RESUMEN MACROECONÓMICO Expansión monetaria y pausa preventiva - Banco Agrario De ... ·...
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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1 Informe Mensual de Coyuntura Económica Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016 RESUMEN MACROECONÓMICO La reciente decisión de BanRep de anticipar el ciclo de recortes en la tasa de interés, no necesariamente implica un nivel de tasa al cierre de 2017 inferior a lo que estimábamos inicialmente. Los riesgos inflacionarios en 2017 siguen siendo no despreciables y es muy probable que el emisor se vea en la necesidad de hacer una pausa monetaria preventiva durante la segunda mitad del próximo año. La probabilidad de que la inflación no cierre dentro del rango objetivo en 2017 sigue siendo elevada. Los datos más recientes de actividad mostraron algunas mejoras y de manera preliminar sugieren un ritmo de expansión de la economía ligeramente superior en 4T16 frente a lo registrado en 3T16. La inflación continuó cediendo en noviembre y favoreciendo el poder adquisitivo de los agentes, algo que podría verse reflejado en un impulso a la actividad en los próximos meses. Adicionalmente, BanRep anticipó el ciclo de recortes en la tasa de interés en su última reunión del año y la ubicó en 7.5%, decisión que debería tener un efecto positivo sobre la demanda de créditos en el corto plazo, y también sobre la actividad real en el mediano plazo. Los indicadores adelantados de producción del sector agropecuario registraron resultados mixtos en el último mes de información disponible. Los costos agroindustriales continúan registrando descensos que estimulan la demanda de insumos productivos, la inversión y la generación de empleo. Así mismo, la sustitución de importaciones sigue favoreciendo la cadena productiva del sector agroindustrial, al mismo tiempo que los ingresos de los exportadores siguen aumentando gracias a la devaluación del tipo de cambio. La Fed incrementó la tasa de interés en 25 pbs en su última reunión y ahora prevé 3 movimientos al alza en 2017. Bajo este contexto, el dólar se fortaleció y las tasas de interés de largo plazo aumentaron. La actividad real de los socios comerciales de Colombia siguió mejorando. Expansión monetaria y pausa preventiva De manera sorpresiva, BanRep decidió anticipar el ciclo de recortes de tasas de interés en su última reunión del año y la redujo 25 pbs hasta 7.5%. Técnicamente existen varios elementos que justifican esta medida de política, a saber: i) el ajuste del gasto interno que ha excedido los cálculos preliminares; ii) la corrección a la baja de la inflación total, la inflación núcleo y las expectativas de inflación; iii) los aumentos en las tasas de interés reales a niveles contractivos; y iv) la desaceleración en la dinámica de crecimiento de los créditos. No obstante, para 2017 existen riesgos inflacionarios no despreciables que podrían comprometer la convergencia de la inflación a la meta y que, en consecuencia, implicaría que por tercer año consecutivo BanRep no cumpla el objetivo de inflación de 3% +/- 1 p.p. El más importante de ellos es el efecto inflacionario que la Reforma Tributaria Estructural (RTE) tendría sobre los precios de manera casi inmediata el próximo año. Aunque no se hizo mención en el comunicado oficial de BanRep sobre el efecto inflacionario de la RTE en 2017, el Gerente General saliente del emisor, José Dario Uribe, señaló en la rueda de prensa que las estimaciones de inflación del equipo técnico para el próximo año incorporan dicho efecto y que la senda de la inflación claramente está encausada a unas correcciones adicionales a la baja que hacen más probable el cumplimiento de la meta el otro año. El Gerente de BanRep también desestimó los cálculos de algunos analistas que sugieren cerca de 3 p.p. de aporte inflacionario de la RTE para 2017, algo que también en nuestra opinión luce un tanto exagerado. En Investigaciones Económicas compartimos parcialmente estas apreciaciones de “Jota”, pues en efecto, según nuestros propios cálculos, la inflación tendrá una senda bajista a lo largo del primer semestre de 2017 que la llevará a ubicarse dentro del rango de inflación objetivo en 2T17 (Gráfico 1). Sin embargo, nuestras estimaciones también sugieren que en el segundo semestre la inflación podría aumentar debido a la bajísima base estadística de comparación de 2016. Un potencial aumento de las expectativas de inflación durante este periodo es muy probable, pues es importante recordar que las expectativas tienen un alto componente adaptativo de la información más reciente. En consecuencia, si la
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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
RESUMEN MACROECONÓMICO
La reciente decisión de BanRep de anticipar el
ciclo de recortes en la tasa de interés, no
necesariamente implica un nivel de tasa al cierre
de 2017 inferior a lo que estimábamos
inicialmente. Los riesgos inflacionarios en 2017
siguen siendo no despreciables y es muy
probable que el emisor se vea en la necesidad de
hacer una pausa monetaria preventiva durante la
segunda mitad del próximo año. La probabilidad
de que la inflación no cierre dentro del rango
objetivo en 2017 sigue siendo elevada.
Los datos más recientes de actividad mostraron
algunas mejoras y de manera preliminar sugieren
un ritmo de expansión de la economía
ligeramente superior en 4T16 frente a lo
registrado en 3T16. La inflación continuó
cediendo en noviembre y favoreciendo el poder
adquisitivo de los agentes, algo que podría verse
reflejado en un impulso a la actividad en los
próximos meses. Adicionalmente, BanRep
anticipó el ciclo de recortes en la tasa de interés
en su última reunión del año y la ubicó en 7.5%,
decisión que debería tener un efecto positivo
sobre la demanda de créditos en el corto plazo, y
también sobre la actividad real en el mediano
plazo.
Los indicadores adelantados de producción del
sector agropecuario registraron resultados mixtos
en el último mes de información disponible. Los
costos agroindustriales continúan registrando
descensos que estimulan la demanda de insumos
productivos, la inversión y la generación de
empleo. Así mismo, la sustitución de
importaciones sigue favoreciendo la cadena
productiva del sector agroindustrial, al mismo
tiempo que los ingresos de los exportadores
siguen aumentando gracias a la devaluación del
tipo de cambio.
La Fed incrementó la tasa de interés en 25 pbs en
su última reunión y ahora prevé 3 movimientos al
alza en 2017. Bajo este contexto, el dólar se
fortaleció y las tasas de interés de largo plazo
aumentaron. La actividad real de los socios
comerciales de Colombia siguió mejorando.
Expansión monetaria y pausa preventiva
De manera sorpresiva, BanRep decidió anticipar el
ciclo de recortes de tasas de interés en su última
reunión del año y la redujo 25 pbs hasta 7.5%.
Técnicamente existen varios elementos que justifican
esta medida de política, a saber: i) el ajuste del gasto
interno que ha excedido los cálculos preliminares; ii)
la corrección a la baja de la inflación total, la inflación
núcleo y las expectativas de inflación; iii) los aumentos
en las tasas de interés reales a niveles contractivos; y
iv) la desaceleración en la dinámica de crecimiento de
los créditos. No obstante, para 2017 existen riesgos
inflacionarios no despreciables que podrían
comprometer la convergencia de la inflación a la meta
y que, en consecuencia, implicaría que por tercer año
consecutivo BanRep no cumpla el objetivo de inflación
de 3% +/- 1 p.p. El más importante de ellos es el efecto
inflacionario que la Reforma Tributaria Estructural
(RTE) tendría sobre los precios de manera casi
inmediata el próximo año.
Aunque no se hizo mención en el comunicado oficial
de BanRep sobre el efecto inflacionario de la RTE en
2017, el Gerente General saliente del emisor, José
Dario Uribe, señaló en la rueda de prensa que las
estimaciones de inflación del equipo técnico para el
próximo año incorporan dicho efecto y que la senda
de la inflación claramente está encausada a unas
correcciones adicionales a la baja que hacen más
probable el cumplimiento de la meta el otro año. El
Gerente de BanRep también desestimó los cálculos
de algunos analistas que sugieren cerca de 3 p.p. de
aporte inflacionario de la RTE para 2017, algo que
también en nuestra opinión luce un tanto exagerado.
En Investigaciones Económicas compartimos
parcialmente estas apreciaciones de “Jota”, pues en
efecto, según nuestros propios cálculos, la inflación
tendrá una senda bajista a lo largo del primer
semestre de 2017 que la llevará a ubicarse dentro del
rango de inflación objetivo en 2T17 (Gráfico 1). Sin
embargo, nuestras estimaciones también sugieren
que en el segundo semestre la inflación podría
aumentar debido a la bajísima base estadística de
comparación de 2016. Un potencial aumento de las
expectativas de inflación durante este periodo es muy
probable, pues es importante recordar que las
expectativas tienen un alto componente adaptativo de
la información más reciente. En consecuencia, si la
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inflación aumenta, las expectativas también tenderán
a aumentar y a generar presiones inflacionarias.
No obstante, lo anterior puede ser un riesgo
manejable, pues el control de las expectativas es
relativamente fácil de gestionar por parte de la política
monetaria siempre y cuando la autoridad tenga
credibilidad, como enhorabuena es el caso de
BanRep en Colombia. El principal riesgo inflacionario
en 2017 está asociado al efecto inflacionario derivado
del aumento del IVA (del 16% al 19%) propuesto en la
RTE, así como el gravamen de impuestos de
consumo específicos, como el impuesto a las
cajetillas de cigarrillos, a las bebidas azucaradas, y el
impuesto a los combustibles (impuesto verde). Este
choque inflacionario no sería tan fácil de manejar si no
se envían las señales correctas por parte del emisor,
y más aún si las expectativas de inflación se
exacerban.
Según nuestros cálculos, el efecto de la RTE sobre los
precios implica un aporte inflacionario de 0.93 p.p.,
que se puede materializar de una sola vez a partir de
enero, o gradualmente a lo largo del año. Sin el efecto
de la RTE, el rebote de la inflación implicaría en 2017
pasar de un piso de 2.3% en julio a un cierre de año
de 3.5%, según nuestra trayectoria estimada. Pero
incluyendo el efecto de la RTE, la misma trayectoria
sugiere un piso de 3.2% en julio y un posterior rebote
hasta 4.4% al cierre del año (Gráfico 1), el cual es un
nivel que excede el límite superior del rango de
inflación objetivo.
Por lo anterior, creemos que en la actualidad existen
todavía riesgos inflacionarios no despreciables que la
Junta de BanRep tendrá que incorporar en su toma de
decisiones de política el próximo año. Esto quiere
decir que, en algún momento del año, muy
probablemente cuando la inflación evidencie el rebote
que esperamos (incluyendo el efecto inflacionario de
la RTE), BanRep se verá en la necesidad de hacer
una pausa “preventiva” en el ciclo de recortes de tasa
de interés que anticipó en su reciente reunión.
Creemos que dicha pausa tendría que ejecutarse en
3T17, momento en el cual el rebote de la inflación
comenzaría a afectar las expectativas de inflación y a
incrementar los riesgos de que el emisor incumpla la
meta. Suponiendo reducciones graduales de 25 pbs
en la tasa de interés durante los próximos meses, el
nivel de la pausa monetaria debería ser 5.25%, es
decir, nuestra misma estimación hasta antes de la
reunión de BanRep (Gráfico 2). En términos reales,
asumiendo este nivel estable de tasa de BanRep y la
senda de IPC proyectada con el efecto de la RTE, la
tasa de interés de política sería ligeramente expansiva
en 4T17, algo que sería coherente con el impulso al
crecimiento que desea darle BanRep a la economía el
próximo año con una política monetaria más
expansionista. En efecto, la tasa real de política
cerraría el año en 0.85%, un nivel sustancialmente
inferior al promedio histórico de 5 años de 1.32%.
Por esta razón, en Investigaciones Económicas
mantenemos nuestra expectativa de cierre de tasa
de interés en 5.25% para el próximo año.
Adicionalmente, incorporando el efecto sobre los
precios de la RTE, estamos revisando al alza
nuestra expectativa de IPC al cierre de 2017 y
ahora esperamos una inflación de 4.4%, superior al
3.5% previo.
2.3
3.53.2
5.5
2.8
4.4
2
3
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6
7
8
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dic-15 abr-16 ago-16 dic-16 abr-17 ago-17 dic-17
Infla
ció
n (
%)
Inflación
Sin RTE
Con RTE (efecto inmediato)
Con RTE (efecto gradual)
Gráfico 1. Trayectorias inflación por efecto RTE
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC
7.50Dic-16
5.25Dic-17
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
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7.0
7.5
8.0
dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17
Ta
sa (
%)
Tasa BanRep
Trayectoria revisada
Trayectoria anterior
Gráfico 2. Trayectoria estimada de tasas en 2017
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 3
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Actividad económica del último mes
El Índice de Seguimiento a la Economía (ISE)
continuó mostrando una débil dinámica de
crecimiento en septiembre y anotó una tasa de
expansión de 0.8%1, inferior al promedio de 1.5% de
los últimos 3 meses. Su componente cíclico, que
permite tener una mejor medida de la tendencia
central del indicador, mostró una leve aceleración
hasta 1.1%, desde el 1% de agosto (Gráfico 3). De
esta forma, el promedio del ISE en 3T16 arrojó un
ritmo de expansión de 1.1%, estable frente al
promedio de 1.1% de 2T16, y levemente inferior al
crecimiento de 1.2% del PIB en 3T16.
Los datos más recientes de indicadores adelantados
de consumo privado, inversión fija y comercio exterior,
mostraron algunas mejoras y de manera preliminar
sugieren un ritmo de expansión de la economía
ligeramente mayor en 4t16 frente a lo registrado en
3T16. La inflación continuó cediendo en noviembre y
favoreciendo el poder adquisitivo de los agentes, algo
que podría verse reflejado en un impulso a la actividad
en los próximos meses. Adicionalmente, BanRep
anticipó el ciclo de recortes en la tasa de interés en su
última reunión del año y la ubicó en 7.5%, decisión
que debería tener un efecto positivo sobre la demanda
de créditos en el corto plazo, y también sobre la
actividad real en el mediano plazo.
Consumo de los hogares
Los indicadores de consumo privado registraron
algunas leves mejoras en el balance durante el último
mes de información disponible, pero su ritmo de
1 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que haremos referencia corresponden a variaciones anuales, excepto en los casos donde se especifique lo contrario.
expansión continúa siendo bajo. El Índice de
Confianza del Consumidor (ICC), elaborado por
Fedesarrollo, continuó en terreno negativo por
undécimo mes consecutivo y en noviembre se ubicó
en -4.6 puntos, por debajo del promedio de -4 puntos
de los 3 meses previos (Gráfico 4). Por componentes,
el de condiciones económicas actuales se sitúo en
-4.4 puntos, mejorando el promedio móvil de 3 meses
de -7.2 puntos a corte de octubre, mientras que el de
expectativas cayó hasta -4.7 puntos y se deterioró
frente al promedio de -1.8 puntos de los 3 meses
previos
Las importaciones de bienes de consumo
completaron 19 meses consecutivos de caídas y en
octubre registraron una variación negativa de 4.6%,
aunque es importante señalar que su ritmo de caídas
volvió a moderarse al compararlo con las caídas
promedio de 11% de los 3 meses anteriores (Gráfico
5). Por tipo de bienes, las importaciones de bienes de
consumo durable cayeron 5.8%, mejorando
sustancialmente la contracción de 16.7% del
promedio móvil de 3 meses a corte de septiembre. Las
compras externas de bienes no durables también
moderaron su ritmo de caídas y en octubre
retrocedieron 3.6%, por encima del promedio de
caídas de 5.9% del último trimestre móvil.
Por su parte, el crecimiento de la cartera de créditos
de consumo en noviembre fue de 12.7%, superior a la
expansión de 11.9% de octubre (Gráfico 5). El
endeudamiento de los hogares todavía supera el
crecimiento del PIB nominal (7.8% en 2T16) y su
dinámica actual supera el promedio del último año
(11.8%), pese a la postura monetaria contractiva de
BanRep durante el último año.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
sep-11 jul-12 may-13 mar-14 ene-15 nov-15 sep-16
Cre
cim
iento
anual
ISE Ciclo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 3. Índice de Seguimiento a la Economía
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
nov-07 may-09 nov-10 may-12 nov-13 may-15 nov-16
Punto
s
ICC
Expectativas
Condiciones actuales
Gráfico 4. Índice de confianza del consumidor*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 4
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El Índice de Comercio al Por Menor (ICPM), uno de
los mejores indicadores adelantados de consumo
privado, registró una contracción en octubre (por
secto mes consecutivo) de 0.7%, mejorando
sustancialmente la contracción promedio de 2% de los
3 meses previos. Al excluir combustibles y vehículos,
el crecimiento del índice fue positivo en 1%, algo que
contrasta con el crecimiento prácticamente nulo que
en promedio registró el indicador durante los 3 meses
anteriores (Gráfico 6).
Las ventas de automóviles particulares, que son uno
de los bienes de consumo durable más
representativos de los hogares, volvieron a mostrar un
deterioro en su crecimiento y en el último mes
anotaron una caída de 13%, profundizando de esta
forma la contracción media de 6% del último trimestre
móvil. En contraste, las ventas de electrodomésticos
y artículos del hogar mejoraron su dinámica de
crecimiento y en octubre registraron una expansión de
1.1%, frente al 0% promedio de 3T16.
Mercado laboral
El comportamiento del mercado laboral en el último
mes de información mostró algunas mejoras en
términos de tasa de desempleo y de ocupación, pero
es de esperar que deterioros adicionales en el corto-
mediano plazo puedan observarse, pues el ritmo
actual de expansión de la economía sigue siendo débil
y no impulsa la demanda de trabajo. La tasa de
desempleo de octubre se ubicó en 8.3%, superior en
sólo 0.1 p.p. frente a la tasa registrada durante el
mismo mes del año pasado (Gráfico 7). Pese a lo
anterior, la tasa de desempleo ajustada por
estacionalidad se redujo en octubre a 9.1%,
quebrando de eta forma la tendencia al alza que venía
registrando desde noviembre de 2015. La tasa de
ocupación desestacionalizada, por su parte, aumentó
en hasta 58.8%, un nivel que si bien es superior al
58.7% de septiembre, sigue siendo inferior a los
máximos históricos de 59% observados en 2015.
Bajo este contexto, la generación de empleos
asalariados sigue perdiendo dinamismo y en octubre
registró un decrecimiento de 0.8%, siendo la primera
vez que se observa una tasa negativa desde marzo
de 2009. La generación de empleos no asalariados se
sigue acelerando y en el mismo mes registró un
crecimiento de 2.5%, el más alto desde julio de 2015.
Con respecto a la tasa de empleo formal
desestacionalizada (como proporción de la población
en edad de trabajar), esta volvió a incrementarse y se
situó en 35.9% en octubre, superior al 35.3% de
agosto, y sigue superando ampliamente la tasa de
empleo informal que se ubicó en 24.9% en el último
mes.
La generación de empleos totales en la economía
durante el último año mostró un aumento de 68 mil
personas en el acervo de ocupados a corte de
octubre, con lo cual el promedio móvil de 12 meses
(nuestra medida preferida de tendencia central) se
situó en 210 mil ocupados, su ritmo más bajo desde
agosto de 2013. Por ramas de actividad económica,
10
12
14
16
18
20
22
24
26
-40
-20
0
20
40
60
abr-12 mar-13 feb-14 ene-15 dic-15 nov-16
Varia
ció
n a
nual (%
)Varia
ció
n a
nual (%
)
Ventas de automóvilesImportacionesCréditos (der.)
Gráfico 5. Indicadores de consumo privado*
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.*Media móvil 3 meses para ventas de vehículos e importaciones.
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
may-11 jun-12 jul-13 ago-14 sep-15 oct-16
Varia
ció
n a
nual (%
)
ICPM
ICPM sin combustibles y vehículos
Gráfico 6. Ventas minoristas en Colombia*
Fuente: DANE. *Linea continua es un promedio móvil de 3 meses
11.4%
10.0% 10.1%
11.5%
10.2%
9.0% 8.9%
7.8% 7.9%8.2% 8.3%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
oct-06 oct-08 oct-10 oct-12 oct-14 oct-16
Ta
sa
Gráfico 7. Desempleo de octubre en Colombia
Fuente: DANE . Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 5
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los sectores que más han creado empleos en los
últimos 12 meses son los servicios inmobiliarios (162
mil), el agropecuario (72 mil) y el de comercio,
hotelería y turismo (66 mil). Por su parte, los sectores
que más le han restado dinamismo al stock de
ocupados de la economía en el último año han sido el
de servicios sociales (-183 mil), transporte,
almacenamiento y comunicaciones (-24 mil), y los
servicios públicos de electricidad, gas y agua (-22 mil)
(Gráfico 8).
En cuanto a la dinámica de los salarios, nuestro índice
agregado de costos laborales nominales continuó
evidenciando un ritmo de crecimiento superior al de
años pasados, pero todavía inferior al de la inflación
del IPC, lo cual indica que el deterioro en la capacidad
de compra de los asalariados persiste. En efecto, la
dinámica de los salarios reales completa 14 meses
consecutivos de caídas y en octubre registró un
retroceso de 1.5%. No obstante, vale la pena advertir
que en los últimos 3 meses se ha venido observando
un cambio de tendencia que obedece a la fuerte
corrección de la inflación y que está favoreciendo la
dinámica de los salarios. En efecto, el promedio móvil
de orden 3 a corte de septiembre registró una caída
de 2.1%, un dato que está por debajo del registro de
octubre. Por tipo de actividad, la tendencia de 6 meses
de la inflación de los salarios nominales del sector de
comercio y el industrial es la más alta (6.1% en ambos
casos), seguida de la infraestructura (5.1%) y las
actividades de construcción de vivienda (4.3%).
Inversión fija
El balance de los indicadores asociados a la inversión
fija fue negativo durante el último mes de información
disponible. Las importaciones de bienes de capital
completaron en octubre 20 meses consecutivos de
crecimientos negativos y registraron un retroceso de
38.3%, lo que contrasta con el promedio de caídas de
23.8% de los 3 meses previos y que sugiere un
deterioro adicional de cara a 4T16 (Gráfico 9). Las
importaciones de bienes de capital para la
construcción y la industria cayeron 32.9% y 30.1%,
respectivamente, mientras que las de equipo de
transporte (muy ligadas a la dinámica del sector
minero-energético) registraron una fuerte reducción
de 55.2% en octubre. Las compras externas de equipo
de transporte y las direccionadas al sector industrial
representan cerca del 90% del total de importaciones
de bienes de capital, y su dinámica reciente apunta a
un nuevo deterioro de la inversión fija en el corto
plazo, algo que podría pronunciarse por: i) la reciente
depreciación del tipo de cambio; ii) el efecto
sustitución de importaciones que está generando la
depreciación del tipo de cambio en el país (ver “La
Curva J en Colombia” en Informe Mensual de
Coyuntura Económica – Agosto 12 de 2016); y iii) la
desaceleración de la demanda interna.
El comportamiento de la producción local de bienes
ligados a la inversión fija volvió a mostrar una
contracción en el último mes. A corte de octubre, el
crecimiento de la producción de equipo de transporte
en la industria registró una caída de 23.6%, mientras
que la producción industrial de maquinaria y equipo se
expandió 5.8%. De esta forma, nuestro índice
agregado de Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF)
de la industria registró una caída de 6% en octubre,
que el compararse con las caídas promedio de 0.8%
de los últimos 3 meses, sugiere un deterioro adicional
de este indicador en el corto plazo (Gráfico 10). La
tendencia central de 3 meses de la producción de
cemento, muy ligada a la construcción y a la inversión
en edificaciones, anotó una contracción de 7% en
octubre, mejorando así la caída de 9.1% de
septiembre. Por su parte, el crecimiento de la
producción de barriles de crudo, ligada a la inversión
-183
-24
-22
8
38
45
51
66
72
162
-240 -180 -120 -60 0 60 120 180
S. Sociales
Transp.
S. Públicos
Minas
Const.
S. Finan.
Industria
Comercio
Agro
S. Inmov.
Miles de empleos
Gráfico 8. Cambio anual en el acervo de ocupados
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
-150%
-120%
-90%
-60%
-30%
0%
30%
60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
oct-13 jul-14 abr-15 ene-16 oct-16
Varia
ció
n a
nualV
aria
ció
n a
nual
Industria
Bienes de capital
Equipo de transporte (der.)
Gráfico 9. Importaciones de bienes de capital*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
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de equipo de transporte, registró una caída de 11.9%
en su media móvil de 3 meses a corte de octubre,
relativamente estable frente a la caída tendencial de
12% registrada el mes anterior (Gráfico 10).
Bajo este contexto, el índice de clima de los negocios
de BanRep, particularmente su componente de
expectativas de inversión en maquinaria y equipo, se
redujo en octubre hasta 4.7 puntos, pero todavía
permanece por encima del promedio de 1.6 puntos de
los últimos 3 meses. No obstante, el balance actual
del índice continúa siendo inferior al promedio
histórico de 8.5 puntos (Gráfico 11), algo que sugiere
que la dinámica del PIB de formación bruta de capital
fijo, especialmente el PIB de inversión en maquinaria
y equipo, seguirá muy limitada en los próximos meses.
Comercio exterior y panorama cambiario
Los datos consolidados de los flujos de comercio
exterior de bienes mostraron una nueva corrección en
el desbalance externo y en octubre registraron un
déficit de 766 millones de dólares, inferior al déficit
promedio de mil millones de los últimos 3 meses
(Gráfico 12). Este ajuste se ha venido observando de
manera robusta durante el último año y continúa
dando validez a nuestra hipótesis de formación de
Curva J en el mediano plazo (ver “La Curva J en
Colombia” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Agosto 12 de 2016). El flujo mensual de
exportaciones en el mes fue de 2.7 mil millones de
dólares, levemente superior al promedio de 2.6 mil
millones de dólares del último trimestre móvil,
mientras que el flujo de las importaciones fue de 3.4
mil millones de dólares, inferior al promedio de 3.7 mil
millones registrado durante los últimos 3 meses. En
términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones totales de bienes registraron una caída
de 3.8%, la más baja desde octubre de 2014, mientras
que las importaciones cayeron 20%.
Los últimos datos de Balanza de Pagos (BP) en 3T16
también confirman esta corrección en el desbalance
de las cuentas externas del país. El déficit de cuenta
corriente se situó en 3.4 mil millones de dólares,
inferior al promedio trimestral de 3.9 mil millones del
año móvil terminado en 2T16. Como porcentaje del
PIB, el déficit de 3T16 representó un 4.8%, pero
también es un nivel que es inferior al promedio de
5.7% de los últimos 4 trimestres. Por componentes de
la BP, el déficit de la balanza comercial fue de 3.5 mil
millones de dólares en 3T16, mientras que el déficit de
las rentas de inversión se situó en 1.2 mil millones de
dólares y su senda del último año viene evidenciando
aumentos importantes (Gráfico 13).
Seguimos ratificando nuestra expectativa que el
efecto de la devaluación de los últimos dos años
seguirá impulsando el valor nominal en dólares de las
exportaciones en el futuro cercano, y por esa vía los
ingresos en pesos de los exportadores, lo cual
compensa parte de los ingresos permanentes que se
perdieron tras la caída de los precios del petróleo.
También creemos que la recuperación que podría
-15
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5
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15
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25
30
may-11 jun-12 jul-13 ago-14 sep-15 oct-16
Varia
ció
n a
nual (%
)
FBKF en la industria
Producción de cemento
Producción de petróleo
Fuente: DANE e Investigaciones Económicas - BAC. *PM3
Gráfico 10. Inversión fija en sectores productivos*
8.3
-15
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-5
0
5
10
15
20
25
oct-09 dic-10 feb-12 abr-13 jun-14 ago-15 oct-16
Punto
s
Inversión en maquinaria y equipo
Promedio histórico
Gráfico 11. Expectativas de inversión de empresas
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
oct-10 ago-11 jun-12 abr-13 feb-14 dic-14 oct-15
US
D m
iles d
e m
illo
nes
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 12. Déficit mensual de balanza comercial
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 7
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
evidenciar la demanda externa el próximo año,
acelerará el proceso de corrección del desbalance
comercial de la economía, y por esa vía, apoya el
proceso de corrección del déficit de la cuenta
corriente.
Por otra parte, los términos de intercambio2 en
noviembre aumentaron a su nivel más alto en 16
meses (Gráfico 14) y siguen superando las
previsiones iniciales, algo que resulta positivo desde
el punto de vista de un ingreso nacional mayor al
estimado a comienzos de año. Este fundamental
mantiene nuestra justificación de que las presiones de
apreciación sobre la tasa de cambio se están
intensificando, y que más allá del actual ruido en los
mercados financieros generado por el resultado de las
elecciones presidenciales en EEUU y la reciente
subida de tasas de interés de la Fed, la trayectoria
estructural de la tasa de cambio debería considerarse
hacia una revaluación del peso.
El comportamiento de los términos de intercambio en
el último mes se explica por un incremento
proporcionalmente mayor en el precio de los bienes
de exportación frente al de los precios de importación.
En términos de su ritmo de inflación anual, la de los
precios del IPP de bienes exportados se ubicó en
5.92%, mientras que la inflación de los precios del IPP
de bienes importados se ubicó en 1.83%. Parte de
este comportamiento se explica por el repunte que los
precios del petróleo siguen exhibiendo y cuya
tendencia al alza se pronunció en el último mes como
consecuencia de la reunión de la OPEP, donde los
miembros del cártel acordaron recortar la producción
de crudo en 1.2 millones de barriles diarios desde los
33.7 millones actuales.
2 Los términos de intercambio se definen como el cociente entre los precios de bienes exportados, y los precios de bienes importados
Bajo este contexto, la TRM registró en noviembre un
promedio de 3106 pesos, lo que se traduce en una
depreciación frente al promedio de 2933 pesos de
octubre. Así, el ritmo anual de la tasa de cambio
registró una depreciación anual de 3.7% en
noviembre, luego de 3 meses registrando
apreciaciones nominales. Pese a lo anterior, el ritmo
anual de la devaluación del peso-dólar (USDCOP) en
lo corrido de diciembre ha vuelto a ser negativo, lo que
sugiere que el promedio del mes podría volver a
mostrar una apreciación anual del tipo de cambio en
el último mes del año (Gráfico 15). Parte de este
comportamiento de la tasa de cambio estuvo asociado
al efecto alcista en el dólar que suscitó el resultado de
las elecciones en EEUU en noviembre (ver “Efecto
Trump e impactos de mediano plazo” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Noviembre 22 de
2016), pero también por la expectativa de la reunión
de diciembre de la Fed, donde finalmente la autoridad
monetaria decidió incrementar la tasa de interés en 25
pbs y se prevé que el ritmo de la normalización
monetaria en EEUU sea más rápido que el previsto
anteriormente (ver más detalles en la sección de
“Contexto externo” de este informe).
Advertimos que este efecto alcista en el dólar
propiciado por la reciente subida de tasas de la Fed,
podría contrarrestarse parcialmente en el corto plazo
en la medida que: i) los precios del petróleo retomen
su senda alcista de meses previos; ii) la volatilidad que
normalmente genera este tipo de sorpresas de política
monetaria se disipe en los mercados internacionales;
y iii) se haya mitigado el riesgo de un recorte en la
calificación crediticia del país, suponiendo que la
reforma tributaria se apruebe en la recta final de su
-1.5
-0.5
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
dic-07 sep-09 jun-11 mar-13 dic-14 sep-16
Mile
s d
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illo
nes d
e d
óla
res
Déficit cuenta corriente
Déficit balanza comercial
Déficit rentas de inversión
Gráfico 13. Componentes de cuenta corriente en BP
Fuente: BanRep. Elaboración de Investigaciones Económicas - BAC
20
40
60
80
100
120
140
70
75
80
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95
100
105
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oct-10 abr-12 oct-13 abr-15 oct-16
Dóla
res p
or b
arril
Índic
e b
ase 1
00 =
2000
ITI
Brent (der.)
Fuente: DANE y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 14. Términos de intercambio en Colombia
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 8
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
trámite ante las diferentes instancias del Congreso
(como es nuestro escenario base).
De esta forma, ratificamos nuestra expectativa de
3025 pesos de la tasa de cambio al cierre de este
año. Esperamos que en 1T17 el peso-dólar se aprecie
levemente hacia los 3000 pesos en promedio, algo
que justificamos por las razones expuestas
anteriormente. También estamos revisando al alza
nuestros pronósticos de tasa de cambio para 2017
y 2018, y ahora esperamos cierres de 2850 pesos
y 2775 pesos, respectivamente.
Inflación y política monetaria
La inflación del IPC continuó su senda bajista en
noviembre y se ubicó en 5.96%, su menor nivel desde
septiembre de 2015. Los precios de los alimentos
volvieron a caer con fuerza en el último mes,
explicando cerca del 54% de la desaceleración de
0.52 p.p. del IPC total. La inflación de los precios de
los alimentos se redujo hasta 7.54%, donde la
dinámica de los precios de los bienes procesados fue
el grupo que más le aportó negativamente a la
inflación de este rubro del IPC (Tabla 1). Los precios
de los alimentos que más le restaron dinamismo a la
inflación de este componente en noviembre fueron el
plátano (-0.05 p.p.), la papa (-0.04 p.p.), la carne de
res (-0.03 p.p.), los almuerzos (-0.02 p.p.), y la leche
(-0.02 p.p.).
Después del IPC de alimentos, la variación de los
precios del IPC de transables fue la segunda que
más jalonó a la baja la inflación total, algo que sigue
reflejando la transmisión de la menor devaluación del
tipo de cambio a los precios de bienes importados (sin
alimentos y regulados). En efecto, la inflación de este
rubro se desaceleró desde 6.48% a 5.74% entre
octubre y noviembre, y su aporte inflacionario a la
variación del IPC total fue de -0.19 p.p. La inflación de
los no transables se aceleró levemente en noviembre
hasta 4.83%, y su tendencia de los meses recientes
sugiere estabilidad y en consecuencia ausencia de
presiones inflacionarias en el corto plazo. Por último,
la inflación del IPC de bienes y servicios regulados
mostró una vez más movimientos mixtos por
principales rubros, pero en el balance registró una
desaceleración hasta 5.64%, donde gran parte de
este comportamiento obedece a la corrección que
siguen evidenciando los precios de la energía
eléctrica (Tabla 1).
Las principales medidas de inflación núcleo también
volvieron a descender en noviembre y su promedio se
situó en 5.74%, su menor nivel desde enero de este
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16 dic-16
Varia
ció
n a
nual
Gráfico 15. Ritmo de devaluación anual del USDCOP
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Presiones de
inflación (p.p.)
nov-15 nov-16 oct-16 nov-16 oct-16 nov-16 nov-16
Total 0.60 0.11 6.48 5.96 6.48 5.96 -0.52
Alimentos 0.98 0.06 8.53 7.54 2.41 2.13 -0.28
Perecederos 1.04 -1.95 -0.30 -3.25 -0.01 -0.12 -0.11
Procesados 1.24 0.51 11.06 10.26 1.82 1.69 -0.13
Comidas fuera del hogar 0.47 0.21 8.64 8.35 0.70 0.67 -0.02
Regulados 0.66 0.26 6.07 5.64 0.93 0.86 -0.06
Combustibles -1.54 1.43 -2.06 0.90 -0.06 0.03 0.09
Energía eléctrica 2.43 -0.31 11.99 9.00 0.34 0.26 -0.09
Transables 0.63 -0.07 6.48 5.74 1.68 1.49 -0.19
Vehículos 1.05 -0.26 7.46 6.06 0.32 0.26 -0.06
Pasaje aéreo -0.86 0.28 9.07 10.33 0.07 0.08 0.01
No transables 0.21 0.23 4.81 4.83 1.47 1.47 0.01
Arrendamientos 0.22 0.25 4.02 4.05 0.75 0.75 0.01
Diversión 3.30 3.05 9.10 8.84 0.03 0.03 0.00
Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución
componentes (p.p.)
Tabla 1. Principales componentes de la inflación y sus aportes inflacionarios
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 9
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
año (Gráfico 16). Por su parte, las expectativas de
inflación a 1 año, tanto la de la encuesta de BanRep
como las implícitas en los TES, registraron
incrementos en el último mes de información y han
comenzado a incorporar el potencial efecto
inflacionario que tendría la RTE sobre los precios en
2017 (ver editorial de este informe). En efecto, las
expectativas a 1 año de los analistas aumentaron en
diciembre hasta 4.4%, mientras que las implícitas lo
hicieron hasta niveles de 5.5% (Gráfico 17). Tanto las
inflaciones básicas como las expectativas de inflación
a 1 año, continúan por encima del límite superior del
rango de inflación objetivo de BanRep.
Como lo explicamos en el editorial de este informe,
esperamos que la dinámica de los precios siga
corrigiendo a la baja durante todo el primer semestre
de 2017 y retorne al rango meta durante ese mismo
periodo. Nuestro pronóstico de inflación mensual
para el mes de diciembre es de 0.23%, con lo cual
la inflación anual de cierre de 2016 se ubicaría en
5.55%.
En cuanto a las acciones de política monetaria de
BanRep, en su reunión de política del mes de
diciembre la Junta Directiva del Banco de la República
(JDBR) decidió por mayoría (4-3) recortar la tasa de
interés a 7.5%, sorprendiendo de esta forma al
mercado y al consenso de los analistas (incluidos
nosotros) que esperaban por amplia mayoría
estabilidad en el nivel de 7.75%. Para esta decisión,
la JDBR tuvo en consideración que: i) la inflación y el
promedio de las medidas de inflación básica siguen
disminuyendo y completaron 4 meses consecutivos
con una senda bajista; ii) las expectativas de inflación
aumentaron en diciembre, algo que parcialmente
muestra que los agentes están incorporando el efecto
inflacionario de la Reforma Tributaria Estructural
(RTE) para 2017; iii) los choques inflacionarios de
naturaleza transitoria que afectaron particularmente
los precios de los alimentos y de los bienes
transables, se siguen diluyendo a un ritmo superior
que el esperado; iv) la demanda externa permanece
débil, aunque se espera alguna leve recuperación
para 2017; v) la Fed reinició el proceso de
normalización monetaria en diciembre, lo cual propició
un fortalecimiento del dólar y aumentos en las tasas
de interés internacionales de largo plazo; vi) los
términos de intercambio siguen recuperándose
debido al incremento en los precios del petróleo; vii)
la economía colombiana se está desacelerando a un
ritmo superior al previsto; viii) el desbalance externo
continúa ajustándose a un ritmo superior al esperado;
y ix) las tasas de interés reales de política se sitúan
por encima de sus promedio históricos.
Nuestra expectativa para la próxima reunión de
BanRep es que el emisor continúe su ciclo de ajustes
a la baja en la tasa de interés. De esta forma,
esperamos otro recorte de 25 pbs en la reunión de
enero, con lo cual la tasa política quedaría en
7.25%.
Sector agropecuario
Los indicadores adelantados de los principales rubros
del PIB agropecuario registraron resultados mixtos en
el último mes de información disponible. Por el lado de
la actividad pecuaria, el sacrificio de ganado vacuno
cayó 16.3% en octubre y su dinámica de crecimiento
completó 6 meses consecutivos en terreno negativo.
Por su parte, el sacrificio de ganado porcino, que ha
sido la actividad pecuaria de mayor dinamismo en los
últimos 2 años (Gráfico 18), registró en octubre una
tasa de expansión de 3.4%, con lo cual el promedio
móvil de 3 meses a corte de octubre se ubicó en
11.6%. En cuanto a la producción de carne de pollo,
5.96%
5.74%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
nov-11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15 nov-16
Infla
ció
n a
nual
Inflación total
Núcleo
Meta
Límites del rango objetivo
Gráfico 16. Evolución de la inflación total y núcleo
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
mar-13 sep-13 mar-14 oct-14 abr-15 oct-15 abr-16 nov-16
Ta
sa (
%)
Encuesta BanRep
Implícitas (TES)
Gráfico 17. Expectativas de inflación a 1 año
Fuente: Banrep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 10
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
los últimos datos de la Federación Nacional de
Avicultores (FENAVI) mostraron una caída de -0.5%
de la producción en agosto, pero aun así su promedio
móvil de 3 meses se mantuvo en una tasa de
expansión de 3.8%, lo que refleja estabilidad, en
términos de tendencia central, frente al mes anterior.
Por el lado de la actividad cafetera, según los últimos
datos oficiales de la Federación Nacional de
Cafeteros (FNC), la producción del grano se ubicó en
noviembre en 1.65 millones de sacos, lo cual equivale
a un crecimiento anual de 25%, que a su vez contrasta
con la caída promedio de 2.1% de los últimos 3
meses (Gráfico 19). Aunque el volumen de la
producción del grano continúa por encima del millón
de sacos, su dinámica de crecimiento se ha
desacelerado significativamente en comparación del
año pasado como consecuencia del efecto de una
base de comparación muy alta en 3T15 y 4T15, donde
la producción mensual promedio fue de 1.3 millones
de sacos.
Se espera que la cosecha de los últimos meses
mantenga la producción alrededor de los niveles
actuales en lo que resta del año, algo que al
conjugarse con los mayores precios del grano en el
mercado local y en los mercados internacionales, se
convierte en un factor favorable para el impulso de la
inversión, la producción y la generación de empleo en
el sector en el corto-mediano plazo.
Mantenemos inalterado nuestro pronóstico de
producción cafetera este año en 14.5 millones de
sacos. No obstante, para 2017 la producción podría
caer hasta niveles de 13.5 – 14 millones de sacos,
según lo hemos confirmado con algunos gremios con
los cuales hemos sostenido conversaciones. El
potencial de la producción cafetera continúa siendo 15
millones de sacos, pero el próximo año el sector
deberá “capotear” los efectos adversos de otro
fenómeno climático como La Niña, que en los años
2010 y 2011 produjo una fuerte restricción a la oferta
cafetera.
Con respecto al comportamiento de los costos del
segmento agro-industrial, la inflación del IPP de la
agricultura sigue corrigiendo los efectos alcistas
rezagados de meses previos (asociados a El Niño) y
también la distorsión que se observó en julio a raíz del
paro camionero. Así, la inflación de estos precios en
noviembre se redujo a 4.5%, su nivel más bajo
observado desde julio de 2014. La inflación del IPP de
la industria, por su parte, se situó en 4.8%, que si bien
es algo superior al 4.1% de octubre, sigue siendo uno
de los niveles más bajos observados desde diciembre
de 2014 (Gráfico 20). Esta moderación en los costos
al productor agro-industrial resulta, en principio, muy
favorable para la competitividad del sector, que se
había visto afectada por la disparada de la inflación en
todas sus cadenas de precios producción-distribución
y también por las presiones alcistas en los precios que
impuso la fuerte devaluación del tipo de cambio.
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
oct-11 ago-12 jun-13 abr-14 feb-15 dic-15 oct-16
Cre
cim
iento
anual
Res Cerdo Pollo
Fuente: DANE y FENAVI. *Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 18. Actividad pecuaria en Colombia*
0.5
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
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abr-12 mar-13 feb-14 ene-15 dic-15 nov-16
Millo
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Varia
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nual
Producción (der.)
Promedio móvil 3 meses
Fuente: FNC. *Línea continua representa un promedio móvil 3 meses.
Gráfico 19. Evolución de la producción cafetera*
-4
-2
0
2
4
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abr-12 mar-13 feb-14 ene-15 dic-15 nov-16
Varia
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nual (%
)
Varia
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n a
nual (%
)
Agricultura Industria (der.)
Gráfico 20. Costos agro-industriales al productor
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 11
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
Bajo este contexto, seguimos observando un efecto
sustitución de importaciones muy marcado en la
actividad agro-industrial, pues al tiempo que las
importaciones de este tipo de bienes siguen cayendo,
la producción local se ha venido acelerando en lo
corrido de este año. En efecto, el crecimiento de las
importaciones de bienes intermedios lleva un buen
tiempo en terreno negativo y su media móvil de 12
meses en octubre se ubicó en -12%. Por su parte, la
producción local de este tipo de bienes, según el dato
de octubre de nuestro índice de producción agro-
industrial, mostró un crecimiento de 2.6% en su media
móvil de 12 meses, ligeramente inferior al 2.7% de la
misma medida de tendencia central a corte de
septiembre (Gráfico 21).
La última información disponible de las ventas
externas de bienes del sector agrícola (sin café),
mostró un aumento en el flujo de dólares hasta 207
millones en septiembre, algo menor a los 214 millones
que en promedio entraron en los últimos 3 meses. En
términos de su dinámica de crecimiento, lo anterior
significa una caída de 0.7% en septiembre, muy por
debajo del crecimiento promedio de 7.1% de los 3
meses anteriores. Por bienes de exportación no
tradicionales representativos del sector agrícola, las
de banano registraron un flujo de 65 millones de
dólares y su tasa de expansión fue de 2.3%, mientras
que las ventas externas de flores registraron un flujo
de 99 millones de dólares y su tasa de crecimiento se
situó en 2%. Por su parte, las exportaciones del sector
cafetero (que pertenecen al segmento de
exportaciones tradicionales), aumentaron en términos
anuales 5.1% en octubre hasta 184 millones de
dólares (Gráfico 22).
Contexto Externo
Tal como lo esperaba el mercado, en su última
reunión del año el Comité Federal de Mercado Abierto
(FOMC, por sus siglas en inglés) elevó el rango
objetivo de las tasas de los fondos federales en 25 pbs
hasta 0.5% - 0.75%. A diferencia de las divisiones que
se habían observado en reuniones pasadas al seno
del FOMC, en esta ocasión la decisión de elevar los
tipos de interés fue unánime. El comunicado oficial
resaltó que las condiciones del mercado laboral
siguen fortaleciéndose y que la actividad económica
se ha expandido a un ritmo moderado desde
mediados del presente año. También se resaltó que
la inflación y las expectativas de inflación han
aumentado, pero todavía se mantienen por debajo de
la meta de 2%.
El comunicado no hizo referencia a los eventuales
impactos macroeconómicos de la nueva
administración de Trump en los próximos años. Sin
embargo, en la rueda de prensa posterior a la reunión,
la Presidenta de la autoridad monetaria, Janet Yellen,
advirtió que los miembros del FOMC “reconocen que
-6%
-4%
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2%
4%
6%
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jul-10 oct-11 ene-13 abr-14 jul-15 oct-16
Varia
ció
n a
nualV
aria
ció
n a
nual
Gráfico 21. Actividad de la agro-industria*
Importaciones
Producción local (der.)
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil de 12 meses
-45%
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-15%
0%
15%
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45%
-30%
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jun-14 ene-15 ago-15 mar-16 oct-16
Varia
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nual
Varia
ció
n a
nual
Agrícolas (sin café)AgrícolasCafé (der.)
Gráfico 22. Ventas externas del sector agrícola*
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC. *Acumulado 12 meses.
0.625%
1.375%
2.125%
2.875%
1.125%
1.875%
2.625%
1.288%
1.780%
1.974%
0.536%0.711%
0.851%
0.925%
0.50%
0.75%
1.00%
1.25%
1.50%
1.75%
2.00%
2.25%
2.50%
2.75%
3.00%
2016 2017 2018 2019
Ta
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FOMC dic-16*
FOMC sep-16
OIS 14-dic-16
OIS 21-sep-16
Gráfico 23. Expectativas de tasas de interés en EEUU
Fuente: Reserva Federal. *Mediana miembros del FOMC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 12
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
existe una considerable incertidumbre sobre cómo
podría cambiar la política económica en los próximos
años y qué efectos podría tener sobre la economía”.
La actualización trimestral de las proyecciones
económicas del equipo técnico de la Fed,
particularmente las estimaciones de crecimiento
económico, fueron revisadas al alza, algo que
reflejaría parcialmente la mayor confianza en la
recuperación económica de EEUU, pero que en
nuestra opinión también estaría incorporando el
efecto esperado de una política fiscal expansiva sobre
el ritmo de expansión de la economía. En efecto, el
pronóstico de crecimiento del PIB para 2016 y 2017
fue elevado en 0.1 p.p. hasta 1.9% y 2.1%,
respectivamente, siendo en ambos casos tasas de
crecimiento superiores al nivel de largo plazo de 1.8%.
Vale la pena recordar que Trump propuso en
campaña una reforma fiscal que incluye recortes de
impuestos a las empresas e incrementos en el gasto
público (particularmente en infraestructura), lo que en
principio implica un impulso al crecimiento económico
en el mediano plazo (ver “Efecto Trump e impactos de
mediano plazo” en Informe Mensual de Coyuntura
Económica – Noviembre 22 de 2016).
Pero la sorpresa de la reunión no estuvo en la decisión
per se de elevar los tipos de interés (esto ya estaba
descontado en su totalidad por el mercado), sino en el
ajuste de las expectativas de tasas de interés de los
miembros del FOMC para los próximos años, las
cuales sugieren que el ritmo de la normalización
monetaria podría ser más rápido que lo previsto
anteriormente. En efecto, la mediana de las
expectativas de tasas de interés al cierre de 2017 se
ubicaba en 1.125% hasta la pasada reunión de
septiembre, pero en la reunión de diciembre dicha
expectativa aumentó en 25 pbs hasta 1.375% (Gráfico
23). Frente al nivel actual de 0.625% (media del rango
0.5% - 0.75%), esto significa que los miembros del
FOMC ahora prevén 3 movimientos al alza en las
tasas de interés el próximo año, frente a los 2
movimientos que se pronosticaban previamente. Para
2018 y 2019, las expectativas de tasas de interés
también se ajustaron al alza en 25 pbs y ahora la
mediana de dichas estimaciones del FOMC se ubican
en 2.125% y 2.875%, respectivamente.
Las expectativas de tasas de interés implícitas en la
curva OIS de EEUU también se ajustaron al alza.
Hasta antes de la reunión de la Fed, el mercado se
había ajustado a las expectativas de la curva de tasa
de interés del FOMC, la cual anticipaba 2 incrementos
de 25 pbs en la tasa de interés en 2017 hasta la
reunión de septiembre. Sin embargo, la sorpresa de
diciembre propició un incremento de 16 pbs en la tasa
implícita del nodo a 12 meses de la curva OIS, la cual
llegó hasta un nivel de 1.29%, muy superior al 0.71%
de 3 meses atrás (Gráfico 23).
La actividad real de los principales socios
comerciales de Colombia siguió mostrando mejoras
en noviembre. El índice PMI manufacturero en EEUU
se situó en 54.1 puntos, su nivel más alto en 14
meses, mientras que el PMI manufacturero de la
Eurozona aumentó hasta 53.7 puntos, muy superior al
promedio de 52.6 puntos de los últimos tres meses.
La tendencia de la actividad real de los principales
socios comerciales en Asia también volvió a
aumentar, con el PMI de Japón situándose en 51.3
puntos, 0.9 puntos por encima del promedio del último
trimestre móvil, mientras que el mismo índice en
China registró en noviembre un nivel de 50.9 puntos,
que también es superior en 0.5 puntos el promedio
móvil de 3 meses a corte de octubre. En el Reino
Unido, por su parte, el mismo índice mostró una
reducción hasta 53.4 puntos, inferior en 0.9 puntos al
promedio de los 3 meses previos, pero su nivel sigue
43
45
48
50
53
55
58
60
jul-13 mar-14 nov-14 jul-15 mar-16 nov-16
Pu
nto
s
EEUU EurozonaJapón Nivel neutralChina Reino Unido
Gráfico 24. PMI manufacturero socios comerciales
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
sep-11 jul-12 may-13 mar-14 ene-15 nov-15 sep-16
Cre
cim
iento
anual (%
)
México Brasil
Perú Chile
Gráfico 25. Actividad económica países Latinoamérica*
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 13
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
siendo superior a los 50 puntos que separa la
expansión de la contracción (Gráfico 24).
En cuanto al crecimiento de las principales
economías latinoamericanas, el promedio móvil de
3 meses de los índices de actividad económica
(nuestra medida preferida de tendencia central de
corto plazo) registró en septiembre un ritmo de
expansión de 0.6%, estable frente a lo observado en
agosto, pero todavía muy por debajo del promedio de
2% de los últimos 5 años. Gran parte de este
comportamiento sigue estando asociado a la recesión
económica de Brasil, cuya tasa media de expansión a
corte de septiembre fue de -3.6%. El crecimiento en el
resto de los socios de LATAM, con excepción de
México, mostró relativa estabilidad. La tendencia del
índice de actividad en Perú se aceleró levemente
hasta 4.4% desde el 4.3% del mes previo, y sigue
siendo la economía con mayor dinamismo en la
región. Por su parte, el crecimiento tendencial del
índice de actividad en Chile fue de 1.5% en
septiembre, estable frente a lo observado en agosto.
En el caso de México, la tasa expansión durante los
últimos 3 a corte de septiembre se situó en 1.9%, por
debajo del promedio móvil 3 meses de 2.1% que
registró en el mes inmediatamente anterior (Gráfico
25).
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Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
Pronósticos de las principales variables macroeconómicas y financieras
2015 2016(p) 2017(p) 2018(p)
Demanda agregada
PIB (%) 3.1 1.9 ↓ 2.6 = 2.9 =
Consumo privado (%) 4.0 2.4 ↓ 2.1 = 2.5 =
Inversión fija (%) 2.8 -2.2 ↓ 5.5 = 10.6 =
Demanda interna (%) 3.6 0.7 ↓ 3.3 = 4.8 =
Exportaciones (%) -0.6 2.9 ↓ 4.0 = 5.1 =
Importaciones (%) 4.0 -1.6 ↓ 6.1 = 11.7 =
Sectores actividad económica
Agricultura (%) 3.3 0.6 ↓ 2.0 = 2.6 =
Comercio (%) 4.2 1.3 ↓ 2.3 = 3.1 =
Construcción (%) 4.0 3.3 ↑ 3.9 = 7.7 =
Industria (%) 1.3 4.2 ↓ 2.3 = 3.1 =
Minería (%) 0.7 -4.4 ↓ 1.1 = 2.3 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo) 6.8 5.5 ↓ 4.4 ↑ 3.1 =
Tasa de intervención de BanRep (%) 5.75 7.50 5.25 = 4.50 =
DTF (promedio año) 5.2 6.9 ↓ 5.9 ↓ 4.8 =
IBR Overnight EA (promedio año) 5.8 7.2 = 6.0 ↓ 4.9 =
Tasa de desempleo (%) 8.9 9.2 ↓ 9.4 = 9.5 =
Sector externo (balanza de pagos)
Tasa de cambio (promedio anual) 2741 3050 = 2950 ↑ 2800 ↑
Tasa de cambio (final del periodo) 3149 3025 = 2850 ↑ 2775 ↑
Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) 6.4 4.6 ↓ 4.0 ↓ 3.2 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.1 4.6 ↓ 3.6 = 3.4 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.0 -4.0 = -3.3 = -2.7 =
Saldo total bruto deuda pública GNC (% del PIB) 41.4 45.8 = 48.6 = 48.2 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. Convenciones de flechas (↓↑) indican revisión de proyecciones.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 15
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Diciembre 20 de 2016
ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16 jun-16 jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16 dic-16
Inflación (IPC, mensual %) 1.29 1.28 0.94 0.50 0.51 0.48 0.52 -0.32 -0.05 -0.06 0.11 0.23
Inflación (IPC, anual %) 7.45 7.59 7.98 7.93 8.20 8.60 8.97 8.10 7.27 6.48 5.96 5.55
TRM (promedio mes) 3,284 3,358 3,146 2,999 2,988 2,992 2,964 2,964 2,921 2,933 3,106 3,025
TRM (fin de mes) 3,287 3,306 3,022 2,851 3,069 2,916 3,082 2,934 2,880 2,968 3,165 3,025
Tasa de desempleo (%) 11.9 10.0 10.1 9.0 8.8 8.9 9.8 9.0 8.5 8.3 7.6 8.8
Producción industrial (anual %) 7.3 6.4 0.3 8.1 3.8 6.4 -6.4 9.4 3.9 0.4 0.7 0.8
Ventas minoristas (anual %) 2.4 5.3 -2.5 5.5 -0.4 -0.7 -3.2 -1.9 -1.3 -0.7 1.7 1.9
Tasa de intervención (BanRep) 6.00 6.25 6.50 7.00 7.25 7.50 7.75 7.75 7.75 7.75 7.75 7.50
DTF (90 días) 6.08 6.43 6.37 6.97 6.97 6.93 7.59 7.24 7.13 7.36 7.00 7.16
DTF (promedio año corrido) 6.08 6.26 6.29 6.46 6.56 6.63 6.76 6.82 6.86 6.91 6.92 6.94
IBR (tasa efectiva anual) 5.77 6.25 6.50 7.01 7.25 7.50 7.74 7.75 7.75 7.75 7.75 7.50
IBR (promedio año corrido) 5.77 6.01 6.17 6.38 6.56 6.71 6.86 6.97 7.06 7.13 7.18 7.21
COLTES 2018/11/21 (2 años) 7.36 7.55 7.09 7.23 7.21 6.70 7.09 6.87 6.42 6.36 6.41 6.26
COLTES 2026/08/26 (10 años) 8.97 8.92 8.20 8.15 8.03 7.59 7.60 7.47 7.00 7.37 7.28 7.20
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia (BAC).
Proyecciones Económicas 2016
Variables Macroeconómicas
Tasas de interés
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