Róger Madrigal L. - BCCR

T. (506) 2243-3070

F. (506) 2243-4564

Apdo. 10058-1000

D. Av. 1 y Central, Calles 2 y 4

Evolución del mercado cambiario y del tipo de cambio en el período enero 2007-abril 2011

División Económica

31 de mayo 2011

Evolución del mercado cambiario y del tipo de cambio

en el período enero 2007-abril 2011

1. Introducción

La preocupación por la estabilidad de precios, como objetivo fundamental de la política

monetaria, llevó al Banco Central de Costa Rica (BCCR) a migrar de manera gradual hacia un

esquema de política monetaria basado en metas de inflación. Este esquema requiere, entre

otros prerrequisitos, la independencia de la política monetaria del régimen cambiario.

Esa decisión motivó a que la Junta Directiva del BCCR, en artículo 5 del acta de la sesión

5300-2006 del 13 de octubre del 2006, adoptara de manera transitoria un régimen de

banda cambiaria, el cual entró en vigencia el 17 de octubre de ese mismo año.

Con esta estrategia se procura una mayor flexibilidad en la determinación del tipo de cambio

y en consecuencia, mejorar la efectividad de los instrumentos de política monetaria para el

control de la inflación.

Desde esa fecha el Banco Central de Costa Rica incrementó la publicación de estadísticas

sobre tipos de cambio y negociaciones de moneda extranjera en el mercado cambiario

nacional y, de informes a la sociedad sobre la evolución de estos indicadores económicos y

del régimen de banda cambiaria. Lo anterior en apego al compromiso de mayor

transparencia mediante la divulgación oportuna de datos de calidad, para que los agentes

económicos puedan realizar el análisis requerido para la toma de decisiones de sus

actividades económicas y financieras. Como continuación de esos esfuerzos se presenta un estudio que identifica algunos

determinantes de la evolución del tipo de cambio y la mayor disponibilidad relativa de

divisas en el mercado cambiario nacional y de la correspondiente apreciación del colón

costarricense en los años más recientes, procurando identificar los factores que podrían

explicar este comportamiento.

Dado que la permanencia o transitoriedad de algunos eventos depende de estímulos

económicos, el presente documento procura identificar si los factores responden a

consideraciones de carácter “estructural”1 o si por el contrario la evolución reciente del tipo

de cambio obedece a factores de índole “coyuntural” o “transitorio”. Primeramente se

1 El Fondo Monetario Internacional en el documento “Recent Experiences in Managing Capital Inflows-Cross-Cutting Themes

and Possible Policy Framework” (Febrero del 2011) clasifica los factores que inciden en los movimientos de capital en cíclicos y

estructurales. Si bien no establece explícitamente una definición de estos conceptos, asocia los factores cíclicos con

consideraciones de macroprecios, en tanto que los estructurales los vincula con características de la economía como por

ejemplo estabilidad macroeconómica, apertura comercial, crecimiento potencial y diversificación de portafolios de

instrumentos financieros.

procede a detallar los principales elementos que inciden en el comportamiento del mercado

cambiario y del tipo de cambio en la economía nacional, algunos de los cuales podrían

asociarse con fundamentales del tipo de cambio real.

Además se presenta el análisis de las operaciones de los intermediarios cambiarios a partir

de las estadísticas de negociación de moneda extranjera suministradas por los

intermediarios cambiarios al Banco Central de Costa Rica y las correspondientes al Mercado

de Monedas Extranjeras (MONEX).

Asimismo, se incluye una sección sobre el detalle de los principales componentes de la

balanza de pagos del país con periodicidad semestral y trimestral, procurando identificar los

movimientos correspondientes a transacciones de bienes y servicios así como flujos

financieros que, de acuerdo con los registros de la balanza de pagos, se declaran como de

corto o mediano y largo plazo que pudieron afectar al mercado cambiario durante el periodo

de análisis.

Se incorpora también una sección con las negociaciones de compra de moneda extranjera

en abril del 2011, con información provista por los intermediarios financieros que permitió

determinar las actividades que dieron origen al flujo de divisas de ese mes.

Finalmente, se incorporan las consideraciones finales que se derivan del análisis de estas

estadísticas.

2. Algunos elementos que inciden sobre el mercado cambiario y el tipo de cambio

A continuación se detallan los principales factores que inciden en el comportamiento de los

flujos en el mercado cambiario y, en consecuencia, en la evolución del tipo de cambio

nominal en el mercado de “ventanillas” de los intermediarios cambiarios y en el MONEX.

i. Flujos de divisas provenientes del intercambio de bienes, servicios y renta de la

cuenta corriente de la balanza de pagos.

ii. Movimientos de activos y pasivos en la cuenta financiera de balanza de pagos:

a. De corto plazo. Dentro de esta categoría clasifican los créditos comerciales,

el endeudamiento de corto plazo, las variaciones en depósitos de

particulares en el exterior y de tenencia de títulos externos y la inversión de

cartera (arbitraje de tasas de interés), entre otros.

b. De mediano y largo plazo. Incluyen la inversión extranjera directa (IED) y los

flujos de préstamos y amortizaciones del sector público y privado, entre

otros.

iii. Variaciones en la composición del portafolio de los ahorrantes motivadas en

diferenciales de tasas de interés locales y externas y en expectativas de variación

del tipo de cambio e inflación.

iv. Variaciones en la composición del crédito entre moneda nacional y extranjera en el

sistema financiero nacional.

v. Cambios en la posición autorizada en divisas de los intermediarios cambiarios.

Seguidamente, se presenta la evidencia de los registros de flujos de moneda extranjera y de

los componentes de la balanza de pagos, así como de algunos movimientos de activos y

pasivos que involucran la negociación de moneda extranjera en el mercado cambiario

nacional.

3. Análisis de las operaciones cambiarias según las estadísticas de negociaciones

de moneda extranjera

Las estadísticas cambiarias muestran que desde el tercer trimestre del 2009 el superávit

del mercado privado de cambios se ha incrementado. Este pasó de un flujo neto mensual

de $41 millones en agosto del 2009 a $243,5 millones en octubre del 2010 y a $354

millones en abril del 20112.

Ahora bien, cuando se presentan estos flujos como promedios por “día del mes” y como

promedios mensuales, es posible observar el siguiente patrón: mayores excesos a mitad y a

fin de mes, lo que está explicado, en buena medida, por la concentración de liquidaciones

de divisas a mediados y finales de mes y fin de trimestre para atender el pago de impuestos,

planillas y seguridad social por parte del sector privado, tal como se aprecia en los gráficos 1

y 2. Este comportamiento está asociado al ciclo de pagos del sector real de la economía,

por lo que puede considerarse como un elemento estructural que incide en el

comportamiento del mercado cambiario.

2 En enero del 2008 se registró un superávit de $684,2 millones en contraste con mayo de ese año cuando presentó un egreso

neto de $159,9 millones.

Gráfico 1

Promedio por día del mes en las compras netas en “ventanillas” -en millones de dólares-

-10

0

10

20

30

40

50

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31

2007 2008 2009 2010 2011

0

5

10

15

20

25

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31

Promedio

Gráfico 1

Promedio por día del mes en las compras netas en “ventanillas” -en millones de dólares-

-10

0

10

20

30

40

50

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31

2007 2008 2009 2010 2011

0

5

10

15

20

25

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31

Promedio

Fuente: Informes de las negociaciones de moneda extranjera de los intermediarios cambiarios.

Gráfico 2

Promedio por mes en las compras netas en “ventanillas” -en millones de dólares-

-200

0

200

400

600 2007 2008 2009 2010 2011

0

100

200

300

400

Promedio


Desde el punto de vista del mercado cambiario privado, el balance negativo de divisas del

intercambio comercial de bienes se ha reducido. Mientras en mayo del 2008 el resultado

mensual fue deficitario en $100 millones, esta brecha prácticamente se cerró en setiembre,

octubre y noviembre del 2010 y marzo y abril del 2011. Este comportamiento se estima

responde a elementos estructurales que restan presión al mercado cambiario y, en

consecuencia, inciden sobre la evolución del tipo de cambio.

Gráfico 3

Además, debe tomarse en consideración que el Sector Público No Bancario ha demandado

una menor cantidad de divisas para atender sus requerimientos en relación con el monto de

las importaciones realizadas, explicado por la generación de divisas asociada a la venta de

bienes y servicios y el mayor acceso a recursos en moneda extranjera, tanto en el mercado

local como externo.

Como se aprecia en la balanza de pagos (cuadro 1) en el período 2008-10 el Sector Público

dispuso de mayores ingresos brutos provenientes de empréstitos externos. El flujo anual

promedio de desembolsos en el lapso 2008-10 ascendió a $708 millones en tanto que en

el bienio previo fue de $213 millones.

Por tanto, el acceso de fondos en moneda extranjera de mediano y largo plazo por parte del

sector público, así como los menores requerimientos netos de divisas que gestionan los

intermediarios cambiarios, han contribuido a reducir la demanda neta de moneda extranjera

y en consecuencia la presión al alza sobre el tipo de cambio.

Gráfico 3

Balance del mercado privado de cambios por principales rubros -en millones de dólares-

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600 Exportaciones de bienes netas

Turismo neto

Otros neto (incluye servicios diferentes al turismo)


Al respecto hay que señalar que este mayor acceso de recursos en moneda extranjera por

parte del sector público está determinado por el mayor déficit fiscal, que está siendo

financiado tanto por el ahorro interno como por el externo, en un contexto de excesos de

liquidez internacional. Ambas circunstancias son parte de la coyuntura y si bien puede que

su presencia exceda el corto plazo, no pueden considerarse factores permanentes.

A este comportamiento se agrega el incremento en el superávit de divisas por turismo y por

otros conceptos (incluye servicios diferentes al turismo), los cuales alcanzaron en abril del

2011 el monto de $313 millones. Esto apoya la premisa de que se está en presencia de un

cambio en la estructura de la cuenta corriente de la balanza de pagos del país y en

consecuencia de los flujos de divisas por la venta de servicios al exterior.

Asimismo, los movimientos de divisas en el mercado cambiario también son afectados por

las variaciones en la tenencia de moneda extranjera que presenten las carteras de ahorro

financiero.

La estabilidad en las tasas de interés locales, la reducción en las tasas de interés externas y

las menores expectativas de depreciación del colón propiciaron un premio por ahorrar en

colones superior en la mayor parte del lapso enero 2009-abril 2011. Este premio hacia la

moneda nacional se ha reflejado en una preferencia por instrumentos en colones en

detrimento de los denominados en moneda extranjera. Particularmente la composición de la

riqueza financiera señala la preferencia por la moneda nacional, con mayor magnitud a

partir del 2010.

Gráfico 4

Premio por ahorrar1/ en instrumentos denominados en moneda nacional -en puntos porcentuales-

-4

-2

0

2

4

6Premio (BNCR en $ a 6 meses) 1/ Premio (LIBOR) 2/

1/ Corresponde a la diferencia entre la tasa básica neta y la tasa de indiferencia calculada con la tasa para

depósitos en dólares a 6 meses plazo del BNCR. 2/ Corresponde a la diferencia entre la tasa básica neta y la tasa de indiferencia calculada con la tasa LIBOR a 6

meses plazo.


Con el propósito de asignar alguna magnitud (al menos indicativa) a los ajustes de cartera

se realizó el siguiente ejercicio:

Si se hubiese mantenido constante la participación relativa de la moneda nacional dentro

del total observado de la riqueza financiera desde agosto del 2009 (62%), el saldo de la

riqueza financiera en moneda extranjera hubiese aumentado entre esa fecha y abril del

2011 en $1.789 millones, cuando efectivamente se incrementó en $799 millones. La

diferencia entre ambos datos es una estimación del monto máximo de divisas que pudo

haberse liquidado por sustitución de cartera en el mercado cambiario en ese período3 ($990

millones).

Por otra parte, la estimación econométrica de la relación entre el premio por ahorrar en

colones y un indicador de preferencia por moneda nacional (medido éste como la razón de

tenencia de instrumentos en moneda nacional a depósitos totales) mostró que en el corto

plazo (periodo inferior a 5 meses) cada punto porcentual de incremento en el premio tiene

un efecto positivo de 0,3% en indicador de preferencia4.

3 Parte de los movimientos en las carteras de fondos de inversión y de pensión está recogida en esta estimación. 4 El modelo de ajuste parcial estimado tomó como variables explicativas el premio por ahorrar en colones y la variación

observada del tipo de cambio.

Gráfico 5

Riqueza Financiera Total: participación de las operaciones en colones (MN) y

moneda extranjera (ME) dentro del total 1/

–en porcentajes-

0

20

40

60

80

100MN ME

1/ Moneda extranjera valorada en colones al tipo de cambio de cierre de cada mes.


El comportamiento del mercado cambiario comentado también está afectado por

consideraciones financieras, particularmente cambios en la composición de cartera que

responden a movimientos en tasas de interés y expectativas de variación de macroprecios.

Estos elementos no están asociados con cambios en la estructura de la economía local por

lo que no pueden ser calificados como de índole estructural.

4. Análisis de los principales componentes de la cuenta corriente y financiera de la

balanza de pagos

El resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos muestra que durante el primer

semestre del 2009 se presentó un superávit en las transacciones reales del sector externo

de la economía; no obstante en la segunda parte del año volvió a registrarse un déficit, pero

bastante menor al del 2008 ($1.299 millones en el 2010 en comparación con $2.788

millones en el 2008). En ese comportamiento incidió principalmente el resultado en la

balanza comercial.

Cuadro 1

Balanza de pagos 2006-10 -en millones de dólares-

2006 2007 2008

I Sem II Sem Total I Sem II Sem Total

I CUENTA CORRIENTE -1.023 -1.647 -2.788 87 -664 -577 -279 -1.020 -1.299

A. Bienes y renta -3.312 -4.437 -6.079 -1.451 -2.144 -3.595 -2.032 -2.831 -4.863

B. Servicios y transferencias 2.289 2.790 3.291 1.538 1.480 3.018 1.753 1.811 3.564

II CUENTA DE CAPITAL Y F INANCIERA 2.054 2.795 2.440 43 794 837 289 1.571 1.860

A. Sector público -106 21 18 -25 150 125 64 559 623

Desembolsos 190 236 737 267 322 589 143 655 799

Amortizaciones -273 -303 -601 -266 -174 -441 -95 -128 -223

Otros -22 88 -118 -26 2 -24 15 32 47

B. Sector Privado 2.160 2.774 2.422 68 644 712 225 1.012 1.237

Inversión directa 1.469 1.896 2.078 643 704 1.347 698 715 1.413

Resto de capital privado 691 878 344 -575 -60 -634 -473 297 -176

III ACTIVOS DE RESERVA -1.031 -1.148 348 -130 -130 -260 -10 -551 -561

( - aumento, + disminución)

1/ Cifras preliminares.

2009 2010 1/

Fuente: Banco Central de Costa Rica.

Gráfico 6

Resultado neto de la cuenta de servicios de turismo y otros servicios empresariales

-en millones de dólares-

0

200

400

600

800

Servicios de informática e información y otros servicios empresariales Turismo

Fuente: Balanza de pagos de Costa Rica.

Además, en el 2010 destacó el superávit en las exportaciones netas de servicios5, que

registró un incremento anual de 27,3% (equivalente a $600 millones) y contribuyó a

financiar en buena medida el desbalance comercial. Particularmente la estadística por

trimestres de los servicios de informática e información y otros servicios empresariales

indica que en el último trimestre del 2010 el flujo neto se ubicó en $304 millones, superior

al promedio de $144 millones observado en iguales trimestres del 2007 y del 2008.

Es importante destacar que la expansión registrada en las exportaciones de servicios ha

estado presente en los últimos años, por lo que constituye una fuente de divisas con

características permanentes, que contribuye a dinamizar la actividad económica interna, a

mejorar la competitividad internacional y a financiar el desbalance comercial que

tradicionalmente registra la economía.

Por otra parte, como se aprecia en el Gráfico 7, la cuenta de capital y financiera registró

ingresos netos de recursos (salvo en el II trimestre del 2009), flujos que mostraron una

aceleración en el segundo semestre del 2010 en un contexto de menor déficit en cuenta

corriente (respecto al registrado en el 2008).

5 Comprende turismo, informática e información y otros servicios empresariales.

Los ingresos netos de capital del 2010 fueron superiores a los observados en el 2009, en

especial en el segundo semestre. Destacó la entrada neta por concepto de endeudamiento

público superior a los $300 millones y la relativa estabilidad en los flujos de inversión

extranjera directa (IED), los cuales mantuvieron el dinamismo de los tres años precedentes

y en el 2010 superaron en $65 millones el monto registrado un año antes.

Los movimientos de la cuenta financiera de corto plazo (créditos comerciales, depósitos de

particulares en el exterior, endeudamiento de corto plazo e inversión de cartera, entre

otros), aumentaron en el segundo semestre del 2010, a diferencia de los egresos netos

observados entre el segundo trimestre del 2008 y el primer semestre del 2010. En este

comportamiento destacaron los flujos por:

i. Inversión de cartera. En el 2010 fueron positivos, concentrados en el segundo

semestre, comportamiento determinado en buena medida por la reducción en la

tenencia de títulos de deuda de residentes transados en mercados externos. Por

el contrario, en el 2009 se había registrado una salida de recursos.

ii. Financiamiento por crédito comercial a empresas fuera de los regímenes

especiales. Volvió a ser positivo en el 2010, después de haber registrado valores

negativos en el 2009, ligado en buena medida al mayor dinamismo de las

compras externas de bienes.

Gráfico 7

Resultado de la cuenta de capital y financiera


580487

666

1.061

1.198

359 338

544

282

-239

369425

130 159

914

656

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

Fuente: Balanza de pagos de Costa Rica.

iii. Depósitos de residentes en el exterior, que significaron una fuente de ingresos

de divisas al país desde el tercer trimestre del 2009, aunque mostraron flujos

negativos en dos trimestres del 2010. Este comportamiento puede atribuirse, en

alguna medida, a arbitraje de tasas de interés6.

iv. Endeudamiento neto de corto plazo del Sistema Bancario Nacional que retornó a

ser positivo en el segundo semestre del 2010, después de registrar tres

semestres consecutivos de salidas de recursos7.

v. Reducción de los activos externos por parte del Sistema Bancario Nacional,

particularmente de la banca estatal a partir del segundo semestre del 2010.

Estos recursos pudieron destinarse a atender el requerimiento de divisas

asociado al Programa de Fortalecimiento de Reservas Internacionales Netas y

más recientemente al incremento en el crédito al sector privado en moneda

extranjera.

Por último, los fundamentales del tipo de cambio real validan la apreciación que ha

mostrado el colón. Particularmente dos de sus determinantes principales han mostrado un

comportamiento que apunta hacia la apreciación.

6 Existe un premio por mantener recursos en instrumentos financieros locales, tanto denominados en moneda nacional como

extranjera, en este último caso en especial por los emitidos por el sector público. 7 Particularmente, los bancos privados cancelaron pasivos con el exterior y a partir del segundo semestre del 2010 registraron

incrementos en el endeudamiento. En este comportamiento incidió la mayor disponibilidad de liquidez mundial así como la

reactivación del crédito al sector privado en moneda extranjera observada desde la segunda mitad del 2010.

Gráfico 8

Ingreso de recursos externos de la banca estatal y privada


0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

Activos externos de los Bancos Estatales Pasivos Externos de los Bancos Privados

Fuente: Estados financieros del Sistema Bancario Nacional.

El gasto gubernamental, relativamente intensivo en bienes no transables, ha tenido un

comportamiento creciente, presionando los precios de estos bienes. Por otro lado, el país

ha tenido acceso a mayores flujos de ahorro externo (medido con IED) que han permitido

financiar los déficits comerciales de balanza de pagos. No obstante, la evolución de los

términos de intercambio ha mostrado un deterioro8 por el aumento en los precios de las

materias primas importadas, su efecto sobre el tipo de cambio real fue más que

compensado por las variables que incidieron en la evolución de este indicador.

Este resultado refuerza la afirmación teórica de que la variación del tipo de cambio nominal

y la tasa de interés de política del banco central no determinan el comportamiento de largo

plazo del tipo de cambio real.

5. Negociaciones de compra de moneda extranjera en abril del 2011

Los intermediarios cambiarios informan diariamente al Banco Central de Costa Rica las

operaciones en moneda extranjera que realizan con el público y con otros intermediarios,

conforme con lo dispuesto en el Instructivo para Suministrar Información sobre las

Operaciones Cambiarias. Adicionalmente, estas entidades colaboran con el BCCR

proveyendo información específica que la Institución solicita para medir eventos particulares

del mercado cambiario y del tipo de cambio, la cual contribuye a profundizar en el

seguimiento y análisis que la Institución realiza sobre estas variables.

El mercado cambiario privado en abril del 2011 se caracterizó por un superávit elevado de

divisas, que motivó a que a finales de ese mes el Banco Central solicitara a los

intermediarios cambiarios el detalle de las operaciones de compra de divisas por “grupo

económico”, particularmente a aquellos intermediarios que negocian volúmenes elevados

de moneda extranjera con el público (representaron el 84% de las compras totales) y para

las operaciones iguales o superiores a los $200 mil realizadas en el lapso comprendido

entre el 1 y el 20 de abril del 20119.

La agregación de esta información (Gráfico 9) permitió determinar que para este período los

mayores valores de compra de moneda extranjera por parte de intermediarios cambiarios

correspondieron a operaciones de las actividades agropecuaria, manufactura, financiera y

bursátil, servicios empresariales (“call centers”) y turismo, principalmente.

8 Una mejora en los términos de intercambio aumenta el poder de compra interno, lo que podría derivar en una apreciación de

la moneda nacional en términos reales. 9 En el caso de una entidad bancaria la información fue suministrada para todo el mes de abril del 2011.

6. Consideraciones finales

De lo señalado anteriormente destacan elementos que apuntan que la mayor disponibilidad

de divisas responde a factores de naturaleza estructural, como por ejemplo:

i. Hubo una corrección en el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos, no

solamente por la reducción del desbalance comercial de bienes, sino también por el

desempeño de la cuenta de servicios.

ii. El requerimiento neto de divisas asociado a los flujos de comercio ha disminuido

aun cuando se ha incrementado el desbalance comercial.

iii. Los flujos de inversión extranjera directa mantienen el dinamismo y continúan

financiando el desequilibrio en la cuenta corriente.

Gráfico 9

Operaciones de compra de divisas de intermediarios con mayores volúmenes en el

mercado privado de cambios entre el 1 y 20 de abril del 2011


30

28

13

8

37

20

44

20

37

Manufactura

Agropecuaria

Productos Médicos

Tecnología

Servicios Empresariales("call centers")

Distribuidores Alimentos

Financiero y Bursátil

Turismo

Otros (construcción, comercio,telecomunicaciones, entre otros)

Fuente: Informes de los intermediarios cambiarios

iv. Se identifica un patrón estacional en los flujos de divisas en el mercado cambiario

(diario, semanal y mensual) asociado, en buena medida, al comportamiento de la

actividad económica.

Por otra parte, se identifican fuentes de divisas cuya naturaleza no debe catalogarse como

“estructural”, pero cuya “transitoriedad” puede tomar varios años, en el tanto su reversión

depende, entre otros, de un cambio en las políticas expansivas en economías desarrolladas

y en el caso interno, de la corrección del desequilibrio fiscal y los cambios en las

expectativas de los agentes económicos sobre los macroprecios. Estos factores son:

i. El proceso de desdolarización financiera asociado en parte al incremento en el

premio por ahorrar en moneda nacional, la mayor disponibilidad de liquidez

internacional, la estabilidad reciente de la inflación local y la internalización del

riesgo cambiario.

ii. El retorno de los flujos de capital identificados como de corto plazo en la balanza de

pagos (créditos comerciales, endeudamiento de intermediarios financieros e

inversión de cartera), cuyo comportamiento está asociado al desempeño de la

actividad económica.

iii. El mayor acceso a financiamiento externo por parte del sector público.

iv. Los fundamentales del tipo de cambio real validan la apreciación que ha mostrado

el colón. No hay señales de que los principales factores explicativos reviertan ese

comportamiento en el corto plazo, por ejemplo el gasto del Gobierno.

Finalmente, conviene destacar que los elementos que inciden en el comportamiento del

mercado cambiario y del tipo de cambio analizados obedecen tanto a factores reales como

financieros en la economía nacional. Asimismo, éstos involucran operaciones cambiarias

realizadas por agentes residentes de la economía con el exterior y con instituciones e

intermediarios locales, lo que dificulta la clasificación de estos flujos en “permanentes” y

“transitorios”, aunque en el caso de las tasas de interés internacionales si bien no es

plausible suponer valores nominales excepcionalmente bajos (tasas reales negativas) como

una situación permanente, especialistas en la materia reconocen que una reversión de este

comportamiento puede tomar algunos años.

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