Víctor Alvargonzález DEL MERCADO CUADERNOS 39 · 2020. 5. 4. · Víctor ro 3 2020 · 39...

CUADERNOSDEL MERCADO

Víctor

39Alvargonzález

MAYO 2020

2Víctor Alvargonzález

C U A D E R N O S D E L M E R C A D O

mayo 2020 · Cuaderno 39

Víctor

Alvargo

nzález

Informemensual de

estrategiacorrespondiente

al mes demayo de 2020

Índice

Resumen 4

Portada

Cuestión de “timing” 5

Renta variable

Los beneficiarios de la pandemia 10

Las oportunidades de largo plazo 12

La bolsa y las letras 13

Renta fija

Quién gana con la subida de tipos 15

“Cash is trash” 17

Misceláneo

El dinero no es de Pablo 20

Apéndice

Notas y glosario de términos 24

Víctor Alvargonzález

C U A D E R N O S D E L M E R C A D O3


Víctor

Alvargo

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En el “Cuaderno” anterior les mostramos que las bolsas siempre se han recuperado después de una pandemia. Ya existían bolsas en las pandemias de 1918, 1968 y 2003 y en ninguna de esas ocasiones fue una buena idea vender en los momentos de pánico. Ahora también se ha producido una fuerte recuperación, así que llega la siguiente pregun-ta: ¿hasta dónde llegará?

Entrando en la parte de los negocios, vemos que muchos analistas piensan que la ven-taja competitiva que van a tener las empresas que prestan sus servicios a través de Internet será temporal, como el protagonismo del virus. Nosotros pensamos que el Covid 19 puede haber cambiado para siempre determinados hábitos de consumo. En este número tratamos de analizar qué sectores y modelos de negocio pueden resultar beneficiados a corto y a lar-go plazo. Y también qué valores y sectores no digitales, que todavía están muy por debajo de sus precios previos a la crisis, pueden representar oportunidades de compra.

Asimismo hemos observado que la mayoría de los analistas transmiten la idea de una recuperación —en singular— y no de varias y distintas —en plural—. En esto también estamos en desacuerdo con el consenso. No es lo mismo poner en marcha un país que depende de la industria y las oficinas que un país que depende de la hostelería, el turismo y la restauración. Tampoco es lo mismo recuperar el tejido productivo de un país que lo ha cuidado durante la crisis que el de quien no lo ha hecho.

En el capítulo de la —mal llamada— renta fija, hablaremos de productos que pueden resultar beneficiados por las consecuencias que tendrá la montaña de deuda que se va a emitir. Curiosamente, los casos más evidentes son extremos: o productos sencillos y ac-cesibles, o todo lo contrario. También le daremos una vuelta a la afirmación de Ray Dalio de que la liquidez puede llegar a ser una muy mala opción de “inversión” en este entorno.

Finalmente trataremos de aportar algo de luz ante las dudas que tiene mucha gente sobre si la difícil situación económica española y el entorno político actual podrían llevar a algún tipo de control de movimiento de capitales, popularmente conocido como “corrali-to”. Y cómo protegerse de esa eventualidad.

Aquí tienen las ideas y las estrategias, en nextepfinance.com las tienen con nom-bres y apellidos. Nuestro servicio de asesoramiento personalizado le indicará los fondos de inversión y ETF que permiten poner en práctica estas ideas. Sin necesidad de cambiar de banco o de intermediario financiero, porque podemos diseñar su cartera con fondos de su entidad o con lo mejor del mercado. Sin “tocar” en ningún momento su dinero, porque somos asesores y nos limitamos a decirle qué haríamos si estuviéramos “en sus zapatos”, si me permiten la expresión. Además, probar el asesoramiento de Nextep no es caro: desde 46 euros al trimestre, más IVA (en el servicio básico con cuota trimestral).

Esperando que este “Cuaderno” resulte de su agrado, reciba un saludo muy cordial,


Informemensual de

estrategiacorrespondiente

al mes demayo de 2020

[email protected]

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9 Ahora lo importante es el calendario de vuelta al trabajo y no los datos macro, que ya se da por descontado que serán malísimos.

9 Se ha creado una relación inversa-mente proporcional entre la curva de muertes y fallecimientos y los índices bursátiles. Y con motivo.

9 La diferencia en los resultados de las carteras va a depender más que nunca de la selección geográfica y sectorial, no de la selección de gestores.

9 Sigue habiendo oportunidades en tecnología. El cambio de hábitos de consumo no será sólo a corto plazo.

9 Es difícil creer que multiplicar la deuda hasta niveles nunca vistos no afecte a los tipos de interés y las primas de riesgo. Y se puede invertir en esa idea.




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Cuestión de “timing”

En el informe anterior les recomendaba, en medio del pánico al coronavirus, que se mantuvieran en sus posiciones. O que com-praran, si tenían pensado crear una cartera de inversión. Pero sobre todo que no ven-dieran. La historia demostraba que siempre ha sido un error vender en pánico. Además, en esta ocasión el motivo que generaba la crisis tenía fecha de caducidad, porque, les decía, no pasará tanto tiempo hasta que un tratamiento, una vacuna o simplemente la evolución natural de este tipo de virus per-mitieran volver a la actividad económica, que es lo que valoran los mercados.

Desde entonces la bolsa norteamericana ha recuperado más de 30% —el índice tec-nológico Nasdaq está ya casi en positivo en el año— y el europeo recupera un 22%.

Llegamos a la siguiente fase, que se centra en tres cuestiones:

1. Si no vendimos entonces, ¿deberíamos hacerlo ahora?

2. Si aprovechando la caída compramos, ¿deberíamos realizar beneficios?

3. Si mantenemos posiciones, ¿hasta cuándo?

Al final todo lleva a la misma pregunta: ¿qué va a hacer el mercado ahora que ha vuelto a una cierta “normalidad”? (en con-traposición al descontrol y pánico anterior).

Como el mercado se está moviendo sobre todo por cuestiones sanitarias, don-de ni siquiera los expertos se ponen de acuerdo, es complicado hacer prediccio-nes. Pero podemos tener una idea relati-vamente clara de por dónde pueden ir los tiros en función de los acontecimientos.

El mercado se ha recuperado porque ha recibido una dosis de dinero y otra de esperanza. La primera es evidente: si se trataba de mantener el motor al ralentí para que cuando haya que meter las mar-chas reaccione y avance, la clave es que no se quede sin gasolina. Y vaya si le han llenado el depósito: la inyección de liqui-dez de los bancos centrales supone apro-ximadamente un 10% del PIB mundial y los programas de estímulo económico prometidos por los gobiernos suman un 4% de la producción anual mundial.

En cuanto a la esperanza, se apoya en que el número de fallecimientos está to-cando techo y que en algunos casos ya se está reduciendo. Esto abre la puerta a que lo siguiente sea que la expansión y la mortalidad del virus decaigan.

Al final, para los mercados lo importante ahora no son los datos de paro o de activi-dad económica, puesto que se da por des-contado que serán horribles: lo importante es saber cuándo vamos a volver al trabajo.

Portada




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En mi opinión, la posición de los inver-sores es que si no se demora mucho esa vuelta a la actividad, esto es algo que se puede superar. Y a más pronto se vuelva, mejor.

Hace tiempo llegamos a la conclusión de que las bolsas se moverían de forma inversamente proporcional a la curva de falle-cimientos y contagios. Y así ha sido. Fíjense en las curvas de fa-llecimientos del gráfico n.º 1 y en la línea verde que he dibujado en el gráfico n.º 2. Según se estabili-zan o disminuyen los fallecimien-

tos se estabilizan o recuperan las bolsas mundiales. Especialmente aquellas que los inversores consideran que volverán an-

tes a la normalidad económica o que incluso se beneficiarán (grá-fico n.º 3). Es el caso de las em-presas que ofrecen sus servicios a través de Internet o que par-ticipan en la revolución digital, que se concentran en los índices tecnológicos cuyo representante más importante es el NASDAQ. Este índice ha conseguido inclu-so superar la línea de la media de cotización de las últimas 200 sesiones.

Gráfico n.º 1: Según se estabilizan o descienden los fallecimientos …

Fuente: FT (Financial Times)

Si la vuelta al trabajo y la

reapertura de la economía se retrasan

un día más de lo esperado,

entonces todas las apuestas

estarán abiertas.




Gráfico n.º 2: … se estabilizan y suben los mercados (Índice Dow Jones Global)

Fuente: Barchart

Gráfico n.º 3: … y se recuperan mucho mejor los menos afectados. O incluso beneficia-dos (índice NASDAQ)

Fuente: Stockcharts




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Pero si la vuelta al trabajo y la reapertu-ra de la economía se retrasan un día más de lo que los mercados consideren acep-table —y no estamos muy lejos de ese día—, en ese momento todas las apues-tas volverán a estar abiertas.

Al final el “timing” de compra o de ven-ta en bolsa vendrá de que cumplamos o no con el “timing” previsto para la vuelta a la normalidad económi-ca. ¿Que se va cumpliendo? En-tonces seguirá a la recuperación ¿Que se atasca? A partir de ahí la cosa cambia. Lo que hay que mi-rar no son los datos económicos de hoy, sino los plazos de vuelta al trabajo de mañana.

La recuperación no será la mis-ma ni en todos los países ni en todos los sectores. Abrir restau-rantes, bares y hoteles será más complicado que reabrir fábricas y oficinas. Las primeras porque cada vez usan más robots y se pueden mantener fácilmente las distancias de seguridad. En las ofici-nas, porque se puede teletrabajar. Una gran parte de la economía puede volver a la normalidad en un plazo relativamente corto, pero no en países como el nuestro, muy dependiente de turismo o la hostelería.

También hay que vigilar los avances o los retrasos en la consecución de trata-mientos antivirales. Si la población sabe que puede salir a la calle y que en lugar de

riesgo de muerte sólo se arriesga a sufrir los síntomas de una mala gripe, es más fá-cil que salga y, por lo tanto, que consuma.

Finalmente, los imponderables, tan im-portantes en los mercados. En el lado po-sitivo podrían venir porque se descubriera y aprobara un tratamiento antiviral efectivo antes de lo previsto. O que disminuyera la

virulencia de la enfermedad. To-davía no se sabe, pero tampoco se puede afirmar, que sea o no estacional. O el famoso denomi-nador —población inmunizada de una u otra manera— , que re-sulte ser mayor de lo esperado. Y a más gente que haya pasado la enfermedad con o sin síntomas o que haya generado anticuerpos, menos posibles “huéspedes” para el virus.

¿Y en el lado negativo? Pues cualquier cosa que pudiera retrasar la vuel-ta al trabajo. Incluido que los datos fueran mucho peores de lo esperado. Pero como el mercado se espera lo peor y con creces, ese parámetro será más importante una vez se vuelva a la normalidad, cuando el mercado espere una recuperación.

Dicho lo anterior, volvamos a las pre-guntas con las que iniciamos este capí-tulo. La primera era que, dado que reco-mendamos no vender en pánico, ahora que el mercado se ha recuperado, ¿debe-ríamos aprovechar para vender?

No hay que mirar los datos

económicos de hoy, sino los plazos

de vuelta al trabajo de mañana.




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De lo escrito anteriormente habrán de-ducido que no somos partidarios de hacer-lo. Al menos en términos generales. Pero esto no va a ser un camino de rosas, inclu-so si el mercado continúa recuperándose. Es una cuestión de sentido común: esta-mos en un escenario muy volátil, muy ines-table, donde cualquier traspiés, cualquier mala noticia pueden hacer que caigan de nuevo las bolsas, aunque no sea a los mínimos anteriores.

En consecuencia, aquellas personas que lo hayan pasado muy mal con esta situación de-berían plantearse que la recu-peración les da la oportunidad de adaptar su perfil de inver-sión a la realidad de su capa-cidad de asumir riesgos.

Quitando el caso europeo y concreta-mente el español, las caídas bursátiles no han sido excesivas (para lo que puede dar-se en las bolsas). El índice norteamericano SP 500 sólo cae un 8% en lo que va de año y el NASDAQ todavía menos, un 1% por ciento. La caída europea es más dura, pero aún así un 21% de caída en el año es algo relativamente normal en un mercado bajista. De hecho, un 20% es el porcentaje de caída a partir del cual se considera que un mercado entra en periodo bajista.

Resumiendo: lo que ha ocurrido nos re-cuerda que quien invierte en renta variable

tiene que estar preparado para este tipo de situaciones. Evidentemente no llega un virus desconocido, mortal y terriblemente con-tagioso todos los días, pero puede haber guerras, crisis financieras y muchas otras cosas que, por ser de carácter económico o financiero, pueden llegar a ser predeci-bles, pero es imposible hacerlo siempre.

Para el resto de inversores, aquellos que aunque lo hayan pasado mal —nadie lo pasa “bien” viendo caer así los mer-cados— se vean con capa-cidad de asumir este tipo de volatilidad, deben esperar. En todo caso modificar la distribu-ción geográfica en función de la capacidad de recuperación de cada economía, asunto del que hablamos en otro capítulo de este informe y sobre el que

asesoraremos detalladamente a los clien-tes de Nextep a través de nuestro servicio de notificaciones.

En cuanto a la posible realización de beneficios, solo se la aconsejamos a clientes que operen a corto plazo. No-sotros somos inversores de medio y lar-go plazo y nuestro asesoramiento sigue esa orientación. Como consideramos que el mercado seguirá recuperándose en la misma medida en la que se vaya recupe-rando la normalidad económica, sanitaria y social, preferimos esperar a que llegue ese momento. A partir de ahí veremos

Ahora tiene la oportunidad de adaptar su perfil

de inversión a su capacidad de asumir riesgos, vendiendo a un

precio razonable y no a precio de

saldo.

https://nextepfinance.com/




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cuáles son las expectativas de evolución futura de la economía y de los resultados empresariales. Asumiendo que el proceso de recuperación incluirá recaídas, sustos, dudas y dientes de sierra.

Evidentemente y como hemos dicho antes, si por lo que sea se retrasa la vuelta al trabajo, modificaremos nuestra estrate-gia e informaremos inmediatamente de ello a nuestros clientes.

Confiemos en la inteligencia de nues-tros políticos para entender que lo perfec-to es enemigo de lo bueno y que el caos social y la miseria económica no son la solución a la crisis sanitaria. Tendrán que ganarse el sueldo y buscar el equilibrio entre dos soluciones malas. Esa capaci-dad es precisamente la que distingue a los líderes y a los buenos gestores de los políticos mediocres.

Los beneficiarios de la pandemia

Dicen que en los negocios la desgracia de unos es el beneficio de otros. Per-sonalmente prefiero el “win-win”, como di-cen los norteamericanos, ese negocio en el que todos salen ganando. Y creo que es tan habitual y factible como el otro.

El mundo después del coronavirus será muy diferente económicamente hablando. Perjudicará mucho a algunos y beneficia-rá también mucho a otros. Al menos en el corto y medio plazo. No será un “win-win”.

He escrito en varios artículos(1) lo ridí-culo que resultaba que en plena crisis del coronavirus valores como Amazon o Net-flix llegaran a caer más del 20%. Y no solo

porque era obvio que en el corto plazo se verían enormemente beneficiados por el confinamiento y el distanciamiento social, sino porque muchas personas que no co-nocen esos servicios, especialmente gen-te mayor menos habituada o interesada en utilizarlos, entrarían en contacto con ellos y probablemente a partir de ahí los usen con regularidad. Seguiremos prefiriendo ir de tiendas por el centro de la ciudad para comprar ropa o ir un restaurante (cuando se pueda ir a restaurantes), pero el que no se hubiera dado cuenta antes, ahora se habrá percatado de que para comprar una alargador, una fregona o leche en brik no merece la pena trasladarse, aparcar y cargar.

Renta variable




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En términos generales yo creo que se pueden dividir los beneficiarios económi-cos de esta crisis entre los que lo serán para mucho tiempo y los que lo serán solo a corto plazo.

Sería un error pensar que esto va a ser siempre así y que nadie va a salir a res-taurantes o irse de vacaciones a hoteles. De hecho, estableceríamos tres tipos de compras en bolsa:

a. Valores —sobre todo tecnológicos— que se benefician del cambio de há-bitos a corto-medio plazo (hasta que exista una vacuna eficaz contra el virus y esté disponible en las farmacias).

b. Empresas que se beneficiarán de un auténtico cambio estructural en los há-bitos de compra de la sociedad.

c. Las empresas que durante cierto tiem-po se verán afectadas por la distancia social pero que acabarán volviendo a la normalidad (cuyos precios están ahora por los suelos).

Cada una de estas categorías tendrá un timing específico de compra.

El horizonte de oportunidades que se abre en el sector tecnológico es muy grande. Aparte de los ya conocidos, pensemos, por ejemplo, en la robótica. Las fábricas y alma-cenes tendrán que ser lugares donde los tra-bajadores se mantengan a dos o tres metros de distancia y eso lleva en muchos casos a la necesidad de robotizarlas o cerrarlas.

Lo mismo puede decirse del software, de la inteligencia artificial o de los servi-cios informáticos. En las oficinas tendrá que haber menos gente y tendrá que es-tar a más distancia. Habrá mucho teletra-bajo y también habrá mucha inteligencia artificial en aquellos trabajos en los que se pueda prescindir de las personas.

Otro beneficiario será el sector salud. Aunque no es descartable, muy incompe-tentes tendrán que ser nuestros políticos si no toman medidas ante la posibilidad de que se vuelva a producir una situación como esta. Y los ciudadanos. Si la salud era ya un tema importante, probablemen-te a partir de ahora lo sea todavía más.

En el caso de los negocios, sectores y países directamente perjudicados por esta nueva situación es más complicado elegir cuáles se pueden comprar ya. Y a qué precio. ¿Cuál será el momento de en-trar en una cadena de hoteles o en un fon-do de inversión del sector ocio? ¿Cómo le afecta a determinada marca la distancia social? ¿Cuándo dejará de ser España una de las economías más afectadas por esta crisis? La lista de temas a considerar puede ser muy amplia.

Lo que está claro es que utilizando fon-dos de inversión una vez elegimos el tipo de activo, sector o país adecuados, el propio fondo ya se ocupa de diversificar la inversión. Porque el riesgo está en apostar por unos cuantos valores y equivocarse




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en precio, en timing o en ambas cosas. Si damos con un gestor competente, mejor, pero en este sentido no debemos hacer-nos ilusiones porque la capacidad de los gestores de fondos para batir a los índices es cada día más dudosa. Lo importante

es acertar en el sector y en el país, pero en el departamento de análisis de Nextep también vigilamos a los gestores activos, a ver si hay alguno que sea capaz de aportar buenas ideas en este sentido.

Las oportunidades de largo plazo

Salvo que los brotes de virus como el COVID-19 se conviertan en algo recu-rrente —y no es lo que ha ocurrido en la historia—, dentro de un par de años este virus será un mal recuerdo, una pesadilla, especialmente para quienes perdieron a un ser que-rido. Pero el mundo, en general, no será muy distinto del actual.

Como digo en el capítulo ante-rior, habrá muchos más robots en las fábricas, la administración y los sindicatos dejarán de poner-le pegas al teletrabajo y mucha gente que no compraba a través de Internet lo hará de forma habi-tual. Pero, por lo demás, será un mundo en el que, en el momento en el que haya una vacuna y/o un tratamiento eficaz, se convivirá con el virus exactamente igual que se con-vive con otras enfermedades.

Eso hace de la situación actual una oportunidad única para adquirir negocios

que se verán muy perjudicados en el cor-to y posiblemente medio plazo, pero que serán tan buenos como antes en el medio y largo plazo.

La hostelería o las líneas aé-reas son un ejemplo. Incluso aunque haya un tratamiento para el virus, mucho tendrá que reducir los síntomas para que la gente se arriesgue a subir a un avión, llegar luego a un aero-puerto lleno de gente para, final-mente, meterse en un hotel con cientos de personas alrededor venidas de todos los lugares del mundo.

Pero cuando el virus haya re-mitido o haya una vacuna o un tratamiento de fácil acceso, la

gente se preocupará de nuevo de buscar la mejor relación precio-calidad que de evi-tar el riesgo de contagio. Para entonces las acciones de esas líneas aéreas y de esas cadenas hoteleras habrán subido.

Estamos ante una

oportunidad única para

adquirir negocios que se verán muy perjudicados a corto, pero que serán tan buenos como

antes en el largo plazo.





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También llama la atención que marcas europeas de primera línea, por ejemplo marcas de alimentación, puedan estar to-davía por debajo del precio al que cotiza-ban antes de esta crisis. O conglomera-dos como Unilever. Puede argumentarse que hay muchas empresas que venderán menos como consecuencia de la recesión, pero desde luego no serán las de alimen-tación o consumo discrecional básico.

En cualquier caso, cualquier inversor debe tener claro que se compra cuando el valor o el sector que interesa están “to-cados” y por lo tanto baratos, sea por un virus o por una recesión, no cuando todo va estupendamente bien.

Especialmente llamativo en el caso eu-ropeo es el tema del dividendo. Un 3,50% de dividendo medio anual es lo que pa-gan de media los valores que componen el Eurostoxx 50. Y eso con el bono alemán a diez años cobrando un -0,40%. El divi-dendo bajará algo, porque habrá valores que lo recortarán como consecuencia de la crisis, pero en cuanto sea posible las empresas volverán al nivel anterior. Y por supuesto no serán todas las empresas las que lo reduzcan. Aunque bajara la media un punto porcentual —que ya es decir—, con estos tipos de interés un 2,50% anual sigue siendo muy atractivo.

La bolsa y las letras

Salvo novedades de última hora, que nunca se pueden descartar situacio-nes como esta, lo más probable es que asistamos a una recuperación económica una vez superemos la recesión que sin duda vamos a sufrir como consecuencia de las medidas que se han tomado para contener la expansión del coronavirus.

Pero es importante recordar los con-ceptos. Se entiende por recesión un cre-cimiento negativo de la economía por un periodo superior a dos trimestres conse-cutivos. Por el contrario, una depresión consiste en una disminución importante y

sostenida en el tiempo de la producción y el consumo acompañada de desempleo, restricción del crédito y quiebra de com-pañías. Es como una recesión, pero mu-cho más larga y con consecuencias más profundas y a largo plazo.

Una recesión es una desaceleración nor-mal y pasajera del ciclo económico, mien-tras que una depresión es el punto más bajo del ciclo económico y su duración es muy superior. Se entiende que una recesión dura como mínimo seis meses y se consi-dera que a partir de tres años de recesión lo que se ha sufrido es una depresión.

https://es.wikipedia.org/wiki/Recesi%C3%B3nhttps://es.wikipedia.org/wiki/Ciclo_econ%C3%B3mico




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A nuestros efecto, lo importante es sa-ber si vamos a tener una recesión, es de-cir, un daño temporal limitado, o una de-presión, es decir, un desastre económico del que además es muy difícil salir, tal y como ocurrió en los años treinta. Y es im-portante porque en el primer caso normal-mente no es necesario modificar radical-mente la cartera de inver- sión, mientras que ante la posibilidad de una depre-sión hay que modificar total-mente su estructura.

En términos generales, es decir, a nivel global, mi opinión con los datos actua-les es que lo que tendremos serán seis meses de creci-miento negativo. Muy nega-tivo, pero corto. En números anteriores de estos “Cuadernos” he comentado que eso será así porque se está inyectando una enorme cantidad de dinero de los bancos centrales y ayudas de los gobiernos, pre-cisamente para mantener en marcha el motor de la economía —digamos que al “ralentí”— y que se produzca una recu-peración tan pronto se vuelva al trabajo.

La cuestión es: a partir de ahí, ¿cómo será esa recuperación? Se está cometien-do el profundo error de considerar que la recuperación o incluso la recesión será igual en todos los países. Craso error, por-que como puede entender cualquiera si necesidad de ser economista, el distan-

ciamiento social le hace mucho más daño a una economía como la española, híper dependiente de la hostelería o el turismo, que a una economía como la alemana, la china o la norteamericana.

Tan pronto se restablezca la demanda de bienes y servicios, la economía ale-

mana tendrá seguramente un rebote en V mayúscula. Y probablemente ocurra lo mismo con la norteameri-cana. Y no sólo por la com-posición sectorial de sus economías, sino también porque ambas están cui-dando su tejido productivo para que esté en condicio-nes de funcionar cuando se reanime la demanda. Ya

está ocurriendo en China, a la que solo le falta que se una la demanda externa. Pero países como España tendrán una salida en L, es decir la recesión será más larga y profunda que el ritmo y potencia de la recuperación. Una U en el medio-largo plazo, en el mejor de los casos.

Todos esto es muy importante para el inversor, una cuestión que vigilamos muy de cerca en Nextep para las carteras de nuestros asesorados. Porque dependien-do de cuál sea el tipo de rebote o salida de la recesión que tenga cada país, su mercado bursátil tendrá un movimiento acorde y además se adelantará a esa me-jora. Es lo que hacen las bolsas: adelantar

Lo que importa es saber si vamos a tener una recesión, es decir,

un daño temporal y limitado, o una

depresión, es decir, un desastre económico

sostenido en el tiempo.





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movimientos futuros de la economía o los resultados empresariales.

De hecho ya lo estamos viendo: se ha recuperado mucho mejor el mercado norteamericano que el mer-cado europeo y China cayó menos que ambos, porque se controló más rápido y de forma más eficaz la enfer-medad.

De hecho, para desgracia de los se-lectores de gestores o partidarios de la

gestión activa, el “alfa” (ren-tabilidad adicional sobre el mercado) de las carteras de fondos no vendrá de la se-lección de los gestores, sino de acertar en los países. Lo cual, además, va a suponer un importante ahorro en co-misiones para los inversores.

Quién gana con la subida de tipos

Como hemos comentado en “Cuader-nos” anteriores, una de las consecuen-cias de esta crisis podría ser un ajuste al alza de los tipos de interés. Parece difícil que, por ejemplo, la Eurozona incremente su endeudamiento a niveles desconocidos históricamente y que Alemania y el Norte de Europa abandonen su política de auste-ridad y que todo eso no tenga ningún efec-to sobre los tipos de interés.

Conviene recordar que lo que hace un país cuando emite bonos, es decir, cuan-do emite deuda, es pedir dinero prestado. En este caso no se lo pide un banco a los inversores, pero a la hora de la verdad es exactamente lo mismo. Ahora los gobier-

nos del mundo entero van a pedir prestado como no lo han hecho nunca en la historia.

Ciertamente si un país es solvente y los mercados consideran que pagará sus deudas y los intereses de las mismas no tendrá problema en endeudarse hasta las cejas, como es el caso de, por ejemplo, Japón.

Sin ser Europa tan fiable como Japón, puesto que no tiene nada que ver el nor-te con el sur, la presencia del norte puede permitir que el endeudamiento total de la Eurozona se dispare y que esto no supon-ga una crisis de deuda “per se” si la Euro-zona actúa unida y coordinada

El alfa en las carteras de fondos vendrá de acertar en los países

y sectores que se recuperarán antes y mejor de la crisis,

no de la selección de gestores.

Renta fija




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Ahora bien, al igual que un banco no tiene problema en incrementar lo que le presta a alguien que es rico o a una gran empresa, si au-menta esa deuda hacia ni-veles realmente llamativos lo normal es que el banco pida una prima que compense el mayor riesgo que asume. Por eso se llama prima de riesgo. Es lo que tendría que subir, en nuestra opinión, en los bonos soberanos, si no de toda Europa, si en gran parte de ella, o más bien de sus bonos de medio y largo plazo, que es el instrumento principal que utilizarán los Estados para endeudarse. De hecho, en el largo plazo si el norte hace piña con el sur debería subir esa prima de riesgo en toda la eurozona, puesto que aunque no se mutualice oficialmente la deuda, en la práctica el resultado es similar.

En cualquier caso, podríamos asistir a un ajuste al alza de los tipos de interés en los mercados y cualquier movimiento es susceptible de ser rentable para los inver-sores. O todo lo contrario en el caso de los fondos de renta fija de medio y largo plazo, que son lo que más tienen los aho-rradores españoles.

Hace ahora ya siete meses, cuando el bono alemán tenía un tipo de interés nega-tivo del -0,80 % y el bono español a 10 años solo pagaba un 0,20 %, lanzamos una nota

de análisis —que por cierto está a disposi-ción de todos los nuevos clientes de Nextep

con perfiles agresivos, pues es un producto volátil— expli-cando que existía un produc-to que subía cuando subían los tipos de interés de los bo-nos europeos.

La idea ha funcionado bien (el tipo del “bund” ale-mán está en -0,40% y el del bono español al 1%), pero podría funcionar mejor toda-vía en el momento en el que

el Banco Central Europeo deje de apoyar la cotización de los bonos europeos me-diante las compras masivas que confor-man el estímulo monetario (QE) que está llevando a cabo para apoyar la economía de la eurozona.

Cuando se inicie el “tapering” ocurrirá algo parecido a lo que ocurrió en Estados Unidos cuando esta palabra se hizo fa-mosa, precisamente por la decisión de la Reserva Federal de detener la compra de bonos y empezar a reducir su balance. A los inversores en bonos todavía les duele la subida que tuvieron los tipos de interés en el mercado. Evidentemente falta tiempo para que eso ocurra en Europa, pero es ahora cuando es interesante incluir en cartera ese tipo de posiciones con visión a largo plazo.

Hay otro beneficiario, mucho más sen-cillo, simple y de fácil acceso. Son los pro-

El mundo entero va a pedir dinero prestado

como nunca en la historia. Cuesta

creer que no va a tener consecuencia alguna en los tipos

de interés y las primas de riesgo.





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ductos de renta fija de corto plazo que se benefician del hecho de que esas posicio-nes de corto plazo según sean renovadas lo hacen a un tipo superior si aumentan los tipos de interés de corto plazo, cosa que ya hemos visto que se produce en los países con peor situación crediticia como son España o Italia. Porque no será sólo en los bonos de largo plazo donde suban los tipos de interés. Será donde más su-ban, pero el Euríbor ya nos ha avisado de que los de corto no serán inmunes.

Hay que saber elegirlos. La duración

—que los plazos de vencimiento de las posiciones sean de corto o medio pla-zo—, la calidad crediticia y, lo más impor-tante: las comisiones. Afortunadamente el mercado español ha avanzado mucho y hay algunos productos con comisiones realmente competitivas.

Además, como aunque suban los tipos

es muy improbable que los bancos eu-ropeos quieran volver a pagar el ahorro como hacían antes, este tipo de produc-tos se pueden convertir en una alternativa muy interesante al depósito bancario.

“Cash is trash”

El mejor estratega de inversiones es aquel que, de diez ideas, acierta en sie-te. Y lo de decir siete en lugar de las diez no es porque me haya equivocado: es que no existe un asesor financiero o estratega de inversiones que acierte siempre. Y el que acierta en siete y además sabe retirar-se a tiempo de alguna de las tres en las que se ha equivocado ese es ex-celente. Y por supuesto ninguno, ni siquiera el excelente, se retira a tiempo siempre porque, como di-cen en los mercados, es más fácil comprar que vender.

Probablemente los dos mejo-res inversores de los que yo tenga conocimiento son Warren Buffett y

Ray Dalio. El primero nunca o casi nunca vende, se limita a comprar lo que le gusta cuando caen los mercados y luego lo man-tiene, porque sabe que eso es una gran política de inversión. Así que Ray Dalio ha tenido en cierto modo un trabajo más difí-cil, puesto que el sí que compra y vende, aunque a medio y largo plazo.

No siempre acierta, y se “co-mió” la caída que ha tenido el mercado como consecuencia del coronavirus, aunque no creo que sea justo incluir esto en su ficha de errores, puesto que, como dice con cierta ironía, “we don’t trade on viruses” (“no tra-bajamos con virus”), que pode-

Hay que escuchar

siempre a Ray Dalio y ahora

dice que “Cash is Trash”.

Podría tener razón.




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mos traducir como que su capacidad de predicción y análisis se centra en varia-bles económicas y financieras, no en la llegada, capacidad infecciosa o mortali-dad de un virus cuya aparición puede ser totalmente aleatoria en forma y tiempo.

Por cierto y en honor a la verdad, su úl-tima predicción financiera y no médica fue la de que caerían los bancos europeos, es-pecialmente los españoles. Estando en su salsa y no en la epidemiología, Dalio sigue siendo un gran estratega. Como reconocí en su día, fueron sus opiniones las que me animaron a reducir posiciones en renta variable en la recomenda-ciones de estos cuadernos an-tes de la caída del mercado de diciembre de 2018. Así que hay que escucharle siempre, y ahora dice que “Cash is Trash”.

En realidad este viejo refrán de los mercados hace referen-cia al hecho de que en el largo plazo se gana mucho más en bonos, acciones u otros activos que teniendo el dinero en cuen-tas corrientes o depósitos a pla-zo, lo cual es evidente. Y el pri-mer punto a tener en cuenta.

Pero Dalio ha ido más lejos y ya antes del coronavirus decía o incluía determina-dos bonos del Estado con tipos de interés negativos como “trash”. En su opinión, si los estados siguen emitiendo deuda, ha-brá un momento en el que esa deuda re-

sulte poco atractiva, lo cual desde un pun-to de vista económico parece evidente.

Pero es que ahora —y aquí ya dejamos a Dalio y entramos a opinar— no es sólo que se emita una enorme cantidad de deu-da que pensamos acabará afectando al precio de los bonos(1) —como hemos dicho en multitud de ocasiones—, sino que esta deuda va a superar cualquier magnitud histórica previa. En EE.UU. podría llegar a ser del 96% del PIB en 2022 (lo mostramos en el gráfico n.º 4), pero es que en Europa llegará seguramente al 100% (120% en Es-

paña) y en Japón superará con creces el 200%.

Además va a ir acompañada por un nivel récord de fabrica-ción de dinero, porque la factu-ra del coronavirus se va a pagar mediante la emisión de deuda por parte de los estados, pero también mediante la “fabrica-ción” de billetes por parte de los bancos centrales. Lo pueden ver en la línea roja del gráfico n.º 5.

Para mí esto tendrá conse-cuencias. En primer lugar, un

ajuste al alza de los tipos de interés. En se-gundo, un posible repunte de la inflación en el medio y largo plazo. A lo primero le doy una alta probabilidad de ocurrencia. Lo segundo es más complicado porque si hay estancamiento económico puede ser tanto deflacionista como inflacionista.

La factura del coronavirus

se va a pagar mediante la emisión de deuda por

parte de los estados y la fabricación de billetes

por parte de los bancos centrales.




Víctor

Alvargo

nzález

Gráfico n.º 4: Deuda en manos del publico en EE.UU (desde 1930)

Fuentes: Comitee for a Responsible Federal Budget, Congressional Budget Office, CNN

Gráfico n.º 5: Balance de los bancos centrales del G7

Fuente: Bloomberg, Market Securities, Christophe Barraud




Víctor

Alvargo

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Aún así repetiré las palabras de Charlie Munger, el “alter ego” de Warren Buffett, es decir, otro gran inversor, de que si nos pasamos con la máquina de fabricar bille-tes acabaremos como Venezuela.

En el corto plazo va a ser difícil que suba la inflación. Pero cuando se despe-je la niebla y las economías vuelvan a un funcionamiento normal nos vamos a en-contrar con una enorme cantidad de bi-lletes en el sistema. Habrá que ver cuál es para entonces el poder adquisitivo de ese dinero y cuál es su valor, lo que nos lleva a recordar la definición clásica de la inflación, que no es otra que la pérdida de poder adquisitivo del dinero que crean los bancos centrales.

Para un inversor esta no es una mala noticia si sabe invertir en los activos ade-cuados, porque hay muchos activos que se benefician de la existencia de inflación.

Por supuesto podría darse el escenario totalmente contrario: que a los gobiernos se les haya ido la mano con el cierre de la economía y el precio sea una depresión

económica o una larga recesión que al deprimir esa actividad económica man-tenga los precios bajos o incluso más ba-jos que ahora.

Tampoco es descartable el peor esce-nario, el de estancamiento con inflación, es decir, que la economía se estanque durante años y, en paralelo, el dinero pier-da valor como consecuencia de haberse “pasado” los bancos centrales a la hora de darle a la máquina de hacer dinero.

De momento lo importante no es saber cuál de estos escenarios se va a producir, pues es una predicción harto complicada y necesitaremos más datos. Lo importan-te es tener claro quée direcciones pueden tomar los acontecimientos y en función de ellas —inflación, deflación o “estan-flación”— distribuir nuestras inversiones, pues, insisto, en los tres escenarios puede haber activos ganadores, que trataremos de identificar desde Nextep para poner-les nombre y apellidos a los productos adecuados para beneficiarnos de esas tendencias.

El dinero no es de Pablo

A veces las preguntas populares, las de la calle, son los mejores indicadores económicos. Pueden ser indicadores con-

trarios —como la anécdota del limpiabo-tas que le preguntó al especulador en qué valores invertir y para el banquero fue la

Misceláneo





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señal de vender— o indicadores a tener muy en cuenta, especialmente en lo refe-rente a la economía real.

Recientemente alguien me hizo una pregunta del tipo “¿se llevará Pablo Iglesias algo de los depósitos?”, refiriéndose a si se aplicaría algún tipo de impuesto o retención como consecuencia de unas declaraciones que hizo el vicepresidente del gobierno. Y yo me tomo muy en serio todas las preguntas, vengan de donde vengan.

Poco después algunos inver-sores y ahorradores empezaron a preguntarnos sobre si tendre-mos algún tipo de “corralito”, es decir, al-gún tipo de control gubernamental sobre el movimiento de capitales.

Empezaré por decirles que no creo que se produzca ese “corralito” en el corto pla-zo. No puedo garantizar que no se aplique algún tipo de impuesto al ahorro o se au-menten los existentes. Ya sabemos cuáles son las soluciones de los políticos: crear comisiones —que normalmente no sirven para nada— y subir impuestos. Pero lle-gar a crear el precedente de un “corralito” en la Unión Europea en uno de los esta-dos miembros del euro solo se produciría si la torpeza de los políticos generara tal nivel de ansiedad que empezaran a salir capitales de forma descontrolada.

Igual que les digo que es difícil, tam-bién les diré que no es imposible, sobre

todo conociendo la torpeza de nuestros políticos. Ade-más, no es descartable que la situación española, mucho peor que la de otros países europeos por su dependencia de la hostelería y el turismo y por lo mal que se está prote-giendo al tejido productivo, pudiera acabar en algún tipo de rescate. Y hace falta un go-bierno muy sólido para hacer frente a un reto de esa magni-tud sin que se creen situacio-nes de pánico.

Estos parámetros —el nivel de ansiedad en relación con los posibles controles a los movimientos de capital y la situación de la banca— nos los tomamos muy en serio en Nextep. Afortunadamente desde nuestra posición de asesores finan-cieros en contacto con muchos ahorrado-res e inversores tenemos un buen puesto de observación. Y lo vamos a utilizar.

El temor al corralito actúa como un termómetro. Si empieza a haber muchas preguntas sobre la cuestión y, muy impor-tante, si los clientes te dicen o elijen en nuestra aplicación que les ayudes a ele-gir fondos sólo de entidades extranjeras o sólo de entidades con oficinas comercia-les en Luxemburgo, Suiza, etc., entonces significa que la temperatura está subiendo

Estos parámetros —nivel de

ansiedad en relación con los posibles

controles a los movimientos de capital y

situación de la banca— nos los tomamos muy

en serio.





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y hay que estar preparados para actuar. Pero el primer paso no es actuar, el pri-

mero es estar correctamente informado y tener clara la hoja de ruta, porque, para empezar, proteger adecuadamente el di-nero frente a un posible “corralito” tiene unos costes y unas posibles consecuen-cias fiscales que tenemos que considerar antes de tomar decisión alguna.

No es oro todo lo que reluce

Que un fondo sea de una entidad que no sea española no implica que esté “va-cunado” ante un posible control del mo-vimiento de capitales. Todo dependerá de dónde y cómo se haya comprado ese fondo. De cuál haya sido el canal de com-pra de ese fondo y la política interna del distribuidor —si se han utilizado o no las famosas cuentas “ómnibus”—. Lo analiza-mos antes de reconocerle el “pasaporte anti-corralito” a un fondo de inversión.

Los fondos NO están en el balance del banco, los depósitos sí

Lo que si es totalmente cier-to es que los fondos de inver-sión no pertenecen al balance del banco, como les ocurre a los depósitos. Por eso nadie habla de garantizar una deter-minada cantidad, porque no es necesario. El banco, aunque quiebre, no puede tocar sus

fondos de inversión. Es como si tuviera usted depositadas unas acciones de In-ditex: el banco es un mero depositario. Si quiebra, sus acciones se traspasan a otro depositario y listo. Lo mismo ocurre con los fondos de inversión.

No es complicado, pero tiene su “miga”… y sus comisiones

Con la legislación actual no es espe-cialmente complicado “vacunar” sus aho-rros de un control del Estado sin por ello saltarse ninguna ley. No se salvará de los impuestos, pero sí de un control de capi-tales o, Dios no lo quiera, de una devalua-ción (por abandono forzado del euro).

Pero también debe saber que con-seguir esa cobertura no es tan sencillo como lo pintan algunas entidades. Y si no elige bien la entidad puede resultar carí-simo. No olvidemos que en el momento en el que un inversor español se pone en manos de una entidad para que sitúe sus ahorros fuera de un posible control de

capitales, lo primero que va a hacer esa entidad es cobrar. Y que esos mayores costes se mantendrán en el tiempo, es-pecialmente si su patrimonio no es muy elevado.

Aún así hay entidades con comisiones razonables, aun-que normalmente son extranje-ras, donde no se da el otro “co-

No todas las entidades tienen la posibilidad de seguir aplicando el traspaso libre

de impuestos entre fondos de

inversión.




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rralito”, el del oligopolio de los bancos y las sociedades de valores españolas y, en consecuencia, hay más competencia en las comisiones.

En Nextep hemos localizado algunas para nuestro servicio de selección de pla-taformas. Sus gastos nos pa-recen razonables y en algún caso son menores que los de muchos bancos comerciales españoles. Y quede claro que, como empresa de asesora-miento independiente que so-mos, no cobramos comisión de ninguna de ellas, ni de ningu-na plataforma, gestora o inter-mediario financiero. Es sólo un servicio que damos a nuestros clientes.

Si elige bien puede conservar la ven-taja del traspaso fiscal

Otra cuestión muy importante es la fis-cal. Sin entrar aquí en detalles, es impor-tante saber que hay entidades que tienen organizada la estructura y la información fiscal de forma que se puede seguir apli-cando la normativa de traspaso libre de im-puestos a sus ahorros. Pero tenga mucho cuidado, porque hay muchas otras que no. Podemos acabar teniendo que pagar im-puestos cada vez que tengamos una plus-valía y vendamos un fondo. Esto hay que verificarlo muy bien.

No es la primera vez, así que estamos preparados

Afortunadamente quienes formamos Nextep ya vivimos una crisis de confianza en el año 2008, así que sabemos perfec-tamente cuál es la forma de tener una car-

tera de fondos cubierta frente a este riesgo, sin pagar más dinero en comisiones y mante-niendo los beneficios fiscales de los fondos de inversión.

No solo les mantendremos informados si aumenta la po-sibilidad de que se establezca algún tipo de control de capita-les, sino que en breve enviare-mos una guía de las opciones que tienen para asegurarse de que no sufren ese control sin

que ello afecte a su situación legal o fiscal.

Contar con asesoramiento indepen-diente y tener una cartera de fondos que esté cubierta frente a la eventualidad de un control de capitales no son cuestiones en absoluto incompatibles. Además los cambios a realizar respecto a su situación actual serían relativamente sencillos. Si le preocupa esta cuestión o desea más infor-mación contacte con nuestros asesores en [email protected] o a través del chat de consultas de la parte pública de nuestra web nextepfinance.com

Tener asesoramiento independiente y una cartera

de fondos cubierta frente a la eventualidad de un control

de capitales no son cuestiones incompatibles.

https://nextepfinance.com/https://nextepfinance.com/mailto:atencionalcliente%40nextepfinance.com?subject=https://nextepfinance.com/




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Apéndice: notas y glosario de términos

En este informe me limito a dar mi opi-nión sobre los mercados y comento, de forma genérica, cómo hago mis inver-siones, sin considerar más perfil de inver-sión que el mío propio, el cual no tiene por qué coincidir con el del lector.

Este es, por lo tanto, un servicio pura-mente informativo y una opinión exclusiva-mente personal, que trata de aportar ideas e información y no sustituye en ningún caso un asesoramiento perfilado, personalizado y donde se haya analizado previamente y con detalle el perfil del inversor.

Para realizar estas tareas ponemos a su

disposición el servicio de asesoramiento independiente y personalizado de Nextep Finance, en www.nextepfinance.com, donde le recomendaremos una cartera to-talmente a la medida, con fondos de su o sus entidades financieras habituales o seleccionando lo mejor del mercado y con un servicio de seguimiento donde le avi-saremos de todos los cambios que deba realizar. Además, le daremos todo tipo de ideas de inversión, información sobre noti-cias que afecten a los mercados y acceso a webinars de estrategia y de formación. Y todo por un precio realmente atractivo (desde 149 € al año más IVA, con opción de pago trimestral).

Notas

(1) https://blogs.elconfidencial.com/mercados/telon-de-fondo/2020-04-15/nasdaq-ex-trana-bolsa-mercados-inversion-coronavirus_2548907/

(2) Relación entre los tipos de interés y el precio de los bonos:u Supongamos que compro un bono que ofrece un cupón del 3% anual. Supongamos a continuación que, como consecuencia de la bajada de tipos en el mercado, un bono similar ofrece seis meses después un tipo de interés del 2%. Obviamente yo no voy a vender mi bono —que ofrece un 3%— por el mismo precio que se vende en el mercado el que ofrece un 2%. Lo venderé por un importe superior que equilibre los cupones. Al bajar el tipo de interés del mercado el precio de mi bono ha subido.

Así funciona el mercado: el precio de un bono sube cuando el tipo de interés de bonos si-milares cae en el mercado. Que es más o menos lo que lleva ocurriendo en Europa desde hace décadas. A finales de los 80 el bono español a 10 años ofrecía un cupón superior

https://www.nextepfinance.com/https://blogs.elconfidencial.com/mercados/telon-de-fondo/2020-04-15/nasdaq-extrana-bolsa-mercados-inversion-coronavirus_2548907/https://blogs.elconfidencial.com/mercados/telon-de-fondo/2020-04-15/nasdaq-extrana-bolsa-mercados-inversion-coronavirus_2548907/




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al 10%. Actualmente es del 0,40%. De ahí el buen comportamiento que han tenido los fondos de renta fija en el periodo: bono comprado, bono que se revalorizaba al cabo de unos años. Pero ahora el margen de bajada es mínimo, por no decir nulo. Y no les quiero decir si subieran los tipos de interés. El valor de los fondos de renta fija, especialmente los de largo plazo, caería a plomo.

Víctor Alvargonzález DEL MERCADO CUADERNOS 39 · 2020. 5. 4. · Víctor ro 3 2020 · 39...

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