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D I NERO Y C RÉD I TO EN LA
T RANSM I SI ÓN D E LO S E P ISOD I O S D E
C ON TRA CCIÓN M ONETAR IA .
EL C ASO DE ARGENTINA EN LA DÉCADA
DEL N OVENTA
Claudio Tesan*
Facultad de Ciencias Económicas y Sociales
UniversidadNacional de Mar del Plata
* Tesina presentada para obtener el título de Licenciatura en Economía
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Í NDICE
Resumen – Palabras Claves.
Abstract - Key Boards.
I – Introducción.
II – El Crédito Bancario en la Literatura sobre los Mecanismos de
Transmisión Monetaria.
a –Los Mecanismos de Transmisión Monetaria en una Perspectiva
Histórica.
b - El Canal Crediticio en el Marco del debate “Dinero versus
Crédito”.
c - El Rol de las Imperfecciones en el Mercado de Crédito en los
Mecanismos de Transmisión Monetaria.
III – El Mercado de Crédito Bancario y el Nivel de Actividad Económica
en la Década del “90”.
IV – Evidencias de la Operatividad del Canal Crediticio para el perí odo
1993 – 2000.
a - Relación de Causalidad entre los Préstamos al Sector Privado
de la Economía y el Nivel de Actividad Económica: Aplicación del
Test de Granger.
b - Mercado de Préstamos Bancarios al Sector Privado de la
Economía: Estimación de Modelos de Mercados en Desequilibrio.
V – Conclusiones.
VI – Citas Bibliográficas.
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VII – Bibliografí a.
VIII – Anexo.
- Anexo nº 1: Resultados del Test de Granger para PSP –IPI.
- Anexo nº 2: Resultados del Test de Granger para psp –ipi.
- Anexo nº 3: Resultados del Test Dickey –Fuller Aumentado.
IX – Apéndice Estadí stico.
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I - Introducción
A partir de los primeros años de la década del ochenta ha comenzado a
resurgir el interés sobre los mecanismos de transmisión de la política
monetaria, es decir, en identificar la vía a través de la cual, las variables
monetarias ejercen influencia sobre las variables reales. Esta situación
deviene tanto del descontento con las explicaciones que se intentaban dar
a algunos de los problemas contemporáneos, y como contraposición a las
teorías del ciclo real que no le asignan importancia alguna al dinero en la
explicación causal de las fluctuaciones económicas de corto y mediano
plazo.
Uno de los mecanismos de transmisión monetaria que ha adquirido
mayor importancia es el canal crediticio, que parte de la base que los
activos que se agrupan bajo el análisis del mercado de bonos en el marco
del modelo IS-LM estándar no son sustitutos perfectos para todos los
agentes económicos y adicionalmente en la existencia de imperfecciones
en los mercados financieros, particularmente en el mercado crediticio.
Si bien, durante la vigencia de la Ley de Convertibilidad, no es posible
hablar de política monetaria en el sentido tradicional y por consiguiente
de sus efectos sobre el nivel de actividad económica; sí es posible hablar
de episodios de astringencia monetaria producto de los sucesivos shocks
externos a los que se vio afectada la economía argentina en la década del
noventa y por consiguiente investigar como estos episodios afectan al
nivel de actividad económica.
Esta situación es particularmente importante para Argentina porque
debido a la escasa utilización y desarrollo de los mercados de capitales y
financieros, los agentes económicos ven restringida sus alternativas reales
de conseguir financiamiento externo a: crédito comercial y crédito
bancario. De aquí la relevancia del tema, ya que una disminución en el
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stock de préstamos al sector privado de la economía tenga un efecto
potencialmente elevado sobre las principales variables representativas del
nivel de actividad económica.
El objetivo de este trabajo es determinar sí el canal crediticio hadesempeñado su rol como mecanismo de transmisión monetaria en el
período 1993 –2000, particularmente durante y luego de los episodios de
caída en los agregados monetarios que se registraron en el período como
consecuencia de la crisis financieras internacionales antes mencionadas.
De acuerdo a lo expuesto, en la sección II se desarrolla el marco teórico
en la que se sustenta la visión crediticia moderna de los mecanismos de
transmisión monetaria. En la sección III, se describen, a través de la técnicade hechos estilizados, algunos de los factores que han afectado al mercado
de crédito al sector privado de la economía en la década del noventa. En la
sección IV, se describen las metodologías alternativas y la elegida para
testear la operatividad del canal crediticio, como así también los
resultados obtenidos a partir de los diferentes test. Por último en la sección
V, se presentan las conclusiones del trabajo, los alcances de la
investigación y, en forma muy breve, algunas recomendaciones de políticaeconómica.
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II - EL CRÉDITO BANCARIO EN LA LITERATURA SOBRE LOS
MECANISMOS DE TRANSMISIÓN MONETARIA
A principios de la década del “80”, B Friedman (1981), ponía de
manifiesto la asimetría con que el análisis macroeconómico había tratado
al activo y pasivo del balance consolidado del sistema monetario,
otorgándole al segundo el rol principal para explicar las interacciones
entre la actividad económica real y el sector monetario de la economía. La
explicación de este fenómeno particular, según Friedman, se hallaba en la
idea subyacente de que la cantidad de dinero resumía toda la información
cuantitativa relevante para explicar la interacción entre estos dos sectores.
De esta manera, en los modelos macroeconómicos tradicionales se ha
omitido deliberadamente la inclusión especifica de un mercado de crédito
bancario para explicar las variables relevantes de la economía, y por
consiguiente su rol en los mecanismos de transmisión monetaria.
En los primeros años de la década del “80”, un grupo de autores
neokeynesianos empieza a cuestionar el enfoque tradicional de los
mecanismos de transmisión monetaria, en particular, algunos supuestos
que permiten no tener en cuenta el mercado de crédito en los modelos
macroeconómicos de equilibrio general. Aquí se pueden encontrar dos
vertientes, la primera que hace hincapié en la sustituibilidad imperfecta
entre dinero, bonos y el resto de los instrumentos de deuda (entre ellos el
crédito bancario); y la segunda en las imperfecciones en los mercados de
créditos, específicamente, en la presencia de asimetrías en la información
que poseen los agentes de este mercado.
Debido a la ausencia de un esquema analítico que integre a todos los
canales de transmisión monetaria (1), en particular el canal tradicional y
las distintas vertientes del denominado canal crediticio, la exposición
teórica se realiza de la siguiente manera. Primero se presenta una breve
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descripción de los mecanismos de transmisión monetaria que surgen de la
especificación de los principales modelos macroeconómicos tradicionales
y sus ampliaciones. Seguidamente se exponen los argumentos sobre la
existencia de un canal crediticio, distinto del canal monetario tradicional,
en el marco del debate “dinero versus crédito”. Por último, se presentan
los desarrollos recientes sobre el rol de las imperfecciones en el mercado
de créditos en el mecanismo de transmisión monetaria
II – a - Los Mecanismos de Transmisión Monetaria en una Perspectiva Histórica
La idea clave en los mecanismos de transmisión monetaria es
comprender: ¿por qué fracasa la dicotomía clásica en el corto plazo? (2), esdecir, ¿por qué fluctuaciones en las variables nominales producen efecto
sobre las variables reales, tales como producción y empleo?. Si bien existen
algunas discrepancias significativas sobre el contenido de la respuesta,
esta podría resumirse de la siguiente manera: ante una perturbación en
alguna variable nominal (por ejemplo la cantidad de dinero), y a pesar de
que la economía tenga importantes características walrasianas, existen
rigideces nominales y o reales (3), que impiden que esta lleguerápidamente, mediante un proceso de ajuste, a una situación de equilibrio
de largo plazo. De esta manera, y siguiendo a Kashyap y Stein (1994),
podemos definir la condición necesaria para asegurar la existencia de
mecanismos de transmisión monetaria: alguna imperfección en el ajuste
de precios, salarios, tasas de interés, entre los más importantes; que
convierta un shock o una perturbación monetaria en no neutral.
Uno de los primeros modelos que contempla, en su especificación,algún mecanismo de transmisión monetaria es el clásico modelo IS-LM.
En su formulación estándar, este modelo se circunscribe a un mundo de
precios fijos y en el cual existen solo dos activos: dinero y bonos. El crédito
bancario y el resto de los instrumentos de deuda son agrupados y
simplificados mediante la inclusión del mercado de bonos, el que es
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convenientemente suprimido por la Ley de Walras, Bernanke y Blinder
(1988). De esta manera el análisis se restringe a dos mercados: el mercado
de bienes y el mercado de dinero.
Dada esta formulación estándar del modelo IS-LM, una reducción en lacantidad de dinero provoca, al tipo de interés y nivel de actividad
vigente, un desequilibrio de cartera, es decir, el público se encuentra con
que tiene menos dinero del que desea. Esta situación lleva a los tenedores
de cartera a incrementar sus tenencias de dinero en detrimento de la
tenencia de bonos, lo que redunda en una baja del precio de los bonos y
por consiguiente un aumento en la tasa de interés; esta variación en la tasa
de interés nominal, que al suponer precios fijos se convierte en un
aumento de la tasa de interés real, reduce el gasto sensible a la tasa de
interés (inversión, consumo de bienes durables, entre otros) y la demanda
agregada. Desembocando en una nueva situación de equilibrio con un
nivel de renta menor y una mayor tasa de interés, respecto de la situación
original. De esta manera, el único tipo de interés que existe en el modelo
(sobre los bonos), se constituye en el único canal de transmisión
monetaria, generalmente denominado canal monetario tradicional o canal
tasas de interés.
Detrás de la excesiva simplificación que presenta este modelo se
encuentran subyacentes un conjunto de supuestos y procedimientos
implícitos, que han sido severamente criticados, a partir de los cuales
surgen varias formas alternativas de extender el modelo estándar. Dos de
estos supuestos implícitos son de vital importancia para los objetivos de
este trabajo, (i ) el crédito bancario y el resto de los instrumentos de deuda
son sustitutos perfectos para los bonos; ( i i ) los mercados financieros se
vacían continuamente y esto sucede siempre vía ajuste de precios. Las
implicancias del abandono de estos dos supuestos llevan al desarrollo del
marco teórico que sustenta la existencia de un canal de transmisión
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monetaria, canal crediticio, distinto del canal monetario tradicional y serán
desarrollados en la sección dos y tres, respectivamente.
En modelos posteriores, como el presentado por Patinkin (1956), se
incluye un mecanismo adicional por el que las variaciones de los saldosmonetarios reales influyen directamente en la demanda agregada, a través
del denominado efecto riqueza (4). Patinkin, se basa en el argumento de
que los saldos monetarios reales forman parte de la riqueza de los agentes
económicos, y dado que las decisiones económicas (especialmente las de
consumo e inversión) se toman, en parte, teniendo en cuenta la riqueza, la
inclusión de los saldos monetarios reales se justifica como un
determinante en las funciones del modelo. De acuerdo a ello, una
reducción en el stock nominal de dinero y ante una situación de precios
fijos, se produce un desequilibrio de cartera materializado por un
descenso no deseado en los saldos monetarios reales. Los agentes
económicos en su intento de retornar a una situación de equilibrio,
reducirán sus gastos de inversión, consumo y las tenencias de bonos.
Aquí, es donde se puede apreciar claramente el efecto riqueza, cuando los
agentes intentan reducir el desequilibrio actúan afectando directamente la
demanda agregada, esto es a través de la reducción en consumo e
inversión; simultáneamente comienza a funcionar el canal monetario
tradicional, ya que una reducción en los saldos monetarios reales desplaza
tanto la demanda como la oferta de bonos, ejerciendo una presión a la baja
en el precio, que se corresponde con un aumento en las tasas de interés,
que amplifica el efecto riqueza inicial, reduciendo aun más los gastos de
inversión y consumo.
El resultado de este proceso es una situación de la economía con
menores niveles de ingreso, mayores tasas de desempleo y de interés,
respecto de la situación inicial. De esta manera, podemos identificar dos
mecanismos de transmisión monetaria: el efecto riqueza, que actúa
directamente sobre la demanda agregada; y el canal monetario tradicional
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que actúa indirectamente sobre la demanda agregada, a través de la
variación en las tasas de interés.
El modelo keynesiano estándar también ha sido extendido para
incorporar una mayor complejidad en el espectro de la cartera de activos,abandonando el supuesto implícito del modelo IS-LM básico, que hace
referencia a la sustituibilidad perfecta entre los activos no monetarios.
Desde este punto de vista, existe una gran variedad de activos que
constituyen formas alternativas de mantener riqueza, entre los más
importantes se encuentran: el dinero en efectivo, depósitos a la vista, a
plazo, acciones, letras del tesoro, bonos y activos reales o físicos. Según
Meltzer (1995) para tener una representación cabal de los vínculos que
existen entre el dinero y la demanda agregada, se debe observar los ajustes
y reajustes de los retornos de esta amplia gama de activos que componen
las carteras de los agentes económicos ante una variación en el stock
nominal de dinero. Bajo estas circunstancias, una reducción en la cantidad
de dinero provoca, a través de efectos sustitución, cambios sucesivos en
los retornos de los diferentes activos, afectando primero a los
rendimientos de los activos financieros de corto plazo y luego como una
reacción en cadena a los activos financieros de largo plazo y los activos
físicos. De esta manera, toda esta variedad de tasas de interés (implícitas o
explícitas) afecta a la demanda agregada a través de sus componentes.
Con la incorporación de una gama más amplia de activos, el
mecanismo de transmisión monetaria tradicional se ve multiplicado
debido a la amplia gama de tipos de interés implícitos o explícitos que se
considera en el análisis.
El modelo IS-LM también ha sido extendido para considerar el caso de
una economía abierta con tipo de cambio flexible, generalmente conocido
en la literatura como modelo de Mundell y Fleming. En estas
circunstancias debe incluirse el tipo de cambio como uno de los
mecanismos de transmisión monetaria. En términos estrictos, este canal es
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una extensión del canal de activos, ya que el tipo de cambio expresa en
moneda nacional el precio de un activo en particular: el dinero de otro
país.
Un episodio de restricción monetaria o una caída en la cantidad dedinero, provoca un desequilibrio de cartera que lleva a los agentes
económicos a desprenderse de bonos a cambio de dinero; esta situación
deriva en un aumento de la tasa de interés interna, que ante la existencia
de rigideces en el proceso de ajustes de precios se convierte tanto en un
aumento de la tasa de interés nominal como real. Pero ahora la tasa de
interés interna es superior a la tasa de interés internacional lo que induce,
de acuerdo a la paridad de interese descubierta, a un aumento en la
entrada neta de capitales que presiona para que se aprecie la moneda
local.
La apreciación de la moneda local producto de la contracción
monetaria disminuye las exportaciones netas provocando una caída en la
demanda agregada y por consiguiente en el nivel de actividad económica.
Debido a esta última situación, la demanda de dinero cae y equilibra el
mercado de dinero a la misma tasa de interés nominal y real, con un tipode cambio y producto menor al que existía originalmente. De esta manera,
en una economía abierta con tipo de cambio flexible y rigideces en el
proceso de ajuste de precios, una caída en la cantidad de dinero actúa
afectando primero el tipo de cambio y luego, a través de este, las
exportaciones netas y el nivel de actividad económica.
En resumen, los modelos presentados hasta aquí, con mayor o menor
grado de simplificación, tienen un denominador común señalado por BFriedman (1981) y expuestos en la primera parte de este capítulo. El
crédito bancario se agrupa junto al resto de los instrumentos de deuda lo
que permite, mediante dos supuestos implícitos, no incluir explícitamente
el mercado de crédito bancario y centrar la atención en los agregados
monetarios como el único elemento relevante en el análisis de los
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mecanismos de transmisión monetaria. Bajo estas circunstancias el sistema
bancario cumple un rol totalmente pasivo en su función de intermediación
financiera, canalizando los fondos disponibles provenientes del ahorro
(depósitos) hacia la inversión (mediante créditos) de manera tal que se
mantenga la igualdad entre ellos.
A partir de la década del setenta, empieza a surgir un conjunto de
desarrollos teóricos que socavan las bases de la teoría macroeconómica
tradicional, especialmente la falta de un estricto fundamento
microeconómico. A este grupo de desarrollos se lo conoce, en la
actualidad, como nueva macroeconomía clásica. Uno de los modelos
pioneros que marca claramente la metodología propuesta por este grupo
de economistas, es el modelo de equilibrio competitivo con información
incompleta (Lucas, 1972), o simplemente modelos de las islas. La
racionalidad de su exposición en este capítulo, radica en que presenta un
caso de no neutralidad monetaria con precios totalmente flexibles,
invalidando lo que hasta ahora había sido la condición necesaria para
asegurar la existencia de algún mecanismo de transmisión monetaria: la
existencia de rigideces en el proceso de ajuste de precios.
En el análisis se asume que los agentes económicos son racionales y
optimizadores; mercados competitivos y separados (de aquí modelo de
las islas) que se vacían continuamente; e información incompleta respecto
del nivel de precios absolutos. En este marco y con un estricto fundamento
microeconómico, Lucas, sostiene que ante una perturbación o shock
monetario restrictivo los agentes económicos confunden una disminución
en el nivel absoluto de precios con una disminución en el precio relativo,
es decir, piensan que sólo el precio del bien que producen está bajando,
por lo que racionalmente intentarán reducir la producción, afectando así,
el producto y el empleo en el corto plazo. En el largo plazo este efecto
desaparece porque los agentes corrigen sus expectativas teniendo en
cuenta el error de predicción, asegurando la neutralidad del dinero en
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dicho plazo. Una de las implicancias importantes que surgen de este
modelo es que, en presencia de información perfecta el modelo no permite
generar movimientos cíclicos. Como se puede apreciar, el mecanismo de
transmisión monetaria no incluye ni el efecto riqueza, ni el tipo de interés,
ni el precio de ningún activo financiero; sólo cabe un papel para el dinero
en los mecanismos de transmisión cuando los agentes económicos,
careciendo de información completa, confunden cambios en el nivel de
precios absolutos con cambios en los precios relativos.
En modelos posteriores, pero que siguen los lineamientos básicos
planteados por el modelo de las islas, sólo los cambios no anticipados en la
cantidad de dinero tienen efectos reales sobre el producto y el empleo. Los
modelos pioneros fueron desarrollados por Sargent y Wallace (1975) y
Barro (1977). Cuando se asume que los agentes forman sus expectativas de
forma racional y los precios son flexibles, un aumento en la cantidad de
dinero, cuando es esperado, se traduce inmediatamente en un aumento
proporcional en el nivel de precios dejando inalterada la cantidad real de
dinero y por consiguiente sin producir efectos sobre las principales
variables reales: producto, empleo e inclusive sobre las tasas de interés
reales. De esta manera, la no neutralidad del dinero en la economía solo
tiene lugar mientras las variaciones en el stock nominal de dinero no sea
plenamente anticipado por los agentes económicos.
Frente a estas teorías del ciclo de equilibrio, la tradición keynesiana
continuó haciendo hincapié en la no neutralidad del dinero en el corto
plazo, basándose en la existencia de imperfecciones en los distintos
mercados, que actúan como mecanismo de propagación de los shocks
nominales o monetarios que afectan a la economía. Estos autores,
considerados neokeynesianos (5), admitieron la necesidad de
fundamentos microeconómicos rigurosos, la existencia de expectativas
racionales y la justificación de las rigideces de precios como resultado de
conductas optimizadoras de agentes totalmente racionales, y no mediante
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un supuesto ad hoc, como era común en los modelos macroeconómicos
tradicionales. Dentro de toda esta variedad de modelos, es especialmente
importante para este trabajo, aquel que hace referencia a la existencia de
imperfecciones en el mercado de crédito, que derivan en una situación de
racionamiento (rigideces en la tasa de interés). Las implicaciones
macroeconómicas de este fenómeno, dan origen a una de las vertientes
que sustentan la existencia de un canal crediticio complementario al canal
monetario tradicional y se exponen en la última parte de este trabajo.
III – b - El Canal Crediticio en el Marco del Debate: “Dinero vs. Crédito”
En años recientes, el análisis macroeconómico ha renovado su interés
en la comprensión de los mecanismos de transmisión monetaria; esto ha
generado un fuerte debate, tanto teórico como empírico, sobre el papel del
crédito bancario en la transmisión de los shocks o fluctuaciones
monetarias hacia el nivel de actividad y el empleo, entre los más
importantes. Este debate se conoce en la literatura como “Dinero vs.
Crédito”. A pesar de que esta denominación sugiere visiones que se
excluyen mutuamente, existe un amplio consenso en cuanto a que esta es
la mejor manera de comprender o de aproximarse a la visión crediticia de
los mecanismos de transmisión monetaria, pero en los hechos son visiones
complementarias de un mismo fenómeno económico, Gertler (1988);
Bernanke y Blinder (1988) y Gertler y Gilchrist (1993).
Como antecedente histórico de la visión crediticia moderna se pueden
mencionar, entre las más importantes, las siguientes teorías: a) la teoría de
la disponibilidad del crédito (availability doctrine), debido principalmente
a Roosa (1951) en la que sostiene que ante una situación de restricción
monetaria, llevada a cabo mediante operaciones de mercado abierto,
aumentará la porción de deuda pública en la cartera del sistema bancario
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y por consiguiente reducirá la disponibilidad de crédito al sector privado
de la economía. Según Roosa (1951), esta reducción no se instrumentará
mediante aumentos en la tasa de interés sobre los préstamos, sino
mediante el racionamiento del volumen de crédito. Esto sugiere que la
caída en el volumen de créditos al sector privado de la economía se debe a
factores que determinan la oferta de fondos prestables y no a factores de
demanda; b) la teoría de la deflación de la deuda (debt deflations),
expuesta originariamente por Fisher (1933). En ella se sostiene que ante un
período de astringencia monetaria se produce un proceso deflacionario
que lleva consigo el aumento real de las deudas asumidas y una pérdida
en el valor real de los activos, tanto físicos como financieros, que se
utilizan como garantías de dichos préstamos, lo que constituye unmecanismo adicional para propagar los efectos de la restricción monetaria
original.
Como adelantamos en la sección anterior, la visión monetaria
tradicional descansa en una serie de supuestos implícitos que permiten no
tener en cuenta al crédito bancario en los modelos macroeconómicos de
equilibrio general (ya sea el IS-LM estándar o las extensiones presentadas
en la sección anterior). Estos supuestos necesarios para que pueda operar
el canal monetario en su versión pura, fueron expuestos notablemente por
Bernanke y Blinder (1988). Estos autores elaboran un modelo similar al IS-
LM, que contiene tres activos: dinero, bonos y crédito bancario.
Mercado de Crédito Bancario
Se asume que tanto prestamistas como prestatarios eligen entre bonos
y créditos de acuerdo a las tasas de interés de cada uno de estosinstrumentos de crédito. Sí es la tasa de interés sobre los créditos
bancarios, e i es la tasa de interés sobre los bonos, la demanda de crédito
viene expresada de la siguiente manera.
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(1) ),,( yiC C d δ=
Como puede observarse, la demanda de créditos es una demanda
convencional, en la que el volumen de créditos demandado depende
negativamente de su precio ( ), positivamente del precio de un activosustituto y positivamente del ingreso (y), en este último caso, reflejando la
demanda transaccional por créditos.
Para entender la génesis de la oferta de créditos, se considera un
balance simplificado del sistema bancario. En el lado del activo tenemos:
reservas (R), bonos (B) y préstamos (C); mientras que en el lado del pasivo,
sólo tenemos depósitos (D). Las reserva están conformadas por el
componente obligatorio, que consiste en los requisitos mínimos de
liquidez exigidos por la autoridad monetaria sobre los depósitos (rD) y un
componente voluntario (E); de manera tal que:
(2) E rD R +=
De acuerdo a ello, la relación contable que surge de este balance
simplificado puede expresarse de la siguiente manera:
(3) C B E rD D +++=
Asumiendo que la proporción deseada de cada activo ( ) en la cartera
del banco depende de la tasa de retorno de cada uno de ellos (cero para el
exceso de reservas), tenemos que la oferta de crédito bancario viene
representada por la siguiente función:
(4) )1(),( r DiC s −= δλ
De esta manera, la condición de equilibrio en el mercado de crédito
bancario se produce igualando oferta (4) con demanda de crédito (1):
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(5) )1(),(),,( r Di yiC −= δλδ
Mercado de Dinero
El mercado de dinero se describe por una curva LM convencional,
suponiendo adicionalmente por simplicidad, que el exceso de reservas
depende sólo de la tasa de interés sobre los bonos y no de las tasas de
interés sobre los créditos:
(6) )1()( r Di E −= ε
Tenemos que la oferta de dinero o depósitos, ya que en el análisis se
ignora el efectivo, depende del nivel de reservas (R) y del multiplicador
del dinero (m(i)):
(7) Rim M s )(=
(8)[ ]r r i
im+−
=)1)((
1)(
ε
La demanda de depósitos se relaciona positivamente con el ingreso,
reflejando el motivo transacción y negativamente con la tasa de interéssobre los bonos:
(9) ),( yi L M d =
Implícitamente, la demanda de dinero (9) y la demanda de créditos (1)
definen la función de demanda de bonos, debido a que la demanda de
dinero más la demanda de bonos menos la demanda de créditos, es igual a
la riqueza financiera total de la economía. El equilibrio en el mercado dedinero viene representado por la siguiente igualdad:
(10) Rim yi L )(),( =
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Mercado de Bienes
El equilibrio en el mercado de bienes está representado por una curva
IS convencional, en donde el nivel de ingreso está relacionado
negativamente, tanto con la tasa de interés sobre los bonos como la tasa deinterés sobre los créditos:
(11) ),( δiY y =
Para la representación gráfica de este modelo, debemos unificar el
equilibrio en el mercado de bienes con el equilibrio en el mercado de
créditos, ya que el equilibrio en el mercado de dinero y bonos viene
representado por una LM convencional. Para ello, utilizamos (10) para
reemplazar en el lado derecho de (5) por (1-r) m(i) R, y tenemos:
(12) Rimr i yiC )()1)(,(),,( −= δλδ
Si resolvemos (12) para ( ), comouna función de R e i, tenemos:
(13) ),,( R yiφδ =
Finalmente sustituimos (13) en (11) y obtenemos la función CC (6), quemuestra el equilibrio en el mercado de bienes y crédito:
(14) [ ]),,(, R yiiY y φ=
De esta manera se puede representar el modelo de Bernanke y Blinder (1988),
como se muestra en la figura 1. A partir de aquí, Bernanke y Blinder, deducen las
condiciones necesarias para que pueda operar el canal monetario tradicional y el canal
crediticio. Para que el canaltasas de interés pueda operar en su versión pura, la curva
CC debe reducirse a una curva IS convencional, y esto sucede cuando crédito
bancario y bonos son perfectos sustitutos entre sí , tanto para prestamistas ( )
como para los prestatarios (C ); o si la demanda de bienes es totalmente
insensible a la tasa de interés sobre los créditos (Y=0). Así , estaría plenamente
justificada la omisión del mercado de crédito bancario en el modelo. En el caso
extremo opuesto, para que pueda operar el canal crediticio en su versión pura, dinero
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y bonos deben ser sustitutos perfectos entre sí (Di ), con lo cual se podrí a omitir
el mercado de dinero y hacer el análisis en término de créditos y bonos. A partir del
desarrollo de este modelo, se pone de manifiesto algunos de los supuestos y
procedimiento implícitos que subyacen en la construcción del modelo IS-LM, y dan
lugar a la visión monetaria tradicional de los mecanismos de transmisión monetaria.
El punto de partida de la visión crediticia de los mecanismos de
transmisión monetaria, es el rechazo al supuesto implícito de que bonos y
crédito bancario son perfectos sustitutos para todos los agentes
económicos. Es decir, en líneas generales, se relajan los supuestos sobre
mercados financieros perfectos para adoptar una postura más realista de
mercados incompletos o poco desarrollados. Bajo estas circunstancias,adquieren una importancia crucial, la composición de las carteras de
activos de los bancos y la estructura de capital de las firmas. De esta
manera, y contrariando el especial énfasis que la visión monetaria
tradicional pone en el pasivo del balance del sistema financiero
(depósitos), la visión crediticia presta especial atención a las decisiones de
cartera de las instituciones financieras, que en ultima instancia,
determinan la composición del activo del balance de dichas instituciones.
En los hechos, existe un sinnúmero de razones que justifican que bonos
y créditos no son perfectos sustitutos para los bancos, en esta parte del
trabajo solo vamos a hacer referencia a consideraciones de liquidez. Para
los bancos, la tenencia de bonos, letras del tesoro y otros activos similares,
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implica una segunda línea de liquidez, luego de los requisitos mínimos de
liquidez exigidos por la autoridad monetaria (y el excedente mantenido
voluntariamente) sobre todo el espectro de depósitos. Esto es así, en parte
porque tanto los bonos como las letras de tesorería poseen un amplio y
desarrollado mercado secundario al que se puede recurrir, con bajos costo
de transacción, para convertir estos activos en efectivo. También es
importante destacar que, para los bancos, no son perfectos sustitutos los
depósitos y otras formas de conseguir fondos externos, como empréstitos,
en el lado del pasivo, ya que estos últimos no están cubiertos por el seguro
de depósitos que establece la autoridad monetaria competente. Esta
situación se vuelve relevante porque, ante una situación de contracción
monetaria, el acceso a otras fuentes de financiamiento puede resultardemasiado oneroso para los bancos, debido a que se les exige una tasa
superior a la de los depósitos (prima), ya que no tienen seguro o cobertura.
Esto implica que si aumenta la preferencia de liquidez de los bancos, estos
intentaran incrementar sus tenencias de efectivo, bonos y letras de
tesorería en detrimento de los activos de menor liquidez, entre los cuales
se encuentra el crédito al sector privado de la economía.
Desde el punto de vista de las firmas (o de la inversión), el abandono
del supuesto antes mencionado, implica que no existen sustitutos cercanos
al crédito bancario como fuente de financiamiento externo para poner en
marcha proyectos de inversión, financiar capital de trabajo o en última
instancia mantener inventarios. En general, esta situación, deviene del
hecho que no todas las firmas pueden recurrir a los mercados financieros
públicos y abiertos. Estas circunstancias invalidan el cumplimiento del
teorema Modigliani –Miller, en el que se argumenta que con mercados decapitales perfectos y sin restricciones de liquidez, las decisiones de
inversión son independientes de las decisiones de financiamiento para las
firmas. Las empresas tienen tres grandes alternativas para financiar su
actividad económica: a) apelar a fondos autogenerados, es decir, reinvertir
utilidades; b) endeudamiento, mediante la colocación de deuda en los
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mercados de capitales o mediante la solicitud de créditos al sistema
bancario; y c) ampliaciones de capital mediante la emisión de acciones. Sí
pocas firmas pueden acceder a los mercados de capitales, las empresas,
especialmente las pequeñas y medianas, son extremadamente
dependientes del crédito bancario para desarrollar su actividad
económica. De aquí, que un disturbio en el flujo de crédito bancario hacia
las empresas tenga un efecto potencial muy poderoso sobre la inversión, la
producción y el empleo.
En el caso de los consumidores (o del consumo), esta situación se
puede ver más claramente que en el caso de las empresas. Como
señalábamos en el párrafo anterior, si la utilización de los mercados de
capitales no es generalizada, los consumidores no podrán suavizar
(smooth) su senda de consumo ante un problema de liquidez transitoria o
una caída en el ingreso corriente acudiendo a dicho mercado, sólo sería
factible esta suavización realizando operaciones de préstamo en el sistema
bancario. Al igual que en el caso de las empresas, un disturbio en el flujo
de crédito bancario a las familias tendría, en primera instancia, fuertes
efectos sobre los gastos de consumo, especialmente de bienes durables, y
luego en la producción y el empleo.
Hasta aquí hemos explicado de manera muy breve, como el crédito
bancario, en los hechos, puede no tener sustitutos cercano como fuente de
financiamiento externo para las familias y las empresas; y como no es
sustituto cercano a otros componente del activo (por consideraciones de
liquidez) para el sistema bancario. En el debate sobre los mecanismos de
transmisión monetaria, según Gertler y Gilchrist (1993) y Kashyap y Stein
(1994) esta situación viene resumida en la condición para que pueda
operar el canal crediticio: “el crédito bancario es especial” para todos los
agentes económicos. Lliteras y Legnini (1999) separan esta condición
necesaria en dos: a) que los bancos no puedan mantener su cartera de
préstamos ante cambios en la cantidad de dinero, y b) que los deudores
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(empresas y familias) no puedan aislar completamente su gasto real
(consumo e inversión) ante cambios en la disponibilidad de crédito
bancario.
A la vista de lo anterior, una situación de restricción monetaria o unacaída en la cantidad de dinero (depósitos), llevará consigo la elevación de
los tipos de interés y la reducción en la cuenta de requisitos mínimos de
liquidez de los bancos. A partir de aquí comienza a operar el canal
crediticio a través de sus dos vertientes: canal préstamos y canal hoja de
balance (7).
El canal préstamos hace referencia al hecho de que el cumplimiento de
las obligaciones de los bancos al caer el volumen de depósitos, obliga aque reduzcan, también, otras cuentas del activo; y dado que necesitan
conservar una posición alta de liquidez (efectivo y bonos), la mayor parte
de la reducción del activo deberá recaer sobre los préstamos concedidos al
sector privado de la economía. La caída en el volumen de préstamos
bancarios puede instrumentarse por dos vías alternativas: mediante subas
en la tasa de interés sobre los préstamos Bernanke y Blinder (1988)y o
mediante mecanismos de racionamiento del crédito Stiglitz y Weiss (1981).Esta última posibilidad se analiza en la sección siguiente, por lo que aquí
desarrollamos el caso de que la caída se instrumente mediante subas en la
tasa de interés sobre los préstamos. El canal hojas de balance, hace
referencia al hecho de que el aumento en la tasa de interés empeorará el
desempeño financiero de las empresas, en primera instancia por la
reducción de sus flujos de caja, que reducen la capacidad de financiarse
internamente y de hacer frente a sus obligaciones, y en segunda instancia
por la reducción del valor de su riqueza, ya sean activos físicos o
financieros que les sirven de garantías de los prestamos, lo que constituye
un mecanismo adicional de propagación de la caída en la cantidad de
dinero original, este proceso también es consistente con lo que Bernanke y
Gertler (1989) denominan el acelerador financiero.
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De esta manera la disponibilidad de fondos prestables se ve
drásticamente reducida, lo que tiene fuertes efectos sobre la inversión
(especialmente, de las empresas que dependen del crédito bancario como
el único instrumento disponible de financiamiento externo), el nivel de
actividad y el empleo.
Esta situación puede observarse en el modelo desarrollado por
Bernanke y Blinder (1988), a partir de la figura 2. Ante una situación de
restricción monetaria (caída en los depósitos), la curva LM se desplaza
hacia la izquierda provocando un aumento en la tasa de interés sobre los
bonos de i1 hasta i2, reduciendo el nivel de ingreso de Y1 a Y2. Cabe
destacar, que si no contempláramos en el análisis el mercado de créditos,
es decir un modelo IS-LM estándar, esta posición sería una situación de
equilibrio en la que todo el efecto sobre el ingreso, de la reducción en la
cantidad de dinero sería explicado por el canal monetario tradicional. Pero
sí bonos y crédito bancario no son perfectos sustitutos para todos los
agentes económicos, una reducción en la cantidad de dinero desplaza
tanto la curva LM como la CC hacia la izquierda por medio de las reservas
(R), ecuación (14); desembocando en una situación de equilibrio, con un
aumento menor en la tasa de interés sobre los bonos (i3) y una caída
mayor en los niveles de demanda agregada (Y3) que la que predice el
modelo IS-LM estándar, a través del canal monetario tradicional.
En resumen, el resultado de la caída en la cantidad de dinero produce
un aumento en el costo de la intermediación financiera, medido por el
spread entre la tasa de interés sobre los bonos y la de los créditos
bancarios, que complementa el efecto recesivo explicado por el canal
monetario tradicional, acentuando la declinación de la demanda agregada
y luego en el nivel de ingreso
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III – c - El Rol de las Imperfecciones en el Mercado de Cré dito en los Mecanismos
de Transmisión Monetaria
En esta parte del trabajo se exponen algunos desarrollos recientes en la
literatura sobre las imperfecciones en el mercado de crédito,
específicamente los problemas que origina la existencia de asimetrías en la
información que poseen prestamista y prestatarios, como así también, la
implicancia de este fenómeno en cuanto a los mecanismos de transmisión
monetaria. En la primera parte se desarrollan los conceptos básicos y el
análisis en términos microeconómicos, para luego, en una segunda parte
exponer las implicancias macroeconómicas que sustentan, en formacomplementaria a la expuesta en sección anterior, la existencia de un
mecanismo de transmisión monetaria distinto del canal tasas de interés
tradicional: el canal crediticio.
En principio, muchos autores coinciden en señalar la naturaleza
diferente de los mercados de créditos y los mercados estándar. En el
mercado de crédito se entrega dinero, no a cambio de bienes y servicios
reales, sino a cambio de una promesa de devolución futura que contiene el
principal más los intereses pactados al momento de realizar la operación
de préstamo. Las promesas pueden incumplirse y no siempre se puede
evaluar objetivamente el riesgo que implica este incumplimiento y menos
aún, evitarlo completamente. De esta manera, el proceso de evaluación del
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riesgo y asignación del crédito, está inserto en un contexto de
incertidumbre, que adicionalmente incorpora problemas de información
asimétrica entre el proveedor de fondos y el potencial deudor o solicitante.
De acuerdo a ello, los mercados de créditos no pueden analizarse
mediante el juego de oferta y demanda que se utiliza en los mercados
estándar, sino mediante modelos de desequilibrio o modelos de equilibrio
con racionamiento del crédito. En estos modelos la tasa de interés no
resume toda la información relevante y por consiguiente no es el
verdadero precio, como así también, la función del intermediario
financiero no puede reducirse a la del típico subastador walrasiano que
supone el análisis de los mercados estándar.
Las bases del análisis de los potenciales problemas que puede acarrear
las imperfecciones en la información fueron desarrollados originariamente
por Akerlof (1970), y la introducción de la información asimétrica en los
mercados de créditos se debe a Jafee y Russell (1976) y Stiglitz y Weiss
(1981).
En líneas generales, se puede caracterizar una situación de información
asimétrica en el mercado de créditos (8), de forma tal, que los prestatarios(empresas y consumidores) conocen siempre mucho más sobre sus
proyectos, habilidades y perspectivas de lo que el prestamista (banco)
puede conocer y además es muy difícil y costoso para el prestamista
generar o adquirir este tipo de información, como así también, para los
prestatarios suministrar esta información de forma clara y creíble. Es decir,
que existen ciertas partes de la información que afectan al contrato de
préstamo y sólo están disponibles para una de las partes: los prestatarios.
En modelos más específicos sobre asimetrías en la información, estas, se
pueden presentar en dos dimensiones: a) en la media del retorno de los
proyectos a financiar por el banco, es decir, un diferencial en la
información sobre el retorno esperado del proyecto, Stiglitz y Weiss (1981)
y b) en la varianza del retorno del proyecto, lo que implica un diferencial
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de información sobre el riesgo del proyecto y por consiguiente del
prestatario, De Meza y Webb (1987). De todas maneras, la especificación
de la dimensión en donde se presenta el diferencial de información que
poseen, tanto prestamistas como prestatarios, no modifica las conclusiones
obtenidas a partir del caso general.
Se puede presentar el mercado de crédito bancario de la siguiente
manera. Se supone que existe una gran cantidad de prestatarios
(inversores y consumidores) y de prestamistas (bancos). Los bancos
disponen de fondos prestables que provienen del mercado de depósitos, a
un costo que viene representado por la tasa de interés sobre los depósitos
bancarios (λ). Los prestatarios solicitan crédito bancario para financiar sus
proyectos de inversión, que consiste en la entrega del principal (B), con el
compromiso de devolver al cabo de un período el principal más los
intereses del préstamo B(1+i). Cada inversor tiene un proyecto designado
por el subíndice j, que requiere de un desembolso equivalente al principal.
Todos los proyectos tienen el mismo rendimiento X, pero difieren en el
nivel de riesgo. Los proyectos de inversión pueden presentar sólo dos
resultados posibles: uno favorable (Xj) y otro desfavorable (Xo), iguales
para todos, con probabilidades de (Pj) y (1-Pj) respectivamente. De aquí,
podemos deducir que:
(1) ( ) X P X P X j j j =−+ 10 .........2,1= j
(2) 0)1( X i B X j >+>
Estas dos relaciones muestran que los proyectos con resultado
favorables tienen una menor probabilidad de éxito y adicionalmente que,
sí el resultado del proyecto es desfavorable, los deudores no podrán
devolver el total de la deuda, lo que implica que los costos de bancarrota
del deudor son positivos para el banco. También supondremos que la
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responsabilidad de los deudores es limitada, es decir, que sí el resultado
del proyecto es desfavorable, solamente responde por el capital invertido.
A la vista de lo anterior, el rendimiento esperado para el inversor,
E(∏I), podría expresarse de la siguiente manera.
(3) ( )[ ] j j I P i B X E +−= 1)( π
Donde (E) es el operador de expectativas condicionado a la
información disponible. Reemplazando (1) en (3), obtenemos.
(4) ( )[ ]00 1)( X i B P X X E j I −−−−=π
Esto implica que los inversores más arriesgados estarían dispuestos a
pagar más por su crédito que los inversores menos arriesgados y que la
rentabilidad de los proyectos se relaciona inversamente con el tipo de
interés, de manera tal que, cuando se incrementa la tasa de interés y se
desea mantener el mismo rendimiento esperado, el inversor debería
emprender proyectos más arriesgado. Esto se ve claramente si
diferenciamos (4) respecto de la tasa de interés y luego, manteniendo
constante el rendimiento esperado, diferenciamos Pj respecto de i.
(5) B P di
d j
I −=π
(6)0)1( X i B
B P
di
dP ji
−+−=
El rendimiento esperado para el banco E(∏B), requiere la inclusión de
asimetrías en la información, que en este caso, se producen porque elbanco no conoce, ni dispone de una variable aproximada que determine la
probabilidad de éxito (Pj) o fracaso (1-Pj) de cada proyecto de inversión,
pero conoce la distribución de probabilidades f(Pj) de los proyectos de
inversión. De esta manera, el proveedor de fondos se encuentra en una
situación de información asimétrica y de incertidumbre en el proceso de
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asignación del crédito, que coincide con la presentada al principio de esta
sección.
De acuerdo a ello el rendimiento esperado por el banco puede
expresarse como.
(7) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) j j p
j j
p
j j B dP P P X dP P P i B E ρρπ ∫ ∫ −++= 000 11
El primer término representa los ingresos del banco cuando los
proyectos arrojan resultados positivos, y el segundo término muestra los
ingresos del banco si los proyectos arrojan resultados negativos. Si
diferenciamos el rendimiento esperado del banco (7) respecto de la tasa de
interés sobre los préstamos obtenemos.
(8) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ] P P X P P i B
di
dpdP P P B
di
dE j
p
j j B ρρρ
π−++
+= ∫ 11 00
El primer término de (8), es positivo porque refleja los mayores
ingresos provenientes de aquellos deudores que devuelven el préstamo,
ahora, con tasas de interés más altas. El segundo término es negativo
porque (dPj/di) lo es por (6); y refleja la caída en el ingreso del banco,producto de que un aumento en la tasa de interés provoca un deterioro en
la cartera de préstamos. Es decir, los aumentos en la tasa de interés hacen
que los proyectos de los prestatarios más seguros dejen de ser rentables,
provocando la quiebra de estos y asignando créditos a prestatarios con
proyectos más arriesgados. La suma de ambos términos en (8), puede ser
positiva o negativa según sea la forma de la distribución de
probabilidades f(Pj), y de las tasas de interés que se consideren en la
situación inicial como veremos más adelante.
Aquí, conviene destacar que la dificultad de establecer el signo o el
sentido de la relación entre el rendimiento esperado por el banco ante
cambios en la tasa de interés sobre los préstamos, se debe a que esta
relación está influida directamente por los problemas que origina la
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existencia de información asimétrica: selección adversa, incentivo adverso y
riesgo moral.
El problema de selección adversa se presenta cuando los que tienen
más interés en solicitar el crédito, son precisamente aquellos prestatariosmás arriesgados y negligentes, sin que el banco disponga de medios para
identificar y discriminar a aquellos deudores con mayor probabilidad de
repago. Ante un alza en los tipos de interés, los deudores con proyectos
más seguros se quedarán sin crédito, porque los aumentos en los costos
financieros reducen los rendimientos esperados de sus proyectos de
inversión (3)y sólo se financiará a prestatarios que poseen rentabilidades
esperadas superiores, pero con proyectos más riesgosos.
La diferencia entre el incentivo adverso y la selección adversa es sutil,
pero con el primero se hace referencia a que un prestatario puede tener
más de un proyecto de inversión a realizar y ante un aumento en la tasa de
interés, este se verá inducido a tomar el préstamo para realizar el proyecto
más arriesgado, es decir, se incentiva a un deudor a presentar proyectos
cuya rentabilidad esperada es superior, pero también, con un nivel de
probabilidad de suceso menor.
El riesgo moral se presenta porque el deudor, ante una situación de
información asimétrica, después de firmar el contrato de préstamo y antes
de dar a conocer los resultados del proyecto, puede llevar a cabo acciones
que reduzcan el rendimiento del proyecto declarado al banco en beneficio
propio, un ejemplo de estas acciones podría ser otorgarse un salario o una
remuneración muy elevada, esta situación es denominada riesgo moral
por acciones ocultas. También puede darse el caso, en que el deudorsimplemente declare menores rendimientos de los que efectivamente ha
tenido el proyecto, esta situación se denomina en la literatura, riesgo
moral por información oculta.
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Una primera aproximación a la representación gráfica del mercado de
crédito bancario en un contexto de incertidumbre, que adicionalmente
incorpora problemas de información asimétrica se presenta en la figura 3.
Como se observa en la parte izquierda de la figura 3, cuando el tipo de
interés sobre los créditos (i) es bajo, un aumento de este, apenas empeora
la calidad de la cartera crediticia bancaria, de manera tal que el
rendimiento esperado por el banco B(b), aumenta con aumentos en la tasa
de interés sobre los créditos. Pero a partir de un tipo de interés (i*), el
rendimiento esperado para el banco se reduce con aumentos en los tiposde interés, debido a que el deterioro de la cartera de créditos es
relativamente más importante que los aumentos en los ingresos
provenientes de tasas de interés más altas, es decir, predomina el segundo
término de la ecuación (8). De esta manera los bancos maximizan su
rendimiento esperado B*(b) estableciendo un tipo de interés (i*),
generalmente denominada tasa óptima bancaria, que surge de hacer que la
primera derivada del rendimiento esperado, respecto de i, se iguale a cero.
Dada la relación existente entre rendimiento esperado por el banco y la
tasa de interés sobre los créditos, el banco cargará una tasa (i*), que se
corresponde con un monto de oferta de crédito de C1. Con esta tasa de
interés, los agentes económicos demandarán un monto de préstamos C2,
claramente superior al monto ofrecido.
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En un mercado estándar, la presencia de este desequilibrio se
eliminaría porque los prestatarios insatisfechos estarían dispuestos a pagar
tasas de interés superiores, ejerciendo una presión alcista de la tasa de
interés hasta equilibrar el mercado con una tasa iw, y un monto de CE de
créditos otorgados. Sin embargo, la existencia de información asimétrica
hace que el banco no quiera prestar a un agente que estédispuesto a pagar
tasas superiores a la óptima bancaria, ya que desde su punto de vista estos
préstamos tendrán menor probabilidad de repago que el promedio de
préstamos a la tasa (i*), reduciendo el rendimiento esperado para el banco.
De esta manera, el banco decide no aumentar las tasas de interés sobre los
créditos y sí opta por adoptar una política de racionamiento del crédito,
medido por la diferencia entre C1 y C2, como solución racional a losproblemas de selección adversa a los que se enfrenta en el mercado de
crédito.
La representación gráfica del modelo presentado, puede hacerse de la
siguiente manera.
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En el cuadrante (IV), se deriva una curva de decisiones de oferta de
préstamo, que relaciona el tipo de interés requerido por el banco (λ) y el
tipo de interés cobrado por los préstamos (i). La interpretación económica
de esta curva, sería: cuando la tasa de interés sobre los préstamos (i) es
baja, un aumento de la misma, provoca un pequeño aumento en el
rendimiento esperado por el banco, que sólo es compatible con nivel de
tasa de interés sobre los depósitos bajo. En este tramo, los aumentos en la
tasa de interés sobre los créditos inducen la puesta en marcha de
proyectos de inversión más rentables y más arriesgados, pero prevalece el
efecto positivo de los aumentos en el ingreso al deterioro en la cartera
crediticia del banco; es decir, predomina el primer término y no el
segundo de (8). Esta situación es compatible con tasas de interés sobre losdepósitos más elevadas. A partir de la tasa de interés (i*), el riesgo de
suceso del resultado negativo para el proyecto crece rápidamente,
haciendo que la rentabilidad de los proyectos de inversión seguros se
reduzca drásticamente, e induciendo a emprender proyectos mucho más
arriesgados para dejar inalterada la rentabilidad original para el inversor.
En este tramo, predomina el efecto del deterioro en la cartera crediticia del
banco sobre el efecto en el ingreso proveniente de mayores tasas deinterés. De modo que la rentabilidad esperada del banco cae a partir de la
tasa de interés sobre los créditos (i*).
En el cuadrante (III), se muestra la oferta de depósitos para el banco, la
cual está positivamente relacionada con su precio; es decir, que cuando
aumenta la tasa de interés sobre los depósitos, los agentes económicos
están dispuestos a mantener una porción mayor de su riqueza bajo esta
forma específica de activo monetario.
En el cuadrante (II), se lleva a cabo la transformación de depósitos a
créditos, teniendo en cuenta los requisitos mínimos de liquidez exigidos
por la autoridad monetaria a los bancos comerciales. Sí los coeficientes
exigidos fueran nulos, la función de conversión sería una recta de 45°, lo
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que implica que por cada unidad de depósito en los bancos se destina a
créditos la misma cuantía.
En el cuadrante (I), se construye una curva de demanda de crédito a
partir de la función de rendimiento esperado por el inversor, que respetala relación negativa en la cantidad demandada de crédito y la tasa de
interés (5). También en este cuadrante, se construye la oferta implícita de
crédito trasladando punto por punto la curva de decisiones de crédito del
cuadrante (IV) al cuadrante (I).
En un mercado estándar, el equilibrio debería darse en el punto E,
donde se igualan oferta y demanda de crédito. Sin embargo, a partir de los
problemas que origina la existencia de asimetrías en la informaciónplanteados, el banco maximiza su rentabilidad esperada en el punto A,
con una tasa de interés sobre los préstamos de (i*), racionará el crédito y
dejará sin atender el exceso de demanda de AB. Como explicamos en la
figura 3, la competencia y el exceso de demanda no provocará cambio
alguno en la situación que describe el punto A, por lo que estamos en
presencia de un equilibrio con racionamiento.
Este modelo y su representación gráfica, también nos permite evaluar
las consecuencias que tiene sobre el mercado de créditos cambios en
algunas variables macroeconómicas relevantes en el análisis, tales como:
los requisitos mínimos de liquidez y el nivel de depósitos en los bancos.
Sí la autoridad monetaria decidiera elevar los requisitos mínimos de
liquidez sobre los depósitos, la relación de conversión de depósitos a
créditos graficada en el cuadrante (II) disminuiría. Es decir, la recta de
conversión giraría en el sentido de las agujas del reloj, provocando un
desplazamiento en la oferta implícita de crédito hacia la izquierda, lo que
a su ves generaría un aumento en la cuantía de racionamiento del crédito.
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De la misma manera, una reducción en el nivel de depósitos de los
bancos, desplazaría hacia arriba la función de oferta de depósitos en el
cuadrante (III), que dado un factor de conversión depósitos a créditos,
también desplazaría la oferta implícita de crédito bancario hacia la
izquierda. Del mismo modo que el aumento en los requisitos mínimos de
liquidez, acentuaráel proceso de racionamiento del crédito inicial.
Una implicancia muy importante que surge de la especificación de este
modelo es que, partiendo de una situación de equilibrio con
racionamiento, la tasa de interés sobre los créditos no varía en ninguna de
las circunstancias planteadas en el párrafo anterior. A diferencia de los
modelos surgidos en la década del cincuenta, como el de Roosa (1951), las
rigideces en la tasa de interés, se derivan del comportamiento racional de
los agentes optimizadores que operan en el mercado de crédito bancario
ante una situación de información asimétrica; y no debido a la
introducción, mediante un supuesto ad hoc.
Siguiendo a Stiglitz y Weiss (1981), el racionamiento del crédito
implica un exceso de demanda a la tasa de interés vigente, y según se
defina este exceso de demanda podemos definir distintos tipos deracionamiento.
(i) racionamiento de precio o tipo de interés: En el cual, el prestatario no
recibe la cuantía deseada de crédito al tipo de interés vigente, porque el
riesgo de default crece con el volumen del crédito.
(ii) racionamiento por puntos de vista divergentes: El prestatario no recibe
la cuantía de crédito que considera apropiada al tipo de interés vigente,
porque su valoración del riesgo de no cumplir con el contrato de crédito es
diferente a la valoración que tiene el proveedor de fondos.
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(iii) racionamiento puro: El prestatario no recibe crédito al tipo de interés
vigente, mientras sí lo reciben otros prestatarios, que a priori, presentan su
mismo nivel de riesgo.
(iiii) exclusión o redlining (9): Dada la clasificación de riesgo que poseeun potencial deudor, el proveedor de fondos no está dispuesto a prestarle
a ningún tipo de interés.
En los hechos, es muy probable que bajo un régimen de racionamiento
del crédito bancario se presente una mixtura de los tipos expuestos en
párrafo anterior, aunque el análisis hecho se base, fundamentalmente, en
el caso de racionamiento puro.
La representación del mercado de crédito bancario presentada hasta
aquí, corresponde a un modelo básico de desequilibrio o de equilibrio con
racionamiento. Sin embargo, este modelo permite una gran cantidad de
ampliaciones para considerar algunos matices que presentan las relaciones
crediticias en la realidad, modificando las conclusiones, sólo, en términos
cualitativos. El modelo puede ser sencillamente modificado para
considerar la exigencia, por parte del acreedor, de garantías, avales o
colaterales sobre el crédito otorgado, lo cual modifica los incentivos
económicos del prestatario ante una situación de información asimétrica.
La introducción de las garantías (G), se produce fácilmente
reemplazando en las funciones del modelo G por Xo, siempre asumiendo
que G > Xo, para que tenga sentido y relevancia su inclusión en el análisis
del mercado de crédito. De esta manera, el rendimiento esperado para el
inversor se reduce y aumenta el rendimiento esperado para el banco,
respecto de la situación original (sin garantías). Los proveedores de fondos
suelen exigir la constitución de garantías de modo que, en caso de
incumplimiento del contrato de préstamo, puedan recuperar total o
parcialmente el importe prestado. Además de esta modificación, la
exigencia de constituir garantías permite revelar el tipo de deudor que
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solicita el crédito, ya que los solicitantes seguros estarán dispuestos a
presentar garantías elevadas con el objetivo de obtener tasas de interés
más bajas; mientras que los solicitantes arriesgados preferirán la situación
opuesta. De todas maneras y más alláde las señales adicionales que puede
extraer el banco sobre los potenciales deudores exigiendo garantías, éstas,
no eliminan el racionamiento del crédito en el mercado, aunque sí pueden
reducirlo significativamente (10).
Otra situación que ocurre, generalmente, en la negociación de un
contrato de crédito, es que el banco exige que parte del desembolso total
del proyecto lo aporte el inversor. Esto permite, al igual que en el caso de
las garantías, modificar los incentivos económicos del deudor en beneficio
del banco. Las modificaciones en el modelo presentado son igualmente
simples; supongamos que el proyecto requiere un desembolso total de (D),
que se cubre con crédito bancario (B) y con un aporte de capital del propio
inversor (C). Esta situación se incorpora al modelo sólo en las funciones de
rendimientos esperado para el inversor, ya que el banco seguiráaportando
una cuantía B, ahora menor; de esta manera, se agrega un término
negativo igual a C (1+r), donde r es la tasa que el inversor le exige al
capital aportado. El resultado de esta situación, del mismo modo que con
las garantías, es modificar los incentivos y extraer señales adicionales que
le permitan al banco poder determinar que tipo de deudor es el que
solicita el crédito y, por consiguiente, discriminar entre ellos evitando una
situación de racionamiento puro.
Hasta aquí, hemos desarrollado las implicancias microeconómicas de
la existencia de asimetrías en la información que poseen los agentes en el
mercado de crédito bancario; y como el cambio de algunas variables
macroeconómicas relevantes afecta el funcionamiento de este mercado.
Las implicancias macroeconómicas del concepto de equilibrio con
racionamiento del crédito de Stiglitz y Weiss (1981), fueron desarrolladas,
originalmente, por Blinder y Stiglitz (1983) y Blinder (1987). Para estos
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autores, el punto de partida es la existencia de información asimétrica en
el mercado de crédito bancario señaladas anteriormente; y que crédito
bancario, bonos y otros instrumentos de deuda son malos sustitutos entre
sí, tanto para los prestamistas (bancos) como para los prestatarios
(inversores y consumidores).
Al igual que en el modelo de Bernanke y Blinder (1988), un episodio de
restricción monetaria (caída en los depósitos) llevará consigo una
reducción en la cuenta de requisitos mínimos de liquidez de los bancos. El
cumplimiento de las obligaciones de los bancos respecto de los
depositantes, obliga a que deban reducirse, adicionalmente, otras cuentas
del activo; y dado que ante una situación de caída en los depósitos los
bancos deben mantener posiciones más altas de liquidez, la mayor parte
del ajuste del activo deberá recaer sobre el crédito al sector privado de la
economía, lo que tiene fuertes efectos negativos sobre el nivel de actividad
económica.
A diferencia de lo que sugieren Bernanke y Blinder (1988), la caída en
el volumen de créditos no se instrumentará mediante aumentos en las
tasas de interés sobre los créditos, reflejando un aumento en el spreadentre esta y la tasa sobre los bonos, sino mediante mecanismos de
racionamiento del crédito que le permitan evitar los problemas de
selección e incentivo adverso que conlleva una situación de información
asimétrica.
Es importante destacar que el efecto sobre los diferentes agentes
económicos de las fluctuaciones monetarias no es equiproporcional. Uno
de los aspectos más importantes, y que ha adquirido una crecienteimportancia en la literatura sobre el canal crediticio, es lo que se denomina
“efecto composicional o distributivo” de la política monetaria cuando
existen las condiciones para que opere el canal crediticio. Según los
argumentos desarrollados tanto en el modelo de Bernanke y Blinder (1988)
como en esta parte del trabajo, las fluctuaciones en la cantidad de dinero
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afectan de forma diferente a los distintos agentes económicos
dependiendo, entre otras cosas, de la accesibilidad a los mercados
financieros y de capitales, el tipo de actividad económica y
particularmente en el caso de las firmas, su tamaño. De esta manera, un
episodio de restricción monetaria provoca un disturbio en el flujo de
préstamos hacia el sector privado, las pequeñas y medianas empresas se
verán relativamente más afectadas que las grandes, ya que las
instituciones bancarias privilegiarán a aquellas firmas con mayor
capacidad de garantía que, generalmente, coinciden con aquellas que
tienen realmente más posibilidades de financiarse externamente
recurriendo a otros instrumentos financieros.
En cuanto a la efectividad de las políticas de estabilización en el marco
de un régimen de racionamiento del crédito, tanto Blinder (1987) como
Blinder y Stiglitz (1983), sostienen que los efectos de la política monetaria
se ven amplificados mientras que los efectos de la política fiscal se ven
atenuados, respecto de lo que se podría predecir en el marco del modelo
IS-LM tradicional.
Siguiendo a las diferentes versiones del canal crediticio presentadas enesta sección podemos resumir las implicaciones macroeconómicas de la
siguiente manera.
- La política monetaria o los shocks exógenos que provocan
fluctuaciones en la cantidad de dinero pueden afectar
significativamente a la economía sin que esto pase necesariamente
por un aumento sustancial en las tasas de interés.
- Cuando existen las condiciones para que opere el canal crediticio de
los mecanismos de transmisión monetaria la política monetaria verá
aumentada su efectividad; mientras que la política fiscal serámenos
efectiva respecto de lo que predice el modelo IS-LM estándar.
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- La política monetaria tiene efectos distintos parta los diferentes
agentes económicos, dependiendo esto de criterios tales como: tipo
de actividad económica, accesibilidad a los mercados financieros y
de capitales, disponibilidad de información interna, capacidad de
garantía y tamaño del agente económico. Situación que se
denomina efecto distributivo o composicional de la política
monetaria.
Cabe señalar, que el aumento de la efectividad de la política monetaria
en este marco, no está asociado a una recomendación de política activa;
más bien las recomendaciones tienden crear las condiciones que llevan a
reducir la efectividad de la política monetaria, ya que esta se basa en
imperfecciones graves que distorsionan el correcto funcionamiento de los
mercados financieros y crediticios con consecuencias negativas para la
asignación eficiente de los recursos y por consiguiente del bienestar.
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menos acentuada que la experimentada por los depósitos, alcanzando un
crecimiento anual promedio de 13.2% entre los años 95-98.
A partir de la devaluación del real brasileño en enero de 1999, la
relación entre depósitos y prestamos vuelve a sufrir cambiossignificativos. En esta ocasión, los depósitos comienzan a crecer a tasas
sensiblemente menores a las del período 95-98, mientras que los
préstamos al sector privado de la economía muestran un claro retroceso,
con tasas de crecimiento negativas.
En el gráfico 2, se presenta la evolución del agregado bimonetario M3,
y los préstamos al sector privado de la economía por parte del sistema
financiero, cuyos valores se observan a partir del eje de la izquierda; el PBIreal a precios de 1993 desestacionalizado cuyos valores se observan en el
eje de la derecha. En una
observación general de la evolución de dichas variables, se puede apreciar
la similitud que presenta la evolución del PBI y la de los préstamos (PSP),
más que entre estas dos variables y el agregado bimonetario M3; hecho
que resulta de vital importancia para este trabajo, ya que da origen a dos
explicaciones diferentes, y en parte competitivas, de los mecanismos detransmisión monetaria: Dinero versus Crédito.
Gráfico 1
0
10.000
20.00030.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
93I
II III IV 94I
II III IV 95I
II III IV 96I
II III IV 97I
II III IV 98I
II III IV 99I
II III IV 00I
II III IV
PSP DT
Fuente: Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y Financiero. Los datos están
expresados en millones de pesos.
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Gráfico 2
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
93I
II III IV 94I
II III IV 95I
II III IV 96I
II III IV 97I
II III IV 98I
II III IV 99I
II III IV 00I
II III IV
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
PSP M3 bim PBI 93 des
Fuente: Para PSP y M3 bim. Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y
Financiero. El PBI real desestacionalizado se obtiene de la Dirección Nacional de Cuentas
Nacionales. Los datos están expresados en millones de pesos.
Luego de los dos shocks externo antes mencionado que se manifiestan
en el primer caso por una caída, en términos absolutos, de la cantidad de
dinero y en el segundo con una marcada desaceleración en la tasa de
crecimiento de la misma; se observa que los préstamos al sector privado
reaccionan con uno o dos trimestres de retardo luego del episodio derestricción monetaria, al mismo tiempo y proporcionalmente a la caída en
el nivel de actividad económica reflejado en el PBI real desestacionalizado.
Según Romer y Romer (1990) este comportamiento debe interpretarse
como evidencia a favor de la visión monetaria tradicional de los
mecanismos de transmisión. Debido a que el episodio de contracción
monetaria eleva las tasas de interés y luego de un período de tiempo
repercute negativamente en el nivel de actividad económica, lo que
redunda en una caída en el volumen de préstamos al sector privado de la
economía, principalmente, vía una reducción en la demanda de fondos
por el motivo transacción.
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Para Bernanke y Blinder (1992) este comportamiento debe interpretarse
como consistente con la visión crediticia de los mecanismos de
transmisión monetaria. Para estos autores, el episodio de contracción
monetaria provoca un reajuste en la cartera de activos de los bancos, que
ante una caída en el nivel de depósitos buscan mantener una posición alta
de liquidez, conservando activos con un amplio mercado secundario y
disminuyendo los créditos al sector privado de la economía, lo que explica
la caída en el nivel de actividad económica (12).
En resumen, existen dos explicaciones diferentes para un mismo hecho
económico que se reduce al problema de determinar si la caída en el
volumen de préstamos al sector privado deviene de una reducción en la
oferta o la demanda de fondos prestables. Puesto en otros términos, se
trata de determinar el sentido de causalidad que existe entre el nivel de
actividad económica y los préstamos al sector privado de la economía. De
manera tal que si la relación de causalidad va desde el nivel de actividad
económica hacia los préstamos, sería correcta la explicación que proponen
Romer y Romer (1990), en donde el canal monetario tradicional
predomina en la transmisión de los shocks o episodios de contracción
monetaria. En cambio si la causalidad va desde los préstamos hacia el
nivel de actividad económica, sería correcta la explicación propuesta por
Bernanke y Blinder (1992) en la que el canal crediticio es el que predomina
en la transmisión de las fluctuaciones monetarias hacia la economía real.
A la vista de lo anterior, en el centro de la investigación sobre la
operatividad del canal crediticio, se halla la evolución de los factores que
determina tanto la demanda como la oferta de fondos prestables hacia el
sector privado de la economía. A continuación se presentan, mediante la
técnica de hechos estilizados, algunos de los factores que han influido en
el desenvolvimiento del mercado de préstamos al sector privado de la
economía durante la década el noventa (13).
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En el lado de la oferta de préstamos se pueden distinguir 3 factores
que pueden explicar la ruptura en la relación prestamos-depósitos que
señalamos anteriormente. En primer lugar los cambios en la estructura del
sistema bancario durante la década del noventa; en segundo lugar, la
progresiva expansión del crédito al sector público; y en tercer lugar, la
creciente percepción por parte de los bancos de un alto riesgo crediticio en
el sector privado de la economía.
- a - Proceso de Reestructuración del Sistema Bancario
En concomitancia con los cambios estructurales experimentados a partir de los
primeros años de la década del noventa comienza un proceso de reestructuración del
sistema bancario caracterizado, en lí neas generales, comoun proceso de reducción en
el número de entidades bancarias producto de la liquidación, fusión y privatización
de la banca pública, principalmente la banca provincial y municipal, llegando a una
situación en el 2001 con mayores grados de concentración y un aumento en la
importancia relativa, tanto en el número de entidades como en el total de activos del
sistema, de la banca privada de capital extranjero. Este proceso puede apreciarse en
las tablas 1, 2 y 3 que se presentan a continuación.
Tabla 1: Evolución de la estructura del sistema bancario 93-00. A diciembre
de cada año
93 94 95 96 97 98 99 0
Total de entidades
bancarias167 168 127 120 113 104 93 90
Total de entidades privadas 132 135 97 100 93 87 78 75
Total de entidades públicas 35 33 30 20 20 17 15 15
Fuente: Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y Financiero
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Tabla 2: Evolución de la estructura del sistema bancario desagregado por
grupos de entidades 95-99. A diciembre de cada año
95 96 97 98 99
Bancos Públicos 30 20 20 17 15
Nacionales 3 3 3 3 2 Provinciales y Municipales 27 17 17 14 13
Bancos Privados 97 100 93 87 78
Capital nacional 57 64 50 44 38
Capital Extranjero 30 28 37 39 38
Cooperativos 10 8 6 4 2
Fuente: Banco Central de la República Argentina
Tabla 3:Evolución de la concentración en la captación de depósitos del sistema
bancario a diciembre de cada año
97 98 99 0
Total del sistema bancario
10 más grandes 61,20% 68,70% 71,30% 72,90%
Í ndice Herfindahl Hirschman 550 635 669 700
Bancos Privados
10 más grandes 60,60% 68,50% 72,20% 75,30%
Í ndice Herfindahl Hirschman 510 627 725 783
Fuente: Banco Central de la República Argentina. Boletín Monetario y Financiero
En la tabla 1 puede observarse como a partir de los efectos sobre la
economía Argentina de la crisis mexicana en el año 1995, comienza una
reducción sistemática en el número de entidades bancarias, mas
acentuado en términos relativos en la banca pública que en la banca
privada. Pasando de 35 entidades públicas en 1993 a 15 en el diciembre del
2000, lo que implica una reducción del 57% en el número de entidades
financieras públicas; mientras que la reducción de entidades financieras
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privadas se redujo un 43% en el mismo período, pasando de 132 a 75
entidades privadas dentro del sistema financiero.
Para poder apreciar como ha afectado este proceso a la estructura del
sistema bancario conviene presentar la información con mayor grado dedesagregación, como lo muestra la tabla 2. El grupo que muestra una
mayor reducción, dejando de lado los bancos privados cooperativos, son
las entidades bancarias públicas, especialmente la banca provincial y
municipal con una caída