Tasa de Costo de Capital de

Telefónica CTC Chile S.A.

Proceso Tarifario 2004-2009

Noviembre 2003

TEMARIO

1. Definición

2. Introducción: Evidencia Internacional

3. Tasa de interés libre de riesgo

4. Beta de Activos

5. Premio por Riesgo de Mercado

6. Conclusión

Definición

• Es la tasa que refleja el costo de oportunidad de los activos

– k0: tasa de costo de capital– rf: tasa libre de riesgo– E(Rm): Valor esperado del retorno del portfolio de mercado,

el cual incluye todos los activos riesgosos de la economía.– E(Rm) - rf : premio por riesgo de mercado (PRM) A: beta de activos o beta del negocio. Corresponde a la

covarianza entre el retorno del activo y el retorno del portfolio de mercado (Rm) dividido por la varianza del retorno de mercado.

Afmf rRErk )(0

Reino Unido España EE.UU.

Tasa 13.5% 12.34% 11,25% Denominación WACC antes de

impuesto WACC WACC

Moneda Libras Euro Dólares Tipo Regulación Price Cap Price Cap Price Cap Empresas Regulada

British Telecom Telefónica España Para toda empresa que opere.

Introducción: Evidencia Internacional

• Estos tres países tienen mercados de capitales más profundos (mayor liquidez) que el chileno y con mayores posibilidades de diversificación.

Características de esos mercados

Capitalización de Mercado(Mill. US$)

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02 0

2.000.000

4.000.000

6.000.000

8.000.000

10.000.000

12.000.000

14.000.000

NY

SE

& N

AS

DA

Q

Reino Unido España Chile NYSE Nasdaq

Tasa de Interés Libre de Riesgo

• De acuerdo a la ley, es la tasa de la Libreta de Ahorro con Giro diferido del Banco Estado, aún cuando no es una tasa de mercado. En tal sentido los tres peritos de las bases estaban de acuerdo que la tasa libre de riesgo es la de los pagarés del Banco Central.

• No define períodos ni exige sea la tasa puntual de un día determinado, pues desde un punto de vista económico esta tasa se usará en la estimación del valor presente de los activos, normalmente con una vida útil que van desde 5 a 16 años.

• Se utiliza la mediana en el período 1988-2002, UF + 4%. • Este valor es:

– Común para todas las empresas, independiente de la industria en que se desenvuelva (por definición teórica).

– Inferior al de los bonos de largo plazo del Banco Central (BCU a 20 años) a la fecha del presente informe (UF + 5%). Por otro lado los BCU a 10 años están en torno a UF + 4%.

Promedio 1995-1997

Primer semestre 2000

Segundo semestre 2001 2002

Regla de Taylor con brecha PIB 6,5 5,4 4,4 4,0Regla de Taylor con brecha desempleo 6,5 6,1 5,5 5,1

Tasa implícita en precios financieros 5,5 6,2 5,5 4,9

Tasas de paridad de transición 5,9 6,1 3,6 3,5Productividad marginal del capital 6,8 5,5 5 4,9Crecimiento del PIB potencial esperado en 2 años 6 5,1 4,4

Promedio de las estimaciones 6,2 5,8 4,8 4,5Mediana de las estimaciones 6,4 6,1 5 4,9

Tasa de Interés Libre de Riesgo

– Consistente con trabajo reciente del Banco Central. Ver César Calderón M., Francisco Gallego Y. (editores), “La tasa de interés real neutral en Chile”, Economía Chilena, volumen 5, número 2, agosto de 2002.

Tasa de Interés Libre de Riesgo

– Consistente con las declaraciones del Ministro Nicolás Eyzaguirre por la “emisión de Bonos de la Tesorería General de la República en Pesos (BTP) a cinco años donde afirma que la oferta de estos instrumentos “libres de riesgo” contribuirá a la llegada de inversión extranjera del tipo financiero, y a reducir el costo de financiamiento del sector privado chileno. Indicó que estos bonos se sumarán a los BTU (denominados en UF) que se colocarán a 20 años durante el cuarto trimestre del 2003”(1), los cuales el día 12/11/03 ya habían sido emitidos y se transaban a una tasa del 4,98%.

(1) Valor Futuro, 25/09/03

Beta de Activos

• Conforme a la Ley, se estima con datos contables utilizando como fuente la información disponible en medio magnético en la Superintendencia de Valores y Seguros.

• En conformidad a las bases técnicas el portafolio de mercado está compuesto por las empresas que tienen FECUs y que pertenecen al IGPA.

• Esta base de datos no puede ser utilizada en su estado original debido a diversos problemas que surgen al momento de construir la serie de retornos.

Beta de Activos

• Se aplicaron cinco filtros que permiten hacer una estimación no sesgada de los retornos. Exclusión de:– Sociedades con Estados Financieros Incompletos. – Sociedades por presentación de estados financieros en distintas

monedas a través del tiempo. – Sociedades con estados individuales, se utilizan los consolidados.– Observaciones por errores de cuadratura en los estados financiero– Observaciones por denominador cercano a 0.

• Sociedades integrantes del IGPA en cada año durante el período 1988-2002.

Número de Empresas

80

100

120

140

160

180

200

198803 199003 199203 199403 199603 199803 200003 200203

Cartera Mercado

Índice IGPA con FECU

Índice IGPA

Retorno de Activos

ROA Anualizado

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

198803 199003 199203 199403 199603 199803 200003 200203

CTC

Mercado IGPA

Retorno de Telefónica CTC fija

Retorno del Portafolio de

Mercado1986T2 a 1999T2 9.28% 8.35%

1999T3 a 2002T4 1.49% 5.47%

Beta de Activos: Test de coeficientes recursivos

0

1

2

3

4

5

6

7

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

Beta recursivo beta-1.96*D.E. beta+1.96*D.E.

Período 1988:1-2002:4

Beta LP = 2,207• Notorio cambio de escenario en 1999.

Beta de Activos: Test de Hansen (2000)

• Quiebre estructural según Hansen (2000) en el segundo trimestre de 1999

0

5

10

15

20

25

30

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01

Test F Valor Crítico

Beta de Activos: Test de Cusum y Cusum de Cuadrados

-20

-10

0

10

20

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

CUSUM 5% Significance

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

CUSUM of Squares 5% Significance

• Coeficiente estable en período analizado.

Período 1988:1-1999:1

Beta LP = 0,993

Beta de Activos: Test de Coeficientes Recursivos para el Beta de Largo Plazo

• Coeficiente estable en período analizado.

Beta LP = 0,993

Período 1988:1-1999:1

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Beta recursivo Beta-1.96*D.E. Beta+1.96*D.E.

Tasa de Retorno Esperada del Porfolio de Mercado

• PRM: Común para todas las empresas, independiente de la industria en que se desenvuelva.

• Promedio con datos locales es UF+14,9% (1988-2002, respecto a libreta dorada), pero su estabilidad es discutible.– Test de CUSUM y CUSUM de Cuadrados no

rechaza la hipótesis nula de estabilidad– Test de Hansen y Coeficientes recursivos

rechazan marginalmente la hipótesis nula de estabilidad

– Intervalo de confianza muy largo

Tasa de Retorno Esperada del Porfolio de Mercado

-.3

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

.4

1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

MediaLímite inferiorLímite superior

• Test de estabilidad para el premio por riesgo de EEUU: 1926-2001.

Definiciones y Filosofía: FCC

• We adopt Verizon’s recommended approach of using data from Ibbotson Associates, but we will use two risk premiums, one for the 30-day Treasury bill and one for the 20-year Treasury bond. “The market risk premium should be based on the average excess of the market rate of return over the risk-free rate over the longest period for which reliable data are available. Ibbotson Associates publishes risk premiums that are widely used”.

• Federal Communications Commission, 2003 Agosto 28. “MEMORANDUM OPINION AND ORDER”. DA 03-2738.

Opinión de Expertos

• Breañy y Myers (2003), última edición del libro más usado como texto de base en cursos de finanzas a nivel internacional.

– “Tras este debate, sólo hay una conclusión firme: no confíe en nadie que diga saber qué rentabilidad esperan los inversores. La historia contiene algunas claves, pero en último término hemos de juzgar si los inversores como media han recibido lo que esperaban. Brealey y Myers no tenemos una posición oficial sobre la prima de riesgo del mercado, pero creemos que un intervalo entre el 6 y el 8,5% es razonable para Estados Unidos”.

– Nota al pie: Este rango parece ser consistente con la práctica empresarial. Por ejemplo, Kaplan y Ruback, en un análisis de valoraciones de 51 adquisiciones de empresas entre 1983 y 1988, encontraron que las empresas adquirentes parecían basar sus tasas de descuento en una prima por riesgo de mercado de 7,5% por encima de la rentabilidad media de las obligaciones del Tesoro de largo plazo. La prima de riesgo sobre las Letras del Tesoro podría haber sido un punto porcentual más. Véase Kaplan y Ruback: The valuation of cash flow forecasts: an empirical analysis”, Journal of Finance 50, septiembre 1995, pp.1059-1093”.

Opinión de Expertos

• Stulz (2003)– “Risk management and derivatives” de René Stulz (Everett D.

Reese Chair of Banking and Monetary Economics, The Ohio State University, actual presidente de la American Finance Association). En su discusión sobre la aplicación práctica del modelo CAPM dice (página 37):

• “Estimates of the equity risk premium have decreased substantially in recent years. Some academics and practitioners argue that it should be 4 per cent or even less. Using historical data, the estimate is much higher. We compromise with an estimate of 6%”.

Estimaciones Internacionales del Retorno Esperado del Porfolio de Mercado Chileno

• Estimaciones para Chile con datos internacionales:– Modelo regional CAPM anidado globalmente (Clare y

Kaplan, 1998)– Modelo de clasificación riesgo país, en versiones

lineal y logarítmica (Erb et al, 1995)

Modelo logarítmico Modelo lineal(1) Retorno esperado del mercado chileno en US$*

15,25% 16,44% 15,37%

(2) Spread US$/UF** 1,40% 1,40% 1,40%(3) Retorno esperado del mercado chileno en UF, = (1) – (2)

13,85% 15,04% 13,97%

Modelo de riesgo de crédito de país Modelo CAPM anidado globalmente

Premio por Riesgo de Mercado

• Promedio simple de retorno esperado del porfolio de mercado chileno: UF + 13,81%

• Premio por Riesgo de Mercado promedio: 13,81% - 4% = 9,81% (respecto a Libreta Dorada)

• Notar que respecto a bonos de largo plazo (BCU 20 años), el PRM para Chile es 8,7%

Modelo logarítmico Modelo lineal

(1) Retorno esperado del mercado chileno en UF

13,85% 13,97% 15,04% 12,36%

(2) Tasa de interés libre de riesgo chilena, en UF (***)

4% 4% 4% 4%

(3) Premio por riesgo estimado = (1) – (2)

9,85% 9,97% 11,04% 8,36%

Modelo de riesgo de crédito de país (*) Modelo CAPM anidado globalmente (*)

Modelo de Gordon (**)

Resumen

• Nuestras estimaciones son UF + 4% para la tasa libre de riesgo, 0,993 para el beta de activos de telefonía fija y UF + 13,81% para el retorno esperado del porfolio de mercado.

• Luego la tasa de costo de capital se estima (en unidades de fomento) en:

4,0% + 0,993 (13,81% - 4,0%) = 13,74%