Aguas Andinas PO 2013: $393
Mantener (Riesgo Bajo)
IAM PO 2013: $1.032
Mantener (Riesgo Bajo)
Aguas Andinas / IAM Descripción
• Empresa sanitaria líder en Chile. • Provee servicios a más de 6,8 MM de habitantes en las regiones Metropolitana, X y XIV. • Amplia base de clientes (2 millones de agua potable y 1,95 millones en tratamiento de
aguas servidas). • Manejo integral del ciclo del agua. • Altos niveles de cobertura de servicios sanitarios dentro de las áreas de concesión, por
encima del promedio de la industria. • Operaciones bajo un marco regulatorio maduro y estable y en un sólido contexto
macroeconómico. • Concesiones y derechos de agua sin expiración. • Las tarifas se actualizan cada cinco años, basados en un modelo objetivo y técnico:
• Se garantiza un retorno mínimo anual sobre activos de 7% después de impuestos. • Las tarifas son calculadas considerando el costo total de largo plazo de una compañía
modelo.
Aguas Andinas / IAM Estructura de Propiedad
Fuente: Aguas Andinas
Aguas Andinas / IAM Evolución de Coberturas y Participación de Mercado
Fuente: Aguas Andinas
Aguas Andinas ha desarrollado en la última década una estrategia de consolidación de sus tres áreas de negocios, efectuando importantes inversiones en plantas de tratamiento -El Trebal (2001), La Farfana (2003) y Mapocho (2012)-, donde ya cuenta con un 100% de cobertura en su área de concesión.
Cobertura principales líneas de negocios (%) Participación de Mercado
Fuente: EuroAmerica Estudios, Aguas Andinas
Agbar Suez42,6%
Ontario Teachers PP
36,1%
Marubeni9,6%
Smapa4,1%
Otros7,6%
Aguas Andinas / IAM Fortalezas y Debilidades
Fortalezas
• Posee concesiones y derechos de agua sin expiración. El hecho de contar con derechos a perpetuidad, le brinda a la empresa una estabilidad sin igual en la industria sanitaria global.
• Regulación madura y estable. La compañía está inserta en una industria que cuenta con una regulación estable, que brinda instrumentos y normativas que incentivan la inversión y aseguran un nivel de retorno atractivo al inversionista.
• Participación completa en el ciclo del agua. La compañía está presente en todo el ciclo productivo del agua, desde la captación hasta el tratamiento de aguas servidas. Esto le brinda a la compañía un control de procesos que le permite reducir los riesgos operacionales del negocio sanitario.
• Estabilidad de flujos y atractivo rendimiento por dividendo. La compañía históricamente ha mantenido un flujo de caja estable –asociado principalmente a que Aguas Andinas es acíclica respecto a la economía-. Esta garantía le permite a la sanitaria mantener una política de dividendos del 100%, estable en el tiempo. Es una de las empresas más atractivas para inversionistas que poseen una visión de largo plazo (promedio histórico últimos 10 años dividend yield 8,9%).
• Geografía. Aguas Andinas suministra la mayor parte del agua potable utilizando la fuerza de gravedad como insumo energético. Esta ventaja permite contar con costos operacionales bajas.
Aguas Andinas / IAM Fortalezas y Debilidades
Riesgos y Debilidades
• Cambios regulatorios. Cualquier cambio regulatorio podría afectar los ingresos, costos u operaciones de la empresa.
• Condiciones climatológicas. Las condiciones hidrográficas que determinan en gran medida la calidad, cantidad y continuidad del servicio de aguas crudas, se encuentra expuesta a riesgos propios del clima.
• Riesgos Financieros. La empresa ha emitido bonos tanto en pesos como en UF, además parte de sus insumos los debe comprar en moneda extranjera. Por ende la compañía está expuesta a variaciones tanto del tipo de cambio como la tasa de interés.
• Cobertura: Dado que Aguas Andinas ya alcanzó un máximo de cobertura en sus tres áreas de negocio en la Región Metropolitana, difícilmente presentará a futuro un ritmo de crecimiento (base de clientes) similar al dinamismo observado en la última década. Lo anterior, obligaría a la compañía a buscar nuevas áreas de concesiones (ESSAL) y otros negocios relacionados (negocios no regulados).
Aguas Andinas / IAM Supuestos de valoración
• La finalización de la planta de tratamiento Mapocho, le permitirá a Aguas Andinas contar con una cobertura del 100% de tratamiento de las aguas servidas.
• Asumimos un crecimiento anual del numero de clientes (medidores) será de un 2%. • El consumo promedio por cliente se reducirá en un 0,3% (atomización). • La venta de todos los servicios sanitarios tiene una función directa con el crecimiento de la
población. • Estimamos una reducción del 3,24% de la tarifa en la próxima revisión tarifaria del año
2015. • Los negocios no regulados presentarán un CAGR de 1,5% (a/a). • La tasa de descuento es de 8,05% nominal para Aguas Andinas. • Una tasa de crecimiento a perpetuidad real de 0%. • Para proyectar el capital de trabajo, utilizamos aquel que dicta la normativa DS MOP
N°1199/04, asumiendo un desfase del cobro de 30 días y un retraso de pago a los proveedores de 18 días.
• El descuento por holding de IAM es de un 10%. • No se consideró el proyecto Alto Maipo, ya que aún no cuenta con todos los permisos
necesarios para su puesta en marcha.
Aguas Andinas / IAM Proyecciones financieras
Fuente: Estudios EuroAmerica
Dada las características operativas, proyectamos una estabilidad en los flujos y márgenes propias de la industria sanitaria. El único evento que modifica esta tendencia es el resultado del nuevo proceso tarifario que comenzaría a ejecutarse a partir del año 2016.
($ MM) 2Q13 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
Ingreso 91.711 390.086 398.311 404.987 399.843 406.577
EBIT 43.953 182.602 185.793 187.695 176.677 178.433
Margen Operacional 47,9% 46,8% 46,6% 46,3% 44,2% 43,9%
EBITDA 58.155 241.602 246.793 249.695 240.677 243.433
Margen Ebitda 63,4% 61,9% 62,0% 61,7% 60,2% 59,9%
Uti l idad 32.256 134.007 136.446 138.002 129.202 130.586
Margen Neto 35,2% 34,4% 34,3% 34,1% 32,3% 32,1%
FCD ($ MM) 2Q13 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E
EBITDA 58.155 241.602 246.793 249.695 240.677 243.433
Impuesto -8.064 -33.502 -34.112 -34.500 -32.301 -32.646
Capex -16.368 -68.000 -55.000 -50.000 -50.000 -50.000
Capita l de Trabajo 1.642 6.821 6.987 7.144 7.337 7.501
Flujo de Caja Libre 35.365 146.921 164.669 172.339 165.713 168.287
Aguas Andinas / IAM Valoración y Conclusión
Fuente: Estudios EuroAmerica
Aguas Andinas / IAM, liquidas y defensivas. Hemos actualizado nuestro precio objetivo para Aguas Andinas, recomendando MANTENER este título, asumiendo un nivel de riesgo bajo en el corto plazo y mediano plazo. Dado que esta compañía posee la particularidad de brindar uno de los dividend yield más elevados de la plaza local, las acciones de Aguas Andinas son una opción atractiva para aquellos inversionistas más conservadores y con un horizonte de inversión de largo plazo. Un punto relevante a considerar, es que durante el año 2012, tanto la sanitaria como su controladora presentaron importantes incrementos en sus cotizaciones como consecuencia de la alicaída dinámica de la plaza local. Por otra parte, su controladora (IAM) la hemos valorado con un precio objetivo de $1.032,4 por acción a un año plazo. Recomendamos MANTENER este título, asumiendo un nivel de riesgo bajo en el corto y mediano plazo. Recordemos que la única inversión que posee IAM es Aguas Andinas y al igual que la empresa sanitaria, es una atractiva opción para aquellos inversionistas más conservadores. Actualmente privilegiamos Aguas-A por sobre IAM, dado que el rendimiento del titulo de la sanitaria presentaría un mayor margen de crecimiento que su sociedad de inversiones. Sin embargo, y a menos que la situación bursátil presente un nuevo periodo de contracciones, no recomendamos incorporar estos títulos en los portfolios, dado el escaso margen de crecimiento por ganancial de capital asociado a ambos títulos.
Valor Presente flujo de caja ($ MM) 1.301.491
Valor residual actualizado ($ MM) 1.621.275
Valor Activos ($ MM) 2.922.766
Valoración
Valor Activos ($ MM) 2.922.766
Deuda ($ MM) 696.440
Caja ($ MM) 60.418
Valor Patrimonio ($ MM) 2.286.744
N° acciones (millones) 5.811
Precio Objetivo ($) 393,5
Upside 11,9%
Valor Patrimonio Aguas ($ MM) 2.286.744
Participación IAM en Aguas Andinas 50,1%
Activos IAM ($MM) 1.145.712
Deuda propia de IAM ($MM) 0
Caja propia de IAM ($MM) 1.347
Valor Patrimonio ($ MM) 1.147.059
N° acciones (millones) 1.000
Descuento por Conglomerado 10,0%
Precio Objetivo ($) 1.032,4
Upside 9,1%
IAM
Aguas Andinas
Aguas Andinas Múltiplos
2
6
10
14
18
22P/U Forward
P/U Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
4
6
8
10
12
14Ev/Ebitda Forward
EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0Bolsa/Libro
Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16% Equity Risk Premium
ERP Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
IAM Múltiplos
3
4
5
6
7
8
9
10Ev/Ebitda Forward
EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest2
6
10
14
18
22
26P/U Forward
P/U Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0Bolsa/Libro
Bolsa/Libro Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18% Equity Risk Premium
ERP Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest
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