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Itaú
Equipo de Estrategia
Outlook Trimestral 4T-18
Estrategia | Itaú Comisionista de Bolsa
Divisas
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Emergentes
3
Tras los eventos de riesgo observados en el tercer trimestre producto de algunas tensiones en países emergentes
como Argentina y Turquía y que golpearon duramente las monedas, los fundamentales de deuda y cuenta corriente
en otros emergentes no lucen tan estresados como para esperar un nuevo episodio de estrés de esta clase en el
corto plazo. Colombia luce bien en indicadores de cubrimiento y en general la expectativa no cotempla deterioro en los
indicadores externos.
Fuente: FMI, Banco Mundial, Bloomberg.
Emergentes: cuenta corriente (%PIB Py 2018) vs Deuda
Externa corto plazo (% RI 2016)
Py Banco
Mundial
Fuente: IIF, Banco Mundial.
Devaluación EM.
Año corrido 2018
2017 2017 2017 Cobertura Cobertura
Brasil 373.956$ 150.700$ (9.800)$ 2,48 (38,16)
China 3.235.680$ 1.843.400$ 164.900$ 1,76 19,62
Perú 63.731$ 37.800$ (2.700)$ 1,69 (23,60)
Colombia 47.131$ 43.977$ 10.591$ 1,07 4,45
India 412.610$ 445.800$ (39.000)$ 0,93 (10,58)
Tailandia 202.540$ 223.900$ 50.200$ 0,90 4,03
Filipinas 81.413$ 95.300$ (2.500)$ 0,85 (32,57)
Indonesia 130.220$ 157.000$ (17.300)$ 0,83 (7,53)
Argentina 55.314$ 66.900$ (31.300)$ 0,83 (1,77)
Chile 38.982$ 61.300$ (4.100)$ 0,64 (9,51)
Malasia 102.450$ 194.800$ 9.700$ 0,53 10,56
México 172.802$ 420.400$ (19.500)$ 0,41 (8,86)
Turquía 84.110$ 233.800$ (47.400)$ 0,36 (1,77)
Reservas
InternacionalesImports Cta. Corr. RI/Imports RI/ déficit CC
Indicadores de cobertura de las Importaciones y el déficit en Cuenta Corriente.
En miles de millones de USD
Fuente: FMI, Bloomberg.
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Petróleo El balance entre oferta y demanda seguirá siendo clave para determinar la senda futura del crudo. Pese al menor
crecimiento mundial esperado, la EIA sigue proyectando un exceso de demanda para gran parte de 2019, lo que de
darse compensaría la posibilidad de que algunos países de Medio Oriente como Arabia Saudita incrementen su
producción. Estados Unidos sigue haciendo lo suyo, con la producción superando los 11 millones de barriles diarios y con una
expectativa de mayor crecimiento, lo que pondría freno a mayores valorizaciones para el crudo.
Producción de petróleo EE. UU. Vs pozos perforados y pozos
completados.
Fuente: Bloomberg, EIA
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Exceso de oferta y demanda global de petróleo vs WTI.
Hasta Sep-18 y Py EIA 2019
«Boom Minero Energético».
Precio WTI promedio de USD$95/barril
Fuente: Bloomberg y Py EIA.
AN (Principalmente Shale Oil de US)
está impulsando el crecimiento
De la producción en 2018
Py Itaú
Py
Mercado
Py EIA
4
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Petróleo Uno de los eventos más importantes en el mercado de petróleo para el trimestre será la entrada en vigencia de las
sanciones por concepto de exportaciones emitidas por EE. UU. a Irán, el próximo 05 de Noviembre. Aunque se
esperaba que la menor producción jalonara el precio del crudo al alza, los anuncios de Arabia Saudita de producir más para
cubrir este faltante, sumado a la mayor demanda que haría China (uno de los principales compradores de petróleo de Irán)
limitaría mayores ganancias en el precio del petróleo en el corto plazo.
Exportaciones de crudo de Irán por país. Miles de barriles por día.
Fuente: Bloomberg, JP Morgan
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Precio Brent vs Producción de crudo de Irán/Producción Global.
«Boom Minero Energético».
Precio WTI promedio de USD$95/barril
Fuente: Bloomberg, EIA.
AN (Principalmente Shale Oil de US)
está impulsando el crecimiento
De la producción en 2018
China India UE Turquía Japón Corea Total
ago-18 645 408 323 129 161 0 1827
sep-18 500 488 300 133 22 0 1599
Var m/m -145 80 -23 4 -139 0 -228
Promedio 2010-2018
USD$ 82/barril
Min: USD $27/barril
Máx: USD $128/barril
5
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Sector Externo
Las exportaciones colombianas han mostrado un buen desempeño durante lo corrido de 2018, con una expansión a
Agosto de 14,8% a/a. Aunque las exportaciones de combustibles siguen jalonado (24,5% a/a), resalta el crecimiento de las ventas
externas de manufacturas (12,6% ). El ajuste externo se desaceleró ya que el efecto positivo de los precios más elevados
del petróleo es contrarrestado por una mejora de la demanda interna. No obstante, Itaú aún espera una reducción gradual
del déficit de cuenta corriente este año y en 2019, dado el contexto de precios del petróleo más elevados.
Col: Cuenta Corriente como % del PIB y promedio cuatro años.
Fuente: Dane, Itaú
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Col: Exportaciones vs Importaciones y Balanza Comercial USD$ Millones.
Año corrido hasta Ago-18
«Boom Minero Energético».
Precio WTI promedio de USD$95/barril
Fuente: BanRep, Itaú
TI: Py Petróleo
Brent
2018 y 2019
USD $68
WTI
2018 y 2019
USD $65
Prom.
2005-08
Prom.
2009-12
Prom.
2013-16
Prom.
2017-19
$2180 $1925 $2416 $2915*
*promedio TRM 2017 hasta Jun2018
2018-19
Prom.
65
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Flujos de Inversión El golpe sobre Emergentes en la segunda parte del año terminó afectando la entrada de flujos al país, particularmente en IEP,
con salidas en Julio y poco flujo de entrada en Agosto y Septiembre. Una dinámica similar se observó en la IED. Para el
comienzo del último trimestre se observan signos un poco más positivos, con una entrada en los primeros 15 días de
Octubre de USD$ 29 millones en IEP y USD$ 339 millones en IED. Para 2019 esperamos una dinámica positiva en los
flujos externos especialmente en IED, en vista de las mejores perspectivas de crecimiento.
Inversión Extranjera de Portafólio (IEP). USD $Millones, promedio
mensual de los flujos netos.
Fuente: BanRep, Cálculos propios Fuente: BanRep, Cálculos propios
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Inversión Extranjera Directa por componentes. USD$ Millones.
11% 59% 1% -10% -24% -23% 15% -15%
Py +
10,3
%
Año corrido
a Sep
7
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Índice DXY En vista del fortalecimiento que ha registrado la economía estadounidense, el dólar se ha valorizado recientemente.
No obstante, dado que esperamos que la mayor economía del mundo se empiece a desacelerar es probable que la
tendencia del DXY corrija a la baja el próximo año. Los siguientes elementos serán importantes para determinar que tanto
más se puede ajustar a la baja: un eventual repunte en el precio del petróleo y estabilidad en la economía europea que
mantenga el euro operando sobre niveles cercanos al EURUSD 1,20. Esperamos una corrección para el índice DXY sobre
los 92 puntos en el mediano plazo.
Índice DXY vs Precio del petróleo referencia Brent USD$/ Barril.
Hasta Oct24.
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Índice DXY normalizado 100=1/1/1970.
Py +
10,3
%
7,5 años:
-14%
5 años:
+55%
10 años:
- 44%
7 años:
+39%
9.5 años:
-38% 5.5 años:
+.36%
Fortalecimiento del dólar
Debilitamiento del dólar
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Monedas Latam Luego de las fuertes pérdidas que sufrieron la mayoría de monedas latinoamericanas producto del coletazo en emergentes y
que llevaron a índices como el LACI y el MSCI a mínimos, se observan ya algunas correcciones. No obstante, el estrés que
siguen mostrando los mercados internacionales han elevado los niveles de volatilidad en las principales monedas de
la región. Hasta que los mercados financieros no den respiro y corrijan parte de las pérdidas sufridas, esperamos que
la volatilidad siga siendo una constante en el corto plazo para las monedas Latam incluido el peso colombiano.
Volatilidad Histórica 30 días principales monedas Latam, hasta Oct26-18.
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Índice LACI vs MCSI monedas emergentes. En unidades hasta Oct24-18
11% 59% 1% -10% -24% -23% 15% -15%
Py +
10,3
%
Año corrido
a Sep
Composición LACI:
BRL: 33%
MXN: 33%
CLP:12%
ARS:10%
COP:7%
Crisis hipotecaria US
Crisis Fiscal ZE
Taper Tantrum
Caída
petróleo
Elección Trump
Tensión
Emergentes Tensión
Emergentes
9
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Análisis Técnico
Grafico USD/COP Velas Diarias
Fuente: Bloomberg
Tendencia Soporte Resistencia Objetivo 4Q-18
Bajista $ 2.900 $ 3.218- $3.243 $2.950 - $3.050
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Balanza Global
Factores Alcistas Factores Bajistas
Retroceso importante en el precio
del petróleo producto de mayor
producción mundial.
Estrés en mercados financieros
internacionales.
Índice DXY presionado al alza
Menor estrés en los mercados
financieros internacionales.
Mayores precios del petróleo
Buen comportamiento económico
local
Tasas de interés más altas en
desarrollados
Mayor entrada de flujos de inversión
extranjera
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Renta Fija Internacional
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Actividad
13
El retroceso que vienen mostrando algunos indicadores de actividad como el PMI, ratifican la decisión del FMI de
recortar el pronóstico de crecimiento mundial para este y el próximo año desde 3,9% a 3,7% para ambos casos. Pese a
la rebaja, la desaceleración esperada es contenida tanto para economías desarrolladas como para emergentes. Itaú proyecta
un crecimiento aún saludable para EE. UU. de 2,4% en 2019, con una desaceleración un poco más pronunciada para la
Zona Euro.
Crecimiento de las principales economías avanzadas. Py 2018-20 Crecimiento observado y esperado para el mundo y principales países
desarrollados.
Fuente: Bloomberg Fuente: Itaú, Py Itaú excepto por Reino Unido (Py Bloomberg)
Py 4T18 Py 2017
2,0 2,0 2,0 2,0
Objetivos Bancos Centrales Crecimiento actual y potencial en 2018-19, Japón, EE. UU y Zona Euro.
Zona de Expansión
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Estados Unidos: Fiscal
14
Aunque las medidas fiscales aprobadas por Trump de rebaja de impuestos han impulsado el consumo de los hogares y
la inversión privada, el lastre en el mediano plazo sobre las cuentas fiscales podría poner una presión importante sobre
la calificación crediticia del país y sobre sus activos financieros. Lo anterior se constituye desde ya como un riesgo
relevante para 2019 para la mayor economía del mundo.
EE. UU.: Déficit fiscal como % del PIB, observado y proyecciones. EE. UU.: Presupuesto Federal, Ingresos y Gastos como % del PIB.
Fuente CBO Fuente: CBO
Py 4T18 Py 2017
2,0 2,0 2,0 2,0
Objetivos Bancos Centrales
Py 2017
Py 2017
Py 2018
Py 2
018:
-3,9
%
Py 2
028:
-5,1
%
EE. UU.: Deuda pública como % del PIB, observado y proyección.
Py 2018 Py 2018 Py 2017
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Proyecciones Fiscales EEUU
15
Davivienda
El problema Fiscal en EE. UU
Fuente: FED de San Luis.
Las presiones fiscales tras el recorte de impuestos se mantendrían unos años más hacia adelante presionando la
pendiente de la curva de tesoros al aumentar la oferta de bonos en la parte larga de la misma. Adicionalmente, la
demanda pudo haberse contraído con la reducción de la hoja de balance más la no acumulación adicional de reservas de
China y Arabia Saudita.
En la crisis del 2000 el gasto fiscal apoyo la economía aumentando en 6,5% (PIB 0,2), en el 2008 lo hizo en 9% (PIB -
3,9), hay pulmón para algún revés en el crecimiento?
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Política monetaria y perspectivas
16
Tras el anuncio de termino de compra de bonos por parte del BCE en Diciembre y asumiendo un eventual comienzo de
Tapering por parte del Banco Central de Japón en el futuro próximo, la liquidez mundial acumulada se iría reduciendo
paulatinamente en los próximos meses. Adicionalmente, la FED y el Banco Central de Inglaterra seguirían subiendo las tasas
de interés el próximo año. Esperamos que la FED incremente en tres ocasiones la tasa en 2019 y vemos con baja
probabilidad que el Banco Central Europeo comience a elevar la tasa al tiempo que reduce la inyección de liquidez.
Hojas de Balance de los principales Bancos Centrales de países
desarrollados. En USD$ Billones. 12 meses acumulado. Tasas de política monetaria, algunos desarrollados.
Fuente: Bloomberg. Fuente: Bloomberg, JP Morgan
USD$2,5 Bill.
Jan-2021
Tasa implícitas OIS (Línea punteada)
Expectativa analistas (Línea solida)
Proyección
Hojas de Balance de los principales Bancos Centrales de países
desarrollados. En USD$ Billones. 12 meses acumulado.
Proyección
Py FED
2020
3,4%
Proyección
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El problema monetario
17
Anteriormente el ciclo de moderación económica llegaba en momentos en donde las tasas de política monetaria a nivel global
estaban más restrictivas y permitían otorgar un impulso monetario, en un ciclo que se extienda hasta 3% - 3,25% en tasa
FED, el respaldo se reduce considerablemente lo que confirmaría una recuperación más lenta.
400
pbs 400
pbs
3% - 3,25%
400
pbs
-1% ??
QE??
PIB ponderado por la tasa de política monetaria, economías G-10.
Fuente: Bloomberg
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 18
Riesgos
latentes para
lo que resta de
2018 e inicio
de 2019
01
Desaceleración del crecimiento
mundial mayor al esperado.
03
Guerra comercial que se agudize
entre EE. UU y China/ otros
países
02 Menor liquidez mundial,
producto del ajuste en el
manejo de política monetaria
de los principales bancos de
países desarrollados
04 Tensiones geopolíticas. Medio
Oriente – Rusia – China –Corea
del Norte
Riesgos internacionales
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
El arte de la abstracción « de la V a la U»
19
La curva larga de tesoros que esperamos se estabilice en el 2019 con los tesoros a 10 años sobre 3,50%, empezaría a
absorber un movimiento de desaceleración con menor impulso fiscal y monetario que llevaría a prolongar el ciclo de
recuperación.
Pendiente curva de Tesoros vs ciclo fiscal y económico.
Fuente: Bloomberg
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Lo barato sale caro!
20
Diferencial en tasas de EE. UU vs Zona Euro, mantiene presión sobre la relación Eurodólar y la paridad de la moneda
europea haciendo regresivo el impacto del aumento de tasas en la FED sobre el comportamiento del Euro, a lo que se
suma el soft-landing de Europa y la continua erosión de movimientos populistas en Europa que amenazan la estabilidad de la
Unión.
Fuente: Bloomberg
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Neutral
Subponderar
Sobreponderar
Neutral
Subponderar
Sobreponderar
Recomendación Geográfica
21
Norte América Europa Sur América
El aumento de tasas sumado a un ciclo de fortaleza reduce en un plazo de 12 meses downgrades o defaults en corporativos en el tramo corto y medio de la curva. Una vez consideremos que la curva larga empiece a absorber un escenario contra cíclico buscaremos posicionarnos en tramos de mayor duración.
Los rendimientos se encuentran altos y con monedas devaluadas. Sin embargo, la fortaleza fundamental sostiene el alto atractivo de la región tras los cambios políticos en algunas de sus economías. Recomendamos principalmente el tramo corto y medio de las curvas de rendimientos.
Los eventos de populismo dejan un escenario lleno de incertidumbre que mantiene un sesgo de debilidad en la región. Nos mantenemos neutrales y de haber interés preferiríamos high yield en perfiles arriesgados.
Neutral
Subponderar
Sobreponderar
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Recomendación Geográfica
22
Oportunidad de materializar el aumento desproporcionado de la relación peso - dólar:
COLOM 4,375% 21/03/2023 A.V.
Entrada 3,150.00$
Salida 3,150.00$
RentabilidadUtilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
Acumulada
Rentabilida
d
Utilidad
Acumulada
6.680% -38.18% (6,057) -18.43% (5,230) -10.71% (4,398) -2.63% (2,035) 0.34% 386 1.87% 2,846 5.48% 16,297
6.480% -32.46% (4,961) -14.88% (4,151) -8.21% (3,338) -1.33% (1,027) 1.17% 1,339 2.46% 3,742 5.48% 16,298
6.280% -26.19% (3,853) -11.17% (3,062) -5.63% (2,268) -0.01% (11) 2.02% 2,300 3.06% 4,646 5.48% 16,299
6.080% -19.33% (2,735) -7.28% (1,963) -2.98% (1,187) 1.33% 1,015 2.87% 3,269 3.65% 5,556 5.48% 16,300
5.880% -11.80% (1,605) -3.22% (853) -0.24% (97) 2.69% 2,050 3.73% 4,246 4.26% 6,474 5.48% 16,301
5.680% -3.56% (465) 1.03% 268 2.57% 1,004 4.07% 3,094 4.60% 5,232 4.87% 7,400 5.48% 16,301
5.480% 5.48% 687 5.48% 1,400 5.48% 2,116 5.48% 4,148 5.48% 6,226 5.48% 8,333 5.48% 16,302
5.390% 9.83% 1,209 7.55% 1,913 6.82% 2,620 6.12% 4,626 5.88% 6,677 5.76% 8,755 5.48% 16,303
5.300% 14.36% 1,733 9.66% 2,428 8.17% 3,125 6.76% 5,105 6.28% 7,129 6.04% 9,179 5.48% 16,303
5.210% 19.08% 2,260 11.82% 2,945 9.55% 3,633 7.41% 5,586 6.68% 7,583 6.32% 9,604 5.48% 16,303
5.120% 24.01% 2,788 14.02% 3,465 10.94% 4,143 8.07% 6,070 7.09% 8,038 6.60% 10,031 5.48% 16,304
5.030% 29.14% 3,320 16.27% 3,986 12.35% 4,656 8.73% 6,555 7.49% 8,495 6.88% 10,460 5.48% 16,304
4.940% 34.49% 3,853 18.56% 4,510 13.78% 5,170 9.39% 7,042 7.90% 8,955 7.16% 10,890 5.48% 16,305
21-Mar-23
Sensibilidad Yank 2023
Fecha de Venta
Tir Venta /
Fechas
01-Dec-18 01-Jan-19 01-Feb-19 01-May-19 01-Aug-19 01-Nov-19
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Recomendación Geográfica
23
Entrada 3,150.00$
Salida 3,100.00$
RentabilidadUtilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
Acumulada
Rentabilida
d
Utilidad
Acumulada
6.680% -24.89% (3,634) -10.23% (2,794) -4.85% (1,948) 0.45% 341 2.46% 2,801 3.49% 5,301 5.88% 19,081
6.480% -17.94% (2,520) -6.33% (1,697) -2.19% (871) 1.79% 1,365 3.31% 3,769 4.09% 6,212 5.88% 19,082
6.280% -10.33% (1,394) -2.24% (591) 0.55% 217 3.15% 2,398 4.17% 4,745 4.69% 7,129 5.88% 19,083
6.080% -1.99% (258) 2.03% 526 3.38% 1,314 4.53% 3,440 5.04% 5,730 5.30% 8,055 5.88% 19,083
5.880% 7.15% 890 6.50% 1,654 6.29% 2,423 5.94% 4,492 5.92% 6,723 5.91% 8,987 5.88% 19,084
5.680% 17.17% 2,049 11.18% 2,793 9.30% 3,541 7.37% 5,553 6.81% 7,725 6.53% 9,928 5.88% 19,085
5.480% 28.15% 3,219 16.08% 3,943 12.39% 4,671 8.82% 6,624 7.71% 8,736 7.15% 10,876 5.88% 19,086
5.390% 33.43% 3,749 18.36% 4,464 13.82% 5,183 9.48% 7,109 8.12% 9,193 7.43% 11,305 5.88% 19,086
5.300% 38.93% 4,282 20.68% 4,988 15.26% 5,697 10.15% 7,596 8.53% 9,653 7.72% 11,736 5.88% 19,087
5.210% 44.67% 4,817 23.05% 5,513 16.73% 6,213 10.82% 8,085 8.94% 10,114 8.00% 12,168 5.88% 19,087
5.120% 50.66% 5,354 25.47% 6,041 18.21% 6,731 11.49% 8,576 9.35% 10,577 8.29% 12,602 5.88% 19,088
5.030% 56.89% 5,894 27.95% 6,572 19.71% 7,252 12.17% 9,070 9.77% 11,041 8.57% 13,038 5.88% 19,088
4.940% 63.39% 6,436 30.47% 7,104 21.24% 7,775 12.86% 9,565 10.18% 11,508 8.86% 13,475 5.88% 19,088
21-Mar-23
Sensibilidad Yank 2023
Fecha de Venta
Tir Venta /
Fechas
01-Dec-18 01-Jan-19 01-Feb-19 01-May-19 01-Aug-19 01-Nov-19
Entrada 3,150.00$
Salida 3,050.00$
RentabilidadUtilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
Acumulada
Rentabilida
d
Utilidad
Acumulada
6.680% -8.46% (1,132) -1.06% (277) 1.49% 582 3.68% 2,795 4.66% 5,295 5.15% 7,836 6.30% 21,956
6.480% 0.01% 1 3.25% 837 4.33% 1,677 5.06% 3,836 5.53% 6,279 5.76% 8,762 6.30% 21,957
6.280% 9.29% 1,145 7.75% 1,962 7.25% 2,782 6.47% 4,886 6.41% 7,272 6.38% 9,695 6.30% 21,958
6.080% 19.45% 2,300 12.46% 3,097 10.27% 3,898 7.90% 5,945 7.30% 8,272 6.99% 10,635 6.30% 21,958
5.880% 30.59% 3,467 17.39% 4,244 13.38% 5,025 9.35% 7,014 8.20% 9,282 7.62% 11,583 6.30% 21,959
5.680% 42.80% 4,644 22.54% 5,401 16.58% 6,162 10.83% 8,093 9.10% 10,300 8.25% 12,539 6.30% 21,960
5.480% 56.18% 5,834 27.94% 6,570 19.88% 7,310 12.32% 9,181 10.02% 11,327 8.88% 13,503 6.30% 21,961
5.390% 62.62% 6,373 30.45% 7,100 21.40% 7,830 13.01% 9,674 10.44% 11,792 9.17% 13,939 6.30% 21,961
5.300% 69.33% 6,914 33.01% 7,632 22.94% 8,352 13.69% 10,169 10.86% 12,259 9.45% 14,377 6.30% 21,962
5.210% 76.32% 7,458 35.63% 8,166 24.50% 8,877 14.39% 10,666 11.28% 12,728 9.74% 14,816 6.30% 21,962
5.120% 83.61% 8,004 38.30% 8,702 26.09% 9,404 15.08% 11,165 11.70% 13,198 10.03% 15,257 6.30% 21,963
5.030% 91.21% 8,553 41.02% 9,241 27.69% 9,933 15.78% 11,667 12.12% 13,671 10.32% 15,700 6.30% 21,963
4.940% 99.14% 9,104 43.80% 9,783 29.32% 10,464 16.49% 12,170 12.55% 14,145 10.61% 16,144 6.30% 21,963
21-Mar-23
Sensibilidad Yank 2023
Fecha de Venta
Tir Venta /
Fechas
01-Dec-18 01-Jan-19 01-Feb-19 01-May-19 01-Aug-19 01-Nov-19
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Recomendación Geográfica
24
Entrada 3,150.00$
Salida 3,250.00$
RentabilidadUtilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
Acumulada
Rentabilida
d
Utilidad
Acumulada
6.680% -57.73% (10,680) -32.34% (9,878) -21.12% (9,072) -8.38% (6,568) -3.67% (4,221) -1.21% (1,837) 4.68% 10,987
6.480% -53.82% (9,617) -29.40% (8,833) -18.91% (8,044) -7.15% (5,591) -2.87% (3,298) -0.64% (968) 4.69% 10,987
6.280% -49.54% (8,543) -26.32% (7,777) -16.64% (7,007) -5.91% (4,606) -2.06% (2,367) -0.06% (93) 4.69% 10,988
6.080% -44.84% (7,459) -23.10% (6,711) -14.29% (5,960) -4.65% (3,612) -1.25% (1,427) 0.52% 790 4.69% 10,989
5.880% -39.70% (6,365) -19.73% (5,635) -11.88% (4,903) -3.37% (2,608) -0.42% (480) 1.10% 1,680 4.69% 10,990
5.680% -34.06% (5,259) -16.20% (4,549) -9.39% (3,835) -2.07% (1,596) 0.42% 476 1.69% 2,577 4.69% 10,991
5.480% -27.88% (4,143) -12.51% (3,452) -6.82% (2,758) -0.75% (575) 1.26% 1,440 2.29% 3,481 4.69% 10,992
5.390% -24.91% (3,637) -10.79% (2,955) -5.64% (2,270) -0.15% (112) 1.64% 1,876 2.56% 3,890 4.69% 10,992
5.300% -21.81% (3,129) -9.04% (2,456) -4.44% (1,780) 0.46% 353 2.03% 2,314 2.83% 4,301 4.69% 10,992
5.210% -18.58% (2,619) -7.25% (1,955) -3.23% (1,287) 1.07% 819 2.41% 2,754 3.10% 4,714 4.69% 10,993
5.120% -15.22% (2,106) -5.43% (1,451) -2.00% (793) 1.69% 1,288 2.80% 3,195 3.37% 5,127 4.69% 10,993
5.030% -11.71% (1,591) -3.56% (945) -0.75% (296) 2.30% 1,758 3.19% 3,639 3.65% 5,543 4.69% 10,993
4.940% -8.05% (1,074) -1.66% (437) 0.51% 202 2.93% 2,230 3.59% 4,084 3.92% 5,960 4.69% 10,994
21-Mar-23
Sensibilidad Yank 2023
Fecha de Venta
Tir Venta /
Fechas
01-Dec-18 01-Jan-19 01-Feb-19 01-May-19 01-Aug-19 01-Nov-19
Entrada 3,150.00$
Salida 3,350.00$
RentabilidadUtilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
AcumuladaRentabilidad
Utilidad
Acumulada
Rentabilida
d
Utilidad
Acumulada
6.680% -70.77% (15,027) -43.56% (14,249) -30.06% (13,466) -13.62% (10,830) -7.41% (8,553) -4.11% (6,240) 3.92% 5,993
6.480% -68.06% (13,995) -41.11% (13,234) -28.10% (12,470) -12.47% (9,882) -6.64% (7,658) -3.55% (5,397) 3.92% 5,994
6.280% -65.10% (12,954) -38.54% (12,210) -26.08% (11,463) -11.30% (8,926) -5.86% (6,754) -2.99% (4,548) 3.92% 5,995
6.080% -61.85% (11,902) -35.85% (11,177) -24.00% (10,447) -10.11% (7,962) -5.08% (5,843) -2.43% (3,692) 3.92% 5,996
5.880% -58.30% (10,840) -33.04% (10,133) -21.86% (9,422) -8.90% (6,989) -4.28% (4,924) -1.86% (2,829) 3.92% 5,996
5.680% -54.40% (9,768) -30.10% (9,079) -19.65% (8,386) -7.68% (6,007) -3.48% (3,997) -1.29% (1,958) 3.93% 5,997
5.480% -50.12% (8,685) -27.02% (8,015) -17.38% (7,341) -6.43% (5,016) -2.67% (3,062) -0.71% (1,081) 3.93% 5,998
5.390% -48.07% (8,194) -25.59% (7,532) -16.33% (6,868) -5.86% (4,567) -2.30% (2,638) -0.45% (684) 3.93% 5,998
5.300% -45.92% (7,701) -24.13% (7,048) -15.27% (6,392) -5.29% (4,116) -1.93% (2,213) -0.19% (285) 3.93% 5,999
5.210% -43.69% (7,206) -22.64% (6,562) -14.19% (5,914) -4.72% (3,663) -1.56% (1,786) 0.08% 115 3.93% 5,999
5.120% -41.36% (6,709) -21.11% (6,073) -13.10% (5,435) -4.14% (3,209) -1.19% (1,358) 0.34% 516 3.93% 6,000
5.030% -38.94% (6,209) -19.56% (5,583) -11.99% (4,953) -3.56% (2,753) -0.81% (928) 0.60% 919 3.93% 6,000
4.940% -36.40% (5,708) -17.97% (5,090) -10.87% (4,469) -2.97% (2,295) -0.43% (496) 0.87% 1,324 3.93% 6,000
21-Mar-23
Sensibilidad Yank 2023
Fecha de Venta
Tir Venta /
Fechas
01-Dec-18 01-Jan-19 01-Feb-19 01-May-19 01-Aug-19 01-Nov-19
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Recomendación Geográfica
25
Subponderar Neutral Sobreponderar Duración (años)
LATAM SOBERANOS 3 - 7
LATAM CORPORATIVOS 3 - 7
EMERGENTES SOBERANOS HC - LC 3 - 7
EMERGENTES CORPORATIVOS HC 3 - 7
EMERGENTES IG 3 - 7
EMERGENTES HY 3 - 7
DESARROLLADOS SOBERANOS 3 - 7
DESRROLLADOS CORP IG 3 - 7
DESARROLLADOS CORP HY 3 - 7
LIQUIDEZ 3 - 7
Estrategia | Itaú Comisionista de Bolsa
Renta Fija Local
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Crecimiento
27
El próximo 15 de Noviembre será publicado el dato de PIB 3T-18 para el que Itaú estima un crecimiento de 3,0%, que
sería jalonado por el sector financiero y de administración pública y defensa. Para 2018 Itaú mantiene su pronóstico de
crecimiento de 2,7%, pero a raíz de la revisión al alza en los precios del petróleo, se elevó la previsión de crecimiento
en 2019 a 3,5% (desde 3,3%).
PIB Var% trimestral desde 2015 y Py Itaú hasta 2019.
Fuente: Dane, Itaú Fuente: Itaú
Proyección PIB Var% anual 3T-18 y 2018 por componentes de oferta.
Py 2018
2,7%
Py 2019
3,5%
PIB potencial Est,
BanRep: 3,3%.
Lograble en 2019?
PIB
Po
ten
cia
l 3
,3%
(B
anR
ep)
Nuevos sectores tras cambio de metodología del Dane
Dicha perspectiva está enmarcada en un
escenario de tasas de interés más bajas,
mayores salarios reales y una demanda
externa favorable.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Inflación
28
En el tercer trimestre del año la inflación se mantuvo estable sobre 3,17% en promedio. Itaú mantiene la proyección
para cierre de año en 3,2% (4,09% en 2017). La brecha de producto todavía elevada y las expectativas de inflación en general
ancladas (cerca de la meta de 3%) mantendrían las presiones inflacionarias controladas. Los riesgos alcistas provienen de la
incertidumbre en los precios de los alimentos en el 2S18 (debido a El Niño).
Fuente: Dane, Itaú
Inflación total, básica y algunos grupos de gasto.
Var% anual, hasta Mar-18
Si expectativas tasa BanRep
Si expectativas tasa BanRep
Si Brecha de PIB tasa BanRep
Fuente: BanRep
Fuente: Dane, Itaú
Si Brecha de PIB tasa BanRep
Si Déficit en CC tasa BanRep
Si Déficit en CC tasa BanRep
PIB potencial Est,
BanRep: 3,3%.
Lograble en 2019?
Py Inflación total y sin alimentos 12 Meses. Encuesta BanRep Oct-18 Inflación anual observada y py Itaú.
Py
2018
Py
2019
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Política Monetaria
29
El BanRep mantiene una expectativa positiva para la inflación en los próximos meses, confiando en su convergencia
hacia el 3,0%. Además sostiene su pronóstico de crecimiento para 2018 en 2,7% y para 2019 entre un rango de 3,5%-
3,7%. Debido a lo anterior y en vista de un entorno externo con alto nivel de incertidumbre el Emisor ha decidido mantener la
tasa de interés inalterada en 4,25%, nivel que esperamos se mantenga hasta el primer trimestre del año, cuando el Emisor
empezaría a elevar la tasa de interés.
Fuente: BanRep, Bloomberg.
Tasa Repo observada vs Tasa implícita de política monetaria a 1 año
(serie empalmada), hasta Oct26
Si expectativas tasa BanRep
Si expectativas tasa BanRep
Si Brecha de PIB tasa BanRep
Fuente: BanRep, Py Itaú
Si Brecha de PIB tasa BanRep
Si Déficit en CC tasa BanRep
Si Déficit en CC tasa BanRep
Tasa Repo histórica y senda proyectada Itaú.
Cambio de ciclo
podría
adelantarse al
IT-2019
Py P
IB B
anR
ep 2
01
9: 3
,7%
¿B
recha
in
fla
cio
na
ria?
Jul27
Exp:
4,90%
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Cambios Presupuesto General de la Nación 2019. Miles de millones de pesos
Fiscal: Cambios anunciados al PGN 2019 COP$ Billones y Ley de Financiamiento
30
Confianza del consumidor, de la industria y del comercio. Unidades
Hasta Jun-17
Fuente: Fedesarrollo
Déficit:
3,1%
Déficit:
2,4%
Fuente: MinHacienda
Antes
-0.6 pp
2018*: Apropiación vigente a 30 de Junio menos aplazamiento
Total
9,4%
Propios
7,6%
Nación
13,8%
Total $39 Total $35,4
• Para mantener el déficit en 2,4% del PIB, es necesario contar
con Ingresos adicionales por encima de la línea Ley de
Financiamiento .
• Petróleo daría parte de recursos adicionales necesarios $2
billones estimados.
• IVA: Actualmente 53% de los productos de la canasta familiar tiene
IVA y con la ley de financiamiento pasarían a ser cerca de 80%,
Recaudo esperado cercano a COP $11 billones. El próximo año
les aplicaría un IVA de 18% y en 2020 sería del 17%.
• Impuesto de Renta personas naturales: La tarifas irán
progresivamente entre 19% para hogares con ingresos de $4,8
millones a $7,5 millones, hasta 37% para los que tengan ingresos
iguales o superiores a los $33.000.000. Recaudo esperado COP
$2,4 billones adicionales.
• Impuesto de Renta Empresas: Se reducirían desde el actual 33%
a 32% en 2020, 31% en 2021 y 30% en 2022.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 31
WTI Mientras exista un techo y no un piso hay esperanza
Spreads apretados Papeles en deuda corporativa lucen
caros frente a TES y frente a sus
histórico de precios, OJO!
Inflación local bajo presión Niño + tasa de cambio + Combustible + Ley
de Financiamiento + Salario Mínimo –
presiones de demanda
Drivers del Trimestre Las condiciones externas no favorecen el desempeño de la deuda local. Aún cuando fiscalmente se están haciendo los
esfuerzo pertinentes, el balance de riesgos esta ponderando más las condiciones financieras más estrechas. La
indexación por el momento parece ser la mejor opción en el corto plazo.
Liquidez Global en
Reducción
+ aumento de tasas
SellOFF en
emergentes Mantenemos
vulnerabilidad dado
nuestro Déficit en Cuenta
Corriente
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Canje de TES (Driver Local)
El Ministerio de Hacienda procura tener una distribución de obligaciones que evite las concentraciones efectivas
en un solo año de amortizaciones y que permita pronosticar las necesidades de caja futuras. Los participantes del
mercado aprovechan estas circunstancias para anticiparse a los movimientos de mercado que produce dicho ajuste.
32
Fuente: Bloomberg, cálculos propios
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Canje de TES (Driver Local)
El Ministerio de Hacienda procura tener una distribución de obligaciones que evite las concentraciones efectivas
en un solo año de amortizaciones y que permita pronosticar las necesidades de caja futuras. Los participantes del
mercado aprovechan estas circunstancias para anticiparse a los movimientos de mercado que produce dicho ajuste.
33
Fuente: Bloomberg, cálculos propios
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Back to Basics (Driver Local)
Nuestra expectativa de presiones de empinamiento para el trimestre anterior se cumplió y aunque hemos
argumentado que a la espera de menores recursos demandados por el Gobierno dado el canje realizado, existe
espacio para el aplanamiento por compras de la curva larga, por ahora primamos más el escenario externo.
Fuente: Bloomberg, cálculos propios Fuente: Bloomberg, cálculos propios
34
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Barbell TES UVR
La parte corta de la curva UVR se vería beneficiada por una lectura de inflación transitoria al alza. La parte larga se
favorecería por una escasez de papeles de la curva larga, tesis que hemos defendido desde el inicio del año.
Fuente: Bloomberg, cálculos propios Fuente: Bloomberg, cálculos propios 35
Titulo Vencimiento TES UVR SPOT TES UVR 1 AÑO
UVR 2019 17-Apr-19 0.29%
UVR 2021 10-Mar-21 2.082% 1.850%
UVR 2023 23-Feb-23 2.70% 2.50%
UVR 2025 07-May-25 3.07% 2.92%
UVR 2027 17-Mar-27 3.28% 3.17%
UVR 2033 25-Mar-33 3.77% 3.59%
UVR 2035 04-Apr-35 3.80% 3.63%
UVR 2049 16-Jun-49 3.96% 3.80%
Curva UVR vs Curva Tasa Fija pesos.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Curva de TES TF Pesos. Qué hacer?
La curva de TES Tasa Fija pesos se moverá entre el escenario externo y el interno. Por el momento vemos un mercado que
en su balance de riesgos está primando el input externo.
Fuente: Bloomberg, cálculos propios Fuente: Bloomberg, cálculos propios
36
Titulo Vencimiento TES TF SPOT TES TF 1 AÑO
TF1118 21-Nov-18 4.38%
TF0919 11-Sep-19 4.676%
TF0720 24-Jul-20 5.29% 5.10% TF0522 24-May-22 5.92% 5.70% TF0724 24-Jul-24 6.51% 6.30% TF1125 26-Nov-25 6.87% 6.65% TF0826 26-Aug-26 7.00% 6.82% TF0428 28-Apr-28 7.23% 7.10% TF0930 18-Sep-30 7.37% 7.30% TF0632 30-Jun-32 7.562% 7.50%
Titulo Vencimiento TES TF SPOT TES TF 1 AÑO
TF1118 21-Nov-18 4.38%
TF0919 11-Sep-19 4.676%
TF0720 24-Jul-20 5.29% 5.10% TF0522 24-May-22 5.92% 5.65% TF0724 24-Jul-24 6.51% 6.05% TF1125 26-Nov-25 6.87% 6.55% TF0826 26-Aug-26 7.00% 6.70% TF0428 28-Apr-28 7.23% 6.90% TF0930 18-Sep-30 7.37% 6.95% TF0632 30-Jun-32 7.562% 7.00%
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Comportamiento histórico Deuda Corporativa Indexada
Los precios de los activos que componen las principales fuentes de fondeo para los emisores se encuentran
actualmente muy cerca a los mínimos de negociación de los últimos 5 años. Incluso activos indexados a la DTF e
IBR se encuentran marcando mínimos históricos en sus márgenes de negociación.
38
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Comportamiento histórico Deuda Corporativa Tasa Fija
Los papeles en tasa fija siguen con mejor spot vs sus mínimos de tasa pero se mantienen lejos del promedio. Es
importante tener en cuenta que la pendiente de la curva está muy pronunciada y se puede aprovechar el belly de la curva.
39
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 39
1 Deuda Pública
Mantenemos el view positivo
sobre el mercado de UVR, en
especial UVR 21 – UVR 23.
Esperamos que ante la usencia
de subida de tasas del Banrep,
más sorpresas inflacionarios los
agentes anticipen al ciclo y se
cubran en inflación con esta
curva.
En TES TF pesos vemos valor en
TES 22 Y 20 considerando un
mispriced de la tasa Repo
esperada.
2 Deuda Corporativa
Nos preocupa la poca prima de
riesgo que existe en el mercado
corporativo vs TES. Aún cuando
en el muy corto plazo no vemos
aceleración de cartera que
presione dicha prima al alza, los
riesgos son más importantes
sobre estos niveles.
Preferimos estar indexados a la
espera del ciclo inflacionario y de
tasas.
Los recomendados del trimestre
Aterrizando las ideas:
Estrategia | Itaú Comisionista de Bolsa
Renta Variable Global
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Estados Unidos
41
Aunque indicadores de actividad como el ISM manufacturero se mantienen en niveles de expansión, el reciente
descenso ha estado correlacionado con las pérdidas que ha sufrido la bolsa en ese país y especialmente las acciones
ligadas al sector industrial. Las especies defensivas por el contrario siguen encontrando espacio tras la fuerte volatilidad
internacional. Pese a la menor expectativa de crecimiento para 2019, las utilidades de las compañías y los indicadores de
inversión aún no se ven presionados a la baja.
Beneficios corporativos vs Inversión privada. Hasta 3T-18, en USD
$ Miles de Millones. S&P 500 vs sector industrial y de servicios públicos e ISM
manufacturero. Índices normalizados, 2008 = 100.
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Emergentes
42
El FMI revisó a la baja el pronóstico de crecimiento para las economías emergentes, gracias al cambio en la previsión
del crecimiento de Argentina, Brasil, Irán y Turquía, entre otros países, como resultado de factores nacionales específicos,
la constricción de las condiciones financieras, las tensiones geopolíticas y el encarecimiento de la importación del petróleo. En
contraste, las perspectivas de crecimiento de muchos exportadores de energía se ven favorecidas por el alza de precios
del petróleo.
Índice de precios de materias primas y py Itaú hasta 2019. Py Crecimiento, algunas economías emergentes. Var% a/a, precios
constantes
Fuente: FMI Fuente: Itaú
Py Itaú
Py 2018 Py 2019 %
Soya 935 913 -2,37%
Trigo 501 540 7,78%
Café 110 107 -3,04%
Cobre 6624 6708 1,27%
Carbón 109 120 9,85%
Petróleo 68,1 73 7,72%
Precio promedio materias primas
-0,2 -0,4 0 -0,2 -0,5 -1,6 -0,4 -0,4
-1,1 -1,2
Cambio vs py anterior
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Latam
43
Aunque el cierre de 2018 no será tan positivo para algunas economías latinoamericanas como Argentina y Brasil, las
expectativas para 2019 lucen mucho más favorables para la región. Itaú espera que el mayor crecimiento lo ajuste
Peru, seguido por Chile y Colombia. En la medida en que los ciclos alcistas de expansión de algunos países continúen, es
de esperarse que el consumo privado y la inversión vuelvan a tomar la relevancia que tenían sobre el crecimiento de hace unos
años.
Py crecimiento, principales países de América Latina 2018 y 2019. Crecimiento del PIB de Emergentes durante periodos de
expansión
Fuente: Itaú
Fuente: Itaú Fuente: Bloomberg
Tras crisis de
las .com
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 44
Matriz de retornos de los principales índices de mercado de renta fija y renta variable
En lo corrido del año, los mercados en general han evidenciado un sentimiento poco optimista, presentando retornos
negativos. La volatilidad ha estado presente y continúa siendo un factor preponderante para los portafolios de
referencia.
2014 2015 2016 2017 2018
25,07 1,49 27,92 34,35 7,29
11,39 0,55 17,13 33,26 1,15
8,40 -0,56 13,99 21,38 -0,56
7,15 -0,73 11,37 20,83 -0,64
5,97 -1,21 9,54 19,42 -0,91
5,24 -4,47 9,34 10,29 -2,17
2,45 -4,94 8,58 9,29 -5,14
0,20 -6,74 4,73 8,53 -5,76
-4,63 -7,90 4,51 7,50 -7,85
-11,19 -16,96 2,65 5,77 -15,19
-14,78 -32,86 1,33 3,54 -15,97
-33,06 -32,92 -2,25 2,41 -18,08
Commodities
RV Emergentes
S&P
RV Europa
RV Latinoamerica
RV Asia emergente
High yield corp
Bonds-Agg
RF Europa
High yield
US treasuries
RF Emergentes
Clases de Activos
Fuente: Itaú
Matriz de retornos índices de renta fija y renta variable a nivel mundial
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 45
Valoración global
Los mercados emergentes de Asia y América latina están cotizando a un PE por debajo del promedio global. Esta
condición es atractiva para tomar posiciones de entrada que permiten obtener un potencial retorno en el mediano
plazo. En Octubre el índice MSCI de Emergentes cotizaba en mínimos de un año, otra de las razones que podría dar una
señal de entrada. En cuanto a utilidades, el MSCI de emergentes también se ve favorecido frente al S&P500, con un
crecimiento estimado a 5 años de 17,8% vs 11,9% respectivamente.
Fuente: Bloomberg
Valoración de múltiplos por regiones
10x
15x
20x
25x
30x
35x
11x 12x 13x 14x 15x 16x
PE
EV/EBITDA
Asia Emergente NorteAmérica Europa Asia Desarrollado Latinoamérica
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
2,07%
2,76%
2,87%
3,10%
3,71%
Asia Emergente
Asia Desarrollada
Norteamérica
América Latina
Europa
46
Forward Dividend yield por Región
Fuente: Bloomerg
En el mercado emergente latinoamericano las acciones están descontando un forward Dividend yield por encima de
regiones como Norteamérica y Asia Desarrollada.
Bono del tesoro 2Y: 2.86%
Forward Dividend yield por región
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 47
Estados Unidos
Fuente: Bloomberg
Valoración de múltiplos por sectores Potencial retorno por sector S&P500
El sector de consumo discrecional comienza a tornarse poco atractivo y además riesgoso para el mercado. El recorte del pronóstico de crecimiento por parte del FMI comienza a dar una visión de cautela a nivel mundial. Sin embargo, los sectores de energía, materiales e Industria siguen cotizándose a múltiplos interesantes de entrada.
Fuente: Bloomberg
10x
15x
20x
25x
30x
35x
6x 8x 10x 12x 14x 16x
PE
EV/EBITDAFinanciero Health Care Consumo TecnologíaComunicaciones Utilities Industrial Consumo discrecionalMateriales Energía
Sectores Forward EV/EBITDA Forward P/E
Financiero 15,3x 22,3x
Health Care 14,3x 32,7x
Consumo 12,9x 18,2x
Tecnología 12,6x 18,9x
Comunicaciones 11,3x 21,3x
Utilities 10,9x 17,3x
Industrial 10,4x 15,6x
Consumo discrecional 10,3x 22,4x
Materiales 9,1x 14,5x
Energía 7,2x 18,1x
2,9%
7,7%
15,4%
18,6%
19,5%
22,2%
22,4%
22,9%
28,6%
38,3%
Utilities
Consumo
Comunicaciones
Financiero
Health Care
Consumo discrecional
Tecnología
Industria
Materiales
Energía
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 48
Latinoamérica
La región se cotiza a un PE de 13,5x actualmente, por debajo de su promedio histórico. En los últimos años los países
latinoamericanos han sido atractivos para los flujos de inversión, como resultado del buen desempeño del precio de las
materias primas.
PE en América Latina Dividend yield en América Latina
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
13,5x
14,7x
14,3x
13,7x
12,0
12,5
13,0
13,5
14,0
14,5
15,0
15,5
ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 nov.-18
PE Promedio 3Y Promedio 5Y Promedio 10y
3,27%
2,98%
3,02%
3,00%
2,7%
2,8%
2,9%
3,0%
3,1%
3,2%
3,3%
3,4%
3,5%
ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 nov.-18
DY Promedio 3Y Promedio 5Y Promedio 10y
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 49
Escenario global retador para la renta variable
El crecimiento está
girando hacia la
desaceleración en
el futuro próximo.
Los tipos de interés
continúan su
movimiento al alza
en el corto plazo.
¿Cuándo será el
pico?
La innovación
tecnológica y los
cambios en
productividad
siguen siendo una
constante.
Los riesgos más
grandes sobre el
crecimiento vienen
de relaciones más
tensas en el
comercio global.
Los periodos de
volatilidad ofrecen
valor y
normalmente abren
oportunidades de
inversión.
¿Menores Ventas?
¿Mayores costos?
Mejor productividad
Baja estabilidad jurídica
¿Precios baratos?
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 50
Portafolio de referencia global
Balanceado Arriesgado
Estrategia | Itaú Comisionista de Bolsa
Renta variable local
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 52
Balanza de Drivers renta variable local
04 Tributario La ley de financiamiento podría
traer desafíos en materia de
confianza, y potenciales retos
inflacionarios.
05 Entorno externo
retador Menor diferencial de tipos de
interés, costos de capital
aumentando y entorno de deuda
nueva más costosa.
Retorno
esperado
positivo
01 Crecimiento local Crecimiento esperado 2019 Itaú: 3.5%.
Confianza del consumidor mejorando.
Consumo de bienes durables y recuperación de la inversión.
03 Compañías regionales, no
solo locales Coberturas naturales que van más allá de las
fronteras. Diversificación que abre
oportunidades y ofrece potencial de crecimiento.
02 Valoraciones Valoración relativa atractiva vs. la
región. Tasas de interés locales
bajas.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Colombia: Servicios Públicos.
Aportes hídricos y media histórica en GWh, hasta Sep-18.
Fuente: XM, UPME Fuente: XM
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Demanda de Energía vs Proyecciones 2018.
Durante lo corrido del año la demanda de energía ha venido mostrando un desempeño sólido, ajustando en Agosto el
nivel más alto no visto en más de dos años, lo cual está acorde con la recuperación que ha reportado el sector
industrial, particularmente en el segundo semestre del año. Los embalses han mostrado un desempeño normal de
acuerdo a su estacionalidad, por lo que se esperaría un repunte a inicios de año, siempre y cuando el fenómeno del niño
previsto por el Ideam no tenga un impacto tan fuerte ni una duración demasiado prolongada.
Py Prom.:
5.835
53
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 54
ISA
Política de dividendos ($COP)
Inversión en capital (MUSD)
Diversificación geográfica
Composición de ingresos
El 74% de los ingresos de ISA provienen del negocio de transmisión eléctrica. En Colombia y Chile las concesiones son
perpetuas. Los ingresos del negocio son regulados, por lo que implican una generación estable de caja.
• Los negocios de
transmisión de energía son
los que más aportan a la
compañía. Al segundo
trimestre, el margen
EBITDA de estos
segmentos fue de 63,4% y
69,8% respectivamente.
• Oportunidad de crecimiento
en el segmento de
telecomunicaciones.
Creación de nueva red que
conecta a América Latina
Fuente: Reporte de la compañía Fuente: Bloomberg
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 55
Celsia
EBITDA (Miles de Millones COP)
• Pioneros en el negocio de
energía solar.
• Diversificación geográfica
con presencia en
Colombia, Panamá y
Costa Rica.
• La compañía incursiona
en los negocios de
generación de energía
eólica, solar, térmica,
hídrica.
• Al 2T la compañía
reportaba ingresos de
COP821.000 millones.
Pago de dividendos (Miles de millones)
Fuente: Reporte de compañías
Capex ejecutado ( Miles de millones COP) Flujo de caja libre (Miles de millones COP)
Fuente: Reporte de compañías
• Beneficio fiscal en
proyectos de energías
renovables.
• Generación de flujo de caja
sostenible en el tiempo,
con inversiones
estratégicas que hacen
atractiva la compañía.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 56
EEB
Composición de la deuda (Millones)
• El crecimiento de los ingresos
de la compañía está impulsado
por un sólido plan de inversión.
• Los negocios en los que
participa la compañía le
permiten tener una generación
de flujo de caja estable.
Ingresos por unidad de negocio (Miles de millones COP) Capex (Miles de millones COP)
Evolución de usuarios Calidda (Miles)
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
• En los últimos años el número
de usuarios de Calidda en Perú
ha presentado un incremento
significativo.
• Poca exposición de la
compañía al tipo de cambio, ya
que la mayoría de su deuda
está en pesos.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Colombia: Sector Financiero Tras un comienzo de año levemente positivo para la cartera comercial, el 2T y 3T se caracterizaron por retrocesos
importantes que lastraron el crecimiento de la cartera total. La calidad de cartera se siguió deteriorando,
manteniéndose en niveles altos en el segmento comercial, en vista de las provisiones bancarias que han tenido que hacer
algunos establecimientos financieros por los proyectos Ruta del Sol. Pese a lo anterior, el mayor consumo y buen desempeño
de la economía empezaría a tener efectos positivos sobre los niveles y calidad de cartera en los próximos meses.
Cartera vencida por segmentos. Var% a/a hasta May-18
Fuente: BanRep Fuente: Superintendencia Financiera
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17. Rev. al alza
desde 138 mil
Cartera total y por segmentos. Var% a/a hasta Sep-18
ICT: Cartera y Leasing vencido/Cartera y Leasing bruto
Calidad de la cartera. Hasta Ago-18
Promedio 2015-17
7,80%
Cartera vencida + castigos
Cartera bruta + castigos
Cartera vencida
Cartera bruta
Pese a que el crecimiento de la cartera total se mantiene en niveles bajos, resalta la recuperación sostenida de la
cartera comercial, la cual cuenta con mayor peso dentro de la cartera total. La cartera vencida se mantiene en
niveles altos pero comienza a corregir, particularmente el segmento de consumo. Por provisiones bancarias ,,,, ha afectado
calidad de cartera….
Índice de Solvencia. Hasta Ago-18
Min Superfinanciera: 9,0%
Indicador Fitch 10,7%
57
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 58
Davivienda
Fuente: Bloomberg
Indicadores de solvencia
Comparación de Cartera bruta (Millones COP)
Ingresos (Miles de millones COP) vs Margen de interés
Comparación de Forward PE con los principales pares
Pese a que en el segundo trimestre Davivienda reportó resultados muy débiles, continúa siendo un activo atractivo en
el mediano plazo. Davivienda cotiza a un múltiplo de 11X, por debajo del promedio de sus peers. La recuperación del
consumo, dada la exposición del emisor en este segmento, debería darle a Davivienda una recuperación cíclica que la
postula como una buena apuesta a la recuperación del ciclo económico.
Fuente: Reporte de la compañía. Fuente: Reporte de la compañía.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 59
Grupo Sura
Portafolio de inversión Dividendos recibidos (Billones COP)
• Posible impacto de Hidroituango.
• En medio del escenario retador que
hoy se vive a nivel mundial, algunos
mercados emergentes en
Latinoamérica han evidenciado un
desempeño positivo. Es el caso de
Colombia y Chile que representan el
65% de los ingresos de Grupo Sura.
Lo anterior podría traer beneficios
para la compañía en el corto plazo.
• De otro lado, las bajas tasas de interés
en Colombia podrían incentivar el
consumo de los hogares, lo que traería
un impacto positivo para las compañías
del sector financiero.
• Una vez se pase la Ley de
Financiamiento es probable que hacia
mitad del año, el Gobierno empiece a
considerar una reforma pensional que
favorecería a Grupo Sura.
Deuda financiera (Billones COP) EBITDA (Miles de millones COP)
Fuente: Reporte de la compañía. Fuente: Reporte de la compañía.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
Colombia: Sector retail El sector minorista ha venido mostrando un desempeño positivo en lo corrido del año, con un crecimiento promedio
de 6,5% para el comercio al por menor sin combustibles y vehículos. Las ventas de alimentos y bebidas han sido las de
mayor contribución, seguidas por las de vehículos, subsector que adelanta muy bien los ciclos de una economía. Hacia
adelante y con las mayores perspectivas de crecimiento es de esperarse que este sector siga manteniendo una
buena dinámica.
Fuente: Dane Fuente: Dane
Nóminas no agrícolas vs Tasa de desempleo, hasta Jun17.
Rev. al alza
desde 138 mil
Ventas al por menor vs ventas de alimentos y vehículos. Promedio
móvil 3 Meses, hasta Ago-18
El significativo incremento del precio del petróleo en el primer trimestre del año, llevó al Ministerio de Hacienda a
revisar al alza sus proyecciones de crecimiento de producción de petróleo levemente para 2018, 2019 y
significativamente para 2020. De acuerdo a MinHacienda para 2018 y 2019 se espera un crecimiento de la inversión
de Ecopetrol de 67% y 20% respectivamente. Más del 80% de la inversión estaría destinada a exploración y
producción.
2018 inicio ciclo de recuperación
Contribución Contribución
Total comercio minorista 5,5 5,5 5,4 5,4
Total comercio minorista sin vehículos 4,8 4,5
Total comercio minorista sin combustibles 6,1 6,0
Total comercio minorista sin combustibles ni vehículos 5,4 5,1
Alimentos y bebidas no alcohólicas 8,8 1,9 7,9 1,8
Vehículos automotores y motocicletas 10,5 1,3 11,4 1,4
Equipo de informática y telecomunicaciones 8,9 0,7 16,2 1,1
Combustibles para vehículos automotores 2,4 0,4 2,3 0,4
Productos para el aseo del hogar 13,7 0,3 2,0 0,1
Prendas de vestir y textiles 5,1 0,3 4,6 0,3
Otras mercancías para uso personal o doméstico, no
especificadas anteriormente7,8 0,3 5,6 0,2
Bebidas alcohólicas, cigarros, cigarrillos 13,9 0,2 7,8 0,1
Productos de aseo personal, cosméticos y perfumería 3,9 0,2 11,7 0,3
Electrodomésticos, muebles para el hogar 4,0 0,2 2,6 0,1
Artículos y utensilios de uso doméstico 10,3 0,2 5,2 0,1
Artículos de ferretería, vidrios y pinturas 2,7 0,1 0,0 0,0
Calzado, artículos de cuero y sucedáneos del cuero 2,3 0,0 -0,3 0,0
Libros, papelería, periódicos, revistas y útiles escolares 0,5 0,0 1,3 0,0
Productos farmacéuticos y medicinales -1,8 -0,1 -1,1 0,0
Repuestos, partes, accesorios y lubricantes para
vehículo-4,9 -0,4 -4,4 -0,4
Real
Ago 18/ Ago 17 Ene-Ago (2018-2017)
Variación Anual Variación año corrido
Real
60
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 61
Nutresa
EBITDA por unidad de negocio (Miles de millones COP)
Distribución de los ingresos por región
Deuda neta (Miles de millones COP) vs Cobertura de intereses
Desempeño de la acción en lo corrido del año
• Incursión en nuevos
negocios de alimentos
saludables (60% de
productos Naturela).
• Recuperación del margen
EBITDA en el último
trimestre. Se destacan los
segmentos de chocolates y
helados que tuvieron una
variación significativa.
• La cobertura de intereses
de la compañía ha tenido
un desempeño positivo en
los últimos trimestres,
pasando de 3,5x en el 2T17
a 5,3x en el 3T18.
• La acción de la compañía
ha llegado a niveles
atractivos de entrada, con
un gran potencial de
valorización.
Fuente: Reporte de compañías Fuente: Reporte de compañías
Fuente: Bloomberg
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 62
Cemargos
EBITDA (Millones de COP)
Volumen de cemento por región Principales ratios de endeudamiento
Se espera un nivel de apalancamiento entre 3,5x y 3,6x para cierre de 2018. Se destaca de la compañía una
diversificación eficiente en su volumen de ventas de cemento La compañía está cotizando a un múltiplo de 10x EBITDA, por
debajo de su promedio histórico en los últimos 5 años. Lo anterior hace atractiva la especie pese a la debilidad del sector
construcción.
Valoración por múltiplos
Fuente: Reporte de la compañía. Fuente: Reporte de la compañía.
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa 63
Portafolio de referencia local
Renta variable Balanceado Renta variable Arriesgado
Balanceado Arriesgado
Retorno esperado 27,8% 30,6%
Riesgo 13,8% 15,2%
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
-3,0
2018
PIB
64
Proyecciones Colombia Itaú
2019
Inflación
2018
Tasa Repo
2019
Tasa de Cambio
Cuenta Corriente
2019
*Déficit Fiscal
2018
2,7 3,5 4,25 4,75 -2,7
2019 2018
3,2 3,0
2018 2019
2890 2930
2018 2019
-3,1 -2,4
* Proyección Ministerio de Hacienda
3000
Cambios recientes
3,3
3030
3,3
Py anterior
4,50 -2,7 -2,4
Estrategia| Itaú Comisionista de Bolsa
2,0
2018
Mundo
65
Proyecciones PIB (%) Mundo Itaú
2019
Japón
2018
EE. UU.
2019
China
Zona Euro
2019
Brasil
2018
3,9 3,6 2,8 2,4 1,7
2019 2018
1,1 1,2
2018 2019
6,5 6,1
2018 2019
1,3 2,0
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