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G e r e n c i a d e E s t r a t e g i a d e I n v e r s i o n e s
Estrategia Mensual y Perspectivas
Diciembre de 2016
Los indicadores económicos de EE.UU. fueron alentadores en términos generales.
La tasa de desempleo a noviembre se ubicó en 4.6%, la mínima en 9 años, mientras
que la inflación se ubicó en 1.6% para el mismo mes, al tiempo que el PIB crecía en
promedio un 1.5 a/a al 3T16. En el mercado europeo, se destacó un crecimiento
económico moderado, pese a la incertidumbre política, con un PIB que avanzó en
promedio un 1.7% a/a al 3T16, con un nivel de inflación al mismo periodo de 0.3% y
una tasa de desempleo del 9.8%. Sin embargo, continuó la fragilidad de su sector
financiero, sobresaliendo la cartera vencida en países como Italia que (como
porcentaje del total de préstamos) se ubicó en 17.9%, plantea necesidades de
recapitalización de sus principales entidades.
En Latam, economías como Perú y Colombia, presentaron indicadores económicos
estables. El promedio de crecimiento económico de Perú al 3T16 fue del 4.2% a/a,
con un nivel de inflación de 3.3% a noviembre, mientras que en Colombia, el
promedio de crecimiento económico fue de 1.9% a/a al 3T16, con un nivel de
inflación de 5.9% a noviembre. En Chile por su parte, el promedio de crecimiento
económico fue del 1.8% a/a al 3T16, con un nivel de inflación de 2.9% a noviembre.
Esto contrasta con el comportamiento en Brasil (crecimiento promedio de -0,57% a/a
a 3T16 e inflación de 6.9% a noviembre) y Venezuela (crecimiento promedio
esperado de -10.0% e inflación de 367.3% a/a).
Editorial: Lecciones 2016, posicionarse para lo inesperado
Durante el 2016, los mercados financieros presentaron comportamientos positivos a
nivel global, tanto en renta fija como en renta variable. Al 14 de diciembre, la renta fija
global acumulaba una rentabilidad del 3.03%, liderada principalmente por US HY
(16.87%), MMEE (9.59%) y US IG (4.60%). De otra parte, la renta variable global
acumulaba una ganancia del 8.60%, liderada por MMEE (12.24%) y EE.UU. (11.54%),
mientras que EAFE tan solo creció un 1.65% en USD. Asimismo, el mercado de
commodities también presentó un comportamiento al alza, principalmente por un mayor
avance del petróleo (Brent +44.15% y WTI +36.23%), mientras que el oro se valorizó un
6.49% y el cobre un 20.66%.
Los anteriores resultados en los mercados financieros y de commodities se dan en un
año de bajas tasas de interés a nivel mundial. Paradójicamente, estos retornos se han
dado en un contexto donde florecieron los argumentos nacionalistas y antiglobalización,
gracias a la elección por voto popular de propuestas o candidatos que abogan por un
mayor proteccionismo tanto en términos comerciales como en las órbitas económicas,
políticas y sociales para mejorar las condiciones de cada uno de sus países.
Este rechazo a la globalización se evidenció en tres eventos políticos. En primer lugar,
en junio, los ciudadanos británicos votaron a favor del retiro del Reino Unido de la Unión
Europea, un proceso de integración que data desde 1972. En segundo lugar, en
noviembre, los ciudadanos norteamericanos erigieron al candidato Republicano Donald
Trump como presidente de la primera potencia mundial. Algunas de sus propuestas han
sido la imposición de aranceles a las importaciones de China de un 45% y a las de
México de un 35%, mientras que se retiraría de forma inmediata de las negociaciones
del Trans Pacific Partnership (TTP) que prometía la integración comercial de 12 países
de la Cuenca del Pacifico. Finalmente, en diciembre, el referendo modificatorio que
proponía el primer ministro Matteo Renzi en Italia fue rechazado por sus conciudadanos,
abriendo paso al poder a candidatos como los del Movimiento Cinco Estrellas, partido
populista, antiglobalización y anti-euro.
Los mercados
La política
La macro
Posicionamiento de cara al 2017
Hemos pasado a una posición neutral entre la RFG y la RVG. Al interior de la RVG,
mantenemos la apuesta de EE.UU. sobre MMEE y pasamos a neutral a EAFE,
debido a que hemos favorecido Europa. Dentro de la RFG, sobreponderamos US IG
y US HY sobre Tesoros y EM. En la región del MILA en Chile y Colombia
mantenemos la sobreponderación de la RF sobre la RV, mientras se mantiene la
neutralidad en CLP y COP. En Perú pasamos el posicionamiento a neutral entre RV
y RF.
Perspectivas Globales 2017: Los temas clave para una estrategia de inversión
A la fecha de publicación del presente informe, son claves tres elementos estructurales
de la agenda económica del presidente electo: una reforma tributaria, cambios en la
política comercial de EE.UU y una inversión de USD 1 billón en infraestructura. Con
respecto a la reforma tributaria, se esperan disminuciones sustanciales en el número y
nivel de tarifas marginales. En cuanto al impuesto de renta a personas naturales se
pasaría de 7 tarifas a 3, disminuyendo la tarifa marginal máxima de 39.6% a 33%. En lo
que compete a impuestos corporativos, las propuestas conocidas disminuirían la tarifa
máxima marginal de 39.1% a 20% o a 15%. En cualquiera de los dos casos la
disminución sería significativa, y en su conjunto, la reforma tributaria haría que el ingreso
disponible de los consumidores se incrementara al igual que la inversión en bienes de
capital por parte del sector real.
De otra parte, en cuanto a la política comercial se refiere, el presidente electo anunció su
disconformidad con diferentes acuerdos comerciales firmados por EE.UU., al punto que
amenazó con imponer una tarifa del 35% a las importaciones de México y una de 45% a
las importaciones provenientes de China. Del mismo modo, anunció la salida de las
negociones de EE.UU. dentro del Trans Pacific Partnership (TPP) que reúne a 12
países de la Cuenca del Pacifico. Con respecto a la imposición de tarifas a México y
China se destaca que en sus últimas intervenciones ha propuesto modificaciones o
renegociaciones de los acuerdos, que en todo caso, resultarían ser una mejor alternativa
que la salida total del país de los acuerdos, o una guerra tarifaria que disminuiría
dramáticamente el comercio internacional. El FMI estima que un incremento en el valor
de las importaciones de un 10% a nivel mundial, acarrearía consigo una caída del PIB
global en un -1.7% en un termino de 5 años, mientras que la caída en la inversión seria
del -4.4% (Gráfico 1).
Agenda económica y política de Donald Trump
Por último, en cuanto al gasto de USD 1 billón en infraestructura, conforme a lo que
se conoce, se destaca que serían los gobiernos locales los llamados a hacer gran
parte de dicha inversión ( USD 0.83 billones aproximadamente), mientras que el
sector privado invertiría USD 0.17 billones bajo esquemas de asociaciones publico
privadas.
En cuanto a la agenda política se refiere, se esperarían posibles represalias por la
política comercial adoptada por EE.UU. Al tiempo que será de vital importancia
conocer su postura con respecto a los conflictos del Medio Oriente y Europa del este.
-5.0
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Impacto en Crecimiento Impacto en Inversión
Gráfico 1: Efectos mundiales de un aumento del 10% en el precio de las
importaciones
Fuente: FMI.
Perspectivas Globales 2017: Los temas clave para una estrategia de inversión
Durante el 2017 se espera que la Fed dé por terminada su política monetaria expansiva,
y de conformidad con los dots, el Comité espera 3 incrementos en la TPM que quedó
ubicada en un rango entre 0.5% y 0.75%, en su última reunión. Lo anterior es posible
dado que las variables macro que la autoridad monetaria observa, ya se están
acercando a sendas y objetivos estables: en 2016, el mercado laboral mostró una
sostenida recuperación con 180K empleos creados en promedio mensual vs. 183K
esperados, una tasa de desempleo que se ubicó en 4.6% para nov-16, es decir, 0.34pp
por debajo de su tasa NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) que se
ubica en 4.94% y variaciones salariales por encima de 2.5% a/a que sirven, en parte,
como medida inflacionaria. Además, la inflación PCE, aquella que el FOMC observa
como principal medida de variación en los precios, se acerca cada vez más al nivel
objetivo de 2.0% a/a (nov-16: 1.7% a/a), mientras que la variación en el índice de precios
al consumidor (CPI) fue de 1.6% a/a para el mes pasado. Sin embargo, hay que tener en
cuenta, que las propias proyecciones de la Fed con respecto a su tasa de referencia, no
han sido las más acertadas (Gráfico 2).
En el mismo sentido se han movido las expectativas de inflación a un año, derivadas de
la curva de swaps de inflación al mismo periodo, que se ubicaron al cierre de este
informe en 2.2% con un promedio anual de 1.6%. En 2017, la Fed deberá considerar los
efectos que las políticas del presidente electo tengan sobre las variables macro de
interés, principalmente la inflación, que podría ser presionada al alza con la imposición
de restricciones arancelarias a los bienes transables o por medidas fiscales
expansionistas.
Así mismo, las hojas de balance de los bancos centrales de las economías
desarrolladas ya se han estabilizado y en algunos casos presentan tendencias
alejandramaria rincones
Inflación y política monetaria global Gráfico 2: Dots del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC)
Fuente: Bloomberg.
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1000
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016
BCE FED BoE BoJ
Gráfico 3: Política monetaria de los bancos centrales en retirada en los países
desarrollados
a la baja (Gráfico 3), denotando, temporalmente, el agotamiento de este
instrumento como herramienta de política económica. Por ejemplo, a finales de
2016, el BCE aunque amplió el término para la compra de activos, disminuyó el
monto mensual de sus compras.
Fuente: Bloomberg.
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0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
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3.5%
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2015 2016 2017 2018 LP
dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16
Perspectivas Globales 2017: Regiones y mercados
Mercados emergentes Europa
De conformidad con el FMI, el crecimiento esperado de la Unión Europea (UE) para
2017 es de 1.69%, mientras que su inflación será del 1.33% y su tasa de desempleo se
ubicará en 8.6%. A pesar de estas expectativas relativamente estables, los riesgos que
vislumbra la región corresponden a la implementación de la salida del Reino Unido
(RU) de la UE (Brexit) y a los procesos electorales que tendrán lugar en algunos países
que pueden resultar ser proyectos nacionalistas, proteccionistas y/o anti-euro.
Con respecto al Brexit, de conformidad con el articulo 50 del Tratado de Lisboa, en los
siguientes 2 años, el RU y la UE deben negociar su separación. Hasta ahora, las
posibilidades planteadas son que el RU pueda unirse al Área Económica Europea
(AEE) o a la Unión Aduanera (UA). En la AEE, el país tendría que aceptar la libre
movilidad de personas y tendría que seguir haciendo aportes presupuestales, aspectos
que los promotores del Brexit rechazarían, mientras que en la UA solamente están
incluidos los bienes industriales, y no los servicios, donde RU tiene importantes
intereses.
De otra parte, en cuanto a los procesos electorales venideros, se tienen las elecciones
en Italia (fecha por definir), en Holanda (mar-2017), en Francia (abr-2017), y en
Alemania (entre ago-oct 2017). En los 3 primeros países, los candidatos con proyectos
nacionalistas o anti-euro figuran entre los primeros en las encuestas y el riesgo político
consiste en que estos, de ser el caso una vez elegidos, convoquen a referendos que
puedan desembocar en el retiro de sus naciones de la zona euro o de la UE.
A pesar del buen comportamiento de los mercados emergentes durante el 2016 (RV:
12.24%; RF: 9.59%), el próximo será de bastante incertidumbre por dos eventos
relevantes en la última parte de 2016: la elección de Trump y el ciclo alcista por parte
de la Fed.
Los MMEE podrían salir perjudicados principalmente por el efecto que las políticas de
Trump puedan tener sobre la tasa de cambio y las balanzas comerciales. Desde el
día después de la elección y hasta el cierre de este reporte, el dólar registró un
incremento de 2.89% frente a las monedas de sus principales aliados comerciales, un
incremento que de seguir así pondría en peligro las finanzas tanto públicas como
corporativas de países y sectores que tengan deuda emitida en dólares. Este es el
caso de Malasia (71.2%), Chile (67.2.%), Turquía (58.7%), Sudáfrica (42.3%),
Colombia (39.8%), Brasil (39.2%), México (36.8%), y Perú (34.6%), que tienen
deudas de hasta el 75% de su PIB y que, en caso de una devaluación acelerada,
podrían enfrentar problemas para acceder a nuevo financiamiento y para pagar el ya
adquirido.
De otra parte, si las propuestas proteccionistas de Trump se hacen realidad, los
aranceles a las importaciones hacia EE.UU. aumentarían en mayor medida para
México y China, mientras que para el resto de los aliados comerciales, las
posibilidades de acceder a tratados de libre comercio se ven reducidas. Lo anterior,
acompañado de una fuga de capitales hacia EE.UU., impulsada por políticas de
repatriación de capitales y disminución en los impuestos corporativos, elevarían la
cotización del dólar y podrían en peligro las finanzas de los emergentes.
Perspectivas Globales 2017: Otras regiones y commodities
Petróleo: Para 2017 se presentan dos fuerzas opuestas. Por un lado, el acuerdo
alcanzado a finales de 2016 por los países miembros de la OPEP y los países No
OPEP, ejercen una presión al alza en los fundamentos, pero, de otra parte, precios
por encima del nivel de USD$ 55 acelerarían la producción de EE.UU. ejerciendo
presiones bajistas. A 12 meses se estiman niveles de USD 55 WTI y USD 60 Brent.
Cobre: A finales de 2016 se dio una recuperación de precios por una mayor
demanda especulativa y por ende, los fundamentos sugieren que los precios han
subido más de lo justificado por las fuerzas de la demanda y la oferta. A 12 meses,
se estiman niveles entre USD 5600 y USD 5700 por TM.
Para 2017 en la región se espera un crecimiento económico de 1.59% (vs -0.55%
ant.), impulsados principalmente por crecimientos positivos esperados en Argentina
(2.73% vs. -1.76% ant.), Brasil (0.49% vs. -3.27% ant.), Chile (1.98% vs. 1.7% ant.),
Colombia (2.68% vs. 2.17 ant.), México (2.32% vs. 2.09% ant.) y Perú (4.11% vs.
3.74% ant.), mientras que en Ecuador y Venezuela se esperan tasas de crecimiento
negativas con -2.26% y -4.5% respectivamente. Se destacan los siguientes
acontecimientos que guiarán los mercados en algunas economías latinoamericanas:
México: El 70% de las exportaciones mexicanas tienen como destino EE.UU., por lo
que el país será muy susceptible a cualquier renegociación o modificación del Tratado
de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA, por sus siglas en inglés) y en menor
medida a cambios en la política migratoria norteamericana.
Chile: En nov-2017 se llevaran a cabo las elecciones presidenciales, de diputados,
senadores y consejeros regionales.
Perú: Durante el 2017, se espera que entren en ejecución numerosos acuerdos de
cooperación firmados en 2016 entre Perú y China, al tiempo que se espera continúen
los programas de infraestructura que han impulsado la economía.
Colombia: Durante el año 2017 se espera la implementación del acuerdo de paz
firmado entre el gobierno nacional y el grupo guerrillero de las FARC, así como la
entrada en vigencia de la reforma tributaria aprobada en 2016. Las perspectivas
económicas ante estos dos acontecimientos son favorables, en particular en términos
de inversión extranjera y productividad del campo, mientras que la recuperación de los
precios del curdo pueden dar más estabilidad a las finanzas.
Commodities
América Latina Asia
Para China, se espera que continúe su senda de crecimiento a la baja, con
proyección de crecimiento en 2017 del 6.17% (vs. 6.58% esp. en 2016), con una
inflación levemente al alza (2.3% vs 2.05% esp. 2016). De otra parte, para 2017 en
la economía japonesa se espera un crecimiento del 0.56% (vs 0.51% esp. 2016),
con una tasa de inflación de 0.49% (vs -0.16% esp. 2016).
A nivel regional los drivers durante 2017 serán las relaciones que se establezcan
con el presidente Trump en términos comerciales y políticos, mientras que China en
particular, continuará con su proceso de transformación hacia una economía de
mercado, habiendo cumplido mas de 15 años de su ingreso a la OMC en 2016 y
siguiendo su transformación productiva donde el sector servicios ha adquirido una
mayor preponderancia que el sector industrial dentro de la participación de su PIB.
Evolución
Evolución de activos y Visión a doce meses
Las rentabilidades están expresadas % en la moneda local de cada país
Nota: Datos al 14 de diciembre de 2016.
* Ver Anexo 2 | Dirección de flechas indica retorno esperado vs. Neutral.
YTD 3 Meses Noviembre 2015
Sesgo Emergentes 8.2 -2.7 -2.3 -1.0
Tesoro Mediano Plazo 0.4 -3.9 -2.7 0.8
US IG 4.6 -3.0 -2.7 -0.8
US HY 16.9 2.7 -0.5 -4.5
RF EM 10.0 -2.1 -3.1 1.2
Sesgo Desarrollados 9.2 4.1 0.8 -1.8
Sesgo Emergentes 4.1 -1.3 -0.1 -2.1
EE.UU. 11.9 6.4 3.6 0.7
EAFE 1.6 1.9 -2.0 -0.8
Mercados Emergentes 12.2 -1.2 -4.6 -14.9
Agregado 8.9 6.8 1.6 -23.4
Petroleo Brent 44.6 17.6 4.5 -35.0
Petroleo WTI 37.8 17.1 5.5 -30.5
Oro 7.7 -13.6 -8.1 -10.4
Cobre 21.5 20.2 20.1 -26.1
Ren
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Evolución
Co
mm
od
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s
Evolución
Evolución de activos y Visión a doce meses
Las rentabilidades están expresadas % en la moneda local de cada país
Nota: Datos al 14 de diciembre de 2016.
* En monedas, la flecha hacia arriba indica apreciación.
** Ver Anexo 2 | Dirección de flechas indica retorno esperado vs. neutral
YTD 3 Meses Noviembre 2015
Renta Fija 6.7 -0.2 -1.3 4.8
Renta Variable 14.9 4.0 -1.9 -4.4
Moneda 7.6 2.4 -3.5 -14.3
Renta Fija 11.0 2.1 0.2 2.7
Renta Variable 14.9 -3.5 -5.8 -23.7
Moneda 6.7 -0.3 -2.3 -33.6
Renta Fija 12.7 -3.0 -3.5 4.1
Renta Variable 56.7 0.9 1.6 -33.4
Moneda 0.9 0.6 -1.6 -12.8
EvoluciónC
hil
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olo
mb
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Posicionamiento Recomendado
Activos Globales
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
q
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Alternativos
Mantenemos la neutralidad. En el caso del oro, los fundamentos no sugieren un upside significativo,
la valorización aún luce un poco cara, pero el sentimiento sigue siendo favorable, por lo que
recomendamos neutralidad en este activo.
Renta Variable
Recomendamos neutralidad. Los anuncios de una política fiscal más expansiva por parte de Donald
Trump han generado un avance de esta clase de activo y han mejorado las perspectivas de
crecimiento de EE.UU. y por ende del mundo para el 2017. No obstante, nos mantenemos atentos a
los riesgos políticos de Europa y los efectos del proteccionismo sobre los mercados emergentes.
Comentarios
LiquidezRentabilidades históricamente bajas y escenario de incertidumbre en el corto plazo sugieren un
posicionamiento neutral.
Renta Fija
Recomendamos neutralidad. El regreso de la inflación, la volatilidad de la tasa del Tesoro de EE.UU. y
los anuncios de mayores incrementos de tasas por parte de la Fed nos llevan a preferir neutralidad en
esta clase de activo.
Posicionamiento Recomendado
Renta Fija Global
Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta fija
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
q
p
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Mejores fundamentos de la actividad económica de EE.UU., estabilización de la liquidez de las
empresas y expectativas de menores regularizaciones e impuestos favorecen al activo. Esto, junto con
mejores precios relativos, provee soporte para compresión de spreads, cubriendo el riesgo de
duración por posicionamiento en Tesoros de EE.UU.
Fundamentos se ven estables, tasa de default LTM sin cambios relevantes en 2S16 y por debajo de
promedio histórico (3.8%). El mayor deterioro sigue estando en sectores más expuestos a
commodities, sin estos la tasa de default es 0.55%. Flujos se han recuperado y apetito por riesgo
crediticio de EE.UU. se mantiene sólido. Se espera que tendencia decreciente en tasas de defaults se
mantenga en los próximos años, lo que junto con mejores fundamentos económicos y expectativas de
políticas más favorables para corporativos en EE.UU. favorecen al activo.
US HY
Ajustamos nuestra expectativa a 12 meses para la tasa de 10 años a alrededor de 2.55%. Los
fundamentos siguen presionando la tasa al alza, mientras que las presiones a la baja por valorización
y sentimiento son menores. Las políticas que lleve a cabo la nueva administración de EE.UU.
terminarían presionando al alza la inflación, aunque esperamos que los incrementos en la TPM serían
más graduales de lo que sugiere la Fed , considerando que las mayores decisiones de política se
verán en 2S17. Por precios relativos se mantiene más atractiva frente a otros bonos soberanos DM,
Comentarios
Emergentes
Si bien los fundamentos mostraron cierta mejora en el 2S16, la tendencia en 2017 es más incierta
dada la reducida visibilidad de las perspectivas macro y el riesgo a la baja del crecimiento. Mensaje
hawkish de la Fed e incertidumbre sobre impacto neto que tendrían las nuevas políticas del gobierno
de Trump en la región debilitan el sentimiento, pese a que el contexto de tasas bajas y búsqueda por
yield todavía le es favorable. Los precios relativos se encuentran en fair value, aunque Latam se ve
más barato respecto a otras regiones emergentes. Selectividad es clave.
Tesoros
US Investment
Grade
Posicionamiento Recomendado
Renta Variable Global
Posicionamiento respecto de una cartera neutral de renta variable
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
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Comentarios
Mercados
Emergentes
Recomendamos sobreponderación. Esta región resulta afectada por la devaluación de sus monedas
(como consecuencia de una política monetaria más restrictiva en EE.UU. que aprecia el dólar) y por el
riesgo de mayor proteccionismo de Donald Trump.
EE.UU.
Recomendamos sobreponderación. En un contexto internacional de menor crecimiento, los
fundamentos de esta región parecen ser los más sólidos, más aún con la política expansiva de
Donald Trump. La alta valorización que exhibe es un riesgo, pero la menor volatilidad comparada con
otras regiones nos hacen preferir esta exposición.
Europa y Asia
Desarrollada
Recomendamos neutralidad. Los riesgos políticos que se aprecian en el 2017 (Italia, Holanda,
Francia y Alemania tienen eleccciones) son compensados por la mejora en fundamentos y la
extensión del programa de estímulo del BCE.
Posicionamiento Recomendado
Monedas Duras
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
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Libra
La moneda ha venido ganando valor en la medida que la probabilidad de que el BOE siga bajando las
tasas de interés o incrementando las medidas no convencionales de liquidez, disminuyen. A 12
meses se espera un nivel de 1,32 libras esterlinas por dólar.
Comentarios
Yen
La moneda ha sufrido una importante depreciación desde que se conocieron los resultados de las
elecciones en EE.UU. Y los bonos del Tesoro han venido repuntando en tasa. A 12 meses se espera
un nivel de 108 yenes por dólar.
Euro
Los recientes anuncios de política monetaria del BCE, dan cuenta de una continuidad del estímulo
monetario, así sea a un menor ritmo. Sin embargo, esto pone presiones adicionales sobre la
moneda, al menos en el corto plazo. A 12 meses se espera un nivel de 1,1 dólares por Euro.
Canadiense
A pesar del repunte de los precios del petróleo, y que la moeda ha presentado una apreciación
marginal. Sin embargo, esta moneda está influenciada no solamente por la evolución del precio del
petróleo sino también por el "efecto Trump", que impide que se pueda apreciar. A 12 meses se
espera un nivel de 1,33 dólares canadienses por dólar.
Posicionamiento Recomendado
Monedas Blandas
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
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Yuan
La moneda ha tendido a depreciarse. Las dudas sobre el sistema financiero permanecen, a pesar
que la economía ha evolucionado de buena forma y de acuerdo con las expectativas. A 12 meses se
espera un nivel de 6,6 yuanes por dólar.
Comentarios
Real
La moneda ha detenido su tendencia de depreciación observada en meses anteriores, teniendo en
cuenta nuevos escándalos de corrupción que comprometen al nuevo presidente y un entorno global
menos favorable para una apreciación de las monedas emergentes, y en general una valorización de
los activos. A 12 meses se espera un nivel de 3,6 reales por dólar.
Peso Mexicano
El "efecto Trump" y la alta dependencia de esta economía frente a EE.UU., ha impedido que la
moneda retome su rumbo normal y pueda apreciarse. A 12 meses esperamos un nivel de 18,7 pesos
mexicanos por dólar.
Posicionamiento Recomendado
Activos Chile
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
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Moneda
La moneda ha sido favorecida por el incremento relevante en el precio del cobre en el mes de
noviembre y lo que va de diciembre. Sin embargo, el cambio de tono del BCCh a más expansivo, junto
con una apreciación global de dólar luego de la reunión de la Fed, gatillaron la depreciación a niveles
concordantes con nuestra proyección.
Comentarios
Liquidez
Después de la elección de Trump y el alza de las tasas locales, el mercado pasó a no esperar
ninguna modificación en la TPM en el horizonte de mediano plazo. Sin embargo, en la medida que se
constataron cifras más débiles de actividad, la curva local se continuó empinando, descontando dos
recortes en la primera parte de 2017. De hecho, en su reunión de diciembre, el BCCh cambió el
sesgo de su política monetaria a más expansivo.
Renta Fija
Durante noviembre se acrecentó el alza en las tasas, con la curva al alza en todos sus plazos en UF y
en pesos, en línea con el fenómeno global. Sin embargo, esto tuvo un impacto principalmente en los
bonos corporativos. Hacia la segunda mitad de Nov-16 se frenó la oferta en los corporativos de menos
riesgo y más líquidos, y las tasas base comenzaron a caer de nuevo. Vemos a estos niveles que tanto
las tasas como los spreads están en su nivel “justo”.
Renta Variable
El IPSA tuvo una rentabilidad negativa en nov-16, en respuesta al triunfo de Trump que arrastró a los
MMEE. En el ámbito local, los resultados de las compañías de 3T16 estuvieron en línea con las
estimaciones, con las utilidades creciendo 32% y/y. Para adelante no vemos una recuperación
relevante de las utilidades, sobre todo dado el entorno macro más débil en Chile y la región. Pero el
ánimo de los inversionistas internacionales ha favorecido el IPSA dentro de la región por ser más
defensivo, y por la potencial bonanza del cobre y las elecciones presidenciales de 2017.
Posicionamiento Recomendado
Activos Perú
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
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p
Moneda
Fundamentos se mantienen débiles por subida esperada de tasa Fed y menores términos de
intercambio. Además, la moneda se mantiene cara con respecto a sus pares regionales y existe
amplio espacio para que inversionistas locales y extranjeros incrementen sus posiciones en USD.
Esperamos niveles en torno al 3.50-3.55 a 12 meses.
Comentarios
Liquidez
Recomendamos neutralidad. Moderación de riesgos a la baja sobre crecimiento global y de mayor
inflación nos hacen regresas a neutralidad. No obstante, presiones al alza sobre tasas de depósitos
en soles se mantendrían por debilitamiento esperado de la moneda.
Renta Fija
Mantenemos la neutralidad. Por un lado, los fundamentos se mantienen débiles: la compresión
esperada del riesgo país ya se materializó y continuamos esperando incremento de premio por
moneda. Además, la valorización continúa siendo poco atractiva. No obstante, el actual contexto de
tasas en niveles históricamente bajos y la búsqueda de rendimientos favorecerían un sentimiento
positivo hacia el activo. Sobreponderamos globales en contra de soberanos dado el incremento
esperado de premio por moneda.
Renta Variable
Recomendamos neutralidad. Mejora de fundamentos y estabilización de commodities contribuyen al
desempeño de este activo. El notable avance de este activo (y su consecuente pérdida de atractivo por
valorización) a lo largo del año es un riesgo que se mantiene vigente.
Posicionamiento Recomendado
Activos Colombia
Posicionamiento respecto de una cartera neutral
* Posicionamiento Anterior corresponde al último reporte de Estrategia Mensual y Perspectivas
q Posicionamiento Actual*
p Posicionamiento Anterior**
Activo Subponderar Neutral Sobreponderar
q
p
q
p
q
p
q
p
Moneda
A pesra de la evolución de depreciación reciente que ha tenido la moneda, el incremento del precio
del petróleo y la expectativa de la aprobación de la reforma tributaria, permiten tener una apreciación
esperada en el mediano plazo. A 12 meses se espera un valor de 2910 pesos colombianos por dólar.
Comentarios
Liquidez
Al tener una mayor información del asentamiento de las expectativas de inflación de largo plazo, el
Banco Central deciidió bajar la TPM en 25pbs, comenzando una posible senda expansionista por
parte del emisor.
Renta Fija
La decisión del Banco Central de disminuír la TPM 25 pbs en diciembre podrían abrir oportunidades
de inversion en Renta Fija. La muy posible aprobación de la reforma tributaria, ha disminuido los
riesgos de baja de calificación del mes pasado. Las oportunidades de inversión en la RF indexada
cada vez son menores y se podrián empezar a materializar las oportunidades en la parte larga de la
curva de la deuda pública no indexada.
Renta Variable
La incertidumbre sobre la aprobacion de la reforma tributaria y los impactos que podría tener sobre el
mercado de renta variable han anclado el comportamiento del indice que registra una ganancia de
14% YTD impulsado por el avance durante el primer semestre del año. Las perspectivas de corto
plazo no son altentadoras y las proyecciones a un año se encuentran aun por debajo de su retorno
neutral, cercano al 13%.
Anexo 1: Proyecciones de Activos
(Retornos %, salvo que se indique lo contrario)
Notas:
1. Las proyecciones a 3 meses para el caso de retornos (no niveles) son anualizadas.
2. En Renta Fija: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 94% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 58%.
3. En Renta Variable: Sesgo Desarrollados corresponde a un índice con 85% en mercados desarrollados; para Sesgo Emergentes alcanza un 65%.
4. Todas las monedas son cantidad de moneda por USD, salvo el Euro, donde es USD por Euro.
Proyección 3M1 Proyección
12M
Sesgo Emergentes 1.4 2.3
Tesoro 10 años 1.8 0.2
Nivel Tesoro 10 años 2.2 2.5
US IG 1.9 2.4
US HY 2.4 2.7
RF EM 0.8 1.9
Sesgo Desarrollados 7.7 6.7
Sesgo Emergentes 4.3 6.1
EE.UU. (S&P 500) 5.6 6.5
Nivel S&P 500 2,391 2,412
EAFE 2.7 5.2
Mercados Emergentes 5.7 7.9
Activos Internacionales
Re
nta
Va
ria
ble
3R
en
ta F
ija2
Proyección 3M1 Proyección
12M
Renta Fija 4.7 4.6
Renta Variable 8.8 6.4
Moneda (Nivel) 693 687
Renta Fija 7.8 7.9
Renta Variable 5.5 7.3
Moneda (Nivel) 3,045 2,910
Renta Fija 3.2 4.1
Renta Variable 5.5 10.8
Moneda (Nivel) 3,40 - 3,45 3,45 - 3,50
Activos MILA (moneda local)
Co
lom
bia
Ch
ile
Pe
rúProyección 3M
1 Proyección
12M
Euro (Nivel) 1.07 1.10
Yen (Nivel) 112 113
Real (Nivel) 3.45 3.64
Peso Mexicano (Nivel) 20.4 18.7
Mo
ne
da
s
Monedas
Proyección 3M1 Proyección
12M
Petroleo Brent (Nivel) 57.0 60.0
Petroleo WTI (Nivel) 54.0 55.0
Oro (Nivel) 1,175 1,210
Cobre (Nivel) 2.60 2.58Co
mm
od
itie
s
Commodities
Anexo 2: Metodología FVSM para Estimar Rentabilidades1
Renta Variable Renta Fija
Encuestas amplias a managers y
analistas sobre precios target
Monedas
Fundamentos económicos de
los precios de los activos
financieros
Relaciones de arbitraje
financiero
Desviaciones temporales
respecto de fundamentos y
arbitraje
Expectativas de los
profesionales de inversión en
la industria
Crecimiento utilidades
Origen, Sustentabilidad y
Calidad de las utilidades
Administración y Gobierno
Corporativo
Beta, Valor-Crecimiento,
Tamaño, Momentum
Liquidez, Sectores, Países,
Otros
Hot/Cold Markets.
Expectativa y sentimiento
analistas y managers.
Flujos, Oferta y Demanda, Otros
Capacidad de pago actual y
futura de las obligaciones
Disposición a pagar
Encuestas amplias a
economistas y proyecciones
bancos centrales, fiscos e
instituciones financieras globales
Duración, Spread de Riesgo,
Tasa Base, Momentum
Liquidez, Sectores, Países,
Otros
Hot/Cold Markets.
Expectativa y sentimiento
analistas y managers.
Cambio clasificación riesgo
Flujos, Oferta y Demanda, Otros
Crecimiento, Flujos de capital,
Competitividad sectorial (TCReq)
Paridades del mercado de
bienes y de activos financieros
(tasas)
Encuestas amplias a
economistas y proyecciones
bancos centrales, fiscos e
instituciones financieras globales
Evolución relativa con respecto a
países similares en desarrollo,
ubicación geográfica, estructura
industrial, etc.
Carry trade
Flujos, Oferta y Demanda, Otros
Valorización
Sentimiento
Mercado
Fundamentos
Notas:
1. Los ejemplos mencionados pertenecen a un subconjunto del total de modelos empelados
Anexo 2: Metodología FVSM para Estimar Rentabilidades1
Metales Preciosos Metales Base
Proyecciones del consenso
(mediana Bloomberg)
Proyecciones específicas de los
principales bancos de inversión
(Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de inversión
Granos
Variables macro de baja
frecuencia (PIB)
Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
Variables micro (inventarios ,
importaciones China, niveles de
producción y consumo)
Modelos ad-hoc para el oro
Ratios entre commodities
Ratios con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Betas con otros commodities
Betas con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Momentum
Cambio en upside esperado y
proyecciones
Posiciones especulativas (no
comerciales y no reportadas
CFTC) y tenencias ETF
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de sentimiento
Variables macro de baja
frecuencia (PIB)
Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
Variables micro (exceso de
demanda esperada, inventarios,
importaciones China y costo
marginal)
Proyecciones del consenso
(mediana Bloomberg)
Proyecciones específicas de los
principales bancos de inversión
(Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de inversión
Ratios entre commodities
Ratios con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Betas con otros commodities
Betas con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Ratios entre precios LME y
SHFE (arbitraje)
Momentum
Cambio en upside esperado y
proyecciones
Posiciones especulativas (no
comerciales y no reportadas
CFTC)
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de sentimiento
Variables macro de baja
frecuencia (PIB)
Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
Variables micro (inventarios ,
importaciones China, niveles de
producción y consumo)
Proyecciones del consenso
(mediana Bloomberg)
Proyecciones específicas de los
principales bancos de inversión
(Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de inversión
Ratios entre commodities
Ratios con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Betas con otros commodities
Betas con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Momentum
Cambio en upside esperado y
proyecciones
Posiciones especulativas (no
comerciales y no reportadas
CFTC)
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de sentimiento
Petróleo
Proyecciones del consenso
(mediana Bloomberg)
Proyecciones específicas de los
principales bancos de inversión
(Bloomberg)
Proyecciones publicadas en
reportes recientes de los
principales bancos de inversión
Variables macro de baja
frecuencia (PIB)
Var. macro de alta frecuencia
(PMI, LEI, IP, DXY)
Variables micro (exceso de
demanda esperada, inventarios
e importaciones China)
Ratios entre commodities
Ratios con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Betas con otros commodities
Betas con RV Global RV
EE.UU., y RV EM
Momentum
Cambio en upside esperado y
proyecciones
Posiciones especulativas (no
comerciales y no reportadas
CFTC)
Sorpresas económicas, VIX y
otras variables de sentimiento
Valorización
Sentimiento
Mercado
Fundamentos
Notas:
1. Los ejemplos mencionados pertenecen a un subconjunto del total de modelos empelados
CHILE COLOMBIA PERÚ
Paulina Yazigi
Director Portfolio Solutions
Juan Camilo Rojas
Gerente Estrategia Javier Gutiérrez A., CFA
pyazigi@credicorpcapital.com jrojas@credicorpcapital.com jgutierreza@credicorpcapital.com
Klaus Kaempfe Ricardo Castiblanco Andrés Herrera
kkaempfe@credicorpcapital.com rcastiblanco@credicorpcapital.com arherrera@credicorpcapital.com
Manuel Álvarez Camilo Andrés Ramirez Alfredo Vargas
malvarez@credicorpcapital.com caramirez@credicorpcapital.com alfredovargasv@credicorpcapital.com
Alejandra Rincones Castañeda
arincones@credicorpcapital.com
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