Miguel Martínez Pascual

Luis González Jiménez

Facultad de Ciencias Empresariales

Grado en Administración y Dirección de Empresas

2014-2015

Título

Director/es

Facultad

Titulación

Departamento

TRABAJO FIN DE GRADO

Curso Académico

Valoración de Amadeus por descuento de flujos de caja (DFC)

Autor/es

© El autor© Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2015

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Valoración de Amadeus por descuento de flujos de caja (DFC), trabajo fin degrado

de Miguel Martínez Pascual, dirigido por Luis González Jiménez (publicado por la Universidad de La Rioja), se difunde bajo una Licencia

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FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES

TRABAJO FIN DE GRADO

GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS

Valoración de Amadeus por descuento de flujos de caja (DFC)

Autor : Miguel Martínez Pascual Tutor: Prof. Dr. D. Luis González Jiménez

CURSO ACADÉMICO 2014-2015

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ÍNDICE

Página

Resumen………………………………………………………………………...........3

1- Introducción……………………………………………………………………….....4

2- Modelos de valoración…………………………………………………………..........5

2.1- Descripción, objetivos y entidades expertas………………………………........5

2.2- Clasificación………………………………………………………………….....7

2.3- Modelo de descuento de flujos de caja…………………………………............9

3- Obligaciones legales de las empresas en materia de información financiera..............16

4- Estudio de la empresa...................................................................................................17

5- Valoración…………………………………………………………………………....22

5.1- Método de descuento de flujos de caja………………………………………....22

6- Conclusiones………………………………………………………………………....28

7- Bibliografía…………………………………………………………………………..29

Anexos…………………………………………………………………………….....31

3

RESUMEN

El desarrollo de este Trabajo de Fin de Grado (TFG), se basa en la valoración de una empresa que cotiza en bolsa, mediante el modelo de descuento de flujos de caja (MDFC). La empresa seleccionada para este estudio es Amadeus. Dicha compañía cotiza en el IBEX-35, lo que facilita la búsqueda de información. En la primera parte del proyecto, se habla de los modelos de valoración en general, explicando su significado, sus objetivos y su clasificación. En concreto se estudia el MDFC en profundidad, ya que se trata del tema principal de este trabajo. En la segunda parte, se lleva a cabo un estudio de la entidad: sector al que pertenece, modelo de negocio, historia y beneficios. En último lugar, se obtiene el valor de la empresa, por el modelo de descuento de flujos de caja. Posteriormente, se compara con los resultados que ofrece la cotización en bolsa en diferentes fechas.

SUMMARY

The development of this Final Project (FP) is based on the valuation of a company traded on the stock exchange, with the discounted cash flow model (DCFM). The company selected for this study is Amadeus. This company is listed in the IBEX-35, which makes easier to get information about it. The first part of the project refers to valuations models in general, explaining its meaning, its objectives and its classification. Specifically the DCFM is studied in depth, since it is the main theme of this project. In the second part, it is carried out a study of the organization: in which sector is included, business model, history and profits. Finally, the value of the company is computed using the Discounted Cash Flow Model. Then the DCFM is compared with the results offered by the quotes in stock exchange at different dates.

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1. INTRODUCCIÓN

El proceso de valoración de una empresa nos puede ayudar a la consecución de varios objetivos útiles dada la situación actual, como por ejemplo: operaciones de compra-venta, valoración de empresas que cotizan en bolsa, etc.

Se trata de un proceso acabado que trata de cuantificar los elementos del patrimonio de la empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra cualidad susceptible de ser analizada.

Gracias a la información contable de carácter público de los últimos cuatro años, se procede al estudio de una entidad del IBEX-35, para examinar, si el mercado adjudica un precio razonable a dicha entidad, es decir, si asimila toda la información pública disponible sobre la misma. Dicho estudio se va a desarrollar utilizando el método de valoración de descuento de flujos de caja libre.

La entidad analizada es Amadeus S.A. es la compañía de referencia en el proceso de transacciones y proveedor de soluciones tecnológicas avanzadas para el sector mundial del viaje y el turismo. Amadeus actúa como una red internacional para la distribución de productos y servicios de viaje.

Durante el estudio, se procede a desarrollar el modelo de descuento de flujos de caja (MDFC), también se explica aunque de forma más escueta alguno de los modelos de valoración más utilizados hoy en día. Destacar que el modelo primordial de este TFG es el MDFC.

El TFG está estructurado de la siguiente forma. En el apartado 2 se analiza la valoración de empresas en general, comentado en que consiste y los objetivos que puede llegar a conseguir. Este apartado analiza de manera detallada el modelo de descuento de flujos de caja. En el apartado 3 se comenta de manera muy breve las obligaciones legales de las empresas en relación con la publicación de información financiera. El apartado 4 lleva a cabo un análisis de la empresa seleccionada para el estudio, en este caso, Amadeus. Principalmente, se examina el sector al que pertenece, su modelo de negocio, su posición en bolsa, sus beneficios, etc. En el apartado 5 se presenta los datos necesarios para el cálculo del modelo de valoración anteriormente nombrado. Se muestra su aplicación práctica basada en el MDFC. Para finalizar en el apartado 6 se exponen las principales conclusiones que podemos extraer de la valoración, que consisten principalmente en comparar los datos obtenidos con la cotización en bolsa.

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2. MODELOS DE VALORACIÓN

2.1. Descripción, objetivos y entidades expertas

Para llegar a entender el concepto de valoración de empresas, primero tenemos que percibir que una empresa puede tener diferente valor para los diferentes compradores y vendedor. Una vez sabemos esto, debemos saber distinguir entre el valor y el precio, este último nos muestra la cuantía por cual el vendedor y comprador llegan a un acuerdo de compra-venta.

En la actualidad resulta muy necesaria la valoración para poder gestionar adquisiciones o fusiones entre empresas, hechos que son cada día más frecuentes, dado la situación actual.

Según Immanuel (2005) podemos definir este concepto como: “el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas.”

Para conseguir una óptima valoración, debemos fijar un intervalo de valores razonables, en el cual se encontrará el valor definitivo que queremos obtener. Nuestro principal objetivo es estipular el valor intrínseco de una organización y no su valor en el mercado, ni tampoco su precio. Es en esta situación donde, como se ha dicho anteriormente, tenemos que saber distinguir entre valor y precio. Las principales diferencias entre estos dos conceptos parecidos pero diferentes, surgen en las relaciones de mercado entre compradores y vendedores.

La tabla 1 nos muestra las utilidades de una valoración, prestando especial interés en la segunda, valoración de empresas que cotizan en bolsa, puesto que es uno de los objetivos más destacados y se trata del tema principal de este trabajo.

1.Operaciones de compra-venta:

-para el comprador, le indica el precio máximo a pagar.

-para el vendedor le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le proporciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.

2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa:

- para comparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado.

- para decidir en qué valores concentrar su cartera.

-la valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y adaptar estrategias.

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Tabla 1: Objetivos de la valoración (fuente: Pablo Fernández 2013)

Para la correcta valoración de una organización, debemos contar con una entidad que disponga de un nivel adecuado de conocimientos contables y financieros para su posterior aplicación.

A pesar de esto, no es tarea sencilla elaborar informes aplicando la metodología de valoración, a cada caso en particular, por lo que este proceso debe ser encomendado a profesionales, que presente experiencia, conocimientos y las correspondientes acreditaciones.

Nos encontramos con que las entidades que se encargan de elaborar estos informes suelen ser gestoras de fondos, sociedades y agencias de valores, bancos de inversión, proveedores de información financiera (Thomson Reuters), etc.

3. Salidas a bolsa:

- la valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al público.

4. Herencias y testamentos:

- la valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.

5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor:

- la valoración de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación de valor atribuible a los directivos que se evalúa.

6. Identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers):

- identificar las fuentes de creación y destrucción de valor.

7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa:

- la valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de seguir en el negocio, vender, fusionarse, crecer o comprar otras empresas.

8. Planificación estratégica:

- decidir qué productos/líneas de negocio /países/clientes…mantener, potenciar o abandonar.

- permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y destrucción de valor.

9. Procesos de arbitraje y pleitos:

- requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.

- la valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del juez.

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2.2. Clasificación

Los métodos de valoración de empresas, los podemos clasificar básicamente en seis grupos: métodos basados en el balance de la empresa, métodos basados en la cuenta de resultados, métodos mixtos, métodos basados en el descuento de flujos de fondo, métodos de creación de valor y métodos de opciones. Y a su vez cada uno de estos grupos tiene diferentes modalidades.

Dicha clasificación la podemos apreciar en la tabla 2.

Tabla 2: (fuente: Pablo Fernández 2013)

Con respecto a la información expuesta en la tabla 2 comentar, que los métodos más utilizados (aunque para usos distintos) son:

- Los basados en el balance (en particular el valor contable, el valor contable ajustado y el valor de liquidación).

- La valoración por descuento de dividendos.

- La valoración por múltiplos.

- La valoración por descuento de flujos de caja.

A continuación se describe los tres primeros, dejando la valoración por descuento de flujos de caja para el siguiente apartado.

CLASIFICACIÓN MÉTODOS DE VALORACIÓN

BALANCE CUENTA

RESULTADOS MIXTOS

DESCUENTO DE

FLUJOS

CREACIÓN DE VALOR

OPCIONES

-Valor contable

-Valor contable ajustado

- Valor de liquidación

- Valor sustancial

- Activo neto real

- Múltiplos de:

- Beneficio: PER

- Ventas

- EBITDA

- Otros múltiplos

- Clásico

- Unión de expertos contables europeos

- Rentas abreviadas

- Otros

- Flujo para la deuda

- Flujo para acciones

- Dividendos

- APV

- Free cash flow

- EVA

- Beneficio económico

- Cash value added

- CFROI

- Black y Scholes

- Opción de invertir

- Ampliar el proyecto

- Aplazar la inversión

- Usos alternativos

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Métodos basados en el balance

Los métodos basados en el balance buscan obtener el valor total de la organización mediante la estimación de su patrimonio. Estos métodos utilizan el balance y el total de sus activos para determinar su valor. Uno de los inconvenientes de este método es que no tiene en cuenta la evolución futura de la empresa. Entre los siguientes métodos podemos resaltar los sucesivos: valor contable, valor contable ajustado y valor de liquidación.

Valor contable

El valor contable de las acciones (también llamado patrimonio neto, o fondos propios de la empresa) es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance. Dicha cantidad es también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.

Valor de liquidación

El valor de liquidación es el valor de una organización en el supuesto de que se proceda a su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas.

Valoración por descuento de dividendos

En esta sección se va a explicar brevemente el modelo de dividendos crecientes a tasas constantes. En la actualidad este modelo recibe también el nombre de Gordon-Shapiro, puesto que dichos autores fueron quienes lo popularizaron y lo publicaron por primera vez, (Gordon y Shapiro, 1956).

Este modelo, parte de la base de que la empresa sufre un estado de crecimiento estable, por lo que el valor de sus acciones se puede expresar en función de los dividendos esperados en el siguiente periodo (D1), el coste de los recursos propios (ke), y la tasa de crecimiento perpetua y constante de los dividendos (g), como bien muestra la ecuación 1:

)(1

0 gkDP

e

(1)

Donde:

P0: Valor teórico de la acción

Di: Dividendos esperados en el periodo i.

9

Valoración por múltiplos

En la valoración por múltiplos, se estima un activo cualquiera en función de cómo el mercado valora activos de características similares.

Posteriormente, se identifica un grupo de empresas de iguales características a la del estudio, utilizando una herramienta estadística apropiada y con esto se obtiene el múltiplo de referencia del grupo de empresas comparables a partir de los múltiplos individuales de cada empresa integrante.

Esta práctica resulta bastante complicada ponerla en funcionamiento. Puesto que supone una gran dificultad encontrar empresas comparables, ya que no existen dos empresas similares, e incluso empresas que pertenecen al mismo sector presentan diferentes expectativas de crecimiento. El múltiplo más utilizado, a pesar de las escasas recomendaciones que existen, es el Price Earning Ratio (PER), ecuación 2:

NetoBeneficioCotizaciónPER

(2)

2.3 Modelo de descuento de flujos de caja Una vez que se ha explicado de manera breve, alguno de los métodos de valoración más

utilizados, se procede a explicar en este apartado el modelo de valoración por descuento de flujos de caja. Ya que es el método que se va a utilizar en este trabajo. Y por consiguiente es necesario detenerse más en él.

Según Blanco, González y Ayala (2007), el valor de cualquier activo se puede expresar en función de los flujos de caja esperados durante un determinado período de tiempo, que se denomina horizonte temporal, descontados a una tasa que se encarga de medir el riesgo asociado a dichos flujos. Asimismo, se puede determinar el valor de cualquier empresa como el valor actual de una serie de flujos futuros. Se puede obtener una estimación del valor de la empresa en el momento actual si los flujos descontados son los disponibles tanto para los accionistas como para los proveedores de deuda.

Es habitual realizar una proyección detallada de los flujos que se generan durante un período de tiempo, denominado horizonte temporal. Al final del propio, se establece el valor final de la inversión, que es descontado también hasta el momento inicial, como si se tratase de un flujo más.

10

La expresión analítica de este modelo se muestra en la ecuación 3:

1 )1(ii

t

i

kQEV

(3)

Donde:

EV: Valor total de la empresa

Qi: Flujos de caja

Ki: Coste medio ponderado

Mediante la ecuación 3 se obtiene el valor total de la empresa en función de la tasa de descuento apropiada y los flujos de caja netos que se espera obtener en el futuro. Esto es un proceso bastante complejo, por lo que a continuación, se expone tres variantes que intentan solucionar este problema.

1. Modelo de crecimiento constante: Calcula el valor total de la empresa en función de los flujos de caja previstos en el próximo periodo (Q1) y de su tasa de crecimiento constante a perpetuidad (g). Esto se puede ver en la ecuación 4 :

gkQEV

t 1

(4)

2. Modelo en dos intervalos (divide el horizonte temporal en dos intervalos):

- un primer intervalo, donde se realiza una proyección detallada de los flujos de caja y se establece una perspectiva de crecimiento.

- un segundo intervalo, donde se calcula el valor terminal mediante una renta perpetua, aplicando una tasa de crecimiento constante al último flujo de caja estimado en el primer intervalo.

Lo podemos apreciar en la ecuación 5:

n

i nii

t

nin

if

i

kgQ

kQEV

1 1 )1()1(

)1(

(5)

11

3. Modelo en tres intervalos: Como su propio nombre indica, divide el horizonte temporal en tres intervalos. Una primera etapa de crecimiento y un intervalo de transición entre una etapa de altas (bajas) expectativas respecto a la tasa de crecimiento estable alcanzada en el tercer intervalo (valor terminal). Ecuación 6:

n

i

pn

ni pnii

t

nipn

it

ti

f

i

kgQ

kQ

kQEV

1 1 1

1

)1()1(

)1()1(

(6)

Para la realización de este trabajo se va a utilizar el modelo en dos intervalos. Tras definir el modelo y sus respectivas variantes, a continuación se va exponer la forma de calcular los flujos de caja, tasa de descuento y el valor terminal, para la correcta aplicación de las fórmulas anteriores.

Métodos de cálculo de flujos de caja

Nos encontramos con varios métodos de cálculo de flujos de caja, pero los más importantes a nivel académico son: el método tradicional conocido como flujos de caja libres totales (FCFE), y el método de flujos de caja de capital (CCF).

El FCFE (Free Cash Flow to Enterprise) es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generados por todas las operaciones después de impuestos, sin tener en consideración el endeudamiento (deuda financiera).

Expresión FCFE, ecuación 7:

FCFE= EBITDA ± Inversión de Capital ± Variación de Capital Circulante-Impuestos (7)

Impuestos = (EBITDA – Amortizaciones ) × t

12

Donde:

EBITDA: Beneficio trimestral operativo antes de intereses, impuestos y amortización del inmovilizado y fondo de comercio.

Inversión de Capital: Inversión o desinversión en capital.

Variación de Capital Circulante: Variación del capital circulante no financiero del periodo.

t: Tipo efectivo por Impuesto de Sociedades.

Expresión CCF (capital cash flow), ecuación 8:

ItFCFECCF (8)

Donde:

I: Gasto contable debido a los intereses de la deuda del periodo.

Si observamos la ecuación 8, se puede observar como la única diferencia entre el FCFE y el CCF, es que este último se calcula sumando al FCFE el ahorro fiscal por los intereses. Para la realización de este trabajo se utiliza el FCFE que es el más usual en la práctica.

Tasa de descuento: coste medio ponderado de capital

Según García (2010), el coste medio ponderado del capital es el coste de los recursos financieros de una empresa. Es conocido por sus siglas inglesas: WACC (Weigth Average Cost of Capital) y se trata de una de las variables más importantes de la empresa, ya que señala la tasa de corte a partir de la cual la entidad debe exigir a sus inversiones.

La expresión analítica del WACC si los flujos descontados son los FCFE se presenta en la ecuación 9:

)1( tkDE

DkDE

EWACC de

(9)

Donde:

E: Recursos propios de la empresa

D: Deuda financiera neta.

Ke: Coste de los recursos propios.

Kd: Coste de la deuda.

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El coste de los recursos propios (Ke) lo podemos hallar mediante la utilización de tres modelos alternativos:

1- El coste de los recursos propios implícito en el modelo de descuento de dividendos. Lo podemos observar en la ecuación 10:

gCotización

DPAKe

Donde:

DPA: Dividendo por acción

(10)

2- El capital asset princing model (CAPM), que estima el Ke en función del tipo de interés libre de riesgo (Rf), y de la correlación entre la rentabilidad de mercado (Rm) y la del título valorado, medida por la β, como se percibe en la ecuación 11:

)( fmfe RRRK (11)

3- El modelo de Fama-French (1992) de tres factores, que incorpora dos variables explicativas más el CAPM, el tamaño de la empresa (Z) y el ratio valor contable-valor de mercado (B/M), ecuación 12:

MBZRRRK fmfe /)( (12)

En este trabajo se obtiene una valoración (siempre por el MDCF) para ke calculado según CAPM, para ke como rentabilidad requerida implícita y usando el promedio de ambos.

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El valor terminal

Para calcular el valor terminal existen tres maneras de hacerlo como bien argumentan (Blanco, González y Ayala ,2007):

1- Valor terminal calculado como una perpetuidad.

2- Valor terminal calculado mediante múltiplos de valoración relativa.

3- Valor terminal calculado como valor de liquidación del activo.

Con respecto a la primera opción, suele utilizarse como tasa de crecimiento constante la tendencia del Producto Interior Bruto (PIB). Esta suposición parece válida, siempre que no esperemos obtener resultados anormales a partir de un determinado momento en el tiempo.

La segunda manera de calcular valor terminal, se basa en la utilización de múltiplos de valoración relativa. En los últimos años, los Métodos de Valoración Relativa (MVR) se han convertido en el método de valoración de empresas más desarrollado en la práctica profesional.

La totalidad de las valoraciones que obtenemos parecen estar más cercanas a las valoraciones efectuadas por el mercado, admite ampliar el rango de valoración de un mismo activo y, elegir el más adecuado. Para calcular el MVR, es necesario aplicar un sencillo procedimiento que se puede observar en la ecuación 13:

Donde:

mI: Múltiplo representativo del grupo de empresas comparables a la empresa objeto de valoración.

XV: Valor estimado que toma el conductor de valor de la empresa valorada en el momento t del tiempo.

Para comprender correctamente la ecuación 13, decir que el término “conductor de valor” , hace referencia a una magnitud relacionada con el valor de la empresa, seleccionada por el propio usuario, de entre todas aquellas claramente relacionadas con los rendimientos futuros y con la creación de valor (ventas, EBITDA, etc.).

tI vmXV (13)

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Por último, la tercera opción lleva a cabo una estimación del valor terminal mediante el valor de liquidación, que se define como el valor esperado de los activos netos de la empresa en el punto de partida. Dicha alternativa, sólo podemos utilizarla si el punto de partida de la inversión se encuentra apartada en el tiempo. En el momento que los activos intangibles de la empresa se encuentran consumidos, ya no existe la posibilidad de generar resultados anormales, tanto los derivados de la propia empresa como los derivados del sector.

Para la estimación de la empresa de este proyecto se ha utilizado la primera alternativa, que emplea una tasa de crecimiento perpetuo.

En este apartado se ha desarrollado lo esencial del modelo de descuento de flujos de caja gracias a la información consultada: Damodaran (2006), Fernández (2013), García (2010) y Blanco, González y Ayala (2007).

Valor de la empresa y valor del patrimonio neto

A continuación se explica de forma breve y explícita, la diferencia entre calcular el valor de la empresa (enterprise value) y el valor del patrimonio neto (equity value).

La única diferencia que existe entre ambos es la deuda financiera neta, esto lo podemos apreciar en la ecuación 14:

EV-D=EqV

(14)

Si al valor de la empresa (EV) le restamos la deuda financiera neta, obtenemos como resultado el valor del patrimonio neto (EqV). En adelante, más concretamente en el apartado 5, mediante el uso del método de flujos de caja libres totales (FCFE) y una tasa de WACC, se obtiene el valor de la empresa seleccionada para el estudio( Amadeus), a la cual, restándole la deuda neta nos da como resultado el valor de los fondos propios. Esto se puede aprecia en la tabla 5.

Evidentemente, si al valor del patrimonio neto le sumamos la deuda financiera neta el resultado será el valor de la empresa.

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3. OBLIGACIONES LEGALES DE LAS EMPRESAS EN MATERIA DE INFORMACIÓN FINANCIERA

Este apartado trata de las obligaciones de las empresas en relación a la información financiera que tienen que publicar. Dependiendo de si las entidades son emisoras o no de valores, estas tienen diferentes obligaciones en cuanto a la elaboración y difusión de estados financieros. Se aplican con respecto a este tema, las dos leyes siguientes:

Real Decreto 1362/2007, 19 de octubre, por el que se desarrolla la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en relación con los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores estén admitidos a negociación en un mercado secundario oficial o en otro mercado regulado de la Unión Europea.

Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital.

Se puede apreciar diferencias a la hora de publicar los estados financieros de las empresas, y es que todas aquellas entidades españolas que cotizan en bolsa están obligadas a divulgar un informe de gestión junto con sus estados financieros con independencia de su tamaño, capitalización o naturaleza de los valores negociados.

Por otro lado toda empresa está obligada a presentar un conjunto completo de estados financieros que incluirá los siguientes componentes:

Balance

Cuenta de resultados

Estado de cambios en el patrimonio neto que contenga:

- todos los cambios producidos en el patrimonio neto; o bien

- los cambios en el patrimonio neto distintos de los procedentes de las transacciones con los propietarios del mismo, cuando actúen como tales

Estado de flujos de efectivo

Notas, en las que se incorporará un resumen de las políticas contables más significativas y otras notas explicativas.

Esta información es de carácter público y se puede consultar en diversas fuentes. Si la empresa cotiza en bolsa se puede acceder a través de la Comisión Nacional Mercado de Valores (CNMV), si por el contrario no cotiza esta información la podemos encontrar en el Registro Mercantil.

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4. ESTUDIO DE LA EMPRESA

Amadeus es la entidad de referencia en el procesamiento de transacciones y proveedor de soluciones tecnológicas avanzadas para el sector mundial del viaje y el turismo. Actúa como una red internacional para la distribución de productos y servicios de viaje, ofreciendo funcionalidades de búsqueda en tiempo real, tarificación, reserva y emisión de billetes a sus clientes, y ofrece a los proveedores de viajes ( básicamente aerolineas), un amplio abanico de soluciones tecnológicas que automatizan determinados procesos de negocio y operativo estratégicos, como las ventas y reservas, la gestión de inventario y el control de salidas de vuelos.

Las aspiraciones de Amadeus se pueden resumir en un lema: “queremos ser más brillantes, innovadores y eficaces”. Así se definen en su página web. (www.amadeus.com).

Dentro del grupo de clientes de Amadeus, destacan sobre el resto las agencias de viajes en todas sus tipologías. Éstas contratan los servicios de la compañía para acceder a su sistema de reservas y gestionar sus transacciones comerciales, así como para automatizar y optimizar los procedimientos de trabajo. También destacan de entre sus clientes proveedores de servicios turísticos, que recurren a la tecnología para distribuir su oferta. Como por ejemplo: líneas aéreas, hoteles, coches, trenes, cruceros, aseguradoras, etc.

Mapa 1: Presencia mundial de Amadeus

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El mapa 1 muestra los mercados en los que Amadeus tiene presencia y en los que no, las sedes centrales, organizaciones comerciales y delegaciones regionales. Se puede apreciar que tiene presencia local prácticamente en todo el mundo.

En cuanto al modelo de negocio de Amadeus, comentar que está basado en el volumen de transacciones procesadas resultantes del uso de la amplia gama de soluciones tecnológicas por parte de los diferentes actores del sector. El sistema procesó 948 millones de transacciones, donde se incluyen: transacciones de reserva aérea y no aérea de agencias de viaje mediante Amadeus, transacciones de pasajeros embarcados y transacciones de registro de pasajeros por comercio electrónico de viaje facturable en 2011.

El grupo cuenta con unos 10.000 trabajadores en todo el mundo, y como muestra el mapa 1 exhibe sus servicios desde la sede central en Madrid, y el centro de desarrollo de Niza, la base de operaciones de Erding y 73 organizaciones comerciales repartidas por diferentes países.

Historia

A continuación se presentan los datos más significativos de la cronología de Amadeus:

1987 Fundación de Amadeus.

1990 Inauguración del centro de datos de Erding (Alemania).

1992 Creación del primer registro de pasajero (PNR) de Amadeus. Lanzamiento de Amadeus Cars y Amadeus Hotels.

1996 Llega a los 300 millones de reservas.

1997 Icelandair lanza el primer sitio web con tecnología Amadeus.

1998 Se convierte en el principal sistema de distribución global del mundo al procesar 1 millón de reservas en un solo día por vez primera.

1999 Amadeus sale a bolsa.

2001 Obtiene la certificación ISO 9001:2000.

2002 Lanza e-Travel.

2004 Las ventas anuales superan los 2.000 millones.

2006 Es reconocida por la Comisión Europea como la empresa número uno en inversión en I+D.

2010 Cotiza en las bolsas españolas.

2013 SriLankan Airlines se convierte en la primera línea aérea en incorporarse a Altéa en el subcontinente indio.

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Actualidad

Nota de prensa- (3 de febrero, 2014). “Amadeus adquiere UFIS Airport Solutions”. <http://www.hosteltur.com/135200_amadeus-adquiere-ufis-airport-solutions.html>

En 2014, más concretamente en febrero, Amadeus adquirió UFIS Airport Solutions, un proveedor experto en soluciones tecnológicas para aeropuertos con sede central en Singapur, que ofrece servicio en aeropuertos de todo el mundo, fundamentalmente en Asia, Oriente Medio y Europa. Con esta adquisición, mejora de manera destacada su posición actual dentro del sector de las soluciones tecnológicas para aeropuertos.

Nota de prensa- (24 de abril, 2015) “Amadeus adquiere el proveedor de tecnología aeroportuaria AirIT de EEUU”. <http://www.hosteltur.com/110782_amadeus-adquiere-proveedor-tecnologia-aeroportuaria-airit-eeuu.html>

Hace apenas unos pocos meses, en abril de este año(2015), Amadeus adquirió al proveedor norteamericano de tecnología aeroportuaria Air-Transport IT Servicies (AirIT), una operación que fortalece su negocio de soluciones para entornos aeroportuarios en Estados Unidos y afianza su esparcimiento de la compañía en el segmento aeroportuario. Con esta adquisición refuerza su presencia en el mercado de Norte América, una región clave en este mercado.

Cotización en bolsa

Como se ha comentado anteriormente, en los datos cronológicos, Amadeus salió a bolsa en 1999. El valor de sus acciones en el cómputo global, han sufrido un importante ascenso.

Gráfico 1 : Cotización de Amadeus (fuente: Bolsa de Madrid)

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El gráfico 1 muestra la cotización histórica de Amadeus durante los últimos 5 años. Se puede observar como presenta su valor más bajo (11,5500) a mediados del año 2011(4/10/2011). Y su valor más elevado (42,0000) a mediados de este año (27/04/2015).

Analizando el gráfico de manera conjunta, percibimos como entre el año 2011 y 2012 la cotización de Amadeus sufrió un pequeño descenso, pero esta situación cambio de manera drástica entre los años 2012 y 2014. Ya que se pasó de tener un precio de (12,5350) en enero de 2012 a situarse en (30,8500) en este mismo mes pero del año 2014. A partir de aquí y hasta finales de 2015, se volvió a repetir un ligero descenso que remitió rápidamente, de tal manera que actualmente la cotización de Amadeus se sitúa en (42,2500).

A continuación se muestra en el gráfico 2, una comparativa de Amadeus y el IBEX-35.

Gráfico 2: Comparativa de Amadeus y el IBEX-35 ( fuente: Invertia)

Este gráfico realiza una comparativa de la variación los índices de cotización de Amadeus y el IBEX-35. La línea negra corresponde a los valores de Amadeus y la roja al IBEX-35.

Desde 2010 hasta principios de 2012, las variaciones en el valor de las acciones de Amadeus, aunque siempre un escalón por encima, y el IBEX-35, se comportan de manera similar. A partir del año 2012, los valores dejan de variar de la misma forma y observamos como el IBEX-35 se encuentra unos puntos por debajo, esto se mantendrá hasta 2013. A partir de aquí encontramos grandes diferencias en las variaciones de ambos.

A modo de conclusión comentar que las acciones de Amadeus siempre han mostrado una variación mayor que las del IBEX-35.

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Beneficios

Gráfico 3: Beneficios (fuente: elaboración propia con datos de CNMV)

El gráfico 3 muestra la evolución de los Beneficios antes de impuestos de los últimos cuatro años de Amadeus. Se puede percibir una clara evolución ascendente de los beneficios obtenidos por dicha organización.

Se puede destacar de este gráfico la gran diferencia de resultados entre los años 2012 y 2013, en este último se consiguió unos beneficios de 829.023 miles de euros frente a los 725.386 del año anterior. Lo que supone un 14,28 % más de beneficio. Pero en cambio, la diferencia entre el año 2011 y 2012 es solo de un 8,73 %. Esto nos hace ver que en el año 2013 gracias a la adquisición de la firma NMTI Holding y su grupo de sociedades Newmarket, se generó unos resultados muy satisfactorios.

Sorprende como Amadeus a pesar de la situación actual de crisis, sigue incrementando sus resultados y cuotas de mercado. Eso quiere decir que se está trabajando de manera óptima.

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5. VALORACIÓN

En el siguiente apartado se lleva a cabo la aplicación práctica del modelo que estamos desarrollando, el modelo de descuento de flujos de caja (MDFC).

Para poder efectuar la valoración, primero debemos extraer la información financiera necesaria. Los datos históricos referentes a la entidad estudiada, se obtienen de la página web de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es), tanto el balance como la cuenta de pérdidas y ganancias, de los años 2011, 2012, 2013 y 2014. Con esto se consigue información útil que, combinada con una seria de estimaciones, que se extraen del consenso entre un grupo de analistas (Thomson Reuters), y una serie de ratios y otras magnitudes , nos permite la elaboración de los estados financieros previsionales (2015e, 2016e, 2017e, 2018e, 2019e).

A continuación se explica brevemente la consecución de alguno de estos valores.

Para determinar la variación futura del capital circulante y las inversiones futuras en activo fijo, utilizamos los respectivos ratios de rotación (de circulante y de activo fijo), tomando el valor medio de estos ratios en los últimos 2 o 3 ejercicios, y las estimaciones de ventas futuras.

Para determinar los gastos de personal futuros, hemos utilizado las estimaciones de ventas futuras y el correspondiente ratio de gastos de personal sobre la cifra de negocios.

5.1 Método de descuento de flujos de caja

Como se ha mencionado anteriormente en el apartado 2.3, el modelo de descuento de flujos de caja (MDFC), determina el valor de cualquier activo, como aquel valor descontado de una serie de flujos de dinero previstos que dicho activo generará en el futuro, descontados a una tasa apropiada, en función del riesgo asociado a dichos flujos.

Por esto, es necesario estimar los flujos de caja reales (Q) que ha generado Amadeus para una previsión de 5 años (2015, 2016, 2017, 2018, 2019). Tiempo suficiente para percibir la evolución de la entidad, su crecimiento o decrecimiento (g) y la tasa descuento aplicada. Mediante estos datos se calcula la proyección de los flujos de caja, que corresponde al primer término de la ecuación.

El segundo término es el valor terminal, que aparece definido en el apartado 2.3. Este depende de la tasa de crecimiento nominal a largo plazo y se descuenta de igual manera que un flujo de caja.

Los flujos de caja que podemos obtener una vez hemos realizado los cálculos correspondientes, se muestran en la tabla 3:

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Tabla 3: Estados financieros previsionales (€ 000)

Los datos que muestra la tabla 3 son flujos de caja libres totales (FCFE). Se obtienen mediante la proyección del Estado de Flujos de Efectivo.

Una vez obtenidos los flujos de caja, el siguiente paso consiste en calcular la tasa de descuento a aplicar (WACC). Para ello, en primer lugar, es necesario obtener el coste de la financiación propia (por CAPM y por rentabilidad requerida). Que lo podemos hallar gracias a los siguientes parámetros:

Beta (β) = 0,41

Se calcula, a partir de la serie de cotizaciones de Amadeus y la serie de cotizaciones del IBEX-35, datos que han sido extraídos de una fuente fiable, (www.infomercados.com), considerando una beta de 5 años. Mediante estos datos y la ecuación 15, se obtiene beta:

)(),(

m

im

RVARIANZARRCOVARIANZA

(15)

Donde:

Rm: Rendimiento de mercado.

Ri : Rendimiento del activo i.

Tipo libre de riesgo = 4,00 %

Dada la política de tipos de interés del BCE, los tipos de la deuda pública son anormalmente bajos. En circunstancias normales, el tipo libre de riesgo a largo plazo debería estar en torno al 4-5%.

Prima de riesgo = 6,00 %

La prima de riesgo elegida toma un valor del 6,00 %, debido a una encuesta realizada por Pablo Fernández en 2011, que tenía como objetivo conocer la prima de riesgo de mercado utilizada para España. La encuesta resume la respuesta de directivos de distintas empresas, analistas y profesores de universidades.

Como se percibe en la tabla 4, la prima promedio empleada por las empresas (6,1%) es superior a la utilizada por los profesores (5,5%) y por los analistas (5,6%).

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

2015e 2016e 2017e 2018e 2019e

581.003 533.323 566.890 538.809 557.530

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La tabla 4 muestra algunos datos de la encuesta realizada por Pablo Fernández.

Tabla 4: (fuente: Pablo Fernández 2011)

Con los datos anteriores se procede al cálculo del coste de financiación propia por CAPM, que tiene un valor de 6,44 % y por rentabilidad requerida, un valor de 5,8%. Para conseguir estos resultados tenemos que, en cuanto al CAPM, multiplicar la Beta por la prima de riesgo y sumárselo al tipo libre de riesgo. Mientras que para la rentabilidad requerida, se divide el DPA entre la cotización y se le suma el crecimiento de ventas a largo plazo.

Ke por CAPM =0, 41×6%+4%=6, 44% (ke).

Ke por Gordon=0, 97/41, 48+3, 5 %=5, 8%( ke´).

El siguiente paso es hallar el coste medio ponderado de capital (WACC), que se obtiene a partir de Ke y una serie de parámetros que se exponen a continuación:

Deuda neta : 9,24%

Se toma el dato más reciente (31.12.2014).

Capitalización bursátil : 90,76%

Se toma el dato más reciente (10.04.2015)

El coste neto deuda neta : 3,88%

Este dato se obtiene mediante el promedio del periodo proyectado.

Con todo esto, obtenemos el siguiente resultado:

WACC=3, 88%×9, 24%+90, 76%×6, 44%=6, 20%

WACC´=3, 88%×9, 24%+90, 76%×5,84%=5,66%

(Porcentaje) Todos Profesores Analistas Directivos

Promedio 5,9 5,5 5,6 6,1

Mediana 5,5 5,5 5,0 5,5

Desviación estándar

1,6 1,0 1,3 1,8

Respuestas 930 92 305 533

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La tabla 5 muestra un resumen de los resultados obtenidos a partir de las tasas de CMPC (calculadas recientemente) que son CAPM, rentabilidad requerida implícita en el modelo de descuento de dividendos y el promedio de ambos. Comentar en referencia al dato de la deuda neta, que se extrae del balance.

Tabla 5: (fuente: elaboración propia)

En relación a los datos obtenidos mediante la utilización del coste medio ponderado de capital, calculado a partir del CAPM y rentabilidad requerida, decir que si llevamos al momento actual todos los estados financieros previsionales, a los que les aplicamos una tasa de descuento de 6,20% el valor actual obtenido sería de 2.329.385 (€000), en cambio si la tasa es de 5,66 % el resultado sería de 2.363.988 (€000).

Por otro lado, nos encontramos con el valor terminal de Amadeus, se ha calculado a partir del flujo de caja estimado para 2019 y una tasa de crecimiento (g) de 3,5%. Obteniendo un valor terminal de 15.804.972 (€000) con CAPM y 20.308.559 (€000) con rentabilidad requerida.

Se ha considerado un crecimiento a largo plazo de ventas de 3,5 % (g), debido a que Amadeus ha estado adquiriendo empresas y esto le permite crecer muy deprisa.

Con la suma del valor descontado del FCFE de los 5 primeros ejercicios proyectados y del valor terminal correspondiente se obtiene, el valor total de la empresa (total enterprise value), consiguiendo una cifra de 18.134.357 (€000) con CAPM y 22.672.547 (€000) con rentabilidad requerida.

Valoración por descuento del C/F libre Ud CAPM Rentabilidad requerida Promedio

Coste Medio Ponderado de Capital % 6,20% 5,66% 5,93% Valor actual (VA) del C/F previsional (5 años) (€000) 2.329.385 2.363.988 2.346.585

Crecimiento perpetuo C/F libre % 3,50% 3,50% 3,50% Valor terminal (€000) 15.804.972 20.308.559 17.802.720 Valor de la empresa ( enterprise value) (€000) 18.134.357 22.672.547 20.149.305 (-) Deuda neta (€000) -1.889.115 -1.889.115 -1.889.115 Valor fondos propios ( equity value) (€000) 16.245.242 20.783.432 18.260.190 Nº de acciones (€000) 447.582 447.582 447.582 Valor por acción €/acc 36,30 46,43 40,80

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Si restamos la deuda neta 1.889.115 (€000) a dichas cantidades, obtenemos como resultado el valor de los fondos propios (equity value), que se situaría en 16.245.242 (€000) con CAPM y 20.783.432 (€000) con rentabilidad requerida.

Tomando como referencia los datos que proporciona la bolsa de Madrid a 31/12/2014, el capital social de Amadeus estaba representado por 447.582.000 acciones.

Para obtener el valor por acción de Amadeus, simplemente es necesario dividir el valor de los fondos propios entre el número de acciones, y el resultado que obtenemos es de 36,30 con CAPM y 46,43 con rentabilidad requerida.

Para completar al análisis de la empresa seleccionada se va a comparar múltiplos de empresas similares a Amadeus con los múltiplos implícitos de esta, más concretamente los múltiplos de PER. Los valores de la entidad objeto de estudio se presentan en la tabla 6:

Descripción 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e

Capitalización (€000) 5.610.440 8.526.436 13.922.037 14.808.249 18.260.190 18.260.190 18.260.190 18.260.190 18.260.190

EV (€000) 7.678.784 10.125.105 15.261.918 16.697.364 20.149.305 20.149.305 20.149.305 20.149.305 20.149.305

EV/VENTAS 2,78x 3,48x 4,92x 4,89x 5,48x 5,15x 4,82x 4,65x 4,50x

EV/EBITDA 7,13x 9,43x 12,91x 12,92x 14,28x 13,34x 12,35x 14,54x 14,05x

PER 7,69x 17,16x 24,74x 23,45x 25,52x 22,92x 21,04x 27,28x 25,93x

Tabla 6: (fuente: elaboración propia)

Mediante la consulta de información en varias fuentes fiables, se consigue un grupo de empresas comparables que puedan ser válidas. Se presentan en la tabla 7:

EMPRESAS COMPARABLES

Empresa País

Amadeus España

BT Group plc Inglaterra

Cap Gemini SA Francia

Dassault Systemes S.A Francia

Gemalto NV Holanda

Tabla 7: (fuente: elaboración propia)

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A partir de los datos que proporciona la página web (www.markets.com), en referencia a las empresas que se ven reflejadas en la tabla 7, se procede a comparar el PER de cada una de ellas, considerado como uno de los múltiplos de valoración más importante. Su fórmula se puede apreciar en la ecuación 2.

A continuación en la tabla 8, se presenta los resultados finales de la comparación del PER.

Empresa PER (2015)

Amadeus 25,52x

BT Group plc 17,69x

Cap Gemini SA 22,89x

Dassault Systemes S.A 59,69x

Gemalto NV 32,76x

Tabla 8: (fuente: elaboración propia con datos de markets)

Se puede percibir como el valor del PER de Amadeus (25,52x) presenta un valor bastante elevado, lo que significa que los inversores esperan que la entidad tenga mayor potencial de crecimiento, que otras empresas que tengan un valor menor, como por ejemplo BT Group plc y Cap Gemini SA.

Una vez se ha completado la comparación de la entidad mediante el PER, comentar que este método presenta grandes dificultades, debido a que se antoja muy complicado encontrar empresas comparables dentro del sector estudiado.

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6. CONCLUSIONES

Durante el desarrollo de este TFG, se ha llevado a cabo la valoración de una empresa (Amadeus), por el método de descuento de flujos de caja.

Para poder realizar esta valoración, ha sido necesaria la búsqueda de información financiera acerca de Amadeus, con esto se obtiene información útil que combinada con una serie de estimaciones y unos ratios y otras magnitudes, como pueden ser sus ventas, beneficio neto y dividendos futuros, nos permite poder confeccionar unos estados financieros previsionales (2015e-2019e). Una vez tenemos los resultados de la estimación, como bien muestra la tabla 5, se procede a comparar dichos resultados con la cotización en bolsa.

La tabla 9 muestra el valor por acción de Amadeus que hemos obtenido en la valoración. Estos resultados se van a comparar con los datos que refleja la tabla 10.

Valoración por descuento del C/F libre Valor por acción

CAPM 36,30

Rentabilidad requerida 46,43

Promedio 40,80

Tabla 9: (fuente: elaboración propia)

A continuación se presenta en la tabla 10, los datos correspondientes al precio por acción de Amadeus, en dos fechas concretas.

Fecha Precio de acción

Cotización a 31/12/2014 33,08

Cotización actual 09/06/2015 34,40

Tabla 10: (fuente: www.invertia.com)

A la vista de los resultados que reflejan las tablas anteriores podemos afirmar que el modelo de descuento de flujos de caja, realiza una estimación bastante aceptable, sobre todo en el caso de CAPM, en donde obtenemos unos valores bastante similares.

La realización de este Trabajo de Fin de Grado ha servido para entender la metodología de la valoración de empresas, así como los diferentes modelos que existen. Se ha podido comprobar que si utilizas de forma óptima el MDFC, puedes conseguir una correcta estimación de cualquier entidad. También se ha logrado asimilar, gracias al desarrollo de este proyecto, la búsqueda de información en relación a una organización, acerca de sus diferentes estados financieros, sus resultados y de su actividad en bolsa.

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Nota de prensa- (24 de abril, 2015) “Amadeus adquiere el proveedor de tecnología aeroportuaria AirIT de EEUU”. <http://www.hosteltur.com/110782_amadeus-adquiere-proveedor-tecnologia-aeroportuaria-airit-eeuu.html> [Consulta: Mayo 2015].

31

ANEXOS

32

Amadeus Estimaciones Descripción 2014 2015e 2016e 2017e Ventas 3.418 3.676 3.915 4.184 EBITDA 1.293 1.411 1.510 1.631 EBIT 954 1.068 1.138 1.237 Beneficio neto 631 722 785 860 DPA 0,62 0,76 0,88 0,97

Cotizaciones 33,09 41,48 41,48 41,48 Nº de acciones (000.000) 447,58 447,58 447,58 447,58 Capitalización (€ 000.000) 14.808,25 18.565,62 18.565,62 18.565,62

Incremento ventas 7,6% 6,5% 6,9% Margen de EBITDA 37,82% 38,38% 38,57% 38,98% Amortizaciones sobre ventas 9,90% 9,3% 9,5% 9,4% Pay out 53,9% 54,6% 55,3% ROE 3,9% 4,2% 4,6% Rentabilidad requerida 5,3% 5,6% 5,8%

Beta 0,41 Tipo libre de riesgo 4,00% Prima de riesgo 6,00% Coste financiación propia (CAPM) 6,44% Crecimiento de ventas a largo plazo 3,50% Margen de EBITDA a largo plazo 32,00% Rentabilidad requerida (según MDD) = DPA ÷ Cotización + crecimiento DPA a l.p. Fuente: consenso entre analistas (Thomson Reuters). Dato más reciente. Fecha: 10-04-15 Estimación propia

Amadeus Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Descripción 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e

Activo fijo de explotación 4.144.873 4.321.275 4.467.445 5.182.961 5.429.252 5.782.242 6.179.540 6.395.824 6.619.678Capital circulante de explotación -184.729 -394.174 -398.716 -389.743 -444.140 -473.017 -505.518 -523.211 -541.523Otros activos (corrientes y no corrientes) 63.196 62.606 54.307 58.781 58.781 58.781 58.781 58.781 58.781Total 4.023.340 3.989.707 4.123.036 4.851.999 5.043.893 5.368.006 5.732.804 5.931.394 6.136.936Financiación propia 1.263.721 1.528.884 1.844.416 1.843.278 2.218.555 2.625.106 3.052.086 3.241.527 3.575.427Fondos propios 1.238.668 1.511.517 1.839.235 1.872.612 2.247.889 2.654.440 3.081.420 3.270.861 3.604.761

Ajustes patrimonio neto y subvenciones 25.053 17.367 5.181 -29.334 -29.334 -29.334 -29.334 -29.334 -29.334

Deuda neta 2.068.344 1.598.669 1.339.881 1.889.115 1.705.731 1.623.295 1.561.112 1.570.261 1.441.903Deuda bruta 2.512.872 2.024.145 1.849.283 2.284.821 2.350.555 2.515.477 2.717.048 2.308.476 2.389.272

(menos) Activos financieros, efectivo y otros activos líquidos -444.528 -425.476 -509.402 -395.706 -644.823 -892.182 -1.155.936 -738.214 -947.369

Otros pasivos (corrientes y no corrientes) 691.275 862.154 938.739 1.119.606 1.119.606 1.119.606 1.119.606 1.119.606 1.119.606Total 4.023.340 3.989.707 4.123.036 4.851.999 5.043.893 5.368.006 5.732.804 5.931.394 6.136.936

+ Cifra de negocios 2.759.080 2.910.326 3.103.703 3.417.687 3.676.000 3.915.000 4.184.000 4.330.440 4.482.005- Gastos de explotación excluidos gastos de personal y amortizaciones -982.642 -1.065.430 -1.075.149 -1.154.671 -1.241.970 -1.315.456 -1.388.593 -1.739.538 -1.800.422- Gastos de Personal -699.579 -771.515 -846.276 -970.395 -1.023.030 -1.089.544 -1.164.407 -1.205.161 -1.247.342= RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN (RBE) 1.076.859 1.073.381 1.182.278 1.292.621 1.411.000 1.510.000 1.631.000 1.385.741 1.434.242- Amortizaciones Inmovilizado -239.685 -259.062 -287.162 -338.267 -343.000 -372.000 -394.000 -407.790 -422.063= RESULTADO ORDINARIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS (BAII) 837.174 814.319 895.116 954.354 1.068.000 1.138.000 1.237.000 977.951 1.012.179+ Ingresos financieros 4.632 2.548 2.112 2.826 2.233 3.639 5.035 6.524 4.166- Gastos financieros -198.311 -91.369 -71.489 -73.953 -81.139 -83.474 -89.331 -96.489 -81.979± Otros resultados financieros 25.191 -4.214 -1.807 14.817 0 0 0 0 0= RESULTADO ORDINARIO ANTES DE IMPUESTOS (BAI) 668.686 721.284 823.932 898.044 989.094 1.058.165 1.152.705 887.986 934.366± Impuestos sobre Beneficios -213.374 -229.091 -265.950 -268.668 -276.946 -264.541 -288.176 -221.996 -233.591± Resultados sociedades puestas en equivalencia -1.599 4.102 5.091 2.783 3.937 3.937 3.937 3.937 3.937± Resultados Atípicos 276.455 0 0 0± Resultados atribuidos a socios externos -677 640 -427 -662 -646 -720 -784 -605 -636= RESULTADO ATRIBUIDO A SOCIEDAD DOMINANTE (Beneficio Neto) 729.491 496.935 562.646 631.497 715.438 796.841 867.682 669.322 704.075

Estados financieros reordenados (€000) Estados financieros previsionales (€000)

PyG

AC

TIV

OPA

SIV

O

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Amadeus Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Descripción 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019eEstados financieros reordenados (€000) Estados financieros previsionales (€000)

(A) Saldo ejercicio anterior de inversiones financieras (l.p. y c.p.) + Efectivo y otros activos liquidos 444.528 425.476 509.402 395.706 644.823 892.182 1.155.936 738.214

+ Resultado bruto de explotación (RBE o EBITDA) ordinario 1.073.381 1.182.278 1.292.621 1.411.000 1.510.000 1.631.000 1.385.741 1.434.242

− Incremento del capital circulante de explotación 209.445 4.542 -8.973 54.397 28.876 32.501 17.693 18.312

= (B) Flujo de efectivo actividades de explotación 1.282.826 1.186.820 1.283.648 1.465.397 1.538.876 1.663.501 1.403.434 1.452.554

− Incremento del activo fijo neto de explotación -176.402 -146.170 -715.516 -246.291 -352.990 -397.298 -216.284 -223.854

− Amortizaciones -259.062 -287.162 -338.267 -343.000 -372.000 -394.000 -407.790 -422.063

± Resultados Atípicos 0 0 0 0 0 0 0 0

− Incremento en otros activos y pasivos (corrientes y no corrientes) 171.469 84.884 176.393 0 0 0 0 0

± Resultados sociedades puestas en equivalencia 4.102 5.091 2.783 3.937 3.937 3.937 3.937 3.937

= (C) Flujo de efectivo actividades de inversión -259.893 -343.357 -874.607 -585.354 -721.053 -787.361 -620.137 -641.979

− Intereses netos devengados -93.035 -71.184 -56.310 -78.906 -79.835 -84.295 -89.965 -77.813

± Variación de la deuda financiera bruta -488.727 -174.862 435.538 65.734 164.922 201.571 -408.572 80.797

− Dividendos pagados -164.541 -223.791 -278.106 -340.161 -390.291 -440.701 -479.881 -370.175

± Otras variaciones en la financiación propia -67.231 -23.323 -354.529 0 0 0 0 0

± Resultados atribuidos a socios externos 640 -427 -662 -646 -720 -784 -605 -636

= (D) Flujo de efectivo actividades de financiación -812.894 -493.587 -254.069 -353.980 -305.923 -324.209 -979.022 -367.828

− (E) Gasto por impuesto sobre beneficios -229.091 -265.950 -268.668 -276.946 -264.541 -288.176 -221.996 -233.591

(A+B+C+D+E) Tesorería fin de ejercicio 425.476 509.402 395.706 644.823 892.182 1.155.936 738.214 947.369

Saldo ejercicio actual de inversiones financieras (l.p. y c.p.) + Efectivo y otros activos liquidos 444.528 425.476 509.402 395.706 644.823 892.182 1.155.936 738.214 947.369

Flujo de efectivo libre para la empresa después de impuestos 764.293 554.536 123.527 581.003 533.323 566.890 538.809 557.530

TESO

RER

ÍA

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Amadeus Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Descripción 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019eEstados financieros reordenados (€000) Estados financieros previsionales (€000)

DescripciónIncremento interanual de la cifra de negocios 5,5% 6,6% 10,1% 7,6% 6,5% 6,9% 3,5% 3,5%Margen de EBITDA 36,88% 38,09% 37,82% 38,38% 38,57% 38,98% 32,00% 32,00%Ratio gastos de personal sobre cifra de negocios 26,51% 27,27% 28,39% 27,8% 27,83% 27,83% 27,83% 27,83%Ratio amortizaciones sobre cifra de negocios 8,9% 9,3% 9,9% 9,33% 9,50% 9,42% 9,42% 9,42%Rotación Capital CC de explotación -7,38 -7,78 -8,77 -8,28 -8,28 -8,28 -8,28 -8,28Rotación Activo fijo de explotación 0,67 0,69 0,66 0,68 0,68 0,68 0,68 0,68Ratio deuda bruta sobre EBITDA 1,89 1,56 1,77 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67Ingresos financieros sobre activos financieros y tesorería 0,6% 0,4% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%Gastos financieros sobre deuda bruta 4,5% 3,9% 3,2% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6%Otros resultados financieros -4.214 -1.807 14.817 0 0 0 0 0Tipo efectivo impuesto sobre beneficios 31,8% 32,3% 29,9% 28,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%Resultados puesta en equivalencia 4.102 5.091 2.783 3.937 3.937 3.937 3.937 3.937Resultados minoritarios sobre beneficio neto 0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1%Pay out 22,6% 45,0% 49,4% 53,9% 54,6% 55,3% 55,3% 55,3%Coste neto de la deuda neta 3,79% 3,51% 2,64% 3,33% 3,69% 4,05% 4,30% 4,05%Nº de acciones (000) 447.582 447.582 447.582 447.582 447.582 447.582 447.582 447.582 447.582BPA 1,63 1,11 1,26 1,41 1,60 1,78 1,94 1,50 1,57DPA 0,30 0,37 0,50 0,62 0,76 0,87 0,98 1,07 0,83Incremento interanual DPA 23,1% 36,0% 24,3% 22,3% 14,7% 12,9% 8,9% -22,9%Valor teórico 2,82 3,42 4,12 4,12 4,96 5,87 6,82 7,24 7,99Capitalización (€000) 5.610.440 8.526.436 13.922.037 14.808.249 18.260.190 18.260.190 18.260.190 18.260.190 18.260.190Dividendos pagados (total €000) 133.646 164.541 223.791 278.106 340.161 390.291 440.701 479.881 370.175EV 7.678.784 10.125.105 15.261.918 16.697.364 20.149.305 20.149.305 20.149.305 20.149.305 20.149.305EV/Ventas 2,78× 3,48× 4,92× 4,89× 5,48× 5,15× 4,82× 4,65× 4,50×EV/EBITDA 7,13× 9,43× 12,91× 12,92× 14,28× 13,34× 12,35× 14,54× 14,05×PER 7,69× 17,16× 24,74× 23,45× 25,52× 22,92× 21,04× 27,28× 25,93×

Datos de la sección "Estimaciones"Promedio 2013-2014Mismo dato 2014

Ratios y otras magnitudes Estimaciones

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Amadeus Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Descripción 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019eEstados financieros reordenados (€000) Estados financieros previsionales (€000)

Tasas de descuento empleadas

Deuda neta (€000.000), dato más reciente (31.12.2014) 1.889,12 9,24%Capitalización (€000.000), dato más reciente (10.04.2015) 18.565,62 90,76%EV de mercado más reciente 20.454,73 100,00%

Coste neto deuda neta (promedio período proyectado) 3,88%Coste financiación propia (CAPM) 6,44% Coste Medio Ponderado de Capital (con CFP por CAPM) 6,20%Coste financiación propia (rentabilidad requerida) 5,84% Coste Medio Ponderado de Capital (con CFP por rentabilidad req.) 5,66%

Promedio 5,93%

Valoración por descuento del C/F libre

Coste Medio Ponderado de Capital 6,20% 5,66% 5,93%Valor actual (VA) del C/F previsional (5 años) (€000) 2.329.385 2.363.988 2.346.585Crecimiento perpetuo C/F libre 3,50% 3,50% 3,50%Valor terminal (€000) 15.804.972 20.308.559 17.802.720Valor de la empresa (enterprise value) (€000) 18.134.357 22.672.547 20.149.305(menos) Deuda neta (€000) -1.889.115 -1.889.115 -1.889.115Valor fondos propios (equity value) (€000) 16.245.242 20.783.432 18.260.190Nº de acciones (000) 447.582 447.582 447.582Valor por acción 36,30 46,43 40,80

Datos de la sección "Estimaciones"

NOTAEste modelo (sin estimaciones ni datos específicos de la empresa a valorar) ha sido facilitado al alumno por el tutor del presente TFG (Profesor Luis González Jiménez) a través del Campus Virtual de la UR.

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