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VEINTIUN PREGUNTAS Y RESPUESTAS SOBRE FINANZAS

Daniel Saba

1.- P: Qu diferencia existe entre el flujo de efectivo y el flujo de caja?R: En teora no existe ninguna. Se trata del mismo estado financiero en dos formatos distintos. En la prctica se diferencian por su aplicacin. El flujo de efectivo se utiliza para analizar estados financieros histricos y el flujo de caja se utiliza para proyecciones.2.- P: Por qu en las proyecciones del flujo de caja solo se considera la variacin de capital de trabajo neto y el CAPEX (adems de la depreciacin) para pasar de la utilidad neta al flujo de caja? No deberan incluirse tambin el repago de prstamos antiguos y el desembolso de nuevos prstamos?R: Una proyeccin es necesariamente inexacta. Por lo tanto, no se recomienda llegar a un nivel de detalle muy grande ya que podra estarse incrementando el error. Por eso se hacen supuestos simplificadores en lugar de clculos detallados. Los supuestos principales son los siguientes: Tanto la variacin de C.T.N., como el CAPEX se financian con recursos propios y se estiman como porcentaje sobre ventas. La deuda de la empresa se considera representada por Bonos a largo plazo. Dado que los Bonos solo pagan intereses durante su vida, con excepcin del ltimo perodo en que se devuelve todo el principal, no consideramos en el flujo de caja amortizacin de prstamos antiguos. Esto no ser as en la realidad, ya que habr repago de principal y desembolso de nuevos prstamos, pero nos permite analizar el flujo sin demasiadas complicaciones. Si se considera que el horizonte de proyeccin es normalmente de diez aos, el error en que se incurre por estos supuestos no es importante.

3.- P: Por qu se utilizan dos flujos en las proyecciones?R: En el caso de una valorizacin, se hacen dos flujos (del accionista y de la empresa) para que uno sirva de control del otro. Dado que se trata de calcular el mismo valor el patrimonio de la empresa- los resultados deberan ser idnticos si los flujos estuvieran bien hechos. En la prctica siempre hay discrepancias por la cantidad de clculos involucrados. Sin embargo, si la diferencia entre los dos resultados es menor al 5%, se asume que son estadsticamente iguales. Si la diferencia es mayor ser necesario revisar los clculos.En el caso de proyectos, se elaboran dos flujos (financiero y econmico) por el tipo de interesado a quin se le presentarn. Los inversionistas potenciales estarn ms interesados en la rentabilidad que ofrezca el proyecto a los accionistas de la empresa, y preferirn el flujo de caja financiero. Los prestamistas potenciales pondrn ms atencin en la rentabilidad total del proyecto, y por lo tanto se interesarn ms en el flujo econmico. En la prctica, todos los interesados analizan los dos flujos. Recuerde, adems, que la rentabilidad estimada en el flujo de caja financiero es siempre superior a la del flujo de caja econmico, ya que el flujo de caja financiero se descuenta contra una inversin inicial menor, que es la inversin de los accionistas.4.- P: Qu es una tasa de crecimiento sostenible?R: Es la mxima tasa a la que puede crecer una empresa de forma sistemtica. Su forma de clculo indica que es el crecimiento que se puede alcanzar con los recursos propios de la empresa. Esto no quiere decir que no habr perodos en que la empresa se endeude para crecer ms; lo que quiere decir es que la empresa no puede usar esta estrategia de manera sistemtica, porque llegar a tener un nivel de deuda que ya no podr pagar. 5.- P: En qu factores me debo fijar cuando analizo estados financieros histricos, para tener una primera impresin de la empresa?R: Si se quiere tener una visin rpida de la empresa que se est analizando, se recomienda observar la evolucin de las cuentas por cobrar e inventarios, las ventas, la estructura de capital, el flujo de efectivo y la tasa de crecimiento sostenible. Esto no reemplaza un anlisis ms completo que siempre es necesario, pero permite tener una primera opinin sobre la empresa. Por ejemplo, si las cuentas por cobrar e inventarios estn creciendo a un ritmo acelerado, y aumenta tambin la estructura de capital, mientras que el flujo de efectivo de operacin disminuye, es posible que la empresa est enfrentando problemas de liquidez.6.- P: Por qu en la estructura de capital no se consideran las cuentas por pagar y otros adeudos de la empresa?R: La estructura de capital establece una relacin entre las fuentes de financiacin de los activos fijos de la empresa, que son los principales generadores de valor. Los activos fijos se financian solamente con dos fuentes: deuda financiera (que genera intereses) y capital propio (patrimonio). Algunos autores, como Gitman, establecen que la deuda financiera que se considera en la estructura de capital debera incluir nicamente la deuda de largo plazo. Otros defienden la inclusin de la deuda de corto plazo, alegando que puede tratarse de una deuda revolvente que tendra entonces la caracterstica de deuda de largo plazo. Las cuentas por pagar y otros adeudos no son deuda financiera y constituyen una fuente de crdito espontneo que financia nicamente las operaciones de corto plazo. 7.- P: Se cumple siempre que la estructura de capital ptima en encuentra en rangos bajos de D/(E+D)? R: Depende de la relacin entre la tasa de inters (Kd) y la rentabilidad requerida por los inversionistas (Ke). Si la diferencia es pequea, la estructura de capital ptima se encontrar en el rango de 20/80 25/80. Si la diferencia es grande, la estructura de capital ptima se encontrar en rangos mucho mayores. Recuerde que tanto la deuda como el patrimonio forman el costo de capital. El porcentaje de deuda en la estructura de capital ir aumentando a medida que el valor de la expresin (D/E+D)*Kd*(1-t) disminuya en relacin a (E/E+D)*Ke. 8.- P: Por qu la valorizacin de una empresa precisa de un factor de perpetuidad?R: La empresa se define como un negocio en marcha, de vida indefinida. Si se hiciera una valorizacin solamente a diez aos, se estara considerando implcitamente que la empresa no generar ningn valor entre el ao 11 y un perodo alejado en el futuro (en la prctica, una perpetuidad equivale, aproximadamente, a un horizonte de 35 aos). Esta suposicin sera incorrecta y la empresa estara subvaluada.9.- P: Por qu se apalanca y desapalanca el coeficiente Beta?R: En teora, el coeficiente Beta mide solamente el riesgo sistmico. Sin embargo, su mtodo de clculo parte de la correlacin entre los rendimientos de una accin y los rendimientos del mercado. Los rendimientos se obtienen a partir de los precios diarios de las acciones en el mercado. Dado que casi la totalidad de empresas que cotizan en Bolsa tienen deuda en su estructura de capital, es posible que el nivel de endeudamiento influya en el precio de las acciones. Es posible, por tanto, que el coeficiente Beta est midiendo dos riesgos: el sistmico y el financiero, este ltimo referido al nivel de endeudamiento de la empresa. Si se calculara el Beta para varias estructuras de capital, y el coeficiente permaneciera sin cambios, no habra necesidad de apalancar y desapalancar. Sin embargo, los clculos que se han hecho para algunas estructuras de capital distintas demuestran que s existe variacin. Esto quiere decir que el riesgo que se mide con el Beta ser distinto segn vare la estructura de capital, porque refleja el riesgo sistmico y el riesgo de la estructura, y nos lleva al proceso de apalancamiento y desapalancamiento, de manera de encontrar el coeficiente Beta para la estructura de capital especfica con la que estemos trabajando10.- P: El rendimiento requerido por los inversionistas (o costo de capital propio) incluye el trmino Rp (riesgo pas) cuando se calcula para empresas peruanas o basadas en el Per. Por qu?R: El clculo del Ke se hace mediante la frmula que da el modelo CAPM: Ke = Rf + *(Rm Rf). En la prctica, el clculo se hace utilizando variables del mercado norteamericano. As, la tasa libre de riesgo la estimamos segn la tasa de los bonos del tesoro norteamericano a 10 aos; el rendimiento es el del mercado norteamericano y el coeficiente beta est calculado generalmente segn los rendimientos de empresas norteamericanas. Incluso el valor de 6% que utilizamos para el trmino (Rm Rf) est calculado sobre estadsticas del mercado norteamericano. Por lo tanto, para aproximar esas cifras a valores peruanos le sumamos la tasa de riesgo pas, suponiendo que con su inclusin corregimos las variables norteamericanas y las adaptamos a la realidad peruana.11.- P: Si utilizo variables peruanas en el modelo CAPM debo sumarle el riesgo pas?R: No. Si se hace el clculo con variables peruanas, como la tasa libre de riesgo del Per o el rendimiento del mercado peruano, no sera necesario aadirle al resultado el riesgo pas. Las tasas de inters incluyen una prima de riesgo, y esta debe ser representativa de los riesgos existentes en el pas. Sin embargo, conviene aadir que el tamao del mercado peruano es muy chico comparado con el norteamericano, y sus valores pueden ser poco confiables. Por tanto, se recomienda siempre utilizar los valores norteamericanos, corrigindolos con el riesgo pas.12.- P: Se debe aadir algn otro riesgo al Ke calculado segn el modelo CAPM?R: En teora las tasas de inters incluyen ya todos los riesgos existentes. Siendo as, no se recomienda aadir ningn riesgo ms al modelo. Existen diferentes aproximaciones tericas a este tema que reflejan opiniones divididas. Algunos consideran que el CAPM podra corregirse por factores no contemplados en l. Fama y French, por ejemplo, han presentado un modelo alternativo al CAPM que incluye dos trminos ms (riesgo de tamao y relacin valor en libros a valor de mercado). Sin embargo, el modelo CAPM sigue siendo el ms utilizado. En todo caso, se debe tener cuidado de no aadir riesgos que ya pudieran estar considerados en las tasas de inters, de manera de no incrementar artificialmente el valor de Ke. 13.- P: Qu factores influyen en el riesgo de una empresa/ proyecto?R: El riesgo se define como la volatilidad de los flujos esperados alrededor del valor esperado de una distribucin. En consecuencia, es necesario investigar en los factores que podran incrementar esa volatilidad. Dejando de lado el riesgo sistmico contra el cual la empresa no puede hacer prcticamente nada- se debe explorar en los riesgos no sistmicos. As, por ejemplo, una empresa que inicie un proyecto que utilice productos derivados del petrleo como insumo en su produccin, debe examinar la evolucin de los precios del petrleo, y ser capaz de anticipar posibles subidas en el futuro. La disponibilidad de mano de obra calificada es tambin un riesgo importante. La posible aparicin de sustitutos constituye otro factor a tener en cuenta. En general, la empresa debe conocer todo lo que est a su alcance acerca de la demanda de su producto y proyectar escenarios futuros, lo que le exigir un anlisis permanente del entorno en el que se desenvuelve. 14.- P: Cmo se debe medir el riesgo de un proyecto? R: El anlisis de riesgo tiene dos vertientes: una cualitativa y otra cuantitativa. El anlisis cualitativo debe ser efectuado por la plana gerencial de la empresa con el apoyo de todos los que intervienen en la produccin y venta de sus productos. El anlisis cuantitativo debe ser hecho por medios estadsticos. Estos pueden ser simples o complejos, destacando entre los ltimos la simulacin Monte Carlo. En la actualidad, la disponibilidad de recursos de cmputo elimina cualquier alternativa a Monte Carlo. Este anlisis se puede hacer en Excel, o, de preferencia, con un programa ad-hoc, como Crystal Ball. La nica limitacin que presenta el anlisis de Monte Carlo es la necesidad de que el analista conozca lo suficiente de estadstica como para estimar las distribuciones de las variables que desea someter a pruebas aleatorias, y entender los resultados de la simulacin.15.- P: Puedo estimar el riesgo de un proyecto modificando los flujos de caja?R: Los flujos de caja no deben ser modificados por riesgo o por inflacin, ya que estos dos factores estn presentes en las tasas de inters que forman el costo de capital. Recuerde que una tasa de inters est formada por una tasa bsica, ms una prima de inflacin y una prima de riesgo. La tasa bsica puede aproximarse al costo de fondeo de la institucin financiera, y est actualmente alrededor de 1%. Si se incluye el riesgo en los flujos, la tasa de descuento debera estar dada nicamente por la tasa libre de riesgo, y si se incluyera la inflacin, la tasa de descuento debera estar dada nicamente por la tasa de inters real (tasa nominal - tasa de inflacin esperada). La solucin ms simple y ms til es proyectar los flujos libres de inflacin y riesgo. Los incrementos anuales en los flujos deben reflejar nicamente condiciones de demanda.16.- P: Qu son los inductores o generadores de valor?R: Son los factores que hay que vigilar muy de cerca para que la empresa genere valor. Los principales son el ROCE, la relacin entre crecimiento del NOPAT y crecimiento de Activos Operativos, el flujo de efectivo de operacin, el WACC, la tasa de crecimiento real de la empresa y la tasa de crecimiento sostenible. Si estas variables se mantienen en niveles satisfactorios, el valor de la empresa estar aumentando.17.- P: Por qu no se incluye la Caja en los Activos Operativos?R: Desde un punto de vista estrictamente terico, lo que debera excluirse de los Activos Operativos es el exceso de caja. Se considera que una empresa necesita una caja equivalente al 2% de las ventas para operar. Lo que tenga la empresa por encima de ese porcentaje, se considera exceso, o caja no operativa, y por lo tanto se excluye. En la prctica, sin embargo, se deduce toda la caja de manera de simplificar los clculos, ya que un nivel de caja operativa dado por el 2% de las ventas no afectar los resultados finales.18.- P: Qu mide el Valor Econmico Aadido?R: El EVA mide la generacin de valor de una empresa durante un ejercicio fiscal, en su operacin corriente. Un valor positivo del EVA indica que la empresa ha aadido valor a sus activos, lo que repercutir en una mejor cotizacin de sus acciones. Un EVA negativo indicar destruccin de valor. El EVA se debe evaluar en varios perodos para encontrar una tendencia. Un valor negativo (o positivo) en un solo perodo no indica necesariamente que la empresa est destruyendo o creando valor de forma sistemtica.19.- P: Existe algn otro indicador que mida el valor en una operacin corriente?R: Existe otro indicador, que se deriva del EVA. Se conoce como MVA (Market Value Added) y consiste en determinar el cambio en el precio de la accin de la empresa entre el comienzo y el final del perodo fiscal. Su utilidad es relativa pues las fluctuaciones del precio de mercado de una accin pueden deberse a factores distintos a la marcha de la empresa.20.- P: Por qu se utiliza el NOPAT en lugar de la utilidad operativa?R: La utilidad operativa es la ganancia disponible para los accionistas, los acreedores y el Estado. El NOPAT pretende medir la utilidad operativa disponible nicamente para accionistas y acreedores. A partir del NOPAT se obtendr el ROCE, que se comparar finalmente con el WACC, que es el costo promedio ponderado de los recursos aportados por accionistas y acreedores. De manera que al eliminar los impuestos de la utilidad operativa, estamos asegurando la coherencia de los clculos.21.- P: Hay alguna relacin entre liquidez y rentabilidad?R: Para contestar esta pregunta se debe definir primero de qu liquidez se habla. La empresa necesita tener una determinada cantidad de efectivo para enfrentar situaciones imprevistas. Esa suma se puede estimar histricamente. Si la empresa tiene una cantidad de efectivo superior, la diferencia se llamar exceso de caja. Si ese exceso de caja estuviera invertido al costo de oportunidad del accionista, Ke, estara generando valor para la empresa. Si est depositada a la vista, la empresa estara dejando de generar valor. Es importante recalcar, sin embargo, que se debe tener cuidado con el manejo de la caja, pues siempre ser necesario tener una cantidad mnima, aun cuando se sacrifique algo de rentabilidad.