Tipo de Cambio y Balanza de Pagos_ Un Enfoque Para Un País Dependiente

TIPO DE CAMBIO: UN ENFOQUE ALTERNATIVOPARA UN PAS DEPENDIENTE

Los cursos habituales en Argentina sobre macroeconoma abierta y economa internacional sebasan en los modelos neoclsicos de determinacin del tipo de cambio y equilibrio de labalanza de pagos. Las presentaciones corrientes se encuentran en Dornbusch (1993); Krugmany Obstfeld (1995); Dornbusch, Fisher y Startz (1999); Chacholiades (1999); Blanchard y PrezEnrri (2000). Pilares de estos modelos son la condicin de la paridad de intereses, la paridad depoder de compra (absoluta o relativa), el modelo Mundell-Fleming y el IS-LM.El propsito de este trabajo es presentar una crtica de estas tesis ortodoxas y una explicacinalternativa, aplicada a un pas dependiente a partir del caso de Argentina y basada en lateora del valor-trabajo de Marx. En lo que sigue se recogen algunas crticas poskeynesianas ala macroeconoma abierta neoclsica, pero el centro est puesto en la presentacin de unaalternativa desde el marxismo.

La estructura del razonamiento neoclsico

Primer fundamento, paridad de intereses y de poder de compra

Dado que muchas veces se pierden las conexiones y la lgica del planteo neoclsico,sintetizamos primero la lgica del argumento. El objetivo es poner en evidencia falencias yproblemas que afectan de manera directa a los anlisis para los pases dependientes.Comencemos sealando que la explicacin neoclsica se asienta en los supuestos habituales dela economa ortodoxa: no existen clases sociales ni relaciones de explotacin; el capital seidentifica con los medios de produccin (o sea, no es una relacin social); en equilibrio, losfactores de produccin (capital, trabajo) reciben ingresos que igualan a sus productividadesfsicas marginales; la tasa de inters real mide las preferencias inter-temporales del consumo,y se iguala a la productividad marginal del capital; la inversin est determinada por la tasa deinters; el funcionamiento agregado de la economa se puede derivar del comportamiento delos individuos optimizadores; la economa real est tajantemente separada de la economamonetaria; en el largo o mediano plazo lo monetario no afecta las variables reales; laoferta monetaria es exgena, y est determinada por el Banco Central; la demanda de dinerodepende del ingreso real y de la tasa de inters, y ms fundamentalmente de las decisionesoptimizadoras de los agentes; las curvas de oferta y demanda de dinero son independientes;rige la teora cuantitativa (en cualquiera de sus versiones, a lo Fisher o remozada). Desde este encuadre, la explicacin ortodoxa relaciona el tipo de cambio con la tasa de interspor medio de la llamada condicin de la paridad de intereses. Se sostiene que la tasa deinters est determinada por la oferta y demanda de dinero. La oferta de dinero estdeterminada por las autoridades monetarias; y la demanda de dinero depende positivamentedel ingreso real de los agentes, y negativamente de la tasa de inters.Se introduce entonces la idea del arbitraje, que dice que en condiciones de equilibrio losprecios de los activos financieros son tales que los inversores estn igualmente dispuestos acomprar cualquiera de ellos, porque sus rendimientos son iguales. Esto significa que sonperfectamente sustituibles. La sustitucin perfecta se define entonces como una situacin en lacual a) a los tenedores de valores les resulta indiferente poseer uno u otro activo; y b) losrendimientos son iguales [Dornbusch (1993) p. 194].Adems, los inversores son adversos al riesgo, y pueden realizar predicciones racionalesacerca de la evolucin futura de los precios. Las predicciones son racionales porque estn

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guiadas por fundamentos. Por eso tambin pueden asignar probabilidades a los rendimientosfuturos de los activos; calcular un rendimiento medio esperado; y calcular una desviacinestndar del rendimiento de cada activo. La desviacin estndar se toma como una medida delriesgo. Adems, los inversores pueden establecer curvas de indiferencia, que dicen cuntoaumenta el rendimiento demandado por cada incremento del riesgo (o sea, de la desviacinestndar). Todo esto se aplica entonces a los mercados cambiarios. Se supone que en los mercadoscambiarios los operadores arbitran entre slo dos activos, los depsitos domsticos y losdepsitos en el extranjero, y que tratan de aprovechar cualquier diferencia, por mnima quesea, entre los rendimientos de ambos activos, para realizar beneficios. La idea es que siempreoperan en el margen, los diferenciales de rendimiento duran poco tiempo, y los mrgenes son

siempre muy reducidos.[1] Se trata de una especulacin tranquila, donde el tipo de cambiose fijar a un nivel tal que iguala las ofertas y demandas de depsitos de todas las divisas. Porlo tanto, en equilibrio, no hay incentivos para seguir modificando las carteras.La ecuacin de la paridad de intereses entonces dice que los rendimientos, evaluados en lamoneda domstica (o sea, teniendo en cuenta la evolucin esperada del tipo de cambio), debenser iguales. En frmula:

r = r* + (Ee E)/E (1)

donde r y r* son las tasas de inters nacional e internacional; Ee es el tipo de cambio esperado,y E el tipo de cambio spot. (1) es la ecuacin de la paridad descubierta de intereses (PDI), quese supone equivalente a la paridad cubierta de intereses (PCI). Tenemos PCI cuando en lugardel tipo de cambio esperado se considera el tipo de cambio de futuro, Ef, establecido en elmercado de futuros:

r = r* + (Ef E)/E (2)

Ntese que las partes de la derecha de (1) y (2) expresan la rentabilidad, medida en trminosde la moneda domstica, de las colocaciones externas. Debido a que se supone sustitucinperfecta, en equilibrio las rentabilidades de las dos colocaciones son iguales. Por ejemplo, larentabilidad, medida en dlares estadounidenses, de un depsito en dlares canadienses o endlares estadounidenses, es la misma. Considerando que los depsitos se realizan en pases enlos que no existe riesgo de default (o el mismo es despreciable), el aumento de la tasa deinters de uno de los pases da lugar a la apreciacin de su moneda.Para los pases como Argentina se agrega una llamada prima por el riesgo de default en el pago

de bonos.[2] Entonces es:

r = r* + (Ee E)/E + (3)

En sentido estricto ya no hay sustitucin perfecta, porque ahora el rendimiento esperado deldepsito del pas atrasado es mayor que el rendimiento esperado del depsito del pasadelantado. Por esta razn, la parte derecha de (3) no mide los rendimientos esperados de lacolocacin en el extranjero, medidos en la moneda local. Esta circunstancia muchas vecesqueda en la nebulosa en los tratados, pero es importante tenerla en cuenta. La teora ortodoxa


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supone que esa diferencia premia la asuncin de mayor riesgo por parte del inversor. Suponeque los inversores llegan a una situacin en que hacen una estimacin del riesgo tal queequipara sus preferencias, (trade off entre asuncin de riesgo y rendimiento esperado) y sonindiferentes frente a ambas colocaciones. En otras palabras, aunque la teora reconozca quehay sustitucin imperfecta entre los activos, supone que se llega a un diferencial derendimientos tal, que los inversores se vuelven indiferentes a mantener las colocaciones en unau otra moneda. En consecuencia, en los hechos, se restablece la sustitucin perfecta. Porejemplo, la teora dice que se puede establecer que los inversores son indiferentes entre teneruna colocacin en pesos con un rendimiento del 14% anual (medido en pesos); o tener unacolocacin en dlares, en un banco de Estados Unidos, con un rendimiento (medido en pesos)del 4% anual. A partir de este punto de equilibrio, una suba de la tasa de inters domsticaapreciara el peso. Estamos de nuevo en el arbitraje en el margen, porque los ajustes sesuponen ms o menos instantneos. Obsrvese que, de todas maneras, desaparece cualquierbase para efectuar una evaluacin objetiva de los rendimientos. El rendimiento objetivo, quedice que r > r* + (Ef E)/E, ya no puede determinar la composicin de las carteras. Hace faltaintroducir muchsimos supuestos derivados del mbito de la subjetividad. Slo de esta manerase mantiene la condicin de la paridad de intereses, a fin de derivar la determinacin del tipode cambio en los pases atrasados.Por otra parte, y en base a (1), se puede establecer (como hacen Blanchard y Prez Enrri) eltipo de cambio de equilibrio:

E = Ee/(r r* +1) (4)

(4) est diciendo que la relacin de causalidad va de la tasa de inters al tipo de cambio.Supuesta la rigidez de precios por lo menos en el corto plazo son las variaciones de la ofertamonetaria las que generan cambios de la tasa de inters. Las variaciones de la tasa de inters asu vez provocan modificaciones del tipo de cambio. Lo mismo rige para el pas atrasado, conla diferencia que hay que establecer a partir de qu prima de riesgo opera el arbitraje.Sin embargo en (4) se supone que Ee est dado. Lo cual significa que la determinacin deltipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el futuro. El razonamiento es,en esencia, tautolgico; o sea, (4) no ha determinado el tipo de cambio. Hay que encontraralguna determinacin ms fundamental que explique cul es el tipo de cambio de largoplazo, que permita establecer Ee. Se supone que los operadores de los mercados tienenexpectativas racionales; para las cuales deben postularse los fundamentos correspondientes.La teora neoclsica los encuentra en la tesis de la paridad de poder de compra (PPC); y en losequilibrios de largo plazo de la balanza de pagos.La tesis de la PPC se deriva de la idea del precio nico en el mercado mundial, y reconoce dosversiones, la PPC absoluta y la PPC relativa. La versin absoluta sostiene que el tipo decambio entre dos monedas cualesquiera es tal, que el poder de compra de ambas es el mismoen ambos pases. En otras palabras, el tipo de cambio se establece a partir de la relacin de losniveles de precios

E = P/P* (5)

La versin relativa dice que, tomando como referencia algn ao base, el tipo de cambio debeevolucionar segn los diferenciales de inflacin entre los pases. Utilizando itlicas para lastasas de variacin, es:

E = P P* (6)


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Tanto (5) como (6) proporcionan fundamentos que remiten a lo monetario. Efectivamente,debido a que, por la teora cuantitativa, el nivel de precios (o la tasa de inflacin) se consideraun fenmeno estrictamente monetario, la variacin del tipo de cambio, segn la PPC, tambines un fenmeno monetario. La secuencia del argumento neoclsico es que el aumento de lamasa monetaria, en el mediano y largo plazo, se traduce en aumento de precios; y ste enaumento del tipo de cambio:

M P E

Dado que por otra parte se postula que acta el efecto Fisher, o sea, que la tasa de intersaumenta segn la inflacin esperada, en el largo plazo el aumento de la masa monetaria generatanto el aumento de la tasa de inters, como el aumento del tipo de cambio. Por lo cual larelacin inversa entre tipo de cambio y tasa de inters, postulada por la condicin de la paridadde intereses, se convierte, en el largo plazo, en una relacin positiva.La PPC, en cualquiera de sus versiones, constituye as en un pilar de la teora. Sin embargo, yparalelamente, se admite que no se verifica en la realidad; o que slo lo hace en el muy largoplazo. Cmo es que arbitran entonces los operadores en el corto plazo, cuando se ha supuestoque Ee es esencial, y est determinado por la PPC? El problema no se discute ni explicita. LaPPC en la prctica no se cumple, pero sigue siendo prctica para las ecuaciones, aunque seaen su versin relativa. Ntese, por otra parte, que si rige la PPC en trminos absolutos, eltipo de cambio real, q, tiene valor unitario. Si rige la PPC en trminos relativos, el tipo decambio real tiene un valor constante a lo largo del tiempo.

Tasas de inters real iguales entre pases

Una consecuencia de la condicin de la PDI, de la PPC y del efecto Fisher, es que las tasas deinters real, entre pases en que no existan diferencias en los riesgos, deben ser iguales. Sidesignamos con R la tasa de inters real, por el efecto Fisher es

R = r - Pe

Adems, por (1) y (6), es

r r* = (Ee E)/E = Pe P*e

De manera que

r Pe = r* P*e

En conclusin, es R = R*. Esto se afirma a la par que se sostiene que las tasas de inters realmiden las preferencias intertemporales del consumo, que stas son distintas segn los pases, yque enfoque intertemporal de la balanza de pagos son estas diferencias las que explican losdesequilibrios de las balanzas de cuenta corriente de los pases. .

Una acotacin

En el planteo anterior se agrega la acotacin sobre que las monedas de los pases atrasadosestn depreciadas en trminos reales; y que por lo tanto la PPC en trminos absolutos no rigepara los pases dependientes y atrasados. Para dar cuenta de este fenmeno (reiteradamentecomprobado en la literatura) se apela al modelo Balassa Samuelson, que lo explica por la


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mayor diferencia en los niveles de productividad entre los sectores productores de bienestransables (BT) y no transables (BNT) en los pases desarrollados que en los no desarrollados.Sin embargo, se admite tambin que el modelo Balassa Samuelson no puede explicar lapersistencia del fenmeno a lo largo del tiempo. Es que la teora neoclsica supone unanica funcin de produccin, disponible para todos los pases. Si existen derechos depropiedad y libre circulacin de ideas y capitales, no habra motivo para que los niveles deproductividad entre los pases se igualen; y por lo tanto para que las monedas no converjanhacia la PPC. De nuevo, el tema no se problematiza ni profundiza. De hecho, el modeloBalassa Samuelson coexiste como una curiosidad en los manuales. Agreguemos cuestin importante para lo que desarrollamos luego que el modelo Balassa-Samuelson supone iguales rentabilidades del capital y del trabajo en los sectores productoresde BT y BNT. De aqu se desprende una idea que generalmente no se discute, ni seproblematiza: que el tipo de cambio en los pases desarrollados se aprecia porque la tasa deinflacin es mayor que en los pases subdesarrollados. Para decirlo con un ejemplo, segn elmodelo, entre 1950 y 1990 el yen se habra apreciado con respecto al peso argentino porque latasa de inflacin en Japn habra sido mayor que en Argentina.

Un mundo feliz y tranquilo, pero con desbordamiento

El mundo del arbitraje y la paridad de intereses es un mundo tranquilo, donde los ajustes seproducen en el margen. Ms precisamente, en el sentido propio del trmino no hay motivospara que los tipos de cambio se modifiquen una vez establecidos los equilibrios, a no ser queintervengan factores externos, como polticas monetarias o fiscales desacertadas de losgobiernos. Si el mercado monetario est en equilibrio, no hay razones para que se modifiquenlas tasas de inters (a no ser que varen las preferencias intertemporales); y por lo tantotampoco las hay para que lo haga el tipo de cambio. En todo caso, los ajustes deben operar enpequeas dosis, y en la medida en que los inversores incorporan informacin, el tipo decambio esperado se ajustar ms y ms a la inflacin esperada, que a su vez ser perfectamenteprevisible.Sin embargo este mundo feliz y tranquilo de los tipos de cambio tuvo poco que ver con lo quesucedi desde que se acab el sistema de paridades fijas de Bretton Woods. Los tipos decambio variaron de manera considerable, y adems lo hicieron durante perodos muysuperiores a lo que prevea la tesis de los arbitrajes. Por ejemplo, hubo perodos de apreciacindel dlar con respecto al yen o el marco alemn que duraron cinco o seis aos, seguidos porotros perodos ms o menos largos, de depreciacin. Las variaciones de los tipos de cambiofueron muy superiores a meros ajustes en el margen.Apareci entonces, a mediados de la dcada de 1970, la explicacin de Dornbusch deldesbordamiento. El modelo parte de una situacin de equilibrio, que es perturbada por lairrupcin de la poltica monetaria del Banco Central; ste aumenta la oferta monetaria, y dadoque los precios son rgidos en el corto plazo, se produce la baja de la tasa de inters y ladepreciacin de la moneda. Al mismo tiempo, aumenta Ee, por lo cual E sube ms de lo que lohubiera hecho de no existir este aumento de Ee. A mediano plazo, sin embargo, aumentan losprecios; la oferta monetaria en trminos reales se contrae, la tasa de inters vuelve a su nivelinicial, y la moneda se aprecia, aunque no vuelve al punto de partida. Se ha restablecido elequilibrio. Se trata, en esencia, de una pequea alteracin que no afecta el enfoquefundamental. Ee se determina siempre segn expectativas que son racionales (siguiendo losfundamentos); la salida del equilibrio se produce por la intervencin de fuerzas extraas a loeconmico; la economa vuelve espontneamente a una situacin de equilibrio; no existenimpulsos para ningn movimiento continuado de apreciacin o depreciacin de la moneda (entanto no contine la intervencin de la autoridad monetaria).


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Posteriormente se agregaron algunos otros modelos de desbordamiento que no alteraron laidea bsica anterior. A pesar de su inadecuacin para explicar los movimientos persistentes eimportantes de los tipos de cambio, lo esencial del modelo basado en el arbitraje y la paridadde intereses se mantiene. Incluso para los pases atrasados; en este caso, como vimos, con elagregado de la prima de riesgo.

Equilibrios externo e interno, y modelo Mundell-Fleming

Los fundamentos que remiten a la PPC (absoluta o relativa) se complementan con la idea deque el tipo de cambio de equilibrio, de largo plazo, debe ser tal que garantice el equilibrio de labalanza comercial y sea compatible con el equilibrio en el mercado de bienes. Bajo el supuestode que se cumple la condicin Marshall-Lerner, y dada una determinada propensin aimportar, se establece que existe una relacin positiva entre el tipo de cambio real y el ingreso(producto).De conjunto entonces, los equilibrios derivados de la paridad de intereses, de la balanzacomercial y del mercado de bienes, determinan el tipo de cambio de equilibrio.A lo anterior se suma el modelo Mundell-Fleming, que sostiene que la balanza de pagos tiendesiempre al equilibrio (el Banco Central no gana ni pierde reservas). Los movimientos decapitales se postulan regidos exclusivamente por la tasa de inters, y el caso tpicamenteconsiderado es el de la movilidad perfecta de capitales. La moraleja clsica del modelo es quecon tipo de cambio fijo el gobierno no puede tener poltica monetaria; y con tipo de cambiovariable no puede disponer de poltica fiscal. Inversamente, con tipo de cambio variable lapoltica monetaria es eficaz, y la poltica fiscal ineficaz.Por eso se establece tambin el llamado trilema, que dice que un pas no puede al mismotiempo tener tipo de cambio fijo, poltica monetaria y movilidad de capitales.Si bien el modelo Mundell-Fleming no determina un tipo de cambio de equilibrio, el consensoneoclsico keynesiano plantea que una balanza de pagos sustentable en el largo plazo exige untipo de cambio que permita el equilibrio en la balanza comercial. O sea, se reconoce (vase,por ejemplo, Chacholiades) que un equilibrio conseguido mediante la entrada de capitales, porvariaciones de la tasa de inters, es simplemente un mtodo de financiar desequilibrios. Poreso el equilibrio sustentable necesita del equilibrio en la cuenta corriente; msespecficamente, en la balanza comercial. Comnmente, este equilibrio se garantizara en tantoel tipo de cambio sea variable. Alternativamente, si el tipo de cambio es fijo, en tanto hayaplena flexibilidad de precios y salarios. En este ltimo caso, si el pas est sufriendo un dficiten la balanza comercial, que no es compensado por la entrada de capitales, el ajuste se genera porque a) se contrae la oferta monetaria y sube la tasa de inters, lo que atrae capitales; b) lacontraccin de la oferta monetaria y la consiguiente suba de la tasa de inters disminuyen laabsorcin, lo que mejora tambin la balanza comercial; c) la cada de la absorcin y delingreso presionan hacia la baja a los precios y salarios, lo que aumenta el tipo de cambio real,mejorando tambin la balanza comercial.En definitiva, estara siempre operando un mecanismo a lo Hume, por el cual los excedentesy dficits desapareceran casi naturalmente. En el largo plazo los modelos predicen que, entanto funcionen adecuadamente los mercados, las balanzas de pago se equilibran, los tipos decambio tienden hacia la PPC y los ingresos de los pases convergen.

Problemas y contradicciones a primera vista

Los planteos anteriores llevan a muchos problemas y contradicciones que resaltan a primeravista. Como hemos visto, algunas son apuntadas incluso en los textos ortodoxos. Por ejemplo,se admite que la PPC no se verifica en la prctica; y que es necesario establecer otro modelo


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para intentar explicar las monedas estructuralmente depreciadas de los pases subdesarrollados.Pero esto jams se integra en una explicacin de conjunto; las afirmaciones permaneceninconexas, las vinculaciones no se explicitan ni se problematizan las contradicciones queaparecen a cada paso. As, por ejemplo, segn el modelo Balassa Samuelson, los pases conalta tasa de crecimiento tienden a apreciar su moneda. Lo mismo predice un modelo deKrugman, basado en la competencia monopolstica perfecta; aqu, la idea es que los pases queinvierten en tecnologa expanden sus exportaciones a una tasa superior a lo que lo hacen susimportaciones, de manera que el tipo de cambio se aprecia. Tambin en un modelomonetarista puro, el aumento del ingreso genera un aumento de la demanda de dinero quegenera dada la oferta monetaria la baja del nivel de precios; y con ello apreciacin del tipode cambio (por PPC). En estas versiones se deduce entonces una relacin inversa entre tipo decambio real e ingreso (producto) que el modelo macroeconmico, sin embargo, no registra. Enconsecuencia, los alumnos son instruidos en que el aumento del ingreso de un pas vaacompaado de la apreciacin o depreciacin de la moneda, segn la pgina del manualcorrespondiente que estn leyendo. En segundo lugar, en los enfoques neoclsicos es prcticamente imposible encajarreversiones bruscas de los movimientos de capitales y crisis cambiarias. Pero stas sucedencon frecuencia en los pases atrasados y subdesarrollados. Ejemplos son las crisis del Tequilaen Mxico 1994-95; en Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia en 1997-98; en Brasil en 1999; enArgentina en 2001. Dado que la teora neoclsica no tiene explicacin econmica para estosfenmenos, termina afirmando que son las malas polticas de los gobiernos, o cuestionesexgenas a lo econmico, las que estn en la raz de las crisis. Las crisis pueden derivarse deexcesos de gasto fiscal; de estmulos monetarios indebidos a la economa; o deberse a lacorrupcin y el capitalismo de amigos (dando lugar a lo que se llama riesgo moral). Enotros modelos (modelos neo-keynesianos del acelerador financiero, y similares), directamentese supone que existe un shock, de origen inexplicado, y se estudian los mecanismos deamplificacin del impacto. Sin embargo no se trata slo de las crisis financieras y cambiarias, sino tambin de losmovimientos de mediano plazo de apreciacin o depreciacin de monedas, a los que ya noshemos referido arriba. Autores poskeynesianos (vase Harvey) han llamado la atencin conrespecto a esto; pero la literatura neoclsica sigue sin poder explicarlos. A ellos se suman losdesequilibrios persistentes en las balanzas de cuentas corrientes y de pagos. Pero, a pesar de suimportancia y generalidad, los modelos de los manuales continan centrados en el esquema dela PDI, PCI, PPC, equilibrios externos, etctera,La cuestin se agrava cuando se trata de los pases subdesarrollados. Tomemos el caso deArgentina. En las ltimas tres dcadas ha tenido dos perodos de tipo de cambio alto, y dosperodos de moneda apreciada en trminos reales. Las variaciones promedio de los valores delpeso han sido en muchos casos del 50%, o ms. Esto en el marco de una tendencia de largoplazo tomando desde principios del siglo 20 a principios del siglo 21 de depreciacin entrminos reales de la moneda. No hay forma de dar cuenta terica, con el arsenal neoclsico,de estas variaciones del tipo de cambio de las ltimas dcadas; ni de su tendencia secular. De la misma manera la teora neoclsica supone que las balanzas de pagos tendern alequilibrio; esto es, que espontneamente no habr acumulacin ni prdida de reservas. Sinembargo los pases subdesarrollados han experimentado fases de acumulacin de reservas, ysituaciones de aguda prdida de reservas, hasta el punto de llegar a coyunturas de inminentecesacin de pagos. Actualmente se registra una marcada tendencia neo-mercantilista aacumular enormes en relacin a sus economas reservas monetarias. Cul es el sentido deesto? Qu relacin tiene con el carcter de la moneda de los pases subdesarrollados? Qurelacin con la dinmica de la acumulacin del capital? Son cuestiones que la teora neoclsicani siquiera menciona. En la prctica, un pas atrasado que acumula grandes excedentes en subalanza de pagos, en especial si es por cuenta corriente, goza de buena salud. Segn la teora,


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estara en desequilibrio y operara un mecanismo a lo Hume para eliminar el supervit.La teora neoclsica tambin predice que la acumulacin de reservas, con tipo de cambio fijo,genera inflacin (el trilema). Pero muchos pases subdesarrollados acumulan reservas,mantienen el tipo de cambio fijo, y no tienen inflacin. De la misma manera, la teora sostieneque es la inflacin la que genera la depreciacin de la moneda. Sin embargo, en la historiareal el caso de Argentina ilustra una vez ms el asunto la relacin es precisamente a lainversa, esto es, son las devaluaciones las que se constituyen en el primer motor de losprocesos inflacionarios.

La paridad de intereses y los pases subdesarrollados

Como hemos explicado, la paridad de intereses exige que haya sustitucin perfecta entre losactivos internos y externos. Esta condicin con frecuencia se la confunde con la perfectamovilidad de capitales. Pero evidentemente no es lo mismo perfecta movilidad de capitalesque sustitucin perfecta. Los inversores pueden ser libres para mover sus capitales de un lugara otro del planeta, y sin embargo no cambiar la composicin de sus carteras aunque semodifiquen los rendimientos de las colocaciones. Esto es lo que sucede en la realidad, ya quesiguen la regla de repartir los riesgos no poner todos los huevos en la misma canasta demanera que con frecuencia mantienen sus colocaciones aun cuando se modifiquen losrendimientos. Esta situacin, de por s, pone bajo serio cuestionamiento la condicin deparidad de intereses como determinante del tipo de cambio. Pero adems, la evidenciaemprica demuestra que las tasas de inters reales, entre pases que se supone tienen el mismoriesgo, pueden divergir de manera importante, y durante mucho tiempo. En un trabajo de1984 Mishkin demostr, tomando el rea europea entre 1967 y 1979, que la evidencia empricanegaba la hiptesis de tasas de inters reales iguales entre los pases europeos, y que secumpliera la condicin de la PDI en Europa. Estamos hablando de pases vinculados por todotipo de lazos comerciales y financieros, con riesgos similares.La experiencia muestra que algo similar ocurre cuando se analizan las tasas de inters entregrandes pases como Canad y Estados Unidos; Estados Unidos y Japn; o la zona del euro yEstados Unidos (vase Lavoie). Subas de la tasa de inters de Estados Unidos con respecto a lade Canad pueden ir acompaadas, con mucha frecuencia, por modificaciones del tipo decambio en un sentido opuesto del que predice la condicin de paridad de intereses. Durante losltimos aos las tasas de inters reales en Japn fueron sistemticamente ms bajas que enEstados Unidos; lo que dio lugar a operaciones especulativas en los mercados internacionales,sin que se registraran movimientos compensadores del tipo de cambio que restablecieran elequilibrio. Aqu no existieron los movimientos en el margen ni los beneficios de corto plazoy pequeos, que suponen los manuales para construir sus modelos de determinacin del tipo decambio por paridad de intereses.Por otra parte, tambin es una realidad que Ef no predice el tipo de cambio spot futuro (vaseLavoie). Sistemticamente se producen discrepancias demasiado grandes y evidentes entre Ef,establecido en el momento t (con fecha de ejercicio t+1) y el tipo de cambio E queefectivamente rige en t+1. Por eso tampoco se puede afirmar que Ee refleje el tipo de cambiofuturo. Dado que se supone que los inversores son racionales, y operan segn lo que dictan losmodelos, se concluye que los modelos no predicen prcticamente nada. En la teora se sostieneque Ee est determinado por fundamentals que los inversores conocen (a largo plazo ajustansus expectativas a lo que dictan los modelos macroeconmicos), de manera que Ee (=Ef)predice el E futuro. Pero en la prctica Ef no coincide con el E que se establece en el futuro. Loque dicen los modelos no tiene empricamente constatacin.Si ya con respecto a los pases adelantados la paridad de intereses no puede explicar lo quepretende explicar, su fracaso es an mayor, si se quiere, cuando se aplica a los pases


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atrasados. Hemos visto que para stos se postula la existencia de una prima de riesgo, , demanera que en (4) ya no existe la misma tasa de rentabilidad objetiva esperada. Tododepende de distribuciones de probabilidad e indiferencias entre riesgos y rendimientosesperados, que nadie puede decir cmo se realizan; ni menos cmo se sintetizan en algninversor representativo. Es que en la realidad no existe el menor fundamento para realizarestas distribuciones de probabilidades, ni para establecer las curvas de indiferencia. La crticade Keynes, y los poskeynesianos a la concepcin neoclsica se aplica plenamente al caso deltipo de cambio de los pases subdesarrollados. Lo que sucede en la realidad es quepermanentemente el mercado est dividido, y existen capitales que estn saliendo decolocaciones, y otros que estn entrando. Por eso no hay manera de afirmar, con algunaseriedad, que se opera en el margen; los ajustes estn lejos de llevar a algn tipo de equilibriotranquilo, y el inversor representativo no existe porque est esquizofrnicamente escindidoentre bajistas y alcistas. La oferta y demanda de fondos en los mercados monetarios y decrdito son las que deciden en cada momento las tasas de inters, y ambas estn influenciadaspor mltiples circunstancias situacin del ciclo econmico, equilibrios macroeconmicos,decisiones del Banco Central que hacen imposible realizar los clculos de probabilidades quela teora dice que gobiernan las decisiones de los inversores.Por supuesto, en la prctica se establece una prima de riesgo el llamado riesgo pas perocomo cualquier inversor sabe, la misma no surge de ningn clculo del tipo del que describe lateora neoclsica, sino de la simple oscilacin de los precios de mercado de los bonos. Parailustrarlo con un ejemplo, cuando la tasa de riesgo pas argentino suba a niveles cada vez msaltos, a fines de 2001, la misma no estaba midiendo ningn clculo basado en carteraseficientes y curvas de indiferencia al riesgo de un supuesto inversor representativo, sinoderivaba de la tasa de descuento que haba que aplicar a los rendimientos nominales futuros delos bonos, para que igualaran los precios de mercado de los bonos. Los precios se movan alcomps de las olas de desconfianza creciente que sacudan a los inversores; pero an en mediode profundas bajas, o sea, de salidas masivas, haba inversores los llamados fondos buitresque seguan entrando, apostando a que de alguna manera el gobierno, finalmente, se vieraobligado a llegar a algn arreglo conveniente. Qu tiene esto que ver con las especulacionesarbitradas en el margen, por montos pequeos, que restablecen rpidamente el equilibrio?

Paridad de intereses, movimientos de capitales y tipo de cambio

Adems de las cuestiones ya argumentadas, la condicin de paridad de intereses se revelaimpotente para determinar el tipo de cambio cuando quitamos el supuesto, extremadamenterestrictivo e irrealista, de que los inversores arbitran entre slo dos activos, constituidos pordepsitos, y damos paso a las inversiones transfronteras en activos fsicos y de renta variable,como acciones.Para verlo, introduzcamos ahora las inversiones en acciones. Supongamos que en un pasdependiente aparecen informes optimistas sobre el estado de la economa; que en la bolsa devalores se prev la llegada de buenos balances para algunas de las principales empresas. Latasa de inters baja, como reflejo de la bonanza econmica y las buenas perspectivas derecuperacin de los crditos por parte de los bancos o prestamistas en el mercado monetario.Capitales externos, atrados por las perspectivas de ganancias, entran en la bolsa local. Lamoneda se aprecia, a pesar de la baja de la tasa de inters, porque hay un flujo significativo decapitales que est entrando, atrado por la tasa de rentabilidad esperada. Tambin se registra laentrada de capitales lquidos para colocarse en bonos locales; con el resultado que sube elprecio de estos bonos, baja la tasa de inters local y se aprecia la moneda. Este cuadro no es uninvento terico, sino est tomado de experiencias sucedidas en determinadas coyunturas enArgentina. Pero no hay manera de que la teora neoclsica d cuenta del mismo, ya que segnlo que dice el dogma enseado, los capitales slo responden a los diferenciales de la tasas de


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inters, y siempre que baja la tasa de inters domstica (permaneciendo igual la externa), lamoneda local se deprecia.Algo similar puede ocurrir si entran inversiones directas. Una baja de la tasa de inters puedeestar acompaada del anuncio (o de su concrecin) de importantes inversiones directas, quemodifiquen el tipo de cambio, tanto spot como a futuro, de una manera contraria a la quepredice la paridad de intereses.Por supuesto, tambin puede darse el caso de suba de la tasa de inters con cada de los preciosde los bonos y de las acciones, debido a la desconfianza de los inversores ante malas noticiasde la economa, con depreciacin de la moneda domstica por la simple razn de que losinversores buscan el refugio de la divisa extranjera, que funge como reserva de valor. En estecaso es la suba del tipo de cambio (tanto spot como futuro) la que puede estar provocando lasuba de la tasa de inters, debido al intento de las autoridades de detener la sangra. Unepisodio bastante frecuente en los mercados, que tambin desmiente la relacin de causalidadpostulada en (4).Todas estas alternativas son comunes en una economa mundial que est crecientementeglobalizada; y en particular donde las burguesas de los pases atrasados forman partecreciente del capital mundial transnacionalizado. Para comprenderlas, por supuesto, hay queacabar con la idea de los neoclsicos que parecen compartir los poskeynesianos yestructuralistas de que los movimientos de capitales obedecen slo a los diferenciales de lastasas de inters y las primas de riesgo. Donde, adems, la prima de riesgo termina convertidaen un cajn de sastre con la que se quiere explicar todo el residuo que no pueden explicarlos diferenciales puros de tasa de inters. Hay que comprender que las inversiones sondecididas, en lo esencial, por la tasa de rentabilidad del capital y las perspectivas generales dela economa. La tasa de rentabilidad, adems, adelantando aqu la concepcin de Marx nocoincide con la tasa de inters. Por el contrario, ambas se mueven, la mayora de las veces, ensentido inverso. Por eso puede darse una suba de la tasa de ganancia con una baja de la tasa deinters; lo que puede generar una apreciacin del tipo de cambio, como vimos. Por otro lado,una baja de la tasa de ganancia es seal de que la economa se est debilitando; lo que puedeprovocar la suba de la tasa de inters (los mercados de crdito estn ms tensionados) y lasalida de capitales, con la consiguiente depreciacin de la moneda domstica. A la vista detodo esto no es de extraar que el caso en que la suba de la tasa de inters genera entrada decapitales y la apreciacin correspondiente de la moneda domstica slo constituya uno delas muchas alternativas posibles. No hay ninguna razn para que la teora neoclsica lo hayaconvertido en el caso general y paradigmtico. Y menos todava para que pretendaestablecer una relacin inversamente estable entre variaciones de la tasa de inters yvariaciones del tipo de cambio. La mayor parte de las veces las consecuencias sobre el tipo decambio de la variacin de la tasa de inters slo podrn entenderse si se analizan todos losotros factores que estn influyendo sobre el mercado cambiario. Naturalmente, para comprender estos movimientos, que son reales, tambin hay que dejar delado el supuesto de que los inversores slo arbitran; esto es, que siempre operan en elmargen, por cantidades pequeas; y que los mercados equilibran las ofertas y demandas demanera que se llega a una situacin de indiferencia frente a las colocaciones internas yexternas.Desde esta perspectiva, tampoco se sostiene la idea de que el tipo de cambio deba estarrelacionado positivamente con el ingreso. Por empezar, porque la causalidad no siempre va delaumento del ingreso al aumento del tipo de cambio, como postulan los modelos usuales de losmanuales de la ortodoxia [vase Dornbusch (1993) por ejemplo]. Con frecuencia la relacin esexactamente al revs, como lo demuestran numerosos ejemplos de pases atrasados en los quelas devaluaciones operan como bombas impulsoras de la demanda. Incluso modelosneoclsicos entre ellos el propio modelo Balassa Samuelson reconocen esta situacin; sinembargo la misma no es reconocida en la sistematizacin de la teora. Un aumento del


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producto un ciclo alcista de la economa puede provocar confianza en los inversores, yentrada de capitales. O tambin puede generar una expansin de las industrias exportadoras,generando los suficientes excedentes en divisas como para compensar el aumento de lasimportaciones. Inversamente, perodos de crisis, o sea, de cada del ingreso, y fugas decapitales, pueden registrar aumento del tipo de cambio real. Es lo que sucedi, por ejemplo, enArgentina en la dcada de 1980. No hay razn entonces para postular que exista una relacinpositiva y permanente entre el tipo de cambio real y el ingreso, como acostumbran a hacer losmanuales usuales. En todo esto los futuros economistas son habituados a pensar segnmodelos que tienen muy poco asidero en los hechos. Todas estas objeciones nos preparan para esbozar las ideas centrales para un enfoquealternativo para los pases subdesarrollados.

Esbozos para un enfoque alternativo

En esta seccin intentamos presentar el esquema para un enfoque alternativo, basado en lateora de El Capital de Marx. El mismo puede ser considerado como una propuesta para unprograma de investigacin a encarar entre economistas interesados en las cuestiones queplantea la insercin de las economas dependientes en la economa capitalista globalizada. Enlo que sigue rige el siguiente criterio metodolgico: lo que importa es entender lasvinculaciones centrales que derivan de los fundamentos de la teora del valor, a fin de estar encondiciones de realizar anlisis concretos, ante situaciones concretas. Esto es, no se trata debuscar relaciones invariantes, del tipo si la tasa de inters vara en tal sentido, el tipo decambio vara en tal otro, que demandan la introduccin de desesperados e imposibles ceterisparibus macroeconmicos. Se trata, por el contrario, de disponer de las suficientesherramientas conceptuales como para realizar anlisis concretos de las coyunturas concretas yespecficas.

Marco general y dos especificaciones

El marco general para un enfoque alternativo desde una perspectiva marxista es el anlisis apartir de la ley del valor trabajo y la teora de la plusvala. Establecer esta premisa no es enabsoluta obvia para los pases dependientes, ya que durante mucho tiempo se ha pensado queen estos pases la teora del valor de Marx no tena vigencia, o slo rega de manera parcial. Lajustificacin para esta negacin era que no exista la libre competencia, dado el dominio de losmonopolios. De aqu se desprenda tambin que de alguna manera las leyes de la acumulacincapitalista no regan entre otras razones porque los mercados no podan ampliarse, debido a lafalta de poder de consumo de las masas populares y que las oligarquas locales, en alianzacon el capital imperialista y las burguesas compradoras obstaculizaban definitivamente laextensin de la relacin capital/trabajo.Ninguno de estos supuestos se sostiene en lo que sigue. En particular, se supone que el modode produccin es capitalista (y no existen modos de produccin precapitalistas); que la relacinde explotacin es de clase; que hay competencia; y que la tasa de ganancia rige laacumulacin. Tambin se pone especial nfasis en que la tasa de inters es una parte de laplusvala; que su aumento tiende a bajar la tasa de ganancia y puede agravar una crisis derentabilidad, pero no es lo que decide las inversiones.De todas maneras, si bien rigen las leyes del valor y la acumulacin capitalista, las mismasadquieren sus formas particulares, ya que se trata de pases dependientes. Al respecto,introducimos dos especificaciones.En primer lugar, la economa dependiente tiene una menor productividad promedio que las


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economas de los pases desarrollados. Por ejemplo, se ha calculado que la productividadpromedio de Argentina, a fines de la dcada de 1990, era apenas el 32% del nivel de EstadosUnidos. Por este motivo la hora de trabajo empleada en la produccin de determinadamercanca, en las empresas del pas dependiente, genera, en promedio, menos valor en elmercado mundial que esa hora de trabajo empleada en la empresa de un pas tecnolgicamenteadelantado. La economa no est a la vanguardia del desarrollo tecnolgico; y dependecrucialmente de la importacin de equipos avanzados y de tecnologa.En segundo lugar, y como consecuencia de lo anterior, la economa es dependiente en tanto esprecio aceptante en lo que respecta a sus exportaciones. Esto significa que no puede desatarguerras de precios; sus empresas, como regla general, no obtienen plusvalas extraordinarias enel mercado mundial.

Concepcin monetaria a lo Marx

En tercer trmino, en lo que sigue se considera que la teora de Marx tiene relevancia paraexplicar los problemas monetarios de los pases atrasados. Aunque la misma debe adaptarse auna situacin en la cual la moneda del pas dependiente no es un equivalente pleno, ya que sufuncin como tal est condicionada a su relacin con las divisas que actan como dineromundial, el dlar y el euro.Las funciones del dinero se ordenan jerrquicamente. O sea, a diferencia de lo que sucede en laeconoma neoclsica, la funcin del dinero como medida del valor antecede a su funcin demedio de circulacin. Esta secuencia no tiene nada de arbitrario, porque es un hecho(desconocido por la literatura econmica ortodoxa) que a las mercancas hay que ponerles unprecio antes de que concurran al mercado. Para lo cual el valor del dinero debe estar dadoantes de que circule; la circulacin es el mbito de validacin del valor, pero no de sugeneracin. De manera que no se sostiene la idea que subyace a la teora cuantitativa, base delos planteos neoclsicos de que el precio de las mercancas surge de la confrontacin entre lamasa de dinero en circulacin y la masa de mercancas.Se plantea entonces la cuestin de cmo se establece ese valor de la moneda del pasdependiente. En este punto se sostiene que el dinero emitido por el Estado dependiente notiene valor porque refleje el valor de las mercancas (afirmar esto implica una contradiccinlgica con la teora del valor trabajo) sino porque es un signo de valor por su referencia aldinero-divisa. Esto sucede al margen de que exista un rgimen de convertibilidad legal. En laeconoma dependiente el billete nacional es signo de valor en tanto exista la posibilidad decambiarlo por determinada cantidad de dinero-divisa. La relacin clave se establece entoncesentre la base monetaria que constituye el dinero propiamente dicho y las reservasinternacionales del Banco Central. Esto no implica que exista una relacin mecnica entreambas magnitudes, o sea, que a un aumento de la emisin monetaria, dada una cantidad dereservas, deba corresponder necesariamente una depreciacin del signo monetario nacional. Lamoneda domstica es signo de valor a partir de su relacin con el dinero-divisa, pero se tratade una relacin simblica compleja, sometida a mltiples mediaciones, incluso polticas ylegales. En tanto se mantenga la conviccin de que el billete domstico pueda convertirse adeterminada paridad a dlar o euro, mantendr su valor, al margen de que exista efectivamentela cantidad de reservas que pueda garantizar la conversin de toda la base monetaria a esaparidad. Esto habilita a que puedan darse fuertes discrepancias entre base y respaldo endivisas. Pero tambin establece lmites fuertes a la emisin basada en el crdito interno; y abrela posibilidad de que el equivalente domstico sea sometido a cuestionamiento en cuanto seadvierta que la conversin a la paridad establecida no es posible.Las consecuencias de que exista esta necesidad de validacin son difciles de exagerar. Es queen la medida en que se cuestione el valor del equivalente domstico, habr corridas hacia eldinero-divisa (de la misma manera que en el siglo 19 se produca la corrida hacia el oro


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cuando el billete estaba cuestionado como signo de valor). De aqu tambin la posibilidad deque se desencadenen procesos inflacionarios a partir de la prdida de valor del equivalentedomstico por su relacin con el billete-divisa. Remarcamos el problema: no se trata de que eldinero domstico pierda valor porque circula en demasa con respecto a la masa de mercancas,sino de que pierde valor porque se debilita en tanto signo de valor referido a la divisa. Estoexplica tambin por qu las economas de los pases dependientes pueden verse forzadas aacumular enormes reservas de dinero-divisa, muy por encima de lo que dictan las necesidadescomerciales, o de transacciones corrientes. Se trata de fortalecer un equivalente que slo es talen tanto est validado por la existencia del equivalente-divisa reconocido como dineromundial.Obsrvese tambin que la realizacin del plusvalor est condicionada al retorno a laencarnacin de valor, a la moneda mundial. Esto rige para las empresas extranjeras queinvierten en el pas, pero tambin para la clase capitalista nativa. La medida del grado devalorizacin del circuito de valorizacin del capital est establecida en trminos del dinero-divisa, no del dinero local. De aqu surge tambin una necesidad del capital que produce valorlocalmente, de que haya respaldo para la validacin del dinero.Lo dicho tambin explica por qu, en la medida en que el dinero local entre en espirales dedepreciacin acelerada procesos de alta inflacin e incluso hiperinflacin sus funcionespueden ser reemplazadas paulatinamente por el dinero-divisa. Primero en cuanto medida devalor (los contratos se fijan en dlares o euros); segundo en cuanto reserva de valor (lapreferencia por la liquidez en medio de la crisis se manifiesta en la corrida al dlar); tercero,como medio de pago; y por ltimo, incluso, como medio de circulacin interna. Llegado elpunto en que el dinero domstico no sirve para la comparacin de los tiempos de trabajo, esreemplazado totalmente por el dinero-divisa.Esta situacin permite entender que exista una cierta lgica en la fijacin de regmenes deconvertibilidad; o en las polticas de estabilizacin basadas en el anclaje del tipo de cambio.Si lo anterior se relaciona con los problemas de insercin en el mercado mundial que tienen loscapitales atrasados tecnolgicamente, se puede entender que aparezca una dialctica de ciclosde fuerte apreciacin y depreciacin de las monedas de los pases dependientes; que a su vezse relacionan con cambios abruptos en los parmetros de desarrollo, y en la situacin de lasbalanzas de pagos. De esta concepcin monetaria, adems, se derivan otras consecuencias, que sintetizamos:

a) Es necesario distinguir entre la emisin exgena de dinero domstico de su creacinendgena a partir de la actividad capitalista. Como han demostrado tanto marxistascomo poskeynesianos, la generacin endgena de dinero no puede tener consecuenciasinflacionarias; lo cual derrumba la teora cuantitativa.

b) Es necesario distinguir, a su vez, la emisin de dinero domstico por parte del BancoCentral que se hace a partir de la compra de divisas; de la emisin que tiene porobjetivo monetizar los dficits fiscales (prctica relativamente habitual a lo largo de lahistoria monetaria de los pases dependientes). La primera, y contra lo que afirma lateora cuantitativa, no es inflacionaria. La idea de que es necesario esterilizar masamonetaria, para evitar presiones inflacionarias, cuando aumentan las reservas, no sesostiene. Por un lado, porque no necesariamente los bancos utilizan las nuevas reservas(provenientes de la venta de divisas por exportadores o inversores extranjeros) enmoneda domstica para expandir la masa monetaria. Por otra parte, y ms fundamental,porque el dinero que no es necesario para la circulacin permanece como stock enmoneda domstica; o es vuelto a colocar por los inversores en activos externos. De estamanera se derrumba el mecanismo de ajuste a lo Hume y el famoso trilema.


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c) Por otra parte la emisin monetaria a partir de adelantos del Banco Central al gobierno(por financiacin de dficits fiscales) tiene efectos inflacionarios. En este respecto secumple lo que afirmaba Marx (1980), sobre que en apariencia parece cumplirse unaspecto de lo que afirma la teora cuantitativa. Esto es, este tipo de emisin generaaumento de los precios. Pero esto sucede porque aumenta la cantidad de signosmonetarios locales en relacin al dinero-divisa que es respaldo. No sucede, comopostula la teora cuantitativa, porque se est comparando una mayor masa de dinerocon una cierta masa de mercancas.

Estos mecanismos son esenciales para el anlisis de cmo se relaciona lo monetario con lostipos de cambio y la balanza de pagos; y tambin con los ciclos de acumulacin y crisis.

Tipo de cambio como articulacin de espacios de valor

En la literatura neoclsica el tipo de cambio se define simplemente como el precio de unamoneda en trminos de otra; ms precisamente, se acostumbra a expresarlo como el precio dela moneda extranjera en trminos de la moneda domstica. Por supuesto, esta definicin no esincorrecta, si se toma como una primera aproximacin a la cuestin. Pero el problema es quede esta manera el tipo de cambio queda planteado a nivel de la mera forma sin contenido. Osea, y como sucede con cualquier otro precio en el universo neoclsico, el tipo de cambio notiene espesor terico. Es una simple relacin cuantitativa que se determina por las fuerzas de laoferta y la demanda, que en ltima instancia remiten a fundamentos que carecen de sustento.En tanto la teora neoclsica no puede generar un fundamento terico para el dinero,naturalmente tampoco puede hacerlo para las relaciones de cambio entre las monedas.En la teora de Marx, por el contrario, el equivalente, esto es el dinero, es encarnacin delvalor, o sea, de tiempo de trabajo social. El tipo de cambio por lo tanto vincula dosequivalentes de tiempos de trabajos sociales, nacionalmente determinados. Estos tiempossociales de trabajo nacionalmente determinados se asientan en diferentes niveles deproductividad, segn los pases. En otras palabras, existen espacios nacionales de valorsustentados en desarrollos desiguales de las fuerzas productivas. Esto obedece a que no existeuna nica funcin de produccin; las tecnologas no circulan libremente; no estn disponiblesgratis ya que constituyen un arma en la competencia entre capitales privados; y paraimplementarse exigen inversiones en capital fijo, investigacin y desarrollo, y capacitacin defuerza de trabajo. Lo cual explica que las diferencias de productividad entre espaciosnacionales de valor no slo pueden no cerrarse con el correr del tiempo, sino tambinacrecentarse, en tanto las inversiones en I&D generan diferencias de productividad crecientesy acumulativas.Los espacios nacionales de valor diferenciados se combinan, adems, con un mercado mundialen el cual se hacen sociales mltiples trabajos nacionales y privados. Todo plantea laexistencia de una relacin compleja y articulada entre espacios nacionales de distintasproductividades, y el mercado mundial. As, existen trabajos que producen mercancas queacceden al mercado mundial, donde existe un nico precio (tpicamente, los bienes que estnestandarizados y sus precios nominados en dinero mundial); hay trabajos que producenmercancas que acceden al mercado mundial, pero no estn estandarizados; otros producenmercancas que no pueden acceder a los mercados internacionales (tpicamente, muchos de losconsiderados servicios).Las variaciones de los tipos de cambio entonces incidirn decisivamente en qu tanto de lostiempos de trabajo empleados nacionalmente son generadores de valor en otros espaciosnacionales y/o en el espacio mundial.Para verlo, supongamos dos pases, A y B. En A hay capitales tecnolgicamente avanzados; Bes la economa atrasada. Las empresas de A son, en promedio, tres veces ms productivas que


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las de B. Supongamos que una hora de tiempo de trabajo (simple) socialmente necesario de Ase expresa en $a5; y que una hora de tiempo de trabajo (simple) socialmente necesario de B seexpresa en $b10. Si A y B fueran espacios cerrados, o sea, sin conexin, cada hora de trabajovertido en B se expresara entonces en $b10, equivalentes a una hora de trabajo social. Pero siA y B estn conectados por el intercambio (y por el tipo de cambio) la cuestin se modifica,porque ahora cuenta con qu tecnologa (en qu espacio de valor) se produjo el bien; en quespacio nacional se valid; y con qu tipo de cambio se realiz la metamorfosis-transferencia de valor de un espacio al otro. En el cambio de forma de valor (de $b a $a yviceversa) se producen modificaciones en la cantidad de valor que se valida; esto es, en lacantidad de trabajo vertido en un espacio nacional que es reconocido como generador de valoren el otro espacio nacional. Y tambin en la cantidad de valor generado y realizado en unespacio nacional que puede reaparecer como valor encarnado en la moneda del otro espacionacional.Ilustremos lo anterior con un ejemplo muy sencillo. Supongamos que en A y B se produce lamercanca X; pero en B se emplean 9 horas de tiempo se trabajo socialmente necesario de B yen A 3 horas de tiempo de trabajo socialmente necesario de A.Si se establece un tipo de cambio de acuerdo al principio del precio nico, E es $b6/$a y elprecio del bien X, fabricado en B y vendido en A es $a15. En este caso 9 horas de tiempo detrabajo socialmente necesario en B se traducen en slo 3 horas de tiempo de trabajosocialmente necesario en A, aunque B est entregando 9 horas de trabajo (aunque no de valoren trminos del espacio nacional A). Si por alguna razn el tipo de cambio E subiera a$b10/$a, el precio del bien X exportado de B hacia A podra descender hasta $a9. En este casolas 9 horas de trabajo social de B equivaldran a 1 hora y 48 minutos de tiempo de trabajosocialmente necesario de A; si la situacin se prolongara, la produccin de X en A podraverse en problemas, acosada por la competencia. Inversamente, si el tipo de cambio bajara a$b4/$a, el precio de X exportado de B hacia A sera $a 22,5, que equivaldra a 4 horas y 30minutos de tiempo de trabajo socialmente necesario de A; en este caso la exportacin de Xhacia A cesara tan pronto como en A se buscaran competidores adecuados.Por otra parte, si suponemos que la produccin de X es encarada por una empresa instalada enB que produce para el mercado interno, pero remite dividendos o royalties al exterior, lasoscilaciones del tipo de cambio incidirn decisivamente en cunto valor la empresa podrtransferir, y en su tasa de ganancia medida en la moneda de A. Por caso, si el tipo de cambio seestablece a $b4/$a, una plusvala de $b10 equivale a una plusvala de $a2,5; en tanto que conun tipo de cambio a $b10/$a, la misma plusvala equivale, lgicamente, a slo $a1.El tema es que, como ya hemos apuntado, estos cambios bruscos en las tasas de cambio sonfrecuentes en los pases subdesarrollados. Dado que las productividades relativas son ms omenos constantes, esto significa que se producen grandes diferencias en la generacin yrealizacin de valor en trminos del valor mundial o de otro pas; en las posibilidades decolocacin de los productos (afectando de manera brusca a las balanzas comerciales); en lacapacidad de importacin (lo que es vital cuando se trata de importacin de tecnologas); en lacapacidad de transferencias de valor realizado en el seno del espacio nacional (lo que es crucialpara los balances de la cuenta de capitales).

Tipo de cambio estructuralmente alto

Si la productividad del pas subdesarrollado es menor que la del pas adelantado; y si se hace elsupuesto de que las diferencias de productividad en las ramas de los bienes no transables, entrepases desarrollados y subdesarrollados es menor que las diferencias de productividad en las

ramas productoras de bienes no transables,[3] se demuestra fcilmente que los pases atrasadostendern a tener una moneda depreciada en trminos reales, en relacin al nivel que


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tericamente indica la PPC. Esto suceder inevitablemente en tanto la economa del pasatrasado dependa de la importacin de tecnologa, equipos e insumos; y deba colocar parte desu produccin de bienes transables en el exterior, compitiendo con industrias de mayorproductividad.Considerando que el tipo de cambio real es

q = E P*/P (7)

Considerando tambin que los niveles de precios respectivos reflejan, en promedio, lostiempos de trabajo socialmente necesario invertidos en la produccin. Considerando que en losvectores P y P* entran los precios de bienes transables y no transables; entonces, si el tipo decambio nominal se establece de manera que la produccin de transables del passubdesarrollado pueda ser colocada en el exterior, el tipo de cambio real tender a ser superiora la unidad. En consecuencia, la canasta de bienes del pas atrasado estar depreciada, entrminos reales.Para verlo con un ejemplo, supongamos que la relacin de diferencia de productividad en elsector de transables es de cuatro veces superior por parte del pas adelantado.Si E = Pt/Pt* y esta ratio expresa una relacin de cuatro horas de tiempo de trabajosocialmente necesario en el pas atrasado contra una hora de tiempo de trabajo en el pasadelantado, para la produccin del mismo bien transable, tenemos que E, en cuanto conectorde dos espacios de valor diferenciados expresar una relacin de 4:1.Por otra parte, dado que en los vectores de precios P y P* entran bienes no transables, ysuponiendo que las diferencias de productividad entre ambos sea menor de 4:1 (por caso, deslo 2:1), la relacin P*/P ser mayor a (por ejemplo, 1/3). Se desprende entonces que qdeba ser mayor de la unidad. Esto sucede, no porque el nivel de precios del pas adelantadoaumente debido a la mayor productividad del sector de transables (explicacin irreal delmodelo Balassa Samuelson), sino simplemente porque los precios del pas atrasado de losbienes transables, en promedio, expresan ms tiempo de trabajo, y en mayor proporcin,que los precios de los bienes no transables. No hay aqu ningn misterio; la cuestin se resuelve apelando a la ley del valor trabajo ydejando de lado la irreal hiptesis de una nica funcin de produccin.Por otra parte, aun en el caso hipottico en que las diferencias de productividad de bienestransables y no transables entre ambos pases fueran iguales en nuestro ejemplo, suponiendoque la productividad del sector de bienes no transables de A fuera tambin cuatro vecessuperior a la productividad del mismo sector de B y el tipo de cambio se ubicara a nivel de laPPC, la magnitud del valor del dinero de A sera muy superior a la magnitud de valor deldinero de B. Esto es, cada unidad de $a, equivalente a x tiempo de trabajo social de A,equivaldra a cuatro veces ms tiempo de trabajo social de B. En otros trminos, si bien $b100compraran la misma cantidad de bienes en A y en B, equivaldran a cuatro veces unidades detiempo de trabajo social de B por cada unidad de tiempo de trabajos social de A. Estadesigualdad profunda, en trminos de valores, es pasada por alto en la teora ortodoxa, quedetiene el anlisis en el nivel de las igualdades formales, de superficie.

Alternancia de desarrollo con moneda apreciada y depreciada

Si se tiene en cuenta que la tendencia al tipo de cambio alto deriva de los problemas deproductividad que tiene la economa atrasada para insertarse en el mercado mundial, ytomando tambin en consideracin el enfoque monetario a lo Marx que hemos presentado,se puede comprender por qu se pueden generar perodos alternados de crecimiento de laeconoma basados en tipo de cambio alto, y perodos de crecimiento en que sucede lo inverso.


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El tipo de cambio alto deteriora los trminos de intercambio, y afecta la importacin detecnologa. Disminuye, adems, la cantidad de valor internacional que resulta de latransformacin del valor realizado nacionalmente a moneda mundial. Pero tambin generarecurrentes presiones inflacionarias internas; as, el tipo de cambio alto se convierte enimpulsor del movimiento ascendente de precios, ya que la suba de los precios de los bienestransables arrastra al resto. Por eso, y con frecuencia, la causalidad de la dinmica inflacionariaen pases subdesarrollados es la opuesta de la que piensa la teora neoclsica, porque es lasuba del tipo de cambio la que impulsa la suba de precios. Aunque a su vez, la suba de losprecios puede adquirir creciente dinmica propia, y empezar a anticiparse a las subas del tipode cambio; en el extremo ambos movimientos se impulsan mutuamente, desembocando laeconoma en coyunturas de alta inflacin o incluso hiperinflacin.De ah que existan repetidos intentos de estabilizar la moneda, anclando el tipo de cambio, quellevan a recurrentes apreciaciones de la moneda, por perodos ms o menos largos. Pero lamoneda apreciada con respecto a los determinantes estructurales anclados en laproductividad no es sustentable en el largo plazo, como lo demuestra el dficit creciente de labalanza comercial (o de cuenta corriente). Lo que desemboca en crisis en las balanzas depagos, en tanto los dficits dejan de ser financiados por entradas de capitales. Se generan as lgicas cclicas, de fases con tipo de cambio alto y tipo de cambio bajo. Sepuede comprender tambin que estas variaciones del tipo de cambio generen bruscasvariaciones en las tasas de rentabilidad de los capitales, segn se trate de capitales queproducen bienes transables o no transables para el mercado interno. Una suba del tipo decambio aumenta la relacin Pt/Pnt. Si esta suba no es seguida por subas de salarios y de los Pnt,la tasa de ganancia mejora para los sectores productores de transables, en detrimento de lossectores productores de los no transables. Dado que las inversiones estn regidasprincipalmente por la tasa de rentabilidad, en los perodos de cambio alto tiende a registrarseun mayor crecimiento de las ramas destinadas a la produccin de transables.A su vez, en los perodos con moneda apreciada la relacin Pt/Pnt favorece, lgicamente, a lasempresas que producen para el mercado interno; las tasas de ganancia vuelven a fluctuarviolentamente, esta vez a favor de los productores servicios y en detrimento de lostransables. El desarrollo de largo plazo adquiere as un carcter crecientementedesestructurado. Lo monetario no es neutro; afecta la validacin de los tiempos de trabajoempleados en los diferentes sectores, y por lo tanto las tasas de ganancia y de acumulacin delas ramas. Hay crecimiento de las fuerzas productivas, pero ste es manifiestamentedeforme. Existe una lgica en estas oscilaciones; que agrava la tendencia a un desarrollodesigual y deformado entre las diferentes ramas de la economa. Los cambios estn marcados,a su vez, y con frecuencia, por profundas crisis cambiarias y financieras. No existe por lo tantoun tipo de cambio de equilibrio de largo plazo en los pases dependientes, porque no existencondiciones estructurales, en el desarrollo de sus fuerzas productivas, para ello. Naturalmente, el desarrollo desigual y desestructurado genera recurrentes problemas en labalanza comercial. A los perodos de dficit le suceden perodos de supervit, logrados concompetitividad en base a tipo de cambio alto (bajo desarrollo tecnolgico; alta elasticidad de lademanda de mano de obra). Durante los perodos de tipo de cambio bajo y dficit comercial, labalanza de pagos puede ser equilibrada, y an superavitaria, debido a la entrada de capitalespara IED, inversiones de cartera y prstamos. Segn una visin inspirada en el modeloMundell-Fleming, el sector externo estara en equilibrio. Pero se trata de un equilibrio noavalado por la productividad global de la economa; tampoco el tipo de cambio bajo refleja lafortaleza de la economa. No hay equilibrio en sentido profundo.Lo anterior est sobredeterminado por la existencia de una clase capitalista cada vez msinternacional, que mide la valorizacin de su capital en trminos de la moneda mundial (delequivalente mundial, la reserva de valor) y que dirige sus colocaciones segn los criterios derentabilidad y seguridad (es decir, no hay en esto ninguna tara congnita de la clase


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capitalista local, que la hara distinta de cualquier otra clase capitalista). Se ha argumentado(Taylor 2004) que la variacin de los activos netos internacionales no puede ser brusca porqueest limitada por el supervit de cuenta corriente. Sin embargo este anlisis es correcto slo alprecio de considerar bajo un mismo rubro las reservas oficiales de divisas y las tenencias delos residentes. En la prctica, un corrimiento rpido hacia colocaciones en divisas significa uncambio brusco de la composicin de los activos gubernamentales / privados; esto es, una cadade las reservas del Banco Central.Por lo tanto, las autoridades monetarias tienen hacia la balanza de pagos una actitudasimtrica, que tampoco es registrada por la literatura ortodoxa. En primer lugar porque existeun mnimo de reservas internacionales que todo pas debe tener, so peligro de generardesconfianza, corrida y caer en cesacin de pagos; la situacin de cesacin de pagos, esto es,imposibilidad de afrontar las importaciones indispensables es un fenmeno no infrecuente enlos pases dependientes. Este mnimo puede expresarse en un valor equivalente a ciertacantidad de meses de importaciones. Pero en segundo trmino existe un impulsomercantilista a incrementar las reservas internacionales. Aqu entra en juego la necesidad deprotegerse contra corridas, validar la moneda nacional. En este sentido existe una tendencia aestablecerse permanentemente en un desequilibrio, caracterizado por la acumulacin dereservas muy por encima de la necesidad de cubrir algunos meses de importacionesnormales, o de remesas de utilidades. Por lo explicado antes, esta acumulacin de reservas, ycontra lo que dice el modelo Mundell-Fleming, no tiene por qu generar inflacin.

Tipo de cambio, un anlisis concreto

Uno de los errores ms frecuentes en los anlisis sobre el tipo de cambio consiste en el carcterabstracto de los mismos. Lo que se necesita es un anlisis concreto, esto es, un anlisis quetenga en cuenta las mltiples determinaciones que entran en juego en cada coyuntura, as comolas relaciones jerrquicas que se establecen entre esas determinaciones. Por eso, en el enfoqueque proponemos, existe una determinacin estructural del tipo de cambio, que se relaciona conel nivel de productividad relativo de la economa y los problemas que el mismo le plantea parasu insercin en el mercado mundial. Como acabamos de ver, el atraso tecnolgico de los pasesdependientes determina un impulso para que el tipo de cambio se establezca por encima deltipo de cambio terico paridad de poder de compra. A este nivel de determinacin, sinembargo, debe agregarse el anlisis macroeconmico concreto. Por ejemplo, una alta tasa deinflacin interna es un ingrediente que suma a favor de futuras depreciaciones de la moneda(es el rasgo de la realidad que registra, unilateralmente, la teora de la PPC). Pero este factordebe ponerse en correspondencia con el resto de los elementos que pueden estar jugando parala determinacin concreta del tipo de cambio en cada coyuntura. Las fases alcistas o depresivasdel ciclo econmico, los movimientos de capitales generados a partir de cambios en lasperspectivas de ganancia, son otros tantos factores que deben ser considerados en cada caso.Adems, y en particular, el anlisis debe tomar en consideracin el rol que puede jugar lafijacin del tipo de cambio como modo de estabilizar el valor del equivalente, y los impulsos afavor de la revalorizacin de la moneda domstica que generalmente derivan de ella. En cadacoyuntura, por lo tanto, el anlisis deber tener en cuenta estos factores; y decidir sobre supeso relativo. Esto porque el universal, la ley del valor trabajo, explica el tipo de cambio,pero a travs de mltiples mediaciones, que deben ser tomadas por el anlisis para el estudiode los casos concretos.

Bibliografa:


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[1] Desde el momento en que los agentes en el mercado observan atentamente las pantallas de los ordenadores para detectar

posibles oportunidades, las pocas que aparecen tienen un margen muy reducido y duran un perodo muy corto de tiempo[Krugman y Obstfeld (1995) p. 370]. [2]

El riesgo de devaluacin, se supone, est contemplado en la variacin de la tasa de inters, sin embargo los planteos puedenvariar, porque muchas veces se incluye tambin el riesgo de devaluacin en la prima.[3]

Este supuesto es estndar en la literatura, ya que recoge un aspecto real, a saber, que buena parte de estos bienes notransables son servicios, y las diferencias de productividad en este sector pueden no ser, en promedio, tan altas como en elsector transables.


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Tipo de Cambio y Balanza de Pagos_ Un Enfoque Para Un País Dependiente

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