SEMANAL RENTA FIJA · 1) Más allá de la reacción del mercado, lo cierto es que el resultado de...

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lunes, 26 de marzo de 2018

RESUMEN DE MERCADO

MERCADOS GLOBALES

• Agenda crítica

• Mercados

• Política monetaria y liquidez

• Análisis técnico

DEUDA

• Cambios de ratings de gobierno

• Estimaciones de flujos primarios de gobierno

• Valoración de curva / Zscore vs Swap

• Valoración de curva / Países

• Valoración de curva / Plazos

• CDS

• Qué ha pasado en deuda privada

• Cambios de ratings de deuda privada

La reunión del FOMC de la semana pasada se saldó en línea con lo esperado al registrarse un nuevo aumento de tipos hasta el 1.75%. Pero el principal centro de atención estaba en la publicación de los Dots por parte de la Autoridad Monetaria, ya que se trata de la principal herramienta que tiene el Consejo para dibujar su estrategia en materia de tipos para el corto y medio plazo. En este punto sí hubo novedades de diferente índole que conviene analizar.

La primera de ellas, estuvo en que la mediana para este 2018 se mantuvo en el 2.125%, lo que sigue siendo compatible con dos acciones más en el año. Esto no deja de ser destacable, ya que a lo largo de los últimos meses había crecido la expectativa de ver un posicionamiento más agresivo (cuatro acciones en el cómputo total). En cualquier caso, si analizamos el informe en mayor medida, vemos que la media de esta misma referencia sí reflejó un incremento de cierta cuantía (ver gráfico 1), lo que matiza en buena medida el mensaje dovish que traslada la mediana. De esta manera, estaría poniendo de relieve que las previsiones de una parte del Consejo sí han estado sesgadas al alza de manera más o menos importante.

Adicionalmente, también hay que tener en consideración el incremento experimentado por las previsiones para 2019, 2020 y las del largo plazo (ver gráfico 2), siendo esta última la proxy de lo que sería el tipo de interés neutral en cada momento. Ello no sólo marca un ritmo de subidas un poco más agresivo para los próximos años, sino que, además, plantea un grado de restricción monetaria algo más elevado en la medida que la diferencia entre el Fed Fund manejado para 2020 y dicho tipo de interés neutral aumenta en unos 25 puntos básicos.

Desde nuestro punto de vista, todo ello en su globalidad trasladó un sesgo inicial agresivo que, posteriormente, fue matizado por la comparecencia de Powell, señalando que los Dots no dejan de ser previsiones que se realizan en un momento dado y, por lo tanto, las mismas deben ser ratificadas por los datos macroeconómicos que se puedan publicar. Eso, junto con el pico de incertidumbre que experimentó el mercado por los pasos proteccionistas que está implementando el gobierno estadounidense, hizo que el comportamiento de la curva de Treasuries fuese diametralmente contrario a lo que sugieren las proyecciones del Consejo. En realidad, este temor del mercado a una guerra comercial es el factor que más está pesando en los mercados en estos momentos y plantea una situación bastante compleja para que la curva de gobierno estadounidense experimente el tensionamiento que la política monetaria de la Fed sugiere. Es por ello, que habría que plantear cierta prudencia ante cualquier expectativa de steepening. Y es que las noticias que se están encadenando apuntan cada vez en mayor medida hacia unas relaciones más agrias entre las principales economías globales y es complejo divisar una solución en el corto plazo.

SEMANAL RENTA FIJA

ÍNDICE

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 1: Comparación de la media de los Dots entre marzo y diciembre Fuente: Reserva Federal

GRÁFICO 2: Mediana de los Dots Fuente: Reserva Federal

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2.2

2.4

2.6

2.8

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3.2

3.4

3.6

2018 2019 2020 Largoplazo

Mar-18Dic-17

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2.2

2.4

2.6

2.8

3

3.2

3.4

3.6

2018 2019 2020 Largoplazo

Mar-18Dic-17

2

Otro elemento ligado al mercado estadounidense y que conviene analizar, es el fuerte incremento de spreads que se está observando en la curva del interbancario, con el Libor a 3 meses alcanzando niveles por encima de los 50 puntos básicos respecto al OIS a ese mismo plazo (overnight interest swap). Esto no deja de ser un tema relevante, especialmente si consideramos que es un acontecimiento que puede recordar a lo acontecido en la ruptura del mercado tras la quiebra de Lehman Brothers, aunque de cuantía infinitamente superior a la actual (ver gráfico 3).

En cualquier caso, la situación actual no es en ningún modo equiparable a la de entonces, entre otras cosas porque el grado de liquidez que existe en los mercados en estos momentos es excepcionalmente elevada y la percepción de riesgo de crédito reducido. En este sentido, se da la curiosa circunstancia de que una de las medidas que introdujo la Reserva Federal para inundar de dinero el mercado (QE), trajo consigo una fuerte reducción en el volumen de negociación en el mercado interbancario (ver gráfico 4), ya que las compras de activos que realizaba la Fed ya suponían una fuente de financiación sumamente atractiva para las entidades financieras.

Por lo tanto, a la hora de buscar explicaciones a este comportamiento debemos enfocar la mirada hacia otro tipo de elementos. En este sentido, existen diferentes teorías que tratan de explicar este tensionamiento de las TIRes a corto plazo: caída de los niveles de liquidez derivada de la reducción del balance por parte de la Reserva Federal o incluso la reforma para el cálculo del Libor. Otra de ellas está directamente ligada al notable volumen de emisión de letras del Tesoro a rentabilidades cada vez más elevadas por el incremento de tipos acumulado por la Reserva Federal y que, de manera indirecta, está generando un efecto expulsión del inversor en el mercado del papel comercial y del interbancario, que prefiere dirigir su liquidez hacia un activo con TIRes atractivas y menor grado de riesgo, precipitando un fuerte tensionamiento de los tipos del ultra-corto.

Sin querer anteponer esta teoría a otras que puedan circular, lo cierto es que la misma no deja de tener sentido y, además, se ve apoyada por varios factores. Uno de ellos es la coincidencia temporal que supuso la mayor proliferación en la emisión de letras con la última e importante caída del volumen de negociación del interbancario. Esto plantea dos factores a considerar: i) históricamente la emisión de letras ha guardado ciertas pautas, reduciéndose a lo largo del segundo trimestre. Si esta dinámica se cumple este año, es factible ver una corrección de este movimiento de ampliación de diferenciales, aunque sólo sería muy parcial, ii) más allá de factores estacionales, lo cierto es que la necesidad de una fuerte emisión de deuda que financie un déficit fiscal al alza va a seguir estando presente y, por lo tanto, el aumento en la oferta de letras por parte del Tesoro seguirá estando presente.

Teniendo todo esto en consideración, no podemos decir que la situación que se observa en la curva monetaria estadounidense sea un fenómeno coyuntural que se corregirá totalmente en un periodo de tiempo prudente.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 3: Spread Libor 3 meses vs OIS 3 meses Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 4: Volumen de préstamos del mercado interbancario EEUU y QE de la Fed Fuente: Bloomberg

GRÁFICO 5: Emisión de letras del Tesoro Fuente: Bloomberg

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2007 2009 2011 2013 2015 2017

Libor 3 meses vs OIS 3 meses

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QE's de la Fed

Préstamos en interbancarioEEUU

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LetrasBonos

3

Además, más allá de que el tensionamiento observado no esté reflejando una ruptura total del mercado interbancario y el coste de financiación siga siendo reducido en términos históricos, lo cierto es que debe ser un fenómeno a vigilar en el tiempo, ya que una ampliación del mismo sí puede llegar a tener consecuencias potencialmente negativas en la financiación a corto plazo de las pequeñas y medianas empresas. De hecho, no es descartable que haya una mayor propensión por parte de las empresas estadounidenses a financiarse en papel comercial en euros.

Por el momento, la curva de Euribor no ha experimentado grandes variaciones. En este sentido, si bien es cierto que es manejable una reducción de los niveles de liquidez en el sistema por el vencimiento de las TLTRO’s realizadas en su momento que precipite cierto tensionamiento en los tipos del monetario, en ningún caso es manejable un contexto como el descrito en EEUU. Y es que más allá de dichos vencimientos, la cantidad de dinero en el sistema seguirá siendo muy relevante y compatible con unos diferenciales estrechos (ver gráfico 6).

Conclusiones

1) Más allá de la reacción del mercado, lo cierto es que el resultado de la reunión del FOMC de la semana pasada es compatible con un mayor tensionamiento de la curva de Treasuries.

2) Pese a ello, está claro que la incertidumbre de los inversores respecto a una potencial guerra comercial dicta el día a día. Por lo tanto, es difícil aventurar un proceso de steepening en la curva de Treasuries mientras este riesgo siga puesto en precio.

3) Otro factor que conviene vigilar es el notable aumento de spreads que se ha observado entre el Libor y el OIS. Más allá de que la fotografía pueda recordar vagamente a lo acontecido tras la crisis de Lehman Bothers, lo cierto es que las condiciones actuales distan mucho a las observadas en ese momento.

4) Existen diferentes teorías que ayudarían a explicar este proceso, siendo una de ellas el efecto expulsión del inversor del mercado monetario que la mayor emisión de letras del Tesoro está provocando. De ser así, no es de esperar una corrección total en el corto.

5) Más allá de que manejemos un escenario de reducción de la liquidez en la Zona Euro, no es de esperar un movimiento tan importante en este mercado.

RESUMEN DE MERCADO

GRÁFICO 6: Relación exceso de liquidez en Euros y Euribor 3 meses Fuente: Bloomberg

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Euribor 3 meses vs Eonia

Exceso de liquidez Euros

Último dato

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AGENDA CRÍTICA

SEMANAL RENTA FIJA / MERCADOS GLOBALES

FECHA PAÍS EVENTO

30 de marzo Grecia Moody's revisa la calificación crediticia de Grecia

4 de abril Francia S&P revisa el rating de Francia

11 de abril EEUU Actas del último FOMC

13 de abril España Moody's revisa la calificación crediticia de España

13 de abril Irlanda Moody's revisa la calificación crediticia de Irlanda

13 de abril EEUU Moody's revisa la calificación crediticia de EEUU

20 de abril G20 Reunión de ministros de finanzas y banqueros centrales del G20

20 de abril Portugal Moody's revisa la calificación crediticia de Portugal

22 de abril Alemania El SPD elige nuevo líder

26 de abril UME Anuncio de tipos BCE y comparecencia posterior de Draghi

27 de abril UE Encuesta a profesionales del BCE

27 de abril Alemania S&P revisa el rating de Alemania

27 de abril Italia S&P revisa el rating de Italia

27 de abril Bélgica Moody's revisa el rating de Bélgica

27 de abril Finlandia Moody's revisa el rating de Finlandia

27 de abril Letonia Fitch revisa el rating de Letonia

27 de abril Holanda Fitch revisa el rating de Holanda

27 y 28 de abril UE Reunión del Ecofin

Mayo EEUU Reunión entre Kim Jong-Un y Donald Trump

2 de mayo EEUU Anuncio de tipos Fed

10 de mayo Reino Unido Anuncio de tipos BoE e informe trimestral de inflación

17 de mayo UE Reunión de líderes europeos

24 y 25 de mayo UE Reunión del Ecofin

31 de mayo G7 Reunión de ministros de finanzas y banqueros centrales del G7

1 de junio UME De Guindos reemplaza a Constancio como Vicepresidente del BCE

13 de junio EEUU Anuncio de tipos Fed, publicación de proyecciones y comparecencia de Powell

14 de junio UME Anuncio de tipos BCE publicación de proyecciones y comparecencia de Draghi

18 y 20 de junio UME Foro económico del BCE en Sintra

5

Curva de Tipos España. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución EURIBOR 12 meses. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bolsas Mundiales (Ultimas semanas). Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

RENTABILIDADES

Último 5 días 1 mes Fin año pasado

Alemania 2 años -0.605 -0.593 -0.537 -0.6275 años -0.066 -0.037 0.029 -0.20210 años 0.53 0.569 0.652 0.427

Francia 2 años -0.478 -0.482 -0.443 -0.4665 años 0.054 0.079 0.164 0.00210 años 0.759 0.817 0.933 0.785

EEUU 2 años 2.2871 2.3075 2.2219 1.8835 años 2.6282 2.6553 2.6099 2.206410 años 2.841 2.8555 2.8623 2.4054

España 2 años -0.322 -0.282 -0.187 -0.3475 años 0.196 0.284 0.405 0.39610 años 1.244 1.341 1.556 1.567

Irlanda 2 años -0.472 -0.476 -0.429 -0.4875 años 0.067 0.091 0.172 0.052

Italia 2 años -0.287 -0.246 -0.167 -0.2545 años 0.58 0.646 0.743 0.74910 años 1.885 1.965 2.017 2.016

Portugal 2 años -0.103 -0.128 -0.04 -0.1035 años 0.399 0.413 0.56 0.43610 años 1.729 1.742 1.996 1.943

Cor

ePe

rifé

rico

s

MERCADOS


DIFERENCIALES


Francia-Alemania 2 años 12.7 11.1 9.4 16.15 años 12 11.6 13.5 20.410 años 22.9 24.8 28.1 35.8

España-Alemania 2 años 28.3 31.1 35 285 años 26.2 32.1 37.6 59.810 años 71.4 77.2 90.4 114

Irlanda-Alemania 2 años 13.3 11.7 10.8 145 años 13.3 12.8 14.3 25.4

Italia-Alemania 2 años 31.8 34.7 37 37.35 años 64.6 68.3 71.4 95.110 años 135.5 140 137 158.9

Portugal-Alemania 2 años 50.2 46.5 49.7 52.45 años 46.5 45 53.1 63.810 años 119.9 117 134 151.6

Alemania-EEUU 2 años -289 -290 -276 -2515 años -269 -269 -258 -240.810 años -231 -229 -221 -197.8

España-Italia 2 años -3.5 -3.6 -2 -9.3 5 años -38.4 -36.2 -33.8 -35.3

10 años -64.1 -62.4 -46.1 -44.9

Co

reO

tro

sP

erifé

rico

s vs

Ale

man

ia

FUTUROS, DIVISAS, y COMMODITIES


Bund 158.8 158.23 156.88 159

T Bond 120.47 120.39 120.83 124.05

Bono italiano 137.42 136.46 134.65 134.41

Bono español 147.62 146.42 143.81 144.17

Dólar / Euro 1.2381 1.2335 1.2317 1.2005

Libra / Dólar 1.4194 1.4024 1.3968 1.3513

Libra / Euro 1.1464 1.1369 1.134 1.126

Yen / Dólar 105.07 106.1 106.93 112.69

Yen / Euro 130.09 130.88 131.7 135.28

Franco Suizo / Dólar 0.9473 0.9511 0.938 0.9743

Franco Suizo / Euro 0.8527 0.8524 0.8655 0.8549

Brent 69.45 65.49 67.31 66.82

West Texas 63.23 60.64 63.03 60.97

Oro 1,346.1 1,316.9 1,333.5 1,303.1

Plata 16.57 16.33 16.66 16.94

Platino 954.7 959.7 1,007.1 943.6

Futu

ros

Div

isas

Com

mod

itie

s

SWAP SPREAD


Alemania-Swap 2 años -45.45 -44.77 -42.42 -47.75 años -46.65 -45.2 -44 -51.510 años -46.78 -44.5 -43.5 -45.95

EEUU- Swap 2 años -32.08 -30.03 -27.5 -19.55 años -15.07 -14.55 -10.99 -3.7310 años -3.6 -3.94 -0.12 0.74

Curva Swap EUR 2 años -0.1505 -0.1453 -0.1128 -0.155 años 0.4005 0.415 0.469 0.31310 años 0.9978 1.014 1.087 0.8865

Curva Swap USD 2 años 2.6079 2.6078 2.4969 2.0785 años 2.7789 2.8008 2.7198 2.243710 años 2.877 2.8949 2.8635 2.398

Sw

ap S

pre

adC

urv

a S

wap

PENDIENTES


Alemania 2-5 53.9 55.6 56.6 42.55-10 59.6 60.6 62.3 62.92-10 113.5 116 119 105.4

EEUU 2-5 34.11 34.8 38.8 32.345-10 21.28 20 25.2 19.92-10 55.39 54.8 64 52.24

España 2-5 51.8 56.6 59.2 74.35-10 104.8 106 115 117.12-10 156.6 162 174 191.4

Italia 2-5 86.7 89.2 91 100.35-10 130.5 132 127 126.72-10 217.2 221 218 227

Co

reP

eri

féri

cos

CDS


Alemania 10.24 9.79 9.54 9.50Francia 17.17 16.97 16.51 17.35España 41.13 38.99 47.27 55.76

Italia 102.31 99.72 105.51 117.37

Portugal 63.21 ND 68.01 80.64

Itraxx Europe 60.96 50.71 53.76 44.92

Itraxx Crossover 291.54 255.53 265.57 232.43

Itraxx Fin Senior 67.88 53.14 54.84 44.00

Itraxx Fin Sub 137.84 112.92 115.67 104.53C

DS

iTra

xx

-2.0

0.0

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7 díasÚltimo

-0.15-0.10-0.050.000.05

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ños

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Euribor 12 meses

-5-3-113

jun-

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17

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17

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mar

-18

Zscore Euribor 12 meses

-60-50-40-30-20-100102030405060

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

Dow S&P Nasdaq Nikkei Dax Cac Footsie Ibex Merval Bovespa HangSeng

ShangaiComposite

VIX VDAX

6

Repos BCE. Miles Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución Condiciones Liquidez Euro Zona. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez Eurosistema. Millones Euros. Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Liquidez vs Tipos. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Mercado EONIA. Millones Euros Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Bancos Centrales. (%) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

MRO: Operaciones refinanciación 1 semana. Liquidez Total: Suma de Depósitos y Cuentas Corrientes en BCE; Exceso Liquidez: Liquidez Total menos Reservas Obligatorias

POLÍTICA MONETARIA Y LIQUIDEZ


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10.0

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16

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17

Repos SemanalesRepos 3 meses

0400,000800,000

1,200,0001,600,0002,000,0002,400,000

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3

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4

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5

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7

Liquidez

Exceso Liquidez

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20000

30000

40000

50000

abr-

13se

p-13

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l-14

dic-

14m

ay-1

5oc

t-15

mar

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16en

e-17

jun-

17no

v-17

Volumen EONIA (MnE)

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

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1,00

0,00

0

2,00

0,00

0

OIS

12M

-Ti

po D

epós

ito

Exceso Li quidez

Último -5D -30D

BCE

BCE Tipo General 0.00 0.00 0

BCE Tipo Depósito -0.4 -0.4 -0.4

BCE Tipo Marginal 0.25 0.25 0.25

Eonia 1Y1Y -0.18 -0.01 -0.05

Reserva Federal

Fed Fund 1.75 1.50 1.5

Fed Discount 2.25 2.00 2

OIS 1Y1Y 2.44 -0.01 0.10

Último -5D -30D

CONDICIONES LIQUIDEZ EUROZONAMRO (kMn €) 1.5 1.02 1.54Liquidez Total (kMn€) 1,925.7 1,959.3 1,992.0Exceso Liquidez (kMn€) 1,801.3 1,834.9 1,868.1Balance BCE (kMn€) 4,532.6 4,530.1 4,502.2TIPOS INTERBANCARIOS EUROZONAEONIA (%) -0.366 -0.366 -0.368EONIA 3m (%) -0.361 -0.350 -0.350EONIA 12m (%) -0.355 -0.355 -0.342Euribor 3m (%) -0.329 -0.328 -0.328Euribor 12m (%) -0.190 -0.192 -0.191Volumen EONIA (Mn €) 6,436 6,534 5,753

7


ANÁLISIS TÉCNICO

BUND

TIR 10 años EEUU

S&P 500

RESISTENCIAS: 159.56 / 160.00/ 160.50 SOPORTES: 158.61 / 158.15/ 157.84

RESISTENCIAS: 2.600 / 2.700 / 2.724 SOPORTES: 2.585 / 2.500/ 2.450

RESISTENCIAS: 2.86%/ 2.90%/ 2.95% SOPORTES: 2.80%/ 2.72%/ 2.60%

La visión estructural para el Bund continúa siendo alcista, especialmente tras romper la resistencia del 158.61 y la media móvil de las últimas 200 sesiones. Esperamos cierta estabilidad en los niveles actuales, llegando a apoyarse en el soporte de 158.61 para ir a buscar la zona de 159.56 posteriormente.

El S&P 500 se encuentra cerca de niveles muy relevantes desde un punto de vista técnico. En estos momentos testea el soporte de los 2.585 puntos, que coincide con la media móvil de las últimas 200 sesiones. Es más la zona de los 2.500 puntos es por donde pasa la línea de tendencia alcista que comenzó en 2012. En estos niveles manejamos una corrección al alza hasta los 2.700.

La TIR a 10 años estadounidense presenta un suelo de relevancia en la zona del 2.80%, que difícilmente va a ser roto en el corto plazo. En este sentido, manejamos que se puedan establecer alzas hasta la zona del 2.86% en primera instancia y 2.90% como nivel de mayor renombre.

8

VALORACIÓN DE CURVA / ZSCORE VS SWAP

ESTIMACIONES DE FLUJOS PRIMARIOS DE GOBIERNO

UME

EEUU

Las tablas reflejan cuántas desviaciones típicas está alejado el swap spread del bono de su promedio de los últimos treinta días. Aten-diendo a un proceso de reversión a la media, las referencias con un resultado positivo están caras y las de resultado negativo están baratas. En negrita aparecen los activos con desviaciones superiores e inferiores a 1.5 y -1.5 respectivamente.

CAMBIOS DE RATINGS DE GOBIERNOS

SEMANAL RENTA FIJA / DEUDA PRIVADA

País Cupón Vto. Z-score País Cupón Vto. Z-scoreSP 3.45 30/07/2066 -2.28 GE 1 22/02/2019 2.52SP 4.3 31/10/2019 -2.18 GE 3.5 04/07/2019 2.03SP 4 31/10/2064 -2.17 FR 4.25 25/04/2019 1.80SP 2.9 31/10/2046 -2.14 BE 3.75 28/09/2020 1.68FR 5.5 25/04/2029 -2.13 FR 1 25/05/2019 1.66FR 4 25/04/2055 -2.12 FR 0 25/02/2019 1.66SP 5.4 31/01/2023 -2.10 FR 3.75 25/10/2019 1.44SP 1.15 30/07/2020 -2.09 GE 0.5 12/04/2019 1.39SP 4.9 30/07/2040 -2.07 GE 0 15/03/2019 1.32GE 0.5 15/02/2026 -2.06 GE 0 14/06/2019 1.29

Mayor Z-scoreMenor Z-score

CO

MP

RA

VE

NTA

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

España A-u (BBB+u) POS Baa2 (feb14) STBL (feb16) A- (ene18) STBL (ene18)

República de Sudáfrica BB (nov17) STBL (nov17) Baa3 (nov17) STBL( REV. NEG) BB+ (abr17) STBL (abr17)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Fitch ratificó el rating de China en A+/STBL.

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha País Plazo Emisión Fecha País Plazo EmisiónAustria 80 Bélgica 5,010 9,163 26-mar-18 Francia 3 meses 3,500 28-mar-18 Italia mar-23 2,500Francia 6,272 26-mar-18 Francia 6 meses 1,200 28-mar-18 Italia feb-28 3,000Italia 6,000 26-mar-18 Francia 12 meses 1,200 27-mar-18 Italia 6 meses 6,000

TOTAL 12,352 TOTAL 5,010 9,163 TOTAL 11,900 TOTAL 5,500

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -452 -8,673

VENCIMIENTOS Y CUPONES ZONA EURO EMISIONES ZONA EUROLETRAS BONOS LETRAS BONOS

Millones EUR / *Volumen de emisión y referencias estimados.

País Vencimientos País Cupones Vencimientos Fecha Emisión Fecha EmisiónEEUU 161,002 26-mar-18 51,000 26-mar-18 30,000

26-mar-18 45,000 27-mar-18 35,00027-mar-18 24,000 28-mar-18 29,000

TOTAL 161,002 TOTAL 0 0 TOTAL 120,000 TOTAL 94,000

LETRAS BONOSSALDO EMISOR -41,002 94,000Millones USD

PlazoPlazo

VENCIMIENTO Y CUPONES EEUU EMISIONES EEUULETRAS BONOS LETRAS BONOS

12 meses

3 meses 2 años

7 años6 meses 5 años

9

VALORACIÓN DE CURVA / PAÍSES


País Cupón Vto. Z-scoreGE 0.5 15/02/2026 -2.06GE 6.25 04/01/2030 -1.98GE 1.5 15/02/2023 -1.95GE 1.5 15/05/2024 -1.94GE 0.5 15/02/2025 -1.93GE 1 15/08/2024 -1.92GE 1 15/08/2025 -1.91GE 6.25 04/01/2024 -1.89GE 1.75 15/02/2024 -1.89GE 3.25 04/07/2042 -1.87GE 4.25 04/07/2039 -1.87GE 5.5 04/01/2031 -1.87GE 0 15/08/2026 -1.86GE 0.5 15/02/2028 -1.86GE 1.5 15/05/2023 -1.86GE 1.5 04/09/2022 -1.85GE 4.75 04/07/2028 -1.84GE 4.75 04/07/2040 -1.84GE 2 15/08/2023 -1.84GE 2.5 04/07/2044 -1.81

GE 1 22/02/2019 2.52GE 3.5 04/07/2019 2.03GE 0.5 12/04/2019 1.39GE 0 15/03/2019 1.32GE 0 14/06/2019 1.29GE 0 13/12/2019 0.52GE 0 13/09/2019 0.27GE 3.25 04/01/2020 0.09

Alemania

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 3.45 30/07/2066 -2.28SP 4.3 31/10/2019 -2.18SP 4 31/10/2064 -2.17SP 2.9 31/10/2046 -2.14SP 5.4 31/01/2023 -2.10SP 1.15 30/07/2020 -2.09SP 4.9 30/07/2040 -2.07SP 4.7 30/07/2041 -2.06SP 0.75 30/07/2021 -2.05SP 5.15 31/10/2044 -2.05SP 4.4 31/10/2023 -2.02SP 2.35 30/07/2033 -2.01SP 5.75 30/07/2032 -2.00SP 0.45 31/10/2022 -2.00SP 4.8 31/01/2024 -1.98SP 4.85 31/10/2020 -1.98SP 4.2 31/01/2037 -1.97SP 0.4 30/04/2022 -1.97SP 5.5 30/04/2021 -1.96SP 5.85 31/01/2022 -1.96

SP 4.6 30/07/2019 0.22

España

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 5.5 25/04/2029 -2.13FR 4 25/04/2055 -2.12FR 0.5 25/05/2026 -2.06FR 4 25/04/2060 -2.06FR 1.75 25/06/2039 -2.06FR 4 25/10/2038 -2.04FR 0.75 25/05/2028 -2.03FR 4.5 25/04/2041 -2.01FR 1.75 25/05/2066 -2.01FR 3.25 25/05/2045 -1.98FR 3.5 25/04/2026 -1.98FR 2.5 25/05/2030 -1.98FR 2.75 25/10/2027 -1.97FR 2 25/05/2048 -1.96FR 1.75 25/11/2024 -1.95FR 4.75 25/04/2035 -1.94FR 1.75 25/05/2023 -1.93FR 1 25/05/2027 -1.92FR 0.5 25/05/2025 -1.90FR 5.75 25/10/2032 -1.89

FR 4.25 25/04/2019 1.80FR 1 25/05/2019 1.66FR 0 25/02/2019 1.66FR 3.75 25/10/2019 1.44FR 0 25/02/2020 1.13FR 0.5 25/11/2019 0.92FR 3.5 25/04/2020 0.65FR 0 25/05/2020 0.56FR 3.75 25/04/2021 0.03

Francia

VEN

TA

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scoreNE 3.75 15/01/2042 -2.00NE 5.5 15/01/2028 -1.99NE 0.75 15/07/2027 -1.93NE 0.25 15/07/2025 -1.91NE 0.5 15/07/2026 -1.88NE 2.75 15/01/2047 -1.84NE 2 15/07/2024 -1.83NE 3.75 15/01/2023 -1.82NE 4 15/01/2037 -1.80NE 2.5 15/01/2033 -1.79NE 1.75 15/07/2023 -1.72NE 7.5 15/01/2023 -1.65NE 0 15/01/2022 -1.56NE 2.25 15/07/2022 -1.49NE 0 15/01/2024 -1.41NE 3.25 15/07/2021 -1.30NE 3.5 15/07/2020 -1.04NE 0.25 15/01/2020 -0.66

NE 4 15/07/2019 1.06

Holanda

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreIT 0.2 15/10/2020 -1.54IT 0.35 15/06/2020 -1.52IT 4 01/09/2020 -1.47IT 3.75 01/05/2021 -1.47IT 3.75 01/03/2021 -1.44IT 0.65 01/11/2020 -1.43IT 0.35 01/11/2021 -1.42IT 4.5 01/03/2026 -1.42IT 2.15 15/12/2021 -1.41IT 5 01/03/2025 -1.39IT 0.45 01/06/2021 -1.39IT 3.75 01/08/2021 -1.39IT 4.75 01/09/2028 -1.39IT 0.7 01/05/2020 -1.38IT 4.5 01/02/2020 -1.37IT 4.75 01/09/2021 -1.35IT 2 01/12/2025 -1.34IT 4.25 01/03/2020 -1.33IT 2.5 01/12/2024 -1.32IT 1.5 01/06/2025 -1.32

IT 8.5 22/12/2023 0.75IT 4.5 01/03/2019 0.13

Italia

VEN

TAC

OM

PRA

País Cupón Vto. Z-scoreBE 0.8 22/06/2028 -2.01BE 1 22/06/2031 -1.76BE 5.5 28/03/2028 -1.70BE 1.6 22/06/2047 -1.69BE 1.9 22/06/2038 -1.65BE 5 28/03/2035 -1.62BE 4 28/03/2032 -1.60BE 0.8 22/06/2027 -1.60BE 3 22/06/2034 -1.59BE 1 22/06/2026 -1.59BE 0.5 22/10/2024 -1.58BE 4.5 28/03/2026 -1.45

BE 3.75 28/09/2020 1.68BE 4 28/03/2019 0.90BE 3 28/09/2019 0.33BE 4.25 28/09/2021 0.18

VEN

TA

Bélgica

CO

MPR

A

País Cupón Vto. Z-scorePO 3.85 15/04/2021 -1.49PO 4.95 25/10/2023 -1.48PO 2.2 17/10/2022 -1.36PO 5.65 15/02/2024 -1.27PO 2.875 15/10/2025 -1.20

PO 4.75 14/06/2019 0.62PO 4.8 15/06/2020 0.28

Portugal

VE

NT

AC

OM

PRA

10


VALORACIÓN DE CURVA / PLAZOS

País Cupón Vto. Z-scoreSP 4.3 31/10/2019 -2.18SP 1.15 30/07/2020 -2.09SP 4.85 31/10/2020 -1.98SP 4 30/04/2020 -1.95SP 1.4 31/01/2020 -1.73SP 0.05 31/01/2021 -1.72GE 0.25 16/10/2020 -1.65IT 0.2 15/10/2020 -1.54IT 0.35 15/06/2020 -1.52IT 4 01/09/2020 -1.47FR 8.5 25/10/2019 -1.46IT 3.75 01/03/2021 -1.44IT 0.65 01/11/2020 -1.43IT 0.7 01/05/2020 -1.38IT 4.5 01/02/2020 -1.37IT 4.25 01/03/2020 -1.33GE 2.25 04/09/2020 -1.32IT 4.25 01/09/2019 -1.30GE 2.5 04/01/2021 -1.22FR 0 25/02/2021 -1.20

GE 1 22/02/2019 2.52GE 3.5 04/07/2019 2.03FR 4.25 25/04/2019 1.80BE 3.75 28/09/2020 1.68FR 1 25/05/2019 1.66FR 0 25/02/2019 1.66FR 3.75 25/10/2019 1.44GE 0.5 12/04/2019 1.39GE 0 15/03/2019 1.32GE 0 14/06/2019 1.29IR 5.9 18/10/2019 1.21FR 0 25/02/2020 1.13NE 4 15/07/2019 1.06FR 0.5 25/11/2019 0.92BE 4 28/03/2019 0.90IR 4.4 18/06/2019 0.66FR 3.5 25/04/2020 0.65PO 4.75 14/06/2019 0.62FR 0 25/05/2020 0.56GE 0 13/12/2019 0.52

Menos 3 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreSP 5.4 31/01/2023 -2.10SP 0.75 30/07/2021 -2.05SP 4.4 31/10/2023 -2.02SP 0.45 31/10/2022 -2.00SP 4.8 31/01/2024 -1.98SP 0.4 30/04/2022 -1.97SP 5.5 30/04/2021 -1.96SP 5.85 31/01/2022 -1.96FR 1.75 25/11/2024 -1.95GE 1.5 15/02/2023 -1.95GE 1.5 15/05/2024 -1.94FR 1.75 25/05/2023 -1.93GE 0.5 15/02/2025 -1.93GE 1 15/08/2024 -1.92GE 6.25 04/01/2024 -1.89GE 1.75 15/02/2024 -1.89GE 1.5 15/05/2023 -1.86SP 3.8 30/04/2024 -1.85FR 4.25 25/10/2023 -1.85GE 1.5 04/09/2022 -1.85

IT 8.5 22/12/2023 0.75BE 4.25 28/09/2021 0.18FR 3.75 25/04/2021 0.03

Entre 3 y 7 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

País Cupón Vto. Z-scoreFR 5.5 25/04/2029 -2.13GE 0.5 15/02/2026 -2.06FR 0.5 25/05/2026 -2.06FR 0.75 25/05/2028 -2.03BE 0.8 22/06/2028 -2.01NE 5.5 15/01/2028 -1.99GE 6.25 04/01/2030 -1.98FR 3.5 25/04/2026 -1.98FR 2.75 25/10/2027 -1.97NE 0.75 15/07/2027 -1.93FR 1 25/05/2027 -1.92NE 0.25 15/07/2025 -1.91SP 5.15 31/10/2028 -1.91GE 1 15/08/2025 -1.91FR 0.5 25/05/2025 -1.90FR 1 25/11/2025 -1.88FR 0.25 25/11/2026 -1.88NE 0.5 15/07/2026 -1.88GE 0 15/08/2026 -1.86GE 0.5 15/02/2028 -1.86

VE

NT

AC

OM

PR

A

Entre 7 y 12 añosPaís Cupón Vto. Z-scoreSP 3.45 30/07/2066 -2.28SP 4 31/10/2064 -2.17SP 2.9 31/10/2046 -2.14FR 4 25/04/2055 -2.12SP 4.9 30/07/2040 -2.07SP 4.7 30/07/2041 -2.06FR 4 25/04/2060 -2.06FR 1.75 25/06/2039 -2.06SP 5.15 31/10/2044 -2.05FR 4 25/10/2038 -2.04FR 4.5 25/04/2041 -2.01SP 2.35 30/07/2033 -2.01FR 1.75 25/05/2066 -2.01SP 5.75 30/07/2032 -2.00NE 3.75 15/01/2042 -2.00FR 3.25 25/05/2045 -1.98FR 2.5 25/05/2030 -1.98SP 4.2 31/01/2037 -1.97FR 2 25/05/2048 -1.96FR 4.75 25/04/2035 -1.94

Más de 12 años

VE

NT

AC

OM

PR

A

11


VALORACIÓN DE CURVA / CDS EUROPA

Rating medio Outlook Rating según modelo

Outlook según modelo

Diferencia escalones

España A- *- - A- *+ - 4Italia BBB POS BBB- *+ - -4Portugal BBB- STABLE BBB+ *- - 8Francia AA *+ - AA NEG -3Alemania AAA STABLE AAA STABLE 0Austria AA+ POS AAA *- - 2Finlandia AA+ STABLE AAA STABLE 5Holanda AAA STABLE AAA STABLE 0Bélgica AA NEG AA- POS -3Grecia B- *+ - B+ STABLE 8Irlanda A+ NEG A *+ - -2

OTROS PAÍSES DESAROLLADOS




Reino Unido AA *+ - AA STABLE -2Noruega AAA STABLE AAA STABLE 0Dinamarca AAA STABLE AAA STABLE 0Suecia AAA STABLE AAA STABLE 0

AMÉRICA DEL NORTE Y LATAM




Estados Unidos AAA NEG AA- POS -13Canadá AAA STABLE AA+ *- - -7Brasil BB- POS BBB- NEG 13Chile AA- POS AA *- - 2

* La "diferencia de escalones" toma en consideración las revisiones positivas y negativas, además de los distintos outlooks, como ratings independientes. Así, entre un AA (POS) y un AA (*-) habría una diferencia de -4 escalones.

* El rating y outlook según modelo, se calculan en base a distintas variables fundamentales tenidas en cuentapara cada una de las economías analizadas, como por ejemplo: deuda sobre PIB o déficit . Además se toma en

consideración la situación del sector financiero de cada país, la evolución de las rentabilidades a 10 años, el

riesgo político y el impacto del PSPP en cada una de las economías.

12

Evolución índice iTraxx Europe y CrossOver. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.

Evolución índice iTraxx Senior y Subordinada. (pb) Fuente: Inverseguros y Bloomberg.


QUÉ HA PASADO EN DEUDA PRIVADA

CAMBIOS DE RATING DE DEUDA PRIVADA

SENIOR

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor34.1% 34.1 UBS AG 5.8% 34.2 Swiss Reinsurance Co Ltd 33.6% 34.1 UBS AG -17.9% 24.7 Credit Agricole SA32.0% 50.3 Banco Santander SA 8.8% 74.2 Assicurazioni Generali 22.8% 31.1 Allianz SE -11.4% 74.2 Assicurazioni Generali 30.7% 37.7 Societe Generale SA 10.1% 56.3 Aviva PLC 22.5% 71.1 Credit Suisse Group AG -9.9% 38.6 Standard Chartered 29.0% 71.1 Credit Suisse Group AG 10.5% 59.4 Aegon NV 18.2% 36.3 BNP Paribas SA -9.7% 89.6 Deutsche Bank AG28.7% 71.4 Commerzbank AG 11.5% 36.9 Zurich Insurance Co Ltd 17.9% 33.9 Muenchener -8.5% 34.2 Swiss Reinsurance Co 28.2% 36.3 BNP Paribas SA 13.5% 51.1 AXA SA 17.5% 51.1 AXA SA -7.8% 46.4 Barclays Bank PLC24.2% 31.1 Allianz SE 18.8% 85.5 Intesa Sanpaolo SpA 17.0% 37.7 Societe Generale SA -6.7% 24.0 HSBC Bank PLC22.1% 34.4 Hannover Rueck SE 19.5% 53.2 Royal Bank of Scotland 16.9% 34.4 Hannover Rueck SE -5.7% 25.3 ING Bank NV21.6% 33.9 Muenchener 20.6% 83.5 UniCredit SpA 13.9% 50.3 Banco Santander SA -5.6% 38.0 Lloyds Bank PLC20.6% 83.5 UniCredit SpA 21.6% 33.9 Muenchener 13.3% 53.2 Royal Bank of Scotland -1.5% 36.9 Zurich Insurance Co Ltd

SUBORDINADA

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor10.3% 92.5 AXA SA 2.5% 99.7 Aviva PLC 9.6% 63.6 ING Bank NV -21.5% 103.0 Banco Bilbao Vizcaya 9.9% 59.3 Allianz SE 3.4% 105.4 Aegon NV 8.1% 92.5 AXA SA -18.6% 119.3 Commerzbank AG9.7% 67.9 Muenchener 4.5% 148.4 Assicurazioni Generali SpA 1.7% 89.5 Barclays Bank PLC -18.5% 98.0 Banco Santander SA4.5% 148.4 Assicurazioni Generali SpA 9.7% 67.9 Muenchener Rueckversicherung -0.6% 99.7 Aviva PLC -18.0% 156.9 UniCredit SpA3.4% 105.4 Aegon NV 9.9% 59.3 Allianz SE -3.0% 67.9 Muenchener Rueckversicherung-16.8% 157.9 Intesa Sanpaolo SpA2.5% 99.7 Aviva PLC 10.3% 92.5 AXA SA -5.4% 105.4 Aegon NV -11.9% 88.7 BNP Paribas SA

#¡NUM! #### #¡NUM! #¡NUM! #### #¡NUM! -5.5% 62.3 UBS AG -11.7% 92.3 Societe Generale SA#¡NUM! #### #¡NUM! #¡NUM! #### #¡NUM! -7.2% 77.1 Swiss Reinsurance Co Ltd -10.7% 59.3 Allianz SE#¡NUM! #### #¡NUM! #¡NUM! #### #¡NUM! -8.9% 75.0 Zurich Insurance Co Ltd -10.2% 148.4 Assicurazioni Generali #¡NUM! #### #¡NUM! #¡NUM! #### #¡NUM! -10.2% 148.4 Assicurazioni Generali SpA -8.9% 75.0 Zurich Insurance Co Ltd

NO FINANCIEROS

Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor Var. Últ. Emisor34.6% 17.8 Statoil ASA 9.8% 21.2 Henkel AG & Co KGaA 81.5% 324.4 Casino Guichard -7.7% 60.5 Rolls-Royce PLC31.6% 34.3 Unilever NV 10.2% 57.9 Vivendi SA 54.6% 38.6 Safeway Ltd -6.9% 48.4 Innogy SE30.2% 38.6 Safeway Ltd 10.7% 171.6 Telefonaktiebolaget LM 46.1% 78.5 Carrefour SA -6.5% 32.6 Vattenfall AB29.6% 324.4 Casino Guichard Perrachon SA 10.8% 48.4 Innogy SE 44.1% 65.3 Auchan Holding SADIR -5.2% 45.5 Akzo Nobel NV29.3% 28.1 Airbus SE 12.4% 61.3 Pearson PLC 28.6% 41.4 Danone SA -5.1% 46.5 Solvay SA28.8% 42.3 Pernod Ricard SA 12.7% 59.8 Accor SA 26.7% 83.1 WPP 2005 Ltd -5.1% 61.3 Pearson PLC28.0% 31.5 Diageo PLC 13.4% 52.9 STMicroelectronics NV 24.2% 44.8 Bayerische Motoren -1.7% 21.0 Siemens AG27.8% 44.8 Bayerische Motoren Werke AG 13.6% 70.6 Vodafone Group PLC 23.5% 132.9 Tesco PLC -0.8% 43.5 Telia Co AB27.7% 65.3 Auchan Holding SADIR 13.7% 46.8 E.ON SE 22.4% 103.1 CECONOMY AG -0.6% 135.0 Marks & Spencer PLC27.7% 78.5 Carrefour SA 14.4% 36.0 Bertelsmann SE & Co 21.1% 66.6 Volkswagen AG -0.6% 52.9 STMicroelectronics NV

Semana Mes

Semana Mes

Los mejores

Los peores Los mejores



Los peores

Semana MesLos peores Los mejores Los peores Los mejores

30.0

50.0

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jul-1

6

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iTraxx CrossOver

iTraxx Europe

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120.0

140.0

160.0

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18

Subordinada (itraxx)

Senior (itraxx)

Calificación Panorama Calificación Panorama Calificación Panorama

Vale BBB- (ene16) STBL (POS) Ba1 (sep17) STBL (sep17) BBB+ (oct17) STBL (oct17)

Salini Impregilo BB+ (jun15) REV. NEG (STBL) - - BB+ (opct17) STBL (oct17)

Teollisuuden Voima Oyi BB+ (may16 STBL (REV. NEG) - - BBB- (may17) STBL (may17)

ASML - - Baa1 (nov14) POS (ene18) A- (BBB+) STBL

Banque Federative du Credit Mutuel (Pref.) A (jun13) STBL (oct16) Baa3 (Baa2) STBL A+ (dic11) STBL (dic11)

Banque Federative du Credit Mutuel (Sub.) - - Baa1 (A3) STBL A (ene10) STBL (dic11)

Depfa A- (dic14) STBL (dic14) Baa2 (oct16) REV. POS ( STBL) - -

Kraft Heinz BBB (BBB-) STBL - - BBB- (jun15) STBL (jun15)

NH Hoteles B (ago16) POS (STBL) B2 (ago17) POS (sep17) B (sep16) POS (mar17)

Entre paréntesis se muestra el dato antes del cambio o la fecha del último cambio

En GRIS modificación negativa, en AZUL positiva, en MARRÓN sin calificación anterior

S&P Moody's Fitch

Plaza de las Cortes, 2 - 4ª planta.

28014 Madrid. Tel. +34 914 263 820/6

Fax: +34 915 777 514

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