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VIII CURSO INTERNACIONALPreparación y Evaluación
de Proyectos de Desarrollo Local
5. Análisis del VAN
Flujo de fondos con inflación
Origen de los VAN positivos
Evaluación Privada de Proyectos
Horacio Roura
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Flujo de fondos: Tratamiento de la inflación
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Inflación: Efectos reales
• La inflación genera efectos reales en los proyectos.
• Para captarlos:– Estimar la tasa de inflación esperada para cada período y para
cada input y output del proyecto (los más relevantes)
– Establecer el flujo de fondos en moneda corriente (específica, i.e., a precios de cada período)
– Deflacionar el flujo de fondos con un índice general
– Calcular el VAN del flujo ajustado con una tasa sin inflación
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Tratamiento de la inflación: Ejemplo
Datos0 1 2 3 4 5 Anual
Precios output 100 110 121 133 146 161 Output 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%Precios input 80 88 97 106 117 129 Input 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%Indice general 90 99 109 120 132 145 General 10% 10% 10% 10% 10% 10,00%k real 15%k nominal 27%
FLUJO EN UNIDADES FISICAS0 1 2 3 4 5
Output 100 100 100 100 100Input 100 100 100 100 100
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Flujo corriente a precios de cada período
0 1 2 3 4 5
Output ORt = QOt . POt = KOt . POt/POh 11.000 12.100 13.310 14.641 16.105Input IRt = QIt . PIt = KIt . PIt/PIh (8.800) (9.680) (10.648) (11.713) (12.884)Inversión (1.000)Flujo Neto (1.000) 2.200 2.420 2.662 2.928 3.221
VAN 27% 5.704
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Flujo constante a precios de hoy
0 1 2 3 4 5
Output OKt = QOt . POh 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000Input IKt = QIt . PIh (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)Inversión (1.000)Flujo Neto (1.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
VAN 15% 5.704
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Flujo constante a precios de cada período deflacionados a hoy
0 1 2 3 4 5
Output OK*t = ORt /(1+ )t 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Input IK*t = IRt /(1+ )t (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)Inversión (1.000)Flujo Neto (1.000) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
VAN 15% 5.704
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Tratamiento de la inflación: Distintos casos
VAN = 0 Output = Input
Output > Input
Output < Input
Output > Input
(variable) Output = Input = General =
Flujo en moneda corriente a precios específicos
(k nominal) 5.704 5.704 7.159 4.237 8.115
Flujo en moneda constante a precios de hoy
(k real) 5.704 5.704 5.704 5.704 5.704
Flujo en moneda constante a precios futuros deflacionados a hoy
(k real) 5.704 5.704 7.161 4.238 8.273
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Análisis del VAN:Determinación de las fuentes de valor
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Análisis del VAN
• Un proyecto se acepta si VAN > 0
• La pregunta es
¿por qué el VAN es positivo?
• Respuesta 1: El proyecto se apropia de rentas económicas
• Respuesta 2: Hay errores de proyección o de diseño
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VAN: Significado
• El VAN mide las rentas económicas generadas por el proyecto– Esto es, las ganancias por encima del rendimiento de largo plazo del
mercado
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VAN: Análisis
• La solidez de un VAN debería testearse– Comenzando por los precios de mercado del activo involucrado
– Preguntándose luego por qué el proyecto/activo generaría rentas extraordinarias en manos de este dueño, y no del resto del mercado
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Comenzar por los precios de mercado
• El valor de algo es igual a su precio en el mercado– Muchos activos se negocian en un mercado El precio de
mercado es el punto de partida para valuar costos y beneficios
– Ejemplo: The Cadillac and the movie star• Una oferta especial de Cadillac: por US$ 25,001 se obtiene un auto
último modelo y un beso de su artista favorito
• Enfoque 1: Valuar todas las ventajas del auto, concluir que bien valen $26,000, y pensar que le pagan al artista $999 por besarlo a Ud.
• Enfoque 2: Considerar que el auto vale $25,000 en el mercado, y pensar que Ud. debe pagar $1 por el beso.
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Comenzar por los precios de mercado: Cuestiones
• Cuestión 1: ¿El mercado en cuestión, es competitivo?– Si no lo es, el precio puede no reflejar el valor de los bienes precios
“mentirosos”
• Cuestión 2: ¿Por qué podemos obtener más de esos activos que los competidores?– Si podemos, para nosotros pueden valer más que el precio de mercado
– Memo: El precio de mercado refleja la valoración del consumidor marginal.
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Fuentes de valor: El caso del supermercado
• Un supermercado evalúa cada nueva sucursal como un proyecto: los flujos netos que generará más la inversión en inmuebles.
0 1 2 ... 10Flujo Neto Supermercado 8 8 8 8Compra/Venta inmueble (100) 134Flujo Neto Sucursal (100) 8 8 8 142
VAN10%
Tasa apreciación inmueble 3% 1 Tasa apreciación inmueble 2% (4)
Sensibilidad del VAN al valor terminal del inmueble
Negocio 2: Inmobiliario
Construir y alquilar
Negocio 1: Comercial
Operar el supermercado
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El caso del supermercado: Conclusiones
• Valorar cada negocio por separado– Asignar un alquiler al supermercado
• Basado en precios de mercado
• Estimado, si el mercado no existe– Si el supermercado es rentable en sí, el proyecto inmobiliario
quitará o agregará valor, pero no debería ser lo determinante
• Pensar estrategias alternativas– Si el proyecto inmobiliario es malo pero el supermercado es
bueno, se puede reemplazar la construcción por un alquiler (y viceversa)
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El caso del supermercado: Conclusiones del análisis por negocio
• Si el alquiler de mercado es $10 anual
0 1 2 ... 10Ventas netas supermercado 8 8 8 8Alquiler local (10) (10) (10) (10)Flujo Neto Supermercado (2) (2) (2) (2)Compra/Venta inmueble (100) 134Ingresos por alquiler 10 10 10 10Flujo Neto Inmobiliario (100) 10 10 10 144Flujo Neto Sucursal (100) 8 8 8 142
VAN10%
Tasa apreciación inmueble 3% 1 Tasa apreciación inmueble 2% (4)
VANSuper
(12)
VANInmob.
13
El negocio es un negocio inmobiliario
O algo está faltando en las proyecciones de ventas
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Precios “mentirosos”
• Los precios de mercado están distorsionados por impuestos o subsidios, que pueden no ser relevantes para un proyecto en particular– Ejemplo: el gas-oil está subsidiado para la producción agrícola,
pero no para la industrial.
• Los precios de mercado reflejan la escasez en el mercado, no en el mundo (el manejo de la oferta puede variar artificialmente al precio)– Ejemplo: el petróleo; el mercado inmobiliario.
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Precios relevantes
• El precio relevante para un proyecto depende de la definición del proyecto.– Ejemplo: precio a puerta del productor o precio al consumidor (que
incluye gastos de comercialización e impuestos).
– Los precios que incluyen la forma de financiación deben transformarse en precios contado (para no mezclar las decisiones).
• En consecuencia, para un proyecto puede no haber un precio de mercado, aunque exista ese mercado
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Precios como medida de valor: Cambios inducidos por el proyecto
• Si el proyecto favorece un cambio en los precios de mercado, el precio relevante es en general el nuevo precio.– Ejemplo: el proyecto demanda la mayor parte de la producción de
materia prima de la zona– Sin embargo, si el input es duradero, y ya se adquirió antes de que
el proyecto comience a tener efecto sobre los precios, el precio relevante es el original (costo hundido).
– En ese caso, sí deberá considerarse el nuevo precio para futuras reposiciones (lo que alterará la evaluación original)