ESTRATEGIA DE RENTA FIJATPM en 4% o Menos en Próximos 9 Meses

Equipo Economía y Renta Fija 25 de octubre 2013

NUESTRA VISIÓN

Finalmente el BCCh inició un ciclo bajista de TPM. Creemosque la sistemática reducción en las expectativas deinflación, retroalimentadas por una rápida apreciación delpeso y la percepción de que el BCCh no bajaría la TPM en elcorto plazo, inclinaron definitivamente la balanza hacia unprimer recorte de 25 pb de TPM, recorte que no estaba enlos planes del mercado. ¿Hacia adelante? Más reducciones,aunque es probable que el BCCh se tome una pausa en elmes de noviembre, como lo sugiere el comunicado de laúltima RPM. Sin embargo, de persistir la disminución enexpectativas de inflación, y con ventas retail menores al 9%es posible que la baja se concrete en noviembre. El mercadoha ajustado rápidamente sus expectativas de TPM hacianuestro escenario base, si bien considera un ciclo bajistamás moderado que el nuestro, ya que pensamos que laautoridad se sorprenderá con inflaciones menores a lasproyectadas por ella. En la misma línea se comienza aconfigurar un escenario de menor crecimiento PIB en 2014,en línea con nuestro escenario base (rango 3,75/4,75%), sibien los últimos acontecimientos nos llevan a inclinarnos porla parte baja de nuestro rango. Finalmente, y pese aleventual efecto de las heladas, mantenemos nuestraestimación de inflación 2013 y 2014 en 2,0% y 2,5%,respectivamente.

Mercado Monetario: Concreción de bajas de TPM generaajuste mayores en curvas swap y DAP. Espacio para máscaídas se concentra en parte larga de las curvas, mientrasque riesgo de bajo devengo UF nos sigue llevando a preferirinstrumentos nominales.

Caída libre en curva soberana y swap larga. Mercadointernaliza ciclo de reducciones en TPM, el queconsideramos sigue teniendo espacio para recortes másprofundos que los incorporados a la fecha. El mayor espacioen bonos benchmark se da en papeles UF hasta 5 años,mientras que en curvas swap hay oportunidades para seguirrecibiendo tasa fija hasta 3 años. Es probable que una nuevaoleada de caídas en tasas se genere tras un mensaje másclaro respecto al diagnóstico coyuntural y a la trayectoriaesperada de la TPM por parte del BCCh, lo que sucederíarecién tras el IPoM de diciembre.

Debilidad inflacionaria 2014 es incorporada por elmercado. Recomendación de venta de inflación break-evenforward 1x1 resulta exitosa tras recorte de visióninflacionaria. A pesar de una baja de TPM, el mercado nodetuvo las caídas en las expectativas de inflación, lo quesugiere que el BCCh deberá ser más agresivo en su decisión.

BCI Estudios

2013E 2014E 2013E 2014E

PIB 4,0%-4,5% 4,0%-5,0% 3,75%-4,25% 3,75%-4,75%

Demanda Interna 4,9% 4,9% 4,5% 5,5%

Consumo Total 5,6% 5,0% 5,3% 5,4%

FBCF 5,7% 4,5% 3,7% 5,8%

Exportaciones 4,0% 3,3% 4,5% 1,8%

Importaciones 5,6% 4,5% 5,6% 5,2%

IPoM Septiembre

ESCENARIO CRECIMIENTO 2013/2014Crecimiento 2013 acumula expansión de 4,4%,esperamos un PIB 3T13 en las inmediaciones de 5%,expansión que será superior a los dos trimestresanteriores. Para el mes de septiembre estimamos unImacec que se ubicaría entre 5% y 6%, ampliamentefavorecido por efecto base de comparación. Por el mismomotivo, y a la luz de las cifras de actividad de julio yagosto, nuestra estimación de PIB 3T la ubicamos cercanaal 5%. Con todo, mantenemos nuestra proyección PIB2013 entre 3,75% y 4,25%, aunque esperamos que lacifra definitiva se ubique en la parte alta de este rango.

De igual forma, mantenemos nuestra proyeccióncentrada en 4,2% para 2014, si bien reconocemos quelos riesgos han ido acumulándose hacia a la baja,particularmente aquellos provenientes del escenarioexterior, con una economía de EE.UU. que seguiráevolucionando favorablemente pero a una menorvelocidad. Similar previsión es válida para el dinamismode China.

Fuente: Banco Central, BCI Estudios.

PIB 3T13 SE UBICARÍA EN TORNO A 5%. MANTENEMOS PROYECCIÓN

2013 AUNQUE EN LA PARTE ALTA DE NUESTRO RANGO.

INFLACIÓN IMPLÍCITA PARA 2013 EN FORWARDS DE UF

ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE OCTUBRE: VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES

• Los precios financieros internalizan un IPC 2013 de 2,1%, donde la caída de las expectativas de inflación se vencontenidas en parte por la actuación del BCCh. Caída en el precio internacional de combustibles amenaza con reducirnuevamente las proyecciones de inflación. Lo anterior se encuentra corrigiendo a la baja a las expectativas de IPC denoviembre, desde 0,2% a 0,1%.

• Para octubre estimamos un IPC de 0,0%. Esperamos nuevas alzas en frutas y verduras por una mezcla entre efectosestacionales y el impacto de las heladas en papas y zapallos italianos, cigarrillos, vestuario, autos nuevos, electricidad ytransporte interurbano (fiestas patrias). Por el lado de las bajas destacan: gasolinas y transporte aéreo.

Fuente: BCI Estudios, Tradition.

MANTENEMOS EXPECTATIVA DE INFLACIÓN IPC 2013 EN 2,0%. IPC

OCTUBRE EN 0%.

Divisiones Variación Incidencia

Alimentos y bebidas no alcoholicas 1,24% 0,26%

Bebidas alcohólicas y tabaco 0,08% 0,00%

Prendas de vestir 0,17% 0,00%

Alojamiento, agua, electricidad y otros -0,04% -0,01%

Articulos para el hogar 0,06% 0,00%

Salud 0,21% 0,01%

Transporte -1,53% -0,31%

Comunicaciones -0,01% 0,00%

Recreación y Cultura 0,05% 0,00%

Educación 0,03% 0,00%

Restaurant y hoteles 0,59% 0,03%

Bienes y Servicios diversos 0,04% 0,00%

0,01%

Estimación 20/10/13

2,9

2,42,1

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

DIC

ENE

FEB

MA

R

AB

R

MA

Y

JUN

JUL

AG

O

SEP

OC

T

NO

V

DIC

Feb Ago Oct Efectiva

EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS (% A/A, FWDS UF) DESCOMPOSICIÓN TRIMESTRAL EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS (%)

• Las expectativas inflacionarias se han recortado de forma relevante para 2013 y 2014. Para este año el principal responsable es la caída en elpetróleo que se dio durante septiembre, la que afectaría principalmente el IPC de octubre. Ello recortó las expectativas de inflación para el4T13 desde 0,5% a 0,2%.

• Para 2014, sin embargo, la mayor parte del recorte se ha dado en el trimestre de cierre (4T14), algo que estaría asociado a un menordinamismo en precios subyacentes. Es cuestionable la capacidad que tendría el mercado para identificar hoy un shock puntual entre losmeses de octubre y diciembre del próximo año. Una interpretación alternativa es que el mercado está lentamente convergiendo hacia unaconvicción de menos inflación 2014 –consecuencia de caída en las expectativas de crecimiento–, que con certeza se reflejaría en la inflaciónacumulada a diciembre, pero sin tanta certidumbre si el impacto se notaría en meses previos.

• En términos gruesos compartimos ambas expectativas (cercana a 2,0% en 2013 y en torno a 2,5% en 2014), pero no es descartable que elmercado siga castigando la inflación, especialmente si se asienta una expectativa de crecimiento bajo 4%.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN SE RECORTAN EN EL CORTO Y

MEDIANO PLAZO

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

19

-Ju

l

26

-Ju

l

02

-Ago

09

-Ago

16

-Ago

23

-Ago

30

-Ago

06

-Sep

13

-Sep

20

-Sep

27

-Sep

04

-Oct

11

-Oct

18

-Oct

2013 2014

- 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2

4T14

3T14

2T14

1T14

4T13

3T13

2T13

1T13

02-Sep 24-Oct

EVOLUCIÓN TPM En contra de las expectativas del mercado, BCCh recorta la TPMen 25 pb. Esperamos nuevos recortes en los próximos mesescon un target final que ubicaría a la TPM en 4% o menosdurante el 2T14. El BCCh se decidió a dar el primer paso en unmovimiento casi completamente inesperado para el mercado.Creemos que la sistemática contracción en la expectativas deinflación a 12 y 24 meses, que amenazaban con irse nuevamentea la parte baja del rango meta, unido a una rápida oleadaapreciativa del peso, fueron las variables que marcaron ladiferencia a la hora de tomar la decisión de bajar la TPM. Estosfactores fueron los ingredientes extra que se unieron a unaeconomía ya desacelerada, a un diagnóstico bajista de tasaenunciado en los dos últimos IPoM y a un entorno externo algomás incierto.

¿Cuándo vendrá el siguiente recorte? Estimamos que el IPoMde diciembre es una buena oportunidad para presentar undiagnóstico actualizado de la situación económica, lo que noshace inclinarnos por la reunión de ese mes o en la de enero. Sinembargo, creemos que la decisión del BCCh será altamentedependiente de las cifras de coyuntura de la próxima semana yde la evolución de las expectativas de consumo.

Fuente: BCI Estudios.

TPM: SIGUIENTE RECORTE DE 25 PB NO ANTES DE DICIEMBRE. BCCH

LLEVARÍA LA TASA A 4% O MENOS DURANTE 4T14.

3,75

0

1

2

3

4

5

6

7

Jul-

09

Ene-

10

Jul-

10

Ene-

11

Jul-

11

Dic

-11

Jun

-12

Dic

-12

Jun

-13

Dic

-13

Jun

-14

Dic

-14

TPM Escenario Base BCI Estudios

TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO EXPECTATIVAS DE TPM IMPLÍCITAS EN CURVA SWAP

Fuente: BCI Estudios, Tradition.

• Todo se alinea para desplome en tasas swap: inicio de ciclo bajista en Chile y caída de tasas externas. En plazos hasta 6meses estimamos que el mercado se encontraría algo “sobrerevolucionado”, al apostar por un nuevo e inmediatorecorte de 25 pb. Retiro de sesgo bajista explícito del comunicado en RPM de octubre, y proximidad de IPoM, sugierenpausa en noviembre. Acción continuaría en diciembre o enero del próximo año. Sólo nuevas caídas en las expectativasde inflación y/o decepcionantes cifras de actividad podrían gatillar nuevo recorte en noviembre.

• Independiente del timing de los recortes, mercado se alinea rápidamente por 2 a 3 recortes adicionales. En BciEstudios apostamos por 3 a 4 recortes adicionales.

• Fijamos fair Values para SPC nominales de c/p en: 4,70%, 4,55%, 4,40% y 4,25% a 3, 6, 9 y 12 meses, respectivamente.

TASAS SWAP C/P SE DESPLOMAN TRAS MOVIDA DEL BCCH. PLAZOS

MÁS CORTOS CAEN POR DEBAJO DE NUESTROS TARGET.

4,4

4,5

4,6

4,7

4,8

4,9

5,0

5,1

5,2

5,3

Feb

-13

Mar

-13

Ab

r-1

3

May

-13

Jun

-13

Jul-

13

Ago

-13

Sep

-13

Oct

-13

Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

Oct Nov 3M 6M 9M 1A 2AEscenario Base TPM BCI FV Swap (BCI)

Escenario TPM Mercado Tasas Swap

TASAS DAP CLP/UF (%) SPREAD DAP CLP/UF SOBRE SWAP (PB)

• Al igual que el resto de las tasas de mercado, depósitos bancarios acusan fuerte caída tras RPM de octubre. Entérminos de liquidez, no se observan grandes variaciones respecto del mes anterior.

• Seguimos prefiriendo DAP nominales ante nueva oleada contractiva en IPCs proyectados para los últimos meses deeste año. Si bien DAP UF elevan su spread respecto de tasas swap ante importante caída de estos últimos, pobre devengode la UF presionará nuevamente al alza a tasas reales cortas.

• En término de plazos, vemos espacio –al igual que en la curva swap– para mayores caídas en las tasas sobre 6 meses.Parte corta de la curva incorpora de forma adecuada (y algo sobrerreaccionada) las expectativas bajistas de TPM.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

TASAS DAP A LA BAJA. SOBREPONDERAR NOMINALES ANTE POBRE

DEVENGO UF EN MESES VENIDEROS.

-25

0

25

50

75

100

125

150

175

200

Feb

-13

Mar

-13

Ab

r-1

3

May

-13

Jun

-13

Jul-

13

Ago

-13

Sep

-13

Oct

-13

CLP 90d CLP 180d CLP 360d UF 360d

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00

6,25

6,50

Feb

-13

Mar

-13

Ab

r-1

3

May

-13

Jun

-13

Jul-

13

Ago

-13

Sep

-13

Oct

-13

DAP CLP 90d DAP CLP 180D DAP CLP 360D DAP UF 360D

CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)

• Desplome en curva soberana en pesos ante inesperado movimiento del BCCH. Aún queda espacio para posicioneslargas, particularmente a 2 y 5 años. Como era esperable, el recorte de 25 pb implicó importantes caídas en las tasas debonos a lo largo de toda la curva, y hay más en el pipeline.

• Curva de bonos UF queda algo rezagada respecto de movimientos en curva nominal. Estos instrumentos acusan recibode mayor contracción en expectativas de inflación que su símil swap. Estos papeles incrementan atractivo relativo paraposicionarse largo. Preferimos a 5 y 10 años.

• Pese a ajuste, ambas curvas siguen presentando espacios para posiciones largas, con fair values de: 4,30%, 4,60% y4,95% en nominales a 2, 5 y 10 años; y en UF en 1,60%, 1,80%, 2,05%, 2,25% y 2,40% a 2, 5, 10, 20 y 30 años.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

CURVAS SOBERANAS EN CAÍDA LIBRE, PARTICULARMENTE

NOMINALES. BCU/BTU ACUMULAN ATRACTIVO BAJISTA.

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

1 año 2 años 5 años 10 años

Rango Objetivo M/P 25/Sep 23/Oct

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

Rango Objetivo M/P 25/Sep 23/Oct

CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)

• Significativo desplazamiento a la baja en ambas curvas swap, SPC nominales mantienen algunos espacios paraposiciones recibidoras a tasa fija. Mercado converge rápidamente hacia un escenario se de recortes de TPM de mayoralcance y persistencia en el tiempo. Más recortes por venir y vientos bajistas en referenciales treasuries seguiránpresionando a la baja al mercado de renta fija.

• De acuerdo a nuestra visión de tasas todavía queda espacio para apuestas recibidoras en plazos hasta 4 años. En SPCUF vemos espacios para posicionarse con claridad hasta 5 años.

• Nuestros fair values nominales a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años los ubicamos en 4,25%; 4,0%, 4,20%, 4,60%, 4,90% y 5,10%. SPCUF a 1, 2, 3, 5 y 10 años los situamos en 1,70%, 1,30%, 1,40%, 1,70% y 2,05%.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

CURVAS SWAP: MERCADO CONVERGE HACIA NUESTRO ESCENARIO

DE TASAS. SE AGOTAN ESPACIOS PARA POSICIONES RECIBIDORAS

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

5,00

5,25

5,50

1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años

Rango Objetivo 25/Sep 23/Oct

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

1 año 2 años 3 años 5 años 10 años

Rango Objetivo 25/Sep 23/Oct

COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

• A pesar de inyección inflacionaria del BCCh, mercado continúa ajustando a la baja su visión inflacionaria demediano/largo plazo. Nuestro diagnóstico no es muy diferente de lo que internalizan hoy los precios financieros, si biencomienzan a abrirse espacios para posiciones compradoras de inflación, particularmente a 5 años.

• Break-even forward 1x1 se ajustaron, como pensamos era lo más probable. Curva retrocedió desde 3,12% a 2,80%,reflejando un ajuste en la inflación hacia el final del horizonte de política, lo que es consistente con nuestra expectativade 2,5% para 2014. Paradójicamente, considerábamos que el mercado convergería hacia esa visión, en la medida que elBCCh siguiera empecinado en mantener la TPM en el corto plazo, lo que no fue necesario. No obstante, el mercado deigual manera recortó la visión inflacionaria de más largo plazo, por lo que se hace conveniente cerrar las posicionesabiertas en nuestro último reporte.

BREAK-EVEN DE INFLACIÓN SPOT DESDE 5 AÑOS COMIENZA A LUCIR

ATRACTIVO PARA POSICIONES COMPRADORAS.

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años

23/Oct 25/Sep

Target Centro Rango Meta BCCh

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

1y1 3y2 5y525/Sep Centro Rango Meta BCCh

23/Oct Target

IMPACTO DECISIONES FOMC EN USD Y TASA LARGA CORRELACIÓN DINÁMICA TREASURY-DXY (30D)

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

• Tanto el dólar multilateral como el nivel de tasas largas externas han experimentado cambios significativos durante los últimos meses. Elprincipal responsable en este cambio ha sido la Fed, la que dio señales mixtas entre sus reuniones de junio y septiembre, a lo que se hasumado en lo reciente el empeoramiento en el mercado laboral americano.

• Niveles de Treasury-10 en torno a 2,6/2,7% son consistentes con una visión de Fed Funds Rate en torno a 2% al cierre de 2016. Las caídasrecientes a niveles de 2,5% implican un ritmo de retiro más pausado y/o un período de mantenciones en torno al nivel actual másprolongado, lo que puede no ser consistente con la magnitud del deterioro reciente en la economía americana. En ese sentido, seguimosviendo como fair value un Treasury-10 en 2,6/2,7% hacia fines de este año. Caídas por debajo de niveles actuales sería sólo temporales.

• Ambos shocks generaron mayor sincronización entre dólar y tasas, al alza en una primera instancia, y a la baja posteriormente. Enconsecuencia, nuestra visión incorpora una depreciación moderada en el corto plazo en el DXY, consistente con un Treasury en torno a 2,6%.

TASAS EXTERNAS Y DÓLAR SE SINCRONIZAN TRAS MENSAJES DE LA

FED

2,02,12,22,32,42,52,62,72,82,93,03,1

78

79

80

81

82

83

84

85

12

-Ju

n

26

-Ju

n

10

-Ju

l

24

-Ju

l

07

-Ago

21

-Ago

04

-Sep

18

-Sep

02

-Oct

16

-Oct

DXY (Indice, Izq) Treasury-10 (%, Der)

Insinuación retiro de estímuloal cierre de 2013

Posposición sorpresivainicio de retiro de estímulo

-1,0

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

12

-Ju

n

26

-Ju

n

10

-Ju

l

24

-Ju

l

07

-Ago

21

-Ago

04

-Sep

18

-Sep

02

-Oct

16

-Oct

Instrumento Trade (1) Tasa InicioTasa

Objetivo Status

Último

CierreRend. (2) Fecha Cierre

Comp. Inf. BEI 1y1 L 2,77 3,00 Cerrada - 25 pb 11-Julio

SPC CLP 1a L 4,72 4,65 Cerrada - 11 pb 16-Julio

SPC CLP 2a L 4,67 4,50 Cerrada - 16 pb 16-Julio

SPC UF 1a L 1,91 1,70 Cerrada - 22 pb 17-Julio

SPC UF 2a L 1,84 1,55 Cerrada - 23 pb 17-Julio

BCU/BTU-2 L 2,65 1,85 Cerrada - 56 pb 19-Julio

BCU/BTU-5 L 2,21 2,05 Cerrada - -8 pb 19-Julio

BCP/BTP-5 L 5,25 5,00 Cerrada - 5 pb 19-Julio

SPC CLP 1a L 4,66 4,59 Cerrada - 3 pb 31-Julio

SPC CLP 2a L 4,58 4,45 Cerrada - 8 pb 01-Agosto

SPC UF 2a L 1,68 1,55 Cerrada - -11 pb 27-Agosto

SPC UF 5a L 2,07 1,90 Cerrada - -7 pb 27-Agosto

Comp. Inf. Swap 3a L 2,80 3,00 Cerrada - 10 pb 20-Agosto

Comp. Inf. Swap 4a L 2,80 3,00 Cerrada - 14 pb 20-Agosto

Comp. Inf. Swap 5a L 2,81 3,00 Cerrada - 13 pb 20-Agosto

BCU/BTU-2 L 2,10 1,60 Abierta 2,21 -12 pb

BCU/BTU-5 L 2,26 1,80 Abierta 2,16 10 pb

BCP/BTP-2 L 4,90 4,30 Abierta 4,61 29 pb

BCP/BTP-5 L 5,20 4,60 Abierta 4,83 37 pb

SPC UF 2a L 1,93 1,30 Abierta 1,65 28 pb

SPC CLP 2a L 4,70 4,00 Abierta 4,34 36 pb

(1) L: Largo; C: Corto.(2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados. Empinamiento medido en PB.

RESUMEN RECOMENDACIONES

RECOMENDACIONES ACTIVAS

EQUIPO DE ESTUDIOS

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Rubén Catalán, CFA Analista Senior

Economía y Renta Fija

Antonio MoncadoAnalista

Economía y Renta Fija

Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research

Felipe RuizAnalista

Recursos Naturales

Gustavo CatalánAnalistaBancario

Verónica PérezAnalista

Retail

Luis Felipe AlarcónSubgerente Economía y Renta Fija

Marcelo Catalán Jefe Equity ResearchEléctrico

Alberto NaudonEconomista Jefe Corporación BCI

Cristián AshwellAnalista

Construcción y Salud

Oswaldo Pacheco Analista

TI, Transporte y Bebidas