Post on 05-Jul-2015
description
DUE DILIGENCE DE FONDOS¿Cómo seleccionar un buen fondo que se alinee en tu
estrategia de inversión?. Una revisión y análisis general
Rafael Romero, Director de Inversiones Unicorp Patrimonio, S.V.
“ Nunca invierta en un negocio que usted no pueda entender“ Warren Buffet
Invertir en un fondo es como comprar un negocio … ¿cuáles son sus retornos, sus riesgos, sus sesgos, sus limitaciones, sus ventajas competitivas frente a otros…?
Seleccionar buenos fondos es difícil, no es una ciencia exacta, hay demasiados, de muchas clases y estilos…
…pero el objetivo debe ser seleccionar un buen fondo que se alinee a tu estrategia de inversión
Seleccionando un buen fondo: un ciclo continuo
Categorización del universo de fondos y definición de índices de referencia
Filtros iniciales
Análisis Cuantitativo
Análisis Cualitativo
Ranking de fondos
Fondo
Reuniones, contraste de información, revisión continua
Seguimiento cuantitativo con alarmas
Posible revisión de su catalogación
Posible revisión de su catalogación
Estudio imputs
El Universo de fondos: ¿Cuál es la categorización más oportuna? . El correcto “Peer Group”
El paso inicial en el proceso de selección comienza en el diseño de una clasificación propia del Universo de Fondos. Si un fondo no está bien categorizado, el análisis cuantitativo será erróneo.
• Las categorías deben ir un paso más allá de las clásicas clasificaciones de tipos de activos, áreas geográficas, sector, capitalización, divisas…
Podemos homogeneizar las categorías teniendo en cuenta otros factores adicionales:
Objetivos del fondo: maximización beneficio, retorno absoluto, total return, etc.
Estilos de gestión: flexible, prudente, dinámico, core, etc
Procesos de inversión:
– Enfoques en los análisis de valores: top down, bottom up,
estadístico, etc
– Asignación de activos
– Construcción de las carteras: diversificada, concentrada, etc
Criterios de control de riesgos: Límites de VaR, volatilidad, T Error, Stop-loss, etc
Categorización del Universo de fondos: ejemplo en retorno absoluto, con diferentes acercamientos
En fondos de retorno absoluto, la tendencia es clasificarlos por su nivel de riesgo, por su estrategia de inversión u objetivo de rentabilidad, siendo indeferente su estilo de inversión o niveles de riesgo.
• En Unicorp tenemos cuatro categorías en retorno absoluto, ligadas a su nivel de riesgo: defensiva, moderada, equilibrada y agresiva.
• Incluimos en el análisis:
– La volatilidad histórica, límites de volatilidad o VaR
– Ratios ligados a determinar la capacidad de preservar el capital: Downside risk, máximo
drawdown, probabilidad de pérdida, pérdida media y máxima pérdida histórica, etc.
– Políticas de stop-loss
• Otras entidades los agrupan por las estrategias del mundo de los hedge funds: arbitraje de deuda, event driven, global macro, long-short equity, market neutral, etc.
Una vez categorizado el Universo de fondos, es muy importante seleccionar el benchmark más adecuado
• Dado que el benchmark es la referencia contra el que vamos a medir y contrastar los resultados de rentabilidad y riesgo, debemos elegir el más apropiado al estilo de gestión para cada grupo de fondos homogéneo, y aunque la política de inversión indica el índice que el gestor sigue, el análisis de su comportamiento y correlaciones podría aconsejar otro.
• Es importante conocer como se construye, ponderaciones, cambios, etc., porque hay índices similares que son sustancialmente distintos. Ejemplo en índices de materias primas:
Crude Oil 14,71% Unleaded Gasoline 3,50% Crude Oil 23,00% Sugar 5,00% Crude Oil 34,60% Live Cattle 2,50%Natural Gas 11,22% Silver 3,29% Gold 6,00% Unleaded Gas 5,00% Brent 14,30% Aluminium 2,40%Gold 10,45% Zinc 2,85% Heating Oil 5,00% Wheat 1,00% GasOil 5,50% Cotton 1,80%Soybeans 7,86% Soybean Oil 2,94% Lean Hogs 1,00% Aluminium 6,00% Heating Oil 4,50% Lean Hogs 1,40%Copper 7,54% Sugar 3,33% Live Cattle 6,00% Cocoa 5,00% Unleaded Gasoline 4,30% Coffee 1,00%Corn 6,98% Coffee 2,36% Natural Gas 6,00% Coffee 5,00% Corn 4,30% Nickelº 0,80%Aluminum 5,20% Nickel 2,25% Nickel 1,00% Copper 6,00% Copper 4,00% Kansas Wheat 0,80%Wheat 4,61% Lean Hogs 2,00% Orange Juice 1,00% Corn 6,00% Wheat 3,80% Zinc 0,60%Heating Oil 3,58% Cotton 2,00% Silver 1,00% Cotton 5,00% Natural Gas 3,20% Lead 0,50%Live Cattle 3,36% Soybeans 6,00% Gold 2,90% Silver 0,50%
Sugar 2,80% Feeder Cattle 0,40%Soybeans 2,70% Cocoa 0,30%
DJ UBS 2011 Target Weights S&P GSCI Weights Thopson Reuters/Jeffries CRB 2011 target
weights
Filtros iniciales: requisitos que cada entidad plantea para que los fondos se incluyan en la selección inicial
Tradicionalmente se buscan:
• Requisitos legales: si está registrado en CNMV, si es traspasable, cumple normativa Ucits, etc.
• Vida de la IIC: Se suele preferir track records que incluyan diversas etapas de mercado alcistas y bajistas. Se puede analizar otros vehículos del mismo gestor con similares técnicas y estilos de gestión que se hayan gestionado previamente.
• Volumen del fondo: Se exigirá un patrimonio mínimo. Normalmente no menos de 50 millones de euros.
• Volumen gestionado por la entidad: Se suele exigir un determinado tamaño de gestora, para asegurarse de tener los recursos necesarios para realizar su labor. A priori, se debería buscar una cantidad mayor a 2.500 millones euros.
Proceso de análisis cuantitativo y cualitativo para poder evaluar la calidad del fondo y establecer un ranking
EVALUACIÓN DEL REPORTING Y EL SERVICIO A CLIENTES
ANALISIS CUALITATIVOS
ANALISIS CUANTITATIVO
EVALUACIÓN DE RIESGOS
EVALUACION DE LA GESTORA Y EL EQUIPO
EVALUACION DEL PROCESO DE INVERSIÓN
EVALUACIÓN CUALITATIVA DEL FONDO
EVALUACION DE FACTORES ESTADÍSTICOS
DE RENTABILIDAD
DE RIESGO
DE RENTABILIDAD AJUSTADA AL RIESGO
Análisis Cuantitativo: fase inicial del análisis
El análisis cuantitativo debe realizarse con una buena base de datos y debe centrarse en analizar la rentabilidad, el riesgo y la rentabilidad ajustada al riesgo, comparando con competidores y el índice de referencia, para:
– Conocer el track record del equipo gestor en diferentes periodos y escenarios
– Explicar el estilo de inversión y la atribución de rentabilidad
– Valorar como se ha comportado en momentos de estrés de mercado, en periodos alcistas
y bajistas, su grado de correlación con el mercado, sus mayores pérdidas, cuanto tardó en
recuperarlas, la proximidad de la cartera con respecto al índice de referencia, etc.
– Explicar la rentabilidad obtenida con respecto al riesgo asumido en términos de volatilidad
y el exceso de rentabilidad frente a su índice de referencia
Análisis Cuantitativo: Ratios más usados
Rentabilidad
Riesgo
Rentabilidadpor riesgo
Rentabilidad en diversos periodos, análisis del comportamiento con homólogos mediante cuartiles y el índice, Alpha rolling, Alfa de Jensen, etc.
Volatilidad, VaR, Beta en subidas y bajadas, Correlaciones, Asimetría, Curtosis, Omega (más apropiado para Retorno absoluto), ratio de pérdidas y ganancias, Ratio de captura de subidas y bajadas, máxima pérdida, downside Risk, etc.
Sharpe, Sharpe ajustado, Tracking Error, Ratio Información, Treynor, Sortino...
Análisis Cuantitativo: Rentabilidad y los competidores
El análisis de rentabilidad con respecto a competidores
Análisis de la rentabilidad relativa, a través de Cuartiles
Análisis Cuantitativo: Rentabilidad y los competidores
Los cuartiles, en gráfico rolling, para ver las tendencias
Análisis Cuantitativo: Rentabilidad y los competidores
Análisis Cuantitativo: Rentabilidad con respecto al índice
Análisis Cuantitativo: Rentabilidad con respecto al índice
El Alpha Rolling, nos muestra la tendencia de la “racha” del gestor
La volatilidad en rolling nos puede mostrar la tendencia con respecto al índice y competidores. Si se empieza a desviar sabes que hay algo diferente ¿Qué es?
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo
Siempre es necesario analizar el Maximo Drawdown, pero más en perfiles más aversos al riesgo. También ver Dowmside risk, probabilidad de pérdidas, pérdida media o máxima pérdida, entre otros
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo
Análisis de la captura del mercado al alza o a la baja
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo
Es conveniente analizar las colas de rentabilidad en función de nuestra capacidad de asumir riesgos
Importante la beta y correlación del fondo a su índice
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo a través del índice
En el análisis de la beta y correlación del fondo a determinados índices, debemos también analizar los riesgos de los índices.
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo a través del índice
El Tracking Error te permite distinguir fondos más activos o pasivos, ya que mide cuanto está de próxima la cartera del fondo con respecto al índice de referencia, en términos de volatilidad de la diferencia de rentabilidades
+
-
ACTIVO
EXES
O D
E RE
NTA
BILI
DAD
ELECCIÓN DE LA GESTIÓN. VALORACIÓN RELATIVA AL ÍNDICE
INDEXADO
TRAKING
ERROR
SEMI - ACTIVO
RENTABILIDAD FRENTE AL ÍNDICE
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo a través del índice
Podemos analizar el rendimiento y el Coeficiente de determinación, que nos mide el grado en que el rendimiento de un fondo está determinado por su índice de referencia, para identificar cambios en el estilo de inversión
Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo a través del índice
Los principales ratios a analizar son:
• Ratio Sharpe: medida del exceso de rendimiento por unidad de riesgo
• Ratio Información: mide el exceso de rentabilidad del fondo frente al índice de
referencia comparado con su Tracking Error.
Análisis Cuantitativo: Rentabilidad ajustada al Riesgo
Ponderando en mayor o menor medida ratios de rentabilidad o riesgo en función de una estrategia más defensiva, más core o agresiva, tendríamos un ranking cuantitativo que nos permite una primera aproximación al “Focus List”
Análisis Cuantitativo: Elaboración de ranking
Peso asignado 50%
1 2 3 4 5 6 7 8
Peso asignado 50%
Promedio 1 2 3 4 5 6 7 8
Rentabilidad 40% Rentabilidad - Riesgo 30% Riesgo 30%
1 2 3 4 5 6 7 850%20%5%5%
10%10%20%20%20%20%25%25%25%25%
Pesos parámetros
DESPUÉS CON RESPECTO AL PROMEDIO
PRIMERO CON RESPECTO AL BENCHMARK
2004YTDMTD
20032002MensualStandard Desviation RollingCaida máximaVaR Histórico Mensual Periodos Rolling 105Desviación a la bajaSharpe no anualizadoSortinoAlphaRatio de información
MTDYTD200420032002MensualStandard Desviation RollingCaida máximaVaR Histórico Mensual Periodos Rolling 105Desviación a la bajaSharpe no anualizadoSortinoAlphaRatio de información
Standard Desviation RollingCaida máxima
MTDYTD20042003
AlphaRatio de información
VaR Histórico Mensual Periodos Rolling 105Desviación a la bajaSharpe no anualizadoSortino
2002Mensual
Análisis Cualitativo: el análisis de las cualidades del fondo
Para seleccionar un buen fondo, además de estudiar datos cuantitativos, debemos realizar un análisis de las ”cualidades” de un fondo, los factores que explican el pasado y la estrategia del fondo, para estimar su comportamiento futuro bajo diferentes entornos de mercado.
EVALUACIÓN DEL REPORTING Y EL SERVICIO A CLIENTES
ANALISIS CUALITATIVOS
EVALUACIÓN DE RIESGOS
EVALUACION DE LA GESTORA Y EL EQUIPO
EVALUACION DEL PROCESO DE INVERSIÓN
EVALUACIÓN CUALITATIVA DEL FONDO
Análisis Cualitativo: Evaluación de la gestora y el equipo
Analizando su sesgo de inversión, la experiencia, volúmenes y capacidades de gestión, su estructura organizativa, la formación de los equipos, los recursos en las áreas de análisis y operaciones, la presencia en mercados locales, etc, valorando también posibles ratings cualitativos de externos.
Análisis Cualitativo: Evaluación de la gestora y el equipo
Conociendo a los equipos de inversión y los analistas de apoyo, su organización, su formación y experiencia, su visión particular sobre la gestión, sus métodos, nos permite trasladar nuestro dinero con mayor convicción.
Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión
Este análisis es muy importante, porque el proceso de inversión es clave para el éxito del fondo, el conocer como piensan los gestores, entender qué sesgo de inversión mantiene y valorar si tiene ventajas competitivas sostenibles con respecto a otros fondos.
Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión
Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión
Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión
Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión
Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Debemos conocer:
• Las comisiones y gastos totales del fondo (TER).
• El análisis del volumen de patrimonio y su evolución, analizando comportamientos de
sus clientes y posibles participaciones mayoritarias
• La cartera y estrategia actual, su distribución sectorial, geográfica y de activos en
comparación con su benchmark y homólogos.
• Grado de concentración de la cartera y valoración de sus riesgos: duración, ratings,
capitalizaciones, concentración, ratios de valoración, etc.
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Perc
ent o
f Por
tfolio
(Mar
ket V
alue
) .
Emerging Markets
High Yield
Investment Grade Corporates
MBS/ABSCash
Governments/Agencies
Source: Western Asset. As of 30 Jun 11
Index-linked
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
El no conocer bien las características de la cartera, valorando los riesgos de un patrimonio excesivo en clases de activos que pudieran comportarse peor en un escenario de estrés, así como el comportamiento de sus clientes, nos puede llevar a grandes quebrantos. Ejemplo:
Extraido de la ficha de JPMorgan RV 2
JPM RV2 es un fondo de valor relativo de renta fija con una exposición a mercado limitada, diseñado para producir excesos de rentabilidad en liquidez mediante el uso de un conjunto de estrategias con el fin de generar alfa.
El objetivo de rentabilidad del fondo es EONIA + 175 puntos básicos por año bruto de
comisiones.
La cartera está gestionada rigurosamente dentro de un rango de VaR del 2%.
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Evolución Valor liquidativo del JPMorgan RV 2 antes crisis verano 2007
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Evolución Valor liquidativo del JPMorgan RV 2 incluye verano 2007
Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo
Evolución Patrimonio del JPMorgan RV 2
Análisis Cualitativo: Evaluación de riesgos
A través de entrevistas, cuestionarios, etc. debemos:
• Conocer la estructura del departamento de control, como está organizado internamente
y qué tipo de autonomía mantienen, entre otros.
• Conocer los procesos de gestión de riesgos, los modelos de medición y las
herramientas cuantitativas de riesgo utilizadas.
• Revisar los riesgos de contrapartidas en swaps (importante), operaciones, etc.
• Revisar la estructura y funciones de su departamento de Compliance.
• Revisar la estructura y funciones de la auditoría interna.
• Analizar el custodio y auditores externos.
Análisis Cualitativo: Evaluación del control de riesgos
Análisis Cualitativo: Evaluación del reporting y el servicio ofrecido a los clientes
Antes de seleccionar un buen fondo, es muy importante tener en consideración lo siguiente:
• Los inversores buscan transparencia y accesibilidad, por lo que se deberá valorar la
calidad, tipo de información y periodicidad que se vaya a recibir, así como la
capacidad de acceder al equipo gestor mediante conferencias telefónicas, visitas en
sus oficinas, organización de eventos, etc.
• Se necesitará actualizar constantemente la información sobre estrategias de la
cartera, valores, ponderaciones, principales apuestas, así como la visión del
mercado de los gestores etc.
• Es importante el servicio ofrecido por la red local de la gestora, confiando en obtener
la información relevante, cuando se produzca, en función de los fondos que se
mantengan en cartera.
Análisis Cualitativo: Evaluación del reporting
0 + + peer + peer Igual peer - peer - - peer
0 En el lugar - - - No en el lugar
0 > 20 años 20 - 10 años 10 - 5 años 5 - 1 años < 1 año
0 > 20 años 20 - 10 años 10 - 5 años 5 - 1 años < 1 año
0 > 10 años 10 - 5 años 5 - 3 años 3 - 1 años < 1 año
0 Inexistente 0 - 25 % 25 - 50 % 50 - 75 % Total
0 100 - 75 % 75 - 50 % 50 - 25 % 25 - 5 % < 5 %
0 Sí - - No -
0 Sí - - - No
0 100 - 75 % 75 - 50 % 50 - 25 % 25 - 5 % < 5 %
0 < 10 10 - 30 30 - 50 50 - 70 > 70
0 + + peer + peer Igual peer - peer - - peer
0 Sí - - - No
0 100 - 75% 75 - 50 % 50 - 25 % 25 - 5 % < 5 %
TOTAL VALORACIÓN DEL ANÁLISIS
Malo = -3Negativo = -1Positivo = 1Bueno = 2Mejor = 1VALORACIÓN DEL ANÁLISIS
0
% del mercado total por capitalización cubierto por los analistas
Núnero de profesionales dedicados al fondo
Ubicación analista y gestor
Años de experiencia media
Años de experiencia total del gestor en el mercado
TOR del equipo en los últimos 3 años
Plataforma de análisis integrada
Años del gestor como responsable del fondo
Iniverte el gestor en el fondo
Número de empresas cubiertas por cada análista
% de la remuneración del equipo ligado a la performance
Participa el gestor en la propiedad de la empresa
% del análisis generado internamente
Visitas a empresas
Añadiendo un rating cuantitativo al análisis cualitativo.
Ejemplo extraido de Análisis de AllFunds Bank
En el análisis cualitativo, se pueden medir determinadas cuestiones similares en todas las entidades, permitiéndote disponer de una valoración cuantitativa a comparar con otros homólogos.
El ranking por Peer Group es el resultado de la calificación otorgada por el análisis cuantitativo y cualitativo efectuado
Para elaborar el ranking de fondos por “Peer Group”, se suele ponderar en mayor medida la nota obtenida por factores cualitativos, frente al cuantitativo.
Factores Cuantitativos: 30%-40% de ponderación en la nota final
Factores Cualitativos: 60%-70% de ponderación en la nota final
Proceso de seguimiento cuantitativo y cualitativo
Los fondos seleccionados deben de ser sometidos a un proceso continuo de seguimiento tanto a nivel cuantitativo como cualitativo.
Además de una revisión periódica, el seguimiento se debe realizar mediante un sistema de alertas que nos avisen de la conveniencia de revisar el fondo de forma inmediata.
• Alertas Cuantitativas: por ejemplo en cambios en la tendencia del performance del
fondo hacia el tercer o cuarto cuartil, incremento excesivo de la volatilidad, cambio de
tendencia del alpha rolling, incrementos excesivos del tracking error, desviación
importante frente al índice de referencia, etc.
• Alertas Cualitativas: Por ejemplo, cambio del equipo gestor, cambio en la política de
inversión, una disminución rápida del patrimonio no explicada por caídas en el valor
liquidativo, un aumento de los costes y comisiones, etc
Seleccionando un buen fondo: un ciclo continuo
Categorización del universo de fondos y definición de índices de referencia
Filtros iniciales
Análisis Cuantitativo
Análisis Cualitativo
Ranking de fondos
Fondo
Reuniones, contraste de información, revisión continua
Seguimiento cuantitativo con alarmas
Posible revisión de su catalogación
Posible revisión de su catalogación
Estudio imputs
Tras analizar el fondo cuantitativa y cualitativamente, hay que tomar una decisión en cuanto al mejor fondo para invertir en cada momento.
La interpretación de estos múltiples imputs es un proceso complejo, y cada selector pondera en mayor o menor medida unos u otros, según sus propias convicciones y experiencia.
No obstante, la mayoría de selectores de fondos están de acuerdo que el análisis cualitativo y su interpretación, aporta la mayor ponderación a la decisión.
Seleccionar fondos mezcla el análisis científico, con un necesario instinto que ofrece la experiencia en los mercados, ya que permite valorar mejor las capacidades y estrategias de los equipos gestores, así como los riesgos que mejor se alineen en tu propia estrategia de inversión.
En todo caso, no cabe olvidar que invertir en un fondo es como invertir en un negocio... nunca debes de hacerlo si no lo entiendes bien.
SELECCIÓN FINAL: Análisis del selector experimentado de múltiplos imputs cuantitativos y cualitativos
rromero@grupounicaja.es
http://negoestrategia.blogspot.com
http://es.linkedin.com/in/rafaelromeromoreno
https://twitter.com/#!/Negoestratega
¡ Muchas gracias por su atención!