Valoración de Bancos y Entidades Financieras - Bank Valuation - Fernando Isa Pavía

Se puede valuar un Banco como cualquier otra compaa?

El correcto enfoque de la determinacin de su valor de mercado.

Alumno: Fernando R. Isa Pava

Director: Fernando Terr

Rosario, Junio 2012.

Trabajo de Final de Carrera Fernando Isa Pava

Se puede valuar un Banco como cualquier otra compaa? El correcto enfoque de la determinacin de su valor de mercado.

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ndice 1. MARCO GENERAL ................................................................................................ 3 2. MARCO TERICO - INTRODUCCIN A LAS METODOLOGAS DE VALUACIN ............ 5

INCOME APPROACH ........................................................................................................................ 5 MARKET APPROACH ....................................................................................................................... 5 COST APPROACH ............................................................................................................................ 6

3. PARTICULARIDADES DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS .......................................... 7 DEUDA: MATERIA PRIMA O FUENTE DE CAPITAL TOTAL ................................................................... 7 MARCO REGULATORIO .................................................................................................................... 7 LAS INVERSIONES DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS ......................................................................... 8

4. MARCO GENERAL PARA LA VALUACIN DE ENTIDADES FINANCIERAS .................. 10 PATRIMONIO VS. CAPITAL TOTAL .................................................................................................. 10 ESTIMACIN DE FLUJOS DE FONDOS PARA LOS ACCIONISTAS ........................................................ 11

5. VALUACIN POR FLUJO DE DIVIDENDOS DESCONTADOS (FDD) ........................ 12 MODELO BSICO .......................................................................................................................... 12 INPUTS DEL MODELO .................................................................................................................... 13

a) Costo de capital .......................................................................................................................... 13 b) Proyeccin del balance general .................................................................................................. 13 c) Payout ratio ................................................................................................................................ 14 d) Crecimiento esperado ................................................................................................................. 15 e) Crecimiento estable .................................................................................................................... 16

DISTRIBUCIN DE DIVIDENDOS ..................................................................................................... 17

6. VALUACIN POR MARKET APPROACH ................................................................ 19 a) Metodologa de Compaas Comparables .................................................................................. 19 b) Metodologa de Transacciones Similares ................................................................................... 24

7. AJUSTES AL VALOR DE UNA COMPAA ............................................................... 25 a) Ajuste por falta de Liquidez de mercado .................................................................................... 25 b) Ajuste por control ....................................................................................................................... 26

8. CASO PRCTICO ................................................................................................ 27 DESCRIPCIN DEL BANCO INDUSTRIAL ......................................................................................... 27

a) Presentacin del Banco Industrial .............................................................................................. 27 b) Informacin contable: ................................................................................................................ 28

ANLISIS DE VALOR ...................................................................................................................... 29 a) Seleccin de la metodologa de valuacin .................................................................................. 29 b) Clculo de valor bajo la metodologa de Flujos de Dividendos Descontados ............................ 29 c) Clculo de valor bajo la metodologa de Market Approach ....................................................... 39 d) Conclusin de valor .................................................................................................................... 48

9. CONCLUSIN ..................................................................................................... 50 BIBLIOGRAFA Y FUENTES DE INFORMACIN ............................................................... 51 ANEXOS ................................................................................................................... 52



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1. Marco General

Cuando se aborda un tema el cual se quiere investigar y desarrollar, se acude a fuentes de informacin e investigaciones previas del asunto. En mi caso, cuando he ido en busca de informacin sobre la valuacin de bancos y entidades financieras, me he encontrado con limitada informacin sobre la misma. Mas an, de lo poco que uno encuentra, se deduce que no existe un consenso comn sobre metodologas y formas de abordar el asunto.

Algunos autores sealan que se puede deber principalmente a dos cuestiones: una, a que la valuacin de bancos sea considerada de menor relevancia que las dems industrias y no requiere una especial atencin, o, alternativamente, a que la valuacin de bancos exhibe particularidades y problemas que no han encontrado una atencin adecuada en la literatura financiera (parecera ser la indicada). Al interiorizarnos en este problema, surgen unos pocos artculos y libros que contribuyen a la cuestin, y hasta algunos que mencionan la valuacin de bancos como una de las cuestiones an sin resolver de las Finanzas. En uno de los libros ms vendidos de valuacin de empresas, escrito por tres consultores1, hay un captulo sobre la valoracin de bancos, donde se puede leer: Valuar los bancos es conceptualmente difcil. Tambin otros como Damodaran, hace referencia a la dificultad de valuacin de compaas financieras y asegura que a partir de la crisis del 2008, la dificultad es an mayor: La valuacin de los bancos, compaas de seguros y bancos de inversin siempre ha sido difcil, pero la crisis del mercado de 2008 ha elevado la preocupacin como una de los principales problemas de valuacin.

En finanzas corporativas, es usual especificar un modelo de valuacin para ciertas compaas o industrias particulares. En materia de bancos, podemos nombrar cuatro razones por las cuales debe aplicarse un modelo especfico de valuacin para este tipo de entidades:

1. Nos encontramos ante entidades altamente reguladas por organismos de contralor, lo que se traduce en la existencia de provisiones, reservas, y una estructura de capital requerida, que no aplican en las dems industrias.

2. Los bancos operan en ambos lados del balance, obteniendo beneficios no slo de prestar dinero sino tambin del obtener capital (depsitos). Esto en materia de finanzas implica un bajo nivel de activos fijos, que a su vez se traduce en un bajo apalancamiento operativo, pero un alto apalancamiento financiero, dando lugar a una mayor volatilidad de beneficios;

3. Consecuencia del punto anterior, los bancos estn expuestos al riesgo de incobrabilidad de los crditos, pero en contraste con otras compaas, se incluye dicho riesgo en su modelo de negocios;

1 Tim Koller, Marc Goedhart y David Wessels Valuation: Measuring and Managing the Value of

Companies, 2005.



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4. Por ltimo, los beneficios y valor de un banco son altamente dependientes y sensibles al riesgo de la tasa de inters.

Afrontar algunos de los cuatro puntos puede ser una tarea de alta complejidad. Resolver y considerar el primer punto, es sencillo, ya que el marco regulatorio de cada pas es generalmente conocido y es el mismo para todos los bancos. Las regulaciones deben ser contabilizadas, pero rara vez imponen restricciones estructurales en un modelo de valuacin. Del mismo modo, el segundo punto no plantea una complicacin ya que se puede resolver reemplazando el mtodo de los flujos de fondos para la entidad, (donde se estiman los flujos de fondos generados por la entidad, independientemente cual sea su estructura de deuda, y se los descuenta a la tasa promedio de costo de capital, considerando el costo de la deuda y el costo del capital propio) por el mtodo de los dividendos, donde a los intereses se les da un tratamiento como un costo, (ms precisamente un costo operativo en el caso de los bancos) y se los descuenta a la tasa de costo de capital para los accionistas, independiente a la estructura de fondeo del banco. Por otro lado, la medicin del riesgo de incobrabilidad de los crditos s puede ser una cuestin ms desafiante. Sin embargo, su efecto sobre el valor de un banco es una realidad, y uno puede rpidamente usar modelos de gestin de crditos que consideren los efectos de este riesgo en el valor de un banco.

Mucho ms interesante son los efectos del riesgo de las tasas de inters en el valor de un banco, ya que impacta en varios aspectos del negocio del mismo. El ms obvio, el nivel de la estructura temporal determina la rentabilidad del descalce de plazos entre los activos y pasivos de un banco. Adems de esto, existen efectos adicionales y ms sutiles. Por ejemplo, las tasas bancarias se ajustan lentamente a los cambios en las tasas de mercado, y lo hacen de forma asimtrica, es decir, la velocidad de ajuste es diferente cuando las tasas estn subiendo, que cuando se caen, resultando en un margen de tiempo variable que suele ser mayor en un contexto de altas tasas de inters2. Adems, la demanda de depsitos y prstamos depende de ambos, tanto de la tasa que paga como la que cobra un banco, respectivamente, en relacin con la tasa del mercado. Adems, la demanda de prstamos y la demanda de depsitos suelen tener una correlacin negativa. En conjunto, los efectos del riesgo de tasa de inters en el valor del banco son importantes, pero no triviales.

2 Demostrado en diferentes estudios como los de Hannan and Berger (1991), Ausubel (1991), y Neumark

and Sharpe (1992).



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2. Marco terico - Introduccin a las metodologas de valuacin

Para realizar un anlisis de valor de mercado de una empresa, de una participacin accionaria en la misma o de un activo especfico, suelen utilizarse tres metodologas globalmente aceptadas: Income Approach, Market Approach y Cost Approach. La naturaleza y caractersticas del activo, as como tambin el objetivo de la valuacin, permiten indicar qu metodologa o combinacin de ellas utilizar.

En el presente trabajo, consideraremos el valor de mercado como ....el monto al cul un activo puede cambiar de manos entre un probable comprador y un probable vendedor, sin ser una compra o venta bajo presin y ambos teniendo conocimiento razonable de todos los factores relevantes a la fecha de valuacin.3

A continuacin se presenta un breve resumen de las distintas metodologas generalmente utilizadas:

Income Approach

El Income Approach determina el valor a travs del valor presente de los beneficios futuros esperados. Incorpora al modelo de valuacin las caractersticas operativas de cada compaa, en un anlisis prospectivo. Adicionalmente, se estudia la tasa adecuada de riesgo aplicable a los flujos de fondos estimados, para descontarlos y llegar a su valor presente. Es la metodologa ms utilizada a escala mundial y es particularmente aplicable a empresas en marcha.

Market Approach

El Market Approach se basa en precios e informacin relevante, pblica, disponible y verificable generada a partir de transacciones recientes de mercado en la que participaron activos o pasivos similares o comparables (incluyendo un negocio) o de informacin de mercado disponible de compaas pblicas. Adicionalmente, se deben evaluar las consideraciones del entorno econmico en el momento en que se llevaron a cabo dichas transacciones.

Bajo este enfoque, se consideran las condiciones y expectativas del mercado. Por ejemplo, las tcnicas de valuacin que utilizan este enfoque, pueden utilizar un conjunto de mltiplos comparables generados a partir de compaas comparables y transacciones similares.

3 Fuente: ASA Business Valuation Standards, American Society of Appraisers.



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Cost Approach

El enfoque de costo se basa en la determinacin del monto necesario para reponer la capacidad de servicio de un activo. Desde la perspectiva de un participante del mercado (el vendedor), es el precio que se recibira por el activo como costo de un participante del mercado (comprador) para adquirir o construir un activo sustituto de utilidad comparable, ajustado por obsolescencia (deterioro fsico, funcional, tecnolgico y econmico).

Sin embargo, el valor de la compaa en marcha habitualmente supera el valor de mercado de los activos de la misma. En funcin a esta limitacin, y debido a que se entiende que cuando se vale un banco estaremos considerando una compaa en marcha, este enfoque no ser considerado en el anlisis del presente trabajo.



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3. Particularidades de las entidades financieras

Las entidades financieras tienen mucho en comn con las entidades no financieras. Buscan la maximizacin de beneficios, se deben preocupar por la competencia, y desean crecer rpido en el tiempo. Si tienen cotizacin pblica, son juzgadas por el retorno que realizan a los inversores, como lo son las dems empresas. Sin embargo, en este trabajo trataremos aquellos aspectos que diferencian a las entidades financieras de las dems entidades, y sus implicancias a la hora de realizar una valuacin.

Deuda: materia prima o fuente de capital total Cuando hablamos de capital total en compaas no financieras, generalmente nos referirnos tanto al patrimonio neto y como a la deuda (capital de los accionistas mas capital de los acreedores). Una compaa puede conseguir fondos y recursos tanto de los inversores como de los acreedores, y utiliza esos fondos para realizar sus inversiones y asignacin de recursos. Cuando se vala una compaa en general, valuamos el valor de sus activos (o capital total) ms que solamente el valor del Patrimonio Neto.

En una entidad financiera, la deuda parece tomar distintas posiciones. En vez de verse como una fuente de capital, en la mayora de estas entidades se la considera como su materia prima. En otras palabras, la deuda en un banco, es como el acero para General Motors, algo que debe ser procesado para llegar a un producto financiero que pueda ser vendido a un precio mayor y con una mayor rentabilidad. Por ende, el capital total de una entidad financiera parecera estar definido de manera acotada a solamente el Patrimonio Neto. Adems, la definicin de capital se ve reforzada por los entes reguladores que evalan los coeficientes que involucran el patrimonio neto de las entidades financieras.

La definicin de lo que comprende la deuda tambin parece ser ms complejo en una entidad financiera que en una compaa no financiera. Por ejemplo, los depsitos realizados por los clientes en las cuentas corrientes, que se expone en los estados financieros como un pasivo para el banco, deberan ser tratados financieramente como una deuda por el banco? Especialmente en las cuentas bancarias que devengan intereses, hay poca diferencia entre un depsito y una deuda emitida por el banco. Si consideramos los depsitos como deuda, el ingreso operativo del banco debera ser considerado antes del pago de intereses a los depositarios, que sera problemtico ya que el pago de intereses generalmente es el principal gasto de los bancos. Ms adelante veremos cmo abordar este conflicto.

Marco regulatorio

Las entidades financieras se encuentran fuertemente reguladas en todo el mundo, aunque estas regulaciones varan de pas a pas. No obstante, de manera general, se puede resumir dichas regulaciones en tres grandes rubros:



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Primero, a las entidades financieras se les requiere mantener ciertos ratios de niveles de patrimonio, para poder asegurar que no se expandan ms all de su alcance poniendo en riesgo a sus depositantes o acreedores.

Segundo, dichas entidades generalmente estn limitadas en trminos de en qu pueden invertir sus fondos.

Por ltimo, la entrada de nuevas entidades financieras al mercado est generalmente restringida, como as tambin las fusiones entre las firmas existentes.

En una perspectiva de valuacin de estas entidades, dichos puntos tienen implicancia ya que los supuestos sobre crecimiento estn vinculados a supuestos de inversin. En consecuencia, estos supuestos deben ser examinados para asegurarse que se cumpla con las regulaciones en las proyecciones estimadas. Adems, se debe tener en cuenta si las regulaciones se encuentran en proceso de cambio, o si se espera que cambien en el futuro, ya que pueden tener un efecto sobre las proyecciones consideradas y el valor en cuestin.

Las inversiones de las entidades financieras En la seccin anterior hemos observado que las entidades financieras son a menudo limitadas por la regulacin en cuestiones como en qu invierten sus fondos y cunto invierten. En cuestiones de valuacin, debemos definir la inversin necesaria para el crecimiento futuro. Generalmente, las empresas basan su crecimiento invirtiendo en dos conceptos: inversiones en activos fijos (Capital Expenditures o Capex) e inversiones en requerimientos de capital de trabajo. Casualmente, la medicin de cualquiera de estos elementos en una entidad financiera puede ser problemtico y complicado.

Tengamos en cuenta las inversiones en Capex en primer lugar. A diferencia de las empresas manufactureras que invierten en instalaciones, equipos y otros activos fijos, las entidades financieras invierten principalmente en activos intangibles como la marca y el capital humano. En consecuencia, sus inversiones para el crecimiento futuro a menudo se clasifican como gastos de funcionamiento en los estados contables. Como es de esperar, el estado de flujos de efectivo en un banco muestran poco o nada de gastos de capital y la depreciacin correspondiente.

Respecto del capital de trabajo, nos encontramos con un problema diferente. Por ejemplo, si definimos el capital de trabajo como la diferencia entre activos y pasivos corrientes, una gran proporcin del balance de un banco podra caer en una u otra de estas categoras. Los cambios en este nmero pueden ser a la vez importantes y voltiles, y pueden no tener relacin con la inversin necesaria para el crecimiento futuro.

Como resultado de esta dificultad en la medicin de la inversin tanto en Capex como en capital de trabajo, nos encontramos con dos problemas prcticos en la valuacin de estas entidades. La primera es que no podemos estimar los flujos de efectivo sin la estimacin de la inversin. En otras palabras, si no podemos identificar las inversiones en activos fijos y



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los cambios en el capital de trabajo, no podemos identificar los flujos de efectivo. La segunda es que la estimacin de crecimiento esperado para el futuro se vuelve ms difcil, si la tasa de inversin o el monto de inversin no se pueden medir al proyectar.



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4. Marco general para la valuacin de entidades financieras

Teniendo en cuenta el papel que juega la deuda en las entidades financieras, las restricciones reglamentarias con las que operan y la dificultad de identificar a la inversin en activos fijos y capital de trabajo en estas empresas, cmo podemos valuar entonces las entidades financieras? En primer lugar, tiene mucho ms sentido valuar directamente el Patrimonio, en lugar de toda la compaa (todos los activos). En segundo lugar, debemos tratar de estimar flujos de caja que no nos obliguen a estimar las necesidades de inversin, tanto en activos fijos como en capital de trabajo, para que tenga sentido en las entidades financieras. A continuacin se presenta la metodologa propuesta para abordar estos conflictos:

Patrimonio vs. Capital Total

Debemos sealar la diferencia en trminos tcnicos que surge de valuar el patrimonio de una compaa, y el capital total de una compaa. Al valuar el capital total de las empresas, (donde se consideran las fuentes de fondos como vimos anteriormente, tanto el patrimonio como la deuda, cuyo monto es igual a los activos) se utilizan los flujos de fondos despus de impuestos y antes de pagos de la deuda, descontados a la tasa de costo promedio ponderado de capital (WACC4, donde se considera tanto el costo para el inversor como el costo de la deuda). En definitiva, se trata de calcular el flujo de fondos disponible tanto para pagar deuda o cancelar intereses como tambin el flujo disponible para los accionistas. En cambio, al valuar el patrimonio lo hacemos exclusivamente mediante flujos de fondos para los accionistas de ese patrimonio (despus de los pagos de intereses y deuda) descontados al costo del capital para el accionista (el costo para el inversor).

La estimacin de flujos de fondos antes de pagos de deuda o intereses que se descuentan a una tasa WACC es un problema cuando la deuda y los pagos o costos de la misma no se pueden identificar fcilmente en el estado de resultados de una compaa, que como hemos argumentado anteriormente, es el caso de las entidades financieras. Sin embargo, el patrimonio se puede valuar directamente, mediante los flujos de fondos del patrimonio o lo que se conoce como flujo de caja libre para el accionista, descontados al costo del capital para el accionista. En consecuencia, podramos afirmar que este ltimo enfoque es el ms adecuado para las entidades financieras. Adicionalmente, de acuerdo a este razonamiento, podramos extender este argumento y anlisis a los mltiplos utilizados para la valuacin mediante la metodologa de Market Approach, como veremos ms adelante.

4 Weighted Average Cost of Capital



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Estimacin de flujos de fondos para los accionistas De acuerdo a lo argumentado anteriormente, podemos utilizar los flujos de fondos libres para los accionistas, para valuar entidades financieras. Estos pueden estimarse en forma general de la siguiente manera:

Flujo de caja libre para el accionista = Utilidad neta - Capex - Variacin del capital de trabajo - cancelacin de la deuda actual + nueva deuda emitida Si no se puede estimar el Capex o la variacin en capital de trabajo, es evidente que no se puede estimar el flujo de caja libre para el accionista. Dado que este es el caso de las entidades financieras, se nos presentan dos opciones. La primera es utilizar los dividendos como los flujos de caja del accionista y asumir que las empresas con el tiempo pagan sus flujos de caja libre para el accionista en forma de dividendos. Dado que los dividendos son observables, por lo tanto, no tiene que enfrentarse a la cuestin de las empresas de cunto deben invertir en Capex o capital de trabajo. La segunda consiste en adaptar el flujo de caja libre para el accionista de manera que permita realizar las inversiones que las entidades financieras deben efectuar. Por ejemplo, dado que los bancos operan bajo una restriccin de ratio de patrimonio, se puede argumentar que estas empresas deberan invertir capital propio con el fin de realizar ms prstamos en el futuro. Esta opcin es un poco ms compleja, por lo que desarrollaremos la primera opcin que es la ms utilizada, utilizando los dividendos como los flujos de caja del accionista, y valuar la compaa en base a stos.



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5. Valuacin por flujo de dividendos descontados (FDD)

Con el argumento de que el nico flujo de fondos que recibe un accionista en una entidad financiera son los dividendos, podramos valuar el patrimonio como el valor presente de los dividendos esperados. A la hora de proyectar los mismos, debemos estimar si los dividendos esperados en el futuro se comportarn de manera estable o si se espera un alto crecimiento de los mismos, y buscar la mejor forma de estimar los supuestos relacionados a stos. A continuacin vamos a considerar algunos de los aspectos nicos de las entidades financieras respecto de este enfoque.

Modelo bsico

En el modelo de descuento de dividendos bsico, el valor de una accin es el valor presente de los dividendos esperados de esa accin. Suponiendo que el patrimonio de una empresa tiene una vida infinita, se llega a:

= (1 + )

: Dividendos por accin en el momento t. : Costo del capital para el accionista En el caso especial donde la tasa de crecimiento esperado de los dividendos es constante, este modelo recae en el modelo de crecimiento de Gordon5.

= ( !)

Donde g es la tasa de crecimiento a perpetuidad.

En el caso ms general, donde los dividendos van creciendo a un ritmo que no se espera que sea sostenible o constante a perpetuidad durante un perodo (llamado el perodo de crecimiento extraordinario), podemos suponer que la tasa de crecimiento ser constante a perpetuidad en algn momento del futuro. Esto nos permite estimar el valor de una accin, en el modelo de descuento de dividendos, como la suma de los valores actuales de los dividendos durante el perodo de crecimiento extraordinario y el valor actual del valor terminal, que a su vez se calcula utilizando el modelo de crecimiento de Gordon.

"# = (1 + ,%&)'

+ '((,) !')(1 + ,%&)'

5 Gordon Growth model



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El crecimiento extraordinario que se espera en los n perodos, gn es la tasa de crecimiento esperado despus de n aos y ke es el costo de capital (hg: perodo de alto crecimiento; y st: perodo de crecimiento estable).

Inputs del modelo

En esta seccin, nos centraremos exclusivamente en las cuestiones relativas a las entidades financieras, en lo que respecta a los inputs de los modelos valuacin de dichas entidades. En general, al valuar una compaa mediante el modelo de descuento de dividendos, debemos estimar entre otras cosas el costo de capital, una proyeccin del balance general, los payout ratios6 esperados y la tasa de crecimiento esperada de las utilidades en el tiempo.

a) Costo de capital Siguiendo con los estndares de valuacin respecto del costo de capital para las empresas, el costo del capital para una entidad financiera debe reflejar la parte del riesgo de la compaa que no puede ser diversificado por un inversor marginal de la misma. Este riesgo, de acuerdo al modelo financiero CAPM7, se estima utilizando un beta. Podramos desarrollar aun ms este punto, pero como no es motivo del presente trabajo, solo trataremos aquellos puntos que nos favorezcan para entender nuestro objetivo. Al estimar los betas de las compaas no financieras, se hace hincapi en el beta desapalancado (ya sea promedios histricos o del sector) y luego se los apalanca, utilizando el ratio de deuda actual de una compaa o de la industria sobre capital propio, o utilizando el promedio histrico de una compaa o de la industria de dicho ratio. En las entidades financieras, omitiremos este paso por dos razones. En primer lugar, las entidades financieras tienden a ser mucho ms homogneas en trminos de estructura de capital - que tienden a tener similar apalancamiento financiero debido principalmente a las regulaciones. En segundo lugar, y esto es una observacin hecha anteriormente, la deuda es difcil de medir para las empresas de servicios financieros. En trminos prcticos, esto significa que vamos a utilizar el promedio de betas apalancados de las entidades comparables para la entidad financiera que se est analizando.

b) Proyeccin del balance general Cuando valuamos una compaa no financiera a travs de flujos de fondos, generalmente se proyecta el estado de resultados (ventas, costos, mrgenes, etc.), y a partir de este, se proyecta el balance general, y por lo tanto las cuentas patrimoniales. En industrias competitivas, la primera variable a proyectar en el estado de resultados suelen ser generalmente las ventas, ya que se considera como

6 % de la utilidad neta que se destina a repartir en forma de dividendos en efectivo.

7 Capital Asset Pricing Model



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la variable exgena a considerar para poder proyectar el crecimiento de resultados. A partir de las ventas, se proyectan costos, mrgenes, flujos de fondos, etc. y a partir de todos estos, las respectivas cuentas patrimoniales. Sin embargo, cuando nos enfrentamos a la industria bancaria, nuestra variable exgena no necesariamente son las ventas (que en este caso seran los ingresos financieros), sino que est dado por la variacin de las cuentas patrimoniales que son aquellas que generan estos ingresos o ventas. Como vimos anteriormente, los bancos pueden generar ingresos tanto de los pasivos como de los activos, por lo que ambos podran ser nuestra variable exgena. Es importante identificar cual de las dos es a la hora de valuar un banco, ya que podra suceder que un banco posee grandes oportunidades de generacin de activos (crditos), pero que no cuente con la generacin adecuada de pasivos y captacin de fondos (depsitos, plazos fijos, etc.) para afrontar y financiar ese crecimiento de crditos. O por otra parte, que cuente con grandes oportunidades de financiacin y captacin de fondos (a travs de generacin de depsitos, organismos multilaterales, etc.) pero que no puedan utilizarse y trasladarse en la generacin de productos para vender (crditos, inversiones, etc.). Una vez identificada la variable exgena ms importante, debemos proyectar las dems cuentas patrimoniales a partir de sta, y entonces podremos proyectar el estado de resultados en base a esas cuentas patrimoniales proyectadas.

c) Payout ratio El dividendo esperado de una compaa en un perodo futuro puede ser definido como el producto entre las ganancias esperadas de la compaa en ese perodo y el payout ratio previsto para dicho perodo. Hay dos ventajas de obtener dividendos de las ganancias esperadas. La primera es que nos permite centrarnos en el crecimiento esperado de las ganancias, que es ms razonable y ms accesible que el crecimiento de los dividendos. La segunda es que la proporcin de pago puede ser cambiada con el tiempo, para reflejar los cambios en las oportunidades de crecimiento y la inversin. El payout ratio de un banco, como lo es para cualquier otra empresa, es el dividendo recibido o esperado dividido las ganancias de las cuales derivan dichos dividendos. En resumen, es el porcentaje de las ganancias que recibe el inversor en forma de dividendo.

Tradicionalmente, las entidades financieras han pagado ms en concepto de dividendos de otras empresas de otras industrias. Esto se puede deber a varios aspectos. Un aspecto podra ser que operan en un mercado mucho ms maduro que empresas en sectores como las telecomunicaciones y el software, y por ende no se necesita tanta reinversin de ganancias (salvo para requerimientos de los organismos regulatorios como vimos anteriormente) y pueden distribuir mayor parte de sus ingresos que otras compaas de otros sectores. Pero esto es slo una



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parte de la historia. Si controlamos las diferencias en las tasas de crecimiento esperado, se puede afirmar que las entidades financieras pagan ms en dividendos que otras compaas por dos razones. Una de ellas es que los bancos y compaas de seguros tienen que invertir mucho menos en Capex, al menos tal como se define contablemente, que otras empresas. Esto a su vez significa que una mayor parte de los ingresos netos de los bancos pueden ser distribuidos como dividendos que en una empresa manufacturera. Un segundo factor es la historia. Los bancos y las compaas de seguros han desarrollado una reputacin como contribuyentes confiable de altos dividendos. Con el tiempo, han atrado a los inversores a travs de los dividendos, lo que hace difcil para ellos cambiar esta poltica.

Respecto de este punto, vale la pena hacer una aclaracin adicional. Hace algunos aos, en consonancia con una tendencia que era visible en otros sectores, las entidades financieras aumentaron la recompra de acciones como una forma de devolver efectivo a los accionistas. En este contexto, centrndose exclusivamente en los dividendos pagados, puede proporcionar una imagen engaosa del dinero devuelto a los accionistas. Una solucin obvia es agregar la compra de acciones de cada ao a los dividendos pagados y calcular un payout ratio compuesto. Si lo hacemos, sin embargo, debemos considerar varios aos, ya que la recompra de acciones varan ampliamente a travs del tiempo - un plan de recompra de miles de millones en un ao puede ser seguida por tres aos de recompra de relativamente escasa, por ejemplo.

d) Crecimiento esperado Si los dividendos se basan en los ingresos, la tasa de crecimiento de los dividendos en la determinacin de valor es una funcin de la tasa de crecimiento esperada de los ingresos. Para las entidades financieras, al igual que con otras empresas, el crecimiento de los ingresos se puede estimar de tres maneras:

Crecimiento histrico de los ingresos: Muchos bancos y compaas de seguros tienen una historia muy larga y el crecimiento de la estimacin histrica suele ser factible. Por otra parte, la correlacin entre el crecimiento de los ingresos del pasado y el futuro crecimiento esperado es mayor para las entidades financieras que para otras empresas.

Estimaciones de analistas en el crecimiento de las ganancias: Los analistas estiman las tasas esperadas de crecimiento de los ingresos de muchas empresas que cotizan en bolsa, aunque el grado de cobertura vara ampliamente. Muchos de los grandes bancos y compaas de seguros son muy seguidos, lo que nos permite obtener estas estimaciones de crecimiento futuro. Igualmente, es una pregunta abierta si las proyecciones de los analistas son mejores que el crecimiento histrico para estimar el crecimiento futuro.



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Crecimiento fundamental: Algunos autores sugieren que el crecimiento esperado en las ganancias por accin se puede escribir como una funcin del ratio de retencin (% que se retiene de los resultados y no se reparte en forma de dividendos) y el rendimiento del Patrimonio (el ROE).

Crecimiento esperado = Ratio de retencin * ROE

Esta ecuacin nos permite calcular la tasa de crecimiento esperada para las empresas con rendimientos estables de Patrimonio Neto. Si tenemos en cuenta recompras de acciones, adems de los dividendos cuando se mira el pago, el ratio de retencin debe ser definido de manera coherente tambin, considerando las recompras de acciones. Si el ROE se espera que cambie con el tiempo, la tasa de crecimiento esperado en las ganancias por accin se puede escribir como:

Crecimiento esperado = (Ratio de retencin)*(ROE() + -./0123-./0-./0

En ambas frmulas, la tasa de crecimiento esperado es una funcin del ratio de retencin (que mide la cantidad de reinversin), y el retorno sobre el capital (ROE) (que mide la calidad de la reinversin). Los modelos de crecimiento fundamentales para las entidades financieras funcionan sorprendentemente bien. El ratio de retencin en un banco mide el capital propio reinvertido en la empresa, que a su vez, dada la reglamentacin sobre los ratios de capital, determina en gran parte, cuanto podran crecer estas entidades en el futuro. El ROE es tambin una medida significativa de la calidad de la inversin porque los activos financieros son mucho ms propensos a tener mayor rentabilidad en el mercado.

Sin embargo, no hay que perder de vista lo que se ha explicado en la proyeccin del balance general, ya que el crecimiento esperado de los ingresos no slo va a depender de estas variables, sino tambin de nuestra proyeccin del balance general, donde surgen nuestras cuentas generadoras de resultados.

e) Crecimiento estable Para introducirnos a los modelos de dividendos descontados, debemos asumir que las entidades financieras que estamos valuando deben llegar a un crecimiento estable en algn punto en el futuro, donde crecimiento estable es definido como crecimiento igual o menor al crecimiento de la economa. En algunos casos,



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especialmente en firmas grandes de negocios maduros, la tasa de crecimiento esperada en el presente podra ser una tasa de crecimiento estable.

A la hora de plantearnos cundo las entidades financieras sern firmas con crecimiento estable, debemos considerar tres factores. El primero es el tamao de la firma, relativo al mercado donde se desarrolla. Las entidades financieras de mayor tamao encontrarn ms difcil sostener un alto crecimiento por largos perodos, especialmente en mercados maduros. El segundo factor es la competencia. Si la competencia es intensa, un crecimiento estable arribar prematuramente. Si la competencia es restringida, un crecimiento alto puede durar un perodo ms largo. Finalmente, el modo en que las entidades financieras son reguladas puede afectar la convergencia al crecimiento estable, ya que las regulaciones pueden operar tanto para ayudar como para atrasar el arribo de ste. Restringiendo la entrada de nuevas entidades, las regulaciones pueden ayudar a las entidades financieras a mantener altos crecimientos por perodos prolongados de tiempo. Al mismo tiempo, restricciones regulatorias pueden prevenir a las entidades de entrar a nuevos negocios potencialmente lucrativos, reduciendo as los perodos de alto crecimiento.

No slo la tasa de crecimiento cambia en los perodos estables, el payout ratio tambin debe ajustarse para reflejar ese crecimiento estable. A medida que el crecimiento se estabiliza, se podra pensar en un payout ratio mayor, ya que no es necesario invertir un gran porcentaje de las ganancias de manera de mantener los niveles de ratios que exigen las restricciones regulatorias, ya que al estabilizarse el crecimiento, los ratios tienden a estabilizarse tambin.

Una manera de calcular el payout ratio en el perodo de crecimiento estable es lo que se conoce como el payout ratio implcito, que se calcula de la siguiente manera:

Payout ratio con crecimiento estable = 1- 456789:;?@A9B

La intencin de esta formula, es analizar que porcentaje del ROE en el perodo de crecimiento estable corresponde al g proyectado para dicho perodo (ese g se entiende que va a ser similar el crecimiento de las ganancias), y ese porcentaje es aquel que no se podra distribuir.

Distribucin de dividendos

Un vez calculados los montos de dividendos susceptibles de ser distribuidos (cumpliendo con las pautas vistas anteriormente), estos se consideran como el flujo de fondos libre para el accionista.



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Los bancos en Argentina, por regulacin del BCRA8, deben cerrar el ejercicio contable el 31 de Diciembre o el 30 de Junio de cada ao. Para los fines de este punto, supongamos que cierren el 31 de Diciembre. En abril/mayo, las asambleas aprueban estos estados financieros y la distribucin de dividendos, y se requiere la aprobacin de los mismos al BCRA. Una vez que el BCRA aprueba estos dividendos, que generalmente se realiza a finales de Mayo, se procede a la distribucin de los dividendos en efectivo (por lo menos 5 meses posteriores a la finalizacin del ejercicio donde se generaron). Uno podra suponer que en los modelos debera considerarse este retraso de 4-5 meses hasta el cobro de los dividendos, a partir del cierre de ejercicio. Sin embargo, en la prctica, uno observa que generalmente se descuentan los dividendos como si se cobraran al final del perodo de cierre de estados financieros. Esto se debe a que se considera que los dividendos generados al cierre de los estados financieros, hasta que se cobren en efectivo, pueden ser invertidos y generar cierta utilidad en ese lapso de tiempo, que hara que el descuento que podra corresponder por ese perodo adicional fuera no material al ser compensado por esa generacin de utilidades.

Por lo que en este caso, no se aplicara la utilizacin de perodos medios al descuento de los flujos de fondos (dividendos) y se descontaran a la fecha de cierre de los estados financieros.

8 Banco Central de la Repblica Argentina



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6. Valuacin por Market Approach

Al utilizar la metodologa de Market Approach, se procede a estimar mltiplos basados en datos operativos provenientes de entidades comparables o transacciones similares. Estos mltiplos se constituyen en indicadores de cunto estara dispuesto a pagar un inversor del mercado por una entidad de similares caractersticas.

Los mltiplos son entonces aplicados a los datos operativos de la entidad bajo valuacin para arribar a una estimacin de valor. Primeramente, se evala la aplicabilidad de los mltiplos obtenidos y la necesidad de realizar ajustes a los mismos de acuerdo a la comparabilidad de los resultados obtenidos.

Los mltiplos generalmente utilizados como el de EBITDA o Ventas (Enterprise Value / EBITDA o Enterprise Value / Ventas) no se pueden adaptar fcilmente a las entidades financieras, porque ni el valor del Capital Total (Enterprise Value) ni el resultado operativo (EBITDA) se puede estimar fcilmente en las mismas, como vimos anteriormente. Siguiendo con la idea de determinar el valor del patrimonio para los accionistas, los mltiplos con los que trabajaremos para analizar el valor de las entidades financieras son mltiplos justamente que utilizan el patrimonio o los resultados. Los dos mltiplos comnmente utilizados en las entidades financieras son el Price to Earnings y el Price to Book Value. A continuacin analizaremos cada uno de ellos en las distintas metodologas.

a) Metodologa de Compaas Comparables En la Metodologa de Compaas Comparables se procede a estimar mltiplos basados en datos operativos provenientes de entidades comparables con cotizacin pblica. A continuacin desarrollaremos los mltiplos generalmente utilizados bajo esta metodologa para la valuacin de entidades financieras.

i. Price to Earnings Ratio

El mltiplo Price to Earnings para una entidad financiera se calcula mediante el cociente entre la capitalizacin de mercado y el resultado del ejercicio.

PER = CDEFGDHFIDJFKLMNMOJDLPQMRSHGDLPLMHMTMOJFJFP

Se puede observar que la relacin entre la capitalizacin de mercado y el resultado del ejercicio es una funcin de tres variables: - la tasa de crecimiento esperada en los ingresos, - el payout ratio, y - el costo de capital.



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Al igual que con otras empresas, la relacin entre la capitalizacin de mercado y el resultado del ejercicio debera ser mayor para las entidades financieras con mayores tasas de crecimiento esperadas en los ingresos, mayores payout ratios y un menor costo de capital.

Una cuestin que es especfica en las entidades financieras es el uso de las provisiones para gastos esperados. Por ejemplo, los bancos de manera rutinaria modifican las reservas para prstamos incobrables. Como estas provisiones reducen los ingresos declarados, en consecuencia afectan tambin el ratio reportado de Price to Earnings.

En consecuencia, los bancos que son ms conservadoras sobre la categorizacin de los prstamos malos informar menores ingresos y tendrn mayores ratios de Price to Earnings, mientras que los bancos que son menos conservadores, reportarn mayores ingresos y en consecuencia menores ratios de Price to Earnings. No obstante, cabe aclarar que este punto se encuentra en parte nivelado por los entes regulatorios a los cuales estn sujetas las entidades financieras.

Otra consideracin en el uso de los mltiplos de resultados es la diversificacin de las entidades financieras en varios negocios. El mltiplo que un inversor est dispuesto a pagar por un dlar de ingresos de los prstamos comerciales debe ser muy diferente a los mltiplos que el mismo inversor tiene la voluntad de pagar por un dlar de ingresos del trading financiero. Cuando una empresa se encuentra en varios negocios con diferentes caractersticas de riesgo, crecimiento y rentabilidad, es muy difcil encontrar empresas verdaderamente comparables y comparar los mltiplos de resultados pagados por estas. En tal caso, tiene mucho ms sentido separar los resultados de la empresa por negocio y valuar el valor de cada negocio por separado. Para fines prcticos, esto se hace muy difcil, y se puede observar que en general los bancos grandes tienen sus negocios diversificados.

A continuacin se detallan los pasos para realizar el anlisis de valor por mltiplo PER:

En el primer paso, se deben buscar bancos comparables en el mercado de valores, y se calcula para cada uno la relacin entre el precio de las acciones a las ganancias por accin. El precio de la accin se refiere a la cotizacin ms cercana a la fecha de valuacin. Las ganancias por accin podra ser la ltima publicada a la fecha de valoracin (PER histrico) o un promedio de las ganancias por accin pronosticados por los analistas (PER proyectado). A partir de esto, se calcula el promedio o mediana de la serie de PER de los bancos seleccionados como comparables. Estos deberan ser bancos, con un



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crecimiento similar y perfil de riesgo semejante. En el sector bancario, adems de crecimiento y el riesgo, hay que prestar una debida atencin a intentar elegir bancos con una mezcla de negocio similar al banco a valuar respecto de la banca minorista, banca privada, banca corporativa y de inversin, y las actividades comerciales.

El segundo paso implica identificar la ganancia del banco a valuar que sea consistente con la ganancia calculada de los bancos comparables. En caso que se haya calculado el PER histrico anteriormente, se debera calcular la ganancia histrica comparable con aquella utilizada. Si en cambio se ha utilizado el PER proyectado, en caso que se realice adems de un anlisis de Market Approach, un anlisis de Income Approach, se podran utilizar las proyecciones que surjan de este. Caso contrario, habra que estudiar de hacer una extrapolacin basada en las ganancias realizadas aos anteriores, o sobre cualquier otra informacin disponible acerca de los ingresos probables en el futuro.

El tercer paso, aplica solo cuando se est valorando una participacin mayoritaria de una entidad financiera. Si ese fuera el caso, se debe considerar un ajuste a los mltiplos por una prima por control (ver seccin Ajuste por Control).

En el cuarto paso, se supone que en el mercado de valores se valoran las ganancias de un banco de la misma manera que se valora las ganancias de los bancos comparables. Siguiendo este razonamiento, al mltiplo promedio relevado (y ajustado por control si fuera el caso) de bancos comparables se lo multiplica por el resultado histrico o proyectado del banco bajo cuestin, arribando a un valor de mercado del mismo.

ii. Price to Book Value

El mltiplo Price to Book Value para una entidad financiera se calcula mediante el cociente entre la capitalizacin de mercado y el valor contable de su patrimonio.

PBV = CDEFGDHFIDJFKLMNMOJDLPUDHPOCPKGDVHMWDGOFXPKFP

Se puede observar que la relacin entre la capitalizacin de mercado y valor contable del patrimonio es una funcin de cuatro variables:

- la tasa de crecimiento esperado en las ganancias, - el payout ratio, - el costo del capital, y - la rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE).



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Si suponemos que las dems variables se mantienen estables, mayores tasas de crecimiento de los ingresos, aumento del payout ratio, reduccin de los costos de capital y una mayor rentabilidad sobre el Patrimonio, todos deben resultar en un precio ms alto con relacin al valor contable. De estas cuatro variables, el retorno sobre el Patrimonio (ROE) es aquella que tiene un mayor impacto en la relacin entre capitalizacin de mercado y valor contable, que nos lleva a identificarla como la variable fundamental de este ratio.

Mientras ms alto sea ese ROE, mayor diferencia habr entre el valor de mercado y el valor contable del Patrimonio. Debido que las cuentas de los bancos son activos generalmente lquidos, el Patrimonio de un banco es similar al dinero invertido por los accionistas, siendo este comparable entre distintos bancos. Entonces, ante una rentabilidad de ese patrimonio mayor entre un banco y otro, debe reflejarse directamente a un valor de mercado mayor, incrementando el mltiplo PBV.

La metodologa analizada de descuento de dividendos se encuentra alineada con este planteo, ya que un mayor ROE permitira una mayor distribucin de dividendos, mayores flujos para los accionistas, y por ende un mayor valor. A continuacin se detallarn los pasos para realizar el anlisis de valor por mltiplo PBV:

En la primera etapa, de los bancos comparables encontrados que coticen en un mercado de valores, se calcula la relacin entre el valor de mercado de las acciones y el valor contable del patrimonio neto segn los estados financieros de los mismos. Como vimos anteriormente, estos son los inputs del mltiplo PBV. El precio de la accin se refiere a la cotizacin ms cercana a la fecha de valuacin, en lnea con lo analizado en el mltiplo PER. A partir de estos, se calcula el mltiplo PBV promedio de los bancos comparables.

El segundo paso, aplica solo cuando se est valorando una participacin mayoritaria de una entidad financiera. Si ese fuera el caso, se debe considerar un ajuste a los mltiplos por una prima por control (ver seccin Ajuste por Control).

En el tercer paso, se supone que en el mercado de valores se valoran la rentabilidad del patrimonio de un banco de la misma manera que se valora la rentabilidad del patrimonio de los bancos comparables. Siguiendo este razonamiento, al mltiplo promedio relevado (y ajustado por control si fuera el caso) de bancos comparables se lo multiplica por el patrimonio neto del banco bajo cuestin, arribando a un valor de mercado del mismo.



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Como fue el caso del PER, las diferencias en oportunidades de crecimiento rentable, perfil de riesgo, o la mezcla de negocios afectar a la relacin de la PBV de un banco especfico. Del mismo modo, la poltica de provisiones para los activos improductivos o la norma contable utilizada puede afectar el valor en libros informado por una entidad. Estas caractersticas se deben tener en cuenta, cuando sea pertinente.

Anlisis de mltiplo PBV implcito

Los analistas de los bancos tambin utilizan generalmente una variacin del Gordon Growth Model para valuar entidades financieras. En numerosos reportes, se observa que los analistas derivan un PBV en base a ciertos indicadores al cual estiman que las acciones de las entidades financieras deberan transarse (puede o no coincidir con el PBV de mercado), comparando la rentabilidad del banco con el costo de capital del accionista, ajustado por el crecimiento esperado de las ganancias.

La frmula para el clculo del mismo sera la siguiente:

PBV implcito = 56734YZ34

Donde,

ROE = Retorno sobre el patrimonio

Ke = Costo del capital de accionista

g = Tasa de crecimiento de largo plazo.

Esta ecuacin, tambin conocida como Net Asset Value Approach, es utilizada para estimar, con un grado relativamente bajo de complejidad, el valor de mercado de las entidades financieras, utilizando variables crticas, tales como ROE y costo del capital.

Mantenindose todas las dems variables constantes, una mayor tasa de crecimiento de ganancias, un menor costo de capital del accionista y un ROE ms alto deberan resultar en mayores mltiplos de PBV (como se analiz en el desarrollo del mltiplo PBV tambin)

La principal ventaja de la utilizacin de este mtodo consiste en que a travs de un clculo sencillo, el cual considera las variables ms importantes de las entidades financieras (ROE, Ke y g), permite arribar a una aproximacin de un mltiplo PBV implcito, como un indicador de valor.



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Sin embargo, este mtodo posee algunas limitaciones. La fiabilidad de las estimaciones de largo plazo de los componentes del clculo representa una de las principales limitaciones, considerando que el clculo presentado anteriormente es sensible a pequeas modificaciones en el ROE o Ke estimados.

Todos estos mltiplos son muy utilizados por los analistas de los bancos. Una cuestin adicional respecto de la valuacin por mltiplos es el supuesto implcito de que el mercado de valores vala correctamente las acciones de los bancos. A menudo, esto puede ser cierto en los mercados eficientes. Sin embargo, podra ser til para entender los supuestos econmicos y de negocio que justifican las cifras de valuacin a la fecha de valuacin.

Uno puede ejercer su juicio profesional y decidir si se siente cmodo con ese conjunto de supuestos y valores, aunque sera una apreciacin subjetiva. No obstante, siempre es recomendable el uso de varias metodologas cuando uno enfrenta una valuacin. Para el caso de entidades financieras en Argentina, uno debera corroborar los valores arribados utilizando ms de una metodologa, que de acuerdo a lo se desarroll y a lo generalmente utilizado, podra ser la metodologa de dividendos descontados y la valuacin por mltiplos.

A pesar de esto, uno podra tener argumentos de peso para apartarse de la valoracin actual del mercado (valuacin por mltiplos) para basarse en el Income Approach (flujo de dividendos descontado). b) Metodologa de Transacciones Similares

En esta metodologa, se procede a estimar mltiplos basados en transacciones recientes ocurridas en el mercado local e internacional, que involucren a entidades que puedan estimarse similares a la entidad sujeta a valuacin. Estos mltiplos de transacciones similares (que se utilizan los mismos que los que se desarrollaron en la metodologa de Compaas Comparables) se constituyen en indicadores de cunto ha pagado el mercado por entidades de similares caractersticas.

Los mltiplos son entonces aplicados a los datos operativos de la entidad objeto de valuacin para arribar a una indicacin de valor, tal como se aplican los mltiplos de Compaas Comparables, segn lo explicado anteriormente.



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7. Ajustes al valor de una compaa

Una vez que hemos calculado el valor de una compaa utilizando alguna de las metodologas detalladas, debemos analizar si es necesario aplicar algn descuento por falta de liquidez de mercado y/o por falta de control. A continuacin explicaremos cuando aplica cada uno de estos descuentos, y que fuentes de informacin existen para calcularlos.

a) Ajuste por falta de Liquidez de mercado Liquidez se define como "la capacidad para convertir rpidamente la propiedad en dinero en efectivo a un costo mnimo"9. Algunos textos agregan "con un alto grado de certeza de la realizacin del monto previsto".

Un descuento por falta de liquidez de mercado es una cantidad o porcentaje deducido de una tenencia para reflejar la relativa ausencia de liquidez. Teniendo en cuenta dos participaciones en negocios idnticos, inversores de mercado estaran dispuestos a pagar un precio ms alto por aquella participacin en el negocio que pueda ser convertido en efectivo ms rpidamente, sin riesgo de prdida de valor. Un ejemplo podra ser una accin que cotice en bolsa de valores en la Bolsa de Nueva York, donde el propietario puede ordenar la venta y el ingreso por esta se deposita en una cuenta bancaria en tres das (alta liquidez).

En cambio, un menor precio es esperado en participaciones en negocios que no pueden ser rpidamente vendidos y convertidos en efectivo. Una preocupacin primordial de conducir esta reduccin de precios es que, en el marco del tiempo incierto necesario para completar la venta, el precio final de venta se convierte en menos seguro y con ello una disminucin en el valor es muy posible. En consecuencia, un comprador prudente querra un descuento para la adquisicin de una participacin para protegerse contra la prdida de valor en un escenario de venta futura.

Habitualmente en Argentina, los descuentos por falta liquidez de mercado aplicables a la mayora de las industrias, se obtienen de fuentes extranjeras al carecerse de informacin local relevante.

Luego de una investigacin de informacin disponible para este descuento, he encontrado que estudios empricos desarrollados en USA10 estiman una tasa de descuento entre un 10% y un 25%, sin distincin de industrias para intereses mayoritarios.

9 Fuente: International Glossary of Business Valuation Terms.

10 Fuente: Cost of Capital: Estimation and Applications, Second Edition by Shannon P. Pratt, John Wiley &

Sons, 2002, Chapter 16 - Handling the Discount for Lack of Marketability.



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b) Ajuste por control Utilizando solamente el sentido comn podemos concluir que el control conlleva a valor. Los accionistas propietarios de una participacin mayoritaria en una empresa pueden determinar la naturaleza del negocio, la seleccin de la administracin y personal, celebrar contratos, comprar, vender y ceder activos, obtener prestamos; emisin y recompra de acciones, registro de acciones por oferta pblica, y liquidar, vender, o fusionar de la compaa.

En cambio, los accionistas minoritarios a menudo tienen una influencia mnima en estas importantes actividades, lo cual se refleja en la imposibilidad de influir significativamente en la generacin de flujos de fondos, factor decisivo del valor de una compaa.

Por poseer el control, el accionista estara dispuesto a pagar una prima por sobre el valor de la minora.

Mergerstat Review, en su estudio trimestral Control Premium Study, define a la prima por control como la consideracin adicional que un inversionista pagara por encima de del valor de mercado de una minora (vale decir, el precio de las acciones que cotizan en bolsa) con el fin de poseer una participacin mayoritaria en el capital social de una empresa.11

Una alternativa para determinar sta prima, es relevar transacciones de participaciones mayoritarias en compaas pblicas, en las que es habitual observar el pago de significativas primas por sobre el precio de cotizacin, debido al valor del control que se est adquiriendo. Uno de los estudios ms difundidos y completos respecto de las Primas por Control pagadas en el mercado, es el publicado por Mergerstat Review.

Este estudio se emite de manera trimestral, y tiene un relevamiento de primas pagadas por industria.

11

Fuente: Control Premium Study, 4to

trimestre de 1999



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8. Caso Prctico

De manera de ejemplificar y cuantificar lo explicado anteriormente, haremos una valuacin a modo de ejemplo de un banco argentino, especficamente el Banco Industrial S.A. (Banco Industrial), al 31 de diciembre de 2010 (Fecha de Valuacin). Este es un banco que no cotiza en bolsa, por lo que no contamos con algn indicador de valor de mercado del mismo.

Descripcin del Banco Industrial

a) Presentacin del Banco Industrial12 Banco Industrial es un banco de capitales nacionales con posiciones lderes en el negocio de descuento de documentos comerciales, factoring, servicios financieros minoristas y mercado de capitales. Su estrategia se basa en el desarrollo de tres unidades de negocios: Banca de Individuos, Banca de Empresas y Banca Corporativa.

El actual banco tiene su origen en la fusin de dos entidades financieras con una amplia trayectoria en el sistema financiero argentino: Caja de Crdito La Industrial Cooperativa Limitada (fundada en 1956) y Nuevo Banco de Azul S.A. (fundado en 1928). Con posterioridad a la fusin llevada a cabo en el ao 1997, se produce un sostenido proceso de expansin, basado en la adquisicin de los activos y pasivos de Banco de Balcarce S.A. (ao 2001) y Banco Velox S.A. (ao 2003). A partir de estas adquisiciones, el Banco Industrial ha tenido una marcada presencia regional en la Provincia de Buenos Aires.

Al 31 de diciembre de 2010 el Banco Industrial se encuentra dentro del grupo homogneo de bancos minoristas medianos de capital nacional, y se ubica dentro del sistema financiero argentino en el puesto nmero 23 por total de activos, nmero 25 por total de depsitos y nmero 27 por patrimonio neto, segn el ranking que publica el Banco Central de la Repblica Argentina.

Dentro de su lnea de prstamos la lnea ms significativa es la de Documentos a sola firma, descontados y comprados, representando el 72% de los prstamos. Estos documentos surgen de sus clientes de la lnea Banca Empresas, que corresponde a pequeas, medianas y grandes empresas. Dentro de su lnea de depsitos, los plazos fijos son los mas significativos, representando el 57% de los mismos.

12

Memoria y Balance 2010, Banco Industrial.



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b) Informacin contable13: A continuacin se presentan los Estados de Situacin Patrimonial de Banco Industrial al 31 de Diciembre de 2007, 2008, 2009 y 2010, auditados por Deloitte. Los valores se exponen en miles de pesos argentinos:

Cuadro 1: Balance General Banco Industrial

(AR$ miles) 2007 2008 2009 2010

Caja y bancos 239.792 472.112 271.631 271.309

Inversiones 24.013 48.052 200.533 140.441

Prstamos 949.078 884.598 1.239.947 2.065.021

Otros Crditos 226.711 42.496 180.201 155.099

Leasings 36.186 28.115 14.577 24.301

Otros Activos 36.328 44.454 46.886 44.355

Bienes de uso 12.274 12.007 11.766 14.033

TOTAL ACTIVOS 1.524.382 1.531.834 1.965.541 2.714.559- - - -

Plazos Fijos 718.095 602.930 848.426 1.173.090

Depsitos 286.769 576.407 537.096 891.170

Otras Obligaciones 347.668 112.925 263.477 251.663

Otros pasivos 21.350 46.162 69.371 75.597

TOTAL PASIVOS 1.373.882 1.338.424 1.718.370 2.391.520

Capital 122.552 142.589 188.610 219.171

Resultados acumulados 27.948 50.821 58.561 103.868

TOTAL PATRIMONIO NETO 150.500 193.410 247.171 323.039

A continuacin se presenta el Estado de Resultados histrico del Banco Industrial al 31 de Diciembre de 2007, 2008, 2009 y 2010, auditados por Deloitte. Los valores se exponen en miles de pesos argentinos:

13

Fuente: BCRA



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Cuadro 2: Estado de Resultados Banco Industrial

(AR$ miles) 2007 2008 2009 2010

Resultado neto Inversiones 22.431 19.775 85.062 121.842

Intereses por prstamos 124.165 209.124 208.952 269.522

Otros Ingresos Financieros 19.841 82.208 49.245 40.099

Total Ingresos 166.437 311.107 343.259 431.463

% crecimiento 86,9% 10,3% 25,7%

Intereses Plazo Fijo (46.773) (90.065) (103.432) (99.512)

Intereses financieros (1.117) (2.147) (3.193) (869)

Otros Egresos Financieros (42.887) (33.922) (26.227) (35.003)

Resultado Bruto 75.660 184.973 210.407 296.07945% 59% 61% 69%

Gastos de Administracin (84.225) (133.385) (151.309) (191.386)

Ingresos por servicios 49.310 64.040 76.075 98.200

Egresos por servicios (19.273) (27.515) (38.532) (49.434)

Depreciaciones & Amortizaciones (1.128) (1.392) (1.480) (1.998)

Resultados Diversos 15.557 (6.842) 1.585 11.415- - - -

Result. Operativo antes de

Impuestos35.901 79.879 96.746 162.876

Impuesto a las Ganancias (7.161) (28.687) (38.185) (59.008)

Result. Operativo despus

de Impuestos28.740 51.192 58.561 103.868

Ao fiscal finalizado el 31 de diciembre

Anlisis de Valor

a) Seleccin de la metodologa de valuacin En el anlisis de valor de mercado del Banco Industrial, se aplic la metodologa de Income Approach, mediante el mtodo de Flujos de Dividendos Descontados. Adicionalmente, se ha aplicado la metodologa de Market Approach como metodologa secundaria, a travs del mtodo de compaas comparables, con base a los mltiplos que estudiamos anteriormente.

En la metodologa de Transacciones Similares se ha considerado una transaccin a modo informativo, para poder explicar y comparar la aplicacin de dicha metodologa.

b) Clculo de valor bajo la metodologa de Flujos de Dividendos Descontados Para la modelizacin de los Flujos de Dividendos proyectados del Banco Industrial correspondientes al perodo Enero 2011 - Diciembre 2015 (Perodo Proyectado) y al Valor Terminal bajo este escenario, se consideraron como base los Estados Contables anuales al 31 de Diciembre de 2010.



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A continuacin se detallan los supuestos utilizados para la estimacin de los Flujos de Dividendos del Banco Industrial, que se estimaron pesos argentinos en trminos nominales:

i. Supuestos Macroeconmicos En las proyecciones del Banco Industrial consideradas, se han incluido ciertos supuestos macroeconmicos que se entiende que impactan en el valor de un banco. Estos son: PBI, inflacin y tipo de cambio. Para proyectar estas variables se ha considerado una fuente externa de informacin, en este caso el Economist Intelligence Unit (EIU).

A continuacin se presenta la variacin proyectada del PBI, la inflacin y tipo de cambio para el perodo 2011-2015 utilizados en el presente anlisis de acuerdo a esta fuente:

Cuadro 3: Supuestos Macroeconmicos

2011 2012 2013 2014 2015

Inflacin 13,1% 11,2% 7,7% 7,6% 7,3%

Tipo de cambio 4,25 4,39 4,38 4,37 4,37

PBI 5,1% 3,7% 4,3% 4,7% 4,7%

Se ha considerado el impacto de estas variables en las proyecciones contempladas de la siguiente manera:

Inflacin: Se ha considerado para la proyeccin de las tasas, en el crecimiento de los prstamos y depsitos, en los gastos de administracin, en los bienes de uso y en los otros ingresos financieros. Tipo de cambio: las proyecciones se han realizado en pesos argentinos, calculando los dividendos correspondientes en dicha moneda. Una vez calculados se han convertido a US$ al tipo de cambio correspondiente para cada perodo, de acuerdo a las proyecciones de EIU, para calcular los flujos de fondos (dividendos) en US$ a descontar a la tasa Ke en US$ que hemos calculado. (ver Anexo I) PBI: se ha considerado en el anlisis de los crecimientos de los saldos proyectados, en base a la relacin de los crecimientos de aos anteriores respecto del PBI.

ii. Captacin de Fondos La masa de depsitos del Banco Industrial estaba conformada en al 31 de diciembre de 2010 en un 15% por depsitos del sector pblico no financiero y un 85% por depsitos del sector privado no financiero, manteniendo una relacin similar al promedio observado en los ltimos dos ejercicios anteriores (21%-79% en 2008 y 8%-92% en 2009, respectivamente).



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Los depsitos sector privado no financiero estaban conformados, al 30 de diciembre de 2010, en un 21% por depsitos en cuentas corrientes, un 10% en cajas de ahorros, un 67% en plazos fijos y un 2% en otros depsitos. Esta composicin de los depsitos, con un marcado predominio de cuentas a la vista y plazos fijos, permite al Banco Industrial obtener fondos a tasas anuales promedio menores al 5% sobre el total de los depsitos. Se prev un crecimiento anual promedio de 15% de los depsitos durante el Perodo Proyectado hasta alcanzar AR$4.911 millones en 2015.

Debido a la desconfianza que se ha generado en el sistema financiero argentino a partir de la crisis del 2001, la variable exgena de los bancos en Argentina generalmente se da en la captacin de fondos. Es por ello que se ha proyectado como primer variable la misma.

A continuacin se presenta la evolucin esperada de la masa de pasivos del Banco Industrial para el Perodo Proyectado y los datos histricos del 2010:

Cuadro 4: Evolucin proyectada de los Pasivos

(AR$ miles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Plazos Fijos 1.173.090 1.444.074 1.750.217 2.060.006 2.319.567 2.604.873

Depsitos 891.170 1.097.030 1.329.601 1.564.940 1.762.122 1.978.864

Otras Obligaciones 251.663 251.663 251.663 251.663 251.663 251.663

Otros pasivos 75.597 75.597 75.597 75.597 75.597 75.597

TOTAL PASIVOS 2.391.520 2.868.364 3.407.078 3.952.206 4.408.949 4.910.997

Se ha considerado un crecimiento real de los depsitos y plazos fijos de 10% para los primeros tres aos, normalizndose en un 5% para los dos ltimos aos de la proyeccin. Los saldos se proyectaron en trminos nominales, incluyendo el crecimiento real y la inflacin proyectados. En los ltimos cuatro aos los depsitos y plazos fijos han tenido un crecimiento real del 35% y 9% respectivamente, con un gran crecimiento en 2010.

iii. Colocacin de Fondos Al 31 de diciembre de 2010, la masa de prstamos de la Banco Industrial estaba conformada en un 98% por prstamos al sector privado no financiero y un 2% al sector privado financiero, no contando con prstamos al sector pblico.

El total de prstamos del Banco Industrial alcanz en diciembre 2010 AR$2.065 millones de pesos, incrementndose un 67% respecto de Diciembre 2009 (AR$1.240 millones) y un 133% respecto de Diciembre 2008 (AR$885 millones). Se prev un crecimiento anual promedio de 17% de los prstamos durante el Perodo Proyectado hasta alcanzar AR$4.585 millones en 2015.



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A continuacin se presenta la evolucin esperada de los prstamos, ttulos pblicos, disponibilidades y dems activos del Banco Industrial para el Perodo Proyectado y los datos histricos del 2010:

Cuadro 5: Evolucin proyectada de los Activos

(AR$ miles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Caja y bancos 271.309 333.981 404.785 476.432 536.463 602.448

Inversiones 140.441 133.128 131.060 161.770 215.457 265.216

Prestamos 2.065.021 2.542.041 3.080.954 3.626.282 4.083.194 4.585.427

Otros Crditos 155.099 155.099 155.099 155.099 155.099 155.099

Leasings 24.301 29.915 36.256 42.674 48.051 53.961

Otros Activos 44.355 44.355 44.355 44.355 44.355 44.355

Bienes de uso 14.033 15.871 17.649 19.008 20.452 21.946

TOTAL ACTIVOS 2.714.559 3.254.390 3.870.158 4.525.620 5.103.071 5.728.451

Se ha considerado un nivel de caja adecuado para mantener un ratio simplificado de liquidez de acuerdo con lo observado histricamente, tal como se expone ms adelante.

Las inversiones han sido consideradas como la variable de ajuste del excedente de captacin de fondos que no se utilice en la generacin de prstamos o crditos.

iv. Estados de Resultados proyectados

Ingresos Financieros:

Los ingresos financieros del Banco Industrial en el ejercicio finalizado el 31 de Diciembre de 2010 fueron de AR$431 millones, incrementndose 26% respecto del ejercicio anterior (AR$343 millones). Los ingresos financieros se originan principalmente en intereses generados por prstamos y resultados netos por ttulos pblicos y privados.

Intereses generados por Prstamos: A continuacin se presentan las principales lneas de prstamos y los ingresos generados por las mismas junto a la evolucin del total de prstamos y la tasa de colocacin promedio ponderada:

Cuadro 6: Evolucin proyectada de los Prstamos

(AR$ miles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Saldo Promedio 1.652.484 2.303.531 2.811.497 3.353.618 3.854.738 4.334.310

Intereses 269.522 445.152 489.268 532.714 569.415 583.247

TNA Aplicable 16,3% 19,3% 17,4% 15,9% 14,8% 13,5%

Prstamos



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El crecimiento promedio ponderado anual (CAGR) del total de prstamos fue estimado en 17% para el Perodo Proyectado. En los ltimos 4 aos, los prstamos han crecido a un CAGR de 30%. Se han proyectado estos prstamos en funcin de la inflacin proyectada ms un spread esperado de 10% sobre esta. En los ltimos 4 aos, los prstamos del Banco Industrial han crecido a un ritmo promedio de 25% sobre la inflacin, pero con alto crecimiento en 2010 (56% nominal).

En cuanto a las tasas activas, se han proyectado las tasas en trminos reales de manera estable, resultando las variaciones en las tasas nominales principalmente por las variaciones en la inflacin proyectada. Se ha mantenido un spread real sobre la tasa de inflacin proyectada de 6%, de acuerdo con lo observado en 2010. No se prev un cambio significativo en la composicin de productos que posee la entidad actualmente. Particularmente, se observa un incremento de las tasas activas en 2011 debido a las mayores expectativas de inflacin proyectadas que haba para dicho ao a la Fecha de Valuacin.

Resultado por Inversiones: El Banco Industrial obtuvo ingresos por AR$121,8 millones por resultados por ttulos pblicos y privados durante el ejercicio 2010 (28% del total de ingresos financieros). Se ha considerado que dicho resultado es excepcional debido a alta rentabilidad que se ha obtenido en ttulos pblicos durante el 2010 (aproximadamente un 70% de rentabilidad nominal sobre saldo promedio de las inversiones en este caso). Se ha proyectado un resultado de inversiones en trminos reales estable, de aproximadamente 10% ms la inflacin proyectada.

Otros Ingresos Financieros: corresponden principalmente a diferencias de cotizacin de oro y moneda extranjera, y otros ingresos. Se ha considerado en base a la informacin histrica que es un resultado que se mantiene estable dentro del perodo proyectado, y se ha proyectado ajustndose por inflacin.

A continuacin se presentan las proyecciones de ingresos financieros esperados:

Cuadro 7: Evolucin proyectada de los ingresos financieros (AR$ miles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

- - - - - - Resultado neto Inversiones 121.842 16.221 14.112 11.599 14.236 18.637

Intereses por prstamos 269.522 445.152 489.268 532.714 569.415 583.247

Otros Ingresos Financieros 40.099 45.352 50.431 54.315 58.443 62.709- - - - - -

Total Ingresos financieros 431.463 506.725 553.811 598.627 642.093 664.593

% crecimiento 25,7% 17,4% 9,3% 8,1% 7,3% 3,5%



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Egresos Financieros:

En el ltimo ejercicio fiscal, finalizado el 31 de diciembre de 2010, los egresos financieros del Banco Industrial totalizaron AR$135,3 millones, incrementndose un 2% respecto del ejercicio anterior (AR$132,8 millones).

Los egresos financieros se originan principalmente en intereses por depsitos a plazo fijo y depsitos en cuentas corrientes. A continuacin se presentan las principales lneas de depsitos y los egresos asociados a las mismas, con base al ejercicio finalizado en 2010, y su proyeccin para el perodo 2011-2015:

Cuadro 8: Evolucin proyectada de los plazos fijos y depsitos (AR$ miles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Saldo Promedio 1.010.758 1.308.582 1.597.146 1.905.112 2.189.786 2.462.220

Intereses 99.512 174.733 178.522 138.020 153.091 164.107

TNA Aplicable 9,8% 13,4% 11,2% 7,2% 7,0% 6,7%

Saldo Promedio 714.133 994.100 1.423.624 1.694.803 1.942.253 2.183.498

Intereses 869 4.339 5.259 6.190 6.970 7.827

TNA Aplicable 0,1% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4%

Plazos

Fijos

Depsitos

El CAGR de los depsitos a plazo fijo fue estimado en 17% para el Perodo Proyectado. En los ltimos 4 aos, los plazos fijos han crecido a un CAGR de 18%. Se ha considerado un crecimiento real de 10% para los primeros tres aos de proyeccin, normalizndose en un 5% para los dos ltimos aos de la proyeccin.

Respecto de los dems depsitos, el CAGR fue estimado tambin en 17% para el Perodo Proyectado. En los ltimos 4 aos, los prstamos han crecido a un CAGR de 46%, pero con una baja en los mismos en el ao 2009. Se ha considerando que podran crecer al mismo ritmo que los prstamos.

En cuanto a las tasas pasivas, se han proyectado las tasas para los plazos fijos en trminos reales de manera estable, resultando las variaciones en las tasas nominales principalmente por las variaciones en la inflacin proyectada. Se ha considerado una tasa nominal de un punto porcentual por debajo de la inflacin, de acuerdo a lo analizado histricamente. Respecto de las tasas de los dems depsitos, se ha mantenido constante la tasa promedio nominal registrada en los ltimos 4 aos, del 0,4%. No se prev un cambio significativo en la composicin de los depsitos que posee la entidad actualmente. Particularmente, se observa un incremento de las tasas



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pasivas en los plazos fijos proyectadas para el 2011 debido a las mayores expectativas de inflacin para dicho ao a la Fecha de Valuacin (consistente con el aumento de tasas activas).

A continuacin se presentan los egresos financieros del ejercicio finalizado el 31 de diciembre de 2010 y su evolucin esperada durante el Perodo Proyectado:

Cuadro 9: Evolucin proyectada de los egresos financieros (AR$ miles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Intereses Plazo Fijo 99.512 174.733 178.522 138.020 153.091 164.107

Intereses financieros 869 4.339 5.259 6.190 6.970 7.827

Otros Egresos Financieros 35.003 34.200 34.200 34.200 34.200 34.200- - - - - -

Total Egresos 135.384 213.272 217.982 178.411 194.262 206.135

Ingresos por Servicios: En el ejercicio fiscal 2010, los ingresos por servicios totalizaron AR$98 millones. Los ingresos por servicios se encuentran conformados principalmente por comisiones que Banco Industrial cobra tanto por operaciones activas como por operaciones pasivas. En el Perodo Proyectado, se estima un incremento debido al mayor nivel de actividad, creciendo a una tasa promedio anual de 21% alcanzando AR$257,4 millones en 2015. Se ha mantenido la relacin entre los ingresos por servicios y los prstamos observada en 2010.

Egresos por Servicios: En el ao 2010, los egresos por servicios totalizaron AR$49,4 millones. Los egresos por servicios se encuentran conformados principalmente por comisiones por servicios e impuestos. En el Perodo Proyectado, se estima un crecimiento promedio anual de 18% alcanzando AR$114,8 millones en 2015. Estas comisiones fueron manteniendo la relacin entre los ingresos por servicios y los prstamos personales observada en 2010.

Margen Bruto: El Margen Bruto alcanz AR$344,8 millones en el ejercicio fiscal finalizado el 31 de diciembre de 2010. De acuerdo al incremento nominal en los niveles de actividad proyectados, y a un incremento del spread de tasas volviendo a los niveles histricos (el promedio de los ltimos 4 aos fue de 10%), se pronostica un Margen Bruto de AR$366,8 millones en 2011, 6% superior en trminos nominales al ejercicio anterior. El CAGR del Margen Bruto durante el Perodo Proyectado es de 12%, alcanzado AR$601,1 millones en 2015.

A continuacin se presenta la evolucin del Margen Bruto y del Spread de Tasas promedio ponderada:



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Cuadro 10: Evolucin proyectada del Margen Bruto

(AR$ miles) 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos financieros 431.463 506.725 553.811 598.627 642.093 664.593

Egresos financieros (135.384) (213.272) (217.982) (178.411) (194.262) (206.135)

Ingresos por servicios 98.200 136.816 166.986 199.184 228.948 257.432

Egresos por servicios (49.434) (63.451) (76.680) (90.389) (102.412) (114.812)

Margen Bruto 344.845 366.817 426.135 529.012 574.367 601.078

Spread de Tasas 8,0% 10,3% 9,7% 10,5% 9,9% 8,8%

Cargos por Incobrabilidad: Se ha proyectado una incobrabilidad para el Perodo Proyectado en 1,4% del total de prstamos, en base al promedio de los ltimos 4 aos y de lo ocurrido en el ao 2010.

Gastos de Administracin: Los gastos de administracin totalizaron AR$191,4 millones (44,4% de los ingresos) en el ejercicio fiscal finalizado el 31 de diciembre de 2010. Se han proyectado los gastos de administracin aumentando por inflacin, debido a que no se ha proyectado un cambio grande de estructura en la entidad, estabilizndose en un 45,0% de los ingresos, totalizando en AR$299,3 millones en el ejercicio 2015. Utilidades y Prdidas Diversas: Las utilidades diversas alcanzaron AR$25,7 millones (6% de los ingresos financieros) en el ejercicio fiscal finalizado el 31 de diciembre de 2010. Las mismas se conformaron principalmente por crditos recuperados y previsiones desafectadas. Las prdidas diversas totalizaron AR$14,2 millones (3% de los ingresos financieros) en el mismo ejercicio, conformadas principalmente por otras prdidas. Se han estimado utilidades diversas netas (utilidades diversas netas de prdidas diversas) por AR$13,4 millones en el ao 2011, alcanzando AR$17,6 millones en el final del Perodo Proyectado. Se ha mantenido el nivel de las utilidades diversas netas en funcin al promedio de los ltimos 4 aos y lo observado en 2010 respecto de los ingresos financieros.

Resultado antes de Impuestos: El Resultado antes de Impuestos totaliz AR$162,9 millones en el ejercicio fiscal finalizado el 31 de diciembre de 2010. Se proyecta un resultado antes de impuestos de AR$161,5 millones en 2011. Para los restantes aos de la proyeccin se pronostica un crecimiento mayor en el resultado del ejercicio, alcanzando AR$316,2 millones en 2015. Impuesto a las Ganancias: Se ha considerado que el Banco Industrial no presenta quebrantos acumulados y que se encuentra sujeto a una alcuota del 35% de impuesto a las ganancias.

Resultados del Ejercicio: A continuacin se presenta la evolucin del Resultado del Ejercicio durante el Perodo Proyectado:



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Cuadro 11: Evolucin proyectada del resultado del ejercicio 2010 2011 2012 2013 2014 2015

162.876 161.506 197.573 282.909 309.506 316.237

Impuesto a las Ganancias (59.008) (56.527) (69.151) (99.018) (108.327) (110.683)- - - - - -

103.868 104.979 128.423 183.891 201.179 205.554

Resultado Operativo antes

de Impuestos

Resultado Operativo despus de

Impuestos

6.1.2.4 Dividendos Proyectados

La distribucin de dividendos fue proyectada en funcin del resultado del ejercicio, los requisitos de capitales mnimos y los requisitos de liquidez. El payout ratio se esti

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