Valoración de la Soc. Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. - SELAE - Propuesta de...

ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN

GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO SOCIEDAD ESTATAL DE LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO

( SELAE )

15 de Abril de 2.011

Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.

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Índice

Pág.Introducción 2Previas 3Resumen ejecutivo 4El Sector del Juego en España 6El Grupo Loterías y Apuestas del Estado 10

Antecedentes 10La extinta "Entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado 11

Marco legal actual 13Normas principales 13Normas complementarias 13Anteproyecto de la Ley de regulación del Juego 14Tramitación parlamentaria 19Impuestos, tasas y gravámenes que afectan a la constitución de SELAE S.A. 21

su actividad ordinaria y a los premios que reciben los jugadoresLos Ingresos del Estado con la nueva SELAE, S.A. 25Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. 27

Introducción 27La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E. 28Análisis de su balance. Estimación 31¿Por qué se constituye SELAE con un Capital Social de 12.520M €? 32Valores de Gestión de negocio que apoyan nuestra decisión de inversión 33

Valoración 34Valor en el Mercado bursátil 34Valoración simple por un Fondo de Inversión 36Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 37Valoración por Descuento de Flujos de Caja 39Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 41

Bibliografía 42Papeles de trabajo 43


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INTRODUCCIÓN Allá por el mes de noviembre se despertó mi curiosidad por el valor de una de las empresas más rentables del Estado, al calor continuo de las manifestaciones sobre una hipotética privatización parcial de la misma. Considero que una empresa estatal es parte de mi patrimonio, para bueno y para malo, pues en un sentido o en otro sus déficits o superávits me afectarán en los sucesivos impuestos que me “extraigan” anualmente. Hace casi un año, ya hice una incursión en el Sector del Juego con una valoración y plan de negocio de una empresa de máquinas recreativas ( max-machine, s.l.), y que publiqué en mi blog. Por tanto, el sector no me era desconocido cuando inicié esta aventura, aunque tengo que decir que no soy jugador, a lo más juego unos décimos para intercambiar en Navidad con los amigos. Como esta privatización, al final, lo que implica es una pérdida de mi patrimonio a cambio de una recompensa económica, estaba en mi deber el de calcular cuál sería su valor como propietario, sin acaloramientos, pura analítica, y así tener una base para manifestarme en los foros donde viniera a bien participar. Un agradecimiento muy especial a Laura Guillot, porque sin los post que publica casi a diario en su blog sobre el Sector del Juego, y especialmente respecto de la tramitación del anteproyecto y del proyecto de la Nueva Ley del Juego, no hubiese llegado a algunas conclusiones que afectan especialmente al plan de negocio desarrollado. Así que después de este periplo de cinco meses, de recopilación y análisis en los fines de semana, expongo mis reflexiones. Éstas están abiertas a cualquier consideración del lector o crítica, ya que de vuestros comentarios sacaré nuevas enseñanzas que me ayudarán a rectificar o a mejorar futuros trabajos. Muchas gracias.

Francisco Fernández Reguero.


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PREVIAS Con este análisis sólo se pretende realizar una valoración del negocio de las Loterías y Apuestas del Estado, bajo mi buen o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo para inversores ávidos de entrar en esta Compañía. Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio de su dirección, ni su cuaderno de ventas para la privatización limita el alcance de la misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada más. Que nadie piense que tengo interés particular en fijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastante abierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la valoración. Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información que siga generando esta compañía hasta su privatización los lectores estarán en una mejor posición para analizar su inversión.


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RESUMEN EJECUTIVO La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.),una vez segregada de ésta la actividad de regulador del sector (futura CNJ). Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo empresa Las Vegas Sands Corp, que más bien opera en sector del ocio en general (juego y hostelería), alcanza mayores niveles de facturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundial del sector. SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada. Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros, sería indudablemente una de las empresas por capitalización del selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo. Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o ...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría extenderse a otros ámbitos). El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad. La evolución de su negocio viene reflejado en:

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 9.647.459.766 9.844.566.070 10.047.310.288 9.985.248.704 9.646.565.561 9.303.695.056 0,73%

Subtotal de Lotería Nacional 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1%

RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%

Subtotal de Juegos Activos 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5%

RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%

Coste Premios Sorteos/Producción 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 -0,01%

+ Premios DE SORTEOS Devengados 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 0,0%

+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9%

+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4%

= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.700.321.588 3.929.504.708 3.878.098.203 3.683.631.117 3.441.197.667 3.353.611.086 1,99%

RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%

% T.Crec.

05-10

El beneficio como L.A.E. casi alcanzó los 3.000M€ en 2.009, aunque se estiman caídas para años sucesivos. Como L.A.E. estaba exenta del pago de ciertos impuestos, como el I.S., y a partir de la constitución de SELAE S.A. ya no lo estará. SELAE S.A. carece de Deuda financiera, y mantiene tesorería operativa excedentaria de más de 1.000M €.


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Nuestras estimaciones de explotación vienen reflejadas en:

2009 2010 2011 2012 2013IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE

= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054 = RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 - Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380

= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297 + Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380

= RESULTADO ANTES I.S. 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 - Impuesto de Sociedades 808.853.501 777.796.219 705.958.292 697.380.503

= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 1.887.324.836 1.814.857.844 1.647.236.015 1.627.221.173

CASH FLOW 2.992.661.048 1.901.796.026 1.828.908.224 1.660.578.304 1.640.658.553 Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público de la mayoría de su capital social, del ámbito local donde ejerce su actividad (España), del ámbito normativo cambiante en función de los signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidades de recaudación del Estado, de la autorización puntual de sorteos de loterías por interés social, de la liberación parcial de los juegos activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc... El valor del equity estimado como media de los distintos modelos de valoración utilizados es de 17.177M€: Resumen de valoraciones EV EquityValor en el Mercado bursátil 21.868.494.936 22.973.507.657Valoración simple por un Fondo de Inversión 14.026.258.484 15.131.271.205Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 12.679.455.478 13.784.468.199Valoración por Descuento de Flujos de Caja 16.217.219.752 17.322.232.472Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 15.569.813.305 16.674.826.025Valoración media 16.072.248.391 17.177.261.112 Actualmente no es el mejor momento para salir al mercado de valores, ya que las empresas de su mismo sector se encuentran despegando desde mínimos ( subida aprox.1/3 desde mínimos). Posiblemente, lo mejor sería que el Ministerio de Economía y Hacienda – como propietario actual de SELAE – emitiese Bonos con garantía de las acciones de esta sociedad con tipos de interés 8%, amortización antes de 5 años en función de sus expectativas y suscripción preferente para los bonistas. No perdería la propiedad y le permitiría en momentos de mejoría de los mercados de capitales proceder a su privatización para maximizar precio. El valor de los Bonos sería de 13.135M €, unos 4.000M € inferior a su equity objetivo actual. Si mejoran las expectativas de negocio a futuro sobre las planteadas en nuestro plan de negocio, mejoraría también el precio en su OPV.


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EL SECTOR DEL JUEGO EN ESPAÑA Extraído del Informe Anual del Juego en España 2009 1:

“Estos juegos se subdividen en tres grandes bloques, atendiendo a su tipo de gestión:

- Los desarrollados por empresas de índole privada que, previa autorización administrativa, se explotan en establecimientos adecuados a su finalidad, tales como casinos, bingos y salones de juego o establecimientos de hostelería.

- Los de gestión estatal, encomendados a la Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.), referentes a Loterías, Primitivas y Quinielas en sus diferentes modalidades.

- Los gestionados mediante autorización administrativa especial por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE), en los distintos juegos del popular cupón.

Existen muchos otros juegos que se desarrollan en ámbitos locales muy restringidos, donde se admiten apuestas en determinadas fechas del año y otros de carácter minoritario, como los practicados en frontones o canódromos, que no se incluyen en este trabajo por carecer de información suficiente, pero de los que se puede afirmar que su montante económico es muy limitado y prácticamente despreciable comparado con los anteriores.” “… La gestión del juego en España exige autorización administrativa previa de los órganos competentes en cada caso, como son la Administración General del Estado, respecto de los juegos gestionados por la Entidad Pública Empresarial “Loterías y Apuestas del Estado” (L.A.E.) y por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE), y las Administraciones de las Comunidades Autónomas respecto de los juegos públicos o privados que se desarrollan en sus respectivos ámbitos territoriales. Salvo en algún supuesto puntual, las empresas privadas gestionan aquellos juegos de resultado instantáneo, donde se da cierta participación activa del jugador, mientras que los juegos cuyo premio es diferido en el tiempo y el jugador se limita a la adquisición de una participación o boleto son gestionados por las Administraciones Públicas o Corporaciones debidamente autorizadas”. “… la cantidad “jugada” en 2009 ascendió a 30.110,57 millones de euros lo cual indica la importancia de este sector de actividad en la economía nacional ( aprox. 3%PIB) El “gasto real”, equivalente al desembolso neto de los jugadores, fue en ese mismo período de 9.499,01 millones de euros que equivale a

1 SUBDIRECCIÓN GENERAL DE ESTUDIOS Y RELACIONES INSTITUCIONALES SECRETARÍA GENERAL TÉCNICA MINISTERIO DEL INTERIOR Enlace al Informe http://www.mir.es/SGACAVT/juegosyespec/juego/memorias_de_juego/Informe AnualJuego2009.pdf


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los ingresos brutos de las empresas y porcentualmente representa, aproximadamente, el 31,55% de lo jugado”.

En 2009 “…Los juegos de índole pública gestionados por L.A.E. presentan un descenso total del 2,03%, distribuidos entre el descenso del 3,90% registrado en los juegos pasivos y del 0,38% de los juegos activos”. “La ONCE reduce su recaudación y desciende el 5,7%, continuando la caída iniciada en 2008”.

El Gasto Real (cantidad jugada menos premios) en juegos L.A.E. en 2009 fue de 3.616M €.


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El valor medio de las cantidades jugadas por habitante 2.009 en Juegos Pasivos fue de 116,06€ ( -5,11% s/ 2.008), y de Juegos Activos fue de 94,54€ ( -0,89% s/ 2.008 ). Destaca el espectacular incremento, dentro de los Juegos Activos, de las cantidades jugadas por internet 251,67%.

Valores medios de cantidade jugadas por hab./año ( euros ) por

Comunidad Autónoma en Juegos L.A.E. en 2009

El canal de internet sólo representa 0,63€/hab./año, y es donde se esperan mayores crecimientos. La parte más importante del valor que pueda aportar la participación privada de operadores del sector en L.A.E. vendrá por el desarrollo de este canal de ventas.


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El Gasto Real sobre las cantidades jugadas en Juegos L.A.E. – según el Informe Anual del Juego - fue de 36,73% en 2.009. Es decir, los premios representaron el 63,27%. Los juegos privados revirtieron en premios a los jugadores el 73,46% de las cantidades jugadas y la ONCE el 48%.

El Gasto Real, es el equivalente en las empresas operadoras a los ingresos brutos o cifra de negocio.

Es de destacar la disparidad de la cifra de negocio, según se extraigan los datos del Informe Anual del Juego (3.616M €) o del cálculo realizado desde los datos de la Memoria L.A.E. (3.929,5M €). Debe haber disparidad en los criterios cualitativos de cálculo.

2009 2008IMPORTE % PART. IMPORTE

= VENTAS DE SORTEOS " Cantidad Jugada" 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598

Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690

Coste Premios Sorteos/Producción 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 + Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085

+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386

+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699

= Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 39,92% 3.878.098.203


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EL GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO ANTECEDENTES Extraído de la Nota de Prensa del Consejo de Ministros del 3 de diciembre de 2010: El Gobierno aprueba un conjunto de medidas para fomentar la actividad empresarial, la inversión y el empleo

• … • Se reorganiza el funcionamiento de AENA y Loterías y

Apuestas del Estado para mejorar la eficiencia en su gestión e involucrar al sector privado

Otras medidas liberalizadoras:

• … • Reorganización de Loterías y Apuestas del Estado. Por otro

lado, se transforma la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado para crear un regulador independiente, que se adscribirá al Ministerio de Economía y Hacienda hasta que se constituya la futura Comisión Nacional del Juego. Al mismo tiempo, se establece la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas de Estado como operador independiente del regulador, para hacerlo más eficiente y dar mayor transparencia al mercado. Los inversores privados podrán participar en la nueva sociedad mediante la adquisición de una participación minoritaria de su capital social.

Actual : Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE) que funcionará como operador independiente dando entrada a inversores privados con 30% (hasta 49% máximo, Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de dic’10) A futuro se creará: Un regulador adscrito al Mº de Economía y Hacienda hasta constituir la Comisión Nacional del Juego ( CNJ )

11-03-2.011: Se autoriza la constitución de la “Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado S.A.” (SELAE) que asumirá los activos y funciones de la antigua entidad pública Loterías y Apuestas del Estado como operador de juegos de carácter estatal. Las funciones de regulación se traspasan a la nueva Dirección General de Ordenación del Juego (bajo responsabilidad de la Secretaría de Estado de Hacienda y Presupuestos del Mº de Economía y Hda.). Esta DG asumirá las funciones que se le encomienden a futuro a la Comisión Nacional de Juego (CNJ).


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LA EXTINTA EMPRESA “ENTIDAD PÚBLICA EMPRESARIAL LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO” “En 1985 se crea el Organismo Nacional de Loterías y Apuestas del Estado, lo que supuso la integración y unificación de las instituciones que hasta ese momento venían gestionando los juegos de titularidad estatal, en concreto el Patronato de Apuestas Mutuas Deportivas Benéficas y el Servicio Nacional de Loterías. La estructura, composición y funciones del Organismo Nacional de Loterías y Apuestas del Estado (ONLAE) fue establecida, inicialmente, por el Real Decreto 904/1985, de 11 de junio, siendo modificada por el Real Decreto 1651/1995, de 13 de octubre. El Estatuto de la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado (LAE) se aprueba con el Real Decreto 2069/1999, de 30 diciembre, modificado posteriormente por el Real Decreto 1029/2007, de 20 de julio, y por el Real Decreto 41/2010, de 15 de enero” 2 El Grupo consolidable LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO – L.A.E. - es una entidad pública empresarial dependiente de la Administración General del Estado (artº2.1.c) Ley 47/2003, General Presupuestaria). Las sociedades que conforman el Grupo consolidable son la estatal SISTEMAS TÉCNICOS DE LOTERÍAS DEL ESTADO S.A. ( 100% participación directa ) y la privada SERVICES AUX LOTERIES EN EUROPE SCRL ( 26,57% participación directa ).

La estructura básica de la entidad actualmente es la siguiente:3

• Presidente, es el Secretario de Estado de Hacienda y Presu-puestos.

• Director/-a General • Consejo Rector de apuestas deportivas • Dirección de Regulación: tiene por objeto el ejercicio de

funciones de naturaleza regulatorias competencia de la Entidad que hayan sido delegadas por el Director General de la Entidad.

2 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/ 3 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/ y de la Resoluc. nº3 /2009, de 1 de octubre de 2009 de la DG de la entidad pública Loterías y Apuestas del Estado


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• Dirección de Gestión y Producción: tiene como objeto la coordinación de los diferentes procesos de gestión de la Entidad no atribuidos a otras Direcciones.

• Dirección de Coordinación: es la encargada de llevar a cabo los desarrollos normativos que sean precisos para el funcionamiento actual y futuro de la Entidad, tanto en su ámbito de regulador como de operador.

• Dirección Comercial: tiene por objeto la comercialización de los juegos que gestiona Loterías y Apuestas del Estado.

• Dirección Económica y Financiera: tiene como objeto la actividad económico financiera de la Entidad, así como su control y seguimiento contable.

• Dirección de Recursos Humanos: tiene como objeto la política de personal llevando a cabo la planificación, gestión y desarrollo de los recursos de personal.

• Dirección de Informática. • Delegados Comerciales, cuyas funciones, a nivel territorial,

serán la gestión operativa comercial, técnica y de mantenimiento de equipos de la totalidad de los juegos del Estado.

Los Órganos directivos y titulares de los mismos son:

• Director General: Gonzalo Fernández Rodríguez • Dirección de Regulación: Enrique Marín Arriazu • Dirección de Gestión y Producción: Eduardo Ovies Cañas • Dirección de Coordinación: Juan Carlos Alfonso Rubio • Dirección Comercial: Juan Antonio Gallardo López • Dirección de Recursos Humanos: Luis Antonio Blanco Blanco

18-2-2.011: El Sr. González Fernández dimite y es nombrada la Sra. Mª Inmaculada Vela Sastre que ostentará el cargo de la DG de Ordenación del Juego hasta que se constituya la CNJ. El Sr. Aurelio Martínez fue nombrado consejero delegado de la empresa pública Sistemas Técnicos de Loterías (STL) – filial de LAE – 17-3-2.011: El Sr. Aurelio Martínez asume la Presidencia de SELAE, el operador de mercado que se privatizará parcialmente.


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MARCO LEGAL ACTUAL PRINCIPALES NORMAS:

NORMAS COMPLEMENTARIAS:


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ANTEPROYECTO DE LEY DE REGULACIÓN DEL JUEGO El Juego en España es un sector muy regulado y desde hace bastantes años (ver la normativa expresada anteriormente). La regulación del Juego es una actividad transferida a las Comunidades Autónomas, aunque sus responsabilidades se distribuyen además entre los Ministerios del Interior, y de Economía y Hacienda.4 Algunas CC.AA., como la de Madrid, han desarrollado su Ley del Juego incluyendo las Apuestas en su normativa y posibilitando el desarrollo de éstas. Muchas casas de apuestas, incluso las publicitadas por los medios de comunicación de masas, siguen sin atenerse a estas normativas y ofrecen con sus servicios on-line (desde paraísos fiscales o países con menor carga tributaria y de control de premios) la posibilidad de apostar. Hay una falsa percepción de que estas casas de apuestas son “medio legales” y que falta regulación en España, cuando no es del todo cierto. El Borrador del Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego viene a cubrir este hueco (especialmente el del juego on-line), aunque ha creado cierta alarma en el Sector tanto en los operadores como en los jugadores. En Consejo de la Comisión Nacional de Competencia (CNC), en su reunión de 22 de diciembre de 2010, ha aprobado el informe relativo al Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego (APL), en el que analiza las implicaciones del mismo desde el punto de vista de la competencia efectiva en los mercados.5 Extraemos como resumen: ”... El informe de la CNC... reflejan exclusivamente las implicaciones que para el futuro funcionamiento competitivo del sector pueden derivarse de la regulación prevista... La CNC considera que una regulación verdaderamente favorecedora... debe proveer... los mecanismos adecuados para que la liberalización del sector sea efectiva. A tal efecto, el informe centra su atención en las implicaciones sobre las condiciones de acceso al mercado, y sobre la posición en que quedan los operadores tradicionales,... teniendo en cuenta el diferente tratamiento contemplado en esta normativa para las diversas modalidades y categorías de juegos consideradas. En particular, el Anteproyecto configura un modelo dual de acceso al mercado, y de ejercicio de las actividades de juego, según se trate de loterías tradicionales de ámbito superior al de una Comunidad Autónoma, o de otras modalidades o categorías de actividad. 1. Para las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad Autónoma, se mantiene una reserva de actividad a favor de la recién creada Sociedad Estatal (antigua Entidad Pública Empresarial) Loterías y Apuestas del Estado (LAE) y de la Organización Nacional de Ciegos Españoles (ONCE), que ya venían desarrollando tal actividad.

4 http://inza.wordpress.com/2011/01/06/anteproyecto-de-ley-del-juego/ 5 http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx


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Con independencia de que esta opción de mantener dicha reserva encuentre acomodo en la jurisprudencia comunitaria... la CNC considera conveniente que en la regulación finalmente aprobada se establezca de una manera aún más clara la relación de causalidad que se supone existe entre la protección de esos intereses y el mantenimiento de dicha reserva de actividad, como forma específica de intervención pública limitativa de la competencia en el sector.. A este respecto, no debería olvidarse que la reciente conversión de LAE en empresa estatal ha abierto la posibilidad de participación de operadores en su capital, los cuales se verán beneficiados parcialmente de dicha reserva. 2. Para los juegos no sometidos a reserva de actividad, el APL establece un sistema de doble licencia (generales y singulares) previas al desarrollo de la actividad... Los requisitos establecidos en el APL para obtener estas licencias, , si bien incluyen algunos que podrían resultar en principio limitativos del acceso al mercado o de la libertad de empresa, obedecen en general a la necesidad de proteger los intereses generales... Por el contrario, el APL establece asimismo un régimen de numerus clausus para cada categoría de juego (con el correspondiente número máximo de operadores a precisar por el desarrollo reglamentario de esta norma) que puede ser innecesariamente restrictivo de la competencia, sobre todo teniendo en cuenta que, en este contexto de numerus clausus, los plazos de duración de la licencia (15 años) y la posibilidad de prórroga contemplados en el APL pueden elevar las dificultades para acceder al mercado. ... una alternativa a considerar podría consistir en centrar la protección de dichos intereses en los requisitos de acceso y obligaciones de ejercicio de la actividad y, una vez regulados estos elementos, dejar abierta la posibilidad de acceder al mercado a todo aquel operador que los cumpla. 3. El APL crea la Comisión Nacional de Juego como órgano independiente... En líneas generales, la regulación prevista no parece introducir problemas de competencia... 4. El informe también valora la medida en que otras diferencias en la regulación prevista para las distintas actividades de juego pueden impactar sobre las condiciones de competencia del sector... si se tiene en cuenta que los operadores tradicionales ya vienen disfrutando de ciertas ventajas adicionales a las que les pueda otorgar el APL. Entre estas diferencias destacan las relativas al nuevo impuesto sobre actividades de juego cuyo ámbito supere el territorio de una Comunidad Autónoma, tributo cuya intensidad es distinta en función de la modalidad de juego, y del cual están exentas las actividades de lotería... La CNC propone reconsiderar la conveniencia de mantener la exención de este tributo en los términos establecidos por el APL, y solicita una adecuada fundamentación de las razones a que obedece la distinta carga fiscal soportada entre modalidades. También puede impactar sobre las futuras condiciones de competencia en el sector la medida en que el acceso a las actividades liberalizadas resulte más fácil a los operadores tradicionales que al resto... 5. Finalmente,... el diseño de los mecanismos a través de los cuales se establezca la entrada de capital privado en la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado debería articularse en torno a principios básicos que garanticen la publicidad y transparencia de los procedimientos. Por añadidura, se debería tener en cuenta la posibilidad de que la entrada de operadores de juego en el capital privado de la nueva Sociedad cree vínculos estructurales entre operadores competidores, con objeto de considerar la conveniencia de establecer medidas que corrijan las consecuencias para la competencia de este riesgo”. La reserva de actividad, acaso ¿no es un monopolio?. La participación privada en una reserva de actividad no está exenta de riesgos, especialmente por los cambios normativos.


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Como borrador de anteproyecto de ley, se somete al trámite de audiencia pública hasta el día 11-01-2011 para que los interesados presenten las observaciones que se estimen oportunas. Hemos extraído los comentarios básicos al anteproyecto presentados por AEDAPI6 expresados en el blog Laura Guillot en su integridad 7 :

• Establecimiento de un régimen fiscal que se adecúe a las características de las distintas modalidades de juego electrónico.

• Definición de los parámetros básicos a los que deberá someterse la futura Comisión Nacional del Juego en sus actuaciones, atendiendo a la amplia discrecionalidad que le concede el Anteproyecto.

• Asegurar mecanismos de representación de los operadores dentro de las instituciones encargadas de desarrollar el sistema regulatorio aplicable al ámbito del juego electrónico (y, en especial, respecto a la Comisión Nacional del Juego).

• Revisión de los privilegios concedidos por el Anteproyecto a favor de LAE y ONCE, a fin de evitar potenciales situaciones de tratamiento diferenciado de difícil justificación.

• Simplificación del sistema de licencias previstas en el Anteproyecto, estableciéndose un único título habilitante para el desarrollo de las actividades de juego en cuestión así como mecanismos que faciliten a operadores autorizados en otras jurisdicciones del Espacio Económico Europeo su establecimiento en España.

• Identificación de los juegos susceptibles de ser explotados de conformidad con el nuevo marco regulatorio.

• Reconocimiento de las certificaciones emitidas por entidades de homologación de equipos y sistemas técnicos ubicadas en otras jurisdicciones del Espacio Económico Europeo.

• Clarificación de los supuestos de infracción previstos en el Anteproyecto y revisión del correspondiente sistema de sanciones, y en especial las cuantías previstas para las multas previstas.

También ha presentado alegaciones la Liga de Fútbol Profesional LFP por tener profundas discrepancias con el texto. Extraemos: “...La LFP es la responsable de la organización de sus competiciones (Liga BBVA y Liga Adelante) y de su explotación comercial en el más amplio sentido, según definen los Estatutos de la LFP, ratificados por el CSD. Pero con la redacción actual del borrador, nos encontramos ante un evidente recorte de los derechos de la LFP que ve como todas las disposiciones del anteproyecto tienen un denominador común: la limitación de los derechos existentes o la negación de los que pudieran corresponderle. Si esta línea se mantiene la posición de la LFP que se anuncia desde este momento es la iniciar toda clase de acciones para preservar sus derechos y para evitar que utilicen sin contraprestación –o con contraprestación manifiestamente insuficiente- los derechos relativos a sus competiciones por empresarios públicos o privados para la gestión de sus propios negocios.

6 Asociación de las empresas de apuestas que actúa como lobby para defender sus intereses, aunque su traducción literal AEDAPI es la de Asociación Española de Apostadores por Internet 7 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/aedapi-presenta-las-alegaciones-al.html


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Respecto a las apuestas deportivas, la Ley debe establecer un retorno a las entidades organizadoras, como sucede en otros países europeos. Y respecto a la Quiniela debe, cuanto menos, partirse de la situación actual para garantizar el cumplimiento de las obligaciones de la LFP. Quiniela El anteproyecto atribuye al Gobierno la capacidad de decidir cuándo se termina el retorno de la quiniela a la LFP lo que nos sitúa en un panorama de incertidumbre realmente difícil. ... De antemano, se indica que, según nuestros cálculos solo podremos atender el pago del préstamo con el que se liquidó el Plan de Saneamiento y, eventualmente, algunas obras para la mejora de la seguridad sin poder hacer frente al resto de obligaciones que se contienen en las normas y muy específicamente las que provocaron la reforma de 2010 para encontrar un sistema de garantía con los deportistas profesionales. ...Apuestas deportivas No hay más que dos soluciones posibles: o se admiten acuerdos entre organizadores y licenciatarios para establecer compensaciones; o, si el Estado admite este "expolio" (ocupación de bienes ajenos sin indemnización) que sea él mismo el que establezca algún retorno para quienes prestan su actividad y su organización a un negocio ajeno. ... El Estado, las CCAA y ahora la LFP, todos quieren una porción del pastel de las apuestas. La Liga no sólo pretende que se mantenga el actual reparto de la Quiniela sino además una compensación por las apuestas deportivas...”. Los loteros y los operadores privados de juego presencial presentaron alegaciones ( ver blog de Laura Guillot 8). La Asociación de Clubes de Baloncesto (ACB) “ha presentado sus alegaciones ..., al considerar que dicho texto no protege los derechos de las competiciones profesionales ni ofrece suficientes garantías de que se haga un buen uso de ellas. ... la ACB se ha adherido a la totalidad de las alegaciones formuladas por la Liga de Fútbol Profesional (LFP)”.9 La Sociedad de Fomento de la Cría Caballar de España (SFCCE) “ha presentado alegaciones al anteproyecto de Ley de regulación del juego en nuestro país y ha solicitado la regulación de las apuestas deportivas 'online' para tratar de evitar la destrucción de puestos de trabajo”.10 La “Remote Gambling Association (RGA) en un comunicado pide al Gobierno que modifique su último borrador del anteproyecto de Ley del Juego porque la regulación hará inviable el mercado español del juego online. La RGA manifiesta que es inviable para las casas de apuestas pagar impuestos antes de dar sus premios. La asociación reclama que se cambie la base imponible de los nuevos tipos de impuestos previstos en el anteproyecto para que se apliquen

8 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/el-juego-privado-presencial-y-los.html 9 Extraído de Europa Press http://www.europapress.es/deportes/baloncesto-00163/noticia-baloncesto-acb-une-alegaciones-anteproyecto-ley-juego-20110113133223.html 10 http://www.europapress.es/deportes/noticia-varios-sfcce-presenta-alegaciones-anteproyecto-ley-juego-pide-regulacion-apuestas-online-20110113110754.html


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a los ingresos netos en vez de los ingresos brutos. Es decir, la RGA pide que la tributación tenga lugar tras el reparto de premios” 11 ( tributación sobre el gasto real y no sobre las cantidades jugadas, al igual que los juegos presenciales de gestión privada ). “El consejero delegado de la RGA, Clive Hawkswood, pone como ejemplo Francia, donde la aplicación de impuestos sobre los ingresos brutos ha tenido, "desafortunadamente, un efecto negativo en la capacidad de los operadores para establecerse de manera viable en ese país". ( Ver Original en http://www.rga.eu.com/data/files/Pressrelease/final_spain_con_pr_jan_2011final.pdf )

11 http://www.pokerviu.com/noticias/general/16797/La-futura-ley-del-juego-dejara-fuera-de-juego-al-mismo-juego-y-mientras%E2%80%A6por-alegar-que-no-quede%E2%80%A6-RGA--ACB--FENAMIX%E2%80%A6


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TRAMITACIÓN PARLAMENTARIA El día 21 de marzo concluyó el período de presentación de enmiendas al articulado de la ley de regulación del juego.12

Destacar que el PP:

- Se muestra contrario a la creación de la Comisión Nacional del Juego (CNJ) como órgano regulador, y a la privatización del 30% de Loterías (salvo que su precio alcance los 20.000M €).

- Propone sustituir el sistema de otorgamiento de licencias a través de concursos por el de autorizaciones administrativas, pues limita la entrada de nuevos operadores y no favorece la competencia.

- Aboga por que los operadores de juego online actúen bajo el domicio “.es”, se elabore un plan para combatir la ludopatía,... se homogenice el régimen fiscal y administrativo entre juego online y presencial ... se aplique un régimen fiscal beneficioso para Ceuta y Melilla...

Destacar de IU-ICV:

- Prohibir a entidades de crédito y empresas de telecomunicaciones tramitar transacciones o dar servicio a empresas online que operen fuera de España sin licencia... sancionar a los que incumplan

Destacar otras de IRC-IU-ICV, PNV, CIU... reducir multas, infracciones, elemento sancionador, ... ludopatía, personas que tienen prohibido el juego... futuro de trabajadores, funcionarios y personal laboral de la extinta entidad pública empresarial de Loterías y Apuestas del Estado En el Grupo Socialista destacar:

- El presidente y los consejeros de la CNJ no puedan ejercer actividad profesional relacionada... 2 años posteriores a su cese.

- El Consejo Superior de Deportes debe ser oído por el Ministerio de Economía y Hacienda... cuantías que éstas reciban...

El 28 de febrero los sindicatos mayoritarios se reunieron con las Patronales del Juego Público y del Juego privado, con el fin de compartir puntos de encuentro para realizar una Propuesta de Enmienda en trámite parlamentario:

12 Proyecto de Ley http://www.congreso.es/public_oficiales/L9/CONG/BOCG/A/A_109-01.PDF


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- Denuncian que el juego virtual perjudica el empleo de las empresas de juego privado, y no entienden que el Gobierno les niegue la participación tanto en su trámite como en los órganos futuros de representación

- Para una enmienda en su totalidad por la inconsistencia interna de su articulado y por la ruptura de la Unidad funcional del Mercado del Juego

- O bien, para enmiendas parciales en los artículos que hacen mención al Juego Público ( o “Juegos sujetos a reserva de actividad”), ya que éstos representan el 40% del Mercado del Juego ( LAE 33%, ONCE 7%). 13

El Proyecto de Ley continuará su tramitación parlamentaria con la Aprobación del Dictamen de la Comisión, la remisión al Presidente del Congreso, la tramitación en Pleno y una vez aprobada la remisión al Senado ... vuelta al Congreso ... y firma de S.M. el Rey. Convergencia y Unió, ha incluido dos enmiendas al Proyecto de Ley en el último momento que afectan a su status, bien porque obligaría a ingresar IVA por los Juegos propios que organizan desde la Entitat Autónoma de Jocs i Apostes (EAJA), o bien porque le dejaría fuera de los ingresos de las futuras quinielas online:

- Disposición final séptima. Exenciones en el Impuesto sobre el Valor Añadido, Impuesto General Indirecto Canario y referencia a los impuestos directos del Estado. 1.Se modifica el artículo 20.Uno.19º de la Ley 37/1992, de 28 de diciembre, del Impuesto sobre el Valor Añadido, que quedará redactado de la siguiente forma: «19.º Las loterías, apuestas y juegos organizados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos y, en su caso, por los órganos correspondientes de la Comunidad Autónoma de Canarias, así como las actividades que constituyan los hechos imponibles de los tributos sobre el juego y combinaciones aleatorias. La exención no se extiende a los servicios de gestión y demás operaciones de carácter accesorio o complementario de las incluidas en el párrafo anterior que no constituyan el hecho imponible de los tributos sobre el juego, con excepción de los servicios de gestión del bingo.»

- Artº 48. Apartado 11. Distribución de la recaudación. La recaudación obtenida por el gravamen de las actividades gravadas que se hayan efectuado mediante sistemas de medios electrónicos, informáticos o telemáticos, regulados en el artículo 3.h) de esta Ley se distribuirá a las Comunidades Autónomas, en proporción a las cantidades jugadas por los residentes de cada Comunidad Autónoma. Corresponderá exclusivamente al Estado lo recaudado por el gravamen sobre las apuestas mutuas deportivas o hípicas estatales, incluso si se efectúan mediante medios electrónicos, informáticos o telemáticos.

Ambos preceptos pueden afectarnos en nuestro modelo de inversión. Uno porque recoge la posibilidad de Quinielas Online, y otra la implicación del IVA en Juegos no estatales (anteriormente exentos). 13-04-2011:La Comisión aprueba el Proyecto y lo envía al Senado14

13 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/03/los-grupos-parlamentarios-presentan-una.html 14 Ver Comentarios y Resumen en el Blog de Laura Guillot http://lauraguillot.blogspot.com/2011/04/despues-mas-de-tres-anos-de-esperael.html


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IMPUESTOS, TASAS Y GRAVÁMENES QUE AFECTAN A LA CONSTITUCIÓN DE SELAE, A SU ACTIVIDAD ORDINARIA Y A LOS PREMIOS QUE RECIBEN LOS JUGADORES A/ Extraemos los impuestos, tasas y gravámenes que afectan a la Constitución de SELAE: > “La Ley 39/2010, de 22 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estado para el año 2011, establece una reducción arancelaria del 90% para la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado o la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado. En el mismo sentido el apartado 5 del art. 50, dedicado a los avales para garantizar valores de renta fija emitidos por Fondos de Titulización de activos, dice así: Cinco. “La constitución de los Fondos de titulización de activos a que se refieren los apartados anteriores estará exenta de todo arancel notarial y, en su caso, registral.”... ... LOTERÍAS. (Disp. Ad. 46ª). - Se crea la «Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado», adscrita al Ministerio de Economía y Hacienda. El Consejo de Ministros, antes del 31 de marzo de 2011, aprobará sus estatutos sociales y designará a su órgano de administración. - La entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado se extinguirá con la inscripción de la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado en el Registro Mercantil. - La rama de actividad relacionada con los juegos de ámbito estatal incluyendo todos los activos y pasivos, bienes y derechos, así como los títulos habilitantes que hasta la fecha eran de su titularidad se aportará como capital social a la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado. Esta aportación incluye la totalidad de los derechos y obligaciones en relación con los puntos de venta y delegaciones comerciales. - A la aportación recogida en los párrafos anteriores no le será de aplicación lo establecido en el artículo 67 del texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, en relación con el informe del experto independiente, siendo sustituida por la tasación pericial prevista en el artículo 114 de la Ley 33/2003, de 3 de noviembre, del Patrimonio de las Administraciones Públicas. - Corresponderá a la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado el ejercicio de la totalidad de las facultades que tenía atribuidas el ente público empresarial Loterías y Apuestas del Estado para la gestión exclusiva de los juegos de titularidad estatal, quedando así mismo subrogada en todos los derechos y obligaciones derivados de la aportación de los citados activos y pasivos, bienes y derechos desde la fecha de efectividad de la misma. Todas las transmisiones patrimoniales, operaciones societarias y actos derivados directa o indirectamente de la aplicación de la presente disposición adicional que tengan como sujeto pasivo a la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado o la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado, les será de aplicación el régimen de exenciones tributarias y reducciones arancelarias previsto en los apartados 4 y 5 del artículo 168 de la Ley 33/2003, de 3 noviembre, de Patrimonio de las Administraciones Públicas. En el supuesto de inmuebles arrendados y a los efectos previstos en el artículo 32 de la Ley 29/1994, de 24 de noviembre, de Arrendamientos Urbanos, en las transferencias que se puedan realizar no se reputarán cesiones de los contratos de arrendamiento en vigor, ni los arrendadores tendrán derecho a ninguna clase de elevación de renta en relación a las mismas.”15

15 Extraído del Informe práctico del mes de diciembre de 2010 www.notariosyregistradores.com


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B/ Los impuestos que afectan a su actividad ordinaria, están todavía pendientes de definir por estar aún el proyecto de ley en tramitación parlamentaria, pero se vienen ya definiendo en: >Artículo 48. Impuesto sobre actividades de juego: 1. Hecho imponible. Constituye el hecho imponible la autorización, celebración y organización de los juegos, rifas, concursos, apuestas y actividades reguladas en el apartado 1 del artículo 2, así como las combinaciones aleatorias reguladas en la letra c) del apartado 2 del mismo artículo, sin perjuicio de los regímenes forales de Concierto y Convenio Económico vigentes en los Territorios Históricos del País Vasco y de Navarra, respectivamente y de lo dispuesto en los Tratados o Convenios Internacionales que hayan pasado a formar parte del ordenamiento interno.

Apartado1, Artículo 2. Ámbito de aplicación. 1. Dentro del objeto definido en el artículo anterior, se incluyen en el ámbito de aplicación de esta ley las siguientes actividades de juego: a) Las actividades de juego de loterías, apuestas y otras cualesquiera, en las que se arriesguen cantidades de dinero u objetos económicamente evaluables en cualquier forma, sobre resultados futuros e inciertos, y que permitan su transferencia entre los participantes, con independencia de que predomine en ellos el grado de destreza de los jugadores o sean exclusiva o fundamentalmente de suerte, envite o azar. b) Las rifas y concursos, en los que la participación se realiza mediante una contraprestación económica. c) Los juegos de carácter ocasional, que se diferencian del resto de los juegos previstos en los apartados anteriores por su carácter esporádico. d) Las actividades de juego transfronterizas, esto es, las realizadas por las personas físicas o jurídicas radicadas fuera de España que organicen u ofrezcan actividades de juegos a residentes en España. Se incluyen asimismo en el ámbito de aplicación de esta ley las actividades de publicidad, promoción y patrocinio relativas a las actividades de juego relacionadas en el presente apartado.

... 2. Supuestos de no sujeción. No estarán sujetos al impuesto los juegos de lotería, siempre que se desarrollen en un ámbito superior al de una Comunidad Autónoma, con independencia del operador, público o privado, que los organice o celebre. ... 6. Base imponible. La base imponible estará constituida por los ingresos brutos, definidos como el importe total de las cantidades que se dediquen a la participación en el juego, así como cualquier otro ingreso que puedan obtener directamente derivado de su organización o celebración. En las combinaciones aleatorias, la base imponible será el valor de mercado de todos los premios o ventajas concedidas a los participantes. En el caso de que el importe sea satisfecho a través de instrumentos de tarificación adicional, se considerara que la cantidad dedicada a la participación en el juego es el valor total del servicio (llamada telefónica, SMS u otros) que deba satisfacer el participante, excluido el impuesto indirecto correspondiente. ... 7. Tipo de gravamen. Los tipos aplicables serán: 1. Apuestas deportivas mutuas: 22 por ciento sobre la base imponible. 2. Apuestas deportivas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible. 3. Apuestas deportivas cruzadas: 5 por ciento sobre la base imponible. 4. Apuestas hípicas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible. 5. Apuestas hípicas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible. 6. Otras apuestas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible. 7. Otras apuestas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible. 8. Otras apuestas cruzadas: 5 por ciento de la base imponible 9. Rifas: 20 por ciento sobre la base imponible. 10. Concursos: 20 por ciento sobre la base imponible.


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11. Otros Juegos 5 por ciento sobre la base imponible. 12. Combinaciones aleatorias, 15 por ciento sobre la base imponible determinada para las mismas en el apartado 6 de este artículo. Las Comunidades Autónomas, respecto de las actividades que sean ejercidas por operadores, organizadores o por quienes desarrollen la actividad gravada por este impuesto con domicilio fiscal en su territorio, podrán elevar los tipos del impuesto, hasta un máximo del 20 por ciento de los tipos establecidos en este apartado, incremento que se aplicará, exclusivamente, sobre los importes jugados por quienes tengan su domicilio fiscal en su territorio. DISPOSICIONES ADICIONALES PRIMERA. Reserva de la actividad del juego de Loterías. Uno. La Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos Españoles son los operadores designados para la comercialización de los juegos de lotería regulados en la esta ley. Dos. Las habilitaciones o títulos habilitantes en virtud de los cuales la Organización Nacional de Ciegos Españoles y la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado desarrollan las actividades de juego en la modalidad de loterías se inscribirán en una sección especial del Registro General de Licencias y Autorizaciones de Juego a efectos de mera publicidad. Tres. Excepcionalmente, la Comisión Nacional del Juego podrá autorizar la gestión y comercialización de juegos de lotería, siempre que se desarrollen por entidades sin fines lucrativos con finalidad benéfica, tengan carácter esporádico y, en aras a garantizar la seguridad en los procesos y la colaboración con el Estado, acrediten que cumplen con los requisitos, que en su caso, reglamentariamente se establezcan. Cuatro. Los juegos gestionados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos Españoles se comercializarán en billetes, boletos o cualquier otra forma de participación cuyo soporte pueda ser material, informático, telemático, telefónico o interactivo, directamente o a través de cualquier establecimiento de su red comercial externa. Los juegos de loterías gestionados por las entidades a las que se refiere el párrafo anterior no estarán sujetos al cumplimiento de las obligaciones a las que se refiere el artículo 10.5 de esta ley.

Artículo 10. Licencias generales. ... 5. Los licenciatarios tendrán los siguientes derechos y obligaciones: a) Desarrollar la actividad de juego en el ámbito territorial correspondiente, con los derechos y obligaciones reconocidos en el pliego de bases y en la resolución de adjudicación. b) Satisfacer las tasas que se establezcan derivadas de la actividad de regulación del juego. c) Destinar a favor de fundaciones o, en general, a entidades sin ánimo de lucro de las previstas en el artículo 2 de la Ley 49/2002, de 23 de diciembre, de régimen fiscal de las entidades sin fines lucrativos y de los incentivos fiscales al mecenazgo, el importe de los premios que no fueran satisfechos a los particulares, cuando no fuera solicitado su cobro en el plazo que se determine, así como aquellas cantidades depositadas por los clientes en sus cuentas de usuario y que no hayan tenido movimiento en un periodo de cinco años. d) Obtener la licencia singular de explotación para cada modalidad y tipo de juego.

>Artículo 49. Tasa por la gestión administrativa del juego. No estarán sujetos al pago de la Tasa los juegos de Loterías de SELAE y ONCE. Los juegos no sujetos a reserva de actividad sí estarán sujetos al pago de la tasa anual y otras. “ 3. Sujetos pasivos. Serán sujetos pasivos de la tasa: En el supuesto de la letra a) del apartado anterior, los operadores, organizadores y quienes celebren actividades de juego, en los términos previstos en esta ley. En los restantes supuestos del apartado anterior, según los casos, la persona que solicite” ... el correspondiente servicio.


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Hecho imponible Devengoa) La gestión administrativa de tipo general de las actividades de juego 750 € anualb) La emisión de certificaciones registrales 1.000 € solicitud servicioc) La emisión de dictámenes técnicos de evaluación de la conformidad de 38.000 € mínima solicitud servicio sistemas de juego,d) Las inscripciones en los Registros establecidos en esta ley. 2.500 € solicitud servicioe) La tramitación de licencias y autorizaciones, 20.000 € solicitud serviciof ) Las actuaciones inspectoras o de comprobación técnica que vengan 15.000 € mínima solicitud servicio establecidas, con carácter obligatorio, en esta ley o en otras disposiciones con rango legal.

Tasa

Por tanto, las nuevas tasas e impuestos aplicadas a los Juegos Activos (no lotería) que contempla el anteproyecto de ley van mermar la rentabilidad que actualmente obtiene LAE. Esto afectará al valor de la empresa, no así a los ingresos que reciba el Estado (dividendos SELAE más nuevos impuestos y tasas). Estos impuestos han quedado ya refrendados con la aprobación del Proyecto de Ley el 12-04-11 por la Comisión de Economía y Hacienda del Congreso y su envío al Senado. Llama la atención la falta de regulación que no contempla el proyecto de Ley de Juegos de Bingo online, las Apuestas en vivo y el Juego de Pócker online C/ Impuestos que afectan a los premios (a los jugadores) Los comentarios adjuntos podrían variar en el tramitación parlamen-taria: ...”Tanto los premios de LAE, que ahora podrá ser parcialmente privatizada, como los de ONCE gozan de determinados privilegios fiscales que son susceptibles de hacer más atractivos los juegos que organizan frente a los que ofrecen sus competidores. En concreto, la Ley 35/2006,... 7.ñ) entre las rentas exentas de la aplicación del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas “los premios de las loterías y apuestas organizadas por la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado y por los órganos o entidades de las Comunidades Autónomas, así como de los sorteos organizados por la Cruz Roja Española y por la Organización Nacional de Ciegos Españoles”. Están exentos igualmente los premios de loterías, apuestas y sorteos organizados por organismos públicos o entidades que ejerzan actividades de carácter social o asistencial sin ánimo de lucro establecidos en otros Estados miembros de la Unión Europea o del Espacio Económico Europeo y que persigan objetivos idénticos a los de Cruz Roja Española y ONCE, entidades que... pueden organizar actividades de lotería con carácter ocasional, previa autorización de la CNJ. ... en caso de mantenerse esta diferencia en la tributación de los premios, en el APL (anteproyecto de ley) debería limitarse a las actividades reservadas y no al resto de modalidades en que participen LAE y ONCE, cuestión que no queda del todo clara, debe tenerse en cuenta que esta circunstancia, incluso una vez corregida en el sentido anterior, puede condicionar la decisión de los consumidores en relación con la modalidad en que participar”.16

16 http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx


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LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA “SELAE S.A.” Independientemente del precio que reciba el Estado por la privatización del 30% de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE), las arcas públicas se verán afectadas anualmente en sus ingresos totales ( recaudación) por las diferencias de modelos de explotación y normativa. Como supuesto de partida, tomamos de referencia lo que serían los Resultados Netos estimados de L.A.E. para 2.011 ( ingresos para la Administración) sin cambio Normativo de:

INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064 Al constituir SELAE S.A., como sociedad anónima, con un Capital Social de 12.520.592.000€:

Y con aproximadamente unos 9.500M€ de Fdo.de Comercio, deducidos de la diferencia que declaraba en años anteriores en INVESPE entre el Patrimonio Neto y la nueva SELAE S.A. constituida más alguna actualización sobre inmovilizado material17 INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL

MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009

TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 TOTAL ACTIVO 2.764.987,94

PATRIMONIO NETO 724.899,66 PATRIMONIO NETO 798.178,91 Si mantenemos los ingresos y resultados de la explotación, pero ajustados a la legislación aplicable a una S.A. en cuanto a la distribución de sus Resultados del ejercicio, el resultado distribuible alcanzaría como máximo la cifra de 1.158.372.060€. En principio, pasar de “Entidad Pública Empresarial” a “Sociedad Estatal” supone una merma muy importante en los resultados de la empresa.

DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100%

Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 9,25% Pero aquí, la Administración no debe ver sólo los resultados de la empresa por sí sola sino su recaudación global, teniendo en cuenta el Impuesto de Sociedades recaudado de 777.796.219€. Sin la entrada

17 Ver exposición de referencia en http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html


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en vigor de la Nueva Ley del Juego, sólo el cambio de Entidad Pública a Sociedad Estatal, mermaría los ingresos del Estado en 656.485.784€ ( las dotaciones de reservas obligatorias ). Si continuamos con el supuesto, permanencia de explotación, pero introducimos la entrada en vigor de la Nueva ley del Juego y la privatización del 30% de SELAE S.A., las arcas del Estado quedarían con unos ingresos totales estimados de 2.506.485.300€. INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON

70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011

Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219 Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma) Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada IRC por dividendos privados (19%) 66.027.207 30% partic. privada

Dividendos del Estado en SELAE 810.860.442 70% partic. pública Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluadosTotal Ingresos estimados ESTADO 2.075.118.928 80,04% vs participac.70%

Cambio normativo probable con Nueva

Ley Juego Impuestos s/ Premios J.Activos 431.366.371 19% de retención IRPF

La Lotería seguiría exenta pago IRPF Jugadores

TOTAL INGRESOS 2.506.485.300

Aún quedarían otros ingresos no evaluados (como el IVA de juegos no estatales, incluido en Proyecto de ley y con Enmienda por CIU pendiente de aprobación) y que generarían ingresos en cascada de difícil cuantificación.18 Siguiendo la metodología expuesta, si el valor del Fondo de Comercio fuese de 11.650M€ la Reserva del FC sería de 582,5M€ (rentabilidad sobre el Capital Social inicial del 8,39%), y los Ingresos del Estado serían de 2.425M€ Como conclusión:

� El cambio normativo que presumiblemente implementará la Nueva Ley del Juego, aunque el Estado privatice un 30% de SELAE, no mermará sensiblemente su recaudación recurrente. Si bajase la recaudación, afectaría a todos los ciudadanos.

� La Nueva Ley del Juego, además de intentar reordenar el sector, produce un aumento de presión fiscal sobre los jugadores.

� Los ingresos que obtenga de la privatización en 2.011 irán a aumentar el umbral de gasto, o a la disminución del déficit corriente.

El precio de un activo no lo determinan sus fondos propios, lo determina el mercado. Da la sensación de haber obrado con precipitación al fijar el mismo, llenando el activo de intangibles que tendrá consecuencias inmediatas sobre los retornos previstos.

18 Las estimaciones incluidas en este análisis respecto a recaudación, resultados, previsión de impuestos, fondo de comercio, etc... son una mera hipótesis del autor del trabajo


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ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN: SELAE S.A. Introducción La actividad del Juego tiene una regulación amplia, dispersa por las comunidades autónomas, pero anticuada. La nueva Ley del Juego, en tramitación parlamentaria, viene a suplir las carencias actuales, especialmente en el ámbito de Juegos Online donde Operadores desde paraísos fiscales operan libremente dejando fuera del pastel a nuestra Hacienda Pública (por ej. Bewin desde Gibraltar). El Sector del Juego es un sector maduro, y mucho de su crecimiento se espera que provenga de los juegos online. Legislar sobre el Juego, es legislar también sobre la ludopatía ( caso del tabaco, el alcohol... no prohíbo, recaudo, lo mantengo bajo control, no quiero que aumente ) y sus consecuencias. Así que pensar que la privatización parcial de los Juegos Estatales, la liberación del sector, la nueva Ley del Juego (sus nuevos impuestos y tasas), el aumento de la compe-tencia, la no aportación de SELAE de fondos para cubrir los déficit de la ONCE, etc... es potenciar el mismo, craso error. A lo más, lo que se pretende es RECAUDAR MÁS, pero no aumentar las cantidades jugadas per cápita o tendríamos un país de ludópatas tarde o temprano. Pero aquí cada empresa con su gestión, a por su trozo del pastel aunque éste esté limitado. ¿Hasta qué punto una empresa gestionada por el Gobierno de turno está dispuesta a liderar e innovar en el Sector?

----------------------- La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.). Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o ...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría extenderse a otros ámbitos). El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad. El Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de diciembre, en su preliminar VI expresa que esta nueva sociedad SELAE S.A. podría ser privatizada hasta un 49% como máximo19. Las intenciones actuales parecen ir 19 Ver BOE http://www.boe.es/boe/dias/2010/12/03/pdfs/BOE-A-2010-18651.pdf


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más bien por una privatización (colocación a inversores institucio-nales, oferta pública, operadores del sector interesados,...) de un 30% como 1ª fase. La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E.

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005




RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%


RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%






RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%

% T.Crec.

05-10

La Lotería Nacional, aunque con reserva de actividad, viene mostrando síntomas de cansancio. Ya en 2008 disminuyeron las cantidades jugadas respecto 2007 (RH -1,2%), en 2009 disminuyeron un 3,89% y la estimación para 2010 es del 2,9% (no hay datos publicados aún). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es de un exiguo 0,1%. Algunos piensan que las cantidades jugadas tienen una correlación cierta con el PIB de nuestra economía, bueno no tan cierta:

VARIACIÓN ANUAL2009TIV 2008TIV

Producto interior bruto a precios de mercado -2,6 -1,1 3,943,40,6

2005TIV2007TIV 2006TIV

Contabilidad Nacional Trimestral de España. Base 2000 Producto Interior bruto a precios de mercado

PIB pm. Oferta (Indices de volumen encadenados)Unidades:Indices y tasas

2010TIV

Parece que la correlación en Loterías se ha roto en 2.010, y es debido a los signos de cansancio que muestra el modelo. La Lotería parece ya un juego antiguo, de otra época, es un juego pasivo, y hoy imperan los juegos de carácter activo. ¿cuánta gente joven conoces que se vanaglorie de llevar 20 décimos de Navidad? ¿cuánta gente mayor sale en TV diciendo que juega 20 décimos o más todos los años y...? Los Juegos Activos de LAE han evolucionado, independientemente de la situación económica del país, salvo en 2.010 donde se ha previsto un descenso del 0,9% (mi estimación). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es del 1,5%. Los juegos activos de LAE son más participativos, y su premio diferido hace que no sean muy adictivos. Los juegos presenciales – máquinas serie B y otras – de premio instantáneo y los juegos online (apuestas, póker,...) sí pueden ser para algunos jugadores totalmente adictivos.


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Las cifras de “Gasto Real” de los jugadores, el equivalente a los “Ingresos de las Operadoras” en los juegos presenciales (y en algunos países en juegos online también) aumentó en términos absolutos un 1,99%, y en términos relativos un 1,25%. Es decir, los ingresos pasaron de representar el 36% de las cantidades jugadas en 2.005 al estimado de 38,4% en 2.010.

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005


= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,00%

Subtotal de Lotería Nacional 54,6% 55,1% 56,2% 57,2% 56,5% 56,3% -0,6%

Subtotal de Juegos Activos 45,4% 44,9% 43,8% 42,8% 43,5% 43,7% 0,7%

Coste Premios Sorteos/Producción 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,73%

+ Premios DE SORTEOS Devengados 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,7%

+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 37,1% 35,9% 37,8% 40,0% 40,9% 40,3% -1,6%

+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 24,5% 24,1% 23,6% 23,1% 23,5% 23,7% 0,7%

= Cifra de negocio "Gasto Real" 38,4% 39,9% 38,6% 36,9% 35,7% 36,0% 1,25%

% T.Crec.

05-10

Si analizamos la aportación a los Ingresos de cada grupo de juegos, veremos que la Lotería Nacional mejoró sus “ingresos de operadora” un 2,56% en términos absolutos ya que el % destinado a los premios disminuyó (del 71,61% de las cantidades jugadas en 2.005 al 68% en nuestro estimado de 2.010).

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE


RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%


+ Premios DE SORTEOS Devengados 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9%


RH -10,63% 2,05% 7,62% 13,75% 1,61%

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005






% T.Crec.

05-10

% T.Crec.

05-10

Los Juegos Activos mejoraron sus “ingresos de operadora” un 1,52%, al igual que las cantidades jugadas, ya que mantuvieron el % destinado a premios en un 54% de las cantidades jugadas.

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005

Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE


RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%

Coste Premios Sorteos/Producción 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,43%



RH -1,40% 0,66% 3,23% 1,80% 3,41%

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005




+ Premios DE SORTEOS Devengados 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% 0,0%


% T.Crec.

05-10

% T.Crec.

05-10

¿Podemos dar por válidos los costes de los premios para el análisis del valor de la empresa en nuestro modelo de negocio? No, estos pueden verse alterados.


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En el caso de las Loterías de ámbito estatal corresponde al Ministerio de Economía y Hacienda el fijar el % mínimo y máximo destinado a premios.20 Es la CNJ la que velará por el cumplimiento de las condiciones establecidas en la licencia de explotación de los otros operadores participantes que concedió, incluido el % destinado a premios. No tenemos detalle de contabilidad de costes, donde verdaderamente podamos ver a qué línea de negocio se imputan otros costes, como personal, distribución, publicidad, imprenta, ... sólo se dispone de:

2009 2008 2007IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART.

= VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 56,18% 5.713.395.504 57,22%

Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690 43,82% 4.271.853.200 42,78%

Coste Premios Sorteos/Producción 5.929.569.348 60,23% 6.184.371.818 61,55% 6.315.972.434 63,25% + Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 61,40% 6.301.617.587 63,11%

+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 37,78% 3.995.948.376 40,02%

+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699 23,62% 2.305.669.211 23,09%

+ Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 0,15% 15.159.733 0,15% 14.354.847 0,14%

= Margen de Producción Directo 3.914.996.722 39,77% 3.862.938.470 38,45% 3.669.276.270 36,75% - Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 9,11% 908.296.484 9,04% 904.383.615 9,06%

- Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 0,67% 63.855.045 0,64% 62.906.298 0,63%

+ Ingresos de Explotación 66.720.547 0,68% 70.893.667 0,71% 82.864.433 0,83%

= Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 30,67% 2.961.680.608 29,48% 2.784.850.790 27,89% - Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 1,00% 70.312.668 0,70% 53.296.359 0,53%

= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 29,67% 2.891.367.940 28,78% 2.731.554.431 27,36% = RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 30,27% 2.841.197.353 28,28% 2.745.787.912 27,50% = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76% Los gastos generales históricos se encuentran en una banda de 10%-11% de las cantidades jugadas. La partida de “Gastos de Explotación Indirectos” corresponden, en su mayor parte, a las aportaciones que desde L.A.E. se hacían a la O.N.C.E. para cubrir sus déficits presupuestarios. A partir de la puesta en marcha de SELAE S.A. esta norma deja de estar en vigor, y esta nueva sociedad deja de aportar fondos a la ONCE. Los Resultados Netos del Ejercicio vienen aproximándose al 30% de las cantidades jugadas, que al ser L.A.E. una empresa exenta del I.S., éstos en su totalidad se ingresaban a la Hacienda Pública en dos dividendos o aportaciones para no tensionar la Caja. La nueva “Soc. Estatal de Loterias y Apuestas del Estado” (SELAE S.A.), ya no estará exente de I.S. y deberá ingresar el 30% de sus beneficios ( o el tipo que determine la ley de sociedades en ese momento). Una de la grandes amenazas al modelo de negocio que expondremos posteriormente es el referente a la aplicación a los Juegos Activos de los impuestos sobre el juego. La nueva Ley en tramitación parlamentaria expresa que estos impuestos se calcularán sobre las cantidades jugadas cuando todo el sector reclama que éstas deben ir sobre los “ingresos de operadoras” (gasto real de jugadores). Esperamos que en el trámite parlamentario se despeje esta incógnita. 20 Proyecto de Ley del Juego Artº4,2 a/


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Análisis de su balance: No disponemos de un balance detallado, a lo más los datos que se entresacan de la información disponible en la página web del Ministerio en Invespe:21 INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL(Invespe)MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009

TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 miles de euros TOTAL ACTIVO 2.764.987,94 miles de euros

PATRIMONIO NETO 724.899,66 miles de euros PATRIMONIO NETO 798.178,91 miles de euros

NEGOCIOS 10.048.894,92 miles de euros NEGOCIOS 9.845.755,53 miles de euros

Hombres MujeresTotal

Empleados Hombres MujeresTotal

Empleados

PLANTILLA MEDIA 477 365 842 PLANTILLA MEDIA 432 322 754 Y que hemos completado y desarrollado en:

2009 2008 2007IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART.

= VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76%

Dividendos a cuenta ejercicio 2.697.745.000 2.672.040.000 2.494.992.500

Dividendos pendientes de distribución 296.573.175 221.951.382 276.549.765

PAGOS AL TESORO PÚBLICO 2.919.696.382 29,66% 2.893.158.919 28,80% 2.718.598.275 27,23%

Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios 2.697.745.000 27,40% 2.672.040.000 26,59% 2.494.992.500 24,99%

Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior 221.951.382 2,25% 221.118.919 2,20% 223.605.775 2,24%

+ Capitales Propios 745.199.791 7,57% 673.577.838 6,70% 674.261.228 6,75%

- Tesorería 2.195.877.743 22,31% 2.119.145.385 21,09% 2.262.313.377 22,66%

= CASH-FLOW EXPLOTACIÓN 2.992.661.048 30,40% 3.150.307.420 31,35% 2.796.980.161 28,01% Destacar que los Capitales Propios al cierre de ejercicio de 2.009 fueron de 745M€, siendo el Patrimonio Neto 798M€ y con una Tesorería excedentaria de 2.195M€. Esta Tesorería excedentaria se mantiene ejercicio tras ejercicio con carácter permanente, y corresponde al diferencial operativo entre cantidades jugadas y premios pagados. Desconocemos qué partidas componen su pasivo exigible, y si en éste hay alguna financiación bancaria. Podemos estimar un Balance de cierre de ejerc. 2.009 de L.A.E. de: Balance de Situación estimado 2009 miles euros

Tesorería 2.195.877,7

Otros Activos 569.110,2

Total Activo 2.764.987,9

Patrimonio Neto 798.178,9

Deudas y Provisiones 1.966.809,0

Total Pasivo y Patrimonio 2.764.987,9 La rentabilidad actual de L.A.E. la vamos a medir a través de la Rentabilidad de los Fondos propios “ROE” (ratio de fondos propios sobre sus beneficios netos) y la tasa de rendimiento de los activos – “ROA”( ratio beneficio neto / activo total ): Rentabilidad 2009 2008

ROA 108,3% 112,1%

ROE 375,1% 399,2% Estas rentabilidades históricas no serán alcanzables, ni comparables con las que nos ofrezca la nueva SELAE S.A. en su privatización, por

21 http://www.igae.pap.meh.es/sitios/igae/es-ES/InformesCuentas/Paginas/MenuSitio.aspx


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la nueva normativa legal aplicable, por el valor del activo asignado y por sus fondos propios. Invertir 2.765M €, valor en libros del activo, y alcanzar una rentabilidad del 108,3% ( 2.994M€ ) sería el deseo de todo inversor. ¿Por qué se constituye el 17-03-11 la Soc. Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. con un Capital Social de 12.520M€?22

Del Registro Mercantil podemos extraer los siguientes datos: Fecha inscripción: 17/03/2011. Fecha de publicación: 28/03/11. CONSTITUCIÓN: Fecha de Comienzo de Operaciones: 17/03/11 Forma Social: Anónima Capital Suscrito: 12.520.592.000,00 euros. Capital Desembolsado: 12.520.592.000,00 euros. Número de acciones nominativas: 1.252.059.200.- Valor nominal: 10 euros.

Ahora, si en la nueva SELAE S.A. el activo total tiene un valor en libros aproximado de 14.400M€, para este mismo beneficio su ROA sería del 20,8%. Pero como anteriormente se expresó este beneficio ya no será de igual dimensión, y si calculamos este ROA con el beneficio estimado, después del pago de IS de nuestro modelo, para 2.011 (1.815M€) obtendríamos un 12,6%. Esto ya nos marca un precio mínimo de salida, siempre que haya certidumbre en los resultados a obtener en el futuro. Si el valor de los fondos propios a final de 2.011 fuese de unos 12.520M€, para el beneficio estimado de 1.815M€, obtendríamos un ROE de 14,5%. Para el accionista, y si hubiese pagado sólo el nominal del título de 10€, con un pay-out del 100% obtendría una rentabilidad por dividendos del 9,25% máximo, o del 8,39% como se expresó en el apartado anterior “LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A.”. DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100%

Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 9,25% Estas rentabilidades por dividendos se aproximan a la que hoy puede ofrecer en el mercado de valores español TEF, SAN, BME o CRI. Esperemos que en el cuaderno de ventas de SELAE S.A. para la privatización parcial, sus masas patrimoniales queden perfectamente definidas, al igual que su plan de negocio.

22 Ver apartado LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A. y http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html


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VALORES DE GESTIÓN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRA DECISIÓN DE INVERSIÓN Objetivo : Análisis de idoneidad de inversión en SELAE S.A.

Producto : Acciones de SELAE S.A.

Situación externa: Mercado, competencia, coyuntura, situación económica, social y política

Amenazas: para una empresa puede ser amenazante que desde una legislación se regule alguna de sus actividades hasta la inminente

aparición de un nuevo competidor.

Oportunidades: factores del entorno que, bien aprovechados, pueden proporcionar ventajas o beneficios.

Oportunidades AmenazasParticipar en un negocio con "reserva de actividad" Alcance final de la Nueva Ley del Juego

Liberalización parcial del sector Juegos Activos, mayor competenciaParticipar uno de los mayores negocios de Lot.y Apuestas del mundoLos Juegos Online desarrollados por Operadores privados

Desarrollo del Juego ilegal desde paraísos fiscalesNivel de competencia bajo, con poca capacidad financiera Aumento en % de distribución de premios

Reconocimiento internacional de nuestras LOTERÍAS Presión de Comunidades Autónomas por un desarrollo propioNuevas APUESTAS o LOTERIAS de ámbito supraestatal CEE

Imagen de Marca muy reconocidaNuevos impuestos desconocidos para aumentar Recaudación

Imagen asentada de seriedad y cumplimientoBarreras de Entrada al Sector con bajo nivel de inversión

La crisis económica y las perspectivas de bajo crecimiento a 2.021Estancamiento de la población

Presión de Grupos políticos y sociales sobre LUDOPATÍA

Situación interna : Productos, canales de distribución, clientes, organización comercial, tipología de tienda, ...

Imagen, publicidad, promoción, costes de funcionamiento, ...

Debilidades: limitaciones que pueden impedir a la empresa defenderse de las amenazas o aprovechar las oportunidades.

Fortalezas: puntos fuertes que permiten hacer frente a las amenazas y aprovechar las oportunidades.

Fortalezas DebilidadesCanal de comercialización : Las Administraciones de Loterías Dirección y consignas políticasAdemás de Socio, es el Legislador sobre el JUEGO Imposibilidad de influir en la Dirección del negocioLa venta de Loterías muy asentado, de gran aceptación popular Los trabajadores se sienten FuncionariosNegocio maduro: Nivel de gasto por jugador con pocas oscilaciones

El cambio cultural en gestión de las Administraciones de LoteríasAlta rentabilidad histórica del negocioCostes de personal, bajos. Externalización de servicios. Alza de % Distribución con Federaciones y Clubs(Apuestas Mutuas)

Desarrollo tecnológico propioCapacidad de desarrollo de nuevos Juegos/Apuestas en Ptos.Venta Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo empresas del área de LAS VEGAS (como Las Vegas Sands), que más bien operan en sector del ocio en general ( juego y hostelería), alcanzan mayores niveles de facturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundial del sector.23 Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público de la mayoría de su capital social, del ámbito normativo cambiante en función de los signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidades de recaudación del Estado, de la autorización puntual de un sorteo de loterías por interés social, de la liberación parcial de los juegos activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...

23 Hay que tener en cuenta que puede haber distintos conceptos de lo que son las VENTAS. En unos países son las CANTIDADES JUGADAS, y en otros son los INGRESOS DE LAS OPERADORAS


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VALORACIÓN VALOR EN EL MERCADO BURSÁTIL SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada. Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros, sería indudablemente una de las empresas por capitalización del selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo. No hay actualmente ninguna empresa en el sector que nos sirva de marco de referencia para realizar un cálculo de su capitalización, ni en tamaño de empresa ni por los juegos y apuestas que comercializa. Hemos realizado un mix de múltiplos de beneficio, teniendo en cuenta que el ratio USA medio del sector hotel+gaming, y el PER de Ladbrokes UK que podrán ser ratios altos, pero prudentes:

Por rentabilidad 2011 2012Ebitda -e 2.592.654.064 2.353.194.308múltiplo USA (hotel+gaming) 7,6 7,6Valor Equity 19.704.170.883 17.884.276.737

Resultado Neto -e 1.814.857.844 1.647.236.015múltiplo Ladbrokes 14,46 14,46Valor Equity 26.242.844.431 23.819.032.781

Valor Equity medio 22.973.507.657 20.851.654.759

VALOR ACTUAL SELAE S.A.

Hemos incluido la estimación de 2.012 debido al impacto que le puede suponer en su plan de negocio la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego, y que se encontraría en la estimación de 2011 parcialmente contemplada. Hay que tener en cuenta que estos múltiplos contemplan las expectativas de crecimiento de empresas de bajo nivel de ventas y altas expectativas debido al boom del juego online, que no es el caso de SELAE. Un ratio habitual, como el múltiplo de ventas carece de relevancia, al no tener el mismo concepto de VENTAS en las cuentas que contemplamos de los distintos Operadores. Como referencia, con el múltiplo de 6 empresas europeas (Paddy Power, Lottomatica Group, Codere, S.A., William Hill, Ladbrokes y Betfair Group) obtendríamos:

Por ventas 2011 2012Ventas ( ingresos operadora) 3.534.397.769 3.287.154.521múltiplo medio 6 empresa EU 1,81 1,81Valor Equity 6.397.259.963 5.949.749.684



35

Estos rangos de capitalización de mercado, pese a ser tan dispares, estarían en un momento bajo de su valor de capitalización como muestran los gráficos actuales de Ladbrokes, Codere, Lottomatica:

En algunas etapas de este proceso se habló de la posible entrada en SELAE de un operador de los comentados anteriormente. Creo que es bastante improbable, y si no reflexionen sobre la información adjunta: Current (January 2011) Fuente : Damodaran

Company NamePaddy Power

plc (ISE:PLS)

Lottomatica

Group S.p.A.

(CM:LTO)

Codere, S.A.

(CATS:CDR)

William Hill

plc

(LSE:WMH)

Ladbrokes PLC

(LSE:LAD)

Betfair Group

PLC (LSE:BET)

Country Ireland Italy SpainUnited

Kingdom

United

Kingdom

United

KingdomMarket Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50BV ( valor en libros) $221,70 $2.567,20 $109,40 $1.155,70 $361,90 $325,10 Sólo una de ellas alcanza una capitalización mayor de los 2.000M $. La capitalización de Las Vegas Sands Corp (LVS.N) es de $30.438,90.


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VALORACIÓN SIMPLE POR UN FONDO DE INVERSIÓN Si el precio de adquisición fuese el valor de los Fondos propios actuales de SELAE S.A., una empresa de capital riesgo (creo que más bien sería un fondo de inversión) tendría estas expectativas: CAPITAL RIESGO

Precio de adquisición SELAE '11

Ebitda '11e 2.592.654.064

Múltiplo 4,40

Valor Empresa: 11.415.579.279

Caja Neta '11e 1.105.012.721

Valor Equity 12.520.592.000,0

Valor Actual SELAE '11

Ebitda '11e 2.592.654.064

Múltiplo MEDIA (*) 5,41


Caja Neta '11e 1.105.012.721

Valor Equity 15.131.271.204,7

(*) EV / EBITDA de Codere, Lottomatica, William Hill, Ladbrokes El valor medio del múltiplo EV/Ebitda es de 5,41x, así que una oferta a 4,4x podría ser interesante aunque algo baja para el riesgo asumido (obtendríamos sólo un dto. del 20,85% sobre precio medio). Anteriormente dije, más bien un fondo de inversión, y el motivo es que con SELAE S.A. no habría posibilidad de intervenir en la gestión, ni tampoco intervenir en un relanzamiento de su actividad, ni activar la venta de inmuebles, ni ... Las expectativas de salida estarían en un rango mínimo de 13.681M€ y los 26.443M€ en el año 2.013 en función de expectativas de ratios: Valor de Salida Estimado SELAE '13

Ebitda '13e 2.324.601.676

Múltiplo MEDIA (*) 5,41


Caja Neta '13e 1.105.012.721

Valor Equity 13.681.107.789,5

Valor de Salida Estimado SELAE '13

Ebitda '13e 2.324.601.676

múltiplo USA (hotel+gaming) 10,9


Caja Neta '13e 1.105.012.721

Valor Equity 26.443.170.992,3

RangoNº veces ( mínimo ) 1,09TIR 4,5%

Nº veces ( máximo ) 2,11TIR 45,3%

La rentabilidad mínima sería de una TIR 4,5% o máxima de 45,3%. ¿Permitiría el gobierno de turno una salida pactada comprando al precio acordado, o dejando que lo sacasen a Bolsa? Hay que tener en cuenta que actualmente estamos en un período de cotizaciones en suelo o despegando con un posible largo recorrido al alza, y ésta puede ser una buena expectativa de rentabilidad para el fondo de inversión.


37

VALORACIÓN POR BONO CAPITAL – LA TEORÍA DE W.BUFFET Criterios de selección de inversiones de Warren Buffet:

• “Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cómo serán dentro de diez o quince años”.

• “...las compañías con una ventaja competitiva duradera muestran una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie de bonos de capital, con unos cupones – o pago de intereses – cada vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compañía, y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de impuestos ( no los dividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos )".

• “... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la compañía.”24

• Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el mercado bursátil al final le reconoce su valor, y éste se encuentra siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos corporativos ( los tipos de interés a largo plazo son los que determinan la realidad económica del valor de las inversiones ).

Una vez establecidas las bases teóricas del modelo pasemos a desarrollar el supuesto de inversión: Valor del Bono de KtalTasa Dto. largo plazo % 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11

% CAGR BAI -5,31% medio 2011-2013

Precio de compra '11 12.520.592.000 Bono Capital

BAI '11 2.073.775.312 BAI 2013 actualizado 2011 ( por dif. Nueva Ley)

Rdto.bono Capital 16,6%

PER '11 8,63 = Precio / BDI '13 actualizado a 2.011

Valor del Bono de Ktal ´11 35.298.303.183 BAI capitalizado con Tasa LP

BAI e-'16 2.126.140.737 BAI estimado según CAGR 0,5%

Rdto.Bono Capital '16 17,0% Rdto.sobre inversión 2.010

Rdto. Descontado % 12,8% Rdto bono descontado con Tasa LP 2,72E+10Valor Bono de Capital '16 36.189.629.572 BAI capitalizado con Tasa LP

Cupón Bono ( BAI desc.) 1.598.177.058 1.598.177.058 1.598.177.058

Valor Intrínseco '11 13.784.468.199 = Per x Cupón Bono

Valor Bono de Capital '16 36.189.629.572 Posible valor de mercado a LP

Rentabilidad Bono anual 23,65% Tasa compuesta a 5 años TIR

Nº veces 2,89 #########TIR 23,65% 0 Al no tener claro un tipo de interés medio a largo plazo en España, para bonos corporativos u otro tipo de inversión de renta fija, adopté la de la Deuda a 30 años del Estado español del 5,88% (22 de marzo’11).

24 Extraído del libro: “Warren Buffet y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffet y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3


38

La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para el período 2.011-2.013 no es representativa (-5,31%), al tener en nuestro plan de negocio incluido una perspectiva negativa de explotación por la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego. Lo que hemos hecho es poner a valor de 2.011 el beneficio estimado de 2.013 que podemos considerar como base para el futuro, y una tasa prudente de crecimiento del 0,5%.

Si realizáramos una Inversión al precio de su valor en libros, obtendríamos un rendimiento teórico en 2.011 por nuestro Bono Capital del 16,6%. El PER teórico que hemos pagado ha sido de 8,63x. Actualmente el Mercado en 2.011 no reconoce el verdadero valor de nuestra inversión, pero está claro que cuando la reconozca ésta guardará relación con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ahí deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.011 es de 35.298M€. Por tanto, de inicio es una buena inversión. Confío en que SELAE será capaz de alcanzar la tasa media de crecimiento de BAI propuesta (0,5%), con lo que se estima que en 2.016 el Valor del Bono Capital podría alcanzar los 36.189M €. Esto nos ofrecería, como inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 23,65% y habría multiplicado por 2,89x nuestro valor de la inversión. El Cupón del Bono de Capital de 2.016 descontado a 2.011 ( su valor actual ) incluidas sus tasas de crecimiento al 0,5%, nos indica un importe de 1.598,17M € que si el mercado de valores en 2.016 sigue con la misma atonía que el actual ( PER 8,63x ) nos aproxima un valor intrínseco mínimo para 2.011 de 13.784,4M €. Si la inversión se realiza a valor nominal (dto. del 10% de sobre el valor intrínseco), no tendríamos un margen de garantía adecuado. La inversión a más de 10€ el título carecería de interés para este perfil de inversor. Si se decide entrar, ¿cuál sería el momento de vender?

• Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que mientras ésta perdure mayores serán las ganancias.

• Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversión aún mejor y a un precio mejor.

• Cuando en un mercado eufórico, alcista, los precios suban hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos y volvamos a entrar en otra compañía en esos momentos, sino que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que de nuevo los mercados se tornen bajistas.

Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos es invitar a Hacienda al festín, a participar de nuestros beneficios, así que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversión no conseguiremos hacernos inmensamente ricos.


39

VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA Éste es el método de valoración que creo es el más adecuado, y nos expresa el valor de la compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados de valores. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para el desarrollo de su negocio, unas tasas de interés adecuadas,... y una subjetividad objetiva /analítica importantes para extrapolar nuestros cálculos a largo plazo. Hemos partido de sus Cuentas de Pérdidas y Ganancias de 2005 a 2009. Desde éstas hemos construido las correspondientes al ejercicio no publicado aún de 2.010, con la normativa anterior aunque ajustadas con I.S. que no era de aplicación en eses ejercicio, llegando a extrapolar un plan de negocio hasta 2.013 con la Nueva Ley del Juego en vigor. En el plan de negocio se estiman tasas negativas de crecimiento del período 2010 a 2013 en las cantidades jugadas del 2,44% frente a tasas de crecimiento históricas positivas del 1,42%. De igual modo, ante tasas de crecimiento históricas de ebitda del +4,32% pasamos a -4,82% de 2010 a 2013, debido a la entrada en vigor de la Nueva Ley del Juego. A partir de 2013 podría haber crecimientos del orden del 0,5% anual. Como hipótesis de trabajo en nuestro modelo incluimos:

• Niveles de Inversión – capex – para el mantenimiento y creci-miento de su negocio inferiores al 1% del Cash Flow generado cada año.

• Tasa de descuento del 11,88%. Para mí y para esta empresa es la adecuada, ya que expresa el coste de oportunidad de una inversión alternativa con los niveles de riesgo que implica, su modelo de gestión de negocio, su ámbito local – España -, su dependencia del poder político, el bajo nivel de influencia de los accionistas minoritarios en los órganos de poder, inaccesibilidad a una gestión alternativa a propuesta de otros socios, ... CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - LAEWACC antes de impuestos % tasa % Pond.Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%

100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc

WACC después de impuestosTipo impositivo 30%Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%

100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc

Rentabilidad que se requiere a los Recursos PropiosRentabilidad de activos sin riesgo 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11Rentabilidad del Mercado 9,00%Beta 1,9200

11,875% = CAPM


40

La tasa es superior a la utilizada en otros análisis de empresas de primer nivel, como SAN, BBVA o TEF que fueron del 8%, aunque la empresa carezca de deuda financiera y no llegue jamás a necesitar la misma para su desarrollo. Anteriormente expresamos que no había empresa cotizada en el Sector similar a SELAE, con lo que tampoco teníamos una beta que nos sirviese de referencia para estimar el riesgo de nuestras proyecciones de negocio. Así que optamos por calcular una beta cualitativa:

Riesgo Riesgo

Bajo Normal Notable Alto Muy alto ponderado

Ponderación 1 2 3 4 5

20% N Negocio: sector, producto,… 3 0,60

10% O Apalancamiento operativo 1 0,10

10% D Directivos 4 0,40

5% E Exposición a otros riesgos (divisas,…) 4 0,20

15% R Riesgo país 4 0,60

5% F Flujos. Estabilidad 3 0,15

10% E Endeudamiento asignado 1 0,10

5% L Liquidez de la inversión 2 0,10

5% A Acceso a fuente de fondos 4 0,20

10% S Socios 5 0,50

5% E Estrategia 5 0,25

100% 3,20

Beta de los Rec. Propios= 3,20 x 0,6 1,92

El resumen de nuestro modelo se expresa en el cuadro adjunto, aunque el lector deberá revisar las Cuentas de Pérdidas y Ganancias incluidas en los Papeles de Trabajo: FCL 1.867.614.206 1.786.803.861 1.600.029.940 1.633.560.561Van FCL 31-12-2010 1.867.614.206 1.597.143.116 1.278.386.020 1.166.637.937%variac. FCLTasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento FCL n+1 0,50% La Tasa media del período es de -4,37%. Tomamos a LP 0,5% después impacto Nueva Ley Juego.FCL 2014 1.641.728.364 ( FCL 2013 + tasa crecimiento )VT 14.432.776.822

van 5.909.781.279van VT ( valor presente ) 10.307.438.473Valor Empresa =EV 16.217.219.752 Pero el comprador sólo asume compromisos por 16.217 M€ al tener Caja excedentaria ( - ) Deuda 0 ( + ) Tesorería 1.105.012.721 Tesorería estimada a cierre de 2.010 ( carácter permamente por propia actividad operativa)Valor Fdos Propios 17.322.232.472 El accionista recibirá 17.322 M€ si vende la totalidad de la empresaEV / Ebitda x 6,0 El Valor estimado de los Fondos Propios es de 17.322M €, con el modelo de explotación propuesto y con los riesgos inherentes al mismo. Resulta un ratio EV / Ebitda de 6x, adecuado al sector: Current (January 2011) Fuente : Damodaran


plc (ISE:PLS)

Lottomatica

Group S.p.A.

(CM:LTO)

Codere, S.A.

(CATS:CDR)

William Hill

plc

(LSE:WMH)

Ladbrokes PLC

(LSE:LAD)

Betfair Group

PLC (LSE:BET)


Kingdom

United

Kingdom

United

KingdomEV/EBITDA 14,44 5,14 4,96 5,85 5,68 22,59 Si la inversión es a valor nominal, 10€ x título, tendríamos unos márgenes de seguridad del 38%. ADECUADO, para esta inversión.


41

VALORACIÓN POR LA FÓRMULA DE GORDON & SHAPIRO Utilizamos las mismas hipótesis que las incluidas en las Cuentas de Pérdidas y Ganancias que nos sirvieron de base para el análisis de DFC: Resultado ejercicio 2.010 e- 1.887.324.836Tasa de descuento 11,88%Tasa de crecimiento beneficio 0,50%Valor Gordon & Shapiro 16.674.826.025 La valoración de los Fondos Propios de SELAE S.A. ascendería a 16.674M €.

Nota: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica de ningún modo una recomendación de inversión para nada. Allá cada cual con sus inversiones.


42

BIBLIOGRAFÍA Se utilizaron las siguientes fuentes:

Perdonad el desorden, pero ... si alguien desea conocer algún artículo en especial que me lo solicite. Si alguien cree que me extralimité, y di acceso a algún documento con copyright o confidencial que me lo expresé y procederé a borrarlo.


43

PAPELES DE TRABAJO

MAGNITUDES ECONÓMICAS BÁSICAS 2009-2005

2009

2008

2007

2006

2005

IMPORTE

% PART.

IMPORTE

% PART.

IMPORTE

% PART.

IMPORTE

% PART.

IMPORTE

% PART.

% T.Crec.05-09

= VENTAS DE SORTEOS

9.844.566.070100,00%

10.047.310.288100,00%

9.985.248.704100,00%

9.646.565.561100,00%

9.303.695.056100,00%

1,42%

Subtotal de Lotería Nacional

5.425.260.445

55,11%

5.644.563.598

56,18%

5.713.395.504

57,22%

5.452.525.289

56,52%

5.233.461.738

56,25%

0,9%

Subtotal de Juegos Activos

4.419.305.625

44,89%

4.402.746.690

43,82%

4.271.853.200

42,78%

4.194.040.272

43,48%

4.070.233.318

43,75%

2,1%

Coste Premios Sorteos/Producción

5.929.569.34860,23%

6.184.371.81861,55%

6.315.972.43463,25%

6.218.374.89264,46%

5.964.305.91964,11%

-0,15%

+ Premios DE SORTEOS Devengados

5.915.061.362

60,08%

6.169.212.085

61,40%

6.301.617.587

63,11%

6.205.367.894

64,33%

5.950.083.970

63,95%

-0,1%

+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional

3.539.003.355

35,95%

3.796.237.386

37,78%

3.995.948.376

40,02%

3.942.714.356

40,87%

3.747.617.921

40,28%

-1,4%

+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos

2.376.058.007

24,14%

2.372.974.699

23,62%

2.305.669.211

23,09%

2.262.653.538

23,46%

2.202.466.049

23,67%

1,9%

+ Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos)

14.507.986

0,15%

15.159.733

0,15%

14.354.847

0,14%

13.006.998

0,13%

14.221.949

0,15%

0,5%

= Margen de Producción Directo

3.914.996.72239,77%

3.862.938.47038,45%

3.669.276.27036,75%

3.428.190.66935,54%

3.339.389.13735,89%

4,06%

- Gastos de Distribución y Ventas Directos

896.396.323

9,11%

908.296.484

9,04%

904.383.615

9,06%

865.613.126

8,97%

847.818.518

9,11%

1,4%

- Gastos de Publicidad y Promoción Directos

66.317.937

0,67%

63.855.045

0,64%

62.906.298

0,63%

69.470.850

0,72%

66.741.420

0,72%

-0,2%

+ Ingresos de Explotación

66.720.547

0,68%

70.893.667

0,71%

82.864.433

0,83%

74.279.513

0,77%

71.101.521

0,76%

-1,6%

= Margen de Distribución y Ventas Directo

3.019.003.00930,67%

2.961.680.60829,48%

2.784.850.79027,89%

2.567.386.20626,61%

2.495.930.72026,83%

4,87%

- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura

98.417.105

1,00%

70.312.668

0,70%

53.296.359

0,53%

111.220.521

1,15%

29.539.369

0,32%

35,1%

= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA )

2.920.585.90429,67%

2.891.367.94028,78%

2.731.554.43127,36%

2.456.165.68525,46%

2.466.391.35126,51%

4,32%

= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT )

2.980.406.70330,27%

2.841.197.35328,28%

2.745.787.91227,50%

2.563.327.32226,57%

2.349.486.44425,25%

6,13%

= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B)

2.994.318.17530,42%

2.893.991.38228,80%

2.771.542.26527,76%

2.369.173.02624,56%

2.371.398.02625,49%

6,00%

Dividendos a cuenta ejercicio

2.697.745.000

2.672.040.000

2.494.992.500

2.288.455.000

2.290.680.000

4,2%

Dividendos pendientes de distribución

296.573.175

221.951.382

276.549.765

80.718.026

80.718.026

38,4%

PAGOS AL TESORO PÚBLICO

2.919.696.382

29,66%

2.893.158.919

28,80%

2.718.598.275

27,23%

2.369.173.026

24,56%

2.290.680.000

24,62%

6,3%

Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios

2.697.745.000

27,40%

2.672.040.000

26,59%

2.494.992.500

24,99%

2.288.455.000

23,72%

2.290.680.000

24,62%

Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior

221.951.382

2,25%

221.118.919

2,20%

223.605.775

2,24%

80.718.026

0,84%

00,00%

+ Capitales Propios

745.199.791

7,57%

673.577.838

6,70%

674.261.228

6,75%

621.317.238

6,44%

427.162.944

4,59%

14,9%

- Tesorería

2.195.877.743

22,31%

2.119.145.385

21,09%

2.262.313.377

22,66%

2.079.344.863

21,56%

1.998.646.573

21,48%

2,4%

= CASH-FLO

W EXPLO

TACIÓN

2.992.661.048

30,40%

3.150.307.420

31,35%

2.796.980.161

28,01%

2.431.028.372

25,20%

2.619.366.216

28,15%

3,4%

***RATIOS CLAVES***

Margen de Explotación (RNX/VN)

30,27%

28,28%

27,50%

26,57%

25,25%

Margen Resultado Neto (RNE/VN)

30,42%

28,80%

27,76%

24,56%

25,49%

Diferencial dividendos ( aportación s/beneficios al Tesoro P. )

-87.456.903

57.879.828

55.430.845

47.383.461

47.427.961

50.170.587

71.621.953

-683.390

52.943.990

194.154.294

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005




RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%


RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%






RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61%

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005



Subtotal de Lotería Nacional 54,6% 55,1% 56,2% 57,2% 56,5% 56,3% -0,6%

Subtotal de Juegos Activos 45,4% 44,9% 43,8% 42,8% 43,5% 43,7% 0,7%



+ Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 37,1% 35,9% 37,8% 40,0% 40,9% 40,3% -1,6%

+ Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 24,5% 24,1% 23,6% 23,1% 23,5% 23,7% 0,7%


e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005



RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19%


+ Premios DE SORTEOS Devengados 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9%


RH -10,63% 2,05% 7,62% 13,75% 1,61%

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005






e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005



RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04%

Coste Premios Sorteos/Producción 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,43%



RH -1,40% 0,66% 3,23% 1,80% 3,41%

e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005




+ Premios DE SORTEOS Devengados 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% 0,0%


% T.Crec.

05-10

% T.Crec.

05-10

% T.Crec.

05-10

% T.Crec.

05-10

% T.Crec.

05-10

% T.Crec.

05-10

Objetivo : Análisis de idoneidad de inversión en SELAE S.A.

Producto : Acciones de SELAE S.A.

Situación externa: Mercado, competencia, coyuntura, situación económica, social y política

Amenazas: para una empresa puede ser amenazante que desde una legislación se regule alguna de sus actividades hasta la inminente

aparición de un nuevo competidor.

Oportunidades: factores del entorno que, bien aprovechados, pueden proporcionar ventajas o beneficios.

Oportunidades AmenazasParticipar en un negocio con "reserva de actividad" Alcance final de la Nueva Ley del Juego

Liberalización parcial del sector Juegos Activos, mayor competenciaParticipar uno de los mayores negocios de Lot.y Apuestas del mundoLos Juegos Online desarrollados por Operadores privados

Desarrollo del Juego ilegal desde paraísos fiscalesNivel de competencia bajo, con poca capacidad financiera Aumento en % de distribución de premios

Reconocimiento internacional de nuestras LOTERÍAS Presión de Comunidades Autónomas por un desarrollo propioNuevas APUESTAS o LOTERIAS de ámbito supraestatal CEE

Imagen de Marca muy reconocidaNuevos impuestos desconocidos para aumentar Recaudación

Imagen asentada de seriedad y cumplimientoBarreras de Entrada al Sector con bajo nivel de inversión

La crisis económica y las perspectivas de bajo crecimiento a 2.021Estancamiento de la población

Presión de Grupos políticos y sociales sobre LUDOPATÍA

Situación interna : Productos, canales de distribución, clientes, organización comercial, tipología de tienda, ...

Imagen, publicidad, promoción, costes de funcionamiento, ...

Debilidades: limitaciones que pueden impedir a la empresa defenderse de las amenazas o aprovechar las oportunidades.

Fortalezas: puntos fuertes que permiten hacer frente a las amenazas y aprovechar las oportunidades.

Fortalezas DebilidadesCanal de comercialización : Las Administraciones de Loterías Dirección y consignas políticasAdemás de Socio, es el Legislador sobre el JUEGO Imposibilidad de influir en la Dirección del negocioLa venta de Loterías muy asentado, de gran aceptación popular Los trabajadores se sienten FuncionariosNegocio maduro: Nivel de gasto por jugador con pocas oscilaciones

El cambio cultural en gestión de las Administraciones de LoteríasAlta rentabilidad histórica del negocioCostes de personal, bajos. Externalización de servicios. Alza de % Distribución con Federaciones y Clubs(Apuestas Mutuas)

Desarrollo tecnológico propioCapacidad de desarrollo de nuevos Juegos/Apuestas en Ptos.Venta

PLAN DE NEGOCIO SIN PAGO DE IMPUESTO DE SOCIEDADES0

12

32009

2010

2011

2012

2013

IMPO

RTE

IMPO

RTE

IMPO

RTE

IMPO

RTE

IMPO

RTE

% C.Jug.'09

% C.Jug.'10

% C.Jug.'11

% C.Jug.'12

% C.Jug.'13

% T.Crec.10-13

= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada"

9.844.566.070

9.647.459.766

9.366.919.934

8.894.859.180

8.958.253.054100,00%

100,00%

100,00%

100,00%

100,00%

-2,44%


5.425.260.445

5.267.927.892

5.162.569.334

5.110.943.641

5.136.498.359

55,11%

54,60%

55,11%

57,46%

57,34%

-0,8%

RH

-3,89%

-2,90%

-2,00%

-1,00%

0,50%


4.419.305.625

4.379.531.874

4.204.350.599

3.783.915.539

3.821.754.695

44,89%

45,40%

44,89%

42,54%

42,66%

-4,4%

RH

0,38%

-0,90%

-4,00%

-10,00%

1,00%

-203,57%

Coste Premios Sorteos

5.915.061.362

5.947.138.179

5.832.522.164

5.607.704.659

5.697.513.93460,08%

61,64%

62,27%

63,04%

63,60%

-1,42%


5.915.061.362

5.947.138.179

5.832.522.164

5.607.704.659

5.697.513.934

60,08%

61,64%

62,27%

63,04%

63,60%

-1,4%


3.539.003.355

3.582.190.967

3.562.172.841

3.526.551.112

3.595.548.851

35,95%

37,13%

38,03%

39,65%

40,14%

0,1%


2.376.058.007

2.364.947.212

2.270.349.324

2.081.153.547

2.101.965.082

24,14%

24,51%

24,24%

23,40%

23,46%

-3,9%

= Cifra de negocio "Gasto Real"

3.929.504.708

3.700.321.588

3.534.397.769

3.287.154.521

3.260.739.12039,92%

38,36%

37,73%

36,96%

36,40%

-4,13%

- Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos)

14.507.986

14.471.190

13.113.688

11.563.317

11.645.729

0,15%

0,15%

0,14%

0,13%

0,13%

-7,0%


896.396.323

887.566.299

866.440.094

867.248.770

873.429.673

9,11%

9,20%

9,25%

9,75%

9,75%

-0,5%


66.317.937

62.708.488

60.884.980

57.816.585

58.228.645

0,67%

0,65%

0,65%

0,65%

0,65%

-2,4%


66.720.547

65.602.726

63.695.056

60.485.042

60.916.121

0,68%

0,68%

0,68%

0,68%

0,68%

-2,4%


3.019.003.009

2.801.178.337

2.657.654.064

2.411.010.892

2.378.351.19530,67%

29,04%

28,37%

27,11%

26,55%

-5,31%


98.417.105

105.000.000

65.000.000

57.816.585

53.749.518

1,00%

1,09%

0,69%

0,65%

0,60%

-20,0%


2.920.585.904

2.696.178.337

2.592.654.064

2.353.194.308

2.324.601.67629,67%

27,95%

27,68%

26,46%

25,95%

-4,82%

- Amortizaciones y depreciaciones

-59.820.799

14.471.190

14.050.380

13.342.289

13.437.380

-0,61%

0,15%

0,15%

0,15%

0,15%

-2,4%


2.980.406.703

2.681.707.148

2.578.603.684

2.339.852.019

2.311.164.29730,27%

27,80%

27,53%

26,31%

25,80%

-4,84%

+ Ingresos financieros

13.911.472

14.471.190

14.050.380

13.342.289

13.437.380

0,14%

0,15%

0,15%

0,15%

0,15%

-2,4%


2.994.318.175

2.696.178.337

2.592.654.064

2.353.194.308

2.324.601.67630,42%

27,95%

27,68%

26,46%

25,95%

-4,82%

CASH FLOW

2.992.661.048

2.710.649.527

2.606.704.443

2.366.536.596

2.338.039.05630,40%

28,10%

27,83%

26,61%

26,10%

-4,81%

-3,83%

Inversiones

-14.471.190

-14.050.380

-13.342.289

-13.437.380

Variación de NOF

-19.710.630

-28.053.983

-47.206.075

6.339.387

FCL

2.676.467.707

2.564.600.080

2.305.988.232

2.330.941.064

-4,50%

Van FCL 31-12-2010

2.676.467.707

2.292.379.960

1.842.429.972

1.664.685.313

%variac. FCL

Tasa de descuento

11,88%

Tasa de crecimiento FCL n+1

0,50%

FCL 2014

2.342.595.769

VT

20.594.248.518

van

8.475.962.952

van VT ( valor presente )

14.707.769.136

Valor Empresa =EV

23.183.732.089

( - ) Deuda

0 ( + ) Tesorería

1.913.866.222

Valor Fdos Propios

25.097.598.311

EV / Ebitda x

8,6

EV / Ebit x

8,6

EV / Sales x

2,4

Resultado ejercicio 2.010 e-

2.696.178.337

Tasa de descuento

11,88%

Tasa de crecimiento beneficio

0,50%

Valor Gordon & Shapiro

23.821.180.036

PLAN DE NEGOCIO CON PAGO DE IMPUESTO DE SOCIEDADES

12

32009

2010

2011

2012

2013

IMPORTE

IMPORTE

IMPORTE

IMPORTE

IMPORTE

% C.Jug.'09

% C.Jug.'10

% C.Jug.'11

% C.Jug.'12

% C.Jug.'13

% T.Crec.10-13

= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada"

9.844.566.070

9.647.459.766

9.366.919.934

8.894.859.180

8.958.253.054100,00%100,00%100,00%100,00%100,00%

-2,44%


5.425.260.445

5.267.927.892

5.162.569.334

5.110.943.641

5.136.498.359

55,11%

54,60%

55,11%

57,46%

57,34%

-0,8%

RH

-3,89%

-2,90%

-2,00%

-1,00%

0,50%


4.419.305.625

4.379.531.874

4.204.350.599

3.783.915.539

3.821.754.695

44,89%

45,40%

44,89%

42,54%

42,66%

-4,4%

RH

0,38%

-0,90%

-4,00%

-10,00%

1,00%

-203,57%

Coste Premios Sorteos

5.915.061.362

5.947.138.179

5.832.522.164

5.607.704.659

5.697.513.93460,08%

61,64%

62,27%

63,04%

63,60%

-1,42%


5.915.061.362

5.947.138.179

5.832.522.164

5.607.704.659

5.697.513.934

60,08%

61,64%

62,27%

63,04%

63,60%

-1,4%


3.539.003.355

3.582.190.967

3.562.172.841

3.526.551.112

3.595.548.851

35,95%

37,13%

38,03%

39,65%

40,14%

0,1%


2.376.058.007

2.364.947.212

2.270.349.324

2.081.153.547

2.101.965.082

24,14%

24,51%

24,24%

23,40%

23,46%

-3,9%

= Cifra de negocio "Gasto Real"

3.929.504.708

3.700.321.588

3.534.397.769

3.287.154.521

3.260.739.12039,92%

38,36%

37,73%

36,96%

36,40%

-4,13%

- Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos)

14.507.986

14.471.190

13.113.688

11.563.317

11.645.729

0,15%

0,15%

0,14%

0,13%

0,13%

-7,0%


896.396.323

887.566.299

866.440.094

867.248.770

873.429.673

9,11%

9,20%

9,25%

9,75%

9,75%

-0,5%


66.317.937

62.708.488

60.884.980

57.816.585

58.228.645

0,67%

0,65%

0,65%

0,65%

0,65%

-2,4%


66.720.547

65.602.726

63.695.056

60.485.042

60.916.121

0,68%

0,68%

0,68%

0,68%

0,68%

-2,4%


3.019.003.009

2.801.178.337

2.657.654.064

2.411.010.892

2.378.351.19530,67%

29,04%

28,37%

27,11%

26,55%

-5,31%


98.417.105

105.000.000

65.000.000

57.816.585

53.749.518

1,00%

1,09%

0,69%

0,65%

0,60%

-20,0%


2.920.585.904

2.696.178.337

2.592.654.064

2.353.194.308

2.324.601.67629,67%

27,95%

27,68%

26,46%

25,95%

-4,82%

- Amortizaciones y depreciaciones

-59.820.799

14.471.190

14.050.380

13.342.289

13.437.380

-0,61%

0,15%

0,15%

0,15%

0,15%

-2,4%


2.980.406.703

2.681.707.148

2.578.603.684

2.339.852.019

2.311.164.29730,27%

27,80%

27,53%

26,31%

25,80%

-4,84%

+ Ingresos financieros

13.911.472

14.471.190

14.050.380

13.342.289

13.437.380

0,14%

0,15%

0,15%

0,15%

0,15%

-2,4%

= RESULTADO ANTES I.S.

2.994.318.175

2.696.178.337

2.592.654.064

2.353.194.308

2.324.601.67630,42%

27,95%

27,68%

26,46%

25,95%

-4,82%

- Impuesto de Sociedades

808.853.501

777.796.219

705.958.292

697.380.503

0,00%

8,38%

8,30%

7,94%

7,78%

-4,8%


2.994.318.175

1.887.324.836

1.814.857.844

1.647.236.015

1.627.221.17330,42%

19,56%

19,38%

18,52%

18,16%

-4,82%

CASH FLOW

2.992.661.048

1.901.796.026

1.828.908.224

1.660.578.304

1.640.658.55330,40%

19,71%

19,53%

18,67%

18,31%

-4,80%

Inversiones

-14.471.190

-14.050.380

-13.342.289

-13.437.380

Variación de NOF

-19.710.630

-28.053.983

-47.206.075

6.339.387

FCL

1.867.614.206

1.786.803.861

1.600.029.940

1.633.560.561

-4,37%

Van FCL 31-12-2010

1.867.614.206

1.597.143.116

1.278.386.020

1.166.637.937

%variac. FCL

Tasa de descuento

11,88%

Tasa de crecimiento FCL n+1

0,50%

La Tasa media del período es de -4,37%. Tomamos a LP 0,5% después impacto Nueva Ley Juego.

FCL 2014

1.641.728.364

( FCL 2013 + tasa crecimiento )

VT

14.432.776.822

van

5.909.781.279

van VT ( valor presente )

10.307.438.473

Valor Empresa =EV

16.217.219.752Pero el comprador sólo asume compromisos por 16.217 M

€ al tener Caja excedentaria

( - ) Deuda

0 ( + ) Tesorería

1.105.012.721Tesorería estimada a cierre de 2.010 ( carácter perm

amente por propia actividad operativa)

Valor Fdos Propios

17.322.232.472El accionista recibirá 17.322 M

€ si vende la totalidad de la empresa

EV / Ebitda x

6,0

Resultado ejercicio 2.010 e-

1.887.324.836

Tasa de descuento

11,88%

Tasa de crecimiento beneficio

0,50%

Valor Gordon & Shapiro

16.674.826.025

CÁLCULO DE LA BETA CUALITATIVA

Riesgo Riesgo

Bajo Normal Notable Alto Muy alto ponderado

Ponderación 1 2 3 4 5

20% N Negocio: sector, producto,… 3 0,60

10% O Apalancamiento operativo 1 0,10

10% D Directivos 4 0,40

5% E Exposición a otros riesgos (divisas,…) 4 0,20

15% R Riesgo país 4 0,60

5% F Flujos. Estabilidad 3 0,15

10% E Endeudamiento asignado 1 0,10

5% L Liquidez de la inversión 2 0,10

5% A Acceso a fuente de fondos 4 0,20

10% S Socios 5 0,50

5% E Estrategia 5 0,25

100% 3,20

Beta de los Rec. Propios= 3,20 x 0,6 1,92

Pablo Fernandez - IESE

CÁLCULO DE TASAS DE INTERÉS APLICADAS EN EL PROYECTO

CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - LAEWACC antes de impuestos % tasa % Pond.Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%

100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc

WACC después de impuestosTipo impositivo 30%Deuda 0,00 0,000% 4,50% 0,000%Capital 100,00 100,000% 11,88% 11,875%

100,00 100,00% 11,875% = wacc = cppc

Rentabilidad que se requiere a los Recursos PropiosRentabilidad de activos sin riesgo 5,88% Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11Rentabilidad del Mercado 9,00%Beta 1,9200

11,875% = CAPM

VALORACIÓN POR RATIOS

Por rentabilidad 2011 2012Ebitda -e 2.592.654.064 2.353.194.308múltiplo USA (hotel+gaming) 7,6 7,6Valor Equity 19.704.170.883 17.884.276.737

Resultado Neto -e 1.814.857.844 1.647.236.015múltiplo Ladbrokes 14,46 14,46Valor Equity 26.242.844.431 23.819.032.781

Valor Equity medio 22.973.507.657 20.851.654.759

Por ventas 2011 2012Ventas ( ingresos operadora) 3.534.397.769 3.287.154.521múltiplo medio 6 empresa EU 1,81 1,81Valor Equity 6.397.259.963 5.949.749.684



Current (January 2011) Fuente : Damodaran


plc (ISE:PLS)

Lottomatica

Group S.p.A.

(CM:LTO)

Codere, S.A.

(CATS:CDR)

William Hill

plc

(LSE:WMH)

Ladbrokes PLC

(LSE:LAD)

Betfair Group

PLC (LSE:BET)


Kingdom

United

Kingdom

United

KingdomMarket Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50

Total Debt (in US $) $18,40 $3.879,50 $1.145,40 $1.041,80 $825,70 $0,00

Firm Value (in US $) $1.931,20 $5.957,20 $1.777,70 $2.910,00 $2.564,10 $1.579,50

Cash $130,00 $259,80 $164,70 $265,70 $71,70 $285,20

Enterprise Value (in US $) $1.801,20 $5.697,40 $1.613,00 $2.644,30 $2.492,40 $1.294,30

Cash/ Firm Value 6,73% 4,36% 9,26% 9,13% 2,80% 18,06%

Beta 0,74 0,70 0,80 0,82 1,02 NA

Current PE 23,44 21,27 23,16 19,24 14,46 68,38 PER año

Trailing PE 22,06 126,69 15,46 18,53 3,61 67,21

Forward PE 18,55 12,92 8,51 8,99 8,50 25,38

PEG NA NA 0,65 NA 283,58 2,25

PBV 8,63 0,81 5,78 1,62 4,80 4,86

PS 4,51 0,67 0,46 1,18 1,04 3,03

EV/EBIT 17,62 9,55 7,67 7,00 9,71 52,40

EV/EBITDA 14,44 5,14 4,96 5,85 5,68 22,59

EV/Sales 4,25 1,83 1,16 1,67 1,49 2,48

Payout ratio 39,7% 1034,1% 0,0% 79,2% 6,5% 0,0%

Dividend Yield 1,8% 8,2% 0,0% 4,3% 1,8% 0,0%

Return on Equity 43,3% 0,7% 171,8% 8,2% NA NA

Return on Capital (ROC or ROIC) 161,7% 37,2% 33,9% 17,1% 23,2% NA

Net Profit Margin 19,1% 0,5% 2,8% 6,6% 33,2% 3,8%

Pre-tax Operating Margin 22,6% 19,5% 14,5% 24,8% 17,7% 4,0%

Effective Tax Rate 12,9% 50,0% 50,0% 31,4% 0,0% 11,9%

Net Income $81,60 $97,70 $27,30 $97,10 $120,20 $23,10 RESULTADO NETO

Trailing Net Income $86,70 $16,40 $40,90 $100,80 $481,30 $23,50

Revenues $424,10 $3.119,80 $1.387,20 $1.585,10 $1.667,40 $521,70

Trailing Revenues $452,90 $3.065,10 $1.447,20 $1.524,70 $1.447,90 $618,20

EBITDA $124,70 $1.108,50 $325,50 $452,10 $438,70 $57,30

EBIT $102,20 $596,60 $210,30 $378,00 $256,60 $24,70

Sales=Revenues $424,10 $3.119,80 $1.387,20 $1.585,10 $1.667,40 $521,70

Market Cap (in US $) $1.912,80 $2.077,70 $632,30 $1.868,20 $1.738,40 $1.579,50

BV ( valor en libros) $221,70 $2.567,20 $109,40 $1.155,70 $361,90 $325,10

Market Cap (in US $)/ EBITDA 15,34 1,87 1,94 4,13 3,96 27,57

Market Cap (in US $)/ Revenues 4,51 0,67 0,46 1,18 1,04 3,03

Capitalización en Millones de €

Calculado a través del PE 44.241,1 € 40.136,1 € 43.712,7 € 36.312,1 € 27.295,6 € 129.048,9 € PE

Valor en Libros=12.520.592.000 108.026,1 € 10.133,2 € 72.365,4 € 20.239,7 € 60.143,1 € 60.831,4 € PBV

Valor Empresa

EV/EBIT 47.263,1 € 25.609,7 € 20.568,7 € 18.759,9 € 26.047,9 € 140.523,6 €

EV/EBITDA 38.944,3 € 13.857,7 € 13.360,8 € 15.769,8 € 15.317,9 € 60.901,6 €

CAPITAL RIESGO

Precio de adquisición SELAE '11 Valor de Salida Estimado SELAE '13

Ebitda '11e 2.592.654.064 Ebitda '13e 2.324.601.676

Múltiplo 4,40 Múltiplo MEDIA (*) 5,41

Valor Empresa: 11.415.579.279 Valor Empresa: 12.576.095.069

Caja Neta '11e 1.105.012.721 Caja Neta '13e 1.105.012.721

Valor Equity 12.520.592.000,0 Valor Equity 13.681.107.789,5

Valor Actual SELAE '11 Valor de Salida Estimado SELAE '13

Ebitda '11e 2.592.654.064 Ebitda '13e 2.324.601.676

Múltiplo MEDIA (*) 5,41 múltiplo USA (hotel+gaming) 10,9

Valor Empresa: 14.026.258.484 Valor Empresa: 25.338.158.271

Caja Neta '11e 1.105.012.721 Caja Neta '13e 1.105.012.721

Valor Equity 15.131.271.204,7 Valor Equity 26.443.170.992,30,208510844

(*) EV / EBITDA de Codere, Lottomatica, William Hill, Ladbrokes

RangoNº veces ( mínimo ) 1,09 -12.520.592.000,0TIR 4,5% 0

13.681.107.789,5Nº veces ( máximo ) 2,11 -12.520.592.000,0TIR 45,3% 0

26.443.170.992,3

BONO CAPITAL

Valor del Bono de Ktal

Tasa Dto. largo plazo %

5,88%

Obligac Estado Español a 30 años 22-03-11

% CAGR BAI

-5,31%

medio 2011-2013

Precio de compra '11

12.520.592.000Bono Capital

BAI '11

2.073.775.312BAI 2013 actualizado 2011 ( por dif. Nueva Ley)

Rdto.bono Capital

16,6%

PER '11

8,63 = Precio / BDI '13 actualizado a 2.011

Valor del B

ono de Ktal ´11

35.298.303.183BAI capitalizado con Tasa LP

BAI e-'16

2.126.140.737BAI estimado según CAGR 0,5%

Rdto.Bono Capital '16

17,0%

Rdto.sobre inversión 2.010

Rdto. Descontado %

12,8%

Rdto bono descontado con Tasa LP

2,72E+10

Valor Bono de Capital '16

36.189.629.572BAI capitalizado con Tasa LP

Cupón Bono ( BAI desc.)

1.598.177.058

1.598.177.058

1.598.177.058

Valor Intrínseco '11

13.784.468.199 = Per x Cupón Bono

Se refiere a valor real de mercado, no reconocido aún.

Valor Bono de Capital '16

36.189.629.572Posible valor de mercado a LP

Rentabilidad Bono anual

23,65%

Tasa compuesta a 5 años TIR

Nº veces

2,89

#########

TIR

23,65%

0 0 0 0#########

Resumen de valoraciones EV EquityValor en el Mercado bursátil 21.868.494.936 22.973.507.657Valoración simple por un Fondo de Inversión 14.026.258.484 15.131.271.205Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 12.679.455.478 13.784.468.199Valoración por Descuento de Flujos de Caja 16.217.219.752 17.322.232.472Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 15.569.813.305 16.674.826.025Valoración media 16.072.248.391 17.177.261.112

INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL

(Invespe)

MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS

2008

MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS

2009

TOTAL ACTIVO

2.582.052,32miles de euros

TOTAL ACTIVO


PATRIMONIO NETO

724.899,66miles de euros

PATRIMONIO NETO

798.178,91miles de euros

IMPORTE NETO DE LA CIFRA DE

NEGOCIOS


IMPORTE NETO DE LA CIFRA DE

NEGOCIOS


Hombres

Mujeres

Total

Empleados

Hombres

Mujeres

Total

Empleados

PLANTILLA MEDIA

477

365

842

PLANTILLA MEDIA

432

322

754

RECURSOS QUE FINANCIAN LA ACTIVIDAD

RECURSOS QUE FINANCIAN LA ACTIVIDAD

0,207916667

%%

CIFRA DE NEGOCIOS

98,8

CIFRA DE NEGOCIOS

98,57

SUBVENCIONES DE EXPLOTACIÓN

INCORPORADAS AL RESULTADO DEL

EJE

RCICIO

0

SUBVENCIONES DE EXPLOTACIÓN

INCORPORADAS AL RESULTADO DEL

EJE

RCICIO

0

OTROS INGRESOS DE EXPLOTACIÓN

0,71

OTROS INGRESOS DE EXPLOTACIÓN

1,3

INGRESOS FINANCIEROS

0,49

INGRESOS FINANCIEROS

0,13

OTROS INGRESOS

0OTROS INGRESOS

0

TOTAL INGRESOS DEL EJE

RCICIO

100

TOTAL INGRESOS DEL EJE

RCICIO

100

Rentabilidad

2009

2008

Balance de Situación estimado 2009

miles euros

ROA

108,3%

112,1%

Tesorería

2.195.877,7

ROE

375,1%

399,2%

Otros Activos

569.110,2

Total A

ctivo

2.764.987,9

Patrimonio Neto

798.178,9

Deudas y Provisiones

1.966.809,0

Total P

asivo y Patrimonio

2.764.987,9

Cuáles SON Deudas Financieras

para descontar del V

alor

INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064


Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 9,25%

INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON

70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011 Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219 Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma) Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada IRC por dividendos privados (19%) 66.027.207 30% partic. privada Dividendos del Estado en SELAE 810.860.442 70% partic. pública Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluadosTotal Ingresos estimados ESTADO 2.075.118.928 80,04% vs participac.70%



La Lotería seguiría exenta pago IRPF JugadoresTOTAL INGRESOS 2.506.485.300

INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064


Capital Social 12.520.592.000Rentabilidad sobre Capital Social 8,39%

INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON

70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011 Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219 Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma) Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada IRC por dividendos privados (19%) 59.899.707 30% partic. privada Dividendos del Estado en SELAE 735.610.442 70% partic. pública Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluadosTotal Ingresos estimados ESTADO 1.993.741.428 76,90% vs participac.70%



La Lotería seguiría exenta pago IRPF JugadoresTOTAL INGRESOS 2.425.107.800

Valoración de la Soc. Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. - SELAE - Propuesta de...

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