UNIVERSIDAD DEL AZUAY FACULTAD DE CIENCIAS DE LA...

UNIVERSIDAD DEL AZUAY

FACULTAD DE CIENCIAS DE LA ADMINISTRACIÓN

ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS

TÍTULO: “Aplicación del modelo de diversificación de cartera con

valoración de activos financieros mediante el método de Media-Semivarianza y

Downside Capital Asset Pricing Model para la construcción de portafolios de

inversión eficientes en el mercado de renta variable ecuatoriano”.

TRABAJO DE TITULACIÓN PREVIO A LA OBTENCIÓN DEL TÍTULO

DE INGENIERÍA COMERCIAL

AUTOR: JORGE ALONSO BEDOYA HERMIDA.

DIRECTOR: ING. SANTIAGO JARAMILLO B.

CUENCA – ECUADOR

2016

ii

ÍNDICE DE CONTENIDOS

ÍNDICE DE CONTENIDOS ................................................................................... ii

ÍNDICE DE FIGURAS .......................................................................................... vi

RESUMEN ............................................................................................................ vii

ABSTRACT ......................................................................................................... viii

INTRODUCCIÓN ................................................................................................... 9

CAPÍTULO I ......................................................................................................... 10

Fundamentos teóricos y selección de emisoras ..................................................... 10

El Mercado Bursátil ............................................................................................... 10

1.1.-Sistema financiero ............................................................................................ 10

1.2.-Sistema financiero ecuatoriano ........................................................................ 10

1.3.-Mercados financieros ....................................................................................... 11

1.4.-Clasificación del mercado financiero ............................................................... 12

Mercado de dinero o intermediación financiera ............................................ 12

1.5.-Mecanismos del mercado de valores................................................................ 13

1.6.-Clasificación de los mercados de capitales ...................................................... 13

1.7.-Participantes del mercado de capitales ............................................................. 15

1.7.1.-La bolsa de valores .............................................................................. 15

1.7.2.-Emisoras .............................................................................................. 16

1.7.3.-Sector Público ..................................................................................... 16

1.7.4.-Sector Privado ..................................................................................... 16

1.8.-Intermediarios. ................................................................................................. 17

1.9.-Ley de fortalecimiento y optimización del sector societario y bursátil ........... 19

1.9.1-La bolsa de valores de Quito ................................................................ 21

1.9.2-La bolsa de valores de Guayaquil ........................................................ 21

1.10.-Instrumentos financieros de renta variable .................................................... 21

1.10.1-Acciones y su clasificación ................................................................ 21

1.11.-Índices Bursátiles ........................................................................................... 22

1.11.1-Indicadores de la bolsa de valores de Quito ....................................... 23

1.11.2-Indicadores de la bolsa de valores de Guayaquil ............................... 23

1.12.-Identificación de empresas emisoras con mayor presencia bursátil en el

mercado de valores ecuatoriano ............................................................... 24

iii

CAPÍTULO II ........................................................................................................ 28

Rentabilidad, rendimiento, riesgo y teorías del portafolio de inversión ............... 28

2.1.-La rentabilidad y el rendimiento ...................................................................... 28

2.1.1.-Rendimientos evidentes ...................................................................... 28

2.1.2.-Rendimientos tácitos ........................................................................... 28

2.1.3.-El riesgo .............................................................................................. 29

2.1.3.1.-Riesgos y su clasificación. ........................................................... 30

2.1.3.2.-Medición del riesgo diversificable ............................................... 30

2.2.-Coeficiente de variación ................................................................................... 31

2.3.-Riesgo no sistemático ....................................................................................... 32

2.4.-El riesgo total ................................................................................................... 32

2.5.- Riesgos financieros ......................................................................................... 34

2.6.-Teoría portafolio de inversiones ...................................................................... 35

2.6.1.-Principios fundamentales de la optimización de carteras ................... 35

2.6.2.-Gestión de un portafolio ...................................................................... 35

2.7.-Método de media-varianza ............................................................................... 36

2.8.-Metodología ..................................................................................................... 37

2.8.1.-Problemas de enfoque el método de media - varianza ........................ 40

2.8.2.-Método de media-semivarianza .......................................................... 41

2.8.3.-Modelo de precios de activos de capital (C.A.P.M.) .......................... 43

2.8.4.-Supuestos del C.A.P.M ....................................................................... 44

2.8.4.1.-La ecuación del C.A.P.M. ............................................................ 44

2.8.4.2.-Coeficiente Beta ........................................................................... 45

2.8.4.3.-Rango de Valores de Coeficiente Beta. ....................................... 45

2.8.4.4.-Calculo del Coeficiente Beta ........................................................ 45

2.8.5.-Tasa de Interés Libre de Riesgo .......................................................... 46

2.8.6.-Rendimiento de Mercado .................................................................... 46

2.8.7.-La Recta del Mercado de Valores (SML) ........................................... 46

2.8.8.-Los problemas del modelo CAPM ...................................................... 47

2.9.-Modelo Downside Capital Asset Pricing C.A.P.M. o D-C.A.P.M .................. 47

CAPÍTULO III ...................................................................................................... 50

3.1.-Construcción del modelo de portafolio óptimo mediante el método “Media

- Varianza - C.A.P.M” .............................................................................. 50

iv

3.2.-Construcción del modelo de portafolio óptimo mediante el método “Media-

Semivarianza – D-C.A.P.M” ................................................................... 56

3.3.-Resultados ........................................................................................................ 61

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES .................................................... 63

BIBLIOGRAFÍA Y REFERENCIAS ................................................................... 66

ANEXOS ............................................................................................................... 77

Anexo 1. Tabla Ecuindex y Cotizaciones desde el 02 de enero del 2013 hasta el

31 de diciembre 2015. .............................................................................. 77

Anexo 2. Tabla Variación Ecuindex y Calculo de rentabilidades desde el 02 de

enero del 2013 hasta el 31 de diciembre 2015. ........................................ 99

Anexo 3 Tabla Calculo Rendimiento Anual, Desviación Estándar, Coeficiente

de Variación, Coeficiente Beta, TLR + Spread e Índice CAPM ............ 124

Anexo 4 Tabla Calculo Matriz de Correlaciones y Varianza - Covarianza .......... 125

Anexo 5. Tabla Cálculo Rendimiento Anual, Desviación Downside, Coeficiente

de Variación, Cosemivarianzas, Semivarianza, Coeficiente Downside

Beta, TLR + Spread e Índice D-CAPM ................................................. 127

Anexo 6. Tabla Calculo Matriz de Correlaciones y Semivarianza –

Cosemivarianza ...................................................................................... 128

v

Tabla 1. Negociaciones en la Bolsa de Valores en los periodos enero-13 a diciembre-

15 ................................................................................................................................ 25

Tabla 2. Empresas con mayor presencia bursátil ....................................................... 26

Tabla 3. Sector económico de emisoras ..................................................................... 27

Tabla 4. Cálculo Coeficiente de Correlación ............................................................. 37

Tabla 5. Tabla de Datos Históricos ............................................................................ 51

Tabla 6. Fórmulas de Promedio ................................................................................. 51

Tabla 7. Rendimiento Anual, Desviación Estándar y Coeficiente de Variación ....... 52

Tabla 8. Cálculo Coeficiente Beta mediante pendiente ............................................. 52

Tabla 9. Calculo TLR + Riesgo País .......................................................................... 52

Tabla 10. Índice CAPM ............................................................................................. 53

Tabla 11. Matriz Triangular de Correlaciones ........................................................... 53

Tabla 12. Matriz Triangular de Covarianzas.............................................................. 53

Tabla 13. Portafolio Muestra Media - Varianza......................................................... 54

Tabla 14. Rendimiento de Portafolio ......................................................................... 54

Tabla 15. Varianza de Portafolio ............................................................................... 54

Tabla 16. Riesgo de Portafolio ................................................................................... 55

Tabla 17. Calculo CAPM de Portafolio ..................................................................... 55

Tabla 18. Tipos de Portafolio mediante el Método de Media-Varianza y CAPM ..... 56

Tabla 19. Portafolio Optimo mediante el Método de Media-Varianza y CAPM ...... 56

Tabla 20. Rendimiento Anual, Desviación Downside y Coeficiente de Variación ... 57

Tabla 21. Calculo Coeficiente Downside Beta .......................................................... 57

Tabla 22. Índice D-CAPM ......................................................................................... 58

Tabla 23. Matriz Triangular de Co-Semivarianza...................................................... 58

Tabla 24. Portafolio Muestra con cálculo de coeficiente D-Beta .............................. 58

Tabla 25. Rendimiento de Portafolio ......................................................................... 59

Tabla 26. Semivarianza de Portafolio ........................................................................ 59

Tabla 27. Riesgo de Portafolio ................................................................................... 59

Tabla 28. Calculo D-CAPM de Portafolio ................................................................. 60

Tabla 29. Tipos de Portafolio mediante el Método de Media Semivarianza D-CAPM

.................................................................................................................................... 60

Tabla 30. Portafolio Optimo mediante el Método de Media Semivarianza D-CAPM

.................................................................................................................................... 61

Tabla 31. Comparación Riesgo-Rendimiento ............................................................ 61

vi

Tabla 32. Comparación Coeficiente Beta y D-Beta ................................................... 62

Tabla 33. Ecuindex y Cotizaciones desde el 02 de enero del 2013 hasta el 31 de

diciembre 2015. .......................................................................................................... 77

Tabla 34. Variación Ecuindex y Calculo de rentabilidades desde el 02 de enero del

2013 hasta el 31 de diciembre 2015. .......................................................................... 99

Tabla 35. Calculo Rendimiento Anual, Desviación Estándar, Coeficiente de

Variación, Coeficiente Beta, TLR + Spread e Índice CAPM .................................. 124

Tabla 36. Calculo Matriz de Correlaciones y Varianza - Covarianza ...................... 125

Tabla 37. Calculo Rendimiento Anual, Desviación Downside, Coeficiente de

Variación, Cosemivarianzas, Semivarianza, Coeficiente Downside Beta, TLR +

Spread e Índice D-CAPM ........................................................................................ 127

Tabla 38. Matriz de Correlaciones y Semivarianza – Cosemivarianza ................... 128

ÍNDICE DE FIGURAS

Figura 1. Frontera eficiente ........................................................................................ 36

Figura 2. Rentabilidad y Volatilidad .......................................................................... 38

Figura 3. Rentabilidad y Volatilidad con más Activos .............................................. 38

Figura 4. Frontera Eficiente ....................................................................................... 39

vii

RESUMEN

Se espera que este trabajo sea una base referencial que manifieste la importancia de

la diversificación mediante el cálculo de la semivarianza en bolsas con un bajo nivel

de negociación y volatilidad, como es el caso ecuatoriano.

Se plantea el método de diversificación con el uso de la media-semivarianza y el

modelo de valoración de activos D-CAPM , debido a su eficiencia en la aplicación en

mercados emergentes frente a los inconvenientes y falta de poder explicativo de los

métodos tradicionales de media-varianza y C.A.P.M., como por ejemplo el supuesto

de la aversión al riesgo del inversionista, la poca probabilidad en que se dé una

distribución asimétrica o el hecho que las betas tienen correlaciones muy débiles

produciendo retornos esperados demasiado bajos, entre otros problemas a citar.

Por lo que es apropiado exponer los conceptos generales de los mercados financieros,

a lo que se suma un análisis de riesgo – rendimiento de las empresas con mayor

negociación y la aplicación de modelos planteados.

Al concluir la investigación se determinó que el modelo planteado expresa de mejor

forma el cálculo del riesgo y su retorno esperado, enfocándose únicamente en los

movimientos negativos se obtiene una valoración más precisa de las acciones y, por

lo tanto, es una herramienta más fiable en la toma de decisiones.

Palabras Claves:

ECUINDEX, Varianza, Semivarianza, CAPM, D-CAPM, Desviación Downside,

Portafolio de Inversiones, Diversificación, Acciones, Riesgo, Rendimiento, Media,

Correlación, Coeficiente Beta, D-Beta.

.

viii

ABSTRACT

9

INTRODUCCIÓN

La Bolsa de Valores es un agente fundamental y determinante en la estabilidad de un

país, funcionando a manera de reflector de la marcha económica del mismo y en

donde el crecimiento o caída de las empresas están representados mediante el valor

de sus acciones.

Aunque el tamaño del mercado de valores en el Ecuador continúa siendo muy

pequeño y precario debido a la falta de cultura bursátil, lo que produce que las

personas no acudan al mercado de valores ni utilicen sus herramientas. “Ya que es

lógico no confiar en lo que no se conoce” (Cuenca Contreras, Giler Cuzco , &

Villalba Holguín , 2010) por lo que se debe incentivar y manejar profesionalmente

los fondos de inversión, sobre todo en mercados emergentes considerando el efecto

que en estos tienen los problemas coyunturales como la inestabilidad política,

jurídica o volatilidad de mercados internacionales, y los estructurales como

regulación del mercado, incentivos tributarios, productos financieros. Es necesario

presentar herramientas financieras que tengan en cuenta todas las variables que

afectan la decisión de invertir en el mercado accionario de Renta Variable en

Ecuador.

Los portafolios de inversión son mecanismos financieros que consisten en la

selección de documentos que se cotizan en el mercado bursátil, buscan mitigar el

riesgo y maximizar la rentabilidad al combinar diferentes activos (Alonzo, 2014); sin

embargo, el cálculo utilizado tradicionalmente para dar con la eficiencia de la cartera

presenta problemas cuando se aplica a mercados emergentes (Estrada, Systematic

risk in emerging markets: The D-CAPM, 2002) por lo que se comparará dos formas

de cálculo: el tradicional “Media-Varianza - C.A.P.M” basado en la teoría de Harry

Markowitz y William Sharpe; y “Media-Semivarianza - D-C.A.P.M” presentada por

el Profesor Javier Estrada de IESE Business School con el fin de encontrar el más

adecuado y útil para el inversionista.

10

CAPÍTULO I

Fundamentos teóricos y selección de emisoras

El Mercado Bursátil

1.1.-Sistema financiero

Constituyen la base de cualquier sistema y está compuesto por un conjunto de

instrumentos o activos financieros, instituciones o intermediarios financieros cuya

misión nos permite canalizar el ahorro y la inversión de los diferentes sectores hacia

otros que lo necesitan y esto conlleva al apoyo y desarrollo de la economía.

Los mercados financieros están afectados por las fuerzas de oferta y demanda. Los

mercados colocan a todos los vendedores en el mismo lugar, haciendo así más fácil

encontrar posibles compradores. Dentro de sus funciones están:

Captar el ahorro y canalizarlo hacia la inversión.

Promover el ahorro.

Ofrecer aquellos productos que se adaptan a las necesidades de los ahorradores y los

inversores, donde ambos obtengan la mayor satisfacción con el menor coste.

Alcanzar una estabilidad monetaria.

1.2.-Sistema financiero ecuatoriano

Se encuentra regulado por el Código Orgánico Monetario y Financiero, y está

integrado por:

Sector financiero público: Está compuesto por: Bancos y Corporaciones.

Sector financiero privado: Está compuesto por las siguientes entidades: Bancos

múltiples y bancos especializados; servicios financieros y servicios auxiliares.

Sector financiero popular y solidario: Está compuesto por: Cooperativas de ahorro

y crédito; cajas centrales; entidades asociativas o solidarias, cajas y bancos

comunales y cajas de ahorro; servicios auxiliares del sistema financiero; asociaciones

mutualistas de ahorro y crédito para la vivienda.

11

1.3.-Mercados financieros

Es el mecanismo o sistema en el cual se compran y venden activos financieros y son

un conjunto de canales de interrelación entre oferta y demanda de fondos que se

encargan de:

Transferir fondos desde las unidades superavitarias a las deficitarias con

la localización óptima de los recursos, colocando los fondos disponibles en aquellos

destinos que sean los más eficientes, proveyendo un mecanismo para la fijación de

precios que no nace del mercado en sí, sino de la interacción entre la oferta y la

demanda.

Proporciona a los participantes información veraz, objetiva, completa y permanente

de los valores y las empresas inscritas en la bolsa, sus emisiones y las operaciones

que en ella se realicen, tomando en cuenta el riesgo y la liquidez de los mismos, para

que la elección por parte de los agentes sea adecuada.

Reduce plazos y costes de intermediación al ser el cauce adecuado para el rápido

contacto entre los agentes, así como supervisar todas sus actividades, en cuanto al

estricto apego a las regulaciones vigentes.

Proporciona liquidez al crear un mercado de compraventa, permite a los pequeños

ahorradores acceder al capital de grandes sociedades, sirve como índice de la

evolución de la economía, determina el precio de las sociedades a través de la

cotización y proporciona protección frente a la inflación, al obtenerse normalmente

unos rendimientos mayores que otras inversiones.

“Todas estas características apuntan a que a los mercados financieros les interesa

que los inversores accedan a el cómo unidades superavitarias para poder

proveerles fondos a las unidades deficitarias, por ello es que le garantizan la

transparencia del mercado, el control de la emisión, y le reducen todos los costos

de transacción”. (Sharpe, 1976)

12

1.4.-Clasificación del mercado financiero

Mercado de dinero o intermediación financiera.

En donde las instituciones financieras captan recursos de los ahorristas y canalizan

estos recursos al sistema económico mediante el crédito y la inversión. De esta

manera los intermediarios reciben un margen resultante de la diferencia entre la tasa

activa y pasiva que cobran respectivamente.

Mercado de Valores o Desintermediación Financiera.

Canaliza los recursos financieros hacía las actividades productivas a través de la

negociación de valores. Constituye una fuente directa de financiamiento y una

interesante opción de rentabilidad para los inversionistas.

Entidades de Control del Mercado de Valores Ecuatoriano.

Según la ley Orgánica para el Fortalecimiento y Optimización del Sector Societario y

Bursátil los entes de regulación son:

Junta de Regulación del Mercado de Valores.

Su función es de establecer las políticas públicas del mercado de valores y dictar

normas para su control y funcionamiento. Es de derecho público y adscrita a la

Función Ejecutiva, esta junta está conformada por el ministro encargado de la

Política Económica, el ministro encargado de la Política de la Producción y un

delegado del Presidente; los superintendentes de Compañías y Valores, de Bancos y

Seguros, y del Sistema Financiero Popular y Solidario también con voz, pero sin

voto. (Asamblea Nacional de la Republica del Ecuador, 2014)

Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros.

Es el organismo técnico, con autonomía administrativa y económica, que vigila y

controla la organización, actividades, funcionamiento, disolución y liquidación de las

compañías y otras entidades en las circunstancias y condiciones establecidas por la

ley.

Además, autoriza las ofertas públicas de valores y la aprobación del contenido del

prospecto o circular y de las emisiones realizadas por emisores sujetos a su control;

ejerce la vigilancia, auditoría, intervención, control y supervisión del mercado de

valores, del régimen de seguros y de las personas jurídicas de derecho privado no

13

financieras, contribuyendo al desarrollo confiable y transparente de la actividad

empresarial del país. (Asamblea Nacional de la Republica del Ecuador, 2014)

1.5.-Mecanismos del mercado de valores

Registro del mercado de valores: Es el lugar en el que se inscriben los valores,

emisores, casas de valores y demás participes del mercado, los mismos que deberán

proveer información suficiente y actualizada. Esta información es de carácter

público.

Oferta pública: Es la propuesta dirigida al público en general, o a sectores

específicos, con el propósito de negociar valores en el mercado. Existen dos tipos de

ofertas: primaria y secundaria de acciones.

Calificación de riesgo: Es la actividad que realizan las calificadoras de riesgo con el

objeto de dar a conocer al mercado y al público su opinión sobre la solvencia y

probabilidad de pago que tiene un emisor de valores.

Rueda de bolsa: Es la reunión o sistema de interconexión de operadores de valores

que, en representación de sus respectivas casas de valores, realizan transacciones con

valores inscritos en el registro de mercado de valores y en bolsa. Existen dos clases

de ruedas de bolsas:

Rueda de piso: Es la concurrencia física de operadores de valores, con el objeto de

ofertar y demandar instrumentos en el corro o lugar físico que pone a disposición

para tal efecto la bolsa de valores.

Rueda electrónica: Es el sistema de interconexión en el que las ofertas, demandas,

calces y cierres de operaciones se efectúan a través de una red de computadores, de

propiedad de la bolsa o contratada por ella.

1.6.-Clasificación de los mercados de capitales

En función de los que se negocia en ellos, se pueden distinguir:

Mercados de valores

Instrumentos de renta fija: bonos y obligaciones.

Instrumentos de renta variable: acciones.

14

Mercado de crédito a largo plazo

En función de su estructura:

Mercados organizados

Mercados no-organizados - OTC ("Over The Counter")

En función de los activos:

Mercado primario: Es aquel en que compradores y emisores participan

directamente o a través de intermediarios, en la compraventa de valores y

determinación de los precios ofrecidos al público por primera vez.”. Se caracteriza

por la colocación de nuevas emisiones de títulos en el mercado. Este generalmente

no tiene costo alguno para el inversionista, ya que las comisiones de intermediación

son reconocidas directamente por las sociedades emisoras de títulos valores.

Dentro del mercado primario, todos los instrumentos tienen un valor de primera

emisión, este sólo se puede definir al momento de emitir los documentos y su precio

no puede ser alterado por decisiones de la empresa.

Una emisión es el conjunto de valores emitidos por una misma entidad y

homogéneos entre sí. Así todos los documentos dentro de una emisión son

equivalentes sin importar quien sea su portador. Sus acreedores poseen de la misma

manera un conjunto de derechos y obligaciones similares.

Cuando una empresa ingresa al mercado por primera vez lo suele hacer a través de

una Oferta Pública de Venta (OPIs por sus siglas en inglés). Dentro de la Oferta

Pública se da un valor inicial a las acciones de la empresa y el día de apertura puede

subir o bajar dependiendo de las expectativas de los inversionistas.

Mercado secundario: “Comprende las operaciones o negociaciones que se realizan

con posterioridad a la primera colocación; por lo tanto, los recursos provenientes de

aquellas, los reciben sus vendedores.”

Su objetivo es ofrecer liquidez a los vendedores de los títulos, a través de la

negociación de los mismos antes de su fecha de vencimiento.

15

Generalmente se puede obtener mejores rendimientos que en el Mercado Primario a

los mismos plazos y condiciones. En este mercado comúnmente es el vendedor de

título quien asume las comisiones de intermediación.

El mercado secundario confiere mayor liquidez a los inversionistas, y es la base para

que el mercado primario resulte atractivo finalmente; éste tiene efectos sobre el

primario, relación que no resulta tan evidente. Dependiendo de los fenómenos que

suceden en el mercado secundario se determinar bases y condiciones para futuras

emisiones.

El mercado primario establece el volumen de operaciones, mientras que el mercado

secundario refleja la liquidez.

1.7.-Participantes del mercado de capitales

Dentro del mercado de capitales intervienen diversas instituciones del sistema

financiero que participan regulando y complementando las operaciones que se llevan

a cabo dentro del mercado las cuales son las bolsas de valores, emisoras,

intermediarios e inversionistas.

1.7.1.-La bolsa de valores

La existencia de las bolsas de valores en realidad tiene un origen muy remoto. Podría

decirse que surgen cuando los antiguos mercaderes se reunían en algún lugar

conocido con el propósito de comprar o vender sus productos primarios. A medida

que pasó el tiempo fue ampliándose el espectro de los bienes de objeto de

intercambio, hasta llegar finalmente a la producción y negociación de productos más

sofisticados y complejos como son los valores representativos de derechos

económicos, sean patrimoniales o crediticios.

Como institución data de finales del siglo XV en las ferias medievales de la Europa

Occidental, en ésas ferias se inició la práctica de las transacciones de valores

mobiliarios y títulos. El término "Bolsa" apareció en Brujas, Bélgica, concretamente

en la familia de banqueros Van der Bursen, en cuyo palacio se organizó un mercado

de títulos-valores. En 1460 se creó la Bolsa de Amberes, que fue la primera

institución bursátil en sentido moderno, posteriormente se creó la Bolsa de Londres

16

en 1570, en 1595 la de Lyon, Francia y en 1792 la de New York, siendo ésta la

primera en el Continente Americano. Éstas se consideraron tras el auge de las

sociedades anónimas.

Es el lugar donde se compra y se venden los activos financieros, ofrecen al público y

a sus miembros las facilidades, mecanismos e instrumentos técnicos que facilitan la

negociación de títulos-valores susceptibles de oferta pública, a precios determinados

mediante subasta; dando así una ventaja tanto a oferentes como demandantes de

fondos y determinar precios justos de los diferentes activos financieros, cuya

finalidad es dar oportunidad a los inversionistas en la búsqueda más rápida de

rentabilidad.

El objeto de contratación es muy amplio y comprende activos financieros, oro,

metales u otros bienes. La mayor parte de la actividad de las Bolsas se centra en los

activos financieros y entre éstos, los valores mobiliarios. En función de la renta que

generan los valores mobiliarios se dividen en dos grandes categorías: Títulos de renta

fija y Títulos de renta variable. En los primeros, éstos valores representan una parte

alícuota de un préstamo a una empresa privada, a una entidad pública o al Estado; en

los títulos de renta variable, agrupa una parte alícuota del capital de una sociedad

(acciones). Los accionistas tienen unos derechos económicos especiales, distintos a

los obligacionistas.

El mercado accionario sigue los principios y fundamentos constituidos en el Libre

Mercado; es decir la libre Oferta y la libre Demanda.

1.7.2.-Emisoras

Los emisores de valores son aquellas entidades o unidades económicas que requieren

financiamiento y acuden al mercado de valores para obtenerlo. Existen dos grupos de

emisores:

1.7.3.-Sector Público

Gobierno nacional, gobiernos locales, instituciones y organismos gubernamentales,

empresas gubernamentales

1.7.4.-Sector Privado

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Dentro del sector privado se clasifican en emisores del sector financiero y emisores

del sector no financiero.

1.8.-Intermediarios.

Los intermediarios de valores son entes a través de los cuales es posible y viable

invertir en el mercado de valores. Entre ellos se encuentran:

Casas de Valores

Son personas jurídicas y las únicas autorizadas para ejercer la intermediación en el

mercado de valores. Tienen la función de intermediar valores en los mercados

bursátil y extrabursátil, administrar portafolios de valores, realizar operaciones de

underwriting, y de hacedor del mercado, asesorar e informar en materia de:

intermediación de valores, finanzas y valores, estructuración de portafolios de

valores, adquisiciones, fusiones, escisiones, promover fuentes de financiamiento,

inversiones, ayudar a estructurar emisiones y servir de agente colocador de las

emisiones primarias.

Operadores de Valores

Son personas naturales inscritas en el Registro del Mercado de Valores y calificadas

por las Bolsas de Valores, que negocian en el mercado bajo responsabilidad solidaria

con sus respectivas Casas.

Inversionista

Son aquellas personas naturales o jurídicas que disponen de recursos económicos y

los destinan a la compra de valores, con el objeto de lograr una rentabilidad adecuada

en función del riesgo adquirido. Para participar en el mercado de valores no se

requiere de montos mínimo de inversión.

Calificadoras de riesgo.

Tienen por objeto principal la calificación del riesgo de los valores y emisores en

cumplimiento de estrictas normas legales tienen que mantener estricta independencia

de otras instituciones del mercado, al mismo tiempo, dentro de su organización

18

deben tener un comité de calificación de alto nivel técnico, utilizando técnicas y

procedimientos de calificación previamente autorizados.

Administradoras de fondos y fideicomisos.

“Las Administradoras de Fondos y Fideicomisos son compañías o sociedades

anónimas que administran fondos de inversión y negocios fiduciarios.” Su función es

administrar fondos de inversión, negocios fiduciarios, como emisores de procesos de

titularización y representar fondos internacionales de inversión. Para ejercer la

actividad de administradora de negocios fiduciarios y actuar como emisora en

procesos de titularización.

La bolsa de valores en el Ecuador

Según la ley Orgánica para el Fortalecimiento y Optimización del Sector Societario y

Bursátil Art.- 44 “Las bolsas de valores son sociedades anónimas, cuyo objeto social

único es brindar los servicios y mecanismos requeridos para la negociación de

valores. Podrán realizar las demás actividades conexas que sean necesarias para el

adecuado desarrollo del mercado de valores, las mismas que serán previamente

autorizadas por la Junta de Regulación del Mercado de Valores, mediante norma de

carácter general”.

El establecimiento de las Bolsas de Valores en el Ecuador, no solamente que

constituyó un proyecto largamente esperado, sino que también respondió a la

evolución y naturaleza de los procesos económicos y comerciales que se vienen

dando en nuestro país a través del tiempo. El punto fundamental fue la necesidad de

proveer a los comerciantes, de un medio idóneo y moderno para distribuir la riqueza,

promover el ahorro interno e impulsar su canalización hacia las actividades

productivas. (Bolsa de Valores De Quito, 2014)

En el año de 1844 Ecuador fue uno de los primeros países de América Latina en

establecer una bolsa de valores, para fines del siglo XIX en el mercado de capitales

ecuatoriano se compraban y vendían giros en dólares y libras esterlinas, bonos

emitidos por las empresas de capital abierto, cédulas hipotecarias y acciones de una

19

veintena de empresas de las más variadas actividades económicas. (Tanquino

Jimenez, 2011)

Según el estudio de Amat Polastri & Gutierrez, (2002) se estima que por lo menos el

5% de todas las empresas constituidas a fines del siglo XIX se cotizaban en la Bolsa

Mercantil de Guayaquil.

Aunque eran pocos los instrumentos y emisores que se negociaban en esta bolsa, la

tendencia predominante entre fines del siglo XIX e inicios del siglo XX fue al alza,

pero a partir de la década de los veinte esta tendencia se invierte y los precios

comienzan a descender, la explicación de este fenómeno se encuentra en los hechos

ocurridos en esa época entre los cuales podemos citar a la “Revolución Juliana”, los

estragos de la plaga de cacao y la “Gran Depresión” estadounidense en 1929. (Amat

Polastri & Gutierrez, 2002)

Durante más de 40 años, el mercado ecuatoriano de capitales no tuvo bolsa donde

transar los papeles fiduciarios; estas se crearon nuevamente en la década de los

setenta, pero su papel fue muy pobre, ya que los inversionistas prefirieron comprar y

vender directamente entre ellos o simplemente usar la intermediación informal.

(Amat Polastri & Gutierrez, 2002)

La primera Ley de Mercado de Valores fue expedida en mayo de 1993, esta impulsó

la creación de varias instituciones anexas al negocio bursátil que crearon las

condiciones básicas para la ampliación del mercado.

En julio de 1998 se expidió la Ley de Mercado de Valores, estableció la política

general del mercado de valores y regula su actividad, impuso más exigencias para el

normal desenvolvimiento de las operaciones del mercado y eso implicó un profundo

proceso de cambio dentro del manejo operativo y tecnológico de los entes participes

del mercado de valores y del regulador.

1.9.-Ley de fortalecimiento y optimización del sector societario y bursátil

En mayo del 2014, entra en vigencia la Ley de Fortalecimiento y Optimización del

sector Societario y Bursátil, (Grupo El Comercio, 2014). En busca de dar un empuje

al mercado bursátil local, marcando cambios en el tipo de compañía de la Bolsas de

20

Valores en el Ecuador pasando de Corporaciones Civiles sin Fines de Lucro a

Sociedades Anónimas, donde sus acciones podrán ser negociadas en el mercado local

e internacional según sean sus estrategias particulares o los requisitos que puedan

cumplir para tal efecto.

Con el fin de disponer de un mercado bursátil único en nuestro país que sea

ordenado, integrado, transparente, equitativo y competitivo y que observe la

aplicación de buenas prácticas corporativas entre las bolsas de valores, se establece la

existencia de un sistema único bursátil (S.I.B), que tiene por objeto, permitir a través

de una plataforma informática la negociación de valores e instrumentos financieros

inscritos en el Registro del Mercado de Valores y en las bolsas de valores, incluso

aquellos que se negocien en el Registro Especial Bursátil.

Regula la creación y funcionamiento de las casas de valores, calificadoras de riesgos,

bolsas de valores, la sociedad proveedora y administradora del sistema único bursátil,

los depósitos de compensación y liquidación de valores, las administradoras de

fondos y los fideicomisos. Establece los requisitos de estandarización, numeración e

identificación de los valores. Determina procesos para la certificación, inscripción y

homologación de los operadores de valores bajo criterios de capacitación,

conocimiento, profesionalismo, experiencia, ética y actualización.

En septiembre 2014, se publicó Código Orgánico Monetario y Financiero, que

fomentar el acceso a los servicios financieros y con ello mejorar los sistemas de

crédito, fortalecer la inversión nacional, y suprimir los mediocres controles

deficitarios manejen todo el sistema financiero, impidiendo que se puedan dar nuevas

crisis económicas (Jaramillo, 2014)”.

Podemos resumir que las Bolsas de Valores en el Ecuador de acuerdo a la Ley de

Fortalecimiento y Optimización del sector Societario y Bursátiles ubican bajo el

control de la Superintendencia de Compañías, Valores y Seguros; siendo la Junta de

Regulación del Mercado de Valores la que estable las políticas y regula el

funcionamiento del mercado de valores; no obstante, las Bolsas de Valores en el

Ecuador tienen la capacidad de autorregularse, con la facultad de emitir las normas y

reglamentos para controlar y supervisar las operaciones bursátiles.

21

En el Ecuador existen dos Bolsas de Valores, la de Guayaquil (BVG) y la de Quito

(BVQ) que son definidas como Sociedades Anónimas y sus accionistas son las Casas

de Valores, operan con el Sistema Único Bursátil (SUV), permitiendo tener un solo

precio y que todos transen en la misma plataforma bajo los mimos parámetros.

1.9.1-La bolsa de valores de Quito

Es una corporación civil sin fines de lucro fundada en el año 1969 en calidad de

Compañía Anónima, como iniciativa de la llamada entonces Comisión de Valores-

Corporación Financiera Nacional. En el año de 2014 se transformó en Sociedad

Anónima por disposición dela Ley de Fortalecimiento y Optimización del sector

Societario y Bursátil.

Tiene por objeto brindar a las casas de valores, que son sus miembros natos, los

servicios y mecanismos requeridos para la negociación de valores, en condiciones de

equidad, transparencia, seguridad y precio justo. Tales operaciones se realizan en el

marco de un conjunto de normas y reglas uniformes y con el manejo de suficiente

información.

1.9.2-La bolsa de valores de Guayaquil

Fue fundada el 30 de mayo de 1969 como sociedad anónima de derecho privado, por

iniciativa de la Comisión de Valores transformándose posteriormente mediante la

vigencia de la nueva ley a una Corporación Civil sin fines de lucro, pero en el 2014

gracias a la Ley de Fortalecimiento y Optimización del sector Societario y Bursátil

volvió a ser una Sociedad Anónima.

Su principal objetivo tender al desarrollo y funcionamiento de un mercado de valores

organizado, integrado y transparente, en que la intermediación de valores sea

competitiva, ordenada, equitativa y continua, como resultado de una información

veraz, completa y oportuna.

1.10.-Instrumentos financieros de renta variable

1.10.1-Acciones y su clasificación

22

Es un título emitido por una sociedad que representa el valor de una de las fracciones

iguales en que se divide su capital social, son objeto de cotización y compra-venta en

la bolsa de valores. “Generalmente, confieren a su titular, llamado accionista,

derechos políticos, como el de voto en la junta de accionistas de la entidad, y

económicos, como participar en los beneficios de la empresa”. (Enguidanos, 2008)

Existen dos clases de acciones: ordinarias y preferidas.

Acciones Ordinarias: Garantizan al accionista el derecho a participar y votar en

juntas generales de accionistas ordinarias y extraordinarias. Los accionistas

ordinarios tienen derecho a ver el libro de socios y el acta de las juntas, tienen acceso

al estado financiero antes de que se celebre la junta que lo aprueba, reciben pago de

dividendos cuando la empresa presenta beneficios y, en caso de disolución de la

compañía, los accionistas ordinarios son los últimos que cobran. (Las Bolsas de

Valores, 2016)

Acciones Preferentes: No tienen derecho a participar y votar en juntas ordinarias.

Sin embargo, pueden hacerlo en las extraordinarias. En cambio, tienen garantizado el

pago de un dividendo que normalmente es superior que el de las ordinarias y en caso

de disolución de la sociedad, cobrarían antes que los ordinarios. (Las Bolsas de

Valores, 2016).

De acuerdo a su liquidez se clasifican en:

Acciones líquidas: Son aquellas que se han negociado en bolsa durante los últimos

siete días hábiles bursátiles.

Acciones medianamente líquidas: Son aquellas que se han negociado en bolsa en

los últimos treinta días calendario.

Acciones no líquidas: Son aquellas que no se han negociado en los últimos treinta

días calendario.

1.11.-Índices Bursátiles

23

Existe un índice para cada Bolsa de Valores en las que se compran y venden

acciones, generalmente uno en cada ciudad importante o cada país, y otros índices

que agrupan empresas por criterios específicos.

“Un índice puede ser definido como un instrumento estadístico que representa en

forma abreviada y simple, en un número promedio único, múltiples variaciones

de un fenómeno dado de características homogéneas durante un período

determinado. En el caso concreto del mercado accionario, un índice de

cotización de acciones es un indicador medio que refleja en un número, las

variaciones agregadas en los precios de un grupo de acciones. Tal indicador, es

el elemento más representativo para el análisis del mercado bursátil, siendo el

instrumento más ágil y simple para reflejar la evolución y tendencia de los

precios de las acciones.”(Inteligencias Multiples, 2008)

1.11.1-Indicadores de la bolsa de valores de Quito

Índice de Rendimiento de La Bolsa de Valores de Quito IRBQ: Mide la relación

existente entre el promedio del rendimiento de los títulos de renta fija negociados en

la bolsa en un día y el rendimiento promedio base, lo cual permite analizar el

comportamiento actual de dichos título-valores. (Bolsa de Valores de Quito, 2016)

Índice de Volumen de la Bolsa de Valores De Quito IVQ: Muestra la relación

entre el monto negociado en un día en la bolsa con respecto al monto promedio

diario negociado en un periodo entre los 65 y los 5 días anteriores al cálculo, lo cual

constituye la base móvil de este indicador. (Bolsa de Valores de Quito, 2016)

Índice de Cotización de Acciones ECUINDEX: Constituye un indicador nacional

que refleja el precio de las acciones, el cual muestra la evolución de los precios en el

mercado accionario a nivel nacional, dicho indicador aparte de medir la tendencia, el

comportamiento y la evolución del mercado, puede ser utilizado para realizar análisis

de riesgos. (Bolsa de Valores de Quito, 2016)

1.11.2-Indicadores de la bolsa de valores de Guayaquil

BVG Index: constituye un índice de rendimientos, pues considera en su cálculo

tanto las ganancias por cambio de precio como por la entrega de dividendos. Muestra

la evolución de una canasta representativa de acciones, cuyos criterios de selección

son el volumen negociado, capitalización y presencia bursátil. (Bolsa de Valores de

Guayaquil, 2016)

24

IPECU BVG: Es un índice a nivel nacional que se ajusta por los movimientos de

capital y por la entrega de dividendos. (Bolsa de Valores de Guayaquil, 2016)

IRECU BVG: El índice de Rendimientos del Mercado de Valores Ecuatoriano, es

un índice que no se limita exclusivamente a la variación de precios, sino incluye

también el efecto que los pagos de dividendos tienen en el rendimiento que perciben

los accionistas. (Bolsa de Valores de Guayaquil, 2016)

Para este estudio se utilizará en la elaboración de matrices el índice de cotización de

acciones ECUÍNDEX como riesgo de mercado, ya que refleja el desenvolvimiento

accionario del mercado bursátil ecuatoriano en su conjunto; presenta el promedio de

las variaciones que se dan en los precios de las acciones con relación a una base,

considerando como ponderación al peso o representatividad de la compañía en la

capitalización bursátil de todas las empresas conformantes.(Moreno Proaño, 2013)

1.12.-Identificación de empresas emisoras con mayor presencia bursátil en el

mercado de valores ecuatoriano

Por la necesidad de contar con datos suficientes y necesarios para diagnosticar la

eficiencia de los modelos propuestos, se seleccionará una cartera conformada por

empresas con un determinado nivel de liquidez en sus acciones, para identificar su

presencia bursátil de acuerdo a el número de ruedas en que la acción ha sido transada

para el número de ruedas celebradas en el periodo comprendido entre el 01 de enero

2013 hasta el 31 de diciembre 2015.

Tomando como fuente el “Boletín Mensual de la Bolsa de Valores de Quito 2013,

2014 y 2015” donde se recopila la información estadística de las transacciones

bursátiles a nivel nacional, se procedió a elaborar la siguiente tabla:

25

Tabla 1. Negociaciones en la Bolsa de Valores en los periodos enero-13 a diciembre-15

Añ o

EMI SOR# d e

Ru ed as

P eso

Relat ivo

# d e

Ru ed as2

P eso

Relat ivo 3

# d e

Ru ed as4

P eso

Relat ivo 5

To t al d e Ru ed as

n ego c iad as%

P resen c ia Bu rsát il

igu al o m ayo r al 1 0 %

ALICOSTA BK HOLDING S A 74 29,48% 9 3,59% 3 1,21% 86 11,47% 11,47%

ALIMENTOS ECUATORIANOS ALIMEC S.A 0 0,00% 1 0,40% 0 0,00% 1 0,13% -

AMAZONAS BANCO 1 0,40% 0 0,00% 0 0,00% 1 0,13% -

BANCO BOLIVARIANO C.A. 11 4,38% 23 9,16% 10 4,03% 44 5,87% -

CAMINOSCA S A 0 0,00% 1 0,40% 0 0,00% 1 0,13% -

CEMENTOS CHIMBORAZO (0,04) 1 0,40% 0 0,00% 0 0,00% 1 0,13% -

CEMENTOS CHIMBORAZO (0,004) 1 0,40% 0 0,00% 0 0,00% 1 0,13% -

CENTRO GRAFICO S.A. 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% -

CEPSA 3 1,20% 5 1,99% 0,00% 8 1,07% -

CERRO VERDE FORESTAL S A BIGFOREST 6 2,39% 9 3,59% 5 2,02% 20 2,67% -

CERVECERÍA NACIONAL CN S A 19 7,57% 26 10,36% 46 18,55% 91 12,13% 12,13%

CERVECERÍA NACIONAL CN S A PREFERIDAS 0 0,00% 0 0,00% 1 0,40% 1 0,13% -

CIALCO CONSTRUCTORA IMPORTADORA ÁLVAREZ 0 0,00% 1 0,40% 0 0,00% 1 0,13% -

COFIEC BANCO 1 0,40% 2 0,80% 0 0,00% 3 0,40% -

CONCLINA C A CIA CONJU CLINICO NACIONAL 34 13,55% 14 5,58% 19 7,66% 67 8,93% -

CONCLINA C A CIA CONJU CLINICO NACIONAL PREF. A 3 1,20% 6 2,39% 3 1,21% 12 1,60% -

CONCLINA C A CIA CONJU CLINICO NACIONAL PREF. B 5 1,99% 3 1,20% 3 1,21% 11 1,47% -

CONTINENTAL TIRE ANDINA S A 4 1,59% 6 2,39% 9 3,63% 19 2,53% -

CORP.DESARROLLO.M.S.HIPOTECAS CTH 0,00% 1 0,40% 2 0,81% 3 0,40% -

CRIDESA 3 1,20% 16 6,37% 5 2,02% 24 3,20% -

CYBERCELL S.A. 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% -

CYBERCELL S.A. PREFERIDO 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% -

MULTI-BG S.A. CORPORACION 0 0,00% 1 0,40% 0 0,00% 1 0,13% -

DOLMEN S A 3 1,20% 1 0,40% 0 0,00% 4 0,53% -

ENERGY PALMA ENERGYPALMA S.A. 1 0,40% 1 0,40% 0 0,00% 2 0,27% -

EL TECAL 3 1,20% 8 3,19% 1 0,40% 12 1,60% -

FIDEICOMISO G M HOTEL 45 17,93% 25 9,96% 42 16,94% 112 14,93% 14,93%

BANCO GUAYAQUIL S.A. 156 62,15% 113 45,02% 88 35,48% 357 47,60% 47,60%

HOLCIM ECUADOR S.A. 123 49,00% 156 62,15% 112 45,16% 391 52,13% 52,13%

HOMEFOREST EL REFUGIO FORESTAL S A 6 2,39% 5 1,99% 0 0,00% 11 1,47% -

HOTEL COLON 11 4,38% 7 2,79% 4 1,61% 22 2,93% -

INDUSTRIAS ALES 17 6,77% 17 6,77% 3 1,21% 37 4,93% -

INVERSANCARLOS 32 12,75% 40 15,94% 44 17,74% 116 15,47% 15,47%

LA CAMPINA FORESTAL STRONGFOREST S A 2 0,80% 5 1,99% 1 0,40% 8 1,07% -

LA ESTANCIA FORESTAL FORESTEAD S A 5 1,99% 6 2,39% 1 0,40% 12 1,60% -

UNACEM ECUADOR SA 1 0,40% 9 3,59% 1 0,40% 11 1,47% -

LA RESERVA FORESTAL S.A.(REFOREST) 4 1,59% 8 3,19% 2 0,81% 14 1,87% -

MERIZA 1 0,40% 5 1,99% 3 1,21% 9 1,20% -

MUTUALISTA PICHINCHA 139 55,38% 213 84,86% 177 71,37% 529 70,53% 70,53%

OMNI HOSPITAL FIDEICOMISO TITULARIZACION 27 10,76% 46 18,33% 51 20,56% 124 16,53% 16,53%

PATHFOREST S.A. EL SENDERO FORESTAL 4 1,59% 5 1,99% 3 1,21% 12 1,60% -

BANCO PICHINCHA C.A. 70 27,89% 59 23,51% 47 18,95% 176 23,47% 23,47%

CERRO ALTO HIGHFOREST S A 3 1,20% 3 1,20% 1 0,40% 7 0,93% -

BANCO DE LA PRODUCCION S.A . PRODUBANCO 26 10,36% 28 11,16% 20 8,06% 74 9,87% -

RIO CONGO FORESTAL 3 1,20% 6 2,39% 2 0,81% 11 1,47% -

SAN CARLOS SOC. AGR. IND. 46 18,33% 80 31,87% 80 32,26% 206 27,47% 27,47%

BANCO SOLIDARIO S.A. 7 2,79% 1 0,40% 1 0,40% 9 1,20% -

SUPERDEPORTE S.A. 3 1,20% 5 1,99% 2 0,81% 10 1,33% -

CORPORACION FAVORITA C.A. 246 98,01% 250 99,60% 248 100,00% 744 99,20% 99,20%

FIDEICOMISO HOTEL CIUDAD DEL RIO 59 23,51% 44 17,53% 59 23,79% 162 21,60% 21,60%

LA COLINA FORESTAL (HILLFOREST) S.A. 3 1,20% 3 1,20% 2 0,81% 8 1,07% -

HOLDING TONICORP S.A. 91 36,25% 76 30,28% 37 14,92% 204 27,20% 27,20%

LA SABANA FORESTAL (PLAINFOREST) S.A. 5 1,99% 4 1,59% 2 0,81% 11 1,47% -

RETRATOREC S.A. 19 7,57% 11 4,38% 7 2,82% 37 4,93% -

FONDO PAIS ECUADOR 3 1,20% 1 0,40% 1 0,40% 5 0,67% -

LA VANGUARDIA FORESTAL 0 0,00% 186 74,10% 5 2,02% 191 25,47% 25,47%

LA CUMBRE FORESTAL PEAKFOREST SA 131 52,19% 8 3,19% 4 1,61% 143 19,07% 19,07%

SURPAPELCORP S A 7 2,79% 11 4,38% 4 1,61% 22 2,93% -

HIDRELGEN S.A. 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% 0 0,00% -

RIO GRANDE FORESTAL RIVERFOREST SA 0 0,00% 11 4,38% 126 50,81% 137 18,27% 18,27%

ARTES GRAFICAS SENEFELDER C A 0 0,00% 0 0,00% 2 0,81% 2 0,27% -

TOTAL NUMERO DE RUEDAS 251 251 248 750

2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5

Nego c iac io n es d e Ren t a Var iab le en el Merc ad o d e Valo res Ec u at o r ian o p o r Em iso r d esd e el en ero 2 0 1 3 h ast a d ic iem b re 2 0 1 5

P resen c ia Bu rsát il

desde enero-13 hasta diciembre-15

Fuente: (Bolsa de Valores de Quito, 2013) (Bolsa de Valores de Quito, 2014) (Bolsa

de Valores de Quito, 2015)

Elaborado por: Jorge A. Bedoya Hermida

26

De un total de 750 ruedas celebradas en tres años, se analizó la participación de 59

emisoras de acciones, pero debido a que la presente investigación requiere de la

mayor cantidad de información con respecto a variaciones de precios, se seleccionó

mediante el índice de Presencia Bursátil las empresas con un movimiento mayor o

igual al 10% (75 ruedas) y estas son:

Tabla 2. Empresas con mayor presencia bursátil

EMI SORTot al de Ruedas

negoc iadas%

P resen c ia Bursát il

igu al o m ayor al 1 0 %

ALICOSTA BK HOLDING S A 86 11,47% 11,47%

CERVECERÍA NACIONAL CN S A 91 12,13% 12,13%

INVERSANCARLOS 116 15,47% 15,47%

RIO GRANDE FORESTAL RIVERFOREST SA 137 18,27% 18,27%

LA CUMBRE FORESTAL PEAKFOREST SA 143 19,07% 19,07%

BANCO PICHINCHA C.A. 176 23,47% 23,47%

LA VANGUARDIA FORESTAL 191 25,47% 25,47%

HOLDING TONICORP S.A. 204 27,20% 27,20%

SAN CARLOS SOC. AGR. IND. 206 27,47% 27,47%

BANCO GUAYAQUIL S.A. 357 47,60% 47,60%

HOLCIM ECUADOR S.A. 391 52,13% 52,13%

CORPORACION FAVORITA C.A. 744 99,20% 99,20%

TOTAL NUMERO DE RUEDAS 750

Fuente: (Bolsa de Valores de Quito, 2013) (Bolsa de Valores de Quito, 2014) (Bolsa



Siendo las más liquidas Corporación Favorita C.A. y Holcim Ecuador S.A el 99,20%

y 52,13% de participación de un total de 750 ruedas celebradas desde el 01 de enero

del 2013 hasta el 31 de diciembre 2015. Y con menor participación Alicosta Bk

Holdings S.A. y Cervecería Nacional con el 11.47% y 12,13% respectivamente.

Ahora se procederá a identificar el sector económico al cual pertenecen las emisoras

que conforman la cartera, a fin de verificar la existencia de correlación entre sí, se

presenta a continuación:

27

Tabla 3. Sector económico de emisoras

EMPRESA SECTOR ECONÓMICO

Rio Grande Forestal RIVERFOREST S.A. AGRICOLA, GANADERO, PESQUERO, MADERERO

La Cumbre Forestal (PEAKFOREST) S.A. AGRICOLA, GANADERO, PESQUERO, MADERERO

La Vanguardia Forestal (VANGUARFOREST) S.A. AGRICOLA, GANADERO, PESQUERO, MADERERO

Sociedad Agrícola e Industrial San Carlos S.A. AGRICOLA, GANADERO, PESQUERO, MADERERO

Corporación Favorita C.A. COMERCIAL

Banco Pichincha C.A. FINANCIERO

Banco de Guayaquil S.A. FINANCIERO

Cervecería Nacional CN S.A INDUSTRIAL

Holcim Ecuador S.A INDUSTRIAL

Alicosta BK Holding S.A TENEDORA DE ACCIONES

Inversancarlos S.A. TENEDORA DE ACCIONES

HOLDING TONICORP S.A. TENEDORA DE ACCIONES Fuente: (Bolsa de Valores de Quito, 2013) (Bolsa de Valores de Quito, 2014) (Bolsa



Se puede apreciar que los sectores a los que pertenecen las empresas seleccionadas

son: Agrícola, Ganadero, Pesquero y Maderero; Comercial; Financiero; Tenedora de

Acciones y Titularización – Fidecomisos (Bolsa de Valores de Quito, 2015),

demostrando la diversificación y niveles de correlación requerida para dar paso a la

construcción del portafolio.

28

CAPÍTULO II

Rentabilidad, rendimiento, riesgo y teorías del portafolio de inversión

2.1.-La rentabilidad y el rendimiento

La rentabilidad es un parámetro, expresado en términos porcentuales, respecto a

alguna otra magnitud económica como el capital total invertido o los fondos propios.

Indica la variación que ha experimentado el valor de un activo durante un cierto

periodo de tiempo y su cálculo obedece a la relación entre la ganancia obtenida y los

recursos utilizados para obtener dicha ganancia.

Cuando hablamos de rendimiento nos referimos a la ganancia que recibe cualquier

propietario de un activo financiero. (Universidad Interamericana para el Desarrollo,

2011).

Existen dos tipos de rendimientos:

2.1.1.-Rendimientos evidentes

Son aquellos que generan una utilidad debido a que contienen el valor de una

ganancia periódica, como bonos y acciones. (Universidad Interamericana para el

Desarrollo, 2011)

2.1.2.-Rendimientos tácitos

Éstos producen una utilidad debido a que la compra de un activo financiero es menor

que la venta del mismo. A diferencia de los rendimientos evidentes, éstos no

obtienen una ganancia periódica, como los pagarés o letras de cambio. (Universidad

Interamericana para el Desarrollo, 2011)

En cualquier actividad la cantidad de beneficios obtenidos es muy importante, pero

no representa por sí sola una medida universal, ya que esta cantidad no sólo se

relaciona con los beneficios, sino también debería relacionarse con la inversión

necesaria para conseguirlos. En este supuesto, la relación que existe entre los

beneficios y la inversión hecha para alcanzarlos es una medida permitida y

29

considerablemente reconocida, así encontramos pues una manera de medir el

rendimiento:

k = Dt + (Pt - Pt-1)

Pt-1

Donde “k” es el rendimiento real esperado cuando “t” se refiere a un período

particular; “D” es el dividendo en efectivo final del período; “Pt” es el precio de la

acción en el período “t-1”. Esta fórmula puede utilizarse para determinar tanto los

rendimientos reales de un período como los rendimientos esperados de un período.

La relación entre el riesgo y el rendimiento es positiva ya que, a mayor riesgo, mayor

será el rendimiento también. Es necesario la comprensión y cuantificación de dichas

peculiaridades para predecir su conducta futura considerando estas dos variables.

Tomando en cuenta la conducta histórica de los rendimientos de un activo individual

es viable predecir el rendimiento esperado de dicho activo y mediante la

diversificación aminorar el riesgo.

2.1.3.-El riesgo

En los mercados de capitales, se parte de ciertas premisas, como la del

comportamiento racional de los inversionistas y su aversión al riesgo, los cuales

toman decisiones tratando de maximizar su nivel de satisfacción.

La incertidumbre y la compensación se encuentran en correlación directa, razón por

la cual, es fundamental conocer en conjunto los riesgos sistemáticos y no

sistemáticos, con consonancia en la rentabilidad esperada, con el objeto de sobrevivir

en los mercados financieros.

El riesgo se define como la combinación de la probabilidad de que se produzca un

evento y sus consecuencias negativas y está compuesto por la amenaza y la

vulnerabilidad.

La amenaza es determinada en función de la intensidad y frecuencia, es un

fenómeno, actividad humana o condición que puede ocasionar daños a la salud,

propiedad, pérdida de medios de sustento, trastornos sociales, económicos, etc.

(UNISDR, 2009)

30

Vulnerabilidad son las características y las circunstancias del sistema o bien que los

hacen susceptibles a los efectos dañinos de una amenaza.

2.1.3.1.-Riesgos y su clasificación.

Están relacionados con las pérdidas en el valor de un activo financiero, tales como un

préstamo o una inversión; cuanto más seguro sea el rendimiento de un activo, menor

será la variabilidad y por lo tanto el riesgo. (Gitman, 2003)

Riesgo sistemático

Es lo que sucede en el ambiente macroeconómico, el sistema o el mercado afecta a

todos los valores de dicho ambiente, por lo tanto, no puede ser controlado, eliminado

o diversificado.

Es un pilar fundamente para la construcción del modelo de portafolios de inversión,

tienden a oscilar siguiendo al mercado y se mide en base del denominado coeficiente

beta.

El coeficiente beta devuelve la rentabilidad esperada de acuerdo a su riesgo. Este

trueque de riesgo frente a rendimiento es conocido en el mundo de las inversiones

como la Línea de Seguridad del Mercado Security o Market Line (SML), el modelo

CAPM manifiesta que, en un mercado en competencia, la prima por riesgo esperado

cambia en función directa de beta.

2.1.3.2.-Medición del riesgo diversificable

Distribución de probabilidad.

Para todos los valores, excepto los libre de riesgo, el rendimiento que se espera

puede ser diferente al rendimiento que se recibe. En los valores riesgosos, la tasa de

rendimiento puede considerarse como una variable aleatoria sujeta a la distribución

de probabilidad.

La Media y la Desviación estándar.

La media y la desviación estándar son las herramientas básicas usadas en inversión.,

la desviación estándar determina cuánto se desvía un punto de datos individual

(riesgo de una acción) de la media del total de datos, donde la media es el promedio

31

aritmético de los puntos de la muestra (portafolio de activos). El promedio aritmético

es calculado mediante la suma de los valores de datos individuales, y luego la

división por el número total de puntos de la muestra.(Khadka, 2013)

Ésta es una medida del riesgo de una acción individual y de portafolios de activos. El

riesgo inherente de cualquier inversión es determinado en términos de la volatilidad

de sus retornos. La volatilidad describe la fluctuación de los retornos de una acción

en el tiempo y también con respecto al portafolio. Proporciona información

cuantitativa en inversión, que se usa indirectamente para reducir el riesgo. (Khadka,

2013)

Se calcula de la siguiente manera:

Media= (suma de cotizaciones / número total cotizaciones).

La desviación estándar es determinada al sacar la raíz cuadrada de la varianza.

Varianza = suma (es la media de las diferencias con la media)

Ecuación 1. Varianza y Desviación Estándar

2.2.-Coeficiente de variación

Frecuentemente denominado correlación, es una medida estadística ampliamente

utilizada que mide el grado de relación lineal entre dos variables aleatorias, mide la

correlación entre retornos, es decir, la diferencia en precios, pero no en valor, nos

puede ayudar a la hora de optimizar la diversificación de nuestra cartera si

escogemos acciones con un coeficiente de correlación bajo, por lo que debemos

mirar los problemas del coeficiente de correlación como guía a la hora de

diversificar.

Se calcula dividiendo la covarianza de las dos variables aleatorias por el producto de

las desviaciones típicas individuales de las dos variables aleatorias.

32

Ecuación 2. Coeficiente de Variación

Siendo Cov (X, Y) la covarianza entre las series temporales X e Y, y σX e σY las

desviaciones estándar de X e Y.

Si la covarianza es positiva, la correlación es directa.

Si la covarianza es negativa, la correlación es inversa.

Si la covarianza es nula, no existe correlación.

Las correlaciones desempeñan un papel vital en la creación de carteras y la gestión

de riesgos, la eficacia de una cobertura puede valorarse a partir del grado de

correlación entre el precio al contado de una posición en efectivo que se va a cubrir y

el precio del instrumento de cobertura. Cuanto mayor sea la correlación, más eficaz

será la cobertura. (PacoGZ, 2008)

2.3.-Riesgo no sistemático

También conocido como riesgo propio o diversificable, es aquel que afecta

exclusivamente a un sector en concreto o a un grupo de acciones, y a través de una

buena diversificación puede llegar prácticamente a anularse. “Está en reciprocidad

con las otras influencias en los resultados de empresa que provienen de asuntos

propios y únicos de la sociedad, del sector industrial al que pertenece, o de sus

competidores cercanos” (Saavedra, 2009).

2.4.-El riesgo total

El riesgo total viene dado por la suma del riesgo sistemático más el riesgo no

sistemático, los dos tipos de riesgo no son evitables en su totalidad.

Los activos financieros individuales presentarán los dos tipos de riesgos, mientras

que las carteras con un elevado grado de diversificación financiera asumirán

esencialmente riesgo sistemático o no diversificable.

33

“El concepto de que una parte del riesgo se puede eliminar mediante una

adecuada diversificación, es un concepto básico de las finanzas porque implica

que si un inversor asume un riesgo diversificable lo corre porque él lo desea,

luego no tendrá ninguna compensación por ello. En el mercado sólo se compensa

el riesgo sistemático o no diversificable mediante un aumento del rendimiento

esperado”.(Sogorb Mira, Riesgo Diversificable, 2016).

34

2.5.- Riesgos financieros

Riesgo de crédito: Es la posibilidad de pérdida económica derivada del

incumplimiento de las obligaciones asumidas por las contrapartes de un contrato se

extiende a todos los entes que componen el mercado.

Riesgo de tipo de interés: Se deriva de las fluctuaciones en los tipos de interés de

los activos y pasivos que cualquier agente económico mantiene en cartera.

Riesgo de Liquidez: Se produce a consecuencia de continuas pérdidas de cartera,

que deteriora el capital de trabajo. Un crecimiento desmesurado de las obligaciones

también puede conducir al riesgo de pérdida de liquidez.

Riesgo de Tipo de Cambio: Originado en las fluctuaciones del valor de las

monedas. La consecuencia normal es la devaluación del tipo de cambio, que afectará

elevando el valor de los créditos otorgados en una moneda extranjera, pudiendo

resultar impagables por los deudores si su actividad económica genera ingresos en

moneda nacional.

Riesgo de Solvencia o Insuficiencia Patrimonial: Cuando las instituciones no

tienen el tamaño de capital adecuado para el nivel de sus operaciones corregidas por

su riesgo crediticio.

Riesgo de Endeudamiento y Estructura de Pasivo: Se define como el no contar

con las fuentes de recursos adecuados para el tipo de activos que los objetivos

corporativos señalen como niveles de liquides y financiamiento

Riesgo de Gestión Operativa: Se entiende por riesgos de operación a la posibilidad

de ocurrencia de pérdidas financieras por deficiencias o fallas en los procesos

internos, en la tecnología de información, en las personas o por ocurrencias de

eventos externos adversos.

Riesgo de spread: Se da cuando en la compra o venta de un activo, para poder ser

ejecutada, exige una reducción significativa en el precio.

Riesgo Legal: Se puede producir a consecuencia de los cambios legales o de las

normas de un país, que puede poner en desventaja a una institución frente a otras.

35

Riesgo Soberano: Se refiere a la posibilidad de incumplimiento de las obligaciones

de parte del estado.

2.6.-Teoría portafolio de inversiones

Se define como las inversiones realizadas por una institución o un individuo, es parte

de una estrategia de diversificación para limitar el riesgo. Al ser propietario de varios

activos, determinados tipos de riesgos (en particular, el riesgo específico) puede

reducirse. Los activos pueden incluir cuentas bancarias, acciones, bonos, opciones,

certificados de oro, materias primas, contratos de futuros, las instalaciones de

producción, o cualquier otro elemento que se espera que conserve su valor.

2.6.1.-Principios fundamentales de la optimización de carteras

La rentabilidad es proporcional al riesgo; es decir, a mayor rentabilidad, mayor

riesgo.

Si no se desea correr ningún riesgo, entonces se deberá invertir en Letras del Tesoro

(Bonos del Estado) y se obtendrá la Tasa Libre de Riesgo (TLR).

Si se invierte en un activo con riesgo, se esperará obtener como rentabilidad la TLR

más una Prima de Riesgo (PR), de modo que la rentabilidad esperada de la acción

será:

Rendimiento de la Acción Tasa libre de Riesgo Prima de Riesgo

La Tasa libre de Riesgo se supone que es el rendimiento más seguro dentro de una

economía, es decir un riesgo cero. (Rivera Mendoza, 2015).

2.6.2.-Gestión de un portafolio

La gestión de la cartera implica decidir qué activos incluir en el portfolio, teniendo

en cuenta los objetivos del titular de la cartera y las cambiantes condiciones

económicas. La selección consiste en decidir cuáles son los bienes a comprar,

¿cuánto, cuándo comprar, y que activos desinvertir. Estas decisiones siempre

implican algún tipo de medición del resultado o rendimiento de la cartera, y el riesgo

asociado a este cambio (la desviación estándar del retorno).

Se compara con el rendimiento esperado de carteras con paquetes de activos

diferentes por lo que se han desarrollado técnicas particulares para optimizar su

cartera como el “Modelo de Markowitz” y el “Capital Asset Pricing Model”.

36

2.7.-Método de media-varianza

Harry Markowitz da inicio a toda la teoría moderna de la cartera con su artículo

denominado “Portfolio Selection”, publicado en 1952 en el que expone el

comportamiento racional del inversor, considerando que el inversor prefiere la

rentabilidad y rechaza el riesgo.

Se basa en la idea que los inversores maximizan una función de utilidad que depende

de la media o rentabilidad y la varianza o riesgo de los retornos de su portafolio. Así,

conociendo solamente los dos primeros momentos de la distribución de los retornos

de los activos se pueden crear portafolios eficientes, es decir, el inversor al optar

entre activos distintos, elegirá el de mayor retorno esperado si ambos tienen el

mismo riesgo; y el de menor riesgo, si ambos tienen el mismo retorno esperado, por

lo tanto, la cartera será eficiente si proporciona la máxima rentabilidad posible para

un riesgo dado, o de forma equivalente, si presenta el menor riesgo posible para un

nivel determinado de rentabilidad.

Ecuación 3. Método media varianza

2 2( ) ( ) < A BA BA B R RE R E R

Figura 1. Frontera eficiente

Fuente: Buján Perez, Ejemplo practico del Modelo de Markowitz (s.f.)

37

2.8.-Metodología

El cálculo de la rentabilidad de una cartera es el simple promedio ponderado de las

rentabilidades de los activos, mientras el cálculo de la volatilidad de la cartera difiere

de ello. La conjunción de varios activos bajo un mismo capital de inversión no hace

que estos se comporten de la misma forma como lo haría cada uno

independientemente: cuando estos conforman una cartera, le brindan al inversor el

beneficio de la diversificación. (Enciclopedia Financiera, 2014)

La diversificación viene dada por la correlación entre los rendimientos de cada par de

activos de la cartera. Es decir, cómo se comportan los rendimientos de un activo con

respecto al otro.

Para medir esa correlación se usa el Coeficiente de Correlación y para calcular la

Volatilidad de una cartera se emplea la desviación típica de sus rendimientos que

contienen implícitamente esta correlación.

El siguiente ejemplo en el que tenemos dos activos, A y B, cuyos pesos en la cartera

son del 40% y del 60% respectivamente:

Tabla 4. Cálculo Coeficiente de Correlación

Fuente: Mejía (s.f.)

Se observa, con la cartera es posible conseguir un nivel de volatilidad incluso más

bajo que cualquiera de los dos activos; esto ha sido posible gracias a la correlación

negativa existente entre estos (-0,58).

38

Ahora, gráficamente, la rentabilidad y volatilidad de estos activos y de esta cartera

podría ser representada en la siguiente tabla:

Figura 2. Rentabilidad y Volatilidad


En otro orden, si en lugar de tener sólo dos activos, se tienen cuatro, el universo de

carteras posible quedaría representado por una gráfica como la que se muestra a

continuación:

Figura 3. Rentabilidad y Volatilidad con más Activos


39

El universo de posibles carteras está representado por los puntos negros y son

limitados de forma redondeada hacia la parte superior izquierda del gráfico: este

límite es conocido como la Frontera Eficiente.

Es el conjunto de las carteras más eficientes del todo el universo de carteras que se

puede encontrar con una combinación de activos determinada; se les llama eficientes

ya que son aquellas carteras que poseen la mayor rentabilidad y menor riesgo posible

dentro de todo el conjunto; son únicas por no estar dominadas por ningún otro punto

negro de la nube. En este gráfico se resalta la representación de la frontera eficiente:

Figura 4. Frontera Eficiente


La consecución de estas carteras eficientes es la respuesta a los problemas de la gran

mayoría de inversores pues su problema consiste en decidir cómo conformar su

cartera, es decir, en qué proporciones o pesos invertir su capital sobre los activos que

posee. La solución a este problema fue encontrada por Markowitz resolviendo el

siguiente problema de optimización:

40

Ecuación 4. Optimización de Cartera


La frontera eficiente se encuentra maximizando la rentabilidad de las carteras para

cada uno de los diferentes niveles de volatilidad existentes.

2.8.1.-Problemas de enfoque el método de media - varianza

El modelo está soportado bajo algunos supuestos que lo alejan un poco de la

realidad, tales como:

Los rendimientos financieros siguen una distribución normal y por eso tan solo basta

medirles por medio de la rentabilidad (la media) y la volatilidad (desviación típica).

Los inversores tienen una función de utilidad cuadrática que les permite maximizar

sus inversiones bajo el marco media-varianza.

No existen costos de transacción, ni impuestos y que los activos pueden ser

comprados en cualquier cantidad, incluso fracciones de ellos mismos.

Por lo que, suponer que los inversores poseen una función de utilidad cuadrática

implica que los inversores tienen una aversión absoluta al riesgo creciente con el

nivel de riqueza. (Casparri & Moreno, 2007).No obstante, es de esperar que suceda

exactamente lo contrario: los inversores mostrarán mayor aversión absoluta al riesgo

al ser menor su riqueza (por miedo a perder una gran parte de su capital).

El otro supuesto subyacente del enfoque tradicional tampoco se verifica

empíricamente. Los activos financieros rara vez se distribuyen normalmente, sino

que exhiben distribuciones asimétricas y leptocúrticas. De hecho, Dittmar (2002)

demuestra que la asimetría y la curtosis, junto con la varianza, pueden explicar gran

41

parte de las violaciones observadas a la aversión al riesgo. (Casparri & Moreno,

2007)

El uso de la varianza como medida de riesgo, al igual que la otra teoría, también trae

aparejados problemas. (Casparri & Moreno, 2007)

Si se supone la existencia de 2 activos. Uno tiene un retorno del 1% mensual todos

los meses y el otro posee algunos meses un retorno del 1% o del1,5%. Es decir, el

segundo activo tiene un retorno que es siempre mayor o igual al del primer activo,

por lo que, el segundo activo debería ser siempre preferido al primero, sin importar la

aversión al riesgo del inversor. En el enfoque de media-varianza, este no es el caso.

Si bien el segundo activo posee un retorno medio (esperado) mayor, también posee

una mayor varianza, la cual, al ser tomada como medida de riesgo, implica que el

activo es más riesgoso también, por lo que la comparación entre los activos no puede

hacerse tan linealmente. (Casparri & Moreno, 2007).

2.8.2.-Método de media-semivarianza

“Es una medida de la dispersión de los valores que están por debajo del valor medio

o el destino de un conjunto de datos” (Diccionario Internacional.com, 2016)

Se utiliza para evaluar el riesgo a la baja en las decisiones de inversión. Es una

herramienta de diseño de la toma de decisiones en el inversor cuantifica las

incertidumbres con respecto a las preferencias o los resultados deseados utilizando

teorías de probabilidad estadística. (locomproylovendo.com, 2014)

Markowitz sentó las bases de la optimización de carteras al sugerir que en el fondo el

problema es que el inversor depende de la rentabilidad y el riesgo esperados de su

cartera. Y la rentabilidad de la cartera se cuantifica con la varianza de las

rentabilidades. Por ello, los inversores adoptaron por defecto la varianza como

magnitud para medir el riesgo. (Estrada, Media-Semivarianza: una técnica compleja

al descubierto, 2008)

Aun así, Markowitz también defendió otro indicador de riesgo, la semivarianza. De

hecho, afirmaba que la semivarianza es "el indicador de riesgo más válido" y que "al

inversor le preocupa que el rendimiento sea malo, no que sea bueno", por lo que "la

semi-desviación es un indicador de riesgo más adecuado que la varianza". Existe un

42

set eficiente de media-semivarianza, siempre que exista una semivarianza

finita.(Markowitz, Hanqimg, & Zhou, 2006)

Por lo que se demuestra la posibilidad y eficiencia de conformar portafolios

eficientes basados en la semivarianza. Sortino & Van Der Meer., (1991, págs. 27-31)

afirman que este optimizador de media-semivarianza tiene mejor desempeño que el

tradicional., además, expone mejor que la varianza tradicional las diferencias de los

retornos en mercados emergentes (Estrada, Mean-semivariance behavior: Downside

risk and, 2005)y en períodos de marcada volatilidad.

En su artículo "Mean-Semivariance Optimization: A Heuristic Approach"

("Optimización de media-semivarianza: un método heurístico"), publicado en el

Journal of Applied Finance, el profesor del IESE Javier Estrada resuelve todos los

aspectos prácticos de la optimización de media-semivarianza y propone un método

heurístico sencillo y preciso, que consiste en calcular una distribución conjunta de

rentabilidades. Mediante el cálculo de la semivarianza de las rentabilidades de la

cartera utilizando una expresión similar a la utilizada para calcular la varianza de las

rentabilidades de la cartera.

Siendo fácil de aplicar, da como resultado una "semivarianza de la cartera altamente

correlacionada y muy próxima al valor exacto de la magnitud que se pretende

alcanzar". Por lo que este método tiene un gran potencial para la optimización de

carteras. (Casparri & Moreno, 2007)

En este trabajo, se aplicarán las dos formas distintas de semivarianza. La más simple

se enfoca únicamente sobre los movimientos negativos.

Ecuación 5. Movimientos Negativa

( ) 0i iSV A V X X

Y la otra es la propuesta por Bawa y Lindemberg (1977) para modificar el modelo

CAPM a D-CAPM, en la cual sólo se toman en cuenta las variaciones en los precios

de las acciones durante los días en que el mercado tuvo un rendimiento menor a su

rendimiento promedio. (Casparri & Moreno, 2007)

43

Ecuación 6. Menor al Rendimiento Promedio

2.8.3.-Modelo de precios de activos de capital (C.A.P.M.)

Es aquel que se refiere al planteamiento del retorno esperado de un activo financiero,

el cual debe ser una función lineal de su riesgo no diversificable, ya que los

inversores mantienen portafolios con un riesgo diversificable.

En 1964, Jack L. Treynor, William Sharpe, John Litner y Jan Mossin presentan el

modelo de valoración de activos financieros o C.A.P.M. por sus cifras en inglés, el

cual es utilizado para determinar la tasa de rentabilidad teóricamente requerida para

un cierto activo si es que éste es agregado a un portafolio adecuadamente

diversificado.

Toma en cuenta la sensibilidad a través de la tasa libre de riesgo para compensar por

el valor tiempo del dinero más la prima de riesgo de mercado como premio por el

riesgo adicional que incurre debido a la esperanza de un mayor rendimiento y el

parámetro beta que indica la cantidad de riesgo de mercado que toma el inversor, y

por ello se le debería compensar con un mayor retorno.

RENDIMIENTO ESPERADO = Rf + β (Prima de riesgo)

Entre las características que presenta este modelo, se tienen las siguientes:

La rentabilidad presenta una relación proporcional directa con el riesgo, ya que, a

mayor riesgo, mayor rentabilidad.

La versatilidad en el precio de una acción, es decir el riesgo es de tipo sistemático y

no sistemático. El riesgo sistemático es el que está en función de la bolsa de valores y

el riesgo no sistemático es la variación en el precio de la acción debida a causas

exclusivas de cada empresa, el cual puede suprimirse diversificando el portafolio de

activos financieros. (Pinos Luzuriaga & Molina Palacios, 2010)

El coeficiente que relaciona el riesgo de mercado con el riesgo sistemático de la

acción es la Beta β.

44

2.8.4.-Supuestos del C.A.P.M

Los supuestos a considerar en este modelo son los siguientes:

Como es de competencia perfecta el poder de decisión de cada comprador o

vendedor tiene efectos insignificantes sobre el mercado.

Se dispone de la cantidad de dinero suficiente para otorgar y adquirir

préstamos, cuya tasa de interés es la misma para los inversores.

El objetivo común de los inversionistas es construir carteras eficientes por su

aversión al riesgo.

El C.A.P.M. es un modelo uniperiódico al igual que el modelo de cartera.

Las probabilidades de los inversionistas para rendimientos futuros tienen

expectativas homogéneas.

Todos los activos son divisibles y comercializables.

El costo por las transacciones y por la información es gratuito.

No se pagan impuestos.

No existe la inflación

Existe una tasa libre de riesgo.

2.8.4.1.-La ecuación del C.A.P.M.

Es igual a la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo, donde el único riesgo

importante es el riesgo sistemático

Ke = Rf + [E(Rm − Rf )]β 12

En donde:

Ke: Retorno esperado del activo.

Rf: Tasa libre de riesgo de la economía

E(Rm) - Rf : Prima por Riesgo de Mercado.

βi: Riesgo no diversificable o sistemático del activo.

45

2.8.4.2.-Coeficiente Beta

Es uno de los indicadores más populares de riesgo, nos indica cómo variará la

rentabilidad del activo financiero si lo comparamos con la evolución de una cartera o

índice de referencia. (Sogorb Mira, Beta de un Activo Financiero, 2016) Así, por

ejemplo, para acciones negociadas en la bolsa ecuatoriana se tomará como índice de

referencia el EQUINDEX.

Por definición, el mercado tiene una beta equivalente a 1, mientras que las acciones

de una empresa mostrarán una beta de acuerdo a su desviación del mercado. Por

ejemplo, si el precio de una acción experimenta fluctuaciones más altas que el

mercado, su beta será superior a 1, y si sucede lo contrario la beta será menor que 1.

(Sanchez, 2016)

Mientras más alto sea la beta, más alto será el riesgo de la inversión. Pero al mismo

tiempo existirá un potencial más alto de obtener mayores ganancias. (Sanchez,

2016).

2.8.4.3.-Rango de Valores de Coeficiente Beta.

Beta negativa: Una beta inferior a cero indica una relación inversa al mercado. Por

ejemplo, si el mercado sube, las acciones con una beta negativa tienden a bajar y

viceversa.

Beta igual a cero: Significa que el activo no tiene riesgo, el valor seguirá siendo el

mismo sin importar el movimiento del mercado.

Beta entre 0 y 1: Tienen una volatilidad menor a la del mercado.

Beta igual a 1: Representa la volatilidad de un índice representativo del mercado.

Beta superior a 1: Refleja una volatilidad más alta que la del mercado.

2.8.4.4.-Calculo del Coeficiente Beta

Se utiliza el caculo entre la varianza y del coeficiente de correlación:

46

Ecuación 7. Coeficiente Beta

El riesgo de mercado es la covarianza de los rendimientos del activo con respecto a

los rendimientos del mercado. La división entre la varianza del rendimiento del

mercado no da como resultado la Beta.

2.8.5.-Tasa de Interés Libre de Riesgo

La tasa de interés libre de riesgo se denomina como Rf y representa el rendimiento

de un activo libre de riesgo, el cual por lo general son Bonos del Tesoro Americano,

en tanto que la prima por riesgo (Rm − Rf ) representa la prima que el inversionista

recibe por tomar un activo con tal o cual cantidad de riesgo.(Pinos Luzuriaga &

Molina Palacios, 2010)

En los países emergentes, se debe tomar la tasa mencionada y sumarle el spread

como el riesgo país. Para esta investigación se utilizará el valor al 31 de diciembre

del 2015 que fue 1.266 según JP Morgan. (Ambito, 2016)

Tasa del bono del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años + Riesgo País = Tasa libre

de riesgo para el mercado emergente. (El Economista, 2012)

2.8.6.-Rendimiento de Mercado

Es el rendimiento promedio de las empresas que cotizan en la bolsa de valores del

Ecuador.

2.8.7.-La Recta del Mercado de Valores (SML)

El riesgo de una cartera se mide en base a la desviación estándar de su rendimiento.

La ecuación del C.A.P.M o la Línea del Mercado de Valores, suele expresarse de la

siguiente manera:

Ecuación 8. SML

En donde:

47

E (Ri): Rendimiento esperado de activo riesgoso.

Rf: Tasa de rendimiento esperada sobre un activo libre de riesgo.

E (Rm): Rendimiento esperado sobre la cartera de mercado.

ði: Medida del riesgo no diversificable del activo riesgoso.

2.8.8.-Los problemas del modelo CAPM

“Este modelo ha demostrado tener poco poder explicativo al analizar la

variabilidad de retornos, particularmente en mercados emergentes o en períodos

de gran volatilidad. En estos casos, las acciones rara vez presentan distribuciones

de retornos normales (ni siquiera simétricas) cómo supone CAPM” (Casparri &

Moreno, 2007).

El costo del capital en mercados emergentes utilizando el modelo CAPM, tienen

betas demasiado bajas que producen retornos requeridos demasiado bajos.(Campbell,

1995). y el riesgo diversificable tiene un precio (Estrada, Mean-semivariance

behavior: Downside risk and, 2005). Aún en mercados desarrollados este modelo

presenta problemas como en el mercado norteamericano, las betas bajas subestiman

el riesgo de la acción(Price, Nantell, & Price, 1994), mientras que las betas altas

sobreestiman el riesgo (y dichas acciones se muestran sistemáticamente con precios

mayores a los predichos).

A pesar de la falta de poder explicativo de este modelo, pocos pregonan descartarlo

de lleno, mientras que la mayoría prefiere mejorarlo incluyendo otras variables como

el modelo Downside Capital Asset Pricing C.A.P.M. o D-C.A.P.M

2.9.-Modelo Downside Capital Asset Pricing C.A.P.M. o D-C.A.P.M

Este modelo fue desarrollado por Estrada en el año 2000, siendo este un método

alternativo para el cálculo del costo de capital, y por sus siglas en inglés quiere decir:

Downside Capital Asset Pricing Model o “D-CAPM”.

Dentro del esquema CAPM, el riesgo se evalúa por la varianza de la rentabilidad de

las inversiones, el Profesor Estrada en artículo “Systematic risk in emerging markets:

The D-CAPM”, (2002) afirma que es éste un cálculo cuestionable y restrictivo, y

apunta dos razones. Primero, sólo es aplicable cuando la distribución subyacente de

la rentabilidad es simétrica. Y segundo, la distribución subyacente de la rentabilidad

debe ser "Normal," lo que no suele ser el caso de los mercados emergentes.

48

La semivarianza de la rentabilidad es una medida de riesgo más exacta, a los

inversores lo que realmente les importa son las inversiones que están a la baja.

Asimismo, la semivarianza es útil cuando la distribución subyacente de la

rentabilidad es tanto simétrica como asimétrica y combina información aportada por

dos datos, varianza y desviación, lo que posibilita el uso de un modelo de un solo

factor para calcular la rentabilidad de las inversiones.

El método consiste en tomar un “downside” beta (o beta negativa) que se centra en

los movimientos negativos del mercado y sus efectos sobre el activo que se analiza.

Esta simple modificación mantiene las características básicas del modelo original,

mejorando su poder explicativo y manteniendo su sencillez.

El modelo D-CAPM se ajusta las condiciones originales por el modelo de CAPM

incluyendo el principio de separación, la eficiencia del portafolio de mercado, una

relación lineal entre riesgo y retorno y manteniendo el principio de no saciedad así

que, reemplazando la varianza, la desviación estándar y la covarianza, por la

desviación downside, la semivarianza y la co-semivarianza respectivamente para

hacer la discriminación de datos

Post & Van Vliet, (2005) demuestran que es el riesgo de pérdida condicional quien

determina los precios de los activos, y que la utilización de éste en el modelo CAPM

produce mejores ajustes que el modelo tradicional, tanto en tests condicionales cómo

incondicionales. Ellos señalan que las acciones con betas bajos poseen un mayor

riesgo de pérdida (downside risk) de lo que se esperaría de acuerdo a su beta,

mientras que lo opuesto también es correcto para acciones de beta alto. (Casparri &

Moreno, 2007)

Para poder explicar mejor los retornos de las acciones en el marco del modelo

CAPM, particularmente durante períodos con retornos consistentemente positivos,

incluimos otra beta basado en la semivarianza que explica las variaciones en el

precio de una acción determinada durante períodos en los que hubo movimientos

positivos en el mercado:

Ecuación 9. DCAPM

m

m

( )

( )

i m m

m m

Cov rr r

Var r r

49

Si la distribución conjunta de retornos de nuestra acción con el mercado fuera normal

o simétrica, ambas betas serían iguales, sin embargo, observamos un comportamiento

diferencial en las acciones analizados según el estado en que se encuentre el

mercado.

Al modificar la definición de riesgo, el uso de la semivarianza no sólo modifica la

composición de portafolios óptimos (entre ellos, el de mercado), sino también

modifica el grado de apalancamiento al interesarle al inversor reducir, ahora más que

nunca, su exposición a movimientos adversos del mercado. En caso de estar

apalancado, estas pérdidas se amplifican, por lo que un método de valuación que

subestima el riesgo nos expondrá a un riesgo mayor al que se desea tomar, mientras

que uno que lo subestima provocará que tomemos efectivamente una cuota de riesgo

menor a la deseada o anticipada.

En la elaboración de un portafolio riesgoso se utiliza cómo función de aversión al

riesgo una función de la siguiente forma:

Ecuación 10. Aversión al Riesgo

20.005U E r A

Siendo A el parámetro de aversión al riesgo (cuanto mayor sea A, el inversor

demandará ser compensado con rendimientos esperados cada vez mayores para

asumir una cuota mayor de riesgo), E(r) el retorno esperado de la acción y 2 su

varianza.

Por lo que, a la hora de medir el riesgo en mercados emergentes, se debe aplicar el

modelo downside sustituyendo el modelo tradicional CAPM por un esquema más

exacto: el downside beta y el downside CAPM.

50

CAPÍTULO III

Construcción y comparación de los modelos de valorización de activos

financieros bajo el método “Media-Varianza - C.A.P.M” y “Media -

Semivarianza - D-C.A.P.M”

Se construirá la frontera de portafolios eficientes con las acciones que forman parte

de los precios de cotizaciones de las empresas seleccionadas de acuerdo a su liquidez

y los datos al cierre del Índice ECUINDEX del 01 de enero del 2013 hasta el 31 de

diciembre del 2015, proporcionados por la Bolsa de Valores de Quito.

Para poder comparar el modelo de “Varianza - C.A.P.M” y “Media Semivarianza -

D-C.A.P.M” se fabricarán dos matrices cada una con sus variables correspondientes

A los cuales se incorporará un nivel de riesgo, para posteriormente definir una nueva

frontera de portafolios óptima.

Subsiguientemente se compararán los resultados de desempeño riesgo-rendimiento

entre las metodologías. A fin de obtener en base de estos resultados la técnica de

diversificación más apropiada para el mercado bursátil de renta variable ecuatoriano.

3.1.-Construcción del modelo de portafolio óptimo mediante el método “Media -

Varianza - C.A.P.M”

Mediante el programa informático Excel y su complemento “Solver”, se plantearán

los modelos matemáticos para hallar los valores de rentabilidad y riesgo.

Valiéndose de la metodología planteada por los autores Buenaventura Vera &

Cuevas Ulloa (2005) de la Universidad ICESI, en su publicación “Una Propuesta

Metodológica para la Optimización de Portafolios de Inversión y su Aplicación al

caso colombiano” y el proceso de elaboración expuesto en el video “Manual de

Portafolio de Harry Markowitz” de los estudiantes Toledo, y otros, (2013) de la

Maestría en Finanzas de la Universidad Nacional Autónoma de México, se presentan

los siguientes pasos:

51

Se debe contar con una tabla de datos históricos con los activos que se quieren

analizar y sus respectivas rentabilidades a lo largo del tiempo.

Tabla 5. Tabla de Datos Históricos

FECHA ECUINDEX ALICOSTA BK HO LDING S A BANCO GUAYAQUIL S.A. BANCO PICHINCHA C.A.

2/1/2013 1021,80 12,00$ 1,14$ 1,10$

3/1/2013 1023,10 12,00$ 1,14$ 1,10$

4/1/2013 1020,80 12,00$ 1,14$ 1,10$

7/1/2013 1020,90 12,00$ 1,09$ 1,10$

8/1/2013 1015,30 12,00$ 1,00$ 1,10$

9/1/2013 1016,70 12,00$ 1,00$ 1,10$

10/1/2013 1015,30 12,00$ 1,00$ 1,10$ Fuente:


La estructura que se aprecia en la gráfica anterior muestra en el índice de mercado

ECUINDEX, los emisores seleccionados con sus respectivas cotizaciones y fechas.

Se procede a crear la matriz de datos o benchmark, a partir del cálculo del

rendimiento del mercado y las acciones, mediante Logaritmos Naturales debido a

que se utiliza interés compuesto.

Tabla 6. Fórmulas de Promedio

FECHA ECUINDEX ALICOSTA BK HO LDING S A BANCO GUAYAQUIL S.A. BANCO PICHINCHA C.A.

2/1/2013 0,127% 0,000% 0,000% 0,000%

3/1/2013 -0,225% 0,000% 0,000% 0,000%

4/1/2013 0,010% 0,000% -4,485% 0,000%

7/1/2013 -0,550% 0,000% -8,618% 0,000%

8/1/2013 0,138% 0,000% 0,000% 0,000%

9/1/2013 -0,138% 0,000% 0,000% 0,000%

10/1/2013 -0,059% 0,000% 9,531% 0,000%

11/1/2013 -0,435% 0,000% -1,835% -4,652% Fuente:


En base a la matriz, se calcula el rendimiento anual, desviación estándar anual y

coeficiente de variación por medio de la herramienta Función, seleccionando la

categoría estadística, utilizando las siguientes formulas o funciones:

RENTABILIDAD ANUAL = PROMEDIO

52

DESVIACIÓN ESTÁNDAR ANUAL = DESVESTA (RENDIMIENTO EMISOR)

* RAIZ*(AÑO BURSÁTIL)

COEFICIENTE DE VARIACIÓN = PROMEDIO / DESVESTA * RAIZ*(AÑO

BURSÁTIL)

Tabla 7. Rendimiento Anual, Desviación Estándar y Coeficiente de Variación

RENDIMIENTO ANUAL 3,73% 0,70% -27,14%

DESVIACION ESTANDAR ANUAL 9,81% 2,68% 55,13%

COEFICIENTE DE VARIACION 2,63 3,85 -2,03 Fuente:


Determinar el Coeficiente Beta, mediante la función Pendiente, donde el eje ‘’Y’’ es

la empresa y ‘’X’’ es el mercado:

COEFICIENTE BETA = PENDIENTE (MERCADO: EMPRESA)

Tabla 8. Cálculo Coeficiente Beta mediante pendiente

COEFICIENTE BETA 1,00000000 -0,00744622 -0,13543266 Fuente:


Proceder a identificar la Tasa Libre de Riesgo, para el caso de Ecuador utilizamos un

TLR con Spread.

TLR = BONO DEL TESORO A 10 AÑOS EEUU + (RIESGO PAÍS/10.000)

Tabla 9. Calculo TLR + Riesgo País

TASA LIBRE DE RIESGO 14,93%

BONO DEL TESORO A 10 AÑOS EEUU 2,27%

RIESGO PAIS A 31/12/2015 1266,00 Fuente:


Obtener el Índice CAPM para cada emisor, de la siguiente manera:

CAPM = (RENDIMIENTO ANUAL – TLR) / DESVIACIÓN ESTÁNDAR

ANUAL

53

Tabla 10. Índice CAPM

CAPM / INDICE DE SHARPE -1,142451 -5,312612 -0,763075 Fuente:


Elaborar la matriz triangular de correlaciones, para cada empresa frente a cada una

de las otras empresas que conforman la cartera, mediante la fórmula:

CORRELACIÓN EMPRESA X = COEF.DE.CORREL(EMPRESA X : EMPRESA

Y)

Tabla 11. Matriz Triangular de Correlaciones

CORRELACIÓN ALICOSTA BK HOLDING S A BANCO GUAYAQUIL S.A. BANCO PICHINCHA C.A.

ALICOSTA BK HOLDING S A 1,0000000000 0,0634770814 0,0006033093

BANCO GUAYAQUIL S.A. 0,0634770814 1,0000000000 0,0103981322

BANCO PICHINCHA C.A. 0,0006033093 0,0103981322 1,0000000000 Fuente:


Se construye la matriz triangular de covarianza, para cada empresa frente a cada una


COVARIANZA = COVARIANCE.P (DESVIACIÓN ESTÁNDAR:

CORRELACIÓN)

Tabla 12. Matriz Triangular de Covarianzas

CORRELACIÓN ALICOSTA BK HOLDING S A BANCO GUAYAQUIL S.A. BANCO PICHINCHA C.A.





Construir el cuadro de Portafolio Muestra, donde se visualiza las empresas, los

porcentajes que se debe invertir, el rendimiento esperado y su beta:

54

Tabla 13. Portafolio Muestra Media - Varianza

MODELO WI R.ANUAL BETA

ALICOSTA BK HOLDING S A 52,46% 0,70% -0,00744622

BANCO GUAYAQUIL S.A. 0,00% -27,14% -0,13543266

BANCO PICHINCHA C.A. 0,13% -20,45% 0,46148220

CERVECERIA NACIONAL CN S A 2,19% 15,53% 0,13144039

CORPORACION FAVORITA C.A. 1,38% -22,42% 0,24477687

HOLCIM ECUADOR S.A. 3,24% 1,66% 0,26964133

INVERSANCARLOS 2,75% -0,49% -0,00472569

LA CUMBRE FORESTAL PEAKFOREST SA 21,97% 3,97% -0,07422531

LA VANGUARDIA FORESTAL 15,08% 0,79% 0,00282789

SAN CARLOS SOC. AGR. IND. 0,79% -0,24% 0,04116361

SUMA WI 100,00% BETA P -0,003987048 Fuente:


Establecer el rendimiento del portafolio, de la siguiente manera:

RENDIMIENTO DE PORTAFOLIO = SUMAPRODUCTO (WI: R. ANUAL)

Tabla 14. Rendimiento de Portafolio

RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO 1,400% Fuente:


Se calcula la varianza del portafolio, con la función de multiplicación de matrices:

VARIANZA DE PORTAFOLIO = MMULT(MMULT(TRANSPONER(VECTOR

DE INVERSIONES; MATRIZ DE COVARIANZA); COLUMNA DE

INVERSIONES)

Tabla 15. Varianza de Portafolio

VARIANZA DE PORTAFOLIO 0,000389446 Fuente:


55

A continuación, calcular el riesgo del portafolio, que es la raíz de la varianza.

Tabla 16. Riesgo de Portafolio

RIESGO DEL PORTAFOLIO 1,97% Fuente:


Para concluir con las variables a analizar para el modelo, calcular el índice CAPM:

CAPM = RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO + TASA LIBRE DE RIESGO /

RIESGO DEL PORTAFOLIO

Tabla 17. Calculo CAPM de Portafolio

TLR 14,93%

CAPM -6,8559367 Fuente:


El planteamiento matemático para calcular los portafolios que se encuentran sobre la

frontera eficiente, en caso general es el siguiente:

Minimizar Varianza (riesgo esperado prefijado)

Sujeto a: Rendimiento del Portafolio

Restricción presupuestaria

Utilizando el complemento Solver de Excel se calcularán los parámetros anteriores

en la composición de los diferentes portafolios óptimos.

56

Tabla 18. Tipos de Portafolio mediante el Método de Media-Varianza y CAPM

RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO 1,400%

VARIANZA DE PORTAFOLIO 0,000389446 TLR 14,93%

RIESGO DEL PORTAFOLIO 1,97% CAPM -6,8559367

0,086103%

TIPO DE PORTAFOLIO RIESGO RENDIMIENTO ESPERADO CAPM BETA DEL PORTAFOLIO

1 14,61% 14,93% -0,00000102164 0,1207164226263

2 14,72% 15,02% 0,00584917951 0,1222486458846

3 14,83% 15,10% 0,01160805891 0,1237806035554

4 14,95% 15,19% 0,01727862881 0,1253125611679

5 15,06% 15,27% 0,02286282469 0,1268445189534

6 15,18% 15,36% 0,02836155453 0,1283762034496

7 15,29% 15,45% 0,03377956764 0,1299084343039

8 15,41% 15,53% 0,03911572383 0,1314403919825 Fuente:


El portafolio óptimo Riesgo – Rendimiento, se calcula por medio de CAPM,

maximizando la recta tangente entre m y r; donde r es la tasa libre de riesgo y m es

un portafolio que se ubica en la frontera eficiente (Buenaventura Vera & Cuevas

Ulloa, 2005).

Tabla 19. Portafolio Optimo mediante el Método de Media-Varianza y CAPM

CAPM / RETORNO ESPERADO 15,41% 15,53% 0,03911568514 0,1314403867347

Fuente:


3.2.-Construcción del modelo de portafolio óptimo mediante el método “Media-

Semivarianza – D-C.A.P.M”

El método consiste en los mismos pasos que el anterior, pero con reemplazando las

variables Desviación Estándar, Varianza, Covarianza, Coeficiente Beta e Índice

CAPM por la Desviación Downside, Semivarianza, Co-semivarianza, Coeficiente

Downside Beta e Índice D-CAPM respectivamente. Se procederá a indicar el cálculo

de estas herramientas.

En base a la matriz planteada, se calcula el rendimiento anual, desviación downside y

coeficiente de variación por medio de la herramienta Función, seleccionando la

categoría estadística, con las siguientes formulas o funciones:

57

RENTABILIDAD ANUAL = PROMEDIO

DESVIACIÓN DOWNSIDE ANUAL = DESVESTA(SI(RENDIMIENTO

EMISOR<=0))* RAÍZ*(AÑO BURSÁTIL)

COEFICIENTE DE VARIACIÓN = PROMEDIO / DESVIACIÓN DOWNSIDE

ANUAL * RAÍZ*(AÑO BURSÁTIL)

Tabla 20. Rendimiento Anual, Desviación Downside y Coeficiente de Variación

RENDIMIENTO ANUAL 3,73% 0,70% -27,14%

DESVIACION DOWNSIDE ANUAL 8,20% 1,70% 44,46%

COEFICIENTE DE VARIACION 2,20 2,44 -1,64 Fuente:


Determinae el Coeficiente Beta, mediante la co-semivarianza para la semivarianza

del mercado.

COSEMIVARIANZA = COVARIANCE.P(SI (ÍNDICE DE MERCADO<=0): SI

(RENDIMIENTO DE EMPRESAS<=0))

SEMIVARIANZA DE MERCADO = VAR.P(SI (INDICE DE MERCADO<=0))

COEFICIENTE DOWNSIDE BETA = (SEMIVARIANZA MERCADO)

(SEMIVARIANZA EMPRESA) / (SEMIVARIANZA MERCADO)

Tabla 21. Calculo Coeficiente Downside Beta

COSEMIVARIANZA 0,00001648497 0,00000004780 0,00000025242

SEMIVARIANZA DEL MERCADO 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247

COEFICIENTE DOWNSIDE BETA 0,61921271 0,00179550 0,00948141 Fuente:


Proceder a identificar la Tasa Libre de Riesgo, para el caso de Ecuador se utiliza la

TLR con Spread.

TLR = BONO DEL TESORO A 10 AÑOS EEUU + (RIESGO PAÍS/10.000)

Obtener el Índice Downside - CAPM para cada emisor, de la siguiente manera:

D-CAPM = (RENDIMIENTO ANUAL – TLR) / DESVIACIÓN DOWNSIDE

ANUAL

58

Tabla 22. Índice D-CAPM

D- CAPM -1,366029 -8,393237 -0,946185

Fuente:


Elaborar la matriz triangular de correlaciones, para cada empresa frente a cada una


CORRELACIÓN EMPRESA X = COEF.DE.CORREL(EMPRESA X : EMPRESA

Y)

Construir la matriz triangular de covarianza, para cada empresa frente a cada una de

las otras empresas que conforman la cartera, mediante la fórmula:

COVARIANZA = COVARIANCE.P (DESVIACIÓN DOWNSIDE:

CORRELACIÓN)

Tabla 23. Matriz Triangular de Co-Semivarianza

COSEMIVAR-SEMIVAR ALICOSTA BK HOLDING S A BANCO GUAYAQUIL S.A. BANCO PICHINCHA C.A.





Elaborar el nuevo cuadro de Portafolio Muestra, donde se visualiza las empresas, los

porcentajes que debemos invertir, el rendimiento esperado y su beta:

Tabla 24. Portafolio Muestra con cálculo de coeficiente D-Beta

MODELO WI R.ANUAL D-BETA

ALICOSTA BK HOLDING S A 0,00% 0,70% 0,00179550

BANCO GUAYAQUIL S.A. 0,00% -27,14% 0,00948141

BANCO PICHINCHA C.A. 0,00% -20,45% 0,35137089

CERVECERIA NACIONAL CN S A 100,00% 15,53% 0,01567614

CORPORACION FAVORITA C.A. 0,00% -22,42% 0,43295084

HOLCIM ECUADOR S.A. 0,00% 1,66% 0,17984735

INVERSANCARLOS 0,00% -0,49% -0,01452925

LA CUMBRE FORESTAL PEAKFOREST SA 0,00% 3,97% 0,00000000

LA VANGUARDIA FORESTAL 0,00% 0,79% 0,00910222

SAN CARLOS SOC. AGR. IND. 0,00% -0,24% -0,00752166

SUMA WI 100,00% D-BETA P 0,015676144 Fuente:


59

Establecer el rendimiento del portafolio, de la siguiente manera:

RENDIMIENTO DE PORTAFOLIO = SUMAPRODUCTO (WI : R. ANUAL)

Tabla 25. Rendimiento de Portafolio


Fuente:


Se debe calcular la semivarianza del portafolio, con la función de multiplicación de

matrices:

SEMIVARIANZA DE PORTAFOLIO =

MMULT(MMULT(TRANSPONER(VECTOR DE INVERSIONES; MATRIZ DE

COSEMIVARIANZA); COLUMNA DE INVERSIONES)

Tabla 26. Semivarianza de Portafolio

COVARIANZA DEL PORTAFOLIO 0,00803385 Fuente:


A continuación, calcular el riesgo del portafolio, que es la raíz de la semivarianza

Tabla 27. Riesgo de Portafolio

RIESGO DOWNSIDE DEL PORTAFOLIO 8,96% Fuente:


Para concluir con las variables a analizar para el modelo, calcular el índice D-

CAPM:

D-CAPM = RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO + TASA LIBRE DE RIESGO /

RIESGO DOWNSIDE DEL PORTAFOLIO

60

Tabla 28. Calculo D-CAPM de Portafolio

TLR 14,93%

D-CAPM 0,0672440 Fuente:


El planteamiento matemático para calcular los portafolios que se encuentran sobre la

frontera eficiente, en caso general es el siguiente:

Minimizar Semivarianza (riesgo esperado prefijado)

Sujeto a: Rendimiento del Portafolio

Restricción presupuestaria

Utilizando el complemento Solver de Excel se calcularán los parámetros anteriores

en la composición de los diferentes portafolios óptimos.

Tabla 29. Tipos de Portafolio mediante el Método de Media Semivarianza D-

CAPM


COVARIANZA DEL PORTAFOLIO 0,00803385 TLR 14,93%

RIESGO DOWNSIDE DEL PORTAFOLIO 8,96% D-CAPM 0,0672440

0,086103%

TIPO DE PORTAFOLIO RIESGO RENDIMIENTO ESPERADO D-CAPM DOWNSIDE BETA DEL PORTAFOLIO

1 8,50% 14,93% -0,00000175650 0,0148587465843

2 8,56% 15,02% 0,01005569436 0,0149755349049

3 8,63% 15,10% 0,01995578806 0,0150923029824

4 8,70% 15,19% 0,02970386529 0,0152090710584

5 8,76% 15,27% 0,03930340119 0,0153258391434

6 8,83% 15,36% 0,04875776423 0,0154426072226

7 8,90% 15,45% 0,05806856490 0,0155593543529

8 8,96% 15,53% 0,06724394829 0,0156761433657

MINIMA VAR / RIESGO MINIMO 1,37% 1,13% -10,06515836326 0,0122556845955

D-CAPM / RETORNO ESPERADO 8,96% 15,53% 0,06724397390 0,0156761436067

ECUINDEX 8,20% 3,73% -1,366029418 0,619212715 Fuente:


El portafolio óptimo Riesgo – Rendimiento, se calcula por medio de D-CAPM,

maximizando la recta tangente entre m y r; donde r es la tasa libre de riesgo y m es

un portafolio que se ubica en la frontera eficiente (Buenaventura Vera & Cuevas

Ulloa, 2005).

61

Tabla 30. Portafolio Optimo mediante el Método de Media Semivarianza D-

CAPM

D-CAPM / RETORNO ESPERADO 8,96% 15,53% 0,06724397390

Fuente:


3.3.-Resultados

Para comprobar la utilidad de la semivarianza se ha construido 10 combinaciones de

portafolios eficientes equidistantes, correspondientes a las relaciones de riesgo-

retorno, utilizando las cotizaciones diarias desde el 01 de enero del 2013 hasta el 31

de diciembre del 2015, de las 10 empresas con mayor participación en ruedas de la

bolsa de valores ecuatoriana y se ha tomado como índice de mercado a ECUINDEX

Global.

El primer set de portafolios eficientes fue realizado utilizando el criterio tradicional

de media-varianza. La segunda combinación fue realizada con el criterio de

semivarianza, es decir, seleccionando sólo los movimientos negativos de las acciones

para el cálculo de la varianza y se utilizó la media ordinaria para obtener los

portafolios eficientes de media-semivarianza.

Usando estos datos se calcularon las matrices de varianza-covarianza y

semivarianza-cosemivarianzas. Dando 10 portafolios para cada una de ellas.

Tabla 31. Comparación Riesgo-Rendimiento

SET DE PORTAFOLIO RIESGORENDIMIENTO

ESPERADORIESGO

RENDIMIENTO

ESPERADO

1 14,60603% 14,93000% 8,49581% 14,93000%

2 14,72048% 15,01610% 8,56259% 15,01610%

3 14,83500% 15,10221% 8,62935% 15,10221%

4 14,94958% 15,18831% 8,69612% 15,18831%

5 15,06424% 15,27441% 8,76288% 15,27441%

6 15,17894% 15,36051% 8,82965% 15,36051%

7 15,29376% 15,44662% 8,89640% 15,44662%

8 15,40862% 15,53272% 8,96317% 15,53272%

RIESGO MINIMO 1,97344% 1,40022% 1,37082% 1,40022%

MAXIMO RETORNO 15,40862% 15,53272% 8,96317% 15,53272%

MEDIA - SEMIVARIANZAMEDIA VARIANZA

Fuente:


62

Si comparamos el set de portafolios, se demuestra que es posible formar un

portafolio con un menor riesgo que el del enfoque tradicional. Tomando la

combinación de máximo de retorno, pero con mayor riesgo, se demuestra que usando

el criterio de semivarianza produce un menor riesgo que su par formada con el

criterio de media-varianza, haciendo más atractiva la inversión en este tipo de

portafolio ya que es mucho más certero tomar como variable de riesgo los momentos

de rendimiento adverso de las acciones.

Tabla 32. Comparación Coeficiente Beta y D-Beta

EMISOR

ALICOSTA

BK

HOLDING S

BANCO

GUAYAQUIL

S.A.

BANCO

PICHINCHA

C.A.

CERVECERIA

NACIONAL

CN S A

CORPORACIO

N FAVORITA

C.A.

HOLCIM

ECUADOR

S.A.

INVERSA

NCARLO

S

LA CUMBRE

FORESTAL

PEAKFORES

LA

VANGUAR

DIA

SAN

CARLOS

SOC. AGR.

COEFICIENTE BETA -0,0074462 -0,13543266 0,4614822 0,131440392 0,244776872 0,269641 -0,00473 -0,07422531 0,0028279 0,041163605

COEFICIENTE D-BETA 0,0017955 0,009481408 0,3513709 0,015676143 0,432950835 0,179847 -0,01453 0 0,0091022 -0,00752166 Fuente:


A simple vista se puede observar cómo las betas al ser condicionado en downside

beta aporta mucha más información que el enfoque tradicional.

La beta tradicional de la acción de La Cumbre Forestal -0.07422531, nos dice que

nuestra acción reaccione inversa a los movimientos del mercado, produciendo

pérdidas o ganancias de acuerdo al comportamiento de este. Sin embargo, si se

analiza el downside beta se destaca que esta acción no tiene riesgo, el valor seguirá

siendo el mismo sin importar el movimiento del mercado y evaluando en la tabla de

rendimientos históricos se puede verificar el resultado.

En resumen, el enfoque tradicional del modelo CAPM basado en la varianza

sobreestima el riesgo de ciertas acciones como en Corporación La Favorita y La

Vanguardia, mientras que para otras lo subestima como La Cumbre Forestal y Banco

Pichincha.

63

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

El Mercado de Valores Ecuatoriano está regulado por el Junta de Regulación del

Mercado de Valores, cuya función es establecer las políticas públicas del mercado de

valores y dictar normas para su control y funcionamiento. La Superintendencia de

Compañías, Valores y Seguros, es el organismo técnico, con autonomía

administrativa y económica, que vigila y controla la organización, actividades,

funcionamiento, disolución y liquidación de las compañías y otras entidades en las

circunstancias y condiciones establecidas por la ley.

La ley de mercado de valores desempeña un factor vital en las decisiones de las

empresas y de los inversionistas, ya que marca la dirección en las que se

fundamentan las colocaciones, lo importante es que incorpore y cree oportunidades

en todos los sectores. Debe promover mayor eficiencia de operaciones, información

al alcance del usuario, de tal manera que transparente los números y facilite la toma

de decisiones para los involucrados. decida donde invertir su riqueza.

El índice de mercado más apropiado es el ECUÍNDEX, ya que refleja el

desenvolvimiento accionario del mercado bursátil ecuatoriano en su conjunto;

presenta el promedio de las variaciones que se dan en los precios de las acciones con

relación a una base, considerando como ponderación al peso o representatividad de la

compañía en la capitalización bursátil de todas las empresas conformantes.

Las empresas con mayor presencia bursátil entre el 01 de enero del 2013 al 31 de

diciembre del 2015 son: Corporación Favorita C.A., Holcim Ecuador S.A, Alicosta

Bk Holding S A, Banco Guayaquil S.A., Banco Pichincha C.A., Cervecería Nacional

Cn S A, Inversancarlos, La Cumbre Forestal, Peakforest S.A., La Vanguardia

Forestal y San Carlos Soc. Agr. Ind. con un movimiento mayor o igual al 10% (75

ruedas).

La semivarianza aplicada en los cálculos y variables de la diversificación de

portafolios, es una medida de riesgo más exacta, tiene mejor desempeño que el

tradicional, porque a los inversores lo que realmente les importa son las inversiones

que están a la baja. Asimismo, es útil cuando la distribución subyacente de la

rentabilidad es tanto simétrica como asimétrica y combina información aportada por

64

dos datos, varianza y desviación, lo que posibilita el uso de un modelo de un solo

factor para calcular la rentabilidad de las inversiones exponiendo mejor que la

varianza tradicional las diferencias de los retornos en mercados emergentes en que

los periodos de contracción tienen efectos más duraderos que los positivos,

fortaleciendo la aversión al riesgo y demorando las recuperaciones financieras. Y

provoca que la semivarianza negativa tenga un mayor poder explicativo, utilizando

cómo justificación un modelo de conducta razonable dadas las condiciones de

incertidumbre de los mercados.

Varios autores indican que la medición del riesgo país se encuentra alejado de la

realidad, lo cual puede ser cierto si no se lo mide con los criterios más objetivos, pero

esta medida es la utilizada en la teoría planteada y la optada por la mayoría de

inversores. De tal manera que el valor de este indicador afecto notablemente el

cálculo del índice CAPM y D-CAPM para esta investigación, situando en un alto

porcentaje el riesgo base. Pero, aunque existen varias alternativas para el cálculo

aplicado a la economía ecuatoriana; es más, así como en varios de las variables

presentadas, no fue el objeto de esta tesis ahondar en dichos parámetros, dejando

abierto esta importante temática de estudio, con el fin de poder plantear un método

integral y eficiente para el mercado ecuatoriano.

El tamaño del mercado de valores en el Ecuador continúa siendo muy pequeño y

precario debido a la falta de cultura bursátil, lo que produce que las personas no

acudan ni utilicen sus herramientas. Esto se evidencia en que de un total de 750

ruedas celebradas en tres años, con la participación de 59 emisoras de acciones, tan

solo el 10 empresas presentaron un movimiento de negociación del 10%, resaltando

que 9 de las 10 se encuentran en categoría de acciones no liquidas y el nivel de

volatilidad en su cotizaciones es muy bajo siendo este negativo o positivo

demostrando que teóricamente el método de medición de riesgo por el cálculo de la

semivarianza es mucho más acertado y real para el ambiente financiero estudiado.

Se espera que este trabajo sea un aporte para la elaboración y comparación entre

distintos métodos de construcción de carteras para mercados emergentes. Y una base

referencial que manifiesta la importancia de la diversificación mediante el cálculo de

la semivarianza en bolsas con un bajo nivel de negociación y volatilidad, al

65

demostrar que el modelo explica que los rendimientos y el riesgo son más sensibles a

los movimientos negativos.

66

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52038060105029109005076065125125097117008066016029103081119024

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77

ANEXOS

Anexo 1. Tabla Ecuindex y Cotizaciones desde el 02 de enero del 2013 hasta el

31 de diciembre 2015.

Tabla 33. Ecuindex y Cotizaciones desde el 02 de enero del 2013 hasta el 31 de

diciembre 2015.

FECHA ECUIND

EX

ALICOST

A BK

HOLDIN

G S A

BANCO

GUAYA

QUIL

S.A.

BANCO

PICHIN

CHA

C.A.

CERVECE

RIA

NACIONA

L CN S A

CORPOR

ACION

FAVORIT

A C.A.

HOLCIM

ECUADO

R S.A.

INVE

RSAN

CAR

LOS

LA

CUMB

RE

FORES

TAL

PEAKF

OREST

SA

LA

VANG

UARDI

A

FORES

TAL

SAN

CARL

OS

SOC.

AGR.

IND.

2/1/2013 1021,80 $ 12,00 $ 1,14

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

$ 65,01

$1,40 $ 12,00

$ 2,10

$ 1,41

3/1/2013 1023,10 $ 12,00 $ 1,14

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

$ 65,01

$1,40 $ 12,00

$ 2,10

$ 1,41

4/1/2013 1020,80 $ 12,00 $ 1,14

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

$ 65,01

$1,40 $ 12,00

$ 2,10

$ 1,41

7/1/2013 1020,90 $ 12,00 $ 1,09

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

$ 65,01

$1,40 $ 12,00

$ 2,10

$ 1,41

8/1/2013 1015,30 $ 12,00 $ 1,00

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

$ 65,01

$1,40 $ 12,00

$ 2,10

$ 1,41

9/1/2013 1016,70 $ 12,00 $ 1,00

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

$ 65,01

$1,40 $ 12,00

$ 2,10

$ 1,41

10/1/2013 1015,30 $ 12,00 $ 1,00

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

$ 65,01

$1,40 $ 12,00

$ 2,10

$ 1,41

11/1/2013 1014,70 $ 12,00 $ 1,10

$ 1,10

$ 42,00 $ 4,47

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$ 2,10

$ 1,30

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28/5/2013 1059,90 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,84 $ 43,00 $ 4,47

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$ 1,27

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$ 1,40

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$ 1,40

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81

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 2,10

$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 2,10

$ 1,40

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$ 2,10

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 2,10

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82

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$ 2,10

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$ 2,10

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$ 1,40

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$ 2,10

$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 2,10

$ 1,40

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83

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84

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$ 1,40

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$ 2,10

$ 1,40

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$ 2,10

$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 4,71

$ 70,02 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

10/2/2014 1131,60 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 44,31

$ 4,70

$ 70,06 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

11/2/2014 1136,00 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,31

$ 4,70

$ 71,00

$1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

12/2/2014 1132,40 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,31

$ 4,71

$ 70,06 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

13/2/2014 1132,40 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,31

$ 4,70

$ 70,06 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

14/2/2014 1135,20 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,31

$ 4,71

$ 70,06 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

17/2/2014 1135,90 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,31

$ 4,72

$ 70,04 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

18/2/2014 1134,70 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,31

$ 4,72

$ 70,04 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

19/2/2014 1134,20 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,81 $ 44,31

$ 4,72

$ 70,04 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

20/2/2014 1134,20 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,80 $ 44,31

$ 4,72

$ 70,07 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

21/2/2014 1135,30 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,80 $ 44,31

$ 4,72

$ 70,07 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

24/2/2014 1134,80 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,80 $ 44,31

$ 4,72

$ 70,10

$1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

25/2/2014 1136,70 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 43,50

$ 4,70

$ 70,10

$1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

26/2/2014 1136,90 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,81 $ 43,50

$ 4,72

$ 70,10

$1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

27/2/2014 1140,00 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,81 $ 44,33 $ 4,72

$ 70,10

$1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

28/2/2014 1154,80 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,81 $ 44,33 $ 4,73

$ 70,10

$1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

5/3/2014 1154,60 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,81 $ 44,33 $ 4,72

$ 70,00 $1,40 $ 12,25

$ 2,10

$ 1,40

6/3/2014 1115,70 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,33 $ 4,73

$ 70,00 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

7/3/2014 1153,90 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,33 $ 4,73

$ 70,00 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

10/3/2014 1155,70 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,33 $ 4,71

$ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

11/3/2014 1115,10 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,81 $ 44,33 $ 4,70

$ 70,00 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

12/3/2014 1158,50 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,81 $ 44,33 $ 4,72

$ 70,00 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

13/3/2014 1158,50 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,81 $ 44,33 $ 4,72

$ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

14/3/2014 1162,60 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,82 $ 45,62

$ 4,71

$ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

17/3/2014 1162,00 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,82 $ 45,62

$ 4,70

$ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

18/3/2014 1167,90 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,82 $ 45,62

$ 4,70

$ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

19/3/2014 1168,30 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,82 $ 45,62

$ 4,67

$ 70,00 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

20/3/2014 1167,70 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,83 $ 45,62

$ 4,67

$ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

21/3/2014 1167,10 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,83 $ 45,62

$ 4,65

$ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

24/3/2014 1174,50 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,83 $ 45,62

$ 4,64 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

25/3/2014 1172,90 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,83 $ 45,62

$ 4,64 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

26/3/2014 1172,90 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,83 $ 45,62

$ 4,63 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

27/3/2014 1171,80 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,62

$ 4,63 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

28/3/2014 1171,80 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ $ 4,32 $ $ $ $ $

86

45,63 70,01 1,45 13,00 2,10 1,40

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$ 4,04 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

1/4/2014 1172,20 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,04 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

2/4/2014 1172,10 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,02 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

3/4/2014 1172,10 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,00 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

4/4/2014 1172,10 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,04 $ 70,01

$ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

7/4/2014 1171,40 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,00 $ 70,01

$ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

8/4/2014 1171,40 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,04 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

9/4/2014 1169,90 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,02 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

10/4/2014 1167,80 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,02 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

11/4/2014 1170,20 $ 12,00 $ 0,72 $ 0,80 $ 45,63

$ 3,99 $ 70,02 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

14/4/2014 1169,50 $ 12,00 $ 0,71

$ 0,80 $ 45,63

$ 4,00 $ 70,04 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

15/4/2014 1169,50 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,00 $ 70,04 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

16/4/2014 1169,50 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,01

$ 70,04 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

17/4/2014 1173,70 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,80 $ 45,63

$ 4,01

$ 70,04 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

21/4/2014 1170,80 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,80 $ 46,75

$ 4,00 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

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$ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

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$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

24/4/2014 1171,40 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,80 $ 46,00 $ 4,01

$ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

25/4/2014 1171,40 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,80 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

28/4/2014 1170,90 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,80 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,10

$ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

29/4/2014 1171,60 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,80 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,10

$ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

30/4/2014 1171,40 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

2/5/2014 1171,40 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

5/5/2014 1172,10 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,01

$ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

6/5/2014 1171,40 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,01

$ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

7/5/2014 1172,10 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

8/5/2014 1172,10 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,01

$ 70,11

$ 1,25

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

9/5/2014 1171,60 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,02 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

12/5/2014 1170,90 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,02 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

13/5/2014 1171,10 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

14/5/2014 1171,60 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

15/5/2014 1171,60 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

16/5/2014 1174,10 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 3,99 $ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

19/5/2014 1175,00 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,76

$ 3,99 $ 70,10

$1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

20/5/2014 1177,50 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,76

$ 4,00 $ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

21/5/2014 1175,80 $ 12,00 $ $ 0,75 $ $ 3,99 $ 70,03 $1,40 $ $ $

87

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22/5/2014 1176,50 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,76

$ 4,00 $ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

23/5/2014 1175,80 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,76

$ 3,95

$ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

26/5/2014 1175,80 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,76

$ 3,99 $ 70,03 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

27/5/2014 1175,10 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 3,98 $ 70,02 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

28/5/2014 1175,80 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 4,00 $ 70,02 $1,40 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

29/5/2014 1173,80 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 3,99 $ 70,02 $1,38 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

30/5/2014 1174,50 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,75 $ 46,00 $ 3,99 $ 70,05 $1,38 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

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$ 2,10

$ 1,40

3/6/2014 1164,00 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,70 $ 46,00 $ 3,99 $ 70,03 $1,38 $ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

4/6/2014 1163,40 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,70 $ 46,00 $ 3,98 $ 70,05 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

5/6/2014 1161,20 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,70 $ 46,00 $ 3,98 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

6/6/2014 1161,20 $ 12,00 $ 0,73 $ 0,70 $ 46,00 $ 3,99 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

9/6/2014 1174,40 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,70 $ 49,50

$ 4,00 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

10/6/2014 1174,40 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,70 $ 49,50

$ 3,99 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

11/6/2014 1173,20 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,70 $ 49,50

$ 3,99 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

12/6/2014 1176,30 $ 12,00 $ 0,74 $ 0,70 $ 49,50

$ 3,99 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

13/6/2014 1173,20 $ 12,25

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$ 3,98 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

16/6/2014 1173,00 $ 12,25

$ 0,74 $ 0,70 $ 49,50

$ 3,98 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

17/6/2014 1172,90 $ 12,25

$ 0,74 $ 0,70 $ 49,50

$ 3,98 $ 70,03 $ 1,45

$ 13,00

$ 2,10

$ 1,40

18/6/2014 1173,00 $ 12,25

$ 0,74 $ 0,70 $ 49,50

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$ 13,00

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$ 2,10

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$ 2,10

$ 1,40

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$ 1,40

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88

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89

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$ 2,15

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$ 2,15

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$ 2,15

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$ 2,15

$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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$ 1,40

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95

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$ 2,20 $ 1,40

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$ 2,20 $ 1,40

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$ 0,51

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$ 2,15

$ 1,40

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$ 1,40

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$ 2,15

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$ 1,40

19/11/2015 1141,60 $ 12,25

$ 0,53 $ 0,65 $ 65,00

$ 2,34 $ 72,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

20/11/2015 1143,40 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 65,00

$ 2,36 $ 72,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

23/11/2015 1144,30 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,36 $ 72,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

24/11/2015 1143,40 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,37

$ 72,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

25/11/2015 1144,30 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,37

$ 72,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

26/11/2015 1144,30 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,38 $ 71,90

$1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

27/11/2015 1145,10 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,38 $ 71,90

$1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

30/11/2015 1143,50 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,38 $ 71,50

$1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

1/12/2015 1143,50 $ 12,25

$ 0,53 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,38 $ 71,50

$1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

2/12/2015 1144,00 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,39 $ 71,50

$1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

3/12/2015 1141,80 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,38 $ 71,10

$1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

4/12/2015 1138,80 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,38 $ 70,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

7/12/2015 1138,00 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,37

$ 70,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

8/12/2015 1141,80 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,35

$ 70,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

11/12/2015 1124,40 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,36 $ 70,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

14/12/2015 1117,30 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,35

$ 69,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

15/12/2015 1135,90 $ 12,25

$ 0,52 $ 0,65 $ 60,50

$ 2,35

$ 69,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

16/12/2015 1128,00 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,29 $ 68,50 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

17/12/2015 1128,00 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,28 $ 69,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

18/12/2015 1127,00 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,65 $ 60,50

$ 2,31

$ 69,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

21/12/2015 1119,10 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,60 $ 60,50

$ 2,32 $ 69,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

22/12/2015 1121,60 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,60 $ 60,50

$ 2,31

$ 69,00 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

23/12/2015 1141,70 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,60 $ 66,56

$ 2,30 $ 68,50 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

24/12/2015 1142,80 $ $ $ 0,60 $ $ 2,30 $ 68,50 $1,38 $ $ $

98

12,25 0,51 66,56 13,50 2,15 1,40

28/12/2015 1142,60 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,60 $ 66,56

$ 2,33 $ 68,20 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

29/12/2015 1141,20 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,60 $ 66,56

$ 2,30 $ 68,29 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

30/12/2015 1142,90 $ 12,25

$ 0,51

$ 0,60 $ 66,56

$ 2,30 $ 68,29 $1,38 $ 13,50

$ 2,15

$ 1,40

Fuente: Bolsa de Valores de Quito


99

Anexo 2. Tabla Variación Ecuindex y Calculo de rentabilidades desde el 02 de

enero del 2013 hasta el 31 de diciembre 2015.

Tabla 34. Variación Ecuindex y Calculo de rentabilidades desde el 02 de enero

del 2013 hasta el 31 de diciembre 2015.

FECHA ECUI

NDEX

ALICO

STA

BK

HOLDI

NG S A

BANCO

GUAYA

QUIL

S.A.

BANCO

PICHIN

CHA

C.A.

CERV

ECERI

A

NACIO

NAL

CN S A

CORPOR

ACION

FAVORIT

A C.A.

HOLCI

M

ECUAD

OR S.A.

INVE

RSAN

CARL

OS

LA

CUMBR

E

FORES

TAL

PEAKF

OREST

SA

LA

VANG

UARDI

A

FORES

TAL

SAN

CARL

OS

SOC.

AGR.

IND.

2/1/2013

0,127%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/1/2013

-0,225

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/1/2013

0,010%

0,000% -4,485% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/1/2013

-0,550

%

0,000% -8,618% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/1/2013

0,138%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/1/2013

-0,138

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/1/2013

-0,059

%

0,000% 9,531% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/1/2013

-0,435

%

0,000% -1,835% -4,652%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/1/2013

0,000%

0,000% -7,696% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/1/2013

0,000%

0,000% 7,696% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/1/2013

0,000%

0,000% -7,696% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/1/2013

0,059%

0,000% 4,879% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/1/2013

0,049%

0,000% -0,957% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/1/2013

-0,158

%

0,000% 2,844% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/1/2013

0,099%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/1/2013

-0,059

%

0,000% -2,844% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/1/2013

1,396%

0,000% -3,922% -0,957%

0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/1/2013

-1,396

%

0,000% 1,980% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/1/2013

-0,845

%

0,000% 0,000% -0,966%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/1/2013

0,269%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,108% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/1/2013

1,345%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/1/2013

-0,621

%

0,000% -1,980% 3,810% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

100

1/2/2013

-0,010

%

0,000% 1,980% 0,000% 0,000% 0,000% -0,154% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/2/2013

-0,010

%

0,000% 0,000% -2,844%

0,000% 0,000% 0,077% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/2/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/2/2013

0,621%

0,000% 0,000% 5,609% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 6,188%

7/2/2013

0,187%

0,000% 0,000% 3,572% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/2/2013

0,509%

0,000% 0,000% 0,873% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/2/2013

-0,401

%

0,000% 0,000% -0,873%

1,183% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/2/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/2/2013

0,596%

0,000% 2,899% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/2/2013

-0,088

%

0,000% -0,957% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/2/2013

0,670%

0,000% -0,966% 0,873% 0,000% 0,000% 1,450% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/2/2013

-0,116

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/2/2013

-0,175

%

0,000% 0,000% -0,873%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/2/2013

0,533%

0,000% -1,961% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/2/2013

-0,766

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -5,321% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/2/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/2/2013

1,007%

0,000% 0,985% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/2/2013

0,000%

0,000% 1,942% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/3/2013

0,019%

0,000% -1,942% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/3/2013

-0,067

%

0,000% 1,942% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/3/2013

-0,096

%

0,000% -0,966% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -3,390%

6/3/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/3/2013

0,241%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,032% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/3/2013

0,471%

0,000% -3,961% 0,873% 0,000% 0,000% 2,212% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/3/2013

0,048%

0,000% 1,005% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/3/2013

0,057%

0,000% 0,000% -3,540%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/3/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/3/2013

0,067%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/3/2013

0,525%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/3/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/3/2013

0,000%

0,000% 0,000% 1,786% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/3/2013

0,266%

0,000% 2,956% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

101

21/3/2013

-0,114

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/3/2013

0,171%

0,000% 0,000% -2,691%

0,000% 0,000% 0,078% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/3/2013

1,795%

0,000% -8,085% -0,913%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/3/2013

2,184%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,078% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/3/2013

-0,119

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -18,924

%

28/3/2013

-0,760

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/4/2013

-1,091

%

0,000% 4,124% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/4/2013

0,260%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/4/2013

1,106%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/4/2013

0,320%

0,000% -8,426% 0,000% 0,000% 0,000% 0,031% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/4/2013

-0,265

%

0,000% 8,426% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/4/2013

-0,128

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/4/2013

0,073%

0,000% 0,000% 0,000% 1,170% 0,000% 0,125% 0,000%

0,000% 0,000% 4,082%

10/4/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,016% 0,000%

0,000% 0,000% 11,333%

11/4/2013

-0,128

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/4/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/4/2013

0,257%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/4/2013

-0,257

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/4/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,078% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/4/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,078% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/4/2013

-0,092

%

0,000% 1,005% 0,000% 0,000% 0,000% -0,016% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/4/2013

1,169%

0,000% -35,667%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/4/2013

0,064%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,031% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/4/2013

0,009%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,016% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/4/2013

-1,943

%

0,000% 0,000% -9,623%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/4/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,031% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/4/2013

0,268%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,031% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/4/2013

-0,500

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,563% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/5/2013

0,111%

0,000% 0,000% -2,041%

0,000% 0,000% -1,547% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/5/2013

-0,502

%

0,000% 24,014% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/5/201 - 0,000% 6,524% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

102

3 0,130%

%

7/5/2013

0,539%

0,000% -6,524% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/5/2013

-0,139

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/5/2013

0,130%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,031% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/5/2013

0,000%

0,000% 9,633% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/5/2013

-0,130

%

0,000% -10,763%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/5/2013

0,250%

0,000% -22,884%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -7,411%

15/5/2013

-1,559

%

0,000% 6,899% -14,389

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/5/2013

0,132%

0,000% -6,899% 0,000% 0,000% 0,000% -1,825% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/5/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/5/2013

0,244%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,825% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/5/2013

-0,961

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/5/2013

0,057%

0,000% 1,418% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/5/2013

0,246%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 7,411%

27/5/2013

0,000%

0,000% 4,139% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/5/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,016% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/5/2013

-0,331

%

0,000% -1,361% -4,879%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -7,411%

30/5/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/5/2013

-0,408

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -3,125%

3/6/2013

-0,371

%

0,000% -4,196% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 9,819%

4/6/2013

-0,201

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,016% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/6/2013

0,000%

0,000% -7,411% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/6/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -18,954

%

7/6/2013

0,000%

0,000% 5,972% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/6/2013

0,420%

0,000% 4,256% 0,000% 0,000% 0,000% 0,497% 0,000%

0,000% 0,000% 9,925%

11/6/2013

-0,029

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,513% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/6/2013

0,067%

0,000% -2,817% 6,062% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 2,335%

13/6/2013

0,133%

0,000% 5,557% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/6/2013

0,842%

0,000% 0,000% 1,170% 0,000% 0,000% 1,669% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/6/2013

-0,132

%

0,000% -5,557% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/6/2013

0,141%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

103

19/6/2013

-0,075

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/6/2013

0,075%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,141% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/6/2013

0,047%

0,000% -15,415%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/6/2013

0,141%

0,000% 20,972% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 7,411%

25/6/2013

0,300%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,141% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/6/2013

0,000%

0,000% -2,740% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/6/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/6/2013

0,000%

0,000% -2,817% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/7/2013

0,094%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/7/2013

0,066%

0,000% 6,899% 0,000% 0,000% 0,000% 0,382% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/7/2013

-0,808

%

0,000% -2,703% 0,000% 0,000% 0,000% -1,538% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/7/2013

0,536%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,538% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/7/2013

0,000%

0,000% -4,196% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/7/2013

0,000%

0,000% 4,196% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/7/2013

-0,019

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/7/2013

0,178%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/7/2013

-0,066

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/7/2013

0,000%

0,000% 0,000% -1,170%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/7/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/7/2013

0,169%

0,000% 2,703% 0,000% 0,000% 0,000% 0,046% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/7/2013

0,000%

0,000% -2,703% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/7/2013

-0,291

%

0,000% -1,379% 0,000% 0,000% 0,000% -0,031% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/7/2013

0,066%

0,000% 4,082% 0,000% 0,000% 0,000% 0,031% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/7/2013

0,000%

0,000% 6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/7/2013

0,056%

0,000% -6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/7/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/7/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/7/2013

-0,725

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/7/2013

0,009%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/7/2013

0,321%

0,000% -4,082% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/7/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/8/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/8/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/8/201 0,056 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

104

3 % %

6/8/2013

-0,170

%

0,000% -2,817% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/8/2013

-0,094

%

0,000% 0,000% 5,716% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/8/2013

0,123%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/8/2013

0,000%

0,000% 6,899% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/8/2013

-0,170

%

0,000% -14,310%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/8/2013

0,057%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,229% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/8/2013

0,066%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/8/2013

0,179%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,440% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/8/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/8/2013

0,122%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/8/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/8/2013

0,009%

0,000% 12,968% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/8/2013

-0,066

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/8/2013

-0,056

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/8/2013

0,066%

0,000% -12,968%

0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/8/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/8/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/8/2013

-0,452

%

0,000% 0,000% -11,778

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/8/2013

0,000%

0,000% -8,004% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/9/2013

-0,057

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/9/2013

-0,066

%

0,000% 8,004% 0,000% 0,000% 0,000% -0,030% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/9/2013

0,707%

0,000% 14,310% 4,879% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/9/2013

-0,490

%

0,000% -8,338% -11,333

%

0,000% 0,000% 0,045% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/9/2013

0,000%

0,000% -5,972% 6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/9/2013

0,000%

0,000% 5,972% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/9/2013

-0,321

%

0,000% -32,208%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,076% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/9/2013

-0,199

0,000% 18,232% 0,000% 0,000% 0,000% -0,076% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

105

%

18/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% -6,454%

0,000% 0,000% 0,378% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,378% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/9/2013

0,822%

0,000% 4,879% 0,000% 0,000% 0,000% -0,061% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/9/2013

0,000%

0,000% -4,879% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/9/2013

-0,075

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -5,884%

26/9/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,167% 0,000%

0,000% 0,000% 5,884%

27/9/2013

-0,085

%

0,000% 0,000% 6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/9/2013

-0,510

%

0,000% 0,000% -6,454%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/10/2013

0,114%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,091% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/10/2013

-0,199

%

0,000% 0,000% -2,703%

0,000% 0,000% 0,393% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/10/2013

0,057%

0,000% 6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/10/2013

0,028%

0,000% -6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,075% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/10/2013

0,444%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/10/2013

0,283%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/10/2013

-0,217

%

0,000% 1,653% 0,000% 0,000% 0,000% -0,075% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/10/2013

0,057%

0,000% 1,626% 0,000% 0,000% 0,000% 0,060% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 9,157% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/10/2013

0,000%

0,000% -1,626% -9,157%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/10/2013

-0,057

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/10/2013

0,066%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/10/2013

0,000%

0,000% 1,626% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/10/2013

0,056%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/10/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/10/2013

0,056%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/11/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/11/2013

0,066%

0,000% 3,175% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

106

5/11/2013

-0,585

%

0,000% -3,175% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/11/2013

-0,066

%

0,000% 1,600% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/11/2013

0,745%

0,000% 0,000% 2,703% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/11/2013

0,450%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/11/2013

0,196%

0,000% 11,955% -2,703%

0,000% 0,000% 0,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/11/2013

-0,056

%

0,000% -1,418% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/11/2013

0,121%

0,000% 4,196% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/11/2013

0,289%

0,000% 2,703% 9,157% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/11/2013

0,121%

0,000% 0,000% -6,454%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,712%

18/11/2013

0,176%

0,000% 1,325% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/11/2013

-0,046

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/11/2013

-0,093

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -0,712%

21/11/2013

0,074%

0,000% 2,598% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/11/2013

0,046%

0,000% -1,290% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/11/2013

0,093%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,030% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/11/2013

0,324%

0,000% 1,290% 0,000% 0,000% 0,000% 0,975% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/11/2013

-0,194

%

0,000% -1,290% 0,000% 0,000% 0,000% -0,945% 0,000%

0,000% 0,000% 2,120%

28/11/2013

0,508%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,945% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/11/2013

-0,304

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,584% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/12/2013

0,359%

0,000% -2,632% 0,000% 0,000% 0,000% -0,361% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/12/2013

0,018%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,945% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/12/2013

-0,359

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/12/2013

0,424%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/12/2013

0,064%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/12/2013

-0,009

%

0,000% 0,000% 5,196% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/12/2013

0,165%

0,000% 1,325% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/12/2013

0,284%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% -2,120%

12/12/2013

-0,247

%

0,000% -1,325% -3,871%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/12/2013

-0,119

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/12/2013

0,367%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,945% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/12/2013

0,447%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

107

18/12/2013

1,599%

0,000% 1,325% 0,000% 0,000% 0,000% 1,243% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/12/2013

0,679%

0,000% 5,129% -1,325%

0,000% 0,000% 2,643% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/12/2013

0,053%

0,000% 1,242% 6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/12/2013

-0,804

%

0,000% 0,000% -6,454%

0,000% 0,000% -1,460% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/12/2013

0,866%

0,000% -1,242% 0,000% 0,000% 0,000% 2,899% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/12/2013

0,036%

0,000% 9,531% 6,454% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/12/2013

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/1/2014

0,107%

0,000% -8,289% 0,000% 0,000% 2,867% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/1/2014

0,672%

0,000% 0,000% 8,388% 0,000% -2,198% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/1/2014

0,580%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 2,198% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/1/2014

-0,580

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/1/2014

0,000%

0,000% 1,227% -4,707%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/1/2014

-2,392

%

0,000% 0,000% -1,212%

0,000% 0,000% -7,411% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/1/2014

2,012%

0,000% 0,000% 1,212% 0,000% 0,000% 7,411% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/1/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 3,209% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/1/2014

0,212%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -2,128% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/1/2014

-0,177

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,081% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/1/2014

0,168%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/1/2014

0,106%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,866% 1,418% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/1/2014

-0,053

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,285% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/1/2014

0,326%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,070% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/1/2014

0,176%

0,000% -3,727% 0,000% 0,000% 0,000% -1,418% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/1/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,429% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/1/2014

-0,176

%

0,000% 0,000% -3,681%

0,000% -0,429% -0,029% 0,000%

2,062% 0,000% 0,000%

27/1/2014

0,000%

0,000% 0,000% 1,242% 0,000% 1,070% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/1/2014

-0,220

%

0,000% 0,000% -1,242%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/1/2014

0,255%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/1/2014

0,167%

0,000% 1,258% 0,000% 0,000% 0,425% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/1/2014

0,000%

0,000% 0,000% -1,258%

0,000% -0,425% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/2/2014

-0,185

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/2/2014

-0,344

%

0,000% -11,935%

1,258% 3,001% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/2/2014

-0,133

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

108

%

6/2/2014

0,044%

0,000% 1,399% 0,000% 0,000% 0,213% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/2/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,213% 0,057% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/2/2014

0,388%

0,000% 0,000% 1,242% 0,000% 0,000% 1,333% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/2/2014

-0,317

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,213% -1,333% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/2/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,213% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/2/2014

0,247%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,213% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/2/2014

0,062%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,212% -0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/2/2014

-0,106

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/2/2014

-0,044

%

0,000% -1,399% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/2/2014

0,000%

0,000% 0,000% -1,242%

0,000% 0,000% 0,043% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/2/2014

0,097%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/2/2014

-0,044

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,043% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/2/2014

0,167%

0,000% 1,399% 1,242% -1,845%

-0,425% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/2/2014

0,018%

0,000% -1,399% 0,000% 0,000% 0,425% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/2/2014

0,272%

0,000% 0,000% 0,000% 1,890% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/2/2014

1,290%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,212% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/2/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,212% -0,143% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/3/2014

-3,427

%

0,000% 1,399% 0,000% 0,000% 0,212% 0,000% 0,000%

5,942% 0,000% 0,000%

6/3/2014

3,367%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/3/2014

0,156%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,424% 0,029% 3,509%

0,000% 0,000% 0,000%

10/3/2014

-3,576

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,213% -0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/3/2014

3,818%

0,000% -1,399% 0,000% 0,000% 0,425% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/3/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/3/2014

0,353%

0,000% 1,399% 1,227% 2,868% -0,212% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/3/2014

-0,052

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,213% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/3/2014

0,506%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/3/2014

0,034%

0,000% -1,399% 0,000% 0,000% -0,640% -0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/3/2014

-0,051

%

0,000% 1,399% 1,212% 0,000% 0,000% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/3/2014

-0,051

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,429% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/3/2014

0,632%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,215% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/3/2014

-0,136

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

109

%

25/3/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,216% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/3/2014

-0,094

%

0,000% 0,000% -3,681%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/3/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,022% -6,930% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/3/2014

0,034%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -6,701% 0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/3/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/4/2014

-0,009

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,496% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/4/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,499% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/4/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,995% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/4/2014

-0,060

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,995% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/4/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,995% 0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/4/2014

-0,128

%

0,000% 1,379% 0,000% 0,000% -0,496% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/4/2014

-0,180

%

0,000% -1,379% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/4/2014

0,205%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,749% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/4/2014

-0,060

%

0,000% -1,399% 0,000% 0,000% 0,250% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/4/2014

0,000%

0,000% 2,778% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/4/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/4/2014

0,358%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/4/2014

-0,247

%

0,000% 0,000% 0,000% 2,425% -0,250% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/4/2014

0,085%

0,000% 0,000% 0,000% -1,617%

0,000% -0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/4/2014

-0,034

%

0,000% 1,361% 0,000% 0,000% 0,000% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/4/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/4/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/4/2014

-0,043

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,100% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/4/2014

0,060%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/4/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% -6,454%

0,000% 0,000% -0,100% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/4/2014

0,000%

0,000% -1,361% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/5/2014

0,060%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/5/2014

-0,060

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/5/2014

0,060%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/5/2014

0,000%

0,000% 1,361% 0,000% 0,000% 0,250% 0,114% #######

0,000% 0,000% 0,000%

8/5/201 - 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,250% -0,128% 11,33 0,000% 0,000% 0,000%

110

4 0,043%

3%

9/5/2014

-0,060

%

0,000% -1,361% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/5/2014

0,017%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/5/2014

0,043%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/5/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/5/2014

0,213%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/5/2014

0,077%

0,000% 0,000% 0,000% 1,639% 0,000% 0,100% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/5/2014

0,213%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,250% -0,100% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/5/2014

-0,144

%

0,000% 2,703% 0,000% 0,000% -0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/5/2014

0,060%

0,000% -2,703% 0,000% 0,000% 0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/5/2014

-0,060

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,258% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/5/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,008% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/5/2014

-0,060

%

0,000% 0,000% 0,000% -1,639%

-0,251% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/5/2014

0,060%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,501% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/5/2014

-0,170

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,250% 0,000% -1,439

%

0,000% 0,000% 0,000%

29/5/2014

0,060%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,043% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/5/2014

-0,898

%

0,000% 0,000% -6,899%

0,000% 0,000% -0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/6/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/6/2014

-0,052

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,251% 0,029% 4,948%

0,000% 0,000% 0,000%

4/6/2014

-0,189

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/6/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,251% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/6/2014

1,130%

0,000% 1,361% 0,000% 7,333% 0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/6/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/6/2014

-0,102

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/6/2014

0,264%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/6/2014

-0,264

%

2,062% 0,000% 0,000% 0,000% -0,251% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/6/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/6/2014

-0,009

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/6/2014

0,009%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,251% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/6/2014

-0,043

%

0,000% -1,361% 0,000% 0,000% -0,251% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

111

19/6/2014

0,942%

0,000% 0,000% 12,095%

0,000% 0,000% 0,100% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/6/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,251% -0,071% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/6/2014

0,169%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -3,509

%

0,000% 0,000% 0,000%

24/6/2014

0,059%

0,000% 0,000% 1,258% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/6/2014

0,017%

0,000% 1,361% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,439

%

0,000% 0,000% 0,000%

26/6/2014

-0,101

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,250% -0,043% -2,198

%

0,000% 0,000% 0,000%

27/6/2014

-0,051

%

0,000% -1,361% 0,000% 0,000% 0,000% 0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/6/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,029% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/7/2014

0,110%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/7/2014

0,042%

0,000% 1,361% -13,353

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/7/2014

-0,949

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/7/2014

0,060%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/7/2014

0,119%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/7/2014

0,905%

0,000% 0,000% 13,353%

0,000% 0,250% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/7/2014

-0,101

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -2,247

%

0,000% 0,000% 0,000%

10/7/2014

0,000%

0,000% -5,557% 0,000% 0,000% 0,745% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/7/2014

0,059%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,071% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/7/2014

0,059%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,247% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/7/2014

0,059%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,247% 0,000% 2,247%

0,000% 0,000% 0,000%

16/7/2014

-0,059

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,247% 0,000% -2,247

%

3,774% 0,000% 0,000%

17/7/2014

0,361%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,276% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/7/2014

0,000%

0,000% 2,817% 0,000% 0,000% 0,247% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/7/2014

0,193%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,347% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/7/2014

-0,159

%

0,000% -2,817% 0,000% 0,000% 0,246% 2,049% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/7/2014

0,075%

0,000% -1,439% 0,000% 0,000% 0,245% -0,702% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/7/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/7/2014

-0,050

%

0,000% 0,000% -1,258%

-10,648

%

0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/7/2014

0,050%

0,000% 4,256% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/7/2014

0,142%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,245% 0,000% 2,247%

0,000% 0,000% 0,000%

30/7/2014

-0,411

%

0,000% -4,256% -5,196%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/7/20 0,210 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,244% 0,702% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

112

14 % %

1/8/2014

0,017%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,244% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/8/2014

-0,075

%

0,000% 1,439% 0,000% 0,000% 0,243% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/8/2014

-0,059

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/8/2014

0,000%

0,000% 2,817% 0,000% 0,000% 0,242% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/8/2014

0,101%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,242% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/8/2014

-0,370

%

0,000% 0,000% -6,899%

0,000% -0,242% 0,000% -2,247

%

0,000% 0,000% 0,000%

11/8/2014

0,135%

0,000% -2,817% 0,000% 0,000% 0,242% 0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/8/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,000% 2,247%

0,000% 0,000% 0,000%

13/8/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/8/2014

-0,067

%

0,000% 0,000% 0,000% 10,648%

0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/8/2014

-0,236

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/8/2014

-0,363

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,481% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/8/2014

0,059%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,481% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/8/2014

0,051%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/8/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/8/2014

0,051%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/8/2014

-0,051

%

0,000% 1,418% 0,000% 0,000% -0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/8/2014

-0,110

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/8/2014

0,557%

0,000% 0,000% 0,000% 3,494% -0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/8/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,140% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/9/2014

0,168%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,493

%

0,000% 0,000% 0,000%

2/9/2014

0,151%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,241% -0,140% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/9/2014

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/9/2014

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/9/2014

-0,101

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/9/2014

0,101%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/9/2014

-0,050

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/9/2014

0,552%

0,000% 0,000% 0,000% 3,338% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/9/2014

0,050%

0,000% -1,418% 0,000% -3,338%

0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/9/20 0,000 0,000% 0,000% 0,000% 3,338% 0,000% 0,000% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

113

14 % %

15/9/2014

-0,418

%

-2,062%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/9/2014

0,326%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,140% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/9/2014

-0,854

%

0,000% 0,000% 0,000% -3,319%

-0,482% 0,000% 1,493%

0,000% 0,000% 0,000%

18/9/2014

-0,050

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/9/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,483% 0,000% -3,774

%

0,000% 0,000% 0,000%

22/9/2014

0,059%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,140% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/9/2014

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,242% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/9/2014

-0,017

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/9/2014

0,042%

0,000% 0,000% 6,899% 0,000% 0,241% 0,210% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/9/2014

0,059%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,241% 0,487% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/9/2014

0,403%

0,000% 1,418% 0,000% 0,000% 0,000% 0,692% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/9/2014

-0,092

%

0,000% 0,000% -1,342%

0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/10/2014

-0,101

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/10/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,692% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/10/2014

-0,201

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/10/2014

0,478%

0,000% -2,857% -5,557%

3,319% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/10/2014

-0,050

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/10/2014

-0,042

%

0,000% 1,439% 0,000% 0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/10/2014

0,025%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,241% 0,692% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/10/2014

0,117%

0,000% 0,000% 2,817% 0,000% -0,242% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/10/2014

-0,050

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,687% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/10/2014

0,192%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,242% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/10/2014

-0,276

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,484% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/10/2014

0,401%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,242% -0,687% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/10/2014

0,158%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,687% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/10/2014

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/10/2014

-0,217

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/10/2014

0,100%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,687% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/10/2014

-0,100

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,687% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

114

27/10/2014

-0,133

%

0,000% 0,000% -1,399%

0,000% -0,242% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/10/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,242% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/10/2014

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,483% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/10/2014

0,075%

0,000% 0,000% -1,418%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/10/2014

-0,100

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/11/2014

0,217%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/11/2014

0,092%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,683% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/11/2014

0,862%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/11/2014

-0,050

%

0,000% 0,000% 13,353%

0,000% -0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/11/2014

0,058%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/11/2014

-0,306

%

0,000% 0,000% -6,454%

0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/11/2014

0,174%

0,000% 0,000% -6,899%

0,000% -0,241% 1,002% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/11/2014

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,720% -1,002% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/11/2014

0,058%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,239% 1,015% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/11/2014

-0,058

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,239% -0,013% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/11/2014

0,058%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/11/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,239% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/11/2014

0,074%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,336% 1,527%

0,000% 0,000% 0,000%

21/11/2014

-0,223

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,238% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/11/2014

-0,157

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,238% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/11/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/11/2014

0,413%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,527

%

0,000% 0,000% 0,000%

27/11/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/11/2014

0,058%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,238% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/12/2014

-0,058

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/12/2014

0,058%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/12/2014

-0,058

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/12/2014

-0,256

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/12/2014

-0,306

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,238% -1,351% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/12/2014

0,182%

0,000% 0,000% 0,000% 0,189% 0,238% 0,678% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/12/20 0,413 0,000% 0,000% 6,899% 0,000% -0,238% 0,673% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

115

14 % %

10/12/2014

0,049%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/12/2014

-0,247

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,766%

0,000% 0,000% 0,000%

12/12/2014

0,107%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/12/2014

-0,058

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/12/2014

0,600%

0,000% 0,000% 0,000% 3,516% -0,239% 0,000% -0,766

%

0,000% 0,000% 0,000%

17/12/2014

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,239% 0,000% 5,972%

0,000% 0,000% 0,000%

18/12/2014

0,090%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,239% 0,669% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/12/2014

-0,295

%

0,000% 0,000% -6,899%

0,000% -0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/12/2014

0,033%

0,000% 0,000% 4,196% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/12/2014

-1,016

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,240% -5,481% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/12/2014

0,100%

0,000% 0,000% -4,196%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/12/2014

1,080%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,239% 5,481% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/12/2014

-0,057

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,239% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/1/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/1/2015

-0,321

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,207% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/1/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,240% -0,122% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/1/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/1/2015

0,049%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,240% 0,122% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/1/2015

0,000%

0,000% 0,000% 6,899% 0,000% -0,480% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/1/2015

-0,041

%

0,000% 0,000% -5,481%

0,000% 0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/1/2015

-0,091

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/1/2015

-0,314

%

0,000% 0,000% -1,418%

0,000% -0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/1/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/1/2015

-0,240

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,496% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/1/2015

-0,025

%

0,000% -1,439% 0,000% 0,000% -0,240% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/1/2015

0,240%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,241% 1,496% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/1/2015

-0,124

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/1/2015

0,207%

0,000% 0,000% 0,000% 0,363% 0,000% -0,067% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/1/2015

-0,572

%

0,000% 1,439% -1,439%

0,000% -0,241% -0,054% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

116

27/1/2015

0,108%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/1/2015

-0,274

%

0,000% 0,000% 1,439% 0,000% 0,000% 0,122% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/1/2015

-0,175

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,484% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/1/2015

0,100%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/2/2015

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,242% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/2/2015

0,191%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,729% -0,108% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/2/2015

0,191%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,014% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/2/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/2/2015

0,248%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/2/2015

-0,307

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,244% 0,122% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/2/2015

0,257%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,456% 1,207% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/2/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,456% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/2/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,245% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/2/2015

0,355%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,489% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/2/2015

-0,248

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/2/2015

-0,108

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/2/2015

0,058%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,244% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/2/2015

-0,315

%

0,000% 0,000% -2,899%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/2/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,244% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/2/2015

-0,050

%

0,000% 1,418% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/2/2015

0,133%

0,000% 0,000% 1,460% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/2/2015

0,414%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,664% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/3/2015

-0,463

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/3/2015

0,249%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,244% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/3/2015

0,132%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,244% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/3/2015

-0,207

%

0,000% -1,418% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/3/2015

0,207%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/3/2015

-0,248

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/3/2015

0,132%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/3/2015

0,050%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,244% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/3/2015

0,149%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,969% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/3/20 0,050 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

117

15 % %

16/3/2015

0,165%

0,000% 0,000% 0,000% 1,475% -0,726% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/3/2015

0,123%

0,000% 0,000% 1,439% 0,000% 0,726% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/3/2015

-0,049

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,664% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/3/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/3/2015

0,016%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/3/2015

0,197%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,241% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/3/2015

0,344%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,195% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/3/2015

0,098%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,946% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/3/2015

-0,336

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,170% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/3/2015

2,776%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/3/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/3/2015

-6,342

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -12,361% 0,664% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/4/2015

6,542%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -5,407% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/4/2015

0,659%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 6,714% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/4/2015

-0,659

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -9,531% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/4/2015

-0,263

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,445% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/4/2015

0,263%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,439% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/4/2015

-0,263

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,439% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/4/2015

0,072%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,573% 0,013% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/4/2015

-0,136

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,156% -0,013% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/4/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/4/2015

-0,136

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/4/2015

-0,128

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,170% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/4/2015

-0,136

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/4/2015

0,136%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,295% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/4/2015

-0,176

%

2,062% 0,000% 0,000% 0,142% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 2,353% 0,000%

22/4/2015

-0,137

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,295% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/4/2015

0,329%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,780% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/4/2015

-0,530

%

0,000% 0,000% -2,899%

0,018% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/4/20 - 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,300% 0,000% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

118

15 0,073%

%

28/4/2015

-0,064

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,301% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/4/2015

-0,121

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,604% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/4/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/5/2015

-0,380

%

0,000% 0,000% 2,899% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/5/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,608% 0,013% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/5/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,305% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/5/2015

0,000%

0,000% 0,000% -1,439%

0,000% -0,306% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/5/2015

-0,065

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,307% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/5/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,308% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/5/2015

-0,065

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,013% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/5/2015

-0,398

%

0,000% 0,000% 14,792%

0,000% -1,555% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/5/2015

-0,204

%

0,000% -2,899% 0,000% 0,000% -0,314% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/5/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,315% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/5/2015

-0,139

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,270% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/5/2015

0,335%

0,000% 2,899% -13,353

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/5/2015

-0,400

%

0,000% 0,000% 2,817% 0,000% -0,963% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/5/2015

0,302%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 5,789% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/5/2015

-0,294

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,600% -5,129% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/5/2015

0,335%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,600% -0,264% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/5/2015

0,171%

0,000% -2,899% 0,000% 0,000% -0,323% 5,393% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/5/2015

0,268%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,323% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/5/2015

0,365%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/5/2015

-0,845

%

0,000% -1,482% 0,000% 0,000% 0,000% -2,532% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/6/2015

-0,016

%

0,000% 4,380% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/6/2015

0,236%

0,000% 0,000% -1,399%

0,000% -1,954% 2,532% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/6/2015

-0,334

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,328% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/6/2015

0,334%

0,000% -4,380% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/6/2015

0,000%

0,000% 4,380% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/6/201 - 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,258% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

119

5 0,375%

%

9/6/2015

0,131%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,658% 1,258% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/6/2015

-0,237

%

0,000% -5,884% 0,000% 0,000% 0,658% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/6/2015

0,196%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/6/2015

-0,024

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,658% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/6/2015

-0,204

%

0,000% 0,000% -2,857%

0,000% -0,995% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/6/2015

-0,057

%

0,000% 5,884% 0,000% 0,000% 0,000% -1,258% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/6/2015

-0,410

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,653% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/6/2015

0,107%

0,000% 0,000% 0,000% 0,266% -1,653% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/6/2015

0,271%

0,000% 0,000% 0,000% 0,018% 0,000% 1,258% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/6/2015

0,115%

0,000% -1,439% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/6/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 2,469% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/6/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/6/2015

-0,065

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -2,469% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/6/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,018% -0,334% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/6/2015

-0,065

%

0,000% 1,439% 0,000% 0,000% -0,335% 0,000% 0,000%

0,000% -2,353%

0,000%

30/6/2015

-0,131

%

0,000% -4,380% 0,000% 0,000% 0,335% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/7/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/7/2015

0,066%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,334% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/7/2015

0,139%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,669% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/7/2015

0,106%

0,000% 4,380% 0,000% 0,018% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/7/2015

-0,205

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,335% -1,258% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/7/2015

0,066%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,335% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/7/2015

0,139%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/7/2015

-0,205

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/7/2015

0,066%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,335% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/7/2015

-0,066

%

0,000% -2,899% 0,000% 0,000% -0,671% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/7/2015

0,016%

0,000% 0,000% 0,000% 0,106% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/7/2015

0,106%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/7/2015

-0,205

%

0,000% -1,482% 0,000% 0,704% 0,336% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/7/20 0,000 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,673% 0,000% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

120

15 % %

22/7/2015

-0,131

%

0,000% 1,482% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/7/2015

0,320%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,338% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/7/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,676% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/7/2015

-0,361

%

0,000% 0,000% 0,000% -0,704%

0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/7/2015

0,172%

0,000% 0,000% 0,000% 0,704% -0,337% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/7/2015

-0,254

%

0,000% 0,000% -2,941%

-0,704%

0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/7/2015

0,213%

0,000% 0,000% 0,000% 0,739% -0,338% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/7/2015

-0,008

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,340% 0,618% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/8/2015

-0,197

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/8/2015

0,908%

0,000% 1,460% 0,000% 5,924% 0,340% -0,302% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/8/2015

-0,220

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,022% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/8/2015

0,635%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,687% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/8/2015

-0,276

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,739% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/8/2015

-0,204

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,351% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/8/2015

-0,041

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -5,055% -0,189% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/8/2015

0,000%

0,000% -1,460% 0,000% 0,000% 4,702% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/8/2015

0,024%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,164% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/8/2015

-0,343

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,783% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/8/2015

-0,164

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,360% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/8/2015

0,066%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -2,899% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/8/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 3,964% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/8/2015

-0,263

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -4,702% -0,291% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/8/2015

-0,140

%

0,000% 0,000% -3,031%

0,000% -1,117% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/8/2015

0,074%

0,000% -3,077% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/8/2015

0,066%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,374% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

31/8/2015

-0,338

%

0,000% 1,550% 0,000% 0,000% 0,743% 0,000% 0,000%

0,000% 4,652% 0,000%

1/9/2015

-0,481

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,493% -2,564% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/9/2015

-0,183

%

0,000% -1,550% 0,000% 0,000% -0,377% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

121

3/9/2015

-0,142

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,378% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/9/2015

0,142%

-2,062%

-15,155%

0,000% 0,000% 0,378% 2,425% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/9/2015

0,075%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,378% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/9/2015

0,108%

0,000% 18,232% 0,000% 0,000% -1,527% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/9/2015

-0,801

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -3,922% -2,425% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/9/2015

-0,168

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 3,150% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/9/2015

0,694%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,772% 1,917% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/9/2015

-0,050

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,550% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/9/2015

-0,067

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -2,772% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/9/2015

-0,284

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,401% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/9/2015

-0,318

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/9/2015

-0,420

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -3,252% -0,306% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/9/2015

-0,397

%

0,000% -9,531% 0,000% 0,000% -1,247% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/9/2015

-1,080

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -3,405% -0,013% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/9/2015

0,410%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,870% -0,090% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/9/2015

-0,068

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/9/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -4,923% 0,013% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/9/2015

-1,304

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/9/2015

-0,060

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -3,739% -0,295% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/9/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/10/2015

0,603%

0,000% 0,000% 0,000% 0,816% 0,000% -0,193% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/10/2015

-0,724

%

0,000% -8,701% 0,000% 5,535% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

5/10/2015

0,285%

0,000% 0,000% 0,000% -3,922%

0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

6/10/2015

0,043%

0,000% 1,802% 0,000% 0,000% 0,000% -0,709% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

7/10/2015

-0,849

%

2,062% -1,802% 0,000% -3,252%

0,000% -0,337% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/10/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,312% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/10/2015

0,000%

0,000% 1,869% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/10/2015

-0,550

%

0,000% 0,000% -9,685%

0,000% -0,957% 0,000% 0,000%

0,000% -4,546%

0,000%

16/10/2 0,000 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,957% 0,000% 0,000 0,000% 0,000% 0,000%

122

015 % %

19/10/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/10/2015

-0,579

%

0,000% 0,000% 0,000% -2,449%

0,000% -2,307% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/10/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/10/2015

-0,159

%

0,000% -5,716% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/10/2015

0,738%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 2,353% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/10/2015

0,367%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 3,204% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/10/2015

0,365%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 3,540% -0,067% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/10/2015

0,191%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,434% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/10/2015

-0,113

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,717% -1,276% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/10/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 2,105% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/11/2015

0,147%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

9/11/2015

-4,823

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

10/11/2015

4,247%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,418% -0,314% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/11/2015

0,367%

0,000% 1,942% 1,739% 0,000% -0,840% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

12/11/2015

-0,727

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,840% -1,708% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

13/11/2015

0,044%

0,000% 1,905% 0,000% 0,000% -0,840% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/11/2015

0,394%

0,000% 0,000% 11,394%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/11/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/11/2015

-0,149

%

0,000% 0,000% 0,000% 7,174% -1,274% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

19/11/2015

0,158%

0,000% -3,847% 0,000% 0,000% 0,851% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

20/11/2015

0,079%

0,000% 0,000% 0,000% -7,174%

0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/11/2015

-0,079

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,423% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/11/2015

0,079%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

25/11/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,421% -0,139% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

26/11/2015

0,070%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

27/11/2015

-0,140

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,558% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/11/2015

0,000%

0,000% 3,847% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

1/12/2015

0,044%

0,000% -1,905% 0,000% 0,000% 0,419% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

2/12/2015

-0,192

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,419% -0,561% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

3/12/2015

-0,263

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,559% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

4/12/2015

-0,070

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,421% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

123

%

7/12/2015

0,333%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,847% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

8/12/2015

-1,536

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,425% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

11/12/2015

-0,633

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,425% -1,439% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

14/12/2015

1,651%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

15/12/2015

-0,698

%

0,000% -1,942% 0,000% 0,000% -2,586% -0,727% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

16/12/2015

0,000%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,438% 0,727% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

17/12/2015

-0,089

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,307% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

18/12/2015

-0,703

%

0,000% 0,000% -8,004%

0,000% 0,432% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

21/12/2015

0,223%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -0,432% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

22/12/2015

1,776%

0,000% 0,000% 0,000% 9,546% -0,434% -0,727% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

23/12/2015

0,096%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

24/12/2015

-0,018

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 1,296% -0,439% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

28/12/2015

-0,123

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% -1,296% 0,132% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

29/12/2015

0,149%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%

30/12/2015

-0,149

%

0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

0,000% 0,000% 0,000%



124

Anexo 3 Tabla Calculo Rendimiento Anual, Desviación Estándar, Coeficiente de

Variación, Coeficiente Beta, TLR + Spread e Índice CAPM

Tabla 35. Calculo Rendimiento Anual, Desviación Estándar, Coeficiente de

Variación, Coeficiente Beta, TLR + Spread e Índice CAPM

ECUIND

EX

ALICOST

A BK

HOLDING

S A

BANCO

GUAYAQ

UIL S.A.

BANCO

PICHIN

CHA

C.A.

CERVE

CERIA

NACIO

NAL

CN S A

CORPOR

ACION

FAVORI

TA C.A.

HOLCI

M

ECUAD

OR S.A.

INVERS

ANCAR

LOS

LA

CUMBR

E

FORES

TAL

PEAKF

OREST

SA

LA

VANGU

ARDIA

FORES

TAL

SAN

CARLO

S SOC.

AGR.

IND.

RENDIMIENTO ANUAL

3,73% 0,70% -27,14% -20,45% 15,53% -22,42% 1,66% -0,49% 3,97% 0,79% -0,24%

DESVIACION ESTANDAR ANUAL

9,81% 2,68% 55,13% 34,96% 15,41% 16,19% 12,35% 12,96% 4,26% 4,44% 21,91%

COEFICIENTE DE VARIACION

2,63 3,85 -2,03 -1,71 0,99 -0,72 7,44 -26,70 1,07 5,60 -91,26

COEFICIENTE BETA

1,00000000

-0,0074462

2

-0,135432

66

0,46148220

0,13144039

0,24477687

0,26964133

-0,00472

569

-0,07422

531

0,00282789

0,04116361

TASA LIBRE DE RIESGO

14,93%

BONO DEL TESORO A 10 AÑOS EEUU

2,27%

RIESGO PAIS A 31/12/2015

1266,00

CAPM -1,142451

-5,312612 -0,763075 -1,011858

0,039116

-2,307248 -1,07463

1

-1,18936

5

-2,57441

8

-3,18199

1

-0,69232

3



125

Anexo 4 Tabla Calculo Matriz de Correlaciones y Varianza - Covarianza

Tabla 36. Calculo Matriz de Correlaciones y Varianza - Covarianza

MATRIZ DE CORRELACIONES CORRELACI

ÓN ALICOST

A BK

HOLDING

S A

BANCO

GUAYA

QUIL

S.A.

BANCO

PICHIN

CHA

C.A.

CERVEC

ERIA

NACION

AL CN S

A

CORPOR

ACION

FAVORIT

A C.A.

HOLCIM

ECUADO

R S.A.

INVERSA

NCARLO

S

LA

CUMBRE

FOREST

AL

PEAKFO

REST SA

LA

VANGUA

RDIA

FORESTA

L

SAN

CARLOS

SOC.

AGR.

IND.

ALICOSTA

BK

HOLDING S

A

1,0000000000

0,0634770814

0,0006033093

-0,053512

8278

-0,0086735

022

-0,0582873

819

0,0000386337

-0,000963

0958

0,1375053356

0,0000113039

BANCO

GUAYAQUI

L S.A.

0,0634770814

1,0000000000

0,0103981322

-0,025177

0144

-0,0259965

600

-0,0150487

199

-0,010545

9981

0,0137925525

-0,0001661

686

0,0922905641

BANCO

PICHINCHA

C.A.

0,0006033093

0,0103981322

1,0000000000

0,0029332099

-0,0197749

037

0,0208184848

0,0114706625

-0,015062

4756

0,0961711480

0,0354356733

CERVECER

IA

NACIONAL

CN S A

-0,0535128

278

-0,025177

0144

0,0029332099

1,0000000000

-0,0091013

596

-0,0035139

222

-0,012784

8603

-0,003739

6509

0,0009339620

0,0048208471

CORPORAC

ION

FAVORITA

C.A.

-0,0086735

022

-0,025996

5600

-0,0197749037

-0,009101

3596

1,0000000000

-0,0052350

913

-0,010214

0698

0,0115401725

0,0413710913

-0,000060

2999

HOLCIM

ECUADOR

S.A.

-0,0582873

819

-0,015048

7199

0,0208184848

-0,003513

9222

-0,0052350

913

1,0000000000

-0,004837

5353

-0,000877

5065

-0,0000954

784

0,0057486280

INVERSANC

ARLOS

0,0000386337

-0,010545

9981

0,0114706625

-0,012784

8603

-0,0102140

698

-0,0048375

353

1,0000000000

-0,051799

5552

0,0000265902

-0,000001

6307

LA

CUMBRE

FORESTAL

PEAKFORE

ST SA

-0,0009630

958

0,0137925525

-0,0150624756

-0,003739

6509

0,0115401725

-0,0008775

065

-0,051799

5552

1,0000000000

-0,0006628

642

0,0000406511

LA

VANGUARD

IA

FORESTAL

0,1375053356

-0,000166

1686

0,0961711480

0,0009339620

0,0413710913

-0,0000954

784

0,0000265902

-0,000662

8642

1,0000000000

0,0000077801

SAN

CARLOS

SOC. AGR.

IND.

0,0000113039

0,0922905641

0,0354356733

0,0048208471

-0,0000602

999

0,0057486280

-0,000001

6307

0,0000406511

0,0000077801

1,0000000000

MATRIZ VARIANZA - COVARIANZA

COVAR-VAR

ALICOST

A BK

HOLDING

S A

BANCO

GUAYA

QUIL

S.A.

BANCO

PICHIN

CHA

C.A.

CERVEC

ERIA

NACION

AL CN S

A

CORPOR

ACION

FAVORIT

A C.A.

HOLCIM

ECUADO

R S.A.

INVERSA

NCARLO

S

LA

CUMBRE

FOREST

AL

PEAKFO

REST SA

LA

VANGUA

RDIA

FORESTA

L

SAN

CARLOS

SOC.

AGR.

IND.

ALICOSTA

BK

HOLDING S

A

0,0007178980

0,0009375768

0,0000056518

-0,000220

9291

-0,0000376

164

-0,0001928

415

0,0000001342

-0,000001

0982

0,0001636759

0,0000000664

BANCO

GUAYAQUI

L S.A.

0,0009375768

0,3038904940

0,0020041360

-0,002138

5849

-0,0023196

704

-0,0010243

605

-0,000753

5046

0,0003235935

-0,0000040

695

0,0111479705

BANCO

PICHINCHA

C.A.

0,0000056518

0,0020041360

0,1222437257

0,0001580229

-0,0011191

273

0,0008987877

0,0005198062

-0,000224

1333

0,0014937980

0,0027147756

CERVECER

IA

NACIONAL

CN S A

-0,0002209

291

-0,002138

5849

0,0001580229

0,0237425524

-0,0002269

979

-0,0000668

576

-0,000255

3285

-0,000024

5240

0,0000063933

0,0001627672

126

CORPORAC

ION

FAVORITA

C.A.

-0,0000376

164

-0,002319

6704

-0,0011191273

-0,000226

9979

0,0262001440

-0,0001046

335

-0,000214

2843

0,0000794988

0,0002974970

-0,000002

1387

HOLCIM

ECUADOR

S.A.

-0,0001928

415

-0,001024

3605

0,0008987877

-0,000066

8576

-0,0001046

335

0,0152471756

-0,000077

4210

-0,000004

6115

-0,0000005

238

0,0001555388

INVERSANC

ARLOS

0,0000001342

-0,000753

5046

0,0005198062

-0,000255

3285

-0,0002142

843

-0,0000774

210

0,0167988431

-0,000285

7343

0,0000001531

-0,000000

0463

LA

CUMBRE

FORESTAL

PEAKFORE

ST SA

-0,0000010

982

0,0003235935

-0,0002241333

-0,000024

5240

0,0000794988

-0,0000046

115

-0,000285

7343

0,0018113121

-0,0000012

533

0,0000003791

LA

VANGUARD

IA

FORESTAL

0,0001636759

-0,000004

0695

0,0014937980

0,0000063933

0,0002974970

-0,0000005

238

0,0000001531

-0,000001

2533

0,0019736383

0,0000000757

SAN

CARLOS

SOC. AGR.

IND.

0,0000000664

0,0111479705

0,0027147756

0,0001627672

-0,0000021

387

0,0001555388

-0,000000

0463

0,0000003791

0,0000000757

0,0480131174



127

Anexo 5. Tabla Cálculo Rendimiento Anual, Desviación Downside, Coeficiente

de Variación, Cosemivarianzas, Semivarianza, Coeficiente Downside Beta, TLR

+ Spread e Índice D-CAPM

Tabla 37. Calculo Rendimiento Anual, Desviación Downside, Coeficiente de

Variación, Cosemivarianzas, Semivarianza, Coeficiente Downside Beta, TLR +

Spread e Índice D-CAPM



ECUINDEXALICO STA BK

HO LDING S A

BANCO

GUAYAQ UIL

S.A.

BANCO

PICHINCHA

C.A.

CERVECERIA

NACIO NAL CN

S A

CO RPO RACIO

N FAVO RITA

C.A.

HO LCIM

ECUADO R S.A.

INVERSANCARL

O S

LA CUMBRE

FO RESTAL

PEAKFO REST

SA

LA

VANGUARDI

A FO RESTAL

SAN CARLO S

SO C. AGR.

IND.

RENDIMIENTO

ANUAL 3,73% 0,70% -27,14% -20,45% 15,53% -22,42% 1,66% -0,49% 3,97% 0,79% -0,24%DESVIACION

DOWNSIDE

ANUAL 8,20% 1,70% 44,46% 25,86% 8,96% 15,00% 9,12% 9,69% 0,00% 2,98% 17,39%

COEFICIENTE

DE VARIACION 2,20 2,44 -1,64 -1,26 0,58 -0,67 5,49 -19,96 0,00 3,75 -72,42

COSEMIVARIA

NZA 0,00001648497 0,00000004780 0,00000025242 0,00000935436 0,00000041734 0,00001152622 0,00000478798 -0,00000038680 0,00000000000 0,00000024232 -0,00000020025

SEMIVARIANZ

A DEL

MERCADO 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247 0,00002662247

COEFICIENTE

DOWNSIDE

BETA 0,61921271 0,00179550 0,00948141 0,35137089 0,01567614 0,43295084 0,17984735 -0,01452925 0,00000000 0,00910222 -0,00752166

TASA LIBRE

DE RIESGO 14,93%BONO DEL

TESORO A 10

AÑOS EEUU 2,27%

RIESGO PAIS A

31/12/2015 1266,00

D- CAPM -1,366029 -8,393237 -0,946185 -1,368257 0,067244 -2,489163 -1,455034 -1,591022 #¡DIV/0! -4,747496 -0,872443

128

Anexo 6. Tabla Calculo Matriz de Correlaciones y Semivarianza –

Cosemivarianza

Tabla 38. Matriz de Correlaciones y Semivarianza – Cosemivarianza

MATRIZ DE CORRELACIONES

CORRELACIÓN

ALICOST

A BK

HOLDING

S A

BANCO

GUAYA

QUIL

S.A.

BANCO

PICHINC

HA C.A.

CERVE

CERIA

NACION

AL CN S

A

CORPOR

ACION

FAVORIT

A C.A.

HOLCIM

ECUADO

R S.A.

INVERS

ANCAR

LOS

LA

CUMBRE

FORESTA

L

PEAKFOR

EST SA

LA

VANGUA

RDIA

FOREST

AL

SAN

CARLOS

SOC.

AGR.

IND.

ALICOSTA

BK

HOLDING S

A

1,0000000000

0,0634770814

0,0006033093

-0,05351

28278

-0,0086735

022

-0,0582873

819

0,0000386337

-0,0009630

958

0,1375053356

0,0000113039

BANCO

GUAYAQUI

L S.A.

0,0634770814

1,0000000000

0,0103981322

-0,02517

70144

-0,0259965

600

-0,0150487

199

-0,01054

59981

0,0137925525

-0,000166

1686

0,0922905641

BANCO

PICHINCH

A C.A.

0,0006033093

0,0103981322

1,0000000000

0,0029332099

-0,0197749

037

0,0208184848

0,0114706625

-0,0150624

756

0,0961711480

0,0354356733

CERVECER

IA

NACIONAL

CN S A

-0,0535128

278

-0,025177

0144

0,0029332099

1,0000000000

-0,0091013

596

-0,0035139

222

-0,01278

48603

-0,0037396

509

0,0009339620

0,0048208471

CORPORA

CION

FAVORITA

C.A.

-0,0086735

022

-0,025996

5600

-0,019774

9037

-0,00910

13596

1,0000000000

-0,0052350

913

-0,01021

40698

0,0115401725

0,0413710913

-0,000060

2999

HOLCIM

ECUADOR

S.A.

-0,0582873

819

-0,015048

7199

0,0208184848

-0,00351

39222

-0,0052350

913

1,0000000000

-0,00483

75353

-0,0008775

065

-0,000095

4784

0,0057486280

INVERSAN

CARLOS

0,0000386337

-0,010545

9981

0,0114706625

-0,01278

48603

-0,0102140

698

-0,0048375

353

1,0000000000

-0,0517995

552

0,0000265902

-0,000001

6307

LA

CUMBRE

FORESTAL

PEAKFORE

ST SA

-0,0009630

958

0,0137925525

-0,015062

4756

-0,00373

96509

0,0115401725

-0,0008775

065

-0,05179

95552

1,0000000000

-0,000662

8642

0,0000406511

LA

VANGUAR

DIA

FORESTAL

0,1375053356

-0,000166

1686

0,0961711480

0,0009339620

0,0413710913

-0,0000954

784

0,0000265902

-0,0006628

642

1,0000000000

0,0000077801

SAN

CARLOS

SOC. AGR.

IND.

0,0000113039

0,0922905641

0,0354356733

0,0048208471

-0,0000602

999

0,0057486280

-0,00000

16307

0,0000406511

0,0000077801

1,0000000000

MATRIZ SEMIVARIANZA - COSEMIVARIANZA

COSEMIVAR-SEMIVAR

ALICOST

A BK

HOLDING

S A

BANCO

GUAYA

QUIL

S.A.

BANCO

PICHINC

HA C.A.

CERVE

CERIA

NACION

AL CN S

A

CORPOR

ACION

FAVORIT

A C.A.

HOLCIM

ECUADO

R S.A.

INVERS

ANCAR

LOS

LA

CUMBRE

FORESTA

L

PEAKFOR

EST SA

LA

VANGUA

RDIA

FOREST

AL

SAN

CARLOS

SOC.

AGR.

IND.

ALICOSTA

BK

HOLDING S

A

0,0002876206

0,0004786044

0,0000026455

-0,00008

13448

-0,0000220

697

-0,0000901

500

0,0000000635

0,0000000000

0,0000694381

0,0000000333

BANCO

GUAYAQUI

L S.A.

0,0004786044

0,1976512123

0,0011952814

-0,00100

32654

-0,0017340

370

-0,0006101

413

-0,00045

42720

0,0000000000

-0,000002

1997

0,0071344199

BANCO

PICHINCH

A C.A.

0,0000026455

0,0011952814

0,0668544264

0,0000679783

-0,0007671

357

0,0004909026

0,0002873639

0,0000000000

0,0007404198

0,0015931527

CERVECER - - 0,000067 0,00803 - - - 0,0000000 0,000002 0,000075

129

IA

NACIONAL

CN S A

0,0000813448

0,0010032654

9783 38500 0,0001223942

0,0000287234

0,0001110290

000 4926 1341

CORPORA

CION

FAVORITA

C.A.

-0,0000220

697

-0,001734

0370

-0,000767

1357

-0,00012

23942

0,0225105180

-0,0000716

305

-0,00014

84807

0,0000000000

0,0001848238

-0,000001

5731

HOLCIM

ECUADOR

S.A.

-0,0000901

500

-0,000610

1413

0,0004909026

-0,00002

87234

-0,0000716

305

0,0083169143

-0,00004

27449

0,0000000000

-0,000000

2593

0,0000911585

INVERSAN

CARLOS

0,0000000635

-0,000454

2720

0,0002873639

-0,00011

10290

-0,0001484

807

-0,0000427

449

0,0093876559

0,0000000000

0,0000000767

-0,000000

0275

LA

CUMBRE

FORESTAL

PEAKFORE

ST SA

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

0,0000000000

LA

VANGUAR

DIA

FORESTAL

0,0000694381

-0,000002

1997

0,0007404198

0,0000024926

0,0001848238

-0,0000002

593

0,0000000767

0,0000000000

0,0008866174

0,0000000403

SAN

CARLOS

SOC. AGR.

IND.

0,0000000333

0,0071344199

0,0015931527

0,0000751341

-0,0000015

731

0,0000911585

-0,00000

00275

0,0000000000

0,0000000403

0,0302345323



Doctora Jenny Rios CoeHo, Secretaria de la Facutad de Ciencias de la Administración de la Universidad del Azuay,

CERUFICA:

zsWJi1I

SSZUt4

Trig. Santiago Jaramillo Baca

Ing. Ivan Orellana Osorio

Gula pare. Trabajas de Ti ulacian f `

15. Protocolo/Acta de suste ntac;on

1.5.2 Aceptado con las siguientes modificaciones:

L63 Responsable de dar seg iriento a !as, modificaciones: 1.6,4 No aceptado

a Justificacion:

inagoiaramiT10 Baca

Fecha de sustentaci n: Jueves, 10 de diciembre de 2015, a las 19:00.

Gula para Trabajos de Tituladón

15. Protocolo/Rübrica

Cumpk Cumpe I No Observaciones totamente I narcialmente I curnole

Linea de 1. ZEI contenido see :narca en la linac

de investigacidn sr'. ::Conada? TituoPropues 2, aEs informa 3. IiEsconciso?

Estado del arte 4. aldentifica claramente ci contexto

histárico, cieni - y

5.E7Describe ia ouese enmarca c!"

6. Dl sc:;n coonados mas reev

rTiiiza c;

L iflVe5tgac6fl

8. PrnserO C a precise y I

9, HLflC IC C ad y

Lx

,ma

11

f(......

ii

14Concuerdan con el objetivo general?

15Son comprobabtes cudiltativa a cuantitativarnente?

Metodologia 16Se encuentran disponibles los

datos y materiales mericionados? 17Las actividades se presentan

siguiendo_una secuencia_Iógica? 18Las actividades perrnitirdn la

consecución de los objetivos especlilcos_planteadcs?

19Los datos, materiales-y actividades mencionadas son adecuados para resolver- el probernoiormu1ado?

Resultados espera1os 20Son reievantes pare resolvero J

cantribuir con e ore blerna formulado?

21Concuerdan con cs ebjetivos

22Se detalla la forme de presentación do los resultados?

23Los resultador osrerados son consecuencia, co tedos los casos, de las actividados rrencionadas?

Supuestos y riesges 24Se mencionan los supuestos y

riesgosmásreleva ' tes? 25Es conveniente lie iar a cabo Ci

trabajo dada los sepuestos y riesgos mencionados?

Presupuesto 26E] presupuesto es azonable? 27.Seconsideran !os rebrnsmds

relevantes? Cronograma 28.Los plazos pare sr SeLvidades son

realistas? Ref erencias 29Se siguen las r:ecoesendaciones de

normas internesonnlespare citar? ExpresiOn escrite 30La redaccián e:; dr is y fdciirnente

comprensible? 31El texto se encuentra Lbre de faitas

ortorMicas?

(*) Breve justificacián, expflcación a recornendaciOn. Opcional cundo cumpe totalmente1

a Obligatorio cuendo cumple parcialmente y NO curnpe.

JararniHo Baca

it

Cuenca, 15 be diciembre 2015.

Xavier Ortega Vasquez

Dccc no de Ia Face ftad de Ciencias do la Administración,

Su despacho.

Do ml cons ideracidn:

So, Ing. Santiago Jaramlilo Baca, informo que so ha procodIdo en ml calidad do Director a Ia

revision y autonzacion no los carnbios solictados pare aprooacion no protocolo do doeno del

trabajo: "Aplicacián del modelo de diversificacián de cartera con valoracián de activos financieros

rnediante ci método de Media-Semivarianza y Downside Capital Asset Pricing Model pare la

construcción de portafolios de inversion eficientes en Ci mercado de renta variable ecuatoriano",

reaUzado por ci ostudiante Jorge Alonso Bedoya Hermida, con cOdigo 039237, previo a a

obtenclbn del titulo do Ingeniero Cornercial,

Por Ic quo solicito mry comedidamente, ci trbmfto respectivo do inscriocibn del protocolo en

los registros establocidos.

Agradezco la favorable acogida quo brinde a is presente.

Muy Atentamente,

Cuenca1 04 de diciembre 2015.

Su despacho

De mi consideracidn:

Yo, Ing. Santiago Jaramiflo Baca, informo que se ha procedido en ml calidad de Director a la

revisidn He lbs contenidos ted ricos, diseo metodoldgico, ortografIa, redacción y referencias

Capital Asset Pricing Model para [a construcci6n de portafolios de inversi6n eficientes en

cr

Por Ia que salicito muy comedidamente, Ci trdmite respectivo de inscripción del protocolo en

los registros establecidos.

Agradezco la favorable acogida que brinde a la presente.

Muy Atentamante,

UNIVERSIDAD DEL TT A 7A.V

fl.L Un

Cuenca -Ecuador

2015

1

%-Eno'

16J CódioCYESCO:

5302 EconometrIa

1.6.2 Tipo de Trabajo:

El sguiente trabajo esun proecto de investigación, quo se contra on unanropuesta

rneiodolágiea deutro del Area nanuiera.Ja.cuai coAsis.te en deino.strar las \'entaj.as cain..

apliöic de 'afiOiObSfi lOs niétodOS de cátrifld dtotmio rriO5goer1 Ia

diversiflcación de activos de renta variable en mercados emergentas. El desarroilo de la

mismase presentari on forma sistematica, producto de unanálisis cuvo objetio serd

anorrrecultarfos por b que s-eeonsidera decathetennientifico......... ............

...... ...,... L7.Arca. de.,Es.tudio;............ .,..,..,....... ....... ....,,.....,........... .,.,,,,,,,.

AdrninistraciOtrFinanciera; Macroeconornma;Mirroeconomia; Finanzas-

Internacionales, EstadIstica y Metodologia de la In estigacidn.

1TffdlOPiOpUetI:

"Apiicacidn del modelo de diversificación de caera con valoración de activos

financieros mediante el método de MediaSemivarianzay Downside Capital Asset Pricing

mdcl para Ia -construcción deportafolios d inversiónefieIantes en ci. rnercad de renta........................

variable ecuatoriano",

L9Estado detProyecto:..................................................................................................................................................................

Sc considera Un nro ecto de continuacidn, ya que esta investigacióne sumará a

distintas propuestas desarroiladas por varios autores en cuanto a méodos do

diversi±icacidnde- carterapara el-mere- ado de repta ariabieeouatoriano .

2, CONTEMBO

2.? Moth acidri d b Inestigacio:

El pn vecho de a BoEa do Valores se indamen.a en que es una altemativa va uc

aetia -Para obtener n1eJces rendrrentos vunn menorcusro de financlaeión entr.

uridadea superavitias y debida ada s recinde intermediarios

El mercado de alo-es e Ia atematia al irercalo del dinero (bancosj paraqueun

uLraisa oaeda jfl\ ertir; trtrds d a oTflpra de untituio aior (b ono acci6T1. coo

euzisiones realizadas por una empresa, que. A nivel macroconómico. esto permite ci

P ranciamiemo del desarroiic.

Cuando una persona ecJe ins eir. está tomando Ia decision do poner sus aoos

a prdocir. En este sentido. es imnortante dotar de conocimiento a cuaIequierrosibie

inversion±sta do 10 quo representa ser parciaimentedueño- de nan compaflia nue cotiza en

bisa y de los benefictos cue genera ser aCCufl1Std tanto por rentabilidad en las vanaciones

Pc prec o como -oor la entrega de dnideriaos e' efectivo y en acciones, lo que oorga un

rencirrde'atamayor qua ci .obtenido con lasinverstones adieioraies

Pesea que invertir en e1 irercado internacional as de gran atractivo, la idea Pc

apcar al mercado. ecealonano nue dadade que cuaiqLtier.persona. qua lenga on capdal,

cor ci n:eEtO. hdticds Ennciiirb gniait Etñtabilidad divtifi frdOt rieO

ua...de invertir a tiavds del sisterna Ic 'valores nacional. Y considerando restriccioneseono.

laastua tasa de salijane capitalo beneficios deunmenorcosto financiero porrransacdón

or a Ir -que,rcp'ecn43 invast' en ci catranera son- factores deterninantes qua dan

ir, Eon el a ac i a de aourrse al credo bursátll ecuato;iano,

4

Pdifuesto fu i3rbpdndfád alicdddd Jd rñéfddos d±ièidritel dud puedan fdcilital la

toma de decisioiics al momento de realizar una inversion, y teniendo en cuenta que nos

..nQoitr?dQ$,n..W1 IYcrCO1O cmergnt ajenqal trdflQjQnal de los

desarrollados; por to que nos uorrespcnde investigarmetodologias confomiea a nuestri

realidad econOmica.

2.2 PrOteEiOfi:. ... .... .... ................. ... ................... ..... ......... ... .... ............ .............................................................. ..................................

La Bolsa de Valores es Un agente fundamental y determinante on laestabilidad de

ppqs. fur io..ando a nar icetor de la marcha econOmica del rnisrnoy en donde

erecimiento a caidatie las empresasesedu representados- methante et valor de sus.............................

acciolies.

Aunqu ci tamaflo dcl mareado deaIores en ci nacior contintia siendo may.............................

pequefi..y precario debido a la falta de culrnra bursdtil, to que produce que las personas no

acudan al mercado de aiores iii utilicen sus herramientas. Ya que es lOgico 'no confiar en

10 quunoseconoc&b par loquese debeir±centivar ymanejar profesionalmente los ........... .......................

ion dth d inversion. sobre todo en mercados ernergentes dentro del cual figuran

problemas coyunturales corn. ..a inestabilidad politica,juridica o volatilidad de mercados

internaaionaIesy lo.s estructhrales coma reguiaciOn.del xnercado, ineentivostributarios ..................

b?odttt firiätdi dsitE fiSätiö tSitäf heiiifitafthafiiftS tèliga cn

cuenta todas !as variables que afectan la decision toirada para In v ert ren ci mercado

acctonario de Renta v arlaoie en Ecuador,

Los portafo' os de ireson son mecanismos qnancieros que consisten en la

seleccón dc 4pcnnps qistse çotizai et el mercado .bpsátiL busc rcpadir elriiisgoy

J

e-1,11, 9-malm"a",

in xirnz a rentabbillidad al coniblnar diferentisactvos, Sin embaino, el calcu!o ntilizado

tradicionalmet'e prc dr con iaefciencia de Ia cartea nresena problemas cuando Se -- -

aplica a mercados or iergenes-por inq ue se comparar do-s fonnas fl-c CáIGIIIO. el ------

•tiIadEdndI Sdmi aiiza CATM" bisdJb EiatbbrIi d iEnr M:6nl: y WiIliaEr

Sharpe: y Media Sernivananza i)-CA PM" presentacla por el Profesor Javier Estrada

cc TESfilsipe$$ SchoQi cot' elfin fit' enconnea cl mIs adecadcyfitiLpam fi

irivera oiflsta.

2 a Preguntade Ia En osfigacdu: --

Por i6 vciE n titmentOs clë fnti 'ati6bIëen 6rädo d aids del

- - - - cuadoD?

Cóifio hoiEctiuP fib porfif olio bficibibtb parabYmbrbaJb btheliIRfidafijiijlhb?

--------------------------------------Cnmo- -ir qu aplicar el mdolo--de--mefliaseniivarianza-y-Dc-:AP-M-?---------........... --

24 Resumen:

-- El-fin de esta-invesrigaoiOn es fi-emostrar el-use de un rnelodn de-optimizaeidn-de

cartera para mercadoc emergenes, para esafitar riesgos y detenninar un modelo real de

ayuda para la esrructnración de un portafolio eficieiite de acciones y asI lograr compensar

................ at in'ersionstaon rentabiiidadponeLresgo torn-ado---------------------------------------------------------------------------------------

-- Se pantea ci rnbodo do diversificaciôn de portafolio con el uso de la rnedia - -

sernivrnianza v ci modelo -do vaioracibn do cat-ivos-D--CAP-M ,-deN-do a-su eficiencia

- ailicacibb eli mèhbadbs htnërgen ad fr&uIle h ib iriábfldéfliêntb y fbitbdé 3odbb el<Tibbddo -

de ins rra-6todos name onies de meoiavrr aca C ' P V enno por ejeinpio Ci Sepuesto

6

d Id a dI rfès6 defidvédsiddiid is dcd idbdbiIiddd en qud be Jdund

aistribocion aslroernca o el hecho que las betas tienen correlaciores mm debiles

p:oduciendo rtomoa esperados d asiado baosentre otros, prohieins a char,

Por lo que es apropiado exponer los conceptos generales de los mercados

furancieros, a 1o.quese suma un estudlo macroeconómico, exponer. y anlicarias teorias.

tfadiidrIb1bdeopt'm1zac1ondecartera,paraSUstefltar,deSarr0 IIäf onifrät con lOs

modelos planteados.

2.5 MdE6bTe6iuiCb vEd±ddb del Aifé:

• -"PorritbPo .Efleient& cia ned!avarIarzaf-

Mciitz, expone Ci comportamiento racional del inversor, censiderando que ci

inversorprefiere la rentabilidad y rechaza ci riesgo. Se bass en la idea que los inversores

rnaximizan .una.ftincidn deutiJidad q.uedepende.de.lamediay..la.varianza.de. loaretornos

ex I h poffafbliio. AsI, conobieridd inbbtdThddbtiiuIOid IdolItddiO 1distribbbión

de los retomos de los activos se pueden crear portafolios eficientes, es decir, ci inersor al

optar entre activos distintos, eiegireJ, do mayor retorro esperado si ambos tienen ci

mismorriesgo; y el de nicirorriesgo, si umbos tienen elmismoretorno esperado, por lo

tanto , la cartera será eficiente si proporciona ia maxima rentabilidad posible para un riesgo

dado, ode fomia equivalente, si presenta el menor riesgo posible para un nii ci

heterminado de.reritabilidad

Pro bieinas del enoque c/c iredia-vciranza

El sapuesto que ms inversores tienemura aversion absoluta al riesgo creciente con

ci hibl de hqbdd, gdnera rinprdbiCriid racional diebidlo a C1ueb de esperarquC sueeda

exa taffen*e 10 contrari: los in\ersores mostrarár mayor a rsLSn absoluta al riesgo al ser

mono: su riqueza.

Los aetiv s finaicleros ram :ez se distribuyen n rmJme no, siflO quo exhiben

ciistribueones asmétrcas y lnptocOrticas. Dittma (2002)

PortfoZ!o Ejkiente de media-sernisciriaaza:

Markowitz afirmaba que 1asemvarianzaes e1 indicador de resgo más válido"y

cue "al inversor le preocupa quo 01 rendinrientosea juato, iiu que sea bueno", per Ic que la

seides'laeidn es un :ndicador de riesgo más adecuado que la varianza . En un trabo,

JIn, Markowitz y Zhou 2006) dernuestran la existencia de un set eficiente de media-

semivari-anza, sienipre cue oxistanlnasemi\ arianza flnita.Sortino yJLan Ocr Meer4 1991)

àfithiJn Ohd este btii±i±àdbf tieb ejdr[ëehei......... tbi trddiciotiah Y adernJsl ehplicd

mejor que la varianza las diferencias dc los retornos en merLJos emergentes (Estrada.

2J30) y:. r.priQclIos. de marcacia yplatiljciad, .......... .......

En su articulo Mean-Sernivarianee Optimization: A Heuristic Approach

peblicado d en Journal of Applied.Finnace, Esrmda, resuelve. tdos los mpectas.prdctico.s..

JeristiOti11 yLa optimizacór ddia:niarLifl7a y piaperLeutiThétodo i sieo

preciso, cue consiste en calcular una distribucion conjunta cLi entsoldades, Medmute ci

ca1cu1oJenaemivarianzade"as rentabhdades do la cartera uthzando una expresion

similar a lautilizada pam calcular lavarianza

Pcoio resintado una semir arianza de Ia cartera aitamente correlacionada ' muv

MoiJo i/o dñä/ /tl1vos j arththr

En 1964, Jack L. Treynor, Wi]/iam Sharpe, John Litner y Jan Mossln presentan ci

modelo CCLLXL, .el oval es.utilizado.para determinar,la tam de rentabhidad teóricamerite

raquerida paia uti CiOrtO aeriv'c Si CS que bste esagregadoaun oortafo1ioadecuadamante

dh ersificedo. Toma en cuenta la sensibilidad a través de la tasa libre de riesgo Para

compensar por ci valor riempo del dinero mas laprimaderieso . de mercadocomopreroio

por el riesgadicionaiqueinevrredebido a 1aesperamzade-un mayor rendimiento ci

etro beta que indira la cantidad de riesgo de mercado quo toma el inversr, y -or ella

se le deberla compensar con un mayor, retonso.

Pro biernas en la avlicacibn dcl mdtodo CA.P.A[:

En los mercados emergentes, los retornos y las betas tienen correlaciones muy

débiies:Harvey (l.9.9.5)...al. estimar.ei costo deI capital utilizando el modem CAPM..............................

édiifr jde ..t dibadbAiéiiIii bb/àb dbfndAàdo .bájás .d rddhéIdt6ib6s...........................................

requeridos demasiado bajos. Por su parte. Estrada (2000) demuestra también que en

.nieroados. emergentes ,el,ries.go.diversiric.abl.e.tiene .ua.preci.o. .... ..... .............

Moclelo Downside Capital Asset Pricing C.A.P,M o D-CA.P.M:

Desarroi ado.po.r Estrada,. en su.ariieialo.publicado. en Emerging. Markets Review.en

2002(34) hfirm......là ëiniVàiiiàhgadë là thhtäbilldàdsUflhnñédidä dkes4d irtds...........................

exacta, a los inversores lo que realmente les importa son !as inversiones que estdn a la

qjq, inrimo es Jtilcuando ..ad..tribunón subyacente de larentabilidad es tanto

simétrica enmoasimetricu y combinainformaciOnaportadapordos datos 'erianza y........

ds iación lo cue nosiblina ci uco de un nodeio de un solo factor para caicular la

reritabilidad Je las inversiones,

El mérodo consiste entomar irs bira neatb o cars e cenrsaen los urns irnntos

ad versos del merLao y sus efectos sobra el ativo Jue se anal7a Fsta sim1e

modificacion manieuela caractoristicas nfsicas dcl modelrs criiinal0mejorandu Sn peeler

exolicativo y manteniendo su senciilez.

Asi; odicaudo 14gerameute nundo loprrdmeercdel modelo turdithoral,

podemos mejorar su aj uste sin teller que recerrira modelos rnds complicados, pudierdo

Lxplrcar las dfererrcias de retorrio entre los distintos activos,

26 Hipdtesis:

Los modems de n'ediasemisarian7a y DCXPMaplicados en la construcciónde

-porrafoiios do inversi4non urds adecuados precisoy expiicativasque1-os mdtodos

tradicionales de mediavarianza y CAPM pam Ci mercado bursdtil de renta iab varle

ecuatoriano.

2.7 Objetivo General:

Aplicar variaciones metodolOgicas a los modelos tradicionales do dir ersificacidn y

cdculo do costode capital con base.en la semmvarianza comm medida de riesgo, con la.

fiitalidadctalacoitstrucaiáhde 'PO rtafoliosJtirnOs do idiédnftntbi del relhltJ taiiabIe

aplicable al rnercado ecuatoriano.

2.8 Objetos Especificos:

Analizar las cotizaciones bursdtdes de las empresas que participan en las

Boisas, de Yalores dc Quito y G-uayaquil. con eL olojoto do, Jeterminar la mds

liquid deltoe ctdOl en Ci riodo Cdhiptendido'Les'Je enCro 2012 5iCsto

dlciembre 2015.

GDinos La tod,qlpgi4, los noçe1p,ce,crqqcLaqi pQrtqoUo,,....

basadosen ci' rné'rorio"tradieionai Semivarianza

Semivarianza DC,A.P,M en el mercado de vai,ores ecuator?ano.

Construccióny comparaeián de los modelos de valorizaciOn be activos

finaneLaros baja el métod& iradici'onal Sernivarianza Q'.A;P:?vf' Media

emivarianza D-C.A.P.M" en ci mercaclo de vaicres ecuatoriano.

Elmercado accionario constituye ci campo airededor del cual se desarrollará el

presente trabaj o, el levantamiento de datos serb del registro deprecics de las empresas

selocobanadas do. Ia. Boisade- Valoresde Quitoy(Juayaqail segr±su liquidez pemThiendc

IbiiIZf JIi r dbidiiieiiitbUcfd-as ddbfthabsu d lEiEdibe 'dEthdcLdd BVG

Index y Ecuindex respectivamente.

Posteriormentese procederá al andlisis teórico de los métodos planteados, se

creará una labia de rendirnientos con las cotizaciones históricas, cJlctdo del i-s-o,

rendimiento prornedio., riesgorcndinaiento, el..riesgo.sislernático ynu sisterndtico

p db i bbtClCida deltCtCfro CieiCcd y ereaeidfde laClEte2tñiChtO

Con eLrxiétodo de. inducciLniednciosa analizando las empresas queanforman Jo

bbLaclë1otedOI QtiiOi Gtiaçuii qtO iiegdlaaiI en fiitä vaiab1e cOn olOpóito de

seleccionar las mds liqaidas y asi permitir la verificación de la hipótess pronuesta.

FithbiePrinàiiab Silad[fr!cb

Las eres primarias de laii eiigac1on utilizadas corno pnncip scpoie son

.eotizaeioxJos. bases .de datos.y eslado.S fi ucieros cia las mpresas cor,aetiidciad bursitil...

aioiat; su nithstracic s or, la boia de'vaksres de Quito yGuayaquiL

Las. fuentes secundarias corresponden a:. textos extractos. electrd.nicos, tesis

itb 1ibfOb,bOistbs dtfIOulla dO fuáiOriãfinãñciOrã tie 10 tOnics

bajo estudia.

Pr o c e cThnYOlab dO ROOO7OOOiJhdO •7bt; á biJ........................................................................

asciencias bases en que se desarrollard el trabajo serán financieras y estadisticas

basadas en.

.0-andisis..y... yisicimbibIiogicifica.,,para. ec,apiJar. iufoi.iaci6n de .i,.ixtps,

docnrnentosrmlacioriados :mas apropiadoa con laproblemdticade investigaeion:La

lectura crItica detenninará los contenidos teóricos y rnetodoldgicos que perrnitirán

bandarnentar de forina adecuada la un estigacidn y sus instrurnentos respectL os mediante

la cnnsu1tadefuente secundariasy 15 comparaoiOnderesultartos obtenidos C

inter- -0 Oiilalad6 detds conocimientos laOuaes iOndd diibrilaitr 1 00 varliables

I )

de tendencia y anailsis CrIIICOS, concie se utilizara compiementos mtormaticos

especializados del programa Excel corno son:" SOLVER", los cuales permitirdn los

cornpie3osCalCUlOS.

Delimitacidn de Universo

daaquil, no todas presentari actividad con una secuencia que nos permita evaluaries. El

universo al coal estariamos restringiendo nuestro esmdio son aquelias que tendrIan las

negocian en una o las dos bolsas, Se determinard su cotizacidn histdrica mediante Ci precio

iional de cada una desde el 01 de enero del 2013 hasta 31 de diciembre del 2015

Tivo de muestreo

reunird a un grupo de empresas seleccionadas a partir de las caracteristicas de la estructura

de dabs capaz de permitir Ia creacidn de matrices. Dada las caracteristicas de los datos se

Benejieiariosf

Será cuaiquier inversionisa Jispuestos a invenir en la bola de vaiores mediante

esta gLJa tendrán una herramienta más sensble y de real apiieación en nuestro mercado a

la horr. he Lecidir ddndey cudnto de sos recursos colocar al menor riesgo posibiepara

dbibhdf Id hi±äthiifdbiiiddd.

1,40 Alcan-ces yResuitadosEsperadoso.-...-.....

Se presenLara iieiieo Cdhhâl y teórico de I. investigacion,hC no hrd

en:ener Ci ftrncionamiento he la bolsa, expli car cdrno se administra ci rendimiento y ci

iesgoJas difereniesteorias. de diversificación y.cbdcuio, do las. mismas. y. aiavez nan

ppOicibnata nit citari dele ióhiaeniprasa ni tniestYrIáilis.

....Mediantemhtodos. informhticos deproeedera.a la creaclhnde. diferentes portafolios......

Vdenb hsh dbhbhdrb dbIbd L1O ëichdid

parapoder determinar el mds adecuado Para el uso en nuestro mercado,

2J1 Supuestos y Riesgos:

-- Es reladvarnente cofto ci registro he cotizaciones históricas he las empresas en los

portales eleetrdnicos he las.bolsas. eeoatorianas se olantea si.es.ncoesetio paraun tnej.or

andlisis recurrir alas easas cia vaicres odirectainente a Is boisa Para iaobtenciOn do eats

nformacihn.

'C~L_-,Abibs, iObs o egales que äIth ci funoibtiathiaiito hoiatitdeI riitado dc

a1oms cierre do a1gna o delas has bolsas o pr 0b1ernas macro qe aiteren do manoa

U1I1IULJ

considerable losresultadosesperados, slendo aigdno do esios supeso çese c.2ncreLasen

secapturaria los datos antes del momento d& everto nogativo,tenienuoc'moresudado

solo Ia erifivaci4n do los mdtodos .plameadosmasno u apiieaotdn.

212 Presupuesto:

_

Siminist Maeraes S 30,00 1 1 3000Trmneyaesarro nda ia in as in

5 - 4 5 --44S 3 encsaeMco6in

BTs'og'C 5 755, 75Q( 126 os fisicns pazz : dsaniaLo.

5Q Erabi,, J ' a,

4$ stD-n,,cion del, a'o de recu sos co--o

80oC [ c'osaasco_$2o.oO i e lect c: ad,te1eor___ in_ nme etc.

Tickets Ainecs $ 120,00 1 $ t

I De serecesano cc rqr errs a---p liar

21330 i,nforrnacion iredane e, ,' e a In DoEs Se

. I'-.. {Aliinenincion S 30, 0 2 $ 60,00 Er_ci caso Os

T52c6osOecrdcion $

Ac6p.siccn Os 10 aerechcs ..e 0rac12,ac Cni

ros Tin-rites de certs!caclor nesesan's.

2.13.-Financiamiento;

La ia n est :g aci ón será financiada ensu totaliclad poT aT autor

2-.14- Esquerna -Tentati o:----------------------------------------

CAI4TIJLOI

€Fundarnentosteóricos) ..... ................................................. ..................................... ....... ....... .................................

I.I. Pob1erna

1 2. Objetivos

1,2 1 Objetivo general

116

TUNIVER STDAD DEL

Z Tdrl

RFSt5TADO LSPERWO ESPECWICO ___j (semanas)

D ar acoocer i a cron rc,l ..cten3erel c.00eo Cr 0 y

Analizar fori.tores ..e .a 'olsa 53 va ores Se u.o Ia ca_Sn Se las vs vs.s

-

cotizSCiOfleS 53

bnrsStiles de Ins -empresasqne - Ctscso 0S3 riU3fSt0s dacesora; ............ ............. .......... ..... .................. .......... ..................... .. - -

particqasn en la' riesentacift dc rio cadores 0 rca lies i5eo1fcar.as sarao.es a

ç1eYarçç ri.rico.de.cot1zac1vsea............................................... a aa-

.......... ................................................ Quito 's Guayaquil con

el objeto Se cletervsra Ia Dc etrar !as eprasas COO EIao a o_S 0 de

liquidos del mar ad . nitIrero de negoc aclones Cr a oo.sa renoc'-ientos

nelperitsdo...................................................................................................................................................................................

comprendido desde enero 2013 hasta Def.niroonceo cede ncgo,

'ni a_v..3 rs -if c Sentrias bases ecacas

- .: .

la elaoorac'op. del poafo to 01 5

no cadores y rloielos

E..ricar forma Se calco o Presertaoa del rroaelo tIe atena- - r -etodolog,a cc. dac I ........................................ vana ...............................................................................................................................

ecpueatcs y proole'ras Aplicacift Sc. rio0ao de yeS a-

Ariecacton del -mode lo ........................................ .... iartaai. ........... ..................... ...... ..................... ..... .........................................

Diagnosficar is peaCi60 Sc vodelo Sc rico a- Dltar to.a Sc c&c_lo,

S... gç. Iggp.de Ins ......................... rretnco.cg,utIcaS. ...

moSaics Se creacidn .. eeinivarisn .... ....... ... ...............

supuestos y ventajs

Sc prtsfnlios basa63s Ap carion del rince.o Se ried,a-

................................ Ap,..cacoa del modjo I

3dSlthStddo ntdo2r 10313 .................................................................................................................... tradicional E'iicarfomia Sc calach,

...... tSesclassr4asz-............... t5Sextiodi' I5 .,,detenarcnefcjerie.beta........................................................................................ C.A.P.-NE' y Media rnctcdo og a utclda1l,

Semissrianza-D- supuestos y falenrias el .. °picaco' I)oc1oäA Pd. .. paco 5311010 ...

mercado Se valores ecaatorsrmcc. ........ .............. .......................... .... ............... .......... bcarfovsa- oe-ca'cala:..... ......... ......... ................ .............................. ................. .......

Presentacidn del n-odelo D-CA.P.M coefictente beta, metodo ioggia, I

&ILIPO515Q3 5 fepcp .......................................................................................

................. Soactan Oe1&IO ...... Aphcaelan,del,moSo..............................................................................................

Csnsfrucciicy _StecraclaadeloadosM,.delcs Elaboracion S. C.adris .................................................. £on'peratxos..............................................................................................

moSaics Se ]vliorizociSn Sc astivos

fin macros baja ci meodo eradicional 'Sessiroriensa--........................................................... ncss'oies v............. ..................................................................................

C.A..RM y Meths -i Aa, a a cc CuaS:os . recornendactone S emiviriasas -

1.................i .. .

mercado Se 'alores ecs-ataoiaaa ......... ................. ................................................ ................................. ...... ... .... ............................. ........ ................................................

TIEMPO TOTAL 12.5 .............................................................................. .. .................................................

Zj

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nttp: iibtiotöä.tani

79

UIU!UC:T

UNIVERSIDAD DEL AZUAY FACULTAD DE CIENCIAS DE LA...

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