NOVIEMBRE DE 2019

© CaixaBank, S.A. Todos los derechos reservados. En particular, se prohíbe su reproducción y comunicación o acceso a terceros no autorizados

Resumen Directrices de Inversión

Entorno de mercados

• Se aleja el temor a la recesión

• Asia: de promesas a realidades

Renta fija

• La renta fija también apuesta por el crecimiento

Renta variable

• Correr detrás del mercado es llegar tarde a la fiesta

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Entorno de mercados

Se aleja el temor a la recesión.

El último episodio de temor a una recesión ha sido particularmente efímero.

Durante el mes de octubre el mercado financiero ha dado las señales clásicas de anticipo de una aceleración eco- nómica: los tipos suben, y con más fuerza en los plazos largos (las curvas incrementan su pendiente), las materias primas industriales mejoran mientras que cae el oro y en los mercados bursátiles los valores cíclicos y baratos (estilo valor) lo hacen bien frente a las compañías caras pero con gran solidez en el incremento de sus ventas y resultados (estilo crecimiento).

El temor a la recesión desaparece, en parte porque siempre fue más imaginario que real, pero también por las medidas de estímulo que se han implementado en los últimos meses. La Reserva Federal tiene una capacidad casi única entre los grandes

bancos centrales para actuar sobre su economía.

El motivo es la estructura del merca- do hipotecario en EE.UU.

Por circunstancias históricas casi la totalidad de las hipotecas en ese país se financian a largo plazo, a tipo fijo y sin penalización por cancelación anticipada. El efecto de las bajadas de tipos en el mercado es por eso doble, menores tipos no solo estimu- lan la actividad sino que permiten refinanciar el inventario de hipotecas existentes y mejoran la renta dispo- nible para las familias.

Paradójicamente, la condición nece- saria para que las bajadas de tipos tengan todo su efecto positivo es la ausencia de una recesión. La compra de una casa es una decisión que no se toma a la ligera. Si las expectativas económicas son malas, una reducción del coste no será suficiente para animarnos, y el ingreso extra obtenido mediante una refinanciación se desti- nará más fácilmente al ahorro que al

gasto. Pero en un entorno económico positivo ocurre lo contrario; una pequeña bajada en el coste de financiación es suficiente para animar a los compradores, y el ingreso extra de la refinanciación se dedica al consumo. Por eso los ajustes a la baja que realiza la Fed en un entorno alcista tienen un impacto muy rápido en estimular al mercado inmobiliario y el crecimiento del consumo.

En las bajadas de 1988, 1995 o 1997 el estímulo fue rápido. En 2001 y, sobre todo, en la última recesión, tardó mucho en notarse. La velocidad con que se ha animado el mercado hipotecario después de las últimas bajadas nos confirma que el ciclo sigue gozando de muy buena salud.

Tampoco hay que creer que es inmortal. Estamos superando el bache del ciclo industrial producido por Trump, esperemos que no venga otro golpe en el mismo sentido.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

La magia de la Fed. Variación anual en EE.UU.

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Venta de Nueva Vivienda

Tipo Hipotecario Fijo 30 años (derecha)

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Entorno de mercados

Asia: de promesas a realidades.

La recuperación del crecimiento económico en Asia de la que nos hablaban los indicadores adelantados empieza a verse ya en los datos de actividad.

La producción industrial se ha acelerado en todos los países de la zona, con sorpresas positivas muy notables en el caso de Corea o Indonesia.

La producción se está recuperando en parte gracias al ciclo de inversión ligado al despliegue de la tecnología 5G, con lo que puede ir más allá de un mero rebote cíclico. En China, el sector de la construcción, especial- mente residencial, está compensando el efecto de la guerra comercial; los datos de consumo de acero para uso

residencial muestran ritmos que no se veían desde hace 5 años.

El crecimiento se produce sin que el regulador haya relajado los estándares de concesión de créditos, lo que muestra una tendencia muy saludable de la demanda.

La tesis de que el miniciclo industrial inducido por la guerra comercial se inició en Asia y ha acabado en Asia cobra fuerza.

En ese sentido, el movimiento de los mercados apostando por una nueva aceleración del crecimiento está justificado. No olvidemos, sin embargo, que el origen del problema fueron decisiones políticas de la administración Trump, y que en ese terreno no podemos estar nunca confiados. La posición, interna e internacional, de Donald Trump continúa debilitándose, y eso le hace

ser, si fuese posible, aún más imprevisible. La recuperación en marcha necesita que no se recrudezca la guerra comercial. Los inversores descuentan un acuerdo muy próximo, con eliminación de parte de los aranceles ya impuestos, ojalá, pero nos conformamos con que no haya más medidas.

Nos sentiríamos más tranquilos si el mercado que más se beneficia del cese de hostilidades, el de la soja producida en EE.UU., mostrase más confianza, pero lo cierto es que los precios no han recuperado los niveles previos a la subida de aranceles de mayo.

Tampoco podemos olvidar la situación de Hong Kong, que se deteriora continuamente y no parece tener solución a corto plazo. Como ya nos ocurría en octubre, la economía no nos preocupa, pero la política sí.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Producción Industrial, crecimiento anual. Media de China, Japón, Corea, Taiwan e Indonesia

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Renta fija

La renta fija también apuesta por el crecimiento.

La subida de tipos que se ha pro- ducido desde los mínimos de principios de octubre muestra que los inversores apuestan por una aceleración del crecimiento.

Eso es lo que nos dice que el movimiento de subida haya sido más rápido en los tipos largos, los de los bonos con vencimiento en 10 años, que en los cortos, los bonos con vencimiento en 2 años.

La diferencia entre esos dos tipos, la llamada “pendiente de la curva”, refleja las expectativas de los inversores sobre la variación del crecimiento (y no sobre el nivel del mismo, indica la expectativa sobre aceleración, no sobre velocidad).

Los movimientos de tipos de la Reserva Federal también son el reflejo de la expectativa de este banco central sobre el devenir de la economía, pero los inversores se anticipan; cuando la

pendiente tiene un punto de inflexión, normalmente la Fed está próxima a tener uno. Los tipos de la Fed y la pendiente se mueven en sentido contrario. Cuando el Banco Central sube tipos, las expectativas sobre el crecimiento se deterioran y la pendiente se reduce, y al contrario, las bajadas de tipos de la Fed mejoran la expectativa de crecimiento y la pendiente sube.

Las bajadas de tipos suelen anticiparse por un mínimo en la pendiente, que pasa de reducirse a incrementarse. El anticipo puede ser considerable, en 2006 la pendiente hizo un mínimo casi un año antes de la primera bajada y en el 2000, 6 meses antes.

La flexión en este ciclo sin embargo se ha retrasado, ha ocurrido cuando la Fed ya había realizado dos movimientos. Eso indica a nuestro juicio que la Fed ha perdido credi- bilidad, y que los inversores no confían en su capacidad para cumplir adecua- damente su mandato. La situación recuerda a la de los años 80 cuando

los giros de la pendiente sí que eran coincidentes con los cambios de la Fed. La credibilidad es el activo clave para un banco central.

El sistema monetario solo se basa en la confianza de los agentes econó- micos, y esa confianza está garantizada, en último término, por la credibilidad de un banco central.

El mandato de los bancos centrales es mantener el poder adquisitivo del dinero, eso es lo que quiere decir estabilidad de precios. Todos los bancos centrales sufren hoy de pérdida de credibilidad por su incapacidad para que la inflación retorne a su objetivo. Recuperar la credibilidad, el ritmo deseado de inflación, es necesario antes de la próxima crisis; en caso contrario, las consecuencias serán muy malas. Las críticas que a veces se escuchan, sobre todo en la eurozona, a las políticas monetarias que luchan por conseguir alcanzar ese objetivo no tienen en cuenta el coste de la pérdida de credibilidad.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Fed y Curva

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Movimiento acumulado en el tipo de la Fed(escala derecha, invertida)

10 años - 2 años

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Renta variable

Correr detrás del mercado es llegar tarde a la fiesta.

Es un impulso humano natural sesgarnos hacia lo que ha tenido éxito en el pasado. El reflejo está anclado en eones de evolución, y es difícil desprenderse de él. La consecuencia en las decisiones financieras puede ser, sin embargo, muy malas.

Si sistemáticamente purgamos de nuestra cartera los sectores que lo han hecho mal en el pasado inmediato y compramos los que se han com- portado bien acabamos obteniendo un resultado peor que si no hiciésemos nada.

No estamos realizando una llamada al quietismo, creemos que se puede aportar valor con una distribución táctica de los activos, pero la palabra clave es “táctica”.

Los pesos de cada activo en el mercado son la consecuencia de las decisiones de muchos inversores, que han dedicado mucho esfuerzo y estudio para alcanzarlas.

Debemos respetar esa sabiduría colectiva y ser conscientes de nuestras limitaciones a la hora de calibrar nuestras apuestas. Si un activo nos parece muy atractivo podemos sobrepondararlo, pero no convertirlo en el 100% de nuestra inversión.

Los sectores que se han comportado mejor en los últimos tiempos suponen un 15 % de la capitalización del índice.

En función de nuestra opinión su peso en nuestra cartera podría oscilar entre un 10 % y un 20 %, o un 5 % y un 25 % si estamos realmente convencidos (nosotros nos inclinamos por el 10 %).

Tener un 50 % o más es buscarnos un problema cuando cambie la tendencia.

La situación se agrava por nuestra aversión, también natural y difícil de evitar, a realizar pérdidas.

Normalmente esperaremos demasiado antes de vender, y el día que lo hagamos será para comprar a los últimos campeones.

Repitiendo el proceso a lo largo del tiempo conseguiremos obtener una pequeña fortuna, si hemos empezado con una muy grande, claro.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Usando el retrovisor. Rentabilidad relativa de distintas estrategias en EE.UU.

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Crecimiento

Valor

El mejor de los últimos seis meses

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