JULIO DE 2019

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Resumen Directrices de Inversión

Entorno de mercados

• ¿Qué tal vamos?

• ¿Por qué bajan tipos los bancos centrales?

Renta fija

• Credibilidad y tipos largos

Renta variable

• Lo único que nos debe dar miedo es nuestro propio miedo

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Entorno de mercados

¿Qué tal vamos?

Pasado el ecuador del año es buen momento para evaluar el desarrollo de la economía y hasta qué punto se ha ajustado a a nuestras expectativas iniciales.

Recordemos que nuestro escenario central era que se mantendría el crecimiento positivo en el mundo, aunque ligeramente por debajo del de 2018.

Esperábamos algo de desaceleración en los países desarrollados, que ven- dría sobre todo de EE.UU. y sería parcialmente compensada en Europa.

En los países emergentes esperábamos la estabilización del crecimiento en China, gracias a las medidas de estímulo. Respecto a ese escenario las noticias no son malas: utilizando el empleo (que nos sigue pareciendo el indicador más fiable de actividad), el ritmo de crecimiento para el

conjunto de las economías sigue siendo sólido. Se crea más empleo de lo que crece la población en edad de trabajar, lo que se traduce en caídas de la tasa de paro. En el conjunto de la OCDE el desempleo bajó en los cinco primeros meses del año del 5,3 % al 5,2 %. Es solo una décima, pero refleja millones de nuevos empleos.

En el mismo período del 2018, de diciembre a mayo, la mejora fue de dos décimas, con lo que se confirma que el crecimiento se mantiene -cae el paro- aunque a menor ritmo -cae menos deprisa.

La desaceleración se concentra en EE.UU., donde la tasa de desempleo ha pasado del 3,9 % al 3,7 %, nada malo, pero una décima menos que en 2018 (donde cayó de 4,1 % a 3,8 %).

En la eurozona la reducción del desempleo ha mejorado ligeramente

su ritmo, de tres a cuatro décimas, gracias sobre todo a Francia e Italia.

Las economías emergentes también mantienen el guion esbozado al inicio del año. China sigue siendo la clave, y ahí las noticias ya han confirmado que el crecimiento se ha acelerado ligeramente, y el gobierno mantiene, y refuerza, las medidas de estímulo.

El riesgo sigue siendo que la incer- tidumbre sobre el rumbo de la política comercial en EE.UU. afecte a la con- fianza empresarial y deprima la inversión productiva (además, por citar algunos, de los riesgos no menores que produciría una escalada de la tensión en Irán, una represión sangrienta en Hong Kong, un Brexit desordenado etc.), pero el escenario central se mantiene: crecimiento sólido sin perspectivas de que se interrumpa bruscamente.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Variación del paro en los cinco primeros meses del año

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2019

DESACELERACIÓNACELERACIÓN

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Entorno de mercados

¿Por qué bajan tipos los bancos centrales?

El escenario de crecimiento no parece exigir medidas de estímulo adicionales y sin embargo la Reserva Federal ha lanzado la señal de que su próximo movimiento será una bajada de tipos, quizás tan pronto como a finales de este mes (arrastrando inevitablemente al BCE en el proceso). ¿Qué motivos puede tener la Fed para hacer esto? Se nos ocurren cuatro:

Trump les ha convencido. Es lo que nos parece menos probable. La independencia de la Fed está lo suficientemente blindada como para que a su órgano de gobierno no le inquieten algunos tuits erráticos.

La Fed prevé una recesión. Tampoco nos parece creíble. Es cierto que las recesiones no siempre se pueden anticipar, pero siempre vienen cuando se dan algunos factores -exceso de euforia en el sector inmobiliario, sobreinversión productiva, tensiones inflacionistas- que hoy por hoy no aparecen en el horizonte.

Es un pequeño ajuste dentro del ciclo expansivo. Es quizás lo más

probable, y relativamente frecuente. Entre enero de 1995 y abril del 2000 la Fed ajustó el tipo de intervención en 12 ocasiones, tanto a la baja cómo al alza, acabando en el mismo sitio en el que empezó.

La Fed solo piensa en la inflación. Es el escenario que más consecuencias puede tener durante los próximos meses.

La Fed tiene (a diferencia de, por ejemplo, el Banco Central Europeo), un doble mandato: estabilidad de precios (como el BCE) y la mayor tasa de empleo compatible con esa estabilidad. Sin embargo en al menos una ocasión ha actuado olvidando el mandato de empleo. Entre mayo de 1979 y marzo de 1980 el paro subió en EE.UU. desde el 5,6 % hasta el 6,3 %, y el tipo de la Fed también, desde el 10,25 % al 20 %.La Fed bajó otra vez tipos entre marzo de 1980 y septiembre del mismo año, mientras que el paro seguía subiendo hasta el 7,8 %. Reanudó la subida y los tipos no volvieron a bajar del 10 % hasta 1982, cuando el paro ya había alcanzado el 10,8 %, que sigue siendo el récord de desempleo desde 1949.

Durante todo ese período la Fed actuó ignorando el empleo, su único foco era la inflación, y no tanto el nivel de la inflación, que también, si no la credi- bilidad de su mandato inflacionista.

La Fed detectó que tenía un grave problema de credibilidad cuando los tipos de largo plazo dejaron de responder al ciclo económico. Mientras la Fed inducía una recesión y el paro se disparaba, los tipos a largo plazo no paraban de subir. En la práctica los inversores habían perdido la confianza en que la Fed pudiese controlar la inflación y exigían una prima cada vez mayor en los bonos a largo plazo. Ese era el problema de la Fed en 1979 y, hasta cierto punto, también lo es ahora.

La bonanza económica más larga de la historia de EE.UU. y el nivel de desem- pleo más bajo de los últimos 50 años no han provocado una subida de los tipos largos. La Fed teme, razonable- mente, que eso indique un temor continuado a la deflación; es decir, que los inversores han perdido, una vez más, la confianza en la capacidad de la Fed para cumplir su mandato de estabilidad de precios. Quizás estemos asistiendo a un intento de recuperarla.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

La Reserva Federal no siempre tiene dos mandatos

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Variación anual de las peticiones semanales de desempleo (miles, escala invertida)Movimiento acumulado en el tipo de la Reserva Federal (escala derecha)

AJUSTES DURANTE EL CICLO

RECESIONESOBJETIVO INFLACIÓN

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Renta fija

Credibilidad y tipos largos.

Los tipos largos son relevantes para el ciclo económico, y viceversa. La expectativa de una depresión deprime los tipos, y esa bajada favorece que se reactive el crédito, lo que ayuda a superar la depresión.

Lo contrario ocurre en un ciclo ex- pansivo. La perspectiva de un sobrecalentamiento incrementa los tipos, y eso permite moderar el exceso de actividad.

Es un proceso de “retroalimentación negativa” que tiende a volver al equilibrio. En teoría sería posible que el puro ajuste del mercado moviese los tipos hasta el nivel necesario para encontrar el equilibrio, sin necesidad de un banco central (de hecho eso es lo que cree Judy Shelton, la última persona nominada por Trump para el órgano de gobierno de la Fed).

Pero ya sabemos que funcionar en teoría no es lo mismo que hacerlo en la práctica. Hay momentos en los que la “retroalimentación negativa” se vuelve “retroalimentación positiva” y las oscilaciones se hacen cada vez mayores, hasta la destrucción del sistema.

Es exactamente lo que ocurre cuando las expectativas de inflación sueltan amarras con el ciclo económico.

Si el temor a la inflación se apodera de nosotros ajustaremos los precios para anticiparnos, lo que provocará un incremento de inflación que nos hará más temerosos, etc. En ese entorno pediremos primas cada vez mayores para comprar bonos a largo plazo, el crédito dejará de circular y las crisis se harán cada vez peores, sin que por eso los tipos abandonen la espiral alcista. Ese fue el escenario que vivimos a principios de los años 80 y que fue atajado por la Fed.

Y la imagen especular de ese escena- rio fue lo que provocó el inicio de las políticas monetarias no convencio- nales.

Pese a haber superado la crisis, los tipos de interés no se han vuelto a conectar con el ciclo económico: el tipo a 10 años en EE.UU. se encuentra al mismo nivel que hace tres años, curioso; pero los tipos reales están al mismo nivel que en 2011 ¡cuando el paro era superior al 9 %.

Todo indica que el círculo virtuoso de la “retroalimentación negativa” sigue roto, y tampoco debería sor- prendernos, la credibilidad se pierde en trimestres, pero se genera durante lustros. Lo malo es que la señal, para la Fed y para nosotros, de que se ha recuperado la confianza será una subida de los tipos largos. Y eso nunca es agradable.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Recuperar la credibilidad es difícil

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Renta variable

Lo único que nos debe dar miedo es nuestro propio miedo.

La seguridad nunca había sido tan cara. La valoración de los activos seguros ha alcanzado niveles tan extremos que sólo los hace compatibles para inversores con un ataque de pánico agudo. Los bonos a cinco años del Tesoro cotizan con una rentabilidad del -0,2 %; es decir que si hoy compramos 100 euros, en cinco años nos devolverán 99. A eso le debemos añadir una inflación que, en el mejor de los casos, rondará el 2 %, con lo que en cinco años nuestros 100 euros serán menos de 90. La seguridad realmente nos sale muy cara. Sin embargo todos sabe- mos lo difícil que es animarse a asumir un riesgo, aunque sea mínimo, en un mercado como el que padecemos. Cuando parece que estamos reuniendo el valor suficiente nos despertamos con un titular sobre el último desplome de las bolsas, y preferimos dejarlo para otra ocasión. La historia nos dice, sin embargo, que si esperamos cinco años difícilmente

nos va a ir peor que con la alternativa segura. Tenemos datos para el índice global de bolsa desde diciembre de 1969. Son 50 años en los que ha pasado de todo, guerras, crisis energéticas, hiperinflaciones, cambios de régimen, etc. Incluyen al menos siete recesiones que afectaron a los países desarrollados y cuatro recesiones globales, entre ellas la de 2007 - 2009, que ha sido la peor desde 1930. Vamos, que no han sido diez lustros especialmente cómodos. Podemos evaluar el resultado de mantener una inversión del 10 % en bolsa con un hori- zonte de cinco años durante todo ese periodo. Son 535 observaciones (la primera la tenemos en diciembre de 1974 y la última en junio de este año), lo que da para algunas estadísticas. Podemos aproximar nuestra experiencia a los datos estadísticos si fraccionamos nuestras compras a lo largo del tiempo, y eso además nos da un motivo para alegrarnos cuando cae el mercado, nuestra siguiente compra será a un precio más atractivo. En lo que sigue usamos rentabilidad

total, no anualizada. De las 535 observa- ciones sólo en 23 habríamos perdido más que con el bono, y la peor pérdida fue de un 2,5 % (nuestros 100 euros se convirtieron en 97,5). Es decir, que invirtiendo en bolsa un 10 % de nuestro patrimonio el bono del Tesoro nos sitúa en la misma rentabilidad que el extremo más catastrófico de esa estrategia. En 470 observaciones, casi el 90 % de los casos, la rentabilidad es positiva. La media de todas las observaciones (no anualizada si no para los cinco años) ha sido superior al 6 %, y eso sigue siendo menos de lo que necesitamos para igualar a la inflación. Históricamente, para tener una probabilidad decente (que ciframos en 2 de cada 3 veces), de ganar más de un 10 %, que es lo que esperamos perder por inflación, deberíamos subir el peso en bolsa hasta el 30 %, pero eso nos da una pérdida máxima del 7,5 % , y nos deja peor que el bono un 10 % de las veces. Pensándolo bien, tampoco parece tan arriesgado.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Rentabilidad en periodos de 5 años 1969 - 2019. Cartera 90 % Liquidez + 10 % Renta Variable Global

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NIVEL DE LOS BONOS DEL TESORO A 5 AÑOS

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<-2,6 % -2,6 % -0,6 % -0,6 % +0,6 % +0,6 % +3,0 % +3,0 % +6,0 % +6,0 % +10 % +10 % +15 % +15 % +20 % >20 %

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