RESPONSABILIDADESDE LA CRISIS YREGULACIONES

Año 3 Número 22 Mayo 2010Suscríbase llamando al: 440 1080

Durante las últimas semanas hemos estado leyendo y escuchando las informaciones del ámbito internacional, en especial en Estados Unidos, acerca de las investigaciones sobre el papel de los banqueros de inversión, reguladores, calificadoras de riesgo, auditores, gestores de fondos y otros participantes en el mercado financiero, en la última crisis financiera, que ha sido la más fuerte de los últimos 80 años y que tanto daño ha hecho a la economía mundial.

Asimismo, simultáneamente la administración del Presidente Obama está trabajando en los cambios a las regulaciones financieras para evitar que una eventual crisis financiera tenga los efectos nocivos que ha tenido la última crisis sobre la economía norteamericana y también sobre la economía mundial. La interconexión de los mercados financieros internacionales ha demostrado que los efectos en cualquier país, desarrollado o no, se contagian con suma rapidez a lo largo del mundo, dado los mecanismos de arbitraje que comúnmente buscan los inversionistas internacionales para maximizar los beneficios de su portafolio.

En los últimos días hemos sido testigos de la acusación del gobierno norteamericano a Goldman Sachs por desinformar a sus clientes sobre las potenciales pérdidas y conflictos de interés. También se ha hecho pública la investigación de la quiebra de Lehman Brothers y el cuestionamiento sobre la transparencia de ciertas operaciones financieras. Se espera que dada la magnitud de la crisis y la cantidad de entidades involucradas de una u otra manera, algunas noticias, como las comentadas en estas líneas, aparezcan en las próximas semanas y meses, dejando una sensación amarga sobre el papel de los actores en el mercado financiero.

Es por este motivo que los cambios en las regulaciones, en un escenario en el que la opinión pública mundial y sobre todo la norteamericana se encuentra muy sensible con respecto al mercado financiero y sus actores, tiene que buscar un equilibrio entre la necesidad de regular eficientemente y la promoción del crecimiento y expansión de este mercado, que es el motor de la inversión en las economías de todo el mundo y que paradójicamente será fundamental para la recuperación de la economía mundial.

Nos enfrentamos a un escenario difícil de manejar dada la sensibilidad de la opinión pública y el difícil escenario político en Estados Unidos, con graves problemas internos y externos a enfrentar. Es en momentos como este que el liderazgo de los gobernantes de turno será fundamental para lograr una regulación eficiente y promotora, que mire el largo plazo y aquilate los beneficios que el mercado financiero ha producido a lo largo de la historia.

El contenido de los artículos firmados es de responsabilidad exclusiva de los autores y no necesariamente refleja la opinión institucional de Procapitales.

Comité Editorial: Germán Alarco, Paulo Comitre, Freddy Escobar, Hugo Eyzaguirre, Jefferson Ganoza, Edgardo SuárezDirector: Marco Antonio Zaldívar Subdirector: Gerardo M. Gonzales Editora: Ana Espinoza Publicidad: 440-1080 Diseño Gráfico: GHG Publicidad SAC Impresión: Lettera Gráfica Distribución: SMP

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Los Credit Default Swaps: Contratosincumplidos que desencadenaron la crisisAutor: Erno Palla

Inversiones de las AFP en el exterior:Implicancias del nuevo límite en losfondos alternativos de inversiónAutor: Antonio Guarniz

Analizan en seminario de Procapitales: El mercado de fusiones y adquisicionesen el Perú

Análisis LegalA propósito de proyecto reglamentario de laSBS: Negociación y contabilización depréstamos de valores y ventas en cortoAutor: Roberto MacLean

Análisis Económico¿Por qué interesa la política cambiariachina?: Posibles impactos globales deuna apreciación del yuanAutor: Mauricio de la Cuba

La mejor OPA para el mercado peruanoAutor: Alonso Miranda

Opinión

Actividades Institucionales

6Artículo Central

10Mercado de Valores

Autores: Álvaro Zalles yJosé Carlos Velásquez

Zoom Empresarial

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Autora: Vanessa Zea16

Colocación de Valores y Datos PiP

Actividades Institucionales

Una estrategia interesante de crecimiento

empresarial está constituida por las fusiones y

adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés).

Con el objetivo de analizar los desarrollos recientes

del mercado de fusiones y adquisiciones en el Perú y,

en particular, exponer los alcances de los procesos de

valorización y due dilligence que se siguen en estas

operaciones, así como el marco regulatorio aplicable

a los procesos de fusiones y adquisiciones que

involucran a empresas listadas en bolsa, la Asociación

de Empresas Promotoras del Mercado de Capitales

(Procapitales), realizó, el martes 4 de mayo,

el Seminario “El mercado de fusiones y

adquisiciones en el Perú” en las instalaciones

de la firma PricewaterhouseCoopers.

El mercado de fusiones y adquisiciones brinda diversas ventajas

estratégicas para el sector empresarial en todos los sectores. En el

Perú, si bien este mercado es pequeño y se limita básicamente a

operaciones de adquisición, en los últimos años se ha observado un

mayor interés por parte de las empresas por involucrarse en esta

actividad. A partir de ello, se intenta dar a conocer las implicancias de

los procesos de fusiones y adquisiciones y cuáles han sido los avances

recientes en el Perú.

El seminario en mención, que contó con el patrocinio de la firma

PricewaterhouseCoopers y del estudio García Sayán Abogados, tuvo

como expositores a Carlos Anderson, gerente general de Europa

Partners Latin America SAC; Carlo Mario Dioses, gerente de Área de

Deals, de PricewaterhouseCoopers; y Alfonso Tola, miembro de García

Sayán Abogados.

Características del mercado

En la primera presentación, Carlos Anderson ofreció una

caracterización del mercado, señalando, en primer término, que el

mercado de fusiones y adquisiciones peruano, a diferencia de otros

mercados, es preponderantemente dominado por las operaciones de

adquisición. Agregó que tanto el volumen de estas operaciones, como

el valor promedio de estas (en los últimos años por debajo de USD 100

millones), en comparación con los de otros mercados, son aún

relativamente pequeños. Destacó que la evolución de este mercado, a

2

Analizan en seminario de Procapitales:

EL MERCADO DE FUSIONESY ADQUISICIONES EN EL PERÚ

Equipo de Redacción

diferencia de lo que sucede en otros países, no está muy

correlacionada con la evolución del mercado bursátil, aunque sí lo está

con el ciclo económico. Resaltó que el mercado de adquisiciones está

más o menos equitativamente distribuido entre operaciones

domésticas y transfronterizas, mientras que desde el punto de vista de

la nacionalidad de los compradores, la gran mayoría es de nacionalidad

peruana. Desde el punto de vista sectorial, el expositor destacó que el

mercado de adquisiciones peruano, según el número de operaciones y

su valor, es liderado por transacciones en el sector minero, seguido del

energético y de alimentos.

En cuanto a las perspectivas futuras, Anderson manifestó que en la

medida que en el sector empresarial se asuma que estas operaciones

pueden contribuir significativamente a la búsqueda de eficiencias,

tanto para las corporaciones como desde el punto de vista social, la

tendencia del mercado será ampliarse hacia uno de fusiones y

adquisiciones. Asimismo, argumentó que sería beneficioso promover

el ingreso de nuevos agentes proveedores de capital de riesgo, así

como una más activa participación de las AFP, que permitan financiar

dicho tipo de operaciones.

Metodologías de valorización y due dilligence

Por su parte, Carlo Mario Dioses señaló que la valorización y el due

dilligence de empresas son elementos centrales, junto con el

desarrollo de estrategias de venta así como promoción de

compradores, en una operación de fusión y/o adquisición. Reseñó que

De izq. a der. Marco Antonio Zaldívar - Carlo Mario Dioses -

Carlos Anderson – Gerardo M. Gonzales - Alfonso Tola

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

en un proceso de valorización se manejan distintas metodologías,

siendo la más utilizada el Flujo de Caja Descontado (FCD), la que sirve

para determinar todo el potencial del negocio, pues recoge tanto el

valor de los activos tangibles como intangibles de una empresa. Para la

determinación del valor del patrimonio de una empresa bajo este

método, el valorizador debe proyectar los flujos de caja libres, traerlos

a valor presente utilizando una tasa de descuento acorde con el valor

de la empresa y el negocio, sumando el valor a perpetuidad,

extrayendo la deuda financiera, y sumando las cajas que mantiene la

empresa y los activos no productivos. El expositor resaltó que es

importante que el valorizador trabaje conjuntamente con la empresa,

debiendo no solo estimar el valor de una empresa, sino también

evaluar la forma cómo generar un mayor valor de los activos de la

empresa.

Dioses agregó que una segunda metodología, que consiste en el

desarrollo del modelo económicofinanciero, abarca la proyección de

tres estados financieros: Balance General, Estado de Ganancias y

Pérdidas, y Estado de Flujo de Efectivo. Con esta metodología, se podrá

identificar la generación de capital de trabajo y analizar el nivel de

endeudamiento de la empresa, analizar el desempeño de los ingresos y

la carga financiera que representa la deuda asumida por la empresa

para el financiamiento de sus operaciones, e identificar la caja

generada por las diferentes actividades del negocio, todo ello

considerando tres escenarios: base, optimista y conservador. La

tercera metodología es la de múltiplos comparables, que consiste en

realizar un análisis de comparación entre los múltiplos de la empresa

versus los múltiplos de empresas semejantes, ya sea dentro de la

región o del mundo.

En lo que respecta a los procesos de due dilligence, el expositor

señaló que estos permiten determinar las contingencias que puede

haber en una empresa, las cuales deben ser descontados del

valor del negocio al momento de definirse el precio de la transacción.

Señaló que los procesos de due dilligence más comunes en una

operación de compraventa de empresas son de carácter contable,

tributario, laboral, legal/societario, operativo/tecnológico y

social/ambiental. Finalmente, Dioses destacó que los procesos de due

dilligence pueden solicitarlos el comprador (al momento de la

transacción) o el vendedor (como fase previa al diseño de la

estrategia de venta), tratándose en este último caso de un due

dilligence preventivo.

Regulación de M&A de empresas listadas en bolsa

Finalmente, en la tercera exposición, Alfonso Tola se refirió

específicamente a las ofertas públicas de adquisición (OPA),

procesos que permiten adquirir empresas que listan en bolsa.

Resaltó que en el caso de las compañías con acciones listadas,

existen parámetros legalmente definidos que activan diversas

obligaciones del propio emisor e incluso de los adquirentes con

ocasión de fusiones y adquisiciones, los cuales se encuentran

regulados por el Reglamento de OPA emitido por Conasev.

El expositor dio a conocer la definición legal de una OPA,

entendida como una obligación legal que debe cumplir quien pretenda

adquirir 25%, 50% o 60% de una sociedad con acciones con derecho a

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voto listadas en bolsa u otra proporción tal que permita: (i) remover o

designar a la mayoría de los directores, o (ii) modificar los estatutos de

Carlos Anderson,

gerente general de

Europa Partners Latin America SAC

Carlo Mario Dioses,

gerente de Área de Deals, de

PricewaterhouseCoopers

Alfonso Tola, miembro de García Sayán Abogados

Análisis Legal

4

La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) ha

elaborado y dado a conocer un proyecto que establece el

marco regulatorio aplicable a la realización de

préstamos de valores y ventas en corto, y que modifica el

tratamiento contable de dichas operaciones. Este

proyecto contiene implicancias significativas para el

mercado de valores, particularmente para las tesorerías

de los bancos y otras empresas financieras, importantes

actores del mercado de valores. En el presente artículo se

realiza una revisión del proyecto, así como un análisis

crítico del impacto de dicho proyecto reglamentario.

El proyecto de lo que sería el “Reglamento para la Negociación y

Contabilización de Préstamos de Valores y Ventas en Corto”, contiene

básicamente una norma contable pero además de ello constituye una

norma de especial relevancia para el mercado de valores, pues define la

posibilidad para las empresas financieras comprendidas en el

Reglamento de realizar préstamos de valores y ventas en corto de

ciertos instrumentos de deuda y de capital, y además establece los

criterios para su contabilización y ponderación de riesgo.

Empresas comprendidas

De acuerdo con el artículo 1 del Proyecto, este solo aplica para el caso

de las empresas de operaciones múltiples (bancos, financieras, entre

otras) y para las empresas especializadas (empresas de arrendamiento

financiero, empresas fiduciarias, entre otras) comprendidas en los

literales A y B del artículo 16 de Ley General del Sistema Financiero y del

Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y

Seguros (Ley General), en tanto dichas entidades se encuentren

autorizadas a comprar y vender instrumentos representativos de

deuda, distintos de créditos, o de capital, así como la Corporación

Financiera de Desarrollo (Cofide), el Banco de la Nación, el Banco

Agropecuario, el Fondo MiVivienda y el Fondo de Garantía para

Préstamos a la Pequeña Industria (Fogapi). Al respecto, si bien es cierto

que en el proyecto reglamentario no se ha reconocido la posibilidad de

efectuar este tipo de operaciones para el caso de las compañías de

seguros, la SBS podría analizar la viabilidad de una norma similar, en

tanto que dichas compañías cumplan con mantener las inversiones

que respalden sus obligaciones técnicas y los demás requerimientos

patrimoniales de solvencia.

Valores comprendidos

El artículo 3 del proyecto establece que las empresas comprendidas

podrán realizar “préstamos de valores” y “ventas en corto” sobre

bonos soberanos y bonos globales emitidos por el gobierno peruano,

así como certificados de depósito emitidos por el Banco Central de

Reserva del Perú; y acciones que formen parte de las listas 1 y 2 de la

Tabla de Valores Referenciales (TVR) vigente publicada por la Bolsa de

Valores de Lima (BVL). Se puede notar que el término “ventas en

corto” usado por el proyecto es más amplio que el término “venta

descubierta” usado por Conasev en su regulación, pues además de los

instrumentos de capital (que son los mismos respecto de los cuales se

pueden hacer ventas descubiertas en la BVL) pueden hacer ventas en

corto sobre valores representativos de deuda que no cotizan en la BVL.

De la misma manera, el término “préstamos de valores” abarca un

espectro mayor de valores al comprendido por la definición de

“préstamo bursátil” pues tampoco se limita a instrumentos listados en

la BVL. Asimismo, se observa que la definición de “préstamo de

valores” es sustancialmente similar pero no idéntica a la contenida en

otra resolución de la SBS que regula la capacidad de las AFP de realizar

préstamos de valores.

La lista contiene valores sobre los cuales ya se hacen repos y operaciones

de reporte en la BVL. Por lo tanto, el proyecto no aporta nada nuevo en

este sentido. Desde la perspectiva de una política que busca desarrollar

el mercado de valores nacional, abrir la gama de valores que puedan ser

objeto de este tipo de operaciones para permitir este tipo de

operaciones con más acciones listadas, con deuda privada y con valores

colocados mediante oferta privada, contribuiría con una formación

eficiente de precios de acciones y a reducir la brecha existente entre las

tasas para emisiones de deuda de corto y largo plazo.

Respecto a los valores que pueden otorgarse como garantía, el

proyecto expresamente establece que no hay restricciones. Tampoco

A propósito de proyecto reglamentario de la SBS:

NEGOCIACIÓN Y CONTABILIZACIÓNDE PRÉSTAMOS DE VALORES YVENTAS EN CORTO

Roberto MacLeanSocio de Miranda & Amado Abogados

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

las hay, por ende, en cuanto a los valores que se pueden recibir en

garantía. El único requisito es que deben estar libres de restricciones

para su negociación.

Límites y patrimonio efectivo

Otro aspecto relevante del proyecto reglamentario es el tratamiento

respecto de los límites que se deben aplicar en el caso de los

préstamos de valores y en el caso de las ventas en corto. En lo

concerniente a los primeros, se ha establecido un tratamiento

diferenciado para el caso de los préstamos de valores garantizados con

valores y para aquellos préstamos garantizados con dinero en efectivo

(véase la Tabla 1).

Al parecer, se incentiva las operaciones en la BVL, pues en

esos casos los límites individuales (llamados de financiamiento)

no se calcularán en cabeza del emisor de valores prestados o

dados en garantía. Adicionalmente, el artículo 11 del proyecto

establece que tratándose de préstamos de valores realizados

a través de la BVL solo se constituirá una provisión genérica

correspondiente a créditos corporativos por las inversiones

que tienen naturaleza de derecho de cobro, así como por

las cuentas por cobrar que se registre por el dinero en efectivo

dado en garantía.

Contratos

Tal y como se estableció para el caso de la contratación

de derivados, en este caso se ha señalado que los contratos estén a

disposición de la SBS. Por último, el proyecto de reglamento

recomienda el uso de formatos conocidos (el Global Master Securities

Lending Agreement y el Master Securities Loan Agreement) o los

parámetros contenidos en estos.

Conclusión

La norma tiene una intención claramente regulatorio/bancaria,

enfocada desde una perspectiva prudencial en materia de

protección del ahorro. Pero parece tener en cuenta ninguna

política de desarrollo de mercado de valores. Esto no está mal. Sin

embargo, si existe una visión estratégica de desarrollar nuestro

mercado de valores e incrementar las fuentes de financiamiento

es importante que el texto finalmente aprobado está alineado

con una visión integrada de las autoridades relacionadas, tanto

respecto a la protección del ahorro, como del desarrollo del mercado

de valores y desarrollo del mercado de créditos.

Es verdad que las empresas financieras no manejan carteras

con las mismas dimensiones que las AFP. Pero es posible que

con una coordinación adecuada entre la SBS, el MEF y Conasev,

junto con las propias empresas, se pueda contribuir a crear

fuentes alternativas de financiamiento, tanto para entidades

financieras como para otras empresas necesitadas de crédito, que

tengan algún impacto en el mercado de valores.

(*) Aplica para acciones, certificados de participación de fondos mutuos y certificados de

participación de fondos de inversión. No se han establecido límites globales para el caso

de los Bonos Soberanos y Bonos Globales emitidos por el Gobierno Peruano y

Certificados de Depósito emitidos por el Banco Central de Reserva del Perú.

(**) Podrá ser incrementado hasta el 50% del Patrimonio Efectivo si se brindan garantías

adicionales conforme con lo establecido en la Ley General.

Préstamos de

Valores

Garantizados con valores

Límite Global: 40% del

Patrimonio Efectivo (*).

Prestamista Valores recibidos en garantía

Prestatario

Valores objeto del préstamo.

Límite por Financiamiento:

10% del Patrimonio

Efectivo (**)

PrestamistaValores recibidos en garantía computan para elcálculo de límite concedido al emisor de dichos valores.Se permite la compensación, el saldo deudor secalcula para efectos de este límite, salvo en el casodel préstamo bursátil el cual no se incluye paraefectos de este límite.

Prestatario

Valores prestados computan dentro dellímite del emisor de dichos valores.Se permite la compensación, el saldo deudorse calcula para efectos de este límite, salvo enel caso del préstamo bursátil el cual no seincluye para efectos de este límite.

Garantizados con dinero en efectivo

Límite Global: 40% del

Patrimonio Efectivo (*).

Prestamista Valores en los que se ha invertido conel dinero recibido en garantía.

Prestatario Valores objeto del préstamo.

Límite por Financiamiento:

10% del Patrimonio

Efectivo (**).

PrestamistaValores en los que se ha invertido el dinero engarantía computan para el cálculo el límiteconcedido al emisor computan para el de dichos valores.Se permite la compensación, el saldo deudor secalcula para efectos de este límite, salvo en elcaso del préstamo bursátil el cual no se incluyepara efectos de este límite.

PrestatarioValores objeto del préstamo.Se permite la compensación, el saldo deudorse calcula para efectos de este límite, salvoen el caso del préstamo bursátil el cual no seincluye para efectos de este límite.

Venta en Corto

Límite Global: 40% del Patrimonio Efectivo (*)

Comprador No aplica.

Vendedor No aplica.

Límite por Financiamiento:10% del Patrimonio Efectivo (**).

CompradorSe calculan en función a la contraparte por lainversión en ventas en corto que tiene registrada.No aplica cuando sean ventas a travésde la Bolsa de Valores.

Vendedor No aplica.

Tabla 1

Análisis Económico

6

En julio de 2005, China empezó una apreciación gradual de su moneda, después de una década de haberla mantenido fija. Entre 2005 y 2008 la apreciación del yuan llegó al 21%. Sin embargo, este proceso se detuvo a raíz de la crisis financiera internacional, manteniéndose el tipo de cambio sin mayor variación desde entonces. Recientemente las presiones de diversos países y organismos hacia una flexibilización cambiaria de China se han acentuado. El presente artículo explica brevemente la razón de estas presiones, y reseña las posibles implicancias de una apreciación del yuan sobre los mercados internacionales.

¿Por qué las presiones sobre el yuan?: los desbalances globales

La evolución del yuan es un tema de preocupación debido a la existencia

de desbalances globales. El término desbalance global hace referencia a

una situación en que existe un grupo de países que mantiene superávit en

cuenta corriente muy altos (como China, Alemania, Japón y los países

exportadores de petróleo), mientras que otros países (como Estados

2Unidos) presentan déficits elevados. Es decir, por un lado, China está

produciendo más bienes de los que consume mientras que, por el otro,

Estados Unidos demanda más bienes de los que produce. Si bien a raíz de

la crisis internacional se dio una reducción del déficit de Estados Unidos,

se estima que esta sería temporal y reflejaría en gran parte el incremento

del ahorro privado de las familias norteamericanas.

El déficit comercial es el componente más importante del déficit en cuenta

corriente de Estados Unidos y en su evolución reciente China ha tenido un

rol central. Desde fines de los noventa, el déficit bilateral experimentó un

crecimiento exponencial; en 2009 alcanzó USD 226 mil millones, cerca de

dos tercios del déficit comercial total de Estados Unidos.

El superávit comercial de China es atribuido en parte al mantenimiento de

una moneda subvaluada. China no solo presenta superávit en cuenta

corriente sino también significativos flujos de inversión directa; ambos

factores suponen una entrada de divisas y, por lo tanto, presiones

apreciatorias sobre el yuan, las que son enfrentadas a través de

intervenciones del banco central en el mercado cambiario.

El banco central ha intervenido en el mercado cambiario, proporcionando

de este modo la demanda de dólares necesaria para estabilizar la

moneda. Desde el 2007, las reservas internacionales se han

incrementado USD 1.300 mil millones y actualmente alcanzan los USD

2.500 mil millones. Esas reservas, a su vez, se utilizan para la compra de

activos, principalmente activos en dólares. Con ello, las presiones

depreciatorias que enfrenta el dólar por el lado comercial con China son

compensadas por el lado financiero.

Mientras China acumula activos en dólares, Estados Unidos genera

deuda. El déficit en cuenta corriente requiere ser financiado y dicho

financiamiento lleva a una posición deudora. Estados Unidos ha

incrementado su deuda externa neta de USD 724 mil millones (8 % del

PBI) en 1999 a USD 3.500 mil millones (24% del PBI) en 2008 (según

3últimas cifras disponibles). Los bonos del Tesoro de Estados Unidos

¿Por qué interesa la política cambiaria china?:

POSIBLES IMPACTOS GLOBALESDE UNA APRECIACIÓN DEL YUAN

Mauricio de la CubaJefe del Departamento de Economía Mundial,

1Banco Central de Reserva del Perú

-1000

-500

0

500

1000

1500

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012

Saldo en cuenta corriente (miles de millones de US$)

OPEP China Alemania Japón EUA

Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI) Fuente: Bureau of Economic Analysis

Activos netos externos y cuenta corriente(millores de US$)

1 000 000

0

-1 000 000

-2 000 000

-3 000 000

-4 000 000

200

0

-200

-400

-600

-800

-1000

1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

Deuda neta

Déficit

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

7

En tercer lugar, una apreciación del yuan abarata el precio de las

importaciones chinas, lo cual incrementaría la demanda de ese país por

productos del exterior. Cabe recordar que en julio de 2005, luego del

anuncio de las autoridades chinas de flexibilizar su régimen cambiario,

este efecto fue el que primó en el muy corto plazo.

En cuarto lugar, el menor superávit en cuenta corriente, resultante de una

apreciación del yuan, llevaría a una menor acumulación de reservas y, por

lo tanto, a una menor demanda de activos de Estados Unidos afectando al

dólar y generando una presión al alza en las tasas de interés de largo plazo.

¿Cuál de estos canales primaría? La experiencia de 2005 muestra que, en

el contexto de una apreciación gradual y moderada, el impacto sobre el

crecimiento chino fue poco significativo. Incluso en el muy corto plazo, lo

que prevaleció fue la mayor demanda china por importaciones ante el

abaratamiento de los precios. Sin embargo, en caso que la apreciación

fuese significativa, es probable que el impacto recesivo sea mayor, como 5sucedió con Japón a mediados de los ochenta tras el Acuerdo Plaza.

En este último caso, existe la posibilidad de reorientar el crecimiento

chino desde fuentes externas hacia los mercados domésticos. En el corto

plazo, sin embargo, el margen adicional para estas políticas es reducido

dado que China ya ha venido aplicando un paquete de estímulo fiscal y

monetario y enfrenta en la actualidad presiones inflacionarias y riesgo de

burbujas en los mercados de activos.

Es en el mediano plazo donde China tiene mayores posibilidades de

expandir la demanda interna dado su bajo nivel de deuda pública y la

sólida posición externa. Una apreciación gradual y una mayor flexibilidad

cambiaria ayudarían a lograr un nuevo balance en su patrón de

crecimiento; adicionalmente, daría un mayor margen de manejo a la

política monetaria. Esto último es importante dado que la política

de manejo de tipo de cambio y de una política monetaria

autónoma ha sido posible por la aplicación de control de capitales,

controles que en el contexto de una creciente integración comercial y

financiera tenderían a flexibilizarse en el mediano plazo. El cambio en el

patrón de crecimiento requeriría, además, de algunas reformas sociales

que permitan disminuir el ahorro de carácter previsional de las

familias e incrementar el consumo que en la actualidad representa sólo el

40% del producto.

Las opiniones del autor no representan necesariamente las opiniones del Banco

Central.

Los desbalances globales se pueden medir como la suma del valor absoluto de

todos los saldos en las cuentas corrientes de los países dividido entre el PBI

mundial.

Cabe señalar que la posición deudora no solo se ve afectada por el déficit en

cuenta corriente. Dado que Estados Unidos tiene deuda en dólares (posición corta

en dólares) y activos en otras monedas (posición larga), la apreciación del dólar

(depreciación de las otras monedas) empeora su posición neta. Ello explicaría un

deterioro de USD 583 mil millones en 2008. Asimismo, el cambio en el precio de

los activos representó una caída neta adicional de USD 720 mil millones para el

mismo año. Véase página del U.S. Bureau of Economic Analysis-BEA

(www.bea.gov).

Véase, por ejemplo, las declaraciones de Nicolas Lardy en Yuan revaluation would

yield limited U.S. benefits (Reuters del 5 de abril de 2010) y de Joseph Stiglitz, en

How to fix the global economy? (NY Times, 3 de octubre de 2006).

En septiembre de 1985, las cinco naciones más industrializadas del momento

acordaron una acción conjunta para depreciar el dólar. A este acuerdo se le

denominó Acuerdo Plaza.

1

2

3

4

forman parte de esta deuda; de los USD 3.700 mil millones de bonos en

manos de extranjeros, una cuarta parte corresponde a tenencias de China

que ha desplazado a Japón como el mayor tenedor extranjero de estos

instrumentos.

¿Cuál es el riesgo de esta situación? Una posición deudora elevada puede

llevar a una corrección desordenada en los mercados financieros. Cabe

anotar que la posición deudora de USD 3.500 mil millones refleja una

diferencia entre activos (USD 19.900 mil millones) y pasivos (USD 23.400

mil millones). De estos últimos, una parte importante está constituida por

activos líquidos como acciones, títulos de renta fija y otros activos

financieros. Una conversión brusca de activos hacia otras monedas podría

implicar presiones fuertes sobre el dólar y sobre las tasas de interés de

largo plazo.

Implicancias de una apreciación del yuan

La apreciación del yuan sería un mecanismo a través del cual Estados

Unidos podría cerrar parte de su déficit en cuenta corriente y hacerlo

converger hacia niveles compatibles con una posición de deuda

sostenible. Sin embargo, esta apreciación, por sí sola, podría resultar

insuficiente si no está acompañada de la expansión de la demanda

doméstica de otras economías superavitarias, de posibles ajustes con

otras monedas y de correcciones en el gasto doméstico en Estados Unidos

(si bien el gasto privado se ha corregido, al menos temporalmente, el gasto

fiscal se ha incrementado a raíz de la crisis).

Es importante evaluar cuál podría ser el impacto directo sobre la

economía mundial y, en particular, sobre las economías emergentes. Una

apreciación del yuan tendría, como hemos visto en la primera parte,

impactos a través del canal comercial y financiero.

En primer lugar, la apreciación del yuan sería una forma de restar

competitividad a las exportaciones chinas, afectando adversamente su

crecimiento. Si bien parte de las menores exportaciones sería cubierta con

producción doméstica de Estados Unidos, en términos agregados se

esperaría una contracción del consumo global, dado el incremento de los

precios derivados de la apreciación cambiaria.

En segundo lugar, la magnitud de la corrección del déficit es incierta dado

que mucho de lo que China exporta no es producido por Estados Unidos.

En tal sentido, más que corregir el déficit, lo estaría redireccionando hacia

4otras economías que compiten con China en terceros mercados. Ello

implicaría un efecto positivo en estas economías con sesgo exportador y

contribuiría a un crecimiento más equilibrado entre los países.

5

Menoresexportaciones

Menor Crecimiento

Menores Importaciones

Apreciacióndel Yuan Abaratamiento

deimportacioneschinas

Menor saldoen cuenta corriente

Menor acumulación de reservas

Menor demanda por bonos del tesoro

Presiones al alza en tasas de largo plazo de EUA

Efecto recesivo

La apreciación del yuan: los canales detransmisión hacia las economías emergentes

Menor competividad en terceros mercados

Mayores exportaciones de competidores

Efecto expansivo

Efecto recesivo

Mayores exportaciones hacia China

Efecto expansivo

Artículo Central

8

CONTRATOS INCUMPLIDOSQUE DESENCADENARON LA CRISIS

flexibilidad de la cobertura (a medida de los requerimientos de las

contrapartes), en comparación con otros instrumentos de deuda, como

bonos y préstamos.

¿Cómo operan los CDS?

Para entender mejor los beneficios de un CDS, a continuación se

detalla la mecánica de este tipo de contrato, a través de un ejemplo. La

contraparte “A” decide cubrir el riesgo crediticio de la corporación

“MiCorp” durante los próximos cinco años. Esto lo puede efectuar por

medio de un contrato de CDS, en el cual la contraparte “B” vende la

protección de “MiCorp” de “A” a un costo de una prima de 3%

sobre el nominal asegurado (por nominales de USD 1 millón, “A” le

pagaría a “B” anualmente USD 3.000). En el momento que se

cierra la operación, las dos contrapartes definen los detalles del

contrato, tales como los mencionados anteriormente en el ejemplo:

duración y prima; igualmente se detalla los tipos de eventos

crediticios que cubre, y la compensación recibida por “A” ante un

incumplimiento crediticio.

El tipo de eventos crediticios que cubre se acuerda entre las dos

contrapartes, siendo los eventos más comunes la omisión de pagos en

la deuda, la reestructuración de la deuda, o la bancarrota. Si ninguno de

estos eventos ocurre como en un seguro, la prima se paga y no sucede

nada (véase gráfico 1A). En caso que alguno de estos eventos ocurra, la

contraparte puede elegir la manera en la que es compensado (véase

gráfico 1B):

•Cash Settlement: el vendedor de la protección, en este caso “B”,

está obligado a pagar la diferencia entre el valor “par” y el precio de

mercado de la deuda después del evento crediticio. (En caso de

bancarrota este seria el recovery de la deuda.) “A” no está obligado

a entregar nada en retorno.

•Physical Settlement: el vendedor de la protección, en este caso “B”,

está obligado a pagar el valor “par” (100%) del nominal de los

títulos asegurados en el contrato; en retorno, “A” deberá entregar

los títulos de deuda a “B” con un monto igual al valor nominal.

Nuevamente, en el momento de la operación entre las dos

Los productos derivados se definen comúnmente como instrumentos financieros cuyo precio depende (deriva) de otro activo, llamado subyacente. Este subyacente puede tomar muchas formas, como acciones bursátiles, divisas, clima, riesgo de crédito, etc. Dentro de estos productos, los Credit Default Swaps (CDS) son instrumentos cuya utilización ha tenido un crecimiento significativo en los últimos años, al tiempo que se le relaciona cercanamente con la génesis de la reciente crisis financiera internacional. En el presente artículo se explica brevemente el funcionamiento de estos instrumentos financieros, así como los problemas fundamentales que se identifican a partir de la crisis internacional.

¿Qué es un CDS?

Un Credit Default Swap (CDS) es un contrato financiero que se

asemeja a un seguro tradicional, en el cual el asegurador vende

protección a su contraparte (el asegurado) al costo de una prima

anual que se hace efectivo en un periodo predeterminado de

tiempo. Este “seguro” o CDS cubre el riesgo crediticio de una

corporación o gobierno. La prima estipulada es el costo para el

asegurador, y la contraparte que vende la protección tiene que asumir

la pérdida ante el incumplimiento de las obligaciones crediticias de la

entidad referenciada en el contrato.

La búsqueda de alternativas para el manejo eficiente de ese riesgo

crediticio ocasionó la aparición de los CDS a mediados de los noventa.

Desde ese momento hasta el año 2007, el mercado de los CDS

experimentó un crecimiento exponencial, especialmente a partir

de las quiebras de grandes corporaciones como Enron y Parmalat.

De 2002 a 2007 el mercado de CDS pasó de ser un mercado

con un valor nominal de USD 2 trillones a uno de USD 58 trillones.

Tal profundización permitió el ingreso de otras contrapartes,

diferentes de los bancos. En 2006 más del 80% de los participantes del

mercado estaba conformado por bancos y otras instituciones

financieras (aseguradoras y hedge funds), según la Asociación Británica

Bancaria (BBA, por sus siglas en inglés). Además, gran parte de la

explicación del crecimiento de este mercado se debió a la naturaleza

Over the Counter (OTC) de los instrumentos, la cual permite una mayor

Erno J. Palla BarrosoVicepresidente, Global Markets Structuring,

Deutsche Bank Americas

Los Credit Default Swaps:

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

operación), también fue un instrumento que ayudó a las instituciones

financieras a reducir su riesgo crediticio contra la posible quiebra de

entidades con las cuales tenían exposición crediticia, creando

estabilidad por ese lado.

Uno de los principales problemas del mercado de CDS actual

es la falta de información en cuanto a la exposición total de los

participantes y las altas concentraciones de ciertos riesgos crediticios

con estas mismas instituciones. Como fue mencionado dentro de la

mecánica del CDS, el riesgo crediticio no solo recae en el

incumplimiento o evento crediticio de la entidad referenciada sino

también existe un riesgo de contraparte. Altas concentraciones de

riesgos similares con vendedores similares podrían causar un colapso

sistemático del sistema financiero.

La gran aceptación en el mercado de CDS en los últimos años evidencia

su utilidad en lo que respecta al manejo de riesgo crediticio por

parte de los bancos y otras instituciones financieras. La flexibilidad

de los instrumentos, el acceso directo a un crédito sin necesidad

de otros riesgos incluyendo el de tasa de interés, y la habilidad de

entrar en estas coberturas sin necesidad de conseguir capital por

el valor nominal hace de este instrumento una herramienta apta

para la cobertura.

No obstante, la crisis ha mostrado algunos defectos puntuales

que deberán ser revisados, tales como la falta de información

del riesgo económico total de los participantes en el mercado y el

control de riesgo de contrapartes, entre otros. Estos problemas

fundamentales deberían ser base para lograr un desarrollo más

eficiente y efectivo del mercado de CDS, el cual ofrece una gran

variedad de beneficios, particularmente, en el manejo del riesgo

crediticio de las instituciones financieras y, en general, para el

mercado de capitales.

contrapartes se acuerdan estos detalles mencionados anteriormente.

Por lo general, ya que es difícil calcular el valor de recovery de los

títulos de deuda después de un evento crediticio (tal como una

bancarrota) es más común ver que la práctica de mercado es el Physical

Settlement.

Riesgos y beneficios de los CDS

El riesgo crediticio en un CDS no solo existe ante un incumplimiento

o evento crediticio de la entidad referenciada, sino también

existe un riesgo de contraparte. Desde la perspectiva del comprador

de protección (“A”), un incumplimiento de la parte del vendedor

(“B”) lo deja expuesto sin cobertura o cobertura parcial a la

entidad referenciada en el CDS, pues el vendedor de protección no

podrá cumplir con la obligación de pagar el valor nominal dentro

del contrato.

Aparte de la flexibilidad que ofrece un CDS ajustando los términos

del contrato, el CDS ofrece otras prestaciones importantes

a la hora de manejar el riesgo. Primero, no tiene un efecto de

riesgo de tasa de interés tan considerable, a comparación de otros

instrumentos. Un bono paga un cupón fijo y su precio fluctúa

dependiendo de la tasa de interés y de la prima de riesgo del crédito.

Cubrir un riesgo con un bono conlleva, a su vez, la necesidad de

coberturas de tasa de interés, lo cual no lo hace un instrumento

óptimo. En el caso del CDS, existe solamente el riesgo de la prima de

riesgo, y su precio se ve afectado por cómo la percepción de riesgo de la

entidad referenciada cambia (donde cumplen un rol primordial las

calificadoras de riesgo).

Una segunda ventaja que tiene un CDS es que no es necesario fondear

el instrumento. Cuando se pacta un CDS no es necesario el pago en

adelantado del valor nominal, lo cual se compara favorablemente con

otras estructuras como titulizaciones, en las que este pago sí es

necesario.

Adicionalmente, en términos de su uso futuro, el CDS puede ir más allá

de la cobertura de riesgo crediticio para instituciones financieras y

ayudar a corporaciones a cubrir sus riesgos. Por ejemplo, un

corporativo con una cuenta por cobrar de otro corporativo, puede

asegurar los pagos a través de un CDS.

Los CDS y la crisis financiera internacional

Durante la crisis financiera del año 2008 el mercado de CDS pasó por

importantes eventos de crédito de entidades de referencia en los

contratos, colapsando también contrapartes de estos contratos. A

partir de ese momento, el mercado de CDS se encuentra en una etapa

de análisis por reguladores para entender su verdadero impacto sobre

la estabilidad del sistema financiero.

El nivel de apalancamiento de entidades financieras, individuos,

gobiernos y corporativos durante los años anteriores a la crisis

de 2008 fue una de las causas principales del brusco movimiento

a la baja en precios de activos al generarse un desapalancamiento

en 2007 y 2008. Aunque el CDS fue uno de los múltiples

instrumentos financieros que ofrecen apalancamiento al comprador de

protección (pues no necesita el monto nominal al principio de la

9

Gráfico 1

Compradorde

Protección

Vendedorde

Protección

Prima

Protección sobreCrédito

Referenciado

A. Contrato sin Evento de Incumplimiento

CréditoReferenciado

Vendedor de

Protección

Activos referenciados en impago

Valor Nominal

B. Contrato con Evento de Incumplimiento

Crédito Referenciado

En Evento de Impago

Comprador de

Protección

Antonio Guarniz Izquierdo1Asociado Senior de Estudio Ferrero Abogados

Mercado de Capitales

10

a) Límite global de inversión en el exterior, que sería el equivalente al

30% fijado por la Ley, o la suma menor que pueda haber

establecido el BCRP. En 2010, el límite sería 24%.

b) Límite por emisor, serie o sociedad administradora.

c) Límites en la realización de operaciones de cobertura de riesgo.

La norma materia del presente comentario, aprobada mediante

Resolución SBS Nº 1963-2010 del 24 de febrero de 2010, es una

modificación del artículo 11 del Reglamento mencionado. En él se

establece ahora un límite de 3% para las inversiones de los fondos de

pensiones en los denominados fondos mutuos alternativos.

Análisis de la norma

El Reglamento denomina fondos mutuos alternativos a aquellos tipos

de fondos que, de encontrarse sujetos a la legislación peruana,

calificarían como fondos de inversión. Es decir se trata de fondos que no

invierten necesaria ni principalmente en valores mobiliarios ni en otros 4activos de realización relativamente rápida.

Aunque no ha existido un amplio debate respecto de esta norma, cuyos

considerandos no revelan las razones de su emisión, el regulador ha

señalado que la norma se dio con el fin de anticiparse a situaciones de

crisis global y minimizar sus efectos nocivos.

Si bien esta modificación al Reglamento se da en un momento en

el que en el mundo existe un intenso debate acerca de la regulación

de los denominados fondos alternativos, y existe incluso temor

acerca de los efectos que una nueva regulación pueda tener en las 5inversiones en dichos fondos, considero que los riesgos a que se

encuentran sujetos los fondos de pensiones merecen todavía ser

analizados de manera completa e integral con el fin de determinar si

esta modificación al Reglamento es la forma más adecuada de

enfrentar las situaciones de crisis internacional y sus efectos en los

fondos de pensiones.

Un indicio de que no se ha abordado exhaustivamente el tema es la

especificidad de la norma. Antes de la modificación, no existía un límite

específico para las inversiones en fondos mutuos alternativos del

exterior, por lo que, en teoría, su único límite era el 24% fijado por el

En febrero de este año, la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (SBS) estableció un límite específico del 3% de la cartera administrada a la inversión de los fondos de pensiones en cuotas de participación en los denominados fondos alternativos de inversión extranjeros. El presente artículo tiene por objeto analizar los alcances de este nuevo límite, su posible impacto, así como discutir las razones que podrían estar detrás de esta decisión.

Antecedentes

De acuerdo con la Ley del Sistema Privado de Fondos de Pensiones (en

adelante, Ley), dentro de las inversiones que los fondos de pensiones

pueden efectuar, se encuentran los instrumentos financieros emitidos

o garantizados por Estados y bancos centrales de países extranjeros; así

como las acciones y los valores representativos de derechos sobre

acciones en depósito inscritos en bolsas de valores; los instrumentos de

deuda, cuotas de participación de fondos mutuos y operaciones de 2cobertura de riesgo emitidas por instituciones extranjeras.

De acuerdo con la Ley, la suma de las inversiones en instrumentos

emitidos por gobiernos, entidades financieras y no financieras, cuya

actividad económica mayoritariamente se realice en el exterior, debe

3 representar como máximo el 30% del valor del fondo de pensiones. El

Banco Central de Reserva del Perú (BCRP), contando con la opinión de la

SBS, puede establecer los porcentajes máximos operativos y/o

sublímites a los límites establecidos en la norma. En el caso en que el

BCRP no determine los porcentajes máximos, se entienden aplicables

los señalados en la Ley.

Para el presente año 2010 el BCRP fijó en 24% el límite de inversión para

los fondos de pensiones en los instrumentos emitidos por gobiernos,

entidades financieras y no financieras cuya actividad económica se

realice mayoritariamente en el exterior. Además de la Ley y de las

circulares que emite el BCRP, las inversiones de los fondos de pensiones

deben sujetarse a los siguientes límites, fijados a través del Reglamento

de la SBS para la inversión de los recursos de los fondos de pensiones en

el exterior:

Inversiones de las AFP en el exterior:

IMPLICANCIAS DEL NUEVOLÍMITE EN LOS FONDOS ALTERNATIVOS DE INVERSIÓN

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

6BCRP para el conjunto de las inversiones en el exterior. De haberse

realizado un análisis profundo sobre las inversiones en el exterior, y de

haberse concluido que se requerían límites por tipo de instrumento,

probablemente se habrían establecido límites no solo para las

inversiones en cuotas de participación de fondos de inversión, sino

también para las inversiones en títulos de deuda de corto y de largo

plazo, y para las inversiones en acciones. Por cierto, no sugiero que tales

límites deban implantarse pero parece inusual que se impongan para

un solo tipo de instrumento de inversión.

Por otro lado, si el objetivo de esta modificación es prevenir situaciones

como la crisis financiera internacional de 2008, la restricción no debería

estar dirigida a los fondos de inversión. Como es sabido, la naturaleza

de los fondos de inversión es colocar sus recursos en activos que no son

necesariamente líquidos. Este hecho es en sí mismo una suerte de

protección contra la extrema volatilidad que producen las crisis.

Efectivamente, la mecánica de una crisis es que una bajada de precios

lleva a los inversionistas a liquidar sus inversiones para evitar más

pérdidas. En el caso de los fondos mutuos, esta liquidación de

inversiones consiste en solicitar rescates de las cuotas de participación

y, a su vez, para atender esos rescates, las administradoras se ven

obligadas a vender los activos en los que invirtieron. La masiva

necesidad de vender, en un mercado bajista, genera la multiplicación y

el contagio de la crisis.

Los partícipes de un fondo de inversión, sin embargo, no tienen el

derecho de redimir o rescatar sus cuotas de participación sino hasta

que se han cumplido las condiciones y plazos establecidos en los

reglamentos de participación. En consecuencia, los administradores de

los fondos de inversión no se ven obligados a liquidar activos en los

peores momentos de las crisis —con el consecuente castigo en los

precios— para atender el pago de las redenciones y se puede mantener

la estabilidad de la inversión hasta que ésta haya pasado.

Implicancias de la norma

Adicionalmente, aun en el caso que considere que los fondos de

inversión requieren una mayor regulación, no puede ponerse a todos

en la misma categoría. Incluso en el debate europeo, las restricciones

únicamente se dirigen a los fondos establecidos fuera de la Comunidad

Europea y que no cumplen con los parámetros de la Unión Europea.

Aquellos que sí cumplen con tales parámetros resultan ciertamente

opciones interesantes de inversión que deberían ser accesibles a los

fondos de pensiones en el Perú.

Por último, la modificación al Reglamento parece llegar en un mal

momento desde el punto de vista estratégico. En efecto, con una crisis

larga e importante de la que el Perú ha salido librado en mejores

condiciones que otros países, existen en el mundo posibilidades de

inversión a precios relativamente bajos —y por lo tanto atractivos—

que nuestros fondos de pensiones podrían aprovechar a través de

fondos de inversión extranjeros. En otras palabras, si los precios

de los activos están generalmente bajos por efectos de la crisis, la

regulación debería promover y facilitar esas adquisiciones para

aprovechar el contexto favorable. Con esta restricción, por el contrario,

nuestros fondos de pensiones ven limitada su capacidad para tomar

ventaja de esta situación. En todo caso, la norma pudo haberse

aprobado con una entrada en vigencia postergada para varios meses,

incluso para el año 2011.

Con todo lo anterior no sugiero que los fondos de inversión no

requieran de ninguna regulación. El debate europeo actual anuncia una

preocupación internacional y cambios en este tema. Se trata de un

debate muy intenso y con muchos intereses en juego, donde la

prevención de la especulación, el control de los riesgos sistémicos y

otras consideraciones macroeconómicas constituyen una razón más

importante para el endurecimiento regulatorio que la cautela de los

intereses de los fondos de pensiones. Es decir, el debate no se centra en

los efectos que pueden producirse en las carteras de los fondos de

pensiones sino en los efectos de la especulación en economías

nacionales enteras. Y precisamente por lo complejo del problema, es

muy difícil prever cuál será el resultado final de este debate.

En consecuencia, no se trata de criticar la regulación por sí misma. El

objetivo de este artículo no es discutir si el límite global para las

inversiones en el exterior debería ser 24% o una cifra menor o mayor, ni

determinar si el 3% para las cuotas de participación en los fondos de

inversión debería o no existir. Se trata de discutir el concepto que está

detrás de la imposición de tales límites.

La prudencia en la regulación de las actividades que implican el manejo

de los recursos del público, especialmente aquellos con finalidad

previsional, no solamente es una característica sino que es la razón de

ser de un regulador como la SBS. Sin embargo, la discusión sobre los

límites de inversión de los fondos de pensiones debería darse en un

contexto mucho más amplio, en el que se analicen los desarrollos

normativos que están teniendo lugar en la Unión Europea y en otras

partes del mundo, el nuevo contexto económico mundial, la situación

del Perú frente a la crisis y el importe de las inversiones que los fondos

de pensiones peruanos han venido realizando efectivamente en

instrumentos emitidos en el exterior y, en particular, en los fondos de

inversión. Espero que esta breve reflexión pueda servir para motivar un

debate más extenso y comprensivo sobre este tema tan importante.

11

El presente artículo expresa la opinión personal del autor, que no necesariamente

es compartida ni compromete la opinión institucional del Estudio Ferrero

Abogados.

Artículo 25 de la Ley.

Artículo 25-D, literal d) de la Ley.

Cabe indicar que la Unión Europea entiende por “fondos alternativos” todos

aquellos que no están regulados por la directiva sobre organismos de inversión

colectiva en valores mobiliarios (OICVM). Se trata de los fondos de inversión libre

y los fondos de capital riesgo, así como los fondos inmobiliarios, los de materias

primas, los de infraestructuras y otros tipos de fondos institucionales que son

vitales también para la financiación de las empresas no cotizadas en Bolsa y las

compañías tecnológicas emergentes.

Existe a la fecha un gran debate en la Unión Europea acerca de la regulación que

debe aplicarse a los denominados fondos alternativos. La Asociación de Gestores

de Fondos Alternativos (AIMA) ha advertido de los riesgos de la aprobación de la

directiva que, en su opinión, produciría unas pérdidas de unos 25 000 millones de

euros a la industria de los fondos de pensiones privados, que operan en buena

medida con fondos alternativos. (http://www.elpais.com/articulo/economia, 03

de mayo de 2010).

Es decir, teóricamente un fondo de pensiones habría podido decidir que todas sus

inversiones en el exterior las realizaría a través de fondos de inversión y dedicar

hasta el 24% de su cartera a este tipo de activos.

1

2

3

4

5

6

Colocación de Valores

12

COLOCACIÓN DE VALORES Y DATOS PiPMAR. - ABR. 2010

USD miles PEN Miles Tasa de interés Tipo

Telefónica del Perú ICP 3er. 4ta. A 02-mar 22.000.000 62.486.695 180 d 1,201% RI

Banco Falabella CDN 4to. 5ta. C 04-mar 10.562.248 30.000.000 364 d 3,063% RI

Corporación Miski ICP 2do. 2da. N 09-mar 500.000 1.420.152 180 d 6,800% RI

Mibanco CDN 2do. 5ta. B 09-mar 8.801.873 25.000.000 359 d 3,002% RI

Leasing Total BAF 2do. 3era. C 17-mar 1.980.000 5.623.802 3 a 6,400% TINA

Tiendas EFE ICP 2do. 1era. B 18-mar 1.056.225 3.000.000 180 d 3,500% RI

Telefónica Móviles ICP 1er. 4ta. D 19-mar 17.500.000 49.705.326 60 d 0,901% RI

América Leasing BAF 5to. 3era. B 24-mar 9.000.000 25.562.739 3 a 4,300% TINA

Palmas del Espino ICP 3er. 5ta. A 09-abr 5.000.000 14.203.250 360 d 1,976% RI

Edelnor BC 4to. 1era. A 14-abr 10.560.963 30.000.000 7 a 7,063% TINA

Transportadora de Gas del Perú BC 2do. 3era. A 15-abr 100.000.000 35.203.210 15 a Libor(3m)+3,375% TINA

Transportadora de Gas del Perú BC 2do. 4ta. A 15-abr 50.000.000 17.601.605 15 a 7,250% TINA

Palmas del Espino ICP 3er. 5ta. B 21-abr 5.000.000 1.760.160 360 d 1,975% RI

Tiendas EFE ICP 2do. 1era. C 21-abr 1.056.096 3.000.000 180 d 3,300% RI

Telefónica del Perú BC 5to. 25va. A 22-abr 7.040.642 20.000.000 2 a 4,312% TINA

Telefónica del Perú BC 5to. 25va. B 28-abr 4.303.592 12.225.000 2 a 4,312% TINA

HSBC Bank Perú BAF 1er. 1era. 28-abr 14.081.284 40.000.000 3 a 5,000% TINA

Edelnor BC 4to. 3era. A 29-abr 7.040.642 20.000.000 5 a 6,625% TINA

Scotiabank Perú BC 1er. 7ma. A 29-abr 21.121.926 60.000.000 7 a 7,187% TINA

Banco Ripley Perú CDN 2do. 10ma. B 30-abr 8.800.802 25.000.000 364 d 3,000% TINA

Corporación José R. Lindley BC 1er. 6ta. A 30-abr 20.000.000 56.813.000 10 a 7,719% TINA

Monto Colocado Plazod:días a:años

Tasa de colocaciónEmisor

Tipo deValor Programa

Emisión /Serie

Fecha desubasta

NemónicoFecha deEmisión

Moneda

Clasificaciónde Riesgo

(1)

Duración(años)

Yield deEmisión %

(2)

Curva deReferencia %

(3)

Spread deEmisión

(pbs)

LTOTA2BA3C 18-Mar USD AA- 1,69 6,40 1,43 497

AMER5BF3B 25-Mar USD AA- 1,91 4,28 1,61 267

EDEL4BC1A 15-Abr PEN AAA 5,72 7,08 5,02 206

TGP2BC4A 16-Abr USD AAA 7,48 7,34 4,80 254

ATEL5BC25A 23-Abr PEN AAA 1,97 4,29 2,60 169

ATEL5BC25B 29-Abr PEN AAA 1,97 4,29 2,66 163

HSBC1BA11 29-Abr PEN AA 2,86 4,99 3,38 161

EDEL4BC3A 30-Abr PEN AAA 4,40 6,64 4,51 213

SCOTI1BC7A 30-Abr PEN AAA 5,70 7,21 5,12 209

Nota: (1) Corresponde a la menor clasificación de riesgo al momento de la emisión. (2) Tasa efectiva anual con base 360 días. (3) Corresponde a la curva yield - duración de bonos soberanos o globales según sea la moneda de emisión del instrumento.

Fuente: PiP

SPREAD DE EMISIÓN DE INSTRUMENTOS PRIVADOS DE LARGO PLAZO A TASA FIJAMarzo - Abril 2010

0 1 2 3 6 7 8 10 11 13 140,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

Rendi

miento

Duración

Años

CURVA DE BONOS GLOBALES (USD)*

30-abr31-mar

0 1 2 3 6 7 8 10 11 13 140,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

Rendi

miento

Duración

Años

CURVA DE BONOS SOBERANOS (PEN)*

30-abr31-mar

*Información al 30 de abril de 2010Fuente: PiP

Durante abril, la parte larga de la curva revirtió la subida de meses p rev i o s caye n d o 1 0 p b s . , principalmente el SOB2037. En contraste, la parte corta de la curva se empinó 9 pbs. en promedio. Recientemente y luego de la subida de las tasas del BCRP, los Bonos Soberanos cerraron a la baja siendo los más afectados el S B 0 5 M AY 1 5 Y S B 1 2 AG O 1 7 (incremento de tasa de 16 pbs.)

Fernando Palma G.Jefe de Análisis Interbank

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Perspectivas de Mercado

Análisis

13

Renta fija Renta variable

Después de un periodo de escasa actividad en materia de emisiones primarias de renta fija, abril aparece como inicio de lo será un periodo mucho más dinámico en este mercado con un monto total de colocaciones de USD 254 millones. En efecto, esta cifra representa un crecimiento de 257,75% respecto a marzo (USD 71 millones) y supera en un 39,9% a los niveles de emisiones observados en el año 2009 (USD 181,5 millones). El crecimiento de abril se explica por la emisión en dólares de USD 180 millones que casi duplica a lo emitido en el mismo periodo de 2009.

La respuesta a este significativo crecimiento en las emisiones primarias en abril se puede encontrar, en parte, en la decisión tomada por el Directorio del Banco Central de Reserva (BCRP) de mantener la tasa de interés de referencia en 1,25%, descartando por el momento un incremento en las tasas de interés. El mercado esperaría una alteración de las tasas recién a partir del segundo semestre de 2010, ante indicios de un fuerte rebote de la actividad económica junto a un probable escenario con presiones inflacionarias.

Es claro que los emisores han identificado la oportunidad de financiarse, anticipándose a un previsible incremento en las tasas de interés. De otro lado, el mayor dinamismo de la actividad económica en el primer trimestre de 2010 y las mejores expectativas de crecimiento de la economía peruana lleva a las empresas a retomar sus proyectos de inversión, para lo que habrían decidido financiarse a través del mercado de valores con la emisión de instrumentos representativos de deuda.

Una característica importante de las emisiones registradas en abril es el alto porcentaje de emisiones corporativas en dólares, colocadas principalmente a largo plazo. Así se tiene que el 70% del total de emisiones estuvo denominado en esta moneda.

Otro aspecto relevante fue la importante demanda por las colocaciones durante abril, hecho que permitió, también, la reducción del costo financiero para las empresas emisoras. Por ejemplo, Tiendas Efe tuvo una demanda de PEN 9,9 millones para una colocación de PEN 3 millones, alcanzando así una tasa de corte de 3,3%, 20 puntos básicos por debajo de la tasa de su ultima colocación.

Se espera que en los próximos meses se mantenga una dinámica similar a la de abril, en base a una creciente expectativa por obtener financiamiento en condiciones muy favorables y a la incorporación de nuevos emisores como Rash Perú, distribuidor autorizado de RadioShack en el país.

Álvaro ZallesGerente de Finanzas e Intermediación,

BNB Valores Perú Solfin SAB

En abril se vieron resultados mixtos en los principales mercados bursáti les internacionales. Por un lado, los datos macroeconómicos vienen confirmado el positivismo que los mercados accionarios han manifestado en los últimos meses. En Estados Unidos, el consumo (con un crecimiento de 3,6% en el primer trimestre, el mayor desde 2007), los indicadores de actividad manufacturera, y los datos recientes de venta de viviendas nuevas, han dado sorpresas positivas frente a los estimados. De la misma manera, en Europa se vio un repunte en los indicadores de confianza empresariales (a la espera de un mejor comportamiento de Alemania para el segundo trimestre). Estos datos económicos, en complemento con una temporada de presentación de resultados empresariales con sorpresas positivas en ventas y utilidades, dieron soporte al S&P que subió un 1,48% durante abril. Sin embargo, la incertidumbre del mercado en las últimas semanas (posible incumplimiento de deuda en Grecia, sanción a Goldman Sachs, continuidad de medidas de desaceleración en China) logró afectar adversamente el desempeño de las bolsas europeas y asiáticas, mostrando correcciones durante el mes.

Por su parte, los commodities también mostraron comportamientos mixtos: el cobre y el zinc mostraron correcciones importantes de -4,68% y -3,90%, respectivamente, después de dos meses de apreciación, mientras que el plomo mostró un avance de +3,94%. Este mercado de metales estuvo influido principalmente por las medidas de desaceleración económica tomadas por el gobierno en China. Respecto al oro, este metal cerró el mes con sólida tendencia al alza apreciándose un +5,92% como activo refugio ante la incertidumbre generada por las noticias europeas.

En este contexto, la evolución en abril de los principales índices peruanos continuó positiva: el IGBVL creció 4,71% durante el mes, acumulando una ganancia de 11,51% en lo que va del año. Mientras, el EPU avanzó 2,46% en dólares lo que se representa una ganancia de 4,15% acumulada en el año. A nivel sectorial, las empresas eléctricas fueron las que lideraron el mercado subiendo 11,35% ante la expectativa de buenos resultados financieros, seguidas por el sector de empresas diversas que subieron 7,76%, dentro de las que se encuentran Graña y Montero (+2,38%) y Ferreyros (+7,96%), y por las empresas de alimentos y bebidas que subieron 7,20%. De otro lado, las mineras junior bajaron 6,81% afectadas por la corrección en los metales industriales. El sector agropecuario también decreció (-3,05%) en el mes de abril.

Monto colocado Enero - Abril: 2009 y 2010(Millones de US$)

50

100

150

200

250

300

Ene Feb Mar Abril

Mil

lon

es

de

So

les

2009 2010

José Carlos VelásquezResponsable de Inversiones,

BBVA Fondos Continental

-10.6

-5.6

-4.9

-3.5

-3.4

14.7

15.2

17.4

18.9

32.0

-20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0

Cementos Pacasmayo- C

Graña y Montero - C

Corp Aceros Arequipa - I

Sider Peru - C

Edegel - C

Southern Copper - ADR

Casa Grande - C

Maple Energy PLC

Atacocha - B

Candente Copper

Acciones del IGBVL con mejores y peores rendimientos en abril 2010 (Var. %)

Zoom Empresarial

Equipo de Redacción

Con participación del Estudio Sergio Salinas Rivas Abogados, el Círculo

Financiero Corporativo de la Universidad Mayor de San Marcos,

conformado por alumnos de derecho de la mencionada casa de estudios,

organizó en marzo la Semana de Derecho Empresarial. El evento contó con

la participación del doctor Sergio Salinas Rivas, socio principal de la firma

asociada a Procapitales, de reconocida trayectoria en las áreas de mercado

de capitales, regulación económica y concesiones e infraestructura, así

como de competencia y políticas públicas. El expositor explicó amplia y

críticamente la regulación de la información privilegiada (IP) en el Perú

comentando los distintos elementos del “Test de IP”, entre otros

precedentes relevantes.

Altra Investments, empresa asociada a Procapitales y gestor regional de

fondos de capital privado con sede en Lima y Bogotá, concluyó

exitosamente la adquisición del 51% de las acciones de Servicios Mineros

Gloria S.A.C. (SEMIGLO), contratista minero especializado en actividades de

desarrollo, explotación, sostenimiento y alquiler de equipos en minas

subterráneas con presencia en el mercado peruano desde el año 2000. Esta

inversión es la segunda que realiza Altra en el Perú desde su fundación en

2005. A la fecha Altra cuenta con USD 185 millones en fondos bajo

administración, de los cuales USD 130 millones han sido invertidos en seis

empresas con alto potencial de desarrollo en Perú, Colombia,

Centroamérica y España.

Estudio Sergio Salinas Rivasparticipa en foro universitario

Altra Investments adquiere el 51% de Semiglo

Premian por mejor trabajo en Derecho Contractual

En la XIV Conferencia Anual de la Asociación Latinoamericana e Ibérica de

Derecho y Economía (ALACDE), realizada en El Salvador, el trabajo

presentado por Freddy Escobar, socio de Benites, Forno, Ugaz & Ludowieg,

Andrade Abogados, empresa asociada a Procapitales; y Guillermo

Cabieses, gerente legal adjunto del Banco de Crédito, obtuvo el Premio

Microsoft al mejor trabajo en Derecho Contractual.

14

Procapitales realizó Asamblea General Ordinaria

La Asociación de Empresas Promotoras del Mercado de Capitales

(Procapitales) realizó, el miércoles 28 de abril de 2010, la Asamblea

General Ordinaria de Asociados correspondiente al ejercicio 2009. En esa

ocasión, se realizó la lectura de la memoria correspondiente al año 2009,

documento que reseña las principales actividades y servicios realizados

por la Asociación durante el año pasado en su carácter de entidad gremial

promotora del desarrollo del mercado de capitales. Luego, se aprobaron

los estados financieros 2009, así como se procedió a elegir como miembros

del Consejo Directivo al señor Víctor Sánchez, de Cavali ICLV, y a la señora

Mónica Miloslavich, de Graña y Montero, hasta la finalización del mandato

del actual Consejo Directivo. También se nombró a Rafael Alcázar como

segundo vicepresidente. Finalmente, se aprobó la propuesta de

modificación de Estatutos de la Asociación.

ESTUDIOSERGIO SALINAS RIVAS

ABOGADOS

I N V E S T M E N T S

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

15

En los últimos años en el Perú se ha dado una mayor actividad en el

mercado de tomas de control de empresas que nos obligan a evaluar el

sistema de Oferta Pública de Adquisición (OPA) adoptado por nuestra

legislación.

Existen dos sistemas a través de los cuales una persona (natural o

jurídica) puede tomar el control de una sociedad listada en bolsa: la

OPA previa obligatoria, y la OPA voluntaria.

La OPA obligatoria prevé un procedimiento obligatorio para optar por

el control de una sociedad, que implica la formulación de una oferta

pública dirigida a todos los accionistas de la sociedad ofreciéndoles, a

todos por igual y a prorrata entre ellos, adquirir un porcentaje de

acciones. Bajo este sistema, el adquirente está impedido de negociar la

operación directamente y en forma privada con los accionistas

controladores.

Entre los argumentos a favor de este sistema se encuentran: (i) la OPA

obligatoria garantiza un trato equitativo entre todos los accionistas:

todos pueden participar de la prima de control y tienen la misma

posibilidad de salida ante el ingreso de un nuevo controlador; y (ii) el

adquirente debe revelar información que en otras circunstancias no

revelaría.

Por su parte, la OPA voluntaria permite optar por formular o no

una OPA, según las características y concentración del accionariado de

la sociedad objetivo, así como los costos de transacción involucrados.

Si la composición accionaria de la sociedad es concentrada,

este sistema permite que la adquisición se realice en forma privada.

Caso contrario, el adquirente podrá formular una OPA; o la

identificación y negociación privada con un número de accionistas que

le permita tomar control (a un potencial mayor costo, pero

neutralizando otras ofertas).

Quienes defienden este modelo señalan que la prima de control

no es generada por la sociedad sino por el accionista de control,

por lo que no debe distribuirse entre todos los accionistas;

no existe justificación económica para otorgarle un “derecho

de salida” a los accionistas minoritarios, ya que un nuevo controlador

implicaría una mejor gestión y mayor valor a la compañía; y los costos

de formular una OPA pueden, en determinados casos, resultar

excesivos.

Opinión

En el Perú se ha adoptado la OPA obligatoria. Sin embargo,

reglamentariamente, se ha optado por lo que consideramos es un

“híbrido”; ya que si bien se obliga al adquirente a formular una OPA,

esta puede ser previa o posterior.

En el caso de una OPA previa, el adquirente está obligado a formular la

oferta sobre el total de acciones que desee adquirir dirigiéndola a

todos los accionistas. En una OPA posterior, la oferta deberá ser

formulada a todos los accionistas luego de la toma de control, pero por

un número adicional de acciones calculado en función de una fórmula

preestablecida.

Nuestro sistema de OPA se aleja de los principios que lo sustentan,

pues permite al adquirente tomar control con anterioridad a

la OPA (falta de transparencia); y atenta contra el principio de

Paridad de Trato, pues será el accionista controlador quien

negocie en forma privada la prima de control y el accionista

minoritario no tendrá la misma posibilidad de acceso a la prima ni de

salida. Asimismo, bajo este sistema se elimina la posibilidad de

que se presente una oferta competidora. ¿Cómo competir

por el control de una sociedad con una persona que ya adquirió el

control?

Este sistema presenta deficiencias que deben ser corregidas.

Debemos evolucionar hacia una OPA voluntaria, lo cual implica

una revisión de la Ley del Mercado de Valores. Se dice que en

nuestro país es necesario un sistema de OPA obligatorio debido

a la concentración accionaria en la mayoría de sociedades

listadas. Sin embargo, quienes sostienen este punto de vista se

olvidan de la función de control que la OPA implica para los

administradores de la sociedad. Esto no ocurre cuando la gestión

y el control recaen, como en el mercado peruano, en las mismas

personas.

Además, por los costos de transacción, la OPA obligatoria involucra

una ineficiente asignación de recursos. Esto genera que,

existiendo personas que le podrían atribuir un mayor valor a una

sociedad listada y, en consecuencia, una gestión más eficiente,

simplemente desechen dicha posibilidad. Ello, finalmente, afecta

adversamente los intereses de los accionistas minoritarios que son,

precisamente, los principales destinatarios de las normas que regulan

el mercado de capitales.

LA MEJOR OPA PARAEL MERCADO PERUANO

Alonso MirandaAsociado de Estudio Echecopar Abogados

Novedades Normativas

Vanessa Zea Analista Legal de Procapitales

La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) aprobó el

reglamento de pólizas de caución con la finalidad de desarrollar un

marco normativo aplicable a las empresas de seguros y/o reaseguros,

que establezca las condiciones para el adecuado uso de estas pólizas

como garantías en determinadas operaciones, y de esta manera

promover su desarrollo. Asimismo, para el cumplimiento de lo

dispuesto por la SBS para la emisión de pólizas y atención de las

solicitudes de cobertura, así como para la ejecución de las pólizas de

caución, se modificó el reglamento de

sanciones emitido por la SBS, en el anexo 3

referido a las infracciones específicas del

sistema de seguros. La presente resolución que

aprueba el reglamento de pólizas de caución y modifica el reglamento

de sanciones entrará en vigencia transcurrido 60 días a partir del día

siguiente de su publicación. (Resolución SBS N° 3028-2010, 1 de abril

de 2010).

APRUEBAN REGLAMENTO DE PÓLIZAS DE CAUCIÓNY MODIFICAN EL REGLAMENTO DE SANCIONES

El Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) realizó una serie de

incorporaciones y sustituciones al Reglamento del TUO de la Ley del

Sistema Privado de Administración de Pensiones, aprobado por

Decreto Supremo N° 004-98-EF. Las principales modificaciones

introducidas en la norma bajo comentario se encuentran referidas a la

modificación de los límites máximos de inversión de las AFP por emisor

de valores mobiliarios; por sociedad administradora, por fondos

mutuos y por fondos de inversión; y, por emisión o serie de los

diferentes tipos de instrumentos de inversión. Asimismo, para ofrecer

mejores niveles de pensión en nuevos soles, se modificaron las

alternativas de pensión que actualmente existen, de tal manera que las

pensiones tanto en moneda nacional como en moneda extranjera se

puedan ajustar a una tasa fija predeterminada. La modificación al

Reglamento también establece el procedimiento de cálculo de la

rentabilidad mínima, que será determinado por la SBS sobre la base de

un modelo de riesgos, y cuyo resultado neto será materia de una

adecuada difusión hacia los afiliados y publico en general. La norma

bajo comentario dispone que las AFP contarán con un plazo de 60 días

para la adecuación a la presente norma, con excepción de las

disposiciones referidas a los límites de inversión por emisión de valores

y por emisión o serie, casos en los que el plazo de adecuación será de

seis meses. (Decreto Supremo Nº 104-2010-EF, 17 de abril de 2010).

MODIFICAN EL REGLAMENTO DEL TUO DE LA LEY DELSISTEMA PRIVADO DE ADMINISTRACIÓN DE FONDOS DE PENSIONES

16

La SBS modificó el Reglamento de la Gestión Integral de Riesgos,

precisando el alcance de la definición de director independiente

establecida en el artículo 2° del mencionado Reglamento, así

como la forma de remisión del informe anual de riesgos que la

Unidad de Riesgos de las empresas supervisadas deberá de

remitir a la SBS al cierre de cada ejercicio. De igual manera, a efectos de

facilitar el manejo integral de los grupos económicos, se modifica

la primera disposición final y transitoria del Reglamento,

estableciéndose que las funciones del comité de auditoria

podrán ser asumidas por el comité de auditoría de la casa matriz,

incluso cuando las actividades del grupo se desarrollen

principalmente en el país. Por otro lado, se modificó el procedimiento

N° 110 del Texto Único de Procedimientos Administrativos

(TUPA) de la SBS, referido a las autorizaciones especiales sobre la

gestión integral de riesgos. (Resolución SBS Nº 3281-2010, 19

de abril de 2010).

MODIFICAN REGLAMENTO DE LAGESTIÓN INTEGRAL DE RIESGOS Y TUPA DE LA SBS

La SBS aprobó una circular que establece precisiones para la

remisión de la información referida a los activos que respaldan

las reservas técnicas de las compañías de seguros de vida.

En tal sentido, se establece que las empresas de seguros

deberán informar mensualmente a la SBS la composición de los

activos que respaldan sus reservas técnicas, presentando una

información detallada por instrumento y considerando los

siguientes aspectos: rubro de inversión, código ISIN/CUSIP, emisor,

grupo económico, país, etc. (Circular N° S-644-2010, 29 de abril

de 2010).

FIJAN DISPOSICIONES PARA LA REMISIÓN DEINFORMACIÓN DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS