2003 MEMORIA - Tesoropara defender sus intereses ante los directivos y los accionistas mayoritarios....

M E R C A D O S F I N A N C I E R O S Y D E U D A P Ú B L I C A

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MINISTERIO DE ECONOMÍAMadrid (España). Febrero 2004

M E R C A D O S F I N A N C I E R O S Y D E U D A P Ú B L I C A

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AVANCES DE LA TRANSPARENCIA

Y DEL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO

RODRIGO DE RATO Y FIGAREDOVicepresidente Primero del Gobierno y Ministro de Economía

Durante el año 2003 hemos venido trabajando intensamente en la construcción del mercado financiero integrado de la Unión Europea, alcanzando progresos importantes en los sectores bancario, de valores y de seguros. El mercado financiero español participa de esa evolución activamente, buscando situarse entre los más desarrollados y atractivos.

Ante acontecimientos recientes ocurridos en el ámbito financiero y empresarial, las autoridades de numerosos países cuyos sistemas financieros están integrados en la economía internacional han adoptado medidas adicionales para mejorar la transparencia de las empresas financieras y no financieras. En este sentido, se ha extendido el denominado principio de “cumplir o explicar”, de forma que, especialmente, las sociedades cotizadas deben informar al mercado sobre la estructura y funcionamiento en la práctica de sus modelos de gobierno, explicando, en su caso, las desviaciones respecto de las mejores prácticas recogidas en un Código.

La experiencia enseña que un buen sistema de gobierno de la empresa es un pilar fundamental de una economía de mercado próspera, pues afecta a la eficiencia con la que se asigna el capital y el trabajo. El desarrollo de los mercados de capitales ha agudizado la importancia económica del gobierno de la empresa de las sociedades cotizadas. En estas sociedades han ido emergiendo grupos de accionistas minoritarios dispersos, con menor información y con dificultades para defender sus intereses ante los directivos y los accionistas mayoritarios. Existe una relación contrastada entre el grado de protección de los accionistas minoritarios y factores como la liquidez y profundidad del mercado de capitales o la eficiencia con la que se asigna el capital.

El Gobierno español y las instituciones comunitarias son conscientes de la importancia para la economía española y europea de la transparencia y el buen gobierno de las empresas y de su relación directa con la eficiencia de los mercados de capitales y la confianza del público en los mismos. De este modo, en el ámbito comunitario se han desarrollado, en el contexto del Plan de Acción de Servicios Financieros, iniciativas tales como las Directivas de abuso de mercado y de folletos, y actualmente se trabaja en la Directiva de transparencia y en la nueva Directiva de servicios de inversión. Además, está en marcha el Plan de Acción para el Reforzamiento del Gobierno de la Empresa y la Modernización del Derecho de Sociedades, con el que la Unión Europea desea robustecer los sistemas de buen gobierno de las empresas en áreas como las obligaciones de información, los derechos de los accionistas y la reforma del consejo de administración.

En el ámbito español se continúa en la dirección marcada por la Ley Financiera que, entre otros objetivos, persigue mejorar los instrumentos para asegurar la integridad del mercado, la transparencia en su funcionamiento y la protección a los inversores. El Informe Aldama ha ofrecido un conjunto de propuestas para mejorar el sistema español de gobierno corporativo, que han inspirado en gran medida las modificaciones que la Ley de transparencia (Ley 26/2003, de 17 de julio) ha introducido en la Ley del Mercado de Valores y en la Ley de Sociedades Anónimas. Los elementos más destacados de esta reforma legislativa pueden ser divididos en tres áreas. En la primera, relativa a los deberes de información y transparencia, se regulan aspectos como la publicidad de los pactos parasociales, los instrumentos de información societaria –entre los que destacan el informe anual sobre gobierno corporativo de las sociedades anónimas cotizadas y otras entidades, cuyo régimen detalla la Orden Ministerial ECO/3722/2003, de 26 de diciembre– y la

posibilidad de que los accionistas puedan votar por medios electrónicos. La segunda área hace referencia a la definición y régimen de los deberes de los administradores, entre los que se encuentran los de diligente administración, fidelidad, lealtad –en relación a los posibles conflictos de intereses– y secreto, así como su responsabilidad frente a la sociedad, los accionistas y los acreedores. Y por último, en tercer lugar, se establece la obligación de que las sociedades cotizadas y otras entidades emisoras de valores negociados en mercados oficiales se doten de un conjunto de instrumentos en materia de gobierno corporativo como, por ejemplo, el ya citado informe anual de gobierno corporativo, los reglamentos de régimen interno del consejo y de la junta general de accionistas, o las comisiones de retribuciones y de inversiones en cajas de ahorros, que se unen al preceptivo comité de auditoría introducido por la Ley Financiera.

Por otro lado, el Gobierno considera que el funcionamiento adecuado del mercado de control empresarial es un elemento básico del gobierno corporativo. Por ello ha reformado, mediante el Real Decreto 432/2003, de 11 de abril, el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores. Se busca potenciar los mecanismos de defensa de los intereses de los accionistas minoritarios y fomentar simultáneamente la eficiencia de los cambios de control de las empresas. De esta manera se facilita que los necesarios y eficientes cambios de control beneficien a todos los propietarios de la empresa.

Este afán de avanzar por la senda de la transparencia y el buen gobierno corporativo se manifiesta también como un principio que se refleja en toda la normativa financiera. Así, los recientes desarrollos reglamentarios en materia de defensa de los clientes de servicios financieros, vienen a hacer realidad la figura de los Comisionados. De la misma manera cabe citar la nueva Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, que tiene como uno de sus objetivos básicos la protección de los inversores. Con este fin se fortalecen las obligaciones de transparencia y las normas de conducta con el fin de prevenir los conflictos de interés y se establece la obligación de contar con un departamento de atención al cliente y, en su caso, un defensor del cliente.

Esta Memoria de Mercados Financieros y Deuda Pública que, como viene siendo tradición, edita anualmente la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, recoge todos estos desarrollos normativos y otros muchos en los que hemos venido trabajando durante 2003 con objeto de situar nuestro sistema financiero en los niveles de modernidad, eficacia y solvencia que por su dimensión y relevancia económica internacional le corresponden. La publicación se complementa con la participación de prestigiosas autoridades financieras y relevantes agentes de los mercados que, sin duda, aportan interesantísimos puntos de vista sobre aspectos fundamentales del desarrollo de los mercados financieros. Quiero agradecer muy especialmente la aportación del Presidente del Banco Interamericano de Desarrollo, D. Enrique V. Iglesias, que nos muestra la perspectiva financiera de Latinoamérica, así como las del Gobernador del Banco de España, del Presidente de la CNMV y del Secretario de Estado de Economía, que nos describen importantes desarrollos que se han venido produciendo en sus respectivas esferas de responsabilidad. Y por último, pero no por ello menos importante, quiero agradecer un año más la desinteresada e independiente opinión expresada por las instituciones y agentes de los mercados, en esta ocasión GAFISUD y los Creadores de Mercado de Letras y de Bonos y Obligaciones más activos durante 2003, que completan las aportaciones institucionales con experiencias y conocimientos directos avalados por la actividad práctica desarrollada diariamente en los mercados financieros.

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Y F I N A N C I E R O


AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE EN 2003:

OPORTUNIDADES RENOVADAS

ENRIQUE V. IGLESIASPresidente del Banco Interamericano de Desarrollo y del Directorio de la Corporación Interamericana de Inversiones

Los países de América Latina y el Caribe consiguieron en el año 2003 una significativa aunque leve recuperación económica, con un crecimiento real del PIB del orden del 1,5%, similar al ritmo de expansión demográfica. Esta cifra es sin duda importante. Ella marca una reversión de la caída de 0,6% en el año 2002 y una reafirmación de la confianza de los agentes económicos en las perspectivas políticas y financieras futuras. Como reflejo de este nuevo clima económico, se anticipa para el año 2004 un crecimiento del PIB aún más acelerado, cercano al 4%. Sin embargo, la recuperación económica anotada resultó insuficiente con relación a las carencias sociales en la región y a la necesidad de superar el estancamiento del producto per cápita que la región padece ya por espacio de seis años.

El panorama económico regional muestra, no obstante, grandes contrastes, que restan validez descriptiva a los promedios estadísticos. Por una parte, en el lado positivo, se destaca la experiencia de la Argentina, que en el año 2003 consiguió dos avances de importancia extraordinaria: primero, un vuelco manifiesto a la estabilidad política y a la reafirmación de la institucionalidad democrática y, segundo, un aumento del PIB del orden del 7% después de cuatro años seguidos de contracción económica. Por cierto, estos logros constituyen pasos decisivos en el difícil proceso de recuperación del país en general, el cual enfrenta todavía desafíos complejos en los ámbitos social e institucional. En lo económico, el producto per cápita deberá crecer un 17% por lo menos para recuperar su nivel de 1997. Ello parece una tarea titánica, pero para la Argentina, con la dotación de recursos humanos y el amplio potencial productivo que posee, esa empresa es perfectamente viable en el corto plazo. Aparte de la experiencia argentina, varios países de la región, principalmente Chile, Colombia y México consiguieron en el año 2003 acelerar el crecimiento económico con respecto a los dos años anteriores, y Perú y Trinidad y Tobago lograron sostener tasas de crecimiento mayores al 4,5%. Lamentablemente, en el lado negativo del mosaico económico regional, tenemos algunas experiencias desfavorables. Brasil vivió un virtual estancamiento del nivel de su PIB real, después de dos años de bajo crecimiento. Venezuela experimentó por segundo año consecutivo una aguda contracción del PIB, del orden del 10%, como resultado principalmente de la confrontación política interna y la inestabilidad de las expectativas económicas. República Dominicana, enfrentada a una crisis financiera, sufrió también una contracción de la producción.

La reactivación económica de la región en el año 2003 obedeció a la confluencia de varios factores favorables, tanto de origen interno como propios de la economía internacional. Comencemos por estos últimos, que fueron los de mayor influencia. En el plano económico mundial prevalecieron fuerzas expansivas de la actividad productiva y del comercio, que mostraron vitalidad creciente en el transcurso del año 2002. Su impulso provino principalmente del extraordinario dinamismo del crecimiento económico de China y la India, y de una paulatina reactivación económica en varios países desarrollados, inclusive en los Estados Unidos desde el segundo semestre del año 2003. Un factor subyacente del mejoramiento en el clima económico de la economía global consistió en el alivio registrado por las tensiones geopolíticas relacionadas con la guerra de Irak, especialmente a partir del segundo semestre del 2003. Otro factor que ayudó también a disminuir los riesgos en la economía mundial, como fuera destacado por el Banco de Pagos Internacionales (BIS) en su último informe anual, fue la eficaz contención del temido contagio o propagación del brote del SRAS en algunos países asiáticos y de sus secuelas adversas sobre el comercio, el turismo y la producción en esa región.

El mejoramiento de las condiciones económicas internacionales se transmitió a los países latinoamericanos por las vías del comercio, los precios del intercambio y las finanzas. Principalmente como resultado de estas nuevas condiciones, la región registró en el año 2003 un superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, ascendente a 6.000 millones de dólares, el cual constituyó un logro sin precedente en los últimos cincuenta años. A ello contribuyó en gran medida la generación de un excedente comercial, también de magnitudes extraordinarias, por un monto de 41.000 millones de dólares. Mientras el valor de las exportaciones de bienes y servicios aumentó un 7,3%, constituyendo el factor de demanda más dinámico que impulsó la recuperación económica regional, las importaciones de bienes y servicios crecieron solamente un 2,6%. La expansión de las exportaciones fue relativamente generalizada en la región: 5% en Centroamérica, la Comunidad Andina y Chile, y alrededor del 15% en el MERCOSUR. Los precios de las exportaciones de productos primarios aumentaron un 15,9%, mientras que el promedio de los precios del total de las exportaciones subió tan solo un 2,8%. Sin embargo, este alza fue suficiente para neutralizar el incremento en los precios de las importaciones (1,5%), derivándose así un mejoramiento de los términos del intercambio externo ascendente a 1,3%, un fenómeno poco frecuente en la historia económica de nuestros países que es altamente bienvenido.

Por otra parte, las condiciones financieras internacionales evolucionaron también de manera favorable para nuestros países. Tal vez el factor de mayor beneficio consistió en la baja sostenida de las tasas de interés en los mercados financieros internacionales, como resultado de las políticas monetarias acomodaticias para estimular la recuperación económica, que en el marco de tasas de inflación históricamente bajas se han venido aplicando en los Estados Unidos y en la mayoría del resto de los países desarrollados. Ello ha derivado en una reducción del costo por intereses de los nuevos créditos contratados y de la deuda externa a corto plazo y refinanciada. Se estima que los Gobiernos han podido contratar nuevos créditos a un costo medio de 9,6% anual, alrededor de tres puntos porcentuales menos que en el 2002. Algunos países latinoamericanos, entre ellos Brasil, Chile y México, han conseguido primas de riesgo soberano significativamente más bajas que en el pasado. Las entradas de capitales han tenido un comportamiento menos favorable que en años anteriores. La inversión directa extranjera continuó ingresando a la región en el año 2003, con un monto de 29.000 millones de dólares; o sea, una cifra menor en un 25% a la del año 2002. Cabe esperar que las tendencias de recuperación económica de la región observadas en el 2003 y previsibles para el presente año, con un componente importante volcado a las exportaciones y un gran potencial de desarrollo del mercado interno, ofrezcan oportunidades atractivas al ingreso de un flujo creciente y sostenido de nuevas inversiones extranjeras. Otros capitales externos, correspondientes a créditos, colocación de bonos e inversiones de cartera, registraron una fuerte baja en el año 2003 y un saldo global neto negativo. Frente al nivel de subdesarrollo de las economías latinoamericanas, cuya superación supone corregir el actual estancamiento de la inversión interna bruta y prácticamente triplicar sus montos, no parece saludable que la región sostenga superávit de cuenta corriente ni haga transferencias financieras netas al exterior. Ello representa una desviación perversa en la asignación del escaso ahorro interno de la región, el cual precisa en todo caso ser incrementado y complementado con la entrada neta de nuevos y adicionales capitales extranjeros.

Señalemos ahora aquellas condiciones internas de los países latinoamericanos que más contribuyeron a la recuperación de sus economías en el año 2003. Una condición fundamental se relaciona con la calidad de las políticas económicas adoptadas por los países latinoamericanos. Si bien es cierto que la especificidad de las políticas responde en principio a las realidades propias de cada país, es posible identificar algunos rasgos de ellas que son relativamente comunes en la experiencia regional. Tres campos de política que en la región han recibido la mayor atención en los veinte años pasados son los de las políticas monetaria, fiscal y cambiaria, que se han procurado conducir de modo compatible tras la consecución de metas generales comunes. De éstas el combate contra la inflación ha revestido la más alta prioridad, llegando a constituir el objetivo fundamental e incluso el único de la política económica. Mirando retrospectivamente las experiencias inflacionarias en la región, inclusive las crisis hiperinflacionarias, así como sus costos económicos, sociales y políticos, no es extraño que se haya privilegiado la meta de estabilidad de los precios. Otros objetivos tradicionales -el desarrollo, el empleo pleno, o la distribución equitativa del ingreso- fueron relegados a posiciones subsidiarias. Y los esfuerzos y sacrificios realizados permitieron cumplir las metas de estabilidad en la gran mayoría de estos países. La tasa media de inflación anual en la región bajó de 200% en el año 1991 a 6% en el año 2001. La inflación fue erradicada de América Latina y el Caribe, con sólo unos rebrotes aislados. Consideramos hoy que la estabilidad de precios alcanzada es un activo valioso, sobre cuyas bases se puede asentar un crecimiento económico robusto y sostenido a largo plazo. En este contexto, el alza de la inflación media en la región de un 6% en el año 2001 a 12,1% en 2002 fue considerado un retroceso intolerable, cuya corrección en el 2003 acaparó la atención de las políticas monetaria y fiscal, consiguiéndose bajar la inflación a un 9%. Varios países establecieron objetivos directos de inflación y para cumplirlos usaron las tasas de interés. En otros se optó por el uso de agregados monetarios establecidos. En el plano fiscal se acentuó la política de contención del gasto junto a mayores impuestos, tendientes a conseguir superávit primarios, no obstante las condiciones prevalecientes de bajo crecimiento económico. El déficit fiscal disminuyó del 3% del PIB en el año 2002 a un 2,4% en 2003.

En lo relativo a las políticas cambiarias, numerosos países han consolidado el uso de regímenes cambiarios más flexibles y reducido las restricciones de los mercados de cambio. No obstante ello, las autoridades monetarias han tratado de seguir de cerca la trayectoria de los mercados cambiarios para neutralizar posibles fluctuaciones perturbadoras de los flujos de capitales y de la tasa de cambio real efectiva que distorsione la competitividad comercial de los bienes transables. La experiencia demuestra cuán importante es mantener tasas de cambio apropiadas al desarrollo exportador y de estímulo a la modernización tecnológica y productiva a largo plazo.

Termino estas notas haciendo una breve mención de los desafíos pendientes que los países de América Latina y el Caribe enfrentan en la actualidad. El estancamiento económico de los cinco años pasados dejó serias secuelas económicas, sociales y políticas. De ellas, las de mayor gravedad son los elevados niveles de la Deuda Pública; el debilitamiento de los sistemas crediticios; las bajas tasas de inversión; los altos niveles de desempleo y de pobreza; y una aguda desilusión con los resultados de las reformas económicas.

La recuperación económica de la región iniciada en 2003 ofrece nuevas oportunidades para buscar soluciones a las secuelas de la crisis de los últimos años. Con ese fin será necesario: (1) mantener políticas fiscales austeras, que ayuden a disipar los riesgos de inestabilidad relacionados con el elevado endeudamiento público; (2) fortalecer la supervisión financiera; (3) reducir los riesgos asociados a la inestabilidad cambiaria; (4) proteger los derechos de los acreedores y fomentar la confianza en los sistemas financieros para enfrentar posibles riesgos macroeconómicos; (5) promover la inversión en los sectores exportadores que aprovechan las oportunidades abiertas por el avance de la integración económica internacional; (6) impulsar las reformas tendientes a mejorar la eficiencia del mercado; (7) fortalecer el imperio de la Ley y combatir la corrupción; y (8) modernizar y mejorar la eficiencia del Estado.

En el ámbito del desarrollo social es necesario modernizar la legislación y las instituciones laborales, que permitan relacionar los frutos del crecimiento económico con el mejoramiento de las condiciones de trabajo y los salarios. Asimismo, en la asignación del gasto social es necesario prestar especial atención a las necesidades de los sectores más pobres y ampliar la cobertura y mejorar la calidad de los servicios de educación y salud.

EL TRATAMIENTO DE LAS TÉCNICAS DE REDUCCIÓN

DEL RIESGO DE CRÉDITO EN LA NUEVA REGULACIÓN

DE LA SOLVENCIA: EL CASO DE LAS REPOS

JAIME CARUANA LACORTEGobernador del Banco de España

2. Tratamiento de las técnicas de mitigación de riesgos en el nuevo Acuerdo

• Algunas cuestiones generales

Numerosas operaciones bancarias incorporan algún tipo de cobertura en la forma de una garantía personal, pignoraticia u otro tipo de garantía real, con el objetivo de reducir el riesgo de crédito. El tratamiento de estas coberturas del riesgo de crédito, o técnicas de mitigación de riesgos, se enmarca dentro de la consecución de los objetivos esenciales del nuevo Acuerdo: el reconocimiento en las exigencias de capital regulatorio de los efectos económicos de las técnicas de mitigación y el estímulo de mejores sistemas de gestión del riesgo de crédito.

Basilea II plantea un esquema consistente y flexible, con el objetivo de evitar oportunidades de arbitraje regulatorio y, a su vez, que reconozca la innovación financiera. Al mismo tiempo, se facilita también un esquema evolutivo, con diversos enfoques que puedan aplicarse en función de la complejidad de cada entidad.

Para ello, se ha ampliado la gama de técnicas de mitigación de riesgos reconocidas que, actualmente, se limitan a ciertas coberturas de muy buena calidad. Entre estas novedades, algunas de ellas ya reconocidas en ciertas jurisdicciones, se debe mencionar la aceptación de los derivados crediticios y los acuerdos marco de compensación entre transacciones con una misma contraparte, así como el reconocimiento de coberturas imperfectas.

Bajo el enfoque más avanzado no hay restricciones en la elegibilidad del instrumento, salvo las derivadas de los requerimientos que deben cumplir, y su tratamiento se integra totalmente en el esquema de medición interna del riesgo de crédito. Por tanto, las entidades pueden realizar su propia estimación del efecto reductor de estas coberturas. Cabe señalar que en el caso de las garantías y los derivados crediticios, se han establecido ciertas cautelas, como el no reconocimiento del doble impago –esto es, considerar la menor probabilidad de que fallen simultáneamente el obligado directo y el obligado final–. No obstante, sobre este tema polémico y complejo, no tanto por el concepto sino por la dificultad de su medición, el Comité continuará trabajando para encontrar una medida adecuada del riesgo de crédito.

• Tratamiento de las garantías pignoraticias: colaterales financieros

En el nuevo esquema se ha ampliado de forma relevante el reconocimiento de los colaterales financieros, y se ha modificado de forma sustancial su tratamiento. En el Acuerdo de 1988 el enfoque utilizado es el de “sustitución”, que significa que a la operación cubierta se le aplica la ponderación que corresponda al emisor del colateral, mientras que en el nuevo Acuerdo se aplica el enfoque “caja”, esto es, se supone que en caso de incumplimiento del obligado directo el colateral se va a realizar obteniéndose un importe en efectivo (aunque las entidades menos sofisticadas podrán seguir aplicando un sistema muy parecido al actual).

Bajo este nuevo enfoque son necesarios dos tipos de requisitos: primero, el colateral tiene que tener un mercado líquido, y segundo, hay que realizar ajustes a los valores de la exposición inicial y de la cobertura. De esta forma

1. Introducción

Como es por todos conocido, el Comité de Basilea lleva más de cinco años trabajando para desarrollar un nuevo Acuerdo de Capitales, conocido como Basilea II, que sustituirá el Acuerdo actual de 1988. Esta iniciativa representa un importante avance en la medición de los riesgos bancarios y en la forma en que concebimos la adecuación del capital. Los reguladores y bancos centrales están empleando importantes recursos en asegurar su éxito; y la industria, a través de extensas consultas a escala mundial, ha contribuido a mejorar su calidad y consistencia.

Han tenido lugar tres procesos consultivos (en 1999, en 2001 y en abril del 2003) que han contado con una amplia participación, y no sólo de las entidades de crédito, como se refleja en la gran cantidad de respuestas recibidas (alrededor de 250 al segundo proceso consultivo y de 200 al tercero). Además, se han realizado varios estudios del impacto cuantitativo de las propuestas del Comité, siendo el último, conocido como QIS3, el más completo de todos, donde han participado más de 350 entidades de 43 países.

El camino recorrido ha sido largo y difícil, pero no cabe duda que fructífero. Como el Comité hizo público en enero, el texto completo del nuevo Acuerdo estará finalizado en los próximos meses, no más tarde de mediados del presente año, para que sea posible su entrada en vigor en el 2007.

Por su parte, la Comisión Europea ha venido trabajando en paralelo a Basilea todos estos años con el doble objetivo de adaptar las recomendaciones de Basilea a las especificidades europeas y de irlas redactando en forma de normativa legal. Este trabajo paralelo va a permitir a la Comisión Europea presentar una propuesta de Directiva a mediados de este año, de forma que se puedan incorporar posteriormente a las normativas nacionales y entrar en vigor en el plazo establecido. Hay que destacar que en el contexto europeo las recomendaciones de Basilea van a ser de aplicación no sólo a los bancos internacionalmente activos sino a todas las entidades de crédito y a las empresas de inversión, con el objetivo de igualar el terreno de juego competitivo. Esta diferencia en el ámbito de aplicación, en particular la extensión a las empresas de inversión, ha derivado en que la Comisión Europea haya prestado especial atención al efecto de su proyecto de Directiva sobre estas entidades en dos sentidos: la nueva exigencia de capital para cubrir el riesgo operacional y el nuevo tratamiento del riesgo de crédito o contraparte de algunas operaciones típicas de su actividad.

No se puede negar el gran interés que ha despertado esta iniciativa en los diferentes sectores económicos, como se deduce de la gran cantidad de artículos aparecidos en periódicos y en revistas especializadas. El aspecto más conocido del nuevo Acuerdo es el reconocimiento de los modelos internos de valoración del riesgo de crédito, sin duda el riesgo más importante que la banca universal debe asumir en su actividad normal. En este artículo quiero aprovechar la oportunidad para referirme a uno de los aspectos quizás menos comentados de Basilea II: el tratamiento de las diferentes técnicas que se reconocen para reducir el riesgo de crédito y, en especial, el tratamiento de los colaterales financieros y las consecuencias que este nuevo enfoque tendrá en la operativa de ciertas operaciones de los mercados de capitales (las operaciones tipo con pacto de recompra o repos).

se trata de asegurar que, llegado el caso de impago del obligado directo, el colateral va a poder realizarse y su valor de realización va a ser suficiente para cubrir el impago.

Así, el valor de mercado de la exposición inicial y de su cobertura se deben ajustar por el efecto de las variaciones adversas en los precios y, en su caso, tipos de cambio (cuando exista desajuste de monedas), obteniéndose lo que se ha denominado exposición ajustada que, en función de la calidad de la contraparte, determinará los requerimientos de capital.

Es importante destacar que, en el marco del esquema evolutivo mencionado anteriormente, se acepta que las propias entidades estimen la cuantía de los descuentos, incluso en el caso de entidades no especialmente sofisticadas.

Este ajuste por movimientos en los precios del mercado dependerá del período temporal de la ejecución de la cobertura en caso de incumplimiento, la amplitud y profundidad del mercado del valor, la estabilidad de su precio y la frecuencia de su valoración o, en su caso, reposición de los márgenes.

Dentro del nuevo tratamiento de los colaterales financieros en el marco de la normativa de solvencia, un caso de especial interés, por su magnitud y papel en los mercados financieros, es el de las operaciones tipo “pacto de recompra” que, como veremos a continuación, se tratan como operaciones con cobertura.

3. Operaciones repo o simultáneas

Cabe señalar varias novedades en el tratamiento de estas operaciones. La primera de ellas es que las transacciones tipo pacto de recompra (repos) y similares (préstamos de valores) se conciben como un préstamo (dinerario o de valores) garantizado con un colateral financiero y, en consecuencia, su tratamiento es similar al de las operaciones cubiertas mediante un colateral; esto es, se calcula una exposición neta ajustada en función de las variaciones potenciales del precio de los valores.

Por otra parte, actualmente las exigencias de capital de estas transacciones difieren en función de su clasificación como cartera de negociación o de inversión, y las exigencias de capital difieren por el tratamiento de los valores en cartera (riesgo de mercado versus riesgo de crédito) y por la existencia o no de riesgo de contraparte. Por otro lado, las particularidades del mercado español obligan a distinguir entre lo que se puede denominar “repo español” y la simultánea. Esta última es lo que en los mercados internacionales se conoce como repo.

Basilea II trata de homogeneizar el tratamiento del riesgo de contraparte de este tipo de operaciones, con independencia de su consideración como cartera de negociación o de inversión, con el objetivo de reducir las posibilidades de arbitraje regulatorio entre ambas carteras. La única diferencia viene determinada por el rango de colaterales elegible (sin límite en la cartera de negociación, con independencia del grado de sofisticación de la entidad).

Estas novedades podrían implicar unos mayores requerimientos para la operativa de repos, en general, y de repos de la cartera de negociación, en particular, por el efecto de los descuentos y de la equiparación del riesgo de contraparte. No obstante, la aplicación de descuentos supone un tratamiento prudencial que responde a una filosofía análoga a los recortes en la valoración de las garantías establecidas en numerosos mercados organizados y, además, el nuevo Acuerdo incorpora ciertos elementos que reducen o anulan estos temores.

En primer lugar, se ha establecido una excepción para las operaciones en las que la contraparte sea un participante esencial en el mercado (definición que ha sido relegada a discrecionalidad nacional) y se realice sobre Deuda Pública en la misma moneda, además de cumplir los requisitos habituales (revaluados y cubiertos los márgenes diariamente y con capacidad de liquidación de la operación tras un incumplimiento a través de un sistema de liquidación en un plazo hasta cuatro días hábiles, entre otros). En estas condiciones el título de Deuda Pública queda eximido del ajuste por volatilidad de precios.

Por otra parte, cuando en este tipo de transacciones se opere bajo un acuerdo marco de compensación bilateral, se permite la posibilidad de valorar y compensar posiciones largas y cortas con una misma contraparte mediante el empleo de modelos internos.

La aceptación de los modelos internos para el cálculo del riesgo de contraparte, otra de las novedades del Acuerdo, supone la admisión de ajustes por correlaciones en los valores de los instrumentos para el cálculo de la exposición neta. Se incorpora, por tanto, un tratamiento similar al reconocido en la valoración del riesgo de mercado como medida de la exposición con una determinada contraparte. De forma análoga, la aplicación de estos modelos conlleva la realización de pruebas retrospectivas (back testing) para validar su precisión y comprobar que funciona de la forma esperada; en caso contrario se aplicará un multiplicador al resultado.

Finalmente, una cuestión que cabe señalar, que responde a los últimos retoques que se están realizando como consecuencia de los comentarios de los distintos sectores interesados, es el mayor reconocimiento del menor riesgo que tienen estas transacciones debido a su corto plazo.

Para acabar, comentaré, en relación a otro tipo de operaciones en los mercados de capitales, que el Comité se ha comprometido a revisar el tratamiento del riesgo de contraparte en operaciones de futuro no negociados en mercados organizados (derivados OTC) y otros aspectos relacionados con la cartera de negociación. Para ello, trabajará en colaboración con IOSCO (The International Organisation of Securities Commissions).

LOS MERCADOS DE VALORES

ESPAÑOLES EN 2003

BLAS CALZADA TERRADOSPresidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores

En el año 2003 se han producido importantes novedades en la regulación que atañe al mercado de valores. En primer lugar, cabe destacar la nueva Ley de instituciones de inversión colectiva (Ley 35/2003). La idea básica que subyace en el nuevo texto es la de facilitar una adecuación de la oferta de productos en el campo de la inversión colectiva a la demanda real de los inversores y que, de un modo creciente, estaba siendo atendida, en algunos segmentos, por entidades gestoras de otros países. A mayor liberalización, mayor responsabilidad: la nueva Ley incrementa la transparencia informativa exigida a las gestoras, refuerza también las competencias de la CNMV y establece nuevos mecanismos de protección del inversor, como la obligación de que las gestoras mantengan departamentos de atención al partícipe o puedan crear la figura del defensor del partícipe.

No menos importante ha sido la aprobación de la Ley de transparencia (Ley 26/2003), inspirada en buena parte por las recomendaciones sobre gobierno corporativo de las Comisiones Aldama y Olivencia. La finalidad de la Ley citada es reforzar la transparencia de las sociedades cotizadas ante los inversores, especialmente ante sus accionistas. Entre otras medidas notables, la Ley obliga a publicitar los denominados pactos parasociales entre accionistas, aprobar reglamentos sobre el funcionamiento de las juntas generales, los consejos de administración y los sistemas de control interno, y crear en las páginas de Internet de las compañías vehículos de información y consulta permanentes dirigidos a los accionistas. Asimismo, debe resaltarse la obligación de emitir anualmente un informe de gobierno corporativo, en un formato plenamente homogéneo y, por tanto, desarrollado por la CNMV. Dentro de la legislación nacional, cabe destacar finalmente la modificación de la regulación sobre OPA (Real Decreto 432/2003) que, entre otras novedades, contempla el lanzamiento obligatorio de ofertas públicas de adquisición aun en casos en los que no se supera el umbral del 25% de participación en el capital de la sociedad.

Una parte sustancial y creciente de nuestra regulación de valores tiene su origen en el proceso legislativo europeo. Durante el pasado año se han aprobado dos Directivas de primer orden: la Directiva sobre operaciones con información privilegiada y manipulación del mercado (Directiva 2003/6/CE) y la Directiva de folletos (Directiva 2003/71/CE). Respecto a la primera, la legislación española ya incorpora sus puntos sustanciales desde la reforma de la Ley del mercado de valores en 1998 y en 2002. La segunda supone un avance importante hacia la integración de los mercados europeos, pues favorece la colocación transfronteriza de valores originados en emisiones y ofertas públicas. El nuevo régimen establecido por la Directiva supone la consecución de un pasaporte único europeo, por el que las compañías domiciliadas en la Unión Europea o en terceros países podrán vender los valores o admitirlos a negociación en cualquier mercado regulado europeo con la autorización de una única autoridad competente en la Unión Europea, y sin que los supervisores de los países de acogida puedan imponer requisitos adicionales. El nuevo régimen fijado por la Directiva supondrá un importante ahorro de costes para los emisores, por la simplificación de los procedimientos de emisión y admisión a cotización, debido a novedades como la aceptación de folletos en inglés, o como la publicación del folleto en la web del regulador, del emisor o del mercado regulado donde coticen los valores, sin obligación de distribución en papel.

El balance global de la evolución de los mercados de valores españoles en 2003 es positivo, por los datos de recuperación de la actividad de contratación y de las cotizaciones, y también por la evolución del entorno legal.

El desenlace del conflicto bélico en Irak y la constatación de que la economía mundial empieza a recuperarse propiciaron un clima de expectativas más optimista, aun cuando todavía se mantenían incertidumbres importantes sobre el crecimiento económico en Europa, especialmente en Alemania. Sin embargo, el crecimiento económico español ha superado la media europea, y se ha caracterizado por el equilibrio financiero en las cuentas públicas, lo que ha repercutido favorablemente en nuestros mercados financieros.

Las empresas cotizadas españolas han mejorado de manera significativa sus resultados y los inversores han vuelto a considerar la conveniencia de destinar una parte de su ahorro a la inversión en valores. La recuperación de los mercados españoles se aprecia en la evolución del mercado secundario, tanto en renta variable, donde el índice Ibex-35 se revalorizó un 28,5% y el volumen negociado creció un 11%, como en renta fija, cuya contratación en AIAF creció un 44%. En los mercados primarios, las emisiones de renta fija superaron los 140 millardos de euros, y casi duplicaron en 2003 las registradas en 2002 (75 millardos).

El mayor interés de los inversores por los mercados de valores se apreció, asimismo, en la inversión indirecta a través de las instituciones de inversión colectiva. El patrimonio de los fondos de inversión creció un 20,5% respecto al año anterior y alcanzó un importe de 210 millardos de euros, mientras que el número de partícipes aumentó en unas 500.000 personas, y se situó aproximadamente en 7,6 millones. Por su parte, el patrimonio de las sociedades de inversión colectiva aumentó un 14%, al situarse en 21,5 millardos de euros, y el número de accionistas de estas entidades aumentó en unas 18.000 personas, para situarse en cerca de 356.000. En conjunto, el patrimonio de las instituciones de inversión colectiva españolas se sitúa hoy en torno al 31% del PIB.

Nuestros mercados experimentaron también mejoras importantes a través de la implantación de nuevas infraestructuras. Debe señalarse, en primer lugar, la consolidación legal y operativa del nuevo sistema de compensación y liquidación unificado, la Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores (Iberclear), que ha asumido las funciones que anteriormente realizaban SCLV y CADE en el ámbito de los valores privados (bolsas y AIAF) y públicos (Mercado de Deuda Pública en Anotaciones), respectivamente. La supervisión de la nueva entidad ha sido asignada a la CNMV. La integración de los principales servicios de compensación y liquidación de nuestro país en Iberclear crea un marco más idóneo para seguir mejorando la eficiencia de este servicio y, al mismo tiempo, afrontar los retos competitivos que se derivan de la creciente integración de los mercados europeos.

Otras novedades importantes son la creación de la entidad de contrapartida central MEFFClear y del Mercado de Futuros sobre el Aceite de Oliva. La primera, prestará servicios de interposición entre compradores y vendedores en el mercado de Deuda Pública y surge tras la regulación expresa de esta actividad por la Ley financiera. La segunda iniciativa, supone la creación de una nueva infraestructura de negociación, con reconocimiento de mercado oficial, dedicada en este caso a una mercadería de notable impacto en la actividad económica de nuestro país: el aceite de oliva.

En ambos casos, la Comisión Europea tiene el encargo de desarrollar diversas normas de aplicación (normas de nivel 2 en los términos del Informe Lamfalussy). En el caso de la Directiva de abuso de mercado, ya se han aprobado dos Directivas y un Reglamento de la Comisión en este campo. En el caso de la Directiva de folletos, los trabajos desarrollan el contenido mínimo de los mismos y los modelos para determinados productos.

Hay que señalar que el trabajo normativo europeo seguirá siendo muy significativo en el año 2004, y que tendrá importantes repercusiones en nuestro mercado. No se puede dejar sin comentar la adaptación que deberán realizar nuestras empresas a las nuevas normas contables. En septiembre de 2003 se publicó el Reglamento (CE) Nº 1725/2003 de la Comisión Europea por el que se adoptan determinadas normas internacionales de contabilidad (Normas Internacionales de Instrumentos Financieros, NIIF); es decir que las NIIF existentes el día 14 de septiembre de 2002 (excepto las normas 32 y 39) y sus interpretaciones relacionadas deben ser adoptadas por las entidades cotizadas al preparar sus estados financieros consolidados de los ejercicios que comiencen el 1 de enero de 2005. Hay que señalar que las normas españolas divergen de las NIIF de manera considerable.

Como conclusión se puede decir que el año 2003 ha supuesto una buena base de recuperación económica y de los mercados de valores, que permitirá a las sociedades cotizadas abordar en mejor posición los nuevos retos que se les presentan, especialmente en el ámbito de información a los inversores.

La industria financiera española, por su parte, tiene que seguir haciendo un esfuerzo por mejorar la calidad de sus servicios y atender las nuevas demandas de los inversores. Las entidades españolas son solventes y no presentan problemas, en general, en cumplimiento de los requisitos de control de riesgo. La tendencia que puede anticiparse en el sector de entidades de servicios de inversión es la concentración del mismo, con fusiones entre ellas, o integración en grupos extranjeros. El hecho de que las empresas de servicios de inversión hayan superado los años pasados de mayor debilidad económica y de incremento de la competencia europea sin haber presentado dificultades significativas, hace suponer que se puede ser optimista ante el futuro. En este ámbito, como en el de los emisores, la transparencia es imperativa para que los inversores tengan conocimiento preciso de los servicios que se les ofrece, términos de los contratos y tarifas. La creación de un mercado financiero, en el que España está inmersa, permite a los inversores ampliar sus posibilidades de elección, pero ello exige una información adecuada. Los emisores de valores, los intermediarios y, por supuesto, los reguladores y supervisores del mercado, deben ser todos responsables en su calidad, que será la que califique la bondad de nuestro mercado.

LA ELIMINACIÓN DEL DÉFICIT PÚBLICO Y

LAS REFORMAS ESTRUCTURALES, CLAVES

EN EL CRECIMIENTO ECONÓMICO ESPAÑOL

LUIS DE GUINDOS JURADOSecretario de Estado de Economía

Como resultado de las actuaciones llevadas a cabo, el déficit de las Administraciones Públicas ha desaparecido desde el año 2002, en contraste con un déficit medio anual del 5% en el primer quinquenio de la década de los 90, y las previsiones de la última Actualización de nuestro Programa de Estabilidad son de equilibrio presupuestario o incluso de ligeros superávit para 2004 y años sucesivos. Asimismo, el nivel de Deuda Pública se situará por debajo del 50% del PIB en 2004, habiéndose reducido en casi 20 puntos porcentuales desde 1995.

Por otra parte, la eliminación del déficit, basada en un control previo del gasto público, ha hecho que las reducciones de impuestos hayan sido creíbles y eficaces, generándose el típico círculo virtuoso de menos impuestos, más actividad económica del sector privado, más empleo, más crecimiento y mayor recaudación.

Por último, las cuentas del sistema de Seguridad Social, se han beneficiado de un intenso proceso de creación de empleo y de un fuerte incremento de la afiliación. Este proceso, junto con las reformas estructurales adoptadas en este campo, han determinado que la Seguridad Social esté generando unos superávit importantes y que se haya podido dotar al Fondo de Reserva con montantes superiores a los previstos. Aunque España experimentará con intensidad más tarde que otros países el coste del envejecimiento de su población en forma de pensiones, la estabilidad presupuestaria alcanzada, la creación de empleo, la reducción del nivel de Deuda Pública, y un enfoque de consenso en pasadas y futuras reformas del sistema de Seguridad Social, en el marco del Pacto de Toledo, garantizan que no tendremos problemas a la hora de hacer frente a la sostenibilidad de nuestras finanzas públicas a largo plazo.

La otra piedra angular del éxito económico español de los últimos años ha sido la política decidida de reformas estructurales y de liberalización económica. En el contexto del euro, la flexibilidad de los mercados de trabajo y de productos es, si cabe, más necesaria que en un marco en que las autoridades nacionales tienen, en principio, la posibilidad de ajustar el tipo de cambio para neutralizar pérdidas de competitividad acumuladas. La imposibilidad del recurso a las devaluaciones determina que los distintos sectores de la economía deban hacer frente a la competencia internacional y la mundialización a través de estructuras productivas en permanente movimiento y adaptación a las variaciones de los precios relativos internacionales. A este respecto, España no sólo ha avanzado en la dotación de infraestructuras físicas y tecnológicas, sino que ha procedido a cambios en el ordenamiento jurídico-económico para mejorar la capacidad de las empresas de competir en el exterior. Así, se han llevado a cabo reformas muy importantes en el ámbito de las telecomunicaciones, en el sector energético o el financiero, que han incrementado la competencia interna, mejorado el servicio, reducido los precios y facilitado la formación de verdaderas empresas multinacionales españolas.

Finalmente, para concluir, me gustaría apuntar una última observación. En Bruselas, España desarrolla y ha desarrollado un papel líder en las reformas económicas de los países de la zona euro: durante la pasada Presidencia española fuimos impulsores y, en la actualidad, apoyamos el cumplimiento de la Agenda de Lisboa de reformas estructurales, dado que la estabilidad presupuestaria y dichas reformas son procesos continuos, que requieren permanente atención y voluntad de profundizar en ellas. En este sentido, y de cara al futuro, son tareas que deben mantenerse, el permanente ajuste del mercado de trabajo a las pautas cambiantes de la competitividad internacional, la mejora de las infraestructuras físicas y de las inversiones en educación e investigación, así como la siempre necesaria adaptación de la regulación económica con vistas a facilitar la creación y el buen desenvolvimiento de las empresas.

España creció en 2003 a una tasa de 2,4%, dos puntos porcentuales por encima de la media de la zona euro. Un año más, se ha podido comprobar cómo este crecimiento se ha trasladado en buena medida a la creación de empleo, con un avance de la ocupación del 2,7% según la EPA, y con una reducción de la tasa de paro, dentro de un contexto de fuerte aumento de los activos. A su vez, a lo largo de 2003, la inflación se desaceleró hasta el 2,6% interanual de diciembre y las perspectivas para los próximos meses apuntan a una continuidad de este proceso, que previsiblemente se verá acompañado de un estrechamiento del diferencial con la zona euro, todo ello, a pesar de que el ritmo de avance de nuestro producto ha sido y seguirá siendo superior. Finalmente, en un marco de atonía del conjunto de la Unión Económica y Monetaria, el crecimiento de 2003 no ha podido más que basarse en la demanda interna, si bien, su composición desde el punto de vista cualitativo ha mejorado al detectarse en él una recuperación de componentes como la inversión en equipo y las exportaciones.

Los anteriores datos constituyen la prueba más fehaciente del importante cambio experimentado en el comportamiento de la economía española, la cual tendía a crecer menos que los países europeos en las fases bajas del ciclo, además con un incremento muy importante del desempleo. Sin embargo, en los últimos dos años de baja actividad en Europa, el producto español ha avanzado de forma significativa y ha sido responsable de la generación de una gran parte del empleo de la zona euro.

Para 2004 los organismos internacionales prevén una recuperación sincronizada en las tres áreas económicas principales, Norteamérica, Asia y la Unión Europea. La reactivación de nuestro entorno externo, es sin duda una buena noticia, ya que permitirá que el PIB español avance al 3% gracias al impulso adicional de la inversión en equipo y de las exportaciones. Con ello, completaremos más de una década de crecimiento por encima de la media de los países de la zona euro, con la consiguiente reducción de la brecha de renta real per cápita que todavía nos separa de ellos.

No cabe duda de que la participación de España en el euro como miembro fundador ha contribuido al progreso económico y a la mejora de nuestro bienestar, si bien, como se demuestra por la experiencia menos positiva de otros países del área, ello no asegura por definición el crecimiento económico y la generación de empleo. Es claro que en España, tanto el sector público como el privado se han visto favorecidos por un marco económico más estable y predecible, así como por la reducción de la carga de intereses inherente al euro. Pero la clave de que nos hayamos beneficiado de las oportunidades que ofrece la estabilidad monetaria y financiera de la zona, ha sido la puesta en práctica de una política presupuestaria de eliminación del déficit público que, entre otras cosas, ha ayudado a moderar las presiones inflacionistas de demanda, junto con una política decidida de reformas estructurales, de liberalización de la economía y de reforzamiento y vigilancia de la competencia.

La política presupuestaria de los últimos años se ha basado fundamentalmente en el control del gasto público, con un componente anticíclico importante. Esto ha permitido que España haya aplicado y se haya movido cómodamente dentro de las reglas de política fiscal del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC).

De hecho, el PEC, que considero que debe seguir siendo un referente imprescindible para la coordinación de las políticas presupuestarias en la UEM, ha sido una regla que ha dado a España suficiente margen de maniobra para su política presupuestaria, y esto sucede para un país en pleno proceso de convergencia real. A diferencia de otras economías, España ha aprovechado los años recientes de crecimiento intenso para proceder a un ajuste del gasto público, que una institución del prestigio del Fondo Monetario Internacional ha confirmado que tiene un componente esencialmente estructural, por lo que perdurará en el futuro.

P R E S E N T A C I Ó N


Un año más, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera del Ministerio de Economía español tiene el honor de poner a disposición de las Autoridades, Instituciones, agentes, interesados y usuarios de los mercados financieros de todo el mundo, esta Memoria de Mercados Financieros y Deuda Pública en la que hemos querido recoger los temas más relevantes que se han desarrollado en el contexto nacional e internacional durante 2003.

Comenzamos la publicación con un análisis del entorno macroeconómico internacional. El último año ha sido testigo de la recuperación de las principales economías industrializadas, si bien la aceleración del crecimiento no ha venido acompañada por un aumento del empleo de forma sincrónica y, lejos de generar tensiones inflacionistas, ha convivido con reducidas tasas de inflación o incluso deflación en Japón. No obstante, persisten riesgos relevantes para la consolidación de la recuperación, entre ellos los derivados de los abultados déficit gemelos estadounidenses.

Los mercados financieros han sustentado e, incluso, anticipado la recuperación, registrándose espectaculares ganancias en las Bolsas tras tres años de pérdidas. A ello han contribuido los buenos resultados empresariales, fruto de los avances en el proceso de saneamiento financiero de las empresas y del aumento en los ingresos, que se han traducido en una reducción de los spreads corporativos. En consecuencia, se ha facilitado y abaratado el acceso de las empresas a la financiación, a lo que también ha contribuido la laxitud de las políticas monetarias durante todo el período.

La rentabilidad de la Deuda Pública, tras tocar mínimos históricos a mediados de junio, repuntó con fuerza a medida que se reducía la incertidumbre geopolítica y se aceleraba el crecimiento económico, consolidando el optimismo sobre las perspectivas económicas mundiales. Paralelamente, la Deuda española se comportaba mejor que la europea, llegando a eliminarse el diferencial de tipos a 10 años con Alemania a finales de año.

En los mercados de divisas, el rasgo más relevante ha sido la depreciación del dólar, reflejo de los profundos desequilibrios que afectan a la economía estadounidense. El ajuste se ha llevado a cabo de modo asimétrico, recayendo en mayor medida sobre el euro debido sobre todo a las intervenciones de las autoridades asiáticas para evitar la apreciación de sus monedas.

Con relación a los mercados españoles de Deuda, que describimos en el capítulo 2 de la Memoria, el estricto cumplimiento de los objetivos de consolidación fiscal y una eficiente gestión financiera han tenido de nuevo su reflejo en las principales variables relativas a la Deuda del Estado, que se redujo en más de dos puntos porcentuales en términos de PIB, hasta situarse en el 42,3% a finales de 2003. Pero lo más destacado del ejercicio no sólo fue el descenso mencionado sino el que se produjo, por primera vez en los últimos quince años, en el saldo nominal de Deuda del Estado. A esta menor Deuda se ha sumado una significativa reducción de su coste, tanto en términos absolutos como en comparación con los de nuestros socios de la zona euro. Así, el coste medio de emisión ha descendido hasta el 2,9%, favoreciendo a su vez un descenso del coste medio de la cartera de Deuda del Estado hasta el 4,8%, frente al 5,4% del año anterior. Todo ello ha permitido que la carga financiera cayera hasta el 2,2% del PIB en términos de Contabilidad Nacional.

2003, UN AÑO DE INTENSA ACTIVIDAD

FINANCIERA

BELÉN ROMANA GARCÍADirectora General del Tesoro y Política Financiera

La buena marcha de las finanzas del Estado permitió un ajuste a la baja de las emisiones del 10% y la ejecución de un ambicioso programa de recompras (más de 7 millardos de euros). En el segmento de Letras del Tesoro, destacó la práctica culminación del compromiso asumido por el Tesoro de reformar el mercado de Letras, con la colaboración de un nuevo grupo de Creadores de Mercado de Letras y la introducción de estos valores en las plataformas electrónicas. En el de Bonos y Obligaciones del Estado, se lanzaron dos nuevas referencias benchmark a 3 y a 10 años, la segunda a través de un sindicato formado por los Creadores de Mercado que permitió un óptimo resultado tanto en términos de precio como de distribución de la emisión.

También se puede calificar como muy positiva la evolución del mercado secundario de Deuda del Estado, destacando principalmente el aumento de la negociación total sobre Deuda del Estado y la mayor liquidez adquirida por las Letras del Tesoro que ha coadyuvado a reforzar notablemente la presencia de los inversores no residentes en este segmento. Esta mayor liquidez de los mercados ha ido acompañada de novedades en la infraestructura del mercado a través del inicio de la actividad de Iberclear (fruto de la fusión de la Central de Anotaciones de Deuda del Estado y el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores) y de MEFFCLEAR como Entidad Central de Contrapartida.

Por lo que respecta a la normativa financiera aprobada en 2003, sin duda debe destacarse la nueva Ley de instituciones de inversión colectiva, que persigue dar un fuerte impulso al sector y dotarlo de mayor competitividad. Esta norma, que analizamos en profundidad en el capítulo 3, se articula sobre tres principios básicos: liberalizar la política de inversión, aumentar la protección del inversor y flexibilizar el régimen administrativo de estas instituciones.

Podemos destacar también otras importantes regulaciones que han visto la luz en 2003: citaré la reforma del Real Decreto de ofertas públicas de adquisición de valores, orientada a proteger los derechos de los accionistas minoritarios y fomentar simultáneamente la eficiencia de los cambios de control de las empresas; el nuevo régimen de transparencia para las operaciones bancarias realizadas en cajeros automáticos; o, en el ámbito del mercado hipotecario, la Orden Ministerial de tasación de bienes inmuebles y las normas para fomentar la competencia del sector hipotecario, aprobadas en el seno de la Ley financiera.

A estas iniciativas de carácter nacional habría que añadir el notable impulso que ha registrado la normativa financiera comunitaria en aras de conseguir un mercado financiero integrado. Podemos señalar, por ejemplo, la aprobación de la Directiva de abuso de mercado, que armoniza los conceptos de información privilegiada y manipulación del mercado y se encuentra prácticamente transpuesta en la Ley financiera, o la Directiva de folletos, que establece el pasaporte europeo para los emisores de la UE. Asimismo, se han aprobado las primeras medidas de comitología adoptadas mediante el esquema regulatorio del Informe Lamfalussy, que desarrollan precisamente las Directivas mencionadas. Por otro lado, en 2003 se ha avanzado en la elaboración de la futura Directiva de transparencia de la información de los emisores cuyos valores estén admitidos a negociación y de la Directiva sobre mercados de instrumentos financieros. Otro hecho destacable ha sido la extensión del sistema regulatorio del mercado de valores, propuesto por el Informe Lamfalussy, a los sectores de la banca y seguros y planes de pensiones. Por último, la UE

no ha sido ajena a los recientes acontecimientos relacionados con la transparencia y el gobierno de las empresas, habiéndose desarrollado diversas iniciativas en el ámbito del Plan de Acción para el reforzamiento del gobierno de la empresa y la modernización del Derecho de sociedades.

Abordando el sistema financiero desde otra perspectiva, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha venido desarrollando un esfuerzo continuo en aras de preservar la integridad de nuestros mercados e instituciones financieras. Ello exige considerar adecuadamente el contexto internacional, caracterizado por mercados financieros interrelacionados, donde el trabajo en los foros internacionales es básico a la hora de buscar una mayor eficacia en la lucha contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo.

Como se describe en el capítulo 4, España juega un papel destacado en el Grupo de Acción Financiera Internacional (GAFI), que ha finalizado la revisión de los estándares internacionales para la prevención del blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo (40+8 Recomendaciones), así como de sus Notas Interpretativas.

En el ámbito normativo de esta actividad financiera de prevención, debemos destacar importantes normas que han sido aprobadas durante 2003. En el contexto de la UE, la aprobación en el marco comunitario de los Reglamentos 2580/2001 y 881/2002 sobre congelación de activos financieros de terroristas, y los trabajos desarrollados para la actualización de la II Directiva sobre blanqueo de capitales. En el escenario español, la Ley sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones económicas con el exterior y sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales, que transpone la II Directiva de prevención del blanqueo de la UE, reordena el marco regulador de los movimientos de efectivo tanto en frontera como por territorio nacional e incorpora nuevas obligaciones a la esfera preventiva de las entidades financieras; y la Ley de prevención y bloqueo de la financiación del terrorismo, que diseña un marco eficaz para la aplicación de congelaciones de activos terroristas. Además, en lo referente a la aplicación de la normativa existente, hay que referirse al desarrollo de la ejecución del Plan Estratégico que aprobó la Comisión de Prevención del Blanqueo hace más de tres años, fundamentado en la mejora de la colaboración del sector con la Administración y en el reforzamiento de las medidas de control, articuladas en torno a las inspecciones del Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blanqueo y a los expedientes sancionadores instruidos por su Secretaría.

La Memoria que el lector tiene en sus manos dedica su último capítulo al análisis de los principales desarrollos de la UEM durante 2003. El empeoramiento de las condiciones de crecimiento de las principales economías del área del euro condujo al deterioro de las finanzas públicas de muchos Estados miembros, con la notable excepción de España, que no sólo mantuvo sino que incrementó su superávit público. Sin embargo, se constata cómo parte del incremento de los déficit públicos en las principales economías del área del euro respondió también a la laxitud de sus políticas fiscales discrecionales.

A lo largo del año pasado se confirmó que Alemania y Francia habían incurrido en un déficit excesivo, tal y como lo define el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). El Procedimiento de Déficit Excesivo (PDE), que sustenta su fuerza en su configuración como una serie de fases concatenadas, comenzó su andadura. Sin embargo, ante la ausencia de medidas correctoras por parte de Francia, el aumento del déficit público en Alemania y la permanencia del estancamiento económico, el Consejo ECOFIN decidió, por mayoría cualificada, posponer la eliminación del déficit excesivo a 2005, así como suspender la aplicación del PDE mediante la redacción de unas Conclusiones del Consejo que provocaron una considerable polémica entre los Estados miembros y la reacción de la Comisión. No obstante, se reafirmó el compromiso con las finanzas públicas equilibradas.

Un segundo hecho destacado en el ámbito de actuación de la Unión Europea vino constituido por el lanzamiento de la Iniciativa para el Crecimiento, aprobada por el Consejo Europeo celebrado en diciembre. Esta Iniciativa tiene como finalidad última la contribución a los objetivos de la Agenda de Lisboa a través de la mejora de la competitividad y el aumento del potencial de crecimiento y la inversión en capital físico y humano.

Todas estas cuestiones y otras muchas se abordan con mayor profundidad a lo largo de esta publicación en la que, de nuevo, han colaborado relevantes Autoridades financieras nacionales e internacionales, Instituciones como GAFISUD y, destacadamente, importantes entidades financieras privadas como ABN AMRO, BBVA, Crédit Agricole Indosuez, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Dresdner Bank y SCH, a los que desde estas páginas queremos agradecer su destacada actividad como Creadores de Mercado de Letras y de Bonos y Obligaciones durante 2003.

Madrid. 20 de febrero 2004

MERCADOS FINANCIEROS Y DEUDA PÚBLICA

ÍNDICE

ENTORNO MACROECONÓMICO Y MERCADOS FINANCIEROS 30

1.1. Entorno Macroeconómico 31

1.1.1. Zona euro, Estados Unidos y Japón 31

1.1.2. Países emergentes 34

1.2. Los mercados de renta variable, renta fija privada y derivados financieros en 2003 35

1.2.1. Principales tendencias bursátiles 35

1.2.2. Evolución en España 37

1.2.3. Spreads corporativos 37

1.3. Los mercados de Deuda Pública en 2003 38

1.3.1. Principales tendencias en el contexto internacional 38

1.3.2. Evolución de las rentabilidades de la Deuda Pública 40

1.3.3. Países emergentes 42

1.4. Los mercados monetarios 43

1.5. Los mercados de divisas 46

LA DEUDA DEL ESTADO EN ESPAÑA 50

2.1. La política de financiación del Estado 51

2.1.1. La emisión de Deuda del Estado en 2003 51

ANEXO. Los resultados de la sindicación de la Obligación a 10 años 52

2.1.2. Balance financiero de la Deuda del Estado 54

2.1.3. Operaciones de gestión financiera de la cartera de Deuda del Estado:

el programa de recompras de 2003 y principales resultados de las subastas de liquidez 55

2.1.4. Estructura de la cartera de Deuda del Estado a finales de 2003 57

ANEXO. Marco legal de la Deuda del Estado 60

2.2. Los mercados secundarios de Deuda del Estado 61

2.2.1. Principales tendencias de los mercados secundarios de Deuda del Estado en 2003 61

2.2.2. Negociación en los mercados de Deuda del Estado 62

ANEXO. Los resultados de la reforma del mercado de Letras del Tesoro 68

2.2.3. Distribución de la cartera de Deuda del Estado 69

POLÍTICAS FINANCIERAS 78

3.1. Normativa aprobada sobre el sistema financiero 79

3.1.1. Introducción 79

3.1.2. La nueva Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva 80

3.1.3. Transparencia y gobierno corporativo 83

3.1.4. Mercado hipotecario 86

3.1.5. Otras normas 88

3.2. Creación de un mercado financiero integrado 89


3.2.2. Normativa comunitaria en el ámbito del mercado de valores 90

3.2.3. Extensión de Lamfalussy al resto de sectores 94

2

1

3

4

5

3.2.4. Nuevo Acuerdo de Basilea 95

3.2.5. Plan de acción para el reforzamiento del gobierno de la empresa

y la modernización del Derecho de sociedades 96

3.3. Gestión administrativa en el sistema financiero 98


3.3.2. Procedimientos del área del mercado de valores 98

3.3.3. Procedimientos del área de entidades de crédito 100

ACCIONES EN LA LUCHA CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES Y LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO 102

4.1. Acciones en España 103

4.1.1. Plano normativo 103

4.1.2. Plasmación práctica 106

ANEXO. Estructura institucional 108

4.2. Acciones internacionales 108

4.2.1. Grupo de acción financiera internacional contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo 108

4.2.2. Instituciones financieras internacionales 110

4.2.3. Organismos regionales de lucha contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo 111

4.2.4. La Unión Europea 111

LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA 112

5.1. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento bajo la presión de una coyuntura adversa 113

ANEXO. Procedimiento por déficit excesivo (PDE) 115

5.2. Plan de acción para el crecimiento: un impulso a la Agenda de Lisboa 116

5.3. Las Grandes orientaciones de política económica 2003 - 2005 117

ANEXO. Las GOPES para la zona euro 118

5.4. La Conferencia intergubernamental: las dificultades de la Constitución Europea 118

5.5. Hacia unas relaciones económicas exteriores basadas en la vecindad 120

5.5.1. Facilidad de inversión euromediterránea 120

5.5.2. Cooperación financiera con Rusia y los nuevos estados independientes del oeste 120

COLABORACIONES DE LOS AGENTES E INSTITUCIONES DE LOS MERCADOS 122

ABN AMRO. Tipos de interés y reforma de la regulación de pensiones 123

BBVA. El Mercado de papel público a corto plazo en la zona euro 129

CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ. El Comportamiento del tipo de cambio de las principales monedas en 2004

y Perspectivas 133

CREDIT SUISSE FIRST BOSTON. Perspectivas macroeconómicas, financieras y fiscales para 2004 138

DEUTSCHE BANK. El Mercado de repos en la zona euro 141

DRESDNER BANK. Mecanismos de valoración del comportamiento relativo de la Deuda Pública de los países

de la zona euro y evolución en 2003 144

GAFISUD. Seguridad financiera y prevención del lavado de activos en Sudamérica 148

SANTANDER CENTRAL HISPANO. Análisis estructural de la evolución de la demanda de Deuda del Estado 153

MINISTERIO DE ECONOMÍA. Madrid (España). Febrero 2004

31

Recuperación económica en

2003

1.1.1. ZONA EURO, ESTADOS UNIDOS Y JAPÓN

Tras dos años de estancamiento, 2003 se ha caracterizado por la recuperación de las principales economías industrializadas.

Mientras que los primeros compases del año vinieron marcados por la incertidumbre asociada al conflicto en Irak, la

situación económica mejoró sustancialmente en el segundo semestre, actuando los Estados Unidos como motor del

crecimiento y desempeñando China un papel cada vez más relevante.

El mayor dinamismo de la economía mundial ha tenido su reflejo no sólo en un rebrote del comercio, sino también en

la aparición de tensiones en los precios de las materias primas y, en particular, del petróleo. En el primer trimestre la

cotización del crudo se mantuvo muy elevada principalmente por el temor a un desabastecimiento derivado de la

inestabilidad geopolítica pero, tras un descenso transitorio, se estabilizó en torno a los 28-30 $/barril. Las previsiones

de un mayor consumo en un entorno de despegue de la actividad mundial, los bajos niveles de inventarios y la debilidad

del dólar han sido los factores que han impedido durante el año descensos en el precio del petróleo.

Pese a la aceleración del crecimiento, el empleo no ha aumentado de forma sincrónica, fenómeno que se ha descrito

como “recuperación con desempleo”. Las presiones inflacionistas, más que contenidas a lo largo del año, se han

interpretado como una posible amenaza deflacionista en algunas de las principales economías mundiales.

La mejora de la actividad económica, no obstante, aparece ensombrecida por algunos desequilibrios como la acumulación

de elevados déficit gemelos, presupuestario y exterior, en los Estados Unidos, cuyo ajuste, en caso de no realizarse

ordenadamente, podría tener un impacto indeseado en los mercados de divisas.

GRÁFICO 1.1.1.A. EVOLUCIÓN DEL PRECIO DEL PETRÓLEO TIPO BRENT EN 2003($/barril)

Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Financiera, según datos de Reuters

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

36

34

32

30

28

26

24

22

Precio Medio (28,85)

1.1 ENTORNO MACROECONÓMICO

Aumentaron el comercio y los

precios de las materias primas

El precio del petróleo se

estabilizó a final de año en

28-30 $/barril

Sin embargo, el empleo no

mejoró la inflación, contenida

Los déficit gemelos

estadounidenses ensombrecen

la recuperación

1E N T O R N O

M A C R O E C O N Ó M I C OY M E R C A D O S F I N A N C I E R O S

La aceleración del crecimiento de la economía española, de 4 décimas, es resultado de la mayor expansión de los

principales componentes de la demanda interna. El consumo privado se ha visto impulsado como consecuencia del

ritmo favorable en la creación de empleo y del aumento de la renta disponible. La inversión ha seguido este mismo

patrón de mayor dinamismo, con una mejora tanto de la inversión empresarial como, especialmente, en construcción.

La fortaleza de la demanda interna ha contrarrestado así el peor comportamiento del sector exterior que, a lo largo del

año, ha drenado crecimiento debido a la reducción de las exportaciones, mientras que las importaciones, influidas por la

solidez del consumo privado, han seguido una tendencia creciente, favorecidas en parte por la apreciación del euro.

En 2003 aumentó la ocupación por la expansión de la actividad económica, la mayor flexibilización del mercado laboral

y los avances en la moderación salarial. A pesar de ello, la tasa de paro mostró una cierta resistencia a la baja debido,

en parte, al crecimiento de la población activa, finalizando el año en el 11,2%.

En el ámbito de los precios, la economía española ha conseguido en este ejercicio reducir claramente su diferencial con

el conjunto de la zona euro, situándose el incremento del IPC en el 2,7% interanual en diciembre. La inflación subyacente

también ha caído, cerrando diciembre con una tasa del 2,5% interanual.

ESTADOS UNIDOS

Tras una breve recesión a finales de 2001 y un crecimiento modesto en 2002, la economía estadounidense ha iniciado

una recuperación considerable durante 2003, saldándose el conjunto del año con un aumento del PIB del 3,1%. Esta

cifra global resulta de un comportamiento más moderado en el primer semestre y una mayor aceleración en el segundo.

La inversión, después del lastre que supuso en el bienio anterior, ha evolucionado en 2003 de forma positiva, apoyada

en buena medida en el fuerte crecimiento de la inversión inmobiliaria y en bienes de equipo. El consumo ha aumentado

significativamente estimulado por los fuertes impulsos fiscales y los bajos tipos de interés y pese a la debilidad del empleo.

La fortaleza de la demanda interna ha tenido un claro impacto en el sector exterior, favoreciendo un incremento de

las importaciones. En cuanto a las exportaciones, su mayor dinamismo ha estado en consonancia con la reactivación

de la demanda en el resto de las economías industrializadas.

La intensificación en 2003 de la política fiscal expansiva y la baja tasa de ahorro del sector privado han agravado los

déficit gemelos, suscitando dudas acerca de su sostenibilidad.

A pesar del mayor impulso económico, la inflación se ha contenido. De hecho, el proceso de desinflación ha llevado al

IPC a terminar el año con un aumento del 1,9%, mientras que la inflación subyacente ha sido del 1,1%, su nivel más

bajo de los últimos cuarenta años. La escasa presión de la demanda, la competencia de los productos procedentes de

países con bajos costes laborales (China, principalmente) y los excedentes de capacidad productiva de la economía han

posibilitado estos niveles de inflación e incluso han hecho planear el peligro de la deflación sobre la economía

estadounidense.

Tampoco el mercado de trabajo se ha beneficiado del mayor pulso de la actividad. La tasa de paro se ha mantenido a

lo largo de 2003 en el entorno del 6% y sólo en los meses finales ha descendido hasta el 5,7%. El proceso de pérdida

de empleo que se arrastra desde 2001, y que ha caracterizado buena parte del ejercicio, se ha frenado e incluso invertido

ligeramente tras el verano, aunque sin mostrar una franca mejoría.

También la productividad ha seguido creciendo, a un ritmo anual del 4,2%, por debajo del crecimiento del año anterior

en el que se aceleró bruscamente a pesar de la escasa actividad. Sin duda éste constituye un rasgo distintivo de la

presente fase expansiva de la economía estadounidense.

3332 E N T O R N O M A C R O E C O N Ó M I C O Y M E R C A D O S F I N A N C I E R O S

ZONA EURO

La recuperación de las economías de la zona euro ha sido modesta en 2003. El aumento del PIB, del 0,4%, se ha

apoyado, en buena medida, en el sector exterior debido al impulso de las exportaciones derivado del crecimiento

estadounidense.

El consumo privado se ha mantenido estancado pese a las políticas fiscales expansivas llevadas a cabo en algunos países

de la zona euro. La debilidad del mercado de trabajo y el continuado pesimismo de los agentes han sido determinantes

en su evolución y sólo en la recta final del año se ha asistido a una cierta mejora de la confianza de los consumidores,

aunque sin traducirse en un aumento decidido del gasto.

La inversión empresarial ha mantenido su comportamiento contractivo en 2003 al no existir incentivos por el lado de

la demanda, aun cuando las condiciones financieras eran favorables.

El mercado de trabajo, a diferencia del caso estadounidense, ha resistido con relativa fortaleza el débil crecimiento

económico de la zona euro. La tasa de desempleo sólo ha aumentado de forma paulatina hasta estabilizarse en el 8,8%

al final del año, aunque la situación por países no resulta homogénea.

La inflación se ha situado persistentemente por encima del objetivo del Banco Central Europeo (BCE) y, en diciembre

de 2003, ha descendido hasta el 2% interanual. Así, los precios han mostrado una notable resistencia a caer a pesar

de la escasa presión de la demanda. También la inflación subyacente, que ha terminado el año en el 1,9% interanual,

presentó cierta rigidez a la baja debido a la relativamente elevada inflación de las rúbricas relacionadas con los servicios.

El más amplio de los agregados monetarios de la zona euro, M3, ha seguido creciendo fuertemente, cediendo en la

segunda mitad del año hasta una tasa interanual en diciembre del 7,1%. El BCE sostiene que el aumento de los agregados

monetarios en la zona euro es resultante de la mayor preferencia por la liquidez, no constituyendo una amenaza para

la inflación en tanto en cuanto la recuperación económica sea gradual.

ESPAÑA

España ha avanzado en el proceso de convergencia real en 2003 con un crecimiento del 2,4%, es decir, 2 puntos

porcentuales por encima del aumento del PIB en la zona euro.

La reactivación en la zona euro

ha sido modesta,…

… apoyándose en el consumo

y la inversión,…

CUADRO 1.1.1.B. PAÍSES DESARROLLADOS: PIB, INFLACIÓN Y DESEMPLEO EN 2003

Unión Europea 0,7 1,8 8,0

Zona euro 0,4 2,0 8,8

España 2,4 2,7 11,2

Alemania -0,1 1,1 9,2

Francia 0,2 2,4 9,5

Italia 0,4 2,5 ND

Reino Unido 2,2 1,3 ND

Estados Unidos 3,1 1,9 5,7

Japón 2,6 -0,4 4,9

(1) Tasa interanual de diciembre. Para Europa, IPC armonizadoFuente: Eurostat y oficinas nacionales de estadísticas

PIB Inflación Desempleo% variación anual IPC (1) %sobre población activa

… con el consumo privado

estancado…

… y la inversión a la baja

El mercado de trabajo no dio

muestras de mejora,…

… y la inflación se moderó sólo

al final del periodo

Resistencia a la baja de M3,

aunque no supuso una

amenaza para la inflación

España creció más que otros

países de la zona euro

… mientras que el sector

exterior drenó crecimiento

Aumentó el empleo, pero la

tasa de paro no disminuyó

El diferencial de inflación con

la zona euro se contrajo

Aceleración del crecimiento de

la economía estadounidense…

… con mejora de la inversión

y el consumo

El problema de los déficit

gemelos se agrava

El proceso de desinflación ha

continuado

Escasa generación de

empleo

La productividad siguió

aumentando a buen ritmo


JAPÓN

Tras cerrar 2002 con una contracción del PIB del 0,6%, en 2003 la economía japonesa ha comenzado su recuperación,

creciendo el PIB un 2,6%. El consumo privado ha mostrado un mayor dinamismo al tiempo que la inversión ha

evolucionado favorablemente, mientras que el sector exterior, afectado por la fortaleza del yen, ha contribuido escasamente

al crecimiento.

Durante 2003 la debilidad ha caracterizado al mercado laboral nipón. La tasa de paro ha permanecido cercana a sus

niveles máximos históricos (5,5%), aunque al final del año ha bajado hasta el 4,9%. La deflación se mantuvo por quinto

año consecutivo, cayendo el IPC en diciembre el 0,4% interanual.

En definitiva, pese a la incipiente reactivación económica, los avances en el programa de reformas estructurales y en el

saneamiento del sistema bancario han sido insuficientes y la deflación subsiste como unos de los principales factores

de riesgo, en un entorno de escasa capacidad de maniobra para las políticas fiscal y monetaria.

1.1.2. PAÍSES EMERGENTES

En 2003 se han reducido, respecto al año anterior, las disparidades en el crecimiento de las regiones emergentes más

significativas. Así, el despegue se ha consolidado debido a diversos factores: la recuperación económica mundial,

especialmente en el segundo semestre del año, la demanda de materias primas asociada a la misma y el consiguiente

aumento de sus precios, la mejora en las condiciones de financiación externa y la mayor solvencia de las políticas

económicas aplicadas en la mayoría de estos países.

En Japón comenzó la

recuperación económica

apoyada en la demanda interna Iberoamérica vuelve a crecer

resistido bastante bien el impacto del conflicto en Irak, la neumonía atípica y las tensiones geopolíticas (Corea del

Norte). Aunque el sector externo sigue siendo una base fundamental de la economía de estos países, el consumo,

la inversión y el gasto público están acrecentando su importancia, especialmente en el este de Asia.

• Iberoamérica creció un 1,5% en 2003 tras la contracción del 0,4% en 2002. El sector exterior ha sido el más dinámico:

la recuperación económica mundial ha potenciado las exportaciones de materias primas, cuyos precios más elevados

han permitido mayores ingresos por este concepto. También esta región se ha beneficiado de la fuerte reducción de

los costes de la financiación externa. Las cuatro principales economías regionales han mostrado comportamientos

muy diferenciados. El crecimiento en Argentina ha superado todas las previsiones; los altos tipos de interés en Brasil,

para contener la inflación, han ahogado la demanda interna; México no se ha aprovechado de la recuperación

estadounidense, reflejo de la fuerte competencia de otros países, en especial China, en la localización de la inversión

directa extranjera; y Venezuela, con una caída del PIB del 9,22%, ha resultado duramente golpeada por la inestabilidad

política.

• Entre los países en transición, los de Europa central y oriental han tenido un comportamiento distinto al de los miembros

de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) como consecuencia de la diferente evolución del sector exterior.

Los primeros han compensado con la expansión de su demanda interna, en especial del consumo, los negativos efectos

que sobre sus exportaciones ha tenido la atonía de la UE. No obstante, la debilidad de la inversión y los elevados

déficit fiscales en varios de estos países arrojan dudas sobre el mantenimiento de sus actuales niveles de crecimiento.

Por su parte, los países de la CEI han tenido un mayor dinamismo que los del primer grupo, gracias a que la fortaleza

de su demanda interna, con un papel destacado del consumo, se ha visto reforzada por la positiva evolución de las

exportaciones y precios de las materias primas, especialmente de las energéticas.

PIB Inflación% variación anual IPC(1)

Asia en desarrollo 6,4 2,5

China 9,1 3,2

Corea del Sur 3,1 3,4

India 8,1 3,7

Economías en transición 4,9 9,7

Polonia 3,7 1,7

Turquía(2) 5,8 18,4

Rusia 7,3 12,0

Iberoamérica 1,5 10,9

Argentina 8,7 3,7

Brasil -0,2 9,3

México 1,3 4,0

CUADRO 1.1.2. PAÍSES EMERGENTES: PIB E INFLACIÓN EN 2003

(1) Inflación media en el caso de las regiones e inflación a final de año para los países (2) Los datos de Turquía no están incluídos en los datos regionales de Economías en transición

Fuente: FMI y CEPAL para los datos regionales y oficinas estadísticas nacionales para el resto

• En Asia emergente, China ocupa una posición cada vez más relevante. La inicial competencia que supuso China para

las exportaciones de la región y la inversión directa extranjera se está viendo parcialmente compensada con las actuales

posibilidades del mercado chino como receptor de las exportaciones del resto del área. Esta importancia de China es

evidente cuando se observa que este país contribuyó en casi un tercio al crecimiento mundial en 2003. La región ha

1.2.1. PRINCIPALES TENDENCIAS BURSÁTILES

Después de tres años consecutivos de pérdidas, 2003 ha sido un buen ejercicio para los mercados de valores y, en

particular, para los de renta variable.

Tras unos inicios titubeantes como consecuencia tanto de la incertidumbre geopolítica marcada por el conflicto de Irak

como del temor a la deflación, a partir de marzo comenzó un rally alcista en el que los inversores apostaron decididamente

por la recuperación de la economía mundial. Esta evolución alcista se vio acompañada, además, por una clara disminución

de la volatilidad en los precios. La confirmación del despegue en el segundo semestre inyectó un nuevo impulso a las

cotizaciones bursátiles, que encadenaron sucesivos máximos anuales en el mes de diciembre.

Factores muy diversos han catapultado a los mercados bursátiles entre los que, sin duda, destacan los buenos resultados

de las empresas, las escasas rentabilidades de la renta fija pública y, en definitiva, la mejoría mostrada por los indicadores

económicos de las principales áreas desarrolladas del mundo y, en especial, de los estadounidenses.

Las ganancias de las Bolsas han sido lideradas por el sector tecnológico, el más especulativo, pero también el que mayor

castigo había sufrido por el declive de las cotizaciones en los tres años precedentes. Como principal determinante del

ascenso de las cotizaciones de los valores tecnológicos cabe señalar los resultados empresariales de las principales

compañías, en general positivos y por encima de las expectativas de los analistas. Así, por ejemplo, en los Estados Unidos

el Nasdaq acumuló una subida anual del 50% frente al aumento del 25% del Dow Jones.

1.2 LOS MERCADOS DE RENTA VARIABLE, RENTA FIJA PRIVADA Y DERIVADOS FINANCIEROS EN 2003

El mercado laboral siguió débil

y se mantuvo la deflación

China representa un papel cada

vez más importante en Asia y

en la economía mundial

Reducción de las diferencias

regionales de crecimiento

La debilidad de la UE afectó a

los países de Europa central y

oriental, mientras que…

… los de la CEI presentaron un

mejor comportamiento

Año de recuperación de las

Bolsas

Inicio titubeante en enero y

despegue en marzo

Resultados empresariales y

crecimiento económico, los

principales motores del rally

El sector tecnológico lideró las

ganancias

11

Por primera vez en los últimos trece años, el Dax alemán ha presentado el mejor comportamiento entre los principales

índices mundiales, con un aumento del 37%. No hay que olvidar que este índice fue el que más pérdidas registró desde

los máximos del año 2000.

También es destacable la buena evolución del índice Nikkei japonés después del duro castigo que el mercado de

renta variable había experimentado en los diez últimos años. La mejoría obedece a que, por primera vez, se perciben

señales de reactivación económica fundamentadas en un esfuerzo más firme de saneamiento del sistema financiero

y en una política monetaria decididamente reflacionaria.

En Iberoamérica, la evolución bursátil ha sido muy positiva, con una espectacular revalorización en el mercado brasileño,

del 97% en 2003, basada en la progresiva mejora de las condiciones económicas y monetarias del país. Prácticamente

idéntico panorama ha vivido la Bolsa argentina, con una apreciación acumulada en el año del 104%.

Destaca el excelente

comportamiento del Dax

alemán… El Ibex-35 español, el segundo

mejor europeo

1.2.2. EVOLUCIÓN EN ESPAÑA

En el año de la recuperación en las principales plazas bursátiles mundiales, la Bolsa española ha destacado con una

ganancia acumulada del selectivo Ibex-35 del 28%, por delante de las Bolsas de Nueva York, Londres, Euronext y Milán

y sólo por detrás de la Bolsa de Francfort.

Por otra parte, el índice FTSE Latibex All Share, que incluye las principales referencias iberoamericanas, también negociado

en el mercado español, se ha comportado de manera muy positiva, con una apreciación del 37%.

A diferencia de la renta fija, la volatilidad de la renta variable ha descendido y, en este entorno, cobra gran importancia

el volumen de contratación de la Bolsa española, que vuelve a máximos históricos y alcanza niveles de liquidez sin

parangón en periodos recientes. El ascenso de la contratación en nuestro país contrasta con la disminución experimentada

en los tres principales mercados europeos, las Bolsas de Londres, Euronext y Francfort, según los datos suministrados

por la Federación Europea de Bolsas.

El mercado AIAF de deuda corporativa registró en 2003 un volumen de negociación de 380 millardos de euros, con

un incremento del 43% respecto al año anterior, multiplicando por más de diez el volumen de 1998. Estos datos

confirman la expansión de la actividad en este mercado y evidencian la pujanza de la renta fija corporativa en España.

Se constata, por una parte, el interés de las empresas en estos instrumentos alternativos de financiación y, por otra, la

aceptación por los inversores de este tipo de productos con el fin de diversificar sus carteras.

Los volúmenes negociados de futuros y opciones en MEFF ascendieron a 31,5 millones de contratos sobre subyacentes

negociados en los mercados de contado españoles. A éstos hay que sumar aproximadamente 6 millones más sobre

subyacentes extranjeros, negociados a través de los servicios de acceso proporcionados por el propio mercado.

1.2.3. SPREADS CORPORATIVOS

Los spreads de la deuda corporativa en euros sobre la Deuda Pública han prorrogado la tendencia bajista iniciada en octubre

de 2002, si bien a lo largo del año dicha tendencia se ha suavizado. A finales de 2003, el spread se situaba en torno a 64

puntos básicos, siendo mayor el diferencial cuanto mayor es el riesgo de los títulos y, por tanto, menor su calidad crediticia.

37E N T O R N O M A C R O E C O N Ó M I C O Y M E R C A D O S F I N A N C I E R O S36

Índice Plaza % diciembre 2003�-diciembre 2002

Índice General Madrid 27

Ibex 35 Madrid 28

Dax 30 Francfort 37

CAC 40 París 16

Mib 30 Milán 12

FTSE100 Londres 14

Euro Stoxx 50 16

Euronext 100 13

Dow Jones Nueva York 25

Nasdaq 100 Nueva York 50

Standard&Poor’s 500 26

Nikkei Tokio 24

CUADRO 1.2.1.A. EVOLUCIÓN DE LOS PRINCIPALES ÍNDICES BURSÁTILES EN 2003

Fuente: CNMV

GRÁFICO 1.2.1.B. COTIZACIONES DEL MERCADO BURSÁTIL EN 2003

Fuente: Reuters


Dow JonesIBEX-35 Dax XetraNikkei

140

130

120

110

100

90

80

70

BBBAAAGlobal AAA

GRÁFICO 1.2.3. SPREADS DE DEUDA CORPORATIVA (EMITIDA EN EUROS) SOBRE DEUDA PÚBLICA

Fuente: Reuters

300

250

200

150

100

50

0Ene02 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene03 Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

… y del Nikkei japonés

Espectaculares revalorizaciones

en las Bolsas latinoamericanas

Significativa apreciación del

Latibex

Auge de la Bolsa española, con

volúmenes de contratación en

máximos históricos

Mayor negociación de la deuda

corporativa española

Mercados de productos

derivados

La tendencia bajista de los

spreads corporativos se suaviza


La caída de los spreads corporativos en Europa se explica, por un lado, por el aumento de la demanda de deuda

corporativa resultante de la mejora de la confianza, el mayor optimismo acerca de la recuperación económica y la menor

aversión al riesgo y, por otro lado, por la mejora de la calidad crediticia debida al proceso de saneamiento financiero

del sector empresarial y a la reducción del endeudamiento corporativo. No obstante, el aumento de rentabilidades de

la Deuda Pública en la segunda mitad de 2003 debilitó la caída de los spreads de la deuda corporativa de menor

calificación crediticia al reducirse la preferencia por dichos títulos.

Desde el punto de vista sectorial, cabe destacar la fuerte reducción de los spreads de las telecomunicaciones que siguió a

la reestructuración del sector y que ha permitido finalizar 2003 en torno a 62 puntos básicos, por debajo del spread del

sector industrial (79 puntos básicos) y 22 puntos básicos por encima del correspondiente al de utilities (40 puntos básicos).

DESDE ENERO HASTA JUNIO

Durante los tres primeros meses del año, las noticias sobre la posible intervención bélica condicionaron la evolución

de las rentabilidades. Así, ante la creciente aversión al riesgo de los inversores, la Deuda Pública desempeñó su papel

de activo refugio, experimentando revalorizaciones. Cuando se evidenció que el conflicto con Irak era inevitable,

aumentaron ligeramente las rentabilidades de la Deuda Pública en los Estados Unidos y en Europa, oscilando dentro

de un estrecho rango. Sin embargo, tras unos decepcionantes indicadores macroeconómicos y la alusión por parte

de la Reserva Federal en mayo al “riesgo de una sustancial caída de la inflación desde niveles ya reducidos”, cayeron

de nuevo las rentabilidades de la Deuda Pública, hasta marcar a mediados de junio mínimos históricos en Europa y

en los Estados Unidos. En ese momento, el diferencial de tipos de interés a largo plazo (definido como la diferencia

entre los tipos de interés a 10 años de la Deuda Pública estadounidense y de la alemana) presentó signo negativo,

ampliándose hasta casi -40 puntos básicos en mayo y junio.

La Deuda Pública japonesa, por su parte, registró subidas de precios de manera continuada durante este período,

hasta alcanzar también mínimos históricos de rentabilidad a mediados de junio de tan sólo 0,45% en el Bono a 10

años. Las notables revalorizaciones de la Deuda Pública a nivel internacional, especialmente en los Estados Unidos,

y la propia coyuntura económica japonesa, marcada por el mantenimiento de la deflación, explican tal comportamiento.

Las caídas de rentabilidad en los Estados Unidos se concentraron en el tramo largo de la curva, traduciéndose

en un aplanamiento de la pendiente 2-10 años. La curva alemana se mantuvo más estable, como se observa

en el siguiente gráfico.

El aumento de la demanda y

la mejora de la calidad crediticia

explican la caída de los spreads

de la deuda corporativa

Fuertes caídas de rentabilidad

en los primeros seis meses del

año, hasta mínimos históricos

1.3 LOS MERCADOS DE DEUDA PÚBLICA EN 2003

1.3.1. PRINCIPALES TENDENCIAS EN EL CONTEXTO INTERNACIONAL

La Deuda Pública alcanzó precios máximos a mediados de 2003 y, por tanto, sus rentabilidades se situaron en mínimos

históricos. Además, la volatilidad fue elevada durante todo el ejercicio y, en particular, en el período prebélico y durante

los meses de verano. El año terminó con fuertes alzas en las rentabilidades en Japón, mientras que en los Estados Unidos

y en Europa éstas finalizaron en niveles ligeramente superiores a los del inicio de 2003. La evolución de los tipos de

interés se ha visto fuertemente condicionada, entre otros, por los siguientes factores: la incertidumbre asociada al

conflicto en Irak y a la intensidad de la reactivación una vez finalizada la contienda, la notable aceleración del crecimiento

económico a partir del segundo semestre en los Estados Unidos y en Japón, el deterioro de las finanzas públicas y, por

último, la aplicación de políticas monetarias relajadas.

En 2003 se pueden distinguir tres etapas en la evolución de las rentabilidades de la Deuda Pública a nivel internacional.

Hasta mediados de junio, las rentabilidades mostraron una tendencia a la baja, que se invirtió en los meses de verano,

en los cuales se produce un notable repunte hasta principios de septiembre. Desde entonces y hasta final de año, las

rentabilidades han tendido a estabilizarse.

DESDE JUNIO HASTA SEPTIEMBRE

En este período se invirtió la tendencia en los mercados de Deuda Pública, repuntando las rentabilidades con una

intensidad desconocida desde 1999. El reajuste internacional de carteras y las técnicas de cobertura en la gestión de

activos del mercado hipotecario estadounidense magnificaron estos movimientos. Las subidas se extendieron a todos

los plazos, pero se concentraron en los tramos intermedios-largos, resultando en un sensible aumento de las pendientes

de las curvas. Las alzas más acusadas se produjeron en la Deuda Pública estadounidense, aumentando en el caso de

Mejor comportamiento

relativo del sector de

telecomunicaciones

2003, año de volatilidad de la

Deuda Pública y rentabilidades

históricamente reducidas

Tendencias comunes de la

Deuda Pública a nivel

internacional

… destacando la apreciación

de la Deuda Pública japonesa

Intenso y rápido repunte de

rentabilidades en el verano…

GRÁFICO 1.3.1.A. EVOLUCIÓN DE LOS TIPOS NORMALIZADOS DE DEUDA PÚBLICA A 10 AÑOS EN 2003

Fuente: Bloomberg


AlemaniaEstados Unidos EspañaJapón

180

160

140

120

100

80

60

40

GRÁFICO 1.3.1.B. PENDIENTES (2-10 AÑOS) DE LAS CURVAS INTERNACIONALES EN 2003

Fuente: Bloomberg


AlemaniaEstados Unidos

280

260

240

220

200

180

160

140

Debe resaltarse que el proceso de convergencia de tipos a largo plazo ha sido de nuevo un fenómeno generalizado a

nivel europeo, ya que la rentabilidad de la Deuda Pública a largo plazo (10 años) de todos los países, con la excepción

de Portugal, se aproximó a la de Alemania. No obstante, el avance en la convergencia de tipos de la Deuda Pública

española fue de los más significativos de la zona euro.

Por otra parte, en términos generales, la Deuda Pública española tuvo un comportamiento a lo largo del año en línea

con las homólogas europeas, de modo que a mediados de junio marcaba mínimos históricos de rentabilidad, situándose

la de la Obligación a 10 años en el 3,54%.

Sin embargo, al finalizar el año los precios de la Deuda Pública española eran similares a los de principios de 2003. La Deuda

a 10 años concluyó el ejercicio con una rentabilidad de 4,29%, apenas un punto básico por encima del nivel de cierre de

2002. Este comportamiento se extiende a todos los tramos de la curva tal y como puede apreciarse en el siguiente gráfico.


los valores a 10 años hasta 150 puntos básicos entre el mínimo del 13 de junio (3,14%) y el máximo de principios de

septiembre (4,66%). También destacaron las subidas de tires de la Deuda Pública japonesa, cuyos activos a 10 años

pasaron de una rentabilidad de 0,45% a 1,60% en este periodo. En el caso europeo, los aumentos fueron también

notables, pero no tan intensos. Así, la rentabilidad del Bono alemán a 10 años se incrementó en aproximadamente 90

puntos básicos. Como resultado, el diferencial de tipos de interés a 10 años de la Deuda Pública estadounidense y

alemana volvió a ser positivo, lo que no ocurría desde principios de 2002.

Entre los factores explicativos del comportamiento de las rentabilidades de la Deuda Pública cabe destacar, en primer

lugar, la mejora de la coyuntura económica en los Estados Unidos y en algunos países asiáticos, en particular Japón.

En segundo lugar, el menor atractivo de la Deuda Pública, que dejó de ser un activo refugio al desaparecer la incertidumbre

geopolítica y reducirse la aversión al riesgo de los inversores, y el paralelo aumento de la preferencia por la renta variable

y renta fija privada, dando lugar a un fortísimo ajuste de carteras a nivel internacional. Por último, el deterioro de las

finanzas públicas en los Estados Unidos y en algunos países de la zona euro se tradujo en revisiones al alza de las

previsiones de emisiones por los Tesoros, depreciando el valor de los Bonos.

Los aumentos de las rentabilidades en los Estados Unidos se produjeron a pesar de las intensas adquisiciones de activos

del Tesoro estadounidense por parte de diversas autoridades monetarias y cambiarias asiáticas, que intervinieron

masivamente en el mercado para ajustar las tendencias apreciatorias de sus monedas. Estas compras de activos, que

se mantuvieron el resto del año, han supuesto un significativo aumento de las reservas internacionales en estos países.

DESDE SEPTIEMBRE HASTA DICIEMBRE

En este período se frenó el aumento de las rentabilidades de la Deuda Pública, que tendieron a estabilizarse, cerrando

el ejercicio la tir del Bono estadounidense a 10 años en 4,30%, la del japonés en 1,37% y la del alemán en 4,29%.

En los Estados Unidos y Europa, las pendientes de las curvas mostraron una ligera tendencia hacia el aplanamiento en

relación a los meses anteriores.

La estabilidad de las rentabilidades de la Deuda Pública se debió, entre otros factores, a las crecientes dudas sobre

el vigor de la recuperación económica, a la persistente baja inflación, a la reducida creación de empleo en los

Estados Unidos en un contexto de elevado endeudamiento del sector privado y al progresivo aumento de los déficit

gemelos en ese país.

Finalmente, debe notarse el peor comportamiento relativo de la Deuda Pública europea frente a la estadounidense en

los últimos meses del año, que condujo el diferencial de tipos de interés a largo plazo de nuevo al terreno negativo, y

ello a pesar del fortalecimiento del euro. Simultáneamente, no hay que olvidar que el Consejo ECOFIN de noviembre

decidía interrumpir el proceso sancionador a Alemania y Francia, suspendiendo de forma temporal la aplicación del

Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

1.3.2. EVOLUCIÓN DE LAS RENTABILIDADES DE LA DEUDA PÚBLICA ESPAÑOLA

El avance en la convergencia de las rentabilidades, hasta la anulación del diferencial de los benchmark español a 10

años y del Bund, ha sido el hecho más destacado en el mercado de Deuda Pública de nuestro país. En efecto, dicho

diferencial, que se cifraba en 8 puntos básicos al final del ejercicio anterior, tendía a reducirse rápidamente en los

primeros meses de 2003, hasta prácticamente anularse. Los repuntes de rentabilidad de la Deuda Pública europea en

verano y durante los primeros meses del otoño resultaron en un aumento del diferencial. Sin embargo, al final del año,

éste se anulaba definitivamente, coincidiendo con la confirmación de las dificultades de Alemania para cumplir con los

criterios establecidos en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

… impulsado por el crecimiento

económico…

… por la reducción de la

aversión al riesgo…

… y por el deterioro de las

finanzas públicas

GRÁFICO 1.3.2.A. DIFERENCIAL DEL BONO ESPAÑOL FRENTE AL BUND EN 2003

Fuente: Bloomberg


Diferencial español a 10 años frente a Alemania

0,10

0,08

0,06

0,04

0,02

0,00

-0,02

-0,04

GRÁFICO 1.3.2.B. DESPLAZAMIENTO DE LA CURVA DE RENDIMIENTO ESPAÑOLA

3 años 5 años 10 años 30 años

5,00

4,50

3,50

3,00

3,00

2,50

2,00

Fuente: Bloomberg

01 ene. 2003 31dic. 200313 jun. 2003

Los bancos centrales asiáticos

compran masivamente Bonos

del Tesoro estadounidense

Las rentabilidades tendieron a

estabilizarse a finales de año…

… debido a las dudas sobre la

sostenibilidad de la

recuperación y a la baja inflación

Peor comportamiento relativo

de la Deuda Pública europea

frente a la estadounidense

En España, convergencia de

tipos y anulación del diferencial

con el Bund

También la Deuda Pública

española marcó mínimos

históricos de rentabilidad

A finales de año, tipos en

niveles similares a los de

diciembre de 2002


Cesiones de rentabilidad en el

tramo monetario

Continuó la relajación de las

políticas monetarias con la

excepción del BoE y del Banco

de Australia

Las rentabilidades de los activos hasta un año sí retrocedieron significativamente en comparación con los niveles de

comienzo del ejercicio. En efecto, la rentabilidad de las Letras a 12 meses a 31 de diciembre de 2003 era de 2,17%,

43 puntos básicos menos que a comienzos del ejercicio, mientras que la de las Letras a 3 meses era de 2,02%, 73

puntos básicos por debajo de la rentabilidad de principios de año.

1.3.3. PAÍSES EMERGENTES

En 2003 la Deuda emergente ha reducido espectacularmente su diferencial con la de los países industrializados.

Calculado mediante el índice EMBI+, formado por una cesta de emisiones de países emergentes, el diferencial se ha

estrechado 347 puntos básicos, desde los 765 con que acabó 2002 a los 418 de finales de 2003, en zona de mínimos

históricos (el EMBI+ se creó en 1993).

Este proceso se inició en el último trimestre de 2002, actuando como detonante el convencimiento de los mercados

de que la victoria de Luiz Inácio Da Silva en Brasil no iba a desembocar en una suspensión de pagos. La ortodoxa

política económica aplicada por el nuevo gobierno no ha hecho más que intensificar este proceso.

Las expectativas de recuperación económica, los bajos tipos de interés en los países desarrollados, la debilidad de la

Bolsa, la excesiva reacción en meses anteriores a una posible elección de Da Silva y la elección en noviembre de 2002

de un nuevo gobierno en Turquía, que finalizó con varios meses de inestabilidad, crearon el ambiente propicio para

que los inversores dirigieran en los últimos meses de 2002 el exceso de liquidez existente en los mercados hacia la

deuda emergente.

Entre los factores que han contribuido al mantenimiento del atractivo de la deuda emergente entre los inversores

cabe destacar la confirmación de la recuperación económica a lo largo de 2003, la mayor demanda de materias

primas y el incremento de sus precios, la solvencia de las políticas económicas aplicadas en un buen número de países

emergentes y el mantenimiento de los bajos tipos de interés en los países desarrollados.

En el proceso de reducción de diferenciales se pueden distinguir tres periodos: el primero, hasta abril, se interpreta

como la compensación del incremento habido en los primeros meses de 2002; el segundo, desde mayo hasta finales

de verano, se caracteriza por una mayor estabilidad como consecuencia del retraso en la recuperación económica y

por la volatilidad de los tipos estadounidenses; finalmente, en los últimos meses de 2003 se recupera la senda

descendente por las revisiones al alza de varias calificaciones crediticias, la aceleración del crecimiento económico

mundial y las perspectivas del mantenimiento de tipos en niveles reducidos.

La Deuda brasileña, que supone casi una cuarta parte del índice EMBI+, ha sido la gran protagonista de esta disminución

de diferenciales, con un descenso de 983 puntos básicos a lo largo de 2003 (de 1.446 a 463 puntos básicos). Este

estrechamiento adquiere mayor relevancia si se tiene en cuenta que el spread brasileño llegó a alcanzar los 2.436

puntos básicos en septiembre de 2002, en plena campaña electoral.

1.4 LOS MERCADOS MONETARIOS

El ejercicio 2003 se ha caracterizado por la continuidad de la relajación de las políticas monetarias, tanto en los Estados

Unidos como en Europa, a medida que las expectativas de consolidación de la recuperación económica se iban retrasando.

El Banco de Inglaterra (BoE) invirtió dicha tendencia, iniciando la fase de endurecimiento de su política monetaria en

noviembre con un “modesto” aumento de 25 puntos básicos en su tipo de referencia hasta el 3,75% como medida

preventiva ante la posible aparición gradual de presiones inflacionistas. El Banco de Australia constituye la otra excepción

a la tendencia general, ya que aumentó en dos ocasiones el tipo oficial a lo largo del pasado año, lo que se tradujo en

un incremento de 50 puntos básicos hasta el 5,25%.

EMBI+ Latinoamericano No latinoamericano Brasil

GRÁFICO 1.3.3. DIFERENCIALES GENERAL, LATINOAMERICANO, NO LATINOAMERICANO Y BRASILEÑO DEL EMBI+

Ene. 2003 Mar. May. Jul. Sep. Nov. Ene. 2004

1.500

1.200

900

600

300

0

Fuente: Reuters

Ene.01 Abr. Jul. Nov.. Ene.02 Abr. Jul. Nov. Ene.03 Abr. Jul. Nov. E.04

Fuente: Reuters

FED BCE BoE

7

6

5

4

3

2

1

0

GRÁFICO 1.4.A. TIPOS OFICIALES DE LOS BANCOS CENTRALES EN 2001 - 2003 (%)

Fuerte reducción del diferencial

de la Deuda emergente en

2003,…

… iniciada con la victoria de

Da Silva en Brasil y…

… respaldada por los bajos

tipos en los países desarrollados

y la recuperación económica

mundial

el tipo mínimo de puja correspondiente a las operaciones principales de financiación del Eurosistema quedó en el 2,0%.

Los argumentos esgrimidos por el Consejo de Gobierno para justificar tales actuaciones hacían referencia, por una parte,

a la mejora de las perspectivas inflacionistas como consecuencia de la debilidad del crecimiento económico y de la

apreciación del euro y, por otra, a las revisiones a la baja de las previsiones de aumento del PIB para 2003. Además, se

restaba importancia a las elevadas tasas de crecimiento de los agregados monetarios en la zona euro, ya que se

consideraba que la debilidad de la actividad económica impediría que se tradujeran en tensiones inflacionistas.

En este contexto, el BCE llevó a cabo una evaluación de la estrategia de la política monetaria cuyos resultados vieron

la luz en mayo. La principal conclusión fue el mantenimiento del objetivo de estabilidad de precios y de su definición

cuantitativa (incremento interanual del IPC armonizado al 2% para el conjunto de la zona euro a medio plazo), si bien

el Consejo de Gobierno dirigiría sus esfuerzos a mantener la inflación cercana al 2% a medio plazo. Asimismo, se

modificó la estructura del comunicado del presidente tras las decisiones de política monetaria, eliminando el protagonismo

anterior del primer pilar (la evolución de los agregados monetarios), a la vez que se relajó la exigencia de revisión anual

del valor de referencia del crecimiento monetario. Estos resultados fueron objeto de duras críticas.

Los mercados monetarios de la zona euro se han caracterizado, al igual que los estadounidenses, por la tendencia bajista

de tipos hasta mediados de junio, que en el caso de los depósitos interbancarios a 12 meses supuso una caída de 82

puntos básicos hasta el mínimo anual de 1,93%. A partir de entonces la tendencia se invirtió, con incrementos más

pronunciados en los plazos más largos, aumentando el euribor a 12 meses 38 puntos básicos hasta final de año, cerrando

al 2,31%. Como consecuencia de esta evolución, la pendiente de la curva de rendimientos de 1 a 12 meses pasó de

ser negativa a mediados de año al terreno positivo al cierre del ejercicio, superando ligeramente los 20 puntos básicos

en ambos casos, lo que refleja que los mercados han dado por finalizado el ciclo relajador de la política monetaria del

BCE, cuyo Consejo de Gobierno no mostró en 2003 signos de preocupación por la creciente fortaleza del euro.


En los Estados Unidos, a pesar

de la política monetaria

acomodaticia, la Fed advirtió

del riesgo de desinflación…

En la zona euro, el BCE también

recortó tipos hasta el 2% ante

la mejora de perspectivas

inflacionistas y la debilidad del

crecimiento

En los Estados Unidos, 2003 se inició con una política monetaria altamente acomodaticia, situándose el tipo objetivo

de los fed funds en el 1,25%. El clima de incertidumbre geopolítica reinante a principios de año desembocó en el

abandono del sesgo neutral anterior y en la ausencia explícita de sesgo de la política monetaria en la reunión del Comité

Federal de Operaciones de Mercado Abierto previa al estallido del conflicto bélico de Irak, a mediados de marzo. Una

vez finalizada la contienda, la Fed cambió los comunicados evaluando de forma independiente los riesgos para el

crecimiento y para la inflación, mencionándose en mayo, por primera vez, el riesgo de una “sustancial caída de la

inflación desde niveles ya reducidos”.

La Reserva Federal hizo frente entonces a la amenaza deflacionista mediante el instrumento de la dialéctica. Las repetidas

alusiones al riesgo de desinflación por miembros de esa institución dieron lugar a un significativo desplazamiento a la

baja de la curva monetaria. Finalmente, en la reunión del 25 de junio la Fed recortaba el tipo objetivo de los fed funds

en 25 puntos básicos hasta el 1%, apurando parte del margen de relajación de la política monetaria disponible. A la

vez reconocía que el riesgo de desinflación había disminuido.

No obstante, la matización de la amenaza deflacionista se vio acompañada, a partir de agosto, por la introducción en

los comunicados de la Fed del compromiso de mantener la política acomodaticia “durante un considerable periodo de

tiempo”. Esta expresión ha contribuido al mantenimiento de las expectativas de tipos en un estrecho rango desde

entonces, no descontando los mercados el inicio del endurecimiento de la política monetaria hasta mediados de 2004

aproximadamente.

De acuerdo con lo anterior, los tipos al contado mantuvieron hasta mediados de junio de 2003 la tendencia bajista de

la mayor parte de 2002, iniciándose a partir de entonces un moderado ascenso en los tipos interbancarios a 12 meses

en un entorno de elevada volatilidad. Dicha inestabilidad reflejaba las cambiantes expectativas de tipos para 2004. La

interpretación optimista o pesimista sobre el vigor de la recuperación estadounidense a la luz de la publicación de los

nuevos datos macroeconómicos decidía el movimiento de las curvas a corto.

En la zona euro, noviembre de 2003 fue testigo del relevo de Duisenberg por Trichet en la presidencia del BCE.

Previamente, en la primera mitad del año, la autoridad monetaria impulsó la relajación de la política monetaria con

sendos recortes en sus tipos de referencia de 25 puntos básicos en marzo y de 50 puntos básicos en junio, con lo que

Ene.03 Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

Fuente: Reuters

6 meses 12 meses

1,75

1,50

1,25

1,00

0,75

GRÁFICO 1.4.B. TIPOS AL CONTADO EN EE.UU.: EURODÓLAR A 6 Y 12 MESES

En Japón, el Banco Central relajó aún más su ultraexpansiva política monetaria a pesar de la progresiva mejora de la

situación económica y de las perspectivas que la autoridad monetaria reconoció a partir de octubre. El nombramiento

del gobernador Fukui en marzo fue, por tanto, continuista con la línea anterior del Banco de Japón (BoJ). Entre las

diversas medidas adoptadas a lo largo del año cabe destacar:

… y lo combatió con retórica

y, finalmente, recorte de tipos

hasta el 1%

La Fed se comprometió a

mantener los tipos bajos

durante un prolongado periodo

de tiempo

Punto de inflexión a mediados

de año en los tipos monetarios

El BCE evaluó la estrategia de

política monetaria,

introduciendo escasos cambios

Los mercados monetarios dan

por finalizado el ciclo relajador

de la política del BCE

El Banco de Japón relajó aún

más su ultraexpansiva política

monetaria…

GRÁFICO 1.4.C. DESPLAZAMIENTO DE LA CURVA EURIBOR EN 2003

1 mes 3 meses 6 meses 12 meses

3,0

2,8

2,6

2,2

2,0

Fuente: Reuters

31dic. 2003 31dic. 2002


… y se esforzó en mejorar la

transparencia

Enero-junio: apreciación de la

moneda única hasta 1,20$/¤

y 140¥/¤

• El aumento de la banda objetivo de las reservas bancarias en cuatro ocasiones, de forma que han pasado desde 15-

20 billones de yenes a inicios de 2003 hasta 27-32 billones de yenes a final de año.

• La aprobación de un programa temporal de compra de activos de titulizaciones (ABSs) de PYMES hasta marzo de

2006 con objeto de profundizar dicho mercado y fomentar la financiación de las empresas de menor calidad crediticia.

• La inyección por parte del BoJ de un billón de yenes en el mercado monetario mediante la compra de bonos

gubernamentales tras el estallido de la acción militar en Irak con el fin de garantizar la estabilidad de los mercados

financieros. También se inyectó abundante liquidez coincidiendo con el cierre del ejercicio fiscal.

• La prolongación del vencimiento máximo de los títulos de deuda del Gobierno japonés susceptibles de compra en

las operaciones repo de mercado abierto desde 6 meses hasta 1 año, en busca de mayor flexibilidad.

• La adopción de diversas medidas tendentes a mejorar la transparencia de la política monetaria, entre las que destaca

la confirmación y aclaración del compromiso del BoJ de mantener su expansiva política monetaria hasta que la inflación

subyacente se mantenga en positivo durante varios meses y las expectativas sean inflacionistas.

DESDE ENERO HASTA JUNIO

La moneda única se apreció, sobre todo, con respecto al dólar y, en menor cuantía, contra la moneda japonesa. La

debilidad del dólar se atribuye a la incertidumbre sobre el crecimiento económico de los Estados Unidos, al plan fiscal

del Gobierno, así como a las dudas sobre la financiación del déficit comercial. En consecuencia, el euro pasó de 1,05$/¤

a valores próximos a 1,20$/¤.

Por otra parte, el deterioro de la situación económica de Japón, motivado por una reducción de las exportaciones,

justifica la fortaleza de la moneda única frente al yen, que al final del periodo cotizaba en niveles cercanos a 140¥/¤.

Sin embargo, la moneda japonesa se mantuvo estable contra el dólar gracias a las intervenciones de las autoridades

monetarias niponas en el mercado cambiario.

El tipo de cambio efectivo nominal del euro permaneció un 13% por encima de su nivel medio en 2002.

DESDE JUNIO HASTA FINALES DE AGOSTO

El euro se depreció, tanto con el dólar, llegando a 1,10$/¤, como contra el yen, reduciéndose de 138¥/¤ a 128¥/¤.

Entre los factores explicativos del cambio de tendencia cabe destacar las mayores rentabilidades de la Deuda estadounidense

sobre la europea, así como la incipiente mejora de la economía japonesa.

El tipo de cambio efectivo nominal del euro se encontraba al final de este periodo un 8,6% por encima del nivel medio

de 2002, aunque ligeramente inferior al de los meses anteriores.

DESDE SEPTIEMBRE HASTA DICIEMBRE

Hasta finales de año la moneda única retomó la senda apreciatoria con respecto al dólar, superando el nivel de 1,25$/¤.

Datos macroeconómicos mixtos y la persistencia de riesgos geopolíticos justificaban esta apreciación. También el euro

se apreció frente al yen, aunque en menor medida. Así, el euro cotizó al final de año por encima de 134¥/¤.

El tipo de cambio efectivo nominal del euro se situó un 11% por encima de su valor medio en 2002.

El euro se apreció un 20,7% con respecto al dólar durante 2003. Así, a principios de año cotizaba en torno a 1,05$/¤,

mientras que cerró el ejercicio en niveles superiores a 1,25$/¤. Además, la moneda única también se ha apreciado, aunque

en menor medida, frente al yen pasando de 124¥/¤ a valores próximos a 135¥/¤. En cuanto al tipo de cambio efectivo del

euro, publicado por el BCE, muestra una apreciación de más del 10% en comparación con su valor medio del año anterior.

En la evolución del tipo de cambio del euro en 2003 se pueden diferenciar tres etapas:

GRÁFICO 1.4.D. RESERVAS BANCARIAS DEL BOJ EN 2003(En billones de yenes)

Fuente: Bloomberg


40

35

30

25

20

15

1.5 LOS MERCADOS DE DIVISAS

GRÁFICO 1.5.A. EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO DÓLAR/EURO EN 2003

Fuente: Bloomberg


1,3

1,2

1,1

1,0

La moneda única se ha

apreciado notablemente en

2003, tanto frente el dólar

como contra el yen

Junio-agosto: depreciación del

euro alcanzando 1,10$/¤ y

128¥/¤

Septiembre-diciembre:

apreciación notable superando

1,25$/¤ y 134¥/¤


La debilidad del dólar se explica principalmente por el abultado déficit de la balanza por cuenta corriente de los Estados

Unidos y por las dudas sobre la capacidad de la economía de este país de atraer capitales externos que permitan su

financiación.

Por otra parte, el ajuste del dólar se está produciendo de forma asimétrica recayendo, fundamentalmente, en el euro

y, en menor medida, en el yen. Las autoridades japonesas, mediante intervenciones en el mercado cambiario, han podido

amortiguar, parcialmente, la apreciación de su moneda. De este modo tratan de evitar el perjuicio que un yen fuerte

supondría sobre el sector exterior. En cuanto a las monedas de otros países asiáticos, como el yuan chino, no se están

ajustando respecto al dólar porque tienen sus cotizaciones ligadas a esta divisa o por las intervenciones de las respectivas

autoridades monetarias. En el comunicado del G7 en septiembre de 2003 se evidenció esta situación y se reclamó mayor

flexibilidad en los mercados de divisas.

La balanza por cuenta corriente de la zona euro ha alcanzando en 2003 un saldo positivo de 28,1 millardos de euros,

es decir, casi un 0,4% del PIB. Este importe es muy inferior al del año anterior, de 67,1 millardos. La contracción del

saldo por cuenta corriente se explica, principalmente, por un superávit menor de la balanza de bienes (debido a menores

exportaciones), así como por un déficit creciente en la cuenta de rentas y de transferencias, que fue parcialmente

compensado por un superávit mayor en la cuenta de servicios. Por su parte, en la cuenta financiera, la combinación

de inversión directa y en cartera registró una salida neta de fondos en 2003 de 9,3 millardos de euros, frente a la entrada

neta de fondos en 2002 de 61,9 millardos de euros.

En definitiva, la moneda única ha registrado una apreciación no sólo con respecto al dólar y al yen, sino también en

términos efectivos, tomando como referencia el grupo de países con los que la UEM tiene más relaciones comerciales.

De este modo, el tipo de cambio efectivo nominal del euro publicado por el BCE muestra en diciembre de 2003 una

apreciación de 11,2% con respecto al año anterior. La apreciación media del euro en 2003 ha sido de 20,7% con el

dólar estadounidense, de 9,3% con la libra esterlina, de 6,6% con el yen, de 5,9% con el franco suizo, de 17,7% con

el dólar de Singapur, de 19,3% con el won coreano, de 20,1% con el dólar de Hong Kong y de 13,0% con la corona

noruega. Sin embargo, la divisa europea ha presentado una depreciación media de 0,8% con la corona sueca, de 8,0%

con el dólar australiano y de 12,2% con el rand sudafricano.

El déficit corriente

estadounidense sigue explicando

la corrección del dólar…

GRÁFICO 1.5.B. EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO YEN/DÓLAR Y YEN/EURO EN 2003


150

140

130

120

110

100

Fuente: Bloomberg

¥/E ¥/$


Fuente: Banco de Inglaterra y Bloomberg

100

95

90

85

80

GRÁFICO 1.5.C. EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO EFECTIVO DEL EURO EN 2003

… soportada, principalmente,

por el euro

Por el contrario, la zona euro

mostró superávit en la cuenta

corriente y salidas de fondos

en la financiera

Apreciación del euro, en

términos efectivos, de 11,2%

51

2003, un ejercicio muy positivo

para la Deuda del Estado

2.1.1 LA EMISIÓN DE DEUDA DEL ESTADO EN 2003

El ejercicio 2003 arrojó un balance muy positivo en materia de gestión de las necesidades de financiación del Estado.

La emisión fue ajustada a la baja a medida que se constataba una evolución de la tesorería más favorable de lo inicialmente

previsto a raíz de unas menores necesidades de financiación. Estas menores necesidades de endeudamiento, unidas al

entorno de tipos de interés reducidos, han permitido que, por primera vez en los últimos quince años, el saldo nominal

de la Deuda del Estado experimentara una reducción a final de año. Ello ha redundado en una consolidación de la

tendencia descendente que, desde mediados de los noventa, viene exhibiendo la carga financiera que supone la Deuda

Pública y la ratio Deuda/PIB.

La emisión bruta efectiva de Deuda del Estado en 2003 ascendió a 70,7 millardos de euros, lo que supone un

10,4% menos de lo inicialmente previsto. Este volumen de emisiones, junto con la disminución del saldo de la

cuenta corriente del Tesoro en el Banco de España, permitió atender cómodamente la necesidad de financiación

efectiva del Estado y las amortizaciones realizadas en el ejercicio. En términos netos y efectivos la emisión ascendió

a tan solo 700 millones de euros.

Al igual que en 2002, el Tesoro no llevó a cabo emisión alguna en divisas. Toda la emisión bruta se realizó en euros

y se repartió por igual entre Letras y Bonos y Obligaciones. Con la excepción de la emisión sindicada del primer tramo

de la nueva Obligación del Estado a 10 años, toda la financiación se colocó por el procedimiento de subasta.

La emisión de Letras del Tesoro alcanzó los 35,3 millardos de euros, lo que supone 4,3 millardos por encima de lo

emitido un año antes. Este mayor volumen de emisiones debe entenderse en el marco de la reforma que se viene

impulsando desde 2001. Con el objetivo de dinamizar e internacionalizar el segmento más corto de la Deuda española,

el Tesoro ha asumido el compromiso explícito de dotar de una mayor liquidez a las distintas referencias, lo que en

la práctica supone un aumento relativo del tamaño del mercado de Letras. En efecto, una vez finalizada la reforma,

en febrero de 2004, el número de referencias se reducirá a nueve y con unos saldos medios en circulación de entre

4,5 y 5 millardos de euros.

Las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado ascendieron al mismo importe, 35,3 millardos de euros. Un 49%

de esta emisión correspondió al segmento a medio plazo de la curva (los Bonos a 3 y 5 años), un 35% se plasmó

en emisiones a 10 años y el restante 16% se satisfizo mediante emisiones de Obligaciones a 15 y 30 años.

A lo largo de 2003 se lanzaron al mercado dos nuevas referencias, un nuevo Bono a 3 años (cupón 3,20% y

vencimiento enero 2006) y una nueva Obligación a 10 años (cupón 4,20% y vencimiento julio 2013). El compromiso

de provisión de liquidez a estas nuevas referencias explica la mayor colocación en estos plazos en detrimento de la

emisión a 15 y 30 años.

En términos netos, el grueso de la emisión correspondió a las Letras, cuya emisión neta alcanzó 3,3 millardos de

euros. Los Bonos y Obligaciones realizaron una muy modesta aportación, elevándose su emisión neta a 304 millones

de euros. Por su parte, las partidas de “Otras Deudas” y “Deuda en Divisas” aportaron, un año más, una financiación

neta negativa.

2.1 LA POLÍTICA DE FINANCIACIÓN DEL ESTADO

Ajuste a la baja del programa

de emisiones

Junto con una emisión neta

muy moderada

2L A D E U D A

D E L E S T A D OE N E S P A Ñ A

La sindicación permitió conseguir efectivamente los objetivos fijados:

• El libro de órdenes alcanzó rápidamente un volumen elevado, 10 millardos de euros, de los que finalmente se

colocaron 5 millardos.

• Se logró una amplia distribución internacional, colocando buena parte de la emisión fuera de los países de la

UEM. La inclusión de la cláusula 144 A facilitó la colocación en los Estados Unidos (un 9% del total). Destacó

asimismo la distribución en el Reino Unido (12% del total), los países escandinavos (7% del total) y Japón y resto

de Asia en los que se colocó un 9%. En conjunto, el 75% de la emisión se colocó fuera de nuestras fronteras.

Por inversores, y dejando al margen la distribución a entidades de crédito, destacó la demanda de los fondos

de inversión, cuya participación en el importe total ascendió al 44%, las aseguradoras y fondos de pensiones

supusieron un 6% cada una y los bancos centrales un 4% del total emitido.

• En términos de precio, la emisión fue colocada con una rentabilidad de 10 puntos básicos por encima del Bund

alemán utilizado como referencia (DBR 4,5% y vencimiento enero 2013), lo que supuso situar el spread en el

límite inferior de la banda previamente establecida y lograr una prima benchmark de 2 puntos básicos con

respecto a la referencia anterior en términos de asset-swap (la Obligación 5% y vencimiento julio 2012).

5352 L A D E U D A D E L E S T A D O E N E S P A Ñ A

Las claves de la política de emisiones de Deuda en 2003 fueron:

• El principal procedimiento de emisión fue el de las subastas de Deuda que se resolvieron por aplicación del procedimiento

“holandés modificado”.

• El Tesoro mantuvo su presencia en todos los tramos que vienen siendo tradicionales de entre 12 meses a 30 años, si

bien se amplió el extremo inferior de la curva, incorporando Letras a 3 y 6 meses.

• Las fechas de las subastas se ajustaron al calendario anual previamente anunciado mientras que la información sobre

las referencias concretas se hizo pública una decena antes del comienzo de cada trimestre.

Como principales novedades en la política de emisiones de 2003 cabe destacar las siguientes:

• La práctica conclusión de la reforma del mercado de Letras, cuyos principales resultados se detallan en el anexo incluido

en apartado 2.2. de este capítulo. En el ámbito de esta reforma destaca la concentración de vencimientos y, por tanto,

la reducción del número de referencias en circulación, así como la reducción del número de subastas.

• La emisión por sindicación de una nueva Obligación de referencia a 10 años (cupón 4,20% y vencimiento julio 2013).

Los detalles de esta operación figuran en el anexo que aparece a continuación.

• La reducción en el número de subastas de Bonos y Obligaciones y la emisión de un mayor volumen por cada subasta.

Se mantiene así el esfuerzo de los últimos años por dotar de mayor notoriedad a las subastas y acomodar las peticiones

de los Creadores de Mercado.

Transparencia y publicidad de

la política de emisiones

Emisiones Amortizaciones Financiación Neta

Letras del Tesoro 35,3 32,0 3,3

Bonos y Obligaciones 35,3 35,0 0,3a 3 y 5 años 17,3 24,0 -6,7a 10 años 12,4 9,9 2,5a 15 y 30 años 5,6 1,1 4,5

Divisas 0,0 0,1 -0,1

Resto 0,0 2,8 -2,8

Total 70,7 69,9 0,7

Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Financiera

CUADRO 2.1.1. PROGRAMA DE FINANCIACIÓN DEL ESTADO POR INSTRUMENTOS EN 2003(Importes efectivos. En millardos de euros)

En 2003 el Tesoro utilizó, por segundo año consecutivo, la sindicación para el lanzamiento de una nueva referencia

doméstica. En esta ocasión se trató de la puesta en circulación de la nueva Obligación a 10 años, cupón 4,20% y

vencimiento julio 2013. Además de permitir acceder directamente a los inversores finales, facilitar una distribución

alineada con los objetivos del Tesoro y, por supuesto, alcanzar un volumen elevado en circulación desde el primer

momento, en esta ocasión la sindicación se consideró una técnica especialmente adecuada dada la incertidumbre

creada por el conflicto iraquí.

Todos los Creadores de Mercado formaron parte del sindicato cuyos bookrunners fueron BBVA, Citigroup, Crédit

Agricole Indosuez, Deutsche Bank y SCH, entidades que fueron elegidas por su capacidad de distribución, experiencia

en operaciones similares e implicación con el mercado de Deuda Pública española.

LOS RESULTADOS DE LA SINDICACIÓN DE LA OBLIGACIÓN A 10 AÑOS

DISTRIBUCIÓN GEOGRÁFICA DE LA EMISIÓN DE LA OBLIGACIÓN A 10 AÑOS(% sobre total)


DISTRIBUCIÓN DE LA EMISIÓN POR VALORES (2004)(% sobre total)


DivisasLetras del Tesoro Bonos a 3 y 5 años Obligaciones a 10 años Obligaciones a 15 y 30 años

50

313

12

22

7

DISTRIBUCIÓN DE LA EMISIÓN DE DEUDA DE OBLIG. A 15 AÑOS POR TIPO DE INVERSOR(% sobre total)


OtrosGestores de activos Entidades de crédito Fondos de pensiones Bancos centrales

17

Aseguradoras

26

37

7

13

5

12

45

9

27

32

7

12

4

EE.UU.UEM Escandinavia España Reino Unido Japón Resto Asia Suiza

DISTRIBUCIÓN FUNCIONAL DE LA EMISIÓN DE LA OBLIGACIÓN A 10 AÑOS(% sobre total)


OtrosEntidades de crédito Bancos centrales Fondos de inversión Aseguradoras Fondos de pensiones

4

34

56

6

45

Principales novedades de 2003


Mercados y agencias de

calificación premiaron la salud

de la economía y finanzas

españolas

Ambicioso programa de

recompras

2.1.3. OPERACIONES DE GESTIÓN FINANCIERA DE LA CARTERA DE DEUDA DEL ESTADO: EL PROGRAMA DE RECOMPRAS DE 2003 Y PRINCIPALES RESULTADOS DE LAS SUBASTAS DE LIQUIDEZ

En 2003 se desarrolló un nuevo programa de recompras de Deuda del Estado en el mercado secundario, que alcanzó

un importe nominal de 7.222 millones de euros. Se trató del programa más ambicioso de los últimos años, más que

duplicando el importe recomprado el año anterior.

Al igual que en los dos años anteriores, no se efectuaron operaciones de canje sino que se aprovechó la excelente

situación de la Tesorería del Estado para efectuar recompras directas de Deuda por el sistema de subasta inversa a través

de los Creadores de Mercado.

2.1.2. BALANCE FINANCIERO DE LA DEUDA DEL ESTADO

Al igual que en 2002, el pasado año fue extraordinario para la Deuda española. Ciertamente, las incertidumbres en

torno a la situación económica de los principales países ayudaron a configurar un escenario de tipos de interés reducidos,

con mínimos históricos en el segundo trimestre. Sin embargo, no se puede dejar de constatar el mejor comportamiento

relativo de la Deuda española en relación con la mayoría de los países de nuestro entorno. Como es sabido, uno de

los rasgos más notables de 2003 fue el estrechamiento del diferencial de rentabilidad con respecto a los mayores emisores

de la zona euro y en todos los plazos de la curva. Este movimiento refleja el reconocimiento por parte de los mercados

a la salud de la economía española y, muy especialmente, a la credibilidad lograda por la estabilidad de las finanzas

públicas. Ello ha sido igualmente valorado por las principales agencias de calificación crediticia. El pasado año Standard

& Poor’s elevó de estable a positiva la perspectiva para la Deuda española a la que se sumó a final de año la concesión

de la máxima calificación por parte de Fitch, AAA.

Este contexto de tipos de interés bajos y de reducción, e incluso eliminación (como en el caso de la deuda a 10 años),

del spread de rentabilidad que debía pagar la Deuda española en relación con nuestros socios, se ha traducido en notables

ahorros financieros. El coste medio de emisión de la Deuda del Estado se situó en promedio en 2003 en tan solo el 2,9%,

el nivel más bajo de los últimos años. Ello ha permitido, a su vez, una nueva reducción del coste medio de la cartera de

Deuda, situándose en el 4,8% a finales de 2003 frente al 5,4% registrado un año antes.

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2.1.2.A. EVOLUCIÓN DEL COSTE DE LA DEUDA(%)

12

10

8

6

4

2

0

Coste medio Deuda en circulación Coste emisión


La carga de intereses ha continuando aligerando su peso en el conjunto de la economía. A finales de 2003, la carga

de intereses generada por la Deuda en relación al PIB y expresada en términos de Contabilidad Nacional se situó en el

2,2%, la mitad de lo que representaba en 1996. En términos de caja, los intereses de la Deuda cerraron el año 2003

representando un 2,7% del PIB.

5

4

3

2

1

GRÁFICO 2.1.2.B. CARGA DE INTERESES DE LA DEUDA DEL ESTADO(% sobre PIB)

Caja Sec-95


1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003(p)

9.000

8.000

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

01997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2.1.3.A. CANJES Y RECOMPRAS POR AÑOS(Importes nominales en millones de euros)


Canjes Recompras

Reducción del coste medio de

emisión y del coste medio de

la cartera

Con el consiguiente ahorro en

términos de carga de intereses

(p) previsión

11

Desde 1997 se han amortizado anticipadamente un total de 48.605 millones de euros, 25.544 millones mediante

operaciones de canje y 23.061 a través de recompras.

Las recompras de 2003 tuvieron como principal objetivo suavizar el perfil de vencimientos del propio año, como lo

demuestra el hecho de que más del 52 % de la Deuda recomprada venciese en el mismo año. Además, con la ejecución

de parte del programa en los primeros meses del año, se consiguió una mayor reducción de la carga financiera al dejar

de devengar intereses durante un mayor período de tiempo.

También se recompraron referencias no segregables, con cupones altos, con el objeto de aumentar la liquidez del

mercado y reducir la carga financiera futura, así como la Obligación de cupón 6% y de vencimiento enero 2008 que

se caracteriza por contar con un elevado saldo en circulación.

Con los objetivos de suavizar

el perfil anual de vencimientos

2.1.4. ESTRUCTURA DE LA CARTERA DE DEUDA DEL ESTADO A FINALES DE 2003.

El pasado año fue el ejercicio en el que, por primera vez en los últimos quince años, se ha logrado una reducción del

saldo nominal de la Deuda del Estado. A finales de año, dicho saldo ascendía a 309 millardos de euros frente a los 312

millardos del año anterior.

57L A D E U D A D E L E S T A D O E N E S P A Ñ A56

Desde febrero de 2001, el Tesoro viene transfiriendo diariamente a las entidades de crédito el saldo de la cuenta existente

en el Banco de España entre las dos y media de la tarde y las siete de la mañana del día siguiente. Con ello no sólo se

facilita la instrumentación de la política monetaria del BCE, al reducir la variabilidad de uno de los principales factores

autónomos de creación de liquidez, sino que, además, se logra una gestión más eficiente de la Tesorería del Estado.

Como se puede ver en el gráfico adjunto, la rentabilidad obtenida por el Tesoro a través de la transferencia diaria de

la liquidez mejoró sustancialmente a partir del mes de mayo. En los primeros cinco meses del año, las subastas mensuales

de liquidez se resolvieron con un diferencial frente al EONIA de entre -6,5 y -10 puntos básicos mientras que en el resto

del ejercicio, con la excepción de julio, fue siempre inferior a -5 puntos básicos.

Referencia recomprada Importe recomprado

Bono 3 4,60 30/07/03 3.402 42,1 3.269 45,3Bono 5 4,50 30/07/04 454 5,6 440 6,1Oblig. 10 10,90 30/08/03 382 4,7 347 4,8Oblig. 10 10,50 30/10/03 186 2,3 170 2,4Oblig. 10 8,00 30/05/04 231 2,9 203 2,8Oblig. 10 10,00 28/02/05 92 1,1 80 1,1Oblig. 10 10,15 31/01/06 409 5,1 333 4,6Oblig. 10 8,80 30/04/06 35 0,4 30 0,4Oblig. 10 7,35 31/03/07 565 7,0 484 6,7Oblig. 10 6,00 31/01/08 739 9,1 645 8,9Oblig. 15 8,20 28/02/09 1.111 13,8 876 12,1Oblig. 15 8,70 28/02/12 474 5,9 345 4,8

Total 8.080 100,0 7.222 100,0

Título Cupón Vencimiento Efectivo % s/Total Nominal % s/Total


CUADRO 2.1.3.B. RECOMPRAS REALIZADAS EN 2003(Importes nominales en millones de euros)

GRÁFICO 2.1.3.C. SUBASTAS DE LIQUIDEZ EN 2003(Diferenciales respecto al EONIA en puntos básicos)



0

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7

-8

-9

-10

CUADRO 2.1.4.A. CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA DEL ESTADO EN CIRCULACIÓN(En millardos de euros)

LetrasBonos y

Obligaciones Divisas Resto Total

1995 70,6 116,6 19,4 22,8 229,4

% 30,8 50,8 8,4 9,9 100,0

1996 80,6 135,5 21,0 23,5 260,6

1997 71,8 159,9 23,7 15,3 270,7

1998 59,8 177,8 29,9 12,6 280,1

1999 53,1 205,3 11,2 25,0 294,7

2000 44,7 224,7 12,4 23,6 305,3

2001 35,6 237,9 13,0 20,5 306,9

% 11,6 77,5 4,2 6,7 100,0

2002 35,9 247,1 10,5 18,6 312,0

% 11,5 79,2 3,3 6,0 100,0

Fuente: Fuente: Dirección General del Tesoro y Política Financiera

2003 38,8 246,0 9,0 15,4 309,1

% 12,5 79,6 2,9 5,0 100,0

Y aumentar la liquidez del

mercado

Aumento de la rentabilidad de

las subastas mensuales de

liquidez

Reducción del saldo nominal

de Deuda en circulación


Esta reducción de 3 millardos de euros, unido al crecimiento nominal registrado por la economía española, ha permitido

profundizar en la senda de reducción del peso de la Deuda Pública en el PIB. La ratio de Deuda de la Administración

Central del Estado sobre el PIB se situó en el 41,7%, más de tres puntos porcentuales por debajo del nivel de cierre de

2002 y más de 10 puntos menos que el existente a mediados de los noventa.

En 2003 la vida media de la cartera de Deuda del Estado se ha situado ligeramente por encima de los 6 años,

manteniéndose así en el rango de los últimos tres ejercicios. Por su parte, el aumento en los precios de la Deuda ha

elevado la duración hasta 4,7 años frente a los 4,6 del año anterior.

Se reduce el ratio Deuda/PIB

frente al aumento registrado

por los países de la UEM

Ligeros aumentos de la vida

media y duración de la cartera

Esta reducción se trasladará al conjunto de las Administraciones Públicas, cuya ratio se estima podría situarse en el

51,8% del PIB a finales de 2003. Este notable descenso contrasta con el comportamiento de los países de nuestro

entorno, en los que la Deuda ha tendido a elevar su participación en la economía. En promedio, la Deuda Pública

de la zona euro se ha situado en el 70,4% del PIB frente al 69% del ejercicio anterior.

En relación con la estructura de la cartera, los Bonos y Obligaciones continúan constituyendo su principal activo,

suponiendo un 79,6% del total. Por su parte, la reforma del mercado de Letras está dotando de mayor protagonismo

a este instrumento lo que explica el aumento de su participación en un punto porcentual para situarse en el 12,5%

de la cartera de Deuda al cierre de 2003. La mayor participación de ambos instrumentos ha supuesto una reducción

de la importancia relativa tanto de la deuda en divisas como de la partida “Otras Deudas”.

Las emisiones en dólares y yenes suponen el 96% de la cartera en divisas del Tesoro Público español. No obstante,

si se tienen en cuenta las permutas financieras realizadas en el pasado, la mayor exposición a variaciones del tipo

de cambio corresponde al yen.

GRÁFICO 2.1.4.B. EVOLUCIÓN DE LA RATIO DEUDA/PIB(%)


Media zona euro Total Administración Pública española Administración Central española

70,4

50,8

41,7

80

60

40

20

01996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003(p)

CUADRO 2.1.4.C. PRINCIPALES EMISIONES DEL TESORO PÚBLICO EN LOS MERCADOS DE DIVISAS(31/12/2003)


Euro Bono JPY 22/07/04 150.000 4,625

Euro Bono JPY 14/03/05 150.000 4,75(Swapeado a DEM; tipo fijo X%)

Euro Bono JPY 20/09/06 150.000 3,10

Nota Medio Plazo JPY 06/11/07 20.000 0,95





Euro Bono USD 18/05/04 1.000 5,75(Swapeado a Euros; tipo variable EURIBOR - X%)

Bono Global USD 19/07/05 1.500 7,00(50% del bono swapeado a tipo variable; USD LIBOR - X%)

Euro Bono USD 28/07/08 1.500 5,875(Swapeado a DEM; tipo fijo X%)

Nota Medio Plazo USD 28/12/04 1.000 5,25(Swapeado a Euros; EURIBOR - X%)

Nota Medio Plazo USD 13/12/05 21.000 8,93

Bulldog Bono GPB 24/03/10 60 11,75

Nota Medio Plazo GPB 06/04/29 200 5,25

Bono Divisa Vencimiento Nominal (*) Cupón (%)

(*) En millones de euros. Nota: Este cuadro recoge las principales emisiones públicas de Bonos y Notas. La cartera en moneda extranjera incluye además algunos préstamos directos y deudas asumidas por el Estado español, que no se detallan individualmente por su menor relevancia.

Las Letras aumentan su

participación en la cartera de

Deuda

Vida media Duración

GRÁFICO 2.1.4.D. EVOLUCIÓN DE LA VIDA MEDIA Y DURACIÓN DE LA CARTERA DE DEUDA* (En años)

* Letras, Bonos y Obligaciones

8

6

4

21998 1999 2000 2001 2002 2003


2.2.1. PRINCIPALES TENDENCIAS DE LOS MERCADOS SECUNDARIOS DE DEUDA DEL ESTADO EN 2003

A lo largo de 2003 se produjeron importantes transformaciones estructurales en los mercados secundarios de Deuda

del Estado que incidieron positivamente sobre la negociación.

Como primer cambio estructural, en el mes de febrero las Letras del Tesoro comenzaron a negociarse en las plataformas

electrónicas de negociación locales, Senaf y MTS España, reduciendo los costes de transacción asociados a la operativa

en el mercado y facilitando el desempeño de las tareas del grupo de Creadores de Mercado de Letras que comenzaron

su actividad en abril de 2003.

En el ámbito del registro, de la compensación y de la liquidación, en abril nació Iberclear, entidad encargada de realizar

estas actividades para las operaciones realizadas en el mercado de Deuda Pública en anotaciones y en otros mercados

financieros españoles como AIAF o las Bolsas de Valores, lo cual podría afectar positivamente a la transparencia existente

en los mercados financieros españoles. Esta sociedad es fruto de la fusión de la Central de Anotaciones del Banco de

España (CADE) y del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV).

Finalmente, en septiembre de 2003 se introdujo una novedad en el segmento de la post-negociación con la puesta en

funcionamiento de MEFFCLEAR, que actúa como Entidad de Contrapartida Central en operaciones sobre Deuda del

Estado. Esta entidad se interpone en los procesos de compensación y liquidación de las operaciones, garantizando su

buen fin para así eliminar todo riesgo de contrapartida.

Tal y como se ha comentado con anterioridad, estas cuestiones han ejercido una serie de efectos beneficiosos sobre la

operativa en los mercados secundarios de Deuda del Estado, aspecto que pasamos a analizar a continuación.

Así, el volumen total negociado en el mercado de Deuda del Estado en 2003 ascendió a 21,4 billones de euros, lo que

supone un crecimiento del 13,5% respecto a 2002.


Una serie de cambios

estructurales impulsaron la

negociación en 2003…

2.2 LOS MERCADOS SECUNDARIOS DE DEUDA DEL ESTADO

MARCO LEGAL BÁSICO

• Real Decreto Legislativo 1091/1988, de 23 de septiembre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la

Ley General Presupuestaria. (BOE de 29 de septiembre de 1988).

• Ley 47/2003, de 26 de noviembre, General Presupuestaria. (BOE 27 de noviembre de 2003) cuya entrada en

vigor será en parte el 1 de enero de 2004 y el resto en 1 de enero de 2005.

• Ley 52/2002, de 3 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estado para 2003. (BOE de 31 de diciembre

de 2002).

• Real Decreto 29/2003, de 10 de enero, por el que se dispone la creación de Deuda Pública durante el año

2003. (BOE de 11 de enero de 2003).

• Orden ECO/43/2003, de 14 de enero, por la que se dispone la creación de Deuda del Estado durante el año

2003 y enero de 2004 y se delegan determinadas facultades en el Director General del Tesoro y Política

Financiera. (BOE de 21 de enero de 2003).

• Ley 18/2001, de 12 de diciembre, General de Estabilidad Presupuestaria. (BOE de 13 de diciembre de 2001).

• Ley 24/1988, de 28 de julio, de Mercado de Valores. (BOE de 29 de julio de 1988 y modificaciones sucesivas).

• Ley 37/1998, de 16 de noviembre, de reforma de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores. (BOE

de 17 de noviembre de 1998).

• Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de reforma del Sistema Financiero, (BOE de 23 de noviembre

de 2002), que crea en su disposición transitoria primera la Sociedad de Sistemas de Registro, Compensación

y Liquidación de Valores, integrando los sistemas de Registro del Servicio de Compensación y Liquidación de

Valores y del Banco de España en cuanto se refiere a la Central de Anotaciones como gestor del sistema de

registro, compensación y liquidación del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones.

• Orden del Ministro de Economía y Hacienda de 10 de febrero de 1999 por la que se regula la figura de

Creador de Mercado de Deuda Pública del Reino de España. (BOE de 13 de febrero de 1999). Los aspectos

concretos de la regulación de los Creadores de Mercado se realiza a través de Resoluciones de la Dirección

General del Tesoro y Política Financiera, siendo de aplicación en el momento de escribir estas líneas la Resolución

de 5 de marzo de 2003, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, por la que se regulan los

Creadores de Mercado del Reino de España (BOE de 11 de marzo de 2003).

• Orden ECO/3131/2002, de 5 de diciembre, sobre convenios de colaboración relativos a fondos de inversión

en Deuda del Estado. (BOE de 12 de diciembre de 2002).

• El calendario de subastas y las características de las Letras, Bonos y Obligaciones que se emiten así como

el resultado de las emisiones, se determinan por Resolución de la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera. En 2003 fueron de aplicación las siguientes: Resolución de 22 de enero de 2003, de la Dirección

General del Tesoro y Política Financiera, por la que se disponen determinadas emisiones de Bonos y Obligaciones

del Estado y se publica el calendario de subastas para 2003 y el mes de enero de 2004. (BOE de 31 de enero

de 2003); y Resolución de 22 de enero de 2003, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, por

la que se disponen determinadas emisiones de Letras del Tesoro a tres, seis, doce y dieciocho meses a realizar

durante 2003 y enero de 2004, y se convocan las correspondientes subastas. (BOE de 3 de febrero de 2003).

MARCO LEGAL DE LA DEUDA DEL ESTADO OTRAS NORMAS

• Orden ECO/689/2003, de 27 de marzo, por la que se aprueba el Reglamento de la Sociedad de Gestión de

los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores. (BOE de 28 de marzo de 2003).

• Resolución de 23 de junio de 2003, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, por la que

se modifica la forma de expresión del precio de las ofertas competitivas que se presenten a las subastas de

Letras del Tesoro convocadas por Resolución de 22 de enero de 2003. (BOE de 28 de marzo de 2003).

• Orden ECO/1860/2003, de 30 de junio, por la que se acuerda concertar líneas de crédito en euros movilizables

mediante emisión de Letras del Tesoro y se convoca proceso para la selección de las entidades financieras con

las que se formalizarán los contratos correspondientes. (BOE de 5 de julio de 2003).

• Resolución de 17 de julio de 2003, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, por la que

se hacen públicos los resultados del proceso de selección para concertar líneas de crédito en euros, movilizables

mediante emisión de Letras del Tesoro. (BOE de 23 de julio de 2003).

… las Letras se negocian en los

SON locales…

… y aparecen los Creadores de

Mercado

Nace Iberclear…

… y MEFFCLEAR como Entidad

de Contrapartida Central

La negociación total creció un

13,5% en 2003

El análisis de la negociación entre titulares de cuenta (plataformas electrónicas y segundo escalón), centrado únicamente

en las operaciones simples al contado, refleja un descenso interanual del 9,7%. Este descenso ha sido especialmente

acusado en la negociación en Senaf, que ha pasado de 440.628 millones de euros en 2002 a 253.653 millones de euros

en 2003. En el caso de MTS España, el volumen de negociación en 2003 se ha situado en 183.208 millones de euros,

frente a los 105.175 millones de euros alcanzados en los 8 meses de actividad del año 2002. Así pues, se reduce

sensiblemente el diferencial en los volúmenes negociados en estas dos plataformas. La negociación en EuroMTS, así

como la negociación en segundo escalón, se han elevado ligeramente.


El mayor aumento se produjo

en los Strips pero en términos

absolutos pesan más los Bonos

y las Obligaciones

Se reduce la negociación en

Senaf y aumenta la

negociación en MTS

A este crecimiento han contribuido los tres tipos de valores negociados, esto es Letras, Bonos y Obligaciones y Valores

Segregados o Strips. Así, en el caso de las Letras se ha observado un crecimiento del 17,2%, al pasar el volumen de

negociación de 2.237.782 millones de euros en 2002 a 2.623.299 millones de euros en 2003. Asimismo, el importe

negociado de Bonos y Obligaciones en 2003 se ha situado en 18.449.778 millones de euros, un 12,4% más que en

2002. Finalmente, se ha registrado un elevado crecimiento del 62,1% en el ámbito de la negociación de Valores

Segregados, ascendiendo el importe negociado a 298.257 millones de euros.

Por tipo de operación, se ha producido un ligero descenso en el volumen de operaciones simples que han pasado de

2,33 billones de euros a 2, 30 billones de euros. Por el contrario, el volumen de operaciones dobles ha crecido notablemente

pasando de 16,50 a 19,06 billones de euros. Entre los factores que han podido incidir sobre esta evolución se encuentran

el establecimiento del grupo de Creadores de Mercado de Letras y el desarrollo cada vez más amplio de las subastas

de liquidez del Tesoro Público, que se gestionan a través de simultáneas a un día.

Por último, considerando los operadores del mercado, cabe destacar que el incremento registrado en el volumen de

negociación total ha sido consecuencia del crecimiento en el volumen de operaciones cruzadas tanto entre titulares de

cuenta, donde se ha observado un crecimiento del 19%, como de las efectuadas con terceros, que han experimentado

un crecimiento del 10%.

2.2.2 NEGOCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE DEUDA DEL ESTADO

OPERACIONES SIMPLES SOBRE BONOS Y OBLIGACIONES: ENTRE TITULARES Y CON TERCEROS

En el mercado de Bonos y Obligaciones la media diaria de operaciones simples (al contado y a plazo) se ha situado en

2003 en 8.773 millones de euros, frente a los 9.061 millones de euros de 2002. Del importe total, un 59% de la

negociación, esto es, 5.201 millones de euros, se ha negociado con terceros, mientras que la negociación con titulares

se ha situado en 3.572 millones de euros, un 9,4% menos que el año anterior.

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

01990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2.2.2.A. OPERACIONES SIMPLES ENTRE TITULARES DE CUENTA Y CON TERCEROS(Medias de cifras diarias en millones de euros)

Fuente: Banco de España

Operaciones simples entre titulares Operaciones simples con terceros

A pesar del descenso, Senaf sigue siendo la primera plataforma en cuanto a volumen negociado, con un 46% del total,

seguido por MTS España, cuya actividad empezó en mayo de 2002 y representa ya el 33,27% del total de negociación

electrónica, mientras que EuroMTS representa el 20,28%. No obstante, considerando al grupo MTS (MTSEspaña y

EuroMTS), éste se colocaría a la cabeza con un 53,55% del total.

500.000

400.000

300.000

200.000

100.000

0

Fuente: Iberclear

Senaf MTS España EuroMTS Segundo escalón

GRÁFICO 2.2.2.B. NEGOCIACIÓN AL CONTADO DE BONOS Y OBLIGACIONES EN EL MERCADO ELECTRÓNICO Y SEGUNDO ESCALÓN

(En millones de euros)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2.2.2.C. NEGOCIACIÓN AL CONTADO DE BONOS Y OBLIGACIONES EN EL MERCADO ELECTRÓNICO

(% sobre el total de operaciones al contado entre Titulares de Cuenta)

Fuente: Iberclear

Senaf MTS España EuroMTS

46,0

20,2

33,2

Las operaciones dobles

crecieron marcadamente

Las operaciones simples de

Bonos y Obligaciones se sitúan

en 8.773 millones de euros

Un 46% de la negociación

electrónica al contado de

Bonos y Obligaciones se

efectúa en Senaf

MERCADO DE STRIPS: CARACTERÍSTICAS Y OPERACIONES SIMPLES

El mercado de Strips de Deuda nació en 1998, año en que se autorizó la actividad de segregación. En años sucesivos

se ha ido autorizando la segregación de nuevas referencias de manera que a finales de 2002 el número de referencias

segregables ascendía a 20.

En 2003 se ha autorizado la segregación de dos referencias, los benchmark a 3 años (3,20%) y 10 años (4,20%)

y se han amortizado el Bono a 5 años de cupón 5,25%, el Bono a 3 años de cupón 3% y el de cupón 4,60%. De

esta manera, a finales de 2003 podían negociarse un total de 19 principales con sus respectivos cupones que

cubren los plazos de 2004 a 2032, con un volumen máximo segregable superior a 300 millardos de euros a 31

de diciembre de 2003.

La segregación bruta mensual ha mostrado fuertes oscilaciones a lo largo del año, alcanzando su máximo valor en

el mes de febrero, con 1.839 millones de euros, mientras que el importe mínimo de segregación correspondió al mes

de septiembre, con unos 60 millones de euros. Las reconstituciones presentaron un máximo de 643 millones de euros

en mayo, mientras que en septiembre su importe fue nulo. La segregación neta acumulada en diciembre se elevó a

21,5 millardos de euros, un 4,3% más que en diciembre de 2002.


La aparición del grupo de

Creadores de Mercado de

Letras ha impulsado la

negociación en este mercado

19 referencias segregables con

más de 300 millardos de euros

OPERACIONES SIMPLES SOBRE LETRAS: ENTRE TITULARES Y CON TERCEROS

En el caso de las Letras del Tesoro, el lanzamiento del grupo de Creadores de Mercado de Letras en el mes de abril ha

propiciado un incremento interanual de la negociación de estos valores superior al 100%, pasando de negociarse desde

160 millones de euros en media de cifra diaria en operaciones simples entre titulares y con terceros en 2002 hasta 360

millones de euros en 2003. Por otro lado, parece existir una lógica relación directa entre el saldo en circulación de Letras

del Tesoro y la negociación, por lo que la recuperación del saldo en circulación a partir de 2003 podría tener efectos

positivos sobre la operativa de este mercado en el futuro.

Este incremento en el volumen de negociación se ha centrado en la negociación entre titulares en el mercado electrónico,

de manera que este segmento ha pasado a suponer en 2003 el 65% de la operativa simple entre titulares.


600

500

400

300

200

100

0

90.000

80.000

70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0

titulares Terceros Saldo en circulación (escala derecha)

GRÁFICO 2.2.2.D. OPERACIONES SIMPLES DE LETRAS ENTRE TITULARES DE CUENTA Y CON TERCEROS

(Medias de cifras diarias en millones de euros)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2.2.2.E. OPERACIONES SIMPLES DE LETRAS DEL TESORO ENTRE TITULARES DE CUENTA(% sobre el total de operaciones al contado entre Titulares de Cuenta)


Senaf MTS Segundo escalón

44

35

21

La negociación de Deuda segregada en su modalidad de operaciones simples entre titulares se ha situado en 21,6

millones de euros en media de cifra diaria, lo que supone una reducción del 37,4% respecto al año anterior. Respecto

a la negociación con terceros, el volumen de operaciones simples registrado en 2003 implica un crecimiento del 16,9%

respecto a 2002.


GRÁFICO 2.2.2.F. ACTIVIDAD DE SEGREGACIÓN Y RECONSTITUCIÓN(En millones de euros)

Reconstitución Segregación Saldo segregado (escala derecha)

2.000

1.800

1.600

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0

22.500

22.000

21.500

21.000

20.500

20.000

19.500

19.000

18.500

18.000

17.500

17.000Ene.03 Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

Crece la negociación de Deuda

segregada con terceros y

disminuye la realizada entre

titulares


Crecimiento interanual del

23,5% en el volumen de

operaciones simultáneas

El importe de operaciones con

pacto de recompra supera los

11 billones en el año 2003

OPERACIONES DOBLES

Para describir la evolución de las operaciones dobles hemos de distinguir entre sus dos modalidades, esto es, las

operaciones simultáneas y las operaciones con pacto de recompra. La realización de operaciones simultáneas se ha

concentrado históricamente en la operativa entre titulares, mientras que la mayor parte de las operaciones con pacto

de recompra se cruzan con terceros.

Centrándonos en las operaciones simultáneas, su volumen en 2003 ha ascendido a 7,8 billones de euros, lo que supone

un crecimiento del 23,5% respecto al año anterior. Del importe total un 86% se cruzó entre titulares y el resto tuvo

lugar con terceros. El crecimiento en el volumen de negociación de 2003 se ha producido como consecuencia de un

incremento en el volumen de operaciones entre titulares de cuenta del 24,4%, al cual ha contribuido de forma

especialmente acusada el crecimiento interanual superior al 100% observado en el caso de las Letras. Como resultado,

las operaciones simultáneas sobre Letras ganan peso en el conjunto de la negociación entre titulares pasando a ocupar

una cuota del 6,6% sobre el total de operaciones simultáneas entre titulares, la operativa sobre Bonos y Obligaciones

supone el 93,4% y la negociación con cupones y principales segregados es marginal. Considerando el importe total

de operaciones simultáneas entre titulares, casi un 93% se cruzan en el segundo escalón y el resto se efectúa en

plataformas electrónicas, mayoritariamente en Senaf. Respecto a los plazos, la negociación de operaciones simultáneas

se realiza a plazos muy cortos: aproximadamente el 80% de los volúmenes cruzados se negocia a un día.

En cuanto a las operaciones con pacto de recompra, su importe en 2003 superó los 11 billones de euros, lo que supuso

un crecimiento del 10,6% en relación con la contratación del año anterior. Del importe total contratado, un 99,4%

tuvo lugar con terceros, siendo marginal el volumen de operaciones con pacto de recompra efectuadas entre titulares.

Por tipo de activos, la contratación con Bonos y Obligaciones mantiene una cuota del 78,9% del total de operaciones

repo con terceros, mientras que las operaciones con Letras suponen un 18,6% y las efectuadas sobre Valores Segregados

completan el 2,5% restante. También en este tipo de operativa predominan los plazos cortos de negociación.

70

60

50

40

30

20

10

0

E02 Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic. E03 Feb. Mar. Abr. May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.

GRÁFICO 2.2.2.G. OPERACIONES SIMPLES SOBRE DEUDA SEGREGADA(Medias de cifras diarias en millones de euros)


Operaciones simples entre titulares Operaciones simples con terceros

GRÁFICO 2.2.2.H. OPERACIONES SIMULTÁNEAS(Importes efectivos en billones de euros)

8

7

6

5

4

3

2

1

0

Titulares Terceros


1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2.2.2.I. OPERACIONES CON PACTO DE RECOMPRA(Importes efectivos en billones de euros)

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0

Titulares Terceros


1998 1999 2000 2001 2002 2003


Dos grandes categorías de

tenedores acaparan el 82%

de la Deuda en circulación: las

entidades de crédito y los no

residentes

2.2.3. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE DEUDA DEL ESTADO

DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA A VENCIMIENTO DE DEUDA DEL ESTADO NO SEGREGADA

La distribución por tipo de inversor de las tenencias a vencimiento de Deuda no segregada ha experimentado importantes

variaciones en los últimos años. Hasta 1996 las entidades de crédito eran los principales tenedores de Deuda Pública, acaparando

más del 45% de la misma. Entre 1996 y 1998 destacó el empuje de los fondos de inversión, que aumentaron su participación

en las tenencias de Deuda desde el 11% en 1995 hasta el 28% en 1998, con una paralela reducción en la participación de

las entidades de crédito. Finalmente, desde 1999 y coincidiendo con la introducción de la moneda única, los no residentes

incrementaron sus tenencias de Deuda del Estado, llegando a mantener a finales de 2002 el 41% de la Deuda del Estado

en circulación, si bien durante 2003 esta proporción se ha reducido hasta el 36% aumentando en esa misma proporción las

tenencias de las entidades de crédito. De esta manera, en diciembre de 2003, el 82% de la Deuda no segregada se hallaba

en manos de dos grandes categorías de tenedores: las entidades de crédito (46%) y los inversores no residentes (36%).

A finales de la década de los noventa, el mercado español de Letras del Tesoro se caracterizaba por una paulatina

pérdida de peso relativo y una gradual reducción de la liquidez en comparación con el mercado de Bonos y Obligaciones.

Por otro lado, se trataba de un mercado esencialmente doméstico, a diferencia del de los valores a medio y largo

plazo. Como consecuencia de ello, en 2001 comenzó a gestarse una reforma cuyo objetivo era doble. Por un lado,

perseguía incrementar la liquidez de las Letras y, por otro, expandir la base inversora a través de la internacionalización

del mercado. En 2003 se ha producido la consolidación de este proceso de reforma con el establecimiento del grupo

de Creadores de Mercado de Letras y la introducción de estos valores en la negociación electrónica.

Los resultados de la reforma de este mercado han podido percibirse ya con claridad en el propio ejercicio 2003. En

términos de emisiones, se ha cumplido con los compromisos de provisión de liquidez asumidos por el Tesoro Público.

Prueba de ello son la emisión neta positiva, por un importe de 3,3 millardos de euros, tras seis años de emisión neta

negativa o nula, y el aumento de la participación de las Letras en la cartera de Deuda del Estado en circulación.

Por su parte, las medidas adoptadas para reformar la configuración del mercado primario se han traducido, a su

vez, en un aumento de la liquidez por referencia. Efectivamente, la concentración de vencimientos y la nueva

estructura de subastas ha elevado el saldo medio en circulación por referencia desde los 1.000 a 1.500 millones

de euros existentes antes de la reforma a los 3.900 millones de euros actuales. Con la introducción de las Letras

a 3 y 6 meses, cada referencia es objeto de subasta en seis ocasiones tal y como se puede apreciar en el gráfico

adjunto; dos cuando su vida residual es de 18 y 17 meses, otras dos cuando cuentan con 12 y 11 meses a vencimiento

y subastas adicionales cuando la vida residual se reduce a 3 y 6 meses. Una vez completado el proceso de transición

de la reforma, esta estructura implica una reducción del número de referencias a tan solo nueve. Ello y el compromiso

de situar el volumen de la primera subasta de cada nueva referencia en torno a los 1.500 millones de euros, permite

situar la liquidez de las referencias españolas al nivel de los mercados europeos más competitivos en este segmento.

LOS RESULTADOS DE LA REFORMA DEL MERCADO DE LETRAS DEL TESORO

19/08/05 1(*)

17/06/05 2(*)

22/04/05 2(*)

18/02/05 3(*)

17/12/04 4(*)

22/10/04 4(*)

20/08/04 5(*)

18/06/04 5(*)

23/04/04 6(*)

20/02/04 6(*)

0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000

LETRAS DEL TESORO EN CIRCULACIÓN(Importes nominales en millones de euros. Datos a 02/02/04)

Vencimientos

Cada referencia de Letras del Tesoro se subasta en varias ocasiones. Las Letras con idéntica fecha de vencimiento son fungibles, garantizando la liquidez del mercado. (*) Representa el número de veces que esta referencia ha sido subastada.


1.363,17

2.276,48

2.399,31

3.062,29

4.282,58

4.309,13

4.810,40

5.238,87

5.693,77

5.594,19

18 meses 12 meses 6 meses 3 meses

Las iniciativas introducidas en la estructura del mercado secundario han sido asimismo un elemento fundamental

para dinamizar la negociación e internacionalizar el mercado. La creación de un grupo de Creadores de Mercado

especializados exclusivamente en el mercado Letras y sus compromisos de cotización han permitido extender a este

segmento de la curva española los beneficios de la negociación electrónica. En 2003, la negociación electrónica

ha experimentado una ligera tendencia alcista, con un volumen medio diario cercano a los 160 millones de euros

representando el 65% del volumen total negociado entre titulares de cuenta. Otro indicador relativo al aumento

de la liquidez de este mercado es la evolución del diferencial de compra-venta que se ha situado en el entorno

de los dos puntos básicos entre abril y diciembre de 2003.

Por lo que respecta a la internacionalización del mercado, considerando las carteras a vencimiento, el peso de los

inversores no residentes en el saldo en circulación de Letras del Tesoro ha pasado del 3,8% en diciembre de 2002

al 10,3% en diciembre de 2003. La comparación de estos datos con la participación de los inversores no residentes

en el año 1995, que ascendía al 0,8%, pone de relieve el cambio estructural que se ha producido.

GRÁFICO 2.2.3.A. DISTRIBUCIÓN DE LAS CARTERAS A VENCIMIENTO DE DEUDA DEL ESTADO(%)


60

50

40

30

20

10

01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Entidades de crédito Seguros y Fondos de Pensiones Fondos de inversión Familias y empresas No residentes


El grupo de tenedores formado por las entidades de crédito domésticas ha sido tradicionalmente el más importante, si

bien fue perdiendo importancia progresivamente a largo de estos años a medida que avanzaba el proceso de

desintermediación de nuestro sistema financiero. No obstante, desde 2001 se ha invertido esta tendencia y los tenedores

bancarios han recuperado protagonismo. Así, su participación ha aumentado desde el 33,7% en diciembre de 2000

al 46% actual, a costa de los fondos de inversión (pasaron de representar el 27,7% de finales del año 1998 al 5% a

finales de 2003) y de los no residentes.

Como se ha señalado, la participación de los inversores no residentes experimentó desde 1999 un crecimiento muy

fuerte que en 2003 se ha visto reducido sensiblemente. Este apartado, por su gran importancia, viene tratado con mayor

detalle más adelante.

TENENCIAS A VENCIMIENTO DE LETRAS DEL TESORO

Desagregando por tipo de activo y comenzando por los instrumentos a más corto plazo, observamos que durante 2003

en términos relativos destaca el aumento de la participación de la inversión de no residentes (desde el 3,8% en 2002

a más del 10% actual), lo que permite constatar el éxito de las nuevas medidas establecidas por el Tesoro durante el

período 2002-2003. Asimismo, ha sido fundamental la importante labor desarrollada por el recién creado grupo de

Creadores de Mercado de Letras, que han contribuido a dinamizar el mercado.

El grupo de mayor presencia en las tenencias de Letras son las entidades de crédito con un 58,6% del total, seguido en

importancia por los fondos de inversión con un 15,5%, si bien ambos han reducido ligeramente su participación en este

último año.

Las entidades de crédito

aumentan su participación y

alcanzan el 46% del total de

la Deuda

En Bonos y Obligaciones,

mayor presencia de las

entidades de crédito en

detrimento de los no

residentes

TENENCIAS A VENCIMIENTO DE BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO

Con respecto a los Bonos y Obligaciones, los tenedores más destacados hasta el año pasado eran los no residentes,

que durante 2003 han cedido terreno ante las entidades de crédito. Estas últimas van aumentando su participación

desde 1999 y alcanzan actualmente casi el 44% del saldo en circulación. Los no residentes, a pesar de reducir su

participación desde el 47% en 2002 al 40% actual, duplican aún la cuota de participación que tenían en 1998. Los

fondos de inversión, por su parte, han reducido fuertemente su participación, que se ha rebajado desde el 22,5%

existente en 1998 hasta el 3,3% de diciembre 2003, al diversificar sus carteras dentro de la zona euro.

GRÁFICO 2.2.3.B. TENENCIAS A VENCIMIENTO DE LETRAS DEL TESORO(%)


70

60

50

40

30

20

10

01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003


GRÁFICO 2.2.3.C. TENENCIAS A VENCIMIENTO DE BONOS Y OBLIGACIONES(%)


60

50

40

30

20

10

01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003


TENENCIAS DE DEUDA REGISTRADA

El anterior análisis se refería a la Deuda a vencimiento, sin embargo resulta también interesante tener en cuenta la

evolución de la Deuda registrada (cartera a vencimiento menos las cesiones temporales más las adquisiciones temporales).

Así, en las Letras del Tesoro el 50% de la Deuda a vencimiento en la cartera de las entidades de crédito y el 63% de la

Deuda a vencimiento de los no residentes está cedida en repos o simultáneas fundamentalmente a los fondos de

inversión, familias y empresas no financieras. En cuanto a Bonos y Obligaciones, el 59% de la Deuda a vencimiento en

la cartera de las entidades de crédito está cedida en repos o simultáneas a los fondos de inversión, familias y empresas

no financieras; en el caso de los no residentes hay muy pocas diferencias entre el volumen de Bonos y Obligaciones a

vencimiento con respecto a su cartera registrada. Se puede concluir que las entidades de crédito mantienen importantes

carteras a vencimiento que refinancian mediante repos a los fondos de inversión, familias y empresas no financieras.

DISTRIBUCIÓN POR TENEDORES DE LA DEUDA DEL ESTADO SEGREGADA

En cuanto a la distribución por tipo de inversor de la cartera de Deuda del Estado segregada (principales más cupones),

se advierte un ligero retroceso de la participación de los no residentes respecto de años anteriores. Las entidades de

crédito han aumentado sus tenencias tanto en valores absolutos como relativos (desde el 15% en 2002 a un 18% en

En 2003 destaca el aumento de

la participación de los no

residentes en las Letras del

Tesoro, aunque el grupo de

mayor presencia son las

entidades de crédito, seguido

en importancia por los fondos

de inversión

Las entidades de crédito

refinancian su cartera

mediante repos a los fondos

de inversión, familias y

empresas

Ligero aumento de la

participación de las entidades

de crédito en la cartera de

deuda segregada

Menos Deuda en las carteras de

los no residentes


2003), al igual que las entidades de seguros y fondos de pensiones, que han pasado de finalizar el año pasado en un

20% a casi un 25% en 2003. En cambio, las demás categorías, tanto en valores absolutos como relativos, han

experimentado reduciones en sus tenencias.

Los fondos de inversión continúan siendo el primer grupo inversor en Deuda segregada. A pesar de perder paulatinamente

importancia, actualmente mantienen el 27% de ésta en sus carteras, seguidos por las entidades de seguros y fondos

de pensiones. La utilización de strips para crear productos estructurados (fondos garantizados) explica este peso.

Las tenencias de no residentes

en Bonos y Obligaciones

representan actualmente el

40% de su saldo en circulación

EVOLUCIÓN DE LA PARTICIPACIÓN DE NO RESIDENTES EN EL SALDO DE DEUDA: LETRAS, BONOSY OBLIGACIONES

La cartera de Deuda Pública en poder de no residentes está principalmente invertida en Bonos y Obligaciones del Estado;

aunque su participación en Letras del Tesoro ha aumentado notablemente (presenta el 10% de las Letras en circulación

al finalizar 2003). Este análisis se basará en los Bonos y Obligaciones del Estado. Como se detallará más adelante, estos

inversores han centrado su atención en los tramos más largos y líquidos de la curva. Por países, los de la zona euro

vienen, lógicamente, ganando protagonismo frente a los demás.

Hasta 1999, las tenencias de no residentes de Bonos y Obligaciones no segregados se mantenían en torno al 24% del

saldo de Deuda en circulación. A partir de ese año se ha producido un fuerte interés por parte de los no residentes hacia

nuestra Deuda, alcanzando actualmente el 40% del total de Bonos y Obligaciones.1999 2000 2001 2002 2003

Cupones y PrincipalesImporte sobre Importe sobre Importe sobre Importe sobre Importe sobre

total total total total total

Residentes 14.390 84 14.190 76 14.580 77 15.530 75 17.000 79

Entidades de crédito 1.910 11 1.860 10 2.530 13 3.040 15 3.820 18

Seguros y f. de pensiones 3.750 22 4.180 22 3.990 21 4.110 20 5.350 25

Fondos de inversión 6.570 38 5.900 32 5.720 30 5.830 28 5.760 27

Familias y empresas 2.160 13 2.250 12 2.340 12 2.550 12 2.070 10

No residentes 2.740 16 4.470 24 4.300 23 5.060 25 4.530 21

Total 17.130 100 18.660 100 18.880 100 20.590 100 21.530 100

CUADRO 2.2.3.D. DISTRIBUCIÓN POR TENEDORES DE DEUDA DEL ESTADO SEGREGADA(En millones de euros)


Desagregando entre principales y cupones, en el año 2003 se mantiene la mayor preferencia entre los fondos de inversión

por los principales, mientras que las entidades de seguros y fondos de pensiones invierten fundamentalmente en cupones.

Los cupones, con una mayor gama de vencimientos, ofrecen mejor adecuación a las necesidades de estos inversores

que han de realizar una gestión de activos y de pasivos a largo plazo.

1999 2000 2001 2002 2003

Cupones y Principales % % % % % % % % % %princip. cupones princip. cupones princip. cupones princip. cupones princip. cupones

Residentes 86 80 76 75 81 71 79 69 82 74

Entidades de crédito 9 15 7 14 11 18 13 18 15 23

Seguros y f. de pensiones 15 34 15 34 15 31 15 28 22 30

Fondos de inversión 46 26 40 18 40 15 39 11 37 11

Familias y empresas 17 6 14 9 15 8 13 11 9 11

No residentes 14 20 24 25 19 29 21 31 18 26

Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

CUADRO 2.2.3.E. PREFERENCIA DE LOS TENEDORES ENTRE PRINCIPALES Y CUPONES


CUADRO 2.2.3.F. EVOLUCIÓN DEL SALDO DE NO RESIDENTES EN BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO

(En millones de euros)


AñosSaldo no Saldo de Bonos % no residentesresidentes y Obligaciones sobre total

1995 32.966 116.620

1996 32.772 135.523 24,18

1997 38.621 159.947 24,15

1998 39.589 170.062 23,28

1999 62.460 195.050 32,02

2000 92.170 213.470 43,18

2001 102.830 226.720 45,36

2002 110.630 235.030 47,07

2003 93.430 233.310 40,05

Las razones del importante crecimiento de la Deuda Pública en manos de los no residentes en los últimos años son

fundamentalmente: la incorporación de España a la UEM, la revisión al alza de la calificación crediticia de las agencias

de rating y el apoyo de los Creadores de Mercado.

Centrándonos en 2003, el siguiente gráfico permite apreciar visualmente el comportamiento de la cartera en manos

de no residentes durante ese año a través de la evolución de la cartera registrada y del saldo modificado (que corrige

los efectos del lavado de cupón sobre la misma).


El efecto del lavado de cupón, de notable magnitud hace unos años, se ha reducido más recientemente debido a que

a los sujetos del Impuesto sobre Sociedades no se les aplica retención sobre los cupones de las nuevas referencias de

Deuda segregable emitidas a partir de 1998, con lo cual no existe incentivo para trasladarlas a manos de no residentes.

Por plazos, podemos destacar que la Deuda a plazo superior a 5 años representa en torno al 77% de las tenencias de

no residentes. Por referencias, se observa que la Deuda en poder de no residentes está claramente concentrada en 5

referencias que acaparan conjuntamente casi el 50% de la inversión de los no residentes, siendo todas ellas referencias

a 10 y 15 años, segregables y muy líquidas. Como conclusión, podemos indicar que los no residentes muestran preferencia

por las referencias muy líquidas en el tramo entre 2008 y 2014 (sobre todo las Obligaciones que vencen en 2011 y 1013,

que suponen el 25% de sus tenencias).

En cuanto a la distribución por países del saldo de Deuda en poder de no residentes, los datos a septiembre 2003 (último

disponible) permiten señalar las siguientes conclusiones:

• El país de origen de la mayoría de los tenedores de Deuda no residentes es Francia, con un 23% de participación

seguido de Alemania con un 13%. Reino Unido que, hasta 1999 venía siendo el país de mayor inversión en Deuda

española, ha reducido su porcentaje drásticamente desde el 42% en 1998 al 10% actual.

• El 81% de la inversión de no residentes procede de países de la UE, porcentaje que ha aumentado en dos puntos

respecto del año 2002. Francia y Alemania han reducido ligeramente su proporción durante el año 2003 aumentando

en cambio, Reino Unido y Países Bajos.

• Fuera de la UE, se observa un aumento en las tenencias de los inversores japoneses (desde el 7% al 8% del total);

en cambio los inversores estadounidenses reducen su inversión desde el 2,9% al 2,7%. Finalmente, los inversores

suizos han reducido su inversión durante el año desde el 4,7% en 2002 al 2,3% actual.

La Deuda a plazo superior a 5

años representa el 77% de las

tenencias de no residentes

La cartera de no residentes se

concentra en referencias muy

líquidas

Crecimiento de la cartera

exterior de los fondos de

inversión

Por tipo de inversor, casi el 40% del saldo de no residentes está en manos de entidades financieras (25% sin sucursal

en España y el 15% con ella), el 39% en fondos de inversión y un 16% en familias y empresas no financieras. Durante

2003 se produjo un significativo incremento de la importancia de las entidades financieras sin sucursal en España

reduciéndose, en cambio, en la misma proporción la inversión de familias y empresas no financieras.

EVOLUCIÓN DEL PESO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN EN LA DEUDA DEL ESTADO EN CIRCULACIÓN

Según datos de la CNMV, la inversión de la cartera de los fondos de inversión se ha modificado sustancialmente,

reduciéndose fuertemente la proporción de inversión en cartera interior a favor de la cartera exterior. Si en 1998 la

cartera interior representaba el 75% de la cartera de los fondos y la exterior el 17%, a finales de 2003 esta proporción

se distribuye en 45% cartera interior y 52% la cartera exterior, incrementándose ésta última en más de dos puntos

porcentuales respecto a 2002. Por otra parte, en 2003 se ha mantenido la proporción de la inversión en renta variable,

aunque ha disminuido fuertemente a lo largo de estos últimos años, pasando de representar el 23% en 2000 al 8,5%

de 2003. Esta reducción se ha producido fundamentalmente en la cartera exterior.

En cuanto a la cartera de Deuda Pública de los fondos de inversión, se observa una fuerte disminución de estos activos:

representaban en 1998 el 61% de las carteras y actualmente sólo el 28%. Este retroceso se ha debido fundamentalmente

a la preferencia de los fondos por diversificar sus activos.

En el gráfico siguiente se observa la paulatina reducción de la participación de las Letras del Tesoro y de los Bonos y

Obligaciones del Estado en las carteras de los fondos de inversión desde 1998. Las cesiones temporales de Deuda a los

fondos, en cambio, han ido aumentando año tras año. En consecuencia, a finales de 2003 la estructura de la cartera de

Deuda Pública de los fondos de inversión se distribuía en un 10% en Letras del Tesoro, un 23% en Bonos y Obligaciones

y un 67% en cesiones temporales de Deuda (repos). En 2002 la mencionada distribución era del 11% en Letras del Tesoro,

un 27% en Bonos y Obligaciones y un 62% en cesiones temporales de Deuda.

`

110.000

100.000

90.000

80.000Diciembre 02 Febrero 03 Abril 03 Junio 03 Agosto 03 Octubre 03 Diciembre 03

GRÁFICO 2.2.3.G. SALDO DE DEUDA DE NO RESIDENTES(En millones de euros)

Fuente: Iberclear

Cartera registrada Saldo modificado

GRÁFICO 2.2.3.H. INVERSIÓN EN DEUDA PÚBLICA DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN(En millones de euros)


70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Sep. 2003

Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones del Estado Repos

El país de origen de la mayoría

de los tenedores de Deuda no

residentes es Francia, seguido

de Alemania

El 81% de la inversión de no

residentes procede de países

de la UE

Por tipo de inversor el 40% de

la inversión de los no residentes

se encuentra en manos de

entidades financieras y el 39%

de fondos de inversión

Se reduce la inversión de las

Letras del Tesoro y de los Bonos

y Obligaciones en la cartera

de los fondos de inversión


Dentro de los de fondos de inversión, podemos distinguir una categoría de fondos que invierten principalmente en

Deuda del Estado: los Fondtesoro. Estos fondos se regularon a través de la Orden de 7 de junio de 1990, del Ministro

de Economía y Hacienda, sobre convenios de colaboración relativos a fondos de inversión en Deuda del Estado

(modificada por Orden de 22 de enero de 2003), con la finalidad de fomentar la colocación estable de Deuda del

Estado. Con ese objetivo, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha venido suscribiendo convenios de

colaboración con sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva por los cuales éstas comercializan unos

fondos con características dadas, a cambio del apoyo publicitario del Tesoro y de la posibilidad de tomar la denominación

de “Fondtesoro”.

Las elevadas emisiones de Deuda a principios de los noventa, la concesión de un régimen fiscal favorable a las rentas

obtenidas a través de los fondos de inversión y la colaboración de las sociedades gestoras de instituciones de inversión

colectiva y del Tesoro en la promoción de estos productos, impulsaron la cuota de mercado de los Fondtesoro a cotas

muy elevadas. En concreto, en 1997 se alcanzó la cifra máxima de 652.841 partícipes; el récord de patrimonio en

estos fondos se produjo ese mismo año, al sobrepasar los 13.451 millones de euros. A partir de ese momento y hasta

2000, los Fondtesoro, como los demás fondos de renta fija, perdieron peso frente a los de renta variable, que

aprovecharon la euforia bursátil de esos años. Durante 2001 y 2002 la desaceleración económica repercutió sobre

la renta variable fomentando un nuevo auge de la renta fija, lo que permitió que los Fondtesoro especializados en

activos monetarios aumentaran fuertemente su patrimonio. Durante este último año, la buenas perspectivas económicas

y las ganancias de la renta variable propugnaron un cambio de tendencia en las preferencias de los partícipes atraídos

por la mejoría bursátil.

Los Fondtesoro son fondos de

inversión que invierten

principalmente en Deuda del

Estado

CUADRO 2.2.3.I. EVOLUCIÓN DE LOS FONDTESORO(En número, en millones de euros y en porcentaje, respectivamente)


Núm. de partícipes Patrimonio Rentabilidad

Año FIM FIAMM Total FIM FIAMM Total FIM FIAMM

1990 3.048 1.923 4.971 61,69 94,03 155,72

1991 42.160 22.258 64.418 903,14 537,62 1.440,77 12,62 12,32

1992 60.896 83.165 144.061 1.345,83 1.617,49 2.963,31 8,03 11,02

1993 130.145 143.654 273.799 2.983,06 275,88 3.258,95 19,46 11,28

1994 123.023 205.718 328.741 2.682,24 3.948,18 6.630,43 -5,83 6,73

1995 111.751 254.127 365.878 2.733,61 4.885,37 7.618,97 12,32 8,07

1996 197.485 345.876 543.361 4.584,73 6.794,11 11.378,84 13,95 6,87

1997 233.641 419.200 652.841 5.504,15 7.947,00 13.451,14 6,57 4,32

1998 253.727 391.011 644.738 6.277,00 7.021,69 13.298,69 6,42 3,09

1999 208.396 351.105 559.501 4.990,23 5.982,76 10.972,99 -1,01 1,47

2000 122.542 284.724 407.266 3.171,27 4.667,58 7.838,85 3,70 2,90

2001 114.980 348.305 463.285 3.168,39 6.026,14 9.194,53 3,97 3,40

2002 110.419 393.474 503.893 3.178,65 8.081,92 11.260,57 4,59 2,26

2003 94.825 380.368 475.193 2.760,50 7.811,62 10.572,12 1,80 1,30

En 1997, alcanzaron su record

de patrimonio, si bien desde

entonces, excepto durante el

periodo 2000-2002, la euforia

bursátil les ha hecho decaer

en la preferencia de los

partícipes

79

3.1.1. INTRODUCCIÓN

De las normas aprobadas sobre el sistema financiero durante 2003 debe destacarse, en primer lugar, la nueva Ley de

instituciones de inversión colectiva. Esta norma introduce seguridad jurídica en el sector, transpone la normativa

comunitaria sobre la materia e introduce cambios que permitirán una mayor protección de los inversores y una mejor

posición competitiva para las instituciones de inversión colectiva.

También se han producido innovaciones legislativas en el ámbito de la transparencia y el gobierno corporativo, en el

marco del creciente interés que estas materias suscitan y con la mirada puesta en la protección de los derechos e intereses

de los ciudadanos que se relacionan de uno u otro modo con el sector financiero. En este caso, se trata de normas de

ámbito diverso: el Real Decreto sobre régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores y la Orden sobre

transparencia de los precios de los servicios bancarios prestados mediante cajeros automáticos.

Asimismo se han aprobado normas relativas al mercado hipotecario. Por un lado, la Orden sobre normas de valoración

de bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas finalidades financieras tiene como objetivo fundamental

proteger más y mejor los intereses de terceros en su condición de inversores o asegurados. Por otro lado, la Ley

36/2003, de 11 de noviembre, de medidas de reforma económica, incluye en su capítulo V, bajo la rúbrica “Fomento

de la competencia en el mercado hipotecario”, una serie de medidas destinadas a reducir el riesgo de tipo de interés

contraído por las familias españolas mediante el fomento de la competencia en el mercado hipotecario y la mayor

cobertura del riesgo.

Durante 2003 se aprobaron también una serie de normas de diversa índole que se relacionan en el apartado 3.1.5. Se

trata de estas cuatro normas: el Real Decreto 504/2003, de 2 de mayo, por el que se regula el Comité Consultivo de

la CNMV; la Orden ECO/1064/2003, de 29 de abril, por la que se modifica la Orden de 28 de diciembre de 2001 sobre

los convenios de promoción de fondos de titulización de activos para favorecer la financiación empresarial; la Orden

ECO/1047/2003, de 23 de abril, por la que se autoriza al Sistema Nacional de Compensación Electrónica, para la

transmisión de solicitudes de traspasos, para la transferencia de efectivo y para la transmisión de información entre las

entidades intervinientes en el procedimiento de traspaso entre instituciones de inversión colectiva; y, finalmente, la

Orden ECO/29/2003, de 8 de enero, por la que se modifica parcialmente la Orden de 29 de diciembre de 1992 sobre

recursos propios y supervisión en base consolidada de las sociedades y agencias de valores y sus grupos.

3.1 NORMATIVA APROBADA SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO

En este capítulo se expone la actividad normativa que la Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha impulsado

en los distintos sectores de su competencia durante 2003.

La exposición se divide en tres apartados. El primero contiene la normativa aprobada sobre el sistema financiero en el

ámbito nacional durante 2003. En el segundo apartado se da cuenta de los avances del Plan de Acción de los Servicios

Financieros y los proyectos en curso para la creación de un mercado financiero integrado desde la dimensión normativa

de los mismos. Estos dos apartados integran el núcleo normativo del sistema financiero de 2003. El tercer apartado se

dedica a la gestión de índole administrativa relacionada con las áreas de mercado de valores y de entidades de crédito

realizada durante 2003 por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera.

3P O L Í T I C A S

F I N A N C I E R A S

La anterior Ley establecía un enfoque de categorías financieras que determinaban el régimen jurídico aplicable a cada

institución de inversión colectiva financiera. La eliminación de este enfoque permitirá aumentar las posibilidades de

adaptación de la oferta a las circunstancias del mercado y a las necesidades de la demanda.

Así, se amplía la libertad de las sociedades gestoras para que puedan aprovechar las ventajas de la diversificación

de riesgos. Al mismo tiempo, al aumentar las posibilidades en el diseño de productos de inversión, se dota a la

industria española de mayores posibilidades para competir con los productos que se ofrecen desde otros países de

nuestro entorno (creación de fondos de gestión alternativa, fondos cotizados…).

La CNMV fijará categorías de IICs de carácter financiero siempre en función de la vocación inversora de las IICs. Con

ello se consigue asegurar la necesaria transparencia sobre el perfil de riesgo y los activos en los que invierten las IICs.

Por otro lado, la norma establece por primera vez, de un modo claro, los principios que han de inspirar la política

de inversión de las IICs. Estos principios son liquidez, diversificación del riesgo y transparencia.

El primer principio obliga a la IIC a tener una liquidez adecuada, determinada en función de la naturaleza de la

institución así como del partícipe o accionista y de los activos en los que se invierta.

El principio de diversificación del riesgo obliga a que las IICs limiten la concentración del riesgo de contrapartida. Y

conforme al principio de transparencia las IICs deberán dejar clara al inversor su perfil de inversión, el cual se tendrá

que reflejar en los documentos informativos que habrán de suministrarse al mismo.

Por otro lado, se permite la creación de IICs por compartimentos así como la existencia de diferentes clases de

participaciones para los fondos de inversión y de series de acciones para las sociedades de inversión. Los compartimentos

permiten reducir los costes de gestión y administración y el mejor aprovechamiento de las economías de escala. De

este modo, con una única estructura administrativa se podrán gestionar distintos compartimentos, utilizando un

folleto y un procedimiento de autorización únicos. Además, supondrá la posibilidad de aplicar una política de

comisiones diferenciada en función de las características de cada tipo de inversión, incrementando la eficiencia en

la comercialización de las IICs.

2. Reforzamiento de la protección de los inversores

Para asegurar una adecuada protección a los inversores es necesario evitar, principalmente, la asimetría de la información

de los mismos y el riesgo de que la falta de controles internos en las IICs o la existencia de conflictos de interés les

produzcan perjuicios. Los principales instrumentos establecidos en la Ley para ello son los siguientes:

• La Ley establece una definición clara y completa de los derechos de los partícipes (derecho de separación del partícipe

en los casos establecidos en la propia Ley sin deducción de comisiones ni descuentos; derecho de traspaso; derecho

de información permanente sobre el fondo…). Como contrapunto a tales derechos se desarrollan las obligaciones

tanto de sociedades gestoras como de depositarios, destacando los deberes de diligencia y lealtad de las gestoras,

así como la función esencial de vigilancia encomendada a los depositarios.

• Se establecen obligaciones de transparencia relativas a la información a los inversores sobre política de inversiones.

En materia de información al inversor destaca como novedad la exigencia del folleto simplificado. Además las IICs

deberán elaborar un informe anual, así como informes semestrales y trimestrales. La Ley garantiza que esta

información esté a disposición del inversor en todo momento, aprovechando las posibilidades que ofrecen las nuevas

tecnologías de la información. Por otro lado, las IICs deben someterse al régimen de auditoría de cuentas, de

acuerdo con la normativa española sobre la materia.

8180 P O L Í T I C A S F I N A N C I E R A S

3.1.2. LA NUEVA LEY 35/2003, DE 4 DE NOVIEMBRE, DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Sin duda uno de los hitos más destacados de la normativa financiera aprobada durante 2003 lo constituye la nueva

Ley de instituciones de inversión colectiva (IICs), cuya entrada en vigor se produce el 5 de febrero de 2004.

El sector de la inversión colectiva ocupa un lugar destacado en el sistema financiero español desde finales de la década

de los ochenta, cuando el mismo comienza a experimentar en nuestro país un desarrollo extraordinario. De este modo,

en menos de dos décadas, las IICs se han convertido en un instrumento de ahorro competitivo y fiscalmente favorable,

lo que ha atraído a una gran mayoría de inversores hacia formas de ahorro que distaban de las tradicionalmente

imperantes en nuestro sector financiero.

La incidencia de estas entidades sobre el sistema financiero resulta beneficiosa y trascendental, tanto para los ahorradores

como para los mercados tradicionales y para las propias empresas e instituciones emisoras. La oferta de canales alternativos

para la inversión financiera, en un marco de transparencia, asentada, asimismo, sobre la rentabilidad conseguida y la

diversificación del riesgo, fomenta el volumen y mejora la estructura del ahorro de las familias, al tiempo que facilita

nuevas vías de financiación, difícilmente accesibles, de otro modo, a los emisores. Los mercados, por su parte, se

benefician de la aparición de un núcleo de cuantiosas inversiones dotado de estabilidad y con vocación de permanencia,

que asegura la liquidez y facilita la formación de una estructura temporal adecuada de tipos de interés.

Por lo tanto, el gran dinamismo del sector, tanto en términos de recursos gestionados como de nuevas técnicas utilizadas,

ha obligado a que el regulador introduzca constantes adaptaciones legales y reglamentarias a fin de dotar a este sector

de un marco a la vez flexible para las instituciones y seguro para los inversores. El objetivo de la Ley se debe entender

bajo esta doble luz: abrir la posibilidad de crear nuevas figuras y agilizar la creación operativa de las IICs, sin que ello

vaya en perjuicio de la protección de los inversores.

Las razones que motivaron abordar un nuevo régimen para la inversión colectiva son diversas. En primer lugar, se

persigue instituir de forma clara, ordenada y completa en sede legal los aspectos sustantivos del régimen jurídico de

las IICs. Con ello se le confiere seguridad jurídica frente a la situación anterior de dispersión normativa derivada de la

multitud de reformas de que fue objeto la anterior Ley de 1984.

Asimismo se trasponen dos Directivas del Parlamento Europeo y del Consejo, la Directiva 2001/107/CE y la Directiva

2001/108/CE, ambas de 21 de enero de 2002. Modifican la Directiva 85/611/CEE del Consejo reguladora de los

organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVMs). Estas Directivas completan la introducción de la

inversión colectiva mobiliaria en el mercado único de los servicios financieros, al extender el pasaporte comunitario a

las sociedades gestoras y, asimismo, amplían la gama de activos e instrumentos financieros en los que pueden invertir

los OICVMs.

Igualmente, el objetivo básico de la Ley es proporcionar un régimen jurídico que satisfaga las necesidades de una

inversión colectiva caracterizada por la existencia de una demanda diversificada, exigente en calidad y precio, y la

competencia creciente entre los prestadores de servicios de gestión en el marco europeo y global.

La Ley se basa en tres principios básicos: la liberalización de la política de inversión, el reforzamiento de la protección

a los inversores y el perfeccionamiento del régimen de intervención administrativa.

1. Liberalización de la política de inversiones

El objetivo de la liberalización es evitar que se produzcan restricciones y obstáculos innecesarios a las posibilidades de

inversión que pudieran constituir un freno para las aspiraciones de una base de inversores cada vez más exigente y diversa.

La incidencia de las IICs sobre

el sistema financiero:

beneficiosa para ahorradores,

mercados e instituciones

emisoras

Se eliminan las antiguas

categorías financieras

Razones para una nueva Ley:

seguridad jurídica,

transposición del derecho

comunitario, exigencias de la

demanda y competitividad

global

Principios de la política de

inversión: liquidez,

diversificación del riego y

transparencia

Protección al inversor: derechos

y obligaciones de las partes,

información a los inversores,

Departamento de atención al

cliente o Defensor del cliente

Se permite la creación de IICs

por compartimentos y que

existan diferentes clases de

participaciones y de series de

acciones


•También se regula la exigencia de informar sobre la política de ejercicio de los derechos de voto asociados a las

acciones que posean todos los fondos de una sociedad gestora de IIC o sobre la existencia de conflictos de interés.

Esta medida contribuye a garantizar una defensa eficiente de los intereses de los partícipes, aumentando la

transparencia de los fondos y, al mismo tiempo, contribuye al mejor gobierno de las sociedades cotizadas. Por esta

misma razón, en los casos en que la participación de los fondos en la sociedad sea relevante, la sociedad gestora

estará obligada a ejercer efectivamente, en nombre de los partícipes, los derechos de asistencia y voto en las Juntas

Generales, siempre que se trate de sociedades cotizadas españolas.

•La Ley obliga a las sociedades gestoras a crear un Departamento de atención al cliente que resuelva las quejas y

reclamaciones que puedan presentar los inversores. Asimismo se contempla la posibilidad de que estas funciones

las ejerza un Defensor del cliente, que tendrá que ser un experto de reconocido prestigio independiente, cuyas

resoluciones vincularán a la entidad. Este sistema se completa con la posibilidad de que los clientes recurran al

Comisionado para la defensa del inversor que ha introducido en el ordenamiento jurídico español la Ley 44/2002,

de 22 de noviembre, de medidas de reforma del sistema financiero.

•Por último, se establece un conjunto de normas de conducta para la prevención de conflictos de intereses, asimilable

al de la Ley del mercado de valores.

3. Mejora del régimen de intervención administrativa

Este principio se plasma en la Ley en medidas como la reducción de plazos de resolución, una racionalización de la

distribución de competencias entre la CNMV y el Ministerio de Economía, la clarificación y perfeccionamiento técnico

del régimen sancionador o la regulación de las operaciones de disolución, fusión, transformación y escisión de IICs.

Entre las novedades más destacables en este ámbito está la implantación de un régimen positivo del silencio

administrativo, de manera que, transcurrido el plazo máximo en que deben resolverse los expedientes sin que se haya

dictado resolución expresa, se presumirán estimadas las peticiones de los administradores referentes a la autorización

y modificación de las IICs.

También se introduce como novedad el régimen administrativo para la comercialización transfronteriza de acciones

y participaciones de IICs, que aparecía parcialmente recogido en el Reglamento de la antigua Ley.

Por último, y en línea con los tres grandes principios que se han expuesto, la Ley tiene también por objetivo el aumento

de la competencia en el sector, entre otras medidas, mediante la introducción del pasaporte comunitario para las

sociedades gestoras, la figura del traspaso de participaciones o acciones de las IICs y la mayor flexibilidad para modificar

la política de inversiones, que redundará en un aumento de la competencia, esencial para alcanzar los objetivos de

la política financiera en relación con la inversión colectiva.

Por otro lado, como queda dicho, la Ley lleva a cabo también la transposición de normativa comunitaria. Las dos Directivas

que la Ley traspone son parte del Plan de Acción de Servicios Financieros y dan una nueva regulación tanto a las

sociedades gestoras de IICs como a las propias IICs. En cuanto a las sociedades gestoras, la Ley les otorga el pasaporte

comunitario, estableciendo normas de acceso al mercado y condiciones de ejercicio de la actividad equivalentes en todos

los Estados miembros de la UE. Esto es una novedad, pues con la Directiva anterior que es modificada (Directiva

85/611/CEE), la libre prestación de servicios y la libertad de establecimiento (el pasaporte comunitario) sólo se contemplaban

para el producto (los OICVMs) y no para la sociedad gestora. Este régimen se asienta sobre la armonización previa en

todos los países de las condiciones de acceso a la actividad y operativas de las sociedades gestoras de IICs.

Por otro lado se amplía el ámbito de actuación de las sociedades gestoras. Ahora también podrán prestar los siguientes

servicios:

Se agilizan los aspectos

administrativos relacionados

con las IICs

Se amplía la gama de activos

aptos para la inversión

• Gestión individualizada de carteras.

• Asesoría sobre inversiones financieras.

• Custodia y administración de participaciones de OICVMs.

En materia de productos, se amplía la gama de activos aptos para la inversión por parte de las IICs. A partir de ahora,

además de los valores tradicionales, las IICs podrán invertir en depósitos en entidades de crédito, instrumentos

financieros derivados (negociados y no negociados en mercados organizados) y en participaciones en otros fondos

armonizados o no armonizados.

Se regula más detalladamente la utilización de derivados, optando por una regulación muy permisiva, siempre y

cuando se de publicidad necesaria al partícipe sobre su riesgo. El riesgo global asociado a los instrumentos de derivados

no excederá el valor neto total de su cartera.

Se establece la obligación de que el folleto fije las categorías de activos financieros en los que pueden invertir las

IICs, indicando si se permite la utilización de instrumentos financieros derivados, si los mismos se utilizan con fines

de cobertura o de inversión y las posibles repercusiones en el perfil de riesgo.

En conclusión, la nueva Ley de instituciones de inversión colectiva pone de manifiesto la voluntad del legislador de

establecer un marco adecuado para estas figuras que permite dotar a la industria española de una herramienta

competitiva, garante de los derechos de los inversores y con vocación de permanencia y estabilidad.

3.1.3. TRANSPARENCIA Y GOBIERNO CORPORATIVO

REAL DECRETO DE OPAS

El artículo 60 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores, contiene el régimen jurídico de rango legal

aplicable la figura de las ofertas públicas de adquisición de valores (OPAs). El desarrollo normativo de las previsiones

legales sobre OPAs se llevó a cabo a través del Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio, sobre régimen de las ofertas

públicas de adquisición de valores.

Desde entonces se ha venido consolidando y desarrollando en nuestro país esta regulación que incide profundamente

sobre las posibilidades de variación de las posiciones de control societario, los mecanismos de reorganización de las

estructuras empresariales y la garantía de la igualdad de trato de todos los accionistas. Dicha normativa se ha sometido

a diversas modificaciones. El legislador consideró necesario proceder a un perfeccionamiento de su régimen jurídico

en la línea de reforzar la regulación para que contribuya en mayor medida a lograr los objetivos de proteger los derechos

de los accionistas minoritarios y fomentar simultáneamente la eficiencia de los cambios de control de las empresas. De

este modo, se aprobó el Real Decreto 432/2003, de 11 de abril, por el que se modifica el Real Decreto 1197/1991, de

26 de julio, sobre régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores.

Este Real Decreto incluye medidas diversas:

1ª. Extender la obligación de realizar OPA para quien pretenda adquirir el control de una sociedad sin alcanzar el 25%

de su capital, regulando las condiciones objetivas que habrán de tomarse en cuenta para determinar la referida

pretensión, tales como el nombramiento, ya sea directo, indirecto o en concierto, de un porcentaje relevante de

los miembros de su órgano de administración.

2ª. Regular el porcentaje mínimo de valores al que deba dirigirse la OPA cuando se pretenda adquirir el control de una

sociedad sin alcanzar el 25% de su capital.

El pasaporte comunitario

Se amplía el ámbito de actuación

de las sociedades gestoras

Se busca proteger los derechos

de los accionistas minoritarios

y fomentar simultáneamente

la eficiencia de los cambios de

control de las empresas

Se amplía la obligación de

realizar OPA

11

3ª. Obligar a lanzar una OPA, garantizando un precio mínimo de la oferta, a quien, sin haberla realizado en el momento

de adquirir una participación significativa en el capital de una sociedad cotizada, de modo sobrevenido haya tomado

el control de esa sociedad nombrando posteriormente un porcentaje relevante de miembros del órgano de

administración, y pagado, en su caso, una prima de control por las acciones adquiridas.

4ª. Admitir en nuestro Derecho la posibilidad de que las OPAs se presenten de forma condicionada como mecanismo

para luchar contra el blindaje de los equipos directivos de las sociedades cotizadas, lo que exige establecer, con

carácter general, una regulación precisa, en beneficio de la seguridad jurídica, en relación con los blindajes de las

OPAs sometidas a condición.

5ª. Extender las posibilidades de mejorar la oferta en las OPAs competidoras, favoreciendo que los accionistas minoritarios

se beneficien siempre de los mejores precios.

6ª. Revisar los porcentajes de capital a los cuales debe extenderse la OPA en la sociedad para minimizar los supuestos

en los que los accionistas minoritarios que quieren acudir a la OPA se vean obligados a acudir al prorrateo porque

no pueden vender todas sus acciones.

7ª. Revisar los procedimientos de presentación y autorización de la OPA para garantizar que no existan fugas de

información privilegiada.

Una importante medida incorporada al Real Decreto es la de imponer en más casos las OPAs por el 100%. Hasta ahora,

si se pretendía alcanzar una participación igual o superior al 50% de la sociedad afectada, debía presentarse una OPA

por el 75% como mínimo del capital. Esto creaba problemas para los accionistas minoritarios, porque cuando el precio

era atractivo y querían acudir a la oferta en muchos casos era necesario un prorrateo. La reforma plantea que si se

pretende adquirir el 50% o más del capital de la sociedad afectada, debe presentarse la OPA por el 100%.

Esta misma regla se aplicará cuando, aunque se adquiera menos del 50%, se tenga la intención de designar a más de

la mitad de los consejeros de la sociedad afectada. Se pretende que si se va a controlar realmente a la sociedad, sea

necesario lanzar una oferta que abarque todo el capital de la sociedad afectada. Ciertamente, la capacidad de designar

consejeros constituye un indicio prácticamente irrebatible de que se ha asumido el control de la entidad afectada, de

ahí que se incluya como detonante para lanzar una OPA.

También se introducen reformas en las llamadas OPAs parciales obligatorias. Hasta el momento sólo era necesario lanzar

una OPA cuando se pretendía adquirir un porcentaje igual o superior al 25%. En este caso, si el porcentaje a adquirir

era inferior al 50%, la OPA debía lanzarse por el 10% de la sociedad afectada. La reforma añade otro supuesto que

obliga a la presentación de OPA por el 10% de la afectada, cuando se pretenda alcanzar un porcentaje inferior al 25%

y se tenga intención de designar a más de un tercio y menos de la mitad más uno de los consejeros de la afectada.

La reforma también impone la obligación de lanzar una OPA cuando se den los supuestos generales de control indicados

(designación de consejeros de la sociedad afectada) en el plazo de dos años desde que se adquirió la participación en

la sociedad afectada.

Se incorporan también modificaciones relativas a los supuestos excluidos. El régimen anterior excluía de la obligación

de lanzamiento de OPA las adquisiciones que se produzcan en el marco de un proceso de reestructuración de sectores

económicos, cuando medie acuerdo de la Comisión Delegada del Gobierno para Asuntos Económicos. Esta excepción

desaparece, por lo que se reduce así de forma significativa la intervención pública en procesos que deben dejarse al

libre funcionamiento del mercado.

En su lugar, se excluyen de la obligación de formular OPA parcial obligatoria las adquisiciones inferiores al 6% (siempre

que no se incremente el número de consejeros designados por el adquirente), que se produzcan en el marco de una

situación de control conjunto cuando así haya sido calificada por el Servicio de Defensa de la Competencia.

Se reforman las OPAs parciales

obligatorias

El volumen y difusión de los

servicios mediante cajeros

justifica un régimen específico

de transparencia

También quedarán excepcionados los supuestos en los que un sujeto adquiera una participación significativa como

consecuencia de la conversión de créditos en acciones, a raíz de un convenio alcanzado dentro de un procedimiento

concursal.

La modificación de determinados aspectos del Real Decreto 1197/1991 permitirá acreditar el aval hasta dos días después

de la presentación de la OPA. De esta forma, se mitigarán los riesgos de fuga de información privilegiada que implica

la negociación de los avales con las entidades financieras.

La normativa modificada no contemplaba una regulación genérica de las ofertas sometidas a condición. Esto creó cierta

inseguridad en el mercado que la reforma pretende resolver. Así, en la actual normativa es posible someter la eficacia

de las OPAs a condiciones cuyo cumplimiento debe ser aprobado por los órganos sociales de la sociedad afectada y

obliga a que en el folleto se informe sobre las condiciones de la oferta.

Se mejora también el régimen de OPAs competidoras. En concreto, se suprime la exigencia de que la mejora de los

precios en las ofertas competidoras deba ser al menos de un 5%. Asimismo, una vez iniciado el plazo de aceptación

de la última de las OPAs competidoras autorizada, se abre un período de subasta. Así, transcurridos cinco días desde

la mencionada fecha, todos los oferentes pueden presentar en sobre cerrado una mejora del precio o bien extender la

oferta a un número mayor de valores.

TRANSPARENCIA DE PRECIOS EN SERVICIOS DE CAJEROS

El funcionamiento de la red de cajeros automáticos se caracteriza por su amplitud, interoperatividad, cobertura y

disponibilidad de servicios. Existen aproximadamente 43.800 unidades en nuestro país, con un total aproximado de 800

millones de operaciones de extracción de efectivo anuales.

El establecimiento de un régimen específico de transparencia para los servicios prestados mediante cajeros automáticos

está, por lo tanto, plenamente justificado, habida cuenta de la gran difusión de estos servicios y del extraordinario

volumen de operaciones efectuadas.

En la elaboración de este proyecto se ha mantenido un diálogo fluido, tanto con las asociaciones representativas de

los intereses de los consumidores y usuarios, como con las diferentes organizaciones empresariales del sector, lo que

ha permitido alcanzar un texto equilibrado, que pondera adecuadamente la necesidad de transparencia con las dificultades

técnicas que ello conlleva.

La Orden PRE/1019/2003, de 24 de abril, establece un régimen de transparencia para las operaciones bancarias realizadas

en cajeros automáticos. Concretamente, se contemplan las operaciones de extracción de efectivo y consulta de saldos,

que suponen hoy la práctica totalidad de las transacciones bancarias efectuadas por medio de cajeros automáticos.

La nueva regulación exige que el cajero indique al usuario, mediante un mensaje en su pantalla, la red de comercialización

a que pertenece (Servired, Red 6000 ó 4B). Además, el cajero informará al usuario sobre el coste de la operación y le

ofrecerá la posibilidad de desistir de la misma, para el caso de que, una vez advertido del coste, el usuario desee no

llevarla a cabo.

La información que debe ofrecerse al usuario es la siguiente. En el caso de que la operación se realice en un cajero

perteneciente a la misma entidad que la emisora de la tarjeta o libreta, se deberá suministrar el importe exacto de las

comisiones y demás gastos adicionales a que queda sujeta la operación. En el caso contrario, es decir, si la entidad titular

del cajero y la emisora de la tarjeta o libreta no coinciden (circunstancia que se produce tan sólo en un 7% del total

de operaciones de extracción de efectivo), se proporcionará obligatoriamente el valor máximo de las comisiones y gastos

a que queda sujeta la operación solicitada.

85P O L Í T I C A S F I N A N C I E R A S84

Se admite la OPA condicionada

Se amplían los casos de OPA

por el 100% y el 50%

Se modifica el régimen de

supuestos excluidos

Se mitigan los riesgos de fuga

de información privilegiada

Se regulan las ofertas

sometidas a condición

Se mejora el régimen de OPAs

competidoras

Transparencia en las

operaciones de extracción de

efectivo y consulta de saldos

Se informa sobre el coste y se

da la posibilidad de desistir de

la operación


El sistema se completa con exigencias de información a posteriori. Así, se obliga a las entidades de crédito a informar

a sus clientes, con una periodicidad al menos mensual, de todas las operaciones desarrolladas en cajeros automáticos,

con indicación expresa de las comisiones y gastos cargados, de forma que el usuario pueda identificar todas las operaciones

y su coste.

Las obligaciones recogidas en la Orden se consideran normas de ordenación y disciplina del ámbito bancario, de forma

que su incumplimiento será sancionado de conformidad con lo dispuesto en la Ley de disciplina e intervención de las

entidades de crédito.

3.1.4. MERCADO HIPOTECARIO

ORDEN DE TASACIÓN DE BIENES INMUEBLES

La Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoración de bienes inmuebles y de determinados derechos

para ciertas finalidades financieras, establece normas para el cálculo del valor de tasación de bienes inmuebles y de

determinados derechos reales para las finalidades contempladas en su ámbito de aplicación, así como para la elaboración

de informes y certificados en los que se formalizará. Dichas normas pretenden, continuando en la línea del Real Decreto

775/1997, de 30 de mayo, sobre el régimen jurídico de homologación de los servicios y sociedades de tasación, potenciar

la calidad técnica y formal de las valoraciones con el objetivo último de proteger más y mejor los intereses de terceros

en su condición de inversores o asegurados.

El cálculo y formalización del valor de tasación estaba regulado por Orden de 30 de noviembre de 1994 sobre normas

de valoración de bienes inmuebles para determinadas entidades financieras. Esta disposición, que ahora se deroga, era

el último exponente de una regulación cuyo origen es la Ley de regulación del mercado hipotecario.

Los motivos para este cambio normativo son básicamente tres:

1. La aclaración terminológica de algunos aspectos relacionados con la valoración de bienes inmuebles para la finalidad

hipotecaria y de fondos de pensiones.

Algunos desarrollos recientes en el ámbito europeo tienden a diferenciar valor de mercado (el valor en un momento

del tiempo) y valor hipotecario (el valor sostenible en el tiempo). Aunque formalmente la Orden de 1994 basaba el

cálculo del valor de tasación en el valor de mercado, la obligación de utilizar una metodología estricta y rigurosa

basada en el principio de prudencia conducía al cálculo de un valor de tasación equiparable al valor hipotecario. Para

subsanar este problema más formal que material se ha introducido en la Orden el valor hipotecario como base para

la obtención del valor de tasación de bienes inmuebles para las finalidades hipotecaria y de fondos de pensiones,

haciendo explícitas algunas prácticas destinadas a respetar el principio de prudencia.

2. La adaptación del cálculo del valor de tasación y su formalización a la legislación aprobada recientemente. Desde la

entrada en vigor de la Orden de 1994 se han aprobado nuevas normas que afectan directa o indirectamente a la

misma. Entre ellas destacan la Ley 6/1998, de 13 de abril, sobre régimen del suelo y valoraciones, la Ley 46/1998,

de 17 de diciembre, sobre introducción del euro, el Real Decreto Ley 14/1999, de 17 de septiembre, sobre firma

electrónica, el Real Decreto 2486/1998, de 20 de noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de ordenación y

supervisión de los seguros privados y el Real Decreto 845/1999, de 21 de mayo, de modificación parcial del Real

Decreto 1393/1990, de 2 de noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre,

reguladora de las instituciones de inversión colectiva en relación con las sociedades y fondos de inversión inmobiliarias

y se disponen otras medidas financieras.

3. La introducción de las mejoras de tipo técnico y formal, fruto de la experiencia en la aplicación práctica de la

Orden de 1994, tanto por parte de los organismos supervisores como de las entidades y de las sociedades y

servicios de tasación.

FOMENTO DE LA COMPETENCIA EN EL MERCADO HIPOTECARIO

La Ley 36/2003, de 11 de noviembre, de medidas de reforma económica, incluye en su Capítulo V, bajo la rúbrica

“Fomento de la competencia en el mercado hipotecario”, una serie de medidas destinadas a reducir el riesgo de tipo

de interés contraído por las familias españolas. La estrategia seguida se fundamenta en dos pilares: facilitar la ampliación

del plazo de amortización y presentar instrumentos de cobertura del riesgo de tipo de interés.

El primer pilar, por tanto, es facilitar la ampliación del plazo de amortización. En el caso de que la subida del tipo de

interés comience a hacer insostenible para la economía familiar el pago de la cuota mensual, se trata de permitir una

ampliación del plazo de amortización que permita una reducción suficiente de la cuota. Para ello se favorecen tanto

las subrogaciones como las novaciones modificativas de préstamos hipotecarios que tengan como finalidad ampliar el

plazo de amortización (para lo que se modifica parcialmente la Ley 2/1994, de 30 de marzo, sobre subrogación y

modificación de préstamos hipotecarios). Este impulso se logra reduciendo (o eliminando) en ambos casos los costes

asociados a la operación, que son de tres tipos: financieros (comisiones bancarias), fiscales (Actos Jurídicos Documentados,

IAJD) y notariales y registrales. De este modo se consiguen dos cosas:

1. Se permite que el deudor hipotecario subrogue a su entidad financiera por otra análoga que le ofrezca mejores

condiciones en cuanto al plazo de amortización (en definitiva, se permitirá al consumidor cambiar su préstamo por

otro que se amortice a un plazo mayor), beneficiándose de las condiciones ventajosas que figuran en la Ley para todas

las subrogaciones; hasta ahora la subrogación sólo procedía para modificar las condiciones de tipo de interés. Estas

condiciones ventajosas son: en materia de comisiones (como máximo el 1% del capital pendiente de amortizar),

aranceles notariales y registrales (para su cálculo se tomará como base la cifra del capital pendiente de amortizar y

se entenderá que el documento autorizado contiene un solo concepto. Además, se introducen ex novo bonificaciones

especiales) y beneficios fiscales (exención del IAJD).

2. Se reducen igualmente los costes en los casos que, sin que sea necesaria una subrogación, se produzca una novación

modificativa referida a la alteración del plazo pactado. En particular, también se les exime del IAJD, se fija la comisión

máxima en el 0,1% del capital pendiente de amortizar y se les aplica un régimen equivalente en materia de cálculo

de aranceles notariales y registrales.

El segundo pilar son los instrumentos de cobertura del riesgo de tipo de interés. Se trata de que las entidades financieras

ofrezcan a sus clientes instrumentos con que éstos puedan mitigar el riesgo de tipo de interés que asumen cuando

contratan un préstamo hipotecario a tipo variable. Las medidas incorporadas son:

1ª. En el caso de préstamos vigentes a la entrada en vigor de la Ley, se dispone que las entidades de crédito habrán de

informar a sus clientes sobre los instrumentos de cobertura del riesgo de tipo de interés que tengan disponibles.

2ª. En el caso de nuevos préstamos, las entidades habrán de ofrecer a sus futuros clientes al menos un instrumento de

cobertura; las características de estos instrumentos habrán de figurar en los documentos informativos previstos en

la normativa (folleto y oferta vinculante).

3ª. La contratación de estos instrumentos gozará de beneficios fiscales (el coste se incluirá en la base máxima de deducción

del artículo 55.1.1º a), segundo párrafo, de la Ley 40/1998, de 9 de diciembre, del IRPF).

Estas obligaciones son normas

de ordenación y disciplina del

ámbito bancario

… e introducir mejoras de tipo

técnico y formal

Se imponen obligaciones de

información a posteriori

Se pretende potenciar la calidad

técnica y formal de las

valoraciones con el objetivo

último de proteger más y mejor

los intereses de terceros en su

condición de inversores o

asegurados

Tres motivos para el cambio:

Aclarar términos…

… adaptar el cálculo del valor

de tasación a la legislación

reciente…

Se fomenta la competencia en el

mercado hipotecario y se ofrece

mayor cobertura del riesgo ante

incrementos de los tipos de interés

Se busca facilitar la ampliación

del plazo de amortización

Se permite la subrogación para

obtener mejores condiciones

en cuanto al plazo de

amortización

Se busca ofrecer cobertura

frente al riesgo de tipo de

interés

Por ello, el apartado octavo del citado artículo 26 bis habilita al Ministro de Economía para autorizar sistemas estandarizados,

con las debidas garantías de seguridad para la transmisión de solicitudes de traspasos, para la transferencia de efectivo

y para la transmisión de información entre las entidades intervinientes en el procedimiento. El Banco de España, como

administrador y gestor del Sistema Nacional de Compensación Electrónica (SNCE), aprobó el 5 de noviembre de 2002,a

propuesta de la Comisión Asesora del SNCE, la Instrucción SNCE/A/03/597, por la que se posibilita la tramitación

electrónica, a través del citado Sistema, de las transferencias de efectivo y de la transmisión de información relativa a

traspasos de planes de pensiones y fondos de inversión. Posteriormente se va a instrumentar que se puedan tramitar

también, a través del SNCE, las solicitudes de traspaso.

ORDEN ECO/1064/2003, DE 29 DE ABRIL, POR LA QUE SE MODIFICA LA ORDEN DE 28 DE DICIEMBREDE 2001 SOBRE LOS CONVENIOS DE PROMOCIÓN DE FONDOS DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOSPARA FAVORECER LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL

Los denominados FTPYMEs fueron creados por la Orden de 28 de mayo de 1999, sobre los convenios de promoción

de fondos de titulización de activos para favorecer la financiación empresarial. Se trata de un instrumento de apoyo

público a la financiación de la PYME por el que se prevé la posibilidad de que el Tesoro Público avale parte de los bonos

emitidos por fondos de titulización que agrupan en su activo préstamos concedidos por entidades de crédito a empresas

no financieras, de las cuales un determinado porcentaje tienen que ser PYMEs.

Posteriormente, la Orden de 28 de diciembre de 2001 sobre los convenios de promoción de fondos de titulización de

activos para favorecer la financiación empresarial modificó sustancialmente el marco regulador de los FTPYMEs. En

efecto, la citada norma elevó la calificación mínima de los bonos avalados a “A” o asimilados.

La experiencia acumulada durante el período de vigencia de la citada norma, caracterizado por el enorme crecimiento

de la demanda de avales, hacía necesaria una modificación de la misma, siguiendo la pauta ya iniciada con la Orden

de 28 de diciembre de 2001, esto es, reduciendo el riesgo asumido por el Estado y fomentando la eficacia de este

instrumento como medida de apoyo a la PYME. Así la presente Orden eleva, en primer lugar, la calificación crediticia

mínima de los bonos avalados a AA, Aa o asimilados y, en segundo lugar, aumenta al 80% tanto el porcentaje que la

financiación a PYMEs debe suponer en el activo de los FTPYMEs, como el porcentaje de la liquidez que obtienen las

entidades de crédito cedentes que estas deben reinvertir en préstamos a PYMEs. Finalmente, la reforma de la Orden

introduce criterios objetivos en el procedimiento de concesión de los avales.


3.1.5. OTRAS NORMAS

REAL DECRETO 504/2003, DE 2 DE MAYO, POR EL QUE SE REGULA EL COMITÉ CONSULTIVODE LA CNMV

Este Real Decreto resulta aplicable por vez primera a la renovación del Comité Consultivo de la CNMV que corresponde

efectuar el 1 de abril de 2004.

El objeto principal de esta disposición es adaptar la regulación reglamentaria del Comité Consultivo de la CNMV a las

modificaciones introducidas por la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, de reforma de la Ley 24/1988, de 28 de julio,

del mercado de valores. Para ello y por motivos de seguridad jurídica, se ha optado por elaborar un nuevo Real Decreto

que sustituya íntegramente a la regulación reglamentaria anterior, la cual queda derogada.

ORDEN ECO/29/2003, DE 8 DE ENERO, POR LA QUE SE MODIFICA PARCIALMENTE LA ORDEN DE29 DE DICIEMBRE DE 1992 SOBRE RECURSOS PROPIOS Y SUPERVISIÓN EN BASE CONSOLIDADADE LAS SOCIEDADES Y AGENCIAS DE VALORES Y SUS GRUPOS

El artículo 26, en relación con el artículo 39.4, ambos del Real Decreto 1343/1992, de 6 de noviembre, por el que se

desarrolla la Ley 13/1992, de 1 de junio, de recursos propios y supervisión en base consolidada de las entidades financieras,

habilita al Ministro de Economía, a propuesta de la CNMV, para establecer los factores de ponderación de los elementos

que presenten riesgos de crédito, a efectos del cálculo del coeficiente de solvencia de las sociedades y agencias de

valores, ajustándose a los criterios establecidos en ese mismo artículo.

En ejercicio de esta habilitación fue dictada la Orden de 29 de diciembre de 1992, sobre recursos propios y supervisión

en base consolidada de las sociedades y agencias de valores y sus grupos. El Real Decreto 1419/2001, de 17 de diciembre,

ha modificado parcialmente dicho artículo 26, por lo que procede también modificar parcialmente la citada Orden para

incorporar los cambios introducidos por aquél.

Por otro lado, la Orden ECO/29/2003, de acuerdo con las previsiones establecidas en los artículos 52 y 47 bis de dicho

Real Decreto, habilita a la CNMV para determinar el nivel de exigencia de recursos propios para la cobertura del riesgo

de posiciones en oro y en materias primas e instrumentos financieros sobre ellas, de conformidad, en este último caso,

con la definición de la cartera de negociación, efectuada por el número 6) del artículo 2 de la Directiva 93/6/CEE del

Consejo, de 15 de marzo de 1993, sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de

crédito, en la redacción dada por la Directiva 98/31/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 22 de junio de 1998.

ORDEN ECO/1047/2003, DE 23 DE ABRIL, POR LA QUE SE AUTORIZA AL SISTEMA NACIONAL DECOMPENSACIÓN ELECTRÓNICA, PARA LA TRANSMISIÓN DE SOLICITUDES DE TRASPASOS, PARALA TRANSFERENCIA DE EFECTIVO Y PARA LA TRANSMISIÓN DE INFORMACIÓN ENTRE LASENTIDADES INTERVINIENTES EN EL PROCEDIMIENTO DE TRASPASO ENTRE INSTITUCIONES DEINVERSIÓN COLECTIVA

La Ley 46/2002, de 18 de diciembre, de reforma parcial del impuesto sobre la renta de las personas físicas y por la que

se modifican las Leyes de los impuestos de sociedades y sobre la renta de no residentes modificó, mediante su disposición

final tercera, la ya derogada Ley 46/1984, de 26 de diciembre, de instituciones de inversión colectiva, introduciendo

un nuevo artículo 26 bis. Dicho artículo establece el régimen jurídico aplicable al traspaso entre instituciones de inversión

colectiva. En su virtud, los accionistas y partícipes de las IIC podrán proceder al traspaso de sus inversiones a otras

instituciones de inversión colectiva, siendo necesario para la plena efectividad del mismo el que se lleve a cabo la

transmisión de las solicitudes de traspaso, del efectivo y de la información entre aquellas entidades intervinientes en el

procedimiento de traspaso.

Busca establecer factores de

ponderación de los elementos

que presenten riesgo de

crédito

Reduce el riesgo asumido por

el Estado y fomenta la eficacia

de este instrumento como

medida de apoyo a la PYME

3.2 CREACIÓN DE UN MERCADO FINANCIERO INTEGRADO

Adapta el Comité Consultivo

de la CNMV a las

modificaciones legislativas

Contiene habilitaciones a la

CNMV

Completa el régimen de los

traspasos entre IICs


El Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF) fue aprobado por el Consejo Europeo de Colonia (julio de 1999). Sus

objetivos estratégicos son tres: la consecución de un mercado mayorista único en la UE, el establecimiento de mercados

minoristas abiertos y seguros y la revisión de las normas cautelares y de supervisión, todo ello en la línea de conseguir

el objetivo general de un mercado financiero único óptimo.

Para ello el PASF se compone de medidas de nueva legislación, normas modificadas, comunicaciones de la Comisión y

recomendaciones, jerarquizadas en el tiempo, que deben estar completadas en 2005.

El objetivo del PASF es la

consecución de un mercado

financiero único óptimo


Contribuirá a la lucha contra

la financiación del terrorismo

Esta Directiva incluye además un régimen muy estricto de cooperación entre autoridades competentes de los Estados

miembros. Se trata además de la aprobación de la primera Directiva elaborada siguiendo el procedimiento establecido

en el Informe Lamfalussy. Este hecho va a permitir que la regulación comunitaria en este ámbito se adapte mejor al ritmo

frenético con que evolucionan los mercados financieros, sin por ello quedar obsoleta.

La presente Directiva obedece a las preocupaciones manifestadas por los Estados miembros tras los atentados

terroristas del 11 de septiembre de 2001. La Directiva contribuirá indudablemente a la lucha contra la financiación

de las actividades terroristas.

España se ha adelantado ya mediante la transposición al Derecho español del grueso de la Directiva en la Ley 44/2002,

de 22 de noviembre, de medidas de reforma del sistema financiero.

La Directiva de abuso de mercado contiene los principios generales en la materia. Su régimen jurídico será completado

acudiendo a las técnicas del esquema regulatorio propuesto en el informe Lamfalussy.

FOLLETOS

La Directiva 2003/71/CE sobre folletos de ofertas públicas de valores o de admisión a negociación fue publicada en el

DOCE el 31 de diciembre de 2003. Esta Directiva establece el pasaporte europeo, de modo que se permite por primera

vez que los emisores puedan ampliar sus ofertas o solicitar la admisión a cotización en otros Estados miembros sin que

haya que reproducir un conjunto duplicado de documentos o que responder a requerimientos adicionales por la autoridad

del Estado de acogida.

Este pasaporte contribuirá decididamente a la integración de los mercados de valores comunitarios, permitiendo de esta

manera reducir los costes de acceso al capital de las empresas.

La Directiva, por tanto, tiene como objeto fundamental homogeneizar las exigencias relativas a todo el proceso de

aprobación del folleto exigido para la admisión a cotización de valores en mercados regulados comunitarios y las ofertas

públicas, con la finalidad de hacer efectivo el pasaporte comunitario.

Los rasgos fundamentales de la Directiva de folletos son los siguientes:

• Parte de una serie de definiciones comunes de todos los elementos esenciales (oferta pública, inversores cualificados,

aprobación del folleto, autoridad competente, valores mobiliarios, valores accionariales, valores no accionariales…).

• Establece exenciones comunes para aquellos casos en los que no se puede exigir folleto por parte de la autoridad

competente.

• Se establecen las características generales de los folletos. Así se establece que un folleto, a elección del emisor, podrá

adoptar una de los siguientes formatos: un solo documento, o bien, tres (documento de registro, con la información

sobre el emisor, un documento de valores, con la información sobre los valores a emitir, y un resumen). En los anejos

de la Directiva, se incluyen unos modelos generales de folletos para ambos tipos de formatos. Los modelos concretos

para distintas categorías de valores y de inversores, se desarrollarán por comitología. Los modelos de folletos serán

por tanto únicos a nivel comunitario.

• Se regulan las características de la autoridad competente encargada de la aprobación del folleto, así como los plazos

máximos para el proceso de aprobación.

• Se establece un régimen diferente para los valores destinados al mercado mayorista, permitiendo libertad de elección

de la autoridad competente para la aprobación del folleto. Además se flexibiliza aún más la elección del idioma en

que el folleto será aprobado por la autoridad competente. Se mantiene la obligación de actualizar anualmente la

información del folleto sobre el emisor de los valores, para aquellos valores que cotizan en mercados regulados.

Por otro lado, el Consejo Europeo de Cardiff (junio de 1998) puso de relieve que el establecimiento de un mercado financiero

europeo exigía adoptar un procedimiento legislativo más claro, moderno y ágil. El Consejo ECOFIN de julio de 2000 decidió

crear un comité de sabios para resolver la cuestión, que dio lugar al Informe Lamfalussy de 15 de febrero de 2001. El

Consejo Europeo de Estocolmo (marzo de 2001) aprobó sus propuestas y les confirió valor normativo. Se trata de una

reforma del procedimiento normativo que distingue cuatro niveles de actuación normativa. En el primer nivel se adoptan

los principios marco de una determinada materia, aprobados por el procedimiento legislativo común (sistema de codecisión

del Consejo y el Parlamento); en el segundo nivel se desarrollan dichos principios mediante normas de desarrollo aprobadas

por la Comisión con la asistencia del Comité de Valores; el tercer nivel se refiere a la cooperación reforzada entre los

reguladores nacionales a través del Comité de Reguladores para asegurar la transposición de las normas de los dos niveles

anteriores; el cuarto nivel se refiere a la vigilancia y control de ejecución de la legislación comunitaria.

En este sentido, en el ámbito de las actuaciones encaminadas a la creación de un mercado financiero integrado durante

2003, deben destacarse los avances obtenidos en el PASF y los proyectos para un mercado financiero integrado que

ya se han puesto en marcha a lo largo del año. Así, al hablar de la normativa del mercado de valores debe hacerse

mención a las Directivas de folletos, abuso de mercado y de las primeras medidas de comitología en desarrollo de las

mismas; y como proyectos debe hacerse referencia a la Directiva de transparencia y la Directiva sobre mercados de

instrumentos financieros (antigua de servicios de inversión). Además, para completar el panorama anterior, hay que

mencionar también la extensión del sistema Lamfalussy al resto de sectores (banca y seguros), el nuevo acuerdo de

Basilea y el Plan de Acción para el reforzamiento del gobierno de la empresa y la modernización del Derecho de sociedades

(en lo que afecta a las sociedades cotizadas).

3.2.2. NORMATIVA COMUNITARIA EN EL ÁMBITO DEL MERCADO DE VALORES

ABUSO DE MERCADO

La Directiva 2003/6 establece un marco legal armonizado para luchar contra la información privilegiada y la manipulación

del mercado. Hasta su aprobación, estaba en vigor la Directiva 89/592 sobre información privilegiada, que no permitía

disponer de una definición conjunta de las conductas prohibidas, ni de las sanciones que acarreaban. Esta heterogeneidad

se entendía como un obstáculo fundamental para la construcción de unos mercados de capitales integrados e íntegros.

Esta Directiva es un hito fundamental para alcanzar un mercado financiero integrado, pues armoniza los conceptos de

información privilegiada y manipulación de mercado. La Directiva va a permitir, por tanto, una persecución más eficaz

de estas conductas en el ámbito comunitario, contribuyendo así a mejorar la confianza de los inversores en los mercados

financieros.

Se crea un sistema cuyo objetivo es limitar al máximo su alcance a través de fuertes incentivos a la publicación de dicha

información por parte de los emisores. Sólo en circunstancias muy justificadas el emisor puede retrasar la difusión de

la información privilegiada; sólo podrá transmitirla a terceros en el marco de su actividad empresarial y siempre que

éstos tengan un deber de confidencialidad y que sus nombres se recojan en una lista que deberá remitirse al supervisor.

Otras medidas complementarias y preventivas son:

• La obligación para los directivos de comunicar al supervisor las transacciones en acciones de la sociedad.

• La obligación de presentar adecuadamente las recomendaciones de inversión y los conflictos de interés que éstas

puedan generar.

• La obligación para los intermediarios de notificar al supervisor cualquier transacción que sospechen que pueda constituir

abuso de mercado (información privilegiada o manipulación).

En el 2003 el PASF ha

desarrollado avances y

proyectos

Armoniza los conceptos de

información privilegiada y

manipulación del mercado

Se busca homogeneizar las

exigencias de aprobación del

folleto

Se establecen las características

generales de los folletos

Establece el pasaporte europeo

para los emisores de la UE

Contiene definiciones

comunes

Está transpuesta en la Ley

financiera

Es la primera Directiva

elaborada según las

recomendaciones del Informe

Lamfalussy

Los cuatro niveles de Lamfalussy

supusieron la agilización del

proceso normativo en el área

del mercado de valores


Al igual que la anterior sobre abuso de mercado, la Directiva de folletos contiene los principios generales en la

materia. Por ello su régimen jurídico será completado acudiendo a las técnicas del esquema regulatorio propuesto

en el Informe Lamfalussy.

PRIMERAS MEDIDAS DE COMITOLOGÍA

Como queda dicho, tanto la Directiva de abuso de mercado como la de folletos son normas que contienen el núcleo

de los principios y los elementos esenciales de cada materia. Estas normas deben ser objeto de desarrollo normativo

en el denominado nivel dos, de acuerdo con el esquema regulatorio del Informe Lamfalussy. De este modo, para asegurar

la aplicación uniforme de las Directivas en todos los Estados miembros y para tener en cuenta la evolución de los

mercados financieros, la Directiva habilita a lo largo de su articulado a la Comisión para la elaboración de medidas de

desarrollo según el procedimiento de comitología.

En concreto, en el ámbito de la Directiva del abuso de mercado existen habilitaciones para adoptar medidas de ejecución

en los siguientes temas:

• Reglas que garanticen la aplicación uniforme de las definiciones fundamentales la Directiva. Y que tengan en cuenta,

además, la evolución de los mercados financieros.

• Introducción de modificaciones en la lista ejemplificativa y no exhaustiva de ejemplos de abuso de mercado.

• Desarrollo de la obligación de divulgación pública de la información privilegiada, de su retraso y de la obligación de

no ejecución por parte de los intermediarios de las operaciones que constituyan abuso de mercado.

• Condiciones de los programas de recompra o de estabilización de los instrumentos financieros para que sea aplicable

la exención de la Directiva.

• Medidas para el intercambio de información entre autoridades y para las inspecciones transfronterizas.

Por lo que respecta a la Directiva de folletos hay remisiones a comitología en los siguientes aspectos:

• Reglas que garanticen la aplicación uniforme de las definiciones esenciales de la Directiva (valor, emisor, inversor

cualificado…).

• Reglas que garanticen la aplicación uniforme de las exenciones a la presentación de folleto o al contenido del folleto.

• Diseño de las distintas modalidades de folletos.

• Reglas para la aplicación uniforme de la información incorporada por referencia.

• Reglas técnicas sobre la disponibilidad del folleto.

• Aplicación uniforme de las reglas utilizadas para los folletos de terceros países.

Las medidas concretas de comitología desarrolladas en 2003 son dos Directivas y un Reglamento. Además pueden citarse

una propuesta de Directiva para desarrollar la Directiva de abuso de mercado, y una propuesta de Reglamento para

desarrollar la Directiva de folletos. Estas normas son las siguientes:

• Directiva 2003/124/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE.

(Publicada en el DOCE el 24 de diciembre de 2003). Desarrolla la Directiva de abuso de mercado en las siguientes

cuestiones: definición y revelación pública de la información privilegiada y definición de la manipulación del mercado.

• Directiva 2003/125/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE.

(Publicada en el DOCE el 24 de diciembre de 2003). Desarrolla la Directiva de abuso de mercado en las siguientes

cuestiones: presentación imparcial de las recomendaciones de inversión y revelación de conflictos de interés.

• Reglamento (CE) 2273/2003 de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, por el que se aplica la Directiva 2003/6/CE.

(Publicado en el DOCE el 23 de diciembre de 2003). Desarrolla la Directiva de abuso de mercado en los siguientes

aspectos: exención para los programas de recompra de acciones propias y exención para la estabilización de instrumentos

financieros.

• Propuesta de Directiva de desarrollo de la Directiva 2003/6/CE. Desarrolla la Directiva de abuso de mercado en los siguientes

aspectos: notificación de transacciones sospechosas, guías para la definición de prácticas de mercado aceptadas, definición

de información privilegiada para los derivados sobre mercancías, listas de iniciados e información sobre operaciones con

los directivos.

• Propuesta de Reglamento de desarrollo de la Directiva 2003/71/CE. Desarrolla la Directiva de folletos en las siguientes

cuestiones: modelo de folletos, incorporación de información por referencia, publicación de folleto y difusión de la publicidad.

PROPUESTA DE DIRECTIVA DE TRANSPARENCIA

La Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre armonización de los requisitos de transparencia

relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a cotización en un mercado regulado y por la

que se modifica la Directiva 2001/34/CE es una de las medidas normativas previstas en el PASF. Su objetivo principal

es dotar de mayor transparencia a los mercados financieros a través del establecimiento de normas que mejoren la

información que han de dar al mercado los emisores cuyos valores se negocian en mercados regulados.

Concretamente, los dos aspectos fundamentales sobre los que se centra la información son, por un lado, la elaboración

de informes periódicos –anual, semestral y trimestral– y, por otro lado, el régimen de comunicación de participaciones

significativas. Además, también se contemplan determinadas reglas sobre la información que los emisores han de dar

a sus accionistas o tenedores de deuda en relación, principalmente, con la celebración de juntas generales o reuniones

de obligacionistas.

En el caso de las emisiones de Deuda Pública de los Estados miembros y demás entidades territoriales, se acuerda que

sea cada Estado el que decida si se le aplican a aquellos las exigencias establecidas para los emisores de deuda. El único

precepto de la Directiva que se aplicará a los emisores de Deuda Pública será la obligación de que todas las emisiones

del mismo rango tengan el mismo tratamiento.

La propuesta de Directiva establece un canal o mecanismo oficialmente designado para asegurar un almacenamiento

central de la información que se regula en esta Directiva. El sistema permitirá que el emisor publique la información a

través del medio que estime adecuado (siempre que reúna determinadas condiciones). Pero al mismo tiempo, deberá

obligatoriamente registrar la información en el organismo supervisor que podrá publicarla en su página web. Además,

se exige que en cada Estado exista al menos un mecanismo oficialmente designado para asegurar el almacenamiento

central de la información.

La actualización de los requisitos de transparencia de las sociedades cotizadas es fundamental para garantizar el buen

funcionamiento de los mercados. Además una mayor armonización de estas obligaciones de información facilitará

enormemente el objetivo de creación de un verdadero mercado único de valores.

PROPUESTA DE DIRECTIVA SOBRE MERCADOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS

La propuesta de Directiva sobre mercado de instrumentos financieros (antes Directiva de servicios de inversión, DSI) trata

de completar y clarificar el régimen jurídico del mercado único de servicios de inversión.

La necesidad de una nueva Directiva se justifica porque la vigente no representa una base reguladora adecuada para

un mercado financiero integrado, ni tampoco constituye un marco para una política concertada y efectiva para proteger

Se pretende dotar de mayor

transparencia a los mercados

financieros

La propuesta modificará la

anterior Directiva de 1993

Hay dos aspectos centrales:

los informes periódicos y la

comunicación de

participaciones significativas

La transparencia garantiza el

buen funcionamiento de los

mercados

Las primeras medidas de

comitología desarrollan las

Directivas de abuso de

mercado y de folletos

Ya hay dos Directivas y un

Reglamento aprobados


Establece el pasaporte

comunitario

Se refuerzan las competencias

de las autoridades y la

cooperación en la supervisión

Se acude al procedimiento de

comitología

Lamfalussy facilita la

consecución de un mercado

financiero integrado

Tres pilares de Basilea II

Hay tres modelos para calcular

los rendimientos de capital

Tiene cuatro principios y tres

áreas de atención

Se está elaborando una

reforma del acuerdo de 1988

para incluir nuevos objetivos

Se crean Comités en los

sectores de banca, seguros y

pensiones de jubilación

Busca la protección de los

inversores en el ámbito de la

UE

a los inversores o para mantener un funcionamiento ordenado y eficiente de los mercados financieros. La propuesta

contiene un mayor grado de armonización que la actual DSI.

La propuesta de Directiva tiene dos objetivos fundamentales:

1. Asegurar un alto nivel de protección a los inversores y clientes cuando utilizan los servicios de las empresas de inversión,

dentro del ámbito de la UE; y en consecuencia, capacitar a dichas empresas para prestar servicios en un mercado

único sobre la base de su autorización y supervisión por el país de origen. Se aumentan las exigencias de información

antes y después de la negociación.

2. Promover un funcionamiento eficiente y ordenado del conjunto del mercado para la negociación de los instrumentos

financieros, concentrando la liquidez y permitiendo que los distintos intereses interactúen en todo el ámbito de la

UE, mediante una competencia continua y la innovación de las infraestructuras de negociación y asegurando que

las deficiencias regulatorias no vayan en detrimento de la eficiencia global del mercado.

Se considera que el principio del “reconocimiento mutuo” no es suficiente para asegurar un pasaporte único a las

empresas de inversión. Por ello se generaliza el principio de la Ley de origen, dando lugar al pasaporte comunitario.

Se propone ampliar la lista de servicios de inversión que requieren la autorización prevista en la Directiva (el asesoramiento

de inversiones y los sistemas de negociación multilateral). Asimismo se establecerá una lista de servicios auxiliares en

la que se incluirá el servicio de investigación y análisis financiero. Se ampliará, además, la lista de instrumentos financieros,

que incluirá los instrumentos derivados sobre mercancías (commodities).

Para servir a la protección del inversor y a la integridad del mercado se propone un régimen disciplinario más severo.

Se establecerá un marco adecuado para la ejecución de la negociación que permita la coexistencia y la competencia

entre diferentes tipos de mercados, al tiempo que se refuerzan las competencias de las autoridades para asegurar que

las irregularidades serán perseguidas de igual manera en todo el ámbito de la UE. Para ello se refuerzan también los

mecanismos para asegurar una cooperación transfronteriza en la supervisión. Se define la categoría de inversor profesional

y se regulan los sistemas de negociación multilateral y de la internalización.

La propuesta de reforma se hace de conformidad con las recomendaciones del Informe Lamfalussy. En particular, se

establece el procedimiento de comitología para asegurar la aplicación uniforme de las obligaciones que impone la nueva

Directiva, como sistema de ejecución de los principios básicos, siguiendo el mismo método previsto en las Directivas

sobre folletos y sobre abuso de mercado.

3.2.3. EXTENSIÓN DE LAMFALUSSY AL RESTO DE SECTORES

Como ha quedado dicho, la técnica legislativa del Informe Lamfalussy adoptada en el ámbito de los valores ha supuesto un

avance y agilización en la adopción de decisiones en materias de dicho ámbito. Ello ha propiciado una aproximación importante

hacia el objetivo de la consecución de un mercado financiero integrado necesario para conseguir la meta del mercado único.

Por esta razón, se estimó conveniente la extensión de este sistema a los sectores de banca y seguros y pensiones de jubilación.

En el ámbito de los valores el Comité de Valores y el Comité de Reguladores ejercen un papel fundamental, en especial

en los niveles dos y tres de Lamfalussy. Por ello, y con el objeto de extender el procedimiento Lamfalussy a estos nuevos

sectores, el Consejo de diciembre de 2002 invitó a la Comisión a adoptar dicho sistema en los sectores de banca y

seguros y pensiones de jubilación, y a crear nuevos comités para asesorar a la Comisión en relación con estas cuestiones,

con funciones análogas a las que en la actualidad tienen el Comité de Reguladores y el de Valores.

De este modo, en las Decisiones de la Comisión de 5 de noviembre de 2003 (publicadas en el DOCE de 7 de enero de

2004), se crearon los siguientes Comités:

• Comité de supervisores bancarios europeos (2004/5/CE).

• Comité europeo de supervisores de seguros y pensiones de jubilación (2004/6/CE).

• Comité europeo de seguros y pensiones de jubilación (2004/9/CE).

• Comité bancario europeo (2004/10/CE).

3.2.4. NUEVO ACUERDO DE BASILEA

El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea está elaborando una profunda reforma del Acuerdo de Capital de 1988. Este

acuerdo introdujo unas normas comunes para el cálculo de los requerimientos de recursos propios para hacer frente al riesgo

de crédito, con los objetivos básicos de asegurar la igualdad competitiva y la estabilidad del sistema bancario internacional.

Los cambios en la actividad bancaria y su entorno han recomendado la elaboración de un Nuevo Acuerdo de Capital

(conocido como Basilea II) más ambicioso. Este nuevo acuerdo tiene los mismos objetivos del anterior, es decir, asegurar

un nivel de solvencia suficiente y lograr una igualdad competitiva entre los bancos, pero además presenta los siguientes:

• Hacer el capital regulatorio exigido más sensible a los riesgos reales, acercándolo así al capital económico (supone

que los requerimientos de recursos propios dependan más directa y diferenciadamente de los elementos que definen

el riesgo económico).

• Incentivar una mejor gestión de los riesgos por parte de las entidades.

• No alterar el nivel global de capital en el sistema bancario internacional.

Para alcanzar estos objetivos Basilea II se asienta en tres pilares:

1. Pilar 1: el cálculo de los requerimientos de capital

El capital regulatorio en la actualidad se calcula agregando los requisitos de capital de la cartera bancaria y de la

cartera de negociación. Con la actual revisión se pretende añadir un tercer sumando, el riesgo operativo; el tratamiento

de la cartera de negociación apenas variará, puesto que ahí las entidades ya pueden usar sus modelos internos.

El tratamiento del riesgo de crédito se enriquece notablemente. A grandes rasgos, se pueden usar tres modelos para

calcular los requerimientos de capital:

• El modelo estándar (similar al actual, pero utilizando ratings externos).

• Un modelo básico basado en las ratings internas (IRB básico) calculadas a partir de los modelos de gestión de riesgos;

este modelo exige a la entidad calcular sólo unos pocos parámetros a partir de los modelos internos.

• Un modelo avanzado basado en las ratings internas (IRB avanzado), en los que todos los principales parámetros

de riesgo son calculados por las propias entidades a partir de sus modelos internos.

La diferencia entre los tres modelos de tratamiento del riesgo de crédito es precisamente la forma en que se mide

el riesgo, es decir, la manera como se calculan las ponderaciones aplicables.

2. Pilar 2: el proceso de revisión supervisora

Este pilar establece cuatro principios y tres áreas de especial atención. Los principios son los siguientes:

• Los bancos deben tener procedimientos para valorar su nivel de capital en relación con su perfil de riesgos y una

estrategia para mantener el nivel de capital.


Las medidas combinan

obligaciones legales y

recomendaciones

Se establece el principio de

cumplir o explicar

Se refuerzan las obligaciones

de transparencia

La UE desea robustecer los

sistemas de buen gobierno de

las empresas

más específica el gobierno de la empresa (GE). A pesar de que el Plan de Acción abarca más materias, interesa aquí

dejar constancia únicamente de la parte del mismo que afecta al sistema financiero, es decir, lo referente a las sociedades

cotizadas. En concreto, se presta atención a tres cuestiones básicas: el papel de los consejeros no ejecutivos, la remuneración

de los directivos y la responsabilidad de los directivos sobre la información financiera.

El objetivo de las medidas del GE es mitigar las consecuencias del problema de agencia para los accionistas minoritarios,

previniendo los conflictos de interés y la extracción de rentas por parte de las partes informadas. Las medidas para

alcanzarlo se aplican en general sólo a las sociedades cotizadas o que apelen al ahorro del público y se basan en la

combinación de obligaciones legales de información y recomendaciones sobre los aspectos sustantivos.

La Comisión ha mantenido el enfoque del Informe Winter, que proponía la adopción de una base reducida pero común

de normas imperativas por parte de la UE, que sirviera de base a un desarrollo adaptado a las especificidades nacionales

utilizando instrumentos blandos. Este enfoque se resume en el principio cumplir o explicar, que parte de unas obligaciones

comunes imperativas de información exhaustivas, referidas a un Código de buenas prácticas. Aunque para aplicar este

enfoque es precisa la referencia de un código, no se considera útil elaborar un Código europeo, aunque sí es imprescindible

que cada país designe un código de referencia y que se cree un sistema de coordinación entre los códigos nacionales.

Las medidas concretas, que serán de aplicación sólo a las sociedades que tengan valores admitidos a cotización en

mercados regulados, son las siguientes:

1. Obligaciones de información

• Informe anual de gobierno corporativo. Responde al modelo propuesto por el Grupo Winter, que ha sido introducido

en la Ley 26/2003, de 17 de julio, por la que se modifica la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores, y

el texto refundido de la Ley de sociedades anónimas, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22

de diciembre, con el fin de reforzar la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas (Ley de transparencia) y

en la Orden ECO/3722/2003. Deberá contener una explicación clara del funcionamiento del consejo y de la junta

general, de la estructura de propiedad, de las operaciones vinculadas, de los sistemas de gestión de riesgos, así

como una referencia a un código de buen gobierno.

• Información sobre el papel de los inversores institucionales. Deberían difundir los criterios generales de su política

de ejercicio de los derechos, y contestar las peticiones concretas de los inversores sobre el ejercicio de los derechos

en situaciones particulares. Esto, como quedó dicho, se encuentra recogido en el ordenamiento español en la Ley

35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva.

2. Potenciación de los derechos de los accionistas

• Ejercicio de los derechos por vía electrónica: los derechos de voto a distancia o de presentación de preguntas deben

regularse a corto plazo a través de una Directiva, para eliminar los obstáculos legales que todavía existen (relacionados

con las obligaciones de los intermediarios y custodios de los valores). Este aspecto se encuentra recogido en nuestra

normativa en la antes citada Ley de transparencia.

• Democracia accionarial. A medio plazo, debería estudiarse la posibilidad de hacer efectivo el principio de una

acción, un voto.

3. Reforma del consejo de administración

• Composición: la Comisión aprobará a corto plazo una Recomendación para que, sobre la base mínima de cumplir

o explicar, los comités de auditoría y de remuneración estén compuestos exclusivamente por consejeros no ejecutivos

y con mayoría de independientes.

• Los supervisores deben evaluar esos procedimientos y actuar en caso de que no los consideren adecuados.

• Los supervisores deben esperar que los bancos tengan capital por encima del mínimo legal y deben tener la capacidad

de imponer niveles superiores al mínimo.

• Los supervisores deben intervenir rápidamente para impedir que el capital descienda por debajo de los niveles

apropiados al perfil de riesgos de cada entidad.

Las tres áreas de especial atención en este segundo pilar son las siguientes:

• Riesgos considerados en el primer pilar (de crédito, de mercado y operativo) que no estén adecuadamente cubiertos

por los requisitos establecidos.

• Riesgos no contemplados en el primer pilar, fundamentalmente el riesgo de tipo de interés, pero también otros

riesgos: aquellos relacionados con el ciclo, los de concentración, de liquidez, jurídico, de reputación, etc.

• Valoración del cumplimiento del tercer pilar, sobre requisitos de transparencia informativa, especialmente en aquellas

entidades que utilicen metodologías internas.

3. Pilar 3: la disciplina de mercado

El tercer pilar refuerza las obligaciones de transparencia de las entidades, con el fin de potenciar la acción de la

disciplina de mercado. Los principios básicos son los siguientes:

• Generalidad: que comporta unas exigencias que todas las entidades deberían publicar por su importancia para el

funcionamiento de la disciplina de mercado: alcance de la aplicación del nuevo Acuerdo; estructura del capital;

exposiciones y valoración de los riesgos de crédito, de mercado, operativo y de tipo de interés; y adecuación del capital.

También comporta exigencias complementarias para algunas entidades, en función de la naturaleza de su exposición

al riesgo, de su adecuación de capital o de los métodos adoptados para calcular los requisitos de recursos propios.

• Materialidad: que implica la información correcta, pues su omisión o mala formulación podrían influir en la valoración

o decisión de los usuarios. Este concepto tiende a la prueba denominada del inversor razonable, es decir, lo que

un inversor de este tipo debería considerar como importante y necesario.

• Frecuencia: se propone la periodicidad semestral, verificable al menos anualmente, sin excluir la trimestral para

determinados tipos de información susceptibles de variación significativa a corto plazo, como, por ejemplo, las

exposiciones de una entidad particularmente activa en los mercados.

En paralelo al proceso de Basilea, la UE ha puesto en marcha un mecanismo de elaboración de la nueva normativa

de solvencia para entidades de crédito y empresas de servicios de inversión, organizado en torno al Comité consultivo

bancario y a su Sub-Grupo técnico para la revisión del capital. La Comisión ha elaborado también tres documentos

consultivos que se han publicado poco después de los de Basilea.

3.2.5. PLAN DE ACCIÓN PARA EL REFORZAMIENTO DEL GOBIERNO DE LA EMPRESA Y LA MODERNIZACIÓN DEL DERECHO DE SOCIEDADES

Los graves problemas de buen gobierno de los últimos años convencieron al Consejo y a la Comisión de la necesidad

de estudiar una respuesta conjunta para robustecer los sistemas de gobierno europeos. Se decidió aprovechar el Grupo

Winter (que trabajaba en la modernización del derecho de sociedades), ampliando su mandato para cubrir de manera


Se propone crear un forum

europeo sobre gobierno de la

empresa

3.3 GESTIÓN ADMINISTRATIVA EN EL SISTEMA FINANCIERO

Autorización de la creación de una ESI

Agencias de valores 9

Sociedades de valores 3

Sociedades gestoras de carteras 2

La autorización de transformación de una sociedad en una ESI 2

La autorización de modificación del programa de actividades de una ESI 1

Autorización de modificación de los estatutos sociales –

Autorización para llevar a cabo operaciones societarias (transformación, fusión, escisión,

segregación de una rama de la actividad y otras operaciones de modificación social) 6

Procedimiento de revocación de la autorización 2

Total 24

Procedimiento Núm. expedientes

Autorización de entidades de capital-riesgo (sociedades y fondos de capital-riesgo)

FCRs 4

SCRs 11

Autorización de una sociedad gestora de entidades de capital-riesgo 1

Transformación, fusión, escisión y demás operaciones societarias de una

sociedad de capital-riesgo o que conduzcan a la creación de una sociedad

de capital-riesgo 3

Fusión de fondos de capital-riesgo –

Modificación de los estatutos de una sociedad de capital-riesgo o del

reglamento de fondos de capital-riesgo

FCR 1

SCR 37

Modificación de los estatutos de una sociedad gestora de entidades de capital-riesgo –

Revocación de la autorización de sociedades gestoras o entidades de capital-riesgo

FCR 1

Total 60


Autorización de la creación de una sociedad gestora de IICs (SGIICs) 2

Modificación de los estatutos sociales de las SGIICs 1

Revocación de la autorización de las SGIICs 1

Total 4


Se tramitaron doscientos

expedientes durante 2003

• Cuatro principios para la remuneración de directivos: información en las cuentas anuales sobre política de remuneración

y sobre remuneración individual de los administradores, aprobación por parte de la junta general de remuneración

a través de opciones y reflejo del coste de la remuneración en las cuentas.

• Responsabilidad de los administradores: la responsabilidad colectiva del consejo por la información financiera y el

informe de gobierno corporativo deberá adoptarse como norma comunitaria a corto plazo.

Se propone crear un forum europeo sobre gobierno de la empresa que se reuniría dos veces al año y en el que estarían

representados los Estados miembros y la industria financiera. Su cometido sería crear una cultura común sobre el

tema y acercar los códigos de buen gobierno. Se pedirá a los Estados miembros que determinen un único código

por país, que sirva de referencia para la información que difundan sus empresas.

En lo referente a las ECRs, la Ley 1/1999, de 5 de enero, de entidades de capital-riesgo, regula los distintos

procedimientos que pueden darse. Con un total de 60 expedientes tramitados en 2003, el plazo medio aproximado

de tramitación por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera fue de 10 días.

Por último, en materia de IICs, la nueva Ley de instituciones de inversión colectiva establece los siguientes procedimientos

en materia de sociedades gestoras de IICs (se examinaron cuatro expedientes, con una media aproximada de 10 días

de tramitación en la Dirección General del Tesoro y Política Financiera).


El ordenamiento financiero regula una serie de procedimientos administrativos que son aplicables a las entidades

que operan en el mercado de valores y en el ámbito de las entidades de crédito. Estos procedimientos son en su

mayor parte autorizaciones que tales entidades deben solicitar para realizar distintas actividades: constitución,

modificaciones de estatutos, operaciones societarias, etc. La normativa también prevé los procedimientos de revocación

de dichas autorizaciones.

La Dirección General del Tesoro y Política Financiera toma parte en la tramitación de tales procedimientos. El papel

de la misma varía en función del área que se trate. A continuación se exponen los distintos procedimientos existentes,

así como el número de expedientes tramitados en cada modalidad durante 2003 que, en total, suman doscientos.

3.3.2. PROCEDIMIENTOS DEL ÁREA DEL MERCADO DE VALORES

Dentro del área del mercado de valores existen tres áreas diferenciadas cuya normativa regula sus propios procedimientos:

empresas de servicios de inversión (ESIs), entidades de capital-riesgo (ECRs) e IICs.

Los procedimientos se inician ante la CNMV, que los instruye, y eleva al Ministro una propuesta de resolución. La

Dirección General del Tesoro y Política Financiera examina dicha propuesta y la eleva al Secretario de Estado de

Economía (que tiene asignada la competencia por delegación del Ministro), para que, en su caso, proceda a la firma

de la correspondiente Orden Ministerial. Posteriormente el expediente es devuelto a la CNMV, para que ésta comunique

la resolución a los interesados.

Los procedimientos relativos a las ESIs se regulan en la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores y en el

Real Decreto 867/2001, de 20 de julio, del régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión. En total fueron

examinados 24 expedientes en 2003. La media de días naturales de plazo de tramitación de los expedientes desde

que llegan a la Dirección General del Tesoro y Política Financiera hasta que se remiten para la firma del Secretario

de Estado de Economía es de quince días y medio. Existen distintas modalidades de procedimientos:


Creación de entidades de crédito

Bancos 1

Establecimientos financieros de crédito 4

Sociedades de garantía recíproca 1

Modificaciones estatutarias

Bancos 42

Cajas de ahorros 1

Cooperativas de crédito 31


Sociedades de garantía recíproca 2

Sucursales de entidades de crédito extracomunitarias 1

Revocación de autorizaciones por cese de actividades

Bancos 3


Sucursales de entidades de crédito extracomunitarias 1

Sucursales de entidades de crédito comunitarias 1

Revocación de la autorización por absorción:

Bancos 4

Cooperativas de crédito 2


Total 112

Procedimiento Núm. expedientesDebe advertirse que en 2002, en el ámbito de las IICs, se produjo una importante modificación en materia de órgano

competente para tramitar los procedimientos relacionados con las IICs (fondos y sociedades de inversión colectiva).

La Ley financiera de 2002 traspasó la competencia de resolución de los mismos del Ministro de Economía a la CNMV,

de manera que, en la actualidad, únicamente se tramitan en la Dirección General del Tesoro y Política Financiera

los procedimientos relacionados con las SGIICs.

3.3.3. PROCEDIMIENTOS DEL ÁREA DE ENTIDADES DE CRÉDITO

Los procedimientos en el área de entidades de crédito presentan peculiaridades propias en función de los distintos

tipos de entidades a que van referidos (bancos, establecimientos financieros de crédito, cooperativas de crédito,

etc.). Esto motiva una tramitación diferenciada y particular, que también varía según el tipo de operación que se

realice (creación, modificación de estatutos, revocación de la autorización). Los expedientes iniciados ante la Dirección

General del Tesoro y Política Financiera requieren en la mayoría de los casos del informe preceptivo del Banco de

España. La propuesta de resolución se eleva, generalmente, desde la Dirección General del Tesoro y Política Financiera

al Ministro de Economía, para que éste resuelva. Toda la información requerida por la normativa correspondiente,

para una correcta tramitación del expediente, es solicitada a las entidades si ésta no ha sido presentada en la

documentación aportada al inicio del expediente.

Dentro de la actividad de gestión de procedimientos del área de las entidades de crédito, debe destacarse las

modificaciones estatutarias a las que se han debido someter algunas entidades de crédito, para incorporar la figura

del comité de auditoría, contemplado en la Disposición adicional 18º de la Ley 24/1988, de 28 de julio, reguladora

del mercado de valores.

A continuación se relacionan los distintos procedimientos que existen en el ámbito de las entidades de crédito,

según los tipos de entidades, y el número de expedientes de cada modalidad, tramitados durante 2003. En ese año

se examinaron, en conjunto, un total de 112 expedientes. La media global aproximada de tiempo de tramitación

de los expedientes desde que se inicia el procedimiento hasta la fecha de resolución ha sido de cuatro meses (esta

cifra es meramente orientativa, ya que el plazo de resolución varía mucho en función de las distintas modalidades

de procedimientos).

103

Modificación de la Ley de

prevención del blanqueo de

capitales

La Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha venido desarrollando durante 2003 un esfuerzo continuo en aras de la

integridad de nuestros mercados e instituciones financieras. Dicho esfuerzo viene condicionado por una innegable dimensión

internacional que nos presenta un panorama de mercados financieros interrelacionados donde el trabajo en los foros internacionales

es básico a la hora de buscar una mayor eficacia en la lucha contra el blanqueo de capitales y la financiación del terrorismo.

Es la misma realidad que nos rodea la que justifica en sí misma el esfuerzo desarrollado por la Dirección General del Tesoro y

Política Financiera. Así, cada vez es más frecuente observar que la sofisticación de las prácticas de blanqueo genera un mayor

riesgo para las entidades financieras. Además, en el nuevo contexto internacional en el que una de las amenazas más acuciantes

para la estabilidad de los Estados es el terrorismo, es imprescindible detectar las redes de financiación de estos grupos para

privarles de los medios económicos que permiten, en gran medida, la pervivencia de este fenómeno.

Para la exposición del trabajo desarrollado por la Dirección General del Tesoro y Política Financiera en estos dos vectores de

actuación, blanqueo de capitales y financiación del terrorismo, se va a realizar una división del mismo en un doble plano, el

nacional y el internacional.

4.1 ACCIONES EN ESPAÑA

4.1.1. PLANO NORMATIVO

En relación a la elaboración de textos legales, hemos de destacar en primer lugar la modificación sustancial de la Ley

19/1993, de 28 de diciembre, sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales, operada por la Ley

19/2003, de 4 de julio, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones económicas con el

exterior y sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales. Las modificaciones se centran en las

disposiciones adicionales primera y segunda.

A través de esta Ley:

1. Se transpone la II Directiva de prevención del blanqueo de la UE. Desde 1991, el marco normativo europeo permanecía

inalterado. Las dos grandes líneas de mejora del marco común se centran en:

• Ampliación de sujetos obligados a la prevención del blanqueo, incluyendo ahora, en particular, a profesionales del

mundo del derecho (abogados, notarios, etc.) en la medida en que intervengan en ciertos tipos de operaciones.

• Ampliación de los delitos subyacentes que ponen en marcha las obligaciones preventivas. Las obligaciones (la de

comunicar operaciones sospechosas, en particular) ya no se refieren sólo a los casos en que el blanqueo proceda de

narcotráfico, delincuencia organizada o terrorismo. Ahora se activa la obligación de comunicación en caso de fondos

blanqueados procedentes de todo delito grave.

2. Se reordena el marco regulador de los movimientos de efectivo tanto por frontera como por territorio nacional, dirigido

a favorecer el conocimiento de tales movimientos y su origen, como instrumento adicional en la prevención del blanqueo.

3. Se incorporan nuevas obligaciones a la esfera preventiva de las entidades financieras, principalmente en lo relativo a la

necesidad de profundizar en el conocimiento material del cliente, más allá de su mera identificación formal. Este último

aspecto constituye uno de los pilares más relevantes del sistema.

En relación al punto 1, resulta importante la incorporación de nuevos sectores de sujetos obligados al ámbito de la prevención

del blanqueo. En los diversos foros internacionales se viene constatando la idea de que la prevención de operaciones de

blanqueo no se cubre enteramente con la plena implicación de las entidades financieras. Son varios los ámbitos de la realidad

4A C C I O N E S E N L A L U C H A

C O N T R A E L B L A N Q U E O D E C A P I T A L E S Y L A F I N A N C I A C I Ó N

D E L T E R RO R I S M O

Nuevos sujetos obligados en

la prevención del blanqueo

operaciones y habilitando la adopción de medidas cautelares sobre los medios de pago por parte de las Fuerzas y Cuerpos

de Seguridad en casos que hoy despiertan un notable grado de alarma social.

Estas razones llevan a la necesidad de mantener el régimen de declaración de dichos movimientos ya existente, pero dentro

del ámbito de la prevención del blanqueo de capitales, adaptando la Ley 19/1993 a las obligaciones derivadas (descripción

de la obligación, adaptación del régimen sancionador, etc.).

En lo que se refiere al punto 3, las medidas que incorpora la modificación de la Ley de prevención del blanqueo es la de

generalizar y extender las cautelas que en la actualidad las principales instituciones financieras adoptan en el control preventivo

de determinadas operaciones, a través del contraste entre la actividad y antecedentes operativos del cliente con la operación

potencialmente inusual o sospechosa, debiendo proceder a comunicarla siempre que se dé una falta de correspondencia

ostensible entre ambos elementos y en el examen especial que la entidad debe hacer no se aprecie que la operación está

justificada. En la base de estas cautelas se encuentra la política de “conozca su cliente“, que también ha sido acogida en

esta reforma con la obligación de identificación material (no sólo formal) del mismo.

La generalización y el cumplimiento real de esta obligación y su extensión de forma regular dentro de los procedimientos

de la totalidad de las instituciones financieras constituyen premisas básicas que garantizan la regularidad y el mantenimiento

de unos estándares aceptables de prevención, en un momento de crecimiento exponencial de las transacciones financieras

on line, realizadas sin el tradicional contacto presencial entre la oficina y su cliente. No se trata, obviamente, de limitar estas

operaciones sino de favorecer el establecimiento de procedimientos paralelos dirigidos a evitar su uso para fines ilícitos,

adaptando los requerimientos de prevención del blanqueo a los nuevos conceptos de banca y oficina virtuales, basados en

el conocimiento y contraste de la operación con los antecedentes operativos previos, tal como ya de hecho vienen poniendo

en práctica la mayor parte de nuestras entidades financieras.

Junto con este examen de operaciones sospechosas, la Ley, en su Disposición adicional primera, introduce modificaciones

en aspectos tales como la ampliación del abanico de sujetos obligados a, por ejemplo, abogados, notarios o auditores en

determinados supuestos o transacciones. También se fortalece la obligación de cooperación con el Servicio Ejecutivo de la

Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales, y se refuerza la obligación de mantenimiento de los procedimientos y

órganos adecuados de control interno y de comunicación.

El siguiente texto legal que es preciso mencionar es la Ley 12/2003, de 21 de mayo, de prevención y bloqueo de la financiación

al terrorismo. El terrorismo constituye una de las mayores agresiones a la paz, a la seguridad y a la estabilidad de las sociedades

democráticas, y ningún Estado se encuentra al margen de esta amenaza. Por lo tanto, este problema global exige un

tratamiento global que, sin embargo, necesita también una aproximación local.

Un aspecto básico para la prevención de la comisión de actos terroristas es el cierre de flujos financieros de que se nutren las

organizaciones terroristas. En este sentido, la Resolución del Consejo de Seguridad de Naciones Unidas 1373 (2001), ha

ordenado a los Estados que adopten las medidas necesarias para prevenir y reprimir la financiación del terrorismo. En la misma

dirección se mueve la UE; así, el Consejo extraordinario de Jefes de Estado y de Gobierno, celebrado el 21 de septiembre de

2001, decidió que la lucha contra el terrorismo debía ser un objetivo prioritario para la UE y sus Estados miembros.

Fruto de todo lo anterior ha sido la aprobación de esta Ley 12/2003, de 21 de mayo, que se conecta estrechamente con

otros textos legales como las leyes 19/1993, de 28 de diciembre, sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo

de capitales y la Ley 19/2003, de 4 de julio, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones

económicas con el exterior y sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales.

La Ley 12/2003, se inspira en la idea del bloqueo de cualquier tipo de flujo o posición financiera para evitar la utilización

de los fondos en la comisión de acciones terroristas, disponiéndose al tiempo la capacidad para identificar y combatir

los canales financieros del terrorismo, verificando la verdadera naturaleza de los fondos, su origen, localización, disposición

y movimientos, o la identidad de los titulares reales de esas transacciones.

105104 ACCIONES Y LOGROS EN LA LUCHA CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES Y LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO

en los que los profesionales del derecho pueden y deben jugar un papel decisivo en la detección, desde su origen o concepción,

de operaciones de blanqueo. Es así cómo el resultado común alcanzado en el diseño del marco preventivo de la UE ha partido

de la premisa de reconocer la importancia de la intervención de estos profesionales en operaciones como la gestión de activos

financieros o la constitución de determinadas estructuras societarias. Este marco se traslada a nuestro ordenamiento dentro

del debido respeto al derecho a la tutela judicial efectiva garantizado por el artículo 24 de nuestra norma fundamental.

La ampliación de los sujetos obligados corre paralela a la extensión de las obligaciones de éstos más allá de los tres supuestos

de blanqueo tradicionalmente recogidos en nuestra normativa (narcotráfico, delincuencia organizada y terrorismo). La

obligación de comunicación de operaciones, en particular, se extiende ahora también a las operaciones de blanqueo

procedentes de cualquier delito grave, entendiéndose a estos efectos aquel castigado con pena de privación de libertad

superior a tres años. De este modo, el abanico de conductas que desencadenan el proceso de análisis y de eventual

comunicación se amplía notablemente y, en esta misma medida, también lo hará la colaboración del sistema financiero.

En cuanto al punto 2 anterior, vale la pena hacer una breve reflexión sobre el alcance de la modificación en la regulación

sobre el traslado de efectivo o medios de pago, tanto a través de frontera como en territorio nacional.

En efecto, la anterior regulación del control de movimientos transfronterizos de medios de pago (metálico o efectos

equivalentes) se centraba en el ámbito de la información estadística, propio antes, del control de cambios y, ahora, de la

nueva Ley reguladora de los movimientos de capitales. A la luz de la incorporación de medidas preventivas dentro de los

sistemas financieros y a tenor de la experiencia práctica sobre la naturaleza de dichos movimientos físicos, la finalidad a la

que acaba tendiendo el control tanto en España como en buena parte de los países de nuestro entorno, se desenvuelve

en mayor medida dentro de la regulación preventiva de operaciones de blanqueo. Así, esta finalidad de los controles

establecidos acaba prevaleciendo sobre su uso para fines estadísticos, de escasa relevancia cuantitativa en la actualidad, por

otra parte, por lo que resulta más adecuada la ponderación de conductas, su integración normativa y, en general, su

tratamiento dentro del ámbito de la prevención del blanqueo de capitales.

La inclusión de la regulación del control de los movimientos transfronterizos de medios de pago en el ámbito propio de la

normativa antiblanqueo es congruente, además, con los planteamientos que se propugnan al respecto en la UE.

En efecto, tanto en las conclusiones del Grupo de Trabajo Moneypenny, como en el punto 8 de la Declaración política del

Consejo ECOFÍN/JAI, de 17 de octubre de 2000, se aboga por un tratamiento normativo de estas cuestiones en el contexto

de los medios de prevención y lucha contra el blanqueo de capitales.

Es preciso tener en cuenta, además, el reciente impulso otorgado a las medidas de control de fondos dirigidos a la financiación

del terrorismo, en la que el manejo y traslado de efectivo se ha revelado como práctica detectada por las organizaciones y

grupos terroristas, no sólo en nuestro país sino en toda la comunidad internacional.

A medida que aumenta la efectividad de los controles realizados por las entidades financieras sobre las operaciones sospechosas

en las que intervienen, mayor es la tendencia o el incentivo al uso de efectivo por parte de estas organizaciones.

Por otra parte, dentro ya del nuevo ámbito, es preciso tener presente el contexto actual, caracterizado por la creciente

globalización, la progresiva modificación y desarticulación de los tradicionales controles transfronterizos, así como la constante

y positiva libertad de circulación de personas, mercancías y capitales dentro del espacio europeo.

Esto hace, en primer lugar, que el respeto a la libre circulación de capitales (tradicionales y nuevos medios de pago) haya

de compatibilizarse con la presencia de medios o fórmulas que procuren información sobre el origen, destino y finalidad

de dichos movimientos en transacciones que superen determinados umbrales.

En segundo lugar, el contexto descrito lleva a la necesidad de obtener la misma información sobre determinados movimientos

de medios de pago dentro del territorio nacional, como valioso instrumento en el ámbito de la prevención de determinadas

Conocimiento material del

cliente por parte de las

entidades financieras

Extensión de las medidas al

blanqueo procedente de todo

delito grave

Mejora en los instrumentos de

control de movimientos de

efectivo

Medidas específicas del sector

financiero en la prevención de

la financiación del terrorismo

107106 ACCIONES Y LOGROS EN LA LUCHA CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES Y LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO

En cuanto a los desarrollos reglamentarios producidos durante 2003 tenemos que citar, en primer lugar, que han sido objeto

del trámite de audiencia pública las modificaciones que se pretenden introducir en el Real Decreto 925/1995, de 9 de junio,

por el que se aprueba el Reglamento de la Ley 19/1993, sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales.

La aprobación de estas modificaciones es condición previa de la aprobación de las futuras Ordenes Ministeriales de declaración

de efectivo en frontera y de casas de cambio en relación a la materia de la lucha contra el blanqueo de capitales.

4.1.2. PLASMACIÓN PRÁCTICA

En lo referente a la aplicación de la normativa existente sobre el terreno se ha de distinguir dos aspectos: en primer lugar, el

relativo al reforzamiento de las medidas de control de mercados e instituciones financieras; en segundo lugar, el concerniente

a la colaboración del sector con la Administración Pública.

El reforzamiento de las medidas de control y valoración del cumplimiento de los sujetos obligados se han articulado

fundamentalmente a través de las aproximadamente veinticinco inspecciones llevadas a cabo a lo largo del año por parte

del Servicio Ejecutivo. Las medidas de inspección se han complementado con la iniciación de cuatro expedientes sancionadores

a entidades financieras, establecimientos de cambio de moneda y sociedades inmobiliarias, en aquellos casos en los que el

nivel de incumplimiento detectado se ha considerado más grave.

Estas acciones se enmarcan dentro del Plan estratégico aprobado por la Comisión de Prevención del Blanqueo en 2000, uno

de cuyos pilares ha sido el reforzamiento del control del cumplimiento por parte de los sujetos obligados.

En cualquier caso, conviene recordar, antes de entrar a tratar la colaboración del sector con la Administración, que la dimensión

preventiva del sistema (establecimiento de medidas de protección por los sujetos obligados) está complementada por su

dimensión represiva (uso de información para la persecución de las actividades delictivas subyacentes).

Además de sus deberes de prevención/autoprotección, los sujetos obligados comunican información al Servicio Ejecutivo que

constituye un valioso input en las investigaciones policiales y procesos penales dirigidos a perseguir las actividades delictivas

subyacentes, tal como se observa en el siguiente cuadro.

En cuanto al número de operaciones de reporting sistemático comunicadas, se ha pasado de 205.252 en 2002, a

294.508 en 2003, lo cual supone un incremento del 43% aproximadamente.

Previsión de desarrollo

reglamentario

Mayor calidad de las

comunicaciones

En relación a las comunicaciones sospechosas del sector, también han aumentado considerablemente del año 2002, en el que

se comunicaron 1.351, al año 2003 en el que se comunicaron 1.598 operaciones, lo cual supone un incremento del 18,28%.

Es también relevante señalar que el Servicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitales ha

elaborado una tabla de calidad de las comunicaciones en la que se entiende que aproximadamente un 75% de las

comunicaciones tienen una calidad buena o muy buena. Este dato, junto con los anteriores referidos a la colaboración

del sector, es significativo de una progresiva toma de conciencia del sector sobre la necesidad de afrontar la lucha contra

el blanqueo de capitales con un mayor compromiso y de forma coordinada con la Administración.

Reforzamiento de las medidas

de control

Colaboración del sector con

la Administración

Las actividades de cooperación del sector con la Administración se plasman esencialmente en dos actividades, que son

el reporting sistemático de determinadas operaciones y la comunicación de operaciones sospechosas de las que tuvieran

conocimiento. En ambos planos se observa un notable incremento de la colaboración.

GRÁFICO 4.1.2.C. OPERACIONES INDIVIDUALES SOSPECHOSAS COMUNICADAS(Número de operaciones)

Fuente: Servicio Ejecutivo

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

1.600

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0

CUADRO 4.1.2.A. PREVENCIÓN DEL BLANQUEO: FUNCIONAMIENTO DEL SISTEMA

Operaciones Sospechosas:- Individuales- Reporting

Sujetos no financieros(casinos, inmobiliarias,

profesionales del derecho, etc.)

Instituciones de inversión colectiva

Empresas de servicios de inversión

Establecimientos financieros, casas de cambio y remisión de fondos

Servicio Ejecutivo

Unidades de Delincuencia Económica de Policía, Guardia Civil y Vigilancia Aduanera

Fiscalía AntidrogaFiscalía Anticorrupción

Órganos judiciales (proceso penal)

Entidades de crédito

GRÁFICO 4.1.2.B. REPORTING MENSUAL: OPERACIONES COMUNICADAS(Número de operaciones)

Fuente: Servicio Ejecutivo

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

300.000

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0

11

Recomendaciones especiales

tendencias en la actividad de blanqueo de capitales y las futuras amenazas en este campo y poder, consecuentemente,

mantener un nivel alto de eficacia en esta lucha. Además, el GAFI ha elaborado varias Notas Interpretativas que persiguen

la clarificación de la aplicación de la Recomendaciones proporcionando unas directrices adicionales.

Otro capítulo destacado en la fijación de estándares lo constituyen las 8 Recomendaciones Especiales sobre financiación al

terrorismo. Estas fueron aprobadas, tras los acontecimientos del 11 de septiembre en los Estados Unidos, en un Plenario

Extraordinario celebrado en octubre de 2001.

España, en parte porque nuestra propia realidad así lo exige, se encuentra profundamente implicada en la lucha contra la

financiación del terrorismo. Durante 2003, se ha trabajado en la elaboración de diversas Notas Interpretativas a las

Recomendaciones Especiales III (congelamiento y decomiso de activos terroristas), VI (sistema alternativo de envíos de fondos)

y VII (transferencias electrónicas). También se han generado dos documentos de Mejores Prácticas a las Recomendaciones

Especiales III y IV.

Por lo que se refiere a la evaluación del cumplimiento de los estándares fijados, y aunque se verá posteriormente más en

detalle cuando se hable de las Instituciones Financieras Internacionales (IFIs), es relevante señalar que en 2003 la aprobación

de unas nuevas 40 Recomendaciones ha supuesto la necesidad de una revisión de la metodología utilizada para realizar

las evaluaciones mutuas. Hasta ahora, las evaluaciones se han venido realizado basándose en las 40 Recomendaciones tal

y como quedaron definidas en 1996.

Con esta metodología que se pretende actualizar, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha participado en las

evaluaciones mutuas de países como México o Argentina.

Es conveniente aclarar que esta Metodología Conjunta de 2002 ha sido utilizada tanto por el GAFI como por otros organismos

de carácter regional similares al mismo, y en los que España desempeña un papel de observador activo, como se verá en

el apartado dedicado a este tipo de organismos. Además, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera ha compartido

su experiencia con estos organismos mediante la participación de varios funcionarios en distintos equipos de evaluación

que se han formado.

Por otra parte, el establecimiento de una serie de estándares de comportamiento en la lucha contra el blanqueo de capitales

responde a una clara conciencia de la comunidad internacional sobre la necesidad de reaccionar ante las patologías del

sistema financiero internacional.

El fin perseguido es someter a presión a las jurisdicciones que pueden calificarse de refugios, por los riesgos que implican

para la estabilidad financiera global y la dificultad de encontrar su colaboración en la lucha contra el blanqueo de capitales

y la financiación al terrorismo.

El GAFI publicó en febrero de 2000 una serie de criterios coherentes con las 40 Recomendaciones, que permitirían

identificar los denominados Países y Territorios no Cooperantes (Non-Cooperative Countries and Territories, NCCTs).

En junio de 2000, el GAFI publicó su primera lista de NCCTs en la cual se incluían quince jurisdicciones. No obstante,

es preciso enfatizar que la lista elaborada es objeto de un trabajo continuado de revisión que hace que sean excluidas

aquellas jurisdicciones que experimentan progresos relevantes en su sistema de prevención del blanqueo de capitales

y que, por el contrario, nuevas jurisdicciones sean sujetas a estudio.

En 2003, el GAFI excluye de la lista de NCCTs a San Vicente y las Granadinas, decide no imponer contramedidas a las

Filipinas, decide retirar las contramedidas a Ucrania, decide imponer contramedidas a Myanmar y publica la Cuarta

Revisión de NCCTs.

109ACCIONES Y LOGROS EN LA LUCHA CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES Y LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO108

El esquema institucional para la prevención del blanqueo en España se asienta en torno a los siguientes órganos

COMISIÓN DE PREVENCIÓN DEL BLANQUEO DE CAPITALES

Se trata de un órgano colegiado presidido por el Secretario de Estado de Economía y compuesto por las unidades y

departamentos cuyas competencias se relacionan con la lucha contra el blanqueo de capitales (en particular, Banco

de España, CNMV, Delegación del Gobierno para el Plan Nacional sobre Drogas, Agencia Tributaria, Fiscalías especiales

contra el tráfico de drogas y contra la corrupción, Dirección General de la Policía, Dirección General de la Guardia Civil,

Consejerías de Seguridad de las Comunidades Autónomas con Fuerzas de Seguridad propias, etc.).

COMITÉ PERMANENTE DE LA COMISIÓN

Presidido por la Directora General del Tesoro y Política Financiera, se ocupa de todos aquellos asuntos ordinarios relativos

a la política de prevención que afectan a más de una unidad o que exigen acción conjunta para la adecuada consecución

de los objetivos.

ÓRGANOS DE APOYO

• Secretaría de la Comisión: ejercida dentro de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, se encarga del

impulso y coordinación de la participación de España en foros internacionales, de la elaboración de normas y de la

instrucción de procedimientos sancionadores contra sujetos obligados.

• Servicio Ejecutivo de la Comisión: tiene como misión la recepción y análisis de operaciones comunicadas por los sujetos

obligados y la canalización de sus investigaciones a los órganos judiciales y administrativos competentes. Realiza igualmente

una importante labor de inspección y apoyo en la aplicación de las medidas obligatorias por parte de los sujetos obligados.

4.2 ACCIONES INTERNACIONALES

4.2.1. GRUPO DE ACCIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES Y LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO

Este organismo internacional engloba a los países con los principales sistemas financieros del mundo, básicamente Estados

miembros de la OCDE. Su misión consiste en, por una parte, establecer los estándares internacionales contra el blanqueo

de capitales (40 Recomendaciones) y la financiación del terrorismo (8 Recomendaciones especiales) y, por otra, comprobar

a través de evaluaciones mutuas la efectiva puesta en práctica de las mismas por los Estados y las jurisdicciones.

En relación con el primer aspecto, los estándares del Grupo de Acción Financiera Internacional contra el Blanqueo de Capitales

y la Financiación del Terrorismo (GAFI) son normas abiertas que los países han de adaptar a su realidad jurídica y tradición,

a la vista de las diferencias entre sistemas legales y los riesgos a que se enfrenta cada país. Aunque estos estándares no

constituyen un texto vinculante según el Derecho internacional, lo cierto es que multitud de Estados y organizaciones

internacionales los han incorporado a su acervo, haciendo de ellos un instrumento básico en el reforzamiento de la integridad

de los mercados e instituciones financieras.

Dentro de la fijación de estándares, la lucha contra el blanqueo de capitales es un capítulo destacado. Así, las 40 Recomendaciones,

que fueron inicialmente desarrolladas en 1990 y revisadas por primera vez en 1996, han vuelto a experimentar un proceso

global de puesta al día en 2003 (proceso éste iniciado en 2001 bajo Presidencia española), con el objetivo de asumir las nuevas

Fijación de estándares

internacionales

Revisión de las 40

Recomendaciones

Cumplimiento de evaluación

de los estándares

Participación española en

evaluaciones de otros países

Reacción internacional contra

países o jurisdicciones de

riesgo

ESTRUCTURA INSTITUCIONAL

11

Elaboración de la 3ª Directiva

sobre blanqueo de capitales

4.2.3. ORGANISMOS REGIONALES DE LUCHA CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES Y LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO

En el ámbito internacional, también nos encontramos con diversos organismos de carácter regional que comparten fines

y funcionan de modo análogo al GAFI.

En primer lugar, conviene ocuparse de GAFISUD que es una organización intergubernamental de base regional que

agrupa a los países de América del Sur para combatir el lavado de dinero y la financiación del terrorismo a través del

compromiso de mejora continua de las políticas nacionales contra ambos temas y la profundización en los distintos

mecanismos de cooperación entre los países miembros. España está comprometida con el desarrollo de la lucha contra

el blanqueo desde una perspectiva global, pero en este caso, además, cuenta con importantes intereses financieros

en la región.

España ostenta el estatus de observador en esta organización, y es un contribuyente económico neto a la misma.

Además, durante 2003 funcionarios de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera han participado en la primera

ronda de evaluaciones mutuas, concretamente en el caso de la evaluación de Perú (que se realizó utilizando la metodología

del GAFI anterior a la creada conjuntamente con las IFIs). Se participó también en programas de formación de evaluadores.

En segundo lugar, se debe incluir a MONEYVAL, que es un grupo regional creado al estilo del GAFI en el seno del Consejo

de Europa integrado por miembros de pleno derecho (los países del Consejo de Europa que no forman parte del GAFI,

salvo Rusia que forma parte de los dos) y observadores (el resto de países del Consejo de Europa y otros como EE.UU.,

Canadá, Japón o México).

Como en el caso del GAFI, el objetivo es potenciar la implantación de medidas contra el blanqueo y la financiación del

terrorismo en esta región. Su funcionamiento se basa en las evaluaciones mutuas de sus miembros. En este sentido,

funcionarios de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera participaron en la evaluación mutua de Azerbaiyán.

El tercer Grupo Regional en el que España cuenta con el estatus de observador es GAFIC, organismo creado para la zona

de América Central y el Caribe donde, durante 2003, se ha contribuido económicamente a su funcionamiento.

4.2.4. LA UNIÓN EUROPEA

La Dirección General del Tesoro y Política Financiera, también ha participado en las iniciativas que, dentro de la UE,

persiguen desarrollar la lucha contra la financiación del terrorismo, que se ha traducido a nivel comunitario en la

aprobación de los Reglamentos 2580/2001 y 881/2002.

Por otra parte, funcionarios de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera están integrados en el Comité de

Contacto que está estudiando, aunque se deba subrayar que todavía se encuentra en sus primeras etapas, la futura

tercera Directiva europea relativa a la prevención de la utilización del sistema financiero para el blanqueo de capitales,

dando continuidad a las Directivas de 1991 y 2001. La UE ha optado por constituirse en un bloque de países punteros

en el diseño e implementación de estándares de prevención del blanqueo y, a tal fin, ha iniciado el impulso de este

nuevo instrumento regulador que establezca un marco común entre los Estados miembros y evite los posibles arbitrajes

regulatorios que se producirían en otro caso.

España, además, participa en el Grupo de Cooperación Aduanera que trabaja en la elaboración de un Reglamento que

contemplaría la posibilidad de imponer una declaración obligatoria para el movimiento de efectivo a través de las

fronteras comunitarias.

111ACCIONES Y LOGROS EN LA LUCHA CONTRA EL BLANQUEO DE CAPITALES Y LA FINANCIACIÓN DEL TERRORISMO110

Metodología conjunta

En diciembre de 2003, la lista de NCCTs incluía a las Islas Cook, Egipto, Guatemala, Indonesia, Myanmar, Nauru, Nigeria,

Filipinas y Ucrania.

4.2.2. INSTITUCIONES FINANCIERAS INTERNACIONALES

España ha desempeñado un papel importante para la inclusión de los estándares antiblanqueo en la labor de análisis

de las Instituciones financieras Internacionales (FMI y BM). Éste fue uno de los objetivos iniciados e impulsados por la

presidencia española del GAFI (2000-2001) que, finalmente, dio sus frutos. En 2002, se aprobó la Metodología Conjunta

entre las IFIs y el GAFI para la aplicación de los estándares de las 40+8 Recomendaciones, haciéndolos a su vez compatibles

y coherentes con el trabajo del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, la Asociación Internacional de Supervisores

de Seguros, la Organización Internacional de Comisiones de Mercados de Valores y el Grupo Egmont.

Esta Metodología, ha sido sometida a prueba durante 2003 a través de la puesta en práctica de un programa piloto de

evaluaciones de jurisdicciones de un año de duración. Así, las evaluaciones que realizan las IFIs, que son las Financial Sector

Assessment Program o FSAP (Programa de Evaluaciones del Sector Financiero) y las Offshore Financial Center Assessment

Program u OFC (Programa de Evaluaciones de Centros Financieros Extraterritoriales), incluyen un nuevo módulo referente

al blanqueo y la financiación del terrorismo, que es ejecutado por un experto independiente que ofrecen los países del GAFI

o de los Grupos Regionales, en su caso, y que trabaja con el equipo del FMI o del BM, pero sin formar parte del mismo.

Posteriormente, su trabajo lo revisa un experto independiente también proveniente de un país GAFI, y se hace público en

forma sintética y con la denominación de Report on Standards and Codes o ROSC (Informe sobre Estándares y Códigos),

aunque existe otro informe más amplio que es confidencial, salvo que el país implicado acepte hacerlo público.

España y, en concreto, la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, ha participado activamente en estas

evaluaciones articuladas, lideradas por una IFI y en torno a la Metodología Conjunta enviando funcionarios, en calidad

de expertos, a Honduras (en este caso era auspiciada por el FMI).

No obstante, la aprobación en el Plenario de Berlín de junio de 2003 de la última revisión de las 40 Recomendaciones

ha forzado un proceso de adaptación de la Metodología Conjunta.

Esta adaptación a las nuevas 40 Recomendaciones supone necesariamente una modificación de los contenidos. Sin embargo,

se ha llegado a la conclusión de que se debía aprovechar esta oportunidad para cambiar también el formato y la filosofía

del enfoque. Así, frente a la agrupación por materias que se utilizaba en la metodología del 2002, la nueva del 2003 se

estructura siguiendo individualmente cada una de las 40 Recomendaciones y cada una de las 8 Recomendaciones Especiales,

entrando, por tanto mucho más en detalle en la verificación del cumplimiento de las mismas. Además, de cada una de

ellas se derivan unos criterios esenciales que deben ser objeto de obligado cumplimiento por los Estados, y otros elementos

adicionales cuyo cumplimiento sería deseable para reforzar el sistema antiblanqueo del país o jurisdicción que se evalúa.

El Grupo de trabajo del GAFI, encargado de desarrollar esta Nueva Metodología adaptada a las nuevas 40 Recomendaciones,

en el que se hallan presentes funcionarios de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, además de reunirse de

forma paralela en el marco de los plenarios GAFI (Berlín en junio de 2003 y Estocolmo en octubre de 2003), también se

ha reunido de forma independiente en Ginebra (marzo de 2003), Washington (diciembre de 2003) y Tokio (enero de 2004).

El texto definitivo de esta Nueva Metodología está previsto que se apruebe en el plenario del GAFI en febrero de

2004, para ser posteriormente aprobado por los órganos competentes tanto del FMI como del BM. Esta aprobación

se llevará a efecto dentro del marco de revisión del Programa Piloto desarrollado durante 2003 y que ya ha sido

mencionado anteriormente.

Programa piloto

Nuevo proceso de adaptación

a raíz de las nuevas 40

Recomendaciones

Aprobación de la Nueva

Metodología

GAFISUD

MONEYVAL

GAFIC

Elaboración de un nuevo

Reglamento sobre efectivo en

fronteras

113

Deterioro generalizado de las

finanzas públicas en 2003

El ejercicio 2003 ha sido testigo de un deterioro generalizado de las finanzas públicas en la zona euro y en la UE. Así, según

estimaciones de la Comisión, el déficit público de la zona euro respecto a su PIB se situaría en el 2,8% frente al 2,2%

registrado en 2002; y el déficit público de la UE ascendería al 2,7% del PIB en 2003, superior al de 2002, 2,1%. En este

contexto, solamente España y Bélgica habrían obtenido avances en sus procesos de consolidación fiscal, con mayores

superávit presupuestarios, (0,5% y 0,2% de sus PIB, respectivamente) en comparación con los correspondientes a 2002.

Este deterioro generalizado en la consolidación fiscal ha tenido también su reflejo en el endeudamiento público, tanto en

la zona euro como en la UE. Se estima que la deuda en el conjunto de los países del euro aumentó en 2003 hasta representar

el 70,1% del PIB de la zona, en comparación con el 68,4% en 2002; y en la UE se habría pasado del 63,1% en 2002 al

65% en 2003. España, por el contrario, habría reducido su nivel de endeudamiento público hasta el 51,8% en 2003,

situándose en el grupo de los cinco Estados miembros con un menor endeudamiento relativo.

Esta evolución negativa de las finanzas públicas obedece, en parte, a un contexto económico difícil, con crecimientos

anuales del PIB débiles y decrecientes en el período 2001-2003, que en 2003 habría sido de un mero 0,4% para la zona

euro y de 0,8% para toda la UE. En este entorno de débil crecimiento las finanzas públicas se habrían visto afectadas

negativamente por el juego de los estabilizadores automáticos.

Sin embargo, el empeoramiento general de las finanzas públicas no es del todo achacable a la operatividad de los

estabilizadores automáticos, sino también a una cierta laxitud de las políticas fiscales discrecionales seguidas en algunos

Estados miembros. Laxitud fiscal discrecional que se ha reflejado en el aumento de los déficit estructurales estimados (no

ligados al ciclo económico) de la zona euro (hasta el 2,3% del PIB en 2003 en comparación con el 2,2% en 2002) y de la

UE (2,2% del PIB en 2003 frente a 1,8% en 2002).

El deterioro de la finanzas públicas, ya apreciable desde 2002 y particularmente en ciertos Estados miembros, ha generado

dudas sobre el compromiso de algunos países de la zona euro con el entramado de disciplina fiscal de la UEM, en concreto,

con el objetivo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) de lograr el equilibrio presupuestario en los próximos años,

tanto en términos nominales como estructurales. Dudas acrecentadas a la vista de los desarrollos presupuestarios del año

2003 en tres de los grandes de la zona euro, Italia, Francia y Alemania. En Italia, por aproximarse peligrosamente al valor

referencial del déficit fijado en el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea (3% del PIB), con un déficit estimado para

2003 del 2,6%; y en Francia y Alemania, por sus respectivos desarrollos en el marco del Procedimiento por Déficit Excesivo

(PDE) del Tratado en el que ambos Estados miembros se encuentran inmersos.

Francia ya fue objeto de un aviso de alerta temprana por parte del Consejo ECOFIN en enero de 2003 para prevenir que

incurriese en una situación del déficit público excesivo (igual o superior al valor de referencia del 3% del PIB), dadas las

notables diferencias entre su déficit inicialmente planeado para 2002 y las estimaciones sobre su evolución. Diferencias

que se ampliaron en las notificaciones oficiales de marzo que estimaban un déficit del 3,1% del PIB para 2002, y que

llevaron a la activación del PDE por la Comisión en mayo. En junio, el Consejo ECOFIN declaró la existencia de un déficit

público excesivo y formuló una Recomendación, de acuerdo con las disposiciones del Tratado sobre el PDE, dirigida a

Francia, en la que, entre otros extremos, se fijaba el límite del año 2004 para la eliminación del déficit público excesivo, y

octubre de 2003 para que las autoridades francesas tomasen las medidas oportunas para poner fin a esa situación, a más

tardar en 2004.

En octubre de 2003 la Comisión consideró que Francia no había tomado medidas efectivas para dar cumplimiento a la

Recomendación de junio; estimó que el déficit de 2003 alcanzaría el 4,2% del PIB; y constató que los planes presupuestarios

para 2004 fijaban el déficit de ese año en el 3,6%. A la vista de estas circunstancias, la Comisión presentó una propuesta

de Decisión al Consejo ECOFIN en el marco del PDE, en la que se posponía la eliminación del déficit excesivo al año 2005;

5.1 EL PACTO DE ESTABILIDAD Y CRECIMIENTO BAJO LA PRESIÓN DE UNA COYUNTURA ADVERSA

Estabilizadores automáticos en

un contexto económico difícil

Cierta laxitud de las políticas

fiscales discrecionales en

algunos Estados miembros

Dudas sobre el compromiso

de ciertos Estados miembros

del euro con la disciplina fiscal

de la UEM

La secuencia de Francia en el

PDE

5L A U N I Ó N

E C O N Ó M I C A Y M O N E T A R I A

el PDE. Las Conclusiones establecen, sin embargo, la disposición del Consejo ECOFIN a retomar el curso del PDE en caso de

incumplimiento de los compromisos de los dos Estados miembros en cuestión, recogidos en las Conclusiones.

Adicionalmente a las Conclusiones sobre Francia y Alemania, el Consejo adoptó por unanimidad unas Conclusiones que,

en esencia, reafirman los compromisos de los Estados miembros con la directriz estratégica de finanzas públicas sanas

como base del crecimiento económico y del empleo; con el papel central del Pacto de Estabilidad y Crecimiento como

entramado institucional de coordinación de las políticas presupuestarias de los miembros de la UE; y con la aplicación de

las disposiciones del PEC para lograr sus objetivos de saldos presupuestarios equilibrados o en superávit durante el ciclo

económico y la sostenibilidad de las finanzas públicas en el largo plazo.

115114 L A U N I Ó N E C O N Ó M I C A Y M O N E T A R I A

a tal fin se reclamaba a Francia la adopción de medidas reductoras del déficit estructural en 2004 y 2005 y, llegado el caso,

la asignación de cualquier exceso de ingresos sobre los esperados a la reducción del déficit. Todo ello sometido a un riguroso

seguimiento por el Consejo ECOFIN y la Comisión mediante la presentación por Francia de cuatro informes sobre realizaciones,

con frecuencia semestral entre abril de 2004 y octubre de 2005.

La activación del PDE por la Comisión en el caso de Alemania tuvo lugar a raíz de las notificaciones fiscales de Alemania

de otoño de 2002, en las que se preveía un déficit público para ese año equivalente al 3,8% del PIB. Los datos definitivos

al respecto confirmaron un déficit del 3,6% del PIB para 2002; y el PDE siguió adelante hasta la declaración del Consejo

ECOFIN, que constató la existencia de un déficit público excesivo en Alemania y la formulación de una Recomendación

con vistas a poner fin a esa situación; todo ello en enero de 2003.

La Recomendación dirigida a Alemania fijaba, entre otros extremos, el año 2004 como fecha límite para la eliminación

del déficit excesivo, y mayo de 2003 como plazo para que se tomasen medidas de consolidación presupuestaria equivalentes

al 1% del PIB; además, se recomendaba a las autoridades alemanas que pusiesen fin a la tendencia creciente del ratio de

endeudamiento en 2003, procediendo a su reversión en los años subsiguientes.

En noviembre de 2003, la Comisión consideró, a la vista de sus estimaciones sobre el déficit previsto para 2003 (4,2%

del PIB), que las medidas tomadas por Alemania en respuesta a la Recomendación del Consejo ECOFIN de enero de 2003

habían resultado inadecuadas; y presentó una propuesta de Decisión al Consejo en el marco del PDE en la que, entre otros

puntos, se posponía la eliminación del déficit excesivo al año 2005, se requerían reducciones del déficit estructural en 2004

y 2005 que asegurasen tal objetivo, y se pedía que cualquier exceso sobre los ingresos esperados se destinara a la reducción

del déficit. Todo ello, como en el caso de Francia, sometido a un estricto seguimiento por el Consejo ECOFIN y la Comisión

mediante la presentación por las autoridades alemanas de cuatro informes de realización, con frecuencia semestral entre

abril de 2004 y octubre de 2005.

Las propuestas de la Comisión en el marco institucional del PDE sobre las Decisiones mencionadas relativas a Francia y

Alemania fueron abordadas por el Consejo ECOFIN en noviembre de 2003 y sometidas a votación. Los votos de España,

junto con los de otros cinco Estados miembros de la zona euro, no lograron conformar la mayoría cualificada requerida

en el Tratado para su aprobación. En su lugar, con los votos de siete Estados miembros pertenecientes al área del euro,

se aprobaron sendas Conclusiones del Consejo ECOFIN sobre las consolidaciones fiscales de los dos países.

Los contenidos de los dos bloques de Conclusiones presentan similitudes con los de las respectivas propuestas de la

Comisión. Así, la eliminación de la situación de déficit público excesivo queda pospuesta hasta 2005 como fecha límite

en los dos casos; también se mantiene la recomendación de destinar cualquier exceso de ingresos públicos sobre los

previstos a la reducción de los déficit respectivos; y se insta a ambos Gobiernos a la adopción de medidas reductoras de

sus déficit públicos estructurales en 2004 y 2005 para lograr eliminar los déficit excesivos en la fecha límite (2005), para

reducir el déficit público en los años subsiguientes hasta cumplir con el requerimiento del PEC (equilibrio o superávit

presupuestario), así como para situar sus niveles de endeudamiento en una senda decreciente.

Las Conclusiones del Consejo relativas a Francia y Alemania presentan, sin embargo, algunas diferencias con las propuestas

de la Comisión. Por ejemplo, las reducciones anuales de los déficit estructurales requeridas por la Comisión se atenúan

en 2004, aunque se endurecen ligeramente para Francia en 2005; y los mecanismos de seguimiento de las realizaciones

que proponía la Comisión (cuatro informes semestrales) se suavizan, invitando (en lugar de exigir) a los dos Estados miembros

a informar regularmente al Consejo en el marco de las notificaciones fiscales bianuales.

Con todo, la diferencia más importante que introducen las Conclusiones del Consejo es la suspensión del PDE abierto a Francia

y Alemania, lo que de momento cierra la progresión del mismo hacia la etapa de penalizaciones y multas por incumplimiento;

extremo éste no contemplado en las propuestas de la Comisión que se ajustaban a las etapas concatenadas que conforman

La secuencia de Alemania en

el PDE

Las Conclusiones del Consejo

ECOFIN de noviembre

Reafirmación unánime del

compromiso con las finanzas

públicas equilibradas, base del

crecimiento y del empleo

El procedimiento por déficit público excesivo (en el que al final del año 2003 se encontraban inmersos tres Estados

Miembros –Francia, Alemania y Portugal–), es un entramado institucional de vigilancia y coordinación multilateral

previsto en el artículo 104 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea (TCE), que se introdujo en la normativa

comunitaria con ocasión de las negociaciones de Maastricht sobre la creación de la UEM.

El PDE tiene una finalidad disuasoria frente a la eventualidad de unas finanzas públicas nacionales desequilibradas,

definida esta situación en función de unos valores prefijados en un protocolo anejo al TCE, tanto para el déficit

(no superior al 3% del PIB) como para el endeudamiento público (no superior al 60% del PIB).

El PDE es un procedimiento articulado en un conjunto de etapas concatenadas que pueden desembocar en la

imposición de sanciones financieras –incluso multas– a los Estados miembros del euro que persistan en mantener

situaciones calificadas de déficit público excesivo (situaciones que sobrepasen uno de los valores de referencia

mencionados o ambos), y cuyas decisiones corresponde adoptarlas al Consejo ECOFIN.

El contenido de las sucesivas etapas en las que se estructura el PDE se recoge a continuación:

• El PDE se activa a instancias de la Comisión Europea, cuando ésta considere que un Estado miembro presenta o

puede presentar un déficit público excesivo, informando de ello al Consejo (artículo 104-5 del TCE).

• En la etapa siguiente, corresponde al Consejo decidir si existe el déficit público excesivo señalado por la Comisión.

Decisión que se adopta por mayoría cualificada de los miembros del Consejo, sobre la base de una recomendación

de la Comisión y considerando las posibles observaciones que formule el Estado miembro en cuestión (artículo 104-

6 del TCE).

• Cuando el Consejo decida declarar la existencia de un déficit excesivo, dirigirá al Estado miembro infractor

recomendaciones con vista a poner fin a esa situación de desequilibrio en un plazo de tiempo determinado

(artículo 104-7 del TCE).

En esta etapa es en la que se encontraban los tres Estados miembros mencionados objeto del PDE –Francia,

Alemania y Portugal– al final del año 2003.

• El Consejo puede hacer públicas las recomendaciones formuladas al Estado miembro en cuestión cuando

compruebe que no se han seguido efectivamente en el plazo fijado (artículo 104-8 del TCE).

Las dos etapas siguientes del PDE sólo son de aplicación a los Estados miembros del euro y, por tanto, sólo éstos

podrán adoptar las decisiones correspondientes (con la excepción del Estado miembro objeto de Procedimiento):

PROCEDIMIENTO POR DÉFICIT EXCESIVO (PDE)

La suspensión temporal del

PDE

117116 L A U N I Ó N E C O N Ó M I C A Y M O N E T A R I A

Las Grandes Orientaciones de Política Económica (GOPES) fueron aprobadas en el Consejo Europeo reunido en la ciudad

griega de Tesalónica los días 19 y 20 de junio de 2003. Tienen como referencia central la contribución de las políticas

económicas de los Estados miembros a la realización de la agenda de Lisboa; y responden al objetivo estratégico de la UE

de lograr mayores tasas de crecimiento económico sostenible.

Para dar respuesta a ese objetivo estratégico general o al más específico de la agenda de Lisboa (convertir a la UE en la

economía basada en el conocimiento más dinámica y competitiva del mundo, capaz de generar un crecimiento económico

sostenible con más y mejores empleos y mayor cohesión social), las recomendaciones contenidas en las GOPES aprobadas

se extienden a varias áreas de actuación de las políticas económicas.

En el ámbito de las políticas macroeconómicas, las GOPES abogan por mantener la orientación de aquéllas hacia la

estabilidad, como requisito básico para un crecimiento económico y del empleo sostenible.

En este sentido, la actuación de las autoridades monetarias de la zona euro, dirigida a lograr una baja y estable inflación,

de acuerdo con el mandato contenido en el Tratado, sería la contribución de la política monetaria de la zona a un entorno

macroeconómico equilibrado.

Las políticas fiscales de los Estados miembros, por su parte, tendrían que seguir contribuyendo a la estabilización del output

en torno a un mayor crecimiento potencial, mediante el juego simétrico de los estabilizadores automáticos a lo largo del

ciclo económico sin incurrir en déficit públicos excesivos, a la vez que se asegura una consolidación fiscal estructural.

En el ámbito salarial, la recomendación central de las GOPES se centra en la instrumentación de políticas orientadas a

promover las condiciones adecuadas para que los sistemas de la negociación colectiva entre los agentes sociales tengan

como guía unas evoluciones de los salarios nominales coherentes con la estabilidad de precios y las ganancias en productividad.

Por lo que se refiere a las políticas de reformas económicas estructurales, las GOPES recomiendan proseguir con la reforma

de los mercados laborales para hacerlos más flexibles, eficaces y adaptables a los cambios en las condiciones económicas,

incentivar el aumento de la oferta de trabajo y favorecer la creación de empleo. Por lo que atañe a los mercados de bienes

y servicios, mercados financieros y entorno empresarial, las recomendaciones directrices de las GOPES son promover una

mayor competencia, una mayor integración y un espíritu empresarial más dinámico, con especial atención a medidas y

actuaciones que contribuyan a la inversión en capital humano e innovación tecnológica, como factores clave para aumentar

el potencial de crecimiento y la productividad.

Por último, las recomendaciones de las GOPES a los Estados miembros abogan por actuaciones que contribuyen a una

triple sostenibilidad. Sostenibilidad de las finanzas públicas en el largo plazo (mediante la reforma de los sistemas de

pensiones y la reducción de los endeudamientos públicos, que contribuyan a hacer frente al envejecimiento demográfico);

sostenibilidad de la cohesión económica y social (mediante la modernización de los sistemas de protección social y la lucha

contra la pobreza y exclusión social); y sostenibilidad del medio ambiente (mediante el uso eficiente de los recursos naturales).

En otro orden de cosas, las GOPES aprobadas en junio introducen novedades en su proceso de elaboración y contenido.

Entre ellas destacan el mayor énfasis en el seguimiento de la aplicación de las recomendaciones formuladas y la ampliación

del período de vigencia a tres años (en esta edición, 2003-2005), en lugar de uno como hasta ahora, dedicándose los años

intermedios a la aplicación, con cambios anuales en su formulación cuando el entorno económico así lo requiera.

Las GOPES de Tesalónica y la

agenda de Lisboa: áreas de

actuación de las políticas

económicas

Durante este año fue aprobada por el Consejo Europeo la Iniciativa para el Crecimiento, que constituye un paso muy

importante para la realización de la Agenda de Lisboa. La Iniciativa tiene como objetivo mejorar la competitividad y aumentar

el potencial de crecimiento a través del aumento de la inversión en capital físico y humano. La inversión se realizará en

dos grandes áreas: infraestructura de las Redes Transeuropeas (TENS), que incluye transportes, telecomunicaciones y energía,

y el área de innovación e I+D.

La Comisión y el BEI han propuesto conjuntamente un programa de proyectos prioritarios, siguiendo los criterios de grado

de vencimiento, dimensión transfronteriza, impacto sobre el crecimiento y la innovación y respeto por el medio ambiente.

El BEI contribuirá reforzando la financiación de las TENS por medio del establecimiento de una línea de préstamos

superior a 50 millardos de euros durante el periodo 2003-2010 y mejorando los instrumentos financieros disponibles

para estimular la participación del sector privado en la financiación del las TENS. En el área de innovación e I+D, el Banco

destinará 40 millardos de euros durante el mismo periodo a la Iniciativa 2000 para la Investigación (i2i). Además,

concederá financiación adicional dentro del BEI para estimular el desarrollo y la introducción en el mercado de nuevas

tecnologías y el fondo de capital riesgo.

El Consejo Europeo ha invitado al BEI y a la Comisión a que desarrollen instrumentos dirigidos a atraer el capital privado,

en particular a través de la titularización de los activos existentes. El BEI, por su parte, propone colaborar con las grandes

instituciones europeas a fin de aumentar el flujo de financiación hacia los proyectos de infraestructura adecuados. De los

Estados miembros se espera que, además de financiar en parte los proyectos, también adopten medidas para erradicar

los obstáculos técnicos, legales y administrativos que dificulten la realización de los proyectos TENS.

La movilización de recursos privados para financiar los proyectos cualificados es la piedra angular de la Iniciativa. Los riesgos

de los proyectos serán compartidos entre el sector público y el privado. Las cantidades a aportar por los dos sectores no

serán determinadas de antemano, sino que dependerán de las características de cada proyecto.

5.2 PLAN DE ACCIÓN PARA EL CRECIMIENTO: UN IMPULSO A LA AGENDA DE LISBOA

5.3 LAS GRANDES ORIENTACIONES DE POLÍTICA ECONÓMICA 2003-2005

Políticas macroeconómicas y la

envolvente de la estabilidad

Política monetaria, estabilidad

de precios

Políticas fiscales, estabilidad y

consolidación

Salarios, precios y

productividad

Reformas económicas

estructurales

Las GOPES y la triple

sostenibilidad

Novedades de planteamiento

• Cuando el Consejo constate que el Estado miembro infractor persiste en no llevar a efecto las recomendaciones

que le hubiese dirigido, podrá formular una advertencia a ese Estado para que adopte, en un plazo determinado,

las medidas encaminadas a la reducción del déficit que considere necesarias para poner fin a la situación de déficit

excesivo. Además, el Consejo podrá exigir al Estado miembro la presentación de informes con arreglo a un

calendario específico para examinar los esfuerzos de ajuste de dicho Estado (artículo 104-9 del TCE).

• La última etapa del PDE se refiere a la imposición de sanciones. Así, si el Estado miembro del euro afectado

incumpliese la decisión del Consejo relativa a la advertencia formulada de acuerdo con el artículo 104-9 del TCE,

el Consejo podrá decidir que se aplique o, en su caso, que se intensifique una o varias de las siguientes medidas:

recomendar al Banco Europeo de Inversiones que reconsidere su política de préstamos respecto a ese Estado

miembro; exigirle que publique información adicional, a especificar por el Consejo, antes de emitir obligaciones

y valores; exigir al Estado miembro que efectúe ante la Comunidad un depósito pecuniario sin devengo de

intereses por un importe apropiado, hasta que el Consejo considere que se ha corregido el déficit excesivo; o

imponerle multas de una cuantía apropiada (artículo 104-10 del TCE).

El Consejo procederá a la derogación de algunas o la totalidad de sus decisiones adoptadas en las etapas del PDE

señaladas cuando considere que el déficit excesivo del Estado miembro en cuestión se ha corregido.

La Iniciativa para el crecimiento

tiene como objetivo mejorar la

competitividad y aumentar el

potencial del crecimiento a través

del incremento de la inversión

en capital fijo y humano

Para conseguir que la iniciativa

tenga éxito es necesaria la

estrecha colaboración entre

los Estados miembros la

Comisión y el BEI

La movilización de los recursos

privados para financiar los

proyectos es la piedra angular

de la Iniciativa

Aspectos técnicos

No se aprobó la Constitución

Europea

La Convención, creada por el Consejo Europeo de Laeken (diciembre de 2001) para elaborar el borrador de la futura

Constitución Europea, concluyó sus trabajos al respecto en julio de 2003, después de año y medio de sesiones en

las que participaron 105 representantes de la UE-15 y de los países candidatos a su ampliación. Sobre la base del

borrador elaborado por la Convención, en octubre y bajo la Presidencia de Italia, se iniciaban los trabajos de la

Conferencia Intergubernamental (CIG 2003), que agrupaba a representantes de los Gobiernos de los quince y de

los Estados candidatos. Su objetivo era la aprobación del texto definitivo de la Constitución antes de final de año.

En el curso de los trabajos de la CIG se puso de manifiesto un consenso generalizado en torno a buena parte del

borrador del texto constitucional (“Todos suscriben el noventa por ciento del borrador”, se llegó a decir). Sin embargo,

el desacuerdo sobre el reparto de poder recogido en los artículos sobre la organización de las instituciones determinó

el fracaso en la aprobación del proyecto en 2003 bajo la Presidencia italiana, contrariamente a lo pretendido

inicialmente, y el paso del testigo a Irlanda, que asume la Presidencia de la UE durante el primer semestre de 2004.

5.4 LA CONFERENCIA INTERGUBERNAMENTAL: LAS DIFICULTADES DE LA CONSTITUCIÓN EUROPEA

De Laeken a Roma

Las propuestas del Consejo

ECOFIN

Temas prioritarios

Activismo de España contra el

terrorismo

11119L A U N I Ó N E C O N Ó M I C A Y M O N E T A R I A118

Las GOPES 2003-2005 recogen por primera vez recomendaciones específicas para la zona euro, con la intención

de señalar su especificidad y acrecentar su visibilidad. Estas recomendaciones se enmarcan en los retos que se

plantean a la zona. En concreto, el fortalecimiento del potencial de crecimiento económico, unas políticas

macroeconómicas orientadas hacia el equilibrio, el seguimiento de las diferencias en inflación y el fortalecimiento

de la coordinación en el ámbito de las políticas económicas.

Para hacer frentes a estos retos, las GOPES contienen recomendaciones específicas dirigidas a los actores económicos

nacionales de la zona euro, que se mencionan a continuación:

• Contribuir a la formulación de políticas que sean compatibles con la estabilidad de precios y la necesidad de

fomentar la confianza de empresas y consumidores a corto plazo y con un crecimiento económico próximo al

potencial a medio plazo.

• Mantener situaciones presupuestarias ajustadas en función del ciclo de proximidad al equilibrio o superávit a lo

largo del ciclo económico y, en la medida en que esto aún no se haya logrado, tomar todas las medidas necesarias

para garantizar una mejora anual de la posición presupuestaria ajustada en función del ciclo equivalente, como

mínimo, al 0,5% del PIB. Los países con déficit excesivos deberán corregirlos de conformidad con el Tratado.

• Analizar las causas de las diferencias de inflación para determinar los casos en que no sean deseables, con vistas

a que los Estados miembros las aborden utilizando los mecanismos que tienen a su disposición.

• Impulsar el análisis y el debate sobre la evolución económica y las medidas necesarias incluido, en su caso, el

conjunto de políticas económicas y el intercambio de información, centrándose más en la aplicación; y reforzar

la representación exterior de la zona del euro en términos de comunicación y perceptibilidad.

• Mejorar la eficiencia de los procedimientos actuales de coordinación en el ámbito de la reforma estructural que

tienden a aumentar el potencial de crecimiento de la zona del euro y su resistencia frente a las perturbaciones.

La intensificación de la reforma estructural contribuirá asimismo a aumentar el potencial de crecimiento.

LAS GOPES PARA LA ZONA EURO

Durante los trabajos de la CIG, el Consejo ECOFIN alcanzó un alto de grado de consenso (aunque no la unanimidad)

en torno a varios extremos de su interés, que presentó a la CIG, a través de sus respectivos representantes en la

misma, para su inclusión en el borrador de Constitución. Este paquete de propuestas, pergeñado en la reunión

informal del Consejo en la ciudad italiana de Stressa (septiembre 2003) y posteriormente refinado, constituye un

punto de partida de cara al futuro texto constitucional, una vez superadas las divergencias que imposibilitaron

su aprobación.

Las propuestas acuñadas por el Consejo ECOFIN sobre temas prioritarios o sustantivos de su interés se extendían

a varios ámbitos. Así, se proponía la eliminación del Consejo Legislativo y de Asuntos Generales propuesto por

la Convención. Además, con el fin de preservar el proceso Lamfalussy en el texto constitucional, el Consejo formuló

una propuesta de declaración conjunta Consejo-Comisión y de un Acuerdo Interinstitucional entre el Consejo,

la Comisión y el Parlamento Europeo, que recogiese los detalles específicos relativos a la regulación del área de

servicios financieros.

Respecto a las finanzas de la UE, se plantearon dos propuestas. Por un lado, la unanimidad del Consejo, previa

consulta al Parlamento Europeo, para la aprobación de los escenarios financieros multianuales de la Unión (las

denominadas hasta ahora perspectivas financieras de la UE). Por otro lado, se abogó por el mantenimiento del

equilibrio institucional entre el Consejo y el Parlamento Europeo a la hora de aprobar el presupuesto anual de la

Unión, en lugar de otorgar la última palabra al Parlamento como figuraba en el borrador elaborado por la Convención.

Por lo que se refiere a temas prioritarios en el ámbito de lo que se ha denominado “gobierno económico”, las

propuestas del Consejo ECOFIN fueron varias. En primer lugar, se reclamó la competencia del Consejo, previa consulta

al Parlamento Europeo, para fijar las reglas sobre el procedimiento de vigilancia multilateral de las GOPES. Asimismo,

se propuso la competencia del Consejo para que, en el marco del PDE y en base a una recomendación de la Comisión

(y no propuesta como figuraba en el borrador de Constitución), formulase recomendaciones al Estado miembro

declarado en una situación de déficit excesivo a fin de que corrigiese esa situación.

Parcela importante en el ámbito del gobierno económico fueron las propuestas del Consejo para mejorar los procesos

de toma de decisiones del Eurogrupo (reunión de los Ministros de Finanzas de los países del euro) mediante competencias

exclusivas adicionales en una serie de materias no aplicables a los Estados miembros no pertenecientes al euro, o

“Estados miembros con derogación”. Así, por ejemplo, podemos citar: las competencias exclusivas en la formulación

de recomendaciones a los Estados miembros del euro en materia de GOPES; la exclusividad en la adopción de medidas

relativas al PDE referidas a Estados miembros “sin derogación” (tales como, la declaración de existencia de déficit

público excesivo, recomendaciones a los infractores para poner fin a esa situación, publicidad de tales recomendaciones,

advertencias y sanciones en caso de incumplimiento sostenido, y derogación de las decisiones adoptadas en el PDE

dirigidas a Estados miembros del euro); y la exclusividad en el levantamiento de la condición de “Estado miembro

con derogación” o en su admisión al euro.

Además de los temas prioritarios señalados, el Consejo ECOFIN mantuvo un papel activo desde el inicio de los trabajos

de la CIG hasta su conclusión, con propuestas sobre una gran variedad de aspectos técnicos que remitió a los

representantes de los Gobiernos en la Conferencia (entre otros, la estabilidad de precios como uno de los objetivos

de la UE; la independencia del BCE; la atribución de competencias por unanimidad al BCE en materia de supervisión

prudencial de instituciones financieras; y la representación externa del euro).

Por último, merece mención especial el activismo de España para la inclusión en el borrador de Constitución de un

tema tan relevante como la lucha contra el terrorismo y, especialmente, la congelación de activos financieros de los

grupos terroristas. Extremo éste en el que se consiguieron notables avances en el transcurso de la CIG.

11121L A U N I Ó N E C O N Ó M I C A Y M O N E T A R I A120

5.5 HACIA UNAS RELACIONES ECONÓMICAS EXTERIORES BASADAS EN LA VECINDAD

A pesar de los resultados

positivos de la FEMIP durante

su primer año de vida, fue

necesario reformarla para

aumentar su impacto en la

región

El objetivo principal de la

FEMIP Reforzada es aumentar

el apoyo al sector privado en

la región del Mediterráneo

Parte de los recursos del BEI

liberados por la entrada a la

UE de los países de la adhesión

será destinado a Rusia y a los

WNIS

5.5.1. FACILIDAD DE INVERSIÓN EUROMEDITERRÁNEA

Durante el ejercicio de su mandato como Presidencia de la UE (primer semestre de 2002), España consiguió convencer

a sus socios comunitarios para que aprobaran la creación de un instrumento de apoyo financiero y crediticio, cuya

función consistiría en la financiación de proyectos de desarrollo en la cuenca mediterránea. El resultado de la propuesta

fue la Facilidad de Inversión Euromediterránea (FEMIP) que pertenece al BEI. Un año después de su lanzamiento y a

pesar de las dificultades del entorno, la FEMIP ha dado resultados satisfactorios. Se han aprobado préstamos por una

cantidad que alcanza 1,8 millardos de euros, de los cuales un 60% financia proyectos que benefician al sector privado.

Más de la mitad del 40% restante financia proyectos relacionados con la sanidad y la educación.

A pesar de estos buenos resultados, era evidente que, dadas las características de la región, para obtener un gran

impacto de la FEMIP a largo plazo resultaba absolutamente necesario dotarla de nuevos instrumentos, especialmente

si se quiere que contribuya a acelerar la actividad del sector privado en la zona. Por ello, el Consejo ECOFIN estudió

las diferentes opciones presentadas y finalmente aprobó la FEMIP Reforzada.

El objetivo principal de la FEMIP Reforzada es aumentar el apoyo al sector privado en la región del Mediterráneo.

Para conseguir este objetivo la nueva línea de financiación dispondrá de dos nuevos instrumentos: el sobre especial

FEMIP, que tendrá como misión ampliar los préstamos al sector privado gracias a un sistema de reparto de riesgos y

el establecimiento de un fondo fiduciario de donantes, que se centrará en desarrollar un entorno que posibilite la

inversión del sector privado.

5.5.2. COOPERACIÓN FINANCIERA CON RUSIA Y LOS NUEVOS ESTADOS INDEPENDIENTES DEL OESTE

Con motivo de la revisión del mandato del BEI y procedente de los recursos liberados por la entrada en la UE de los

países de la adhesión, se ha concedido a Rusia y a los Nuevos Estados Independientes del Oeste (WNIS) una asignación

adicional de 500 millones de euros en préstamos hasta enero de 2007. Dicha cantidad irá destinada a proyectos en

los que el BEI tiene ventaja comparativa, como medio ambiente, transportes, telecomunicaciones e infraestructura

de energía, con prioridad para los ejes entre fronteras y allí donde la demanda de crédito no esté cubierta.

123

En esta colaboración resumimos nuestro análisis sobre el impacto de los cambios en la regulación de las pensiones en

Holanda y de las reformas de Francia y Alemania. En el año 2004, el impacto sobre el mercado se deberá al comportamiento

del sector en Holanda. Esperamos que el extremo largo de la curva europea se encarezca. El impacto de la reforma

francesa y alemana se producirá más lentamente pero irá en la misma dirección.

RESUMEN REGIONAL

HOLANDA

El organismo supervisor de las pensiones y seguros (PVK) está tratando de mejorar la solvencia de los fondos de pensiones

mediante la introducción de unos requisitos mínimos de financiación, stress tests y la definición de parámetros de riesgo para

los activos de las carteras. Adicionalmente, el PVK introducirá una valoración de mercado (fair) para contabilizar los pasivos.

En respuesta a ello, los fondos de pensiones están ajustando el nivel de sus prestaciones y deberían comenzar, también,

a ajustar su cartera de activos de una manera más decidida en los próximos meses. Estimamos que los fondos de

pensiones tienen un desajuste o gap de 10 años entre sus tenencias de bonos y la duración de sus pasivos*. El proceso

de ajuste entre el activo y el pasivo supondrá:

• Unos flujos limitados desde las acciones hacia los bonos.

• Una mayor demanda de los bonos más largos para reducir el gap de duración.

• Un fuerte potencial de aplanamiento del tramo 30 a 10 años.

FRANCIA Y ALEMANIA

En Francia, los flujos de los fondos de pensiones, derivados de las reformas recientes, comenzarán a finales de 2004.

Los flujos de inversión arrancarán probablemente con lentitud pero estimamos que el flujo anual de entrada hacia los

nuevos productos relacionados con las pensiones podría situarse entre 8 y 10 millardos de euros. Los contratos de

seguros tradicionales seguirán siendo atractivos aunque podría producirse un trasvase limitado desde estos contratos

hacia los nuevos productos de pensiones.

En Alemania, la reforma de las pensiones del año 2001 todavía tiene que revolucionar el sector financiero, pero los flujos

hacia los productos basados en las pensiones deberían aumentar en los próximos años a medida que las ayudas fiscales

y subsidios se aceleran. El mercado total podría llegar a suponer 129 millardos de euros en 2008. Los efectos sobre el

mercado, tanto de la reforma alemana como francesa, serán los siguientes:

• Un muy limitado flujo desde bonos hacia acciones. Un horizonte de inversión más amplio debe facilitar la toma de

un mayor riesgo (renta variable), si bien una regulación prudencial más estricta actúa como un importante elemento

compensador, sustentando la inversión en Bonos.

• Mayor concentración de la cartera de bonos en el extremo largo de la curva.

• Una mayor demanda de productos ligados a la inflación.

ABN AMRO

TIPOS DE INTERÉS Y REFORMA DE LA REGULACIÓN DE PENSIONES

* Este gap de duración no se debe confundir con el indicador empleado en el mercado hipotecario de los Estados Unidos.

C O L A B O R A C I O N E SD E L O S A G E N T E SE I N S T I T U C I O N E S

D E L O S M E R C A D O SF I N A N C I E R O S

Existe un amplio potencial de que se produzca un nuevo aplanamiento estructural de dicho diferencial como consecuencia

de la reasignación de activos del sector de fondos de pensiones que se espera en Holanda.

Por ejemplo, una valoración adecuada de los pasivos, en lugar de la aplicación de las actuales hipótesis actuariales para

los tipos de interés a largo plazo, implicará un aplanamiento del tramo 30-10 años a medida que los fondos de pensiones

traten de ajustar mejor aquellos pasivos sensibles a los tipos de interés. Estimamos que los fondos de pensiones holandeses

tienen como mínimo 110 millardos de euros en bonos públicos. Dado el gap de duración, estimado en 10 años entre

los activos y los pasivos, hace que incluso en el caso de una moderada reducción de dicho rango se generen flujos muy

significativos ya que el sector de bonos a 15 años en Europa tiene un volumen total de 357 millardos de euros. Es decir,

las tenencias actuales de bonos públicos de los fondos de pensiones holandeses equivalen al 31% del papel en circulación

a largo plazo existente en la zona euro, por lo que la preferencia de duración de estos inversores tendrá un impacto

muy importante sobre el precio (la nueva oferta de bonos no puede alterar este panorama significativamente). Bajo el

nuevo marco regulatorio, la toma de activos de riesgo será penalizada mediante la exigencia de recursos adicionales

mientras que, sin embargo, no se penaliza el ampliar el riesgo de duración.

Igualmente, es probable que aumente el tamaño de la cartera de bonos. La nueva regulación podría provocar una

reducción de la participación de la renta variable en respuesta a la valoración del riesgo. Una reasignación modesta de

un 5% entre acciones y bonos puede suponer 24 millardos de euros adicionales de demanda de bonos que, a su vez,

se concentrarán en el extremo largo de la curva.

¿CUÁNDO SE APLANARÁ EL DIFERENCIAL ENTRE 30 Y 10 AÑOS?

El marco regulatorio gira en torno a un nuevo sistema de valoración financiera (FTK) cuya entrada en vigor está prevista

para el 1 de enero de 2006. Ya se han publicado los documentos de discusión y, más adelante, se consultará el propio

borrador de FTK con las partes implicadas. Entendemos que el borrador podría estar listo para marzo/abril de 2004,

que debe dar paso a un período de consulta cuya duración se prevé de dos a tres meses. La documentación legal debería

estar lista poco después y finalizada para el cierre de 2004. El regulador está contemplando un período de implementación

de este nuevo marco durante el año 2005.

125124 COLABORACIONES DE LOS AGENTES E INSTITUCIONES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

La reforma francesa y alemana constituyen importantes hitos para el mercado de inversión europeo, pero el impacto

inmediato provendrá de Holanda.

IMPACTO SOBRE EL MERCADO DE BONOS

De acuerdo con nuestra expectativa de un aumento de la duración por parte de los fondos de pensiones holandeses,

en respuesta al cambio de valoración de sus pasivos y a los cambios regulatorios, conllevan una mayor valoración

del extremo largo de la curva. Movimiento que encontrará soporte adicional a largo plazo en las reformas de las

pensiones en Francia y Alemania.

En este sentido, la experiencia danesa de restablecimiento de la solvencia constituye una referencia para este tipo de

flujos, aunque en este caso se concentró en torno a los flujos de las obligaciones anuales garantizadas* (Guaranteed

Annuity Obligations). La caída de las acciones en el último trimestre del 2001 llevó a los fondos daneses, entre otras

cosas, a comprar el extremo largo de la curva. El impacto de estos flujos ha sido persistente en los tipos implícitos a

15 años de los tipos a 15 años, descendiendo de forma significativa y manteniéndose en ese rango (Gráfico 1).

El efecto de estos flujos también se puede ver en el diferencial de tipos a 30 y 10 años. En el gráfico 2, donde figura

este diferencial contra el tipo de interés a 2 años, se observa una clara relación entre ambas variables. Además, la

experiencia danesa evidencia un aplanamiento estructural del diferencial de tipos a 30 y 10 años de manera que, para

cualquier nivel de los tipos de interés a 2 años, dicho diferencial ha pasado a ser menor. Este aplanamiento estructural

se cuantifica en 50 puntos básicos al comparar las ordenadas en origen de las regresiones, si bien, dado el cambio de

pendiente que también se ha producido, resulta más relevante decir que con tipos de interés a 2 años en el 3% el

diferencial entre 30 y 10 años se ha estrechado en 32 puntos básicos.

* GAO se utiliza como una denominación genérica pero es más propia del Reino Unido. Técnicamente, el caso danés era un caso de solvencia. La caída en las acciones y los tipos amenazaron la solvencia de los fondos de pensiones de manera que los stress tests evidenciaron que estaban en riesgo. El hecho de que muchos de los comentarios se centraran en los fondos garantizados se debe al hecho de que tienen el efecto de ampliar la duración de los pasivos.

Flujos relacionados con la solvencia de los fondos daneses

Dic

-99

Mar

-00

Jun-

00

Sep-

00

Dic

-00

Mar

-01

Jun-

01

Sep-

01

Dic

-01

Mar

-02

Jun-

02

Sep-

02

Dic

-02

Mar

-03

Jun-

03

Sep-

03

Dic

-03

Dic

-98

Mar

-99

Jun-

99

Sep-

99

GRÁFICO 1. TIPOS IMPLÍCITOS A 15 AÑOS DE LOS TIPOS A 15 AÑOS(%)

Fuente: ABN AMRO

6,25

5,75

5,25

4,75

GRÁFICO 2. RELACIÓN ENTRE EL DIFERENCIAL DE TIPOS A 30 Y 10 AÑOS Y TIPOS DE INTERÉS A 2 AÑOS*(Escala izquierda: diferencial entre tipos a 30 y 10 años, en puntos básicos. Escala inferior: tipos de interés a 2 años, en %)

1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5

120

100

80

60

40

20

0

y = -25,1x + 135,4R2 = 0,94

* Datos mensuales desde 1999 (Benchmarks alemanes)

Fuente: ABN AMRO

De 4º Trimestre de 2001 a la actualidad

y = -31,1x + 185,38R2 = 0,91

De 1º Trimestre de 1999 a 4º Trimestre de 2001


Dado que el marco regulatorio se está todavía desarrollando, es poco probable que los fondos de pensiones se adelanten

al nuevo sistema de valoración financiera (FTK) en los próximos dos meses y ello, pese a las obvias ventajas de adelantarse.

Esta es una reflexión que hacemos a raíz de la discusión que hemos mantenido con el sector. Uno de los factores es la

reticencia a comprar bonos a los actuales niveles de rentabilidad, históricamente bajos.

El borrador previsto para marzo/abril constituirá un hito ya que ofrecerá un importante conjunto de desarrollos, como por

ejemplo, los relativos al tipo de interés utilizado para descontar los pasivos, (¿Bonos vs swaps?) y el nivel de aversión al riesgo

consistente con el marco regulatorio. Dado el período de consultas es poco probable que la regulación difiera del borrador.

Consecuentemente, esperamos que algunos fondos de pensiones y de seguros comiencen a moverse antes del período

de implementación prevista para 2005. En cualquier caso, y en base al actual calendario de regulación, es bastante

probable que los cambios en la composición de las carteras de activos y la ampliación de la duración de los bonos se

aceleren en el segundo semestre de 2004.

¿CUÁL SERÁ LA MAGNITUD DEL APLANAMIENTO DEL DIFERENCIAL 30-10 AÑOS?

La experiencia danesa dio lugar a un importante cambio estructural de la relación entre el diferencial del segmento 30-

10 años y los tipos de interés a 2 años. De acuerdo con la relación que figura en el gráfico 2, este efecto se cuantifica en

32 puntos básicos cuando los tipos de interés a 2 años están en el 3%. La base de activos institucionales daneses responsables

de este cambio es sólo un 25% de la del sector holandés, mientras que la asignación de activos danesa fue marginalmente

más conservadora que la holandesa*. Consecuentemente, los posibles flujos del mercado de pensiones holandés podrían

tener un impacto muy significativo y reducir con carácter estructural** y de forma importante el diferencial 30-10 años.

La cuantía de este aplanamiento dependerá de la actual situación de solvencia del sector de pensiones y de compañías

aseguradoras holandesas y de la redacción final del FTK. Es incluso posible un diferencial invertido dadas las lecciones

de la experiencia danesa.

Sin embargo, el extremo largo de la curva no se encarecerá tanto como en el caso de los Bonos ingleses. Además de

factores regulatorios específicos del Reino Unido, el tamaño de los activos institucionales del Reino Unido es muy superior

a la cuantía de deuda existente (Cuadro 4). Otra forma de verlo es comparando el tamaño de la Deuda Publica a 15

años con la base de activos. Por ejemplo, la comparación del ratio de deuda soberana de 15 o más años en los respectivos

índices IBOXX en relación con los niveles de activos nacionales del cuadro 4 resulta en un ratio del 0,22% en la zona

euro y del 0,11% en el Reino Unido.

TENDENCIAS A LARGO PLAZO

Muchos de los países de la zona euro se han embarcado en reformas de la fiscalidad aunque también ha habido un

número importante de intentos por complementar las rentas de los pensionistas. Aquí nos vamos centrar en Alemania

y Francia, no sólo por su peso en la economía de la zona euro sino también porque estos países han iniciado recientemente

importantes reformas que deberían generar una demanda secular de papel a largo plazo.

FRANCIA

• Reforma del tratamiento del ahorro destinado a la jubilación

La reforma de las pensiones del año 2003 ha introducido instrumentos específicos disponibles para todos los trabajadores.

Se permitirá que los trabajadores asalariados puedan, finalmente, beneficiarse de ventajas fiscales que hasta entonces

estaban reservadas a los empleados de la Administración Pública (Préfon) y a los trabajadores autónomos (loi Madelin).

Uno de estos esquemas es el Plan d’Epargne Retraite Populaire (PERP). Se trata de un esquema similar al de los planes

personales de pensiones del Reino Unido. Las contribuciones personales a estos planes son deducibles de la base imponible.

Las prestaciones pueden ser recuperadas en forma de renta mediante anualidades. El otro programa es el Plan Partenarial

d’Epargne Salaire Volontaire Retraite (PPESVR) que sustituye a los planes de ahorro voluntario (PPESV) que fueron

introducidos en el año 2001. Con la reforma se logra un plan empresarial más efectivo en el que la empresa deduce las

contribuciones del salario bruto para ser invertidas en fondos de pensiones ultra-conservadores en beneficio del trabajador.

Estos nuevos programas deberían tener una participación similar a los de Préfon y Madelin. La tasa de ahorro de la

economía francesa ha permanecido bastante estable en los últimos años, cerca del 11%, y esperamos que el ratio

de ahorro en los nuevos fondos de pensiones se sitúe cercano a este nivel, en gran medida, por que los principales

flujos de entrada vendrán de las rentas más altas. Consecuentemente, el flujo anual de entradas a los nuevos fondos

de pensiones debería situarse entre 8 y 10 millardos de euros, aunque 2004 será claramente inferior.

• Impacto sobre el mercado

En términos de su efecto sobre el mercado, esperamos que se produzcan efectos de sustitución desde los planes

tradicionales, aunque los nuevos tienen objetivos y horizontes de inversión distintos.

Los nuevos instrumentos son muy similares a los fondos contributivos tradicionales. Es de esperar que el perfil de riesgo

de estos fondos de pensiones sea conservador (los fondos de seguros franceses son ya muy conservadores en relación

con los anglosajones, con cerca del 70% de su cartera en Bonos) lo que, unido al hecho de que los pasivos podrían

tener eventualmente un horizonte de inversión más amplio que los de seguros, podría provocar un sesgo a favor de

una mayor exposición a Bonos con vencimiento más largo.

CUADRO 3. CALENDARIO DE LA REFORMA

Fuente: ABN AMRO

Período Medida

Marzo-Abril 2004 Borrador del Sistema de Evaluación Financiera (FTK)

Junio 2004 Período de consultas

Segundo semestre 2004 Preparación de la documentación FTK

2005 Período de implementación

1 enero 2006 Fecha efectiva de entrada en vigor

CUADRO 4. TAMAÑO DE LOS ACTIVOS DE LOS INVERSORES INSTITUCIONALES Y DEL MERCADO DE BONOS

(% PIB)

Nota: Los datos de activos institucionales corresponden al año 2000

Fuente: ABN AMRO, The Pensions Institute

Activos de los inversores Deuda Pública Ratiointitucionales (A) (B) (A/B)

Zona euro 96,0 69,0 1,39

Reino Unido 215,0 38,5 5,58

* Según los datos para el año 2000 de la Federación Europea de Provisión de Retiro (EFRP), los fondos de pensiones daneses tenían un 47,9% en bonos y un 32,4% en acciones. En el mismo año, la distribución en los fondos holandeses era 47% y 42%. En 2001, los fondos holandeses mantenían 36% en bonos y 42% en acciones.

** Por aplanamiento estructural nos referimos a la evolución del spread independiente de los cambios direccionales. Por ejemplo, el diferencial 30-10 años está muy ligado a los cambios direccionales del extremo corto de la curva de manera que en un mercado de bonos alcista, normalmente, se espera que el spread 30-10 se amplie.

11

Nótese que la duración inicial de los pasivos podría ser menor debido a que son las rentas más altas y aquellos cercanos

a la jubilación los que constituyen su base inversora más natural.

ALEMANIA

• La reforma Riester

El Gobierno alemán decidió en el año 2001 promover activamente los fondos de pensiones complementarios para

compensar la caída de las pensiones públicas como consecuencia de otras reformas.

Este sistema de fondos de pensiones se está viendo apoyado por instrumentos de ahorro privado y ocupacional pero no

existe la obligación de participar en estos fondos. En su lugar, el gobierno ha decidido ofrecer algunos incentivos importantes

en forma de diferimiento fiscal, deducciones fiscales o subsidios directos por la participación en un fondo de pensiones.

• Éxito limitado hasta el momento… pero no necesariamente a medio plazo

El comportamiento de los planes de pensiones tras la reforma ha sido bastante decepcionante; las encuestas entre

los consumidores siguen mostrando una clara reticencia hacia este tipo de políticas. Sin embargo, y a pesar de que

los fondos de pensiones comenzaron en el año 2002, es todavía temprano para evaluar la reforma Riester. El programa

de apoyo del ahorro popular (Vermogenswirksame Leistungen) que es directamente deducible de la nómina requirió

alrededor de cinco años para ganar popularidad al tiempo que el programa IRA de Estados Unidos también requirió

un plazo similar. Consecuentemente, será en los próximos años cuando estos programas cobren mayor importancia

en los mercados europeos; las primeras señales ofrecen poca información sobre el posible tamaño de estos fondos.

Según nuestros propios cálculos, los incentivos fiscales y subvenciones de los próximos años podrían hacer que estos

fondos supongan cerca de 129 millardos de euros a finales del año 2008.

• …Mientras……es probable que las empresas alemanas reestructuren sus pasivos en pensiones y pasen a ser financiados

Los programas de pensiones han existido en Alemania antes de la reforma de Riester y resulta conveniente señalar algunos

desarrollos en los planes de pensiones ocupacionales que se han producido al margen de la reforma. Por ejemplo, el

Direct Pension Promise (195 millardos de activos en euros en 2001) puede experimentar en los próximos años algún

cambio estructural en su financiación. Este programa, actualmente, no está financiado (no existe la obligación legal)

aunque los empresarios están obligados a crear una reserva en su balance representativa de sus compromisos de pensiones.

Yendo más hacia el futuro, las empresas podrían decidir financiar parcialmente estas obligaciones.

Esto es debido, en parte, a la introducción de los nuevos estándares contables internacionales (International Accounting

Standards - IAS). Es probable que la volatilidad de los balances, por ejemplo, se incremente como consecuencia de

la regla IAS 19 de valoración de mercado de los pasivos en sustitución del actual régimen de valoración contable.

Puesto que las provisiones para pensiones representan cerca del 21% del capital a largo plazo de las empresas alemanas

esta volatilidad no resulta atractiva.

De acuerdo con las estimaciones del sector, cerca del 30% de las reservas bajo el programa Direct Pension Promise

está respaldado por activos de reserva del balance de la empresa patrocinadora. Ello supone 59 millardos de euros y

podrían potencialmente transformarse en fondos de pensiones.

El proceso de transformación de estos fondos en activos de pensiones ha sido en ocasiones apoyado por las implicaciones

fiscales pero, igualmente, esperamos que la volatilidad de balance lleve a las empresas a seguir buscando soluciones

que, a su vez, pemitirían una mejor calificación de la deuda. El desarrollo de una base de activos de pensiones ayudaría,

por tanto, a dotar de valor al extremo largo de la curva.

129COLABORACIONES DE LOS AGENTES E INSTITUCIONES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS128

Un análisis del mercado de títulos de Deuda a corto plazo de los principales Tesoros europeos, entendiendo como

tales activos de vencimiento inferior a 2 años, permite extraer diferentes conclusiones tanto en las características

comunes a todos ellos como en distintivas:

MERCADO PRIMARIO

En lo referente al peso relativo de este tipo de activos dentro de los programas de emisión de los Tesoros, una

de las principales características a destacar es que, en términos agregados, el peso relativo de dicho papel dentro

de los programas de emisión de los Tesoros (medida a través del volumen en circulación de este tipo de papel a

final de período respecto al total de activos) ha ido adquiriendo creciente importancia a lo largo de los últimos

años. En concreto, desde niveles totales en circulación a finales de 2000 por encima de 3,7 billones de euros

(apenas un 8% del total en circulación) este volumen ha ido aumentando tanto en volumen absoluto como en

relativo hasta alcanzar en torno a 3,8 billones a finales de 2003, lo que supone más de un 10,5 % del total de

Deuda en circulación.

Este comportamiento agregado no debe sin embargo enmascarar una cierta asimetría en la importancia relativa

de este papel según diferentes países destacando, en este sentido, el contraste entre la creciente presencia del

mismo en el caso de países core como Alemania y Francia principalmente (así como Holanda, aunque en un segundo

plano) frente a países como Bélgica, Italia y España donde la importancia relativa de este papel, no ha aumentado

y sí en algún caso incluso ha disminuido.

Esta característica diferencial en estos países, puede guardar una estrecha relación con aspectos fiscales en cada

país dadas las desviaciones en las necesidades de financiación respecto a lo inicialmente programado que se han

dado en determinados países a lo largo de los últimos ejercicios. El mayor recurso del emisor a este tipo de papel

trataría de limitar el efecto negativo de oferta de papel en la variación relativa de los activos de estos países.

Esto es especialmente evidente durante 2002 en Francia y 2003 en Alemania y Holanda, donde las sucesivas

desviaciones presupuestarias han venido a coincidir con aumentos de las emisiones de papel a corto respecto

a lo inicialmente programado (ver gráfico 1). De hecho Francia incluso ha incluido explícitamente dentro de su

programa para 2002 y 2003 una referencia al uso de este tipo de activos en caso de tener que enfrentarse a

desviaciones presupuestarias importantes.

Frente a esta dinámica, España y Bélgica muestran un perfil distinto tanto en lo referente al peso relativo de las

emisiones de papel a corto plazo como en la evolución de las variables fiscales. Por un lado el peso relativo de las

Letras se ha reducido progresivamente a lo largo de los últimos años (ver gráfico 1). Por otro, estos dos países han

mostrado una mejor trayectoria de disciplina fiscal (reducción de los endeudamientos) en los últimos años.

BBVA

EL MERCADO DE PAPEL PÚBLICO A CORTO PLAZO EN LA ZONA EURO


Estas mismas circunstancias pueden observarse a través del análisis de la financiación neta (volumen neto emitido a lo largo

del periodo) que este tipo de papel ha proporcionado a los diferentes Tesoros (ver gráfico 2): Francia y Alemania destacan

de nuevo como los países que mayor recurso a este tipo de papel han efectuado: en el caso alemán, desde niveles cercanos

a cero o incluso negativos hasta el año 2000, en los últimos años y coincidiendo con desviaciones presupuestarias como la

de 2003 (de los 18 millardos de euros inicialmente presupuestados, se acabó cerrando el año con un déficit federal superior

a los 38 millardos de euros), la emisión neta ha aumentado hasta superar en 2003 los 7 millardos de euros. En Francia, la

financiación neta vía BTF ha pasado a superar niveles de 20 millardos de euros tanto en 2002 como en 2003 desde niveles

inferiores a 10 millardos de euros antes de 2001.

España y Bélgica por su parte, han visto reducirse el recurso neto a este tipo de papel en los últimos años hasta 2002,

lo cual concuerda con las circunstancias fiscales más favorables en estos países antes descritas. En cualquier caso, es

importante destacar el repunte observado en el caso español, tanto en el peso relativo del papel respecto al total, como

en la aportación a la financiación neta del mismo durante el año 2003 y que lejos de responder a factores de carácter

fiscal (España sigue manteniendo un déficit cercano a cero) se ha derivado de aspectos relacionados con la propia

estrategia de Tesoro Público de dotar de liquidez a este tipo de referencias de cara a potenciar la competitividad e

internacionalización del papel a corto español, estrategia que según la propia estrategia del Tesoro Público, va a verse

continuada en 2004.

MERCADO SECUNDARIO

En cuanto al mercado secundario, seguidamente se analizan las características específicas de cada mercado así como

los principales factores diferenciales entre ellos.

BÉLGICA (BGTB’S)

Se trata de un mercado muy doméstico, con una contratación centrada fundamentalmente en MTS, salvo operaciones

en directo muy puntuales. Los niveles del mercado primario se abaratan rápidamente en el secundario. Este proceso

es bastante común a otros mercados de papel a corto plazo europeos y casi siempre la causa es la misma: la necesidad

por parte de los creadores de mercado de asegurarse una presencia en las subastas. En el caso del mercado belga, los

primary dealers necesitan asegurarse una cuota en estas subastas de entre el 5 y el 8% para poder acudir a las subastas

de OLO’s (títulos a largo plazo), a las que sólo tienen acceso 4 bancos.

HOLANDA (DTC’S)

Se trata de un mercado de características similares al belga, aunque con un número más reducido de emisiones en

circulación. La contratación también se concentra en MTS, y también hay una prima negativa entre el mercado primario

y el secundario. Los diferenciales de cotización son similares. Quizás debamos destacar como característica diferenciadora

que es un mercado más transfronterizo que el belga.

FRANCIA (BTF’S)

A pesar de que el número de emisiones en circulación asciende a 23, se trata de un mercado secundario muy poco

líquido, en el que la negociación tanto en MTS como a través de brokers tradicionales de voz no es muy significativa,

predominando la operativa en directo. Por tanto, hay un claro predominio del mercado primario sobre el secundario.

Es un mercado bastante local, con el grueso de la operativa, tanto en primario como en secundario, concentrado en

unos cinco bancos franceses.

ALEMANIA (BUBILLS)

Los Bubills son activos a 6 meses, emitidos sin posibilidad de retap, con una periodicidad mensual. Aunque el Tesoro

alemán emite en cada ocasión alrededor de 6 millardos de euros en cada referencia y que son instrumentos listados

tanto en MTS como en EUREX, el secundario es muy poco líquido y predomina el directo y los brokers tradicionales

frente a las plataformas electrónicas. Es un mercado bastante local en el que también los creadores de mercado tienen

la necesidad de asegurarse una presencia en las subastas. Los diferenciales respecto al EONIA swap se mantienen bastante

estables, tanto en primario como en secundario, alrededor de dos puntos básicos negativos respecto al EONIA swap.

GRÁFICO 1. PESO RELATIVO* DE TÍTULOS DE PAPEL SOBERANO A CORTO PLAZO SOBRE EL TOTAL DE DEUDA NEGOCIABLE

(%)

* Volúmenes a fin de períodoFuente: Tesoros respectivos y BBVA

Italia Francia España Bélgica Holanda Alemania

30

25

20

15

10

5

0

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Fuente: Tesoros respectivos y BBVA

Francia España Bélgica Holanda Alemania

1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2. EMISIÓN NETA DE PAPEL A CORTO PLAZO(En millardos de euros)

40

30

20

10

0

-10

-20


ITALIA (BOT’S Y CTZ’S)

En estos momentos existen 20 referencias de BOT’s y 5 de CTZ’s en circulación. Aunque el mercado de BOT’s tiene fama

de ser un mercado muy poco líquido orientado al cliente minorista (de hecho no hay obligación de cotizar en MTS y el

Tesoro italiano aprecia el esfuerzo de las entidades que cotizan regularmente estas referencias), el mercado italiano es,

sin lugar a dudas, el mercado a corto plazo más líquido y referente de Europa. A esta liquidez del secundario contribuye

activamente un potente mercado MTS (acompañado de un mercado de repos bastante líquido), aunque también son

significativas las transacciones realizadas en directo y a través de brokers tradicionales.

Dada la diversidad de referencias, sería bastante aventurado hablar de un diferencial general respecto al Euribor. Sí se

viene apreciando un encarecimiento de los plazos más cortos respecto a los largos. También es relativamente frecuente

encontrar referencias muy poco líquidas (sobre todo BOT’s) y muy caras desde un punto de vista relativo. Además de

ser el mercado europeo más líquido, es también el más global; junto con la fuerte participación de entidades italianas,

es patente la presencia de los principales bancos de inversión europeos.

ESPAÑA (LETRAS DEL TESORO)

La creación de la figura de Creador de Mercado de Letras del Tesoro, con las obligaciones de cotización en plataformas

electrónicas que ello conlleva, ha generado un sobresaliente incremento en el volumen de negociación de estos activos.

En este sentido, las medidas adoptadas por el Tesoro Español –reducción del número de referencias vivas e incremento

de los saldos emitidos en cada una de ellas– han contribuido a la reactivación de este mercado, situándolo entre los

más atractivos de Europa.

El dólar seguirá debilitándose en 2004 en la medida que el déficit externo oscurece los buenos datos económicos. Un

cambio en esta tendencia se podría producir en el tercer trimestre del año si la Reserva Federal comienza a aplicar una

política más restrictiva. Estimamos que el euro alcance los 1,35 $/¤ en septiembre de 2004, pero también opinamos

que movimientos por encima del 1,30 podrían venir acompañados de declaraciones de las principales autoridades

europeas. Prevemos que el yen siga fortaleciéndose a lo largo del año y que alcance su máximo, en torno a 100 $/¥,

en el tercer trimestre como resultado del fortalecimiento de la posición por cuenta corriente y por la aparición de entradas

de capital. Respecto a la libra esterlina, consideramos que puede verse afectada, si las subidas de tipos de interés no

alcanzasen lo descontado por el mercado y por la incertidumbre asociada a las medidas de política económica.

ESTADOS UNIDOS: FUERTE CRECIMIENTO Y DÓLAR DÉBIL

En 2003 los mercados han prestado especial atención a la evolución del déficit externo estadounidense. El deterioro

de la balanza básica de los Estados Unidos, que comprende el saldo de la cuenta corriente más la inversión directa

y la inversión en cartera, pesó más que los efectos positivos de una evolución cíclica favorable. Más concretamente,

el empeoramiento de la balanza básica en los Estados Unidos o el deterioro en la recepción de flujos de capital a

largo plazo en los últimos meses produjo una presión a la baja en el dólar.

Estados Unidos es más dependiente de los flujos de ahorro externo para financiar su déficit corriente que la zona

euro. La ampliación de la divergencia entre las necesidades de financiación de los Estados Unidos y de Europa a lo

largo de los últimos meses ha afectado a la sensibilidad del dólar y del euro a las variaciones en el crecimiento relativo,

en la productividad y en el comportamiento de los activos financieros. Estimamos que el déficit corriente estadounidense

se amplíe o se mantenga estable en los próximos meses, por lo que la brecha de financiación no se cerrará rápidamente.

CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ

EL COMPORTAMIENTO DEL TIPO DE CAMBIO DE LAS PRINCIPALES MONEDAS EN 2004 Y PERSPECTIVAS

GRÁFICO 1. EL SALDO EXTERIOR DE LOS ESTADOS UNIDOS SE DETERIORA(En millardos de euros)

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

Balanza básica trimestral de EE.UU. Balanza básica trimestral de la zona euro

Fuente: CAI

1998 1999 2000 2001 2002 2003


Además, no consideramos que esta ampliación de las necesidades de ahorro externo sean compensadas por fuertes

entradas de capital, al menos durante la primera mitad del año. La mayor sensibilidad del dólar a los flujos de capital

ejercerá una presión bajista sobre esta moneda a pesar de existir previsiones que apuntan a la aparición de ganancias

en términos de productividad y de beneficios y a un mejor comportamiento del mercado de acciones, salvo que se

produzca una mejora significativa en el déficit corriente.

Los aspectos políticos crearán complicaciones adicionales para el dólar. Así, a pesar de que el Tesoro estadounidense

apoye una política de dólar fuerte, los mercados desconfían de que las autoridades apliquen medidas tendentes a

fortalecer el dólar en un año electoral, máxime cuando se ha agotado la posibilidad de seguir introduciendo estímulos

fiscales y monetarios. Por todo lo anterior, el mantenimiento de un dólar débil es la variable clave para estimular el

crecimiento económico en los Estados Unidos en los próximos meses.

Un aspecto que podría modificar la tendencia registrada por el dólar es el endurecimiento de la política monetaria

por parte de la Reserva Federal. Desde nuestro punto de vista, este hecho se producirá en el tercer trimestre de este

año cuando la Fed aumente el tipo de intervención en 50 puntos básicos. Por el contrario, esperamos que los tipos

de intervención en la zona euro permanezcan sin cambios durante todo el año.

EURO: VALOR TEÓRICO Y PERSPECTIVAS

El euro se fortaleció en un 18% respecto al dólar en 2002 y la tendencia registrada en 2003 ha sido igualmente

sorprendente al apreciarse un 20% respecto al billete verde. Esta escalada situó al euro por encima de lo que muchos

analistas consideran el “valor justo” que se sitúa entre 1,15 y 1,20 $/¤. Desde este punto de vista, existe menos

margen para que el euro se aprecie que en años anteriores.

El fortalecimiento del crecimiento estadounidense respecto al crecimiento en la zona euro contribuyó a que el

comportamiento de los mercados de Bonos en estas dos zonas geográficas fuese diferente, mostrando los Bonos

estadounidenses un comportamiento peor. El euro se comporta mejor cuando los Bonos de la zona euro superan a

los Bonos estadounidenses. Esto ha sido lo que ha ocurrido en 2003 a pesar de la enorme presión alcista que existía

sobre los bonos estadounidenses en 2002. Consideramos que esta tendencia se va a mantener en 2004.

En términos generales el euro se ha beneficiado de la debilidad del dólar. En primer lugar, el euro había caído a un

nivel considerado infravalorado (el mínimo se situó en 0,82 $/¤) por lo que tenía más que ganar de un entorno

caracterizado por un dólar débil. Desde una perspectiva estadística, el tipo de cambio de 0,82 $/¤ se situaba en torno

a dos desviaciones estándar por debajo del valor correspondiente a la Paridad del Poder Adquisitivo, lo cual implicaba

una significativa desviación con respecto a su valor de equilibrio o teórico. Una desviación al alza con respecto a dicho

valor teórico de igual magnitud, dos desviaciones estándar, situaría el tipo de cambio en 1,40 $/¤, un nivel que hace

unos meses parecía inalcanzable pero que parece más posible en la actualidad.

Por otro lado, la falta de interés mostrada por las autoridades del BCE en torno a un fortalecimiento del euro podría

significar que la tendencia registrada hasta ahora se mantenga. No obstante, no esperamos que el BCE se mantenga

en silencio a lo largo de los próximos meses. A medida que el euro supere de forma continuada la barrera psicológica

del 1,30 es posible que, tanto el BCE como algunas autoridades europeas comiencen a mostrar mayor interés sobre

los efectos de esta apreciación sobre la economía, máxime cuando la recuperación económica en la zona euro viene

impulsada por el sector exterior. Éste es un nivel en el que consideramos que el BCE se sentiría presionado a reducir

los tipos de interés.

A pesar de que el fortalecimiento del euro no provocará intervenciones en los mercados de cambios como las que

realizan los Bancos Centrales asiáticos, una intervención verbal del BCE podría implicar un riesgo adicional a los

intentos especulativos de mantener un euro fuerte frente al riesgo existente en la actualidad. Dado que, el segmento

especulativo mantiene posiciones netas de euros en niveles máximos (tal y como pone de relieve los informes IMM

de los operadores), un comunicado del BCE podría acabar con la tendencia alcista del euro.

LOS FLUJOS APOYARÁN AL YEN

A medida que el comercio mundial se recuperaba a lo largo del pasado año, especialmente en Asia, el superávit por

cuenta corriente japonés marcaba nuevos máximos. 2003 será testigo del mayor superávit por cuenta corriente de

los últimos quince años. Está muy extendida la teoría de que la fortaleza del yen será contraproducente al truncar

el crecimiento de las exportaciones y la recuperación económica. Discrepamos por dos razones. En primer lugar,

porque la creencia de que el crecimiento económico nipón está ligado exclusivamente a sus exportaciones es una

percepción errónea. El principal motor actual del crecimiento es la demanda interna –en particular el gasto en

inversión–. En segundo lugar, porque las exportaciones japonesas se han vuelto, en los últimos años, menos sensibles

a las fluctuaciones del tipo de cambio, como sucede en la mayoría de los países.

La inversión exterior en renta variable japonesa ha sido muy elevada en los meses recientes debido a la confianza

de los inversores en la recuperación cíclica de Japón. La cuestión es si estos flujos pueden continuar o si ya han

cobrado suficiente peso como para ralentizarse. Sin embargo, no vemos signos de sobrecompra por parte de los

inversores globales. De hecho, en el caso de los inversores americanos, las instituciones parecen estar todavía

infraponderadas en activos japoneses. De este modo, y dado nuestro optimismo sobre la sostenibilidad de la

recuperación japonesa, cabe esperar que se mantenga la fortaleza de estos flujos de entrada aunque sin llegar a los

niveles de finales de 2003.

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

GRÁFICO 2. EL EURO SE MUEVE CON LOS BONOS

Fuente: CAI

1,45

1,35

1,25

1,05

0,95

0,85

0,75

Tipo de cambio euro/dólar -2 desviación estándar -1 desviación estándarTipo de cambio euro/dólar según PPA de la OCDE +2 desviación estándar +1 desviación estándar


Ante el creciente superávit por cuenta corriente y las perspectivas de mantenimiento de los flujos hacia la renta

variable en los tres primeros trimestres del año, esperamos ganancias adicionales del yen, llevando el tipo de cambio

$/¥ hasta niveles de 100. Sólo cuando se pase de forma decidida a un ciclo alcista de los tipos de interés en los

Estados Unidos, vemos margen de debilidad del yen.

Añadamos a esto la incertidumbre sobre la política fiscal, a medida que el déficit continúa deteriorándose más

rápidamente de lo previsto, y la convocatoria de elecciones del próximo año para que la sincronía de la esterlina

parezca insostenible. Por tanto, esperamos que la libra se comporte peor que el euro a lo largo de este año con el

tipo de cambio moviéndose al alza hasta 0,73.

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

GRÁFICO 3. EL SUPERÁVIT POR CUENTA CORRIENTE EN EL MÁXIMO DE LOS ÚLTIMOS 15 AÑOS(% sobre PIB)

Fuente: CAI

Cuenta corriente de Japón

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

LIBRA ESTERLINA: UNA SINCRONÍA INSOSTENIBLE

En el período mayo-agosto de 2003, la evolución del tipo de cambio de la libra respecto al euro se comportó de

manera inversa a los cambios experimentados por el diferencial de tipos de interés entre el Reino Unido y la zona

euro. Es decir, mientras el diferencial de tipos implícitos se reducía la libra se apreciaba. Por el contrario, a finales de

2003, el diferencial de tipos de interés tendió a ampliarse y la libra comenzó a apreciarse. Esta afirmación se puede

comprobar observando el gráfico 4, donde figura el diferencial en los tipos implícitos para diciembre de 2004 contra

el tipo de cambio ¤/£.

Después de haberse movido con gran independencia con respecto a las expectativas de los tipos de interés, las dos

series pasan a moverse conjuntamente a partir del momento en que el Banco de Inglaterra eleva los tipos de interés

a finales del pasado año. Pero, ¿es sostenible esta sincronía?. En nuestra opinión, los mercados están actualmente

descontando un aumento de tipos excesivo, por encima del 5%. Nuestros análisis sobre la renta de las familias del

Reino Unido sugiere que un aumento de dicha magnitud sería equivalente al tono restrictivo de la política económica

que precedió la recesión de principios de los 90 -una orientación restrictiva mucho más agresiva de lo actualmente

necesario en el Reino Unido-. Esperamos que en 2004 se moderen las expectativas de tipos de interés a medida que

los aumentos que actualmente descuenta el mercado en la primera mitad del año ralenticen la demanda más

rápidamente de lo esperado, limitando la necesidad de que los tipos tengan que aumentar en el largo plazo.

GRÁFICO 4. SINCRONÍA ENTRE LA LIBRA Y LAS EXPECTATIVAS DE TIPOS

Fuente: CAI

Diferencial de tipos implícitos para Diciembre 04 euro/libra (escala derecha invertida)

2,3

2,1

1,9

1,7

1,5

1,3

1,1

Mayo 03 Julio 03 Septiermbre 03 Noviembre 03 Enero 04

0,680

0,685

0,690

0,695

0,700

0,705

0,710

0,715

0,720

0,725

0,730

Aumento de tipos en el Reino Unido


El crecimiento económico mundial puede estar próximo a su máximo: algunos indicadores clave de la economía americana,

tales como la encuesta ISM se encuentran en máximos anuales y, desde un punto de vista más general, el indicador

líder de la OCDE se ha incrementado fuertemente en los últimos meses. Esta coyuntura favorable puede mantenerse

durante la primera mitad del año 2004, pero puede desembocar en un entorno menos dinámico en la segunda mitad

del año. En términos históricos, la encuesta ISM, por ejemplo, raramente permanece a niveles muy elevados por mucho

tiempo (solamente durante unos pocos meses) alcanzando la economía (o al menos el sector industrial o el componente

cíclico de la misma) un máximo a los pocos meses.

El mantenimiento de una tendencia de apreciación por parte del euro puede afectar negativamente al crecimiento. Los

informes empresariales establecen que el nivel de 1,30 $/¤ es un tipo de cambio crítico. En términos generales lo que

es verdaderamente relevante es el tipo de cambio efectivo, ponderado por el volumen de comercio entre áreas geográficas,

pero dentro del cambio efectivo, el peso del tipo de cambio $/¤ es solo un 25%. Sin embargo, la apreciación del euro

ha alimentado expectativas que señalan que la inflación se puede reducir a corto plazo (las expectativas a 5 y 10 años

procedentes de los bonos indiciados están todavía próximos al nivel máximo de inflación fijado por el BCE) lo cual puede

dar lugar a una reducción de tipos por parte del BCE.

CREDIT SUISSE FIRST BOSTON

PERSPECTIVAS MACROECONÓMICAS, FINANCIERAS Y FISCALES PARA 2004

En las recuperaciones económicas mundiales, Europa normalmente desempeña un papel de participante rezagado y

de reducida volatilidad, pero los indicadores de coyuntura han mejorado también allí y pensamos que se producirá una

aceleración del crecimiento. Las perspectivas de crecimiento de los países europeos son más moderadas que las de otras

zonas geográficas aunque, a lo largo del año, cuando el ritmo de actividad económica empiece a desacelerarse en otros

países, se pueden producir sorpresas en el ámbito del crecimiento económico europeo. Los Estados Unidos y, en menor

medida, el Reino Unido han pedido prestado del crecimiento futuro para mantener el nivel de actividad actual. Esto

no se ha producido en la zona euro lo cual podría ser positivo.

El patrón descrito más arriba sugiere que el crecimiento económico de la zona euro vendrá impulsado por las exportaciones

inicialmente, recuperándose la demanda interna más tarde. Este último aspecto podría dar la mayor sorpresa. Así, en

el ámbito de la demanda interna, esperamos que el gasto empresarial, que incluye la inversión y la compra de servicios,

se incremente y genere un entorno de mayor estabilidad del empleo los cuales impulsarán al alza al consumo privado.

A pesar de que el año 2004 ha comenzado con resultados bastante negativos en el apartado de informes sobre consumo

privado, las familias mantienen una tasa de ahorro elevado y un endeudamiento relativamente reducido. Pensamos que

el gasto se verá positivamente afectado por cambios marginales en estas variables junto con una reducción del desempleo

prevista en la segunda mitad del año.

Pensamos que este resultado es posible pero poco probable. Sólo vislumbramos rebajas de tipos si las cifras de inflación

y las previsiones de inflación del BCE se reducen, el crecimiento económico no se produce y, de manera más relevante,

si las intervenciones del BCE en los mercados de cambios para frenar la apreciación del euro fracasasen.

GRÁFICO 3. FUNCIONES DE DENSIDAD(Escala izquierda: Densidad de probabilidad. Escala inferior: Precio de ejercicio)

0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

1,2

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

0,0

Fuente: CSFB

Función de densidad de la probabilidad de ejecución de opción put Función de densidad de ejecución de opción put acumulada

GRÁFICO 1. ÍNDICES DE NUEVOS PEDIDOS Y DE SENTIMIENTO EMPRESARIAL

115

110

105

100

95

90

85

80Enero 1990 Enero 1992 Enero 1994 Enero 1996 Enero 1998 Enero 2000 Enero 2002 Enero 2004

75

70

65

60

55

50

45

40

35

Fuente: CSFB y Datastream

Indice de nuevos pedidos Indicador Ifo (escala derecha)

GRÁFICO 2. EFECTO ESPERADO DE LAS VARIACIONES EN EL TIPO DE CAMBIO $/¤

SOBRE LAS EXPORTACIONES

No relevante Problemas en 1,10 Problemas en 1,20 Problemas en 1,30

100

80

60

40

20

0

Fuente: CSFB e Ifo


Más adelante en el año, consideramos que se tenderá a tipos de interés más elevados. Los Bancos Centrales de Inglaterra

y de Australia han liderado el proceso y los tipos de interés serán llevados a un nivel donde la política monetaria se

considere neutral en estas dos economías. No esperamos que la Reserva Federal modifique el carácter acomodaticio

de su política monetaria ni que el tipo de interés (Fund rate) se sitúe por encima del 1% de aquí a final de año. A pesar

de ello, las expectativas de subidas de tipos tras las elecciones presidenciales pueden crecer permitiendo al dólar recuperar

algo de lo perdido en los primeros meses del año, principalmente respecto al euro. En cuanto a la zona euro, pensamos

que el próximo movimiento en los tipos de interés será al alza, cuestión que va en contra de los que el mercado descuenta.

Así, el gráfico 3 muestra las distribuciones de probabilidad para el Euribor previsto para diciembre de 2004, que se ha

sesgado hacia la posibilidad de que los tipos de interés del BCE sean más bajos a final de año que en la actualidad.

En este entorno de aceleración económica se ha producido un fenómeno extraño pues la volatilidad en el mercado de

bonos de los países de la zona euro se ha situado a niveles muy reducidos. Pensamos que la compresión de los niveles

de volatilidad de los bonos estadounidenses y de los valores de la zona euro en las primeras seis semanas del año puede

alterarse si la Reserva Federal adopta una política más restrictiva antes de lo previsto o si la actividad económica se

ralentiza antes de lo esperado. Mientras, recomendamos posiciones que favorezcan carry y roll-down, y prevemos que

los tipos a 10 años de la zona euro se sitúen en el 4% al final del primer trimestre y en el 4,75% a final de año.

REFORMAS PARA PROMOVER EL MERCADO DE REPOS DE LA ZONA EURO

Sin lugar a dudas, la UEM ha constituido un auténtico catalizador de la integración de los mercados financieros de los

países de la zona euro. Sin embargo, una de las áreas clave del sistema financiero europeo, el mercado de repos, sigue

estando significativamente fragmentado. En su conjunto, el mercado europeo ha crecido rápidamente pero todavía

representa menos de las dos terceras partes del mercado de repos de los Estados Unidos y ello pese a que el mercado de

bonos públicos del conjunto del zona euro es muy superior al americano. A la hora de evaluar las áreas potenciales de

reforma del mercado repos de la zona euro, es conveniente subrayar aquellos factores que limitan la liquidez de este

mercado. Estos incluyen los siguientes:

• La complejidad que supone la liquidación entre depositarios centrales nacionales e internacionales. Entre estas complicaciones

cabe citar las diferencias en cuanto a plazos o los distintos requisitos de información para las transacciones transfronterizas.

• Algunos mercados operan con distinta documentación legal. Obviamente, hay un mayor riesgo de discrepancia en las

confirmaciones de los acuerdos de repo si las partes están habituadas a distintos tipos de documentación.

• La inexistencia de una entidad de contrapartida y compensación central.

• Las diferencias en la actitud de los inversores institucionales de los distintos países hacia el mercado de repos. En

algunos países existe una reticencia a ceder los bonos debido al hecho de que los repos constituyen un fenómeno

relativamente reciente.

• La falta de documentación estandarizada constituye un problema. PSA/ISMA compiten con los estándares europeos y,

además, existe una reticencia a utilizar cualquiera de estas documentaciones en algunos países.

LA DINÁMICA DEL MERCADO DE REPOS EN LA ZONA EURO Y EL DIFERENCIAL ENTRE EL COLATERAL GENÉRICO (GC) Y EL EURIBOR

La oferta de colateral existente en la zona euro supera con creces su demanda, explicando su falta de valor. Creemos que

no existen riesgos de encarecimiento en los próximos años; no es probable que el colateral en euros alcance el valor del

colateral en dólares en este horizonte temporal.

Todavía no se percibe una preocupación sobre posibles cambios en la relación entre la demanda y oferta de colateral en

la zona euro. No obstante, conviene detenerse en esta cuestión dado el desarrollo del mercado de repos y la nueva regulación

bancaria que se está diseñando. A continuación se analizan los factores que explican la demanda y oferta de colateral en

la zona euro, las razones que explican el distinto diferencial GC- Libor en los Estados Unidos y en la zona euro y los posibles

desarrollos que podrían cambiar esta situación.

OFERTA Y DEMANDA DE COLATERAL EN LA ZONA EURO

Los cuatro principales motivos de utilización de colateral por parte de las instituciones financieras son los siguientes:

• Financiación a través de las operaciones de mercado abierto del BCE. El BCE dispone de varios medios para gestionar la

liquidez del sistema bancario pero el grueso se instrumenta a través de los préstamos a dos semanas y a tres meses. La

operación principal de financiación es la subasta semanal de préstamos a 14 días (que han pasado a ser de una semana a

partir del 10 de marzo de 2004) a través de las que el BCE cede liquidez contra la entrega de colateral elegible. Desde 1999,

En términos de la estrategia por países, la economía alemana es la que más tiene que ganar con estas predicciones pues

sus exportaciones presentan una elevada exposición a los Estados Unidos y a los países de la región asiática, exceptuando

Japón y su demanda interna es la que más se podría ver impulsada ante la mejora de las expectativas en el sector de

servicios financieros. Francia e Italia no se verían tan positivamente afectadas y España podría ver peligrar su condición

de líder en el crecimiento europeo dado el reducido peso de las exportaciones a países no comunitarios. Desde finales

del año pasado hemos observado como el deterioro de la renta fija alemana respecto a la de otros países europeos y

respecto a swaps se ha detenido. A pesar de ello, el comportamiento de España ha sido mejor que el de otros soberanos

en esta ligera ampliación de los diferenciales.

En el Reino Unido, hemos observado una ralentización en el consumo privado que difícilmente se recuperará en un

entorno caracterizado por el endurecimiento de las condiciones monetarias y, probablemente, fiscales. Consideramos

que, si el Banco de Inglaterra sigue aplicando una política monetaria restrictiva, la renta fija del Reino Unido puede

deteriorarse respecto a la de los países de la zona euro, sobre todo en la primera mitad del año.

DEUTSCHE BANK

EL MERCADO DE REPOS EN LA ZONA EURO

GRÁFICO 4. VOLATILIDAD OBSERVADA DE LOS TIPOS A 10 AÑOS EN LA ZONA EURO

Fuente: CAI

20 días 6 meses

8

7

6

5

4

3

2

]ulio 2001 Enero 2002 Julio 2002 Enero 2003 Julio 2003 E.04


con elevada liquidez (papel comercial, letras, bonos líquidos más largos) y utilizan estos valores como colateral para hacer

frente a una necesidad transitoria de tesorería (como, por ejemplo, cuando se atiende el pago de las nóminas o facturas).

De esta forma, la financiación a través del mercado de repos se configura como una alternativa más barata a la venta y

posterior recompra de aquellos valores en los que se materializan los excedentes de tesorería y, de hecho, se ha venido

utilizando de forma muy amplia durante algún tiempo. Es importante destacar que esta utilización del papel a corto plazo

es oportunista y no constituye un verdadero creador de demanda de colateral para atender la financiación de corto plazo.

En la financiación a largo plazo, se observa una tendencia por parte de la banca a demandar colateral, o solicitar mayores

precios en el caso de financiación no colateralizada, debido la percepción de un mayor riesgo de crédito y a una mayor

sensibilidad hacia el coste de las operaciones de balance. Sin embargo, el colateral que se utilizan en estas transacciones

es muy distinto del de mercado de repos, en el sentido que se viene utilizando en este artículo, y suele consistir en activos

productivos, acciones, y otros activos reales. Normalmente, el haircut que se aplica a este tipo de colateral es más elevado

para poder compensar la naturaleza menos líquida de estos activos.

La razón por la que los valores negociables no juegan un papel tan relevante para garantizar la financiación a largo plazo

es que el coste de financiación de las empresas es normalmente superior que los beneficios que obtendrían de mantener

deuda de alta calidad como colateral, de manera que el mantenimiento de dicho colateral conlleva un carry negativo. Para

poner un ejemplo típico, de acuerdo con los datos de Bloomberg de diciembre de 2001 del balance de una industria

alemana grande y diversificada tenía un total de efectivo, activos equivalentes y valores negociables por 14,5 millardos

de euros, que constituye un indicador del posible volumen de financiación a corto plazo que podría ser colateralizada a

través de operaciones de repo. El endeudamiento total a largo plazo se situaba cerca de 57 millardos de euros, sin embargo,

en la medida en que los prestamistas solicitasen colateral, los activos fijos (77 millardos de euros netos) y otros activos de

largo plazo serían utilizados como colateral. El coste de financiación a largo plazo no colateralizado se sitúa en Euribor+100

puntos básicos y, por tanto, incurriría en un amplio coste si tuviera que comprar papel de elevada calidad crediticia con

los fondos que pueda obtener en el mercado.

BASILEA II: UN POTENCIAL REVULSIVO PARA EL MERCADO DE REPOS DE LA ZONA EURO

El Comité de Basilea ha estado trabajando en una nueva regulación bancaria. El objetivo de Basilea II es incentivar que

los bancos utilicen sus propios sistemas para gestionar el riesgo de crédito en lugar de utilizar las estimaciones de agencias

externas (Moody’s o Standard & Poor’s, por ejemplo).

Aunque esta discusión sobre la adopción de unas mediciones del riesgo más avanzadas ha hecho que la propia banca

tienda a prestar más atención a su balance, también se plantean cuestiones serias sobre cómo puede afectar al sector

bancario en general. Existe la preocupación de que si la propuesta prospera en su actual redacción podría conllevar una

importante penalización crediticia para la financiación empresarial. Las empresas con menor calificación crediticia podrían

tener que afrontar una financiación no colateralizada más cara, lo que podría dar lugar a un desplazamiento hacia la

financiación completamente colateralizada, con el consiguiente aumento de la demanda de colateral en la zona euro. Sin

embargo, es bastante improbable que las empresas recurrieran al colateral elegible por el BCE (en su lugar, es probable

que utilizaran bienes reales y activos físicos) por lo que no debe existir un efecto significativo sobre la demanda de colateral

repo. Las actuales propuestas de Basilea II contemplan al colateral como una forma de reducir las necesidades de recursos

propios pero no está todavía determinado en qué medida.

La introducción de Basilea II estaba inicialmente prevista para el año 2004 pero, en estos momentos, es bastante

improbable que se produzca antes del año 2007. Se espera que el Comité de Basilea presente una propuesta revisada

para finales de este año. En nuestra opinión, existen serias dudas de que la legislación sea aprobada según lo planeado,

por lo que no consideramos probable que exista una presión tendente a ampliar el diferencial GC-Libor en la zona euro

durante algún tiempo.

el nivel promedio de reservas mínimas requerido se ha situado ligeramente por encima de los 100 millardos de euros. El

montante de colateral elegible excede con creces la demanda: la Deuda Pública, corporativa, de las agencias e, incluso, la

renta variable forman parte del colateral elegible por el SEBC (que se encuentra por encima de los 5 billones de euros).

• Sistemas de pagos y liquidación en los que el colateral se utiliza para suministrar liquidez intradía en RTGS. Se utiliza tanto

para pagos domésticos como internacionales. El valor diario de los pagos brutos realizados en el TARGET se estima en alrededor

de 350 millardos de euros. Sin embargo, el colateral necesario sólo representa una fracción de dicho importe debido a la

posibilidad de compensación de los flujos. Estas tenencias se encuentran en los bancos centrales nacionales. El conjunto de

activos elegibles para el SEBC también lo son para el TARGET (de nuevo, un montante de varios billones de euros).

• Operaciones de repo y reverse repo. De acuerdo con nuestras estimaciones, el volumen promedio de la actividad repo

se sitúa en torno a un billón de euros. A efectos de mera comparación, el mercado de bonos públicos y de agencias en

euros está próximo a los 5 billones de euros.

• Transacciones de derivados (el colateral se utiliza para cubrir el riesgo de la contrapartida) donde habitualmente el colateral

se restringe a los bonos públicos.

¿POR QUÉ EL COLATERAL ES Y PERMANECERÁ BARATO EN LA ZONA EURO?

Creemos que hay tres razones fundamentales para que existan diferencias en la valoración del colateral en los Estados

Unidos y en la zona euro:

1) Por las diferencias en el tamaño y nivel de sofisticación entre los mercados de repo. El promedio medio diario de actividad

en los Estados Unidos durante el pasado año se situó en 3 billones de dólares. Al mismo tiempo, el mercado de la zona

euro se cuantifica en 1 billón de euros (1,25 billones de dólares) y, por tanto, menos de un tercio del tamaño del mercado

americano. Si se tiene además en cuenta el mayor tamaño del mercado de bonos públicos de la zona euro en relación

con el americano, la combinación de una menor demanda y de una mayor oferta podría explicar el menor valor del

colateral en la zona euro.

Otra diferencia evidente es el distinto nivel de sofisticación existente entre los dos mercados, destacando la mayor liquidez

en el mercado a plazo de los Estados Unidos y la práctica ausencia de sustituibilidad en el mercado de la zona euro.

Consecuentemente, el mercado americano permite unas operaciones de arbitraje más sofisticadas lo que, a su vez, eleva

el valor del colateral.

Finalmente, la posibilidad de compensar o netear las posiciones en repos constituyen seguramente una ventaja desde

la perspectiva contable para el mercado de los Estados Unidos en relación al de la zona euro.

2) Distintos conjuntos de colateral elegible para las operaciones de mercado abierto y sistemas de pagos. Como hemos

explicado anteriormente, el abanico de colateral elegible para las operaciones con el BCE es mucho más amplio que el

admitido por la FED. Por tanto, no es simplemente el hecho de que el mercado de bonos públicos de la zona euro sea

sensiblemente superior al de los Estados Unidos sino que, además, la mayor diversidad de colateral elegible amplía su

tamaño y reduce su valor intrínseco relativo.

3) Diferencias en la historia de fallidos y en la preocupación por el riesgo de crédito. El mercado americano es, en general,

más sensible y más sofisticado al riesgo de crédito. La financiación se basa, en gran medida, en los ratings lo que hace

que la financiación colateralizada se convierta en una vía muy atractiva para obtener liquidez. Sin embargo, en la zona

euro, la práctica ausencia de fallidos (especialmente en el sector bancario) permite que la financiación empresarial a

corto plazo pueda ser realizada sin garantía alguna. Además, su atractivo nivel de financiación reduce los incentivos por

la financiación colateralizada.

LA COMPOSICIÓN DE LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL EN LA ZONA EURO

A la hora de analizar la financiación empresarial, es conveniente distinguir entre el endeudamiento a largo plazo y la gestión

de la tesorería de corto plazo. Las tesorerías, normalmente, mantienen sus reservas de efectivo en forma de inversiones


tipo variable o de instrumentos indiciados a la inflación es posible ampliar el análisis del valor relativo de bonos tradicionales

o plain vanilla a otros tipos de activos. En este contexto, es necesario señalar que los países de la zona euro han

comenzado más rápidamente a utilizar el mercado de swaps como punto de comparación para el cálculo del valor

relativo que los Estados Unidos o el Reino Unido, donde los diferenciales de los emisores privados se cotizan atendiendo

al diferencial respecto al papel soberano.

¿Significa esto que los Bunds no se emplean cuando hay que calcular el valor relativo? No exactamente, pero las

observaciones se han tornado más complejas. Los Bunds siguen sirviendo como referencia tomando su diferencial

respecto a swap. En concreto, los agentes participantes en el mercado emplean el spread de los Bunds respecto a swap

como indicador del nivel general de este indicador a nivel de la zona euro. A pesar de lo anterior, se están produciendo

importantes cambios en este contexto. Así, el Tesoro francés, más concretamente l’Agence France Trésor, propuso

emplear un diferencial respecto a asset-swap ponderado por el volumen de negociación para delimitar dónde se deben

situar los diferenciales en la zona euro y poder calcular el coste de endeudamiento de los Tesoros europeos*. No obstante,

normalmente los participantes en el mercado tienden a emplear la diferencia en spread respecto a swap de los Bunds

para valorar las referencias de otros emisores europeos.

LA CONVERGENCIA EN DIFERENCIALES EN 2003

Analicemos a continuación la evolución de los diferenciales respecto a swap y de las diferencias de este indicador en

2003. La discusión en torno a la calificación crediticia citada más arriba ha sido uno de los principales factores explicativos

de la evolución de los diferenciales en la zona euro y es una de las razones por las que los Bunds se comportaron

negativamente respecto a swap (donde el diferencial respecto a swap de estos valores se contrajo hasta cifras de un

dígito). Por otro lado, las diferencias en términos de diferencial respecto a asset-swap de los emisores europeos prácticamente

desaparecieron (excepto en el caso de Italia, Portugal y Grecia). Así, la diferencia en términos de asset-swap de España

respecto Alemania se anuló en julio y, a pesar de haberse ampliado ligeramente, se ha mantenido en el entorno de los

2 ó 3 puntos básicos desde entonces. Los dos gráficos que aparecen a continuación muestran esta evolución reflejando

la diferencia en asset-swap entre los emisores de la zona euro en el gráfico 1 y la diferencia de esta variable de algunos

países seleccionados respecto al nivel registrado por España en el gráfico 2.

DRESDNER BANK

MECANISMOS DE VALORACIÓN DEL COMPORTAMIENTO RELATIVO DE LA DEUDA PÚBLICA DE LOS PAÍSES DE LA ZONA EURO

Y EVOLUCIÓN EN 2003

El valor relativo se define normalmente como la diferencia en la valoración que hace el mercado de dos instrumentos o de

un grupo de instrumentos y la evolución de esta relación a lo largo del tiempo. En el caso del mercado de bonos soberanos

de la zona euro, esta variable se mide a través de la evaluación y el comportamiento relativos de unos bonos con otros e

incluso entre los bonos de un mismo emisor. ¿Cómo delimitamos el valor relativo? El valor relativo se mide normalmente

comparando el diferencial de rentabilidad sobre un bono considerado referencia o benchmark, que cuenta con una liquidez

elevada, cuya fiabilidad y estabilidad puede ser tomada como elemento de comparación para el resto de emisores. Hasta

la fecha, los Bunds alemanes han ejercido esta función en la zona euro en parte porque son una importante fuente de

liquidez y representan a un emisor con la calificación crediticia más elevada (AAA). Por otro lado, porque Alemania es el

país más grande de la zona euro y, finalmente, por razones históricas. Por tanto, el valor relativo se calculaba tradicionalmente

como el diferencial de rentabilidad de una referencia respecto de la referencia alemana al mismo plazo.

LA DISCUSIÓN SOBRE LA DEFINICIÓN DE BENCHMARK

2003 ha sido un año excepcional. Por primera vez, la hipótesis mantenida desde hace tiempo relativa a la convergencia

de la calificación crediticia de los países más débiles respecto a los más fuertes tras la introducción del euro ha sido no sólo

cuestionada sino rebatida por la evidencia. Por un lado, como resultado de unos sólidos fundamentos estructurales, España

recibió una revisión al alza de la perspectiva de la calificación crediticia, en la actualidad “AA+” por Standard & Poor’s, de

estable a positiva y obtuvo la máxima calificación crediticia “AAA” de la agencia Fitch en diciembre de 2003. Por su parte,

el rating de Grecia también experimentó una revisión al alza. Por otro lado, el año 2003 fue testigo de la primera revisión

a la baja en la calificación crediticia de un país de la zona euro desde la introducción del euro. Así, Standard & Poor’s asignó

una perspectiva negativa a Italia en enero. Además, a lo largo del año en los mercados se ha debatido en torno a la

posibilidad de que las agencias de calificación crediticia penalizaran a Alemania por sus problemas económicos y fiscales.

Como resultado de este debate se ha cuestionado la consideración de Alemania como benchmark.

COMPARANDO LOS DIFERENCIALES RESPECTO AL SWAP Y LOS DIFERENCIALES DE RENTABILIDAD

Todo lo anterior ha impulsado una tendencia que se venía produciendo desde hace algunos años que no es otra que el empleo

del mercado de swaps como referencia o benchmark. Los inversores, los intermediarios y los emisores tienden a evaluar el

valor relativo de las referencias calculando el diferencial respecto al swap, bien sea tomando la curva swap interpolada o el

diferencial respecto al par/par asset-swap. El mercado de swaps puede cumplir este papel de manera muy satisfactoria ya

que ofrece una elevada liquidez y precios consistentes. Por añadidura, los swaps ofrecen todo el abanico de vencimientos al

mercado y no se ven afectados por los cambios en la fechas de amortización que aparecen tras la introducción de nuevos

bonos benchmark. Además, para la delimitación de la curva swap no es necesario emplear definiciones subjetivas, como las

que se utilizan para definir curvas de rendimiento teóricas usadas en algunas ocasiones para obtener valores relativos.

Por tanto, en la actualidad, el valor relativo entre dos emisores se calcula a partir de la diferencia entre los asset-swap spread

de cada bono (o el spread entre la curva swap por una parte y los dos bonos por otra). Calcular los diferenciales de esta

forma tiene la ventaja de descontar los efectos de curva, ya que si se comparan dos bonos con distintos vencimientos, la

diferencia en términos de asset-swap spread recoge el movimiento relativo de un determinado bono respecto al otro

sin incluir los posibles movimientos de la curva de rendimiento. De hecho, la comparación del valor relativo es mejor

cuando se consideran distintos tipos de bonos. Por ejemplo, al calcular los spreads respecto al asset-swap de valores a * Esta información está disponible en (http://www.aft.fr/oat/us/option03.html#spreads).

GRÁFICO 1. DIFERENCIAS EN ASSET-SWAP A 10 AÑOS ENTRE ALEMANIA Y LOS PAÍSES DE LA ZONA EURO

(En puntos básicos)

Enero 2003 Febrero Abril Mayo Julio Septiembre Octubre Diciembre

Fuente: Dresdner Bank

-20

-15

-10

-5

0

30

25

20

15

10

5

0

-5

Holanda nivel asset swap Alemania (escala derecha)Italia Francia Grecia España

Finlandia Belgica Austria Irlanda Portugal


USANDO ÍNDICES PARA MEDIR EL VALOR RELATIVO

Los índices son otra manera de calibrar el valor relativo entre países. Estos indicadores son importantes para las cuentas de

activos ya que se valoran en relación a un índice tomado como referencia o benchmark. Ahora bien, desde el punto de vista

de los bonos a veces sólo sirve para comparar el valor de un grupo reducido de referencias. Por añadidura, la comparación

entre índices suele realizarse ex-post lo cual lleva aparejado el problema de las diferencias en términos de duración de los

índices observados. Sin embargo, los índices son una herramienta muy relevante y hay una gran variedad disponible (tales

como el grupo del Iboxx, por ejemplo) que permiten comparar la evolución relativa de varios emisores de la zona euro.

En el año 2003, por ejemplo, como consecuencia de los acontecimientos negativos en el apartado de la calificación

crediticia y del estrechamiento de diferenciales al que nos hemos referido anteriormente, aquellos emisores cuya coyuntura

económica y fiscal era más positiva superaron a los países en peor situación relativa. El gráfico 4 muestra el comportamiento,

en puntos porcentuales, a lo largo de 2003 de los respectivos índices Iboxx, apoyando esta idea.

PROBLEMAS ASOCIADOS A EMPLEAR DIFERENCIAS RESPECTO A ASSET-SWAP

Todo lo anterior no implica que esta forma de comparar a dos emisores sea “perfecta” y que sólo refleje los cambios

en el valor relativo entre dos países. Por ejemplo, cuando se compara la diferencia respecto a asset-swap a 10 años de

dos emisores, es necesario decidir las referencias a emplear para el cálculo de las diferencias. Cuando se construyen

series a largo plazo, aparecen efectos de cambios en el vencimiento al introducir nuevas referencias. A pesar de ello,

este efecto es más reducido que si se emplean los diferenciales de rentabilidad. Por otra parte, la diferencia respecto a

asset-swap de un Bono español a 2 años y de un Bono austriaco a 10 años puede modificarse sin que los inversores

cambien su percepción en torno al valor relativo de la dos referencias en cuestión. Sin embargo, es posible que hayan

modificado su percepción relativa de los bonos soberanos a 2 años respecto de los bonos soberanos a 10 años. Incluso

eliminando el efecto de los movimientos de la curva de rendimiento, los diferenciales se pueden haber modificado, es

decir, que la curva de crédito puede haber cambiado de forma, como resultado de cambios en la oferta. Tomemos de

nuevo un ejemplo: en el año 2003, ante el incremento imparable de los déficit públicos, Italia y Alemania se enfrentaron

a un problema de alargamiento paulatino de la vida media de su deuda (tal y como muestra el gráfico 3). En cambio,

la pendiente de las curvas de crédito se incrementó notablemente, especialmente en Italia, lo cual debería haber sesgado

la comparación del valor relativo entre las referencias a corto y a largo plazo.

GRÁFICO 2. ESPAÑA FRENTE A OTROS EMISORES(Diferenciales en asset-swap a 10 años. En puntos básicos)

Enero 2003 AbriL Julio Octubre Enero 2004


5

4

3

2

1

0

-1

-2

vs. Holanda vs. Francia vs. AustriaFuente: Dresdner Bank

Diferencial asset-swap de BTPs a 10 años respecto a BTPs a 2 años. En puntos básicos Vida media en años (escala derecha)

GRÁFICO 3. GANANCIA DE PENDIENTE DE CURVA DE CRÉDITO E INCREMENTO DE LA VIDA MEDIA EN ITALIA

Feb. 02 May. 02 Sep. 02 Dic. 02 Mar. 03 Jun. 03 Oct. 03 Ene.04 Abr.04

6,25

6,15

6,05

5,95

5,85

5,75

5,65

5,55

5,45

16

15

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5,2

5,0

4,8

4,6

4,4

4,2

4,0

GRÁFICO 4. COMPORTAMIENTO DEL ÍNDICE IBOXX Y DURACIÓN MEDIA

Nota: Sólo se han seleccionado los emisores con duraciones medias comparables.


Grecia España Bélgica Austria E12 Francia Holanda Italia Alemania

5,02

5,39

4,80

5,53

4,79

5,22

4,76

5,47

4,57

5,43

4,56

5,32

4,52

5,21

4,48

5,65

4,37

5,43

Comportamiento en 2003

Duración media


Un análisis global del progreso de la región en estos tres años de vida de GAFISUD ha ofrecido un resultado muy satisfactorio,

poniendo de manifiesto el compromiso y capacidad de nuestra región para situarse en la línea de avanzada de la comunidad

internacional. Podemos convenir en que la región cuenta de forma global con las bases normativas y órganos especializados

necesarios, y que es necesario mejorar los elementos operativos que doten de eficacia a los sistemas.

EL SISTEMA FINANCIERO Y LA PREVENCIÓN DEL LAVADO DE ACTIVOS

Las políticas contra el lavado de activos, para tener éxito, necesitan contar con la plena participación de todos los agentes

responsables de los sectores financieros, públicos y privados, supervisores y supervisados. Del mismo modo, el buen

funcionamiento de los mercados financieros requiere que la regulación de los sectores y las políticas de control de riesgos

de las entidades financieras integren como componente esencial la prevención del delito, en particular el de lavado de activos.

La importancia de estos estándares de prevención ha sido ya reconocida y aplicada por el Fondo Monetario Internacional

y el Banco Mundial quienes han incorporado en sus Informes sobre los sistemas financieros de los países un nuevo

capítulo dedicado a la prevención del lavado de activos y el financiamiento del terrorismo. Estos organismos multilaterales

han acordado con GAFISUD que, para evitar duplicidades, las evaluaciones de GAFISUD se incorporen a sus informes

integrando el nuevo capitulo de evaluación. A tal efecto, se ha consensuado entre estos organismos, el GAFI y otros

grupos regionales como GAFISUD una nueva metodología común de evaluación.

La importancia de la participación del sector financiero se desenvuelve no sólo como sujeto obligado necesario de las

obligaciones legales de prevención, sino también como actor clave, colaborador necesario en la supervisión de las

transacciones financieras para poder filtrar y separar las operaciones normales de aquellas que pueden suponer un

riesgo, que son inusuales o sospechosas. La implantación de este esquema de colaboración en los países de Sudamérica

ha participado de los mismos problemas que en otras regiones del mundo, produciendo rechazo inicial, quejas por los

costes, desconfianzas en el uso de la información y otros recelos. Progresivamente, estos problemas se van superando

producto de la experiencia y del proceso natural de aprendizaje y experiencia.

Por otra parte, como elementos que están permitiendo una mejor interacción en la política de prevención entre los

supervisores y supervisados hay que destacar:

• La emisión de pautas de los supervisores y UIF para el cumplimiento de las obligaciones por los distintos sectores financieros.

• La mejora de los modelos de reporte de operaciones y el establecimiento de sistemas telemáticos que facilitan y hacen

menos oneroso que los sistemas tradicionales el envío de la información requerida.

• La celebración de encuentros y talleres conjuntos de tipologías entre el sector público y los oficiales de cumplimiento.

Estos encuentros son esenciales para la retroalimentación, la generación de confianza y la mejora general de los procesos

de información que requieren siempre de incrementar la calidad y la búsqueda de eficacia frente a los costes que

representan.

Desde GAFISUD se ha promovido la aplicación de estos esquemas de interacción entre el sector público y privado. Para

ello, se organizó en diciembre de 2002 un Foro de encuentro de los Supervisores con el sector financiero regional a

fin de identificar las áreas de trabajo, invitándose a la réplica del esquema de discusión en cada uno de los países.

Las conclusiones de este Foro nos ilustran sobre los temas problemáticos y los campos para el trabajo conjunto.

2001-2003, TRES AÑOS DE AVANCE GENERAL EN LA REGIÓN

Estos tres años de trabajo de los países de Sudamérica nos permiten observar una fotografía de nuestra región con una

imagen general muy mejorada en el terreno de la lucha contra el lavado de activos y el establecimiento de medidas de

prevención en el sistema financiero.

En este camino recorrido nos han acompañado con asistencia técnica y financiera diversos países y organismos

internacionales cooperadores. Corresponde en estas líneas destacar la colaboración recibida de España, a través de la

Dirección General del Tesoro y Política Financiera, en la labor continuada de apoyo de nuestro Grupo desde su creación.

Como hitos significativos de este proceso de mejora cabe subrayar:

• La creación y consolidación de GAFISUD como organismo regional, estilo GAFI, que ha funcionado como foro político

que ha adoptado los patrones internacionales mas elevados, como foro técnico y mecanismo que ha realizado la

evaluación de los sistemas nacionales de todos los países proponiendo recomendaciones singulares de mejora, y de

plataforma para la cooperación reforzada a través de Grupos de trabajo especializados.

• El desarrollo de las 40 Recomendaciones de GAFI y GAFISUD en las legislaciones nacionales, superando los marcos

normativos reducidos que ligaban la lucha contra el lavado a la política contra las drogas para construir sistemas

globales que comprenden todos los delitos graves generadores de activos de origen ilícito y que ponen el acento en

las necesarias medidas de prevención en todos los sectores financieros.

• La implantación, en general, de adecuados marcos legales y de supervisión en el sector de entidades financieras

bancarias. El sector de seguros, valores y casas de cambio presenta un panorama variable según los países, siendo

objeto frecuente de recomendaciones de mejora en los informes de evaluación.

• La creación de marcos normativos globales de lucha contra el lavado y la creación de nuevas Unidades de Inteligencia

Financiera (UIF) en Argentina, Chile, Perú y Uruguay. Estas se han venido a sumar a las creadas pocos años antes en

Brasil, Bolivia, Colombia, Paraguay y Venezuela.

• Los procesos existentes de reforma y actualización normativa emprendidos en Ecuador, Paraguay y Venezuela. Así

como los que han de iniciarse en todos los países para el cumplimiento de las nuevas 40 Recomendaciones de GAFI-

GAFISUD revisadas en junio de 2003.

• El desarrollo de múltiples actividades de capacitación y entrenamiento desarrollados por el sector público, el sector

privado y los organismos internacionales en las áreas de investigación y prevención.

En nuestra región, como en otras partes del mundo, los retos en materia de seguridad y lucha contra el delito de lavado

de activos y financiamiento del terrorismo han situado estas materias en los primeros lugares de la agenda normativa

de los gobiernos. Además, ha sido necesario el desarrollo de las políticas complementarias necesarias de creación de

nuevos órganos y agencias, concienciación del sector financiero y formación para la especialización de todos los agentes

públicos con responsabilidades en la materia (jueces, fiscales, policía, unidades de inteligencia financiera, supervisores

financieros, aduanas y otros).

GAFISUD

SEGURIDAD FINANCIERA Y PREVENCIÓN DEL LAVADO DE ACTIVOS EN SUDAMÉRICA

GRUPO DE ACCIÓN FINANCIERA DE SUDAMÉRICA


4. Inclusión por el Banco Mundial y FMI en sus informes de los patrones antilavado.

Un sistema ALD/LFT eficaz requiere: un marco jurídico e institucional adecuado, que debe incluir: i) leyes que establezcan

delitos referentes a ALD/LFT y otras medidas penales e impongan las obligaciones pertinentes a las instituciones

financieras; ii) un marco institucional y administrativo apropiado, y iii) leyes que confieran a las autoridades competentes

las atribuciones, facultades y sanciones necesarias, incluida la facultad de cooperar a escala internacional. También es

esencial que las autoridades competentes establezcan mecanismos para aplicar eficazmente el sistema en su totalidad.

Para ello, la nueva metodología aprobada por el FMI/ Banco Mundial, el GAFI y los grupos regionales para las

evaluaciones de los sistemas nacionales ALD/LTF, incluyen como patrones a revisar los mecanismos de justicia penal,

las unidades de inteligencia financiera (UIF), la cooperación internacional, y las medidas preventivas para instituciones

financieras. Se procura además, obtener información sobre los mecanismos que hayan sido adoptados en una

jurisdicción en materia de seguimiento o suministro de información sobre transacciones en moneda extranjera o

transfronterizas de gran volumen.

5. Importancia de una estrategia y conexión pública integral de UIFs, Ministerios financieros y supervisores.

La importancia de los sectores financieros y para financieros como protagonistas del sistema preventivo demanda

una política de concienciación y colaboración concertada entre los organismos específicos anti lavado o UIFs y los

supervisores financieros. La colaboración y cooperación entre todos estos organismos públicos ofrece inmejorables

oportunidades para la implantación de las medidas preventivas y la supervisión de su cumplimiento.

TEMAS IDENTIFICADOS PARA LA MEJORA NORMATIVA O LA APLICACIÓN EN ALGUNOS CASOS

6. Necesidad de separar claramente la responsabilidad por no reportar de la responsabilidad por no denunciar el delito.

7. Reforzar la garantía jurídica para la exención de responsabilidad por denunciar o reportar operaciones sospechosas

de buena fe.

8. Necesidad de aclarar que el concepto sospecha es de carácter subjetivo, no equivale a denuncia en sentido penal y no

impone al denunciante la carga de probar el vínculo de la operación o los capitales con los delitos subyacentes al lavado.

La sospecha es una obligación profesional que se impone por el legislador a las entidades financieras y a los directivos

y empleados de ellas como parte del sistema preventivo sin los requisitos de la denuncia. La denuncia es un juicio de

valor jurídico cuya responsabilidad principal es de los órganos del poder público con competencia específica para ello.

9. La aplicación de las Recomendaciones del GAFI para establecer como obligación de los sujetos obligados la genérica

de comunicar las operaciones que generen sospecha en general como las que entren dentro de las categorías de las

listas o guías de operaciones típicas de ayuda emitidas para cada sector.

La obligación de comunicar operaciones sospechosas ha de funcionar siempre, sin que las listas o guías de operaciones

típicas deban tener carácter taxativo ni obligar en todo caso a reportar las categorías incluidas, salvo en aquellos casos

en que las listas se establecen como categorías de reportes automáticos.

10. Aclaración normativa, en algunos casos, de la conducta que deben seguir las entidades financieras respecto al

mantenimiento de la relación comercial con un cliente cuando han tenido que reportar sus operaciones como

sospechosas.

11. Evaluar la conveniencia de cláusulas que obligan a las entidades financieras de forma automática a una ruptura

comercial con los clientes cuando sus operaciones han de ser reportadas como sospechosas a la UIF. La virtualidad

CONCLUSIONES I FORO GAFISUD-SECTOR FINANCIERO REGIONAL

CONCLUSIONES GENERALES

1. Importancia de la interacción del sector público y privado: la retroalimentación.

Junto a la predicada por GAFISUD necesidad de interacción del sector público regulador y supervisor con los sectores

sujetos a la aplicación de las obligaciones de prevención, FELABAN y los otros participantes destacaron la importancia

de mantener un comunicación fluida y establecer canales de retroalimentación. También destacaron su protagonismo,

en algunos países, mediante la emisión de códigos de autorregulación, y el estímulo del sector privado para el comienzo

de las políticas públicas de prevención del lavado. Las casas de cambio destacaron la necesidad de ser escuchadas

en la ordenación de las disposiciones que les afectan.

FELABAN y GAFISUD concertaron la oportunidad de reproducir un nuevo Foro en el mediano futuro. Posiblemente

después de que se desarrollen actividades de encuentro en cada país para sumar regionalmente los resultados.

2. Utilidad de foros y talleres de tipologías nacionales entre sector público y privado.

El Primer Foro GAFISUD & Sector Financiero ha buscado, entre otros objetivos, el establecer un esquema de interacción

e identificar los temas que necesiten desarrollo para la mejor ejecución por los sujetos obligados, así como el buscar

las áreas de interés común para fomentar la colaboración.

FELABAN resaltó la conveniencia de estudiar, conjuntamente con GAFISUD, la posibilidad de efectuar talleres en

algunos países latinoamericanos, en los cuales participen las entidades financieras, los entes de supervisión y regulación,

las UIFs y demás autoridades comprometidas en la lucha contra el lavado de activos.

3. Reforzamiento de los estándares internacionales.

La Revisión de las 40 Recomendaciones del GAFI, adoptadas por GAFISUD, supone, entre otras medidas, la ampliación

de los sujetos mínimos obligados en general o cuando realizan determinadas actividades específicamente puntualizadas

en el texto de las Recomendaciones y otras nuevas obligaciones. Dentro de estas nuevas obligaciones, se pueden

puntualizar a modo de ejemplo:

• Identificación de las categorías de clientes u operaciones de alto riesgo (PEP’s y banca corresponsal).

• Aplicación de sanciones administrativas, civiles o penales a las personas (físicas o jurídicas) que no cumplan con

los requisitos contra el lavado de activos.

• No iniciar o continuar operaciones con bancos “fachada”.

• Establecimiento de UIF’s y funciones.

• Medidas para prevenir el uso ilegal de las entidades legales, a través de la obtención por parte de las autoridades

competentes, de la información acerca del beneficiario principal.

• Designación de delitos que deben ser, como mínimo, considerados como delitos precedentes.

• Prohibición de informar al cliente acerca del envío de información relativa a su persona a la UIF o Autoridad Competente.

• Se propone a los países que, dentro de sus limitaciones legales, restrinjan los requisitos de doble incriminación y

las diferencias en las legislaciones nacionales concernientes a la definición del delito de lavado de activos, para no

limitar su disponibilidad para prestar asistencia legal mutua y en materia de extradición.

La revisión del texto de las 40 Recomendaciones y las nuevas obligaciones contenidas imponen la necesidad de acciones

normativas y de concienciación por el sector público y de formación y aplicación para los nuevos sectores obligados.


del manejo flexible por las UIF del camino a seguir mediante instrucciones frente a la fijación de plazos fijos para

la ruptura automática salvo disposición en contrario sentido por la UIF.

12. La oportunidad de separar claramente las responsabilidades penales de las sanciones administrativas y el carácter

objetivo de estas.

El fin de las sanciones administrativas es sancionar el incumplimiento de las obligaciones de prevención y de los

controles previstos (comunicar las operaciones sospechosas, identificación de clientes, conservación de la documentación,

oficial de cumplimiento y control interno, capacitación, etc.).

El fin de las sanciones penales es castigar conductas descritas en los verbos típicos definidos en el tipo penal establecido

en cada país y según las modalidades de responsabilidad definida en cada sistema (dolo, culpa o negligencia).

13. Identificación como buena práctica en los sistemas legales de algunos países el consultar en las sanciones a los

supervisores financieros correspondientes al sector.

Las razones para estas previsiones legales están basadas en el conocimiento del sector y por el supervisor respectivo,

el posible alcance sistémico de las sanciones más elevadas y en otras en la necesidad de que sea el supervisor quien

adopte determinadas sanciones como retiro de licencias e inhabilitación de directivos o miembros de consejos de

administración, amén de la información que supone para que el supervisor integre estos elementos en la supervisión

prudencial de las entidades.

TEMAS IDENTIFICADOS COMO PROBLEMÁTICOS POR EL SECTOR PRIVADO

14. Las fórmulas de inculpación y responsabilidad penal por conductas de omisión en los controles contenidas en los

proyectos en algunos países.

15. La aplicación de la Ley patriótica de EUA y eventual fricción con los sistemas legales nacionales: necesidad de

orientación por los supervisores de cada país.

16. Las definiciones de operaciones sospechosas, de operaciones inusuales y de indicios de sospechas.

17. El uso de la potestad sancionadora administrativa por los incumplimientos de las obligaciones del sistema preventivo.

TEMAS PARA LA ACCIÓN COMÚN

18. Actividades de concienciación para los sectores financieros y la sociedad en general.

19. Ayuda para la capacitación en tipologías de los oficiales de cumplimiento.

20. El establecimiento de instrumentos de retroalimentación en aquellos casos en que sea posible, para que los sujetos

obligados del sistema preventivo conozcan estadísticas de la evolución y calidad de los reportes de operaciones

sospechosas que han enviado.

21. Retroalimentación y mejora de los formularios y modelos de formatos electrónicos para las comunicaciones de

operaciones sospechosas/inusuales/o reportes automáticos por cuantía de efectivo, con destinos incluidos en listas

predeterminadas o categorías específicas de operaciones.

La evolución de la demanda de Deuda del Estado español ha seguido las grandes tendencias dominantes en el sistema

financiero español en un sentido más amplio, como no podía ser menos, y recoge por tanto los fenómenos más

sobresalientes del desarrollo del mismo, como son el auge de las instituciones de inversión colectiva y fondos de pensiones,

y la creciente internacionalización de nuestro mercado, en el que los inversores extranjeros desempeñan un papel muy

importante. Otro fenómeno interesante que se ha desarrollado en los últimos años es la aparición de plataformas

electrónicas de contratación, que canalizan una buena parte de la operativa en Deuda Pública.

Algunas de las características aludidas pueden observarse con más detalle en los cuadros 1 y 2, que recogen la composición

por tipo de tenedor de los saldos nominales en la cartera registrada de Deuda Pública en anotaciones en cuenta, para

Letras del Tesoro y para Bonos y Obligaciones, respectivamente.

En el caso de las Letras del Tesoro, el principal demandante son las instituciones de inversión colectiva que, no obstante,

han rebajado su peso en los últimos siete años desde casi dos tercios del total a algo menos de un tercio, lo cual refleja

los cambios en el mercado de fondos de inversión, antes dominado abrumadoramente por los fondos de mercado

monetario y ahora con un mix de productos mucho más balanceado. Empresas no financieras y familias y empresas

sin fines de lucro constituyen aproximadamente otro tercio del mercado, reflejando el importante papel de este instrumento

como herramienta de gestión de liquidez e inversión a corto plazo, así como las mejoras de eficiencia en sus canales

de comercialización respondiendo a los esfuerzos en este sentido del Tesoro español.

En cuanto a Bonos y Obligaciones, es notable que las cuentas de extranjeros representan más de dos quintas partes

del mercado en anotaciones en cuenta. Hay que destacar, además, que esta demanda no es del tipo tan especulativo

y volátil que se pudo ver en otros momentos de nuestra historia financiera (hace, por ejemplo, diez o doce años, cuando

los trades de convergencia dominaban nuestro mercado), sino una demanda estable, que responde adecuadamente a

las sustanciales mejoras técnicas de nuestro mercado de Deuda y a la mejora de la calidad crediticia del Reino de España.

Los fondos de pensiones, compañías de seguros y fondos de inversión son el otro bloque más significativo de la demanda,

representando un porcentaje que supera holgadamente un tercio del saldo en anotaciones en cuenta.

Cabe destacar, finalmente, el importante papel de las plataformas electrónicas en los últimos años, donde los no

residentes también son probablemente el principal agente demandante de Deuda del Estado español. Según los últimos

datos disponibles, en 2003 se contrataron 281.083 millones de euros de deuda española en SENAF, 183.200 millones

de euros en MTS y otros 111.772 millones en Euro-MTS, lo que compara con los 326.663 millones contratados en el

Segundo Escalón, y revela el signficativo papel de las plataformas de cara al futuro.

SANTANDER CENTRAL HISPANO

ANÁLISIS ESTRUCTURAL DE LA EVOLUCIÓN DE LA DEMANDA DE DEUDA DEL ESTADO

155154

Fuente: SCH

CUADRO 1. LETRAS DEL TESORO: SALDOS NOMINALES, CARTERA REGISTRADA EN EL MERCADO DE DEUDA EN ANOTACIONES EN CUENTA

(Medias anuales. En %)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Banco de España 3,7 2,3 3,8 3,3 1,1 0,1 1,8

Otras instituciones financieras 4,6 2,6 3,1 4,1 4,9 6,7 5,1

Instituciones de inversión colectiva 63,7 65,9 63,2 52,1 37,3 26,6 31,4

Seguros y fondos de pensiones 3,7 3,0 2,6 4,0 5,8 6,2 8,1

Otros intermediarios financieros 0,3 3,2 6,1 7,1 8,8 10,5 6,5

Empresas no financieras 11,1 9,9 9,6 13,3 18,2 21,3 16,8

Hogares y sociedades sin fines de lucro 12,1 10,9 9,9 11,8 17,5 19,7 17,6

Administraciones públicas 0,5 0,4 0,4 0,5 3,7 8,0 9,6

Resto del mundo 0,5 1,8 1,3 3,7 2,7 1,1 3,2

Fuente: SCH

CUADRO 2. BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO: SALDOS NOMINALES, CARTERA REGISTRADA EN EL MERCADO DE DEUDA EN ANOTACIONES EN CUENTA

(Medias anuales. En %)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Banco de España 6,7 6,9 3,5 2,9 2,4 1,6 2,6

Otras instituciones financieras 4,6 3,4 5,6 4,2 4,0 3,1 4,9

Instituciones de inversión colectiva 33,3 40,5 34,3 25,8 19,9 18,5 16,7

Seguros y fondos de pensiones 17,1 15,3 13,9 14,7 13,8 12,7 12,6

Otros intermediarios financieros 0,3 0,8 0,6 0,9 0,7 1,0 1,2

Empresas no financieras 13,2 10,9 9,7 10,2 9,8 9,9 9,2

Hogares y sociedades sin fines de lucro 6,1 4,7 3,8 3,7 3,6 3,5 2,7

Administraciones públicas 0,4 0,3 0,2 0,3 5,0 6,9 8,1

Resto del mundo 18,3 17,1 28,2 37,2 40,8 42,8 41,9

157156

PRIMER ENCUENTRO IBEROAMERICANO DE AUTORIDADES FINANCIERAS

Durante el 24 y 25 de julio de 2003 se celebró en Cartagena de Indias, Colombia, el Primer Encuentro Iberoamericano

de Autoridades Financieras, impulsado por el Ministerio de Economía español con objeto de establecer un foro para el

intercambio de información y experiencias entre Autoridades financieras iberoamericanas.

Con la valiosa cooperación de la Agencia Española de Cooperación Internacional, que nos facilitó su Centro de Formación

de la Cooperación Española en Cartagena de Indias y toda la intendencia para el desarrollo de las sesiones, y bajo la

esponsorización de las Autoridades financieras de Colombia, se abordó un intenso programa de trabajo que incluía

debates sobre procesos de integración monetaria, gestión financiera y desarrollo de los mercados de Deuda Pública,

emisiones internacionales, cláusulas de acción colectiva, gobierno corporativo, titulizaciones, regulación y supervisión…,

así como otros muchos aspectos relacionados con los mercados financieros.

En el Encuentro participaron representantes de BRASIL (Subsecretario del Tesoro Nacional, Sr. Gragnani); CHILE (Jefe

de Finanzas Públicas, Sr. De Ramón); COLOMBIA (Superintendente de Valores, Sr. Del Valle; Superintendente Bancario,

Sr. Pinzón; Director Crédito Público, Sr. Rodríguez, y Director de Regulación Financiera, Sr. Rosillo); ECUADOR (Subsecretaria

de Crédito Público, Sra. Rodríguez, y Subsecretario General de Fianzas, Sr. Pazmiño); EL SALVADOR (Directora General

de Inversión y Crédito Público, Sra. Aguirre); GUATEMALA (Asesora Dirección de Crédito Público, Sra. Joachin); MÉXICO

(Director General Adjunto de Coordinación y Captación del Crédito Interno, Sr. Rodríguez); PANAMÁ (Directora de

Crédito Público, Sra. Méndez); PERÚ (Directora General de Crédito Público, Sra. Sotelo, y Asesor del Viceministro de

Hacienda, Sr. Jiménez); REPÚBLICA DOMINICANA (Subsecretario del Estado de Finanzas y Director Ejecutivo de la

Comisión Evaluadora de la Deuda Pública del Estado, Sr. Torres); VENEZUELA (Asesora Económica, Sra. Guarata), así

como los representantes de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera de España.

159158

EQUIPO DE LA DIRECCIÓN GENERAL DEL TESORO Y POLÍTICA FINANCIERA

En pie y de izquierda a derecha: Carmen Motellón García (Subdirectora General de Gestión de Cobros y Pagos del Estado),

Carlos García Satué (Subdirector General de Informática y Gestión), Marta de Castro Aparicio (Subdirectora General de

Legislación y Política Financiera), Juan Antonio Aliaga Méndez (Subdirector General de Inspección y Control de Movimientos

de Capitales), Remedios Romeo García ( Subdirectora General de Análisis Financiero y Estratégico), Genaro González Palacios

(Vocal de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera). Sentados: Iñigo Fernández de Mesa Vargas (Subdirector General

para Asuntos de la Unión Económica y Monetaria), Lourdes Centeno Huerta (Abogada del Estado en la Dirección General

del Tesoro y Política Financiera), Belén Romana García (Directora General del Tesoro y Política Financiera) y José María Fernández

Rodríguez (Subdirector General de Financiación y Gestión de la Deuda Pública).

161160

1

2

4 5

6

MÉRIDA (CONJUNTO ARQUEOLÓGICO)Teatro y Anfiteatro. Siglo I (a.C.). Declarado Bien del Patrimonio Mundial en 1993

1

2 GRANADA (ALHAMBRA, GENERALIFE Y ALBAICÍN)Patio de los Arrayanes. Alhambra. Siglos XIII-XV. Declarado Bien del Patrimonio Mundial en 1984

3 ÁVILA (CIUDAD VIEJA E IGLESIAS EXTRAMUROS)Muralla.Siglos XI-XII. Declarado Bien del Patrimonio Mundial en 1985

BURGOS (CATEDRAL)Catedral. Siglos XIII-XVIII Declarado Bien del Patrimonio Mundial en 1984

4

5 SALAMANCA (CIUDAD VIEJA)Catedral. Siglos XII-XV Declarado Bien del Patrimonio Mundial en 1988

6 BARCELONA (GAUDÍ)Palau de la Música Catalana. Siglo XX Declarado Bien del Patrimonio Mundial en 1997

Existen tesoros cuyo valor trasciende al que los posee, para convertirse en Patrimonio de la Humanidad.

Las fotos que abren los capítulos de esta Memoria recogen una pequeña muestra de bienes culturales localizados en España que, por su belleza y valor histórico, han sido catalogados como Bienes del Patrimonio Mundial por la Organización de las Naciones Unidas para la Educación, la Ciencia y la Cultura (www.unesco.org)

3

162

En memoria de nuestros compañeros y familiares

queridos del Ministerio de Economía que perdieron su vida

en Madrid en el brutal atentado terrorista del 11 de marzo de 2004

y del resto de las víctimas de semejante atrocidad, así como de todos

aquellos que han sufrido la barbarie del fanatismo en cualquier

lugar del Mundo. Para todos ellos nuestro más sentido,

cariñoso e inolvidable recuerdo.

Carlos A. García Presa

Marta del Río Menéndez

Nuria del Río Menéndez

Angel Pardillos Checa

Juan Pastor Céres

Francisco Quesada Bueno

Jesús Utrilla Escribano

…

Información General:

Dirección General del Tesoro y Política Financiera

Paseo del Prado 628071 Madrid

Fax: (34) 91 209 97 45Teléfono: (34) 91 209 95 00

www.tesoro.es

Información sobre el Mercado de Deuda Pública:

Subdirección General de Financiación y Gestión de la Deuda Pública

Paseo del Prado 628071 Madrid

Fax: (34) 91 209 97 10Teléfono: (34) 91 209 96 95

Email: [email protected] : TESOROBloomberg : TESO

La Dirección General del Tesoroy Política Financiera no compartenecesariamente las opinionesexpuestas por las colaboracionesexternas a dicho organismo, cuyaresponsabilidad correspondeexclusivamente a los autores.

R E I N O D E E S P A Ñ ADIRECCIÓN GENERAL DEL TESORO Y POLÍTICA FINANCIERA

MINISTERIO DE ECONOMÍA

2003 MEMORIA - Tesoropara defender sus intereses ante los directivos y los accionistas mayoritarios....

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