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Junio 2020

VISIÓN ECONÓMICA Y DE MERCADO


Escenario Base (1)

Plano Sanitario:• Diferente momento de la pandemia : inicio desescalada en economías desarrolladas vs pleno auge de

contagios en emergentes.• Clave: que desescalada no conlleve sustancial incremento de contagio s. La vacuna, lejana.

Plano Macro:• Indicadores más adelantados de ciclo recuperando, pero desde mínimos históricos.• Principales organismos empeoran sus previsiones 2020 : la recuperación se antoja larga y de baja

intensidad.

Estímulos:• Monetarios: principales bancos centrales dispuestos a aplicar mayor estímulo en caso necesario.

BCE amplía PEPP.

• Fiscales:o Europa. Propuesta de Fondo de Recuperación Europea 750.000 mln eur que se sumaría a la

triple red de seguridad de 540.000 mln eur. En la buena dirección, pero camino será largo yduro (condicionalidad).

o EEUU. 3 bln USD ya aprobados, abiertos a más estímulo fiscal pero sin prisas.


Escenario Base (2)

Resultados empresariales:• Mercado descuenta reapertura rápida y pronta recuperación de los niveles de actividad previos al Covid-

19. Improbable en ausencia de vacuna por exigencia de distanciamiento social.

Riesgos:• Recuperación inferior a la descontada . Desescalada fallida con repunte sustancial de contagios.

Revueltas sociales.• Tensiones geopolíticas . EEUU-China.

Valoraciones bolsas:• Exigentes y disociadas de los resultados empresariales .• Apoyo de liquidez y flujos (impredecibles).• Demasiado pronto para rotación sectorial hacia sectores más castigados y vinculados al ciclo. Falta

visibilidad sobre la evolución de la pandemia, a su vez clave para determinar ritmo e intensidad de larecuperación.


Distintos momentos de la pandemia por geografías

Fuente: JHU CSSE Fuente: Johns Hopkins, Naema Ahmed/Axios

Número diarios de nuevos casos Covid-19 a nivel global

Porcentaje de nuevos casos Covid-19 por región


Improbable vacuna a corto plazo

Una vacuna permitiría recuperar la normalidad, pero histórica mente se ha tardado años endesarrollarlas.

Fuente: statista Fuente: Our World in Data


Vacunas en desarrollo

Hay muchas vacunas para el Covid 19 en desarrollo (>100), en torno a 10 han comenzado ensayosclínicos, algunas con resultados preliminares de fase I positivas.

Sin embargo, aún queda un largo camino por recorrer para lograr una vacuna eficaz y segura (necesidadde tiempo y evidencia científica). A posteriori se unirán los retos para garantizar su suministro a nivel global.

Fuente: Bloomberg Intelligence


Riesgo rebrote con desescalada

¿Supondrá la desescalada un incremento sustancial del número de contagios?

Clave: mantener cuidadoso equilibrio entre reapertura eco nómica y distanciamiento social paraprevenir un aumento sustancial de los contagios, que pudiesen llevar a nuevas medidas de confinamiento.

Fuente: Johns Hopkins, JP Morgan


Distinta situación por países


El falso dilema de vidas vs economía

Fuente: Fallecimientos, World in Data. 4 de junio. PIB 2020e. Previsiones Primavera Comisión Europea


Indicadores adelantados: lo peor habría quedado atrás…

En positivo, el repunte desde mínimos históricos de abril sugiere que lo peor en términos de contraccióneconómica podría quedar atrás en 2T20, lógico dado el inicio de la desescalada y la terrible base decomparación (mínimo histórico de la serie).

Fuente: IHS Markit, US Bureau of Economic AnalysisFuente: IHS Markit, Eurostat

IHS Markit Índice PMI Compuesto y PIB EEUU


…pero aún lejos de la normalidad

En negativo, siguen en niveles muy deprimidos, compatibles con fuertes c aídas en producción, inversióny empleo.

Se mantiene riesgo de muy lenta recuperación : consumo e inversión lastrados por medidas dedistanciamiento social, elevado desempleo y caída de márgenes empresariales. Potencial segunda oleada decontagios ante desescalada fallida pondría en tela de juici o la esperada recuperación .

Fuente: IHS Markit


Principales apoyos/estímulos

Bancos centralesApoyo a empresas y

trabajadores Estímulo fiscal adicional

Área Euro• Liquidez (LTRO y TLTRO con incentivos para

prestar)• Flexibilización de los requisitos para los activos de

garantía • Relajación de las obligación de capital a los bancos • 1,8 bln € en compras de deuda de marzo 2020 a

junio 2021

• Subvención a reducción temporal de trabajo

• Aplazamiento de impuestos• Liquidez ilimitada a empresas y

garantías (Alemania)• Bajas pagadas

• 37.000 millones de fondos de cohesión y estructurales (UE)

• 25.000 millones en garantías del BEI• SURE: 100.000 millones para ERTEs

• Líneas de crédito a los estados a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEE). El

acceso concedido será del 2% del PIB del país. • Fondo de Recuperación UE: 750.000m con emisión

de deuda, 500.000 de gasto y 250.000 de préstamos

EEUU

• El FOMC -100 pb a 0-0,25%• Gran programa de compra de activos (hipotecas,

prestamos a estudiantes, automóviles, tarjetas de crédito, …etc.)

• Programas de liquidez para papel comercial, primary dealers, fondos del mercado monetario, Estados y municipios (incluye bonos high yield)

• Bajas pagadas• Recursos para los Estados (Medicaid)

• Transferencias y prestaicones por desempleo más generosas

• Prestamos blandos a empresas con elemento de donación

La CARES Act incluye:• 250K para transferencias a hogares

• 350K para financiaión a pymes• 500K para apoyar empresas y Estados• 260K para prestaciones por desempleo

En conjunto, las medidas suponen más del 10% del PIB y llevarán el déficit de 2020 al 15% según la CBO

ReinoUnido

• Recorte de tipos -60pb• Financiación para crédito a PYMEs

• Reducción del colchón de capital anti-cíclico• QE ilimitado

• Financiación directa al Tesoro de manera temporal

• Aplazamiento del pago del IVA• Bajas pagadas por el Estado

• 330.000M£ de préstamos y garantías para empresas en dificultades

• Paquete fiscal de 401.500 millones de libras esterlinas (18,1% del PIB), incluyendo las garantías

Fuente: AFI


Prestamistas vs prestatarios

Fuente: Bloomberg Fuente: Monitor Fiscal FMI abril 2020


Estímulos monetarios

Fuente: Bloomberg


Mercados intervenidos

Fuente: Factset

Fuente: Oxford Economics/Haver Analytics Fuente: Haver, UBS

Fuente: BoJ, Haver Analytics, Bloomberg Financie LP, DB Global Research

Balance BCE


Represión financiera

2 años 5 años 7 años 10 años 30 años

Alemania -0,61 -0,56 -0,50 -0,32 0,20

Países Bajos -0,51 -0,51 -0,33 -0,14 0,22

Austria -0,52 -0,37 -0,26 -0,05 0,44

Dinamarca -0,46 -0,36 - -0,15 0,36

Bélgica -0,47 -0,37 -0,15 0,06 0,80

Francia -0,49 -0,40 -0,24 0,00 0,81

España -0,34 -0,08 0,22 0,56 1,38

Italia 0,22 0,76 1,08 1,42 2,41

Portugal - 0,01 0,18 0,53 1,36

USA 0,19 0,40 0,63 0,81 1,60

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Fuente: Bloomberg


Bancos centrales más negativos con impacto económico que los inversores

Fed: rebaja expectativas de rápida recuperación, espera “ cicatrices permanentes” en la economíaestadounidense, ve necesario aplicar más estímulo tanto monetario como fiscal . Riesgo a la baja paraprevisiones de crecimiento y estabilidad financiera (recomienda mayor limitación de dividendos a la bancapara prepararse para un potencial empeoramiento de las expectativas). Prevé, en el mejor de los casos, unadébil recuperación que se iniciaría en 2S20 , aunque riesgos son a la baja (prevén varias oleadas deCovid 19 ), especialmente en el consumo, que tardará en volver a niveles normalizados.

BCE: Lagarde descarta su escenario suave (PIB 2020 -5%), considerando más realista PIB 2020 -8%/-12%(escenarios medio y severo iniciales).

Banco de España : rebaja PIB 2020e sólo 1 mes después, hasta -9,5% /-12,4% (vs -6,8%/- 12,4% anteriorprevisión), recuperación 2021 (+6,1%/+8,5%) no permitirá alcanzar los n iveles previos a la crisis . Posiblerevisión adicional a la baja ante elevada incertidumbre y riesgo en el largo plazo de daños estructurales encaso de que la crisis se prolongue.


BCE: ampliación del PEPP

Fuerte contracción PIB (-9%/-12% en 2020e) +

inflación cercana a 0% =

más estímulo monetario

4-junio-2020: BCE amplía PEPP +600.000 mln eur y hasta jun-2 021,hasta 1,35 bln eur (elevando el total QE por pandemia hasta 1,8 bln eur),reinvirtiendo los vencimientos al menos hasta finales de 20 22.

No se discutió incluir en las compras bonos high yield.Tipos sin cambios: repo 0% y depósito -0,5%.

Compromiso claro: mantener costes de financiación bajos, a yudara recuperación económica y garantizar la estabilidad de pre cios.

Y a pesar de:- Tribunal Constitucional alemán que cuestiona legalidad del

PSPP.- PEPP original (750.000 mln eur) sólo ejecutado al 30% .- Recientes anuncio de apoyos fiscales (propuesta Fondo de

Reconstrucción Europea 750.000 mln eur y 2º paquete fiscalAlemania 130.000 mln eur).

ESCENARIO BASE BCE

Escenario negativo 2020 (si resurgimiento contagios)

PIB -12,6%

Escenario negativo 2022Inflación +0,9%

Fuente: Bloomberg, Eurostat


Ejecución PEPP hasta el momento

• Completado 30% de las compras de 750.000 mln eurcomprometidas en marzo.

• 80% destinado a deuda pública (12% España y 20%, Italia ) y resto a privada (en su mayor parte pagarés vs bonos),

Distribución compras PEPP (mln eur)

Fuente: AFI, BCE


Respuesta fiscal global

Ya se han anunciado 9 bln USD deapoyo fiscal en el total del G-20.

Mayor rapidez y proactividad enEEUU.

Alemania, único país europeo conrespuesta inmediata contundente.

Fuente: Bloomberg, Bruegel, % PIB 2019


Derivadas: más déficit, más deuda

Déficit fiscal en G4 y China superará máximos 2009

OCDE afronta DP/PIB 137%

Fuente: FMI, Haver Analytics, Morgan Stanley Research

Fuente: OCDE, FT

Fuente: Oxford Economics

DP/PIB en países OCDE


“Next Generation UE”(Propuesta CE del Plan de Recuperación Europea)

750.000 mln eur (5,4% PIB):

• 500.000 mln eur en transferencias(ayudas directas no reembolsables, enlínea con la propuesta de Merkel-Macron)

• 250.000 mln eur en forma depréstamos.

Financiación parcial con emisiónconjunta de deuda que se repagará entre2028 y 2058 a través del presupuestoeuropeo. También se espera movilizar otrobillón de euros dentro del presupuestocomunitario 2021-27, vinculado a laeconomía verde y a objetivos medio plazo.

Vías de financiación: 1) mayorescontribuciones nacionales, 2) menor gasto y3) nuevas fuentes de financiación (nuevosimpuestos: extensión de impuesto deemisiones carbono, impuesto a grandescompañías, tasa digital).

Reparto de fondos: los países del Sur, los grandes beneficiados ,España e Italia recibirán aproximadamente el 20% del total.

España : 82.000 mln eur netos de contribuciones al presupuestocomunitario (6,6% PIB). 77.300 mln eur a fondo perdido, 63.100 mlneur en préstamos.

Italia: 56.700 mln eur (3,5% PIB) netos de contribuciones.

Fuente: Bloomberg


Plan fiscal + PEPP = TIRes periféricas a la baja

Los pros de la propuesta del Fondo Recuperación:- Es una confirmación del apoyo de la UE a sus

estados miembros.

Los contras:- Queda mucho por definir (coste,

condicionalidad ...).

- Necesita apoyo unánime de los 27 estadosmiembros y del Parlamento Europeo para saliradelante. Negociación de detalles a partir delConsejo Europeo 18-19 junio.

- Atención a exigencias de “los cuatro frugales”(Austria, Suecia, Holanda, Dinamarca...): claroslímites a las ayudas, principalmente que seanpréstamos y conlleven una estrictacondicionalidad .

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18/03/2020 18/04/2020 18/05/2020

ESPAÑA GRECIA IRLANDA PORTUGAL ITALIA

Evolución TIR 10 años periféricas desde anuncio PEP P

Fuente: Bloomberg, elaboración propia


“Peros” al plan europeo

• Timing de llegada de fondos: en vigor en enero 2021 aunque la llegada de fondos podría dilatarse a mediados2021, con plan puente que anticiparía a septiembre 2020 unos 55.000 mln eur bn (en fondos de cohesión).Mientras tanto, países seguirían financiándose en mercado (BCE) y con posibilidad de optar al MEDE(máximo 2% PIB nacional) a partir de junio 2020. Condiciones: financiación a 10 años al 0,1% con comisión inicial0,25%, pueden solicitarse hasta finales de 2022. Lógica financiera de pedirlo (bajo coste vs mercado, sobretodo para Italia, y solo condicionados a dirigirse a gasto sanitario) vs ilógica para no solicitarlo : gobiernoeuroescéptico (no sumiso a UE).

• Condiciones Fondo Reconstrucción para los países receptor es. Los Estados tendrán que presentar planesde inversión y de reformas alineados con las recomendaciones de Bruselas para acceder a los fondos y susprioridades, la transformación digital y ecológica . Clave: a qué sectores se dirige la inversión (que noestimulen sobrecapacidad, que sea inversión productiva). Necesidad de que el estímulo llegue a las pymes.

• La decisión, en manos de la Comisión , que emitirá una recomendación vinculante. La Comisión ha pedidorecientemente a España reforzar su sistema sanitario, mejorar las ayudas a las familias y la protección pordesempleo, invertir en digitalización, innovación y mejoras de la productividad, así como NO DAR MARCHAATRÁS EN REFORMAS ESTRUCTURALES (reforma laboral).


Las negociaciones serán duras

Dudas sobre si los países del Norte de Europa (también afecta dos económicamente por el Covid) aceptaránser solidarios con los del Sur.

Receptores netos: España (6,6% PIB)

Italia (3,6% PIB)Portugal (9,5%)

Contribuidores netos: Francia (2,2% PIB)

Alemania (3,9% PIB) Austria, Holanda, Dinamarca, Suecia (3-4%)

Fuente: Phanteon Macro


¿Y después?

Serán los propios países los que diseñen sus planes de recuperació n.

Será clave que dicha recuperación se materialice con sufici ente fuerza como para recuperar niveles aceptables de deuda en el futuro.

Fuente: Bloomberg


Resultados empresariales 1T20

Temporada 1T20 caracterizada por retirada generalizada de guías ante limitada visibilidad a corto plazo , conelevada dispersión sectorial .

• EEUU (97% del S&P500 publicado): 60% baten ventas (-1,4%), 66% BPA (-12,5%) • Europa (85% del Stoxx 600 publicado): 65% baten ventas (-3,6%), 46% BPA(-37%)

2T20: será el peor trimestre , con sectores especialmente castigados por el confinamiento. La clave, las expectativas sobre el ritmo de recuperación de la actividad.


Revisiones BPAs 2020

La revisión a la baja de BPAspodrían no haber tocado aún suelo .

Clave: evolución de la pandemia y con ella de la reapertura económica .

Fuente: Factset y elaboración propia


Mercado descuenta recuperación rápida, en nuestra opinión improbable

Eurostoxx: Consenso BPA 2020e -35%.

Escenario más probable -40%e. 2021e +36%.

S&P: Consenso BPA 2020e -23%.

Escenario más probable -35%e. 2021e +30%.

Fuente: AFI, Factset


Resurgen tensiones EEUU-China

Por el origen del Covid. Cruce de acusaciones.

Tensiones comerciales : Covid 19 impide cumplir con fase1 del acuerdo, China frena compras agrícolas a EEUU.

Tensiones Hong Kong tras Ley de Seguridad Nacionalimpuesta por China, posible retirada de privilegioscomerciales de HK como socio comercial de EEUU.

Huawei: EEUU prohibe ventas de chips a Huawei .¿Represalias?¿Implicaciones en precios tecnología?

EEUU amenaza con: 1) restringir capacidad de empresaschinas para cotizar en Nasdaq , 2) sanciones a oficialeschinos, 3) retirada del SWIFT, 4) evitar que Fondo dePensiones Federal invierta en valores chinos .

Depreciación Yuan hasta máximos de 2019 (7,18CNY/USD), con potencial efecto deflacionista sobre laeconomía global y riesgo de nuevos aranceles por partede EEUU.

Fuente: Bloomberg y elaboración propia


Cruce de acusaciones


Tensiones comerciales

Según datos de exportaciones americanas e importaciones chinas, haciendo prorreteo de compras necesarias para cumplirel acuerdo, China habría comprado menos de la mitad de lo comprometido en la fase 1 del acuerdo comercial.


Hong Kong


Trump contra Redes Sociales

Trump firma orden ejecutivacontra redes sociales comoTwitter y Facebook que buscalimitar la inmunidad con la queactualmente cuentan (estánexentas de responsabilidad legalpor el contenido publicado por losusuarios) y abre la puerta paraque se permita castigar a lasfirmas por su gestión decontenido.

Esta nueva ley viene después deque Twitter pusiese en entredichounos tweets de Trump, y podríaprovocar una serie dedemandas contra Twitter,Facebook y otros gigantes dela tecnología.


Tensiones internas EEUU, se extienden a otros países

• Origen racial de las protestas, pero girando hacia social(elevadas tasas de paro).

• Toques de queda en EEUU.

• Trump amenaza con sacar el ejército a la calle (Ley Marcial).


¿Cómo repercutirá todo esto en elecciones EEUU nov-20?

Claves:

- Gestión de la pandemia.

- Recuperación de la economía.

- Atención a impuestos a empresas en caso devictoria del Partido Demócrata, recorte deimpuestos de 2017 podría revertirse.

Fuente: statista


¿Quién se acuerda del Brexit?

Negociaciones sobre el Brexit sin avances relevantes, exigencias europeas a cambio del acuerdo hacen referenciaa un marco regulatorio equilibrado, acceso pesquero a las aguas británicas y cierta jurisdicción para el Tribunal Europeode Justicia.

Fuente: Nordea Markets

18 de junio: reunión Úrsula Von der Leyen, Charles Michel y Boris Johnson. ¿Se acercarán posturas?

30 junio 2020: fecha límitepara pedir extensión alperiodo de transición. Deno pedirla, transiciónacabaría 31/12/2020.


Reciente evolución mercados:disociación cotizaciones y economía

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Fuente: Bloomberg y elaboración propia, datos a 5/06/2020, en divisa local .


Las bolsas, en niveles exigentes

S&P 500 cotiza a PER forward de 21,5x vs promedio ú ltimos 5 años de 17x.

Eurostoxx cotiza a PER forward de 18,3x vs promedio últimos 5 años de 14,6x.

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Fuente: AFI, Factset

PER 12m forward


Excesivo optimismo (se obvian los riesgos)

Indicador Pánico Euforia vuelve a niveles de Eufori a

Fuente: Citi

Indice CNN Miedo & Codiciavuelve a zona de codicia


¿La liquidez lo soporta todo?

Fuente: JP Morgan


No sólo las FAAANM están a múltiplos exigentes

Evolución de ventas y beneficios de las 6 grandes y de los índices sin ellas

Valoración del S&P500 ex FAAANM y márgenes por tama ño de compañías

Fuente: MSCI, IBES/DataStream, Bloomberg, Minack Advisors, S&P, NBER


¿Demasiado pronto para rotar a ciclo?

La buena evolución de los valores más defensivos parece apuntar a que es necesaria una mayor rotación aciclo para mantener las subidas en bolsas.

A pesar de cierta entrada de dinero en cíclicas y financieras desde finales de mayo, su continuidadprecisaría de una confirmación de recuperación sostenida q ue incrementase la visibilidad a medio plazoasí como una recuperación de expectativas de inflación y su c onsiguiente impacto en mayores TIRes,que no obstante siguen claramente deprimidos por las políticas monetarias ultraexpansivas.

Los apoyos fiscales únicamente compensan (en el mejor de los cas os) la demanda perdida, pero nosuponen un estímulo al crecimiento pre Covid 19.

Mantenemos sesgo defensivo por el momento , y aprovecharemos potenciales tomas de beneficios(recogiendo los citados riesgos) para ir tomando de forma gradual y con una visión de medio plazoposiciones en algunos valores más vinculados al ciclo y que p uedan salir como ganadores de lasituación actual.

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