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TRIBUTACIÓN
MINERA Y MERCADO
DE CAPITALESEn los planes de gobierno de los candidatos presidenciales se ha propuesto incrementar los impuestos a la actividad minera a través de una mayor tasa del impuesto a la renta o a través del incremento de los montos de regalías.
Poca duda cabe acerca de la importancia de la actividad minera para la economía de nuestro país. La actividad minera representó el 60% del total de las exportaciones del país en el año 2010 y es el sector con mayor contribución en la recaudación de impuestos. También es, por realizar sus operaciones en lugares apartados y de extrema pobreza, la actividad que impulsa la economía de esos lugares y, en muchos casos, la única fuente de empleo de las localidades aledañas a las unidades mineras. Este importante efecto social no es necesariamente comprendido por toda la población peruana.
Adicionalmente, al ser una actividad significativa en el país, la minería es un actor importante en el mercado de capitales, ya que la financiación de sus operaciones es hecha principalmente a través de este mercado. Una parte importante de los fondos de los afiliados que administran las AFP está invertida en empresas mineras o en empresas que dependen de la actividad minera.
En esta perspectiva, y considerando las diversas coyunturas que puede enfrentar la actividad minera, mantener un equilibrio entre la necesidad de obtener una mayor contribución de la actividad minera a la recaudación de impuestos y, a la vez, evitar que el nivel de actividad minera descienda es el mayor reto de un cambio a la política tributaria actual.
La actividad minera en el Perú es muy variada, abarcando desde operaciones de tamaño mundial, con tecnología moderna y eficiente y con depósitos de mineral de alta calidad hasta la minería pequeña o de costosa operación, que se sostiene debido a los altos precios alcanzados, que explota depósitos antiguos y da trabajo a las comunidades aledañas. Es una actividad muy sensible a las variaciones de precios o al incremento de los costos.
Para lograr una tributación minera que sea justa y que a la vez no produzca el cierre de unidades mineras de baja rentabilidad pero con significativo impacto social en zonas pobres del país, es necesario no pensar solo en las minas grandes cuando se habla de capacidad contributiva, sino de todo el espectro de la actividad minera en el Perú.
Puede afirmarse que un mal diseño de esta política tributaria podría afectar adversamente tanto la lucha contra la pobreza en zonas alejadas de nuestro país como las futuras pensiones de jubilación de los actuales trabajadores afiliados al sistema privado de pensiones, dos aspectos clave del desarrollo social del Perú en el largo plazo.
Año 4 Número 35 Junio 2011Suscríbase llamando al: 440 1080
El contenido de los artículos firmados es de responsabilidad exclusiva de los autores y no necesariamente refleja la opinión institucional de Procapitales.
Comité Editorial: Escobar, Edgardo Suárez, Augusto UgarteDirector: Marco Antonio Zaldívar Subdirector: Gerardo M. Gonzales Editor: Antonio Cornejo Diseño: GHG Publicidad SAC / 985-036-000 Publicidad: 440-1080 Impresión: Lettera Gráfica Distribución: SMP
Germán Alarco, Paulo Comitre, Roberto Cores, Freddy
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Actividades InstitucionalesDesafíos de competitividaden la economía peruana
Análisis LegalEn busca del fortalecimiento delmercado de capitalesAutor: Renzo Abanto
El rescate de Portugal, ¿Será el último?Autor: Eduardo Jimenez
Análisis Económico
Artículo CentralAutonomía del BCR y su importanciapara la política monetariaAutores: Germán Alarco y Víctor Larrea
Mercado de Valores Mecanismos para incrementar el floatingen el mercado de valoresAutor: Francisco Palacio
Perspectivas de Mercado Autores: Augusto Saldarriaga yTomás Silva
Zoom Empresarial
OpiniónCambios normativos para elfortalecimiento del mercado de valoresAutor: Javier Tovar
Novedades NormativasAutor: Vanessa Zea
Entrevista
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Reposicionamiento de una entidadfinanciera en un entorno competitivoAutor: Enrique Díaz
Actividades Institucionales
Con el objetivo de debatir sobre la importancia y la
agenda pendiente en materia de elevación de los niveles
de competitividad en el Perú, como pilar clave para las
estrategias de desarrollo económico y social de largo
plazo, la Asociación de Empresas Promotoras del
Mercado de Capitales (Procapitales) llevó a cabo, el
martes 7 de junio en el auditorio de AmCham, el
Seminario “Competitividad y desarrollo: desafíos de la
economía peruana”.
En el seminario, que contó con el copatrocinio de la CAF y de AmCham,
participaron como expositores Marco Kamiya, economista regional
principal del Departamento de Políticas Públicas y Competitividad de la
CAF, en Caracas; y Adolfo Chiri y Germán Alarco, ambos investigadores
y docentes de Centrum Católica, entidad académica asociada a
Procapitales.
Fundamentos de la competitividad en el contexto de la economía
global
En la primera exposición, Adolfo Chiri señaló que en el contexto de la
poscrisis, donde los países buscan vías para crecer sosteniblemente y
crear empleo, la competitividad viene a ser más importante que nunca
pues la globalización continúa, emergen competidores internacionales
y las empresas están reexaminando cómo y dónde operar. Agregó que
este factor se refleja en diversos ámbitos, desde el nivel
microeconómico de las empresas, pasando por los clusters, las
regiones, los países, los grupos de países vecinos y áreas económicas
conformadas por países no necesariamente limítrofes. Afirmó que el
Perú ha hecho progresos importantes en términos de crecimiento
económico en el último decenio, aunque si se le compara con otros
países en desarrollo, podremos advertir que varios países lo aventajan
sea en el ritmo de crecimiento real del PBI y/o el nivel de PBI por
habitante ajustado por la paridad de poder de compra. Más aún, en el
ámbito del país, pueden observarse diferencias notorias a nivel de
regiones. Ambos indicadores nos señalan que existe un largo camino
por recorrer.
Chiri sostuvo que un contexto macroeconómico, político, legal y social
sano crea el potencial para la competitividad pero no es suficiente;
2
Analizan en seminario de Procapitales:
DESAFÍOS DE COMPETITIVIDADEN LA ECONOMÍA PERUANA
Equipo de Redacción
agregó que en última instancia la competitividad depende del
mejoramiento de los potenciales microeconómicos de la economía –la
calidad del ambiente de negocios del país y el estado de desarrollo de
los clusters- y de la sofisticación de las operaciones y estrategias de las
empresas. Desatacó el potencial de desarrollo que puede explotarse a
partir de clusters regionales mostrando como ejemplo un cluster
marítimo en Noruega, que le permite a este país que apenas
representa el 0,1% de la población mundial y el 1% del producto
mundial, dar cuenta del 10% del transporte marítimo mundial. Por
ello, señaló la necesidad de impulsar en cada región del país al menos
un cluster alrededor de alguna actividad específica que explote
ventajas competitivas y dinamice toda la región (e.g., agroindustria en
Piura, calzado en La Libertad, turismo en el Cusco, etc.). Finalizó
enfatizando la necesidad de crear una estrategia para competir, que
permita desarrollar fortalezas únicas en cada espacio del territorio
nacional, buscando lograr y mantener paridad con los entornos de
países con los que competimos y con una visión que permita al país
distinguirse, en la economía regional y mundial, en el desarrollo de
determinadas actividades y negocios.
Agenda de la CAF para desarrollar la competitividad
A continuación, Marco Kamiya se refirió a la situación y los retos de la
competitividad en el Perú así como a las herramientas que pueden
utilizarse para encarar estos desafíos. A partir de las mediciones que
De izq. a der. Marco Antonio Zaldívar, Adolfo Chiri,
Marco Kamiya, Gerardo M. Gonzales y Germán Alarco
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
nos ofrece el Índice Global de Competitividad, por un lado, y el ránking
Doing Business, por el otro, el expositor argumentó que el Perú ha
progresado en la tarea de afianzar un mejor clima para los negocios,
pero se advierte la necesidad de poner un mayor esfuerzo en elevar los
niveles de competitividad. Circunscribiéndose a estos últimos, señaló
que los diversos factores de competitividad se encuentran en niveles
similares al promedio de la región latinoamericana; sin embargo, es
notorio el retraso relativo en factores, como innovación, instituciones y
educación, que pueden ser determinantes para el desarrollo
sostenible de largo plazo. En este contexto, el Perú habrá de encarar el
desafío de lo que se conoce como la “trampa de ingreso medio”, es
decir que el país se encuentre en la encrucijada de atender demandas
sociales y, al mismo tiempo, invertir en innovación y productividad.
Sostuvo que para ello resulta necesario diseñar programas de
desarrollo empresarial y mejora de cadenas de valor.
Kamiya destacó la importancia de observar permanentemente los
benchmarks pues ello nos permite determinar cuán rápido resultan
nuestros avances y por dónde asoman los principales requerimientos
de competitividad. Esta tarea –remarcó- debe atenderse con una
agenda que dé cabida al sector público y al sector privado a fin de
localizar restricciones y preparar agendas sectoriales como lo hacen
muchos países, incluidos los más desarrollados. El primero debe
abordar retos específicos: se requiere información de sectores
industriales, un sector público muy técnico y dinámico, y un foro de
interacción público-privado. Por su parte, los retos para el sector
privado consisten en la necesidad de contar con información de
benchmarks internacionales, con innovación continua de productos y
procesos, y con un sector financiero ágil y flexible. En este contexto,
comentó que la CAF ofrece apoyo para la formulación de políticas
públicas para el desarrollo empresarial y que en el ámbito de
competitividad se enfatizan el ámbito territorial y local teniendo como
eje la capacidad institucional y el fortalecimiento de las cadenas de
valor, teniendo en cuenta que la competitividad no es un estado
discreto sino un método de acción.
Papel de la macroeconomía en la promoción de la competitividad
En la tercera presentación, Germán Alarco señaló que el país ha
mejorado su participación en el comercio y producto mundiales, con
mejoras en determinados sectores (e.g., minero, agropecuario,
confecciones, textiles y químicos), pero aún no alcanza la cuota
observada en los años sesenta. Asimismo, señaló que los indicadores
de competitividad mundial nos sirven para evaluar los avances y
situación relativa de los factores macroeconómicos que influyen sobre
la competitividad. Así, en el Índice Global de Competitividad del Foro
Económico Mundial, existe un factor referido a la estabilidad
macroeconómica, y en otros pilares, como la eficiencia de los
mercados de bienes y de trabajo así como el tamaño de mercado,
también están consideradores factores macroeconómicos. Por su
parte, el Anuario de Competitividad del IMD establece cuatro pilares
de la competitividad, encontrándose los factores macroeconómicos en
dos de ellos: desempeño económico y eficiencia del gobierno. Según
el expositor, estos indicadores de competitividad mundial reflejan que
todavía hay mucho por hacer en términos de la contribución de estas
variables macroeconómicas sobre la competitividad, poniendo
especial énfasis, por ejemplo, en el rezago del país en lo que respecta a
los elevados márgenes de intermediación financiera.
Alarco es de la opinión que la conducción macroeconómica no debe
limitarse exclusivamente a garantizar un entorno adecuado para los
negocios, sino que tiene que haber un espacio para políticas
proactivas. Al respecto, arguyó que en el mundo existen países, incluso
desarrollados, que promueven la competitividad con distintas
estrategias. Continuó afirmando que la política macroeconómica debe
hacer frente a los problemas estructurales y coyunturales de la
economía peruana así como a los del nuevo entorno internacional.
Sostuvo que las políticas macroeconómicas estándares son
importantes pero insuficientes para contribuir a la competitividad. Así,
en el caso del Perú debe tomarse en cuenta algunas particularidades
–e.g., el ya señalado alto margen de intermediación financiera- que
podrían estar menoscabando la competitividad.
El evento, que contó con la participación de 20 asistentes, contempló
una ronda de preguntas al término de las presentaciones. El seminario
se inició con las palabras de bienvenida del presidente del Consejo
Directivo de Procapitales, Marco Antonio Zaldívar, y fue moderado por
el gerente general de la Asociación, Gerardo M Gonzales.
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Adolfo Chiri,
investigador y docente
de Centrum Católica
Marco Kamiya, economista regional
principal del Departamento de Políticas
Públicas y Competitividad de la
CAF, en Caracas – Venezuela
Germán Alarco,
investigador y docente de Centrum Católica
Análisis Legal
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En mayo de 2011, el Pleno del Congreso aprobó el
dictamen del Proyecto de Ley N° 4769/2010-PE que
propone una serie de modificaciones a la Ley General de
Sociedades y a la Ley del Mercado de Valores, y que
junto con el Proyecto de Ley N° 4770/2010-PE referido a
las facultades de Conasev, procura una adecuación
normativa destinada al fortalecimiento del mercado de
valores. Este artículo analiza las principales propuestas
contenidas en el primero de dichos proyectos y el posible
impacto que su aplicación traería para el mercado de
valores, identificando aquellos aspectos que podrían ser
modificados y/o precisados.
Según el texto aprobado por el Legislativo, al cual nos referiremos en
adelante como Norma de promoción, se buscaría promover el
financiamiento a través del mercado de valores para lo cual se propone
una serie de medidas relativas a la emisión de valores que pueden ser
clasificadas así: (i) aquellas destinadas a reducir los costos de
financiamiento a través del mercado de valores; y (ii) aquellas
destinadas a hacer compatible la oferta de valores a emitir con la
demanda internacional.
Sobre el particular, y pese a formar parte de un mismo paquete
normativo sujeto a una intención común, algunas de las medidas
contenidas en la Norma de promoción podrían dar prioridad a la
función de promoción sobre la de supervisión, generando supuestos
de distorsión en los que la medida adoptada resulte inconsistente con
el objetivo perseguido. Con ello en mente, revisaremos las principales
propuestas de la Norma de promoción, enfocándonos en aquellas
relacionadas con la emisión de valores, a fin de identificar los aspectos
que deberían ser objeto de revisión.
El mercado desarrollado como objetivo
En primer término, es necesario definir cuál es el objetivo de un
proceso de fortalecimiento como el que se plantea. Partimos de la
premisa que el objetivo es alcanzar las características propias de un
mercado desarrollado, es decir profundidad y liquidez y en el cual
existe un nivel de oferta de valores que permite tanto la reducción de
Comentarios sobre cambio normativo:
EN BUSCA DEL FORTALECIMIENTODEL MERCADO DE CAPITALES
costos de financiamiento para emisores como una adecuada
diversificación de riesgo para inversionistas. Asimismo, entendemos
que para que dicho mercado sea sostenible, deberán existir reglas de
conducta, provengan estas de agentes privados o del Estado,
destinadas a desincentivar el aprovechamiento de la asimetría
informativa existente.
Sobre esta premisa, las medidas que se adopten en el marco de un
proceso de fortalecimiento del mercado de valores deberían incentivar
el ingreso de nuevos emisores y la oferta de instrumentos financieros
acorde a los distintos perfiles de los inversionistas (promoción), sin
descuidar la transparencia en la información, como principal
herramienta para mitigar la asimetría existente (supervisión). Es
necesario recalcar que a fin de lograr el objetivo señalado, dichas
medidas no deberían generar mayores distorsiones que las que se
pretende corregir.
En el caso peruano, la intervención estatal no se limita al
establecimiento de estándares de conducta, como respuesta a fallas de 1mercado, sino que posee elementos de política industrial , por lo que
tanto el rol de supervisor como promotor recaen en el propio Estado.
Esta doble función puede generar situaciones de trade-off y,
dependiendo de la opción que se adopte, mayores distorsiones en el
mercado. Por ejemplo, una regulación restrictiva puede desincentivar
el ingreso de nuevos emisores, mientras que un excesivo afán
promotor podría dar lugar a un marco normativo que en la práctica
incremente la asimetría existente. Al revisar la Norma de promoción y
los posibles efectos de algunas de sus medidas, trataremos de
identificar su incidencia en la función de supervisión del regulador.
Reducción de costos y compatibilización
La Norma de promoción contempla medidas, en lo que respecta a la
emisión de valores, destinadas tanto a reducir los costos de
financiamiento, como a compatibilizar las características de los valores
a emitir con la demanda internacional (véase el cuadro 1).
Como se aprecia, medidas como la limitación de supuestos de
impugnación de acuerdos de emisión, actualmente aplicable a
procesos de titulización; así como la excepción al requisito de garantía
Renzo Abanto BossioAsociado Senior,
Rebaza, Alcázar & De Las Casas Abogados Financieros
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
específica contenido en la Ley General de Sociedades, permitirían
reducir costos tanto al emisor como al inversionista, incentivando la
oferta y demanda de valores. La limitación de supuestos de
impugnación también reduce el nivel de incertidumbre al que se
expone un inversionista extranjero al invertir en el mercado local,
haciendo viable su participación.
Similar comentario ameritan las medidas relativas a la excepción de
requisitos de la LMV para ofertas globales o la representación de CSP
por parte de un agente de intermediación. Respecto de esto último, la
representación conferida puede reducir costos relativos al
otorgamiento de poderes, haciendo más dinámico el ejercicio de
suscripción. Las precisiones que se efectúan a nivel de procesos de
titulización, específicamente la relativa a obligaciones a ser
respaldadas, otorgan mayor certeza a mejoradores y/o garantes
respecto de los derechos que les corresponden y, por ende, facilitan su
participación.
Estas medidas se caracterizan por no generar costos adicionales a
emisores y/o inversionistas y, en el caso especifico de las excepciones a
otorgarse en el caso de ofertas globales, las distorsiones que podrían
generarse respecto de inversionistas locales pueden ser mitigadas vía
normas reglamentarias.
No obstante, la situación varía en los casos de difusión obligatoria de
información financiera auditada de empresas con ingresos anuales o
activos totales iguales o superiores a 3,000 UIT; o de auditorías 2externas a operaciones entre empresas sujetas a control común . En lo
que concierne a la primera, medida, esta implica someter a una
empresa a un estándar de divulgación no deseado y cuya adopción
genera costos adicionales de cumplimiento y adecuación. ¿Estos
costos son consistentes con el beneficio generado? No, ya que a
diferencia del régimen aplicable a emisores, la información financiera
que se exige es de periodicidad anual y, por ende, no se contará con
información actualizada entre cada periodo de entrega, ni mucho
menos con información eventual (hechos de importancia) que
permitan identificar posibles anomalías entre cada periodo de entrega.
Por otro lado, y aun cuando la función de Conasev parecería limitarse a
la mera recepción de dicha información, su presentación
extemporánea podría dar lugar al inicio de procedimientos
sancionadores, distrayendo recursos del regulador. Así, los costos
generados por la medida afectarían tanto al privado como al propio
regulador, sin generar beneficios tangibles.
Respecto de la auditoría externa a operaciones entre empresas sujetas
a un control común, esta medida no solo impone un sobrecosto al
emisor, sino que establece la auditoría externa como única alternativa
de control razonable. Al respecto, la propuesta se efectuó teniendo
como premisa la falta de cumplimiento por parte de los miembros del
directorio de empresas listadas del deber de imparcialidad que tienen
frente a la sociedad.
Considerando dicha preocupación, la solución que se proponga
debería buscar corregir la deficiencia mencionada antes de imponer a
la sociedad sobrecostos derivados de auditorías externas. Debería
evaluarse mecanismos alternativos, tales como la participación de
directores independientes en las sesiones en las que se aprueben
operaciones entre vinculadas, a fin de no dilatar la toma decisión a la
opinión previa de un auditor externo.
Por su parte, medidas como la auditoría externa de operaciones entre
vinculadas y la difusión de información financiera de empresas no
reguladas buscarían promover el mercado de valores, pero no inciden
en su fortalecimiento, al no existir relación entre los costos que
imponen y los beneficios que generan.
Comentarios finales
La doble función de supervisión y promoción que asume el Estado en
pos de fortalecer el mercado de valores puede generar distorsiones
cuando se privilegia una de ellas en desmedro de la otra. Así, en el caso
de medidas de promoción, es usual que las propuestas formuladas no
interioricen por completo los costos generados, directa o
indirectamente, a los administrados.
Ante ello, la regulación que se emita a fin de desarrollar el mercado
local debería enfocarse integralmente en los aspectos de promoción y
supervisión, puesto que si bien las normas de promoción pueden
generar profundidad y liquidez, lo que permite la sostenibilidad del
mercado es la seguridad que su adecuada supervisión transmite a los
inversionistas.
5
El concepto de política industrial refiere a la intervención estatal no como respuesta a una distorsión del mercado, sino más bien como un elemento facilitador o catalizador del desarrollo económico (Kosakoff y Ramos, 1999, “El debate de la política industrial,” en: Revista de la CEPAL, N° 68).
Propuesta de modificación al artículo 51°, literal c, de la LMV.2
Cuadro 1Principales medidas de la Norma de Promoción
1
MedidasObjetivo
Reducciónde costos
Compati-bilización
Propuestas Generales
Art. 1°
Art. 2°
Art. 5°
Art. 51° c)
Art. 79°
Art. 102°
Art. 108°
Art. 194° u)
Art. 291°
Art. 292°
Propuestas de Modificación a la LMV
Limitación de supuestos deimpugnación de acuerdos de aumento de capital poroferta pública
Excepción al requisito de garantíaespecífica para ofertas públicasprimarias y ofertas privadasdescritas en la Ley del Mercadode Valores (LMV)
Auditoría externa de operacionesentre empresas sujetas acontrol común
Excepción de requisitos de laLMV para ofertas globales
Forma de representación decertificados de suscripciónpreferente (CSP) provenientesde valores desmaterializados
Representación de titularde CSP por parte de agentede intermediación
Precisión de conceptos a fin deincluir a terceros distintos atitulares de valores titulizadoscomo “fideicomisarios”
Publicidad de informaciónfinanciera de empresasno supervisadas
x
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x
x
x
x
Análisis Económico
6
Continúa la crisis en la Eurozona:
EL RESCATE DE PORTUGAL,¿SERÁ EL ÚLTIMO?
La crisis de deuda en la Eurozona ha sido un tema
recurrente desde comienzos de 2010, con un
considerable impacto sobre los mercados financieros
mundiales. Países como Grecia, Irlanda y, más
recientemente, Portugal se han visto en la necesidad de
apelar a un rescate financiero a la Unión Europea y al
FMI. El objetivo de este artículo es repasar los factores
que ocasionaron la crisis de Portugal, así como sus
implicancias y sus perspectivas a corto y mediano plazos,
incluyendo la pertinencia para la Eurozona de contar con
una moneda única.
Los problemas en Portugal
La frágil situación fiscal de algunas economías de la Eurozona luego de la
crisis de 2008 se transformó en una preocupación sobre la
sostenibilidad fiscal de dichas economías, lo cual terminó por generar
graves problemas en Grecia e Irlanda. Estos países tuvieron que recurrir
a mecanismos creados en el bloque para proteger a los países en
problemas y así evitar un efecto en cadena que debilite la moneda
común. Luego de meses de defenderse de la presión del mercado para
requerir asistencia, el gobierno portugués se vio obligado también a
solicitar un rescate financiero a la Unión Europea y al FMI.
Desde la solicitud de apoyo de Grecia en abril de 2010, los mercados
daban por hecho que Portugal sería la siguiente economía en solicitar
ayuda. Sin embargo, el gobierno luso logró esquivar dicha situación
mediante importantes medidas de austeridad que, al igual que en
España, generaron una vorágine de protestas ciudadanas. Por suerte
para Portugal, la presión se moderó debido a que los problemas en el
sector financiero de Irlanda hicieron que la atención se desviara. Este
aparente respiro no duró mucho. Una vez que los celtas no pudieron
resistir más las exigencias del mercado y pidieron el rescate europeo, las
miradas se volvieron a Portugal, comenzando una larga cuenta
regresiva.
Una nueva escalada de ataques contra la deuda portuguesa se inició a
principios de febrero (véase el gráfico 1). Sin embargo, su gobierno
reaccionó proponiendo nuevas medidas para reducir su déficit fiscal
de 7.3% a 4.6% a fines de año. Este nuevo paquete suponía una
reducción del gasto público de 2.4% en los dos próximos años y un
aumento de ingresos de 1.3%. Para ello reduciría: (a) contribuciones
especiales en las pensiones; (b) costos en medicinas y subsistemas de
salud pública; (c) costos en empresas de propiedad del Estado y otras
entidades y organismos públicos; y (d) gastos de capital. Asimismo, se
crearían impuestos especiales (entre los que destaca el impuesto a las
pensiones mayores a 1,500 euros) y se limitarían los beneficios fiscales
sobre la renta personal e impuestos de sociedades.
Gráfico 1Credit Default Swap de la
deuda portuguesa a cinco años (USD)
La iniciativa del renunciante primer ministro portugués, José Sócrates,
para fortalecer las cuentas fiscales lusas fue muy bien recibida por sus
colegas europeos; sin embargo, en el Parlamento portugués la
oposición rechazó el plan propuesto. Este rechazo perjudicó seriamente
a Portugal, pues el riesgo se disparó a niveles superiores a los
registrados en los peores momentos del acoso de los mercados sobre
Irlanda. Esto gatilló a que Lisboa haga el pedido oficial de rescate al
renovado Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que surgió como
resultado del “Pacto para la Competitividad” suscrito recientemente
entre los integrantes de la Unión Europea (que exige, entre otras cosas,
mayor flexibilidad laboral en sus integrantes, así como mayor control en
el gasto público). El rescate estaría en torno a los EUR 80,000 millones y
estará sujeto a una serie de condiciones de reformas económicas, según
algunos, peores que las rechazadas por el Parlamento.
Eduardo JiménezAnalista, Macroconsult
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Fuente: Blommberg
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Portugal
España
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La respuesta al porqué ha llegado Portugal a esta situación está ligada,
básicamente, al débil crecimiento registrado en los últimos años, pese a
que el mundo vivía una era de auge (véase el gráfico 2). Entre 2000 y
2007, la tasa de crecimiento promedio de Portugal fue de tan solo 1.5%,
y la inversión cayó un promedio de 0.7%. Unido a lo anterior, entre 2004
y 2007, el país tuvo un déficit fiscal de 1.5% en promedio,
incrementando su deuda pública de 56% a 63% del PBI, por encima de lo
indicado por el tratado de Maastricht. Por tanto, una vez llegada la crisis
financiera, la situación de Portugal se agravó, aumentando su déficit
fiscal a 9.3% del PBI y el peso de la deuda pública a 76% del PBI.
La caída de Portugal va a traerle problemas a la economía española
porque ambas se encuentran muy relacionadas, tanto por el comercio
y el turismo, como financieramente. Esto último es relevante, debido a
que los bancos españoles son los primeros tenedores de activos
externos de los bancos portugueses (35% del total de activos
externos), lo cual los hace vulnerables a los problemas de dicho país.
Es importante destacar que si la situación se agrava en España, los
efectos sobre el Perú podrían ser importantes debido al elevado
monto de inversión extranjera directa que tiene dicho país en el
nuestro.
Fallas en el diseño del Euro
Pero yendo un poco más allá, corresponde discutir la pertinencia de la
moneda única. Para ingresar a la Eurozona los países se comprometían
a seguir ciertas “normas de conducta” que se encuentran descritas en
el tratado de Maastricht. Entre ellas están los topes al déficit fiscal y a la
deuda pública de 3% y 60% del PBI, respectivamente. Es claro que estas
normas no han sido cumplidas por todos los países. Calculando el
promedio de déficit y deuda de los países de la Eurozona para el
periodo 2000-2008 (no se ha tomado el dato de 2009 por el sesgo que
genera la crisis), se observa que de los 16 países que conforman la
unión monetaria, solo seis han cumplido ambas condiciones. Por
tanto, si el lado monetario ha resultado como pensaban los gestores
del euro, el lado fiscal ha sido su talón de Aquiles.
Pero, ¿es buena o mala la unión monetaria europea? Por un lado, entre
sus más célebres defensores tenemos a Robert Mundell (premio Nobel
de economía en 1999), quien opina que la creación del euro como
moneda común es un gran avance de política económica en Europa.
Según su planteamiento, con la caída del patrón oro/dólar en 1973, se
perdió el buen manejo monetario y se desató la inflación en el mundo,
con precios desorbitados para el oro y el petróleo. Mundell piensa que
con la moneda común, Europa ha ganado credibilidad y ha propiciado
una menor especulación, llevando a los países participantes a reducir
considerablemente la inflación. Además, se ha propiciado una mayor
eficiencia en las transacciones, ya que un buen grupo de economías
comparte la moneda.
Por otro lado, el opositor más célebre de dicha postura es Paul
Krugman (premio Nobel de economía en 2008). En su opinión, la
Eurozona está lejos de ser una zona monetaria óptima ya que nació con
un problema: el grado de integración económica entre sus países era
bastante bajo (menos de 20% del comercio de los países conformantes
se hacía con los socios de la unión monetaria). Además, los países que
toman la moneda única deben renunciar a una política monetaria
propia. Esta última quizá sea la crítica más importante y, de hecho,
toma especial importancia en el contexto actual. Los países que
solicitaron el rescate tienen una ardua tarea en cuanto a sanear sus
finanzas públicas y recuperar la credibilidad. En ese sentido, los
programas de ajuste tendrán un alto costo, ya que el hecho de no
poder manejar la moneda y devaluar, implicará un ajuste mayor en el
gasto de gobierno y en el mercado laboral.
Con esta debilidad, Portugal tiene que hacer frente a importantes pagos
de deuda pública en los próximos cinco años, que en promedio superan
el 11% de su PBI (véase el gráfico 3) y 26% de los ingresos corrientes del
Gobierno. Además, las calificadoras de riesgo han rebajado las
calificaciones de la deuda lusa. Standard and Poor's lo hizo dos veces en
marzo, llegando a A3.
En los próximos dos años el escenario se presenta sombrío. Según el
Banco de Portugal, la economía se contraería 1.4% en 2011 y crecería
levemente en 2012 (0.3%). Sin embargo, estas proyecciones no
consideran los nuevos ajustes necesarios para sostener las cuentas
fiscales, que exigen sus socios europeos, por lo que el crecimiento
podría ser aún menor.
¿Qué sucede con España?
España se ha visto también atacada por los mercados, aunque de forma
diferente a la de Portugal, puesto que a medida que se intensificó la
presión sobre este último, los credit default swaps a cinco años de
España se mantuvieron estables. Pero hay que tener en cuenta que
España también presenta un escenario poco prometedor a corto plazo,
ya que su desempleo supera el 20%, el más alto de las economías
desarrolladas.
Gráfico 2Portugal: PBI, inversión y desempleo (USD)
Gráfico 3Portugal: servicio de la deuda pública (% del PBI)
0.71.0
0.4
0.9
1.4
0.5
1.6
2.32.6
2.3 2.3 2.4
0.9 0.9
0.3
-
2.0
-3.7
-3.1
-2.2
-1.0
1.71.4
1.21.0
-0.7
-20.0
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
-5.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
PBI (Var. % anual)
Inversión (Var. % anual, eje derecho)
Desempleo (% de la PEA, eje derecho)
10.3 10.4
6.0
8.6
6.2
2.6 2.9
2.5
2.2
1.8
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
2011 2012 2013 2014 2015
Interés
Principal
Artículo Central
8
Completado ya el proceso electoral 2011, el objetivo de
la presente sección, que comprende una doble
contribución, es analizar desde la perspectiva de un
analista y la de un participe privado del mercado
financiero, los alcances de la autonomía del instituto
emisor y la forma cómo dicha prerrogativa condiciona el
manejo de la política macroeconómica en el marco de la
instalación de un nuevo gobierno.
Germán Alarco TosoniInvestigador CENTRUM Católica
El proceso electoral
Al momento en que aparezca publicado este
artículo, ya se conocerán los resultados de la
segunda vuelta electoral. Nosotros, a diferencia de muchas personas,
pensamos que el objetivo del Banco Central de Reserva (BCR) de
procurar la estabilidad monetaria es un activo internalizado en todos
los frentes y partidos políticos que participaron en la actual contienda
política. Actualmente es valorado por toda la población y creemos que
muy pocos lo desecharían o ignorarían. Por ello, la posibilidad de que el
BCR actúe promoviendo la inflación o solapándola es en extremo
remota.
Fortalecimiento de instituciones clave:
AUTONOMÍA DEL BCR Y SU IMPORTANCIAPARA LA POLÍTICA MONETARIA
Autonomía del BCR e inflación
No hay nombramiento escalonado de directores, pero la autonomía
del BCR está garantizada en la Constitución Política y en el marco de su
Ley Orgánica. Los directores no representan a entidad ni interés
particular alguno; asimismo, se establece la prohibición de conceder
financiamiento al gobierno y a las instituciones financieras estatales de
fomento. La única salvedad es la compra en el mercado secundario de
valores emitidos por el Tesoro Público hasta un límite del 5% de la base
monetaria. Lo anterior se contrapone a lo que ocurre con el Banco
Central de Chile, el cual en caso de guerra exterior o de peligro de ella,
podrá obtener, otorgar o financiar créditos al Estado y entidades
públicas o privadas.
El nombramiento de los directores del BCR se realiza dentro de los 30
días de inicio de la primera legislatura ordinaria del Congreso. Los
directores, al igual que el gerente general, deberán tener reconocida
solvencia moral, y poseer amplia competencia y experiencia en
economía y finanzas. El balance y marco normativo de su elección son
claros: tres de los directores serán elegidos por la mayoría absoluta
legal de los miembros del Congreso, otros tres serán designados por el
Poder Ejecutivo, mientras que el presidente del directorio será
seleccionado por el presidente de la República y ratificado en el
Congreso.
Con un directorio respetuoso de su marco normativo y una
administración profesional, la posibilidad de inflación de origen
monetario está conjurada. La presencia de un fenómeno de alta
inflación o hiperinflación, como la observada a finales del primer
gobierno aprista, no existe. Sin embargo, tampoco se puede garantizar
que la inflación se ubique siempre por debajo del rango meta
establecido por las autoridades del BCR, ya que pueden transmitirse
impactos inflacionarios desde el exterior, como las alzas en los precios
de los alimentos y los combustibles, o problemas en el abastecimiento y
oferta interna de determinados bienes y servicios que generen
presiones inflacionarias. En la actual coyuntura, también se puede
generar impactos inflacionarios cuando se ajuste la política de precios
de los combustibles, luego de que se eliminen los atrasos que viene
acumulando el Poder Ejecutivo. Este será un elemento de riesgo para el
próximo gobierno si es que no se resuelve a la brevedad posible.
En efecto, con el actual directorio se retrocedió en términos de procurar
una menor inflación. Entre 2005 y 2007 la peruana fue la economía de
“Debe discutirse entonces la posibilidad de unasegunda función para el BCR, relativa a la
posibilidad de enfrentar la reducción del nivelde actividad económica, tal y como ocurre
con la FED norteamericana”
Tanto el plan de gobierno de Gana Perú como los lineamientos
centrales de política económica y social para un gobierno de
concertación nacional emitidos por esta agrupación a mediados de
mayo eran contundentes en el tema. En el primero se postulaba un BCR
autónomo e independiente, tanto de objetivo como de instrumento,
que basa su gestión en fundamentos profesionales y técnicos,
transparencia y rendición de cuentas. En los lineamientos se insistía en
el mantenimiento del régimen actual de política monetaria basada en
metas de inflación, respeto a la independencia y autonomía del BCR. En
el otro extremo, Fuerza 2011 no mencionaba el tema, pero quizás
podía sobreentenderse una visión similar a la anterior.
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
9
menor inflación en América Latina, mientras que en 2009 y 2010 se
ubicó en la sexta y tercera posiciones, respectivamente. El Perú es el
penúltimo país con mayores márgenes de intermediación financiera.
Los niveles de crédito interno como proporción del PBI están por debajo
de los estándares regionales. La proporción de las reservas
internacionales denominadas en dólares norteamericanos, respecto de
otras monedas, rebasa los valores de las economías en vías de
desarrollo y emergentes, según el FMI, entre otros problemas.
Conclusiones
Se reconoce al BCR como una de las instituciones más sólidas del país;
sin embargo, existen problemas y limitaciones, entre ellos destacan: la
falta de transparencia y rendición de cuentas, las opciones de
instrumentos financieros considerados para conformar las reservas
internacionales son obsoletas, y el hecho que la capacitación del
personal es excesivamente endogámica. Debe discutirse entonces la
posibilidad de una segunda función para el BCR, relativa a la posibilidad
de enfrentar la reducción del nivel de actividad económica, tal y como
ocurre con la FED norteamericana.
Víctor Larrea VilelaGerente Legal, Banco Interamericano de Finanzas
La autonomía del BCR
En breve participaremos de un nuevo cambio
democrático en la conducción política del país,
motivo para detenerse a repensar en cómo
fortalecer a las instituciones. Las líneas que siguen se referirán
específicamente al Banco Central de Reserva (BCR).
Es común aceptar que el BCR requiere de autonomía para poder cumplir
con su misión y la propia Constitución Política así lo dispone; sin
embargo, remite su alcance a lo que disponga su Ley Orgánica o, lo que
es lo mismo, a lo que disponga el Congreso de la República. No se trata
de una autonomía absoluta, irrestricta o definida exclusivamente por
los órganos de gobierno del BCR, lo que plantea la siguiente
interrogante: ¿cuál es la autonomía que el BCR requiere?
El rol fundamental del BCR es la defensa de la estabilidad monetaria; a
través de ello defiende también la estabilidad de los precios o, dicho de
otra manera, defiende a la población, en especial a los más pobres, de
los efectos perversos de la inflación. Las variables macroeconómicas
que dependen directa o indirectamente de la actuación del BCR son
tales que sólo un manejo prolijo y profesional, alejado de las pasiones
políticas de coyuntura, pueden garantizar un rumbo apropiado hacia el
crecimiento y el desarrollo. La estabilidad de la moneda, la regulación
de la cantidad de dinero que debe existir en la economía, la
administración apropiada de las reservas internacionales, la política de
tasas de interés y la política cambiaria, son asuntos que requieren reglas
estables, predecibles, de modo que los ciudadanos y las empresas
puedan trabajar con tranquilidad. Si a esto añadimos la necesaria
relación y coordinación con el Ministerio de Economía y Finanzas
y con la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP, es evidente que es
preciso garantizar la autonomía del BCR para alejar estas decisiones de
manos menos profesionales o angustiadas por la coyuntura o las
encuestas.
Dicha autonomía ha venido siendo cada vez mayor, a medida que los
años y la experiencia vivida así lo han ameritado. Desde el año 1922 en
que se crea el Banco de Reserva del Perú hasta nuestros días, ha existido
una consistente línea en beneficio de la autonomía del ente emisor. Los
aportes de la ya famosa Misión Kemmerer para la aprobación de la ley
de creación del BCR; lo regulado por la Constitución de 1933, que se
refiere a “una institución bancaria central nacional encargada de la
regulación de la moneda”; pasando luego por la Constitución de 1979
que redefine el rol del BCR al disponer que cuenta con autonomía
“dentro de la ley”, encargado de “regular la moneda y el crédito del
sistema financiero”, “defender la estabilidad monetaria” y “administrar
las reservas internacionales …”; hasta llegar a la Constitución de 1993
que añade que “el Banco está prohibido de conceder financiamiento al
erario, salvo la compra, en el mercado secundario, de valores emitidos
por el Tesoro Público …”, constituyen hitos en pro de la autonomía del
BCR que no se deben interrumpir.
“Debería evaluarse la eliminación de laposibilidad de que el BCR pueda concederfinanciamiento al Tesoro Público a travésde la compra en el mercado secundario,
de valores emitidos por este”
Una nueva perspectiva
Hay que propiciar nuevos cambios constitucionales pero sin volver al
pasado. Hay que recordar que fue bajo el imperio de la Constitución de
1979 que el Perú vivió la más terrible hiperinflación de su historia, por
ello cualquier propuesta de volver a tal texto debiese ser descartada de
plano. La línea debe ser inversa, hacia el futuro, incrementando la
autonomía del ente emisor. Así, debe abordarse de una buena vez el
tema del plazo de vigencia del nombramiento de los directores del BCR;
cabe recordar que estos son nombrados por el periodo constitucional
que corresponde al presidente de la República, lo que tal vez tiene
sustento en asuntos de política partidaria mas no de política
económica. Por ello, resulta razonable desvincular de una buena vez a
los directores del BCR de tal plazo, de modo que puedan transcender en
sus funciones al régimen presidencial y orientar su accionar hacia el
mediano y largo plazo.
En ese sentido, resulta razonable retomar el proyecto de reforma
constitucional presentado hace poco tiempo, de modo que los
nombramientos sean por periodos de siete años, debiendo aprobarse
además la renovación por mitades o por tercios de los miembros del
directorio, reduciendo la alta injerencia que tiene el Poder Ejecutivo de
turno al designar a cuatro de los directores (la mayoría). Asimismo,
debería evaluarse la eliminación de la posibilidad de que el BCR pueda
conceder financiamiento al Tesoro Público a través de la compra en el
mercado secundario, de valores emitidos por este. Si se ha eliminado ya
la facultad de otorgar financiamiento directo, ¿por qué habría de
mantenerse esta vía indirecta?
Cuanto más se pueda alejar al BCR de la posibilidad de injerencias
provenientes del gobernante o de grupos de poder que pongan en
riesgo el cumplimiento de su rol, mejor será para los peruanos y para la
economía en general.
Mercado de Valores
Pese a que con estos porcentajes podemos intuir que estamos dentro
del promedio de la región, no debemos pasar por alto que el mercado
peruano es sustancialmente pequeño en contraste con sus similares en
los otros países mencionados. Además, debemos considerar que el
IGBVL, al comprender las 30 acciones más liquidas, sesga ese análisis, lo
cual indicaría que ese 52% “representativo“ sea en realidad mucho
menor si consideramos los otros valores listados que no se encuentran
incluidos en el IGBVL.
Al poseer el mercado un free float bajo, se dificulta que el precio de las
acciones reflejen el valor real, e impide que el mercado fije
correctamente el precio real del valor ya que estos se ven adversamente
afectados por la poca profundidad y baja liquidez. La profundidad se
entiende como la capacidad que tiene el mercado en absorber grandes
volúmenes de demanda y de oferta sin cambios significativos en el
precio del valor.
El mercado de valores como alternativa de financiamiento
Al cierre del año 2000 se encontraban listadas en la BVL 216 empresas,
siendo USD 14 millones el monto promedio negociado diariamente en
Rueda de Bolsa. Después de 10 años el número de empresas listadas se
ha incrementado a 265 y el monto promedio de negociación asciende a
USD 32 millones diarios. Este aumento en la negociación indica que
nuestra plaza bursátil se está convirtiendo en un mercado más atractivo
e interesante, tanto para los emisores que se listan en nuestra plaza
como para los inversionistas que encuentran mayores posibilidades de
inversión, en un mercado cada vez más liquido.
Asimismo, el aumento del número de empresas que listan en bolsa
estaría reflejando el interés de las compañías en obtener una nueva
modalidad de financiamiento distinta a las que están acostumbradas en
nuestro país. Las empresas pueden obtener financiamiento a través de
las distintas entidades financieras dispuestas a prestarles dinero,
cobrándoles distintas tasas de interés de acuerdo a la situación y el
riesgo actual de la empresa. Alternativamente, las empresas también
pueden obtener financiamiento sin intermediarios (sin la intervención
de una entidad financiera) a través del mercado de valores, mediante la
emisión de acciones, bonos u otros instrumentos financieros, los que
pueden ser negociados en la Rueda de Bolsa.
10
Francisco PalacioGerente de Operaciones, Bolsa de Valores de Lima
El nivel del floating de la Bolsa de Valores de Lima (BVL)
ha sido tema de interés para los agentes participantes en
el mercado de valores. En ese contexto, este artículo
analiza los factores que contribuyen al nivel vigente de
floating en el mercado de valores local, y expone los
incentivos (de índole regulatorio y de mercado) que se
vienen implementando para inducir a que las empresas
aumenten el floating de sus acciones.
El free floating en el mercado de valores peruano
Hay diversas maneras de definir el floating o free floating de las
empresas listadas en bolsa. Para este caso, utilizaré la definición que
consideramos en la BVL para la elaboración y cálculo del índice INCA
(índice bursátil conformado por las 20 acciones más líquidas), en el cual
la importancia (peso) de cada acción en la composición del índice se
determina por su tamaño de mercado (capitalización), considerando
únicamente el free float. Se considera free float a la porción del total de
acciones que es susceptible de ser negociada en bolsa, esto es, a la
sumatoria de aquellas acciones en poder de comitentes con una
participación menor o igual al 1% de las acciones en circulación de cada
valor.
En la búsqueda de liquidez y profundidad:
MECANISMOS PARAINCREMENTAR EL FLOATINGEN EL MERCADO DE VALORES
“Al poseer el mercado un free float bajo, se dificulta que el precio se las acciones reflejen el
valor real, e impide que el mercado fije correctamente el precio real del valor”
Ahora bien, basándonos en información disponible en la región y en el
marco de la integración de los mercados a través del Mercado Integrado
Latinoamericano (MILA), se observa que en Chile el porcentaje de free
float (de acuerdo al IPSA, su índice representativo) asciende a 46%, en
Colombia es de 56%, y en el Perú, tomando como referencia el free float
del Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL), llega hasta el
52%. Menciono los países involucrados en el MILA porque si miramos
hacia Brasil, ese porcentaje asciende a 62%, y si nos vamos hacia el
norte, Estados Unidos tiene un free float que alcanza el 95% (e.g., el
máximo accionista de WalMart solo posee el 0.56% del total de
acciones).
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
11
Con el propósito de aumentar el número de empresas listadas, la BVL
cuenta con el programa denominado Avanza BVL, desarrollado en
conjunto con el Banco Interamericano de Desarrollo para apoyar a la
mediana empresa interesada en financiarse a través del mercado de
valores. A través de este programa se efectúa una evaluación y análisis
de las estructuras financieras, legales y organizacionales de las
empresas interesadas elaborándose un diagnóstico y plan de acción,
que incluye las medidas correctivas que la empresa debe implementar
para su eventual ingreso a la bolsa.
La empresa que logra su inscripción, puede financiarse en el
mercado mediante la emisión de instrumentos de renta fija
(generalmente bonos y papeles comerciales) o de renta variable
(acciones). Esta última opción de financiamiento es la menos utilizada y
aprovechada por las empresas, en algunos casos por el temor de
permitir que terceros entren a su negocio, general y tradicionalmente
familiar, o de exponer la verdadera situación financiera de la empresa.
Este tipo de barreras o mitos son los que habrá que romper para
permitir que más empresas se financien a través de la colocación
primaria de acciones en la bolsa.
La colocación de acciones en bolsa se realiza a través de una oferta
pública inicial (IPO por sus siglas en inglés) y se da cuando una compañía
pone a disposición de los inversionistas interesados nuevas acciones
que ingresan al mercado, las cuales pueden ser negociadas
libremente en Rueda de Bolsa, en lo que se denomina mercado
segundario. Con una oferta de esta naturaleza, el número de valores de
esa empresa se eleva, y como consecuencia se aumenta su free float en
el mercado.
Acciones en pro del free floating
La BVL, a fin de promover e incentivar el uso del mercado de valores
como alternativa de financiamiento y por ende la colocación de valores
a través de este mecanismo, ha dispuesto suspender a partir de junio de
2011 el cobro de la comisión por colocaciones en el mercado primario.
Este es un incentivo directo para el aumento del floating en nuestro
mercado y la reducción del costo de financiamiento de las empresas.
Es importante también tener en consideración que las empresas que
deciden listar sus valores en una bolsa obtienen otros beneficios
adicionales al del mismo financiamiento a menores costos. Uno de los
más importantes es acceder a un mercado cuyos estándares exigen
mantener su organización de manera ordenada y aplicar políticas de
transparencia con todas sus partes interesadas o stakeholders. Para
estar listado en una bolsa, los emisores de valores tienen la obligación
de presentar al mercado su información financiera de manera veraz,
oportuna así como comprometerse a la divulgación de los hechos de
importancia que fueran adoptados por sus representantes.
Otro de los segmentos de negociación que contribuye directamente al
aumento del floating en el mercado es el Segmento Capital de Riesgo, a
través del cual se listan las empresas mineras junior, dotando al
mercado de nuevas alternativas de inversión. Como sabemos,
nos estamos refiriendo a un segmento de negociación especializado
que fue implementado por la BVL para brindar a las empresas
mineras junior la oportunidad de obtener, a través del mercado de
capitales peruano, financiamiento para sus actividades de exploración
y desarrollo, poniendo a disposición del mercado una gran
cantidad de acciones emitidas por dichas empresas localmente o en el
exterior.
El MILA permitirá a las bolsas de Chile, Colombia y el Perú negociar sus
valores en conjunto, permitiendo que cualquier inversionista pueda
adquirir o vender a través de su sociedad agente de bolsa, acciones de
las compañías inscritas en cualquiera de los tres países. Con esta
medida se incrementa significativamente el abanico de empresas en las
que se puede invertir, considerando el número de empresas listadas en
las bolsas de todos y cada uno de los países. Si tenemos en
consideración que en el Perú se encuentran inscritos 264 emisores, en
Chile 231, y Colombia 86 emisores, vemos que las oportunidades de
inversión en instrumentos de renta variable prácticamente se están
duplicando. Con esta medida las inversiones no estarán limitadas
solamente a los sectores característicos de nuestro mercado (minería,
industrias, etc.) sino también se podrá contar con alternativas
sectoriales distintas (petróleo y gas en Colombia o utilities en Chile,
etc.). Esta es otra medida directa que influye significativamente en el
aumento del floating de nuestro mercado.
Cabe destacar también que la Comisión de Economía, Banca, Finanzas e
Inteligencia Financiera del Congreso ha aprobado por mayoría el
dictamen del proyecto de ley que propone elevar al 50% el límite de
inversiones de las AFP en el exterior. Esta modificación fortalece no solo
la diversificación de la inversión, y la disminución del riesgo de los
fondos que administran estas entidades, sino que también favorece el
incremento del floating en nuestro mercado ya que las AFP podrán
“liberar“ las posiciones que mantienen sobre acciones en el mercado
local, incrementando el porcentaje de acciones disponibles, las cuales
podrán ser adquiridas por el resto de participes del mercado.
“Se considera free float a la porción deltotal de acciones que es susceptible
de ser negociada en bolsa”
“Las empresas que deciden listar sus valoresen una bolsa obtienen otros beneficios
adicionales al mismo financiamientoa menores costos”
A manera de conclusión
Las medidas antes mencionadas son buenas y beneficiosas para la
transparencia y para el aumento de la liquidez de nuestro mercado, y
por ende para el aumento del floating; pero si los principales
protagonistas, es decir los directores o los grupos de control de las
diferentes compañías, no se percatan sobre los beneficios que
podrían derivarse para sus compañías de la inclusión al mercado de
parte de las acciones que mantienen en su poder, entonces aún hay
un largo camino por recorrer.
Entrevista
12
¿El BC viene aplicando los principios de buen gobierno corporativo?
En efecto, y lo hace con la finalidad de generar incentivos para proteger
los intereses de la compañía y accionistas, monitorear la creación de
valor y uso eficiente de los recursos, y principalmente dar solidez y
transparencia al cliente. Desde 2008 participamos en el concurso
organizado por la BVL sobre buen gobierno corporativo, logrando el año
pasado un puntaje de 287.5, de un máximo 312, y este año esperamos
resultados aún mejores.
¿Cuál es la estrategia del BC para la captación de recursos para
financiar sus operaciones?
Los captación de fondos está basada principalmente en depósitos de
personas naturales (aprox. el 60% de total de los depósitos). Dicha
estrategia obedece a la confianza que nos tienen nuestros clientes, lo
cual se demuestra en la conformación de la cartera de depósitos, al
observarse que en los últimos 12 meses, el mayor crecimiento
de depósitos se ha dado en el rango de dos y tres años plazo.
Asimismo, se debe al ofrecimiento de tasas de interés competitivas
en el mercado, con la posibilidad para el cliente de retirar
sus intereses ganados de acuerdo a sus necesidades familiares,
es decir, retirar mensualmente sus intereses o al final del plazo
pactado.
¿Qué espacio ocupa, por ejemplo, la emisión de valores?
La emisión de valores es una de las iniciativas estratégicas del BC, y es
una de las prioridades para la actual administración. Se está trabajando
en la estructuración de una emisión de bonos corporativos de oferta
pública, cuya calificación asignada por las empresas clasificadoras de
riesgo sería de no menos de AA, lo que nos permitiría obtener fondos a
plazos mayores de 3 y 4 años.
Finalmente, ¿cuáles son las expectativas del BC a mediano y largo
plazo?
El BC tiene como objetivo central el crecimiento continuo de sus
negocios. Por ello, se diseñó una estrategia de consolidación en los
mercados de Banca FFAA-PNP y Banca Empresa Mediana,
repotenciando las operaciones en los negocios de las microempresas,
y defendiendo las captaciones provenientes de personas
naturales a tasas de interés competitivas. Es importante que el BC
cuente con una cartera de productos innovadores con atributos
diferenciados. Para ello, debemos contar con canales de atención
con plataformas simples, oficinas informativas, servicios de banca
móvil, convenios estratégicos transaccionales; todo lo cual nos
permitirá tener cerca al cliente y permitiendo una mayor bancarización
del país.
A raíz de la conformación del nuevo Directorio del Banco de Comercio (BC) -empresa asociada a Procapitales-, Capitales conversó con Enrique Díaz, nuevo presidente de dicha entidad financiera, quien nos explica los desarrollos recientes de esta institución bancaria así como las estrategias y planes de expansión para el futuro inmediato.
¿Cómo ha sido la evolución de los resultados financieros desde la creación del nuevo BC?
En el año 2004 se concluyó el proceso de reorganización societaria del
BC. Como consecuencia de ello, la utilidad neta en el periodo
2004–2010 presentó un crecimiento promedio anual de 30.9%. Este
resultado es consecuencia del crecimiento continuo de los negocios del
banco y la política de capitalización de utilidades. En ese período, se
redireccionaron las colocaciones del BC hacia sectores más rentables
(micro y pequeña empresa), sin descuidar los negocios en los que
tenemos una vasta experiencia (financiamiento a miembros de las
Fuerzas Armadas y Policía Nacional), así como al segmento de medianas
empresas. En consecuencia, las colocaciones brutas del BC se
expandieron en 257%; es decir, presentaron un crecimiento promedio
anual de 23.6% en los últimos seis años.
¿Qué nos podría comentar sobre la diversificación de segmentos
atendidos?
La diversificación de segmentos permite mitigar el riesgo que podría
presentarse por efectos de índole económico y financiero. El BC planea
crecer en los segmentos minoristas, a través de créditos a las
microempresas. Como estrategia en estos segmentos, no solo se está
pensando atender al titular cliente, sino también a los integrantes de la
familia. La estrategia en el segmento de mediana empresa es tratar de
posicionar como el banco como aquel que satisface sus necesidades
financieras en el momento oportuno, conociendo bien al cliente y
prediciendo sus estacionalidades financieras.
¿Cuál es la orientación de dicha diversificación?
La estrategia del BC está orientada a desarrollar el concepto de “Banco
de la Familia”, ofreciendo servicios y productos financieros para
promover el progreso de sus clientes y su núcleo familiar mediante un
modelo de negocio, procesos e ideas simples. Este modelo tendrá que
ser de alta rentabilidad y relacional, brindando calidad de servicio,
productos, conocimientos y asesorías. Apunta hacia la conversión a
una banca que construya una relación con el cliente que nos lleve a sus
familiares y amigos, y que desarrolle productos diferenciados dentro
del concepto de “Banco de la Familia”.
Entrevista a Enrique DíazPresidente del Directorio, Banco del Comercio
REPOSICIONAMIENTO DE UNAENTIDAD FINANCIERA EN UNENTORNO COMPETITIVO
Equipo de Redacción
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
Perspectivas de Mercado
Análisis
Durante el mes de mayo el monto negociado en el mercado de
bonos soberanos fue de PEN 1,124.61 millones, menor en 23% a lo
negociado durante el mes de abril y mucho menor del monto
negociado en el mes de mayo de 2010. Cabe señalar que dentro del
mes bajo análisis, el mayor volumen de negociación se dio durante
la segunda semana luego del incremento en la tasa de referencia
por parte del Banco Central de Reserva (BCR). Los bonos que se
negociaron en mayor volumen durante el mes de mayo fueron el
SB12AGO37 y SB12AGO20 con PEN 363 y PEN 274 millones,
respectivamente.
En el mes de mayo, el BCR continuó con la aplicación de su política
monetaria contractiva, al incrementar su tasa de referencia en 25
puntos básicos, en línea con otros países de la región (Brasil,
Colombia y Chile). No obstante, la curva de rendimientos de bonos
soberanos se desplazó a la baja en el tramo corto, en promedio 10
puntos básicos, debido al incremento en la demanda por estos
instrumentos de deuda. Asimismo, la mejora en la percepción del
panorama electoral con una consecuente disminución del riesgo
país en esas semanas, generó un incremento en el volumen de
negociación en los tramos medio y largo plazo de la curva
(SB12AGO37 y SB12AGO20) con el consecuente desplazamiento a
la baja de dicho tramo en relación con abril.
Es importante destacar que durante 2011 el ente emisor podría
continuar con su política contractiva para retirar el estímulo
monetario, como una medida para frenar las expectativas
inflacionarias ante el incremento de los precios internacionales.
Este hecho podría generar presiones al alza en la curva. Si bien los
rendimientos siguen siendo atractivos para el ingreso de capitales
del exterior, considerando los factores externos de liquidez tras la
actual política monetaria expansiva estadounidense, la demanda
por instrumentos peruanos estaría condicionada en los próximos
meses a los lineamientos de política económica del nuevo
gobierno.
13
El Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) cerró el mes
de mayo con un alza de 9.83%, pese a la incertidumbre política.
La expectativa por saber quién sería el ganador de la segunda vuelta
electoral y cuál sería el rumbo de la economía peruana en los
siguientes cinco años, contribuyó a que la volatilidad implícita a 30
días del índice bursátil supere el 40%. Si bien las primeras encuestas
realizadas en mayo presentaban a la candidata Keiko Fujimori con
una ventaja de un punto porcentual sobre el candidato Ollanta
Humala, fue una constante a lo largo del mes observar que los
inversionistas actuaban cautelosamente y tomaban utilidades
rápidamente. Así, si las encuestas mostraban un repunte del
candidato Humala, o un estancamiento en la intención de voto de la
candidata Fujimori, la presión vendedora aumentaba
significativamente y los inversionistas buscaban refugiarse en el
dólar.
Después de la encuesta del domingo 8 de mayo de Ipsos Apoyo (en
la que se presentaba un empate técnico), el mercado registró una
caída durante tres días consecutivos con una baja de 4.752%. Pese a
la elevación del precio de algunos metales, el nerviosismo de un
eventual triunfo del candidato de Gana Perú, afectaba
adversamente el precio de las acciones peruanas.
El 26 de mayo se presentó el movimiento más alto en lo que va del
año, con un monto negociado de PEN 903'527,884.427 (el segundo
monto más alto en el año se registró el 15 de abril de 2011 con PEN
649'211,387.495 después de la primera vuelta). Ese día la Bolsa de
Valores de Lima registró una alza diaria de 2.82%, llegando con esto
al punto más alto de rentabilidad mensual de la bolsa, con un alza de
15.79%. Sin embargo, en los tres días siguientes, el IGBVL perdió casi
1,100 puntos, lo que equivale a una caída de casi seis puntos
porcentuales.
Las acciones que tuvieron mejor desempeño en el mes de mayo
fueron ANDEXBC1 (160.59), ENVASEI1 (46.39%), RECORDI1
(37.10%) y MOROCOI1 (37.09%); mientras que las que mostraron
los peores desempeños fueron FVI (-14.93%) y C (-13.32%).
Renta variableTomás Silva
Jefe de TradingGPI Valores SAB
Augusto SaldarriagaJefe de Análisis
Renta fija
Vicepresidencia de Mercado de Capitales, Interbank
Evolución Rendimiento Bonos Soberanos IGBVL – Mayo 2011
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0 2 4 6 8 10 12 14Duración (Años)
May-10
Abril-11
Mayo-11
22500
22000
21500
21000
20500
20000
19500
21566.07
5/3130272625245/23201918175/162011
131211105/965432
Zoom Empresarial
Equipo de Redacción
14
Evento de Deloitte sobre los IFRS
KPMG Perú, empresa asociada a Procapitales, realizó el 2 de junio de 2011
la Conferencia “IFRS para el Sector Financiero; ¿Cuáles son los grandes
desafíos que traen las NIIF (IFRS) para su empresa?”. En el evento se
explicó cómo el proceso de convergencia hacia las normas IFRS, de
aplicación obligatoria para las empresas financieras desde enero de 2012,
impactará sobre áreas importantes de estas entidades bancarias. También
se brindó información a estas empresas sobre cómo afrontar este proceso
de armonización a la norma internacional.
KPMG realizó conferencia sobre IFRS
Deloitte, firma consultora asociada a Procapitales, llevó a cabo el 16 de junio, un evento en el que reconocidos especialistas internacionales y el regulador local expusieron sobre los alcances de la adopción e implementación de los International Financial Reporting Standards (IFRS) en la formulación de los estados financieros de las sociedades emisoras de valores inscritos en el Registro Público de Mercado de Valores, sociedades administradoras de fondos y bolsas de valores, entre otros agentes.
Grant Thornton Perú, empresa asociada a Procapitales, incorporó a María
Isabel Acevedo como gerente de la División de Information Technology
(IT), cuyos servicios contribuyen al manejo y control eficaz de la
información, procesos e infraestructura IT dentro de la organización.
Nombramiento en Grant Thornton
Alicorp adquiere empresa argentina
Alicorp, empresa líder de consumo masivo asociada a Procapitales,
adquirió el 100% de las acciones de la empresa Sanford SACFI y A, empresa
de consumo masivo con más de 50 años en el mercado argentino. Esta
adquisición forma parte de la estrategia de crecimiento de Alicorp en la
región Mercosur y representa la primera incursión en el mercado de
alimentos en Argentina.
PricewaterhouseCoopers, firma consultora asociada a Procapitales,
realiza los días 22 y 23 de junio el Primer Encuentro de Tributación
Internacional, con la participación de profesionales a cargo de las prácticas
tributarias de PwC en nueve países de América Latina, incluyendo Perú, así
como España y Estados Unidos. El objetivo del evento es exponer ante la
comunidad de negocios diversos aspectos acerca de los regímenes
tributarios en dichos países como una forma de facilitar las inversiones y
mejorar el desempeño corporativo.
PwC realiza evento internacional sobre tributación
Celfin Capital, empresa asociada a Procapitales, actúa como sponsor de
Luna Gold Corp., empresa a la cual recientemente Conasev autorizó el
listado de sus acciones en el Segmento de Capital de Riesgo de la Bolsa de
Valores de Lima. Luna Gold es una empresa canadiense especializada en la
exploración y explotación de recursos auríferos y cuyas acciones están
listadas en la Bolsa de Toronto y ahora en la BVL.
Celfin Capital sponsor de minera junior
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
15
Opinión
Un análisis de los aspectos positivos y negativos:
CAMBIOS NORMATIVOSPARA EL FORTALECIMIENTODEL MERCADO DE VALORES
Javier TovarSocio, Estudio Echecopar Abogados
Al momento de escribir este artículo, se discuten en el Congreso dos
proyectos de ley relativos a la reforma del mercado de valores: uno
propone convertir a Conasev en una Superintendencia del Mercado de
Valores (SMV), mientras que el otro busca facilitar las emisiones de
valores, removiendo vallas y proponiendo medidas para darle más
seguridad al mercado. A continuación una opinión personal sobre lo
bueno y lo malo de las propuestas.
Lo muy bueno. La propuesta de creación de la SMV zanja la discusión
alrededor de los sucesivos intentos de absorción de Conasev por la
Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS), descartándose la
propuesta de fusionar ambas entidades y optándose por mantener una
Conasev independiente, reforzándola institucionalmente al convertirla
en una Superintendencia de Valores.
Se crea la figura del superintendente, pero se mantiene un
directorio plural, garantizándose un balance de funciones y
poderes entre estos órganos, elemento necesario para generar
confianza en el mercado. El proyecto acierta al reducir el número de
integrantes del directorio, al tiempo que incorpora la figura de un
director independiente (hubiera preferido dos), es decir una persona
externa a las entidades del Estado, dotando al regulador de una visión
fresca del mercado.
Este proyecto propone un superintendente fuerte, con mayores poderes
que los que hoy día tiene el presidente de Conasev, una especie de CEO
de la SMV, que tendría como contrapeso al directorio de la institución. El
periodo del superintendente se establecería en seis años, sujeto a muy
precisas causales de remoción, y no a la sola discrecionalidad del MEF.
Así, se promueve un cargo que trascienda los ciclos políticos,
generándose un entorno de estabilidad regulatoria.
Frente a las propuestas de eliminación del directorio argumentando un
afán de ganar agilidad y contrarrestar las influencias externas, creo que
es acertado mantenerlo, con funciones específicas, principalmente las
de regulación y aprobación de políticas. No veo razón valedera para
creer que la eliminación del directorio mejora el gobierno corporativo y
la toma de decisiones de la SMV. Ahora podría decirse que se ha creado
un híbrido -¿dónde se ha visto una superintendencia con directorio?-; lo
cierto es que las principales corporaciones privadas del mundo
funcionan con ese esquema, no siendo un invento descabellado.
Obviamente este esquema funcionará bien si el directorio está
adecuadamente integrado con personas idóneas y capaces de hacer el
contrapeso que corresponda.
El mismo proyecto busca dotar a la SMV de independencia
presupuestaria, requisito indispensable para que la autonomía del
regulador funcione en la práctica, evitándose su ahogamiento por la vía
de los recursos.
Lo bueno. Se introduce una serie de modificaciones a la Ley General de
Sociedades (LGS) para facilitar las emisiones iniciales de acciones y otros
valores (IPO) realizadas por oferta pública, y en algunos casos mediante
oferta privada. Se remueven obstáculos como la imposibilidad de
negociar las acciones desde el día siguiente a su colocación, el requisito
de patrimonio neto previsto por el artículo 305° de la LGS, se baja la valla
a la pretensión social de responsabilidad, entre otros.
Lo malo. En nombre de la transparencia, se busca reponer, para todas
las empresas que facturen poco menos de PEN 11 millones al año (3,000
UIT), estén listadas o no, la obligación de presentar estados financieros
auditados a Conasev. El proyecto no prevé consecuencias en caso de
incumplimiento, ni se sabe qué hará la nueva SMV con la información.
Al respecto, no veo por qué las empresas que no acuden al mercado
público de valores, y optan por mantenerse del lado privado del
mercado, deben compartir sus estados financieros e información con el
público en general. Tampoco se entiende cuál es la razón para obligar a
los accionistas a sufragar los costos de una auditoría que no desean
tener. No está claro que esta medida promueva el mercado de valores.
Me pregunto, ¿por qué no las obligamos también a presentar otros
informes? ¿tal vez un due diligence?
Lo muy malo. Se crea un nuevo estándar de responsabilidad objetiva
exigible exclusivamente a los directores y gerentes de empresas
listadas. Esto implica que los directores de empresas que cotizan en la
bolsa estarán prohibidos de equivocarse, o tomar riesgos que puedan
devenir en alguna pérdida o perjuicio, pues responderán
personalmente frente a los accionistas por las consecuencias derivadas
de las decisiones adoptadas: con prescindencia de si existió o no
negligencia, la responsabilidad será objetiva.
Aunque se supone que esta medida protege a los accionistas
minoritarios, debe aclararse que los accionistas quieren directores y
gerentes diligentes, no infalibles, que asuman los riesgos propios del
negocio, y no que se paralicen frente a la perspectiva de una
responsabilidad irracional y ciega. La propuesta desincentiva el listado
de empresas, creando un doble estándar que no tiene justificación ni
sentido.
Novedades Normativas
Vanessa Zea Analista Legal de Procapitales
La SBS aprobó el Reglamento de Bonos Hipotecarios Cubiertos, con la
finalidad de regular específicamente ciertos aspectos de estos bonos y
de los activos que respaldan su emisión. El reglamento dispone que las
empresas que deseen emitir estos bonos deberán presentar ante la SBS
una solicitud, adjuntando una serie de requisitos, entre los que se
incluye un estudio técnico de la emisión que comprenderá un
informe de evaluación del impacto del instrumento financiero
sobre el perfil de riesgo de la empresa emisora. La SBS dispone
de 30 días útiles para evaluar la solicitud y disponer la autorización
o no de la emisión. Asimismo, se precisa que estos bonos podrán
ser colocados mediante oferta pública o privada, para lo cual
deberán sujetarse a lo dispuesto en la Ley General del Sistema
Financiero, la Ley del Mercado de Valores y demás disposiciones
expedidas tanto por la SBS como por la Conasev. Dado que estos bonos
están respaldados por créditos hipotecarios, la
SBS ha establecido que dichos créditos
cumplan una serie de requisitos durante el
plazo de vigencia de la emisión, a saber: ser de
amortización periódica, contar con la primera
garantía hipotecaria, poseer un plazo de vencimiento original no
inferior a diez años y, el titular del crédito hipotecario debe tener una
clasificación crediticia de categoría normal o categoría con problemas
potenciales. Los bonos hipotecarios cubiertos constituyen valores
mobiliarios respaldados por créditos hipotecarios, y, de ser el caso, por
los derivados con fines de cobertura de dichos créditos, con los que se
espera captar ahorro de largo plazo que permitirá ampliar el acceso al
crédito de la población. (Resolución SBS Nº 6007-2011, 07 de
mayo de 2011).
APRUEBAN REGLAMENTO DE BONOS HIPOTECARIOS CUBIERTOS
16
Conasev dictó una serie de medidas aplicables a las empresas bajo su
supervisión a fin de fortalecer la prevención del lavado de activos y
financiamiento del terrorismo. La norma señala que cada empresa debe
informar a la Unidad de Inteligencia Financiera (UIF) de operaciones
iguales o superiores a USD 10 mil o su equivalente en moneda nacional,
así como de operaciones múltiples que se realicen en una o varias
oficinas que en su conjunto igualen o superen los USD 50 mil y de ser el
caso, cuando se realicen por o en beneficio de una misma persona
durante un mes calendario. Para tales efectos, se ha diseñado un
formato para que cada empresa elabore un registro pormenorizado con
datos específicos de los clientes y de las operaciones comerciales que
realiza, precisándose que las empresas deberán procurar tener
información respecto de los ingresos mensuales promedio aproximado
de sus clientes, sean personas naturales y jurídicas. Asimismo, la norma
establece que se consideran como señales de alerta las conductas
inusuales de los clientes, como que eluda o se niegue a proporcionar
información requerida o si realiza operaciones frecuentes o
significativas que no guardan relación con la actividad económica
declarada. Finalmente, cada empresa supervisada deberá elaborar un
Código de Conducta y Manual para la Prevención del Lavado de Activos
y del Financiamiento del Terrorismo, a fin de garantizar el correcto
desenvolvimiento de los trabajadores para informar de transacciones
inusuales o sospechosas que se realicen o se pretendan realizar.
(Resolución Conasev Nº 033-2011-EF/94.01.1, 22 de mayo de 2011).
Conasev aprobó una serie de modificaciones a diversos artículos
de l Reg lamento de l Mercado Integrado a t ravés de l
Enrutamiento Intermediado, con el objetivo de realizar mejoras
referidas básicamente al régimen del representante especial,
la relación de la sociedad agente de bolsa con su cliente y
el contenido mínimo de los contratos de corresponsalía.
(Resolución Conasev Nº 038-2011-EF/94.01.1, 27 de mayo de
2011).
Conasev modificó el Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa de
la Bolsa de Valores de Lima, con la finalidad de regular las disposiciones
que la referida bolsa debe desarrollar y establecer respecto de
requerimientos tecnológicos, sistemas o procedimientos de control
para asegurar que las operaciones que se realicen en Rueda de Bolsa a
través del Enrutamiento Intermediado correspondan únicamente a
operaciones al contado, valores de renta variable y personas
autorizadas, mecanismos para evitar las ventas en corto y otros
eventos, con el fin de limitar los riesgos de mercado. (Resolución
Conasev Nº 041-2011-EF/94.01.1, 28 de mayo de 2011).
APRUEBAN NORMAS PARA LA PREVENCIÓN DEL LAVADO DE ACTIVOS
MODIFICAN REGLAMENTO DEL MERCADO INTEGRADOA TRAVÉS DEL ENRUTAMIENTO INTERMEDIADO
MODIFICAN REGLAMENTO DE OPERACIONES EN RUEDA DE BOLSA
Desarrolla la regulación del mercado de valores,
incluyendo el tratamiento tributario
a las ganancias de capital Desarrolla la regulación del mercado de valores,
incluyendo el tratamiento tributario
a las ganancias de capital
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incluyendo el tratamiento tributario
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