FINANZAS CORPORATIVAS (Stephen A

UNIDAD 1: INTRODUCCION A LAS FINANZAS

Capitulo 1 Las Finanzas y el Director Financiero (BM)Las empresas se enfrentan a 2 grandes cuestiones financieras:

1. Que inversiones deberia realizar.

2. Como deberia pagarlas.

Rta.1: Decision de inversion o de presupuesto de capital de la empresa.

Rta.2: Decision de financiaciacion.

Que es una corporacion: Casi todos los grandes y medianos negocios se organizan en forma corporativa (Sociedad Anonima). En estos casos, la empresa es propiedad de accionistas que poseen acciones del negocio. Sin embargo, no son quienes la dirigen. En su lugar hay un Consejo de Administracion.

Esta separacion entre propiedad y direccion le confiere a las corporaciones permanencia (Si los directivos son despedidos la empresa puede sobrevivir).

Las S.A. tienen responsabilidad limitada, o sea que los accionistas no responden personalmente por las deudas de la empresa.

Aunque es propiedad de sus accionistas, una S.A. es legalmente distinta a estos.

EL PAPEL DEL DIRECTOR FINANCIERO

Para obtener el dinero necesario la empresa vende derechos sobre sus activos reales y el dinero que estos pueden producir. Estos derechos se denominan Activos Financieros o Titulos.

El Director Financiero debe actuar como intermediario entre las operaciones de la empresa y los mercados financieros (o de capitales), donde se negocian los titulos de la empresa.Flujo de dinero entre los mercados financieros y las operaciones de la empresa:

1) Obtencion de dinero mediante la venta de Activos Financieros a los inversores; 2) Dinero invertido en operaciones de la empresa y usado para la compra de Activos Reales; 3) Dinero generado por las operaciones de la empresa; 4) Dinero reinvertido o devuelto a los inversores.

Los directores financieros de las grandes empresas deben ser, ademas, hombres y mujeres con vision global. Deben decidir no solo en que Activos deberian invertir sino tambien donde deben localizar dichas inversiones.

QUIEN ES EL DIRECTOR FINANCIERO?

Director Financiero: Toda persona responsable de una decision significativa en materia de inversion o financiacion.

Supervisa el trabajo del tesorero y el del jefe de control de gestion.

Tesorero: Obtiene y gestiona el capital de la empresa. Responsable de la gestion de la tesoreria, la obtencion de fondos y relaciones con otros bancos.

Jefe de control de gestion: Inspecciona si el dinero se utiliza eficientemente. Responsable de preparacion de estados financieros, contabilidad e Impuestos.SEPARACION ENTRE PROPIEDAD Y DIRECCIONLa separacion entre propiedad y direccion permite el cambio en la propiedad de las acciones sin interferir en las operaciones del negocio. Permite a la empresa la contratacion de directivos profesionales.

Pero tambien genera problemas si los objetivos de directivos y propietarios son diferentes (Conflicto de Agencia)Principal-Agente: Los accionistas son los Principales, los directivos sus Agentes. Los accionistas quieren que incremente el valor de la empresa, pero los directivos pueden tener sus propios intereses creados o querer hacer su negocio.

Se incurre en costos de agencia cuando:

1. Los directivos no buscan la maximizacin del valor de la empresa.

2. Los accionistas incurren en costos para controlar a sus directivos e influir en sus acciones.

Estos problemas serian fciles de resolver si todos tendran la misma informacin.Capitulo 2 Valor Actual y Costo de Oportunidad del capital (BM)El objeto de la decisin de inversin es encontrar Activos Reales cuyo valor supere su costo.VALOR ACTUAL

El VA de un cobro aplazado puede hallarse multiplicando el cobro por un factor de descuento (menor que 1).

VA = C x factor de descuento

Para calcular el VA, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversin comparables. Esa tasa es la tasa de descuento, tasa mnima o costo de oportunidad del capital.VALOR ACTUAL NETO: VAN = VA Inversin requerida.

Un dlar seguro vale mas que uno con riesgo.

VALORES ACTUALES Y TASAS DE RENTABILIDAD

Si la rentabilidad supera el costo de capital, el activo tiene un valor prometedor.

El costo de capital es la rentabilidad a la que se renuncia por no invertir en ttulos.

Criterio de VAN: Aceptar inversiones con VAN+ (> 0)

Criterio de la tasa de rentabilidad: Aceptar inversiones con tasa de rentabilidad mayor al costo de oportunidad.

El costo de oportunidad de un proyecto, es la rentabilidad esperada a la que estar renunciando si invierte en el proyecto en lugar de invertir en el mercado de valores.RESULTADO FUNDAMENTAL

El director financiero debe actuar en inters de los propietarios (accionistas) de la empresa. Cada accionista quiere:

1. Ser tan rico como sea posible (maximizar riquezas)

2. Transformar esa riqueza en consumo.

3. Elegir las caractersticas de riesgo de ese consumo.

Sin embargo el director financiero solo puede ayudar incrementando el valor de mercado de cada una de las participaciones de la empresa (los accionistas pueden decidir el consumo y su riesgo). La manera de hacerlo es aprovechar los proyectos con VAN+.SE PREOCUPAN? Si se evidencia que los directivos no se preocupan por los intereses de los accionistas, el Consejo de Administracin interviene.DEBERIAN PREOCUPARSE? No todo es vlido a la hora de maximizar la riqueza del accionista, hay que hacerlo bien pero tambin hay que hacer el bien.UNIDAD 2: EL METODO DE LOS FLUJOS DE CAJACapitulo 2 Estados Financieros y Flujo de Efectivo (SR)Se har evidente que saber como se determinan los flujos de efectivo ayuda al administrador financiero a tomar mejores decisiones.

EL BALANCE GENERALSe refiere al valor contable de una empresa en una fecha particular, lo que posee la empresa y la manera en la cual sta se financia.

A = P + PN

PN = capital contable de los accionistas

El capital contable es lo que a los accionistas les quedara luego que la empresa cumpliera con sus obligaciones. Cuando se analiza un balance general, el administrador financiero debe estar consciente de tres aspectos de gran importancia: la liquidez, las deudas vs. el capital y el valor vs. el costo.La Liquidez

Se refiere a la facilidad y a la rapidez con la cual los activos pueden convertirse en efectivo. Los activos circulantes son el activo mas liquido e incluyen el efectivo y aquellos activos que se convertirn en efectivo dentro de un ao. Las cuentas por cobrar son aquellas cantidades que aun no han sido cobradas a los clientes en razn de los bienes y servicios que se les han vendido. El inventario esta formado por las materias primas que debern usarse para la fabricacin, para la produccin en proceso y para los productos terminados. Los activos fijos son el activo menos liquido. Los AF tangibles incluyen la propiedad, la planta y el equipo. Existen activos intangibles (de gran valor) como pueden ser el valor de una marca comercial o el valor de una patente.

Mientras mas lquidos sean los activos de una empresa, menos probable ser que sta experimente problemas para satisfacer sus obligaciones a corto plazo. A menudo los activos lquidos tienen tasas de rendimiento mas bajas que los AF.Deudas vs. Capital

Los pasivos son las obligaciones de la empresa que requieren de un desembolso de efectivo dentro de un periodo estipulado. De tal modo, los pasivos son deudas y frecuentemente se asocian con cantidades de efectivo nominalmente fijas, lo cual se conoce como servicio de la deuda.

El capital de los accionistas es un derecho contra los activos de la empresa que es residual y que no es fijo. El valor del capital de los accionistas aumenta cuando se aaden utilidades retenidas, lo cual ocurre cuando la empresa retiene una parte de sus utilidades en lugar de pagarlas como dividendos.

Valor vs. Costo

El valor contable de los activos de la empresa recibe el nombre de valor en libros o valor de mantenimiento de los activos. Por otro lado, el valor de mercado es el precio al cual los compradores y los vendedores interesados negocian los activos. Seria tan solo una coincidencia que el valor contable y el valor de mercado fueran iguales.

Para un contador, una empresa puede valer U$s 100.000.000 (segn el balance general de la empresa), pero a valores de mercado la empresa puede valer mucho mas o quizs mucho menos, ya que las acciones de la misma pueden ser altamente rentables o no.

El trabajo del administrador consiste en crear un valor para la empresa el cual deber ser ms alto que su costo. Muchos accionistas desean conocer el valor de la empresa, no su costo, y esa informacin no la refleja el balance general.EL ESTADO DE RESULTADOS

El Estado de Resultados mide el desempeo a lo largo de un periodo especfico, digamos, un ao.

Principios de contabilidad Generalmente Aceptados

Los ingresos deben ser correspondidos por los gastos. De tal modo, el ingreso se reporta cuando se gana, o cuando se realiza, aun cuando no haya ocurrido necesariamente ningn flujo de efectivo (Ej.: cuando se venden bienes a crdito).Partidas que no Representan Salidas de Efectivo

El flujo de efectivo no se representa en el Est. Rdos. Existen varias partidas que no representan salidas de efectivo pero que constituyen gastos contra ingresos, y que a la vez no afectan al flujo de efectivo. La ms importante de ellas es la depreciacin, que refleja la estimacin de un contador con respecto al costo de un equipo usado en el proceso de produccin. Otro gasto que no representa una salida de efectivo son los impuestos diferidos diferencia entre el ingreso contable y el ingreso gravable verdadero).

El tiempo y los Costos

Existen dos partes en todo tiempo futuro, el corto y el largo plazo. El corto plazo es aquel periodo en el cual ciertos equipos, recursos y compromisos de la empresa permanecen fijos, pero donde el tiempo es lo suficientemente largo como para que la empresa vare su produccin usando ms mano de obra y ms materias primas. Al largo plazo, todos los costos son variables.

Los costos de los productos incluyen tanto los costos variables como los costos fijos. Los costos peridicos son aquellos que se asignan a un determinado periodo, y se conocen como gastos de venta, gastos generales y gastos de administracin.FLUJO DE EFECTIVO FINANCIERO

En finanzas, el valor de la empresa representa la capacidad para generar un flujo de efectivo financiero.

Para determinar los flujos de efectivo de la empresa es necesario calcular el flujo de efectivo proveniente de las operaciones. El FC Operativo es aquel que se genera a partir de las actividades de la empresa, incluyendo las ventas de bienes y servicios. El FC Operativo refleja los pagos de impuestos, pero no el financiamiento, ni los gastos de capital ni os cambios en el CTN.

No se toman en cuenta los intereses porque no se toma en cuenta el momento que se realiza distribucin de efectivo o dividendos. Solo interesa lo que generan los activos. El valor del FC Operativo suele ser positivo, en caso contrario la empresa no esta generando una cantidad suficiente de efectivo para cubrir los costos operativos.El Capital de trabajo Neto (CTN) esta formado por los activos circulantes menos los pasivos circulantes. Cuando el CTN es positivo, se esta indicando que se realiz una inversin de capital (salida de Caja).

Con frecuencia el CTN ser negativo, ya que cuando esto sucede significa que la empresa ha invertido en CTN (salida de Caja) para lograr un crecimiento.

Otra variable del FC Activo son los AF, que se encuentran el Estado de Situacin Patrimonial de la empresa y las depreciaciones. Cuando los AF son negativos significa que la empresa invirti, y viceversa.

A los acreedores se les paga una cantidad que por lo general recibe el nombre de servicio de la deuda, que se refiere a los pagos de intereses mas los reembolsos de principal (es decir, el retiro de la deuda).

Si el PNC es negativo significa que la empresa ha reducido su deuda, en otras palabras ha desinvertido.

A los accionistas se les pagan los dividendos ms la readquisicin de acciones de capital en circulacin y la emisin de nuevas acciones.

Cuando la Emisin + Rescate es negativa, refleja una Emisin, y viceversa. Cuando el Cap. Social es negativo, refleja un Rescate Neto, y viceversa.UNIDAD 3: RIESGO Y RENTABILIDADCapitulo 7 Intr. al Riesgo, Rentab. y Coste de Oportunidad del Capital (BM)MEDIDA DE RIESGO DE LA CARTERA Varianza y Desviacin Tpica/Estndar

Primero, debemos saber como se obtiene la rentabilidad esperada. Resulta de la multiplicacin de la probabilidad de cada resultado por la tasa de rentabilidad de cada uno. Igual, puede ser averiguado la rentabilidad esperada de mercado.

Entonces si lanzo dos monedas al aire, y por cada cara que saque consigo un 20 %, y por cada cruz que saque pierdo un 10%. Obtendremos lo siguiente:

Cara + cara: gana 40 % con un 0,25 de probabilidad

Cara + cruz: gana un 10 % con un 0,25 de probabilidad

Cruz + cara: gana un 10 % con un 0,25 de probabilidad

Cruz + cruz: pierde un 20 % con un 0,25 de probabilidad

r = (0,25 . 40) + (0,50 . 10) + (0,25 . -20) = 10 %Las medidas ms habituales de la variabilidad son la varianza y la desviacin tpica o estndar. La varianza de la rentabilidad de mercado es el valor esperado (probabilidad) del cuadrado de las desviaciones respecto a la rentabilidad esperada.

r

= (40 - 10) . 0,25 + (10 - 10) . 0,50 + (20 - 10). 0,25 = 450

La desviacin tpica o estndar es simplemente la raz cuadrada positiva de la varianza, la ventaja es que mide en las mismas unidades que las rentabilidades.

= 450 = 21La rentabilidad esperada, es la media ponderada de los resultados posibles.

Se usa la varianza y la desviacin estndar para resumir la variabilidad de los posibles resultados.

Estas medidas son ndices naturales de riesgos.

Medida de la Variabilidad de la Cartera

Para estimar la variabilidad de cualquier cartera de acciones u obligaciones se identifican los resultados posibles, se le asigna una probabilidad a cada resultado (pi) y se efectan los clculos. Pero Dnde se obtienen las probabilidades?

Es razonable suponer que las carteras con un comportamiento pasado de alta variabilidad tengan tambin un comportamiento futuro poco previsible. De todas maneras, esto no es totalmente cierto ya que estamos teniendo en cuanta adems el azar.Como se Reduce el Riesgo Mediante la Diversificacin

Podemos calcular nuestras medidas de variabilidad tanto para ttulos individuales como para carteras de ttulos. A simple vista se puede decir que las acciones individuales son ms variables que las carteras de acciones. Esto se debe a que, por ejemplo, si invierto mis ahorros en una sola accin esta puede variar mucho (para bien o para mal), al contrario, diversificando (armando una cartera de acciones) las acciones con alta variabilidad se vern compensadas con las de poca variabilidad logrando un equilibrio optimo, y reduciendo de esta manera la variabilidad media de las acciones.

La diversificacin reduce el riesgo rpidamente al principio, ms lentamente despus. La diversificacin reduce la variabilidad.

Riesgo propio o nico: El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificacin. Riesgo de mercado: El riesgo que usted no puede evitar por mucho que diversifique.. Este riesgo deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economa que amenazan a todos los negocios. Por eso las acciones tienden a moverse en el mismo sentido, y sta es la razn por la cual los inversores estn expuestos a las incertidumbres del mercado independientemente del nmero de acciones que posean. De esta manera, la principal fuente de incertidumbre para el inversor que diversifica radica en si el mercado sube o baja, arrastrando su cartera con l.CALCULANDO EL RIESGO DE LA CARTERA

Para entender perfectamente el efecto de la diversificacin necesitamos conocer como depende el riesgo de la cartera del riesgo de las acciones individuales. Ya aprendimos a calcular la rentabilidad esperada de una cartera o portafolio (rp), lo difcil es calcular el riesgo de nuestra cartera.

Es absolutamente necesario tener en cuenta no solo la varianza que tiene cada una de las acciones que estn en mi cartera, sino que tambin la covarianza que existen entre estas acciones para poder estimar la rentabilidad esperada del portafolio (rp) y su respectivo riesgo. Es decir, la relacin que existe entre dos acciones.rp = es siempre un promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de los activos que la integranw = es la proporcin invertida en cada activo

rp = w a . ra + w b . rbra = 10 %.........pongo 50 % en A

rb = 20 %.........pongo 50 % en Brp = 0,50 . 10 + 0,50 . 20 = 15 %

p = wa . a + wb . b + 2 . wa . wb . abSi el portafolio estuviese compuesto por 3 activos, las formulas serian as:

rp = w a . ra + w b . rb + w c . rc

p = wa . a + wb . b + wc . c + 2 . wa . wb . ab + 2 . wa . wb . ab + 2 . wa . wb . abSi la correlacin que presentan dos activos en un portafolio es igual a cero, esto quiere decir que no hay correlacin alguna, si es negativa que se mueven en sentidos contrarias, y si es positiva que se mueven en el mismo sentido. El mejor resultado de la diversificacin aparece cuando dos acciones estn correlacionadas negativamente, ya que si una cae la otra compensa esa cada con un alza.

Diversificando la cartera se logra reducir la varianza (riesgo) a tal punto que no se lo puede reducir ms.

Capitulo 8 Riesgo y Rentabilidad (BM) / Capitulo 9 y 10 (SR)MODELO DE MARKOWITZ

Markowitz centro su atencin en la practica habitual de la diversificacin de carteras y mostro como un inversor puede reducir la desviacin tpica de las rentabilidades de una cartera eligiendo acciones que no se mueven exactamente igual.

Creo un modelo por medio del cual uno puede elegir la cartera de mayor rentabilidad y menor riesgo que este a su alcance. Gracias a la diversificacin el riesgo de la cartera es menor que la media de los riesgos de las acciones separadas.

De aqu se desprende un grafico en el cual esta representada la Frontera de Mnima Varianza Global. Todos los activos se van a encontrar a la derecha de esta frontera, ya que sobre la misma se van a ubicar las carteras ms eficientes (+ rentabilidad esperada; - Riesgo).Este modelo se basa en 3 supuestos bsicos, donde dos de ellos estn relacionados con el comportamiento de los inversores y el ltimo esta relacionado con el comportamiento de la rentabilidad de los activos:

1. Los inversores son adversos al riesgo.

2. Los inversores no estn saciados.3. La rentabilidad de los activos es aprox. normal.

Frontera Eficiente de Portafolios Riesgosos = Sobre ella se encuentran todos aquellos portafolios de activos que nos brindan la mxima rentabilidad esperada para cada nivel de riesgo.NOTA: En el modelo de Markowitz no existen activos libres de riesgo es por ello que la frontera toma esa forma.

El riesgo recompensable para el inversor es el riesgo sistemtico, ya que si desea tener parte del riesgo no sistemtico es problema de l, puesto que ese riesgo se puede eliminar por completo (va diversificacin).Se puede observar que a medida que agregamos activos a nuestra cartera las varianzas y las covarianzas van aumentando su nmero tambin, sin embargo las covarianzas aumentan en una medida mayor que las varianzas.

Veremos que si tenemos 2 activos en nuestra cartera, tendremos el mismo numero de varianzas que de covarianzas, pero cuando hay muchos activos el numero de covarianzas es mucho mayor que el de varianzas (se puede observar cuando pasamos en las formulas de 2 activos a 3 activos).

Por lo tanto, es la covarianza media la que constituye el fundamento del riesgo que permanece despus de que la diversificacin haya actuado.

Lo que explica el riesgo de un activo es la covarianza del mismo con los dems activos. Si la covarianza tiene una relacin fuertemente positiva, mas riesgosos son mis activos (ya que se mueven en las mismas direcciones).

Covarianza Riesgo

Covarianza Riesgo

A MAYOR RIESGO MAYOR RENTABILIDAD, A MENOR RIESGO MENOR RENTABILIDAD. Sleep well vs. Eat well (Dormir bien vs. Comer bien)

Saliendo del modelo de Markowitz, pasemos a introducir un activo libre de riesgo (rf ), el cual tiene = 0.De esta forma asumamos que existen en el mundo solo 2 activos, uno riesgoso y otro libre de riesgo (pueden ser las letras del Tesoro Americano).

De esta manera concluimos que si combinamos un activo libre de riesgo (rf ) y un activo riesgoso, todos los portafolios (a diferencia de Markowitz) se van a posicionar en una lnea recta que se encuentra entre los dos activos.

Ahora, ingresemos un activo riesgoso ms (B) al diagrama anterior.

Si combinamos el activo libre de riesgo con el activo riesgoso B, obtenemos una frontera LINEAL que pasa por los dos activos. Para cada nivel de riesgo, la frontera de mayor pendiente es la que me ofrece mayor rentabilidad esperada. Si existe el activo libre de riesgo, los inversores deberan comprar o seleccionar aquellos portafolios que se encuentren sobre la recta de mayor pendiente.

Ahora, si introducimos en el modelo de Markowitz un activo libre de riesgo obtendremos lo siguiente:

Al ingresar un activo libre de riesgo en el modelo de Markowitz, todas las carteras en la frontera eficiente de portafolios riesgosos pasan a ser ineficientes, excepto el portafolio que maximiza los activos del mismo (ri).

De esta forma, la nueva frontera eficiente pasa a ser ahora la recta de mayor pendiente que pasa por el activo libre de riesgo y el portafolio riesgoso ptimo (portafolios de mercado) que se encuentra en lo que antes era la frontera eficiente de Markowitz.

Plan de accin (inversor):1) Seleccionar la mejor cartera de acciones ordinarias; 2) Mezclar esta cartera con endeudamiento o prstamo para obtener una exposicin al riesgo que se corresponda con las preferencias del inversor.Principios bsicos para la seleccin de carteras:

1. Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviacin tpica baja.

2. Si el inversor puede prestar y endeudarse a la tasa de inters libre de riesgo, una cartera eficiente es mejor que las dems.3. A igual juicio e informacin, todos deberan tener la cartera de mercado.

4. No mire al riesgo de una accin aisladamente, sino su contribucin al riesgo de la cartera.

5. Beta mide la contribucin marginal de una accin al riesgo de la cartera de mercado.CAPM (Capital Asset Price Model) = nos brinda la rentabilidad esperada de equilibrio (ri) de todos los activos de una economa (haciendo uso de S & P 500).

NOTA: S & P 500 es una representacin de los activos de las 500 empresas mas importantes de EEUU.

Con este modelo los accionistas pueden saber cual es la rentabilidad esperada que van a tener con las acciones que poseen teniendo en cuenta el riesgo de cada una. De esta manera, no es necesario que un agente de director financiero le pregunte a cada uno de los inversionistas cual es el % que quiere de rentabilidad. El CAPM pone un piso (mnimo) y de ah en adelante es necesario que el managment sea eficiente para poder sobrepasar ese piso y proponerle rentabilidad al accionista (sin importar de lo que digan los balances).

El CAPM es la clave para aceptar o rechazar proyectos de inversin sin preguntarle al accionista. Si los proyectos rinden ms del % que nos indica el CAPM, los tomo, de lo contrario los dejo.De acuerdo con este razonamiento, todos tendramos las mismas ganas de comprar el mismo portafolio (ri). Para que el mercado contine en equilibrio, el portafolio debe poseer todos los activos que se encuentran en el mercado.La cartera que ofrece mejor relacin prima por riesgo a desviacin tpica (la cartera eficiente de mercado) le permite al inversionista prestar y endeudarse a la tasa de interes libre de riesgo.

En equilibrio, el portafolio riesgoso ptimo que maximiza la pendiente de la recta debe ser el portafolio de mercado. Detrs de este modelo hay varios supuestos. El modelo asume:1. Existe el rf y no hay restricciones para prestar y tomar prestado a la misma tasa de interes libre de riesgo.2. No hay restricciones para operaciones de venta en corto (short sale). Es decir, tomar prestadas acciones para venderlas, hacerse de dinero, y luego devolver las acciones tal como se las habian prestado.

3. Los inversores tienen expectativas homogeneas (todos tienen la misma informacion).

4. Todos los inversores optimizan en media varianza. Todos los inversores toman sus decisiones de inversion basandose en el modelo de Markowitz.

5. El modelo asume que todos los agentes son tomadores de precios.

Finalmente, si se cumple el CAPM puede demostrarse que la rentabilidad esperada de equilibrio de cualquier activo i esta dada por la siguiente formula:

rm = Rentabilidad esperada de portafolio de mercadoi = Riesgo sistemtico o el que no se puede eliminar( rm rf ): Prima de riesgo del mercado (Es la diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de inters).Segn CAPM el desvio estandar no es remunerado, ya que es riesgo no sistematico. Los unicos dos activos que estan (individualmente) sobre la Capital Market Line son el portafolio libre de riesgo (rf ) y el portafolio de mercado (ri) o (M).

Todos los activos y portafolios de activos deben encontrarse sobre la Security market Line en equilibrio.Cuando aparece un activo (A) cuyo riesgo indica una rentabilidad mayor que la que propone la Security Market Line, todos van a querer comprar ese activo, ya que brinda mayor rentabilidad con el mismo riesgo. A medida que aumenta la demanda, el precio de la accin empieza a aumentar, y por consiguiente la rentabilidad empieza a caer. De esta forma el mercado mismo tiende a equilibrarse.

FFt Po =

y VICEVERSA

(1 + r ) t

Si un activo se encuentra por encima de la Security Market Line, ste estara subvaluado, y por el contrario, si se encuentra por debajo de la Security Market Line el activo estara sobrevaluado

El CAPM surgi como respuesta al ver que existan dos puntos de referencia para la prima por riesgo esperada, que eran > 1 y = 0, pero si no fuese ni 1 ni 0, que debera hacerse?COMO AFECTAN A LA CARTERA LOS TITULOS INDIVIDUALES

El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los ttulos incluidos en la cartera.

Si quiere conocer la contribucin de un titulo individual al riesgo de una cartera bien diversificada, no sirve de nada saber cual es el riesgo del titulo por separado, necesita medir su riesgo de mercado, lo que equivale a medir su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad se denomina beta (), que equivale al riesgo sistemtico que no se puede eliminar.

Acciones con > 1 tienden a amplificar los movimientos conjuntos del mercado, acciones con entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma direccin que el mercado, pero no tan lejos. Por supuesto el mercado es la cartera de todas las acciones, por lo tanto la accin media tiene un = 1.

= 1 La cartera de acciones del mercado (rm)

= 0.Las letras del Tesoro Americano (carecen de riesgo)

La diferencia entre la rentabilidad de l mercado y el tipo de inters se denomina prima por riesgo del mercado.

ri = rf + i. ( rm rf )

Prima de Riesgo (i)

Por que las de los Ttulos Determinan el Riesgo de la Cartera

Justamente, cuando el riesgo no sistemtico es eliminado, lo que queda en pie es el riesgo sistemtico o de mercado que es equivalente a . Entonces, Cmo encontramos la base del riesgo del mercado? Encontrando el valor de .

De esta forma llegamos a la conclusin que el valor del es quien nos indica si estamos por encima, por debajo o a la par del riesgo de cartera de mercado. Sabemos que la del mercado es igual a 1, entonces si mi es de 0,5 voy a estar un 50% por debajo del riesgo de cartera de mercado, y si mi es igual a 1,3 voy a estar un 30% por encima del riesgo de cartera de mercado.

im = covarinza entre la rentabilidad de la accin i y la rentabilidad del mercado.m = varianza de la rentabilidad de mercado.

NOTA: S & P 500 es una representacin de los activos de las 500 empresas mas importantes de EEUU, y se lo compara con el portafolio de mercado. Es por eso que si se compran acciones de 500 empresas, es muy probable que al estar tan diversificado el riesgo () sea muy cercano a 1 (valor de en el portafolio de mercado). = Mide la sensibilidad del activo i frente a cambios en la rentabilidad del portafolio de mercado, y depende principalmente (entre otras cosas) del sector industrial o tipo de negocio al cual pertenece la empresa.UNIDAD 4: ESTRUCTURA DE CAPITALCapitulo 9 Presupuesto de Capital y Riesgo (BM)

El coste de capital de una empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera con todos los ttulos actuales de la empresa.

Una comparacion entre el coste de capital y la tasa de rentabilidad requerida en el modelo de quilibrio de activos financieros. El coste de capital de la empresa Gonzalito es de 9,2 %. Esa el la tasa de descuento correcta solo si la del proyecto es de 0,71 (teniendo en cuanta que la media de los activos de la empresa es 0,71). En general, la tasa de descuento correcta aumenta cuando aumenta. La empresa Gonzalito deberia aceptar proyectos con tasas de rentabilidad por encima de la linea de titulos (linea de rentabilidad requerida para el proyecto) que relaciona la rentabilidad esperada con .

La tasa de descuento correcta es diferente para cada empresa en particular, entonces los proyectos rechazados por Gonzalito pueden ser tomados por otra empresa cuyo coste de capital sea menor.

NOTA: El verdadero coste de capital depende del riesgo del proyecto, no de qu empresa emprenda el proyecto.

Por qu se gasta tanto tiempo estimando el coste de capital de la empresa?

1. Ya que muchos de los proyectos pueden ser tratados de riesgo medio.

2. El coste de capital de la empresa es un punto de partida util para fijar tasas de descuento para proyectos inusualmente arriesgados o seguros.

En definitiva, es mas facil aadir o sustraer al coste de capital de la empresa que estimar el coste de capital de cada proyecto desde cero. Se toma el coste de capital de la empresa como referencia y se hacen ajustes de acuerdo a proyectos poco arriesgados.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTE DE CAPITAL PROPIOComo Afectan los Cambios en la Estructura de Capital a la Rentabilidad

Las empresas comienzan estimando la rentabilidad requerida por los inversores de las acciones ordinarias de la emrpesa.

El coste de capital de la empresa debe reflejar tambien las rentabilidades demandadas por los propietarios de esos titulos.

Es necesario analizar la relacion entre el coste de capital y la mezcla de deuda y capital propio. Sabemos que el coste de capital de la empresa se utiliza para valorar nuevos activos que tienen el mismo riesgo que los antiguos.

V = ValorD = DeudaE = Equity

El valor de la Deuda y del Capital Propio (Equity) se suman para constituir el valor de la empresa y este es igual al valor del activo.Balance de la Empresa (A valores de Mercado)

Si los inversores esperan una rentabilidad del 7,5 % en la Deuda y un 15 % en el Capital Propio, entonces la rentabilidad esperada de los activos es:

r activos = costo del capital / costo promedio ponderado del capital / WACC

Si la empresa esta contemplando la inversin en un proyecto que tienen el mismo riesgo que los negocios existentes en la empresa, el coste de oportunidad del capital para ese proyecto es el mismo que el coste de capital de la empresa.

Si la empresa emitiera una cantidad adicional de deuda de 10 y usara ese dinero para recomparar 10 de su capital propio, el cambio en la estructura de capital no afectaria al riesgo del flujo de caja del paquete total de la deuda y del capital propio. Aunque la rentabilidad deseada del paquete de deuda y capital propio resulta inalterada, el cambio en la estructura de capital si afecta a la rentabilidad esperada de los titulos individuales. Ya que la empresa tiene mas deuda que antes, los prestamistas demandaran un tipo de interes mas alto.

Aumentar la cantidad de deuda aumenta el riesgo del prestamista y lleva a un incremento en la rentabilidad que los prestamistas deseaban. El mas alto apalancamiento tambien hizo al capital propio mas inseguro y aumento la rentabilidad que los accionistas deseaban.

Como afectan a los Cambios en la Estructura de Capital

La del activo de la empresa es igual a la de una cartera con todas las deudas de la empresa y su capital propio.

El endeudamiento produce apalancamiento financiero, y ste ultimo no afecta al riesgo o a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa, pero si aumenta el riesgo de las acciones ordinarias. Los accionistas demandan una rentabilidad correspondiente mas alta debido a este riesgo financiero.

Si bien es dificil medir el activos no resulta tan difcil obtener una apreciacin cualitativa del mismo. Es decir que, uno podria intuir si ese es alto o bajo, porque hay dos factores que explican o determinan el de un activo:1. El tipo de negocio o sector industrial al cual la empresa pertenece. Aquellos sectores mas sensibles al comportamiento del mercado, tendran un mayor .2. Otro factor es el Leverage Operativo (Costo Fijo/Costo Total). A mayor Leverage Operativo, mayor sera la .Si la empresa no cotiza en bolsa, para calcular el se busca una empresa comparable (del mismo sector industrial) que cotice en bolsa. En su defecto, usar un promedio del sector industrial.

Puede suceder que la empresa comparable tiene otra estructura de capital que la empresa en cuestion. Por lo tanto, el del Equity depende ( de la accion):

1. Tipo de Negocio

2. Leverage Operativo

3. Leverage Financiero

Para obtener la del Capital Propio de la Firma a partir de la del Capital Propio de una empresa comparable con distinta estructura de capital, debemos ajustar la de la empresa comparable mediante el siguiente procedimiento:

L

U =

Ratio de Endeudamiento

1 + . ( 1 t ) Estructuras de Capital y Tasas de Descuento

El coste de capital de la empresa es el coste de oportunidad del capital de los activos de la empresa. Si una empresa encuentra un proyecto que tiene la misma que los activos globales de la empresa, entonces r activos es la tasa de descuento adecuada para los flujos de caja del proyecto.

NOTA: Cuando la empresa cambia su mezcla de titulos de deuda y capital propio, el riesgo y la rentabilidad esperada de estos titulos cambia, sin embargo, la de los activos y el coste de capital de la empresa no cambian.Capitulo 13 La financiacion y las 6 lecciones de la eficiencia del mercado

DIFERENCIA ENTRE INVERSION Y FINANCIACIONLas decisiones de inversin son mas simples que las decisiones de financiamiento, ya que el numero de instrumentos de financiacin esta en continuo crecimiento.

Hay aspectos en los que las decisiones de financiamiento son mas simples que las decisiones de inversin. Las decisiones de financiamiento no son tan irreversibles, son mas fciles de cambiar, y es mas difcil ganar o perder dinero por estrategias de financiacin.

MERCADOS EFICIENTES

Los precios de las acciones siguen un camino aleatorio, las variaciones en el precio son independientes unas de otras.Toda la informacin contenida en los precios pasados ser reflejada en el precio de hoy, no en el de maana.

Hay 3 formas de eficiencia de mercado, segn el grado de informacin reflejada en los precios:

1. Debil: Los precios reflejan la informacin contenida en el histrico de las cotizaciones anteriores. Es imposible conseguir beneficios extraordinarios estudiando los precios pasados. Los precios seguirn un camino aleatorio.2. Semifuerte: Los precios reflejan no solo los precios pasados, sino toda la informacin restante. Los precios se ajustaran inmediatamente a la informacin publica.3. Fuerte: Los precios reflejan toda la informacin que puede ser adquirida a travs del anlisis de la empresa y de la economa.

Enigmas y anomalias

ENIGMAS: El principal problema que le debe preocupar al director financiero es el tiempo que transcurre hasta que los inversores aprecien el significado de la nueva informacin.

Enigma del anuncio de beneficios: Los inversores tardan en reaccionar al anuncio de beneficios, lo hacen cuando llega informacin adicional.

Enigma de la nueva-emision: Cuando las empresas emiten acciones, los inversores se matan por comprarlas. Aquellos que las consiguen reciben una ganancia que luego se convierte en perdida.

ANOMALIAS: La gente no es 100% racional el 100% del tiempo.

Actitudes hacia el riesgo: Cuando se toman decisiones arriesgadas, la gente no quiere incurrir en perdidas. Tratan de evitar las acciones con lugar a perdida.

Creencias sobre las probabilidades: Cuando se juzgan los resultados futuros posibles, los individuos miran atrs para ver lo que ha sucedido y asumen que es representativo a lo que suceder en el futuro.

LAS SEIS LECCIONES SOBRE LA EFICIENCIA DEL MERCADOAsumir que los precios de los valores son justos y que es muy difcil adivinar el mercado.

LECCION 1: LOS MERCADOS NO TIENEN MEMORIA

La secuencia de los cambios de precio en el pasado no contiene informacin sobre los cambios futuros.

LECCION 2: CONFIE EN LOS PRECIOS DEL MERCADO

En un mercado eficiente puede confiar en los precios ya que recogen toda la informacin disponible sobre el valor de cada titulo. Esto significa que en un mercado eficiente para la mayora de los inversores no existe forma de conseguir continuamente tasas de rentabilidad extraordinarias. Para hacerlo debe saber mas que todos los dems.

LECCION 3: LEER LAS ENTRAAS

Si el mercado es eficiente, los precios recogen toda la informacin disponible. Por lo tanto si aprendemos a leer las entraas, los precios de los ttulos pueden decirnos mucho sobre el futuro (como estimar la posibilidad de quiebra por medio de los estados financieros, o que la empresa tiene problemas si las obligaciones de la empresa ofrecen una rentabilidad muy superior a la media).

LECCION 4: NO HAY ILUSIONES FINANCIERAS

En un mercado eficiente no existen ilusiones financieras. Los inversores no tienen una relacin romantica con los flujos de caja de la empresa ni con la parte de aquellos flujos de la que son titulares (desdoblamiento de acciones y dividendos en acciones).

LECCION 5: LA ALTERNATIVA DE HACERLO UNO MISMOEn un mercado eficiente los inversores no pagaran a otros por lo que ellos mismos pueden hacer igual de bien. Por ejemplo es mucho mas fcil diversificar para los inversores que para la empresa, asi como tambin los accionistas pueden conseguir el apalancamiento financiero sin que la empresa emita deuda, pueden endeudarse ellos mismos.

LECCION 6: VISTA UNA ACCION, VISTAS TODAS

La elasticidad de la demanda de cualquier articulo mide el porcentaje de cambio en la cantidad demandada por cada uno por ciento adicional de variacin en el precio. Si el articulo tiene sustitutos muy prximos, la elasticidad ser fuertemente negativa, cercana a cero.

Los inversores compran una accin porque ofrece una rentabilidad acorde con su riesgo. Por tanto, la demanda de las acciones de una empresa debera ser muy elstica. Si su rentabilidad es baja en relacin al riesgo, nadie la comprara y si es mayor, se peleara todo el mundo por comprarla.

Puede vender grandes paquetes de acciones a un precio prximo al de mercado siempre que pueda convencer a otros inversores de que no posee informacin confidencial.Capitulo 17 Es Irrelevante la Politica de Endeudamiento?

El problema para el director financiero es encontrar la combinacion de titulos que tenga mayor atractivo global para los accionistas: la combinacion que maximiza el valor de mercado de las empresas.V (Activos) = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa.

D (Deuda) = Valor de mercado de la deuda de una empresa.

E (Equity) = Valor de mercado de las acciones en circulacin de la empresa.

Empresa A: Cuenta con 1000 acciones y se venden a $ 50 cada una, as que:

E = 1000 . $50 = $ 50000

Ahora, la empresa tambin se ha endeudado en $ 25000, por lo tanto el valor global de mercado de todos los ttulos en circulacin es de:

V = D + E = $ 75000

Se puede decir que las acciones de esta empresa estn apalancadas, ya que las mismas afrontan los beneficios del apalancamiento financiero.

Si la empresa se apalancara todava mas en $ 10000 adicionales, para poder distribuir un dividendo especial entre sus accionistas a razn de $ 10 por accin, estara sustituyendo capital propio por deuda sin modificar en nada los activos de la empresa. De esta manera, los accionistas han sufrido una perdida de capital que compensa exactamente los $ 10000 de dividendo especial.

Las decisiones sobre la estructura de capital Puede crear valor para el accionista?

MODIGLIANI Y MILLER

En un mercado de capitales perfecto cualquier combinacin de ttulos es tan buena como otra cualquiera, ya que el valor de la empresa no se ve afectado por su decisin de estructura de capital.

Tenemos 2 empresas, una endeudada (VL) y la otra no (VU).

VL = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa CON LEVERAGE.

VU = Valor global de mercado de todos los ttulos de una empresa SIN LEVERAGE.

VU = EU (no posee endeudamiento por lo tanto no tiene D)VL = EL + DL

NOTA: En mercados eficientes, dos inversiones que ofrecen el mismo resultado, han de tener el mismo coste.Proposicin 1 (Ley de Conservacin del Valor) (Modigliani y Miller)

El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. En un mercado de capitales perfecto, dadas las decisiones de inversin, la estructura de capitales es irrelevante. El valor de la empresa solo depende del lado izquierdo del balance, es decir, solo depende de las inversiones que haga la empresa, y no de las particiones de su cash flow (estructura de capital).

La poltica de endeudamiento es irrelevante, y la idea es increblemente sencilla:

Tenemos 2 flujos de caja A y B, el VA de A + B es igual al VA de A mas el VA de B. Nos referimos a este principio de aditividad del valor en nuestra exposicin del tema de presupuesto de capital, donde VA A + B = VA A + VA B. Pero en este apartado no estamos combinando activos, sino fraccionndolos.

Esto es lo que se conoce como una ley de conservacin del valor. El valor de un activo se mantiene independientemente de la naturaleza de los derechos sobre l. De aqu la Proposicin 1: el valor de la empresa se refleja en la columna de la izquierda de su balance a travs de los activos reales, no por las proporciones de ttulos de deuda y capital propio emitidos por la empresa.

Si el valor total del capital propio (combinado de acciones ordinarias y preferentes) es constante, los propietarios de la empresa (sus accionistas ordinarios) no tienen por que preocuparse de cmo se reparte el mismo.

NOTA: La combinacin y el fraccionamiento de activos no afectaran a los valores mientras no afecten a la decisin de inversin.

NOTA: La rentabilidad esperada de una accin (a perpetuidad)es igual al ratio beneficio/precio:$ 1,50 / $ 10 = 0,15

Supongamos que tenemos 2 empresas identicas, es decir, que generan el mismo benefico operativo, pero una empresa esta endeudada y la otra no.

Modigliani y Miller utilizan para su demostracin un argumento de arbitraje. Este es utilizado frecuentemente para valuar algunos activos y esta basado en un concepto muy simple: Dos activos que pagan lo mismo, deben valer lo mismo.

Hemos visto que en mercados de capitales perfectos la decisin de endeudamiento de la empresa no influye ni sobre el beneficio operativo de la empresa ni sobre el valor total del mercado de sus ttulos. Por tanto, la decisin de endeudamiento tampoco influye sobre la rentabilidad esperada de los activos de una empresa.

resultado operativo esperado

rA =

valor de mercado de todos los ttulos

NOTA: La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la media ponderada de las rentabilidades esperadas de los ttulos individuales que la integran.

D

E

rA =

. rD +

. rE

D +E

D + E

D

rE = rA + . ( rA - rD )

E

Estrategia de Inversin Consiste en comprar a t = 0 el 1 % de la empresa sin endeudamiento.

t = 0

t = 1

Inversin Empresa

- 0,01 EU = - 0,01 VU

0,01 Beneficios Operativos

Unleverage (sin deuda)

Estrategia de Inversin

t = 0

t =1

Compro 1 % E de la Empresa-0,01 EL

0,01 Beneficios

Leverage (con deuda)

Operativos - Intereses

Compro 1 % D de la Empresa-0,01 DL

0,01 InteresesLeverage (con deuda)

0,01 Beneficios Operativos

Dos activos que pagan lo mismo, deben valer lo mismo.

0,01 VU = 0,01 EL + 0,01 DL0,01 VU = 0,01 ( EL + DL )

0,01 VU = 0,01 VL

VU = VLProposision 2 (Modigliani y Miller)

El apalancamiento (endeudamiento) aumenta el flujo esperado de beneficios por accion, pero no el precio de la accion. La razon para ello es que el aumento del flujo esperado de beneficios por accion es compensado exactamente por un aumento equivalente de la tasa a la que se capitalizan tales beneficios.

FFtNOTA: Un activo vale por lo que genera.

Po =

(1 + r ) t

La rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece proporcionalmente al ratio de endeudamiento (D/E), expresado en valores de mercado. La tasa de crecimiento depende del diferencial entre rA, la rentabilidad esperada de una cartera formada por todos los ttulos de la empresa, y rD, la rentabilidad esperada de la deuda. Ntese que rE = rA cuando la empresa no tiene deuda.

La rentabilidad esperada de la inversin o del activo de la empresa se obtiene dividiendo el resultado operativo esperado por el valor de mercado del activo.

resultado operativo esperado

rA =

valor de mercado de todos los ttulos

NOTA: La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la media ponderada de las rentabilidades esperadas de los ttulos individuales que la integran.

D

E

rA =

. rD +

. rE

D +E

D + E

D

rE = rA + . ( rA - rD )

E

NOTA: El apalancamiento se cumple siempre y cuando que rA > rD (tasa de retorno mayor a la tasa de la deuda)La rentabilidad esperada de la accion crece proporcionalmete con el ratio de endeudamiento. La explicacin de la inconsistencia entre las 2 posiciones es que la de la accion tambien crece proporcionalmente con el ratio de endeudamiento, y entonces esa mayor rentabilidad esperada de la accion es compensada por un aumento equivalente de la rentabilidad requerida de esa accion dado su nuevo .

El de un portafolio es un promedio ponderado del de los activos que lo integran.

D

E

A =

. D +

. E

D +E

D + E

D

E = A + . ( A - D )

E

Deuda Libre de Riesgo Deuda Arriesgada (D/E)

La rentabilidad esperada de las acciones rE crece linealmente con el ratio de endeudamiento (D/E) propio siempre que la deuda sea libre de riesgo. Pero si el apalancamiento incrementa el riesgo de la deuda, los propietarios de la deuda demandaran una mayor rentabilidad sobre sta. Esto hace que la tasa de crecimiento de rE disminuya.

La existencia de imperfecciones en el mercado de capitales como por ejemplo impuestos y costos de insolvencia modifican las conclusiones del modelo de Modigliani y Miller. Analizaremos en primera instancia que ocurre en presencia de impuestos corporativos. Asumiremos impuestos de empresas (a las ganancias).

En presencia de impuestos corporativos, la proposicion 1 se modifica de la siguiente forma:

VL = VU + VA del Ahorro Fiscal

VL > VU

Siempre que me endeudo, pago menos impuestos, ya que los intereses son un gasto deducible de impuestos.

Empresa SIN Leverage = TC

Empresa CON Leverage = ( 1 rD . D) . TC

VA = D . TC Riqueza que va a pasar al bolsillo del accionista si la empresa se endeuda.

Las imperfecciones mas serias del mercado son normalmente las creadas por el gobierno.

Segn este concepto, las empresas deberian trabajar 100 % endeudadas, pero aparece otro concepto (otra imperfeccin del mercado) que nos lleva en direccion contraria, es decir, nos sugiere trabajar con niveles moderados de endeudamiento. Esta imperfeccin del mercado esta representada por los costos de insolvencia. En presencia de los mismos podemos decir:

VL = VU + VA del Ahorro Fiscal VA Costo de Insolvencia

PROPOSICION 1 DICE QUE EL APALANCAMIENTO FINANCIERO NO TIENEN EFECTO ALGUNO SOBRE LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS.

PROPOCICION 2 NOS DICE QUE LA RENTABILIDAD QUE LOS ACCIONISTAS PUEDEN ESPERAR RECIBIR SE SUS ACCIONES AUMENTA A MEDIDA QUE EL RATIO DE ENDEUDAMIENTO DE LA EMPRESA AUMENTA.

Equilibrio Rentabilidad-Riesgo Cmo pueden ser indiferentes los accionistas ante un endeudamiento creciente si ste incrementa la rentabilidad esperada?

Cualquier incremento de la rentabilidad esperada es compensado exactamente por un incremento del riesgo y, por lo tanto, de la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas.

NOTA: El efecto del apalancamiento duplica la amplitud de las variaciones en las acciones de una empresa, o sea que, cuando la empresa se financia nicamente con recursos propios, un descenso de $ 1000 en beneficios operativos reduce la rentabilidad de las acciones en un 10 %. Si la empresa emite deuda libre de riesgo con un pago fijo por intereses de $ 500 al ao, un descenso de $ 1000 en el beneficio operativo reduce la rentabilidad de las acciones en un 20 %.

D

E = A + . ( A - D )

E

LA POSICION TRADICIONAL

A la rentabilidad esperada de una cartera formada por todos los ttulos de la empresa se la conoce a menudo como el coste de capital medio ponderado.

D

E

rA =

. rD +

. rE

V

V

Se asemeja a la proposicion 1 de Modigliani y Miller, ya que la posicin tradicional propone como objetivo de las decisiones financieras la minimizacin del coste de capital medio ponderado, que seria lo mismo que en la proposicion 1 de MM la maximizacin del valor global de mercado.

La estructura que maximice el valor de la empresa minimizara tambin el coste de capital medio ponderado, siempre que el resultado operativo sea independiente de la estructura de capital.

En realidad, el apalancamiento financiero puede afectar al resultado operativo, con lo cual la maximizacin del valor de la empresa NO es siempre equivalente a la minimizacin del coste de capital medio ponderado (SE VERA MAS ADELANTE EN CAP. 18)Advertencia 1: Los accionistas quieren que la direccin incremente el valor de la empresa.Advertencia 2: Al intentar minimizar el coste de capital medio ponderado parece que se propician cortocircuitos lgicos como el siguiente: Podemos reducir el coste de capital medio ponderado con un mayor endeudamiento, sin embargo, este razonamiento carece de lgica cuando el endeudamiento extra lleva a los accionistas a demandar una tasa de rentabilidad esperada aun mayor. De acuerdo con la Proposicin 1 de MM, el coste de capital propio rE aumenta en cuanta suficiente para mantener constante el coste de capital medio ponderado.

Tasas de Rentabilidad sobre el Capital Propio Apalancado.

Una empresa que alcanza un porcentaje de deuda del 100 % tiene que estar en quiebra. Ahora, si las acciones originarias son pedacitos de papel sin valor, sus prestamistas son sus nuevos accionistas. La empresa vuelve a financiarse solo con capital propio.

NOTA: recuerde que reducir rA equivale a aumentar el valor global de la empresa.

De todas maneras haber llegado a un financiamiento 100 % con endeudamiento no es real, no existen casos en la realidad.

Las lneas de trazo muestran la visin de MM acerca del efecto del endeudamiento sobre la rentabilidad esperada de las acciones rE y el coste de capital medio ponderadota. Las lneas continuas muestran que al comienzo el endeudamiento incrementa rE ms lentamente que lo predicho por MM, pero que rE crece aceleradamente con un endeudamiento excesivo. Si fuera as, el coste de capital medio ponderado puede minimizarse si usted emplea al volumen correcto de deuda.

Las Clientelas hoy Insatisfechas Probablemente esten Interesadas en Titulos Exoticos

Los directivos financieros hoy buscan clientes insatisfechos, inversores que quieren un tipo determinado de instrumento financiero, pero debido a las imperfecciones del mercado, no pueden obtenerlo.

Se refuta la Proposicion 1 de MM cuando, mediante un diseo imaginativo de su estructura de capital, puede ofrecer algun servicio financiero que satisface las necesidades de tal clientela.

Capitulo 18 Cunto debera Endeudarse una Empresa? (BM)

El Impuesto sobre Sociedades

Los intereses que pagan las empresas son un gasto deducible a efectos impositivos. Los dividendos y beneficios retenidos no. Los ahorros en impuestos pueden ser un activo valioso.

NOTA: Una empresa endeudada paga menos impuestos que una empresa sin deuda. Se lo conoce como Ahorro Fiscal.

Los ahorros impositivos dependen nicamente del tipo del impuesto sobre sociedades y de la capacidad de L para ganar lo suficiente y hacer frente a los pagos de intereses. Por tanto, deberamos descontar los ahorros fiscales por intereses a una tasa relativamente baja. Pero a que tasa? Una hiptesis habitual es la de que el riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el de los pagos por intereses que los han generado.

Como contribuye al valor de las acciones el ahorro fiscal por intereses?

Segn la Proposicin 1 de MM el valor del pastel no depende de cmo se reparta. El pastel son los activos de la empresa, y los trozos son la deuda y los fondos propios. Por lo tanto, si mantenemos el pastel a un tamao constante, entonces $ 1 ms de deuda significa $ 1 menos de valor de los fondos propios.

Pedir dinero prestado, obviamente reduce la deuda impositiva y aumenta los flujos para los accionistas y obligacionistas. El valor de la empresa despus de impuestos (la suma de los valores de sus fondos propios y de su deuda a valores de mercado) aumenta por el VA del ahorro fiscal.

IMPUESTOS SOBRE SOCIEDADES E IMPUESTOS PERSONALES

Cuando introducimos los impuestos personales el objetivo de la empresa ya no es minimizar la liquidacin fiscal de la empresa, sino que seria intentar minimizar el valor actual de todos los impuestos pagados sobre la renta de la sociedad. Todos los impuestos, incluyendo los impuestos personales pagados tanto por los obligacionistas como por los accionistas. Por lo tanto, la firma debera elegir la estructura de capital que permita minimizar la liquidacin total de impuestos corporativos y personales.

Dependiendo de la estructura de capital de la empresa, cada dlar de beneficio operativo ira a los inversores bien como intereses de la deuda o como renta de las acciones (dividendos o ganancias de capital).

Es necesario distinguir entre el Tp, tipo de gravamen personal sobre la renta por intereses, y el TpE, tipo de efectivo de gravamen personal sobre la renta de las acciones. Por lo tanto, los dos tipos son iguales cuando la renta de las acciones se percibe ntegramente como dividendos. Pero TpE puede ser menor que Tp si la renta de las acciones llega como ganancias del capital.

Si 1 Tp > ( 1 Tc) . (1 TpE)Ventaja relativa de la Deuda

Si 1 Tp < ( 1 Tc) . (1 TpE)Ventaja relativa del Cap. Propio

El endeudamiento, no obstante, no es el nico camino para reducir los impuestos. Las empresas tienen amortizaciones aceleradas para plantas y equipamiento. La inversin en muchos activos intangibles puede computarse inmediatamente. Las empresas que soportan grandes perdidas fiscales no deberan endeudarse en absoluto.

TEORIA DEL EQUILIBRIO O DEL INTERCAMBIO (TRADE-OFF) DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Los directivos financieros piensan a menudo en la decisin del ratio de endeudamiento como un equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados y los costes de insolvencia financiera.

Esta teora del equilibrio (trade-off) de la estructura de capital reconoce que los ratios de endeudamiento objetivo pueden variar entre empresas. Aquellas con activos tangibles, seguros y con gran cantidad de ingresos gravables (que pagan muchos impuestos) que proteger deben tener un ratio objetivo elevado (altos niveles de endeudamiento), mientras que las empresas poco rentables que posean activos arriesgados e intangibles deben basarse principalmente en financiacin propia.

La razon por la cual las empresas poco rentables deben basarse principalmente en financiacion propia surge de que para tales empresas el beneficio resultante del ahorro fiscal que genera el endeudamiento es ms importante que los costos de insolvencia esperada. Por el contrario, aquellas empresas que tengan beneficios gravables y que cuenten con activos principalmente intangibles debern trabajar con bajos niveles de endeudamiento.

A diferencia de la teoria de MM, que decia que las empresas debian optar por altos niveles de endeudamiento, esta teoria sugiere racionalidad de los ratios de endeudamiento (que sean moderados).

Esta teoria tambien ensea que las empresas que se encuentran con un nivel de endeudamiento muy elevado (demasiado para ser amortizado con efectivo internamente generado en un par de aos) deben emitir acciones, restringir los dividendos o liquidar activos para captar efectivo que les permita reequilibrar la estructura de capital.

Por otro lado, esta teora NO puede explicar porque algunas de las empresas con ms xito se desarrollan con poca deuda. TEORIA DE LA CLASIFICACION JERARQUICA DE LAS DECISIONES DE FINANCIACION

Surge como contrapartida a la teora del equilibrio, ya que sostiene que las empresas tienen preferencias sobre los distintos instrumentos de financiacin y que si se ven necesitadas de recursos para financiar sus proyectos apelan en primer lugar a los propios recursos financieros de la empresa.La clasificacin jerrquica indica que la inversin se financia en primer lugar con fondos internos, principalmente beneficios retenidos; luego mediante nuevas emisiones de deuda; despus con instrumentos hbridos / emisiones de capital propio (bonos convertibles); y por ltimo recurren al accionista. Las emisiones de capital propio son un ltimo resorte cuando la empresa se queda sin capacidad de endeudamiento, esto es, cuando la amenaza de los costes de insolvencia produce insomnio a los acreedores actuales y al director financiero.

La teora de la clasificacin jerrquica funciona de la siguiente forma:

1. Las empresas prefieren la financiacin interna.

2. Las empresas adaptan sus objetivos de ratios de pago de dividendos a sus oportunidades de inversin (tratan de evitar repentinos cambios en los dividendos)

3. Las polticas de dividendos fijos, mas las imprescindibles fluctuaciones en la rentabilidad y en las oportunidades de inversin, significan que los flujos de caja generados internamente son a veces mayores que los pagos de capital y otras veces menores. Si son mayores, la empresa salda la deuda o invierte en ttulos fcilmente liquidables, y si son menores, la empresa utiliza primero su partida de tesorera o vende sus ttulos ms lquidos.

4. Si es requerida financiacin externa, las empresas emiten primero los ttulos ms seguros. Esto es, empiezan con deuda, despus utilizan ttulos hbridos como obligaciones convertibles, y quizs el capital propio se utiliza como ltimo recurso.

Las firmas mas rentables generalmente se endeudan menos, no porque tengan objetivos de ratios de endeudamiento bajos, sino porque no necesitan dinero exterior. Las empresas menos rentables emiten deuda porque no tienen suficientes fondos internos para su programa de inversiones de capital y porque la financiacin mediante deuda es la primera en la clasificacin jerrquica de sus formas de financiacin externas.

La holgura financiera es valiosa. Tener liquidez, ttulos negociables en el mercado, activos reales de fcil venta y rpido acceso a los mercados de deuda o a la financiacin bancaria. Es por eso que es mejor estar al principio de la clasificacin jerrquica que al final.

Existe un lado oscuro dentro de la holgura financiera, que ocurre cuando los directivos se confan y se animan a expandir sus privilegios o construir imperios con dinero que debera ser reembolsado a los accionistas.Capitulo 16 La Controversia sobre los Dividendos (BM)Fuentes de rentabilidad del accionista:

1. Dividendos (Efectivo o en Acciones)2. Ganancias de Capital

Se puede crear valor para el accionista con una politica de dividendos?

La mayoria de las empresas pagan dividendos liquidos regulares trimestralmente, pero en ocaciones, dichos dividendos se complementan con unos dividendos extra o especiales.

Los dividendos en acciones aumentan el numero de acciones, pero los activos de la empresa, los beneficios y su valor total no se ven afectados, por lo tanto los dividendos en acciones no generan riqueza para el accionista. Lo que si logran es reducir el valor por accion.

Recompra de Acciones

Cuando una empresa quiere remunerar en efectivo a sus accionistas, anuncia por lo general un dividendo liquido (en efectivo). La acciones recompradas se mantienen en la cartera de las empresas y pueden revenderse cuando la empresa necesita dinero.

Las empresas recompran acciones cuando han acumulado mas tesoreria de la que pueden invertir de una forma rentable. Antes de malgastar ese dinero, se procede a una recompra de acciones. No es bueno contar con TANTA liquidez, ya que puede suceder que otra empresa con deuda, compre a la empresa y utilice esa liquidez para cancelar sus deudas (se refinancia sin un $).

Hay 3 metodos de recompra:

1. El anuncio por parte de la empresa de planea comprar sus acciones.

2. La empresa ofrece recompra de un numero determinado de acciones a un precio fijo.

3. La recompra mediante la negociacion directa con un accionista importante.

Importancia Fiscal

Los dividendos son gravados como ingreso ordinario, mientras que los accionistas que revenden sus acciones a la empresa pagan impuestos unicamente por las ganancias de capital obtenidas en la venta. Es por eso que la Agencia Federal de Ipuestos puede decidir que las recompras regulares o proporcionales sean consideradas como pago de dividendos.

EL MODELO DE LINTNER

Las empresas suelen tener ratios objetivos de pago de dividendos. Las empresas se ponen como objetivo distribuir parte de las utilidades. Se obseva que el management de la empresa prefiere alisar (hacer estable) las politicas de dividendos, ya que solo aumenta los dividendos cuando espera que el nuevo nivel de dividendos peda ser sostenido en el tiempo.

Existen 4 puntos clave para el modelo de LINTNER:1. Las empresas marcan un objetivo de ratio de pago de dividendos a largo plazo. Las empresas maduras con beneficios estables normalmente reparten una alta proporcin de dividendos, mientras que las empresas en crecimiento tienen repartos ms bajos.

2. Los directivos se centran ms en los cambios en los dividendos que en los niveles absolutos.

3. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en los beneficios sostenibles.

4. Los directivos son reacios a hacer cambios en las polticas de dividendos.

LINTNER desarrollo un modelo que explica el pago de dividendos:

DPA = Dividendos por accin

BPA = Beneficios por accin

Uno sabe que una empresa que presenta buenos beneficios y paga generosos dividendos acompaa con dinero sus palabras. Obviamente, las empresas pueden engaar a corto plazo inflando los beneficios y araando liquidez para repartir un dividendo generoso. Pero es difcil engaar a largo plazo, puesto que una empresa que no esta haciendo dinero no tendr liquidez para repartir dividendos.

Si una empresa establece un ratio de distribucin de dividendos elevado sin un flujo de caja que lo respalde, tendr, en ltimo trmino, que reducir sus planes de inversin o acudir de nuevo a los inversores para conseguir financiacin adicional mediante deuda o recursos propios. Todas estas circunstancias resultan costosas. Por lo tanto, la mayora de los directivos no aumenta los dividendos hasta que estn seguros de que el flujo de caja ser suficiente para pagarlos.

La razn por la cual el management se comporta de esta manera es porque los dividendos conllevan un contenido informtico. Si distribuyo ms dividendos, le envi un mensaje al mercado que los aos venideros sern muy buenos. Si se que el periodo es corto (un verano bueno) haga recompra de acciones (pago extraordinario, por nica vez), para no inflar los beneficios.

Tambin es importante el contexto en el cual se genera la informacin. Si el management decide pagar dividendos manda un mensaje informativo al mercado, que va a ser bueno o malo dependiendo del contexto en el que se genere.

La distribucin / poltica de dividendos puede crear valor para el accionista?

Existen 3 posiciones (escuelas de pensamiento):CENTRO (Modigliani y Miller)

Sostienen que el valor de una empresa no depende de su poltica de dividendos. Si las empresas pudieran aumentar o reducir el precio de sus acciones distribuyendo ms o menos dividendos Por qu no lo han hecho ya? Las empresas no tendran generosas polticas de dividendos, a menos que creyeran que es esto lo que los inversionistas quieren. Pero, si altos dividendos llevaban consigo altos impuestos, es difcil que los inversores lleguen a querer esto.

La respuesta de los del centro se basaba en que el sistema impositivo estaba lleno de lagunas, que los accionistas podan usar para evitar pagar impuestos sobre los dividendos.

Entonces proponan un mercado de capitales perfecto, donde dadas las decisiones de inversin, las polticas de dividendos son irrelevantes. No sirve para crear valor para el accionista. Haga lo que haga, da lo mismo.

Los supuestos de los del centro son:

1. El mercado de capitales es perfecto (no hay impuestos).

2. Las decisiones de inversin estn dadas. No se ven afectados por las polticas de dividendos.

Un mercado de capitales es perfecto cuando:

1. No existen costos de transaccin (Ej.: costos de compra y venta de activos).

2. No hay impuestos.

3. No hay asimetras de informacin (todos contamos con la misma informacin).

4. No hay problemas de agencia o conflictos de intereses.

5. No hay costos de insolvencia (incapacidad de pago).

Balance (Valores Mercado)

Precio / Accin = $ 12000 / 1000 = $ 12

VAN (Valor Actual Neto) = VA ( FF ) - IoDistribuye los $ 1000 que hay liquidos en dividendos.

Balance (Valores de Mercado)

Riqueza del Accionista = $ 1 + $ 11000 / 1000 = $ 12

No hay creacin de riqueza.

Balance (Valores de Mercado)

Riqueza del Accionista = $ 1 + $ 12000 / 1091 = $ 12DERECHA (Graham y Dodd)

Estaban a favor de una poltica de distribucin de dividendos elevados, que se basan en las imperfecciones del mercado o en el efecto de la poltica de dividendos sobre los incentivos de los directivos.

Sealan que hay una clientela natural para las acciones con un elevado ratio de dividendos.

Los dividendos son considerados como renta consumible, mientras que las ganancias de capital son incrementos del principal.

Por qu tener generosas polticas de dividendos?

Hay una buena razn por la cual se aplica, en particular, a las empresas maduras con abundantes flujos de caja libres pero pocas oportunidades de inversin rentables. Los accionistas de estas empresas no siempre confan en que los directivos gasten los beneficios retenidos adecuadamente y temen que el dinero se reinvierta en la creacin de un imperio mas grande en vez de en uno mas rentable. En este caso los inversores pueden reclamar dividendos generosos no porque los dividendos tengan valor por si mismos, sino porque son una seal de una poltica de inversin mas cuidadosa y orientada hacia el valor.

Otra cuestin que sostenan los de derecha era que los accionistas utilizaban y necesitaban de los dividendos para vivir, lo que era valorado por los accionistas, ya que en caso contrario se tendran que ver obligados a vender acciones para solventar sus gastos, y tal vez tener que hacerlo en un momento en que los precios de las acciones estuviesen deprimidos (perdiendo dinero).

IZQUIERDA

Los de izquierda sostienen que siempre que los dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital, las empresas deberan pagar el mnimo dividendo liquido posible. El dinero disponible debe ser retenido y reinvertido o usado para recomprar acciones.

Las empresas pueden convertir dividendos en ganancias de capital modificando sus polticas de dividendos, siempre y cuando diese como resultado menores impuestos.

Si los dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital los inversores deberan pagar ms por las acciones con bajas rentabilidades por dividendos. En otras palabras, deberan aceptar una menor rentabilidad antes de impuestos para los ttulos que ofrecen rentabilidades en forma de ganancias de capital en lugar de dividendos.

Por qu no dejar de pagar dividendos?

No solo mantener polticas pobres de dividendos, de ser posible que sean nulas, siempre que las ventajas de capital tengan ventajas impositivas. El problema es el siguiente: si una empresa elimina el pago de dividendos y comienza a recomprar acciones, la Agencia Federal de Impuestos puede detectar el verdadero fin del programa de recompras y las grave como pagos de dividendos.

Estaban a favor de evitar tener que emitir deuda o acciones para recuperar el Cash Flow distribuido, y de tal forma evitar los costos de transaccin que generan la emisin de deuda y la emisin de acciones.

La Ley tributaria favorece las ganancias de capital por otra va. Los impuestos sobre dividendos tienen que ser pagados inmediatamente, pero los impuestos sobre las ganancias de capital pueden ser diferidos hasta que las acciones sean vendidas y las ganancias hayan sido realizadas. Cuanto mas esperen, menor ser el valor actual (VA) de la carga impositiva por estas.

UNIDAD 5: INSTRUMENTOS DE FINANCIACION A LARGO PLAZOCapitulo 4 Valoracin de Acciones Ordinarias

NOTA: Un Activo debe valer el valor actual de su FF esperado

El valor de una accin es igual a la corriente de pagos descontada a la tasa de rentabilidad que los inversores esperan obtener de otros ttulos comparables.

Las acciones ordinarias no tienen vencimiento fijo, sus flujos de caja consisten en una corriente indefinida de dividendos.

DIV 1Po =

( 1 + r )

De hecho, partimos de la base que los inversores invierten tanto por los dividendos como por las ganancias de capital.

DIV 1 + P1Po =

1 + r

Esta es una condicion de equilibrio de mercado. Si no se cumpliese, la accin estara sobrevalorada o infravalorada, y los inversores se apresurarian a venderla o a comprarla. La avalacha de vendedores o compradores obligaria al precio a ajustarse hasta que se cumpliera la formula fundamental de valoracin.

Tambien se ha utilizado la formula para una renta perpetua creciente, donde se espera que los dividendos crezcan indefinidamente a una tasa compuesta constante (formula para crecimiento constante).

DIV 1 Po =

r - g

Para empresas nuevas y de crecimiento inmediato, es insosteniblemente la formula antes mencionada. En ese caso se utilizaria la formula de FCD (Flujo de Caja Descontados) en dos etapas, en el cual se estiman y valoran los dividendos cercanos y la formula de FCD con crecimiento constante se usa para valorar las acciones al inicio del largo plazo. Los dividendos cercanos y el valor futuro de las acciones se descuentan entonces hasta el precente.La formula general del FCD puede transformarce en una interrelacion de los beneficios y las oportunidades de crecimiento:

BPA 1 Po = + VAOC

r El ratio BPA 1 / r es el valor capitalizado de los beneficios por accion que generaria la empresa bajo una politica de no crecimiento.Las mismas formulas que se usan para valorar una unica accion pueden aplicarse a la valoracin del paquete total de acciones que una empresa ha emitido. En otras palabras, podemos utilizarlas para valorar el negocio entero. Aqu desplegamos de nuevo un modelo de FCD de dos etapas. Los flujos de caja libres se estiman y descuentan ao tras ao hasta un horizonte, y en ese punto se estima un valor horizonte y se descuenta.

MODELOS:Modelo de Flujo de Fondos Descontados:1. Modelo de Dividendos Descontados (Dividend Discount Model)

2. Modelo de Flujo de Fondos del Capital Propio / FCFE (Free Cash Flow to Equity)

3. Modelo de Flujo de Fondos de la Firma / FCFF (Free Cash Flow to Firm)

Dividend Discount Model

Segn este modelo, el Po de una accin esta dado por el valor actual de los dividendos por accion descontados a la tasa del costo del capital propio (KE).

DPA t

Dividendo por Accin Po =

( 1 + KE ) t

Modelo de Gordon

DPA 1

Tasa de Crecimiento Promedio / Esperado de dividendos Po =

KE - g

Solo es apropiado para valuar empresas maduras que se espera que crezcan a la misma tasa a perpetuidad. Se utiliza a veces para valuar acciones de empresas de servicios pblicos (acompaan la economia).

Cuando se utiliza este modelo la tasa de crecimiento g deberia de ser parecida a la tasa de crecimiento de la economia.

Modelo de Crecimiento en 2 Etapas

Se asume que los dividendos esperados creceran conforme a dos etapas claramente diferenciadas, generalmente una etapa de crecimiento alta al comienzo y otra etapa de crecimiento baja a medida que la empresa madura. Entonces este es un modelo apropiado para valuar acciones de aquellas compaias que reunan esa caracteristica.

DPA 1

( 1 + g 1 ) n DPA n+1

1

Po = . 1 - +

.

KE - g

( 1 + KE ) n KE - g 2 ( 1 + KE ) n

Cuando la empresa que queremos valuar no se ajusta a ninguno de estos 2 modelos, por ejemplo, porque las tasas de crecimiento para los primeros aos de la empresa son muy diferentes, debemos hacer una estimacion punctual de cada uno de los Cash Flows o dividendos esperados hasta aquel periodo en el que consideremos que el negocio habra madurado, y a partir de ese periodo podremos aplicar el modelo de Gordon.

Modelo General

DPA t

DPA n+1 1

Po =

+ .

( 1 + KE ) tKE - g 2( 1 + KE ) nModelo de Free Cash Flow del Equity (FCFE)

En este modelo el precio de la accion esta dado por el valor actual del FCFE esperado descontado a la tasa del costo del capital propio.

Las formulas son exactamente las mismas que el Modelo de Dividendos Descontados, lo unico que cambia es que en lugar de poner DPA esperado, se pone FCFE esperado.

FCFE 0 = Ut. Neta + Amortiz. +/- AF +/- CTN +/- Stock Deuda LPModelo de Free Cash Flow de la Firma (FCFF)Las formulas son exactamente las mismas que el Modelo de Dividendos Descontados, lo unico que cambia es que en lugar de poner DPA esperado, se pone FCFF esperado, y en lugar de KE se pone KC (se evala el valor de la compaa, o sea el activo).

FCFF 0 = EBIT Impuestos + Amortiz. +/- AF +/- CTN Capitulo 14 Panorama de la financiacin empresarial (BM)Las empresas invierten en activos a largo plazo y en capital de trabajo neto.

La mayor parte de los fondos para pagar estas inversiones son generados internamente. Provienen de dinero que la empresa ha acumulado dentro del negocio como la amortizacin y los beneficios retenidos.

ACCIONES ORDINARIAS

Las empresas obtienen fondos de 2 formas: emitiendo recursos propios (acciones ordinarias o acciones preferentes) o emitiendo deuda.

La mayor parte de las acciones emitidas estn en poder de los inversores. Estas acciones se dice que estn emitidas y en circulacin. Las acciones propias en cartera se denominan acciones emitidas pero no en circulacin.

Propiedad

Una empresa es propiedad de sus accionistas ordinarios. Algunas acciones ordinarias son posedas directamente por inversores individuales, pero la mayor parte pertenece a instituciones financieras.

La propiedad de la empresa puede cambiar (ej. Entra en quiebra).

Procedimiento de Votacion

Votacion por mayora: cada miembro del consejo administrativo es votado por separado y los accionistas pueden emitir un voto por cada accin.Votacion acumulativa: Los miembros son votados en conjunto y los accionistas pueden dar todos sus votos a un candidato.

DEUDA

Cuando se endeudan, las empresas prometen realizar el pago peridico de intereses y devolver el principal.

Los accionistas tienen el derecho de impago ante cualquier deuda, dejando en manos de los prestamistas los activos de la sociedad.

Los intereses se pagan antes de impuestos y los dividendos despus de impuestos.1. Endeudarse a corto o largo plazo Depende de la necesidad de la empresa.2. Interes fijo o variable La mayora de los prestamos son a inters variable.

3. Endeudarse en pesos u otra divisa Si paga en divisas, endeudarse en divisa.

4. Promesa al prestamista Que la deuda es tan segura como sea posible.

5. Deuda sencilla o convertible Titulos que se pueden convertir en otros ttulos.

INSTITUCIONES FINANCIERAS

Mercado primario: Donde es vendida una emisin de ttulos.

Mercado Secundario: Donde se transfiere la propiedad de los ttulos entre personas.

Las instituciones financieras son intermediarios financieros que renen los ahorros de muchos individuos y los reinvierten en los mercados financieros. Invierte en activos financieros.

Capitulo 15 Como emiten ttulos las empresas (BM)

CAPITAL RIESGO

Las inversiones de capital de riesgo raramente dan a una empresa joven todo el dinero que necesita de una vez. En cada etapa dan lo suficiente como para conseguir el siguiente objetivo importante.

La sociedad de capital de riesgo quiere tener participacin en las decisiones del negocio, un representante en el consejo de administracin y un numero significativo de votos.

Las sociedades de capital de riesgo renen fondos de diversos inversores, buscan posibles empresas candidatas en las que invertir, y despus trabajan con dichas empresas mientras tratan de crecer.

Las sociedades de capital riesgo obtienen dinero de sus inversiones de 2 formas:

1. Cuando el negocio esta establecido, se vende a una empresa mayor.

2. Abrir su capital al publico y vender sus acciones.

Claves para el xito (inversiones de capital riesgo):

No entrar en un negocio sin posibilidad de convertirse en una gran empresa. Limitar las perdidas, identificarlas y si no se pueden resolver no tirar mas dinero

LA OFERTA PUBLICA INICIAL

Es una oferta primaria (se emiten nuevas acciones) y una oferta secundaria (se venden algunas acciones).

Aseguradores: Aportan a la empresa consejos financieros y legales, compran la emisin y la revenden al publico.

Memoria de inscripcin: Documento detallado que ofrece informacin sobre la financiacin propuesta, la historia de la empresa, los negocios actuales y los planes para el futuro.

UNIDAD 6: DECISIONES DE INVERSIONCapitulo 5 Por qu el VAN Conduce a Mejores Decisiones de Inversin que otros Criterios? (BM)

Usted quiere analizar una propuesta de inversin, para ello debe:

1. Realizar una previsin de los flujos de caja generados por el proyecto a lo largo de su vida econmica.

2. Determinar el coste de oportunidad del capital. Este debera reflejar el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asumido en el proyecto.

3. Utilizar el coste de oportunidad del capital para descontar los flujos de caja futuros del proyecto. La suma de los flujos de caja descontados recibe el nombre de VA (valor actual).

4. Calcular el VAN (valor actual neto) sustrayendo del VA la inversin inicial.

5. Invertir si el VAN del proyecto es mayor que cero, de lo contrario rechazar el proyecto.

Los criterios para la evaluacion de proyectos de inversion son:

1. VAN (Valor Actual Neto)

2. Periodo de recupero (payback)

3. TIR (Tasa Interna de Retorno)

4. Tasa de rentabilidad contable

5. Indice de rentabilidad

Un buen criterio de decisin para evaluar proyectos de inversion deberia reunir 3 requisitos basicos:

Deberia estar basado en flujos de caja previstos.

No deberia ignorar el valor del dinero en el tiempo. Es decir, no deberia ignorar que $1 hoy valemas que $1 maana. Es decir, que $1 hoy puede ser invertido para comenzar a rendir intereses inmediatamente.

No deberia ignorar el costo del capital o el riesgo del proyecto.

VAN (Valor Actual Neto)

El VAN de un proyecto se defino como el Valor Actual del flujo de caja esperado de ese proyecto neto de la inversin inicial.

FF t

VAN = - I 0 +

(1 + r) t

VAN > 0 Invertir (creacion de riqueza)

Criterio del VAN

VAN < 0 No invertir (destruccion de riqueza)

Todos los valores actuales se miden en dolares de hoy, por lo tanto es posible sumaros. De esta manera, si tienen 2 proyectos A y B, el VAN de la inversion combinada es:

VAN (A + B) = VAN (A) + VAN (B)

Si el proyecto B tiene un VAN negativo, usted se dara cuenta de ello, ya que la sumatoria total del VAN de los proyectos es menor que el VAN del proyecto A. De esta manera es poco probable que cometa un error al aceptar algun proyecto. Las medidas alternativas no gozan de esta propiedad aditiva. Si no tiene cuidado, puede dejarse engaar.

El VAN depende solamente de los flujos de caja del proyecto y del coste de oportunidad del capital. Es necesario tener cuidado ya que algunos directivos utilizan el beneficio contable (obtiene la atencin mas inmediata) para calcular la rentabilidad contable de una propuesta de inversin. De esta manera, uno puede dejar de lado un proyecto con VAN positivo por optar como criterio de decisin el beneficio contable.

Supongamos la siguiente situacin:

Flujos de Caja ($)Plazo de RecuperoVAN al 10%

ProyectoC0C1C2C3

A- 200050050050003+ 2624

500

500 5000

VAN (A) = - 2000 +

+ + = 2624

(1 + 0,01) (1 + 0,01) 2 (1 + 0,01) 3Es el mas recomendable de los criterios de valuacin de proyectos de inversion. No posee los defectos que posee su competidor directo, la TIR. Reune las decisiones de un buen criterio de valuacin.

Periodo de Recupero (Payback)

El plazo o periodo de recupero de un proyecto se determina contando el numero de aos que han de transcurrir para que la acumulacin de los flujos de caja previstos iguale a la inversion inicial. Entonces:

Flujos de Caja ($)Plazo de RecuperoVAN al 10%

ProyectoC0C1C2C3

A- 200050050050003+ 2624

B- 2000500180002- 58

C- 2000180050002+ 50

1800

500

VAN (C) = - 2000 +

+ = 50

(1 + 0,01) (1 + 0,01) 2

Caracteristicas del periodo de recupero como criterio de valuacin de proyectos de inversion:

1. Ignora los flujos de caja posteriores a la recuperacion. Si el periodo de corte que decidio la empresa es en 2 aos, el criterio rechaza automticamente cualquier proyecto que posea un plazo de recupero de mas de 2 aos, por ejemplo el proyecto A.

2. Da la misma ponderacin a todos los flujos de caja generados antes del periodo de recupero, es decir, no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Entonces, este criterio indica que los proyectos B y C son igualmente atractivos, pero, dado que las entradas de caja de C ocurren antes, C tiene un VAN mas alto con cualquier tasa de descuento.

El ultimo defecto sin embargo puede salvarse mediante un pequeo ajuste, y aparece de esta forma lo que se conoce como el periodo de recupero actualizado / descontado. Este criterio (actualizado) permite obtener el valor del tiempo del dinero descontando el flujo de caja del proyecto al momento cero y calculando e periodo de recupero a partir del VA de cada cash flow.

Flujos de Caja ($)Plazo de RecuperoVAN al 10%

ProyectoC0C1C2C3

A- 2000500

(1 + r)

500

(1 + r) 2

5000

(1 + r) 3

3+ 2624

B- 2000500

(1 + r)

1800

(1 + r) 2

0

(1 + r) 3

2- 58

TIR (Tasa Interna de Retorno)

La TIR de un proyecto de inversin se define como la tasa que hace el VAN = 0 o equivalentemente como la tasa que iguala la inversin inicial con el VA del flujo de caja esperado del proyecto.

FF t I 0 =

(1 + y) t

FF t

- I 0 = 0

(1 + y) t

Entonces, para calcular la TIR de un proyecto que dura t aos, usted debe utilizar la siguiente expresin:

C1

C2

CtVAN = C0 +

+

+ +

= 0

(1 + TIR) (1 + TIR) 2

(1+ TIR) tEl calculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de prueba y error. Optando por diferentes tipos de descuento se obtienen diferentes VAN, entonces mediante este proceso, se van obteniendo diferentes VAN hasta lograr encontrar el tipo de descuento (TIR) que haga al VAN = 0.

Ahora, el criterio de la TIR es aceptar un proyecto de inversin si el coste de oportunidad del capital es menor que la tasa interna de rentabilidad. Por lo tanto, cuando comparamos el coste de oportunidad del capital con la TIR de nuestro proyecto, estamos preguntando realmente si nuestro proyecto tiene un VAN positivo.

De todas maneras, la TIR como instrumento de valuacin de proyectos de inversin tiene varios defectos:

1. Prestar o Endeudarse? No todas las corrientes de flujos de caja tienen la propiedad de que el VAN disminuya a medida que el tipo de descuento aumenta. Consideremos los proyectos A y B:

Flujos de Caja ($)TIR (%)VAN al 10%

ProyectoC0C1

A- 1000+ 1500+ 50+ 364

B+ 1000- 1500+ 50- 364

Cada proyecto tiene una TIR del 50% Son igualmente atractivos? Claramente no, ya que en el caso A, donde inicialmente estamos pagando $ 1000, estamos prestando dinero al 50%, y en el caso B, inicialmente estamos recibiendo $ 1000, con lo cual tomamos dinero prestado al 50%. Cuando prestamos dinero, deseamos una alta tasa de rentabilidad, cuando nos endeudamos, deseamos una tasa de rentabilidad baja.

La TIR asume que el flujo de caja del proyecto sera reinvertido a la misma TIR. Suponiendo que en general no parece muy razonable. El VAN asume que los flujos de caja se reinvierten en un Kc, lo que es mas razonable que asumir reinversion a la TIR.

2. Tasas de Rentabilidad Mltiples Un proyecto puede tener tantas TIR como cambios de signo tenga su flujo de caja, o tambien podria no tener TIR. La explicacin de stos se encuentra en la regla de Descartes.

Flujos de Caja (miles de dolares)

Periodos

0123456

Flujo antes de Impuesto- 1000+ 300+ 300+ 300+ 300+ 300

Impuestos+ 500- 150- 150- 150- 150- 150

Flujo Neto- 1000+ 800+ 150+ 150+ 150+ 150- 150

Puede suceder que al aumentar la tasa de descuento, e VAN inicialmente se eleve y despus decaiga. Esta situacin se debe al doble cambio en el signo de la corriente de flujos de caja. En el ejemplo, el cambio de signo fue causado por el retraso en el pago de impuestos. Otros