LA FUNCIÓN FINANCIERA EN LA EMPRESA.

P Campo de las finanzas Ligado con Economía y Contabilidad.⊳ Economía Está ligada a las finanzas por el principio de escasez.El ejecutivo financiero, administra la escasez cuando cuenta con una suma limitada de dinero y debe darle el mejor uso, seleccionando las oportunidades de inversión que crean mayor valor para el accionista.

⊳ Contabilidad Se ® con las finanzas, suministrando datos a cerca de la salud económica financiera de la compañía a través de los Estados Contables.

∴ Las Finanzas son el nexo entre la economía y la contabilidad.

Objetivos de las Finanzas.

Finanzas ⇒ Rama de las ciencias económicas que se ocupa de todo lo concerniente al valor. Se trata de tomar las mejores decisiones para la riqueza de los accionistas, esto es, el valor de sus acciones.

∴ Objetivo de las Finanzas Maximizar la riqueza de los accionistas.↓Esto se justifica, porque promueve el bienestar no sólo para los accionistas, sino también para el conjunto de empleados, proveedores, clientes, gobierno, etc.; ya que los accionistas cobran después que han cobrado el resto de los agentes que mantienen ® con la compañía.

Maximizar el valor de la empresa, ® con ≠ aspectos: - Trayectoria. - Sustentabilidad en el tiempo. - Responsabilidad Social. - Adaptación al contexto. - Solvencia económica y financiera. - Calidad de productos y servicios. - Cuidados de los resultados. - La marca. - Utilidad máxima. - Etc.

P ∃ 2 tipos de Decisiones Básicas: * De inversión ➝ ® con la compra de activos. * De financiación ➝ ® con la obtención de los fondos necesarios

para la compra de dichos activos.

Deben agregar a la empresa tanto valor como sea posible.↓Teniendo en cuenta que: Generar ganancia NO es necesariamente lo mismo que maximizar el valor, muchas veces las ganancias llevan a una mala asignación de recursos y a la destrucción de riquezas.

UNIDAD 1

Costos de Agencia. ¿Gerentes y accionistas tienen el mismo objetivo?.

Accionistas ➝ Contratan gerentes o administradores para que ejerzan la Adm de la compañía. ↡Nace la ® de Agencia

P Gerentes NO siempre actúan según los intereses de los accionistas.↓Pueden surgir conflictos que generan: Costos de Agencia

Costos de Agencia, pueden ser:

Indirectos Son los más comunes.

Ej. Accionistas están pensando aceptar una inversión que, de funcionar bien, su riqueza. Del otro lado, los gerentes podrían pensar que si el proyecto sale mal, podrían perder sus empleos. ∴ Si la Administración NO lleva adelante la inversión, los accionistas habrán

perdido la oportunidad de su riqueza, y esto es un costo indirecto de agencia

Directos Cuando los accionistas deben gastar por la necesidad de supervisar las acciones de la Administración. ⋆ Incentivos ® con el paquete de la remuneración de los administradores. ∃ 5

categorías en que pueden dividirse: - Sueldos propiamente dichos.- Prestaciones (vacaciones, atención médica).- Incentivos a CP (premios, bonus, etc.)- Prestaciones ejecutivas (préstamos personales, garantías salariales)- Incentivos a LP (participación en las utilidades de la empresa).⋆ Gastos ® con erogaciones a favor de los administradores que NO reportan

beneficios a los accionistas. Ej.: Viáticos.⋆ Monitoreo Ej. Contratando una auditoría.

∴ El hecho de que los administradores actúen de acuerdo con los intereses de los accionistas depende de 2 factores:

La forma en que son remunerados ➝ Las empresas suelen dar opciones de compra sobre las acciones a precios muy bajos, de esta forma le dan a los empleados el derecho de comprar acciones a un precio fijo; y dado que si el desempeño de la compañía mejora, sube el precio de las acciones, esto puede verse como un incentivo para que los administradores mejoren su desempeño.

El otro incentivo, también el salarial, es cuanto mayor sea su desempeño, podrá acceder a posiciones más altas y será mejor remunerado.

El Control de la empresa ➝ Está ® con que los accionistas, podrán remover a los administradores si consideran que otros pueden hacer mejor su trabajo.

Áreas en que se Desempeña el Ejecutivo de Finanzas.

Finanzas Corporativas y Adm Financiera ➝ Ejecutivo administra fondos propios.↓Principales decisiones financieras:

- De Inversión ➝ Son las más importantes. Se ocupan principalmente de los activos que la firma debe comprar, respetando el principio: Valor > Costo, para así poder el valor de la emp. ∴ Áreas de interés: - Determinar la magnitud total del activo.

- Determinar la estructura de inversión.- Determinar la tasa de crecimiento.- Determinar el costo de capital.- Proyección y control de flujos de fondos.

P Tasa de Referencia Es una manera de medir el costo de capital.↡∑ de : Tasa de Interés Nacional ⇒ Premio por postergar el consumo

en un contexto de seguridad. Tasa de Riesgo del proyecto, sector, país, financiero. Tasa por Privación de la Liquidez. Sobretasa de rentabilidad pretendida por el inversor.

- De Financiamiento ➝ Determina el modo en que la firma financia las decisiones de inversión, la forma en que la firma obtiene el dinero.∴ Áreas de interés: - Determinar la estructura de financiamiento.

- Determinar el costo de capital. - Estudio del sistema financiero. - Proyección y control del flujo de fondos.

- De Política de Dividendos ➝ ® con las distribuciones de ganancias, como así también con la forma en que el mercado recoge la noticia de un reparto de dividendos y las expectativas que se crean a partir de tal decisión.∴ Área de interés: - Evaluación de la política de distribución

de utilidades.

P ∃ ≠ Teorías: Residual de los dividendos. Pájaro en Mano. Señalización. Política de la Clientela. Relevancia de los Dividendos.

Inversiones Financieras ⇒ El área donde se realizan transacciones por cuenta y orden de un 3º, que NO pertenece a la organización, sino que es un cliente de ésta.∴ Se administran fondos de 3°.

Mercado de Capitales ➝ Es el ámbito donde se negocian Títulos Valores (bonos, acciones, obligaciones negociables y productos derivados), es decir, se administran fondos de 3°.El objetivo del mercado de capitales es conectar unidades excedentarias en fondos con unidades deficitarias, cobrando una comisión por su intervención y determinando los precios justos de los ≠ activos financieros.

Visión de la Empresa.

⇨ La Visón del Mecanismos de Inversión.↓Permite mostrar las 3 áreas principales de finanzas, ya que: la empresa obtiene dinero para financiar sus inversiones a través del mercado de capitales, por lo cual emite títulos, que son activos financieros que reciben los inversores como respaldo de sus inversiones. Posteriormente, la empresa produce bienes y servicios que son intercambiados por dinero con el resto de los agentes económicos.

⇨ La Visión del Modelo Contable ⇒ Un subproducto de la visión del mecanismos de la inversión.↓Se concentra en la estructura de los activos y pasivos, permitiendo apreciar la información sumamente integrada y facilitando la comunicación.

⇨ La Visión del Conjunto de Contratos↓Nos muestra la firma como un conjunto de contratos explícitos e implícitos entre ésta y los agentes con los cuales mantiene ® (stakeholders).

Funciones y Objetivos de la Gerencia Financiera.

Grandes empresas ➝ Propietarios delegan el manejo económico y financiero ↓Para ello, emplean Administradores Financieros↓

Representan los intereses de los propietarios.

P Funciones del Ejecutivo Financiero: ° Confección de presupuestos y control ° Contabilidad de costos ° Impuestos ° Tesorería ° Créditos y cobranzas ° Gastos de Capital ° Financiamiento

P 3 Problemas básicos que suele enfrentar el ejecutivo financiero:

Presupuesto de Capital ➝ ® con las decisiones de inversión, ya que el ejecutivo debe buscar aquellas oportunidades de inversión que generan valor a la empresa.

Estructura de Capital ➝ ® con la forma en que deben combinarse el financiamiento para optimizar el costo de los recursos. El ejecutivo debe acertar la mezcla óptima entre deuda y acciones que maximice el valor de la firma y minimice el costo de capital; como así también, debe decidir cómo y dónde obtener el dinero.

Capital de Trabajo ➝ Aquí, el ejecutivo financiero opera netamente en el corto plazo; debe responder algunas preguntas como:¿Conviene relajar los plazos de cobranzas para las ventas?¿Cuánto efectivo e inventarios debemos mantener?¿Cómo vamos a financiar las compras de MP?¿Crédito a los proveedores o conviene pedir un préstamos bancario?

Formas Alternativas de Organización de los Negocios.

Explotación Unipersonal

Cuando escala es pequeña, con un sólo propietario.

Requerimientos son pocos, NO hace falta más que algunas habilidades y licencia para empezar.

Dueño conserva todas las ganancias↡- Las ganancias son gravadas como si fueran ingresos personales.- Dueño tiene responsabilidad ilimitada.∴ La vida de la explotación está limitada a la vida del propietario.

Desventaja ➝ Dificultad para obtener nuevo capital, ya que para este tipo de emprendimientos, los bancos sólo suelen prestar con fuertes garantías.

Sociedad

Hay 2 o más dueños.

∃ ≠ tipos de sociedad, pero en general, los socios comparten las ganancias o las pérdidas, pero tienen responsabilidad ilimitada y solidaria por todas las deudas de la sociedad.

Mantenimiento un poco más costoso que en unipersonales, ya que las exigencias de información contable son mayores.

Sociedades Anónimas

Adoptada cuando la envergadura del negocio lo justifica.

∃ una persona legal separada y ≠ de los propietarios.

Tiene muchos de los derechos y obligaciones de una persona real.

Accionista y administradores, suelen ser grupos separados ↡Ventajas: ° Propiedad (acciones) puede traspasarse fácilmente ⇒ Soc. NO tiene vida limitada.

° La sociedad puede tomar dinero a su nombre.° La responsabilidad es limitada al capital aportado.° El acceso al crédito es más fácil.

Constitución y mantenimiento posterior es más oneroso.

Es una entidad más respetable por los agentes económicos.

La Empresa y los Mercados Financieros.

Mercados financieros ➝ Representan una forma de reunir los compradores y vendedores, ya que lo que se compra y se vende en ellos, son títulos de deuda y acciones.

° Primarios ➝ Aquellos en los que los activos intercambiados son una nueva creación. Ej. Nuevas acciones.

° Secundarios ➝ NO crean nueva deuda ni nuevas acciones, simplemente cambia el poseedor de una activo financiero ya ∃.

Mercado Crediticio ➝ Lo forman el conjunto de transacciones efectuadas por intermediarios que obtienen la mayor parte de sus recursos mediante la captación de depósitos. Estos intermediarios constituyen el sistema bancario, en donde, las entidades financieras, captan fondos de unidades excedentarias y luego realizan préstamos a las empresas que los requieren.

Mercados Monetarios o de Dinero ➝ Aquellos en los que se negocian los títulos con vencimientos < 1 año; proporcionando liquidez a las personas, empresas y a los gobiernos cuando éstos necesitan dinero a corto plazo.

Mercados de Capitales ➝ Se negocian los títulos de largo plazo, sirviendo para conectar a las unidades excedentarias que financian hoy las necesidades de dinero que tiene la compañía a largo plazo.Característica de éstos mercados es el grado de permanencia del capital, ya que cuando una empresa acude al mercado de capitales, lo hace para conseguir recursos que luego invierte en proyectos que tienen, generalmente, duración de largo plazo y necesitan ser financiados con capitales permanentes.

Globalización de los Mercados Financieros.

Globalización ⇒ Cambios en las Transacciones Financieras.Hoy es fácil trasladar el capital rápidamente a otra parte del mundo y con menores costos de transacción.∴ Búsqueda del capital a bajo costo se ha trasformado en un juego internacional

para las compañías multinacionales.

P Hoy los Mercados Financieros son mucho más vulnerables a los movimientos de capital.↓Porque los países compiten por los capitales ⇒ Aparece una Tasa de Interés Internacional∴ Un de la tasa de interés de un determinado país, atraería capitales de otros países a ese,

generando esto una en la oferta y por ende un en la tasa de interés de los otros países.

P Riesgo país Es una medida muy importante a la hora de decidir una inversión o valuar una empresa, pues se suele tener en cuenta en la tasa de rendimiento exigida a una inversión.

Las Finanzas y la Ciencia Económica.

Principios ® con la Transacción Financiera:

Trade - Off Principio del Intercambio entre el riesgo y el rendimiento.∃ Una ® entre el riesgo y el rendimiento, si bien ∃ ≠ posturas, en general, si un individuo va a aceptar > riesgo en una inversión, demandará > rendimiento esperado.

Diversificación ⇒ la variabilidad de los rendimientos con respecto al valor promedio. Si invertimos todo nuestro dinero en una sola acción, jugamos al “todo o nada”, es decir, exponemos toda nuestra riqueza a lo que ocurra con el precio de esa acción. En cambio, si dividimos nuestra inversión entre más acciones, el riesgo, ya que la baja en el precio de alguna de las acciones será compensada con la suba en el precio de otras.

Mercados de Capitales Eficientes ➝ Un mercado de Capital Eficiente es aquel donde ningún inversor paga por un activo ni más ni menos de lo que vale y si ∃ ≠ de precio, éstas serán eliminadas rápidamente por un proceso de arbitraje. En estos mercados, los costos de transacción son bajos comparados con los de los mercados en donde se negocian activos reales, tales como inmuebles, maquinarias, etc.

Principios ® con el Valor y la Eficiencia Económica:

Aditividad y la Ley de Conservación del Valor ⇒ En un mercado perfecto de capitales:VA (A + B) = VA (A) + VA (B)

Costo de Oportunidad ⇒ Retorno al que se renuncia por invertir en un determinado activo, desechando otra inversión con riesgo similar. Es decir, dado que el inversor cuenta con ≠ alternativas con riesgos y rendimientos asociados, cuando elige invertir en una de ellas, inmediatamente se crea el costo de oportunidad de haber invertido en otra de riesgos y rendimientos comparables.

Valor de las Buenas Ideas ➝ Nuevos productos y servicios pueden crear valor, de manera que si se tiene imaginación para una buena idea, ésta podría transformarse en un excelente retorno.

Ventaja Comparativa ⇒ Debemos dedicarnos a producir aquello sobre lo cual tenemos una ventaja comparativa, es decir aquello en que somos más eficientes, pues podemos producirlo a un costo relativamente menor, mejorando la asignación de recursos.

Valor de las Opciones ⇒ Pensar en la opciones como un derecho, NO como una obligación. La opción nuca tiene valor negativo; en la vida empresaria siempre ∃ opciones, y muchas veces son “ocultas”, por lo que se detección requiere cierto entrenamiento.

Beneficios Incrementales ⇒ Elegir una alternativa comparando sus beneficios incrementales con la alternativa de no hacerlo. En finanzas, generalmente los beneficios son flujos de efectivo incrementales, es decir, aquel que se genera como resultado de una decisión menos el flujo de efectivo que ocurriría sin tomar la decisión. Es importante tener en cuenta que en el análisis incremental, NO debemos incluir los costos hundidos, que son aquellos en los que la empresa ha incurrido en el pasado y las decisiones subsiguientes NO pueden hacer nada para modificarlo.

INSTRUMENTOS DE PLANEAMIENTO ECONÓMICO Y FIANANCIERO.

PANORÁMICA DE LOS ESTADOS FINANCIEROS.

Es necesario entender los Estados Financieros:⊳ Directivos Financieros ➝ Para comunicar a los accionistas y acreedores, cuál ha sido el desempeño en el pasado, como así también, para organizar sus planes y actividades futuras. Todo ello, agrupando y resumiendo datos para la toma de decisiones.

⊳ DGI ➝ Para fiscalizar los impuestos.

⊳ Instituciones Financieras ➝ Como soporte para el análisis crediticio.

Estado Económico o de Resultados.

° Nos informa sobre las ventas, costos y gastos de la empresa durante un intervalo de tiempo.

° Sigue el criterio de lo devengado ⇒ Considera como ingreso o egreso todo aquel concepto que compete al período, independientemente de que se haya cobrado o pagado.

P Depreciación ⇒ Consumo del capital.Si bien, NO representa una erogación de dinero, se la debe tener en cuenta en el CMV por 2 razones:

- Para reflejar el desgaste de los activos fijos.

- Para evitar distribuir resultados que NO sean líquidos y realizados.

P Otros ingresos y egresos NO tienen una clasificación específica y pueden provenir de ≠ actividades u operaciones, NO necesariamente ordinarias.

UNIDAD 2

Ventas(CMV)________________Utilidad BrutaGtos. AdministraciónGtos. Comerciales_______Rtdo. Operativo (EBIT)InteresesOtros ingresos (Otros egresos)Rtdo. antes de impuestosImpuestos_____________Utilidad Neta

Es el que producen los activos, independientemente de cómo son financiados.

Lo que le queda a la firma y sobre lo cual debe decidir si lo distribuye en forma de dividendos o lo retiene de alguna forma para autofinanciarse.

El Balance ➝ Reporta la posición patrimonial de una firma en un momento determinado.

P Activo ⇒ Todos los bienes y derechos que posee la empresa, es decir, lo que tiene y lo que debe.

P Pasivo Se ordenan de acuerdo a su grado de exigibilidad, por lo que se dividen en corto y largo plazo, distinguiendo deudas:

- Comerciales Aquellas que se mantienen con los proveedores de la empresa.

- Fiscales y sociales Aquellas que la compañía tiene con la Dirección de impuestos y organismos encargados de recaudar los aportes patronales que se realizan por los empleados que trabajan en la empresa.

- Financieras Aquellas que se mantienen con bancos u otras instituciones financieras, y con el público en general cuando la empresa emite títulos de deuda en forma de obligaciones.

P Patrimonio Neto ⇒ Activo – Pasivo.

Aquí hay que distinguir ≠ clases de Acciones:⋆ Comunes u Ordinarias Representan la verdadera propiedad de la empresa, pues son accionistas comunes los que realizan el aporte de capital asumiendo el riesgo del negocio.∄ disposiciones legales que obliguen a pagar dividendos, sino que la asamblea de accionistas decide distribuir o mantener el dinero dentro de la compañía para financiar el crecimiento con capital propio.

⋆ Preferidas ⇒ Sus tenedores tienen ciertos privilegios en ® a los accionistas ordinarios.

Estas acciones son un producto financiero, sirven para captar fondos, de modo que cualquier inversionista puede adquirirlas.

Aquí los dividendos son fijos; y en caso de quiebra si bien primero cobran los obligacionistas, luego y antes de los accionistas comunes, cobran los preferidos.

ActivoPasivo

P. Neto

Inversión Financiamiento

C/ fondos de 3º

C/ fondos propios

Ratios vinculados con el Patrimonio Neto:

Estado de Evolución del Patrimonio Neto ➝ Muestra cómo ha evolucionado el patrimonio de los accionistas.

P Pago de Dividendos ⇒ Efecto sobre el precio de la acción.↓Reparto de utilidades ⇒ PN ⇒ Valor de libro de la acción↓

En condiciones normales ⇒ proporcional del valor de la acción en el mdo.

P Capital de Trabajo Activo Corriente – Pasivo Corriente.↓Está en permanente transformación y es considerado una medida tanto del desempeño como de la liquidez, por lo que su evolución suele ser un punto muy examinado por las instituciones financieras a la hora de conceder un crédito.

Estado de Flujo de Efectivo.

Valor de Libro de la acción = __Patrimonio Neto_____Q de acciones en acción

Ganancia por Acción = ______Utilidad Neto_______Q de acciones en circulación

PER (precio / beneficio) = _Precio de la acción_ Ganancia por acción

EBIT

Depreciaciones y amortizaciones

( de Activo)

de Activo

de Pasivo

( de Pasivos)

_(Pago de Dividendos en Efectivo)_______________

Flujo de Efectivo generado por las Operaciones

Cambios en los Activos Fijos

Deudas Bancarias

Intereses por Deudas

_(Dividendos en Efectivo)_______________________

Flujo de Efectivo Neto

⇒ Ej. PER = 10, que los inversores están dispuestos a pagar por cada acción el equivalente a 10 veces su ganancia.

Los Balances: ¿Representan la Realidad Financiera de la Empresa?

Limitaciones de la Información Contable.

Inflación

Devaluación de la moneda

Estados Financieros contienen información histórica ↡Valor de Libro ≠ Valores de Mercado Tener en cuenta:

Activos Fijos Tangibles Son registrados a su costo histórico, en ese momento valor de libros ~ valor de mercado; pero a medida que pasa el tiempo, el valor de libros, va mostrando el costo histórico neto de depreciaciones acumuladas, las cuales pueden ser muy ≠ a las depreciaciones económicas y por lo tanto, generar ≠ importantes entre valor de libro y valor de mercado.

Activos Fijos Intangibles NO tiene un mercado activo donde negociarlo, consecuentemente, ∃ una gran dificultad para su valuación. Además es muy difícil valuarlos objetivamente.∴ NO son registrados.

Bienes de Cambio ≠ métodos de valuación de inventarios (FIFO, LIFO o PPP), esto puede∃ traer problemas en cuanto al valor al que quedan valuadas las existencias y por ende el efecto de ello en la determinación del CMV.

MétodoValor al que quedan valuadas las

existencias.Impacto sobre los

resultados

FIFOA los últimos precios, generalmente

más altos, debido a la inflación. CMV

Utilidad

LIFOA los primeros precios, generalmente

más bajos CMV

Utilidad

IMPUESTOS.

En finanzas, casi todas las decisiones involucran impuestos.

Tax Planning o Planeamiento Impositivo ⇒ Utilización de figuras legales adecuadas con la finalidad de el impacto impositivo y con ello crear valor para el accionista.

Es especialmente relevante en materia de elección de: - El financiamiento - La estructura jurídica del negocio.

∃≠ Estrategias para el pago de impuestos (Se analiza el impuesto a las ganancias):

Financiamiento mediante deuda Debido a que los intereses pueden deducirse del resultado y por ende pagar menos impuestos.

Aprovechar escudos fiscales.

Por el efecto de la inflación Se el impacto del impuesto, si los beneficios se reconocen al inicio y las pérdidas al final.

Poseer en el patrimonio al cierre activos de baja valuación impositiva.

Elección de la f° de cierre más conveniente en ® al negocio.

Tasa en el impuesto de Sociedades.⊳ Tasa Marginal Es la tasa aplicada al último peso de ingreso, por lo que representa la alícuota que se le aplicará a cada peso adicional de ganancias.⊳ Tasa Promedio a medida que los ingresos de la compañía.

∴ En sistemas progresivos de impuestos Tasa Marginal > Tasa Promedio En Argentina, el impuesto a la ganancias para sociedades es una tasa única = 35%

P Regla general Dividendos NO están gravados.

Excepción Cuando dividendos > Base imposible. Es decir, cuando NO hubieran tributado en cabeza de la sociedad

Traslado de Quebrantos ⇒ Tener en cuenta que los quebrantos fiscales originados en un ejercicio, sólo pueden deducirse en alguno de los 5 períodos siguientes.∴ Si trascurren 5 períodos y quebrantos NO se dedujeron, se pierden.

Balance Contable ≠ Balance Financiero ➝ Aunque NO son totalmente independientes ya que el balance fiscal es construido en base al contable.

° ≠ en los criterios de valuación.

° ∃ de exenciones o desgravaciones.

° Limitación en la deducción de gastos.

° Atribución de resultados al ejercicio.

Impuestos Diferidos Es una herramienta útil para completar el análisis del resultado real de una operación y su efecto sobre los flujos de efectivo futuros.

Nace de la comparación entre resultado contable vs. Resultado impositivo.

Esta herramienta es vital para:

- Determinar más adecuadamente el costo fiscal real asignable a los ejercicios.

- Atribuir la carga fiscal al período en el que las operaciones se generan, no en el que se pagan.

- Evitar el reconocimiento de efectos favorables en los resultados, cuando ∃ incertidumbre sobre se materialización futura.

- Facilitar la estimación del impacto de la carga fiscal sobre el flujo de efectivo.

- Reflejar en el balance general, aquellas partidas que con certeza razonable afectarán los resultados de ejercicios futuros.

- Promover la comparabilidad de la información de una entidad con otras semejantes.

Impuesto de Igualación

ANÁLISIS FINANCIEROS.↓Herramientas que se utilizan Índices o Ratios Financieros.↓

Son ® matemáticas que permiten analizar ≠ aspectos del desempeño histórico de una compañía y extenderse al futuro.

En general, son utilizados para saber si el comportamiento de la empresa está dentro de las pautas normales, compararlo con la industria, con el sector, con competidores, etc.

P NO debe olvidarse que los ratios se construyen a partir de la información contable, por lo que son afectados por las mismas limitaciones o distorsiones que afectan a los Estados Financieros.

P Análisis Financiero:

⇨ Antes de iniciar la tarea, es necesario depurar el balance de todo rubro que genere dudas en cuanto a su tratamiento y clasificación, y trasladarlo al concepto que mejor le corresponda.

⇨ 1° nivel ⇒ Análisis vertical y horizontal, donde se establecen proporciones relevantes y tendencias.

⇨ 2° nivel ⇒ Cálculo de los índices

⇨ 3° nivel ⇒ Realizar comparaciones.

Análisis Vertical ⇒ Determinar la participación relativa de cada rubro sobre una categoría común que los agrupa; esto representa una primera mirada sobre la estructura de la empresa.

* Estado de Situación Patrimonial: Activo En ® al Activo total. Pasivo y PN En ® al P + PN.

* Estado de Resultados Todo en ® al total de ventas.

P Aquí, aún NO se pueden inferir conclusiones.

Análisis Horizontal ➝ Permite establecer tendencias para los ≠ rubros del Balance y del Estado de Resultados, estableciendo comparaciones contra un año determinado (año base).

P Tenemos que tener en cuenta la inflación, por ello, para obtener el o real, debemos re expresar las cifras del año base en moneda homogénea.

Índices Financieros

Índices de Liquidez ⇒ Mide la capacidad de la compañía para hacer frente a sus deudas de CP.

⇒ Con cuántos $ de A Corriente cuenta la empresa para hacer frente a cada $ del P Corriente.

P Para conocer realmente la liquidez de la empresa, también deben analizarse otras variables, como la composición del A Corriente, grado de exigibilidad de las deudas, activos con intensión de realizarlos en el período, etc.

Complementos:

P Capital de Trabajo Mide aproximadamente la reserva potencial de tesorería de la empresa.

Se cuando se obtienen utilidades y maximiza el flujo del ciclo “ dinero – mercaderías – dinero ”.

Índices de Endeudamiento ➝ Muestran el grado de utilización del capital ajeno en ® al capital propio o al activo total.

Ambos indicadores dicen qué % representa la deuda sobre el patrimonio de los accionistas o sobre al A Total, respectivamente.

P ∄ Una medida estándar que se adapte a todas las empresas.

Índices de Cobertura

Indica la cantidad de veces que la empresa gana o cubre los intereses de la deuda.

P Ojo! Cuando la inflación es elevada, éste indicador suelo NO ser representativo.

Añade al numerador amortizaciones y depreciaciones de la empresa, ya que estos conceptos NO implican erogaciones reales.

P EBITDA ⇒ EBIT + depreciación y amortización sobre intereses.

Liquidez Corriente = _AC_ PC

Liquidez Seca = _AC – Bs de Cambio_ PC

Capital de Trabajo = AC - PC

Endeudamiento sobre PN = _P Total_PN

Endeudamiento sobre Activo Total = _P Total_ A Total

Cobertura de Intereses = _Rtdo Operativo (EBIT) _ Intereses

Cobertura de intereses = _EBITDA_ Intereses

Liquidez CP = __Caja + A realizables_ Deudas exigibles a CP

P Aquí debe considerarse que si la empresa gasta todo su EBITDA en pagar intereses, la capacidad de producción, la competitividad y los rendimientos se verían afectados en el futuro, ya que se pierde el ahorro para reponer activos.

Cobertura del Servicio Total de la Deuda

Índices de Actividad Procuran juzgar la eficiencia con que las firmas usan sus activos y pasivos.

Índices de Rentabilidad ∃ gran cantidad de medidas de rentabilidad, todas tiene la característica común de que en el: Numerador Medida de resultado. Denominador Activo, capital, bienes que generaron dicho resultado.

Retorno sobre los Activos Mide el % de rentabilidad que representa la utilidad neta sobre el activo total.

P Si bien es un índice muy utilizado, lo raro es que ® el resultado de los accionistas con el capital total, cuando sería más apropiado ® con el patrimonio neto, es decir, el capital aportado por los accionistas.

Retorno sobre el PNeto Mide el % de rentabilidad que representa la utilidad neta sobre el patrimonio neto.

P Distorsiones del ROE pueden ser de 2 tipos:

Rot de Créditos = _Vtas. netas de impuestos_Ctas. a cobrar

Días de Cobranza = _Ctas a Cobrar x 365_ Vtas

Rot de Inventarios = ___CMV___Inventarios

Días de Vtas = _Inventarios x 365_ CMV

Rot de Proveed = _____Compras_____Deudas Comerciales

Días de Pago = _Deudas Comerciales x 365 Compras

Rot del Activo = _Vtas__ A Total

Rot del Activo Fijo = __Vtas___ Activo Fijo

Rot del Capital de Trabajo = _____Vtas_______ Capital de Trabajo

ROA = _Ut Neta_A Total

ROE = ___Ut Neta____Patrimonio Total

CSD = _________EBIT____________ Intereses + Pagos de Capital

(1 – t)

Contables Se producen según se elija el método LIFO o FIFO o por la consideración de los gastos de desarrollo.

Financieras Se producen porque el ROE está contaminada por la estructura del capital, ya que ® un numerador que es influido por los intereses de la deuda.

Rendimiento sobre el Capital Invertido

Identidad de Dupont Descompone el ROE en 3: * Margen de Utilidad sobre Ventas.* Rotación del Activo Total.* Multiplicador del Patrimonio Neto.

∴ ROE es afectado por 3 cosas:

La eficiencia económica Medida por el margen de utilidad sobre las ventas.

La eficiencia operativa Medida por la rotación del activo.

El apalancamiento financiero Medido por el multiplicador del patrimonio neto.

Indica qué % representa el dividendo respecto del precio que se paga por la acción.

Indica qué % representa la utilidad neta total con respecto a la cantidad de acciones en circulación.

ROIC = _Rtdo Op neto de impuestos_Capital invertido

ROA

Gan por acción = ___________Ut Neta____________ Cantidad de acciones en circulación

Tasa de distrib de dividendos = Divid por acción Ut Neta

Rent por Dividendos = _Divid por acción_ Precio de la acción

ROA = _Ut Neta_ = Ut Neta x _Vtas_A Total Vtas A Total

Margen de Utilidades sobre ventas

Rotación del Activo

Dupont = Ut Neta x _Vtas_ x _A Total__ = ROE Vtas A Total Patim Total

Índices de Valor de Mercado Generalmente combinan una categoría de mercado con una categoría contable.

↓Precio – Beneficio ⇒ Uno de los indicadores más utilizados y mide cómo se valoran las acciones en

el mercado. Se interpreta como la cantidad de veces que la ganancia por acción cabe en el precio.

P PER elevado ⇒ Inversores esperan altas ganancias en dicha acción y por eso tiene un precio de mercado alto.∴ Es posible que el PER alcance: Máximo Al final de una recesión.

Mínimo En un boom económico.

P Limitaciones: - Pierde significado cuando los resultados son negativos.

- Volatilidad de los beneficios puede hacer que el PER cambie drásticamente de un período a otro.

↓Traza una ® entre el valor del capital propio y el capital aportado por los accionistas.

P Índice = 1.10 ⇒ Empresa vale sólo el 10% más de lo que los accionistas pasados y presentes han invertido en ella.

Inversores comparan Valor de Libros vs Valor de Mercado↓Para inferir comportamientos futuros del mercado:

Ej. Si V. Mercado < V. Libros ⇒ Precio de la acción todavía tiene margen para seguir subiendo.

↓ Pretende medir la creación de valor de una empresa a partir de la ≠ entre el valor de mercado y valor contable de las acciones.

Establece en qué medida el mercado valoriza en más o en menos las acciones de la empresa.

PER = _Precio de la acción_ = Valor de mdo de la acción Ganancia por acción Ut Neta

Valor de Libros de la Ac= ________P Neto___________ Q de acciones en circulación

Valor de mercado añadido = V. Mercado de las acciones V. Libro de las acciones

Comparación.

Para poder comparar, es necesario seleccionar un parámetro.↓Pasos o maneras para buscarlos:

⊳ Analizar la Tendencia ⇒ Mirar la tendencia de la propia compañía, para lo cual, deberíamos revisar una serie de los últimos años y preguntarnos por qué se produjeron los cambios.

⊳ Comparar contra el Promedio de la Industria ⇒ Realizar una comparación de los ratios de la compañía contra los de otras similares, es decir, que actúen en la misma industria, tengan activos semejantes y sigan prácticas de negocio parecidas.

Alcances y Limitaciones de los Ratios Financieros.

Algunas firmas tienen operaciones diversificadas, de manera que hacen difícil una comparación significativa con los ratios promedio de la industria.

Prácticas contables que distorsionan los verdaderos resultados y verdadera situación patrimonial.

Negocios estacionales generan dificultades para comparar, debido a las fluctuaciones durante el año.

Los promedios juntan lo mejor y lo peor.

La inflación.

El Análisis Financiero en la Pequeña Empresa y los Procedimientos Ad hoc.

Pequeñas o medianas empresas, muestran rasgos comunes:⋆ Crédito comercial y financiero por montos bajos y a corto plazo.⋆ ∄ gerencia de finanzas, o está poco personalizada ⇒ Planeamiento financiero es pobre.⋆ El poder de negociación es muy bajo ⇒ Cuando dependen de grandes clientes o grandes proveedores la rentabilidad y la situación financiera se encuentra muy comprometida.

P Si bien los procedimientos de análisis son los mismos que para una empresa grande, se debe tener cuidado con la cantidad de detalles:

Antes de mirar el balance, analice el negocio. Luego, compare si los estados reflejan el negocio.

El know how de los socios es muy importante para el éxito del negocio, por ello debe tenerse en cuenta los reemplazos naturales y la profesionalización del managment, que en general es baja.

Haga un chequeo de la exposición de los rubros contables.

Utilice fuentes de financiación externa.

Realice proyecciones bajo ≠ condiciones: pesimista, optimista, más probable.

PLANIFICACIÓN FINANCIERA DE LARGO PLAZO.

Planificación Financiera ⇒ Forma de pensar en el futuro.↡Beneficios: - Capitaliza los beneficios de todo proceso de planificación.

- Saber más acerca de lo que puede pasar.- Prever posibles problemas antes de que se presenten.

Plan Financiero ⇒ Declaración formal de lo que se pretende hacer hacia adelante y el modo en que se llevará a cabo.

El Horizonte de Planeamiento.

Cuando pensamos en el futuro, imaginamos ≠ períodos de tiempo:

Corto Plazo ⇒ Entre 6 meses y 1 año.Aquí ejecutivo financiero suele operar más que planear.

Largo Plazo ⇒ 5 años o más.Se denomina: Horizonte de Planeamiento.↓

Período durante el cual el ejecutivo financiero planea, imagina cómo serán las operaciones, se mueve hacia un lado y hacia otro, examina, trata de optimizar, cuenta con más tiempo para pensar.

P En general, Plan Financiero ⇒ Combinar todos los proyectos de la empresa con el objetivo de determinar la inversión total requerida.

Se le pide a cada división de la empresa que prepare un plan de negocio con escenarios alternativos para los siguientes años.

Requisitos de un buen planeamiento:

Realizarnos las preguntas pertinentes ⇒ Ej. Suponemos que ventas 5% por año, entonces debemos preguntarnos: ¿Qué necesidad de activos fijos hay? ¿Cuándo será necesario reponerlos? ¿Cómo lo financiaremos?

Tener en cuenta las variables macroeconómicas que impactan directamente en el desempeño de la compañía.

Ej. Tasa de inflación, tipo de cambio, tasa de interés, nivel de actividad, etc. En base a ella, el ejecutivo financiero deberá construir escenarios con probabilidades ponderadas.

Tener coherencia interna ⇒ Más allá de que siempre ∃ espacio para el debate, una proyección debe ser defendible.

Mantener sincronización, previsión.

La Proyección de los Estados Financieros: Consultoría y Administración Financiera.

Cash Flow ⇒ Un modelo de proyección financiera que integra los estados financieros de la empresa: - Balance- Estado de Resultados- Estado de Flujo de Fondos.

La periodización del Cash Flow Está ® con el objeto para el cual se lo diseña.

* Gerente financiero Preferirá un flujo de efectivos diario.

* Plan de negociosProyecto de inversiónDeterminación del valor de una compañía

P Modelos de Cash Flow:

Indirecto Integra los 3 estados contables básicos, nutriéndose de la información del Balance, el Estado de Resultados e información adicional; y su vez interactúa con ellos.

Se lo denomina indirecto, por la forma de determinar el efecto en caja: a partir de los cambios en activos y pasivos.

Activos PasivosResultados PositivosAportes Societarios

Activos PasivosResultados NegativosDividendos en efectivoHonorarios a directores

Directo NO trabaja con ≠ sino que es una metodología del tipo cobros periódicos menos pagos periódicos, lo cual permite visualizar cuáles serán los cobros y pagos físicos, lo que lo hace fundamentalmente indicado para la gestión financiera.

P Ambos métodos deben arrojar iguales resultados.

Pasos para elaborar la Proyección del Desempeño.

Pronóstico del flujo de efectivo Muestra los aspectos críticos de los ingresos y egresos de dinero, lo que permite conocer los saldos, a través de los ingresos y gastos en el período en el que el negocio espera cobrar y gastar.

P Motivos por los cuales debemos realizar un pronóstico de flujos de efectivo:

° Provee los medios para mantener bajo control: - La toma de decisiones en marcha. - Las compras de inventarios. - Las cuentas a cobrar.

° Sirve de alerta para los gastos y para cuando las ventas no alcanzan.

Puede hacerse en períodos anuales.

Algunos de los conceptos que representan ingresos.

Algunos de los conceptos que representan egresos.

° Tendrá suficiente tiempo para pensar en soluciones para faltantes y realizar inversiones con los excedentes.

° Mostrará claramente las necesidades adicionales de capital de trabajo.

° Dará prueba a cerca del dinero disponible para pagar los servicios de deuda.

P Negocio nuevo Proyecciones se basan en estudios de mercado y datos recabados que servirán como entradas de información.

Compañías que tienen varios años La información de su desempeño histórico, puede ser utilizada como entrada de información.

∄ Reglas específicas para proyectar↓Sí ∃ una serie de puntos de apoyo que pueden servir como guía en la práctica:

⊳ El arte y la ciencia económica en la proyección de los Estados Financieros.

Track record ⇒ Registro de datos durante varios períodos.↓Puede darnos pistas sobre el futuro.

Antes de proyectar el desempeño, pueden analizarse las siguientes variables:

- Evolución de las ventas.

- Proporción de los ≠ rubros del Estado de Resultados en ® a las ventas.

- Antigüedad de los rubros de generación espontánea como cuentas a cobrar, proveedores e inventarios.

- Tasa de interés promedio pagada.

- Renovación de bienes de uso.

- Etc.

Ojo! Cuando el ambiente cambia o el negocio es nuevo, puede que la información histórica NO sea relevante o directamente ∄.

⊳ El Estado de Resultados primero ⇒ Su proyección siempre debe ser el primer paso, ya que a partir de los rubros contenidos en él, se define el nivel de actividad de la compañía hacia el futuro.

* Proyección de las ventas Es el disparador, y pueden estimarse a través de: - Regresiones lineales- Series de tiempo- Encuestas.

Esta proyección es criticada por 3 motivos principales:

Condiciona el resto de la proyección.

En negocio nuevo: los potenciales inversores deben convencerse que hay una base de clientes bien definida; y los clientes potenciales podrían ser reacios a pagar determinado precio

Afecta el tamaño de la empresa y por ende a los activos requeridos.

* Proyección de costos Lo mejor es trabajar en base a un estado que contemple qué parte de los costos es fija y qué parte es variable en ® a las ventas.

También, en cuanto a los costos financieros, distinguir qué parte son intereses generados por deudas y que parte los generan las inversiones transitorias.

* Impuesto a las Ganancias 2 caminos posibles: - Utilizar la tasa estatutaria o legal.- Determinar la tasa efectiva del impuesto.⊳ Proyección de los rubros del Balance.

* Rubros de generación espontánea Se proyecta a partir del nivel de ventas y la rotación que éstos observan.

* Bienes de Uso Se proyectan en base a la política de renovación de bines de uso que ha seguido la empresa en el pasado.

* Bienes inmateriales Se proyectan en función a la agenda de amortizaciones de éstos y, salvo que contemos con información adicional, no deberíamos realizar otro ajuste.

* Deudas Financieras Debemos tener en cuenta: - Calendario de amortización. - Política de endeudamiento.

⊳ Proyección del flujo de efectivo de una compañía A partir de la información del:- Estado de Resultados- Balance- Estado de Evolución del Patrimonio Neto.

P 2 Precauciones para la proyección del desempeño:

El efecto del “punto de partida” para los rubros de generación espontánea↓Los requerimientos de inversión en capital de trabajo, deben estudiarse con cuidado; ya que una proyección realizada en base a la antigüedad de esas partidas podría sobreestimar la salida de fondos y viceversa.

Las inversiones transitorias Se aconseja tratarlas como un residuo del flujo de efectivo, suponiendo que el excedente de fondos NO tenga una asignación específica y NO sea distribuido como dividendos.

Diferentes medidas del Flujo de Efectivo Son todas medidas ≠ de un mismo flujo:

Free cash flow (FCF) Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cómo es financiada, como si la firma se financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento.

EBIT(Impuestos sobre EBIT)

Depreciaciones y amortización± Capital de Trabajo

_____ ( Activos Fijos) _____ FCF

Capital cash flow (CCF) Es el flujo de fondos total para inversores. Es la suma de los cash flow que éstos perciben.

P También puede obtenerse a partir del free cash flow CCF = FCF + Intereses x t

Equity cash flow (ECF) Representa el flujo de efectivo residua de la empresa, luego de que se han abonado los intereses y los impuestos.

P También puede obtenerse ECF = CCF - Intereses ± Deuda

El cash flow contable Consiste en sumar al resultado neto después de impuestos, la amortización del ejercicio, teniendo en cuenta que ésta NO representa un egreso real de fondos.

Normalmente, el flujo de efectivo de la firma ≠ Cash flow contable, para que sean iguales deberían cumplirse simultáneamente las siguientes condiciones:

* Que la firma invierta todo lo que amortiza en el período.

* Que la firma NO tenga crecimiento, no varíe el capital de trabajo ó que cobre y pague todo al ctdo.

* Que la firma mantenga la deuda constante.

CCF = Dividendos + Intereses ± Deuda

EBIT(Impuestos)

Depreciaciones y amortización± Capital de Trabajo

(Intereses) Activos Fijos

___ ( ± en la Deuda) _____ ECF

CFC = Rtdo después de impuestos + amortizaciones

VALUACIÓN DE LA EMPRESA Y DECISIÓN DE INVERSIÓN

EL VALOR TIEMPO DEL DINERO.

Tiempo siempre tiene un valor, ya que implica la oportunidad de obtener un rendimiento.∴ Todo peso que se cobre en el futuro, vale menos que si se lo tuviese disponible inmediatamente

En una economía agregada Unidades superavitarias prestan servicios a las unidades deficitarias. ↓A cambio de un Interés ↡

Compensación que recibe el capital por alquilarlo por un período de tiempo determinado. Es el precio que paga la otra parte por ese servicio.

Valor Presente o ActualValor Futuro

Tasa de Interés.∗ Nominal: j(m) ➝ La que aparece escrita en la operación. Funciona como la tasa de contrato de

operación, y en la práctica se usa como referencia para calcular la tasa efectiva.

∗ Proporcional: i(m) Se utiliza cuando las operaciones tienen capitalización intermedia, de forma tal que la unidad de tiempo de la tasa nominal NO coincide con la unidad de l sub-período de capitalización.

∗ Efectiva ➝ Representa el rendimiento que efectivamente se ha conseguido en un período. Puede ser un rendimiento o un costo, por lo tanto el objetivo será obtener max o min.

En donde: m ⇒ 365 / p t ⇒ Días totales de imposición p ⇒ Días del sub – período.

Ojo! Cuando ∃ inflación, la tasa efectiva NO expresa el verdadero rendimiento de una operación. Cuando ∃ inflación, su rendimiento es sólo aparente, por lo que aparece la:↓

∗ Tasa de Interés Real Surge de ®: - Tasa de interés Aparente ia - Inflación π - Tasa de interés Real ir

Tasa de interés aparente contiene una parte de inflación y otra parte de interés real.

∴ (1 + ia) = (1 + π) (1 + ir)

UNIDAD 3

Son funciones que dependen de 2 variables: Tiempo Tasa de interés

i(m) = _j(m)_m

i = (1+ j(m) ) t/p – 1 m

ir = _1 +ia – 1

1 + π

∗ Equivalente ➝ Aquella que capitalizando sub-periódicamente genera el mismo rendimiento que la tasa efectiva en un solo período.

(1 + i(m))m = ( 1 + i ) ⇒

∴ Sirve para realizar comparaciones entre tasas expresadas en ≠ períodos de tiempo, o para comparar rendimientos de ≠ activos expresados en = o ≠ momento de tiempo.

Tasa de Descuento ➝ d

Capitalización ⇒ Calculo sobre el capital inicial y expreso al vencimiento de la operación. ↓Aplicando una Tasa de Interés: i

Actualización ⇒ Calculo sobre el capital final y expreso al inicio de la operación.↓Aplicando una Tasa de Descuento: d

∴ Tasa de Descuento

P Renta ⇒ Una sucesión de pagos que se realiza a intervalos equidistantes de tiempo.

Valor Actual de una corriente temporaria de pagos fijos.

Pasos:

Luego, VA = ∑ __C___ (1 + i) n

PARA RECORDAR:

Sistema Francés: - Cuotas iguales

i(m) = ( 1 + i ) 1/m – 1

i = __d__ 1 - d

inicio vencimiento

Inicio (1 + i )

inicio vencimiento

Vencimiento ó d ( 1 + i )

C C C

0 1 2 n…

__C__(1 + i)1

__C__(1 + i) 2

__C__(1 + i) n

- Interés sobre saldos.

Sistema Alemán: - Amortización de capital constante ⇒ Cuota varia porque varían los intereses.

Sistema Americano: - Pago intereses periódicos, constantes en cada período.

- Amortizo todo el capital al final.

Interés Directo: 1° calculo Tasa = (Tasa de interés Q de períodos)

2° Monto = Tasa Capital

Luego Cuota = ___Monto___ Q de períodos

Ej.: $100 en 3 cuotas al 6%.∴ 3 6% = 18% $100 18% = $118 $118 / 3 cuotas = $39.33 cada cuota

Flujos Perpetuos ⇒ n = ∞

_Flujo_ = VA de una anualidad a perpetuidad. Tasa ↓

Porque se supone que el VA es el capital tal que colocado a esta tasa, me rinde una anualidad igual a la del flujo.∴ NO armo flujos para cada año, sino que comparo directamente.

VALUACIÓN DE ACCIONES Y OBLIGACIONES.

Valuación y Rendimiento de la Inversión en Obligaciones.

Bonos u Obligaciones ⇒ Porciones del crédito representadas en títulos negociables, a las cuales acuden las empresas cuando necesitan cantidades importantes de dinero para la financiación de proyectos de inversión.↡Un camino alternativo, ya que cuando la suma es tan elevada, se hace mucho más difícil acudir a un solo prestamista.

Características que los distinguen de los préstamos tradicionales:

* Largos plazos de vencimiento.

Deuda Cuota Interés Amortización Saldo finalx Constantes, saco c/ calculadora x i Cuota + interés X - amortización

Deuda Amortización Interés Cuota Saldo finalVa Constantes, = Deuda / n Deuda i Amortización + interés Deuda - cuota

Deuda Amortización Interés Amortizaciónconstante = 0 hasta n; en n = deuda Deuda i Cuota + interés

* A las condiciones del préstamo las impone el deudor.

* ∃ una pluralidad de acreedores que el deudor NO individualiza.

* Cada obligación tiene un valor nominal, y puede ser emitida a la par, bajo la par o sobre la par.

* Su valor de colocación se llama Precio de Emisión.

* ∃ 2 tasas: - Nominal pactada en las condiciones del préstamos.- Tasa de rendimiento implícita que resulta del precio del título.

Conceptos Fundamentales en la Valuación de Bonos.

Pago de interés Generalmente se realizan a intervalos periódicos de tiempo y suelen abonarse según 2 modalidades:* Tasa Fija Calculada sobre el valor nominal del bono, o cuando el bono

comienza a devolver capital, sobre el valor residual.↡El inversor obtiene un flujo de caja previsible y se beneficia o perjudica según la tasa de interés suba o baje.

* Tasa Flotante ⇒ Se especifica una tasa fija de referencia, ej. Libor, y en cada periodo se devengan los intereses conforme al valor que tiene dicha tasa al comienzo del periodo. Estos flujos de efectivo, aparecen indexados a tasas más realistas, ya que la tasa de referencia suele ajustarse reflejando lo que ocurre en el mercado.

Pago de Capital o principal Representan la amortización de la deuda principal y suelen realizarse según 2 modalidades:- Bullet ⇒ Pago único al vencimiento. Aquí, siempre VR = VN.

- Pagos periódicos que pueden coincidir o no con el pago de los intereses.

Valor Residual ⇒ Saldo remanente sobre el cual se calculan los intereses en el caso de obligaciones negociables periódicas.

VRt = VN – Total amortizado al período t.

Valor Técnico VTt = VR + interés del cupón que está corriendo hasta ese momento.

Paridad ⇒ Forma de mostrar qué % representa el precio del bono sobre el valor que debería tener desde el punto de vista técnico.

P = __V__ = Precio de mercado del bono VTt VTt

Valuación de un Bono con pago del principal al vencimiento.⊳ Cuando se compra un bono, se adquiere un derecho a cobrar una corriente de efectivo compuesta por intereses y capital, a lo largo de un período de tiempo.⊳ Diseñado el flujo, procedemos a determinar su precio, el cual está representado por el valor presente de la corriente de cupones de interés y amortización del capital.

Cotización a la par, bajo la par y sobre la par.

Cotización a la par ⇒ Bono cotiza con un precio que es igual a su valor residual.La TIR es exactamente igual a la tasa de contrato del cupón. TIR = jm

Cotización bajo la par ⇒ Bono cotiza con un precio que está por debajo de su valor residual.La TIR se encuentra por encima de la tasa de contrato del cupón. TIR > jm

Cotización sobre la par ⇒ Bono cotiza con un precio que está por encima de su valor residual.La TIR se encuentra por debajo de la tasa de contrato del cupón. TIR < jm

Medidas de Rendimiento de la Inversión en Bonos.

Bonos ofrecen 2 tipos de ganancias:

Intereses Generalmente es una suma fija, por lo que representa una prima de seguro para el inversor, que lo cubre por una posible baja de precio.

Ganancias de Capital Depende de si el bono se puede vender o no por un precio más alto que el pagado en el momento de su adquisición; obvio que si se vende a un precio menor, ∃ pérdida.

∴ Rendimiento Total Esperado = Interés ± Ganancia o pérdida de Capital.

Ganancia de Capital = Precio nuevo – Precio anteriorPrecio anterior

Medidas de Rentabilidad.

Rendimiento al Vencimiento (yield to maturity) Una de las medidas más populares es la TIR ↡La tasa que ganaría el inversor si mantuviera el bono hasta el vencimiento, reinvirtiendo los cupones a la misma tasa, mientras el bono NO entra en default, es decir en cesación de pagos.

Rendimiento Corriente (current yield) ® el cupón de interés del período corriente con el precio de mercado del bono:

∴ Rendimiento Corriente = _Cupón de interés_ Precio del Bono

P Nótese: Rendimiento corriente Sólo considera las ganancias por intereses.

TIR Usa todos los cupones del bono para el cálculo de rentabilidad, incluyendo también las ganancias de capital y la reinversión de los cupones a la misma TIR.

∴ En bonos: A la par ⇒ TIR = Rendimiento Corriente. Bajo la par ⇒ TIR > Rendimiento Corriente. Sobre la par ⇒ TIR < Rendimiento Corriente.

Teoría de la Estructura Temporal de la Tasa de Interés ó Curva de Rendimientos.↓

Explica cómo son las tasas de interés para los ≠ plazos, buscando evaluar el precio puro del tiempo y señala la preferencia de los inversores con respecto a los vencimientos de los títulos.

Estructura Temporal Se obtiene a través de una regresión logarítmica, pero la forma más común es la ascendente.

Riesgos Asociados a la Inversión en Bonos.⇨ Riesgo de la Tasa de Interés Es el riesgo más conocido.

Surge del hecho de que cuando las tasas de interés , el precio de los bonos .

Ej. Si tengo un bono que rinde el 10% y de pronto las tasas de los bancos y llegan al 11%, obviamente que preferiré vender el bono para invertir en el banco. Todos querrán vender los bonos y por ende el precio de ellos.En un mercado eficiente, el precio de equilibrio será el que proporcione un rendimiento del 11%, entonces las inversiones en bonos, volverán a competir.

P El efecto de la tasa de interés NO es = para todos los tipos de bonos.

⇨ Riesgo de Reinversión ⇒ Los bonos producen un flujo de efectivo que es reinvertido por sus inversores; cuando las tasas de interés, los inversores ganan una tasa menor sobre los flujos reinvertidos, el valor del capital futuro.

P El riesgo de reinversión, depende del tipo de bonos:

- Bonos Bullet El riesgo se restringe a la reinversión de los cupones de interés.

- Bonos con reembolsos periódicos También se reinvierte el capital, por lo que el riesgo es mucho mayor.

- Bonos Cupón cero NO tienen riesgo de reinversión, ya que no tienen cupones intermedios.

Bonos con Opciones Algunos bonos se emiten con opciones implícitas, las cuales tienen efectos directos sobre el precio y la rentabilidad del mismo.

De ellos surgen:⇨ Riesgo de Rescate Anticipado Está ® con el riesgo de reinversión y corresponde a aquellos bonos que contienen una cláusula que permite al emisor rescatar el bono antes de su vencimiento a un precio preestablecido.

Este riesgo el riesgo de reinversión del flujo de efectivo, ya que el inversor, en el caso de producirse el rescate, tendría que reinvertir todo el capital de golpe.

Tasas de i

Años

Opción de venta anticipada (put feature) Otorga al tenedor del bono, el derecho a vendérselo al emisor al valor par en f° que se establecen en el prospecto de emisión.

Opción de conversión por acciones Otorga al tenedor del bono, el derecho a convertirlos por acciones de la compañía emisora, a un precio determinado por el prospecto de emisión.

⇨ Riesgo de Inflación Lo sufren todos los bonos cada vez que ésta aparece. Obviamente que el efecto se atenúa en los bonos emitidos en países con moneda dura como el dólar. Además es posible emitir obligaciones con cláusulas de indexación que reconozcan el efecto de la inflación.

⇨ Riesgo de Devaluación Se da en el caso de bonos emitidos por empresas o gobierno que han sido devaluadas sus monedas.

⇨ Riesgo de Default o de Cesación de Pagos ∃ cuando hay posibilidades de que la entidad emisora NO pague los cupones de interés o capital al vencimiento.

⇨ Riesgo de Liquidez Abarca a aquellos títulos que NO tienen un gran mercado y que pueden resultar difíciles de vender cuando se es necesario.

Valuación y Rendimiento de la Inversión en Acciones.

Valuación de Acciones en Base a los Dividendos Esperados sin Crecimiento.↡Puede calcularse el valor intrínseco de las acciones a partir del flujo de dividendos descontados por el rendimiento exigido o costo de oportunidad del accionista para inversiones de riesgo similar.

Aquí la compañía NO retiene utilidades ⇒ - NO reinvierte en sí misma.↡NO crece ⇒ NO varían las exigencias del K de trabajo.

- Reparte todas las utilidades como dividendos.∴ Si la cifra de la depreciación se iguala a la necesidad para renovación de bienes de uso↡Cifras de dividendos se igualará a la utilidad neta después de impuestos y representará una perpetuidad igual a los dividendos del 1° año.

P Rendimientos de la Inversión en Acciones:

Rendimiento por Dividendos DY = _Dividendo actual_ Precio de la acción

Ganancias de Capital G = Precio del próximo año – Precio actualPrecio actual

∴ Rendimiento Total de la Inversión en acciones = DY + G

Valuación de Acciones con Crecimiento Constante.↓ Cuando la compañía crece, los dividendos también crecen.

El precio de las acciones será:

P = __D__ = _____________________Dividendo________________________ke – g Rendimiento esperado x acción – Tasa a la que crece la empresa

P Cuestionamientos: La fórmula No puede utilizarse a menos que ke > g. Los dividendos No crecen a una tasa estable. ∃ Empresas que pagan dividendos muy irregulares.

P Estimación de la tasa de crecimiento g = ROE Tasa de retención.

Valuación de Acciones con Fases de Crecimiento Variable.

Cuando se descubre un negocio, lo más probable es que el crecimiento sea muy alto al principio; luego un crecimiento más moderado, alineado con el crecimiento de la economía.∴ Es necesario valuar las acciones de una compañía planteando más de un estadio de crecimiento

1 - ( 1 + g) t )P = D _ 1+ ke_ + ______Dt+1_______

ke – g (ke – g´) (1 + ke)t

Valuación de Acciones a partir del Price Earning o Ratio Precio – Beneficio

PER = __P__ = Valor de mercado de las acciones BPA Utilidad Neta

P Para obtener una medida rápida del valor de las acciones de una empresa, se multiplica el beneficio de ésta última por el PER de empresas comparables.

P Factores que afectan al PER: - ROE- Crecimiento.- Rentabilidad exigida a las acciones.- Tasas de interés.

P Para que el PER es necesario crecer y que ROE > ke.∴ Si la empresa NO crece ⇒ El PER se mantiene constante.

Determinantes del Costo de Oportunidad del Dinero.

Factores que determinan el Costo de Oportunidad:

° Riesgo A mayor riesgo en una inversión, el inversor siempre esperará mayor rendimiento.

° Inflación Esperada A mayor inflación, mayor es el rendimiento exigido.

° Impuestos

° Vencimientos

TÉCNICA DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN.

Decisiones de inversión Una de las más importantes en las finanzas.

Activos Tienen la capacidad de generar rendimientos.

∴ Compañía debe invertir en aquellos activos que sean capaces de generar valor.↡Inversiones requieren una planificación y una buena evaluación de sus beneficios.

Tasa de Rendimiento o de Ganancia Contable.

Ventaja ➝ Sencillez, por la utilización de cuentas de resultados provisionales o proyectados.

Desventaja ➝ ° NO considera el valor tiempo del dinero.

° NO trabaja con Flujo de Efectivo, sino con Beneficio Contable que pueden ser muy ≠ y estar afectado por las convenciones contables.

° Uso de promedios.

Período de Recupero (payback) ➝ Establece la Q de períodos que deben transcurrir para que los flujos de efectivo acumulados igualen la inversión inicial.

Ventaja Facilidad de su cálculo. ➝

Desventajas ➝ ° Nos dice cuánto tiempo tardamos en recuperar el dinero, pero NO cuánto ganamos con el proyecto.

° NO considera los flujos de efectivo que se generan después de recuperada la inversión inicial, con lo que se pueden desechar proyectos más rentables que los que resultan elegidos.

° NO tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.

Período de Recupero Descontado (discounted payback) ⇒ Una variante mejorada del período de recupero.

Ventaja Sí tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, ya que expresa los flujos del futuro en términos de su valor presente; descontando cada flujo por una tasa que representa el costo de oportunidad.

Desventajas ➝ ° Nos dice cuánto tiempo tardamos en recuperar el dinero, pero no cuánto ganamos con el proyecto.

° No considera los flujos de efectivo que se generan después de recuperada la inversión inicial, con lo que se pueden desechar proyectos más rentables que los que resultan elegidos.

TGC = _Ut Neta Promedio_ = Rtdo Op – Impuestos Inversión media Activos Invertidos

Valor Actual Neto (VAN) ➝ Representa el valor absoluto de la riqueza que agrega un nuevo proyecto de inversión a la empresa en el momento cero.

P Tener en cuenta:

* El mérito de un proyecto siempre debe evaluarse prescindiendo de la forma en que es financiado.

* La tasa que se usa es la Tasa de Oportunidad, es decir, la del rendimiento de otra alternativa de riesgo comparable.

* Tasa de oportunidad del inversor ⇒ Tasa de Corte.

* Supuesto matemático, supone la reinversión de los flujos que genera el proyecto a la tasa del costo de oportunidad, hasta el fin de la vida útil.

P Conclusiones:

Si VAN > 0 ⇒ Acepto, porque se estará creando riqueza.

Si VAN = 0 ⇒ Costo de oportunidad = Rendimiento, por lo que realizar el proyecto le es indiferente al inversor. Por eso debo analizar las opciones del proyecto y ver qué sucede. Ej. Postergar la realización, ampliar la inversión, reducirla, etc.

Si VAN < 0 ⇒ Rechazo, porque con el proyecto se destruirá riqueza.

Tasa Interna de Retorno (TIR) ➝ Aquella tasa que descuenta el valor de los futuros ingresos netos esperados igualándolos con el desembolso inicial de la inversión.

Matemáticamente TIR es la tasa que hace que VAN = 0.

P Tener en cuenta:

* Interna, porque es la tasa implícita del proyecto.

* No debe confundirse: TIR ≠ Tasa de Corte.

* TIR es una medida de rentabilidad periódica, que a diferencia del VAN, NO mide en términos absolutos, sino que lo hace en valores relativos, indicando el % de rentabilidad que se obtiene por cada peso invertido en el proyecto.

* Supuesto matemático, supone que cada flujo es reinvertido a la TIR por el nº de períodos que falta para finalizar la vida útil del proyecto. Esto puede traer como consecuencias inconsistencias de la TIR porque puede que en el mercado no se encuentren otras alternativas de inversión a esa tasa.

P Conclusiones ⇒ Comparo TIR vs Tasa de Costo de Capital.

Si TIR > K ⇒ Acepto.

Si TIR = K ⇒ Debo analizar las opciones del proyecto y ver qué sucede. Seguramente el VAN ≃ 0.

Si TIR < K ⇒ Rechazo.

VAN = - F0 + _ F⅀ j___

(1 + K) j

- F0 = __ F⅀ j____ = 0 (1 + TIR) j

Diferencias y Semejanzas entre TIR y VAN.

Diferencias: VAN ➝ Mide rentabilidad en términos absolutos. TIR ➝ Mide rentabilidad en términos relativos.

VAN supone reinversión a la tasa de corte y TIR supone reinversión a la TIR.

TIR es una incógnita que surge de las condiciones del proyecto. VAN utiliza el costo de oportunidad, que viene dado externamente.

Semejanzas: Utilizan flujos de efectivo netos de impuesto.

Tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.

Miden rentabilidad.

Proyectos Convencionales o simples: Cuando VAN y TIR coinciden.↓Cuando comienza con un flujo de efectivo negativo que representa el desembolso o inversión inicial y luego se suceden una serie de flujos positivos, hasta el final de la vida útil.

VAN y TIR coinciden ⇒ Siempre que sea elegible por el método del VAN, también lo será por la TIR. Es decir el proyecto será aceptado o rechazado independientemente del método.

Índice de Rentabilidad o ® Costo – Beneficio ➝ Descuenta los flujos de ingreso esperados con el costo de oportunidad, pero en vez de restar la inversión inicial como en el VAN, lo utiliza como denominador.

P Compite con el VAN y la TIR, ya que también tiene en cuenta el valor tiempo del dinero

P Conclusiones:

Si IR > 1 ⇒ VA ingresos > Inversión inicial ⇒ VAN > 0 ⇒ Acepto

Si IR = 1 ⇒ Analizo la posibilidad de otras opciones del proyecto.

Si IR < 1 ⇒ Rechazo el proyecto.

Inconvenientes de las Técnicas de Presupuesto de Capital.

Cuando utilizamos los métodos del VAN y la TIR, ∃ una serie de inconvenientes o complicaciones:

Proyectos mutuamente excluyentes Son aquellos proyectos alternativos, que tiene una empresa, y que compiten por los fondos.

∴ Como los fondos NO son ilimitados Se debe optar por el que presente mayor rendimiento.↡Aquí, pueden presentarse contradicciones entre la TIR y el VAN, es decir, TIR sugerir un proyecto y VAN sugerir otro.

P Explicación: ≠ en los supuestos matemáticos en cuanto a la reinversión de fondos en uno y otro método.

Situaciones que pueden generar contradicciones son las ≠ en: * Tamaño de la inversión inicial. * Distribución temporal de los flujos

IR = (_ F⅀ j__/ (1 + K) j F0

* Vida útil.

P Tasa de Fisher o TIR incremental ⇒ Solución al inconveniente.

Proyectos de Endeudamiento.↡Es necesario invertir la regla de decisión de la TIR.

Aquí, el flujo inicial es positivo y luego siguen una serie de pagos (flujos negativos).∴ Proyectos de Endeudamientos, se aceptan cuando TIR < Costo de Oportunidad del Capital.

Multiplicidad o Ausencia de TIR.

En proyectos simples ⇒ Cuando el flujo inicial es - y los siguientes son + Cuando el flujo inicial es + y los siguientes son -

En proyectos NO simples ⇒ Flujos de fondos cambian de signos en más de una oportunidad, pueden ocurrir 2 cosas:

⋆ Proyecto tenga más de una TIR ⇒ ∃ + de 1 tasa que hace VAN = 0.

⋆ Proyecto NO tenga TIR ⇒ ∄ tasa haga VAN = 0.

P TIR Modificada Es un intento de obtener una medida de rentabilidad periódica razonable cuando se producen estos inconveniente o cuando se sospecha que los flujos de efectivo NO podrán reinvertirse a la misma TIR del proyecto.

Es la tasa de descuento que iguala el valor actual del valor terminal del flujo de efectivo con el desembolso inicial.

Valor Terminal Resulta de capitalizar los flujos de efectivo del proyecto hasta el final de su vida.

Se supone que: - Flujos positivos Son reinvertidos al costo de oportunidad del capital.

- Flujos negativos Son financiados a una tasa kd, hasta el final del proyecto.

∴ TIRM mide mejor la verdadera rentabilidad periódica del proyecto, ya que asume que el flujo de efectivo es reinvertido al costo de capital y no a la misma TIR.

PLANIFICACIÓN, ANÁLISIS DE RIESGO Y OPCIONES REALES DEL PROYECTO

Decisiones de inversión ⇒ Evaluar los flujos de efectivo esperados en ® con el capital invertido.↓

A

B

T. Fisher

VAN

Costo de Oportunidad

Concordancia Es conveniente A, ya que tiene TIR y VAN más alto.

Contradicción

Habrá una sola TIR.

Para identificar proyectos que agreguen valor a la firma, optimizando el uso de los recursos.

DETALLES EN LA PLANIFICACIÓN DEL FLUJO DE EFECTIVO DEL PROYECTO.

Evaluación de una inversión de LP = Decisión de inversión individual.↓Pasos: Estimar los flujos de efectivo esperados del proyecto sobre una base incremental.⋆

⋆ Incluir todos los efectos incidentales y costos especiales.

⋆ Incluir los costos de oportunidad relevantes.

⋆ Calcular el riesgo y determinar el rendimiento que debe exigírsele al proyecto.

⋆ Calcular el valor actual de los flujos de efectivo esperados.

⋆ Determinar los costos del proyecto y compararlos con los ingresos.

Planificación del Proyecto de Inversión Proceso mediante el cual se recolectan los datos que servirán de materia prima para la evaluación posterior; ya que para poder evaluar los proyectos y probarlos con algún modelo matemático, primero necesitamos conocer el posible desarrollo de la inversión, es decir, su flujo de efectivo.

Motivos por los cuales se utiliza el Criterio “Caja”.↓Está directamente ® con el principio del valor tiempo del dinero, ya que el inversor sólo podrá utilizar los fondos en el momento en que dispone de ellos.

Flujos de Efectivo Incrementales Debemos considerar aquellos directamente atribuibles a la inversión bajo análisis, es decir los flujos incrementales que dependen del proyecto.

Representan las ≠ entre los flujos si se incorpora el proyecto y los flujos si no se lo hace.

P Los errores más comunes que violan la regla del análisis incremental son:- Uso de estándares, cuando los costos fijos NO se como consecuencia del proyecto.

- Incluir ingresos del negocio en lugar de los previstos para el proyecto.

- Ignorar costos de mantenimiento y conservación del equipamiento cuando se calculan los costos marginales.

P Efectos Incidentales El proyecto suele tener un impacto sobre el negocio que debe incluirse como un costo o como un beneficio, según corresponda.

P Requerimientos de Inversión Comprenden: - Activos fijos - Exigencias de capital de trabajo- Erogaciones por investigación y desarrollo.

Ojo! Cuando se trabaja con valor de liquidación, debe tenerse en cuenta que al final del proyecto se supone que los activos fijos se venden y el capital de trabajo se recupera, lo cual representa un ingreso de fondos.

P Costos del Proyecto:

* Costos de Oportunidad Generalmente son los más difíciles de identificar y cuantificar. Si bien NO constituyen un egreso de caja, para una correcta evaluación del proyecto, debe computarse como un egreso del mismo.

* Costos Hundidos Son salidas de caja que fueron efectuadas en el pasado, son irreversibles y por lo tanto NO deben ser considerados en el análisis.

* Gastos Generales Incluir sólo los gastos generales de la planta incrementales.

* Egresos de fondos NO reales ⇒ Conceptos que NO implican erogaciones reales de dinero, NO deben incluirse como egresos. Ej. Amortizaciones y previsiones.

* Desgravaciones Fiscales Deben considerarse las desgravaciones fiscales para inversiones que permitieran deducir cierto monto de la inversión en el pago del impuesto a las ganancias.

* Impuestos Se incluyen, siguiendo el criterio de caja.

El Horizonte de Tiempo del Proyecto.∃ 2 alternativas entre las cuales debe optarse:

P Valor de Liquidación ⇒ Al final de la vida del proyecto, a menudo es posible recobrar algún valor de los cativos a través de su venta o de algún empleo alternativo; este valor residual, debe considerarse luego de deducirle los gastos de desmantelamiento, transporte y manipulación, así como también el efecto impositivo que involucre su realización.

P Valor de la Continuidad ⇒ Considerar que el proyecto continuará su vida por muchos años, por lo cual utilizaremos el valor de la continuidad. Aquí surgen una serie de cuestiones que deben considerarse en el diseño del flujo, como la cantidad de períodos a considerar como períodos de proyección, cuál es el valor terminal o continuo que seguirá a ese período explícito, etc.

De todos modos, tarde o temprano, la competencia y la aparición de productos similares hacen que las ventas se estabilicen y con ello los resultados y los requerimientos de inversión, es decir, el flujo de efectivo se estabiliza.∴ ∄ regla fija en cuanto a la duración de un del proyecto, pero una aproximación sería extenderlo

hasta que las tasa de retorno esperada sobre las inversiones incrementales requeridas para soportar las ventas proyectadas, exceda el costo de capital.

La Inflación.⊳ Si los flujos de efectivo se estiman en moneda constante, generalmente la del momento de evaluación del proyecto (momento cero), la tasa de oportunidad utilizada para descontar los flujos para el cálculo del VAN, debería ser una tasa real de interés.⊳ Si trabajamos con flujos nominales, la tasa de descuento debe ser una tasa de interés también nominal.

El Free Cash Flow del Proyecto.

Lo que interesa es si el proyecto es bueno o malo.

La financiación es un problema independiente.∴ En los flujos de efectivo, deben computarse los flujos operativos que sean atribuibles al proyecto, independientemente de la fuente de financiación y menos los imouestos que pagaría de acuerdo al resultado operativo.↡

Free Cash Flow ⇒ EBIT(Impuestos sobre EBIT)Depreciación y amortización± Capital de trabajo(Gastos de Capital± Otros cambios en activos y pasivos

El Equity Cash Flow Cuando los proyectos se financian con deuda.↡Para el accionista el flujo de fondos es el flujo residual que queda luego de pagar los intereses, las devoluciones de capital y los impuestos.∴ En la inversión inicial Restamos la parte que se financia con el capital ajeno.

En los flujos Se restan los pagos de intereses y capital.

Auditoría del Proyecto↓Involucra básicamente 2 aspectos: Comparación entre resultados pronosticados y reales.

Identificación de las causas de los desvíos.

P Propósito Mejorar la ® entre los pronósticos y los resultados.

P Para llevar a cabo una buena auditoría, lo fundamental es establecer: ∘ Un plan de comunicación.∘ Un plan de seguimiento de las operaciones.∘ Responsabilidades de reporte.∘ Un plan para realizar cambios cuando sea necesario.

ANÁLISIS DEL RIESGO DEL PROYECTO.

En un proyecto de inversión, para determinar la tasa de descuento que debe aplicarse cuando se calcula el VAN, ∃ 3 tipos de riesgos que deben examinarse:

Riesgo Propio del Proyecto Se mide a través de la variabilidad de sus retornos esperados. Se hace en forma aislada, es decir, sin evaluarlo como parte de una cartera de activos.

Riesgo Corporativo ó Interno Mide el efecto del proyecto sobre las utilidades de la empresa.

Riesgo de Mercado Se estima por medio del coeficiente beta, que es el riesgo del proyecto desde el punto de vista de un inversor con una cartera bien diversificada.

Pasos para evaluar el Riesgo Individual de un Proyecto:⇨ Análisis de Sensibilidad Es una técnica que debe servir para conocer los límites del negocio.

La idea es mantener todas las variables constantes, excepto una y examinar cuan sensible es el VAN del proyecto ante cambios en dicha variable.

∴ Riesgo es Alto Si para cambios relativamente pequeños de la variable, el VAN experimenta un cambio grande.

P Las variables que generalmente se aíslan son: precio, tamaño del mercado, costos variables, costos fijos, etc.

P Limitaciones Análisis de Sensibilidad es incompleto ya que en general, el riesgo individual de un proyecto, NO depende solamente de la sensibilidad del VAN a los cambios de una variable, sino que depende del rango de valores probables que éstas variables reflejen en su distribución de probabilidad. Aparte, NO tiene en cuenta que pueden ∃ variables interrelacionadas.

⇨ Análisis de Escenarios Permite observar el efecto de algunas combinaciones posibles de variables, considerando tanto la sensibilidad del VAN con respecto a los cambios en las variables fundamentales del proyecto, como el rango probable de valores de las variables.

Una vez obtenidos los ≠ escenarios, para obtener el VAN esperado del proyecto, se suele asignar una probabilidad de ocurrencia a cada uno de ellos.

∴ Pasos para el cálculo del riesgo del proyecto: - Valor esperado del flujo de cada año.- VAN esperado.- Varianza de los flujos de efectivo.- Varianza del VAN.- Desvíos del VAN.

⇨ Método de Monte Carlo ⇒ Análisis de simulación que permite considerar todas las combinaciones posibles, ya que tiene en cuéntala distribución completa de los posibles resultados del proyecto.

P Característica principal: utiliza números al azar entre 0 y 1 generados en forma aleatoria, proporcionando igual probabilidad de ocurrencia para intervalos de la misma amplitud.

Especificada la distribución de probabilidad para cada variable, se elige aleatoriamente un valor proveniente de la distribución de probabilidad de cada variable para calcular los flujos de efectivo del proyecto y luego, con ello el VAN.

VALUAR LA FLEXIBILIDAD.↡Valuar las ≠ opciones reales en proyectos de inversión, tales como: * Opción de Expansión.

* Opción de Abandono. * Opción de Contratación. * Combinación de Opciones.

DECISIONES DE INVERSIÓN.

RIESGO Y RENTABILIDAD.Cuando el riesgo de inversión es grande ➝ Debe ∃un premio adicional que le compense al inversor

sobre el riesgo que está dispuesto a correr.

MEDIDAS ALTERNATIVAS DE LOS RENDIMIENTOS.

Rendimientos en Efectivo.

P Rendimiento Efectivo total si se venden las acciones = Inversión Inicial + Rendimiento en Efectivo.

Rendimientos Porcentuales NO depende del monto de inversión, lo cual permite comparar con rendimientos obtenidos en otros activos.

Donde: ∘ DY = _Dividendo Actual_Precio de la Acción

∘ Ganancia de Capital = Precio actual – Precio adquisición Precio Actual

Primas por Riesgo.

Gobiernos Toman dinero prestado, emitiendo bonos que compra el sector privado.↓Pueden recurrir al de los impuestos para pagar sus deudas.∴ Algunos analistas entienden que las Letras del Tesoro son verdaderos títulos libres de riesgo.

UNIDAD 4

Rendimiento en efectivo = Dividendos + Ganancia de Capital

Rendimiento Porcentual = DY + Ganancia de Capital

P ∃ Discusión en torno a si es mejor tomar primas de riesgo calculadas sobre la base de rendimientos promedios geométricos o aritméticos.

* Rendimiento Promedio Geométrico Es la mejor medida del rendimiento periódico que se obtuvo en el pasado.

* Rendimiento Promedio Aritmético Es la mejor medida del rendimiento periódico que se espera obtener en el futuro.

Variabilidad de los Rendimientos.

P Coeficiente de Variación Es una medida que ® el riesgo del proyecto con su rendimiento, es decir, muestra el riesgo por cada peso de rendimiento.

CV = __∂__ VAN

Este coeficiente, es muy útil para establecer comparaciones con otras alternativas, es decir, cando consideramos alternativas con ≠ niveles de riesgo y rendimiento.

P Distribución Normal

∴ Podemos estimar los rendimientos simplemente estimando los parámetros de los valores que caracterizan la distribución, es decir la media y el desvío estándar.

P Medidas de Dispersión * Varianza ∂2

* Desviación Típica ∂

Pasos para su cálculo:

Calcular el valor esperado E(x)

Calcular la desviación de cada posible rendimiento respecto del valor esperado.

68%

95%

99.7%

X-∂X-3∂ X-2∂ X X+3∂X+∂ X+2∂

Calcular el cuadrado de cada desviación.

Multiplicar cada una de las desviaciones cuadradas por su probabilidad.

Sumar las desviaciones cuadradas ⇒ Varianza.

Calcular la raíz cuadrada de la varianza ⇒ Desviación Estándar

∴ ∗ Varianza Mide cuanto pueden variar los rendimientos por encima y por debajo del promedio.Cuanto > sea la varianza ⇒ + dispersos estarán los rendimientos.

∗ Desviación o Desvío Estándar Es una buena medida del riesgo.

La Hipótesis de la Eficiencia del Mercado de Capital.

Mercados de Capitales Eficientes Cuando los precios se ajustan con rapidez y en forma correcta, conforme el mercado recibe nueva información. Es decir, un mercado es eficiente si se ajusta velozmente, reflejando por completo la información disponible.

Aquí, los inversores NO tiene que preocuparse por si están pagando mucho o poco, ya que al comprar un activo, cuentan con toda la información y por lo tanto pagarán por él exactamente lo que vale y las compañías recibirán por él exactamente lo que vale.

P Rendimientos Extraordinarios en un Mercado Eficiente ↓Sólo ∃ 2 formas de obtenerlos: Contando con información que otros NO tienen.

Arriesgando más.

P Grados con que se mide la Eficiencia:

Eficiencia en forma Fuerte ⇒ Toda la información se refleja en los precios de los títulos y ∄ información privilegiada.

Eficiencia en forma Semi-fuerte ⇒ Solamente la información pública se refleja en el precio de los títulos, por lo que nadie puede obtener ventaja analizando los estados financieros de la firma, pues ésta ya fue descontada por el mercado.

Eficiencia en forma Débil ⇒ El precio de los títulos refleja el comportamiento histórico de su precio, por lo que de nada vale estudiar el pasado para detectar activos incorrectamente valuados, porque esto ya está reflejado en el precio de los títulos.

Rendimientos Futuros Esperados.

Cuando tenemos que seleccionar inversiones, el verdadero interés está puesto en los rendimientos futuros más que en los rendimientos del pasado.

Var = ∂2 = ∑ (Rendimiento Posible – E(x))² P

Desviación Estándar = √ ∂²

Rendimiento Esperados ➝ Es una expectativa matemática, lo que se pretende conseguir cuando seleccionamos inversiones.

Para un gran nº de inversiones ➝ Resultados buenos y malos tienden a cancelarse, por lo que la Media es una buena medida del Rendimiento Esperado.∴ El Rendimiento Esperado de un Activo es la Media de los futuros rendimientos posibles.

P En finanzas Se usa la Media Ponderada, la cual permite calcular el promedio, tomando en cuenta la importancia de cada valor con respecto al total.

∴ La fórmula general para calcular cualquier valor esperado es E (x) = ∑ pj xj

EL PORTAFOLIO O CARTERA DE INVERSIONES.

Teoría del Portafolio o de la Cartera Harry Markowitz 1952.↓Explica que el riesgo de un activo individual NO debe ser juzgado sobre la base de las posibles desviaciones del rendimiento que se espera, sino en ® con su contribución marginal al riesgo global del portafolio de activos.∴ Según el grado de correlación de este activo con los demás que componen el portafolio, el activo

será más o menos riesgoso.

La Covarianza Es una medida acerca de cómo 2 variables aleatoria tienden a moverse.↓Puede ser: ° Positiva ⇒ Si una de las variables tiene un resultado por encima de su media, la otra

también mostrará un resultado por encima de la media.

° Negativa ⇒ Las variables se mueven inversamente, es decir si una observa un resultado por encima de la media, la otra lo hará por debajo.

° Cero ⇒ ∄ ® regular entre las 2 variables.

El Coeficiente de Correlación Representa una medida de la fuerza de asociación que ∃ entre 2 variables aleatorias para variar conjuntamente o covariar.

Puede ser: ∘ Positivo ⇒ Los rendimientos tienden a moverse en la misma dirección.∘ Negativo ⇒ Los rendimientos tienden a moverse en dirección contraria.

P Covarianza ➝ Puede tomar cualquier valor positivo o negativo.Coeficiente de correlación ➝ Toma valores entre -1 y 1.

Covarianza = ∂AB = ∑ P(x) ∂A ∂B = PAB ∂A ∂B

Coef. Correlación = _∂AB__∂A ∂B

Riesgo y Rendimientos en el Contexto de Portafolios.

Cartera de Inversiones ⇒ Mantener una variedad de activo que incluye acciones de ≠ compañías, bonos, propiedades, monedas, etc. Es decir, invertir en ≠ negocios.

P Inversores ya NO les interesa el riesgo de cada activo individual, sino el de su portafolio en general↓Busca optimizar la mezcla riesgo-beneficio, es decir, tratar de obtener el máximo rendimiento minimizando el riesgo.

Rendimiento Esperado de un Portafolio Representa el promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran.

Siendo w = % invertido en cada activo.

Cálculo del Riesgo del Portafolio.

La Varianza y el Desvío de un portafolio NO es la simple combinación de las varianzas y desvíos de los activos que lo integran. Eso sólo ocurre cuando las 2 variables están perfectamente correlacionadas, cosa que en la práctica NO sucede.

P El riesgo del portafolio se expresa a través de la desviación típica:

Desvío del Portafolio = √ Varianza del portafolio

∴ El riesgo del portafolio depende de: * La proporción o peso relativo de cada activo w* El desvío típico de cada activo ∂* La covarianza entre los rendimientos de los activos ∂AB

Combinaciones de Retorno Esperado y Riesgo.

Si se invierte todo el dinero en un sólo activos La combinación rendimiento-riesgo será A ó B

rp = ∑ wj rj

Correl. Positiva PerfectaCoef Correl. = 1

Correl. Positiva ImperfectaCoef Correl. Entre 0 y 1

Correl. Negativa PerfectaCoef Correl. = - 1

Correl. Negativa ImperfectaCoef Correl. Entre -1 y 0

Ausencia de Correlación.Coeficiente Correlación ≃ 0

∂p = √ ∂2p

RendimientoA

Teoría del Portafolio, justamente se basa en la idea de NO invertir todo el dinero en un mismo activo; y es aquí donde surgen las ≠ correlaciones y combinaciones rendimiento-riesgo.

üCorrelación Negativa Perfecta üCorrelación positiva perfecta

Correlación Perfecta Muy raramente ∃ en la vida real.

ü Correlación entre -1 y 0

Portafolios Eficientes.

La figura muestra la posibilidad de conformar un portafolio con varios títulos.∘ ⇒ Combinaciones riesgo-rentabilidad ofrecidas por los ≠ activos individualmente.↓Si mezclamos estos puntos en ≠ proporciones, conseguimos ≠ niveles de riesgo y rendimiento.

Dado que lo que se busca es Rendimiento y Riesgo Las mejores combinaciones son las que se encuentran en la curva A – D, llamada: Frontera de Eficiencia.

Cuando el retorno del activo A es alto, el del activo B es bajo y viceversa. Cuando el retorno de A es medio, el de B tb.

El riesgo del portafolio es el promedio ponderado de los desvíos de los activos individuales. Es el único caso donde el riesgo puede representarse como una función lineal.

Rendimiento Rendimiento

Riesgo Riesgo

A

B

A

B

Rendim

Riesgo

B

A

A + BMuestra las posibles combinaciones entre A y B cuando el coeficiente de correlación es 0.5.

Si invierto todo en A ➝ Obtengo el < rendimiento pero el < riesgo.

Si invierto todo en B ➝ Lograré el > rendimiento, pero también el > riesgo.

Rendimiento

Riesgo

A

D

Riesgo

B

B C

↓Los portafolios ubicados en ella se denominan: Portafolios Eficientes.

∴ Frontera de Eficiencia Mide todas las combinaciones de portafolios eficientes, es decir, aquellos que presentan las mejores combinaciones riego-rendimiento posibles.

P Independientemente del nivel de riesgo que se esté dispuesto a asumir, nunca debería invertirse por debajo de la frontera eficiente.

Ej. Nunca elegiría la combinación C, ya que A y B son mejores; dado que:A ⇒ Igual riesgo que C, pero con mayor rendimiento.B ⇒ Igual rendimiento que C, pero con menos riesgo.

P A su vez, dentro de la frontera podemos encontrar: A ➝ Cartera con > rendimiento pero > riesgo. D ➝ Cartera con < rendimiento pero < riesgo.

Teorema de la Separación y la Línea del Mercado del Capitales.↓La composición del mejor portafolio NO depende de la actitud del inversor hacia el riesgo. En vez de invertir todo el dinero en el portafolio de mercado, los niveles de riesgo y rendimiento pueden determinarse para portafolios compuestos por el portafolio de mercado y por activos libres de riesgo.

∴ Seleccionamos la cartera M y luego podemos combinarla prestando dinero o endeudándonos, es decir, debe considerarse también la posibilidad de prestar o pedir prestado dinero.

ü Esta alternativa es más conservadora que la inversión directa en una cartera diversificada.

Rf ⇒ Tasa Libre de Riesgo.

Línea de Mercado de Capitales Domina todas las otras líneas que pudieran partir de Rf.

∴ Independientemente de que seleccione cualquier otro punto de alguna otra línea que parta de Rf, con las combinaciones sobre la CML, siempre se podrá obtener un rendimiento superior con el mismo riesgo o menor riesgo con el mismo rendimiento.

Límites de los Beneficios de la Diversificación.

Si por ejemplo: A Tiene rendimientos que varían entre 0 a 9%. B Tiene rendimientos que varían entre 1 y -9%.

Los dos activos varían ampliamente, pero como lo hacen en sentido opuesto, en el portafolio AB se compensan y tendrán un rendimiento que variará en un rango mucho menor.

Rendimiento

Riesgo

Frontera de EficienciaM

Línea de Mercado de Capitales (CML)

RfSi presta $

Si se endeuda

∴ Los beneficios de la diversificación, operan siempre que la correlación sea menor que 1, es decir cuando las inversiones están correlacionadas negativamente, ya que es allí cuando al variar en direcciones opuestas, se compensan los riesgos de una con los riesgos de la otra.

∗ Riesgo NO Sistemático o Único ➝ Es el riesgo propio de cada activo; es el que afecta a un solo activo o a un grupo pequeño de ellos.

Los inversores pueden fácilmente este riesgo manteniendo un portafolio diversificado.

∗ Riesgo Sistemático o de Mercado ➝ Es aquel que afecta un gran grupo de activos. Generalmente está compuesto por los cambios en las variables macroeconómicas.

NO puede ser controlado por la diversificación.

Riesgo Total de un Título = Riesgo Único + Riesgo de Mercado.

P Riesgo Sistemático está representado por la covarianza media↓Explicación: Cuando sólo se tienen 2 títulos en la cartera, ∃ = n° de varianzas que de covarianza.

Al incluir cada vez más títulos, la cantidad de covarianzas se multiplica ya que cada título covaría con todos los demás; esto la participación relativa de las covarianzas en las suma para obtener la varianza del portafolio.

∴ A medida que se la cantidad de títulos, la varianza de la cartera se va aproximando más a la covarianza media, y de esta manera, el riesgo de una cartera bien diversificada está dado principalmente por las covarianzas.

El Riesgo de Mercado se la Acción y su contribución al Riesgo del Portafolio.

Riesgo Total = Riesgo Único + Riesgo de Mercado.↓ Puede eliminarse con una buena diversificación.

∴ El premio que el inversor demandará, es un premio por el Riesgo de Sistemático o de Mercado.

El mercado NO nos recompensará por riesgos que son innecesarios y que podemos.

Riesgo

Nº de acciones en el portafolio

Riesgo de Mdo

Riesgo Único (diversificable)

P Independientemente del Riesgo Total que tenga un activo, para determinar el rendimiento esperado sólo será relevante el Riesgo Sistemático o de Mercado asociado.

La Medición del Riesgo Sistemático y el Coeficiente Beta.

Sólo el Riesgo Sistemático puede determinar el precio de mercado.↓Puede verse en la Línea de Mercado de Capitales.

Tiene una intersección en Rf.

Rm – Rf Representa la prima por el riesgo de mercado

∴ Precio de mercado del riesgo = Rm – Rf Rm ⇒ Rendimiento esperado del mercado∂m ∂m ⇒ Desvío estándar del portafolio de mercado

Nos dice cuál es el premio esperado por los inversores por unidad de riesgo de mercado asumida, que es medida por ∂m.

Como el portafolio, para ser eficiente, debe caer sobre la Línea de Mercado de Capitales, la ® entre riesgo y rendimiento del portafolio es lineal.

Rp = Rf + Rm – Rf ∂p

∂m

P Cuando tratamos con un portafolio de acciones, el riesgo de una acción nunca debe considerárselo por separado, debe tenerse en cuenta la contribución marginal del título individual al riesgo del portafolio. Es decir, cómo se modifica el riego del portafolio al incluir un nuevo título.

Riesgo que aporta una acción j cualquiera al portafolio, depende de: ∘ Cantidad relativa invertida en él wj∘ Covarianza con el portafolio ∂jp

P Dado que ∂jp ⇒ Sensibilidad de la acción j a las variaciones en el portafolio∂2

p ↓Podemos medir el impacto que tendría la inclusión de una nueva acción o activo al portafolio.

Cuando las cartera está compuesta por todas las acciones del mercado ⇒ Cartera de Mercado.↓Dicho coeficiente representa el Coeficiente Beta de la acción.

β = Cov (Rj, Rm) = Pjp _∂j_ Var (Rm) ∂m

Coeficiente Beta Representa la sensibilidad de los cambios en el rendimiento de una acción con respecto a los cambios en el rendimiento del mercado.Es la medida relevante del riesgo de mercado de una acción.

Si β > 1 ⇒ Acción es especialmente sensible a las variaciones en el rendimiento del mercado. Ej. Si mercado 1%, acción 2%.

Contribución de acción j al riesgo del portafolio = wj ∂jp

Contribución proporcional al riesgo del portafolio = wj ∂ jp

∂2p

Si β = 1 ⇒ Acción varía exactamente igual que los rendimientos del mercado. Ej. Si mercado 1%, acción 1%.

Si β < 1 ⇒ Acción varía en menor proporción que lo que varía el mercado. Ej. Si mercado 1%, acción 0,5%.

Ojo! Acciones con desvío estándar más altos NO son necesariamente aquellas que tienen los ß más altos; su riesgo único como acción individual puede NO estar ® con su riesgo de mercado.

Estimación de los Betas.

β Aunque están basados en expectativas a acerca de la performance futura del mercado, son estimados a partir de datos históricos.

Técnica para estimarlos Análisis de la Regresión Lineal.↓Consiste en ajustar una línea recta a una cantidad de puntos donde cada uno representa combinaciones entre los rendimientos de la acción y el rendimiento del mercado.

∴ El ß estimado es igual a la pendiente de la línea de regresión.

Ideas fundamentales sobre Rentabilidad y Riesgo.

El riesgo de un portafolio bien diversificado, depende del riesgo de mercado de los títulos incluidos en él, NO del riesgo del título por separado.

Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviación típica baja.

Las carteras de acciones que ofrecen la rentabilidad esperada más alta para una desviación típica dada son las carteras eficientes.

Coeficiente Beta es la sensibilidad de los rendimientos de una acción con respecto a las variaciones en el rendimiento del portafolio de mercado.

El rendimiento esperado de una acción varía en proporción a su beta.

β = 2

β = 1

β =

r = a + βrm + ε

Donde: a Ordenada al origen

rm Rendimiento esperado del mercado

ε Error de la regresión, representado por la ≠ entre el punto realmente observado y el que predice la línea de regresión.

Si los inversores pueden endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo, deberían mantener siempre una combinación de la inversión libre de riesgo y de un portafolio compuesto por acciones ordinarias. La composición de este portafolio depende únicamente de la expectativas de los inversores respecto a las perspectivas de cada acción, y NO se su actitud ante el riesgo.

La Construcción de Portafolios en la Práctica.

Técnica de Frontera de Eficiencia Presenta problemas conceptuales y prácticos, por lo cual, en la práctica, NO se utiliza demasiado.↓Requiere un programa de optimización e información que un gerente de portafolio puede no producir.

En la práctica, se usa mucho un análisis cuantitativo y subjetivo ⇒ Combinar el análisis del ciclo económico y las medidas de valuación.

∴ Para diseñar portafolios eficientes, los administradores siguen algunas de éstas prácticas:

⊳ Determinación del Portafolio que se recomienda a un cliente ↓Surgen del cálculo de una frontera eficiente y puede ser: - Conservador

- Moderado- Agresivo.

⊳ Determinación de la asignación estratégica por países.↡Un portafolio manager internacional que debe decidir cuánto colocar en cada uno de los países haciendo uso de la frontera eficiente para su análisis.

⊳ Determinación de la asignación estratégica por clase de activos.↓La frontera eficiente, también podría utilizarse para ver la ponderación que tendría cada clase de activos dentro de un país.

P 2 estrategias que suelen utilizar los administradores profesionales de portafolios son:

Bottom-up Busca los datos dentro de la compañía; con la mira puesta más en función del futuro de la compañía y no tanto en el ciclo económico

Top-down Observa desde la macroeconomía, poniendo su foco en cómo alocar el dinero utilizando una estrategia más general, como puede ser la alocación de dinero por países, luego dentro de cada país la alocación por sectores y dentro de cada sector, una alocación para cada acción en particular.

MODELOS DE VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL.

Premisa fundamental, válida para todos los modelos↓Los inversores detestan el riesgo, tienen aversión por él, por lo tanto, exigirán mayores rendimientos cuando los activos tienen mayor riesgo y viceversa.∴ Rendimiento Esperado = Rendimiento Libre de Riesgo + Prima por riesgo.

Compensa el valor tiempo del dinero

Adicional que demandan por el riesgo

↓Se mide por el Coeficiente Beta.

Surge así el siguiente interrogante: ¿Cuál debe ser el rendimiento esperado para un activo individual teniendo en cuenta su coeficiente beta?↓

Esto es lo que tratan de resolver los ≠ modelos.

P 2 modelos: ∘ Modelo de Valuación de Activos de Capital (CAPM) ∘ Modelo de Valuación por Arbitraje (APM).

MODELO DE VALUACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM).↓En un mercado competitivo, la prima por el riesgo de un activo es proporcional a su beta. Esto significa que el premio por el riesgo esperado sobre un activo j con un beta igual a β j, debe ser igual a:

βj (Rm – Rf) = Rj – Rf

∴ Rendimiento requerido al activo j es Rj = Rf + βj (Rm – Rf) ↓

CAPM Si los inversores pueden invertir parte de su dinero en la cartera de mercado y endeudarse o prestar la diferencia, están en condiciones de situarse en un punto de la línea del mercado de títulos, una vez que se hayan eliminado todas las oportunidades de arbitraje.

∴ El mensaje básico del CAPM es que si quiero obtener un alto rendimiento, debo estar preparado para correr un mayor riesgo.

P Si alguna acción NO se ubica sobre la línea del mercado de títulos, ésta situación NO podrá mantenerse, pues en un mercado de capitales eficiente, el accionar conjunto de los inversores, llevaría el precio del título a su nivel correcto.

Relación entre la Línea del Mercado de Capitales y la Línea del Mercado de Títulos.

Rendimiento libre de riesgo

Prima de mercado

Premio por el riesgo

Rendimiento esperado

Β = 1

Rf

Línea de Mercado de Títulos (SML)

Rm

β

Precios subvaluados

Precios sobrevaluados

Rendimiento esperadoCMLRendimiento

esperado

P Ambas especifican la ® entre el riesgo y el rendimiento.

P Diferencias:⊳ CML El riesgo se mide por ∂. SML El riesgo se mide por β.

⊳ CML Es aplicable sólo para un inversor que mantiene un portafolio combinado entre acciones y títulos libres de riesgo.

SML Es aplicable a cualquier activo, título o portafolio.

⊳ CML Se examinan los premios por riesgo para portafolios eficientes, donde con portafolios bien diversificados, la medida del riesgo es el desvío estándar del portafolio.

SML El premio por riesgo para un activo individual es una función de la contribución del activo individual al riesgo del portafolio (β).

Utilización del CAPM para estimar el rendimiento esperado.

Para poder calcular el rendimiento esperado que se le exigirá a un activo, se necesitan 3 datos:

Rendimiento Libre de Riesgo.

Prima de Mercado.

El Beta del Activo.

Luego, se deben seguir los siguientes pasos:

Estimar un Rendimiento Libre de Riesgos Rf

Se calcula el Beta del Activo β

Estimar el Rendimiento que se espera del mercado Rm

Obtener el Rendimiento Esperado sumando al Rf una Prima de Riesgo, que es igual al β por la ≠ entre Rm y Rf ⇒ Rendimiento esperado = Rf + β (Rm – Rf).

Supuestos sobre los que descansa el CAPM.

Los mercados de capitales son eficientes.

β = 1

Rt

SML

E (Rm)

βRiesgo

Frontera de Eficiencia

M

RtE (Rm) - Rt

∂m

Portafolio óptimo

E (Rm) - Rt

E (Rm)

Todos los inversores tienen aversión por el riesgo, es decir, preferirán más rendimiento que menos riesgo y demandarán un premio por comprar títulos con mayor riesgo.

Inversores tienen para todos los activos, la misma expectativa futura sobre la distribución de rentabilidad.

No hay impuestos, ni costos de transacción, ni restricciones para prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.

La varianza de los retornos sobre el portafolio de mercado es la medida apropiada del riesgo, y la medida de esa varianza es el coeficiente beta.

El único riesgo recompensado es el riesgo de mercado o sistemático.

El CAPM en los Países emergentes y en Compañías de Capital Cerrado.

Utilización del CAPM en países sin mercados de capitales desarrollados se complica, ya que ∄ valores de mercado y por ende, tampoco betas.

En estos países, la mayoría de las transacciones se realizan sobre paquetes accionarios de compañías de capital cerrado.

P En países emergentes, los riesgos asociados a una inversión son mayores que en un país con mercado de capitales desarrollados.∴ ∃ una serie de adaptaciones que suelen realizarse en el CAPM para poder determinar el rendimiento esperado de una inversión.↓

Se plantean 4 problemas que provienen de la ecuación básica del CAPM:

Determinar la Tasa Libre de Riesgo.

En un activo libre de riesgo Rendimiento efectivo = Rendimiento esperado.↡∄ Desvíos en ® al rendimiento.∄ Riesgo de Default ∄ Riesgos de Reinversión.

Sin embargo, ∃ variantes para calcular la Tasa Libre de Riesgo y ajustes para países emergentes.

Una posibilidad es tomar el rendimiento de un bono del tesoro de largo plazo, ya que éste se aproxima a la vida útil de la inversión bajo análisis.

Prever las tasas futuras a través de las tasas actuales de corto plazo, ya que el CAPM es un modelo de riesgo-rendimiento de un solo período.

Usar la estructura temporal de las tasas de interés como estimaciones de las tasas libres de riesgo esperadas para los períodos futuros.

P La Tasa Libre de Riesgo contiene expectativas de inflación, por lo cual, de hacerse la proyección del flujo de fondos del activo en términos nominales, se requieren ajustes por inflación.

P Si duración del proyecto o título ≠ título libre de riesgo, pues entonces, debe realizarse un emparejamiento del período de maduración.

Introducir el Riesgo País.

No todos los países están en las mismas condiciones económicas.

Compañías situadas en países emergentes, ∃ un riesgo adicional en la obtención del free cash flow, por lo cual ese riesgo país, debe ser considerado en toda valuación que se realice.∴ Debe analizarse cómo incorporar el riesgo extra ® con:

- Altos niveles de inflación- Crecimiento irregular del PBI- Control de flujo de capitales- Cambios políticos- Disturbios civiles- Cambios en los marcos jurídicos - Expropiaciones- Corrupción∃ 2 alternativas para incorporar el Riesgo País al análisis:

Incorporar un riesgo extra en la tasa de descuento ⇒ El riesgo país, se suma como premio extra en la tasa de descuento.

Tratar el riesgo en el eflujo de efectivo con escenarios de probabilidad ponderada.

Estimar una Prima de Riesgo de Mercado.

Prima de riesgo de mercado es una expectativa matemática que mide el premio que exigen los inversores por invertir en acciones, es decir, es lo que esperan ganar.

La prima de riesgo de mercado en el CAPM, se basa en datos históricos y se define como la ≠ entre el rendimiento del mercado de acciones y el rendimiento sobre un título libre de riesgo.∃ Discrepancia en ® a qué prima utilizar, si usar medidas geométricas o medidas aritméticas.

- Las geométricas Representan la medida más apropiada para representar el desempeño de un activo en el largo plazo.

- Las aritméticas Son consideradas la mejor medida de la rentabilidad esperada futura y es consistente con el CAPM, ya que éste es un modelo de un solo período.

Estimar un Coeficiente Beta Comparable.

Consiste en buscar una compañía o conjunto de compañías que contengan similitudes significativas con la compañía objeto de análisis.

Identificada la entidad comparable, sus datos de mercado se utilizan como base para el cálculo del costo de capital.

P Pasos de la Técnica del Comparable:

Identificar el comparable

Determinar el Beta comparable

Desapalancar el beta Las betas comparables son betas apalancados; es decir, contienen tanto el riesgo del negocio como el riesgo financiero, por lo que reflejan el riesgo de la estructura de capital de la comparable, el cual puede diferir del de la compañía, proyecto o división bajo análisis. Por lo tanto, debemos convertir el beta apalancado en un beta desapalancado, de la siguiente manera:

Estos aspectos son los que componen el Riesgo País.

Βu = ___βe____ Donde: βe Beta de la comparable. 1+ D(1 – t) βu Beta de la comparable sin deuda o Beta del activo.

E D/E ® de endeudamiento de la comparable a valores de mdo. t Tasa efectiva de impuestos de la comparable.

Reapalancar el Beta del activo Como el beta del activo representa el hipotético beta que tendría la compañía si se financiara enteramente con acciones, debemos reapalancar el beta.

Calcular el cto de K de las acciones del proyecto, división o compañía, con la fórmula del CAPM.

Cálculo del costo de capital total del proyecto, división o compañía ⇒ Considerar tanto el costo de las acciones como el costo de la deuda, ponderando la participación de cada fuente en el capital total que constituye el financiamiento.

El Enfoque de los Betas Contables ⇒ Un enfoque alternativo al de las Betas Comparables.

Beta Contable Se obtiene a través de la comparación de una medida de rendimiento contable de la compañía y la misma medida de rendimiento contable del mercado.

P Generalmente se utiliza como medida de rendimiento contable el ROE, ya que éste recoge el efecto de la estructura de capital.

∴ β = Cov (ROEj, ROEm) = Pjm ∂ ROE j

Var (ROEm) ∂ ROEm

∴ El Beta Contable surge del análisis de regresión lineal entre el ROE de la compañía en cuestión y el ROE del mercado.

P Utilizar el Beta Contable↡Ventaja Podemos utilizarlos para cualquier compañía de capital cerrado.

Desventaja - Manipulación de las cifras contables.

- Periodicidad con las que están disponibles las cifras contables es mucho menor que la información de mercado.

MODELO DE VALUACIÓN POR ARBITRAJE (APM) ⇒ Modelo alternativo al CAPM.↓Basado en un mercado que se encuentra en equilibrio y libre de oportunidades de arbitraje.

P Semejanzas con CAPM - Son modelos que describen la ® entre el riesgo y el rendimiento. - Reconoce premio sólo por el riesgo sistemático.

Distinción con CAPM NO tiene en cuenta sólo un factor (la varianza del portafolio), sino que es un modelo multifactor; reconoce que ∃ varios factores económicos que determinan el riesgo sistemático o no diversificable.

∴ En el APM, el Rendimiento esperado es:

k = Rf + λ1β1 + λ2β2 + λ3β3 Donde: Rf Rendimiento libre de riesgo.

λ Representa el factor económico que afecta el rendimiento esperado

β Representa la sensibilidad con respecto a los cambios en cada factor específico.

P Los parámetros del APM se estiman en función de un análisis de los retornos históricos de acciones que producen un aserie de factores comunes, los betas específicos para cada uno de ellos y el premio específico por riesgo para cada uno.↓Los 4 factores son los cambios en: - La producción industrial.

- La tasa de inflación.- La estructura temporal de la tasa de interés.- Los premios de riesgo de los títulos de largo plazo.

El efecto de un cambio NO esperado en alguna de éstas variables, tendrá un mayor efecto en el precio de las acciones cuyas cotizaciones es influida por los mismos.

OPCIONES FINANCIERAS Y OPCIONES REALES.

Contrato de Opciones Son instrumentos derivados financieros pues su valor se negocia sobre el valor de un activo subyacente o especie.Ej. : Acciones, títulos públicos, índices de acciones o divisas.

Opciones financieras Precio y plazos de vencimiento vienen definidos por contrato.

Opciones Reales Se identifican con activos físicos y el precio y plazos NO vienen definidos.

Principales Tipos de Opciones.

* Opciones de Compra o Call Options ⇒ Otorga a su propietario el derecho a comprar un activo determinado, en una f° determinada y a un precio determinado.

Los compradores quieren comprarla porque piensan que la acción subirá de precio y de esta manera se están asegurando un precio especificado.

Ej. Compra 1 acción a $100, siendo el precio actual de la acción $90.A la f° de vencimiento deberán pagarse por la opción $5.∴ Si a la f° de vencimiento:

- El precio de la acción queda por debajo del precio de ejercicio, el comprador limita las pérdidas al precio de la opción.

Ej. Acción vale $90, por lo que la opción no se ejerce, pero sólo se pierde lo que se pagó por la opción al ejercerla: $5.

- Precio de la acción supera el precio del ejercicio, aunque NO se recupere lo que se pagó por la opción, se estará mejor ejerciéndola que sin hacerlo.

Ej. Acción vale $102, al ejercerla se pierden $3, pero No ejerciéndola se pierden $5.

- Precio de la acción supera el precio del ejercicio + la opción, se ejerce la acción y allí comienzan los resultados positivos.

Ej. Acción vale $105, a partir de allí empiezan los beneficios.

P ≠ entre el precio de la acción y el precio de la opción hace que se conozca a las opciones como:

In the Money ⇒ En dinero. Es aquella que, en caso de que sea ejercida inmediatamente, proporciona un flujo de efectivo positivo a su propietario.

At the Money ⇒ Cuando el precio de la acción es igual o muy cercano al precio de ejercicio.

Out Of the Money ⇒ Fuera de dinero.Aquellas que, si fueran ejercidas inmediatamente, proporcionan un flujo de efectivo igual a cero o negativo.

Ojo! Cuando compramos una opción debemos erogar hoy el dinero y luego, debemos esperar para ver si al cabo del plazo de vencimiento la opción acaba teniendo algún valor. Ese período tiene un valor y representa un costo hundido que sólo puede ser recuperado si la opción es ejercida con un beneficio.

* Opciones de Venta o Put Options ⇒ Da al propietario el derecho de vender un activo determinado, en una f° determinada y a un precio determinado.

Los compradores quieren comprarla porque piensan que la acción subirá de precio y de esta manera se están asegurando un precio especificado.

Opción sólo tendrá valor cuando el precio de mercado de la acción sea inferior al precio de ejercicio. ∴ Resultado de la opción de venta a la f° de vencimiento será: Precio del ejercicio(Precio de mercado de la acción)(Precio pagado por la opción)

R = E - S - p∴ La opción es: In the Money ⇒ Precio de la acción se encuentra por debajo del precio del ejercicio.

At the Money ⇒ Precio de la acción es igual al precio de ejercicio.

Out Of the Money ⇒ Precio de la acción está por encima del precio de ejercicio.

P Precio de Ejercicio o Strike Price Es el precio especificado en el contrato.↓Puede ser igual, mayor o menor al precio de mercado al momento de emitir la acción.

P Las opciones también pueden clasificarse en:

Opción Europea Cuando pueden ejercerse sólo al vencimiento.

Opción Americana Cuando pueden ejercerse en cualquier momento hasta el vencimiento.

Posiciones en Opciones.

En cada contrato de opciones siempre hay 2 partes: ⊳ Comprador ⇒ Posición Larga.⊳ Vendedor ⇒ Posición Corta.

Recibe un ingreso en efectivo por la venta, pero adquiere un pasivo potencial a futuro, si los compradores ejercitan las opciones.

Factores que determinan el Precio de una Opción.♠ El Valor de la Acción Cuanto mayor es el precio de la acción, mayor es el valor de la opción de compra, ya que cuanto mayor sea la ≠ entre el precio de la acción y su precio de ejercicio, mayor será la ganancia que proporcionará la opción, ya sea de compra o de venta.

♠ El Precio de Ejercicio Cuanto mayor sea el precio de ejercicio de una opción de compra, menor será el precio de la opción, puesto que será menor la posibilidad de que el precio de mercado de la acción supere el precio de ejercicio.

Con la opción de venta ocurre lo contrario.

♠ La Volatilidad Cuanto mayor es la volatilidad, más cara es la opción tanto de compra como de venta. A mayor variabilidad en el precio de la acción, la probabilidad de ejercerla en algún momento es mayor.

♠ El Tiempo de Vida de la Opción El precio de la opción incluye un elemento temporal, que tiende a conforme se aproxima la f° en que expira el contrato de opción, debido a que las probabilidades que tiene el precio de mercado de superar el precio de ejercicio.

En el valor de la opción está contenido el premio por el tiempo, que es un valor que permite mantener el control sobre la situación: el poseedor de la opción puede esperar para ejercerla o dejar que expire, si no le conviene hacerlo.

♠ La Tasa de Interés Libre de Riesgo Adquirir una opción de compra sobre una acción es equivalente a comprar la acción, pero financiando parte de la compra con deuda, pues se difiere la mayor parte del pago, esto es, el precio de ejercicio.

♠ Los Dividendos Cuando se paga un dividendo en efectivo, se el valor del patrimonio neto, generando un descenso en el valor libro de las acciones que también se refleja en el precio de mercado.∴ Los dividendos Siempre el precio de la acción y por lo tanto el valor de la opción de compra e el valor de la opción de venta.

Ejercicio de la Opción antes de su Vencimiento.

Opciones Americanas Pueden ejercerse antes de su vencimiento.⊳ Op. de Compra que NO distribuyen Dividendos ⇒ Es mejor mantener la opción y NO ejercerla hasta su vencimiento. Es decir, una opción americana sobre acciones que NO distribuyen dividendos, nunca debe ejercerse antes de su vencimiento.

⊳ Op. de Venta que NO distribuyen Dividendos ⇒ Es ventajoso ejercer la opción antes del vencimiento.

Razones: ∘ Valor tiempo del dinero Como se sabe, disponer del dinero hoy vale más que disponerlo en el futuro, y dado que NO se distribuyen dividendos, pues No cambiará el valor de la acción.

∘ del Precio de la acción Si el precio de la acción hasta el vencimiento, el inversor se felicitará por NO haber ejercido la opción de compra, pues en ese caso tendría acciones que valen menos.Raramente el precio de la acción.

⊳ Op. de Compra que distribuyen Dividendos ⇒ La distribución de dividendos el valor de la acción, haciendo que de repente sea más conveniente ejercer la opción antes del vencimiento.

⊳ Op. de Venta que distribuyen Dividendos ⇒ La distribución de dividendos el valor de la acción, haciendo que de repente NO sea más conveniente ejercer la opción antes del vencimiento.

Opciones Europeas NO pueden ejercerse antes de su vencimiento.∴ NO hay opción de comprar o vender la opción anticipadamente, si o si hay que esperar hasta el vencimiento.

VALUACIÓN DE OPCIONES.

Límite mínimo y máximo para una Opción de Compra que NO distribuye dividendos.

Límite Inferior para Opciones Europeas que NO distribuyen dividendos.↓Es siempre la ≠ entre el precio de la acción y el valor presente del precio de ejercicio, donde t representa la cantidad de períodos que faltan para el vencimiento.

c = S - __E__(1+Rf)T

Antes del vencimiento, la opción nunca puede valer menos que el dinero que se recibirá si fuese ejercida inmediatamente, ya que estas situaciones no podrían mantenerse porque el arbitraje comenzaría inmediatamente y el valor de la opción subiría y se eliminaría cualquier posibilidad de ganancia extraordinaria.

Límite Superior para Opciones Europeas o Americanas.↓La opción nunca puede valer más que la propia acción, no tendría sentido pagar por la opción para comprar la acción más de lo que vale la propia acción. De lo contrario, todo el mundo correría a comprar la acción y vendería la opción.

Límite mínimo y máximo para una Opción de Venta que NO distribuye dividendos.

Límite Superior↓Las Opciones de Venta, dan derecho a su tenedor a vender una acción por un precio de ejercicio. NO importa lo bajo que esté el precio de las acciones, la opción de venta nunca puede valer más que el precio de ejercicio, nadie pagaría un precio más alto por algo que luego tendría que vender más bajo.

Límite Inferior↓La opción de venta que NO distribuye dividendos nunca puede valer menos que la ≠ entre el valor presente del precio de ejercicio y el precio de la acción, que es el resultado de ejercerla inmediatamente:

p = ___E___ - S (1 + Rf)T

Cálculo del Valor de la Opción a partir del Método Binomial.

P Es un procedimiento muy intuitivo y combina: - La matemática sencilla. - Teoría de los árboles de decisión.

Árbol Binomial Representa ≠ trayectorias posibles que pueden ser seguidas por el precio de las acciones durante la vida de la opción.

Valuación de Opciones con el modelo de Black y Scholes.

Se trata de una fórmula cerrada para la valuación de opciones europeas, por lo que proporciona una solución para valuar la opción en un solo paso.

P El precio de la acción sigue un recorrido aleatorio, por lo que los cambios proporcionales en los precios de las acciones en un corto período de tiempo, se distribuyen normalmente.

Como las acciones NO pueden tener valor negativo, se dice que en vez de normalmente, se distribuyen lognormalmente.

P Supuestos: - El precio del activo sigue una distribución normal logarítmica - El valor de los rendimientos es conocido y proporcional al paso del tiempo. - NO hay costos de transacción. - La tasa de interés libre de riesgo es constante. - El activo NO paga dividendos. - Las opciones son de tipo europeas.

P Fórmula:

c = SN (d1) – Ee – Rf T (d2) Donde d1 = In (s/E) + Rf T + 0.5 ∂ √ T∂ √ T

d2 = d1 - ∂ √ T

Siendo: S Precio de la acción. E Precio de ejercicio. Rf Tasa libre de riesgo compuesta continua. T Vida útil de la opción.

LAS OPCIONES EN LAS FINANZAS CORPORATIVAS.

Opciones reales Cuando se vinculan con algún activo tangible.

P Una opción real está presente en un proyecto de inversión cuando ∃ alguna posibilidad futura de actuación en el momento en que se resuelve alguna incertidumbre actual.

Opciones en las Decisiones de Inversión.

Op. de Diferir ó Aplazar el Momento de la Inversión Aparece cuando la compañía cuenta con la flexibilidad de diferir la inversión, para esperar que se cuente con más información y decidir si sigue adelante o no

Op. de Expandir el Negocio Aparece cuando la situación económica así lo permite o requiere, pero además la compañía cuenta con los recursos, capacidad y medios necesarios para lograrlo.

Opción de Investigación y desarrollo Las inversiones iniciales en investigación y desarrollo suelen ser vista como una opción de compra.

Opción de Contraer Es lo contrario a la opción de expandir; si la economía ya no funciona tan bien, puede redimensionarse el negocio, por ejemplo, quedándose sólo con los activos necesarios.

Opciones Reales vs Opciones Financieras.

P Semejanzas En ambos casos las opciones, representas un derecho y NO una obligación de emprender una acción.

P Diferencias:

El activo subyacente En opciones reales Es algo tangible.

En opciones Financieras Es un valor mobiliarios como una acción o un título de renta.

El activo subyacente de las opciones reales en general No es negociado, por lo cual NO podemos observar la varianza de sus rendimientos, aunque podemos recurrir a técnicas de simulación.

Las opciones financieras, son apuestas secundarias; NO son emitidas por las empresas cuyas acciones constituyen el activo subyacente.

La gerencia controla el activo subyacente a las opciones reales.

El ejercicio de las opciones reales puede afectar la naturaleza de la incertidumbre a la que se enfrenta la empresa cuando, por ejemplo, ejerce una opción de expansión y genera reacciones de la competencia.

COSTO DE CAPITAL.

Para valuar un activo se necesita conocer: - Su flujo de efectivo - Tiempo durante el cual se producirá - Tasa de descuento o costo de capital.↓

Para traducir el flujo de efectivo en valor presente.

Empresas financian una inversión Utilizando tanto capital propio como ajeno. Estos capitales, reflejan ≠ de riesgo y de tratamiento fiscales, tienen ≠ costos.∴ Misión del directivo financiero es combinar esos capitales de forma tal que el Costo de Capital sea el mínimo posible.

P El Costo de Capital debe ser entendido como un costo de oportunidad.

EL COSTO DE CAPITAL.

Costo de CapitalTasa de Rendimiento requerida

Costos de Capital de una Firma Usualmente se toma como el costo de financiar sus activos, por lo que es el Costo de Capital para el riesgo promedio del proyecto constituido por la firma misma como un todo.

Costo de Capital de un Proyecto Nos referimos al costo de capital que refleja el riesgo de ese proyecto.

P Se calcula el Costo de Capital de la Firma como una todo↓Por 2 razones:

UNIDAD 5

Son conceptos marginales

El Costo de Capital de la Firma se utiliza como un punto de partida para determinar el Costo de Capital de un Proyecto específico, ya que el costo de capital para el proyecto debe reflejar el rendimiento de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable.

Si el proyecto tiene un riesgo similar al de la firma, el costo de capital de ésta puede ser una razonable aproximación.

P Características del Costo de Capital:

Es un costo marginal, es decir, el costo de obtener un peso adicional de capital.

Depende del uso que se hace de él.

Representa el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable.

Representa el costo de los fondos provistos por los acreedores y los accionistas.

Capital Total ⇒ ≠ Fuentes de financiación.

Empresa NO utiliza todas las fuentes en = proporción ⇒ Es preciso calcular el Costo Total de la empresa como el Costo Promedio Ponderado de todas las fuentes de capital.

∴ En la práctica Costo de Capital puede ser muy difícil de calcular con precisión.

Debemos tener en cuenta los ≠ costos de cada una de las fuentes de capital.↡La misión del directivo financiero es encontrar la proporción óptima de cada tipo de capital para que la firma minimice el costo de capital y emita los títulos necesarios, no sólo teniendo en cuenta el presente, sino lo que puede pasar en el futuro.

Costo Específico de los ≠ Componentes de cada Tipo Específico de Capital.

Costo de la Deuda.

El Costo de la Deuda siempre debe calcularse después de impuestos, ya que el interés de la deuda genera un gasto deducible en ganancias y por lo tanto una en el pago del impuesto, lo que hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor que antes de impuestos.

Costo de la Deuda después de impuestos = Costo de la deuda (1 – alícuota)

Costo de Deuda ajustado = kd (1-t)

∴ Si empresa obtiene: - Utilidades ∃ Ahorro Impositivo = Intereses t - Pérdidas Ahorro Impositivo.∄

Deudas Bancarias.

De Largo Plazo Normalmente pueden incluirse por su valor nominal, ya que NO tienen un precio que se refleje en un mercado de capitales. Es decir, su VN representa el valor exigible por el prestamista.

De Corto Plazo Deberían incluirse aquellas que formen parte permanente de la estructura de capital, y NO para financiar necesidades temporales de capital de trabajo.

Deudas Comerciales.

Son básicamente las deudas con proveedores y esconden un costo que surge de la ≠ entre precio de contado y financiado.

Según la Doctrina NO deben incluirse para calcular el costo de capital.↓Motivos: - NO representan una decisión gerencial, sino un recurso que se genera en forma

espontánea.

- Representan una deuda que se expone en términos netos en el capital de trabajo.

- Generalmente se las considera “capital gratis”, porque en el caso de ∃ costos implícitos, éstos ya se encuentran considerados en el costo de las mercaderías vendidas.

- Si los intereses no aparecen explicitados, NO pueden aprovecharse los ahorros fiscales

- NO tienen permanencia, sino que cubren necesidades temporarias de capital de trabajo

Costo de las Acciones Preferidas Es el costo que está asociado a la obtención de más capital emitiendo acciones preferidas.

Acciones preferidas ⇒ Título a perpetuidad con un dividendo fijo.

∴ Valor de las Ac Preferidas = Valor Presente de la corriente de dividendos recibida por el inversor

Dado que ∃ costos de flotación o de emisión, el verdadero costo de financiarse con ellas es:

Kp = _Dividendo Preferente_ Precio Neto de Emisión ⇒ Precio que la empresa recibirá por las acciones

preferentes después de deducir los costos de flotación o emisión.

P Ojo! NO se realiza ajuste por impuesto, ya que los dividendos preferentes NO son deducibles y por lo tanto ∄ ahorro fiscal.

Costo de Capital Propio Interno y Externo.

Costo del Capital Propio ⇒ Costo de obtener una unidad más de capital propio:- Internamente A través de Utilidades Retenidas.- Externamente Emitiendo nuevas Acciones Comunes.

Utilidades Retenidas.

NO representan una fuente gratuita de capital.

Su valor es el resultado de una acumulación de utilidades obtenidas en el pasado, menos los dividendos pagados. Por lo que los accionistas requerirán que la firma use esos fondos para generar un rendimiento que al menos sea igual al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en inversiones de riego similar, es decir: el Costo de Oportunidad de los Accionistas.

∴ Costo de las Utilidades Retenidas, NO es fácil de determinar; pero si el precio de una acción se encuentra en equilibrio, entonces su tasa requerida de rendimiento también será igual a su tasa esperada de rendimiento.

Acciones Comunes.

El Costo se debido a que los accionistas exigirán un mayor rendimiento, para que el precio de las acciones se mantenga y NO sus dividendos por acción.

EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC).

Estructura Óptima de Capital ⇒ Aquella mezcla de deuda y acciones que maximiza el valor de las acciones y por lo tanto, minimiza el costo de capital.

Suponiendo que la Estructura Óptima de Capital es: Deuda 45% Ac. Comunes + Utilidades Retenidas = 50% Ac. Preferidas = 5% Alícuota ganancias = 40% Kd = 10% (costo deuda después de impuestos) Kp = 10.2% (costo acciones preferidas) Ks = 15% (costo de oportunidad de accionistas)

∴ WACC = 0.45 0.10 (1 - 0.40) + 0.05 0.102 + 0.50 0.15 = 0.1071 = 10.71%

EL COSTO MARGINAL DEL CAPITAL Y EL ENFOQUE DE LA AGENDA.

Costo Marginal ⇒ Costo resultante de obtener otra unidad de ese mismo artículo.

Costo Marginal del Capital ⇒ Costo del último peso de capital nuevo obtenido.↓Se a medida que se obtenga más capital durante un período determinado. Es decir, a medida que la empresa trata de atraer más pesos nuevos, el costo de cada peso aumentará en algún punto.

El Punto de Ruptura en el Costo Marginal.

Punto de Ruptura ⇒ Salto que realiza el Costo Promedio Ponderado cuando la obtención de nuevos fondos por encima de un cierto nivel, implican un en el Cto Prom Ponderado.

A medida que la empresa requiera cantidades más grandes de dinero, el costo de la deuda, de las acciones preferidas y de las acciones comunes comenzará a y por ende también se el WACC

∴ Siguiendo el ejemplo anterior: WACC = 10.71%.

Si Utilidades Retenidas alcanzando éstas un valor de $100000

______Utilidades Retenidas________ = $100000 = $ 200000% Óptimo en la Estructura de Capital 0.50

Esto implica que la empresa mantendrá un WACC de 10.71% si las utilidades retenidas se incrementan hasta $ 200 000, a partir de allí ∃ un nuevo WACC mayor al 10.71%.

Monto de la Deuda

____Monto de la Deuda al 10%_____ = $ 600000 = $ 1333333% Óptimo en la Estructura de Capital 0.45

Esto implica que cualquier cantidad obtenida mayor a $ 1333 333, originará un salto en el WACC, el cual ahora será mayor al 10.71%.

Combinación del Costo Marginal del Capital con el Programa de Inversiones.

Costo Marginal del Capital y el Programa de Inversiones, pueden combinarse para ayudar a la empresa a optimizar su presupuesto de capital.

Ejemplo:

La empresa comenzará a invertir en los proyectos más rentables y aceptará todas aquellas inversiones que superen el costo de capital.

⊳ Empezará invirtiendo en el proyecto A ya que es el de mayor TIR y además 14% > 10.71%. WACC continúa siendo 10.71% ya que sólo requiere $ 200 000 adicionales.

⊳ Luego invertirá en B ⇒ 200000 + 1300000 = $ 1500000 > $ 1333333 ⇒ Nuevo WAAC = 11.4%∴ También acepta inversión en B ya que TIRB > Nuevo WACC 12% > 11.4%.

⊳ Por último, proyecto C ⇒ Se necesitan 1500000 + 500000 = $ 2000000 ⇒ WACC = 11.25%∴ Rechaza inversión en C ya que TIRC < Nuevo WACC 10% < 11.25%.

El WACC y el Costo Marginal: ¿Cuál debe ser la Tasa Obstáculo?

Cuando los nuevos proyectos tienen riesgo ≠ al de los activos actuales de la empresa, el criterio del WACC puede acarrear algunos problemas.

Cada proyecto debe evaluarse según su propio costo de oportunidad.

P El WACC de la empresa es la tasa de descuento:

- Apropiada Sólo para aquellos proyectos que tienen igual riesgo que los proyectos existentes y que son financiados con la misma mezcla de financiamiento.

- NO Apropiada Para evaluar aquellos proyectos más seguros o más arriesgados que los ∃.

∴ Toda empresa que utilice su WACC para evaluar todas las inversiones, sin considerar el riesgo propio del proyecto, tenderá a aceptar cualquier inversión con rendimiento superior al WACC y rechazará cualquiera que tenga un rendimiento inferior; lo cual da lugar a que la compañía acepte incorrectamente proyectos relativamente arriesgados y en cambio, rechace otros relativamente seguros.↓Ya que sabemos que una inversión es aceptable cuando su rendimiento se ubica por encima de la Línea del Mercado de Títulos, que es la que nos dice que su rendimiento es superior al rendimiento que podemos encontrar para inversiones con riesgo similar.

Ojo! Lo mismo ocurre en las firmas con varios segmentos de negocios.↓

Proyecto Monto TIRA $ 200 000 14%B $ 1 300 000 12%C $ 500 000 10%

El WACC es una mezcla de costos de capital ≠, uno para cada división. Si las divisiones estuvieran compitiendo entre sí por los recursos y la empresa utilizara un único WACC como tasa obstáculo, probablemente, asignaría más fondos para inversiones en la división con mayor riesgo ya que es la que tiende a tener mayores rendimientos.

POLÍTICAS DE FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS.

TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

1958 Modigliani y Miller Teoría MM↓Demostraron que las decisiones de Estructura de Capital eran irrelevantes en mercados de capitales perfectos; ya que los aparentes beneficios de financiarse con deuda eran anulados cuando los accionistas reclamaban un rendimiento más alto para compensar el mayor riesgo derivado del endeudamiento.∴ En un mercado de capitales perfecto, el endeudamiento NO agrega valor a la

empresa, simplemente se produce un intercambio entre riesgo y rendimiento requerido, y tarde o temprano el arbitraje corregirá la ≠.

En respuesta a MM Visión Tradicional ↓Sostiene la ∃ de una Estructura de Capital óptima, ya que el uso moderado del endeudamiento permitía el costo de capital total de la compañía, logrando un en el valor de las acciones, igual al valor presente del ahorro o escudo fiscal.

∴ ≠ entre Teoría MM y Visión Tradicional Funcionamiento del mercado de capitales.

UNIDAD 6

1963 MM corrigieron su Teoría ⇒ Modificaron la valuación del ahorro fiscal, lo cual permitió comprender de qué forma el impuesto de sociedades afectaba a la estructura de capital.

Finalmente:

Si bien el endeudamiento elevado puede generar Ahorro Fiscal, también puede generar Dificultades Financieras, que el Valor de la Firma.↓Sugiere que ∃ un Nivel de Endeudamiento Óptimo en el que se compensen las ventajas fiscales de la deuda con los costos que imponen las dificultades financieras.∴ El directivo Financiero Debe acertar con la mezcla adecuada de deuda y capital propio.

CONCEPTOS BÁSICOS.

Estructura de Capital ⇒ Proporciones de la deuda y las acciones en el lado derecho del balance.↓Se refiere al capital a largo plazo. Por lo tanto, cuando nos referimos a ella, incluimos solamente el capital que cumple con los siguientes requisitos: - Permanencia.

- Costo.

P Financiarse con Deudas vs Financiarse con Acciones:- Acreedores Se les promete rentabilidad.- Accionistas Son remunerados con el en el valor de las acciones y con dividendos.

∃ 3 grandes Diferencias:

Prioridad de Pago 1° se remunera a los obligacionistas, luego a los accionistas.

Diferencia de Riesgo Obligacionistas: Dado que cobran primero, la deuda es menos riesgosa. Además se les promete rentabilidad independientemente de los resultados operativos de la empresa.

Accionistas: NO tienen asegurado un cobro de dividendos, por lo cual su riesgo es mayor y en consecuencia será mayor el rendimiento que exigirán para invertir en acciones.

Efectos Impositivos Los intereses de la deuda son deducibles a los efectos del pago del impuesto de las sociedades, mientras que No ocurre lo mismo con los dividendos.

La Visión Ingenua del Apalancamiento Financiero.

Apalancamiento o Laverage Financiero Dice que es posible ampliar los rendimientos del capital propio cuando se financia parte del negocio con deuda cuyo costo es menor al rendimiento del activo.

Visión Ingenua ⇒ Creer que por los rendimientos por capital invertido o las ganancias por acción, los accionistas estarán mejor que antes y NO se sufrirá ningún tipo de exigencia de compensación por el mayor riesgo financiero.

El Análisis EBIT-EPS ↡ Análisis más profundo acerca de cómo varían las ganancias por acción.

Consiste en calcular las ganancias por acción que se obtendrían para ≠ escenarios económicos.

P Cuanto mejor es la coyuntura, mayor es el resultado operativo y mayores serán las ganancias por acción cuanta más deuda utilice la compañía.

Ej.: Cómo financiar una nueva inversión que requiere de $100 de nuevo capital.

Activo original = $100.

Alternativa A Financiamiento con 100 acciones a $1 cada una. (Activo total = 100 + 100)Alternativa B Financiamiento 50% con acciones y 50% con deuda. (Activo total = 100 + 50)Alternativa C Financiamiento con deuda. (Activo total = 100)

Tasa de la Deuda Kd = 10%.

Inversión lleva a un resultado operativo de $40

La conveniencia de una u otra alternativa, depende del Efecto Palanca Financiero; ya que en la medida en que los activos tengan un rendimiento superior a la deuda, el rendimiento sobre el capital se amplía y viceversa.

∴ Si Rendimiento del Activo es:⊳ 20% ⇒ Ganancia por acción > kd.

⊳ 10 % ⇒ Ganancia por acción = kd.

Aquí, las ganancias por acción NO están afectadas por la elección del financiamiento.

⊳ 5 % ⇒ Ganancia por acción < kd.

A B CEBIT 40 40 40Intereses 0 5 10EBT 40 35 30EPS 40/200 = 0.20 35/150 = 0.23 30/100 = 0.30

A B CEBIT 20 20 20Intereses 0 5 10EBT 20 15 10EPS 20/200 = 0.10 15/150 = 0.10 10/100 = 0.10

A B CEBIT 10 10 10Intereses 0 5 10EBT 10 5 0EPS 10/200 = 0.05 5/150 = 0.03 0/100 = 0

_Rtdo OperativoActivo Total

_Rtdo OperativoActivo Total

_Rtdo OperativoActivo Total

Conclusión La ganancia por acción se en la medida en que el rendimiento de los activos se encuentre por encima del costo de la deuda.

P Limitaciones del Análisis EBIT-EPS:

NO tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y su impacto en el costo de capital.

Considera como objetivo la maximización de la ganancia por acción, aunque esto no siempre significa maximizar el valor de la riqueza del accionista, que es el verdadero objetivo de las finanzas↡NO es el método más adecuado para determinar una Estructura de Capital Óptima.

LA TESIS DE MODIGLIANI-MILLER.

Teorema MM Se refería al presupuesto de capital.

El objetivo era obtener la tasa de corte adecuada para las inversiones cuando la compañía estaba en condiciones de financiar un proyecto con deuda, acciones o una combinación de ambas.

Sin embargo, se hizo famoso por plantear que en mercados de capitales que funcionaran eficientemente, era irrelevante la combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital.

Supuestos en los que se basa la Teoría MM:

Los mercados de capitales son perfectos, por lo que ∄ costos de transacción ni para los individuos ni para las compañías.Los inversores tienen conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza.

Los beneficios futuros de la empresa vienen representados por una variable aleatoria subjetiva. Todos los individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.

Beneficios futuros aparecen representados por el resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT), además teoría MM asumió que los flujos de efectivo de las firmas eran a perpetuidad; esto implica que las compañías y los individuos emitían deuda a perpetuidad y también que todos los beneficios eran distribuidos como dividendos, y por lo tanto el crecimiento era igual a cero, ya que la firma NO reinvertía en sí misma.

Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma que el rendimiento de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional al rendimiento de las acciones de cualquier otra empresa de la misma clase, y por lo tanto están perfectamente correlacionadas.

Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de la deuda es una tasa libre de riesgo.

Esto quiere decir que el precio de una unidad monetaria de rendimiento esperado tiene que ser el mismo para todas las acciones de una misma clase, y el precio de las acciones solamente difiere por un “factor escala”. Es decir, el precio de cada acción debe ser proporcional al rendimiento esperado.

∴ El factor de proporcionalidad es igual al valor de la unidad monetaria del resultado operativo de una firma en la clase k, es 1/k.

NO hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de quiebra.

Proposiciones de la Teoría MM Componen la teoría original, aunque ésta más tarde, sufre modificaciones.

Proposición I El Valor de la Firma.↡El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una firma no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo.

V = E + D = EBIT Donde: E Valor de Mercado de las acciones. Ku D Valor de Mercado de la deuda.

Ku Tasa de Rendimiento que se le exige a la firma no endeudada.

∴ Proposición I es simplemente el valor de una perpetuidad; pero lo que la teoría distingue es que todas las firmas incluidas en una clase de riesgo deben tener el mismo valor, excepto por ≠ de escala.

Además: Si ∄ deuda ⇒ EBIT = EBT. Si ∄ impuestos de sociedades ⇒ EBT = Utilidad Neta Si ∄ crecimiento ⇒ Utilidad Neta = Dividendos.

∴ Para MM EBIT = EBT = Utilidad Neta = Dividendos.↡Proposición I también puede expresarse en términos de costo de capital de la firma:

Ku = EBITV

Conclusión: El costo promedio del capital para cualquier firma es independiente de su estructura de capital y resulta igual a la tasa de descuento de una corriente de renta de su clase.↓Según MM, estas ® deben verificarse necesariamente, ya que de no ser así, el arbitraje comenzaría a funcionar hasta que se restaurase el equilibrio.

∴ En un mercado de capitales eficiente, 2 inversores que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo precio; ya que las empresas endeudadas no pueden pedir un “premio” en forma de sobreprecio sobre las empresas no endeudadas o menos endeudadas, simplemente porque el inversor podía endeudarse por su cuenta y poner directamente en su portafolio un ratio equivalente de endeudamiento, reproduciendo exactamente la estructura de capital de la empresa endeudada.

Proposición II El Rendimiento Esperado de las Acciones.↡

El rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de rendimiento exigida a una firma no endeudada en cada clase (ku) más un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la ≠ entre ku y kd, multiplicado por el ratio de endeudamiento.

Ke = ku + (ku – kd) DE

Esta proposición ⇒ 1° aproximación científica para la determinación del rendimiento esperado de las acciones de una compañía endeudada.

El rendimiento exigido por el accionista se en proporción al ratio de endeudamiento, calculado éste como razón deuda/capital propio a valores de mercado.

A mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero ⇒ Inversor en acciones demanda más rendimiento.

P Cuando ∃ el compromiso de pagos fijos de intereses↡Variación en el Rtdo Operativo siempre origina una variación porcentual mayor en el Rtdo Neto.Consecuencia: los inversores que compren acciones de una empresa endeudada demandarán

rendimientos más altos para compensar el riesgo adicional.

P La Proposición II se deriva de la I:

* Proposición II Ke = ku + (ku – kd) D E

* Proposición I Ku = EBIT V

Teniendo en cuenta que el costos de capital propio puede expresarse como el resultado después de intereses pero antes de impuestos, dividido por el valor de mercado de las acciones.

ke = EBIT – Intereses = EBIT – kd D E E

Según proposición I EBIT = ku V = ku (E + D), por lo que:

Ke = ku (E + D) – kd D = E

= ku E + ku D - kd D = ku + (ku – kd) D E E E E

Preposición II

Proposición III Regla para las Decisiones de Inversión.↡

EBIT Intereses

Una firma de clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir una inversión, explotará solo aquellas oportunidades cuya tasa de retronó supera el costo de capital total de la empresa.

Para MM el costo de capital NO se veía afectado por la estructura de capital. Entonces, el costo marginal del capital es igual al costo de capital promedio, que es igual a ku, la tasa de capitalización para firmas NO apalancadas de la clase a la cual la firma pertenece.

Ejemplo: Costo de capital es ku = 10%.

Nueva oportunidad que demanda una inversión de $100 con una TIR del 8% y que puede ser financiada totalmente con una deuda a una tasa kd = 4%.

TIR < Costo de Capital de la firma, pero sin embargo, la compañía considera que el proyecto debe llevarse adelante, ya que NO puede desperdiciarse ese regalo que es la tasa del 4%.

∴

El resultado se con el proyecto, por lo que algunos consideran que debe realizarse.

Pero se olvidan que destruyen valor, ya que si bien el valor de la compañía ha como un todo, el valor de las acciones. Por lo que las ganancias que a primera vista proporcionaba el proyecto, se compensan cuando el mercado demanda mayores rendimientos sobre las acciones, debido al mayor riesgo financiero.

La Visión Tradicional de la Estructura de Capital.

P Surge en respuesta a la Teoría MM.

P Sustentada por David Durand y otros economistas financieros.

Planteo Para niveles moderados de endeudamiento, tanto ke como kd se suponen más o menos constantes, y comienzan a aumentar más rápido cuando el ratio de endeudamiento rebasa un determinado límite.↡El costo de capital total ku, NO es independiente del ratio de endeudamiento como así lo argumentaba MM.

Visión Tradicional sostiene que al menos hasta cierto nivel de endeudamiento, el costo ke NO se lo suficiente como para anular las economías que generan el uso de la deuda; sino que por el contrario, el WACC al principio debido al menor costo de la deuda hasta alcanzar un mínimo y luego comienza a crecer cuando accionistas y obligacionistas comienzan a reclamar rendimientos más altos.

∴ Costo de Capital Valor de la firma ↡∃ una Estructura de Capital Óptima que se alcanza cuando simultáneamente:

Sin el proyecto Con el proyectoEBIT 100 108Intereses 0 4EBT 100 104

- NO son independientes de la Estructura de Capital.- Son funciones del Ratio de Endeudamiento.

Costo de Capital alcanza un mínimo. Valor de la Firma alcanza un máximo.

P Argumentos sobre los que descansa la Visión Tradicional:

El mercado de capitales No es eficiente todo el tiempo.

Con un endeudamiento moderado, la firma puede obtener cierto “almuerzo gratis” al conseguir vender sus títulos a precios superiores a los valores que proponía MM, ya que un endeudamiento moderado sería “perdonado” por el mercado.

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

Teoría MM funcionaba en mercado de competencia perfecta ⇒ - Sin impuestos- Sin costos de transacción- Sin costos de quiebra.↓

∄ en la realidad.

En el mundo real hay varias imperfecciones, una de las más importantes que puede influir en la estructura de capital y por lo tanto en las decisiones de financiamiento es la presencia de impuestos de sociedades.

Deuda ⇒ Ventaja Fiscal para la compañía.↓Debido a que la ley impositiva permite la deducción de los intereses como un gasto del período, por lo que muchas veces significa un importante ahorro de impuestos para la compañía y por lo tanto tiene valor.

Obligacionistas reciben como pago un flujo de intereses que NO es alcanzado por el impuesto de sociedades, por lo que cuanto mayor es el endeudamiento, menor es el bocado que toma el Estado en concepto de impuestos.∴ Si la suma de las partes (accionistas y obligacionistas) es el todo y las proporciones de uno y otro

se mantienen, a mayor endeudamiento, alguno de los comensales se queda con la porción que pierde el Estado.

¿Quién se queda con el dinero que resigna el Estado? Los accionistas, a partir de un en el valor de las acciones.∴ Según MM: A mayor deuda, mayor es el ahorro fiscal y menor es el WACC, por lo que mayor es el

valor que tendrá la compañía.

Ojo! Límite sería si la firma se financia completamente con deuda ⇒ WACC = kd.

Pero esto nos conduce a un resultado inaceptable, ya que si la estrategia óptima es endeudarse al 100%, la compañía pasaría a ser de los obligacionistas, quienes se convertirían en los nuevos accionistas y en ese caso, estos No se conformarías con menores rendimientos que el de los anteriores accionistas.

∴ Aprovechamiento pleno del Ahorro Fiscal requiere el cumplimiento de 3 condiciones concurrentes:

Que la empresa renueve permanentemente su deuda. Que la compañía siempre se encuentre en condición de pagar impuestos. Que se mantenga la tasa del impuesto a las ganancias de las sociedades.

P En la práctica, pocas empresas pueden calcular la protección fiscal con certeza.

El Valor del Ahorro Fiscal.

Ahorro Fiscal Periódico = Cantidad de los intereses pagados Tasa del impuesto a las ganancias

Ahorro Fiscal Periódico = (D kd) t↡El Escudo o Protección Fiscal Periódica ⇒ Un subsidio que el gobierno otorga a la firma

que usa deuda para financiarse.

Es importante conocer cuánto vale hoy esta corriente de ahorros fiscales, para lo cual debería calcularse su valor descontándola según una tasa que refleje el riesgo de dicho flujo.

MM sostiene que trabajando con perpetuidades, la deuda y el ahorro fiscal eran corrientes sin riesgo y por lo tanto debía usarse una tasa libre de riesgo.∴ Siendo kd la tasa exigida para una deuda libre de riesgo:

Valor Presente del Ahorro Fiscal = D kd t = D t kd

P Proposiciones I y II de MM con impuestos:⊳ Proposición I VL = VU + tD

⊳ Proposición II ke = ku + (ku – kd) D (1 – t) E

VU = EBIT (1 – t)ku

Costo De Capital Ajustado por Impuestos.

El valor de la firma endeudada sobre la base del ingreso después del impuesto a las ganancias es:

V = EBIT (1 – t)WACC

Si igualamos el Valor de la Firma con deuda al Valor de la Firma sin deuda más el valor de la protección fiscal, tenemos:

V = EBIT (1 – t) = EBIT (1 – t) + (D t) WACC ke

Pasando WACC al segundo término:

EBIT (1 – t) = WACC EBIT (1 – t) + WACC (D t) ke

Expresando D como un porcentaje “L” de V:

EBIT (1 – t) = WACC EBIT (1 – t) + WACC L V ke t ke

Valor de la Firma con deuda

Valor de la Firma sin deuda

Protección Fiscal

Despejando WACC:

EBIT (1 – t) ke = WACC EBIT (1 – t) + WACC L V ke t

EBIT (1 – t) ke = WACC ( EBIT (1 – t) + (L V ke t) )

WACC = ____EBIT (1 – t) ke____ = EBIT (1 – t) ke + EBIT (1 – t) ke EBIT (1 – t) + (L V ke t) EBIT (1 – t) (L V ke t)

Dado que __WACC__ = _1_ EBIT (1 – t) V

WACC = KE (1 – t L) Representa el Costo de Capital Total para la empresa endeudada, que obtenemos ajustando el costo de oportunidad del accionista antes de endeudarse (ke = ku).

El Efecto de los Impuestos Personales.

Debemos considerar la posibilidad de que el organismo fiscal tome 2 bocados: el impuesto de la sociedad que pagan las empresas y luego el impuesto personal que pagan los accionistas y obligacionistas.

El Impuesto sobre las ganancias de capital se difiere hasta que las acciones son vendidas↡El valor presente de los impuestos aplicados sobre las ganancias de capital son menores que los aplicados sobre intereses o dividendos, aún cuando la tasa impositiva aplicada sea igual.Incluso, podría suceder que el inversor en acciones muera y en este caso ∄ cobro de impuestos.

Ejemplo: Suponiendo - Renta Neta = $1- t = Tasa del impuesto sobre sociedades- tpe = Tasa de impuesto que grava renta de acciones- tpd = Tasa de impuesto que grava renta de intereses

Renta Neta $1Intereses Dividendos

Impuesto corporativo 0 tRenta después de Imp de Soc 1 1 – tImpuesto personal tpd 1 tpe (1 – t)Renta después de Imp Personal 1 - tpd 1 - [ tpe (1 – t)] =

1 - [ tpe – t tpe ] =(1 – tpe) (1 – t )

∴ Si ∄ Impuesto que grave las acciones ⇒ tpe = 0↡ Endeudamiento es: Aconsejable Cuando (1 – tpd) > (1 – t)

Porque maximizaría la riqueza de los accionistas y obligacionistas.

NO Aconsejable Cuando tpd > t

Porque la mayor tasa impositiva a la que estarían sujetos los obligacionistas el valor de la empresa, ya que ésta debería pagar mayores tasas de interés para captar recursos por deuda.

Irrelevante Cuando (1 – tpd) = (1 – tpe) (1 – t)

La Opinión de Merton Miller y la Visión de la Clientela en la Estructura de Capital.

MM presentó una tesis acerca de cómo podía ser afectada la estructura de capital cuando ∃ inversores que están gravados a ≠ tasas impositivas.

Suponiendo * tpe = 0 * Mercado de deuda y acciones está en equilibrio↓

La tasa del inversor marginal en deuda tpd se iguala con la tasa del impuesto de sociedades t.∴ en estructura de capital NO cambian la utilidad después de impuestos para los accionistas.

Si la totalidad de la renta se obtiene en forma de ganancias de capital y tpe = o, es decir, los accionistas NO pagan impuestos; el directivo financiero sólo debería tener en cuenta el impuesto sobre la sociedad.

Dado que el impuesto sobre la sociedad ⇒ Incentivo al endeudamiento empresarial, para aprovechar el ahorro fiscal↡Empresa Comenzará a emitir deuda.Inversionista Comenzará a invertir en deuda.

Endeudamiento, inicialmente, valor de la empresa debido al ahorro fiscal.

A medida que se endeudamiento ⇒ Se agota la clientela ⇒ Deuda adicional tendrá que ser vendida en grupos de impuestos más altos.

∴ Empresa dejará de emitir deuda cuando Tasa del impuesto marginal de los inversores en deuda sea igual a la tasa del impuesto de sociedades.

Si la compañía quisiera seguir captando fondos través de la deuda, tendría que:- Sobornar a los inversores con una mayor tasa de interés sobre sus obligaciones.- Aceptar mayores descuentos en el precio de sus obligaciones.

P Proposiciones I y II reformuladas con Impuestos Personales:

VU = EBIT (1 – t) (1 – tpe) VL = VU + (1 – t) (1 – tpe) Dku (1 – tpd)

P La posición de Miller es la siguiente:

Mientras el mercado No se encuentre en equilibrio, las empresas pueden alterar su estructura de capital y su valor, al aprovechar a los inversionistas de ≠ niveles de impuestos.

En una economía agregada, para todas las empresas ∃ una estructura de capital óptima que depende de: Los grupos de impuestos de los clientes inversionistas

Las cantidades de fondos que tengan que invertir.

P Evidencias Empíricas:

* NO se ha demostrado que los impuestos personales tengan gran incidencia en el diseño de la estructura de capital.

* Expertos financieros coinciden en que si bien ∃ una ventaja fiscal en el uso de la deuda, el efecto neto del impuesto de sociedades y personal, depende de la legislación de cada país.

* Siempre que (1 – tpd) > (1 – tpe) (1 – t), ∃ ventaja fiscal para el endeudamiento empresarial.

LOS COSTOS DE LA INSOLVENCIA FINANCIERA.

Endeudamiento puede generar situaciones de peligro financiero ⇒ Dificultades de la firma para cumplir sus compromisos.↡

Si inversores lo perciben, puede el precio de los títulos de la compañía.

Además, si la firma tiene dificultades financieras, podría tomar decisiones bajo presión que afectarían su resultado operativo, retroalimentando la situación.

∴ Los costos ocasionados por las dificultades financieras pueden asumir ≠ formas.

Costos Directos e Indirectos de las Dificultades Financieras.

Cuando empresa atraviesa una coyuntura económica buena Deuda es un buen aliado, ya que se aprovechan las ventajas fiscales y el apalancamiento opera a favor.

Cuando coyuntura cambia Deuda puede originar Dificultades Financieras y a veces, pueden significar la quiebra.

P Situación de Dificultad Financiera Aquella en la cual la firma toma decisiones bajo presión para satisfacer sus obligaciones legales con los acreedores. Pero estas decisiones pueden afectar el resultado operativo de ≠ formas; con lo cual puede suceder que una decisión de financiamiento tomada en el pasado, pueda afectar la operación de la compañía en el presente.

Quiebra ⇒ Costos: ♠ Directos Tales como honorarios de contadores, abogados y costos judiciales. Aunque

en realidad, estos costos dependen de: - Especialización de la empresa - Composición de los activos - Grado de liquidez.

♠ Indirectos Son los más significativos, difíciles de medir y aparecen ante la posibilidad de que la firma entre en cesación de pagos y NO continúe con sus operaciones.

Alguno de los comportamientos que suelen manifestarse en las firmas con dificultades financieras y cómo son sus costos indirectos son:

Pérdida de Ventas Se produce, porque nadie compraría bienes o servicios a una empresa que podría no brindar mantenimiento, garantías o repuestos futuros. Es sin dudas el costo más importante en una situación de dificultades financieras, ya que afecta directamente al corazón de la empresa. Sin

ventas, no hay resultados operativos y sin ellos tampoco puede pagarse ningún interés o dividendo.

Subinversión de Recursos Surge cuando la firma para cumplir con sus obligaciones, sacrifica rentabilidad aceptando inversiones que tienen períodos de recupero cortos y con menor rentabilidad en el largo plazo, dejando los proyectos más rentables para mejores momentos.

Restricción Crediticia El deterioro de los indicadores de endeudamiento, liquidez, etc., lleva a una penalización, que se traduce en: - Mayores tasas de interés

- Plazos más reducidos - Mayores exigencias de garantías - Pérdida completa del crédito bancario.

Conflicto con Proveedores ⇒ Los proveedores pueden negarse a tratar con la empresa, o podrían continuar otorgándole crédito pero en condiciones menos favorables.

Conflicto con los Empleados ⇒ La productividad y el compromiso tienden a disminuir.

Pérdida de Ahorro Fiscal La posibilidad de perder la ventaja fiscal, limita la ventaja que otorga el endeudamiento y lo hace menos deseable.

P La empresa que atraviesa por dificultades financieras suele modificar su comportamiento.↓Las Acciones más comunes son: * el crédito de CP, para financiar vencimientos.

* Emitir más acciones.* Recortar costos, bajando la calidad de sus productos.* Vender activos, afectando la base productiva.

P Cualquiera sea el camino que la empresa elija, siempre el perjuicio recaerá sobre los accionistas.

Importante La elección de la Estructura de Capital forma parte de las decisiones que se toman cuando la empresa funciona sin problemas financieros.La decisión de financiamiento puede ser reversible, pero esto es menos posible cuando las dificultades financieras comienzan a operar.

El Problema del Incentivo Adverso y el Juego de la Deuda.

Dificultades Financieras pueden afectar también el comportamiento de la gerencia de 2 formas:

Los gerentes pueden ser más propensos a elegir proyectos más riesgosos tratando de beneficiar a los accionistas, pero a expensas de los obligacionistas. Es decir, deciden emprender un proyecto con altísimo riesgo financiándolo con dinero de los obligacionistas; teniendo el proyecto pocas chances de ser exitoso, pero si lo es, los accionistas podrían pagar la deuda y además embolsar una ganancia.

Accionistas podrían dejar pasar proyectos rentables si la ganancia fuera toda a los obligacionistas, sin mejorar el valor de sus acciones. La posibilidad de quiebra genera incentivos para dejar pasar proyectos con VAN positivo cuando los principales beneficiarios por la aceptación son los obligacionistas.

∴ Dificultades Financieras Crean incentivos gerenciales que entran en conflicto con los intereses de otros agentes económicos que hacen negocios con la firma.↡

Costos de Agencia.

ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA: Beneficios Fiscales vs Dificultades Financieras.

Endeudamiento ⇒ Ventajas Ahorro Impositivo. Desventaja Dificultades Financieras.

Al principio, cuando el endeudamiento, las ventajas fiscales elevan el valor de la firma. Más allá de cierto nivel de endeudamiento, la posibilidad de que se produzcan dificultades financieras y se pierda el escudo fiscal. Consecuentemente, el valor de la firma .

∴ Estructura de Capital Óptima Se alcanza con aquel nivel de endeudamiento donde se compensen: - Valor del ahorro fiscal esperado

- Valor de las dificultades esperadas.

Teoría del Trade-Off.

Aquella que al mismo tiempo: ⊳ Maximiza el Valor de la Firma ⊳ Minimiza el Costo de Capital.

P En la práctica, el diseño de la Estructura de Capital Óptima toma en consideración otras variables.

LA TEORÍA DE LA INFORMACIÓN ASIMÉTRICA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

Supuestos: Los gerentes tienen mejor información que los inversores. Los gerentes actúan en beneficio de los accionistas tratando de maximizar el valor de las acciones

Si estos supuestos se cumplen, los gerentes buscarán:⊳ Emitir acciones Cuando crean que el precio está sobrevaluado.⊳ Emitir deuda Cuando crean que el precio de las acciones está infravaluado.↓Ya que cada vez que se emiten acciones, el precio de éstas ante el anuncio de la nueva oferta, y los gerentes son reacios a tomar medidas que depriman el precio de las acciones.

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN LA PRÁCTICA.

Valor de la Firma

D/E

Costo de Capital

D/E

VP Dific Financ

VP Ahorro Fiscal

ke

WACC

Kd (1 – t)

Estructura de Capital Óptima

Estructura de Capital Óptima

∃ una Estructura de Capital Óptima, o al menos, un rango óptimo, donde los beneficios y los costos de la deuda se compensan, y el precio de las acciones alcanza un máximo.↡Podemos crear valor a partir de la decisión de Estructura de Capital.

P En la práctica el Análisis de la Estructura de Capital NO se limita solamente a los aspectos cuantitativos; también se ponderan aspectos tales como: - Costos de Agencia.

- El control - El señalamiento - La flexibilidad financiera.∴ Realizado el análisis cuantitativo, comienza el análisis de otros factores.

EL CAPM COMBINADO CON LAS PROPOSICIONES DE MM CON IMPUESTOS.

1958 Proposición II de MM Establecía como debía determinarse el rendimiento esperado para las acciones de una compañía endeudada.

Años más tarde CAPM El rendimiento esperado para las acciones que surge de las fórmulas del CAPM es ampliamente utilizado por la mayoría de los analistas, directivo y economistas financieros en la fijación de precios de acciones y en el presupuesto de capital.

P CAPM es perfectamente compatible con las proposiciones de MM.↓ 1972 Robert Hamada combinó CAPM y proposiciones de MM con impuestos corporativos.

Resultado: Obtención de pistas sobre el riesgo de negocio y sobre el riesgo financiero en un marco de riesgo de mercado.

ke = rf + βu ( rm – rf ) + βu ( rm – rf ) D (1 – t) E

Los inversionistas requieren: rf Rendimiento para compensar el valor tiempo del dinero.

βu ( rm – rf ) Premio para compensar el riesgo del negocio.

βu ( rm – rf ) D (1 – t) Premio para compensar el riesgo financiero.E

⊳ En la última expresión, aparece el coeficiente de endeudamiento (D/E) multiplicado por (1-t)⊳ La deuda genera un ahorro fiscal cuyo valor presente es D t.⊳ Bajo las proposiciones de MM con impuestos, si la deuda es expuesta al ahorro fiscal, tendíamos:

D – D t = D (1 – t)⊳ Como el coeficiente beta del activo es una ponderación de los betas de la deuda y de las acciones, tenemos: βu = βe E + β d D (1 – t)

D (1 – t) - E

Si la deuda es libre de riesgo, como se suponía en las proposiciones de MM, podemos despejar el beta de las acciones, suponiendo que βd = 0.

Βe = βu D(1 – t) + E = βu 1 + D(1-t) E E

También puede volver a obtenerse el beta del activo “desapalancando” el beta de las acciones:

βu = ____βe ____ 1 + D (1 – t)

E

El beta del activo o beta “despalancado” sólo depende del riesgo del negocio, pero el uso de deuda causa una en el beta de las acciones a causa del riesgo financiero.

Desapalancamiento y Reapalancamiento del Coeficiente Beta.

En la práctica, es muy común que los consultores deban desapalancar el beta de una firma con deuda y luego reapalancarlo para ≠ coeficientes de endeudamiento.

∴ Procedimiento consiste en: Despalancar el coeficiente beta llevándolo imaginariamente el coeficiente de endeudamiento a

cero, y ver de esa forma cuál sería el coeficiente beta del activo.

βu = _____βe _____1 + D (1 – t)

E

Luego, reapalancar el coeficiente beta, para reflejar el beta que corresponde a la estructura de capital de la compañía que se está valuando.

βe = βu 1 + D (1 – t) E

MÉTODOS DE VALUACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS.

Demostraremos que el Valor de la Firma debe ser el mismo, al utilizar cualquiera de los 4 métodos tradicionales de valuación por descuento de flujo de efectivo:

* Equity Cash Flow o ECF ⇒ Cash Flow del accionista.

* Free Cash Flow o FCF ⇒ Flujo de Efectivo Libre.

* Capital Cash Flow o CCF ⇒ Flujo de Efectivo de la Firma.

* Adjusted Present Value o APV ⇒ Valor Presente Ajustado.

P Una característica de la técnica del descuento de flujos es que combina información financiera de la firma con los datos observados en el mercado de capitales.

P Los valores que obtendremos serán valores intrínsecos, en el sentido de que son valores normativos, es decir, el valor de mercado que debería tener la compañía si el mercado la valúa correctamente.

Integración de la Información Financiera con la Información del Mercado de Capitales.

Ejemplo:

Supone una corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.

P Condiciones para que la firma exhiba un flujo de efectivo constante:

La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (No hay reinversión de utilidades).↡ La firma NO crece, por lo tanto el capital de trabajo no varía.

La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo.

El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que NO cambia el resultado operativo.

Siendo la deuda de $100 a una tasa de interés kd = 5%

Teniendo en cuenta las consideraciones, podemos calcular:⊳ ECF = dividendos 21⊳ FCF = EBIT (1 – t) 40 ( 1 - 0.40) = 24⊳ CCF = dividendos + intereses 21 + 5 = 26↓También puede calcularse a partir de que la única ≠ entre CCF y FCF es que el FCF NO

considera el ahorro fiscal, por lo tanto:

CCF = FCF + Dt = 24 + (40 0.05) = 24 + 2 = 26

Obtenidas las ≠ medidas del flujo de efectivo Debemos integrar esta información con

la que obtenemos del mercado de capitales.Datos: rf = 5 %

rm = 11 % rp = (rm – rf ) = 11 – 5 = 6 % βe = 1.66

P Kd = rf Porque se supone la deuda libre de riesgo.

El procedimiento para el cálculo del valor de la firma a partir del descuento de flujos por los 4 métodos requiere de los siguientes pasos:

Calcular ke ⇒ Rendimiento exigido por los accionistas.↓A partir del beta de las acciones observado en el merado: βe.

Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones↓Valor de las acciones + Valor de la deuda = Valor de la compañía.

A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D + E), se obtiene el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (WACC) y el WACCai antes de impuestos

Rtdo Operativo (EBIT) 40

Intereses (5)

Rtdo antes de impuestos (EBT) 35

Impuestos 40% (14)

Utilidad Neta 21

Obtenidos el WACC WACCai

Por último, se calcula el beta desapalancado βu ↓Permite calcular el rendimiento que se le exige a una compañía sin deuda (ku) a partir de la ecuación del CAPM.

El valor intrínseco de la compañía se calcula a partir de APV, descontando el FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal D t.

Gráficamente:

Mecánica de los 4 métodos utilizados.

Método del ECF o del Valor de las Acciones.

Valor de las Acciones:A partir del beta de la firma, calculamos el rendimiento exigido por el accionista:

Ke = kd + rp βe = 0.05 + (0.06 1.66) = 0.15 = 15%

Para obtener el valor intrínseco de las acciones, se descuenta el ECF con ke:

E = ECF = _21_ = 140 Ke 0.15

Valor de la Deuda: Se obtiene descontando la corriente de intereses con kd:

D = Intereses = __5__ = 100 Kd 0.05

Puede calcularse el valor intrínseco se la compañía al descontar el:* FCF Con el WACC * CCF Con el WACCai

Información de mercado: rf, rm, βe, kd.

Información de los Estados Financieros

βe

ke

βu

ku

ECF

FCF

CCF

FCF

D t

E (ke) D

WACC

WACCai

V

V

V

V

∴ Valor de la Firma es la suma del valor de las acciones y de la deuda:

V = E + D = 140 + 100 = 240

Método del FCF

En 1° lugar, calculo el WACC y el WACCai asumiendo el valor que tendría la firma si se cumplen las proposiciones de MM con impuestos comparativos.↡No se demanda una compensación adicional por los costos de insolvencia que podría generar un endeudamiento elevado, pero sí se exige una compensación por el mayor riesgo.

WACC = kd (1- t) D + ke E = 0.05 (1- 0.40) 100 + 0.15 140 = 0.10 V V 240 240

WACCai = kd D + ke E = 0.05 100 + 0.15 140 = 0.1083 V V 240 240

Dado que en éste método NO fue capturado el ahorro fiscal que genera la deuda, el WACC es la tasa apropiada para calcular el valor de la firma, puesto a que se determina con una base después de impuestos, de manera que el ahorro fiscal sea automáticamente capturado a través de la tasa de descuento.

∴ Con el WACC, podemos calcular el Valor de la Firma:

V = _FCF_ = _24_ = 240WACC 0.10

Método de CCF.

Como este método sí incluye el ahorro fiscal en el flujo de efectivo del accionista, la tasa apropiada es el WACCai , porque el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de fectivo y por lo tanto NO debe volver a computarse en la tasa de descuento.

∴ Con el WACCai, podemos calcular el Valor de la Firma:

V = _CCF__ = __26__ = 240WACCai 0.1083

Método del APV o del Valor Presente Ajustado.

Este método, descuenta el FCF con rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku).

1° calculamos el beta desapalancado:

βu = _____βu_____ = ______1.66_______ = 1.16 1 + D (1 - t) 1 + 100 (1 - 0.40)

E 140

Calculamos el ku:

Ku = rf + rp βu = 0.05 + 0.06 1.16 = 0.12 = 12%

Calculamos el Valor de la Empresa apalancada, a partir de la fórmula del APV, es decir a través del descuento del FCF con ku y luego sumamos el valor presente del ahorro fiscal:

V = FCF + D t = _24_ + 100 0.40 = 240 Ku 0.12

Prueba de Equivalencia de los 4 Métodos.

Tasa de Descuento Fórmula que se utiliza Valor de la FirmaECF Ke, kd V = E + D = ECF + Intereses

ke kdV = _21_ + _5_ = 240

0.15 0.10FCF WACC V = _FCF_

WACCV = _24_ = 240

0.10CCF WACCia V = __FCF_

WACCai

V = _26 _ = 240 0.1083

APV Ku, kd V = FCF + D t ku

V = _24 _ + 100 0.40 = 240 0.12

Diferencias entre los ≠ métodos.

Los 4 métodos nos brindan el valor correcto, pero con la ≠ que:

ECF FCF CCF

APV Nos dice que la deuda crea valor por el importe del ahorro fiscal = D t. Separa el valor de la firma en 2 partes:

Las operaciones de la firma nos dan el valor sin deuda

Vu = FCF Ku

Decisión de financiamiento que afecta al valor de la firma. La deuda crea valor a partir del ahorro fiscal:

D t = D kd t kd

El “WACC Approach” en la Estructura de Capital.

WACC Approach ⇒ Método interesante para calcular el valor de la compañía bajo ≠ ® de endeudamiento.

Consiste en construir una tabla con ≠ estadios de endeudamiento predefinidos y ver cómo cambian los rendimientos exigidos a las acciones al recalcular el beta para ≠ ® de endeudamiento.

A partir de allí, es posible apreciar cómo se modifica el valor de la compañía a medida que cambia el endeudamiento.

P La ® de endeudamiento predefinida se muestra desde un rango que va de 0% a 90%.

Por lo que en primer lugar, lo que se hace es desapalancar imaginariamente la compañía para ver cuál sería su valor intrínseco sin deuda y luego reapalancarla paulatinamente para los ≠ niveles de endeudamiento hasta llegar a un 90% sobre los activos.↓Esto nos permitirá ver cómo se modifica: el beta de las acciones, ke, WACC, los intereses, la razón de cobertura y el valor de la firma.

NO permiten cuantificar el efecto de las decisiones de financiamiento sobre el valor.Incluyen en un solo número (el WACC) los efectos de la ventaja fiscal de la deuda, de modo que NO permiten ver su contribución absoluta.

Inconsistencias al integrar las proposiciones de MM con el CAPM.

⊳ El beta de las acciones alcanza valores NO observados en la práctica para niveles de endeudamiento elevado. ↓En la vida real, es muy raro encontrar betas > 2, ya que es difícil que los rendimientos de una acción varíen más del doble que los rendimientos del mercado todo el tiempo.

⊳ Para ® de endeudamiento elevadas, el ahorro fiscal es superior al valor de las acciones, lo cual supondría que parte del ahorro fiscal es capitalizado por los obligacionistas.

⊳ La cobertura EBIT / Intereses disminuye todo el tiempo, sin que esto opere sobre una mayor tasa de interés de la deuda, pues ésta es considerada libre de riesgo todo el tiempo.

⊳ El beta del activo y ku permanecen constantes, suponiendo que el riesgo de los activos no varía.

⊳ El WACCai es ≠ de ku.

Proposiciones del MM y el CAPM NO incluyen los Costos por Dificultades Financieras.

Un modelo de valuación de acciones que combine las proposiciones de MM y el CAPM puede utilizarse cuando el nivel de endeudamiento NO es capaz de generar costos de insolvencia financiera; ya que éste tipo de modelos NO incorpora los costos por insolvencia financiera.

ESTIMACIÓN DE LOS COSTOS DE INSOLVENCIA FINANCIERA.

En el mundo real ∃ 2 problemas evidentes:

Las compañías NO exhiben ganancias toda la vida, de modo que el ahorro NO puede ser aprovechado plenamente.

Un endeudamiento elevado puede causar dificultades financieras.↓Pueden ocurrir dos cosas:

- Cuando los inversores perciben que la compañía puede tener dificultades financieras, demandan rendimientos mayores, lo que hace el valor de mercado de sus títulos.

- Las dificultades financieras pueden generar una situación que NO es contemplada en la teoría de la estructura de capital: la reducción del resultado operativo.

Indicadores de Solvencia Financiera.

Lo ideal sería alcanzar cierta ® de endeudamiento que permita:

- Aprovechar ventajas fiscales, pero que al mismo tiempo mantenga lejos las dificultades financieras

- Un cierto margen al firma por si se presenta un cambio adverso en la coyuntura económica.

∴ Es importante buscar un indicador que sirva como un punto de referencia, que tenga en cuenta la variabilidad y la tendencia del resultado operativo de la compañía, ya que éste representa la renta con que ha de cubrir el servicio de la deuda.

P ∄ un indicador de ® única que sea infalible para la detección de dificultades financieras; de hecho, los analistas suelen utilizar una batería de indicadores.

Indicador propuesto: Índice Normal de Solvencia.

Solvencia de la firma ⇒ Capacidad que ésta tiene para hacer frente a sus obligaciones.↓Para calcularla ® un resultado operativo normalizado al que llamaremos Resultado Estándar:

∑ ___Rtdo del ejercicio____Rtdo Estándar = ____ Activo operativo promedio__ Activo Operativo Total =

n

= % rendimiento promedio del activo Activo total del último ejercicio

Luego: Índice Normal de Solvencia INS = Rtdo Estándar Intereses

P Las Agencias Calificadoras del riesgo crediticio, suelen prestar mucha atención a la cobertura de los intereses; incluso algunos analizan también la estabilidad de este indicador, estableciendo 3 niveles de ponderación: alto, medio y bajo. Estando la estabilidad dada por su variabilidad y por la tendencia que ha mostrado en los últimos ejercicios.

Calificadoras de Crédito Cuentan con manuales de procedimiento donde se establecen los pasos que se siguen en el procedimiento de calificación.

Si bien se analizan una gran cantidad de indicadores, como los calces de moneda, la liquidez y las garantías adicionales que puede ofrecer la compañía, una de las ® más observadas es el grado de cobertura de los intereses.

UN MODELO PARA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓIPTIMA (ECO)

Modelo de Estructura de Capital Óptima ⇒ ECO ↓Es un modelo que se basa en un intercambio entre:

- Beneficios del endeudamiento- Rating o nota con que es calificada la obligación.

P Cobertura de Intereses Es un punto de referencia importante en la calificación del crédito, y tiene incidencia en la tasa de interés que paga la obligación.

Supuestos del Modelo ECO:

El ahorro fiscal depende de la capacidad de los activos para generar rendimientos, y por lo tanto, ku es la tasa relevante para calcular su valor presente.

La deuda NO es libre de riesgo. El rendimiento exigido a la deuda (kd) es función de la calificación del riesgo de la obligación. Ésta a su vez, está íntimamente ligada al grado de cobertura de intereses a partir de un ratio de cobertura normalizado.

Cuando el endeudamiento, el del riesgo de insolvencia se reparte entre accionistas y obligacionistas. Por lo tanto, el rendimiento exigido a las acciones (KE) se clcula sumando una prima más o menos fija al rendimiento exigido a la deuda (kd).

Los costos de insolvencia financiera hacen que se modifique el riesgo de los activos (βu) y el rendimiento exigido a éstos (ku).

Directivos Estiman los rendimientos que se exigen para la deuda (kd´) y las acciones (ke´) en ® a un índice de cobertura de intereses normalizado: INS.

Ejemplo: kd´ Sumando una prima por encima del rendimiento libre de riesgo.

ke´ Sumando una prima fija del x% al rendimiento exigido a la deuda.

P La razón de cobertura que surge del INS es utilizada por 2 motivos:

Las agencias calificadoras de riesgo le asignan una gran importancia a la cobertura de intereses por parte de un resultado operativo normalizado.

Cuando la firma tiene dificultades para cumplir con los pagos fijos de intereses hay mayores probabilidades de que las dificultades financieras se agudicen, aunque tenga mecanismos para postergar el problema.

P Dado que el modelo ECO trabaja con estimaciones de ke´ y kd´, que son funciones de la cobertura de intereses y la calificación del riesgo, abandonamos las proposiciones de MM y el CAPM, ya que NO nos permitirían estimar los costos de insolvencia financiera.

∴ * βd y βe NO son betas observados, sino que son los betas implícitos que se despejan de las fórmulas del CAPM:

βe = _ke´- rf_ βd = _kd´- rf_ (rm – rf) (rm – rf)

* Beta del activo (βu) Sigue siendo una ponderación de los betas implícitos de la deuda y las acciones

∴ Los puntos claves para la determinación de una Estructura de Capital Óptima son:

- Las tasas de rendimiento exigidas a las acciones - La cantidad de deuda.

Obtención del Valor de las Dificultades Financieras.

Para despejar los costos de insolvencia financiera:

⊳ 1° Mostrar los resultados alcanzados cuando se cumplen las proposiciones de MM con CAPM, donde los costos de insolvencia financiera.∄

⊳ 2° Utilizar el modelo ECO, donde los rendimientos exigidos a la deuda y a las acciones se obtienen a partir de una tabla que combina la calificación de la deuda con los rendimientos estimados que se le exige a la deuda y a las acciones.

⊳ 3° Por ≠ podrán despejarse los costos por insolvencia financiera.

∴ Si las propuestas de MM No consideraban los costos por insolvencia financiera y el modelo ECO sí, entonces pueden calcularse las dificultades financieras mediante la ≠ entre el valor de la firma determinado con uno y otro modelo:

Valor Presente de las Dificultades Financieras = VECO – VMM

¿Es aplicable una Teoría de Trade-Off a las Sociedades de Capital Cerrado?

Si bien en las Sociedades de Capital Cerrado NO tenemos información acerca del valor de mercado, el modelo ECO puede adaptarse perfectamente.↓Cuando No se tienen datos del mercado ⇒ Utiliza la hipótesis de la “negativa del activo negociado”↡

El valor de los activos NO negociados en el mercado, es igual a su valor intrínseco.

El hecho de que las empresas coticen en bolsa NO es un obstáculo para obtener su valor, puesto que podemos hacerlo con la técnica de descuento de flujo de efectivo, ya que, suponiendo que si la compañía cotizara en bolsa, su valor reflejaría el valor presente de su flujo de efectivo.

∴ El modelo ECO puede aplicarse perfectamente:

* La deuda sigue ahorrando impuestos, pero el endeudamiento elevado puede traer dificultades financieras.

* Además, podemos extender el intercambio entre rating y la tasa de interés, aún cuando la compañía No emita obligaciones, ya que podemos analizar qué pasaría si lo hiciera.

P Sociedades de Capital Cerrado suelen ser empresas familiares, y para hacer un análisis en el contexto de una estructura de capital óptima, debemos tener en cuenta una serie de características particulares: * Tienen restricciones de financiamiento.

* NO suelen pensar en una estructura de capital de largo plazo. * NO emiten obligaciones con calificación de riesgo crediticio.

P En las compañías pequeñas y medianas NO suelen realizarse muy a menudo un análisis de la estructura de capital óptima, ni cálculos de las ventajas impositivas que proporciona la deuda, ni importantes modificaciones en la estructura de capital para el valor para el accionista.

Al No estar bajo la mirada del mercado de capitales, el directivo de estas empresas, NO debe preocuparse por la calificación del riesgo ni por el voto que los inversores ejercen, sino que debe preocuparse porque cuando aumente el endeudamiento, éste pueda cubrirse y NO el modo en que reacciona el mercado. De hecho, es muy común encontrar que las pequeñas y medianas empresas, utilizan mucha deuda para financiar buenas oportunidades de crecimiento.

OTROS PUNTOS DE REFERENCIA EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL.

Ahorro FiscalDificultades Financieras

∴ ∃ más factores que pueden incidir en la decisión de la estructura de capital.

P Puntos de referencia a tener en cuenta en la decisión de Estructura de Capital:

Son 2 factores muy visibles para a partir de su intercambio, alcanzar una estructura de capital óptima, pero NO son los únicos.

♠ Posición Fiscal Aquellas compañías que están en posición de pagar impuestos, tendrán más incentivos para utilizar la deuda como fuente de financiamiento.

♠ Calificación del Riesgo Las obligaciones emitidas por una compañía, son objeto de una calificación; son analizadas una gran cantidad de categorías, de modo que la nota final obtenida tiene ® con la tasa de interés que luego se le exige a la obligación.

♠ Riesgo de Negocio Las compañías con resultados operativos más volátiles, deberían usar menos deuda, ya que tienen mayores probabilidades de no poder cumplir sus compromisos.De todos modos, debe analizarse cada caso en particular, ya que por ejemplo una industria a pesar de tener resultados muy volátiles, puede ser conveniente utilizar mucha deuda en un momento de expansión, puesto que se espera lograr con ello una reversión del resultado.

♠ Costos de Agencia ∃ cuando los accionistas, actuado como agentes de los obligacionistas, pueden expropiar riqueza de éstos mediante la sustitución de activos.

♠Tipo de Activo Firmas que cuentan con gran cantidad de intangibles en su activo, o que brindan productos sumamente especializados, deberían mostrar una menor ® de endeudamiento; ya que en una eventual quiebra, el valor de liquidación impondría costos más altos dado que los activos principales son la capacidad de su gente, por lo que el valor depende de que la compañía continúe funcionando.

♠ Señalamiento La Teoría del señalamiento establece que los directivos usan la estructura de capital para mandar señales a los accionistas, de manera que el porcentaje de accionistas que financian un proyecto, puede darnos una señal de la opinión que éstos tienen acerca de la oportunidad de inversión.

Se emitirán acciones o deuda en función si se quiere tener nuevos socios o no; por lo tanto las firmas subvaluadas emitirán deuda y las sobrevaluadas acciones.

♠ Información Asimétrica Si los directivos emiten acciones cuando el precio de las mismas está sobrevaluado y viceversa cuando se anuncia una recompra, ∃ la posibilidad de que los inversores lo perciban y reaccionen negativamente a una nueva emisión. Si los precios de las acciones bajan cuando se anuncia una nueva emisión de acciones y viceversa cuando se anuncia una recompra, la información asimétrica puede afectar el valor de mercado de la compañía.

♠ Flexibilidad Financiera y Estrategia Cuánto más endeudada esté la firma, más sujeta a restricciones que le imponen sus acreedores estará; lo que implica una en el margen de elección de políticas de inversión, operativas y de financiamiento, como así también, se su capacidad para responder a cambios en el escenario económico.Todo esto puede ser muy costoso, particularmente en compañías que compiten en mercado muy cambiantes o que comercializan productos en permanente cambio.

♠ Control Debe evitarse la pérdida de control, usando más deuda y menos acciones; ya que así se hace más difícil que el adquiriente alcance acciones suficientes para obtener el control.

Visión del Orden de Jerarquía↡Las compañías siguen un orden bien definido para financiar una inversión: Recursos Internos

Deuda Emisión de acciones

Justificaciones:⊳ Las firmas rentables prefieren crecer con recursos propios antes que embarcarse en largos procesos de emisión de títulos y enfrentarse a la mirada del mercado de capitales.⊳ Costos de transacción y el tiempo requerido para alterar la estructura de capital, ya que puede que transcurran largos períodos de tiempo hasta que la firma ajuste el nivel óptimo de deuda.⊳ Utilizando los recursos internos, NO se pagan costos de emisión.⊳ Prefieren deuda ates que emisión de acciones para evitar los costos de información asimétrica.

EL PUNTO DE EQUILIBRIO ECO Y FINANCIERO EN LAS EMPRESAS.

Punto de Equilibrio Económico Es una de las medidas más utilizadas en la planificación financiera de corto plazo.Permite al empresario conocer un límite importante de su negocio como el nivel mínimo de ventas que requiere para cubrir todos los costos, a partir de ese nivel (Punto de Equilibrio Económico), el empresario tiene un punto de referencia para: - Establecer zonas de pérdida y ganancia.

- Fijar estrategias de precios. - Fijar el margen de utilidad.

® con el PEE, se encuentra Leverage Operativo: Da una medida del efecto que ejercen los costos fijos sobre el resultado operativo.

P Aún cuando la firma cubra todos sus costos, el PEE NO tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, por lo que es importante el cálculo de:

Punto de Equilibrio Financiero Tiene en cuenta el flujo de efectivo y el valor tiempo del dinero, por lo que alcanzarlo demanda un esfuerzo adicional si lo comparamos con el esfuerzo necesario para alcanzar el punto de equilibrio económico.

EL PUNTO DE EQUILIBRIO ECONÓMICO.

Nivel de ventas para cubrir los costosCantidad de unidades a vender para cubrir los costos

↓De esa forma, sabemos a partir de qué nivel de ventas comienzan a obtenerse ganancias o pérdidas.

⇒ Uno de los datos más importantes para la compañía

Punto de Equilibrio Económico ® - Cantidad de unidades vendidas- Costos totales - Márgenes de utilidad

PEE ⇒ Nivel de ventas en el que la firma no gana ni pierde.∴ Si el volumen de ventas se sitúa: Por encima del volumen de equilibrio ⇒ ∃ Utilidades.

Por debajo del volumen de equilibrio ⇒ ∃ Pérdidas.

Punto Equ Eco ⇒ Ingresos Total por ventas = Costos Totales ↡ Precio Variable Unitario Cantidad vendida = Ctos Fijos + Ctos Variables

Precio Variable unitario Cantidad vendida = Ctos Fijos + (Cto Variable Unitario Cantidad vendida)

P Q = CFT + (CVMe Q)

(P Q) – (CVMe Q) = CFT

Q (P – CVMe) = CFT

Q = ____CFT___ (P – CVMe)

Denominador P – CVMe ⇒ Contribución Marginal Unitaria↓Es el margen en el que contribuye para cubrir costes fijos, después de haberle restado al precio de venta, los costos variables.

P Las empresas, debido a que venden varios productos, pocas veces calculan el PEE en unidades vendidas; generalmente se calcula en unidades monetarias:

∴ Si PEE ⇒ Ventas = CFT + CVT

V - CVT = CFT

Multiplico y divido ambos términos por V V V - CVT = V CFT V V V

V V - CVT = V CFT V 1 – CVT = CFT V = __CFT__ V V V V 1 – CVT

V

Contribución Marginal %

P OJO! PEE ⇒ Equilibrio operativo, ya que es calculado antes de intereses e impuestos.

∴ Se lo conoce como análisis costo-volumen-utilidad

$

Q

$

Q

Ventas Ventas

CF

CT PE

qe

$e

Zona de ganancias

Zona de pérdidas

CV

CT

qe

$ePE

Zona de pérdidas

Zona de ganancias

↓Esta forma de graficar tiene la ventaja de que permite ver la CMg y si las ventas cubren o no los costos variables.

El PEE y el Sistema por Costeo Directo.

Sistema de Costeo Variable Brinda información relevante para la toma de decisiones ya que: - Separa costos fijos y variables.- Utiliza el concepto de Contribución Marginal.

Costeo por Absorción Mezcla costos fijos y variables, y NO permite ver el margen que aporta cada producto.

P Para calcular PEE Sistema de Costeo Variable, debido a las ventajas de este sistema.↓Es necesario conocer la CMg de todos los productos que se venden, ya que es muy importante mantener en ellos una CMg positiva.

CMg negativa es una mala señal, pues indica que cuanto más produce y vende la firma, más pierde, ya que costo variable > ingresos por ventas.

∴ En principio, todos los productos que vende una compañía deben tener CMg positiva; sin embargo, ∃ casos especiales en los cuales una compañía puede fabricar un producto con CMg escasa o negativa. Ej. Productos que es necesario vender para apoyar la venta de otro con un buen margen.

Margen de Seguridad Mide el porcentaje del volumen de ventas pronosticado que puede perderse, sin entrar en la zona de pérdidas. Es decir, cuánto puedo dejar de vender sin incurrir en pérdidas.

Es la distancia hasta el PEE.

Representa una medida de la fortaleza y la resistencia de la firma para seguir manteniéndose en la zona de ganancia.

MS = Ventas – Ventas en PEE Ventas

Los Impuestos NO afectan el Punto de Equilibrio.

PEE Es calculado antes de considerar intereses e impuestos.

De todos modos, la inclusión de los impuestos NO afectaría la fórmula↓PEE se alcanza cuando se cubren exactamente los costos ⇒ ∄ ganancia, y los impuestos

sólo pueden ser cobrados si ∃ ganancias.

$

Q

Ventas

CF

CT PE

qe

$e

q

MSA

Supuestos del Punto de Equilibrio Económico Justifican el uso de funciones lineales.

Precios de Venta constantes.

Volumen de los Costos Fijos constantes.

Costo de los factores productivos constantes.

Eficiencia constante de los factores productivos.

Cuando se comercializa más de un producto, constancia en la composición de las ventas totales.

P Alcances y Limitaciones de los supuestos:

Cuando una empresa comercializa varios productos con ≠ márgenes de utilidad, sólo es posible obtener el PE global en unidades monetarias o pesos.

Los costos fijos se comportan en forma de escalera cuando cambia el nivel de actividad. Sin embargo, en el largo plazo, todos los costos son variables.∴ El análisis del PE sigue siendo válido para el rango de actividad en el que la empresa suele

operar. Cuando los costos fijos se , la firma pasa de un PE a otro.

Economistas argumentan que las funciones de ventas y costos variables NO son lineales, ya que:

- Para que la función del ingreso total sea lineal debería haber competencia perfecta, siendo ésta una situación que se cumple muy pocas veces.

- Los costos variables comienzan a aumentar rápidamente cuando comienza a actuar la ley de los rendimientos marginales decrecientes.

Los Argumentos Gerenciales para Defender las Funciones Lineales.

Funciones utilizadas en el PE NO son en realidad lineales todo el tiempo; pero funcionan bien para el intervalo relevante de actividad en el que opera la firma.

Además, es muy posible que el costo de obtener las verdaderas funciones, supere los beneficios que se alcanzarían con ello.∴ Utilizar funciones lineales es una cuestión práctica.

Punto de Equilibrio Económico más Utilidad Deseada.↓Para averiguar cuánto hay que vender para obtener una cierta utilidad.

Utilidad Deseada Pasa a comportarse como una suma fija de ganancias cuyo logro implica un mayor esfuerzo de ventas.

P Matemáticamente Utilidad Deseada ⇒ Adición al costo fijo.↓

Siempre se define como una suma fija, aunque ésta puede estar expresada como un porcentaje sobre las ventas de la compañía. Ej. Utilidad deseada es 10% de las ventas, pero al estar las ventas predeterminadas, ese 10% se convierte en una suma fija.

Q = CFT + Ut. Deseada V = CFT + Ut. DeseadaP – CVMe 1 – CVT

V

Cambios en el Punto de Equilibrio.

PEE puede alterarse por los cambios en: Costos Fijos Costos Variables Precio de Venta Cantidad Producida y Vendida.

Costos ⇒ Mayor esfuerzo de ventas para alcanzar el PEE.

Costos Fijos ⇒ Traslado vertical de las funciones de Costo Fijo y Costo Total.

Costos Variables ⇒ Equilibrio económico es alcanzado con un mayor esfuerzo de ventas.

Precio de Ventas ⇒ de la CMg, por lo que PEE es alcanzado con un menor esfuerzo de ventas.

$

Q

Ventas

CF

CT

$

Q

Ventas

CF

CT

$

Q

Ventas

CF

CT

Nuevo CF

nuevo CT

PE

nuevo PE

nuevo CT

PE

nuevo PE

nuevas Ventas

PEnuevo PE

Q de Unidades Producidas y Vendidas ⇒ Amplificación de las ganancias.NO modifica el PEE, ya que NO cambia el precio de venta ni los costos.

El PEE y la Estrategia de Precios.

En general, CMg está ® con la rotación de cada producto.↡⊳ Productos con mayor rotación Tienen menor Margen de ganancias.⊳ Productos con menor rotación Tienen mayor Margen de ganancias.

∴ Los márgenes de ganancias varían de negocio a negocio, e incluso también varían entre los ≠ productos de un mismo negocio.

Ejemplo:

- Automóviles tienen menor rotación que alimentos ⇒ CMg Automóviles > CMg Alimentos.

- Auto BMW tiene menor rotación que Peugeot 206 ⇒ CMg BMW > CMg Peugeot 206.

EL PUNTO DE EQUILIBRIO FINANCIERO (PEF).

Cuando calculamos PEE Depreciación aparece incluida dentro de los costos fijos.↡Flujo de Efectivo = Utilidad antes de impuestos + la depreciación.

En el PEE Utilidad antes de impuestos = 0 ∴ Flujo de Efectivo = Depreciación.↡ Se necesitaría de toda la vida del proyecto para recuperar la inversión.

$

Q

Ventas

CF

CT

PE

Ampliación de las ganancias

TIR = 0, ya que flujo de efectivo iguala el valor de la inversión original.

VAN negativo, debido al valor tiempo del dinero.

Punto de Equilibrio Financiero Nivel de ventas en el que se alcanza un equilibrio que tiene en cuenta todos los costos, incluyendo el costo del capital que representa el valor tiempo del dinero.

P Función PEF Es una línea recta donde: * Ordenada al origen Costo Fijo – Depreciación.

* Pendiente Precio Vta Unitario – Cto Var Unitario

Punto de Equilibrio del Flujo de Efectivo.

P Cuando se alcanza el PEE, en condiciones de NO crecimiento, la firma presenta un flujo de efectivo positivo, aunque la utilidad neta antes y después de impuestos sea igual a cero.

P Cuando se alcanza el PE de Efectivo solamente se cubren los costos de operación, pero NO se reserva dinero para la reposición de los activos fijos.

Como NO se recupera ni siquiera parte de la inversión original, ya que No se cubre la depreciación, el proyecto es una pérdida completa, es decir tiene TIR = -100% y el VAN es negativo al incorporar el costo de capital.

Comparación entre los Puntos de Equilibrio Económico, Financiero y de Efectivo.

PEF Requiere un mayor esfuerzo de ventas que el de efectivo y que el PEE↓Debido a: - Depreciación

- Valor tiempo del dinero.

∴ Una firma puede estar destruyendo valor si se conforma solamente con alcanzar el PEE, aunque éste se calcule incluyendo alguna utilidad deseada.

LA PALANCA OPERATIVA Y LA PALANCA FINANCIERA.

El Efecto Leverage Se manifiesta tanto en el nivel operativo como en el financiero.

Leverage Operativo ⇒ Efecto que ejercen los costos fijos sobre el resultado operativo.

Leverage Financiero ⇒ Efecto que tiene el uso del capital ajeno sobre la rentabilidad del capital propio. Éste es el más frecuente.

FCF

Unidades

PEFlujo

PEE

PEF

El Leverage Operativo y el Riesgo Económico.

P Está muy ligado con el concepto de riesgo de negocio y con el PEE.

Leverage o Palanca Operativa Muestra cómo cambia el resultado de la operación de la empresa cuando se producen cambios en el nivel de ventas.

Es consecuencia de la ∃ de costos fijos, ya que estos ejercen sobre los resultados de operación, un efecto similar al de una palanca.

LOP se expresa a través del consiente entre la variación de resultado operativo y la variación de las unidades vendidas:

LOP = EBIT Q = ___ Q ( p – cvu) Q___ = ___Q (p – cvu)__ EBIT Q Q (p – cvu) - CF Q Q (p – cvu) - CF

P En la práctica, normalmente la empresa vende más de un producto, por lo tanto NO tenemos sólo un precio de venta unitario ni un solo costo variable unitario, lo que nos lleva a trabajar con el total de ventas y el total de costos variables:

∴ LOP = _____Ventas – Costo Variable Total________ = _CMg_ Ventas – Costo Variable Total – Costos Fijos EBIT

P LOP multiplicada por la variación porcentual de las ventas, nos indica la variación porcentual que se produce en el resultado operativo:

LOP Ventas = EBIT

P Fórmulas suponen constancia en la participación de cada producto en la combinación de todos los que vende la empresa.

P El análisis del Leverage, al igual que el del PEE, es un análisis de corto plazo, útil cuando se refiere a un determinado rango de actividad.

P En el nivel de ventas en donde el resultado operativo es igual a cero, cualquier absoluto en éste resulta un porcentaje indeterminado. Precisamente en ese nivel se alcanza el PEE, pues la firma cubre todos los costos.∴ Para niveles de venta superior Comienza a LOP, ya que los incrementos en el resultado

operativo para un incremento en las ventas resultan porcentualmente menores.

P Consideraciones:

LOP > 1 siempre Debido precisamente a la ∃ de costos fijos.Una determinada en la cantidad vendida, provoca un del beneficio proporcionalmente mayor. Es decir, los costos fijos “apalancan” el resultado operativo: - Amplificándolo cuando las ventas se .

- Reduciéndolo cuando las ventas .

El valor del LOP varía con los cambios en la cantidad vendida, de modo que esta variación es mayor cuanto más próxima se encuentre la cantidad vendida del PEE.

Rendimiento Mg del LOP es decreciente El LOP se aproxima tanto más a 1 cuanto mayor sea el volumen de las unidades vendidas.A medida que las ventas, los costos fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades; luego ∃ cada vez menos costos fijos para apalancar el resultado operativo.

P Todo esto es válido para un análisis de CP, en el LP es posible un trade-off entre costos fijos y variables conforme la empresa agranda la planta y la ley de rendimientos marginales decrecientes pierde importancia.

El cálculo del LOP parte del supuesto de que los ≠ parámetros involucrados NO sufrirán cambios.

El Cálculo del Leverage Operativo cuando Cambian los Precios.

Un cambio del precio de venta puede provocar un cambio en las cantidades demandadas↡Modificar la fórmula del LOP:

LOP = _[ (Q + Q) (p´ - cvu) – CF - [Q(p – cvu) - CF]_ _Q_ Q (p – cvu) – CF Q

∴ LOP NO depende sólo de la cantidad de unidades vendidas, sino también de la variación de la cantidad de unidades vendidas.

P Es estrecha ® con el LOP se encuentra el concepto de Riesgo del Negocio o Riesgo Económico.

Riesgo Eco Se deriva de la inestabilidad del resultado operativo; es decir, de todas aquellas eventualidades que pueden afectar al resultado operativo, tales como:

- Huelgas- Accidentes- Fluctuaciones de la demanda de mercado.- Estructura de los activos de la empresa.- Proporción de costos fijos en costos totales.- Variabilidad de las ventas.

Rtdo Operativo ⇒ Beneficio generado por los activos de la empresa después de haber efectuado las correspondientes dotaciones a los fondos de amortización, previsión y provisión, pero antes de restar los intereses de las deudas y los impuestos.

∴ Un gran LOP generalmente significa una mayor variabilidad del resultado operativo de la empresa ante cambios en las ventas, lo que implica un mayor riesgo del negocio.

El Leverage Financiero y el Riesgo Financiero.

Leverage Financiero ⇒ Repercusión que tiene la utilización del capital ajeno sobre la rentabilidad del capital propio.

⊳ Apalancamiento Financiero Positivo Cuando el rendimiento sobre los activos supera el costo de la deuda.⊳ Apalancamiento Financiero Negativo Cuando la deuda cuesta más de lo que rinden los activos.

P Coeficiente que mide el grado de LF Aquel que multiplicado por la variación porcentual en el resultado operativo, nos indica la variación porcentual en el resultado neto de la firma.

____ Q ( p – cvu) (1 – t)_____ LF = R. Neta = ___Q(p – cvu) – CF – Intereses (1 – t)__ = ______Q(p – cvu) – CF___

EBIT _ Q(p – cvu)__ Q(p – cvu) – CF – InteresesQ(p – cvu) – CF

∴ LF = _____EBIT____EBIT – Intereses

P El LF multiplicado por el resultado operativo ⇒ Cómo varía la Utilidad Neta

LF EBIT = Utilidad Neta

P En el grado de operación del LF ∃ una discontinuidad cuando la empresa cubre los costos operativos y los impuestos.

Luego, el efecto de palanca financiero comienza a descender porque los en la rentabilidad del capital propio son menores a medida que la palanca es aprovechada y los accionistas ven incrementar su rentabilidad por cada peso invertido, gracias al uso del capital ajeno.

P Conclusiones:

♠ El LF supone que la estructura de costos y la estructura de capital permanecen constantes cuando varía el resultado operativo.

♠ Cuanto mayor es la carga fija de intereses, mayor es el efecto de palanca financiero.

♠ Los beneficios del LF se capitalizan cuando este indicador cobra valores cercanos a la unidad; esto significa que las cargas fijas de intereses han sido repartidas en un mayor n° de unidades.

P Cuando la coyuntura económica es buena El efecto leverage y las ventajas fiscales se suman para los rendimientos del capital propio.

Pero un gran LF generalmente significa mayor variabilidad en el resultado neto, y por lo tanto produce mayor riesgo financiero.∴ Cuando: Rendimiento de los activos > Costo de la deuda, el uso de ésta genera un en la rentabilidad del capital propio, pero NO sin desventajas, ya que la variabilidad de la utilidad neta y por ende el riesgo financiero. Es decir, la mayor rentabilidad es contrarrestada por el mayor riesgo, derivado del la ∃ de cargas financieras fijas asociadas a las deudas.

P Empresa sin deudas Riesgo Financiero será nulo, pero el Riesgo económico seguirá existiendo.

El Leverage Combinado (LC).⊳ Apalancamiento de los costos fijos de operación y de las cargas fijas de intereses se suman.

⇒ El grado de operación del LF será mayor cuanto mayor seas las cargas fijas de intereses asociados.

Apalancan el Rtdo Operativo Apalancan el Rtdo Neto.

⊳ Para aprovechar el LF Rtdo Operativo debe , y para que esto suceda las ventas deben .

Leverage Combinado Muestra la variación del resultado neto como consecuencia de una variación en las ventas. Es decir, la ® de ambos valores.

Este indicador, multiplicado por la variación porcentual en las ventas, indica la variación porcentual en la utilidad neta:

LC Ventas = Ut. Neta

∴ LC resulta ser una combinación del LOP y LF, y constituye un atajo para saber cómo evolucionarán los resultados netos al modificarse las ventas:

LC = LOP LF

LC = Ventas – Costo Variable Total ____ EBIT____ EBIT EBIT – Intereses

LC = _Ventas – Costo Variable Total_EBIT - Intereses

FINANCIAMIENTO A CORTO, MEDIANO Y LARGO PLAZO.

Capitulo II Porto:

UNIDAD 7

ALTERNATIVAS DE FINANCIACIÓN.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO.

Según el ámbito en que se origina o desarrolla la operatoria:

⊳ Comerciales - Cheque Diferido- Cuenta Corriente- Factura de Crédito- Fideicomiso- Leasing Operativo o de Locación

⊳ Mercados de Capitales - Acciones - Bonos - Cauciones Bursátiles - Descuento de Cheques Diferidos - Fideicomiso Financiero - Financiación a través de Derivados - Fondos Comunes Cerrados de Inversión

⊳ Entidades Financieras - Aceptaciones Bancarias- Adelanto en Cuenta Corriente- Cesión de Plazos Fijos- Cobranza Bancaria de Factura de Crédito- Créditos con Garantías Reales: Hipoteca, Prendarias.- Descubierto en Cuenta Corriente- Descuento de Documentos- Factoring- Leasing Financiero- Líneas Crediticias de Organismos Internacionales- Líneas Crediticias de Otros Países para Fines Determinados- Pre y post- financiación de Exportaciones- Préstamos Personales- Warrant

FORMAS DE CANCELACIÓN DE DEUDAS.

A la Vista:

Pagaré Título de crédito por el cual una persona (Librador), promete incondicionalmente pagar cierta suma de dinero a otra (Tomador o Beneficiario), según lugar y plazo indicado en el texto.

P NO hay orden contra 3°.

P No tiene f° de vencimiento fijo, debe ser pagado a su presentación.↡Librador concede al acreedor, el derecho a determinar el vencimiento

Letra de Cambio Título de crédito por el cual su Librador, le da la orden a otra persona (Librado), de pagar incondicionalmente, una suma determinada al Tomador o Beneficiario.

- Letra de Cambio.- Pagaré- Tarjeta de Compra- Tarjeta de Crédito

- Fondos de Inversión Directa - Obligaciones Negociables - Opciones - Securitización - Swaps - Valores de Corto Plazo

P Muy utilizado en el Comercio Internacional.

P Se puede librar a la vista o a determinado tiempo de vista.

Con Pago Único

Créditos de Proveedores en Cta Cte Representa el crédito comercial que otorgan los proveedores a la empresa.

P Es un canal de financiación universalmente utilizado.

P Según el riesgo del cliente, pueden instrumentarse: * En cuenta corriente a sola firma.

* Con documentos respaldatorios: - Factura de crédito- Cheque diferido- Pagaré, etc.

P Normalmente es un crédito de corto plazo: 30, 60 o 90 días desde f° facturación.

P Cto financiero puede estipularse: - En forma explícita - Implícito por ≠ de precios según el plazo de pago.

Tasa oscila entre 1% y 5% mensual, según rubros, tipos de empresa y plazos.

Dependerá de: - Capacidad de fondeo del proveedor.- Estrategia de ventas.- Riesgo del Cliente.

Factura de Crédito Objetivo de su implementación es facilitar el acceso al crédito a las Pymes, mejorando las garantías y la tasa de interés.

En Argentina, sólo un % pequeño de empresas utiliza este instrumento.

Cheque Diferido Es una orden de pago, a f° determinada, NO superior a los 360 días de su libramiento, contra una entidad autorizada, en la cual el Librador a la f° de vencimiento, debe tener fondos suficientes a su orden en cuenta corriente o autorización para girar en descubierto.

P Antes de la correspondiente f° de pago, las entidades giradas o depositadas, NO pueden recibir cheques de pago diferido para su acreditación en cuenta o pago en ventanilla.

P Pago mediante cheque diferido de: - Compraventa- Locación de obra o servicios

P Mediante el endoso, es posible conseguir efectivo en operaciones de descuento o factoring, como así también es posible su negociación en Mercado de Valores.

Pagaré y Letra de Cambio a un Día Fijo ⇒ Se extienden a una f° fija o a un determinado tiempo desde la presentación a la vista del documento o de algún otro acontecimiento.

Sustituye la obligación de emitir Factura de Crédito.

P Permite: * Emisor Lograr financiación directa del beneficiario original.

* Beneficiario Original Tenedor por endoso

Adelanto Transitorio en Cta. Cte. Autorizado Se consideran adelantos transitorios a los créditos sin plazo ni límites determinados con anticipación, o bien fijados en forma interna por la entidad.

P Sólo se utilizan ocasionalmente.

P Cancelación se efectúa en períodos breves, nunca más de 30 días.

P De No cancelarse dentro del plazo máximo (30 días), corresponderá documentar la obligación como descuento o formalizar el respectivo acuerdo en cuenta corriente, con determinación expresa de monto y plazo.↓Si esto no se hace A partir de los 61 días desde otorgamiento de los adelantos, NO podrán ser considerados de cumplimiento “normal” para la Clasificación de deudores.

P Variante ⇒ Instrumentación de un acuerdo para girar en descubierto hasta un determinado valor, durante 1 año o más y con garantía prendaria o hipotecaria; por lo que el cliente paga una comisión fija + los intereses que correspondan sobre el monto efectivamente utilizado.

Descubierto en Cuenta Corriente NO Autorizado Cuando el valor de los cheques emitidos excede el monto de giro autorizado, queda a criterio del banco el pago o rechazo de los mismos.

P Diferencia con el descubierto autorizado es su alto costo, ya que el costo del sobregiro no autorizado es una de las alternativas de financiación más caras.

Con Devolución en Cuotas↡Créditos Financieros se cancelan en cuotas, adelantadas o vencidas pero a intervalos regulares.

Sistemas de Amortización de Préstamos

Interés Cuota de Interés

Cuota de devolución de capital

Cuota Total

Francés Sobre saldos Decreciente Creciente ConstanteAlemán Sobre saldos Decreciente Constante DecrecienteAmericano Sobre saldos Constante Totalidad en la cuota n Constante hasta n-1Tasa Directa Sobre deuda total Constante Constante Constante

P Préstamos a Tasa Directa NO están autorizados para operatorias de entidades financieras. Sólo se utilizan en algunos préstamos comerciales y de corto plazo.

Efectivizar anticipadamente su valor, vía descuento común o por operatoria en un contrato de factoring.

P Período de Plazo de Gracia En los instrumentos financieros, pueden pactarse plazos de gracia, generalmente en los primeros meses de su adjudicación.↓Durante éste período se pueden acordar abonar sólo cuotas de interés, o NO efectuar pagos por ningún concepto, comenzando luego la amortización del capital actualizado hasta esa f° + los intereses correspondientes.

Préstamos con Garantía Prendaria Son préstamos tomados por personas físicas o jurídicas, que ofrecen como garantía real, una prenda sobre bienes muebles; esto implica que la entidad financiera, deberá inmovilizar porcentajes de precisión inferiores que para los créditos de garantía preferida, por lo que deberá cobrarle al tomador una tasa de interés menor.

P Ante la oferta publicitaria, se deberá tener en cuenta el costo financiero total, es decir: Cuota + Tasa Nominal publicada + gastos necesarios para la operatoria.

Préstamos con Garantía Hipotecaria Son préstamos tomado por personas físicas o jurídicas, que ofrecen como garantía real, una hipoteca sobre inmuebles; esto implica que la entidad financiera, deberá inmovilizar porcentajes de precisión inferiores que para los créditos de garantía preferida, por lo que deberá cobrarle al tomador una tasa de interés menor.

P Ante la oferta publicitaria, se deberá tener en cuenta el costo financiero total, es decir: Cuota + Tasa Nominal publicada + gastos necesarios para la operatoria.

P Por ley, se permite la deducción en el Impuesto a las Ganancias de hasta $4000 anuales en concepto de intereses por créditos hipotecarios, otorgados para la compra o construcción de inmuebles nuevos, destinados a casa habitación del contribuyente o del causante en caso de sucesiones indivisas.

Préstamos Personales Generalmente se exige la justificación de ingresos.

P El BCRA dispuso requisitos para la línea de préstamos de bajo valor, con el objetivo de evitar abusos y utilización de la banca ilegal:

* Préstamos de hasta 24 meses de plazo Capital adeudado NO podrá superar el importe que resulte de aplicar el sistema Francés considerando una cuota fija mensual NO mayor a $200 y las restantes condiciones que se pacten libremente.

* Préstamos de más de 24 meses de plazo Capital adeudado NO podrá superar $15000, los que además deberán estar garantizados con hipoteca de 1° grado, sobre inmueble para vivienda.

* NO será necesario la construcción de garantía hipotecaria, cuando se cumplan las siguientes condiciones: - Préstamos de hasta $3000.

- Para financiar a frentistas el pago de obras de infraestructura domiciliaria.

- Plazo de cancelación de hasta 84 meses.

- Cuotas NO superen los $100.

- Deudas emergentes de estos créditos sean informadas en los certificados de deuda referidos a la propiedad por parte de los municipios.

* Entidades NO podrán prestar a través de ésta línea, más del 10 % de su Responsabilidad Patrimonial Computable.

* NO será obligatoria la evaluación de la capacidad de pago en función de los ingresos del prestatario.

P También con el objetivo de controlar la banca informal, se dispusieron modificaciones al sistema de descuentos de haberes para empleados públicos, autorizándola participación en este régimen de las entidades bancarias y financieras.

Tarjetas de Crédito Puede usarse como:

- Modalidad de pago ⇒ ∃ pocos días entre la f° compra y pago efectivo.- Instrumento de crédito ⇒ Se adquieren bienes o servicios en varias cuotas.

P Emisor de tarjetas de compra y crédito NO podrá:

* Efectuar dto. por comisiones > 5% sobre las liquidaciones presentadas por el proveedor.

* Fijar aranceles que difieran en más de 3 puntos en concepto de comisiones, entre comercios que pertenezcan a un mismo rubro, o con ® a productos o servicios = o ≈.

P Si bien en el modo de compra en un pago NO debería haber costo financiero, muchos proveedores lo aplican.

P Las tasas de financiación para el titular, varían según la moneda de pago, la tarjeta, el banco emisor, los plazos, pero con las siguientes pautas:

* Interés Compensatorio Tasa NO puede superar en más del 25% a la tasa que el emisor aplique a las operaciones de préstamos personales sin garantía real en moneda corriente.

* Las tasas se aplicarán sobre los saldos financiados:

- Entre la f° de vencimiento del resumen mensual corriente y la f° del primer resumen mensual anterior, donde sugiera el saldo adeudado.

- Entre la f° de la extracción de dinero en efectivo y la f° de vencimiento del pago del resumen mensual.

- Desde la f° pactada para la cancelación total o parcial del crédito, hasta el efectivo pago.

- Desde el vencimiento hasta el pago cuando ∃ reclamos, no aceptado o justificados por la emisora y consentidos por el titular.

* Interés Punitorio Se aplicará cuando No se abone el pago mínimo convenido, consignado en el resumen mensual y sobre el importe exigible.La tasa No podrá superar en más del 50% a la tasa de interés compensatorio que la entidad emisora aplique por la financiación.

P Las compras de bienes muebles o contratación de servicios, realizadas por consumidores finales con tarjeta de crédito, serán retribuidas con 3 puntos de la tasa de IVA.↓

- Este valor se reintegra en la liquidación siguiente y representa un ahorro sobre el precio total.

- Están alcanzados los pagos por sumas ≤ $1000.

- No están comprendidos: gas, energía eléctrica, agua, telefonía fija y celular, guarderías, enseñanza privada, consejos profesionales, entre otros.

Tarjetas de Compra y/o Crédito, con Validez en las Emp Emisoras ↓* Son originarias de las cadenas de shoppings, electrodomésticos o grandes supermercados.

* Objetivo: - Fidelización del cliente, a quien le brindan una alternativa de financiación.

- Financiación de los emisores de estas tarjetas, descontando los créditos a cobrar en entidades financieras, o efectivizando la misma a través de la venta a un fideicomiso financiero vía securitización.

- Asegurar ventas futuras.

Tarjeta Agropecuaria Es una herramienta que permite financiar el capital de trabajo de las empresas del sector; ya que con ella pueden comprar a plazo: semillas, agroquímicos, fertilizantes, repuestos para maquinarias, combustibles y lubricantes, etc. Incluso arrendar campo.

P Productor y comerciante pactan el precio, las cuotas y el interés a aplicar en la financiación.

P El cobro mensual de los cupones queda asegurado, ya que el banco se convierte en avalista, cobrando por ello una comisión.↡Comerciante riesgo de incobrabilidad de las ventas, e incluso tienen la posibilidad de acceder al cobro anticipado de cupones.

P Productor Tiene un monto de crédito asignado para comprar en los comercios adheridos. Al vencimiento del resumen mensual, debe pagar un mínimo (20%) y el saldo es financiado por el banco.

Endoso de Cupones de Tarjeta de Crédito Es un nuevo mecanismo de financiación para pequeños y medianos comercios, en el cual, el sistema les permite transferir como pago a sus proveedores, los cupones de tarjeta de crédito que reciban de sus clientes.

P La transferencia se concreta por medio de internet y sirve como pago para el proveedor del comercio minorista, quién a su vez, podrá re-transferirla una sola vez más.

P Cada transferencia tiene un costo del ∘5% sobre el monto del cupón, que podrá ser absorbido por el comerciante o en partes iguales con su proveedor, según la operatoria que fije cada administradora de medios de pago.

P Límites del sistema: - Sólo se permite transferir el 70% de lo que de facture con tarjeta.

- Sólo se transfieren los montos netos de los cupones, resultantes del descuento de las comisiones.

P Comercio Tiene el beneficio de la disponibilidad inmediata del pago a sus proveedores, independientemente del plazo con el que esté operando el sistema.

Proveedor Si bien se le traslada el tiempo de espera del cobro del cupón, se el riesgo del crédito comercial, ya que su liquidación está garantizada por las empresas emisoras de tarjetas de crédito y los bancos responsables.

INSTRUMENTOS DE PAGO.

Efectivo

La Ley de Prevención de la Evasión Fiscal y Cheque Cancelatorio, dispuso limitaciones a las transacciones en efectivo↡Los pagos totales o parciales > $1000 que No se realicen mediante:

- Depósitos en cuentas de entidades financieras.- Giros o transferencias bancarias.- Cheques o cheques cancelatorios.- Tarjetas de crédito, compra o débito.- Factura de crédito- Otros procedimientos, que expresamente autorice el Poder Ejecutivo.↓

NO tendrán efectos entre partes ni frente a 3°.

NO se computarán como deducciones, créditos fiscales y demás efectos tributarios que corresponda al contribuyente o responsable.

P Excepto pagos * A entidades financieras, comprendidas en la Ley de Entidades Financieras.

* Ante un juez nacional o provincial.

Cheque Común y Cheque Diferido.

Cheque Común Cheque de Pago DiferidoPagadero a la vista Pagadero a f° fijaNO registrable ante el girado Registro facultativo ante el giradoNO avalable por el girado Avalable por el giradoSanción por vicios formales Subsanación por vicios formalesPuede ser certificado NO puede ser certificadoNO endosable en garantía Endosable en garantíaNO negociable Negociable en Mercado de Valores

P Ambos tipos de cheques, deben ser presentados al cobro, en un plazo máximo de 30 días posteriores a la f° de vencimiento fijada por el librador para su pago.

Rechazo de Cheques↓El BCRA administrará la:

* Central de Cheques Rechazados Figurará la nómina de las personas física y jurídicas del sector privado, responsables de los rechazos y sus eventuales cancelaciones.

Motivos de inclusión Haber incurrido en uno o varios rechazos de cheques comunes o diferidos por:

- Falta de fondos o autorización para girar en descubierto- NO registración de cheques de pago diferido.- Defectos formales.

* Central de Cuentacorrentistas Inhabilitados Reflejará el listado de personas físicas y jurídicas del sector privado, inhabilitadas para operar en cuenta corriente por orden judicial, por NO pago de las multas establecidas u otros motivos legales.

Motivos de inclusión - Falta de pago de la multa dentro de los 30 días corridos desde la notificación del rechazo.

- Sanciones de inhabilitación que imponga la justicia

- Otros motivos legales notificados al sistema financiero.

P Causales de cierre de Cuenta Corriente:

* Contractualmente establecidas.

* Inclusión de alguno de sus integrantes en la Central de cuentacorrentistas Inhabilitados.

* Falta de pago de las multas.

* Causales legales o disposiciones de autoridad competente.

Multas↓ Tienen lugar por: - Defectos formales de cheques comunes o diferidos no registrados

- Insuficiencia de fondos de cheques comunes o diferidos no registrados

- Rechazo a la registración de cheques de pago diferido.↡Multa 4% del valor rechazado Min: $100

Max: $50000

Si el cheque motivo de la sanción, se cancela dentro de los 30 días corridos desde el rechazo↡Importe se al 2% Min: $50Max: $25000

Endosos El BCRA dispuso normas respecto a la cantidad de endosos que podrán tener los cheques: - Comunes Hasta 1.

- De pago diferido Hasta 2.

Excepto: Endosos que las entidades financieras realicen para la obtención de financiación a favor de una entidad financiera o de un fiduciario de un fideicomiso financiero comprendidos en la Ley de entidades financieras; y sus sucesivas trasmisiones a favor de otros sujetos de igual naturaleza.

Cheques que se depositan en la Caja de Valores SA, para ser negociados en la Bolsa de Comercio y Mercado de Valores con cláusula “para su negociación en Mercado de Valores”.

P NO se consideran endosos, las intervenciones de entidades financieras para realizar la gestión de cobro de documentos.

P El cheque extendido a favor de una persona determinada, que no posea la cláusula “ no a la orden”, será trasmisible por endoso.

P Podrán trasmitirse por endoso, los cheques “no a la orden”, en los casos de transferencias cuando se extiendan: - A favor de entidades financieras.

- A favor de fiduciarios de fideicomisos financieros, comprendidos en la Ley de entidades financieras, en la medida en que se trate de operaciones relativas al fideicomiso.

- Para su depósito en la Caja de Valores SA.

P El endoso parcial y del girado, son nulos.

P El endoso deberá ser puro y simple Contener la firma del endosante, nombre y apellido completo y documento de identidad o denominación de la persona jurídica que represente y carácter invocado.

Registración de Cheques diferidos Emitidos los cheques diferidos, podrán ser presentados a registro hasta el día anterior a su vencimiento.

Aval sobre Ch Diferidos Podrá ser otorgado sobre cheques de pago diferido, registrados o no; y constará en un certificado normativo transferible, que deberá emitir la entidad avalista, según los modelos precisados por el BCRA.

Cuando la entidad depositaria avale cheques de pago diferido, presentados por su intermedio y registrados sin aval por la entidad girada, aquella emitirá los pertinentes certificados nominativos trasferibles.

Cheque Cancelatorio Instrumento emitido por el BCRA, que constituye por sí mismo un medio idóneo para la cancelación de obligaciones de dar sumas de dinero.

P Son impresos únicamente por el BCRA por valores de $5000, $10000 y $50000 y es el mismo BCRA quien los entrega en consignación a cada entidad financiera.

P Cuando un cliente necesite un cheque cancelatorio, lo solicita a un banco comercial, el que completará los datos del comprador y del vendedor. Éstos datos deben ser remitidos a una central de información que el BCRA habilitará.

P El cheque podrá ser cobrado por el vendedor en cualquier banco del sistema; el cual verificará con la central de información y luego pagará el cheuque.

P Hay 30 días hábiles para cobrar este cheque.

P Se lo puede endosar como máximo 2 veces, y tales endosos serán certificados por escribano público, autoridad judicial o autoridad bancaria.

Cheque de Pago Financiero Lo dispuso el BCRA para permitir al púbico que no posee cuenta corriente bancaria, cumplir con la Ley Antievasión.

P Es un cheque común que los bancos y demás entidades financieras podrán ofrecerlo a sus clientes o al público en general.

P El costo es similar al que cada entidad determine para la emisión de giros o cheques de mostrador.

P Solicitante lo adquiere mediante: - Efectivo - Con transferencia a favor de la entidad bancaria - A través de débito en cuenta.

P Emitido por bancos y demás entidades financieras: - Al portador- No a la orden - A la orden de una persona determinada.

P Admite 1 endoso. Excepto los emitidos “no a la orden”.

P El pago es por ventanilla hasta la suma de $50000 o cursables por cámara compensadora, contra la cuenta del banco o entidad financiera girada.

Tarjetas de Débito Aquellas que las instituciones bancarias entregan a sus clientes para que al efectuar compras o locaciones, los importes de as misma sean debitados directamente de una cuenta de ahorro o corriente bancaria del titular.

P Pagos con tarjeta de débito NO están alcanzados por el Impuesto al Cheque.

P Deberán pagar el 0.6 % cuando se trate de cualquier otra cuenta corriente o caja de ahorro.

P El emisor de la tarjeta podrá cobrar una comisión máxima del 3% sobre las liquidaciones presentadas por el proveedor.

P Comercio deberá estar “on line” con el sistema, porque el descuento sobre la cuenta corriente o caja de ahorro del cliente es instantáneo.

P Las compras de bienes muebles o contratación de servicios, por hasta $1000 realizadas por consumidores finales con tarjetas de débito de jubilados, planes sociales y salariados, serán retribuidas con 5 puntos del IVA.↓- Este valor se acredita en la cuenta corriente o caja de ahorro del consumidor, al mes siguiente

de realizado el pago.

- No están comprendidos: gas, energía eléctrica, agua, telefonía fija y celular, guarderías, enseñanza privada, consejos profesionales, entre otros.

Tarjetas para Cobro de Sueldos ⇒ Los empleadores deben abonar las remuneraciones en dinero de su personal permanente y contratado, en cuentas abiertas a nombre de cada trabajador.

El empleador, deberá comunicarle a la entidad financiera la conclusión del vínculo laboral, en su caso, para que ésta proceda al cierre de la cuenta.

Tarjetas para Cobro de Jubilaciones ⇒ Las prestaciones previsionales, cuyo pago se encuentra a cargo de la ANSes, deben hacerse efectivas mediante depósito en cajas de ahorro previsional, abiertas a nombre de sus respectivos beneficiarios.

P Cajas de ahorro previsionales pueden abrirse:

- A nombre y a la orden del beneficiario.

- A nombre del beneficiario y a la orden del beneficiario y del apoderado para el cobro de haberes ante la ANSeS en forma indistinta.

- A nombre del beneficiario y a la orden de su tutor o curador.

P Entidades No pueden cobrar cargos o comisiones al beneficiario, ni a la ANSeS; siempre que los fondos depositados deriven de prestaciones previsionales u otros conceptos derivados del SIJP.

P La entidad financiera debe poner a disposición del titular de la cuenta que lo solicite, una tarjeta que le permita operar con los cajeros automáticos y realizar las demás operaciones previstas.

P Las entidades financieras pueden convenir el pago de intereses sobre los saldos que registren las cuentas.

DESCUENTO DE DOCUMENTOS.↓Es una de las formas tradicionales de financiación a corto plazo.

Una empresa poseedora de documentos a cobrar a f° futura, se presenta a un financista, quien le anticipa el valor nominal de los mismos, menos los intereses correspondientes, y en algunos casos, menos un aforo.

El monto del Aforo Es retenido como garantía y devuelto al cedente, cuando el librador, a la f° de vencimiento, abona el valor total del documento.

Sujetos.♠ Acreedores Entidades Financieras: - Bancos Comerciales.

- Compañías Financieras. - Cajas de Crédito.

♠ Cedente Persona que solicita el descuento y recibe los fondos de la entidad financiera.

♠ Sujeto/s Obligados al Pago ⇒ Firmante, librador, deudor, codeudor o aceptante de los respectivos instrumentos.

Objeto.Se consideran para esta operatoria, los siguientes títulos de crédito: - Cheques Diferidos

- Pagarés- Letras de Cambio- Facturas de Créditos.

Operatoria Garantía Preferida “A”.

Serán considerados Garantía Preferida “A”, los títulos de crédito, descontados con responsabilidad para el cedente, en la medida en que se observen el cumplimiento de determinadas condiciones con respecto a: - El Conjunto de las Operaciones.

- Los Documentos Descontados.- Los Sujetos Legalmente Obligados al Pago.- El Plazo.- El Rechazo de los Documentos Descontados.

Ventajas para PyMes Nueva fuente de financiamiento. de los Costos de endeudamiento.

Limitaciones.

Obliga a los cedentes a abrir cuentas en las entidades financieras más grandes, que cuentan con mayor Responsabilidad Patrimonial Computable.

Cedentes con contratos de exclusividad con grandes empresas o que trabajen para muy pocos clientes, dependerán de que éstos tengan deudas atomizadas, en varias entidades financieras.

ACEPTACIONES BANCARIAS Es una transacción entre 3°, en la cual el banco actúa como intermediario, poniéndolos en contacto.Por esta gestión, el banco cobra una comisión de la empresa, o determina un margen de intermediación, a convenir entre las partes.

Comprende la colocación entre el público general de documentos representativos de deuda que reúnan las siguientes condiciones:

Sean emitidos por: - Los propios tomadores de los fondos.- 3°, y pertenezcan a la artera del tomador de los fondos.

Cuenten con la garantía de la entidad financiera interviniente.

Respecto de los tomadores de los fondos, deberán observarse las normas vigentes en materia crediticia, y de regulaciones prudenciales que les sean aplicables.

P El plazo mínimo de estas operaciones es de 7 años.

DESCUENTO DE CHEQUES DIFERIDOS EN MERCADO DE VALORES.

Una alternativa de financiación, es descontar el valor de un título de crédito a cobrar en f° posterior. ↡Es posible negociar el descuento de Cheques Diferidos en el Mercado de Capitales.

Normativas del BCRA.⊳ Chequeras La entrega de chequeras de cheques diferidos, susceptibles de negociación bursátil, deberán contener impresa la leyenda “Negociable en Mercados de Valores”.

⊳ Transferencia para Negociación Bursátil ↓Cuando se transfieran cheques de pago diferido a la Caja de Valores SA para su negociación en Mercado de Valores:

* Sin leyenda “Negocible en…” Será necesario que el banco girado:

- Certifique la validez formal del pertinente cartular, a la f° en que se lo transfiera para incorporarlo a esa operativa.

- Cuente con la expresa autorización del titular de la cuenta corriente, para proporcionar los datos relativos a dichos cartulares que resulten ser indicativos de una operación pasiva, librándolo de la obligación de confidencialidad a que se refiere la Ley de entidades financieras y de Protección de datos personales.

* Con leyenda “Negocible en…” Si son presentados en el Mercado de Valores por:

- El Librador ⇒ Se requerirá que la entidad girada certifique que la numeración de los instrumentos corresponda a las chequeras oportunamente entregadas, que ∄ impedimentos para su circulación, el n° y denominación de la cuenta girada, las personas habilitadas para firmar los cheques.

- Beneficiarios ≠ del librador ⇒ Sólo será necesario que se certifique la validez formal del pertinente cartular.

Costos Está compuesto por los siguientes conceptos:

- Tasa de interés que percibe el inversor.- Comisión del agente de bolsa- Derechos de cotización- Derechos de mercado- Costos de Caja de Valores: ∘03% + monto fijo entre $5 y $20.- Costo del aval otorgado por una entidad financiera u una SGR en el caso de las PyMes.

Las PyMes y la Negociación de Cheques Diferidos.

Efectos ®:

- Pueden obtener financiación a través del descuento de ch de 3° y propios, con aval de una SGR.

- Grandes empresas también pueden obtener este tipo de financiación, beneficiando a sus proveedores pymes, destinatarios de sus cheques.

- Ventaja de las PyMes es que obtienen una tasa de descuento similar a la de las grandes empresas.

Capitulo III Porto:

FINANCIACIÓN A TRAVÉS DE ENTIDADES FINANCIERAS.

EL COSTO DEL CRÉDITO.

Entidades Financieras Otorgan créditos, cuyo precio está definido por:

El Costo de Fondeo.

El Costo de Reservas Técnicas que le fija el BCRA.

Los Costos de Operatoria e Impuestos que afectan a esta Actividad.

La Rentabilidad Pretendida.

Tasas Pasivas – Costo de Fondeo.

El costo básico del fondeo, será función de las condiciones macroeconómicas del mercado, que indicará las tasas a pagar para tomar dinero en cajas de ahorro, plazos fijos, securitización y/o emisión de obligaciones negociables.

P NO debe olvidarse de sumar el % de inmovilización que deben mantener las entidades financieras, según el tipo de deuda contraída y el plazo de cancelación.

Tasas Activas – Costo de los Préstamos.

Estas tasas varían según: * Entidad financiera que otorgue la financiación.

* ≠ niveles dentro de la misma institución, según:- Clasificación crediticia del deudor.- Tipo de operación- Garantías que respalden la operación.

Costo Financiero Total (CFT).⊳ Se expresa En forma de Tasa Efectiva Anual.

⊳ Se determina Agregando a la tasa de interés, el efecto de los cargos asociados a la operación, teniendo en cuenta que ∃ conceptos computables y ∃ conceptos NO computables.

Publicidad del Costo Financiero.

Las entidades deberán exponer:

En pizarras, colocadas en los locales de atención al público, información sobre las tasas de interés de las líneas de crédito que ofrezcan a sus clientes por operaciones, con el siguiente detalle:

∘ Tasa de Interés Nominal Anual TNA

∘ Tasa de Interés Efectiva Anual TEA

∘ Costo Financiero Total, en créditos hipotecarios o prendarios CFT

∘ La mayor y la menor de las tasas de interés, cuando respecto de la línea expuesta ∃ más de una, expresadas en TNA y TEA.

∘ Tasa de Interés Activa promedio ponderada del mes anterior.

Ofrecimiento publicitario, a través de cualquier medio gráfico de créditos de operatorias específicas, haciéndose mención de: - Cantidad de cuotas.

- Importe de las cuotas.- Tasa de interés.

+

Mención de que las entidades deban exponer en forma legible y destacada, la siguiente información: - TNA

- TEA- CFT- Carácter fijo o variable de la tasa de interés.

Cláusulas del Contrato de Préstamo.

Créditos otorgados por entidades financieras, deberán realizarse sobre la base de las siguientes pautas generales:

Contratos de préstamos a tasa de interés fija NO podrán contener cláusulas que prevean su modificación en determinadas circunstancias, excepto que provengan de decisiones adoptadas por autoridad competente.

Contratos a tasa de interés variable Deberán especificar claramente los parámetros que se emplearán para su determinación y periodicidad de cambio.

Intereses sólo pueden liquidarse sobre los saldos de capitales efectivamente prestados, y por los tiempos en que hayan estado en disposición de los clientes.

Las tasas se aplicarán en forma vencida, salvo operaciones de pago único a su vencimiento.

Adoptará para el cálculo En forma general: 365 días.Hipotecarios sobre vivienda y prendarios sobre automotores: 360 días.

Tasas Interés Compensatorio Se concertarán libremente entre entidades financieras y clientes.

Tasas Interés Punitorio Son adicional al interés compensatorio y se aplican en créditos vencidos e impagos, durante el período en que se produzcan los atrasos. Se concertarán libremente entre entidades financieras y clientes

Préstamos amortizables mediante pago periódico Interés punitorio sólo podrá aplicarse sobre el monto de cuotas vencidas e impagas, NO sobre el saldo de la deuda total.

NO podrán aplicarse intereses punitorios en operaciones de Adelantos Transitorios en Cta Cte.

Comisiones u otros cargos adicionales a los intereses Su aplicación queda circunscripta en las condiciones que se convengan.

Cálculo de la Tasa de Interés Efectiva Anual.⊳ Operaciones en las cuales según el contrato, los intereses se calculan en forma vencida para percepciones periódicas o íntegras, y determinados proporcionalmente a partir de una tasa anual:

i = { [ ( 1 + is m/df 100) * df/m ] – 1 } 100

⊳ Operaciones en las cuales según el contrato, los intereses se calculan en forma adelantada y se perciben íntegramente, determinados proporcionalmente a partir de una tasa anual:

i = { [ ( 1/1-d m/df 100) * df/m ] – 1 } 100

Donde: i Tasa de interés efectiva.

is Tasa de interés anual contractualmente aplicada.

d Tasa de descuento anual contractualmente aplicada.

m Días correspondientes a cada uno de los sub-períodos de percepción de intereses.

df 365 o 360, según el divisor fijo que corresponda utilizar.

GARANTÍAS.

Garantías Preferidas “A”.↓Constituidas por la cesión o caución de derechos, respecto de títulos o documentos que, fehacientemente instrumentados, aseguren que la entidad dispondrá de los fondos para cancelar la obligación.

En teoría, ∄ necesidad de requerir el pago previo al deudor, ya que la efectivización depende de 3° solventes o de la ∃ de mercados donde puedan liquidarse directamente los títulos, documentos o los efectos que ellos representan; ya sea que el vencimiento de ellos, coincida o sea posterior al del préstamo o de los pagos periódicos comprometidos, o el producido sea aplicado a cancelar la deuda, o trasferido a la entidad a ese fin, en operaciones de plazo residual de hasta 6 meses.

P ∃ una lista taxativa de las garantías incluidas en esta categoría↓Entre ellas: En efectivo, en pesos, dólares estadounidenses, francos suizos, libras esterlinas,

yenes y euros; considerando permanentemente su valor de cotización.

En oro, teniendo en cuenta permanentemente su valor de cotización.

Cauciones de certificados de depósito a plazo fijo, emitidos por la propia entidad financiera y constituido en las monedas indicadas arriba.

Por cesión de derecho de cobro de cupones de tarjetas de crédito.

Etc.

Garantías Preferidas “B”.↓Constituidas por derechos reales sobre bienes o compromisos de 3°, que fehacientemente instrumentados, aseguren que la entidad dispondrá de los fondos para cancelar la obligación.

Esto, cumpliendo con los procedimientos previos para la ejecución de las garantías, y por los mismos conceptos definidos como Preferida A; excepto los Títulos de Crédito, descontados con responsabilidad para el cedente, cuando el plazo residual de las operaciones sea mayor a 6 meses.

P ∃ una lista taxativa de las garantías incluidas en esta categoría↓Entre ellas: Hipoteca en 1° grado sobre inmuebles, y cualquiera sea su grado de prelación, siempre

que la entidad sea la acreedora en todos los grados.

Prenda fija con registro de 1° grado o con desplazamiento hacia la entidad, sobre vehículos automotores y máquinas agrícolas, viales e industriales.

Garantías preferidas A, en operaciones de plazo residual superior a 6 meses, excepto los Títulos de Crédito descontados con responsabilidad para el cedente.

Etc.

Restantes Garantías↓Comprende las garantías NO incluidas explícitamente, tales como:

Hipoteca en grado ≠ del 1°

Prenda o caución de acciones o documentos comerciales

Gravámenes constituidos en el exterior con ajuste a legislaciones ≠ de la local, salvo casos previstos expresamente.

Etc.

P Cobertura Parcial con Garantías Preferidas ⇒ Cuando las garantías preferidas ∃ NO cubran la totalidad del crédito, la parte NO alcanzada con esa cobertura, tendrá el tratamiento establecido para deudas sin garantías preferidas.↡Deberá tenerse en cuenta, permanentemente, el valor de mercado de aquellos activos que cuenten con cotización.

PREVISIONES POR INCOBRABILIDAD DE LOS PRÉSTAMOS.

Criterio General Sobre el total de deudas de los clientes, según la clasificación de riesgo y las garantías que respalden la operación, las entidades financieras deberán aplicar las pautas de previsionamiento siguientes:

CategoríaCon Garantías

PreferidasSin Garantías

Preferidas1 En situación y cumplimiento normal 1% 1%

2a) En observación y cumplimiento inadecuado 3% 5%b) En negociación o con acuerdos de refinanciación 6% 12%

3 Con problemas y cumplimiento deficiente 12% 25%4 Con alto riesgo de insolvencia y de difícil recuperación 25% 50%5 Irrecuperable 50% 100%6 Irrecuperable por disposición técnica 100% 100%

Luego, ∃ una serie de criterios especiales.

CLASIDICACIÓN CREDITICIA DEL DEUDOR.

Criterio General de Clasificación ↓Los clientes de las entidades financieras, deberán ser clasificados desde el punto de vista de la calidad de los obligados, en orden al cumplimiento de sus compromisos y/o las posibilidades que a este efecto se les asigne, sobre la base de una evaluación de su situación patrimonial.

∴ Criterio Básico para la clasificación Capacidad futura de pago de la deuda o de los compromisos objeto de la garantía de la entidad financiera.

En 2° lugar Deberá considerarse la posibilidad de la liquidación de activos No imprescindibles para la operación de la empresa.

Luego Criterios especiales de imputación.

Obligados a las Normas sobre Clasificación de Deudores.

Además de las entidades financieras, están obligados a cumplir con las normas sobre clasificación de deudores:

Entidades NO financieras, emisoras de tarjetas de crédito en la modalidad de “Sistema Cerrado”.

Fiduciarios de fideicomisos financieros comprendidos en la Ley de entidades financieras.

Sociedades de Garantía Recíproca.

Categoría de Cartera de Créditos.

La cartera de las entidades financieras, se agrupan en 2 categorías básicas:

Cartera Comercial

Cartera de Consumo o Vivienda.

Cartera Comercial ↓Abarca todas las financiaciones, excepto las siguientes:

* Créditos para consumo o vivienda

Sin embargo, sí se incluirán los créditos de ésta clase que superen el equivalente a $200000 y cuyo repago NO se encuentre vinculado a ingresos fijos o periódicos del cliente, sino a la evolución de su actividad productiva o comercial.

* A opción de la entidad, las financiaciones de naturaleza comercial de hasta el equivalente a $200000, cuenten o no con garantías preferidas, podrán agruparse junto con los créditos para consumo o vivienda, en cuyo caso recibirán el tratamiento previsto para éstos.

P Criterios de Evaluación↓Criterio Básico La capacidad de repago del deudor, en función del flujo financiero estimado.

En 2° lugar La liquidación de los activos del cliente.

P Niveles y Pautas de Clasificación Cada cliente y la totalidad de sus financiaciones comprendidas, se incluirá en una de las 6 categorías definidas por el BCRA. ↓Para ésta clasificación, las normas establecen los siguientes indicadores:

- Flujos de Fondos- Situación Financiera- Dirección- Sistemas de Información- Sector de Actividad y Posicionamiento del Cliente- Cumplimiento de Obligaciones y Refinanciaciones.

P Categorías:

Situación Normal ⇒ El análisis del flujo de fondos del cliente, demuestra que es capaz de atender adecuadamente todos los compromisos financieros.

La situación financiera es líquida, con bajo nivel y adecuada estructura de endeudamiento en ® con su capacidad de ganancia, y muestra una alta capacidad de pago de las deudas en las condiciones pactadas.El flujo de fondos, No es susceptible de variaciones significativas.

Con seguimiento especial:

a. En observación ⇒ Análisis de flujos de fondos demuestra que, al momento de realizarse, puede atender la totalidad de sus compromisos financieros. Sin embargo, ∃ situaciones posibles que, de no ser controladas o corregidas oportunamente, podrían comprometer la capacidad futura de pago del cliente.

La situación financiera, al igual que la rentabilidad, es buena; con moderado endeudamiento y adecuado flujo de fondos para el pago de las deudas por capital e intereses.El flujo de fondos tiende a debilitarse.

b. En negociación o con acuerdos de refinanciación ⇒ Aquellos clientes que antela imposibilidad de hacer frente al pago de sus obligaciones en las condiciones pactadas, manifiesten fehacientemente antes de los 60 días, la intención de refinanciar sus deudas.

La situación financiera, al igual que la rentabilidad, es buena; con moderado endeudamiento y adecuado flujo de fondos para el pago de las deudas por capital e intereses.El flujo de fondos tiende a debilitarse.

Con problemas ⇒ Análisis del flujo de fondos demuestra que, tiene problemas para atender normalmente a la totalidad de sus compromisos financieros, y que de no ser corregidos esos problemas, puede resultar una pérdida para la entidad financiera.

La situación financiera es ilíquida y posee un nivel de flujo de fondos que No le permite atender el pago de la totalidad del capital y de los intereses de las deudas, pudiendo cubrir solamente estos últimos.Tiene escasa capacidad de ganancia, por lo que la proyección del flujo de fondos muestra un progresivo deterioro.

Alto riesgo de insolvencia ⇒ Análisis de flujo de fondos demuestra que, es altamente improbable que pueda atender la totalidad de sus compromisos financieros.

La situación financiera es ilíquida y posee muy alto nivel de endeudamiento, con resultados negativos en la explotación y obligación de vender activos d importancia para la actividad desarrollada y que materialmente seas de magnitud significativa.El flujo de fondos es insuficiente.

Irrecuperable ⇒ Si bien estos activos podrían tener algún valor de recupero, bajo un cierto conjunto de circunstancias futuras, su incobrabilidad es evidente al momento del análisis. Las deudas se consideran incobrables.Además, se clasificarán en esta categoría a los clientes que, cualquiera sea el motivo, NO hayan sido evaluados con la periodicidad correspondiente.

La situación financiera es mala, con suspensión de pagos, quiebra decretada o pedido de su propia quiebra. Tiene obligaciones de vender a pérdida, activos de importancia para su actividad y que materialmente sean de magnitud significativa.El flujo de fondos NO alcanza para cubrir los costos de producción.

Irrecuperable por disposición técnica ⇒ Clientes que a su vez sean deudores en situación irregular, considerando como tales, a los que registren atrasos en el cumplimiento de sus obligaciones superiores a 180 días.

Cartera para Consumo o Vivienda↓Comprende:

* Créditos para consumos Personal y familiar, para profesionales para la adquisición de bienes de consumo, financiación de tarjetas de crédito.

* Créditos para vivienda propia Compra, construcción o refacción.

* Financiaciones comerciales hasta el equivalente a $200000, con o sin garantías preferidas, cuando la entidad haya optado por ello.

P Criterios de Clasificación Se debe tener en cuenta la capacidad de pago de los deudores.↓ Evaluando la afectación de sus ingresos periódicos por la totalidad de los compromisos de créditos asumidos.∴ La clasificación de estos clientes se efectuará considerando

exclusivamente pautas objetivas ® al grado de cumplimiento en término de sus obligaciones, su situación jurídica y alguna otra información que surja.

No será obligatoria la evaluación de deudores por préstamos de bajo valor.

P Niveles de Clasificación:

Categoría 1 Cumplimiento Normal↓Comprende clientes que atienden en forma puntual el pago de sus obligaciones, o con atrasos que NO superan los 31días.

Categoría 2 Cumplimiento Inadecuado↓Comprende clientes que registran incumplimientos ocasionales en la atención de sus obligaciones, con atrasos entre 31 y 90 días.

Categoría 3 Cumplimiento Deficiente↓Comprende clientes que muestran alguna incapacidad para cancelar sus obligaciones, con atrasos entre 90 y 180 días.

Categoría 4 De Difícil Recuperación↓Comprende clientes con atrasos entre 180 días y 1 año, o que se encuentran en gestión judicial de cobro, en tanto NO registren más de 1 año de mora.

Categoría 5 Irrecuperable↓Comprende clientes insolventes, en gestión judicial o en quiebra, con nula o escasa posibilidad de recuperación del crédito, o con atrasos superiores al año.También se incluirán clientes en gestión judicial, una vez transcurrido 1 año de mora, aún cuando ∃ posibilidades de recuperación del crédito.

Categoría 6 Irrecuperable por Disposición Técnica↓Comprende clientes que reúnan similares condiciones a las previstas para se clasificados en esta categoría en la cartera comercial.

Recategorización Obligatoria.↡Se deberá recategorizar al deudor cuando, ∃ una discrepancia de más de un nivel entre:

* La clasificación dada por la entidad financiera

* Las otorgadas por al menos 2: - Entidades financieras- Fideicomisos Financieros- Entidades NO financieras emisoras de tarjetas de crédito en la

modalidad “sistema cerrado”

P La recategorización se efectuará a partir del mes siguiente al de disponerse de la información.

Monto del Crédito y Patrimonio del Cliente.

Regla General Las financiaciones totales NO pueden superar el 100% de la RPC (Responsabilidad Patrimonial Computable de los clientes).↓

Límite se hasta un 300% Cuando el apoyo adicional NO supera el 2.5% de la RPC de la entidad financiera y cuenta con la aprobación del directorio o autoridad equivalente.

P RPC del Cliente De la responsabilidad patrimonial considerada:

* Deberán deducirse Los activos que NO estén vinculados a la actividad.* Podrán computarse Aportes irrevocables de capital.

Grupos o Conjuntos Económicos Sólo deberá computarse, la responsabilidad patrimonial de la empresa que gestione la asistencia crediticia.

Sucursales Locales de Empresas del Exterior Sólo deberá computarse el capital asignado a la sucursal local y afectado a su actividad, con exclusión del patrimonio correspondiente a la casa matriz y sus otras sucursales.

P Responsabilidad Patrimonial:

⊳ Clientes que llevan contabilidad Se tomarán en consideración capital, reservas y resultados acumulados, según estados contables del último ejercicio.

⊳ Cliente que NO llevan contabilidad Se considerará el patrimonio neto, según manifestaciones de bienes.

Aprobación del Crédito.

Para el otorgamiento del crédito, deberá contarse con la previa opinión del:

- Gerente de sucursal, excepto que la solicitud se tramite por la casa matriz.

- Gerente regional o zonal.

- Funcionario de mayor jerarquía del área de créditos o comercial, responsable de decidir en materia crediticia.

- Gerente General o autoridad equivalente.

- Comité de Créditos, salvo que ∄ en la estructura funcional.

Aprobación Sin perjuicio de la opinión previa establecida precedentemente, el otorgamiento de la asistencia crediticia, deberá contar con la aprobación del Directorio o Consejo de Administración de la entidad prestamista.

Carpeta de Crédito del Cliente.

Cliente ⇒ Unidad económica receptora de los fondos, o titular de una garantía, que a su vez, debe ser quien aplique u obtenga provecho de ellos, independientemente de la figura jurídica que se adopte para instrumentar la operación.↓Quedan comprendidos: - Residentes en el país y en el exterior.

- Del sector público y privado. - Del sistema financiero y no financiero.

P Entidad financiera Debe llevar un legajo por cada deudor de su cartera, el cual contendrá:⋆ Info brindada por el cliente ⇒ Todos los elementos de juico que posibiliten efectuar correctas evaluaciones acerca del patrimonio, el flujo de ingresos y egresos, la rentabilidad y el proyecto a financiar.

⋆ Info originada en la entidad financiera ⇒ - Evaluaciones que se realicen- Clasificación asignada- Revisiones y reconsideraciones- Margen de crédito total asignado al cliente y

responsabilidad eventual asumida respecto de él.- Saldo actualizado.

INFORMACIÓN A PRESENTAR PARA SOLICITAR UN CRÉDITO.

Para evaluar la solicitud, la entidad financiera se basa en 3 elementos:

La Historia de la Empresa Tanto desde el punto de vista económico como financiero y fiscal, así como sus antecedentes personales.

La Situación en el momento en que se solicita la asistencia crediticia ⇒ Activo, pasivo, patrimonio y garantías disponibles.

El Futuro de la Firma ⇒ Proyectos, cómo se aplicarán los fondos, es decir el Plan de Negocios.

P Si bien se habla de 3 elementos, la información se podría resumir en 2 tipos:⊳ Información General e Histórica * Nombre del cliente.* Dirección* Características societarias* Actividad de la empresa* Composición del directorio, sindicatura y/o gerencia* Declaración jurada indicando:

- Venta mensual histórica- Detalle de deudas bancarias y financieras- Deuda exigible impositiva y previsionales

* Constancia de inscripción en Registros * Tipos de garantías disponibles* Etc.

⊳ Información Estratégica ⇒ Todo tipo de información acerca del desarrollo futuro de la empresa, para analizar la capacidad de repago del crédito.

P En la actualidad, la aprobación de un crédito en una entidad financiera, NO se basa en la información histórica, sino en el análisis de la situación actual y fundamentalmente del desarrollo futuro de la compañía.

∴ Expresión Carpeta de Crédito está siendo reemplazada por la de Plan de Negocios.

Capitulo V Porto:

SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA (SGR).↓Son sociedades anónimas constituidas de acuerdo a un marco legal específico, con el objetivo principal de facilitar la gestión de créditos, que realicen sus socios partícipes (PyMEs), brindándoles garantías y asesoramiento técnico, económico y financiero.

SUJETOS.

⋆ Deudor PyMEs.Todo tipo societario aceptado por la Ley 19550, inclusive UTE u otras formas de agrupación empresarial, que reúnan los requisitos para ser consideradas PyMEs, con necesidades de financiación y problemas de acceso al crédito.

⋆ Garante Sociedades de Garantía Recíproca (SGR).Son SA integradas por:

- Socios Partícipes PyMEs.

- Socios Protectores Todas aquellas personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, nacionales o extranjeras, que realicen aportes de capital social y al fondo de riesgo.

⋆ Acreedor - Entidades Financieras

- Sociedades Comerciales

- Inversores de: Obligaciones Negociables Valores de Corto Plazo

- Fideicomiso

OBJETO.

El objeto de la operatoria a través de las SGR es:

Brindar garantías de mejor calidad que las que poseen las PyMEs, para posibilitar el acceso al crédito en condiciones más favorables.

Brindar garantías de cualquiera de los tipos permitidos por el derecho, excepto fianzas judiciales.

Brindar asesoramiento técnico, económico y financiero a las PyMEs, para mejorar su competitividad

P Garantías Comerciales ⇒ Emitidas por las SGR a favor de un 3° y cubren el cumplimiento de la obligación de pago de una PyME socia, nacida en una transacción comercial; como así también, las SGR garantizan las obligaciones de una PyME a favor de otras pequeñas y medianas empresas.

P Garantías ante la AFIP Por Resolución General, la AFIP ha dispuesto aceptar las garantías emitidas por las SGR para el cumplimiento de obligaciones fiscales, previsionales y aduaneras.

Que posibiliten financiamiento a PyMEs, con garantía de la SGR.

P Garantías Financieras ⇒ Cubren la cancelación de la deuda monetaria, contraída por una PyME a favor de: - Entidades Financieras

- Inversores privados locales - Personas físicas y/o jurídicas - Organismos multilaterales - Entidades públicas y/o privadas del exterior - Entidades públicas locales.

Las SGR también brindas garantías a las Obligaciones Negociables y/o de Valores de Corto Plazo emitidas por PyMEs, y para los Títulos de Deuda de fideicomisos financieros, constituidos para financiar el comercio exterior de las PyMEs.

También son avalistas en la Negociación de Cheques Diferios de PyMEs en el Mercado de Capitales.

P Garantías Técnicas ⇒ La participación de la SGR con el objetivo de avalar a las PyMEs ante:- El gobierno - Grandes empresas - Otras PyMEs

OPERATORIA.⊳ PyME Presenta sus antecedente y necesidades de crédito↓Opciones: - Directamente a la SGR.

- A través de alguno de sus bancos adheridos.

⊳ SGR Realiza una pre-evaluación económica y financiera de la PyME y de su Plan de Negocios.

Si la PyME es aceptada ⇒ Se incorpora como socio partícipe, suscribiendo las acciones correspondientes.

Asesora a la PyME en: El armado de la carpeta de crédito La elección de la fuente de financiamiento más adecuada.

∴ Con información preparada + Aval de la SGR PyME gestiona el crédito.

⊳ Entidad Financiera Analiza los antecedentes y aprueba el crédito.↓ Se firman los contratos y garantías Para ello, la PyME debe tener integrado

el total de su aporte.

Se firma la contragarantía a favor de la SGR.

SGR firma el aval a favor del financista.↓

Que las contraten, vía concursos o licitaciones, para: La provisión de suministros

Ejecución de obras Prestación de servicios Cumplimiento de contratos Pagos de canon Sustitución del fondo de reparo Garantías de buen funcionamiento Etc.

Se efectiviza el crédito gestionado En plazos y tasas similares a los de empresas de primera línea.

COSTOS.

⊳ Iniciales ⇒ De asociación Según la SGR, el tipo de PyME y el monto de crédito a solicitar, el socio PyME deberá suscribir acciones por valores mínimos que van desde $1000 a $2000.Esta inversión original es obligatoria y puede ser deducida de la base imponible del impuesto a las ganancias.

De Elaboración y Evaluación de la carpeta de crédito.

De Garantías Las SGR cobran una comisión de entre 5% y 3% anual sobre el monto avalado.En algunos casos, la constitución de garantías reales a favor de la SGR, está excluida de tributar impuesto a los sellos.

⊳ Financieros Por los intereses bancarios o comerciales que correspondan.En virtud de la calidad de la garantía, las tasas bancarias para esta operatoria, son cercanas a las que pueden lograr grandes empresas.

⊳ De SGR = Garantía Preferida “A” Los préstamos que sean avalados o garantizados como Garantías Preferidas A, serán aceptados como avales de las operaciones de préstamos, cualquiera sea el plazo.La clasificación con el menor grado de riesgo posible, el costo financiero de esta operación, al el requerimiento de capitales mínimos en porcentaje de provisionamiento, que debe cumplir la entidad financiera que otorga el crédito.Además, en el caso de préstamos otorgados con Garantías Preferidas A, los bancos NO necesitan realizar evaluación de la capacidad de repago.

PLAZO Y MONTO DE LAS GARANTÍAS.

Condiciones Dependen de: - La SGR.- Tipo de proyecto.- Valor total del crédito a garantizar.∃ Límites operativos:⊳ ® con los Socios Partícipes:

* NO podrán asignar a un mismo socio partícipe garantías por un valor > 5% del Fondo de Riesgo.

* NO se pueden asignar avales a un mismo acreedor por más del 25% del Fondo de Riesgo.

* Se pueden otorgar avales, hasta un máximo de un 400% del Fondo de Riesgo.

⊳ ® con los Socios Protectores:

* Socios protectores NO pueden celebrar contratos de garantía con la SGR. Pero sí pueden, como acreedores, recibir garantías de la SGR ofrecida por el socio partícipe.

* NO resultarán computables a efectos de la desgravación impositiva, las garantías otorgadas sobre operaciones en que la obligación de pago esté a cargo del socio protector.

Ello NO obsta a que, ese mismo valor pueda ser entregado a la SGR como contra garantía, para acceder a un crédito, en cuyo caso la operación tendrá absoluta validez.

CONTRA GARANTÍA.

Socios Partícipes Deberán ofrecer una contragarantía en respaldo de su operación, por entre el 50% y 100% del monto avalado.

SGR, como son SA que NO están regidas por las normas del BCRA, son más flexibles en cuanto a los tipos de contra garantía que pueden aceptar.↓Las más utilizadas son: - Hipoteca sobre inmueble, afectado o no al giro comercial, en 1°.

- Prendas fijas sobre maquinaria nueva o usada. - Prendas sobre hacienda. - Prendas flotantes. - Bonos de cancelación de obligaciones y letras del tesoro. - Caución de documentos de 3°. - Caución de acciones. - Fianza o aval personal de 3°, socios y/o directores. - Warrants. - Fideicomiso de garantía sobre contrato de obras o servicios.

VENTAJAS Y LIMITACIONES.

Para las PyMes:

Ventajas:

- Acceso a créditos que sin el asesoramiento y la garantía de las SGR, serían difícil obtener.

- Tasas sustancialmente menores que la habitual par una PyME.

- Análisis más dinámico.

- en los plazos de financiación.

- Abanico más amplio de inversores.

- Nuevas posibilidades de financiamiento.

- Exención impositiva en ganancias de los aportes de capital y al fondo de riesgo.

- Exención de IVA en la retribución que cobren las SGR por lo avales.

- Acceso a asesoramiento profesional.

- Mejora su competitividad, por la del costo financiero.

- Posibilidad de entregar en contragarantía a la SGR, avales que NO hubieran sido aceptados por entidades financieras.

Limitaciones:

- Desconocimiento de la operatoria por las PyMEs.

- Rechazo a la asociatividad.

- NO es recomendable para créditos de poco monto, corto plazo y por única vez; ya que es posible que, los costos iniciales, NO puedan compensarse con el ahorro lograda en la tasa de interés.

Para los Socios Protectores

Ventajas:

- Exención impositiva en ganancias de los aportes de capital y al fondo de riesgo.

- Exención del IVA en las operaciones específicas de la SGR.

- Oportunidad de inversión en el fondo de riesgo.

- Cobro al contado de las ventas de la empresa, reemplazando el crédito comercial propio por avales a sus clientes para créditos financieros de 3°, a través de la SGR.

- Mejora en el desempeño de las PyMEs vinculadas y anulación del riesgo asociado a sus operaciones.

- del costo financiero de los proveedores.

- Fidelización de las PyMEs asociadas.

Para los Acreedores

Ventajas:

- Transferencia del riesgo crediticio a la SGR.

- Pago inmediato de la SGR ante cualquier incumplimiento del deudor avalado.

- de los costos asociados a la evaluación del crédito.

- del costo de monitoreo de los préstamos.

- del previsionamiento de las entidades financieras.

- de la previsión por incobrables en sociedades comerciales.

- Mejor posicionamiento de entidades financieras, ente el BCRA y Calificadoras de riesgo, por mejores carteras de crédito.

TRATAMIENTO IMPOSITIVO.

Contratos de Garantías recíprocas, gozan del siguiente tratamiento impositivo:

⊳ Exención del Impuesto a las Ganancias por las utilidades que generen

⊳ Exención del IVA de toda operatoria que se desarrolle con motivo de los mismos.

Exención NO comprenderá: * Ingresos generados por otras actividades permitidas en su objeto social* Rendimientos originados en la colocación del Fondo de Riesgo.

Ley PyME agregó El valor de los montos correspondientes a los bienes que integran el Fondo de Riesgo, en los casos en que los sujetos del gravamen sean SGR; la liquidación y el pago del tributo sobre esos bienes, quedarán a cargo de quienes hubieran efectuado los respectivos aportes y que resulten ser sus efectivos titulares.

P Aportes de capital y al fondo de riesgo de los socios partícipes↓Serán deducibles del resultado impositivo para la determinación del impuesto a las ganancias de sus respectivas actividades; en el año en que se efectivicen.

Deducción en concepto de aportes de Capital y al Fondo de Riesgo se considera definitiva cuando:

Los aportes permanezcan en la sociedad como mínimo 2 años calendario a partir de la efectiva disposición de los fondos a favor de la sociedad.↓

Si NO se cumple condición, deberá reintegrarse en el balance fiscal en que tal hecho ocurra, el importe de los aportes que hubieran sido oportunamente deducidos + intereses y/o sanciones que correspondan.

El promedio del saldo neto por garantías otorgadas durante ese período sea inferior al 80% del promedio de saldos del Fondo de Riesgo.A este fin, NO se considerarán los rendimientos acumulados por las inversiones del Fondo de Riesgo no retirados por sus titulares.↓Cuando la utilización de los fondos NO alcance dicho %, los socios protectores deberán reintegrar al balance impositivo el importe que surja de multiplicar la suma oportunamente deducida por 1 menos el grado de utilización de los fondos aludidos en la f° que se fije como vencimiento para la presentación de la DDJJ + intereses que correspondan.

P Cuando deban hacerse reintegros por incumplimiento del plazo mínimo y en el mismo ejercicio fiscal efectúe aportes, éstos NO gozarán de los beneficios impositivos hasta el monto equivalente a dicho reintegro.

P Rendimientos provenientes de las inversiones realizadas en el Fondo de Riesgo↓ SGR - Los imputará al ejercicio anual en que se devenguen.

- Puede deducirlos como gastos de dicho ejercicio, en tanto se originen en el pasivo que contrajere con los socios protectores en concepto de aportes al Fondo de Riesgo.

Socios Protectores Considerarán como ganancia gravada y se atribuirán al ejercicio comercial o en su caso al año fiscal en que se hubieran devengado.

CLASES DE SGR.

Abiertas u Horizontales Pueden adherirse como socio partícipe cualquier empresa que cumpla condición de PyME.

Cerradas o Verticales Sólo respaldan a PyMEs de un determinado rubro.

Regionales Para ser asociadas a una SGR Regional, las PyMEs deben cumplir una serie de requisitos que indiquen su condición de pertenencia a la provincia o región.

ASPECTOS SOCIETARIOS.

Capital Social.↓ Representado por acciones Ordinarias, nominativas, de igual valor y n° de votos.

Constituido por el aporte de los socios protectores y partícipes.

Integración En efectivo y como mínimo el 50% al momento de la suscripción.

Capital Social Mínimo para la constitución de una SGR $240000.

Modificación - Cuando variación es entre capital estatutario y como máximo 1/5 del mismo, NO requiere modificación del estatuto.

- Cuando exceda ese valor, deberá contar con la aprobación de 2/3 de los votos totales.

por capitalización de utilidades Acciones generadas se distribuirán entre los socios en proporción a sus respectivas tenencias.

por pérdidas ⇒ Socios deberán compensar con nuevos aportes, el monto fijado estatutariamente o el 35% de las ampliaciones posteriores.

Distribución de Beneficios Se podrán distribuir las utilidades líquidas y realizadas obtenidas por la sociedad en el desarrollo de la actividad que se ajuste a su objeto social.

¿Cómo?Reserva Legal ⇒ 5% anual hasta completar 20% del capital social.

Resto - Parte que corresponde a socios protectores: podrá ser abonado en efectivo, como retribución al capital aportado.

- Parte que corresponde a los socios partícipes: se destina 50% al Fondo de Riesgo y el otro 50% puede repartirse entre la totalidad de dichos socios.

Las distribuciones son en efectivo, y tanto los socios partícipes como protectores, para poder recibirlos deben haber integrado la totalidad del capital social suscripto y NO encontrarse en mora con la sociedad por ningún motivo.

Fondo de Riesgo

Fondo de Riesgo General Lo constituyen las SGR con el objetivo de brindar garantías.↓Compuesto con: - Aporte de los socios protectores.

- 50% de las utilidades correspondientes a los socios partícipes.

- Asignaciones de los resultados de la sociedad.

- Donaciones, subvenciones u otras aportaciones que recibiere.

- Recupero de las sumas que hubiese pagado la sociedad en cumplimiento del contrato de garantía asumida a favor de sus socios.

- El valor de las acciones NO reembolsadas o de socios excluidos.

- El rendimiento financiero que provenga de la inversión del propio fondo.

Deberá cumplir como mínimo con los siguientes requisitos:

Liquidez ⇒ Inversiones financieras del mismo, deben asegurar como mínimo una adecuada disponibilidad, congruente con los plazos de vigencia de las garantías otorgadas.

Para ello, deberán contar, al último día hábil de cada mes, con liquidez equivalente al 25% de los vencimientos que eventualmente pudieran enfrentarse en el mes siguiente.

NO podrán realizar inversiones:

- En instituciones, entidades, fondos, fideicomisos o cualquier otro tipo de entes residentes, domiciliado, constituidos o radicados en países de nula o baja tributación.

- Con un mismo emisor en más del 25% de las colocaciones, salvo que las entidades financieras depositarias, estén habilitadas para recibir depósitos de las AFJP.

Solvencia ⇒ Fondo deberá estar integrado por un valor total de activos equivalentes como mínimo al 25% del valor total del saldo neto de garantías otorgadas.

Los retiros del Fondo por algún socio protector, deberán respetar la ® de proporcionalidad de aportes, para NO alterar el régimen de solvencia.

Fondo de Riesgo Fiduciario Además del Fondo de Riesgo General, el fondo podrá asumir la forma jurídica de un Fondo Fiduciario, independientemente del patrimonio de la SGR.

Podrá recibir aportes por parte de alguna empresa o gobierno local, con la finalidad de otorgar garantías a determinadas empresas y PyMEs que el aportante determine, por características de ubicación geográfica o sector de la producción a la que pertenezca, para lo cual deberán celebrar contratos de fideicomiso independientes del fondo de riesgo general.

Socios Protectores Todas aquellas personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, nacionales o extranjeras, que realicen aportes de capital social y al Fondo de Riesgo.

Gobiernos provinciales y municipales pueden ser socios protectores, en la medida que se lo permitan sus respectivos ordenamientos jurídicos.

Participación NO podrá exceder del 50% del capital.↓Si por reembolso de capital a un socio partícipe, se altera la participación relativa, la SGR les reembolsará la proporción necesaria para que no exceda el límite.

Las garantías que se encontraren en ejecución al momento del retiro, total o parcial, de los aportes de algún socio protector, otorgan a favor del mismo, los derechos creditorios proporcionales a su participación en el Fondo de Riesgo al momento de dicho retiro.

Socios Partícipes Podrán serlo únicamente las personas físicas o jurídicas que reúnan los requisitos para ser PyMEs y suscriban acciones de la SGR.

Toda SGR deberá contar con un mínimo de 120 socios partícipes.Si este mínimo NO se alanza, la autoridad de aplicación podrá autorizar su constitución en función de la región o sector económico que la conforme.

Participación de estos socios NO podrá superar el 50% del capital social, y en forma individual, NO podrá exceder al 5% del capital social.

Se podrán ceder acciones a otros socios partícipes, cuando NO se alteren los % exigidos.Trasmisión de acciones a 3° NO socios, requerirá la autorización del Consejo de Administración, y el nuevo socio asume las obligaciones contraídas por el cedente.

Derechos:

- A recibir de la SGR: Los servicios de garantía. Asesoramiento técnico, económico y financiero.

- A participar en las asambleas y en los beneficios.

- A exigir el reembolso de sus acciones, siempre y cuando: Haya cancelado totalmente los contratos de garantía recíproca que hubiera celebrado. Reembolso NO implique del capital social mínimo y respete el n° mínimo de socios. La SGR No esté en trámite de fusión, escisión o disolución. Monto a reembolsar No exceda el valor de las acciones integradas.

- A todos los derechos que le corresponden de acuerdo a la Ley 19550.

Obligaciones:

- Integrar en efectivo, como mínimo el 50% al momento de la suscripción y el remanente, también en efectivo durante un plazo máximo de 1 año.

- Firmar la contra garantía de los avales recibidos de la SGR.

- Cumplir con la obligación contraída.

P Es incompatible la condición de socio protector con la de socio partícipe.

GarantíasSGR ↓ No pueden avalar a los socios protectores

Otorgarán garantías recíprocas para los créditos solicitados por los socios partícipes de acuerdo con las siguientes condiciones:

- Objeto Asegurar el cumplimiento de prestaciones dinerarias u otras susceptibles de apreciación dineraria, asumidas por el socio partícipe, para el desarrollo de la actividad económica u objeto social.

- Por suma fija y determinada.

- Por el monto total de la obligación o importe menor.

- NO podrá asignar:

A un mismo socio partícipe garantías > 5% del valor total del Fondo de Riesgo de c/ SGR.

Obligaciones con el mismo acreedor > al 25% del valor total del Fondo de Riesgo.

- El contrato Es consensual.

Se formaliza por escrito, por instrumento público o privado, con firmas certificadas por escribano público.

- Es irrevocable.

- Podrá revestir el carácter de aval cambiario o fianza solidaria.

- Tiene carácter de título ejecutivo, por el monto de la obligación principal, sus intereses y gastos, hasta el importe de la garantía.

- La SGR responde solidariamente por el monto de las garantías otorgadas con el deudor principal que afianza, sin derecho a los beneficios de división y excusión de bienes.

P Derechos de la SGR sobre las Garantías Otorgadas:

Socios partícipes deberán construir una contra garantía.

Tendrán privilegio ante todo acreedor sobre las acciones de sus socios, con ® a las obligaciones derivadas de los contratos vigente.

Si la SGR ha afianzado una obligación solidaria de varios socios, podrá repetir cada uno de ellos el total de lo que hubiere pagado.

Si el socio quebrase antes de cancelar la deuda garantizada, la SGR tiene el derecho de ser admitida previamente en el pasivo de la masa concursada.

La SGR podrá trabar medidas cautelares contra los bienes del soco partícipe.

La SGR que cancela la deuda de sus socios, sólo se subrogará en derechos, acciones y privilegios del acreedor resarcido, en la medida que fuera necesario para el recupero de los importes abonados.

Órganos Sociales Tendrán las atribuciones que establece la Ley 19550 para los órganos equivalentes de las SA.

⋆ Asamblea General.

Asamblea General Ordinaria - Integrada por todos los socios de la SGR.

- Se reunirá al menos 1 vez al año o cuando sea convocada por el Consejo de Administración.

- Competencia: Fijar la política de inversión de los fondos sociales.

Aprobar el costo de garantías, el mínimo de contra garantías y fijar el máximo de las eventuales bonificaciones que podrá conceder el Consejo de Administración.

Asamblea General Extraordinaria Su competencia son todas aquellas cuestiones previstas en la Ley 19550 y que NO estuviesen reservadas a la Asamblea General ordinaria.

⋆ Sindicatura - Órgano de fiscalización.

- Integrado por 3 síndicos designados por la Asamblea General Ordinaria.

Deberá tener una representación por clase de socios, inversa a la que se haya dado al Consejo de Administración.

⋆ Consejo de Administración - Función principal: administración y representación de la SGR.

- Integrado por 3 personas de las cuales al menos 1 representará a los partícipes y al menos uno representará a los protectores.

- Competencia:

Decidir sobre la admisión de nuevos socios.

Otorgar o denegar garantía y/o bonificaciones a socios partícipes

El reembolso de acciones existentes.

Disponer la exclusión del socio.

Nombrar sus gerentes.

Fijar las normas con las que se regulará el funcionamiento del Consejo de Administración.

Proponer a la Asamblea General Ordinaria la cuantía máxima de garantías a otorgar durante el ejercicio y el costo para acceder a las mismas.

Determinar las inversiones a realizar con el patrimonio de la SGR

Autorizar las trasmisiones de las acciones.

Someter el Balance General y Estado de Resultados a la aprobación de la Asamblea General Ordinaria.

Proponer la aplicación de los resultados del ejercicio.

Realizar otros actos y acuerdos que NO estén expresamente reservados a la asamblea.

Extinción del Contrato de Garantía Recíproca.

El contrato se extiende por:

La extinción de la obligación principal.

Modificación o novación de la obligación principal, sin intervención y consentimiento de la SGR.

Causales de extinción de las obligaciones en general y las obligaciones accesoria en particular.

FONDO DE GARANTÍA PARA LA MIPyME – FOGAPyME.

Ley 25300 Creó el FOGAPyME↓Objetivo: Otorgar garantías, en respaldo de las que emitan las SGR y Fondos

Provinciales; y transitoriamente, ofrecer garantías directas a las entidades financieras, acreedoras de las MIP y MES y/o formas asociativas que éstas conformen para cubrir sectores No alcanzados por las SGR y Fondos Provinciales.

FOGAPyME Se conformará a través de un fideicomiso financiero en el cual, el Ministerio de Economía como fiduciante, encomendará al Banco de la Nación Argentina (fiduciario), la emisión de certificados de participación, siendo el Estado Nacional, en caso de liquidación o al extinguirse el plazo de duración de 25 años, el destinatario final de los fondos integrantes del FOGAPy ME (fideicomisario), los cuales deberán destinarse a programas de apoyo al desarrollo de las MIP yMEs.

Capitulo VI Porto:

FIDEICOMISO.↓Contrato por el cual, una persona (fiduciante), trasmite la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien los afecta a un fin lícito estipulado en beneficio de quien se designe beneficiario, y los trasmite al cumplimiento de un plazo o condición al fideicomisario.

SUJETOS.

⋆ Fiduciante Es el propietario de los bienes que se trasmiten.

Podrá ser fiduciante cualquier persona física o jurídica, capaz para contratar y trasmitir los bienes fideicomitidos.

Deberá establecer claramente las facultades de administración y disposición del fiduciario, y que situaciones requerirán aprobación previa del fiduciante, del beneficiario o de 3° protectores designados para dicha función.

⋆ Fiduciario Es quien recibe los bienes en propiedad fiduciaria, con la obligación de darles el destino previsto para los mismos en el contrato.

Podrá ser fiduciario cualquier persona física o jurídica con capacidad legal para contratar.

P Sólo podrán ofrecerse al público para actuar como fiduciario, las entidades financieras y las personas jurídicas que autorice la Comisión Nacional de Valores (CNV).↓

CNV estableció que están autorizados a ofrecer sus servicios como fiduciario ordinario en forma pública: Entidades Financieras.

Cajas de Valores

SA constituidas en el país.

Sociedades extranjeras que acrediten el establecimiento de una sucursal, asiento u otra especie de representación suficiente en el país; siempre y cuando certifiquen que se encuentran constituidas en países con mercados de valores autorizados por un organismo extranjero reconocido por esta comisión, o en países con cuyos organismos correspondientes ésta comisión haya suscripto un memorando de entendimiento o similar.

Personas físicas o sociedades de personas, domiciliadas en el país.

Representante de los obligacionistas.

Registro de Fiduciarios Ordinarios Públicos Podrán inscribirse en éste registro, las personas físicas o jurídicas recién enumeradas que cumpla los siguientes requisitos:

Patrimonio Neto ≥ $500000, que deberá en $25000 a partir del 1° contrato de fideicomiso en vigencia y en lo sucesivo por cada nuevo contrato en el que el autorizado actúe como fiduciario. Este deberá estar exclusivamente constituido con activos líquidos, a cuyo efecto sólo podrán considerarse los rubros del activo corriente, disponibilidades e inversiones cuyo plazo de realización < 30 días, netos de previsiones.

Prever en su objeto social, actuar como fiduciario en el país.

Tener una organización administrativa propia y adecuada para prestar el servicio ofrecido; ya que sólo podrá contratarse con 3° la prestación de los servicios de administración de los bienes fideicomitidos, siendo el fiduciario en todos los casos el responsable por la gestión del sub-contratante.

⋆ Beneficiario Es la persona física o jurídica que recibe los beneficios de la administración fiduciaria.

Puede ser una persona de existencia real al constituirse el contrato o futura, en cuyo caso se especificarán los datos que permitan su individualización.

Se podrá designa 1 o varios beneficiarios, quienes recibirán los beneficios en igual proporción, salvo disposición específica en el contrato.

Salvo que ∃ disposición del fiduciante en contrario, el beneficiario podrá trasmitir sus derechos por acto entre vivos o por causa de muerte.

⋆ Fideicomisario Es el destinatario final de los bienes una vez cumplido el plazo o condición estipulado en el contrato fiduciario.

En general, el beneficiario y el fideicomisario son la misma persona. Incluso, en caso de que el beneficiario no acepte, renuncie o no llegue a ∃, el fideicomisario será el beneficiario.

Coincidencia de ≠ Roles en un Mismo Sujeto.

Fiduciante = Beneficiario ⇒ El fiduciante encarga la administración profesional a un fiduciario, a quien cede los bienes fideicomitidos, recibiendo los frutos de dicha gestión. Esto le permite percibir utilidades a lo largo del proyecto, sin necesidad de cumplir con el requisito de que sean líquidas y realizadas como en las SA.

Beneficiario = Fideicomisario ⇒ Durante la vigencia del contrato Percibe los rendimientos. Extinción del contrato Es el destinatario final de los bienes.

Además, si ningún beneficiario aceptare, todos renunciaren o NO llegaren a ∃, se entenderá que el beneficiario es el fideicomisario; y si tampoco llegara a ∃, renunciara o no aceptare, el beneficiario será el fiduciante.

Fiduciante ≠ Fiduciario ⇒ NO pueden constituirse fideicomisos por pacto unilateral.

Fiduciante = Fideicomisario ⇒ Fiduciante se reserva el recupero de los bienes cedidos.

Fiduciario ≠ Beneficiario La CNV prohibió la reunión de la condición de fiduciario y beneficiario.

Fiduciario ≠ Fideicomisario Prohibido por ley.

OBJETO.⊳ Serán objeto del contrato Toda clase de muebles o inmuebles, bienes o derechos, ∃ o futuros.

⊳ El patrimonio fiduciario estará compuesto por:

* Bienes fideicomitidos.

* Los que se incorporen con los frutos de dichos bienes.

* Lo obtenido de actos de disposición de esos bienes que realice el fiduciario.

Propiedad Fiduciaria – Dominio Perfecto.

Dominio Fiduciario Es el que se adquiere en razón de un fideicomiso constituido por contrato o por testamento, y que está sometido a durar solamente hasta la extinción del fideicomiso, momento en el cual se debe entregar la cosa a quien corresponda según el contrato o testamento.

Es imperfecto ⇒ NO es a perpetuidad, sino temporario ⇒ NO puede durar más de 30 años, salvo incapacidad del beneficiario.

NO es absoluto ⇒ Fiduciario No lo adquiere para sí, sino que los bienes se trasmiten para cumplir una finalidad en beneficio de otra persona y al cumplimiento del plazo o condición, el fiduciario debe entregar la cosa a quien corresponda.

P Bienes Fideicomitidos Constituyen un patrimonio separado del fiduciante y del fiduciario.∴ Es una excepción al principio: Imposibilidad de separación patrimonial.

↓Esto es un atributo fundamental del contrato de fideicomiso, el cual permite aislar los bienes fideicomitidos y posibilitando entre otros la realización de negocios como Securitización o la participación en SGR.

Fiduciario NO puede incluir los bienes fideicomitidos en su contabilidad, sino que deberá llevar contabilidad separada para cada fideicomiso.

Requisitos del Contrato.

Fideicomiso Podrá constituirse por 2 medios jurídicos: - Contrato bilateral. - Testamento.

Principales cláusulas:

* Identificación de todas las partes: fiduciante, fiduciario, beneficiario y fideicomisario.

* Identificación de los bienes objetos del contrato. En caso de NO ser posible su identificación a la f° de celebración del fideicomiso, constará la descripción de los requisitos y características que deberán reunir.

* Modo en que los bines podrán ser incorporados al fideicomiso.

* Plazo o condición a la que se sujeta el dominio del fideicomiso.

* Destino de los bienes a la finalización del fideicomiso.

* Derechos y obligaciones del fiduciario y el modo de sustituirlo si cesare.

Responsabilidad Frente a 3°.

Patrimonio Fiduciario Tendrá efectos contra 3° a partir del momento en que se cumplan las formalidades que correspondan de acuerdo a la naturaleza de los bienes que lo componen. Ej.: escritura pública, inscripciones en los registro correspondientes, etc.

Responsabilidad Civil del Fiduciario Se limita al valor e la cosa fideicomitida cuyo riesgo o vicio fuese causa del daño, si el fiduciario NO pudo razonablemente haberse asegurado.

Obligaciones del Fideicomiso Sólo serán satisfechas con el patrimonio fiduciario, salvo que se hubieran constituido garantías adicionales para ello. Es decir, NO con los bienes individuales del fiduciario.

Bienes Fideicomitidos Quedan exentos de la acción singular o colectiva de los acreedores del fiduciario y del fiduciante, salvo acción de fraude.

Acreedores del Beneficiario Podrán ejercer sus derechos sobre los frutos de los bienes fideicomitidos y subrogarse en sus derechos.

Insuficiencia del Fideicomiso Ordinario para Cubrir Deudas.

Escasez de los bienes fideicomitidos para cubrir las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso, NO dará lugar a la declaración de quiebra.↓Fiduciario, a falta de recursos provistos por el fiduciante o beneficiario, procederá a su liquidación, enajenando los bienes fideicomitidos y entregando el producido a los acreedores, según el orden de privilegios previsto para las quiebras.

OPERATORIA.

Fiduciante.

- Estipula las condiciones del contrato.

- Transfiere bienes de su propiedad.

Fiduciario.

- Recibe los bienes en propiedad fiduciaria.

- Realiza las inscripciones que correspondan y con las limitaciones del dominio imperfecto.

- Administra los bienes fideicomitidos según las pautas fijadas.

- Invierte.

- Rinde cuentas de su actuación y entrega ganancias que se originen a los beneficiarios.

- Cuando el contrato se extingue, transfiere los bienes al fideicomisario.

PLAZO – EXTINCIÓN DEL FIDEICOMISO.

Se extinguirá por:

Cumplimiento del plazo contractual.

Cumplimiento de la condición a que se hubiere cometido.

Revocación del fiduciario (si estuviera expresamente estipulada). NO tendrá efecto retroactivo.

Cualquier otra causal prevista en el contrato o testamento.

Vencimiento del plazo máximo legal: 30 años desde su constitución. Salvo que el beneficiario fuere incapaz, caso en el que podrá durar hasta su muerte o el

cese de su incapacidad.

P Producida la extinción Fiduciario deberá entregar los bienes fideicomitidos a quien corresponda, según el contrato, testamento o la ley, otorgando los instrumentos y contribuyendo a las inscripciones registrales correspondientes.

TIPOS DE FIDEICOMISO.

Según la Ley 24441:

Fideicomisos Ordinarios Abarca todos los fideicomisos en los que ∄ emisión de títulos de deuda.

Fideicomisos Financieros Presenta ≠ con respecto a los fideicomisos ordinarios en cuanto a:

- Requisitos para ser fiduciarios.

- Identificación de los beneficiarios por poseer títulos de deuda o certificados de participación fiduciaria.

- Tratamiento impositivo específico.

Según el carácter de los Sujetos del Contrato:

Estatal o Público Aquellos en los que el Estado o sus entes centralizados o descentralizados, actúan como fiduciantes y/o beneficiarios.Son constituidos por Ley o Decreto.

Privados Aquellos en los que todos los sujetos del contrato o testamento fiduciario, son personas físicas o jurídicas privadas.

Por la Finalidad o Actividad que Desarrolla el Fideicomiso:

Fideicomiso de Administración Aquellos contratos en los que el fiduciante transfiere la propiedad de bienes al fiduciario, para que los administre profesionalmente

Beneficiario.

- Recibe los beneficios de la administración fiduciaria.

Fideicomisario.

- Cuando se extingue el contrato, recibe los bienes fideicomitidos.

y conforme a lo establecido, reciba los frutos de dicha gestión en su carácter también de beneficiario y/o fideicomisarios.

Es muy utilizado para el desarrollo de emprendimientos con varios participantes, que realizan aportes bajo la seguridad que brinda este marco contractual.

Fideicomiso de Inversión Tiene por finalidad la inversión de recursos financieros con arreglo a instrucciones determinadas, para beneficio del fideicomitente o de quien se designe en el contrato como beneficiario.

Pueden ser inversiones en títulos valores o en activos reales, con destino al cumplimiento de ≠ fines.

Fiduciario, suele ser un agente profesionalmente dedicado a la administración de capitales.

Fideicomiso de Fondos de Pensión Una empresa (fiduciante), transfiere bienes a una entidad financiera (fiduciario), obligándose a realizar aportes periódicos al patrimonio fideicomitido y autorizando a la vez al fiduciario, a recibir aportes voluntarios de los empleados.

Con las rentas que produzca el fondo, el fiduciario deberá, al cabo de cierto tiempo establecido, pagar una pensión mensual vitalicia a los empleados (beneficiarios) que reúnan los requisitos estipulados.

Al término del fideicomiso, los bienes retornan a la empresa (fideicomisario) o se utilizan para premios o para la constitución de otro fideicomiso con similar finalidad.

P Característica: Son las propias empresas aportantes las que eligen el menú de inversiones que puede utilizar el fiduciario, esto a ≠ de las compañías de retiro, las cuales estaban obligadas a invertir en opciones, como títulos y acciones.

Fideicomiso de Garantía Aquellos en los cuales se trasmiten al fiduciario, bienes que se afectan en garantía de obligaciones, a cargo del fiduciante o a cargo de 3°, para que en caso de incumplimiento de la obligación garantizada, proceda a su venta o entregue en propiedad los bienes al beneficiario o a un 3°, según se haya estipulado en el contrato.∴ El pago jugaría como condición resolutoria.

Fideicomiso de Seguro de Vida Es una variante del fideicomiso de administración.

Una persona toma un seguro de vida y designa como beneficiario a una sociedad dedicada profesionalmente a la administración de capitales.

Al mismo tiempo, el asegurado (fiduciante) constituye un fideicomiso con la sociedad beneficiaria del seguro (fiduciario), cuyo patrimonio se constituirá por la prestación de la compañía aseguradora acaecida la muerte del fiduciante.

La sociedad (fiduciario) deberá administrar el patrimonio que reciba de la compañía de seguros, a favor del cónyuge e hijos menores (fideicomisarios o beneficiarios) del fiduciante fallecido.

Fideicomisos Traslativos de Propiedad El objetivo es transferir la propiedad definitiva de los viene cuando se cumpla un plazo u otra condición resolutoria.

Fideicomiso de Construcción o Inmobiliario Fiduciario (generalmente un banco), puede detentar la propiedad del inmueble en el que realiza la construcción y actuar de acuerdo a lo establecido en el contrato fiduciario. Al mismo tiempo, brida seguridad tanto para los inversores del proyecto como para los compradores, garantizando la aplicación de los fondos de acuerdo al plan de negocios y verificando otros aspectos inherentes al proyecto.

Fideicomiso de Adm con Control Judicial Finalidad es administrar asociaciones civiles con personería jurídica en concurso preventivo o en quiebra; siempre y cuando se merite la ∃ de un patrimonio suficiente para la continuación de la explotación.

P Objetivos: - Proteger el deporte como derecho social.

- Solucionar crisis que atraviese la entidad, generando ingresos genuinos y manteniendo las actividades que desarrollan las entidades.

- Sanear el pasivo.

- Garantizar a los acreedores el cobro de sus créditos.

- Superar el estado de insolvencia.

- Recobrar el normal desempeño institucional de la entidad.

P Órgano Fiduciario Compuesto por un contador, un abogado y un experto deportivo, quienes trabajan en forma conjunta y a su vez son controlados por un juez.Una de las actividades de éste órgano es la consolidación del pasivo, sobre el cual se emitirán certificados representativos, nominativos y endosables a los acreedores.

P Duración máxima del fideicomiso 3 años, aunque son renovables por resolución judicial y hasta un máximo de 9 años.

P Extinción del fideicomiso ⇒ Se restaurará la normalidad institucional.

Otros tipos de Fideicomisos - Fideicomiso para desarrollos agropecuarios.

- Fideicomiso para financiar en comercio exterior.

- Fideicomiso para créditos de capital de trabajo, a agentes de venta y proveedores.

- Fideicomiso para obras sociales.

- Fideicomiso para eliminar el riesgo sobre fondos adelantado en boletos de compraventa de inmuebles.

COSTOS.

Dada la versatilidad, se debe evaluar cada caso.⋆ Costos de Administración Dependen de la complejidad del fideicomiso. Mientras más complejos más altos, por la gran cantidad de beneficiarios y por la necesidad de realizar controles gravosos para ejecutar correctamente el mismo.

⋆ Gastos de Constitución Algunos tipos, generalmente cuando es posible su instrumentación mediante contratos privados, son de escaso monto; mientras que otros en los que es necesario realizar escrituras públicas, su costo se incrementa.

Además debe tenerse en cuenta que, los costos de organización, son más importantes cuando hay varios fiduciantes, beneficiarios y fideicomisarios.

VENTAJAS Y LIMITACIONES DEL FIDEICOMISO.

Ventajas:

Aísla los activos en un patrimonio independiente.

Costo de endeudamiento por del riesgo.

Crea nuevas fuentes de crédito.

PyMEs que No son sujeto de crédito, pueden transferir bienes a una sociedad fiduciaria para que ésta optimice su administración y desde su mejor nivel de riesgo, obtenga financiación bancaria o a través del mercado de capitales.

Resolución extrajudicial más rápida por vía liquidación.

La quiebra del administrador fiduciario, NO implica la del fideicomiso.

La quiebra del fiduciante, NO implica la del fideicomiso.

la transparencia del negocio por mayor control fiduciario.

Fortalece acuerdos societarios.

Con el aporte de varios fiduciantes, posibilita la realización de proyectos.

Cierto tipo de fideicomisos tienen importantes ventajas impositivas.

Provee un gerenciamiento profesional a la propiedad fideicomitida, otorgando de esta forma, mayor productividad a los bines y derechos trasmitidos.

Limitaciones ⇒ Cuestiones controvertidas:

Si con anterioridad al concurso preventivo, se constituye un fideicomiso, dado que el patrimonio es separado del patrimonio del fiduciante y del fiduciario, puede ∃ la posibilidad de que ese fideicomiso haya sido constituido en fraude a los acreedores, o que sea un acto ineficaz en caso de una quiebra posterior.

Si con anterioridad a la quiebra, se constituye un fideicomiso, puede incidir realmente sobre actos ineficaces, actos de fraude, responsabilidad de los directores, administradores o representantes y responsabilidad de 3°.

MARCOL LEGAL.

Derechos del Fiduciario.

Salvo estipulación en contrario, tiene derecho a:

⋆ Reembolso de gastos

⋆ Retribución estipulada en el contrato o en su defecto, fijada por el juez. Los honorarios se suelen fijar: - Como un monto fijo mensual.

- Un % de los bienes fideicomitidos. - Un % de las utilidades que se originen. - Una combinatoria de las precedentes.

⋆ Ejercer todas las acciones para la defensa de los bines fideicomitidos, contra 3° y/o el beneficiario.

⋆ Disponer o gravar los bienes fideicomitidos, cuando los fines del fideicomiso así lo requieran.

⋆ Los bienes del fiduciario NO responden por el fideicomiso.

Obligaciones del Fiduciario.

Deberá cumplir las obligaciones impuestas por la ley o las convenciones, con prudencia y diligencia del buen hombre de negocios.El contrato NO podrá dispensarlo de: - Culpa o dolo en que pudieran incurrir él o sus dependientes.

- La prohibición de adquirir para sí los bienes fideicomitidos.- Rendir cuentas a los beneficiarios en períodos ≤ 1 año.

La rendición de cuentas deberá ser clara y detalladamente explicativa, presentada en forma descriptiva y documentada.

Debe llevar contabilidad separada por cada fideicomiso.

Es responsable penal y será pasible de la sanción de prisión de 1 mes a 6 años; el titular fiduciario, que en beneficio propio o de un 3°, disputare, gravare o perjudicare los bienes y de esta manera defraudare los derechos de los fiduciantes, beneficiarios o fideicomisarios.

La responsabilidad objetiva del fiduciario se limita al valor de la cosa fideicomitida, cuyo riesgo o vicio fuese causa del daño a un 3°, si el fiduciario NO pudo razonablemente haberse asegurado.

NO puede constituirse en único beneficiario o fideicomisario.

La renuncia sólo tendrá efecto después de la transferencia del patrimonio objeto del fideicomiso al fiduciario sustituto.

Si incumple, podrá ser removido judicialmente.

En su carácter de administrador de patrimonio ajeno, está obligado a pagar al fisco con los recursos que administra.

TRATAMIENTO TRIBUTARIO DEL FIDEICOMISO ORDINARIO.

Fideicomiso ordinario privado ⇒ ≠ tratamiento según: - Objeto para el cual fue constituido.- Coincidencia o no de ≠ roles en una persona.

Fideicomiso Ordinario de Administración.⊳ Fiduciante ≠ Beneficiario:

Impuesto a las Ganancias Fiduciarios en calidad de responsables por deuda ajena, deberán ingresar los tributos imputables al fideicomiso.

Art. 69 LIG

Incluye como sujeto del impuesto y grava con una tasa del 35%, a las ganancias netas imponibles del los fideicomisos constituidos en el país.

Excepto: Fideicomisos en los que el fiduciante posea la calidad de beneficiario, salvo cuando fiduciante-beneficiario sea un beneficiario del exterior.

Impuesto de Igualación ⇒ Cuando pagos de dividendos o distribuyan utilidades que superen las ganancias determinadas en base a la aplicación de las normas generales, acumuladas al cierre del ejercicio inmediato anterior a la f° de dicho pago o distribución, deberán retener con carácter de pago único y definitivo, el 35% sobre el excedente.

Ganancia Mínima Presunta Ley establece como sujetos del gravamen a los fideicomisos financieros constituidos en el país.

Alícuota General del 1%, salvo alícuota diferencial para ciertos sujetos.

Base Imponible NO se incluyen los activos cedidos al fideicomiso por una empresa, pero sí corresponderá incluir para su cálculo, los activos que las empresas reciban del fideicomiso en calidad de beneficiarios o fideicomisarios.

El impuesto a las ganancias determinado para el mismo ejercicio fiscal, puede computarse como pago a cuenta de este impuesto, pero si queda remanentes no absorbidos, no generan saldo a favor del contribuyente.

Bienes Personales NO se incluyen dentro de la base imponible, los bienes entregados en fiducia se los cedentes personas físicas o sucesiones indivisas.

Sí se incluirán para su cálculo, los activos que reciban del fideicomiso las personas físicas o sucesiones indivisas en calidad de beneficiarios.

IVA El fideicomiso será responsable del tributo, en la medida que se le pueda atribuir la generación de hechos imponibles.

Impuesto de Sellos Depende de cada jurisdicción.

En la mayoría de los casos, se grava la transferencia de inmuebles al fideicomiso.

Las pautas sobre cesión de muebles son más variadas según la jurisdicción.

En casi la totalidad del país, se encuentran gravados los honorarios estipulados en el contrato para el administrador fiduciario.

⊳ Fiduciante = Beneficiario:

Impuesto a las Ganancias Fideicomiso NO es sujeto de impuesto.

Particularidades:

Resultado obtenido por el fideicomiso y que el fiduciario le atribuya al fiduciante-beneficiario, con motivo del ejercicio de la propiedad fiduciaria; serán considerados a los fines de la determinación de la ganancia neta del fiduciante-beneficiario, como provenientes de la 3° categoría y por lo tanto gravadas al 35%.

En los casos en que los fiduciantes-beneficiarios, sean beneficiarios del exterior, el fiduciario será el responsable de liquidar e ingresar los impuestos correspondientes a dichos sujetos.

Ganancia Mínima Presunta Fideicomiso podrá computar a cuenta de este impuesto, el 35% del resultado impositivo atribuible a los beneficiarios en el mismo ejercicio fiscal.

Excedente del impuesto a las ganancias, NO generará saldo a favor del contribuyente, ni compensación alguna.

Si el 35% del resultado impositivo antes de consignado como pago a cuenta de mínima presunta es insuficiente, sí se podrá computar como pago a cuenta del impuesto a las ganancias el impuesto a la ganancia mínima presunta efectivamente pagado.

IVA Fideicomiso será responsable del tributo, en la medida que s ele pueda atribuir la generación de hechos imponibles.

Fideicomiso de Garantía Deben considerarse como sujetos tributarios o no, en ® con el concepto de Realidad Económica.

Impuesto a las Ganancias Los fideicomisos NO se encuentran obligados a inscribirse en el impuesto a las ganancias, en la medida que NO guarden las características de unidades económicas susceptibles de producir hechos imponibles.

Al administrador fiduciario se lo contrata para que gerencie los bienes fideicomitidos; por lo que la realidad económica indica que la utilidad que originen los bienes fideicomitidos en un contrato de garantía, serán exclusivamente por las decisiones y gestión del fiduciante, quien en definitiva recibirá los beneficios en su patrimonio, y será el sujeto responsable del impuesto.

∴ Tanto por su naturaleza como por los fines que persigue, los bienes fideicomitidos NO configuran el sujeto tributario, entendiéndose que la actividad económica gravada es realizada por el fiduciante, quien deberá registrar los resultados del negocio en cabeza propia.

Ganancia Mínima Presunta Los bienes que forma la base imponible de este impuesto, son aquellos que tienen la facultad de generar las ganancias gravadas, que se representarían en el patrimonio del fiduciante; por lo que cabría interpretar que el sujeto tributario sería el propio fiduciante, ya que la realidad económica demuestra que los bienes nunca dejaron de pertenecerle.

Bienes Personales Bien entregado en fiducia, NO se incluyen dentro de la base imponible.

Tampoco serían sujetos del impuesto, los fideicomisos en garantía en los cuales el fiduciario NO desarrolle actividad de administrador de patrimonio ajeno.

IVA El fideicomiso es sujeto pasivo del impuesto, no obstante, corresponderá establecer si el fondo fideicomitido protagoniza o no hechos imponibles, y si de ∃ estos, se dan en concordancia entre la finalidad jurídica (fiduciario) y la realidad económica de quien los origina (fiduciante).

Régimen de Facturación.

Fideicomiso de Garantía NO tiene actividad gravada, por lo que NO es sujeto del impuesto y por lo tanto, NO corresponde su facturación.

Fideicomiso de Administración Debe facturar dependiendo del activo financiero.Ej.: Fideicomiso que tenga en su activo dinero en efectivo para

aplicar a pagos, al no tener actividad gravada, NO está obligado a facturar.

FIDEICOMISO FINANCIERO.

Habrá contrato de Fideicomiso Financiero cuando: Una o más personas (fiduciante), trasmitan la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien deberá ejercerla a favor de los titulares de certificados de participación en la propiedad de los bienes transmitidos, o de titulares de títulos representativos de deuda garantizados con dichos bienes (beneficiarios), y trasmitirlos al fiduciante, los beneficiarios o 3° (fideicomisarios), al cumplimiento de los plazos o condiciones previstas en el contrato.

SUJETOS.

Fiduciante u Originante Es el propietario de los bienes o derechos que se transmiten.

Fiduciarios Financieros Según la Ley y la CNV, podrán actuar como tales:- Entidades Financieras- Cajas de Valores- Representantes de los obligacionistas- SA constituidas en el país.- Soc. Extranjeras con mismos requisitos que para fideicomiso ordinario.

Beneficiarios Son: - Titulares de Certificados de Participación en el dominio fiduciario.- Tenedores de Título de Deuda garantizados con bienes fideicomitidos.

Beneficiario Finales / Fideicomisarios Son los destinatarios finales de los bienes, una vez cumplido el plazo o la condición estipulada en el contrato. Se identifican con la posesión de Certificados de Participación Residual.

P Registro de Fiduciarios Financieros↓Quienes soliciten la inscripción deberán cumplir con los siguientes requisitos:

Patrimonio Neto ≥ $ 2.000.000.↓Para su integración deberán seguirse las siguientes pautas:

- Al menos el 50% del patrimonio mínimo, deberá constituirse exclusivamente con activos líquidos, a cuyo efecto sólo podrán considerarse los rubros del activo corriente, disponibilidades e inversiones cuyo plazo de realización < 30 días, netos de previsiones.

- La contrapartida en activos líquidos, podrá constituirse o reemplazarse presentando una fianza bancaria, con cláusula de principal pagador por tiempo determinado de tipo permanente; de manera que ampare a 3° por todas las obligaciones que se deriven para el fiduciario, por el ejercicio de la actividad específica. El monto garantizado por esta fianza, debe representar la cantidad necesaria para completar el valor total de la contrapartida reemplazada.

- Hasta el 50% del patrimonio neto mínimo, podrá estar constituido por inmuebles; y los mismos NO deberán registrar embargos, hipotecas u otros derechos reales.

Prever en su objeto social, actuar como fiduciario en el país.

Tener una organización administrativa propia y adecuada para prestar el servicio ofrecido; ya que sólo podrá contratarse con 3° la prestación de los servicios de administración de los bienes fideicomitidos, siendo el fiduciario en todos los casos el responsable por la gestión del sub-contratante.

Coincidencia de Roles en una Misma Persona.

Se separa la figura del fiduciario como parte del contrato, destacándola como ≠ e independiente del fiduciante y de los beneficiarios.

Fiduciario NO puede ser Beneficiario Porque el conflicto de intereses que podría presentarse atentaría contra el ejercicio imparcial y objetivo de la función del fiduciario.

Fiduciario NO puede ser Fiduciante No pueden constituirse fideicomisos por acto unilateral.

Fiduciario y Fiduciante NO podrán tener accionistas comunes que posean en conjunto el 10% o más del capital: - Del fiduciario o del fiduciante.

- De las entidades controlantes del fiduciario o del fiduciante.

Fiduciario NO podrá ser sociedad vinculada a: - El Fiduciante.- Accionistas que posean más del 10% del capital

del fiduciante.

CARACTERÍSTICAS.

Requisitos del Contrato.

El contrato de Fideicomiso Financiero deberá contener:

Utilización de la denominación “Fideicomiso Financiero”.

Procedimiento para la liquidación del fideicomiso.

Remuneración del fiduciario.

Términos y condiciones de emisión de los Valores Representativos de Deuda o Certificados de Participación.

Mecanismos mediante los cuales se garantice el pago de los servicios de renta y amortización.

Calificación otorgada, cuando corresponda, a los valores representativos de deuda garantizados con los bienes fideicomitidos y/o los certificados de participación.

Régimen de comisiones y gastos imputables.

La obligación del fiduciario de rendir cuentas a los beneficiarios, mediante la presentación anual y por sub-períodos trimestrales de: - Estado de Situación Patrimonial.

- Estado de Evolución del Patrimonio Neto. - Estado de Resultados - Estado de Origen y Aplicación de Fondos.

Obligaciones del Fiduciario Financiero.

Fiduciario Financiero Tiene igual obligaciones que todo fiduciario en general más las siguientes:

* Cumplir con las normas establecidas por la Ley de Entidades Financieras, el BCRA y/o la CNV.

* Cumplir con el deber de información en plazos máximos de 3 meses.

* Suministrar datos sobre la calidad de los deudores, para alimentar la central de riesgo que administra el Banco Central.

* Entregar la información que requiera la Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias, para el cálculo de previsiones, que eventualmente deban constituir las entidades financieras, que mantengan es su activo, Títulos de Deuda o Certificados de Participación emitidos por los fideicomisos.

* Compra de activos, bajo las siguientes pautas↓Fideicomisos cuyo activo fideicomitido esté constituido total o parcialmente por dinero u otros activos líquidos, los respectivos fiduciarios NO podrán adquirir para el fideicomiso:

Activos de propiedad del fiduciario.

Activos respecto de los cuales tenga derecho de disposición.

Activos de personas que fuesen accionistas titulares de más del 10% del capital fiduciario.

Activos de accionistas comunes con el fiduciario, cuando tales acciones posean en conjunto más del 10% del capital social de una u otra entidad, o de las entidades controlantes de uno u otro.

Restricción No se aplica cuando:- El activo haya sido individualizado con carácter previo a la constitución del fideicomiso.

- Precio del activo a ser adquirido, haya sido establecido previo a la constitución del fideicomiso.

- Se informen dichas situaciones destacadamente en el prospecto.

Títulos de Deuda y Certificados de Participación.↓Su tenencia, representa la condición de Beneficiario o Fideicomisario de un Fideicomiso Financiero.

P Son considerados Títulos Valores ⇒ Doc que tienen incorporado un derecho crediticio autónomo.

P Podrán der: - Nominativos y no endosables.- Escriturales o caratulares.- Susceptibles de participar en colocación privada o en oferta.- Emitidos en ≠ clases con derechos ≠, pero similares dentro de cada clase.- La emisión podrá dividirse en series.

Títulos de Deuda Tienen por objeto instrumentar la deuda del fideicomiso y motivan el pago de intereses.

Deberán contener los siguientes datos:

- Denominación social, domicilio y firma de: representante legal o apoderado del emisor y del fiduciario.

- Identificación del fideicomiso al que corresponden.

- Monto de la emisión y de los títulos de deuda emitidos.

- Clase, n° de serie y de orden de cada título.

- Garantías y/u otros beneficios otorgados por 3°.

- F° y n° de resolución de la CNV mediante la cual se autorizó la oferta pública.

- Plazo de vigencia del fideicomiso.

P Pueden ser emitidos por:

Fiduciante Un 3°

- Con garantía especial constituida con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio que el emisor se obligue a responder con su patrimonio.

- Con bienes fideicomitidos exclusivamente, con una leyenda especial.

⇒ Obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso, deberán ser satisfechas según lo establecido en las condiciones de emisión e informado en el prospecto respectivo:

Fiduciario - Deberá constar en el título la siguiente leyenda: “Los bienes del fiduciario No responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso; sino que éstas obligaciones serán satisfechas exclusivamente con los bienes fideicomitidos.

- Sus tenedores podrán acceder a los beneficios impositivos.

Certificados de Participación Representan para sus tenedores, el derecho a participación en los resultados derivados de la operatoria del fideicomiso, asumiendo el riesgo del proyecto, que se financia con los fondos entregados al mismo.

P Sólo pueden ser emitidos por el fiduciario.

P Deberán contener: - Los datos y la leyenda aclaratoria sobre responsabilidad del fiduciario, similar a la de los títulos de deuda.

- Enunciación de los derechos que confieren, y la participación en la propiedad de los bienes fideicomitidos que representan.

P Certificados de Participación Residual Son emitidos por el fiduciario a favor de los beneficiarios finales, para dar destino a los bienes fideicomitidos, una vez extinguidas las deudas de los emitidos.

Dificultades para Cubrir sus Deudas.

Insuficiencia del fideicomiso para atender sus deudas ⇒ Fiduciario procederá a citar a Asamblea de tenedores de Títulos de Deuda.↡

Publicación de avisos con 60 días de anticipación, en: - Boletín Oficial

- Diario de gran circulación.

P Tenedores de Certificados de Participación NO intervienen en la asamblea.

Asamblea Válidamente constituida ⇒ Cuando estuviesen presentes tenedores de títulos que representen como mínimo 2/3 partes del capital emitido y en circulación.↓

Acuerdos se adoptan por voto favorable de tenedores que representen al menos la mayoría absoluta del capital emitido y en circulación.

Si ∄ quórum ⇒ Se deberá citar a una nueva asamblea dentro de los 30 días siguientes a la f° fijada para la primera; la cual será válida con los tenedores que se encuentren presentes.↓

Salvo que ∃ alguna otra previsión contractual

Acuerdos se adoptan con voto favorable de títulos que representen al menos la mayoría absoluta del capital emitido y en circulación.

P Asamblea resolverá sobre:

- Transferencia del patrimonio fideicomitido como unidad a otra sociedad de igual giro.

- Modificaciones del contrato de emisión; las que podrán comprender la remoción de parte de las deudas, las modificaciones de los plazos, modos y condiciones iniciales.(Aquí se requiere mayoría = 2/3 partes de títulos emitidos y en circulación)

- Continuación de la administración de los bienes, hasta la extinción del contrato.

- Forma de enajenación de los activos del patrimonio fideicomitido y la designación de quien tendrá a su cargo dicha tarea.

- Cualquier otro asunto ® a la administración o liquidación del patrimonio.

Tipos de Fideicomiso Financiero.

Originados por Entidades Financieras

Creados para titularizar cartera, con el objetivo de realizar operaciones de pase con el BCRA↓Los créditos fideicomitidos, son préstamos a provincias y/o municipalidades, originados en entidades financieras con garantía de coparticipación federal de impuestos.De esta forma, la entidad financiera, tenedora de dichos certificados, que puede revestir el carácter de fiduciante y beneficiario en el fideicomiso, obtiene liquidez por el plazo de concertación de dichas operaciones, que tienen un máximo de 30 días corridos renovables.

Constituidos a partir de la reestructuración o saneamiento de entidades financieras.↓Permite al BCRA excluir de las entidades en problemas, determinados bienes a elección por un monto equivalente a los pasivos privilegiados, que también se excluyen, y su transferencia a otro u otras entidades financieras, quienes en ningún caso revisten el carácter de continuadores.

Creados por entidades financieras originantes de créditos a efectos de potencializar dicho negocio↓Las entidades financieras que actúen como originantes y/o fiduciantes, se especializan en dicha actividad, financiándose y potenciando la misma mediante la enajenación fiduciaria de los derechos de cobro y colocando sus instrumentos de deuda en forma pública o privada, a través de un proceso de Securitización.

Originados por Persona Físicas y Jurídicas NO bancarias.↓Diversas empresas privadas, recurrieron a la constitución de fideicomisos financieros para financiar sus operaciones.Las PyMEs pueden obtener financiación; empresas de venta de electrodoméstico financian la financiación a sus clientes a través de la Securitización utilizando como vehículo jurídico el fideicomiso financiero; y otras empresas privadas también utilizan este instrumento como fuente de financiación.

Fondos de Inversión Directa (FID) Se organizan mediante un contrato de fideicomiso, celebrado en garantía y para beneficio del inversor, existiendo una

emisión en masa de títulos valores que se colocan en el Mercado de Capitales.

Tratamiento Tributario.

Títulos de Deuda

Impuesto a las Ganancias:

Personas Físicas residentes en el país Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del país Gravado al 35% tanto el interés como la disposición.

Ganancia mínima Presunta:

Personas Físicas residentes en el país Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del país Activo computable; pero NO se computará la proporción atribuible al valor de las acciones y otras entidades sujetas al impuesto que integren el fondo fiduciario.

Bienes Personales

Personas Físicas residentes en el país Titularidad gravada al 0.5 % o ∘75%.Resp Sustituto NO alcanzado por el impuesto

Sujetos Empresas del país Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Personas Físicas residentes en el exterior Titularidad NO alcanzado por el impuesto.Responsable Sustituto gravado al 0.75%.

IVA

Personas Físicas residentes en el país Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior Sujetos Empresas del país

Ingresos Brutos (en Capital Federal)

Personas Físicas residentes en el país Renta y disposición, está gravada o no, según activo que integre el fondo y si hay habitualidad.

Sujetos Empresas del país Renta y disposición están gravados, ∄ exención específica, se presume habitualidad.

Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Exento tanto el interés como la disposición.

NO alcanzados por el impuesto.

NO alcanzados por el impuesto ni la titularidad ni como Responsable Sustituto.

Exento tanto el interés como la disposición.

NO alcanzados por el impuesto ni la renta ni la disposición.

Títulos de Deuda

Impuesto a las Ganancias

Personas Físicas residentes en el país Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del país Renta NO computable. Disposición gravada al 35%.

Ganancia mínima Presunta

Personas Físicas residentes en el país Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Sujetos Empresas del país Activo computable; pero para la valuación no se computará la proporción atribuible al valor de las acciones y otras entidades sujetas al impuesto que integren el fondo fiduciario.

Bienes Personales

Personas Físicas residentes en el país Titularidad gravada al 0.5% o al 0.75%. Responsable sustituto NO alcanzado.

Personas Físicas residentes en el exterior Titularidad No alcanzada.Responsable Sustituto gravado al 0.75 %.

Sociedades y Sujetos Empresas del exterior Sujetos Empresas del país

IVA

Personas Físicas residentes en el país Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior Sujetos Empresas del país

Ingresos Brutos (en Capital Federal)

Personas Físicas residentes en el país Renta y disposición gravado o no, según habitualidad.

Sujetos Empresas del país Renta y disposición gravado, ∄ exención específica, se presume habitualidad.

Personas Físicas residentes en el exterior Sociedades y Sujetos Empresas del exterior

Renta NO computable.Disposición exenta.

Titularidad NO alcanzada por el impuesto

Titularidad y Responsable Sustituto NO alcanzada por el impuesto

Renta y disposición exento.

Renta y disposición NO alcanzada por el impuesto

Capitulo VII Porto:

SECURITIZACIÓN.↓Proceso por el cual, una cartera de créditos, con un determinado grado de homogeneidad, total o parcialmente líquida, se transforma en títulos valores que son ofertados al público inversor, nacional o internacional; permitiendo el acceso a nuevas fuentes de financiamiento, con importantes ventajas tanto para quien las coloca como para quien las toma.

SUJETO.

Partes que siempre están:

Originante Entidad, persona o empresa que posee los créditos que se van a transferir para su Securitización o titularización. Es el cedente de los créditos.

Se le puede encargar la custodia y administración de la cartera de créditos transferidos, mediante el pago de una comisión.

Vehículo Figura jurídica a la cual, el Originante le transferirá la cartera a securitizar, para que ésta emita títulos y certificados, respaldados por dichos activos.

Inversor Persona o entidad que comprará los títulos valores emitidos por el vehículo.

Pueden destacarse: - Fondos Comunes de Inversión- AFJP- ART- Entidades Financieras- Compañías de Seguro.

Sociedad Calificadora de Riesgo Sociedad especializada, ajena a las partes, que participa calificando: El riesgo de cada título

La cartera total de inversiones Al administrador del fondo.

Partes que pueden agregarse:

Garante Persona física o jurídica, generalmente una compañía de seguros o una entidad financiera, que se ocupa de cubrir el riesgo de incobrabilidad de los activos securitizados.

Administrador de la Cartera de Créditos Se puede encargar tal tarea a un 3° ≠ del Originante, por el pago de una comisión.

Depositario Se puede encomendar a un 3° ≠ del Originante, la tarea de depósito y custodia de la cartera crediticia.

Arranger u Organizador Coordina las ≠ instancias del proceso, asesorando en el volumen, estructura y plazo de emisión.

ACTIVOS SECURITIZABLES.

Cartera de Créditos a securitizar puede conformarse con:

Cheques Diferidos Pagarés Facturas Hipotecas Prendas

P Requisito que deben reunir Homogeneidad↓ En cuanto a: - Plazos de cancelación

- Tasas de interés - Forma de instrumentación de los créditos - Calidad de las garantías - Etc.

P Para tener determinadas exenciones impositivas Deben ser:

* Títulos valores públicos o privados

* Derechos creditorios provenientes de operaciones de financiación.

MODOS DE SECURITIZACIÓN.

Securitización en el Ámbito Internacional

Pass Trough Secirities↓Créditos Son transmitidos del originador u acreedor original, por lo general en fideicomiso, a un

fiduciario, mediante venta, cesión o endoso.↓Fiduciario Emite Certificados de Participación para colocarlos entre los inversores↓

Estos certificados, son representativos de una participación en la propiedad de los activos y de su renta, que forman un patrimonio separado.

Cuotas de Leasing de Locación Cuotas de Leasing Financiero Flujos de Ingresos a generarse por venta de Bienes o Servicios Etc.

↡ Inversores Reciben todos los beneficios y asumen todos los riesgos de

los activos entregados.

Originador Se desprende de sus créditos y desaparecen de su activo, en tanto que en su patrimonio, los títulos de deuda representados por los certificados, NO inciden como pasivo.

P Normalmente, el acreedor original, mantiene para sí la administración del agrupamiento de activos cedidos, percibiendo por ello una comisión.

Pago de los deudores de los créditos cedidos Se depositan en una cuenta del fideicomiso, y esos fondos se destinan a pagar:

1° Servicios de intereses y la amortización de los certificados de participación.

Luego Gastos de administración.

P En Argentina, ésta modalidad puede desarrollarse a través de: - Fondos Comunes de Inversión.- Fideicomisos Financieros.

Asset Backed Securities↓Se emiten Títulos de Deuda ⇒ Los créditos afectados en garantía, permanecen en el activo del

emisor, en tanto los títulos integran su pasivo.

Servicios de intereses y administración Se satisfacen con los ingresos globales del emisor.↡∄ Afectación específica de la recaudación proveniente de los créditos afectados en garantía, confundiéndose con los otros ingresos.

∴ Tiene importancia la mayor o menor solvencia del emisor, quien debe ofrecer y mantener garantías a satisfacción de los inversores durante el plazo de duración de los títulos. Se suelen utilizar como aval: hipotecas, prendas, cánones de leasing a cobrar, etc.

P En Argentina, ésta modalidad puede desarrollarse a través de: Obligaciones Negociables con Garantía Especial.

Pay throughs Securities↓Créditos Son transmitidos por el acreedor original, pero los títulos emitidos se muestran como

pasivo en su patrimonio.↡ La atención de los intereses y amortizaciones, se pagan con los fondos producidos por los créditos. Es decir, la fuente proveedora de recursos es la recaudación obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los créditos transmitidos.

Securitización en la República Argentina ↓Las formas jurídicas (vehículos) que posibilitan la titularización son las siguientes:⋆ Fideicomiso Financiero

⋆ Fondos Comunes Cerrados de Crédito (FCCC) ↓

Se podrán construir con objeto especial de inversión

Integrando su patrimonio con conjuntos homogéneos o análogos de:- Bienes reales o personales- Derechos creditorios con garantías reales o sin ellas.

P Los derechos podrán estar representados por: pagarés, letras, cédulas u otro tipo de títulos circulatorios.

La cartera deberá haber sido transferida al FCCC a título oneroso por entidades financiera autorizadas por el BCRA.

FCCC podrá estar constituido total o parcialmente, por activos o créditos transmitidos por la entidad financiera, que actúe como sociedad gerente o sociedad depositaria, u otra sociedad vinculada directa o indirectamente.

Los FCCC emiten: Cuotas-partes de Renta ⇒ Instrumentos de deuda. Cuotas-partes de Condominio ⇒ Instrumentos de capital.

⋆ Obligaciones Negociables Garantizadas Aquellas cuyo pago está garantizado, con avales a favor de los inversores de carteras variables o fijas de derechos creditorios, con o sin garantía real, o de activos análogos u homogéneos.

⋆ Letras Hipotecarias Son títulos valores con garantía hipotecaria.

La posibilidad del endoso, permite la titularización del crédito.

El proceso de Securitización se dará, cuando el fiduciario adquiera la cartera de letras endosadas y con ese respaldo, emita títulos de participación que coloca entre los inversores.

OPERATORIA.

Originante o Titular de un conjunto de activos análogos Por contrato de cesión de crédito, los transfiere en fideicomiso financiero.↓

Para que: Alguno de los sujetos autorizados emita títulos de créditos o de participación.

Un banco cedente emita Obligaciones Negociables garantizadas con el flujo de fondos o el producido de la venta de dichos créditos.

P Valor de la Cartera de Créditos deberá ser mayor que el valor de os títulos de deuda emitida.

Cedente Objetivo de transformar derechos futuros en efectivo hoy, percibiendo total o parcialmente el importe de la cesión.Además, puede convenir que reciba un Certificado de Participación Residual, de manera que también resulte beneficiado con los excedentes de fondos que genere la operación.

Sólo garantiza la ∃ y legitimidad del crédito. NO la seguridad de cobro.

Encargado de administrar los fondos Realiza los cobros de los créditos cedidos.↓Efectúa los pagos que correspondan a los titulares de:

Obligaciones Negociables Garantizadas Cuotas-partes Títulos de Deuda Certificado de Participación.↓

Al finalizar la operación, se liquida el saldo remanente a favor de los inversores y/o de corresponder, al Originante tenedor de un Certificado de Participación Residual.

NORMATIVA EN CESIÓN DE CRÉDITOS PARA TITULARIZACIÓN.

Cuando se cedan derechos como componentes de una cartera de créditos para:

Garantizar la emisión de títulos valores mediante oferta pública.

Constituir el activo de una sociedad, con el objeto de que ésta emita títulos valores ofertables públicamente y cuyos servicios de amortización e intereses estén garantizados con dicho activo.

Constituir el patrimonio de un Fondo Común de Créditos.↓Se aplicarán las siguientes normas:

* Cesión podrá efectuarse por un único acto, individualizándose cada crédito con expresión de:- Monto- Plazos- Intereses- Garantías- Inscripciones en los registros pertinentes.

* NO es necesaria la notificación del deudor cedido, siempre que ∃ previsión contractual.

* La cesión será válida desde su f°.

RIESGO Y CALIFICACIÓN DE OPERACIONES SECURITIZADAS.

Al igual que en otras alternativas de inversión, el riesgo implícito en los títulos, es el elemento que se evalúa al decidir la compra de los mismos.

Objetivo de la calificación Determinar el riesgo para el inversor del NO cobro del capital e intereses pactados en tiempo y forma.

P Por decreto se establece que, a solicitud de las emisoras, las Sociedades Calificadoras podrán calificar cualquier valor mobiliario.Sin perjuicio de ello, la CNV podrá establecer la obligatoriedad de la calificación, cuando las condiciones especiales de emisión así lo requieran.

Pautas de Evaluación.

Separación Total del Vendedor Original Por Securitización, se designa el riesgo de cobro del bono, del riesgo crediticio del vendedor del activo originario.Se asegura que, en el caso de que se produjera una quiebra o desaparición del vendedor original de los activos, los bienes securitizados, se encuentren totalmente separados y NO se afecte el pago al tenedor del bono.

Sobre-colaterización Si uno quiere emitir 100 millones pero sabe que un 5% paga atrasado, pues emite un bono de 95 millones para tener un “colchón”. De modo que la probabilidad de que el tenedor del bono cobre, estará directamente ® con el comportamiento del desempeño de la cobranza de los activos.

Información Histórica Se realiza un análisis estadístico del desempeño de los activos que integran la Securitización, en lo concerniente a incumplimientos, atrasos, recuperos, etc.

Stress Es muy importante para las evaluadoras contar con información histórica que abarque épocas de stress; ya que los datos de esos períodos difíciles, permiten extrapolar y hacer una predicción más fiable de lo que podría pasar en los próximos años, si se da otra circunstancia de fuerte recesión.

Transacción de Flujos Futuros Permite monetizar al día de hoy, activos que se van a estar generando en el futuro.En las securitizaciones constituidas sobre flujos de fondos futuros, No se produce una separación total entre los riesgos del Originante y del fideicomiso.

Garantías Adicionales Para mejorar la calificación crediticia de los títulos emitidos, se pueden establecer avales adicionales: swaps de precios, constitución de otro fideicomiso en garantía, fondo de reserva en efectivo, SGR para las PyMEs, otros avales adicionales.

Subordinación La posibilidad de abrir la estructura en series, y dentro de cada emisión en clases, determinará calificaciones ≠ para cada una. La posibilidad de subordinar derechos de cobro y/o garantías, origina d, calificaciones de riesgo y, por lo tanto, ≠ tasas – precios de colocación.

COSTO DE LA OPERATORIA Y SECURITIZACIÓN PARA PyMEs.

Securitización y Factoring ⇒ Una de las alternativas válidas de financiación para las PyMEs; en el sentido de quela calificación de la operación se realiza sobre los activos a securitizar, aislados del devenir financiero de estas empresas, muchas veces crítico.

Costo Financiero Total↡ Costo Iniciales del Proceso de Securitización: - Costo de la estructuración.

- Costo de las Calificadoras de Riesgo.- Costo de garantías adicionales, para mejorar la

calificación y la tasa de emisión.- Costo de garantía de la SGR (para PyMEs)

Costos Financieros de la Emisión La tasa pretendida por el inversor, dependerá de la calificación de la estructura, pero generalmente es mucho menor al costo del circuito bancario tradicional.

Para las empresas la financiación debe contemplar gastos fijos ⇒ Pagos al fiduciario, calificadoras de riesgo, auditorías y contratos.

P Muy pocas PyMEs puede conformar montos para securitizar, porque deben constituirse sólo con activos del mismo tipo. Además debe considerarse, que al NO cumplir con el requisito de homogeneidad, NO goza de las exenciones impositivas. No obstante, para algunas PyMEs con un gran nivel de facturación, es una alternativa conveniente.

VENTAJAS DE LA SECURITIZACIÓN.

El costo de endeudamiento: - Se suprime el margen por intermediación, eliminando los spreads bancarios y financieros, acercando sí la tasa activa a la pasiva.

- Los títulos valores, pueden adquirir una calificación de riesgo más favorable que la de los activos que la respaldan, por lo tanto, su colocación se podrá efectuar a tasa más baja.

Multiplica la capacidad prestable.

Otorga liquidez a un activo, que NO era endosable o transferible en el mercado secundario.

Soluciona problemas de descalce financiero, ya sea en plazos, tasas o monedas.

De los plazos de amortización de los títulos, que son mayores a los activos que los respaldan.

Crea una nueva opción de inversión y financiación.

Para las entidades financieras, los requerimientos obligatorios de patrimonio y previsiones por riesgo de incobrabilidad.

Mayor seguridad para los inversores.

Ventajas impositivas.

TRATAMIENTO IMPOSITIVO.

Ganancias Quedan exentos, excepto para los sujetos que realicen ajustes por inflación:

- Rtdos provenientes de: Compraventa Cambio Permuta Conversión Disposición.

- Intereses- Actualizaciones- Ajustes de Capital

* Título Valores Representativos de Deuda

* Certificados de Participación

Emitidos por fiduciarios, respecto de los fideicomisos que se constituyan para la titulización de activos.

IVA Quedan exentas, las operaciones financieras y prestaciones relativas a la:

Emisión Suscripción Colocación Transferencia Amortización Intereses Cancelación Garantías

P Requisitos para acceder a las exenciones, tanto los Fideicomisos Financieros como los Fondos comunes de Inversión Cerrados:

Que se constituyan con el único fin de efectuar la titulización de activos homogéneos, que consistan en:

- Títulos valores públicos o privados En el caso de fideicomisos financieros.

- Derechos creditorios provenientes de operaciones de financiación, evidenciados en instrumentos públicos o privados En ambos casos.↓

Verificados como tales por los organismos de control y siempre que la constitución se hubiere efectuado de acuerdo con las normas de la CNV.

Los activos homogéneos originalmente fideicomitidos, o aquellos con los cuales originalmente se constituye el FCIC, No sean sustituidos por otros tras su realización o cancelación.

Salvo, colocaciones financieras transitorias efectuadas por el fiduciario o por la sociedad gerente, con el producido de tal realización o cancelación, con el fin de administrar los importes a distribuir o aplicar al pago de las obligaciones del respectivo fideicomiso o FCIC, o en los casos de reemplazo de su activo por otro por mora o incumplimiento.

Que el plazo de duración del fideicomiso guarde ® con el de cancelación definitiva, de los activos fideicomitidos o de los derechos creditorios que lo componen.

Beneficio bruto total del fideicomiso o del FCIC, se integre únicamente con las rentas generadas por: - Los activos fideicomitidos

- Aquellos que los constituyen

- Las provenientes de su realización y de las colocaciones financieras transitorias, admitiéndose que una proporción ≤ 10% de ese ingreso total, provenga de otras operaciones realizadas para mantener el valor de dichos activos.

LETRAS HIPOTECARIAS Son Títulos Valores con garantía hipotecaria.

Características.

⋆ Se crean individualmente. NO son en serie ni emisiones de deuda en masa.

* Título Valores Representativos de Deuda* Certificados de Participación

Emitidos por fiduciarios, respecto de los fideicomisos que se constituyan para la

titulización de activos

respecto de los fideicomisos

⋆ Son títulos “a la orden”, por lo que deben contener expresamente el nombre del acreedor.

⋆ Sólo pueden originarse en hipotecas de 1° grado.

⋆ Su emisión debe estar consentida expresamente en el acto de constitución de la hipoteca e intervenidas por el Registro de la Propiedad Inmueble.

⋆ Emisión extingue por novación y reemplaza la obligación original garantizada con hipoteca.

⋆ Personas autorizada a hacer oferta pública, podrán emitir títulos de participación, que tengan como garantía Letras Hipotecarias o constituir fondos comunes con ellos.

Formas de Emisión.

⊳ Cartular Están reflejadas en un documento escrito, que contendrá cupones para organizar los pagos de cuotas de capital y/o servicio de intereses.

⊳ Escritural Figuran en “cuentas” que lleva una Caja de Valores, donde para cada titular (comitente), ∃ un registro con los datos de propiedad, cantidad, liquidaciones de pagos de intereses, amortización de capital, etc.

Trasmisión por Endoso.

- Nominativo ⇒ Debe figurar en el título el nombre del endosatario.

- Pueden ∃ endosos múltiples.

- Debe constar la f° de cada endoso.

- NO es necesaria la notificación al deudor.

- El deudor NO podrá oponer al portador o endosatario, las defensas que tuviere contra anteriores portadores o endosatarios del título. Salvo en el caso de que se modifique el domicilio de pago, el cual deberá ser realizado dentro de la misma ciudad.

- El endoso de letras es sin responsabilidad del endosante.

- Las letras escriturales, son transmitidas mediante la notificación a la entidad correspondiente, de la persona o entidad a favor de la cual se efectúa la transferencia y la f° de la misma.

Mora y Ejecución de Hipotecas.

Régimen Especial de Ejecución Pretende dar mayor seguridad al sistema y hacer menos oneroso el tratamiento de la mora y la ejecución de garantías.

Mora Se produce en forma automática al solo vencimiento, sin necesidad de interpelación.

Acciones emanadas de las Letras Hipotecarias, prescriben a los 3 años desde la f° de vencimiento de cada cuota de capital e intereses.

Derechos y Obligaciones del Deudor Hipotecario.

Puede conservar el uso y goce del bien hipotecado.

Puede trasmitir el dominio del inmueble Nuevo propietario tendrá los derechos y obligaciones del 3° poseedor de la cosa hipotecada.

Obligación de mantener el inmueble asegurado contra incendio, en condiciones usuales de plaza.

P Locación convenida con posterioridad a la constitución de la hipoteca, será inoponible a quienes adquieran derechos sobre la letra o los cupones.

P El deudor, mediante la presentación de las letras y cupones, con constancia de haber efectuado todos los pagos de capital e intereses, podrá solicitar la cancelación de la inscripción de la emisión de letras y por ende, de la hipoteca.

Capitulo VIII Porto:

LEASING.↓Habrá contrato de Leasing, cuando el dador convenga transferir al tomador, la tenencia de un bien cierto y determinado, para su uso y goce, contra el pago de un canon; y le confiera una opción de compra por un precio.

SUJETOS.

Dador - Una entidad financiera regida por la ley de entidades financieras.↓ Las entidades autorizadas son: Bancos Comerciales.

Bancos de Inversión. Compañías Financieras.

- Fideicomisos financieros constituidos según la Ley 24441.

- Empresas que tengan por objeto principal la realización de este tipo de contratos y que en forma secundaria, realicen exclusivamente actividades financieras.

- Otro sujeto, con capacidad legal para contratar, que asuma la condición de dador.

Tomador Toda persona física o jurídica, con capacidad para contratar, que mediante el pago de un canon adquiere: - La tenencia de un bien para su uso y goce.

- El derecho a una opción de compra sobre el bien, a un precio fijo o determinable según contrato.

CANON El monto y la periodicidad se determinarán por contrato.

OPCIÓN DE COMPRA ↓En el contrato deberá estipularse: * El precio de ejercicio o los procedimientos o pautas que permitan

determinarlo.

* La f° de ejercicio. En caso de NO estipularla, la opción de compra puede ser ejercida una vez que se hayan pagado las ¾ partes del canon total estipulado.

OBJETO.

Serán objeto de Leasing: Cosas muebles e inmuebles.

Marcas, patentes o modelos industriales y software, de propiedad del dador o sobre los que el dador tenga la facultad de dar en Leasing.

Servicios y accesorios, necesarios para el diseño, la instalación, puesta en marcha y puesta a disposición de los bienes dados en Leasing.

P El bien objeto del contrato puede:⊳ Ser comprado por el dador: - A persona indicada por el tomador.

- Según especificaciones del tomador o según catálogos, folletos o descripciones identificadas por éste.

- Quien sustituye al tomador, al efecto, en un contrato de compraventa que éste haya celebrado.↓

Ante esta situación, el dador cumple el contrato adquiriendo los bienes indicados por el tomador.

Tomador Puede reclamar del vendedor, todos los derechos que emergen del contrato de compraventa.

Dador Puede liberarse convencionalmente de las responsabilidades de entrega, de las garantías de evicción y de los vicios redhibitorios.

⊳ Ser de propiedad del dador, con anterioridad a su vinculación contractual con el tomador.↓Es estos casos, como en aquellos en que el dador es fabricante, importador, vendedor o constructor del bien; el dador NO puede liberarse de: - La obligación de entrega

- La garantía de evicción - De los vicios redhibitorios.

⊳ Ser adquirido por el dador al tomador, por el mismo contrato o habérselo adquirido con anterioridad.↡El dador NO responde por la obligación de entrega, ni por garantía de evicción y vicios redhibitorios. Salvo pacto en contrario.

⊳ Estar a disposición jurídica del dador, por título que le permita constituir Leasing sobre él.

P Evicción ⇒ Toda privación, pérdida, turbación de derecho, total o parcial, que pueda sufrir todo adquirente a título oneroso, de un determinado derecho sobre la cosa, en la propiedad, uso, goce y posesión de la misma.

Locador Está obligado a mantener al locatario, en el goce pacífico de la cosa por todo el tiempo de la locación.

P Vicios Redhibitorios Son todos aquellos vicios ocultos o defectos que menoscaben el uso y goce del bien contratado.

OPERATORIA.

Quien necesite un bien que pueda ser objeto de este contrato, podrá acceder a él, mediante:

- Financiación directa por los dueños del bien- Con título jurídico para disponer de ellos

- A través de un 3° Dador ⇒ Leasing Financiero.

Leasing Directo.

Tomador Negocia con el Dador↓Para que, Dador le alquile durante un determinado período de tiempo, un bien elegido, a cambio del pago de un alquiler mensual (canon), con la posibilidad de comprar dicho bien al finalizar el plazo pactado.

Dador Evalúa la capacidad crediticia de potencial cliente

Análisis Positivo Análisis Negativo↡ ↡ Se firma el contrato de Leasing. NO se firma el contrato de Leasing.

Dador entrega el bien a su cliente.

Tomador: Abona un depósito inicial y conviene pagar el 1° canon a fin del 1° mes (vencido). Abona el 1° canon (adelantado) y un depósito inicial.

Se contrata un seguro sobre el bien objeto.

Se estipulan las pautas de mantenimiento.

Se inscribe el contrato en el Registro correspondiente.↓Tomador usa el bien y paga los cánones hasta la f° pactada de ejercicio de la opción de compra.

P Antes de la finalización del período de alquiler, Tomador comunica por escrito su decisión de ejercer o no la opción de compra o puede pedir una prórroga del contrato.

Si opta por la opción Si NO opta por la opción ↓ ↓Tomador Paga al Dador. Tomador Devuelve el bien al Dador.Dador Transfiere la propiedad jurídica al Tomador.

⇒ Leasing Directo

Leasing Indirecto o Financiero.

Tomador Elige el bien que necesita y que está vendiendo sin financiación el fabricante, importador, propietario o quien tenga la disponibilidad jurídica sobre él.↓

Por iniciativa del usuarioPor ofrecimiento del vendedor

Dador Evalúa la capacidad de pago del usuario y presenta un plan de Leasing.↓Si ∃ conformidad de ambas partes: Se firma el contrato.

Tomador paga un depósito inicial.

Dador compra al vendedor el bien elegido y se lo entrega al Tomador.

Tomador contrata un seguro a favor del Dador y conviene un servicio de mantenimiento, con el fabricante o un 3° aceptable por el Dador.

Se efectúa la inscripción en el Reg. correspondiente

P Antes de la finalización del período de alquiler, Tomador comunica por escrito, su decisión de ejercer o no la opción de compra al precio pactado o puede pedir una prórroga del contrato.

Si opta por la opción Si NO opta por la opción ↓ ↓Tomador Paga al Dador. Tomador Devuelve el bien al Dador.Dador Transfiere la propiedad jurídica al Tomador.

Sale Lease Back.↓Es la operación por la cual, quien tiene la propiedad jurídica de un bien y necesita financiación, la obtiene vendiéndolo a una persona física o jurídica, con quien conviene, en forma inmediata un contrato de Leasing.∴ Nuevo propietario Asume carácter de Dador.

Vendedor, propietario original del bien Asume el carácter de Tomador.

P Por medio de esta operación, a ≠ de un tradicional crédito hipotecario o prendario, el propietario original se hace de capital nuevo; además obtiene ventajas impositivas / financieras, según su posición fiscal.

COSTO.

El Costo Total está compuesto por:⊳ Alquiler o Canon El valor depende de: * Precio de compra o fabricación del bien* Plazo de alquiler* Precio de la Opción de Compra y Valor Residual* Vida útil y tipo de amortización del bien* Situación macroeconómica* Política de la empresa dadora* Calidad de riesgo del tomador

Se contactan con una 3° persona, que participa como Dador, financiando la operación.

* Periodicidad del canon

P Valor Total del Bien – Valor Actual de la Opción de Compra = Valor a Financiar

Este valor es el que se amortiza en el período de administración o alquiler a través de los cánones.

P Tasa a aplicar ⇒ Tasa Base que surge del mercado + Plus por derecho a la Opción de Compra.↓Como en toda financiación, está influenciada por: - Plazo del contrato.

- Confiabilidad del Tomador. - Política de la Dadora.

P Valor Total del bien objeto del contrato puede incluir, además del precio de compra, los servicio y accesorios necesarios para el diseño, la instalación, puesta en marcha y puesta a disposición.

P Periodicidad del Canon Ley permite establecerlas por convenio de partes. Pueden pactarse cuotas iguales (francés), decrecientes (alemán) u otras variantes.

⊳ Opción de Compra El valor depende de:

* Valor residual Variará según el tipo de bien y su grado de desgaste u obsolescencia al momento de ejercicio de la opción.Contablemente, generalmente se utiliza el sistema de amortización lineal, lo que origina una gran dispersión con los valores de mercado; situación que suele mejorarse, aunque No corregirse 100%, utilizando sistemas con bases técnicas.

* Tipo de bien Según el tipo de bien, se deberá considerar la modificación de precios por efectos del mercado.

* Uso por el Tomador Modificará el valor residual esperado.

* Mercados secundarios de equipamientos usados Nos permitirá tener un valor de referencia aproximado para calcular el precio futuro de la opción de compra. Deben tenerse en cuenta los gastos a incurrir para lograr la reventa del usado.

* Calidad de la Dadora.

* Precio Fijo o Valor de plaza.

* Valor de los cánones, tasa de interés y plazo.

⊳ Otros Gastos ⇒ Gastos ordinarios y extraordinarios de conservación y uso, incluyendo seguros, impuestos y tasas que recaigan sobre los bienes; son a cargo del tomador.

También lo son, las sanciones ocasionadas por su uso. Salvo convención en contrario.

P Situación Impositiva del Tomador Es fundamental para la determinar la conveniencia de ésta operación.↡

En el cálculo del costo total del Leasing frente a otra alternativa financiera, se debe contemplar:

- La deducción de los cánones en ganancias.

- La posibilidad de tomar crédito fiscal en los automóviles.

- El ahorro financiero por el pago del IVA en cada canon.

- La No tributación del impuesto a los bienes personales y ganancia mínima presunta hasta el ejercicio de la opción.

PLAZO.

P NO son aplicables los plazos mínimos y máximos de la locación de cosas, ni las excluidas convencionalmente.

El plazo se pacta en función de:

⋆ Vida Útil del Bien Máximo plazo de alquiler, está dado por la capacidad de uso del bien.

El Leasing es NO cancelable, por lo cual el Tomador se compromete a abonar la totalidad de los cánones estipulados; aunque la Ley permite cortar el plazo de alquiler, por ejercicio anticipado de la opción de compra, una vez que el Tomador haya pagado ¾ partes del canon total estipulado, o antes si así lo convinieron las partes.

⋆ Situación Macroeconómica Puede resultar definitoria en el plazo.

Una situación macroeconómica estable, posibilitará plazos más largos y situaciones críticas, nacionales o internacionales, limitan el ingreso de capitales externos, el riesgo para el Dador y acortando los plazos de los planes ofrecidos.

⋆ Política de la Empresa Dadora Varía según el tipo de sociedad:

- Entidades financieras Plazos son más estandarizados y acorde a pautas generales del mdo.

- Soc. de Leasing para bs en general Tienen mayor capacidad de maniobra.

- Soc. de Leasing para determinados rubros Tienen más precisión sobre la vida útil y sus valores residuales de ≠ plazos.

- Fabricantes Pueden competir con plazos más largos, ya que tienen la posibilidad de reutilizar algunos bienes, por lo que aquí, la limitación radica en su capacidad de otorgar financiación.

⋆ Calidad de Riesgo del Tomador Dador toma en cuenta la capacidad de pago del Tomador.

A mayor riesgo, mayor tasa y menor plazo.

Algunos Dadores, para el riesgo, exigen garantías adicionales.

VENTAJAS PARA EL TOMADOR DEL LEASING.

⋆ Con una cuota (canon) adquiere la tenencia y puede usar el bien.

⋆ Se financia el 100% del equipo.

⋆ Puede, según su conveniencia, ejercer la opción o devolver el bien.

⋆ Puede financiar el IVA en cada cuota.

⋆ Pueden pagar anticipadamente el IVA sobre cánones futuros.

⋆ Pueden tomar el crédito fiscal IVA en Leasing sobre automóviles.

⋆ Pueden deducir en canon del Impuesto a las Ganancias.

⋆ NO pagan impuesto sobre los Bienes Personales, ya que el Tomador NO tiene la propiedad jurídica y por lo tanto NO es sujeto del tributo.

⋆ NO paga impuesto a la Ganancia Mínima Presunta, ya que NO debe considerarse el bien el Leasing en la base cálculo, pues no forma parte de su patrimonio.

⋆ La posibilidad de elección por calidad y precio.

⋆ Su capital de trabajo.

⋆ Es una fuente adicional de crédito a través de Sociedades de Leasing.

⋆ Evaluación crediticia más flexible que la bancaria, en virtud de que el Dador mantiene la propiedad jurídica del bien.

⋆ Ayuda a los riesgos de obsolescencia.

⋆ Costo del Leasing es menor que otras alternativas de equipamiento.

⋆ Menor costo para entidades financieras usuarias de equipo.

LIMITACIONES PARA EL TOMADOR DE LEASING.

Económico – Financieras

Costo mayor que otras alternativas de financiamiento ↓Se deberá evaluar en cada caso, el costo final del Leasing con ejercicio de la opción de compra.

- Pueden ∃ otras fuentes de financiación más convenientes, según el tipo de actividad y el tipo de bienes. Ej.: Líneas de crédito local, líneas de crédito internacional, financiación directa del proveedor, importación local, etc.

- En empresas con quebrantos impositivos, se limita la ventaja de la deducción de la operatoria.

Costo del Leasing mayor que el arrendamiento común ↓Cuando por razones estratégicas, las empresas necesitan usar un bien durante un plazo determinado y al cabo del cual no volverán a utilizarlo, deben comparar el costo del Leasing sin la operación de compra, versus el adicional alquiler; este último debería ser más económico, por cuanto se está pagando sólo por el uso de la cosa, sin el sobreprecio que se paga por el derecho a la opción.

Sobreprecio del valor base del bien para Leasing.↓Para realizar el cálculo de los cánones y la opción, el Dador suele tomar como valores base, el precio de lista que es mayor al de contado, por lo que puede ser más favorable obtener financiación por otra vía y adquirir el bien al precio de contado efectivo.

Compre lo que se aprecia y haga Leasing por lo que se deprecia ↡ Si por ≠ razones, estimamos que el valor del bien se , convendrá comprar el bien en lugar de realizar el Leasing con opción a compra a valor de plaza.

No limita el riesgo de obsolescencia.

Económico – Culturales Ante un problema como la inflación, una forma de defensa es la tenencia de inversiones en activos fijos; por lo que la compra de un bien mueble o inmueble, o un sobrestockamiento de mercaderías, en el momento adecuado, produjo la capitalización de muchas empresas.∴ Se debe cotejar las hipotéticas ganancias por reevaluaciones de

bienes propios.

Socio – Culturales Radica en el sentimiento de propiedad sobre los bienes. Por su idiosincrasia, quieren tener la tranquilidad, el orgullo de ser los “dueños” del bien.

VENTAJAS PARA ELFABRICANTE, IMPORTADOR Y/O PROVEEDOR DE BIENES.

Fabricante o importador sin capacidad de financiación podrá, a través del Leasing, lograr:

de facturación por: del universo de clientes, al acceder ahora a aquellos compradores, que sólo podían pagar en cuotas.

Dar Leasing directo a determinados clientes, con menor costo impositivo.

Facturación por mantenimiento en los nuevos planes con Leasing.

de ventas cautivas: repuestos y/o servicios fuera de contrato.

de capital de trabajo por venta al contado a la Dadora.

NO toma riesgos crediticios

® prolongada con el cliente, ya que generalmente, es el encargado de cubrir el mantenimiento durante el contrato.

PyMEs pueden competir en financiación con grandes empresas.

de costos de producción.

VENTA FINANCIADA vs LEASING DIRECTO.

Comercialización Tradicional Se pagan los impuestos sobre el precio total de la venta, y el proveedor asume el costo financiero por el desfasaje entre f° de pago a la AFIP y el cobro real al cliente.

Si bien es posible trasladar el costo al precio, también resulta obvio que al hacerlo, se pierde competitividad.

Leasing Directo o Financiero Se deberá tener especial atención al fijar el precio de la Opción de compra, que tendrá que ser superior al costo computable, para NO incurrir en falsas operaciones de Leasing.

P Comparación Tributaria:

Impuesto Venta Financiada Leasing DirectoGanancias Refleja el resultado según el precio

total del bien, en el ejercicio de la venta.

Carga a cada ejercicio el resultado por los cánones facturados.Refleja el resultado por su venta en el año de ejercicio de la opción de compra.

IVA Paga el débito fiscal por el total del bien en el mes siguiente a la venta.Asume el costo por la financiación del IVA.

Paga el débito fiscal sólo por el valor del canon.Paga el débito fiscal por el valor de la opción recién al mes siguiente de su ejercicio.

GM Presunta Con la venta desaparece el objeto gravado.

Paga el impuesto sobre el bien hasta que le ejerzan la opción de compra.

Ing. Brutos Paga alícuota al mes siguiente de la venta por el valor total.

Paga alícuota al mes siguiente, sólo sobre el valor del canon facturado.Paga alícuota sobre la opción de compra, recién al mes siguiente de su ejercicio.

DERECHOS Y OBLIGACIONES DE LAS PARTES.

Responsabilidad Objetiva Recae exclusivamente sobre el Tomador o guardián de las cosas dadas en Leasing.

Formalidad del Contrato Leasing debe instrumentarse según el objeto: Por escritura pública Para inmuebles, buques o aeronaves. Por instrumento privado En los demás casos.

Oponibilidad frente a 3° A los efectos de Oponibilidad frente a 3°, el contrato debe inscribirse en el registro que corresponda, según la naturaleza de la cosa que constituye su objeto.

Inscripción puede hacerla tanto el Dador como el Tomador, y su objetivo es brindar mayor seguridad respecto del complimiento del contrato entre las partes y ante 3°.Podrá efectuarse a partir de la f° de celebración del contrato y con prescindencia de la f° de la entrega de la cosa; pero para que produzca efectos contra 3° desde la f° de entrega de la cosa, la inscripción debe solicitarse dentro de los 5 días hábiles posteriores. Pasado ese término, producirá efectos desde que el contrato se presente para su registración.

P Cosas muebles No registrable y Software Deben inscribirse en el Registro de Créditos Prendarios del lugar donde se encuentren las cosas.

P Inmuebles Inscripción se mantiene por 20 años, pero puede renovarse antes de su vto. Demás bienes Inscripción se mantiene por 10 años, pero puede renovarse antes de su vto.

Traslado de los Bienes Tomador NO puede sustraer los bienes muebles del lugar en que deben encontrarse de acuerdo a lo estipulado en el contrato. Sólo puede trasladarlos con conformidad expresa del Dador, otorgada en el contrato o por acto escrito posterior.

Incumplimiento del Pago del Canon Da lugar a los siguientes efectos:

⊳ Inmuebles Si Tomador ha pagado, respecto del canon total convenido:

Menos de ¼ ⇒ Mora es automática y el Dador puede demandar judicialmente el desalojo.

Se da vista al Tomador por 5 días, quien puede probar documentalmente el pago ó por única vez, paralizar el trámite mediante el pago de lo adeudado + intereses y costas.Caso contario, el Juez debe disponer el lanzamiento.

Entre ¼ y ¾ ⇒ Mora es automática.

Dador debe intimarlo al pago del o los períodos adeudados + intereses.

Tomador dispone por única vez de un plazo ≥ 60 días a partir de la notificación para el pago del o los períodos adeudados + intereses.

Pasado este plazo, Dador puede demandar el desalojo.Se da vista al Tomador por 5 días, quien puede probar documentalmente el pago ó paralizar el trámite mediante el pago de lo adeudado + intereses y costas, siempre que antes NO hubiese recurrido a este procedimiento.Caso contario, el Juez debe disponer el lanzamiento.

Más de ¾ ⇒ Mora es automática.

Dador debe intimarlo al pago del o los períodos adeudados + intereses.

Tomador tendrá la opción de pagar dentro de un plazo de 90 días a partir de la notificación, si antes NO hubiese recurrido a éste procedimiento o el precio del ejercicio de la opción de compra que resulte de la aplicación del contrato + sus intereses.

Pasado este plazo, Dador puede demandar el desalojo.Se da vista al Tomador por 5 días, quien puede probar documentalmente el pago ó paralizar el trámite mediante el pago de lo adeudado + intereses y costas, siempre que antes NO hubiese recurrido a este procedimiento.Caso contario, el Juez debe disponer el lanzamiento.

P Producido el desalojo, el Dador puede reclamar:

- Por Vía Ejecutiva Pago de lo adeudado hasta el lanzamiento + intereses y costas.

- Por la Vía Procesal pertinente Los daños y perjuicios que resultaren del deterioro anormal de la cosa, imputables al Tomador por culpa, dolo o negligencia.

⊳ Cosas Muebles Obtener de inmediato secuestro del bien, con la sola presentación del contrato inscripto y demostrando haber interpelado al Tomador otorgándoles una plazo NO menor a 5 días para la regularización.

Producido es supuesto, queda resuelto el contrato.

Dador puede promover ejecución por: el cobro del canon que se hubiera devengado ordinariamente hasta el período íntegro en que se produjo el secuestro, la cláusula penal pactada y sus intereses. Además puede pedir ejecutar la acción de daños y perjuicios.

P Puede ejercer estos derechos cuando el bien se encuentre en poder de cualquier 3°.

Cesión de Contratos o de Créditos del Dador Dador siempre puede ceder los créditos actuales o futuros, por canon o precio de ejercicio de la opción de compra.

Esta cesión NO perjudica los derechos del Tomador, respecto del ejercicio o no de la opción de compra, o en su caso, a la cancelación anticipada de los cánones, todo ello según lo pactado en el contrato.

Uso y Goce del Bien Tomador puede usar y gozar del bien objeto del Leasing conforme a su destino. NO puede venderlo, gravarlo ni disponer de él.

Subarrendamiento Salvo pacto en contrario, el Tomador puede arrendar el bien objeto del Leasing; pero en ningún caso, el locatario o arrendatario puede pretender derechos sobre el bien que impidan o limiten de algún modo los derechos del Dador.

Transmisión del Dominio Este derecho nace para el Tomador con el ejercicio y pago de la opción de compra.

El dominio se adquiere cumplidos esos requisitos, salvo que la ley exija otros de acuerdo a la naturaleza del bien, a cuyo efecto las partes deben otorgar la documentación y efectuar los demás actos necesarios.

Concurso o Quiebra del Dador El contrato continua por el plazo convenido, pudiendo el Tomador, ejercer la opción de compra en el tiempo previsto.

Concurso Preventivo o Quiebra del Tomador:

Concurso ⇒ El Dador puede optar por continuar el contrato o resolverlo, en los plazos y mediante los trámites previstos en la LCQ.

Pasados esos plazo sin que haya ejercido la opción, el contrato se considera resuelto de pleno derecho, debiéndose restituir inmediatamente el bien al Dador.

Quiebra ⇒ Dentro de los 60 días de decretadas, el Síndico puede optar entre continuar el contrato en las condiciones pactadas o resolverlo.

P Sin perjuicio de ello, el Dador puede reclamar en el concurso o el la quiebra, el canon devengado hasta la devolución del bien y los demás créditos que resulten del contrato.

Los acreedores del Tomador pueden subrogarse en los derechos de éste para ejercer la opción de compra.

Normas Supletorias - En período de administración o alquiler: Reglas del contrato de locación, en cuanto sean compatibles.

- Ejercida la opción de compra y pagado su precio: Normas del contrato de compraventa.

TRATAMIENTO TRIBUTARIO.

Contratos Asimilados a Operaciones Financieras ↡Contratos efectuados bajo las siguientes condiciones:

* Calidad del Dador: Entidades Financieras

Fideicomisos Financieros.

Empresas que tienen por objeto principal, realizar contratos de Leasing y que en forma secundaria, realicen actividades financiaras.

* Duración del contrato Si se trata de:

Muebles > al 50% de la vida útil del bien.

Inmuebles NO destinados a vivienda > al 20% de la vida útil del bien

Inmuebles destinados a vivienda > al 10% de la vida útil del bien.

* Tipo de Bienes Muebles e inmuebles.

Impuesto a las Ganancias para el Dador:

Durante el período de alquiler Ganancia Bruta = Canon – Recupero del Capital Invertido

Ejercicio de la opción de compra a la f° estipulada:

Recupero del Capital = Valor de Adquisición - % del Costo contenido en la Opción de CompraN° de períodos

Precio de Venta: NO inferior al precio de la Opción de Compra.

Costo Computable: Costo o Valor de Adquisición – Capital Recuperado.

Capital Recuperado: Recupero del Capital N° de cánones.

Ejercicio anticipado de la opción de compra:

Ganancia Bruta = P Venta + Recupero de Capital en períodos anticipados – Costo Computable

Contratos Asimilados a Operaciones de Locación↡Aquellos contratos efectuados:

- Por sujetos s. a los Dadores de operaciones financieras.

- Por los Dadores de operaciones financieras, pero que realicen convenios:

Por plazos inferiores a los indicados

Con una opción de compra, cuyo precio se determinará al momento de ejercerse, según procedimientos o pautas.

Cuyo objeto sean bienes inmateriales.

Impuesto a las Ganancias para el Dador:

Durante el período de alquiler Ganancia Bruta = Canon – Amortización

Ejercicio de la opción de compra Ganancia Bruta = Precio de Venta – Costo Computable

Precio de Venta: NO inferior al fijado en el contrato.

Cto Computable: Cto o Valor de Adq – Amortizaciones

Ejercicio anticipado de la opción de compra:

Ganancia Bruta = P Venta + Amortización de períodos anticipados – Costo Computable

P En ambos casos:

Impuesto a las Ganancias para el Tomador↓Computará como deducción, el importe de los cánones imputables a cada ejercicio fiscal, hasta la opción de compra; amortizando su precio, a partir del ejercicio de la misma.

Leasing de Automóviles El % del canon y del precio de la opción que resulte deducible o amortizable, y su crédito fiscal IVA, deberá constar en el contrato.

NO serán deducibles las amortizaciones y pérdidas por desuso, ni el alquiler de los automóviles, en la medida que excedan lo que correspondería deducir con ® a automóviles cuyo costo neto de IVA sea > $20000.

IVA:

⊳ Leasing sobre Muebles: Hasta el ejercicio de la opción Se tratarán como una locación común. A partir de allí Se tratarán como una compraventa.

P El hecho imponible se perfecciona en el momento de devengarse el pago o en el de su percepción, el que fuera anterior.

P Las partes podrán acordar el débito fiscal del primer o primeros cánones, en un importe equivalente a la suma de la de los débitos fiscales correspondientes a los cánones posteriores.

Débitos incrementados, se imputarán en el/los períodos en que nazca el hecho imponible.

Se deberá facturar por separado, débito fiscal normal y el incrementado.

⊳ Leasing sobre Inmuebles Serán considerados como operaciones de locación, aún los financieros.

P Si el período de locación < 3 años, la venta de obra se considerará sujeta al gravamen.

No será de aplicación la presunción como venta, y los dadores NO revestirán el carácter de sujetos pasivos del impuesto como constructoras, cuando los bienes contengan obra sobre inmueble propio, y al momento de ejercerse la opción de compra hubieran estado afectados a la locación, por un lapso continuo o discontinuo de 3 años, circunstancia que hará que deban reintegrase los créditos fiscales que se hubieran computado, atribuibles al bien que se transfiere.

P La exención del IVA sobre intereses, en préstamos para la compra, construcción o mejoras de viviendas destinadas a casa- habitación, alcanza a los intereses establecidos en los contratos de Leasing sobre estos bienes.

Operaciones Asimiladas a Compraventa Cuando en los contratos asimilados a locación, el precio de la opción de compra < costo computable; la

operación se tratará, respecto de ambas partes, como una venta financiada.

Sale Lease Back

Impuesto a las Ganancias:

Dadores Considerarán las operaciones como de tipo financiero, cualquiera fuera la duración del contrato.

Tomadores Computarán como deducción, el importe que surja de restarle a la suma de los cánones + el precio de la opción, el valor de la transferencia del bien al Dador, en la proporción que corresponda imputar a cada período fiscal, de acuerdo al vencimiento de los cánones y la opción de compra.

Deberán imputar el resultado proveniente de la enajenación al Dador, al período fiscal en que hagan ejercicio de la opción de compra.

IVA Base Imponible: Se conformará con la ≠ entre el valor de los cánones y la recuperación del capital invertido contenido en los mismos.

Hecho imponible: Se configurará cuando se produzca el vencimiento del plazo para pagar el canon o en el de su percepción total o parcial, el anterior. NO con la transferencia inicial de bienes ni con el ejercicio de la opción.

P NO ejercicio de la opción ↡* Dador tendrá: - En locación de bienes objeto del contrato alcanzada por el tributo↓

La obligación de, en la determinación del gravamen del período de extinción del contrato, computar como débito fiscal la suma de la parte de los cánones devengados considerados oportunamente recupero de capital.

- En todos los casos↓El derecho a computar el crédito fiscal que hubiera correspondido por la adquisición del bien al Tomador.

* Tomador Deberá realizar los ajustes correspondientes.

P Leasing sobre inmuebles, cuando la finalización del contrato por No ejercicio de la opción de compra, tenga lugar antes de los 10 años de la finalización de la obra o de su desafectación de la actividad gravada; el Dador deberá adicionar al débito fiscal, el crédito fiscal oportunamente computado.

Otras disposiciones:

Fideicomisos financieros y empresas cuyo objeto principal es la realización de contratos de Leasing y secundariamente realizan actividad financiera; considerarán como base imponible del impuesto a la Ganancia Mínima Presunta, el 20% de sus activos gravados.

Las sociedades de Leasing, en aquellos casos que graven la compra o importación definitiva de bienes muebles destinados a operaciones de Leasing; quedan excluidas de la limitación sobre deducción de intereses de la ley de ganancias, y son beneficiarias del régimen de financiamiento del IVA.

Capitulo XI Porto:

FACTORING.↓Contrato por el cual:

Entidad financiera Sociedad de factoring

- Adquirirle todos los créditos que se originen de manera constante en su negocio durante un período de tiempo determinado y abonar por los mismos un precio fijado mediante una proporción establecida sobre sus importes.

- Prestar servicios de administración y gestión de cobro.

Se reservan la facultad de seleccionar los créditos y asumen los riesgos de incobrabilidad.

SUJETOS.

Cliente, Cedente o Factoreado Persona o empresa comercial, industrial, agropecuario a de servicios que transfiere los créditos originados en su facturación, a la compañía de factoring.

Factor Sociedades Comerciales que brinden servicios de factoring. Entidades Financieras

Deudores Cedidos Son quienes compraron la mercadería o servicios a plazo. Son los clientes de la empresa factoreada y los obligados al pago de las facturas o documentos cedidos.

Compañía de Seguros Es la empresa contratada por el factor, para cubrir los riesgos de incobrabilidad de los créditos transferidos.

OBJETO ⇒ Los instrumentos que compra el factor y que representan derechos de cobro.

- Facturas Comunes A, B o C.

Se obliga frente a una empresa a:

- Facturas de Crédito.- Cobranzas Bancarias de Facturas de Crédito.- Facturas de Exportación.- Letras de Cambio.- Pagarés.- Cheques de Pago Diferido.- Warrants.

P También se pueden convenir anticipos contra cesión de Órdenes de Compra.

OPERATORIA.

Factor Contrata la cesión de las facturas. Notifica a los deudores cedidos. Adelanta al cliente 80 o 90% del monto cedido. Brinda asesoramiento.↓

Vencimiento Factor: Gestiona la cobranza. Cobra las facturas. Reintegra los valores retenidos por aforo.

P En algunos casos, se puede convenir NO notificar y continuar recibiendo los pagos, que al ser cobrados se endosan automáticamente al factor.

Calcula el vencimiento medio de los créditos que vencen dentro de cada mes + un margen adicional según su experiencia de cobro; fijándose de esa manera, la f° de cancelación global de los créditos.

P Anticipo sobre futuras ventas o prestaciones El factor anticipa dinero sobre ellas; luego, su cancelación incluirá liquidación de intereses desde, el anticipo hasta el vencimiento de cada uno de los créditos posteriormente adquiridos o hasta la f° que se haya pactado, si no se adquieren los créditos posteriores.

P Pago al vencimiento de la factura, al ∄ financiación, NO constituye Contrato de Factoring.

CLASES DE FACTORING.

Según su contenido:

Con financiación ⇒ Factoring Financiero↓

Prevalece el aspecto financiero; lo que le permite al cliente obtener del factor el pago inmediato de los créditos oportunamente cedidos, cualesquiera sea la f° de vencimiento de las facturas.

Como contrapartida por la movilización inmediata de tales créditos, el factor tendrá derecho a la percepción de intereses, los que se pactarán en función del plazo que restare para el vencimiento.∴ Cliente Coloca su producción al contado.

Factor Realiza anticipos. Deudores Pagan al factor en los plazos originalmente estipulados.

Sin financiación ⇒ Factoring Comercial↓El interés de la operación se centraliza en la asistencia técnica, contable y administrativa, mientras que el pago de los créditos cedidos, se realiza conforme el vencimiento normal de las pertinentes facturas.

Mediante esta modalidad, las empresas clientes persiguen racionalizar y optimizar su estructura interna.

Según su ejecución:

Con notificación ⇒ El cliente se compromete a hacer mención en toda factura enviada, quien es el factor autorizado a recibir el pago y expender el pertinente recibo cancelatorio.

Sin notificación ⇒ Cliente mantiene en reserva sus ® con el factor; por lo que el pago se efectúa al acreedor factoreado el cual trasmite la copia de sus facturas al factor, comprometiéndose a remitir el importe de las mismas en cuanto hayan sido abonadas.

Según sus alcances

Con cobertura de riesgo o sin recurso El factor asume el riesgo de insolvencia, demora o falta de pago de los créditos transferidos; y consecuentemente, la realización de los trámites y gestiones judiciales o extrajudiciales que fueran necesarios.

Excepto cuando este hecho hubiera sido provocado por causas atribuibles al cedente. Ej. Mercaderías en mal estado.

Sin cobertura de riesgo o con recurso El factor NO asume el riesgo de incobrabilidad, NO compra la factura o documento. En caso de no pago, el reclamo irá contra el deudor cedido y en última instancia contra el cedente.

Mixto Se estipula un listado de clientes sobre los cuales se adelanta el pago sin recurso, y otros con recurso al cedente.

Según se área geográfica

Local ⇒ Productor, fabricante o proveedor y los compradores residen en el mismo país.

Internacional ⇒ Cualquiera de ellos reside en ≠ país.

Sub- variantes:

Factoring de Exportación ⇒ Cliente y factor tienen domicilio legal en el país, y los deudores de aquel en el extranjero.

Factoring de Importación ⇒ Cliente y factor residen en el exterior y los deudores en el país.

PLAZO.

♣ Por Plazo Definido La mayoría de los contratos se realiza por 1 año, con cláusulas de renovación automática, pudiendo cancelarse mediante aviso con 30 a 60 días de anticipación al cumplimiento del plazo.

♣ Por Tiempo Indeterminado Teniendo las partes, la facultad de resolverlos en cualquier momento, de acuerdo a formalidades previamente estipuladas.

COSTO.

El Costo Total está conformado por:

Comisión de Factoring o Tarifa de Servicio Se cobra un % sobre el volumen de las facturas.↓Depende de: - Cantidad y calidad de la cartera de créditos cedida.

- Volumen de ventas actuales del cliente.- Volumen estimado de ventas futuras del cliente.- Potencial de desarrollo del cliente en el largo plazo.- Cantidad de clientes del factoreado.- Calificación del cliente y riesgo.- Distribución geográfica de la cartera de créditos cedida.

Costo de Financiación o Tarifa de Dinero Depende de:

- Costo de “fondeo” o costo de captación de los fondos en el mercado de dinero.

- Calificación de riesgo de los deudores, que componen la cartera cedida.

- Características del potencial cliente.

P Generalmente las tasas aplicadas, se asemejan a las cobradas por los bancos para operaciones de crédito a corto plazo.

Aforo Como aforo o margen de garantía, se retiene entre un 15 y 25% del valor facial de la factura, que se reintegra a medida que la empresa cobra las mismas.

Otros Gastos Honorarios de escribanos, notificaciones vía carta documento, monto fijo que debitan los bancos por depósitos de valores de cobro, etc.

VENTAJAS Y LIMITACIONES.

Ventajas para el Factoreado.

Puede convertir sus ventas a crédito en ventas al contado.

Favorece la liquidez, permitiendo obtener descuentos por pronto pago en las compras y reposición inmediata de stocks.

Mejora la calificación crediticia, ya que índice de liquidez y endeudamiento.

Costos fijos del área administrativa.

Mejora la eficiencia en los cobros.

Puede seleccionar mejor a sus clientes, ya que cuenta con información estadística y comercial brindada por el factor.

Es una nueva fuente de financiación.

En los contratos sin recursos Se eliminan las previsiones por incobrabilidad, el costo financiero por retraso en los cobros y los gastos por proceso judicial.

En los contratos con recursos Tiene menos riesgo de incobrabilidad, ya que mejora la selección de sus clientes.

Limitaciones para el Factoreado.

Costo total más alto que otras fuentes de financiación.NO es conveniente para compañías que puedan obtener fondos de entidades financieras, en forma continua y confiable, con amplias líneas de crédito para capital de trabajo más económicas.

NO es conveniente para empresas que cuenten con una administración eficiente.

NO es conveniente para empresas cuyos clientes se molesten por la cesión de sus deudas.

∄ una norma regulatoria que establezca adecuadamente los derechos y obligaciones de las partes de este convenio.

Alto costo de las cesiones para empresas con muchos compradores de bajo importe.

Riesgos que Asume el Factor.

Insolvencia de los créditos cedidos.

Falencias instrumentales en los créditos adquiridos.

Posibilidades de fraudes.

Deducciones o retenciones en las sumas a cobrar superiores al aforo.

∄ Título ejecutivo que permita accionar contra el deudor en caso de mora.

∄ una norma regulatoria que establezca adecuadamente los derechos y obligaciones de las partes de este convenio.

P Parte de estos riesgos, la Sociedad de Factoring los resguarda en una Compañía de Seguros.

Derechos y Obligaciones del Factor.

Derechos:

Aprobarlos créditos ofrecidos, pudiendo establecer rechazos individuales de deudores o estableciendo topes máximos a financiar por deudor.

Revisar la contabilidad del cliente y comprobar la realidad de la facturación.

Percibir la remuneración pactada según los riesgos que asuma y servicios que brinde.

Obligaciones:

La gestión de cobranza NO debe molestar la ® comercial entre el cedente y sus cliente.

Debe respetar la f° de vencimiento de las facturas.

Debe agotar todas las gestiones extrajudiciales antes de iniciar acciones legales.

Antes de actuar judicialmente, deberá informar de tal situación al cliente factoreado.

Deberá guardar absoluta reserva sobre la contabilidad del cliente factoreado.

Debe llevar un registro ordenado de los créditos adquiridos.

Informar al cliente sobre la solvencia y riesgo de los deudores.

Pagar al cliente por los créditos adquiridos, restituyendo, a medida que se cobren las facturas, los aforos o garantías retenidos.

Derechos y Obligaciones del Cedente o Factoreado.

Derechos Tiene todos los derechos emergentes de las obligaciones del factor, según lo estipulado en le contrato.

Obligaciones:

Cumplir con la exigencia de operar en exclusividad, con un solo factor.

Garantizar la vigencia y validez de los créditos cedidos, informando cualquier circunstancia que altere los mismos.

Notificar a los deudores de la cesión.

Obligación de pagar al factor.

Entregar al factor toda información y documentación que le permita gestionar su cobro.

Factura cedida y abonada a su emisor, debe entregar inmediatamente dicho importe al factor.

Transmitir todos los créditos de su facturación y NO sólo los que considera riesgosos.

Cumplir con la continuidad de las cesiones de la facturación total.

NO el precio de las facturas con descuentos posteriores a la cesión.

NO autorizar restitución de mercaderías sin previo consentimiento del factor.

Someter cualquier nuevo deudor, a la aprobación del factor.

LA EVALUACIÓN DEL CLIENTE EN EL FACTORING.

P Evaluación principal recae sobre los deudores, pero también se analiza al cliente y su ® con ellos.

⊳ Tendrán un análisis más favorable, aquellas empresas que:

- Tengan cartera de deudores diversificada.

- La mayoría de sus ventas se realicen en plazos de 60 a 90 días.

- Los deudores tengan buenos antecedentes de pago.

- ∃ bajo nivel de discrepancia entre los valores faciales del documento cedido y los pagos efectivamente realizados.

⊳ Tendrán una evaluación negativa, aquellas empresas que:

- Realicen intercambios recíprocos y compensaciones frecuentes con sus clientes, de modo tal que ∃ notas de débito y crédito que modifiquen habitualmente el valor de las facturas cedidas.

- Realicen ventas en consignación, donde la posibilidad de devolución de la mercadería es corriente, no pudiendo saber con certeza cuál será el monto final que se cobrará.

- Se dediquen al rubro construcción, donde el valor definitivo dependerá de la aprobación posterior de profesionales del ramo, siendo usual la modificación del monto, por aplicación de multas o retenciones en garantí.

- De temporada.

- Que dependan del gusto o de la moda.

- De productos agrícolas con riesgo por cambio climático.

- Que sean proveedores de usuarios finales y/o de clientes que NO estén organizados societariamente.

USUARIOS HABITUALES DEL FACTORING.

⋆ Empresas medianas con buenos productos y buena cartera de clientes, con necesidad de financiamiento de corto plazo, que NO tiene capacidad de endeudamiento bancario.

⋆ Compañías que son proveedores de organismos oficiales, que generalmente NO son aptos para descuentos bancarios.

⋆ Empresas que se inician en la explotación o incursionan en nuevos mercados, para que la compañía de factoring le brinde asesoramiento.

⋆ Empresas recientemente constituidas, sin historia, donde se ve dificultada su calificación crediticia.

⋆ Empresas en concurso o quiebra con continuidad de explotación.

P El Factoring y la Securitización son, para estas compañías, quizá las únicas fuentes de financiación, por cuanto el obligado básico es un 3° cedido y No la compañía.

NATURALEZA JURÍDICA DEL CONTRATO.

Factoring NO se encuentra específicamente nominado.

P Caracteres que identifican a este convenio son:

* Innominado ⇒ NO está previsto en nuestro ordenamiento jurídico.

* Consensual

* Bilateral

* Oneroso

* NO es aleatorio ⇒ Ventajas para las partes son ciertas y susceptibles de apreciación inmediata.

* De tracto sucesivo ⇒ Las obligaciones asumidas por las partes se cumplen a cada instante, periódicamente y continuamente.

* Es atípico y complejo ⇒ Conformado por un contrato de financiación más servicios.

Diferencias entre el Factoring y Otros Contratos.⊳ Descuento Bancario vs Factoring.∘ Factoring - Cesión se efectúa pro soluto, es decir, sin garantía.

- Factoreado deja de ser acreedor del cliente cedido.

- Factoreado NO resulta deudor del factor.

- Efectuada la cesión, compañía de factoring nada puede reclamar al cedente. Salvo dolo, fraude, ardid o simulación.

- Se pueden ceder son documentos negociables y facturas comunes.

∘ Descuento Bancario - Cesión se efectúa pro solvendo, es decir, con garantía.

- Cedente sigue siendo responsable en caso de incumplimiento.

- Instrumentos que se pueden ceder son sólo documentos negociables.

⊳ Anticipo Bancario vs Factoring.∘ Anticipo Bancario Es un caso especial de apertura de crédito, garantizado con prenda comercial sobre títulos, valores o mercaderías, donde el cliente es deudor directo del banco.

∘ Factoring El cliente NO es el deudor del factor, sino que esa categoría de obligado, es exclusiva del deudor del documento cedido.

⊳ Seguro de Crédito vs Factoring.∘ Aseguradoras Cubren el riesgo de incobrabilidad y de mora en la cobranza, pero NO adquieren los créditos NI brindan financiamiento.

∘ Factoring Cubren el riesgo de incobrabilidad y de mora en la cobranza, adquieren los créditos y brindan financiamiento.

⊳ Cesión de Crédito vs Factoring.∘ Cesión de Créditos Es un contrato de cambio.

∘ Factoring Es un contrato financiero, en donde la cesión de créditos es una condición necesaria, pero NO suficiente para la ∃ del factoring.

⊳ Mandato vs Factoring.∘ Mandato - NO está presente la cesión de créditos.- NO se encuentran todos los servicios que brinda el factoring.- ∃ un ordenamiento jerárquico.

∘ Factoring - Está presente la cesión de créditos- Brinda servicios de financiación, seguro de crédito y asesoramiento.- ∄ un ordenamiento jerárquico.

CAUSALES DE RESOLUCIÓN DEL CONTRATO.

Incumplimiento de la cláusula de exclusividad por parte del cliente.

∄ o ilegitimidad de 1 o más créditos.

Incumplimiento de notificación de cesión al deudor.

Apropiación de pagos de facturas cedidas.

Concurso o quiebra del cliente factoreado.

P Rescisión Anticipada por el Factor NO afectaría los riesgos asumidos sobre las facturas admitidas con anterioridad a la rescisión del contrato.

P Rescisión Anticipada por Facotreado Como principio general, está obligado a devolver los fondos que le haya anticipado el factor.

FACTORING INTERNACIONAL.⊳ Es necesaria la participación de 2 factores Uno del país exportador. Uno del país importador.

⊳ Se conforman 2 contratos Uno entre el exportador y el factor de ese país. Otro entre el factor local y el extranjero.

Se acuerda la obligación recíproca de: - Transmitirse todos los créditos relativos a su país.- Tipo de garantía que prestará cada factor sobre los créditos que trasmita.- Las comisiones que corresponderán y su liquidación.- Etc.

P Ventajas: Posibilidad de exportaciones, al brindar formas de pago más competitivas.

Puede ofrecer mejor financiación.

Posibilidad de acceder a nuevos mercados y clientes.

Simplifica la exportación: eliminando costos y tiempo de informes del extranjero, y acelerando el flujo de fondos de las mismas.

FORFAITING.↓Contrato por el cual, una empresa financiera compra las obligaciones derivadas de las operaciones comerciales internacionales que vencen en el futuro, sin acción de recurso, a los previos tenedores de las obligaciones, representadas por Letras de Cambio del exterior.

P El vendedor de los efectos es, en 1° instancia el exportador, que las ha recibido a cambio de mercaderías o servicios vendidos.

P Forfaiting es utilizado en operaciones de exportación a gran escala y a largo plazo, fundamentalmente de bienes de capital. Los períodos varían entre 1 y 5 años.

P Diferencias entre el Factoring y el Forfaiting:

Factoring↓ Forfaiting↓* Tipo de operaciones Mercado interno e internacional. Mercado internacional.

* Plazo Corto: 180 días. Mediano – largo: 1 a 5 años.

* Doc. a descontar Letras de cambio, facturas comunes, pagarés, cheques diferidos, warrants, etc.

Sólo instrumentos de comercio exterior.

P Ventajas para el Exportador: Elimina el riesgo de cobro.

Es una alternativa de financiación.

Elimina el riesgo país.

La doc. es simple y rápidamente completada por las partes.

Efectos o títulos fácilmente transferibles, lo que hace posible su colocación en mercado secundario

P Limitaciones para el Exportador Costo considerablemente mayor que en una operación de descuento local, ya que se incluye una cobertura de riesgo comercial y político.

FACTURA DE CRÉDITO (FC).↓Es un título valor de emisión obligatoria en determinado contratos de compraventa o locación de muebles o de servicios de obra.Este título autónomo, le confiere al tenedor, el derecho a 1° beneficiario, por el valor literal establecido en el mismo, con la posibilidad de negociar este crédito mediante endoso.

Operatoria.

Vendedor o locador Emite la FC por la operación realizada.↓Ante la recepción de la FC aceptada Emitirá y entregará concomitantemente

un Recibo de FC.

Con la FC aceptada, el emisor puede: ∘ Esperar a hacerla efectivo en la f° de cobro ∘ Endosarla: - A favor de un 3° para cancelar una deuda. - Para monetizarla en entidades financieras. - Para monetizarla en el Mercado de Capitales.

A la f° de vencimiento de la FC, el comprador, locatario o prestatario Deberá pagar la FC.↓ En caso de NO pago

P FC serán negociables en Bolsas de Comercio y Mercados de Valores Autorregulados de la Rep.

Emisión.

Emisión Obligatoria ⇒ Será obligado a emitir FC juntamente con la factura o título equivalente:

Tenedor puede ejercer la acción cambiaria que corresponda, ante el aceptante y/o endosante.

- En todo contrato de compraventa o locación de cosas muebles o de servicios de obra.

- Cuando ambas partes contratantes se domicilien en el territorio nacional.

- Cuando convengan un plazo de pago del precio > 30 días a partir de la f° de emisión de la factura o documento equivalente.

- Cuando el comprador o locatario, adquiera o utilice las cosas, los servicios o la obra, para integrarlos en procesos de producción, comercialización o prestación a 3°.

P Si al negocio jurídico, lo realizan las partes a distancia, la FC se deberá emitir juntamente con el remito. Salvo que las partes convengan agrupar varios remitos en una FC.

Emisión Optativa Para las empresas:

- Que exploten servicios públicos, sin perjuicio de su obligación de aceptar las que se le giran.

- Que emitan facturas ≤ $500 con impuestos y percepciones incluidos.

- Cuyos montos anuales de facturación, excluidos IVA e impuestos internos, sean mayores de: Agro: $ 9000000

Industria y Minería: $ 36000000 Comercio: $ 72 000000 Servicios: $ 18 000000

P Op. Exentas Negocios jurídicos que correspondan a alguna de las siguientes actividades:

Comercialización de granos.

Desarrolladas por los distribuidores, representantes y agentes que intervienen en la cadena de comercialización de diarios, revistas y afines.

Producción editorial de libros.

Desarrolladas por los distribuidores mayoristas de productos farmacéuticos para consumo humano.

Desarrolladas por las entidades de seguro, sólo para las operaciones correspondientes a la actividad aseguradora.

Provisión de servicios de telefonía celular y móvil.

Desarrolladas por los contratistas de obras públicas, incluyendo a sus proveedores y subcontratistas, cuando dicha actividad se ® directamente con una obra pública.

P NO corresponde la Emisión de FC:

Cuando los contratos tengan por objeto la locación o venta de inmuebles.

Cuando el comprador, locatario o prestatario se comprometa a efectuar el pago total del precio o a entregar los medios de cancelación, dentro de los 30 días desde la f° de emisión de la factura o documento equivalente.

Cuando se documente el pago mediante: - Cheque Diferido emitido, endosado o avalado por el comprador o locatario.

- FC endosada o avalada por comprador o locatario.

Cuando el pago del servicio se efectúe mediante una permuta, aunque hubiere concretado a la f° de emisión de la factura, en la medida que esté documentado por escrito.

Cuando alguna de las partes sea ente estatal. Salvo que hubiere adoptado una forma societaria.

Cuando el comprador o locatario sea un consumidor final.

Cuando alguna de las partes intervinientes, revista el carácter de Responsable NO Inscripto o se encuentre tributando como Monotributista.

Requisitos de la FC Omisión produce la inhabilidad de la FC.

⋆ Denominación “Factura de Crédito” impresa en el texto del título.

⋆ Lugar y f° de emisión.

⋆ Numeración consecutiva y progresiva.

⋆ F° de vencimiento de la obligación de pago.

⋆ Lugar de pago. Si NO se indica, deberá abonarse en domicilio del comprador o locatario.

⋆ Identificación de las partes y determinación de sus respectivos domicilios.

⋆ Importe a pagar expresado en n°, letras y tipo de moneda.

⋆ En caso de cuotas, deberán emitirse tantos ejemplares de FC como cuotas haya.

⋆ Identificación del n° de la factura o documento equivalente que dio origen a la emisión de la FC.

⋆ Constancia de los anticipos que ∃, descontados del importe total y estableciendo el saldo neto.

⋆ Firma del vendedor o locador y del comprador o locatario.⋆ Texto de la FC deberá expresar que la firma del comprador o locatario, tendrá efecto irrevocable de aceptación, exactitud y reconocimiento de la obligación de pago.

Aceptación – Rechazo.

Comprador, locatario o prestatario Están obligados a aceptar las FC que les remitan las personas con las que hubieran celebrado contratos bajo éste régimen.↓

Aceptación deberá: - Ser pura y simple.

- Efectuarse dentro de los 30 días de la emisión de la factura o doc. equivalente.

P Silencio o falta de devolución de la FC ⇒ NO Aceptación.

P Excepción a la Aceptación↡Los compradores, locatarios o prestatarios, estarán obligados a aceptar la FC, excepto que dentro de los 30 días de la f° de emisión de la factura o documento equivalente:∘ Se efectúe el pago total del precio.∘ Se documente la operación mediante Cheque Diferido.∘ Se documente la operación mediante la transmisión de una FC, endosada o avalada por el

adquirente, locatario o prestatario.∘ Se pague mediante la entrega de bienes o la prestación de servicios, aunque estos NO se hubieran entregado o prestado, pero siempre exteriorizando la obligación por escrito.∘ Se paguen total o parcialmente sumas de dinero mediante:

- Depósitos en cuentas en entidades financieras.- Giros o transferencias bancarias.- Cheques o Cheques cancelatorios.- Tarjeta de crédito, compra o pago o débito automático.- FC- Pagos ante Juez nacional o provincial.

- Pagos por entidades financieras que actúen en carácter de agentes pagadores.- Pagos por compensación bancaria, instrumentada a través de transferencias

interbancarias por vía electrónica.

Transmisión.

Vendedor o Locador Pueden transmitir la FC por vía endoso, sólo después de aceptada.↓Endoso debe ser competo: No se admite la simple firma ni el endoso al portador.

P El endoso posterior a la presentación al cobro, sólo produce los efectos de una cesión de créditos.

P El endosante es garante del pago de la FC. Salvo que se inserte una cláusula en contrario.

Endoso Sin Garantía ⇒ Cláusula que libera al endosante que la agrega de la obligación de pago, aunque el título sigue siendo transmisible por endoso.El vendedor o locador, como endosante, es garante del pago de la FC.

Endoso en Procuración ⇒ Aquel que se realiza sin transferir la propiedad al endosatario, ni convertir al endosante en garante, a favor del portador, para ejercer los derechos cambiarios.

Protesto por Falta de Aceptación y por Falta de Pago.

Las FC se consideran emitidas con la cláusula: “Sin protesto por falta de pago” o “Retorno sin gastos”↓Vendedor o Locador Podrá protestar la FC acreditando tal situación por:

- Acto notarial.

- Notificación postal cursada por una entidad financiera.

- Notificación postal fehaciente.

- Tenencia del remito o constancia de entrega de los bienes, obra o servicios, con indicación de haberse enviado la FC y NO haberla recibido aceptada o rechazada.

Cobranza Bancaria de Factura de Crédito ⇒ Título valor, emitido por una entidad financiera autorizada por el BCRA, por el cual puede ser sustituida la FC.

Tratamiento Tributario.

Cómputo de: ∘ Deducciones ∘ Créditos fiscales ∘ Demás efectos tributarios

Que correspondan al comprador, locatario o prestatario↓Se efectuará en el período fiscal en el que se haya aceptado la FC o entregado cualquier otro medio de cancelación autorizado por la Ley Antievación.

P De tratarse del IVA El cómputo podrá efectuarse en el período fiscal de que se trate, cuando la aceptación o entrega se realice por el importe total de la operación, hasta la f° de vencimiento para la presentación de la DDJJ.

Ventajas del Régimen de FC.

Facilita el acceso al crédito a las PyMEs.

Privilegio general en la LCQ.

Negociabilidad en las Bolsas de Comercio y Mercado Autorregulados.

la posibilidad de monetizar las FC.

Es transferible por endoso.

Posibilidad de aval para 3°.

Título ejecutivo, por lo cual el tenedor puede reclamar el capital y accesorios de la FC, sin necesidad de demostrar la causa que le dio origen.

Solidaridad en el pago de todos los endosantes.

Limitaciones del Régimen de FC.

Requiere la aceptación previa del comprador o locatario.

Rechazo de las grandes empresas a adoptar éste régimen y/ a la prohibición de no ceder sus facturas a pagar.

Aspectos operativos en la implementación por la idiosincrasia de las empresas PyMEs.

Capitulo X Porto:

WARRANT.↓Instrumento financiero de corto plazo.El crédito se gestiona con garantía real sobre un stock de mercaderías, que se depositan en custodia en almacenadoras especialmente autorizadas.

SUJETOS.

Deudor Solicitante del crédito que ofrece como garantía, mercaderías de su propiedad y que deja en depósito y custodia de un 3°.

Depositario Empresa almacenadora o warrantera:

- Almacenes fiscales o empresas almacenadoras, autorizadas a funcionar como tales por la Dirección Nacional de Alimentación.

- Depósito de mercaderías en propiedad de 3°, pero quedando perfectamente identificadas, aisladas, aseguradas y bajo el control de la empresa warrant autorizada.

- En algunos casos, con productos como ganando o vino, las mercancías warranteadas siguen en la hacienda o bodega del depositante, pero perfectamente identificadas, aisladas, aseguradas y bajo el control de la empresa warrant autorizada.

Prestamista Persona física o jurídica que otorga el préstamo con garantía de warrant.

OBJETO.

Las mercancías objeto del Warrant debe estar: Libre de gravámenes o embargo judicial.∘ ∘ Aseguradas por el titular o la empresa warrantera.

Los bienes que pueden ser garantía de esta operatoria son:

⋆ Commodities ⇒ Productos tipificables, de fácil almacenamiento y comercialización, con precio público.

⋆ NO Commodities ⇒ Productos que NO reúnen alguna de las características anteriores, pero que tengan mercado para su comercialización.

⋆ Productos NO Fungibles ⇒ Se devuelve la misma cosa depositada.

⋆ Productos Fungibles ⇒ Aquellos productos que pierden su identidad, por lo que al final del contrato, se devuelven otros de igual calidad.

⋆ Productos Intermedios ⇒ Sufren cambios desde el depósito, pero sin perder su identidad.

⋆ Manufacturas Importadas para consumo o Nacionales ⇒ Bienes de capital, maquinarias, vehículo, etc.

DOCUMENTOS DE LA OPERACIÓN.

Operación se documenta mediante 2 formularios, emitidos en pesos o dólares y entregados por la empresa depositaria al recibir las mercaderías:

Certificado de Depósito Acredita la propiedad de la mercadería.

En él deben constar los datos del depositante, depósito y mercaderías, tales como: cantidad, calidad, seguro y tipo de cobertura, plazos, vencimiento, etc.Su endoso ⇒ La transmisión de las mercaderías.

2 partes separables: ∘ Certificado mismo Que acredita la propiedad de los productos. ∘ Talón Que indica la cantidad de los productos sobre los cuales se ejerce el derecho crediticio.

Warrant Acredita la titularidad de la acreencia y, previamente endosado por el deudor, es retenido por el prestamista al otorgar el crédito.

Puede emitirse por el total o por parciales; permitiendo esta división, la posibilidad de atomizar el crédito entre varios prestamistas, como así también, efectuar retiros parcializados.

Dado que es un título de crédito, su endoso ⇒ La cesión de los derechos privilegiados sobre la deuda.

Endoso de los Documentos:

El 1° endoso Es obligatoriamente nominativo, se realiza en el dorso del warrant y el Certificado de Depósito y se registra en el Libro de la Sociedad Emisora (warrantera).

Endosos Siguientes Pueden ser en blanco.

P Todos los firmantes del endoso son solidariamente responsables.

OPERATORIA.

Productor Debe: ∘ Informarse sobre las condiciones que ofrecen los ≠ bancos. ∘ Definir el monto de mercaderías que será financiado.↓

Elegida la entidad: Productor Entrega la mercadería para ser almacenada en alguna de las warranteras aprobadas.↡

Se presenta a la warrantera con la mercadería a depositar y la documentación que acredita su propiedad.

Almacenadora:- Analiza la documentación- Evalúa la mercadería a recibir- Acepta los productos y los registra en sus libros- Emite certificado de inspección- Contrata un seguro- Emite y entrega al depositante: Certificado de Depósito

con su talón y Warrant.

Depositante Se presenta al prestamista con el warrant y se lo endosa. Recibe el crédito por el valor consignado en el documento, menos el aforo. Mantiene el Certificado de Depósito en su poder.

Vencimiento del préstamo o antes * Deudor Paga al prestamista y éste le devuelve el warrant.

* Depositante Se presenta al almacén con los 2 documentos y puede retirar la mercadería.

P Durante el plazo del crédito, el depositante puede vender los productos, endosando el Certificado de Depósito; pero el comprador adquiere la propiedad asumiendo la obligación prendaria.

P Entidad financiera, también puede transferir sus derechos sobre el warrant a través del endoso.

Incumplimiento de Pago – Remate Judicial.

Acreedor Siendo el tenedor del Warrant, dentro de los 10 días de vencida la obligación impaga, podrá ejercer su derecho de cobrar su título de crédito, solicitando al administrador del depósito la subasta de la mercadería en prenda.↡Empresa Depositaria Analiza los antecedentes del reclamo y de ser auténticos, ordena

la enajenación en remate público, sin necesidad de intervención judicial, pero publicando por 10 días en 2 diarios avisos sobre el mismo.

Con el producido por la subasta, se paga la comisión al martillero, los gastos de venta y se abona al prestamista.

PLAZO.

Plazo Máximo 180 días, pudiendo ser renovadas.

Plazo del Crédito Debe ser menor o coincidir con el de la operación de almacenamiento.

COSTO.

Está conformado por:

Alquiler o almacenamiento, gastos de fletes, estibaje y depósito.

Costo del seguro, que tiene obligación de contratar la warrantera.

Costo específico del Warrant, que fluctúa entre un 1 y 2% directo sobre la mercadería depositada.

Costo de cobertura en el Mercado a Término para la cosecha.

Costo de la tasa de interés del crédito, el cual es bajo acorde a la garantía real que lo respalda.

Aforo ⇒ Sobre el valor de la mercadería se establece un aforo, del 20% como mínimo para ser considerada como Garantía Preferida A y acceder a menores tasas; aunque el % varía según el tipo de producto, el mercado ∃ y la volatilidad de sus precios.

El BCRA, pone como requisito que la operación se realice son mercaderías fungibles que cuenten con cotización normal y habitual en los mercados locales e internacioanels, de amplia difusión y fácil acceso al conocimiento público.

VENTAJAS Y LIMITACIONES.

⊳ Ventajas para el Deudor – Tomador del Crédito:

Puede utilizar como garantía sus propios productos.

Sin la urgencia de financiación, podrá optimizar la logística de entrega de su producción, accediendo a fletes y embalajes más económicos.

Realizar la venta de la mercadería en el momento más adecuado.

Favorecer la exportación, sus costos.

Manejo de costos de importación, ya que puede dejar la mercadería importada en depósito y posponer el pago de impuestos y derechos aduaneros, efectuando retiros parciales, según conveniencia financiera y de fletes.

Da la posibilidad de brindar garantías a ≠ acreedores, mediante una división de mercaderías en documentos ≠.

Tasa más bajas en función del aval.

⊳ Ventajas para el Acreedor de un Warrant:

Préstamos se realiza contra una garantía real.

Activos que garantizan el crédito, están bajo el control de empresas especialmente autorizadas para ello, y obligadas a contratar un seguro, según el tipo de producto en depósito.

En caso de incumplimiento del deudor, se efectúa la liquidación extrajudicial en forma rápida.

Privilegio concursal del crédito.

Título Warrant es transmisible por endoso.

Entidad financiera poseedora de Warrants, podrá efectuar Securitización sobre los mismos.

Consideración de los warrants como Garantía Preferida A

⊳ Limitaciones para el Deudor:

El costo: Si bien las tasas del crédito son más bajas, el costo de la warrantera para iniciar la operación, puede encarecer el resultado final.

Cuando los activos subyacentes, no son commodities de gran mercado, los aforos que se aplican son más altos.

No obstante la simplicidad de la operatoria, la experiencia práctica y la prudencia, no es homogénea.

Remates, si bien son ágiles, liquidan en muchos caos la mercadería warranteada a precios viles.

⊳ Obligaciones de la Warrantera:

Contratar un seguro sobre las mercaderías en depósito.

Mantener las mercaderías en un adecuado marco de limpieza y conservación.

Emitir los certificados de Depósito y Warrants correspondiente.

Llevar libro de registros para Certificados de Depósito y Warrants con sus endosos.

Llevar libro de depósitos, donde se consignarán todas las mercaderías depositadas.

Permitir al adquirente de un Certificado de Depósito o tenedor de un warrant examinar bienes depositados.

Realizar controles de calidad periódicos de los bienes warranteados.

Incluir en su objeto social, que sus actividades se centrarán en la extensión de Certificados de Depósitos y Warrants.

Prohibición de realizar operaciones de compraventa sobre bienes de la misma naturaleza que los que posean almacenados de propiedad de 3°.

Capitulo XV Porto:

OTRAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO.

FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN (FCI).↓Patrimonio integrado por conjuntos homogéneos o análogos de:

- Bienes reales o personales

- Derechos creditorios con o sin garantías reales.

- Valores mobiliarios con oferta pública.

- Metales preciosos.

- Divisas.

- Derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones.

- Instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el BCRA.

- Dinero.

Perteneciente a diversas personas, a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad, representados por cuota-partes cartulares o escriturales.

P Estos fondos, NO constituyen sociedades y carecen de personería jurídica.

SUJETOS.

Fondos Comunes de Inversión El manejo del patrimonio que conforma el fondo, es responsabilidad de 2 sociedades, bajo un Reglamento de Gestión que regula y actúa como nexo entre ambas, como así también de éstas con los inversores cuota-partistas.

Sociedad Gerente Sus principales funciones son:

- Dirección del fondo.

- Administración diaria del patrimonio del FCI.

- Representación colectiva de los copropietarios indivisos.

- Controlar la actuación de la Soc. Depositaria.

- Llevar la contabilidad del FCI.

- Determinar el valor del patrimonio neto y de la cuota-parte del FCI.

- Cumplir con las publicaciones exigidas legalmente y con la información que solicite la CNV.

- Actuar como liquidador del FCI juntamente con la Soc. Depositaria.

Sociedad Depositaria Sus principales funciones son:

- Custodia de los activos que integran el patrimonio del FCI.

- Percibir el importe de las suscripciones y dividendos, abonar los rescates, cobrar o abonar cualquier otro importe por cuenta del FCI

- Llevar registro por sí o por medio de una Caja de Valores.

- Ejecutar las decisiones de inversión resueltas por la Soc. Gerente.

- Controlar la actuación de la Soc. Gerente.

P Reglamento de Gestión (RG) Debe especificar:∘ Planes que se adoptan para la inversión del patrimonio del fondo.∘ Limitaciones a las inversiones por tipo de activo.∘ Límites de los gastos de gestión y de las comisiones y honorarios que percibirán en cada caso, las Soc. Gerentes y Depositarias.∘ Costos que se cobren a los inversores en concepto de administración y/o comisiones de entrada/salida.∘ Ajustar las pautas de administración del fondo.∘ Incluir una descripción de: - Procedimientos para lograr una rápida solución a toda divagancia

que se plantee entre los órganos del fondo.

- Las disposiciones aplicables en los casos de sustitución, del/los órganos del fondo que se encontraran inhabilitados para actuar.

Cuotapartistas Personas físicas o jurídicas, que adquieren cuota-partes del fondo; pueden ser pequeños inversores individuales o grandes capitalistas.

* Cuota-partes Escriturales Cuando se suscriban, la depositaria ola Caja de Valores que lleve el registro, deberá otorgar al cuota-partista:

- Al momento de la suscripción: Un comprobante de su estado de cuenta, sin cargo.

- En cualquier momento, a pedido del cuota-partista y a su costa: Un comprobante de la constancia de saldo de su cuenta y de todos los movimientos que se inscriban en ella.

- Trimestralmente: Un resumen de su cuenta con los movimientos del período, sin cargo.

* Cuotas-partes Nominativas o al Portador La Soc. Gerente, deberá emitir los certificados de copropiedad respectivos.

Comisión Nacional de Valores (CNV) define las normas para el funcionamiento de los FCI.

OPERATORIA.

Inversor Se presenta en la Soc. Gerente y/o en las entidades promotoras y suscribe (compra) una cantidad de cuota-partes del fondo.

Montos mínimos de inversión inicial, varían según el fondo.

P Fondos que cobran comisión de entrada (suscripción) Lo descuentan directamente del monto a invertir y con el valor neto de comisiones, se adquieren las cuota-partes.

P Comisión de administración Se distribuye proporcionalmente en el año y está neteada implícitamente en el valor de la cuota-parte.

Para rescatar el dinero invertido Se solicita la venta parcial o total de las cuota-partes. El valor obtenido, puede ser superior, igual o menor al monto invertido.

P Las comisiones de salida (rescate) Se liquidan cuando el cuota-partista cobra el rescate de lo invertido. Algunos fondos NO la cobran, otros aplican un % directo sobre el valor de rescate y otros sobre la rentabilidad obtenida.

P En los FCI cerrados, el rescate de las cuota-partes y su precio, dependerá de la ∃ de compradores en el mercado.

P Para el Inversor Rentabilidad Neta de la Operación = Monto final cobrado – Monto invertido, ajustado por el costo tributario pertinente.

CARACTERÍSTICAS GENERALES DE FUNCIONAMIENTO.

⋆ Diversificación del riesgo.

⋆ Tenencia de disponibilidades

⋆ Integración del portafolio de inversión.

⋆ Transparencia del management del fondo.

⋆ Características particulares según tipo de fondos.

ENTIDADES FINANCIERA Y FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN.

Las entidades financieras que, directa o indirectamente, actúen como gerentes, depositarias, colocadoras o promotoras del FCI, deberán:

Denominar a los FCI con nombres que NO dejen lugar a dudas en el público inversor, acerca de que dichos fondos, NO cuentan con el respaldo patrimonial ni financiero de las entidades financieras intervinientes, de las que son patrimonios totalmente independientes.

Informar que, las inversiones en cuotas del fondo, NO constituyen depósitos en las entidades financieras intervinientes, en: - La publicidad gráfica que se realice a través de cualquier medio

- En la documentación relativa a las colocaciones efectuadas

- En todos los locales de las entidades intervinientes.

Podrán operar:

Por cuenta propia En la compra o cesión de títulos públicos nacionales propiedad del FCI, en operaciones concertadas a precio de mercado.

Por cuenta de 3° Como intermediaria, ya sea como agente de mercado abierto electrónico o a través de agentes de bolsa, en transacciones con otros instrumentos de los fondos.

Como titular de cuota-parte Solamente cuando:- Se trate de nuevos FCI, por 120días corridos a partir de que el

ofrecimiento de este se lance al público y hasta determinados montos.

- Se trate de fondos computables como integración de los requisitos mínimos de liquidez.

FONDOS COMUNES CERRADOS.

⊳ Composición del Portafolio del fondo El objeto especial es la inversión, por lo que está integrado por conjuntos homogéneos y análogos de activos o derechos creditorios, con garantías o sin ellas, transmitidos a título oneroso.

⊳ Cuota-partes ∃ una cantidad máxima a constituir.

⊳ Valor de la cuota-parte Surge del equilibrio de la oferta y demanda, en la oferta pública de los certificados o cuota-partes.

⊳ Liquidez Depende exclusivamente de la demanda pública o privada.

⊳ Modificación del RG NO puede ser modificado hasta que se cumpla el plan de inversión del fondo. Salvo que la reforma sólo afecte cláusulas NO sustanciales del plan y sea beneficioso para el cuota-partista; teniendo, el cuota-partista disconforme, la posibilidad de rescate.

⊳ Duración del Fondo Es necesariamente limitada y NO se extiende más allá de la vida de los créditos que integran su haber. El RG puede prever que una asamblea de cuota-partistas, resuelva su prórroga; teniendo, los cuota-partistas disconformes, la posibilidad de rescate.

⊳ Enajenación de los activos del fondo Es limitada, debiéndose prever en el RG las condiciones en que pueden transferirse dichos activos.

⊳ Riesgo Dependerá del objeto de la inversión y de la ∃ de la cláusula de rentabilidad mínima garantizada que ofrecen algunos fondos.

⊳ Plazo Generalmente, el período mínimo recomendado por el fondo es de 1 año o más, según los casos.

Fondo Común Cerrado de Crédito (FCCC).↓Su patrimonio está integrado por conjuntos homogéneos o análogos de activos o derechos creditorios, con garantías o sin ellas, transmitidos a título oneroso.

P Fondo Podrá constituirse, total o parcialmente, con créditos o activos transmitidos por:

- Soc. Gerente

- Soc. Depositaria

- Persona física o jurídica vinculada a estas sociedades en forma directa o indirecta.

P Entidades financieras cedentes de créditos que integren el haber del fondo, sólo podrán otorgar garantías respecto de los créditos, de acuerdo con las normas del BCRA.

P Derechos creditorios pueden ser enajenados, pero bajo restricciones dispuestas en el reglamento.

P Indivisibilidad ⇒ El haber del fondo es indivisible y los activos o créditos que lo integran estarán totalmente afectados a: - Pagos correspondientes a las cuota-partes emitidas.

- Pago de los gastos ® a la gestión del fondo.

P Cuota-partes Pueden emitirse: * Cuota-parte de Condominio.* Cuota-parte de Renta.

Las distribuciones, serán efectuadas según condiciones que fije el RG y hasta la concurrencia de los fondos provenientes de las cobranzas resultantes de la cartera de créditos que constituye el haber del fondo.

Cancelada la totalidad de: las obligaciones y las cuota-partes de Renta, de ∃ un remanente, podrá ser atribuido a los titulares de cuota-partes de Condominio o a 3°, de acuerdo con el RG.

Deberán contener las siguientes enunciaciones:

- Las exigidas para el Certificado de Copropiedad de los fondos comunes abiertos.

- Garantías otorgadas por 3°.

Fondo Común de Inversión Inmobiliario.↓Su patrimonio está integrado, además de por los activos financieros, por:

- Derechos sobre inmuebles.

- Créditos hipotecarios en 1° o ulterior grado.

- Derechos de anticresis constituidos sobre inmuebles, en los % que establece la reglamentación

FONDOS COMUNES ABIERTOS.

⊳ Composición del Portafolio del Fondo Inversiones en: - Valores mobiliarios con oferta pública

- Metales preciosos

- Divisas

- Derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones

- Instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el BCRA

- Dinero.

⊳ Cuota-partes El n° es variable y depende de los rescates y suscripciones.

⊳ Valor de la cuota-parte Se ® directamente con el valor del patrimonio neto del fondo.

⊳ Liquidez Gozan de mayor grado de liquidez que los FCI cerrados.

⊳ Modificación del RG Sin perjuicio de las facultades de la CNV, NO reconoce más limitaciones que la necesidad de su adecuación a la normativa de los FCI.

⊳ Duración del Fondo Puede ser por tiempo indeterminado.

⊳ Enajenación de los Activos del Fondo Por sus propias características, varían o pueden variar permanentemente.

Fondos de Plazo Fijo.↓Los fondos se invierten en Cajas de Ahorro y Plazos Fijos, en pesos o dólares, de muy corta vida promedio.

Tienen alta liquidez ⇒ Pueden ser rescatados en 24hs o instantáneamente.

Aún con pocos días de permanencia, se asegura el rescate total del capital y una rentabilidad proporcional al plazo de inversión.

P Plazo Fijo Inversor recibe un certificado en el que consta la tasa y el monto de interés a percibir.

Compra de la cuota-parte ⇒ La participación proporcional en las ≠ imposiciones que realiza el FCI.

Estas colocaciones son en ≠ bancos, para diversificar el riesgo, y a ≠ f°, por cuanto NO es posible conocer a priori, el rendimiento de la inversión.

Si las tasas los plazos fijos anteriores pueden deprimir el rendimiento actual, o mejorarlo si las tasas .

P Es recomendado para inversores conservadores y/o con necesidad de liquidez.

Fondo Común de Dinero – Money Market Found.

↓Sólo podrán utilizar esta denominación, los fondos comunes abiertos de dinero cuando cumplan las siguientes condiciones:

* Integración del haber del fondo, deberá estar sujeta a las siguientes limitaciones:

- Sólo podrá adquirir valores representativos de deuda con oferta pública, con exclusión de los que fueren convertibles en acciones o en otros valores negociables de renta variable.

- Los valores representativos de deuda deberán:

Prever la devolución del capital nominal sin variaciones sin ni ajuste.

Calcular su renta en base a una tasa fija o flotante.

Sólo podrán adquirir valores negociables cuyo valor final NO exceda los 2 años a partir de la f° de adquisición.

Podrán realzarse operaciones de pase bursátil o extrabursátil, sujetos a disposiciones del BCRA y de las entidades autorreguladas, únicamente respecto de los títulos enunciados.

Podrán realizar operaciones de caución bursátil, como colocadores de fondos, únicamente respecto de los valores negociables.

Las inversiones en caja de ahorro y cuentas a la vista remuneradas, NO serán consideradas “disponibilidades” a efectos de calcular el límite máximo de efectivo obligatorio para los otros tipos de fondos.

Se autorizará el uso de operaciones de canje de tasas de interés (swaps), para convertir la tasa de activos que integran el haber del fondo, de tasa fija a tasa flotante o viceversa.

* No podrán: ∘ Invertir en valores negociables de un mismo emisor más del 20% del haber del fondo. Salvo que se trate de inversiones en títulos públicos emitidos por la nación o entes autárquicos nacionales, en cuyo caso el máximo es el 30%.∘ Efectuar depósitos por más del 20% del haber del fondo en una misma entidad financiara.∘ Invertir en valores negociables e instrumentos financieros por más del 25% del haber del fondo, o efectuar depósitos en entidades financieras, que NO fueren denominados en la misma moneda que la correspondiente al FCI. Salvo que el flujo de fondos haya sido objeto de una operación de swap de divisas.∘ Exceder los 60 días de promedio ponderado de vida de la cartera, ponderación que se realizará en base al capital NO amortizado.

P Cuando se trate de fondos, cuyo haber consistiere en títulos y/u otras inversiones que No fueren en pesos convertibles de curso legal, su denominación deberá incluir una referencia de la moneda respectiva.

P Soc. Gerente deberá remitir a los cuota-partistas:

- Mensual Un resumen con la evolución del fondo y de sus cuota-partes.

- Trimestral Una copia del informe de gestión sobre los bienes que integran el fondo, y en su caso, el cumplimiento de los planes de inversión.

Fondo de Renta Fija.↓Tratan de captar rendimientos generados por plazos fijos e instrumentos de renta fija, tanto públicos como privados.

⊳ Segú la duración y el riesgo asociado a cada bono u obligación negociable, será recomendable para ≠ tipos de inversores.

⊳ ∃ Fondos de Renta Fija en pesos o dólares.

⊳ Plazos de inversión sugeridos son de entre 12 y 36 meses.

Fondo de Renta Mixta.↓Su inversión se realiza en una combinación de activos de plazo fijo, bonos públicos y privados y acciones.

P Dependiendo de la composición, se pueden subdividir en Fondos de Renta Mixta para:

* Inversores Conservadores Mezcla tiene gran proporción de cajas de ahorro, plazos fijos, bonos y obligaciones negociables; y en menor medida acciones.

* Inversores Moderados Mezcla tiene proporción media de cajas de ahorro, plazos fijos, bonos y obligaciones negociables, y acciones.

* Inversores Audaces Mezcla tiene gran proporción de acciones; y menor proporción de cajas de ahorro, plazos fijos, bonos y obligaciones negociables.

Fondo de Renta Variable.↓Su inversión principal se realiza en forma diversificada, en acciones que cotizan en la Bolsa local y en acciones de países del Mercosur.

⊳ Su riesgo es alto, pero en general, se corresponde con la mayor rentabilidad que se puede obtener en este tipo de inversiones.

⊳ Se lo recomienda para inversores de largo plazo, en virtud de la volatilidad que conllevan estas colocaciones.

EL RIESGO Y LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIÓN.

El fondo se organiza con el objeto de administrar profesionalmente, en base al principio de diversificación del riesgo y liquidez, las inversiones que en él se realicen.↓El resultado de la inversión en el FCI NO está garantizado ni por la Soc. Gerente ni por la Soc. Depositaria. Salvo compromiso expreso en contrario, o sus sociedades controlantes o controladas.

Los importes o valores entregados por los cuota-partistas, para suscribir cuota-partes del fondo, NO son depósitos u otras obligaciones de la depositaria, ni de sus sociedades controlantes o controladas.

∴ El resultado de la inversión en el fondo puede fluctuar, en razón de la evolución del valor de los activos autorizados, pudiendo los cuota-partistas, NO lograr sus objetivos de rentabilidad.

P Calificación de Riesgo en los FCI.↓El fondo de inversión es una cartera de títulos, por lo tanto, el riesgo depende de la combinación y NO de la suma de los riesgos individuales de los títulos.

Calificación de un fondo considera el “Efecto cartera”↡Se analiza la política del fondo y el desempeño que ha tenido la ejecución de esa política.

Se mide la eficiencia a través del rendimiento neto de gastos observados en el pasado, y la opinión acerca del rendimiento futuro, NO en términos absolutos.

∴ Un fondo se califica como: * Riesgo Alto Cuando su exposición a las contingencias de los títulos individuales o del mercado es grande.

* Riesgo Bajo Cuando su estructura protege el rendimiento de los inversores frente a incidentes adversos de los emisores o del mercado financiero en su conjunto.

COSTO.

El costo por administración de la inversión está compuesto por:

Comisión general de administración Varían según el tipo de fondo. El % es deducido directamente en el cálculo del patrimonio del fondo, reflejado en el valor de la cuota-parte.

Comisiones de entrad/suscripción y salida/rescate Varían según la política estipulada en el RG y el objeto del fondo; incluso, algunos No cobran comisión.

P Las comisiones que se cobran a los inversores, por ≠ conceptos, deben estar fijadas con un tope en el RG.

P Toda propaganda escrita, deberá contener una leyenda que especifique los gastos y comisiones reales a cargo del fondo.

VENTAJAS Y LIMITACIONES PARA EL INVERSOR.

⊳ Ventajas:

Liquidez Según el tipo de fondo, tendrán mayor liquidez que otras inversiones.

En los Fondos de Plazo Fijo, se pueden vender y hacer efectiva las cuota-partes en 24hs y en algunos casos instantáneamente; en otros fondos abiertos, se solicita la venta de las cuota-partes y se cobra el producido en 72hs.

Posibilidad de, con montos pequeños, participar en inversiones diversificadas y asesorado por especialistas.

Obtener mayor rentabilidad que en inversiones individuales.

Exenciones impositivas para algunas operaciones.

⊳ Limitaciones:

Valor de las cuota-partes fluctúa, por lo que al momento del rescate, puede ser mayor o menor al valor original.

NO tienen garantía de las entidades financieras, ni las garantías establecidas por el BCRA.

Los Fondos de Plazo Fijo, generalmente exigen al inversor, la apertura de una caja de ahorro o cuenta corriente, por lo que si los capitales invertidos son pequeños, la rentabilidad mensual a obtener puede ser menor que el costo de mantenimiento.

Algunos fondos cerrados, NO gozan de la liquidez que pueden tener otras alternativas de inversión.

TRATAMIENTO IMPOSITIVO PARA LOS INVERSORES.

Ganancias:

* Personas físicas domiciliadas en el país Estarán exentas del impuesto, por los resultados provenientes de la compraventa, cambio, permuta, conversión y disposición de cuota-partes de FCI, que sean colocadas por oferta pública, así como también sus rentas.

* Sujeto Empresa Ganancias que se obtengan por la compraventa de FCI, están gravadas con alícuota del 35%.

Bienes Personales Personas físicas y sucesiones indivisas domiciliadas o radicadas en el país, deben pagar este impuesto sobre el valor de las cuota-partes de su titularidad. La alícuota será:

- 0.50% sobre el valor de los bienes superiores al mínimo NO imponible.

- 0.75% cuando pase los $ 200000.

Impuesto a los Débitos y Créditos Están exentas de este impuesto las suscripciones y rescates de cuota-partes de FCI.

PLANES DE AHORRO PREVIO PARA FINES DETERMINADOS.↓Los Contratos de Ahorro para Fines Determinados, bajo las modalidades de grupo cerrado y de ciclo abierto, tienen por objeto:

- La adquisición de bienes muebles de consumo durables- La adquisición de inmuebles nuevos- La obtención de la prestación de servicios

Ya sea por: ∘ Adjudicación directa de los mismos Como en el caso de los bienes muebles. ∘ Provisión de una suma de dinero Contemplándose eventualmente la constitución de una garantía real sobre el bien adquirido.

P Ahorro Previo ⇒ Captación del ahorro público con promesa de prestaciones futuras, realizado por sociedades determinadas, bajo el control de la Inspección General de Justicia.

Esta forma de financiación, es propicia para períodos de inestabilidad, donde se restringe la oferta crediticia tradicional de entidades financieras o comerciales.

PLAN DE AHORRO PREVIO PARA LA COMPRA DE AUTOMÓVILES.↡Empresas organizan grupos de adherentes y cada miembro de ese grupo, paga una cuota mensual.

Con el total de las cuotas, cada mes, se compran autos, los cuales son adjudicados a los integrantes de ese grupo, generalmente uno por sorteo y el otro por licitación.

Se trata de grupos cerrados, por lo tanto, cada suscriptor que recibe el dinero NO es reemplazado por uno nuevo; todos siguen abonando la misma cuota. NO se abonan intereses.

P Cuota Representa una parte proporcional del precio del bien a adquirir.

⊳ Valor de la Cuota Base o Cuota Pura Es el precio de lista al público del auto, neto de descuentos, dividido por la cantidad de meses de cada plan; por lo que si, el precio del auto , también se el monto a pagar.

⊳ Valor de la Cuota Total Además de la cuota pura, según el tipo de empresa o plan, la cuota total se conforma con: - Aranceles administrativos.

- Derechos de inscripción. - Sellado - Prorrateo del cambio de modelo. - Flete. - Seguro de vida. - IVA.

- Etc.

⊳ Plazo – N° de Cuotas Hay planes de 10, 20, 25, 40, 50, 60, 72 y 84 meses.

La primera cuota se abona en el momento de suscribir el plan; luego, una vez integrado el grupo, la empresa comunica el vencimiento de la 2° cuota.

⊳ Cantidad de Participantes del Plan El doble del n° de cuotas que tenga el plan; así, pueden entregar 2 vehículos por mes: uno por sorteo y otro por licitación.

⊳ Licitación ⇒ Ofrecer cuotas adelantadas.

Al suscriptor que ofrezca la mayor cantidad, se le adjudica el auto.

⊳ Cambio de Modelo Si bien las empresas determinan el modelo base de suscripción, el cliente puede modificar su elección y, en el momento de la adjudicación, cambiar el modelo abonando la ≠.

⊳ Retiro de la Unidad Adjudicada Para retirar la unidad, una vez adjudicada, es necesario cumplimentar lo estipulado en las condiciones de adhesión, abonar los gastos de entrega y firmar una prenda a favor de la administración en garantía del saldo adeudado.

⊳ Pago de Cuotas Adelantadas Está permitido, y en estos casos, se abona sólo la cuota base.

⊳ Transferibilidad del Plan Es posible transferir el plan en cualquier momento.

⊳ Retiro de Cliente El cliente se puede retirar del plan, pero para ello, debe tener las cuotas al día. Al terminar el ciclo, la empresa reintegrará lo aportado por el contratante.

⊳ Morosidad Después de la 3° cuota impaga, la empresa rescinde el contrato. Al finalizar el plazo del grupo, la administradora reintegrará la cantidad de cuotas abonadas, actualizadas según el modelo suscripto, menos una multa según las condiciones de cada contrato.

⊳ Gastos de Entrega Estarán a cargo del suscriptor y comprende: - Flete por el transporte - Seguro sobre los bienes - Constitución de prenda - Patentamiento - Etc.

P Planes Especiales:

* Plan 70/30 ⇒ Paga: - 70% del valor del auto en 84 cuotas - 30% restante, en efectivo cuando sale adjudicado.

* Plan Uso Utilitario ⇒ Circuito de 100 suscriptores, a 50 cuotas en pesos sin intereses.30 unidades se entregan en el 1° mes, y a partir del 2° mes, se entregan 2 unidades: una por sorteo y la otra por licitación.

* Otros planes con ≠ variantes.

PLAN DE AHORRO PREVIO PARA INMUEBLES.↓

Se forman círculos cerrados de ahorro previo a 120 meses.

Los círculos o grupos se van conformando en un plazo NO mayor a 60 días y comienza a funcionar al sumar 240 integrantes cada uno.

Integrantes Se comprometen a pagar una cuota mensual, con la que se conforma el Fondo de Adjudicación.

Todos los meses, entre los integrantes de cada grupo de ahorrista, se adjudican 2 sumas como mínimo: una por sorteo y otra a través de licitación de anticipo de cuotas.↓Personas Adjudicadas Se les da el monto en efectivo, para que lo utilice en la compra de cualquier

bien inmueble o para el fin que libremente disponga.

Recibido el crédito ⇒ Adjudicatario pasa a ser deudor del resto de los integrantes del círculo, y continúa pagando regularmente hasta la finalización del plan.∴ Para garantizar que el beneficiario pagará es resto de la deuda, se le pide

la hipoteca de un inmueble; que puede ser el adquirido con el crédito obtenido o cualquier otro inmueble que cumpla con los requisitos estipulados en el contrato.

P Círculo Inmobiliario se comercializa en todo el país, a través de agentes inmobiliarios conectados electrónicamente.

⊳ Plazos Planes son de 120 cuotas mensuales. Las cuotas se abonan del 1 al 10 de cada mes y los intereses que ganan esos fondos hasta el último día hábil del mes, vuelven a los suscriptores.

⊳ Monto de los Planes El sistema consta de 3 categorías: A $ 25000 B $ 50000 C $ 75000

⊳ Valor de las Cuotas Alrededor del 1% del valor móvil ajustado por el índice de la construcción del INDEC.

En las cuotas están incluidos: - Seguro de vida.- Fondo de garantía destinado a cubrir la morosidad que surja del grupo.- Gastos administrativos que son variables.- NO contiene intereses, pero son indexables.

DIFERENCIAS ENTRE AHORRO PREVIO Y CRÉDITO BANCARIO.

En el Ahorro Previo ∄ intermediación financiera ni intereses; ya que los integrantes de cada grupo, se prestan recíprocamente el dinero entre sí.

En un Banco Se gestiona el crédito y, según la entidad, en 30 días se obtiene el dinero necesario para comprar la casa.

Con los círculos Se corre el riesgo de sólo obtener dinero al término de 10 años.

Sistema de Ahorro Previo, cubre las necesidades de un segmento acotado de compradores: aquellos que tienen salarios en negro o que por otras razones NO califican para obtener un crédito bancario.

El sistema de Ahorro Previo, es mitad crédito y mitad ahorro.

La cláusula de ajuste del círculo, está más en línea con los salarios y No con las tasa reales positivas incluidas en los intereses que cobran los bancos.

En los círculos, quienes pagan la cuota y NO salen sorteados, se perjudican porque inmovilizan dinero y NO cobran intereses durante todo ese período.

DIFERENCIAS ENTRE CRÉDITO PARA AUTOS Y EL INMOBILIARIO.

Ahorro Previo para Autos Se entrega el auto correspondiente al plan elegido.

Círculo para Inmuebles Miembros del círculo, No están obligados a adquirir un determinado y único inmueble, incluso ni siquiera cualquier tipo de vivienda, sino que el dinero adjudicado, lo puede destinar a otro fines; siempre que se tenga una propiedad para dejar en garantía hipotecaria.

POLÍTICA DE DISTRIBUCIÓN DE UTILIDADES.

CREACIÓN DE VALOR CON LAS DECISIONE FIANCIERAS.

Finanzas Deben ocuparse de crear valor para el accionista.↓Para ello, las compañías utilizan ≠ funciones objetivos, que se basan en maximizar una ganancia o mejorar algún ratio de rentabilidad.

Pero, NO todas ellas conducen a la ceración de valor, sino que por el contrario, pueden destruir valor.

Verdaderos Conductores de Valor ↓ Radican en: - Mejorar el desempeño de las operaciones actuales.

- Invertir en proyectos cuyo rendimiento supere el costo de capital.

- Desinvertir en aquellas operaciones que destruyen valor

- Hacer uso inteligente de la deuda para el costo de capital.

Medidas Equivocadas del Desempeño de la Compañía.∃ ≠ mitos en cuanto a qué es lo que realmente crea valor para la empresa y por ende debe maximizarse:

“Aumentar las Ganancias siempre es bueno”↓

UNIDAD 8

∃ Cierta creencia acerca de que las ganancias contables siempre es bueno. Esta visión adolece de 2 defectos: ∘ Se basa en cifras que están sujetas a las distorsiones contables.∘ NO tiene en cuenta el valor tiempo del dinero.

“Aumentar el ROE”↓ROE es una medida muy popular. Sin embargo, adolece de 2 inconvenientes que No pueden dejar de considerarse: ∘ Se encuentra influido por las prácticas contables Los criterios contables de valuación pueden

distorsionar los resultados de muchas maneras, ya sea a partir de los criterios para valuar inventarios, las previsiones, métodos de amortización, formas de contabilizar un gasto, etc.

∘ Es “contaminado” por la estructura de capital Afecta al ROE en 2 sentidos:

- En el numerador: a partir de la utilidad neta; como ésta está calculada después del pago de intereses e impuestos, al ser los intereses un gasto deducible para el impuesto a las ganancias, afecta el pago de impuestos.

- En el denominador: a través del patrimonio neto contable; dado que éste surge de restar al activo total el pasivo total, por lo tanto, más deuda para financiar los mismos activos, significa menos capital propio y produce un en el apalancamiento financiero.

“La Deuda Barata”↓Cada proyecto debe evaluarse según su propio costo de oportunidad. El WACC de la empresa, es la tasa de descuento apropiada pero sólo para aquellos proyectos que tienen el mismo riesgo que los proyectos ∃ y que son financiados con la misma mezcla de financiamiento; NO para aquellos que son más seguros o más riesgosos que los ∃.

∴ Para evitar equivocarse al seleccionar un proyecto, siempre hay que tener presente que NO debe confundirse el origen de los recursos con el uso que se hace de éstos. Un mal proyecto NO se transforma en un buen proyecto simplemente por el hecho de que pueda financiarse con deuda barata.

“El Crecimiento”↓Crecimiento NO siempre significa algo bueno. De hecho, en algunos casos puede ser mejor que la compañía No crezca, ya que al hacerlo podría destruir valor.

Para que el crecimiento signifique algo bueno, el rendimiento del capital invertido en la compañía debe superar el costo de éste.

“Cash Flow positivo es felicidad”↓Cuanto más elevado sea el flujo de efectivo de la firma, más felices deberían ser sus dueños, pues habría más dividendos para repartir, serían más ricos; y un flujo de efectivo negativo, sería percibido como algo malo que debe evitarse.

Pero, por ejemplo, una compañía que tiene un crecimiento anual vigoroso durante 5 años y al final de ese período, el crecimiento se detiene. El FCF siempre es negativo, debido a las fuertes exigencias de inversión neta que demandaba el crecimiento.

Sin embargo, la clave está en que el ROIC sea mayor que el WACC, ya que es lo que le permite a la firma comenzar a disfrutar de “la felicidad” a partir del año en el que el crecimiento se detiene; cuando cesan las exigencias de inversión y el FCF puede comenzar a distribuirse entre los accionistas.

Esto significa que el FCF negativo es felicidad, siempre que pueda invertirse con un rendimiento superior al costo del capital. El valor presente del FCF es superior al capital invertido y ∃ valor creado para los accionistas.

“El Ratio Precio-ganancia (PER)”↓Cuando la compañía No crece El PER permanece constante en todos los escenarios.

Cuando la compañía retiene beneficio y crece El PER fluctúa, pero sólo se está creando valor realmente cuando el rendimiento del capital es mayor al costo de éste.

∴ Es posible que el PER alcance un máximo en el final de una recesión y un piso en un boom económico, cuando los resultados contables todavía NO han tenido tiempo de reflejar las expectativas implícitas en los precios de las acciones.

“Rendimiento vs Plazo de Cobranza↓También con las decisiones de corto plazo se puede crear o destruir valor.

En el corto plazo, se acostumbra a mirar los márgenes de ganancia de las operaciones y tomar decisiones en base a ellos.

Sin embargo, las decisiones financieras que sirven para crear riqueza para el accionista en el largo plazo, significan erogaciones en el presente que los rendimientos contables de corto plazo.

Una política que cree valor requiere adherencia a una estrategia que generalmente produce menos rendimientos en el presente, debido fundamentalmente a que significa que se producen hoy mayores erogaciones en materia de inversiones.

Esto muchas veces hace que la gerencia se vea tentada de recortar esas erogaciones para poder exhibir un mejor desempeño en el corto plazo; pero el efecto inmediato es un de los resultados de corto plazo, es el sacrificio de la posición competitiva de la firma y la rentabilidad de largo plazo.

∴ La rentabilidad de corto plazo, NO es una medida válida de desempeño económico, pues ignora el modo en que las políticas que hoy lleva a cabo la compañía afectarán sus activos intangibles.

CREAR VALOR CON LAS DECISIONES FINANCIERAS.

Los conductores de valor para las principales decisiones financieras son:

La Inversión Las decisiones de inversión representan, generalmente, los conductores de valor más importantes.

La creación de valor con las decisiones de inversión, se resume con el mecanismo de invertir el capital con un rendimiento superior al costo de éste.∴ Es un problema de asignación eficiente de los recursos de la compañía.La firma generalmente tiene una cantidad de oportunidades de inversión y busca gastar los recursos de la mejor forma posible.

P ∃ 3 grupos de proyectos:

VAN > 0 Agregan valor a la compañía cuando el mercado entiende que la compañía está invirtiendo en un buen proyecto y está dispuesto a pagar más por sus acciones.

Aquí, el valor de marcado de la firma supera su valor de libros.

VAN = 0 Son proyectos neutrales. La empresa sólo crecerá en tamaño.

VAN < 0 Son proyectos en los que el rendimiento es inferior al costo de capital, por lo que destruyen valor y por lo tanto, deben evitarse.

La firma invierte, 1° en el grupo de proyectos más rentables (VAN > 0). De modo que, a medida que se gasta el capital en más proyectos, mientras que el retorno de los proyectos subsiguientes , al mismo tiempo el costo de éste porque los recursos se hacen más escasos.

El Financiamiento:

En Finanzas Estáticas Firma identifica una oportunidad de inversión, diseña el plan de negocio y finalmente perfecciona el “traje a medida” del financiamiento para anticipar y acomodar el flujo de efectivo generado y requerido por el plan. ∴ El financiamiento funciona como el “sirviente” de la compañía.

En Finanzas Dinámicas El negocio es el “sirviente” del financiamiento.

El endeudamiento es utilizado agresivamente, ya que se ahorran impuestos y las operaciones de la firma son presionadas para ser más eficientes y pagar los servicios de la deuda.

La firma crece con deuda y el crecimiento es el socio necesario para capitalizar los beneficios.

La deuda es una fuente de capital más barata que las acciones, simplemente porque los intereses son deducibles para el impuesto de sociedades, mientras que los dividendos no lo son.

El ahorro fiscal que genera la deuda es sumado al valor intrínseco de las acciones y por lo tanto, también el valor de la firma.

A pesar de que el mayor endeudamiento produciría un en los rendimientos exigidos a las acciones y la deuda, el WACC por el efecto del ahorro fiscal.

P Otras razones por las cuales, la compañía puede crear valor y beneficiarse con el uso de la deuda:

El uso de deuda mejora la asignación de los recursos, debido a que:

- Las operaciones son presionadas para ser eficientes y pagar los servicios de la deuda.

- La obligación de pagar la tentación de invertir el dinero en proyectos no rentables o adquisiciones sobrevaluadas.

- Tienden a ser eliminados los subsidios cruzados (cuando una unidad de negocio subsidia a otra menos rentable).

- Si bien la deuda NO ayuda al crecimiento de la firma directamente, cuando el flujo de efectivo internamente generado por la compañía es dedicado a pagar la deuda, las expansiones deben ser financiadas con nuevo capital; esto fuerza a los directivos a esmerarse para que sus planes de inversiones pasen por el test de merado.

El uso “inteligente” de la deuda Algunos directivos sostienen que la deuda NO les aporta ventajas fiscales; porque si usan deuda deben retirar capital propio que debería invertirse con un rendimiento inferior al rendimiento de oportunidad de la compañía. Por lo tanto, los beneficios fiscales de la deuda NO importan, pues NO compensan lo que se pierde invirtiendo el capital propio por debajo del costo de oportunidad.

Esta opinión es equivocada, ya que lo importante NO es si deben hacerlo o no, sino la “inteligencia” para hacerlo.∴ Las ventajas de la deuda son:

- Ahorra impuestos

- el riesgo de invertir improductivamente el excedente de fondos internos.

- Refuerza los incentivos para alcanzar el suceso y las penalidades por las fallas.

- Fuerza la venta de los activos improductivos.

- Presiona para mejorar las operaciones de la compañía, focalizando en el flujo de efectivo antes que en las ganancias, eliminando subsidios cruzados entre unidades de negocios.

La desinversión Una forma de agregar valor es desinvirtiendo en aquellos activos que generan rendimientos inferiores al costo de los recursos. Porque vender activos que pueden ser más productivos con otro gerenciamiento también agrega valor.

P Este proceso de creación de valor, suele apoyarse en 2 conceptos:

⋆ Fit (entallar) Cuando un activo o negocio puede producir más en otras manos, éste puede venderse por un valor mayor al que actualmente aporta al vendedor.

Sin embargo, esta lógica No se sigue en la práctica, porque “vender perros” NO es el mejor camino para crear valor, ya que el vendedor sólo conseguirá lo que los compradores estés dispuestos a pagar por el activo.

⋆ Focus (focalizar) Después que la compañía ha desinvertido en actividades donde es menos competitivo, puede concentrar sus energías en resolver los problemas y explotar mejor las oportunidades de los negocios remanentes.

∴ La desinversión puede crear valor en 2 formas:

- El vendedor recibe una parte del valor que el comprador espera crear.

- La gerencia puede concentra su atención en crear valor al colocar el foco en el resultado de operaciones de los negocios subsistentes.

MEDIDAS DE CREACIÓN DE VALOR: EL EVA.

Descuento de flujos de efectivo Da una medida del valor que hoy tiene una corriente de ingresos futura; pero si bien comprende el total de los ingresos que se producen a lo largo del tiempo o evaluación de un proyecto, NO identifica ni cuantifica el valor que se ha creado o destruido en cada uno de los años que comprende la valuación.

Método EVA Nos dice que podemos medir cuánta riqueza es creada o destruida en cada período de la vida de la compañía.

- Retorno del capital en términos absolutos ⇒ ROIC Capital invertido = NOPAT.

- Costo del capital en términos absolutos ⇒ WACC Capital invertido = Cargo absoluto por capital.

EVA = NOPAT – Costo de Capital = (ROIC – WACC) C

P Los pasos para calcular el EVA son: * Obtener el NOPAT.* Identificar el capital invertido.* Calcular el WACC.* Calcular el EVA.

Capital Invertido Es la suma de los fondos propios y ajenos, excluyendo aquellos que NO representan un costo explícito o implícito, como es el caso de las deudas comerciales.

P El Capital debe reunir los requisitos de permanencia y costo.

P Las compañías tienen en todo momento un capital invertido, que representa el dinero invertido en las operaciones de la empresa.

El Capital Invertido puede calcularse:

⋆ Desde una Perspectiva Operativa Capital Invertido = Capital de Trabajo+

Activo Fijo Neto(Otros activos operativos)

⋆ Desde una Perspectiva Financiera Capital Invertido = Deuda Financiera+

Patrimonio Neto

El NOPAT Resultado que genera el capital invertido, independientemente de cómo es financiado. Representa el resultado operativo después de los impuestos que gravan dicho resultado.

NOPA = Ventas – Gastos operativos – Impuestos ajustados

Puede calcularse

⋆ Desde una Perspectiva Operativa NOPAT = EBIT – Impuestos sobre EBIT

⋆ Desde una Perspectiva Financiera NOPAT = Utilidad Neta Intereses pagados (1 - t)

( Intereses ganados (1 – t) ) Egresos no operativos (1 – t) ( Ingresos no operativos (1 – t)

ROIC ⇒ Retorno sobre el Capital Invertido.↓Es un ratio que ® el NOPAT con el Capital Invertido que produjo dicho resultado.

Al decidir si un ítem es operacional o no, debe certificarse que el tratamiento dado al capital invertido sea consistente con cualquier ingreso o gasto asociado al cálculo del NOPAT.

ROIC = NOPAT C

El Free Cash Flow desde las Perspectivas Operativas y Financieras.

Desde una Perspectiva Operativa:

FCF = NOPAT – I ↡ Capital de trabajo + (activos fijos – depreciación)

Inversión neta en activos fijos

∴ I ⇒ Inversión líquida en dinero realizada en un período para el capital de trabajo.

La Inversión Neta Es aquella realizada por encima de las necesidades de mantenimiento para los activos fijos.

∴ FCF = NOPAT + Depreciación – Inversión Bruta

FCF = Intereses (1 – t) – nueva deuda Dividendos – Emisión de acciones (Intereses ganados (1 – t) + Inversiones transitoria)

P El valor del flujo de efectivo financiero (ajustado por efectos impositivos) debe ser igual al FCF de las operaciones.Tanto los intereses como los dividendos, aparecen netos del nuevo capital aportado, puesto que de esa forma medimos lo que las operaciones de la firma devolvieron a los inversores.Los intereses ganados aparecen restados, puesto que NO representan ganancias provenientes de las operaciones de la firma, mientras que los aumentos de las inversiones transitorias se suman, ya que éstos fueron originados por el flujo de operaciones de la firma.

P Negocio que invierte menos de lo que gana Genera un FCF positivo, que puede utilizarse para pagar intereses, cancelar deuda, pagar dividendos, recomprar acciones o para inversiones transitorias.

Negocio que invierte más de lo que gana Produce un FCF deficitario, que es financiado por deuda o acciones, o liquidando inversiones transitorias.

P Lo importante para producir valor es que el FCF sea invertido con rendimiento > costo de capital.

Valuación de la Firma con el Método del Free Cash Flow.

En el método del descuento de flujo de efectivo, se realiza una proyección durante un período T, donde la evolución de las ventas, los resultados y los cambios en requerimientos del capital de trabajo y de los activos fijos son necesarios para producir esas ventas.

Una vez que la empresa deja de crecer, se estabiliza y alcanza un estado estacionario.

El valor de la firma más allá del período T es el mismo que resulta de calcular la perpetuidad del FCF en el período T + 1 y luego descontarlo hasta el presente.

De esta forma, en la valuación de la firma ∃ 2 períodos claramente diferenciados:

V = ____FCF1___ + … + ____FCFT___ + _______FCFT+1_______ (1 + WACC) (1 + WACC)T WACC (1 + WACC)T

Medir la Creación de valor con EVA.

Procedimiento para calcular el valor de la firma Consiste en actualizar el EVA de cada año y luego se suma el valor del capital invertido.

V (EVA, WACC) = ∑ C (ROIC – WACC) + _C (ROIC – WACC)_ + C (1 + WACC) j WACC (1 + WACC)T

Cuando el Flujo de Efectivo Negativo es Sinónimo de Felicidad.

FCF es negativo durante el período de crecimiento, pero se iguala con el NOPAT cuando la empresa alcanza un estado estacionario y deja de crecer abruptamente. En ese momento, cesan los requerimientos de inversión neta y el FCF iguala inmediatamente al NOPAT.

∴ Tener un flujo de efectivo negativo, puede ser sinónimo de felicidad, siempre que los recursos invertidos produzcan un rendimiento superior al costo de éstos. La “felicidad” se alcanza cuando cesan las exigencias de inversión, el negocio alcanza el tamaño deseado y el FCF puede comenzar a distribuirse entre los inversores.

P Algunas conclusiones importantes son:

⋆ EVA combina un parámetro de mercado como es el WACC con otro parámetro contable como es el ROIC.

⋆ EVA da la misma respuesta que el método del FCF cuando es utilizado para valuación.

Valor presente del período de proyección explícito

Valor continuo del período de proyección implícito, descontado por T períodos.

Período de proyección explícito

Valor de la continuidad del

negocio.

Capital invertido

⋆ EVA nos da más información que el método del FCF, ya que nos dice cual será la creación de valor en cada período, al permitir alinear los objetivos de la compañía e instrumentar medidas de optimización.

⋆ El FCF nos da una respuesta confusa cuando es negativo en el período de crecimiento, debido a las inversiones netas necesarias para financiarlo, aunque la empresa puede estar creando valor periódicamente, según EVA.

P Las 4 estrategias fundamentales de EVA son:

Operación Se debe tratar de mejorar el desempeño de las operaciones corrientes el NOPAT sin invertir capital adicional. Esto puede realizarse recortando gastos innecesarios, vendiendo activos no operativos y, en general, mejorando el desempeño de las operaciones actuales.

Inversión Invertir en nuevos proyectos o negocios en los que el retorno sobre el capital exceda el costo de éste.

Racionalización Reasignar capital desde proyectos o negocios que NO retribuyan el costo de capital hacia negocios prometedores en los que el retorno supere el costo de capital, o devolver el capital a los inversores.

Financiamiento Se debe tratar de reducir el costo de capital a través de un uso “inteligente” de la deuda y del capital propio.

P Las principales ≠ entre EVA y otras medidas de rentabilidad o performance como las ganancias por acción, ROA y el descuento de flujo de efectivo son:

Ganancias por acción NO nos dicen nada acerca del costo de generar dichos beneficios.

ROA y ROE son medidas de corto plazo de la performance económica, pero ignoran el costo de capital.

EVA está muy ® al criterio del VAN, en el sentido de que el valor de la firma se cuando se realiza un proyecto que tiene una VAN positivo

EVA hace a los directivos responsables por una medida sobre la cual podrían tener mayor control (retorno sobre el capital y su respectivo costo); en ® a otra sobre la cual NO tienen tanto control, como el valor de mercado de las acciones.

Algunas Precauciones en la Aplicación de EVA.⊳ EVA es mucho más que un método de valuación o medición de la creación o destrucción de valor. Es un sistema integrado de management, que entre otras cosas, propone la fijación de bonos e incentivos a la gerencia a partir de EVA.

⊳ En la práctica, la implementación del EVA demanda una cantidad de ajustes en los sistemas de

información contable.

⊳ La implementación puede tropezar con alguno de estos inconvenientes:

- NO ha habido suficiente tiempo para medir el éxito. Aún más, el costo del capital ha aumentado o disminuido en el período bajo análisis.

- Pueden ∃ problemas con las extensiones del tiempo para medir la creación o destrucción de valor.

- ¿Debe utilizarse el Eva como mecanismo de compensación para todos los gerentes, o deberían utilizarse ≠ medidas de desempeño para ≠ grupos?↓

A pesar de ello, el EVA, es una importante herramienta de medición y control de desempeño.

⊳ El EVA es un sistema integrado de management, que tiene como objetivos:

- Lograr que los gerentes se comporten como propietarios

- Rediseñar el sistema administrativo financiero

- Reformular el gobierno de la compañía

El Valor de Mercado Agregado o Market Value Added (MVA).

MVA Mide el valor que ha creado una compañía a partir de la ≠ entre el valor de mercado y el valor contable de las acciones. Es una medida del aprecio que tiene el mercado sobre las acciones de la compañía.

MVA = E - EC

P Es un concepto muy emparentado con el EVA, ya que el MVA es igual al valor presente del EVA.

MVA = E - EC = ∑ ___EVA___ (1 + WAC)t

Sin embargo, el EVA NO es el MVA de cada período. Puede ocurrir que el EVA de una compañía sea negativo en los 2 primeros años y positivo en los años siguientes.

LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS: ¿PUEDE CREAR VALOR?.

Política de Dividendos Se resume a evaluar si la compañía debe pagar dinero a sus accionistas o debe tomar ese dinero e invertirlo por cuenta de ellos.∴ Es un tema polémico, ya que ∃ argumentos que favorecen el pago de dividendos altos y argumentos que favorecen el pago de dividendos bajos.

De todos modos La Política de Dividendos es Irrelevante.↡NO podemos crear valor simplemente el dividendo del 1° año, pues como el flujo de efectivo de la firma sigue siendo el mismo, se el dividendo del 2° año.

La irrelevancia de la política de dividendos, nos remite a un principio del cálculo financiero: 2 capitales son equivalentes si tienen el mismo valor presente.

Ventajas de Pagar Dividendos Bajos.

Impuestos Se ® con la legislación fiscal de cada país, pero en general, tanto los dividendos como las ganancias de capital, son alcanzados por el impuesto a las ganancias.

Los dividendos son gravados como ingresos ordinarios, mientras que las ganancias de capital sólo se gravan el día que se venden las acciones.∴ Como los inversionistas suelen mantenerlas por períodos prolongados, la tasa efectiva de impuestos es mucho menor, debido a que el valor de los impuestos

Siempre focalizando en la riqueza del accionista.

en valor presente. De este modo, los impuestos favorecerían una política de dividendos bajos, donde la firma reinvertiría el dinero de los accionistas, el valor del capital en acciones comunes.

Por otra parte, una política de dividendos bajos, dependerá de que las tasas de impuestos personales sean mayores que la tasa del impuesto de sociedades. Caso contrario, la empresa debería tender a pagar como dividendos cualquier excedente de efectivo.

Además, la política de restringir los dividendos para reinvertirlos, siempre dependerá de que se pueda crear valor invirtiendo el dinero en proyectos con rendimiento superior al costo de capital.

Costos de Emisión Pueden resultar muy altos; por lo tanto, si éstos se incluyen en el análisis, podemos encontrar que el valor de las acciones cuando se emiten acciones nuevas. ∴ Si para poder los dividendos en un período, deben emitirse nuevas acciones con altos costos, tal vez la compañía prefiera pagar menos dividendos.

Ventajas de Pagar Dividendos Altos.

Se refiere al deseo de los inversionistas de obtener ingresos en el presente y la incertidumbre; dado que a los inversores les desagrada la incertidumbre, y por ello, preferirán comprar acciones de empresas que pagan dividendos altos ahora.

Contenido Informativo de los Dividendos.

Se refiere al efecto que podrá tener en el mercado, un cambio en los pagos de dividendos de las compañías.

Inversores Prefieren obtener ingresos hoy; por lo que un en el pago de dividendos sería bien recibido por el mercado y los precios de las acciones . Del mismo modo, los inversores podrían reaccionar negativamente a una imprevista en el pago de dividendos.↓Este argumento es discutible si pensamos en los impuestos personales y en la posibilidad de vender las acciones para “fabricar” un dividendo.

∴ Los cambios en la política de dividendos parece ser una forma deficiente de informar a los mercados de capitales sobre las perspectivas futuras; ya que una en el pago de dividendos NO necesariamente puede ser mala, si los recursos son bien invertidos.

ADMINISTRACIÓN DE CAPITAL DE TRABAJO.

POLÍTICA Y ADMINISTRACIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.

Firma para producir los beneficios Emplea Capital constituido por: - Activos Fijos. - Capital de Trabajo.

Capital de Trabajo ⇒ Activos corrientes – Pasivos corrientes.∴ Su gestión incluye todos los aspectos de la administración de los activo y pasivos corrientes.

El objetivo de las decisiones, es el mismo que para todas las otras decisiones financieras: maximizar la riqueza de los accionistas.; pero aquí consiste en escoger los niveles de caja, títulos valores, cuentas a cobrar, inventarios y tipos de deuda de corto plazo.

P Es un capital que se transforma de modo permanente ⇒ Los gerentes deben tomar decisiones muy rápidas.

P Hay ventajas y desventajas en mantener activos de corto plazo, por lo cual el administrador financiero, debe buscar siempre los niveles óptimos donde los costos se igualan con los beneficios; pero para ello, ∄ una única receta, sino que varían según: - El escenario económico.

- ≠ Políticas.- Según la industria.

UNIDAD 9

- Etc.

∴ Todos los gerentes tienen que estructurar el Capital de Trabajo y optimizar la ® entre riesgo y rendimiento; siempre con el objetivo final de maximizar el valor de la compañía.

POLÍTICAS PARA LA ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO.

Para establecer una Política para el Capital de Trabajo, ∃ 2 decisiones básicas a determinar:

Cuál será el nivel de los activos corrientes.

Forma en que éstos son financiados.↓Para ello, ∃ 3 tipos de Políticas de Administración del Capital de Trabajo:

Política Conservadora ⇒ Usar mayores cantidades de efectivo e inventarios, financiándolos con deuda bancaria de largo plazo y acciones.∴ Permite a la compañía cierto “colchón” en la operación de la empresa, ya que al mantener grandes cantidades de efectivo e inventarios que protegen a la compañía de faltantes de liquidez y rupturas en la atención de pedidos de clientes. Pero en contraposición, los costos por inmovilización, con lo cual la rentabilidad es menor.

Ventaja Es la política menos riesgosa; permite a la empresa “dormir tranquila”. Las variaciones estacionales generan excedentes de dinero que deben colocarse en títulos que brindan una renta en forma de interés, que deberán venderse cuando las necesidades estacionales de activos corrientes aparezcan.

Desventaja Condice a una menor rentabilidad, ya que los excedentes de dinero serían invertidos con un VAN=0 en un mercado eficiente de capitales.

Política Agresiva ⇒ Minimizar los saldos de efectivo y los inventarios, financiándolos con deuda bancaria de corto plazo, que puede ir desde el giro en descubierto hasta un préstamo comercial.∴ Procura la inversión en capital de trabajo, tratando de sacarle el mayor provecho a los activos de corto plazo y utilizando deuda bancaria de corto plazo.

Política Moderada o de Sincronización Se sitúa entre las 2 políticas anteriores. Usa deuda de corto plazo sólo para financiar las necesidades cíclicas de activos, y cuando éstas se y aparecen excedentes, colocar el dinero en títulos negociables; financiando parte de los activos corrientes permanentes con deuda de largo plazo y acciones.∴ Busca mantener una posición de equilibrio.

P La elección de una Política de Administración del Capital de Trabajo afecta: ⋆ Los costos de la compañía y por lo tanto su rentabilidad.⋆ La capacidad de la firma para responder a las condiciones cambiantes de la economía

↡La Política de Capital de Trabajo, también afecta la habilidad de la firma para responder a los cambios en las condiciones económicas:

Si la economía está en etapa de crecimiento, se espera que las ventas , por lo que seguramente, la empresa preferirá mantener ciertos niveles de inventarios y efectivo que le permitan acomodar éstos a sus ventas y evitar demoras en las entregas.

Aquí: Retorno esperado bajo política Conservadora < Retoro esperado bajo una política Agresiva; pero Riesgos bajo política Conservadora < Riesgos bajo política Agresiva.

P Resumen de las ≠ combinaciones posibles en la Administración del Capital de Trabajo:

Nivel de: CONSERVADORA MODERADA AGRESIVACaja e Inventarios Alto Intermedio BajoCuentas a Cobrar Bajo Intermedio AltoDeuda Bancaria a CP Bajo Intermedio AltoCostos Fijos Altos Intermedios BajosRentabilidad Baja Intermedia AltaRiesgo Bajo Intermedio Alto

La Rentabilidad que Produce una Buena Administración del Capital de Trabajo.

Objetivo del Ejecutivo Financiero Maximizar el valor.↓También aquí, funciona el Trade-off entre riesgo y rendimiento:

La política Agresiva puede generar mayores rendimientos, pero también el riesgo.

∴ Para poder determinar cuan rentable es una política tenemos que establecer una conexión entre el Capital de Trabajo y el resultado que éste produce; y más precisamente, la eficiencia con que es utilizado el capital, lo que tiene mucho que ver con el ciclo operativo del negocio.⊳ El Ciclo Operativo y el Ciclo Dinero- Mercaderías-Dinero.

* Ciclo Operativo Representa el período entre la compra de inventarios y la recepción del efectivo de las cobranzas.

Proceso: Firma recibe la mercadería de su proveedor y se genera una cuenta a pagar, permanece en stock, y son vendidos a crédito generándose un plazo de cobranza.

Ciclo Operativo = Conversión de Inventarios + Días de Cobranza

* Ciclo dinero-mercaderías-dinero Es el período comprendido entre el desembolso en efectivo para la compra de inventarios hasta que se recibe el efectivo de las cobranzas.

Ciclo de Efectivo = Conversión de Inventario + Días de Cobranza - Días de pago

∴ Ciclo de efectivo es más corto, porque NO incluye el plazo de financiación de los proveedores.

⊳ Escenarios Económicos y Política del Capital de Trabajo:

Cuando la coyuntura económica es buena Los costos de inmovilización se , precisamente porque las inmovilizaciones .

Recesión Ocurre lo contrario.

P La deuda apalanca el rendimiento del capital propio positivamente, siempre que los activos rindan por encima del costo de la deuda.

Ventajas y Desventajas del Financiamiento a Corto Plazo.

Ventajas Aparecen cuando la coyuntura económica es buena, ya que la firma completa el ciclo de efectivo, paga los servicios de a deuda y sigue apalancada su inversión neta en el capital de trabajo.

Mientras la coyuntura económica siga siendo buena, la firma puede continuar con una política Agresiva en materia de endeudamiento de corto plazo.

Desventajas Aparecen cuando la coyuntura económica cambia y la firma debe seguir pagando los servicio de la deuda. Es ese momento es cuando la compañía hubiera preferido no estar tan apalancada.

Otra desventaja tiene que ver con la volatilidad de las tasas de interés de corto plazo.

ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS DE CORTO PLAZO.

Se resume en 3 ítems: El Efectivo Las Cuentas a Cobrar Los Inventarios.

P Las Inversiones Transitorias juegan un rol residual, puesto que representan excedentes del ciclo de efectivo que son invertidos en títulos o depósitos a plazo que vuelven a ser convertidos en dinero y reinvertidos en el giro del negocio cuando éste lo requiera.

Administración del Efectivo La gestión se puede dividir en 2 partes: - Porqué mantener efectivo.- Cuánto efectivo mantener.

Keynes distinguió 3 motivos para que tanto las compañías como los individuos mantengan dinero:

Transacción Es claro, ya que el dinero es necesario para llevar a cabo las transacciones de la firma; como los cobros y los pagos que deben hacerse, NO se encuentran perfectamente sincronizados, debe mantenerse dinero para llenar el lapso que media entre la percepción del efectivo y los pagos que deben hacerse.

Cuanto mayor sea el volumen de transacciones de la firma, mayor será el saldo de dinero que precisará mantener para facilitar esos mayores desembolsos.

Precaución Está ® con la incertidumbre respecto de los pagos eventuales que tenga que hacer la firma a causa de un acontecimiento inesperado, o incluso, para aprovechar la oportunidad sorpresiva de una compra ventajosa.

Especulación Los individuos mantienen bonos o dinero especulando con el nivel de la tasa de interés en el mercado.

En los 3 casos, mantener grandes cantidades tiene sus costos y sus beneficios, por lo que siempre se busca alcanzar una cantidad óptima, que es aquella en la que los costos y beneficios se igualan.

P La Teoría de la Demanda de dinero para Transacciones.↓La demanda de dinero por el motivo transacciones, surge de que es necesario para realizar pagos regulares por la adquisición de bienes y servicios; pero mantener dinero, significa al mismo tiempo, resignar al interés que podría haberse obtenido si se lo colocaba por ejemplo en una cuenta bancaria.∴ Al analizar la demanda de transacciones, interesa conocer la ® de intercambio que ∃ entre la

cantidad de intereses que se pierde por mantener dinero y el costo e inconvenientes que se sufre si sólo se mantiene una cantidad pequeña.

Demanda se comporta en forma de “serrucho”, ya que el efectivo va hasta allegar a cero a fin de mes, donde es reabastecido:

∴ La compañía se encuentra atrapada entre 2 fuerzas que juegan en sentido contrario: Manteniendo poco dinero, se ganan más intereses, pero se pierde tiempo y se generan costos al trasformar los activos financieros en efectivo si se deben pagar comisiones al agente de bolsa.

Para determinar el saldo óptimo, deben conocerse las siguientes variables:

El efectivo necesario para transacciones durante el período relevante.

El costo de oportunidad de mantener efectivo, que es la tasa de interés que se obtiene en un activo financiero negociable.

Costo de Oportunidad = Saldo de Efectivo Promedio Tasa de Interés

Costo de Oportunidad = _E_ i 2

El costo fijo en que se incurre cuando hay que vender el activo financiero negociable y transformarlo en efectivo.Cuánto mayor cantidad de conversiones de activos financieros en efectivo se realicen, menor será el saldo medio de efectivo y mayor será la cantidad de intereses que se pierden.

Costo de Transacción = __Efectivo Total__ Costo de cada TransacciónSaldo de Efectivo

∴ Costo Total = Costo de Oportunidad + Costo de Transacción.

Saldo promedio

Días

Efectivo

Costo de Transacción$

Saldo de Efectivo Óptimo Se encuentra justo donde se intersectan las 2 curvas. Es ese punto, los costos de oportunidad y de transacción son exactamente iguales.

∴ Para calcular la cantidad óptima de efectivo E*, podemos igualar los costos y despejar:

_E_ i = ET F E2 = 2 ET F 2 E* i

E* = √ 2 ET F i

P Consideraciones Prácticas en la Gestión del Efectivo: los “Flotantes”:

Cuando la firma emite un cheque, la contabilidad registra la de efectivo, pero el saldo bancario NO se hasta que el portador presenta el cheque para su pago. A la inversa, cuando la firma recibe un cheque y lo deposita en su cuenta bancaria, los libros registran un saldo mayor que el de la cuenta bancaria, hasta que el cheque se acredite.

Saldo Flotante ⇒ ≠ entre saldo disponible en el banco y saldo en los libros; y representa el efecto neto de los cheques que están en proceso de compensación bancaria.

* Desembolsos ⇒ Flotante de Desembolsos.

* Cobranzas ⇒ Flotantes de Cobranza.

Flotante Neto = Flotante de Desembolso + Flotante de Cobranza↓Si es positivo ⇒ Desembolso > Cobranzas.

Saldo Disponible > Saldo en Libros.

La firma debe preocuparse mucho más por el flotante neto que por el saldo en libros, pues el costo de oportunidad del dinero puede ser importante.

Los tiempos totales de cobranza y de desembolso son de 3 tipos:

⋆ De Procesamiento ⇒ Tiempo que tarda el receptor de un cheque en procesar el pago y depositarlo en el banco para su cobro.

⋆ De Tránsito ⇒ Tiempo en que los cheques se encuentran dentro del sistema de transferencias.

⋆ Se Demora en Disponibilidad ⇒ Tiempo para compensar un cheque en el sistema bancario.

Costo de Oportunidad

Transacciones

Saldo de Efectivo Óptimo

Administración de Cuentas por Cobrar.

Los créditos se conceden con el fin de estimular las ventas; sin embargo, ∃ ciertos costos potenciales por si el cliente NO paga.∴ ∃ una ® de intercambio entre mayores ventas y los costos y riesgos derivados de mantener un

mayor stock de cuentas a cobrar.

Política de Crédito de la firma, debe tener en cuenta:

Condiciones de Venta Deben especificar el período de crédito, si hay descuentos por pronto pago, plazo de descuento, instrumento de crédito.

- Período de Crédito: Es el intervalo de tiempo por el que se concede el crédito y suele variar mucho entre industria.

Duración, debe fijar algún límite superior que NO debería exceder el ciclo operativo.

El ciclo operativo comprende el período de inventarios y el período de cuentas a cobrar. Cuando se concede el crédito, se está financiando una parte del ciclo operativo del comprador y con ello se está el ciclo de efectivo.

- Costo del Crédito: Es la ® de la tasa de interés vencida y la tasa de interés adelantada, ya que por ejemplo: Crédito de $100 a 50 días, pero ofrecen el 10% de descuento por pago dentro de los 10 días; por lo que si el cliente opta por el descuento, tendrá un interés de $10 por un préstamos de $90, lo que representa un costo de 10/90 = 11.11% y si esto fuera actualizado, tendríamos(1 + 0.1111)365/50 – 1 = 216% ; por lo que, cuando se observa el costo actualizado, se percibe que puede resultar muy caro no aprovechar un descuento del proveedor.

Política de Cobranza Está ® con el control de las cuentas a cobrar y con la obtención del pago de las cuentas ya vencidas; dado que otorgado el crédito, la firma debe transformarlo en efectivo en la f° de vencimiento, por lo cual debe establecer procedimientos para su consecución.∃ 2 elementos centrales:

- Período Promedio de Cobro Suele variar por razones estacionales, pero la compañía debe estar atenta, pues el atraso de un cliente puede hacer que de repente el vendedor se atrase en pagarle a su proveedor y así sucesivamente.

- Antigüedad de las Cuentas ⇒ Clasificación de las cuentas en ® a su antigüedad.

Análisis Crediticio Compañía debe realizar un análisis sobre qué clientes lo merecen.

La suma óptima de crédito es aquella con la cual los flujos de efectivo incrementales derivados del incremento de ventas son iguales a los costos incrementales de mantener el incremento en inversión en cuentas por cobrar.

Los costos de mantener los activos circulantes asociados con el otorgamiento de crédito tienen 3 formas:

- El rendimiento requerido de las cuentas a cobrar.- Las pérdidas derivadas de cuentas incobrables.- Los costos de administración del crédito y la cobranza.

Estos 3 costos se conforme se haga más flexible la política de crédito.

∴ La firma se encuentra atrapada entre 2 fuerzas que juegan en sentido contrario. La situación óptima se alcanza cuando las economías alcanzadas merced a la del costo de oportunidad, son superadas por las deseconomías en los costos por el otorgamiento de crédito.

P Cómo Evaluar un Cambio en la Política de Crédito.↓Ejemplo: Empresa exitosa que en la actualidad sólo vende de contado, está avaluando la

posibilidad de otorgar créditos a 30 días.

Para analizar la propuesta: utiliza el criterio del VAN, y NO se tomarán en cuenta los descuentos, ni la posibilidad de que se produzca incumplimiento de pagos, ni se considerarán los impuestos porque NO afectan las conclusiones.

Actualidad Ventas mensuales $100 Costos Variables $ 0.50

Otorgando plazo Se las ventas mensuales a $120 ↡Flujo de Efectivo = (P – CV)Q´ = (1 - 0.50)120 = $60

Flujo de Efectivo Incremental = (P – CV)Q = (1 - 0.50)20 = $10

∴ Beneficios El beneficio mensual de cambiar políticas es igual a la contribución marginal unitaria multiplicada por el en ventas; pero como queremos saber cual es hoy el valor de toda esa corriente que se producirá a lo largo del tiempo, se utiliza la fórmula de perpetuidad y calculamos el valor actual de los flujos de efectivo incrementales futuros:

VA = (P – CV) Q = 0.50 20 = 1000 i 0.01

Costos Deben considerarse 2 elementos:

- de la cantidad vendida, por lo que deberá producir unidades adicionales hoy a un costo de CV Q = 0.50 20 = $10.

- Ventas No se cobrarán hasta después de 30 días.

Costo del cambio de política = PQ + CV Q = 100 + 10 = 110

Flujo de Efectivo = (P – CV)Q = (1 - 0.50)100 = $50

Costo Total

Costo de mantener cuentas por cobrar

Costo de Oportunidad

Monto del crédito concedidoCantidad Óptima

de Crédito

Integrando la información, el VAN de la nueva política de crédito será:

VAN = (P – CV) Q – PQ – CVQ = 0.50 20 – 100 - 0.50 20 = 890i 0.01∴ Como VAN > 0 ⇒ Otorgamiento del plazo, podría ser beneficioso para la compañía.

Administración de Inventarios.

Los inventarios juegan un rol muy importante.

Generalmente, ∃ 3 tipos de inventarios:

* Materias Primas El tamaño depende del nivel de producción previsto y de las necesidades estacionales.

* Productos en Proceso de Fabricación El tamaño depende del largo del ciclo de producción.

* Productos Terminados El tamaño depende principalmente de las ventas de la empresa.

P En general, grandes inventarios, proveen flexibilidad a la firma, pero también son más costosos.↓Los costos más comunes en la administración de inventarios son:

- Costos de adquisición ⇒ Cantidad de producto por su precio. Cuando el producto es semifabricado o fabricado totalmente por la propia empresa, debemos hacer uso de algún sistema de costeo.

- Costo de renovación del stock ⇒ Cada lote o pedido que se realiza origina costos de tramitación, transporte, descarga, etc. Una buena parte de ellos, son fijos, por lo que al el volumen del pedido, se el costo unitario.

- Costo de posesión del stock ⇒ Alquiler de los almacenes, mantenimiento, control del almacén, pérdidas por obsolescencia, primas de seguros, inmovilización financiera, etc.

- Costo de ruptura ⇒ Cuando NO se dispone de ∃ suficientes para hacer frente al pedido de un cliente. Es un costo difícil de estimar, ya que también debe tenerse en cuenta que si la ruptura ocasionó una demora o la parada de la producción NO sólo puede perderse la venta, sino que la empresa pierde imagen.

El Modelo de la Cantidad Económica de Reordenamiento (CER).

CER ⇒ Uno de los modelos para establecer el nivel de inventarios óptimo.Permite establecer la cantidad óptima de unidades que debe tener un pedido, en función de los costos de mantenimiento y reordenamiento.

∴ Cuando la compañía quiere establecer un nivel óptimo de inventarios, se encuentra atrapada entre 2 fuerzas que juegan en sentido contrario:

- Costos de Reordenamiento ⇒ Todos los costos de colocar un pedido con los proveedores o, alternativamente, el costo de preparar una corrida de producción.

CTR = F _V_ Donde: V ⇒ Ventas totales anuales en unidades. Q Q ⇒ Cantidad ordenada cada vez.

F ⇒ Costo fijo por pedido

- Costos ® con Mantener Reservas Mínimas ⇒ A veces, dejar pasar oportunidades. Este es el caso de las ventas perdidas que resultan de mantener un nivel de inventarios insuficientes, además de NO brindar a los clientes la atención debida.

CM = _Q_ cm Donde: Q ⇒ Cantidad de reordenamiento, es decir, cantidad en 2 inventarios que se solicita en cada ocasión.

Q/2 ⇒ Inventario promedio.

cm ⇒ Costo unitario de mantener inventarios.

∴ Costos Totales asociados con los inventarios son:

Costos Totales = Costo de Mantener Inventarios + Costo de Resurtir

Costos Totales = (Q/2)cm + F(V/Q)

Nivel de Inventarios Óptimo ⇒ Averiguar el valor de la cantidad de reordenamiento que minimiza el costo total.

Costos Totales a mediada que comienza a la cantidad de reordenamiento, hasta alcanzar un nivel de unidades a partir del cual, comienza a .

Por lo que la cantidad exacta que minimiza el costo total, se presenta justo donde se intersectan las curvas de los costos de mantener inventarios y los de volver a ordenar.

∴ Se puede determinar el punto mínimo, igualando los costos de mantenimiento y reordenamiento:

Costo de Mantenimiento de Inventarios = Costo de Reordenamiento

Q cm = F V 2 Q

Q2 = F V 2 cm

Q = √ 2V F cm

El Sistema del Just in Time.

La filosofía de este sistema es que las materias primas y los materiales, se encuentren a disposición, exactamente cuando son necesitados para el proceso productivo. De ésta manera, se minimizan los inventarios, lo cual implica una alta rotación.↓

Costo Total

Costo de Mantener Inventarios

Costo de Reordenamiento

Cantidad de Reordenamiento

Requiere: - Una cuidadosa coordinación entre proveedores y fabricantes.- Una buena planificación y agenda de tiempo.

P Si se implementa bien ⇒ Costos.

El Modelo ABC.

Idea básica Dividir el inventario en 3 o más grupos, en función del % que representa cada grupo con respecto al valor total de los inventarios.

De esta forma, se puede encontrar:

Grupo A ⇒ Representan sólo un pequeño % de los inventarios en ® a la cantidad de artículos, pero que en valor representan un % alto; por lo tanto, en función a su orden de importancia, se lo vigila estrechamente para tratar de mantener su nivel lo más bajo posible, ya que significa una inmovilización de capital.

Grupo B ⇒ Grupo intermedio.

Grupo C ⇒ Contiene artículos que representan un % alto de los inventarios en término de la cantidad, pero un % bajo en valor.

ADMINISTRACIÓN DE LA DEUDA DE CORTO PLAZO.

Los 2 tipos de deuda de corto plazo que más asiduamente se utilizan son:

Crédito Comercial Constituye es recurso más simple de financiamiento.Es un recurso que se genera espontáneamente cada vez que la firma compra inventarios y generalmente NO tiene un costo explícito.

El vendedor especifica el tiempo permitido para el pago y a menudo, ofrece un descuento si el pago se realiza en efectivo o si se realiza en plazos más reducidos.

El descuento por pago de contado, permite el precio de la mercadería si éste se cancela dentro de cierto período especificado.

Cuando una compañía puede diferir el pago sin una penalización explícita, se hace de recursos que en principio parecen tener un costo cero; por eso, dado que la firma puede demorar los pagos de las deudas comerciales para financiarse, los proveedores, suelen incluir costos financieros implícitos en forma de sobreprecios.Así, si bien, demorar los pagos el costo implícito en los precios de lista, puede deteriorar la ® cliente-proveedor.

P El uso del crédito comercial, tiene algunas ventajas:

- Es más flexible.

- NO tiene que renegociarse como un acuerdo crediticio.

- NO tiene garantías colaterales.

- NO tiene pagos rígidos preestablecidos.

- Retrasarse en los pagos, es menos oneroso que retrasarse a un banco.

∴ El crédito comercial es muy valioso para las firmas pequeñas, que generalmente tienen muchas dificultades para obtener créditos en otras condiciones.

P Posición Neta de Crédito Comercial Se determina a partir de la ≠ entre cuentas a cobrar y cuentas a pagara.

Ejemplo: Si el promedio de cobranza es de 90 días, lo cual implica 90/360 = 25% del año; y las ventas anuales son de $100000, entonces, la firma siempre tiene el 25% de las ventas, es decir $25000 como cuentas a cobrar.

Si sus compras anuales son de $80000, pero paga a 45 días, siempre tendrá un saldo de cuentas a pagar del 45/360= 12.5%, es decir de $10000.∴ Su posición neta es que hay siempre $15000 más a cobrar que a pagar.

Crédito Bancario de Corto Plazo Puede asumir ≠ formas, pero siempre tiene un costo explícito.Es la forma habitual de financiar un faltante temporal de efectivo.

Usualmente, las organizaciones de mayor envergadura, se ® comercialmente con entidades financieras de 1° línea, obteniendo una calificación y una línea de crédito.

Línea de Crédito o Crédito en Cuenta Corriente, es un convenio que la firma realiza con una entidad bancaria, por el cual se la autoriza a tomar préstamos hasta una cantidad especificada.

P Para tramitar una calificación en la entidad bancaria, se presenta normalmente un conjunto de información y de documentación necesaria para el análisis que realizará el área crediticia del banco, que es la que luego determina el nivel correspondiente.Esta misma información se requerirá luego en forma periódica para mantener la línea de crédito, y además también se requerirán informaciones a 3°.↓Toda esta documentación conforma La Carpeta de la Compañía.↓

De aquí surge la calificación crediticia obtenida y que trae como consecuencia el otorgamiento de una línea de crédito.

P En general, se incluye: - Comisión por la apertura sobre los fondos comprometidos durante el año

- Tasa de interés igual a la tasa preferencial, más un adicional que varía según la calificación de la firma.

P Modo de Entrega de los Fondos Puede hacerse a través de la acreditación en cuenta corriente o caja de ahorro, a través de un cheque o con efectivo, de acuerdo a la necesidad de la empresa.

PRÉSTAMOS EN MONEDA EXTRANJERA.

⊳ En países con riesgos de devaluación de la moneda nacional, el préstamo en esa moneda implica para la entidad bancaria un eventual riesgo de cambio.⊳ Otro riesgo es la inflación.∴ Los bancos se cubren a través de una sobretasa por riesgo, que significa que la empresa

deberá pagar una tasa de interés superior a la que pagaría si tomara un préstamo en moneda extranjera.

P Es factible acceder a entidades bancaria extranjeras, que son usualmente filiales de los entes locales en las que posee calificación y línea de crédito disponible.

La tasa de interés que aplican suelen ser una tasa de amplia difusión internacional más un margen denominado spread.

La tasa de mayor aceptación es la de LIBOR o sea la tasa utilizada en el mercado interbancario de 1° línea de la ciudad de Londres.

SALDOS COMPENSATORIOS.

Como parte de una Línea de Crédito, los bancos exigen a veces que la compañía mantenga como depósito en la entidad otorgante un % del crédito otorgado.

Ejemplo: Crédito de $100000 con un saldo compensatorio del 10%, implica que deberán inmovilizarse $10000, por lo que se recibirá un préstamo efectivo de $90000.∴ Al pagar la compañía intereses por $100000 pero sólo recibir $90000, se el costo

efectivo del crédito.

Costo Efectivo = ____Intereses____ = _10000_ = 0.1111 o 11.11 %Préstamo efectivo 90000

Costo Efectivo (11.11%) > Tasa del Contrato (10%) ⇒ Esto puede modificar la negociación.

GIRO EN DESCUBIERTO Es el modo más sencillo de financiar un eventual déficit de caja. Se refiere a situaciones de muy corto plazo, uno o dos días.

Operatoria ⇒ Comunicación formal del operador financiero de la empresa al banco que otorgará el crédito. Usualmente, se exigen la presentación de una “Solicitud de Préstamo”, que es un formulario pre-impreso en el que constan: los datos de la operación, el inicio y fin del período de préstamo y las cláusulas que regulan la transacción.

Luego, sólo resta sobregirar la cuenta corriente hasta el monto pactado.

P El costo de los descubiertos bancarios suelen ser muy altos, por lo que lo convierte en una fuente que sólo debería utilizarse para financiar déficits transitorios de efectivo.

FACTORING Es otra fuente de recursos de corto plazo, que consiste en la cesión de las cuentas a

cobrar, en donde ∃ un descuento y el costo financiero de la operación siempre debemos medirlo con una tasa vencida.

EL SISTEMA FINANCIERO.

EL MARCO LEGAL.

Ley 17811 El mérito de la ley consiste en considerar que el inversor es el protagonista de la oferta pública; por lo que se protege su seguridad, buscando que la información puesta a su disposición sea la más amplia y veraz para adoptar las decisiones correctas dentro de las opciones que brinda el Mercado de Capitales.

La ley, adopta un criterio que alienta el espíritu de empresa y el ahorro individual, con la supervisión estatal que vigila la cumplimentación de las reglas de juego.

Ofertabilidad Es la característica que poseen todos aquellos títulos valores que cuentan con autorización de la Comisión Nacional de Valores (CNV).

- Es la condición necesaria pero NO suficiente para la cotizabilidad.- Requiere de un sujeto colocador.

Cotización Es la característica que poseen los títulos valores que han obtenido la autorización de la CNV, de la Bolsa de Comercio o de una entidad autorregulada.Es una cualidad que posee el título y que permite al inversor, saber en todo instante cuál es el precio de la especie “admitida” en un mercado.

UNIDAD 10

P Quien quiera ofrecer públicamente Deberá obtener la aprobación de la CNV.

Quien desee cotizar en un mercado de valores Deberá obtener la autorización de la CNV y de la bolsa o entidad autorregulada respectiva.

P Fiscalización de la CNV deriva de la capacidad que tiene para supervisar a todos los oferentes y/o intermediarios que se encuentran dentro del ámbito de la oferta pública.

Oferta Puede ser: ∘ Privada Carece de tratamiento legal específico, pues No compromete el ahorro público.

∘ Pública Tiene como sub-especie a la Oferta Pública de Títulos Valores, que abarca: - Acciones.

- Títulos Públicos. - Obligaciones Negociables.

Organismos que Intervienen en la Introducción de Títulos Valores a la Oferta Pública.

Ley 17811 Es la ley fundamental que rige todo el sistema.

CNV Es el ente nacional de supervisión de intermediarios y oferentes.

Bolsas de Comercio Aceptan o no, efectuar la oferta pública previamente autorizada por la CNV a la empresas admitidas a ese fin.

Mdos de Valores y los integrantes que le dan vida Son los operadore.

∃ 3 mercados:* 2 de valores ⇒ - El Mercado de Valores de Buenos Aires SA (MerVal)

- El Mercado Abierto Electrónico SA (MAE).

* 1 de productos El Mercado de Futuros y Opciones SA (MERFOX)

Por decreto (en 1993), se autorizan los Mercados de Contratos a Término y de Futuros y Opciones que negocian en la Bolsa de Cereales.

CNV.

1° Etapa Comisión de Valores, integrada por miembros del Banco Central y representantes del sector bancario.

Sólo controlaba a la empresa en caso de nuevas emisiones de acciones. NO se controlaba a los intermediarios, ni la publicidad, ni al mercado secundario.

2° Etapa La CNV ahora es dependiente del Banco Central y agrega a sus funciones la fiscalización de la información a publicar.

3° Etapa Ley 17811 crea una entidad totalmente independiente del Banco Central y sin influencia de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires; es una entidad autárquica de aplicación de la normativa que rige la oferta pública.

CNV

Ley 17811

Bolsas de Comercio

Mercados de Valores y los integrantes que

le vida.

Controla la emisión, información, intermediación e instrumentos desde el comienzo hasta el retiro de la oferta pública.

Funciones de la CNV.

⋆ Supervisión de: - Intermediarios en la oferta pública de valores- Las sociedades autorizadas para emitirlos- Los instrumentos de que se valen estas sociedades para recoger capital.

⋆ Asesora al Poder Ejecutivo en lo ® a pedidos de autorización para funcionar que efectúen las Bolsas de Comercio.

⋆ Aprueba los reglamento de las Bolsas de Comercio y de los Mercados de valores, pero sólo en lo que compete a la oferta pública de títulos valores.

⋆ Dicta regulaciones, a las cuales obligatoriamente deben ajustarse las personas que intervengan en la oferta pública.

⋆ Fiscaliza el cumplimiento de las normas legales y las resoluciones que dicta la misma comisión.

⋆ Tiene la posibilidad de sancionar a mercados, bolsas y empresas oferentes.

⋆ Dicta resoluciones y efectúa sumarios para prevenir o reprimir prácticas o conductas que pudieran conducir a una manipulación del mercado.

⋆ Supervisa la publicidad, propaganda y difusión que hagan las sociedades emisoras, bolsas de comercio, entidades autorreguladas o intermediarios.

⋆ Realiza tareas para componer el conflicto entre el sector bursátil y el mercado abierto.

P Nuevas funciones otorgadas NO están contempladas en la ley 17811, sino que han sido agregadas por la Leyes de Fomento del Mercado de Capitales.

⋆ Determinar las condiciones que deben reunir los actos jurídicos con contratos, futuros y opciones en títulos valores.

⋆ Reglamenta operaciones de la venta a futuro de acciones.

⋆ Autoriza y fiscaliza la actividad de: - Agentes de Mercado Abierto- Fondos Comunes de Inversión- Cajas de Valores- Sociedades Calificadoras de Riesgo- Mercado a Término.

⋆ Promueve el desarrollo y ordenamiento del Mercado de Capitales y a Término de productos y subproductos.

Autorización para Realizar Oferta Pública.

Toda solicitud de autorización para realizar oferta pública debe ser resuelta por la CNV dentro de los 30 días desde la formulación del pedido.↓Vencido ese plazo Peticionante está en condiciones de solicitar pronto despacho.

Si aún así, el ente NO se hubiera pronunciado, se considera concedida la autorización.

P Autorización Sólo acredita el cumplimiento formal y objetivo de las normas de aplicación sin que ello avale el resultado de la inversión, pues será el Mercado el que dictará el precio y la rentabilidad.

Es decir, la comisión verifica la legalidad de la sociedad, su organización y capacidad de ganancia y probidad de sus dividendos.↓Para ello, la CNV puede:

- Solicitar informes.

- Inspeccionar a toda persona física o jurídica que intervenga en la oferta pública

- Solicitar el imperio judicial iniciando acciones ante tribunales civiles o penales

- Controlar el ejercicio de las facultades autorregulatorias y disciplinarias que ejercen las Bolsas de Comercio con Mercados de Valores Adheridos.

- Iniciar investigaciones e instruir sumarios administrativos.

- Suspender preventivamente a intermediarios.

Operaciones de Bolsa.↓Se efectúan mediante 2 sistemas:

Tradicional o Sistema Bursátil ⇒ Se realizan dentro de su recinto, voceando las ofertas y sus aceptaciones, percibiendo los operadores intervinientes un arancel por su participación, el cual es fijado libremente entre las partes.

Negociación Continua o Extrabursátil ⇒ Se efectúa fuera de la rueda, en la oficina del operador bursátil; con características propias, operándose sólo por ≠ de precios, por lo que el arancel, los derechos de bolsa y de mercado están contenido en la misma ≠.

Sistema Bursátil.

Las 2 clases de operaciones que se conciertan son:

Operaciones al Contado Es la más común y se conciertan para ser liquidadas el mismo día o dentro del las 72hs. bursátiles.

Contado Inmediato ⇒ Para ser liquidadas en la misma f°.

Contado Normal o Diferido ⇒ Liquidadas a las 24 y 72hs.

P En principio, las operaciones al contado, se liquidan en pesos.

Pueden ser liquidadas en dólares: - Bonos Externos.- Obligaciones Negociables.- Acciones Líderes.- Mercado de Valores de Bs As SA.

También se permite la concertación de operaciones con liquidación por transferencia entre cuentas radicadas en el exterior limitadas a títulos públicos, acciones y obligaciones negociables.

Operaciones a Plazo ⇒ Aquellas en las que el comprador y el vendedor han cerrado la operación fijando un plazo para el vencimiento superior en tiempo a la del contado; por lo cual, sus participantes deben constituir garantías a satisfacción,

conforme la situación imperante en la plaza, siendo los márgenes de garantía y reposición, optativos para todas las operaciones a plazo.

BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES.↓Es la entidad madre del comercio y las finanzas argentinas.

Actividad esencial Es la defensa de los intereses de las cámaras que la integran.

P Ley 17811 Permite su constitución como SA o como Asociación.

Descentralización o Misión de las Bolsas o Mercados de Valores Regionales.

⋆ Permite que los fondos disponibles en la región se coloquen dentro de la misma sin necesidad de pasar por Bs As, los costos de intermediación, transferencia y “tiempo muerto” de los capitales.

⋆ Facilita la absorción de papeles públicos emitidos por gobiernos provinciales o municipales.

⋆ Puede dirigirse a las autoridades públicas con la autoridad suficiente como para exigir que se atiendan necesidades propias de la región.

Delimitación de Funciones entre la Bolsa y el Mercado de Valores de Buenos Aires SA.

El Mercado de Valores es sólo una de las 25 instituciones y cámaras adheridas.∴ El vínculo ∃ entre la Bolsa y el Mercado es la ® entre el todo y la parte.

P Incumbencias:⊳ La misión de la Bolsa en materia de oferta pública es anotar las operaciones y sus precios, registrarlas y publicarlas.

Le corresponde además:

- Establecer las condiciones para que las sociedades se enlisten a fin de operar en su recinto

- Fijar sus requisitos contables

- Suspender las cotizaciones

- Efectuar inspecciones a las sociedades inscriptas

- Pasar las sociedades inscriptas a ruedas reducidas

- Efectuar llamadas a las enlistadas para advertir la situación particular de la empresa a los operadores.

- Establecer las selecciones de cotización de la bolsa.

⊳ Al Mercado le corresponde lo relativo a tipos y modalidades de concertación de las operaciones y su liquidación y garantía. Las transacciones en él efectuadas brindan absoluta seguridad en lo que hace a la legitimidad de los títulos y de los billetes entregados.

MERCADO ABIERTO Aquel en el que se opera con valores fuera de un recinto bursátil.∴ Se ≠ fundamentalmente del Mercado de Valores de Buenos Aires SA, en que ∄ recinto ni concentración de operadores

Mercado Abierto, sugiere la posibilidad de que cualquiera, con tal de proponérselo, puede ingresar a él y que ∄ restricciones en lo que hace a las especies transadas.

Conflictos.

Operadores mobiliarios Están reglamentados por la Ley 17811 y por Resoluciones de la CNV.

Agentes de Bolsa del Mercado de Bs As SA prácticamente monopolizaban la oferta pública de títulos valores hasta que, lentamente fuera del mercado comenzaron a hacerse operaciones con un volumen creciente, lo que llevó a la Autoridad de Aplicación a dictar la RG 110.↓RG 110 Autorizó a los agentes del mercado abierto de valores mobiliarios a concretar operaciones

en títulos valores públicos o privados cotizados en cualquier bolsa del país, con las modalidades similares a las realizadas en las bolsas de comercio.↡Bolsa de Comercio impugnó esta RG, porque:

- Crea una competencia comercial desleal, pues permite a un mercado evadir las cargas impuestas por la ley.

- La Bolsa de Comercio de ser la base del sistema institucionalizado, se transforma en un castigo debido a sus mayores costos.

- El agente de bolsa que opera con cartera propia debe pagar el impuesto a la transferencia como todo vendedor, mientras que los agentes de mercado abierto NO pagan el gravamen.

- NO hay información suficiente sobre el comportamiento de este mercado.

- Se lo denomina mercado abierto cuando en realidad es un grupo cerrado de comerciantes en valores.

- El emisor debe cumplimentar requisitos iniciales y posteriores y los agentes de bolsa NO pueden realizar operaciones sobre valores privados o públicos que NO hayan sido inscriptos a cotización. Esto NO es así en las negociaciones fuera de bolsa.

- Para negociar en la bolsa los controles abarcan desde la competencia del emisor hasta la calidad del papel de las láminas; mientras que en el mercado abierto es factible realizar operaciones sin identificar a las partes.∴ El mercado abierto es un “paraíso” frente al sistema institucionalizado.

De todos modos, la CNV desestimó la queja, puntualizando que había sido el propio Mercado el que oportunamente reglamentara operaciones de empresas no admitidas a la cotización y que, si ella lo podía hacer, con mayor motivo estaba dentro de la incumbencia de la CNV.↓

Una vez firme la RG 110 e instalados los intermediarios del Mercado Abierto Electrónico SA (MAE) autorizados para operar, comienza un nuevo conflicto: Determinar si el Mercado Abierto es competente para realizar transacciones sobre empresas anotadas en la Bolsa de Comercio.

Ventajas del MAE.⋆ Opera a través del MAE ⇒ No tributar aranceles ni derechos característicos del mercado bursátil; con lo cual se logra una auténtica en el costo de entrada y salida de las especies transadas, lo que lo hace más atractivo para los grandes capitales.

⋆ Inversor Sabe el precio de su operación en el momento, por lo que elimina dudas acerca de si compró o no al mejor precio posible.

⋆ NO tiene costo alguno, ya que la ganancia para el operador está en el spread.

⋆ Ingresar como operador NO implica adquirir una acción tal como sucede en el caso de los agentes bursátiles.

⋆ Horarios en que se realizan las transacciones, ya que el MAE opera de 10 a 17 hs., es decir 2hs. después del cierre de atención bancaria.

⋆ En el mercado bursátil, por su intermediación, los operadores perciben comisiones pre-convenidas, pero nunca se sabe cuál será el precio final, porque éste resultará de la oferta y demanda puntual del mercado al momento de celebrarse la transacción. Es decir, el inversor sabrá la cantidad de dinero que invierte, pero NO la de las acciones que adquirirá; y en la operación inversa de venta, sabrá la cantidad de papeles que entrega pero NO la de dinero que percibirá.

⋆ El precio está predeterminado.

Promotores de Agentes y Sociedades de Bolsa. ↓Son los agentes de entidades autorreguladas autorizadas y entidades financieras que realizan por cuenta y orden de 3° algunas de las operaciones en acciones y otros instrumentos accionarios autorizados en el ámbito del MerVal, con uno o más agentes o sociedades de bolsa.

Sus servicios serán retribuidos por dichos agentes o sociedades mediante una cesión de comisiones y/o una comisión libremente convenida con los comitentes.

Distribuidores. ↓Son los agentes de entidades autorreguladas autorizadas y entidades financieras, que actuando por cuenta propia, realicen con 3° operaciones en acciones y otros instrumentos accionarios que se negocien en el hoy denominado “Mercado Mayorista”, con la obligación de realizar la respectiva operación inversa con algún agente o sociedad de bolsa, ganando la ≠ de precio.

Mercado Abierto Electrónico (MAE).↓

El Mercado Abierto Electrónico SA, ∄ físicamente en ninguna parte y es el encargado de operar el sistema informático que interconecta a los agentes del mercado abierto de valores mobiliarios del país.

A ≠ del Mercado de Valores Tradicional, donde los operadores se encuentran en la rueda dentro del recinto del mercado, voceando cara a cara las transacciones; aquí se hacen a través de terminales de computadoras en línea con una central operativa, mientras los intermediarios se encuentran en la diáspora de dicha terminal. A través de las pantallas, se informan las ofertas, pudiéndose concretar las operaciones en tiempo real.

⊳ La mayoría de las operaciones realizadas en materia de títulos públicos y Obligaciones Negociables, se transan en este mercado.

⊳ Para revestir la calidad de accionista de este mercado, se debe contar con la autorización expresa de la CNV.

⊳ El sistema informático admite que las operaciones se efectúen a través de ofertas insinuadas en una terminal y transmitidas a un computador central. Este nodo, una vez cerrada la transacción, la registra.

⊳ El sistema permite realizar operaciones de “ventas a mejor oferta”, así como licitaciones de títulos valores públicos y privados autorizados a ser ofertados públicamente.

⊳ Integrado por: ∘ Los principales bancos nacionales Nucleados en Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA).∘ Los extranjeros Reunidos en Asociación de Bancos de la República Argentina

(ABRA).

⊳ Limitaciones: * Los papeles que no tienen mucho volumen diario de transacciones No son operados dentro del sistema.

* Carece de operaciones de futuros y opciones.

⊳ Requisitos para ser inscripto como agente de Mercado Abierto:

Antes de operar: - Cumplimiento de los recaudos indicados por la RG 110 y encontrarse excluidos de las incompatibilidades.

- Cumplimiento de los requisitos patrimoniales exigidos.

- Ser propietario o locatarios principales de un local u oficina adecuados para el desempeño de la actividad y la atención al público.

- Encontrarse perfectamente individualizado respecto a cualquier otra sociedad o persona física que ejerza actividades en dicho local u oficina.

- Poseer una organización técnica, administrativa y contable apta para la negociación de títulos valores y la atención al público inversor.

- Patrimonio mínimo inmovilizado mientras el agente permanezca inscripto, o su contrapartida en bienes inmuebles, si estos inmuebles son los locales u oficinas donde el agente desempeñará su actividad.

Durante su funcionamiento: - Usar un sistema contable llevado rigurosamente al día, rubricado y foliado, en el cual contabilizarán toda operación o registración en la f° de su concentración.

- Presentar ante la CNV un Balance General Anual con informe de auditor y firma de Contador Público dictaminante, certificada por el respectivo Consejo Profesional.

- Informar a la Comisión, de inmediato y ampliamente, de todo hecho que No sea habitual y que por su importancia pueda afectar el desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad o influenciar decisiones sobre inversiones.

Diferencias entre el Mercado de Valores y Mercado Abierto.

Diferencia Mercado de Valores Mercado Abierto

Adquisición de una acción por el agente

Si No

Precio Determinado por el mercado Cierto, concentrado

Destino de títulosEl cliente, pues el agente

opera por mandato.Cartera propia.

Horario 11 a 15hs. 10 a 17hs.

Pedido de mejor precio del fijado.

No se puede Se puede

Fraccionar grandes tenencia

No se puede Se puede

Operar títulos autorizados por la CNV pero No por la

bolsaNo opera Si puede operar

Garantía de la operatoria El mercadoSólo el operador o institución que

la efectúa.

Caja de valores Propia Usa la del mercado de valroes

Lugar donde La rueda Sus oficinas

preponderantemente opera

Presencia físicaSi, la rueda, salvo en sistema

de negociación continua.No es necesaria

Ofrecimiento de la operación

Viva voz Sistema informático

Remuneración del agenteComisión, salvo mercado

mayorista≠ entre compra y venta

Comisión de Títulos propia Si tiene Se propone utilizar la del MerVal

Futuros y opciones Si opera No se opera

Aranceles y derechosSi, excepto mercado mayorista

para especies determinadasNo se abona

Registro de operacionesDe inmediato, consignando

cotización y volumen

Sólo se coloca en pantalla el precio de la operación y los demás datos

al terminar la jornada: cantidad, precio, volumen de las 10 últimas

operaciones y volumen total transado.

LOS AGENTES DE BOLSA.

Corredor vs Comisionista.

La ≠ radica en que: - Corredores Limitan sus funciones al acercamiento de las partes contratantes, sin intervenir como parte del contrato ni obligarse por si mismos.

- Comisionistas Obran en nombre propio y por cuenta ajena.

Comisionista vs Agente.

Intermediario Pone su nombre y es responsable por la inejecución de los contratos.

Denominación de Comisionistas NO ampara la totalidad de multifunciones y actividades con las que opera, puesto que actúan como agentes financieros de empresas o del Banco Central, asesoran a sus mandantes sobre las calidades de las especies a invertir, venden acciones por orden judicial e integran sindicatos de colocación de acciones.

∴ Se prefiere llamarlo Agente de Mercado.

Objeto Social del Mercado.

♣ Fijar los requisitos y condiciones que deben cumplir, para ser inscriptos en los Registros de Mercados y autorizados a desempeñarse como tales:

- Los aspirantes a agentes de bolsa y sus socios

- Las sociedades de agentes de bolsa

- Terceros no agentes

- Las sociedades de bolsa, incluidos accionistas y miembros de sus órganos de representación, administración y fiscalización.

- Los mandatarios para operar en rueda

- Otros representantes.

♣ Determinar y reglamentar las operaciones que realicen los Agentes de Bolsa y las Sociedades mencionadas.

♣ Dictar las normas que establezcan en qué casos y bajo qué condiciones garantizara el cumplimiento de las operaciones que se realicen y registren y, si NO las garantiza, expedir el certificado a favor del Agente de Bolsa o Sociedades mencionadas, perjudicadas por el incumplimiento de la contraparte, que lo soliciten.

♣ Fijar los márgenes de garantía y sus reposiciones en las operaciones en las operaciones a plazo; además, la forma de constitución, plazos de entrega y demás modalidades rel con ellos.

♣ Liquidar las operaciones pendientes de los Agentes de Bolsa o Sociedades mencionadas, declarados en quiebra, cuando garantice su cumplimiento.

♣ Establecer los derechos que el Mercado percibirá por su intervención en las dis clases de operaciones.

♣ Establecer los aranceles de comisiones que deberían percibir los Agentes de Bolsa y las Sociedades mencionadas.

Títulos Valores que Operan en el Mercado ∘ Títulos Públicos.∘ Acciones.∘ Obligaciones Negociables.

Accionistas del Mercado.

ü Solo pueden ser accionistas de Mercado:

* Personas físicas que reúnan las condiciones legales, estatutarias y reglamentarias para ser Agentes de Bolsa.

* SA constituidas con objeto exclusivo para desarrollar las actividades de Sociedades de Bolsa.

Administración y Funcionamiento del Directorio del Mercado.

Administración → A cargo de un Directorio compuesto por 9 miembros titulares y 6 suplentes, designados por la Asamblea, con mandato de 3 años y reelegibles consecutivamente por una sola vez.

Agentes de Mercado.

Son especialistas en el manejo de grandes sumas de dinero sustancialmente ajeno; de allí la exigencia NO solo de cumplir requisitos que revelen sus conocimientos del mercado y solvencia material, sino también de una amplia trayectoria que otorgue confianza a sus mandantes.

↓Esto es válido tanto para aquellos que operen dentro del recinto de la Bolsa de comercio como los que intervienen en el Mercado Abierto.

Sociedades de Bolsa Promueven en forma eficiente la aproximación entre compradores y vendedores de títulos.

Sus funciones son:

Operar con exclusividad en el Mercado de Valores del cual es miembro con títulos y valores mobiliarios de negociación autorizada.

Efectuar lanzamiento público de acciones.

Administrar carteras de valores y custodia de títulos y valores mobiliarios.

Instruir, organizar y administrar fondos de inversión.

Prestar servicios como transferencia de títulos, cobro de interese, dividendos y encargarse de la suscripción de títulos y valores mobiliarios.

LA RUEDA Funciona diariamente dentro del horario fijado por el directorio y comunicado a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Entre las 11 y 15hs.

Ingreso al Recinto de Operaciones.

Toda persona que NO sea: - Agente- Representante autorizado de Soc. de Bolsa - Mandatario para operar en rueda

Autoridades de la Rueda → ∘ Resuelven toda cuestión que se produzca en el recinto y su fallo debe ser acatado de inmediato.∘ Tienen la facultad de ordenar la expulsión del recinto de cualquier

operador durante el transcurso de la rueda y por un tiempo posterior al mismo.∘ Resuelven sobre la validez de las operaciones y su anotación. ∘ Tienen la facultad de anular cualquier operación efectuada en el recinto y en caso necesario deberá hacerse nuevamente plaza en su presencia.

Las Ofertas: El Principio General del Mercado.

P Todos los operadores tienen el mismo derecho, y es obligación del operador buscar el mejor precio para su oferta.

P En ningún caso, la oferta puede ser dirigida a una o más personas determinadas, y quien quiera que la acepte, se adjudicará la operación y deberá cumplirse.

P Las operaciones deben ser propuestas en voz alta y en idioma castellano.

NO tendrá acceso al recinto de operaciones durante su transcurso y por el lapso posterior que determine el directorio.

P La oferta debe contener indefectiblemente cantidad, especie y precio.

P Ofertas de Compraventa Tienen un tiempo mínimo de validez indispensable para la aceptación inmediata e instantánea por cualquier operador presente en el recinto

P Si la aceptación es simultánea por ≠ operadores, la adjudicación se resolverá por partes iguales.

P Todo operador que ofrezca comprar o vender una cantidad determinada, indicando especie, cantidad, precio y plazo, debe concretar la operación con el operador que la acepta.

P Si se hiciera el ofrecimiento hasta x cantidad y fuere aceptado total o parcialmente por un operador, el proponente está obligado a efectuar la operación hasta la cantidad aceptada.

Si la cantidad ofrecida fuera inferior a la aceptada en forma simultánea por varios operadores, la adjudicación se hará en forma proporcional a las ofertas.

P En caso de duda acerca de quién tiene el mejor derecho a adjudicarse una operación, prima quien ofreció comprar a precio más alto o vender a precio más bajo.

P Para que la variación y modificación de precios sea genuina, el Directorio establece variaciones máximas de precio que se admiten en un mismo día y determina las cantidades mínimas con los que podrá modificar su precio.

Registro.

Se registran: En el mercado Siempre.

En la Bolsa Cuando correspondan, las operaciones concertadas, liquidándose según las condiciones convenidas por los contratantes, adecuadas a las normas legales, el Estatuto, el Reglamento Operativo y a las disposiciones del Directorio del Mercado de Valores.

P Directorio del Mercado de Valores Determina qué operaciones registradas garantiza el mercado y fija también la forma de la constitución de las garantías.

Responsabilidades.

Desde que la operación se concierta hasta su registro en el mercado↓Las partes responden mutuamente entre sí, sin ninguna responsabilidad del mercado. Esto, sin perjuicio de las sanciones que pueda efectuar el Directorio al Agente de Bolsa o Sociedad incumplidora.

A partir del registro de la operación Nace la responsabilidad del mercado.

Operación registrada, obliga a quienes la realizan a entregar o recibir las especies negociadas por su importe efectivo correspondiente.

∴ El momento en que la operación es registrada, es de suma importancia.↓El registro se considera efectuado desde el momento en que la operación es anotada en la pizarra o ingresada en monitores u otros medios de información.

P Las operaciones realizadas en el recinto, NO pueden quedar incumplidas, por lo que es obligación de los Mercados de Valores, constituir un fondo de garantía para hacer frente a los compromisos No cumplidos por los Agentes de Bolsa.

P Operaciones Condicionales NO son registradas, ya que como NO son firmes, pueden influir sobre las cantidades compradas y vendidas en forma artificial, o la concertación en base a una operación.

P Operaciones de Escaso Monto NO se registran, porque NO influyen ni a favor ni en contra en la demanda o en la oferta del papel y pueden generar equívocos al verse reflejada una operación con un precio anotado en pizarra sobre montos insignificantes creando una cotización irreal.

El Único Documento del Mercado: La Minuta.

Operaciones Deben consignarse en minutas que contengan: - Códigos de los operadores - Cantidad - Especie - Precio - Vencimiento

P Características: * Pueden ser reemplazadas por “Medios Informáticos”.

* La omisión de los datos impedirá el registro de la operación.

* Es redactado por el agente vendedor.

* Son entregadas para su anotación y registro.

* Respalda el registro de la operación en el Mercado que permitirá garantizar las operaciones exclusivamente para los agentes.

P En caso de duda o de divergencias de interpretación por parte de los operadores, dado que la Minuta es el único documento del Mercado, por lo que rige el principio “la minuta tiene razón”.

MERCADO A TÉRMINO.

Bolsa de Cereales de Buenos Aires Es la denominación abreviada de cereales, oleaginosos, frutos y productos.

Dentro de sus objetivos se encuentra, el de promover la cotización de bienes del reino vegetal, animal y mineral, auspiciando la concertación de operaciones comerciales sobre tales productos o sus derivados industriales.

Mercado de Cereales a Término (MCT) Está ® con las operaciones de ventas de mercaderías “por llegar”; de esta manera, un lote aún no arribado al mercado es vendido varias veces como si fueran documentos endosados.

Mercado de Cereales a Término de Buenos Aires SA.↓

Se fundó en 1907 bajo la forma de SA y con el objetivo de registrar y garantizar independientemente de las partes, el cumplimiento de las operaciones que se realizan por su intermedio. Por lo que su misión es similar a la de todo mercado: suavizar en el tiempo las fluctuaciones ∃ en los productos que comercializan, en este caso, los granos.

Argentina es uno de los principales exportadores de estos productos y competidor con otros países exportadores, por lo que necesita saber cuáles son las demandas mundiales comparándola con los precios internos.

El mercado brinda información nacional e internacional a los productores que permite la libre formación de los precios, y sus cotizaciones referencian diariamente el precio del día de sus productos.

Características del Mercado.

⋆ NO comercializa el producto Si lo hiciera competiría con aquellos que sí lo hacen y NO tendría sentido que fuera juez y parte en las operaciones.

⋆ NO interviene en la formación de los precios Puesto que No agrega ni oferta ni demanda, sino que sólo facilita las operaciones.

⋆ Destraba todo obstáculo o regulación que impida la libre formación de los precios.

⋆ Transparenta el mercado Haciendo visible que manipulaciones o preferencias indebidas.∄

⋆ Las operaciones se realizan en voz alta y según el sistema de rueda, similar a la operatoria bursátil.

Contrato a Término Es el compromiso efectuado unilateralmente ante el MAT de entregar o recibir una especie determinada en f° futura a precio y destino acordado n el instrumento.

ANÁLISIS TÉCNICO Y FUNDAMENTAL↓Es el estudio que se realiza con el objeto de determinar la evolución futura de los precios, mediante el uso de gráficos.

P ∃ 2 teorías: Las que manifiestan que la historia anterior de la evolución del precio de las acciones NO puede ser usada para predecir el futuro.

Aquellos que afirman que NO todos los movimientos de precios son puro azar.

Análisis Técnico.

Reposa en:

La acción del mercado descuenta todo ⇒ Cualquier cosa puede afectar el precio de un valor; elementos políticos, psicológicos, económicos.

Los precios se mueven en tendencias ⇒ Lo ideal es identificar tendencias en un estado temprano de su desarrollo para operar en dirección de las mismas.

Tendencia alcista Graficada como una serie de colinas sucesivas, cada una de ellas más alta que la anterior.

Tendencia bajista Graficada como una serie de valles descendentes.∴ Técnicos analizan gráficos e indicadores para descubrir las tendencias ocultas de la acción.

El volumen acompaña la dirección de la tendencia ⇒ Se expande con la subida de precios y se contrae con la bajada.

Análisis Fundamental.

Para los fundamentalistas Es necesario tener en cuenta la situación general de la economía, del sector en que se encuentra la empresa y de ésta misma. De ahí que eso sea lo “fundamental” para determinar el comportamiento futuro de la empresa.

Esta escuela examina aquellos factores que considera importantes y que inciden en el precio de una especie a fin determinar su valor.

Una simple comparación de dichos factores con el precio del mercado indicará si se encuentra sobre o bajo la par.↓La conducta del operador es la siguiente: Si está por encima Vende.

Si está por debajo Compra.

P El análisis fundamental, es apropiado para estrategias de inversión a largo plazo, mientras que el Técnico a las de corto plazo.

Otros Indicadores Lo que se busca es captar anticipadamente las señales del mercado con el fin de buscar los puntos óptimos de entrada y salida, de esta forma los riesgos.

Índice Global Precio / Valor Libros Se computa ® el precio de cada acción con su valor de libros.

El coeficiente permite evaluar si las cotizaciones exhiben niveles relativamente elevados o bajos respecto al valor contable de cada acción cotizante.

También permite comprar el nivel del indicador con la cifra del año anterior y su consecuente comportamiento.

Índice Price Earning Ratio (PER) Consiste en obtener el resultado entre el precio de una especie determinada dividida por las utilidades obtenidas durante el último año.

PER = Precio de una AcciónUtilidad

Por lo que se determina la cantidad de veces que la utilidad se encuentra dentro del precio de la acción, o cuántos años deberá esperarse hasta que, con las utilidades, obtenga el retorno de la inversión.

A este cociente, cuando se lo calcula sobre dividendos:

- Pasados Se lo considera histórico.

- Estimados ⇒ Un pronóstico de desempeño.

Críticas: ∘ NO toma en cuenta las posibilidades de crecimiento de la empresa y si ha perdido o ganado una concesión, ni las variables macroeconómicas, ni políticas que pueden influir tanto en el dividendo como en el divisor.∘ NO es eficaz para nuevos negocios que se hallan en el tramo de inversión inicial.∘ No analiza las características del negocio, ni su potencial económico, ni la jerarquía de su directorio.

P Cuanto más riesgosa es la empresa, menor debe ser el PER de equilibrio.

Índice Beta Mide el riesgo de cada acción en ® a un portafolio determinado.

- Cuando Beta > 1 ⇒ La acción posee mayor volatilidad en ® a la unidad.

- Cuando Beta < 1 ⇒ Su movimiento oscila menos que el índice elegido, por lo que es un activo ideal para quienes NO quieran correr alto riesgo.

Capitalización Bursátil ⇒ El total de láminas emitidas por una empresa multiplicadas por el precio del mercado.

Es subjetivo y dinámico, ya que intervienen las expectativas y se altera según o de las mismas.

Cuando ∃ un abrupto crecimiento en base al alza de cotización, se estima que nos encontramos ante la presencia de un “efecto riqueza”, pues la empresa sin haber hecho nada especial, encuentra su acción valorizada.

Lo contrario sucede con las bajas de precios cuando ∄ circunstancias económicas que lo justifiquen.

Media Móvil Se denomina móvil porque cada día ≠ en que se toma la medida, nos hace excluir los datos anteriores a los últimos 5 días, incorporando siempre los más recientes. Por lo tanto, el total cambia día tras día; y esto lo convierte en un índice de seguimiento más que de anticipación.

Ventaja Facilita la visualización de la tendencia.

Crítica Cuando se toman plazos cortos, pueden dar señales erráticas con el consiguiente de costos derivado de comprar y vender según sus señales.

Media Móvil Ponderada Otorga mayor peso a los últimos precios que a los primeros.

Teoría de Onda de ELLIOTT Es la llave para determinar los ciclos económicos y una carta de predicción del mercado.

La ≠ con los gráficos construidos tradicionales es que dan una idea global de la evolución del mercado, que facilita la comprensión de su comportamiento y proporciona “alertas” anticipadas de la dirección del mercado.

El nudo de la concepción de ELLIOT es que las medias del mercado tienen un ciclo completo de 8 ondas: 5 ondas de avance continuado y 3 descendentes.

Velas Japonesas Contando con precios de apertura, de cierre, máximo y mínimo de la cotización de la especie, se puede construir la figura.

El cuerpo de la vela se forma uniendo los precios de apertura y cierre. Cuando:

- Precio de cierre > de apertura ⇒ La vela es blanca, señalando una tendencia alcista.

- Precio de cierre < de apertura ⇒ La vela es negra.

INSTITUCIONES DE APOYO AL MERCADO DE CAPITALES.

Caja de Valores SA Creado en 1972 por un grupo de Agentes de Bolsa decididos a modernizar el sistema de liquidación de operaciones bursátiles.↓Crearon un sector a fin de que los agentes depositaran a su nombre la totalidad de los títulos propios o de 3°; con lo que se evita el traslado de los títulos con la consiguiente posibilidad de deterioro, pérdida, robo o extravío, y permitiendo el ahorro en pago de seguros adicionales en tránsito y el movimiento necesario para su manejo.

Principal finalidad Facilitar las transacciones sobre títulos valores autorizados a la oferta pública, garantizando su seguridad y privacidad. Para ello, la caja celebra con cada depositante un contrato de depósito colectivo, debiendo el depositante entregar una determinada cantidad de títulos valores, comprometiéndose la Caja a devolver igual cantidad de títulos, de la misma especie y clase que NO son necesariamente los originales depositados.

La Caja de Valores NO adquiere la propiedad de dichos títulos, sino que cumple una función de custodia activa.

∴ Las partes del contrato de Depósito Colectivo son:

* Caja de Valores Único ente autorizado para recibirlo.

* Depositante Único autorizado para efectuarlo. Ellos son: - Agentes bursátiles y de Mdo abierto. - Mercado de valores - Bancos - Entidades financieras - Depositarios de FCI - Caja Nacional de Ahorro y Seguro.

P Otras tareas que realiza son:

- Recibe en custodia títulos valores públicos o privados nominativos no endosables, cartulares o escriturales con oferta pública autorizada.

- Efectúa la apertura de sus cuentas a nombre de los comitentes y a la orden de los depositantes respectivos.

- Percibe y acredita dividendos, revalúos, rentas, amortización, etc.

- Emite certificados de concurrencia a Asambleas para ejercer derechos de preferencia a los fines que especifique el titular.

- Envía directamente a los comitentes, trimestralmente, un resumen en ele que constan los movimientos registrados en su cuenta.

- Actúa como agente pagador del BCRA.

- Lleva y mantiene al día el registro de accionistas.

- Imputa directamente, por orden de los agentes de bolsa, las compra o ventas realizadas en los saldos de los comitentes por los cuales operaron.

- Verifica la autenticidad de los títulos valores que recibe.

- Liquida por cuenta de los Mercados de Valores, la totalidad de las operaciones concertadas en rueda.

Banco de Valores: Entidad Bancaria del Sistema Bursátil Amén de sus funciones propias de banco, tiene una importante actuación como underwriter en comisiones de 1° línea.

P Se encuentra inserto dentro de la comunidad bursátil como agente propulsor de iniciativas y brazo comercial del proyecto.

P Se desempeña como agente pagador del BCRA de la amortización y renta de títulos públicos participando, además, en su colocación.

Instituto Arg. de Mdo de Capitales (IAMC) Es un centro privado de estudios, investigación, capacitación y divulgación, que revierte la carencia informativa, genera nuevas ideas y presta asistencia técnica a los agentes de bolsa e interesados en el Mercado de Capitales.

Misión Formar e informar; prevaleciendo la objetividad, neutralidad, amplitud, sencillez y claridad de ideas. Por lo tanto, su informe financiero mensual, semanario y la revista, constituyen elementos de consulta permanente.

Fundación Bolsa de Comercio de Bs As Es una institución sin fines de lucro que tiene por objeto primordial, realizar, promover y facilitar estudios e investigaciones en los campos de la economía, las finanzas, la sociología, el derecho o cualquier otro tema afín, orientados al perfeccionamiento del sistema económico-social, basado en los principios de la libertad. Todo ello, con el propósito de que tal gestión redunde en beneficio de la comunidad y particularmente de la educación.

Cámara de Ag. de Bolsa de la Ciudad de Bs As Se dedica a los aspectos gremiales, abarcando incluso, servicios médicos asistenciales.

Proporciona una permanente y actualizada información referente al sistema impositivo que grava profesionalmente a sus integrantes.

Cámara Arg. De Fondos Comunes de Inversión Entidad gremial que se constituyó bajo la forma de asociación civil sin fines de lucro.

Objeto: * Defensa y representación de los intereses de las asociadas y de los fondos que adm.

* Asesorar a las asociadas.

* Fomentar y realizar estudios económicos ® a los Fondos Comunes y propender a la difusión de la función económica y social que cumplen los mismos, a fin de canalizar hacia ellos el ahorro nacional y extranjero.

* Velar porque las asociadas ajusten su actividad a normas de conducta que tengan fundamentalmente en cuenta el resguardo del prestigio de los fondos y de los intereses de sus inversores.

Cámara de Inversores en Valores Mobiliarios Mantiene permanente vigilancia para proteger los intereses legítimos de los inversores bursátiles.

Cámara de SA Su labor institucional consiste en la defensa propia de los derechos de sus asociados, una parte de los cuales son sociedades cotizantes.

Cámara Arg. del Mdo Abierto (CADEMA) Es la org gremial empresaria que agrupa a los agentes que operan en el mercado abierto de capitales.

Objeto: * Fomentar el desarrollo del Mdo de Cap., en especial el del mdo abierto de títulos valores.

* Propender al perfeccionamiento de las normas sobre Mercados de Capitales, así como de la legislación sobre emisión y circulación de títulos valores.

* Implementar los instrumentos que sean necesarios para asegurar:- La veracidad y transparencia de las operaciones de mercado abierto.- La información sobre títulos valores negociables y sus emisores.

* Ejercer la representación y defensa de los intereses comunes de sus socios, en cuanto a su actividad como agentes de mercado abierto.

* Fomentar su especialización y perfeccionamiento profesional, así como la solidaridad y el conocimiento recíproco de sus socios.

* Vigilar el cumplimiento de las normas de ética profesional.