Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Construyendo un liderazgo

Recomendamos participar del aumento de capital de Salfacorp fijadoen $1.650 por acción, dado que nuestro precio objetivo a doce meseses de $2.022. Nuestros supuestos tienen implícito un múltiplo 2011e-2012e de VF/Ebitda de 21,7x y 17,7x, junto con una relación precioutilidad de 29,1 x y 22,9x, respectivamente.

La compañía ofrecerá al mercado el 8,57% de su propiedad, con elobjetivo de obtener financiamiento para desarrollar su plan deinversiones para los próximos 3 años, fundamentalmente vía adquisiciónde compañías, como también en el capital de trabajo necesario parafinanciar el crecimiento orgánico. Para 2011, se espera una inversión deUS$500 millones. Consideramos que esta compañía ofrece una buenaoportunidad de invertir en una industria ligada a la expansión económica,principalmente por:

➜ Diversificación de ingresos: La compañía se diversifica, tanto porsector económico, como en forma geográfica. Además, las distintas áreasde especialización responden a distintos ciclos económicos.

➜ Sólida posición de mercado e imagen de marca: La compañíapresenta un liderazgo en un mercado altamente atomizado, siendo lamayor constructora del país y una de las más grandes a nivellatinoamericano. Tiene una buena imagen dada la reconocida calidad desus obras y proyectos.

➜ En vías de consolidar una expansión internacional: La actualpresencia en Perú y Colombia, va a ser potenciada con Panamá y elCaribe, permitiéndole participar en importantes obras marítimas.

➜ Atractivo plan de Inversiones: La compañía invertirá durante 2011US$500 millones para su plan de expansión, el que comprende:i) adquisiciones, ii) renovación de equipos y iii) desarrollo inmobiliario.

Riesgos:

➜ Competitividad de la industria: La industria de la construcción einmobiliaria es altamente atomizada y competitiva, con bajas barreras deentrada. Hay exposición a precios agresivos de la competencia.

➜ Riesgos ciclos económicos: Las industrias ligadas a los sectoresconstrucción e inmobiliario son sensibles a los ciclos económicos yvariables como desempleo, tasas de interés o expectativas económicas.

➜ Precio y disponibilidad de materias primas: El costo de las materiasprimas incide directamente en los márgenes de la compañía.

➜ Regulaciones: La compañía está expuesta a que cambios enregulaciones afecten algunos sectores económicos, que son clientesimportantes para la industria.

Proyecciones Financieras:

Estructura de capital pre- aumento(%):

Rodolfo Tapia Ramón Lagos

Analista de inversiones Gerente de Renta Variable Nacional

rodolfo.tapia@bancopenta.cl ramon.lagos@bancopenta.cl

Características del aumento:

Fuente: Salfacorp.

Precio Objetivo (12m): $2.022

41,3%

20,1%19,3%

13,2%

6,1%

Grupo Rubens, Navarro- Montero.

Corredoras de Bolsa

AFPs

FF.MM., Cias. Seguros

Otros

Precio mercado: $1.780

Estimaciones 2011e 2012e 2013e

Utilidades por acción ($) 60,5 76,8 98,4

ROE (%) 9,5% 11,1% 13,0%

Margen Ebitda (%) 5,6% 6,5% 7,0%

D/P 1,5 1,5 1,5

P/U(X) 29,1 22,9 17,9

B/L (X) 2,8 2,6 2,4

VF/Ebitda (X) 21,7 17,7 15,3

Tasa de dividendo 30% 30% 30%

Dividend Yield 1,0% 1,3% 1,7%

Ticker Bloomberg

887Free Float (millones US$)

Valor de la firma, Pre. (millones US$)

Salfacor CI Equity

Cap. De Mercado, Pre (millones US$) 1.508

2.010

Ticker Bloomberg Salfacor CI Equity

Acciones Suscri tas 399.997.455

Acciones ofrecidas 37.500.000

Ratio de suscripción 0,094 x acción inscri ta

Precio de suscripción $ 1.650

Clas i ficación de Riesgo 1a Clase N-3 Fel ler-Rate

1a Clase N-3 Fi tch Ratings

Período de suscripción hasta el 24 de junio

Período oferta remanente del 27 a l 30 de junio

Índice

Descripción de la industria………………………………………………………………………………………..……… 3

Concesiones y sector inmobiliario………………………………………………………………..……… 4

Descripción de la compañía………………………………………………………………………………………..…….. 5

Modelo de negocios y adquisición de ICEM………………………………………………..……… 6

Adquisición de TECSA y evolución de la compañía……………………………………..………. 7

Fundamentos de inversión……………………………………………………………………………….…….……..…… 8

Posición de mercado y expansión internacional.………………………………………..…….… 9

Plan de inversiones…………………………………………..………………………………………..…….… 10

Factores de riesgo……………………………………………………………………………………………….……......... 11

Características de la oferta…….……………………………………………………………………………….……….. 12

Múltiplos comparables.………………………………………………………………………………………….…….…. 13

Valoración ……………………………………………….…………………………………………………………….…….…. 14

Proyecciones financieras……………………………………………………………………………………….………… 15

2

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

3

Descripción de la industria

El desarrollo del sector de la construcción e inmobiliario está fuertemente ligado al crecimientodel país y a los ciclos económicos. Históricamente, el PIB de la construcción ha representado delorden del 7% del PIB de Chile, con una elasticidad mayor a 1. Los sectores que concentran lainversión en construcción, son vivienda, infraestructura pública e infraestructura productiva,particularmente los sectores de minería y energía.

Hay múltiples factores que inciden en el desarrollo del sector: i) expectativas empresariales y deconsumidores, ii) precio de materias primas, iii) tipo de cambio, iv) perspectivas de crecimientoeconómico, v) inflación (por ende la tasa de política monetaria), vi) gasto fiscal (programas devivienda e infraestructura pública), vii) tasa de desempleo e viii) inversión extranjera, entre losmás importantes.

Una de las características de la industria es su alta fragmentación, pues las barreras de entradason muy bajas. El sector es altamente competitivo y los márgenes estrechos. Hay dispersión encuanto al tamaño y trayectorias de las compañías que participan en el sector, sin embargo sesuele dar una especialización dentro de cada subsector.

En los últimos años, se observa un mercado maduro que tiende hacia la concentración,habiendo fusiones y adquisiciones de modo de eficientar sus procesos y participar en grandesproyectos, que antes sólo eran posibles de realizar por empresas multinacionales. Caberecordar la fusión de Socovesa y Almagro en julio de 2007 y, meses más tarde, la propia deSalfacorp con Aconcagua y recientemente la adquisición que esta hizo de TECSA.

En el plano de la internacionalización, las empresas chilenas se encuentran en una faseincipiente. En general, estas se han hecho vía alianza con socios locales, dado que laconstrucción se viabiliza con apoyos políticos regionales y con la adquisición del know-how delpaís en cuestión, para en una fase posterior independizarse. Ejemplos de aquello son: i) el casode Paz con sus socios peruanos del Grupo Romero, ii) Salfacorp con sus socios HV ContratistasS.A. y iii) Besalco con su filial Besco, también en Perú.

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Fuente: Salfacorp.

Figura 1: Evolución del PIB, IMACON y PIB de la Construcción

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

Ene

-04

Ab

r-0

4

Jul-

04

Oct

-04

Ene

-05

Ab

r-0

5

Jul-

05

Oct

-05

Ene

-06

Ab

r-0

6

Jul-

06

Oct

-06

Ene

-07

Ab

r-0

7

Jul-

07

Oct

-07

Ene

-08

Ab

r-0

8

Jul-

08

Oct

-08

Ene

-09

Ab

r-0

9

Jul-

09

Oct

-09

Ene

-10

Ab

r-1

0

Jul-

10

Oct

-10

Ene

-11

PIB PIB Construcción IMACON

Índice

4

En el ámbito de las concesiones, se está trabajando en un sistema que regula de mejor forma laimplementación de proyectos. La idea es que el proyecto a realizar sea muy similar al proyectofinalizado, evitando así las múltiples distorsiones que se originan a partir de las obrascomplementarias, las cuales se les tendía a dar un mal uso, compensando el bajo costo delproyecto inicial adjudicado a una empresa, con altos costos de obras complementarias a lamisma empresa que se adjudicó el proyecto. Durante 2011 se esperaban grandes inversionesen esta materia, pero a medida que avanza el año, el panorama es a un aplazamiento hacia2012 de las grandes concesiones entre las que figura la autopista Vespucio Oriente. Entre 2011-2014 se espera una inversión del MOP cercana a los US$8.000 millones.

Respecto al sector inmobiliario, cabe destacar que el 45% del stock disponible de viviendas seencuentra en regiones, cifra que dista del 25% desde hace tres años, dado el gran crecimientoque han experimentado algunas ciudades del país. El stock de viviendas disponibles en el GranSantiago se concentra mayoritariamente en departamentos y en menor medida de casas. Afebrero de 2011 alcanzó las 37.584 unidades (83,5% de departamentos y 16,5% de casas). En elúltimo tiempo se ha notado una importante disminución de los meses para agotar el stock, loque va de la mano con la contracción en la actividad durante la crisis 2008-2009, que implicó unajuste importante en la industria, al disminuir fuertemente sus inversiones en 2009 y 2010, loque permitió enfrentar los menores niveles de venta con la oferta disponible.

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Fuente: CChC.

Figura 2: Evolución del gasto en construcción en Chile

177 184 187 172 178 194

333364

418377 382

429

3,8%

7,4%10,5%

-9,3%

1,8%

11,3%

2006 2007 2008 2009 2010 2011E

UF

mill

ones

Vivienda Infraestructura Variación del total

0

5

10

15

20

25

30

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

Ene-

09

Mar

-09

May

-09

Jul-

09

Sep-

09

Nov

-09

Ene-

10

Mar

-10

May

-10

Jul-1

0

Sep-

10

Nov

-10

Ene-

11

Mar

-11

Mes

es p

ara

agot

ar s

tock

Viv

iend

as (

unid

ades

)

Ventas (unidades) Stock (x10 unidades) Meses

Fuente: CChC.

Figura 3: Ventas, Stock y meses para agotar stock de viviendas a nivel nacional

Índice

5

Descripción de la compañía

Salfacorp es uno de los mayores grupos empresariales ligado al rubro de la construcción,convirtiéndose en la mayor empresa del sector en Chile y uno de los principales actores deLatinoamérica. En los últimos 15 años, la compañía ha ejecutado más de 1.400 proyectos deconstrucción y en la unidad inmobiliaria ha tenido un sostenido crecimiento, totalizando más de25.000 viviendas construidas. Abierta a la bolsa en 2004, la compañía presenta ventas por$757.000 millones (UDM), con una participación de marcado de 5,4% en 2010.

Salfacorp ha seguido una estrategia de diversificación y especialización en sus dos áreas denegocio: i) Ingeniería y Construcción e ii) Inmobiliaria, desarrollando paralelamente un plan decrecimiento en dichas áreas. Desde 2007, la empresa opera en Perú a través de su filial, SalfaPerú S.A. y en Argentina, a través de Salfa Construcciones Trasandinas S.A.; en tanto desdeenero de 2009 participa en Colombia a través de Salfa Colombia S.A.S. Los ingresos quereportaron las filiales internacionales representaron el 8,5% el 2010, el cual se esperaincremente en los próximos años, con la entrada en Panamá y el Caribe (compra de IntercoastalMarine Inc, en proceso de due diligence) y la presencia en Uruguay de la recientementeadquirida constructora TECSA.

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Fuente: Salfacorp.

Figura 5: Distribución de ingresos

Figura 4: Evolución de ventas de la compañía

Fuente: Economática.

332449 490

766966

1.122

1.512

2.600e

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2013

US$

mill

on

es

8,5%

91,5%

Filiales Internacionales Chile

21,0%

79,0%

Aconcagua S.A. Salfa Ingeniería y Construcción

Total 2010: MMUS$1.512

Índice

6

Salfacorp conforma equipos multidisciplinarios específicos de acuerdo a las necesidades decada proyecto. Aquello le permite tener flexibilidad para distintos requerimientos. En materiade inducción, la compañía ya cuenta en Chile con profesionales multinacionales, (peruanos ycolombianos) de modo de traspasar las prácticas y metodologías de trabajo que se aplican enChile, que la han hecho tener un buen sello. De este modo, al realizar un proyecto en elextranjero, hay una transición fluida en la interacción con sus contrapartes.

En lo que respecta a las adquisiciones, durante 2011 se acordó la compra del 80% de ICEM S.A.,empresa relacionada a la minería, cuya especialización es la ingeniería, perforación ytronaduras, nicho en el cual no estaba presente. La compra fluctuó los US$20 millones.

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Figura 6: Modelo de negocio de Salfacorp

Fuente: Salfacorp.

Figura 7: Fortalezas de la empresa adquirida ICEM S.A.

Fuente: Salfacorp.

Índice

7

Salfacorp selló en mayo de este año la compra de TECSA S.A , empresa nacional ligada a las

familia Binder y Loehnert. La compra alcanzó los US$38 millones, más la compra de la deudapor más de US$108 millones, aunque gran parte de aquella está vinculadas a activosinmobiliarios.

En lo concerniente al desarrollo inmobiliario, Aconcagua ha capturado el crecimiento que hamostrado el sector objetivo (primera vivienda). Salfacorp ha implementado otras vetas decrecimiento, desarrollando proyectos para segmentos de mayores ingresos, los cuales tienenmayor valor agregado, por ejemplo, proyectos con lagunas artificiales en Antofagasta, LaSerena, Chicureo , Puente Alto y Padre Hurtado.

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Figura 9: Evolución de ventas de la compañía

Fuente: Salfacorp.

Figura 8: Fortalezas de la compra de TECSA

Fuente: Salfacorp.

Proyectos con mayor valor agregado

• Desarrollo de proyectos inmobiliarios con lagunas cristalinas a través de joint-venture entre Aconcagua y Cristal Lagoons.• Innovación con tecnologías antisísmicas y de eficiencia energética.

Nuevos nichos de mercado

• Nuevos segmentos objetivos (por clientes y precios).• Nuevas áreas geográficas (comunas y ciudades).

Desarrollos no habitacionales

• Desarrollo de comercio, colegios y oficinas.• 40% de la construcción en áreas urbanas.• Tasa de crecimiento superior a la tasa de crecimiento del mercado residencial.

Incremento en ventas esperadas

• Backlog de US$375 millones al 31 de diciembre de 2010.• Un 77% por ejecutarse en 2011.• Ventas consolidadas en 2010 de US$377 millones.

Geovita• Unidad de desarrollo minero.• Alta especialización en túneles.• Principales clientes: El Teniente, Chuquicamata, El Salvador, Lumina Copper.

Fe Grande• Unidad de movimiento de tierra.• Nueva especialidad para Salfacorp.• Principales clientes: MOP, Codelco, Pacific Hydro, Minera Valle Central, Autopista del Maipo, Talca Chillán Soc. Concesionaria.

Constructora Tecsa • Principales clientes: CMPC Celulosa S.A., MOP, Cencosud, Clínica Alemana.

Cia. Sudamericana de Postensados.

• Unidad especializada en post-tensado.• Sus clientes principales son constructoras e inmobiliarias.

Asociaciones con multinacionales

• Asociaciones con multinacionales, principalmente en proyectos hidroeléctricos.

Capital humano • Mayor capacidad de gestión para Salfacorp, dado el equipo especializado y amplia experiencia.

Índice

Fundamentos de inversión

Diversificación de ingresos

➜ La compañía posee un amplio espectro de obras, lo cual le entrega mayores oportunidadesde negocios que sus competidores. Además, está presente en diversas áreas de especialización(edificación, montajes, construcción y ahora obras públicas), las cuales responden a distintasetapas del ciclo económico. Por otro lado, sus clientes pertenecen a una amplia gama desectores económicos. Salfacorp tiene como política que ninguna obra pueda representar másdel 7% de los ingresos de la compañía.

En el área inmobiliaria, la compañía presta un servicio que comprende todas las etapas delnegocio, desde la investigación de mercado, diseño y coordinación de proyectos, hasta laconstrucción, comercialización y post venta. Dicha área se orienta al desarrollo de productos deprimera vivienda, principalmente para los segmentos C2-C3 (entre UF 900 y UF 3.700 ). Tras lafusión con Aconcagua en 2007, que agregó experiencia en el desarrollo inmobiliario, se obtuvouna mayor presencia en regiones e importantes inversiones en terrenos, las que llevaron aSalfacorp a convertirse en la segunda mayor inmobiliaria del país.

8

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Figura 10: Distribución del backlog(*) de I&C por segmento y sector económico

Fuente: Salfacorp (*) Backlog: cartera de contratos adjudicados

44,0%

25,0%

20,0%

7,0%4,0%

Montaje Industrial

Obras Civiles

Edificación

Especialidades

Infraestructura

22,3%

21,3%

19,8%

15,2%

8,3%

6,7%

3,9% 2,4%

Minería

Energía

Retail

Edificación

Otros

Mant. Industrial

Infraestructura

EducaciónBacklog: MMUS$1.124

Fuente: Salfacorp.

Figura 11: Desglose de lanzamiento de proyectos 2011

54,3%

33,4%

12,3%

Casas

Dptos. > 5 pisos

Dptos. > 4 pisos

67,3%

25,3%

5,3%2,1%

<UF 3.000

UF 3.000-UF 5.000

UF 5.000-UF 10.000

> UF 10.000

Venta potencial: MMUF$14,1

Índice

Sólida posición de mercado e imagen de marca

➜ El tamaño, experiencia, diversificación de clientes y especialización en cada área de laconstrucción en que participa la compañía, le facilita un liderazgo en un mercado altamenteatomizado. La calidad de sus obras y proyectos, le han otorgado una buena imagen de marca, dehecho, entre sus obras destacan: i) Estadio Nacional en 1938, ii) Templo Votivo de Maipú en1946, iii) Clínica Santa María en 1958 y iv) actualmente construye el megaproyecto CostaneraCenter. Al considerar las ventas de TECSA en 2010, su participación de mercado en I&Calcanzaría el 6,7%. Cabe recordar que entre las obras emblemáticas de TECSA se encuentran elmall Alto Las Condes, Hotel Hyatt, la Torre Entel, Costanera Norte y expansión de la ClínicaAlemana.

En vías de consolidar una expansión internacional

➜ Actualmente la compañía tiene operaciones en Perú y Colombia, siendo este último paísclave en su expansión a obras de América Central (Panamá y el Caribe), tanto puertos comomantención industrial. Dado el alto impacto de la construcción en el PIB de aquellos países(7,1% Chile, 6,2% Perú y 5,7% en Colombia)*, los que suman un PIB de US$520.000 millones, leotorgan un gran potencial a Salfacorp, más aún cuando las proyecciones de los PIB de mercadosrelevantes durante 2011 y 2012 son: i) Chile: 6,4% y 5,2%, ii) Perú: 6,6% y 6,0%, iii) Colombia:4,8 y 4,7% y iv) Uruguay: 5,0% y 4,2% (*).

9

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Fuente: Salfacorp.

Figura 12: Participación de mercado en I&C

885 1.151 1.197 1.384

3,5%

4,2%

4,7%

5,4%

2007 2008 2009 2010

US$

mill

on

es

Salfacorp (ventas en Chile) Participación de mercado

(*) Fuente: FMI, Consenso de mercado y Banco Penta

Tabla 1: Principales proyectos en filiales Internacionales

Fuente: Salfacorp.

Obra País Mandante Inicio Término

Citi Center Quimera Perú GIANT S.A.C Jun-10 Sep-11

Tottus Sodimac Jockey Plaza Perú Falabella S.A. Nov-10 Jun-11

Mejoramiento sistemas agua

potable, Cajamarca.Perú SEDACAJ S.A. Ago-10 Sep-11

Expansión Refinería Cartagena Colombia CBI Colombiana S.A. (Ecopetrol) Dic-10 Nov-12

Índice

Atractivo plan de Inversiones

➜La compañía invertirá durante 2011 US$500 millones para su plan de expansión, el quecomprende: i) adquisiciones, ii) renovación de equipos y iii) desarrollo inmobiliario. Durante2011, la empresa ha adquirido dos empresas chilenas: TECSA e ICEM S.A., estando esta últimaen proceso de “due diligence”. En ambas compras, se han desembolsado US$60 millones,correspondiendo a TECSA US$38 millones, junto con la compra de su deuda por US$108millones, parte de la cual se encuentra asociada a activos inmobiliarios. Respecto a la expansióninternacional, Salfacorp inició un proceso para adquirir el 80% de Intercoastal Marine, empresaconstructora de Panamá y el Caribe, que hace obras marítimas. Dicha inversión será de US$32millones. En tanto, se espera invertir más de US$300 millones para el sector inmobiliario.

Salfacorp posee propuestas presentadas a marzo de 2011 por US$2.954 millones (72% en Chile)y propuestas en estudio por US$1.055 millones (89% en Chile). Por otro lado, el saldo porejecutar de obras contratadas (backlog) asciende a US$1.124 millones (80% I&C).

10

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Figura 13: Plan de Inversión de la compañía

Fuente: Salfacorp.

Figura 14: Evolución del backlog de la compañía

Fuente: Salfacorp.

304

545

686

825891 897

179 227

Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Mar-11

US$

mill

on

es

Ingeniería & Construcción Edificación

Índice

Factores de riesgo

➜Variabilidad de los ingresos: La compañía está presionada a participar constantementeen nuevas licitaciones, debido a que la mayoría son de corta duración (24 meses). Porende, en la primera y última línea se reflejan claramente cualquier aumento en lacompetitividad o disminución en la demanda por sus servicios. Para el rubro, se requierende altos montos de capital de trabajo, lo cual fuerza a estar generando flujos en formaconstante.

➜Riesgos ciclos económicos: Las industrias ligadas a los sectores construcción einmobiliario son sensibles a los ciclos económicos y variables como desempleo, tasas deinterés o expectativas económicas. La mitigación de este riesgo ocurre con ladiversificación por mercados geográficos y por sectores económicos. Como contraparte,ocurre que las inversiones públicas son contracíclicas, espacio que tendrán abierto graciasa la adquisición de TECSA. Respecto al área inmobiliaria, sus filiales se han especializado enproductos de primera vivienda, orientado al segmento C2 y C3, el cual es consideradomenos cíclico.

➜Competitividad de la industria: La industria de la construcción e inmobiliaria esaltamente atomizada. En Chile operan desde grandes constructoras de tamaño mundial(infraestructura), hasta compañías pequeñas focalizadas en áreas específicas. Por ende, lasempresas compiten mejorando su eficiencia con el mínimo costo, respetando los niveles decalidad de las construcciones. Salfacorp, gracias al volumen de operación que mantiene ylas economías de escala que ha logrado, junto con la complementariedad en sus negocios,permite mitigar este riesgo en los mercados donde participa.

➜Precio y disponibilidad de materias primas: El costo de las materias primas incidedirectamente en los márgenes de la compañía, pues no son 100% traspasables al clientefinal. Además, los proyectos del rubro no son de primera necesidad, por lo que puedenpostergarse planes de inversión en caso de un encarecimiento temporal de los insumos.Salfacorp mantiene múltiples proveedores y además cuenta desde 2006 con una oficinacomercial en China, negociando insumos a nivel corporativo.

➜Regulaciones: La compañía está expuesta a que cambios en regulaciones afectenalgunos sectores económicos, que son clientes importantes para la industria. Dichasregulaciones podrían conllevar a postergaciones de proyectos, con la consecuente mermaen los resultados de la empresa.

11

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Índice

Aumento de capital

La compañía emitirá 37,5 millones acciones de acciones a un precio de $1.650 por acción.Por ende, la compañía recaudará cerca de US$132 millones, los que se utilizarán parafinanciar parte del plan de expansión, basado principalmente en adquisiciones. Cabedestacar que en marzo de 2011, Salfacorp aprobó un aumento de capital por unos US$250millones, que implicará una emisión de 75 millones de acciones. Por ende, esta será laprimera mitad del plan aprobado. Aún no hay fecha para completar el remanente.

12

Fuente: Salfacorp

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Figura 15: Estructura de propiedad pre-aumento de capital (marzo de 2011)

Fuente: Salfacorp

41,3%

20,1%19,3%

13,2%

6,1%

Grupo Rubens, Navarro- Montero.

Corredoras de Bolsa

AFPs

FF.MM., Cias. Seguros

Otros

Índice

Ticker Bloomberg Salfacor CI Equity

Acciones Suscri tas 399.997.455

Acciones ofrecidas 37.500.000

Ratio de suscripción 0,094 x acción inscri ta

Precio de suscripción $ 1.650

Clas i ficación de Riesgo 1a Clase N-3 Fel ler-Rate

1a Clase N-3 Fi tch Ratings

Período de suscripción hasta el 24 de junio

Período oferta remanente del 27 a l 30 de junio

Múltiplos comparables

Nuestro precio objetivo implica un múltiplo precio utilidad para el 2011e y 2012e de 29,1x y22,9x. En términos de VF/Ebitda esperamos un 21,7X y 17,7x para 2011 y 2012respectivamente. Si bien estas cifras están por sobre la media tanto de empresas americanas,europeas o latinas, creemos que este premio se justifica dado las mejoras perspectivas de laindustria nacional y regional en los próximos años, el posicionamiento en segmentos demayores márgenes y el agresivo plan de crecimiento dentro de la industria.

13

Tabla 2: Múltiplos comparables (22/06/2011):

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Fuente: Bloomberg y estimaciones Banco Penta

País Cap. de Mer. P/U B/L VF/EBITDA ROE (%)

Compañía MM US$ 2011e 2012e 2011 2011e 2012e UDM

CHICAGO BRIDGE & IRON-NY Estados Unidos 3.500 14,6 12,4 3,1 7,3 6,2 21,2

URS CORP Estados Unidos 3.357 11,7 10,6 0,8 5,1 4,8 7,2

JACOBS ENGINEERING GROUP Estados Unidos 5.327 16,3 14 1,8 8,2 7,2 9

GRANITE CONSTRUCTION Estados Unidos 962 23,2 16 1,3 6,5 5,4 -

TUTOR PERINI CORP Estados Unidos 902 8,7 7,3 0,7 4,3 3,7 8

Promedio USA 2.810 14,9 12,1 1,5 6,3 5,5 11,3

Mediana USA 3.083 14,8 12,3 1,4 6,4 5,4 9

FERROVIAL SA España 9.146 141,6 59,2 1,2 12,4 11,5 51,6

OBRASCON HUARTE LAIN S.A. España 3.676 11,3 9,8 2 6,7 6 18,3

ACS ACTIVIDADES CONS. Y SERV. España 14.327 10,5 10,3 2 11,9 11,3 30,9

SACYR VALLEHERMOSO SA España 3.946 13,2 11 0,7 23,3 21,7 6,3

FOMENTO DE CONSTRUCCIÓN España 3.716 9,9 9,8 0,9 8,3 8 12

VINCI SA Francia 34.736 12,2 11,4 1,9 7 6,7 16,1

IMPREGILO SPA Italia 1.230 12,3 9,4 0,7 5,1 4,5 12,8

SKANSKA AB-B SHS Suecia 7.205 9,2 12,6 2,2 5,6 7,5 19,8

Promedio Euro 9.748 27,5 16,7 1,4 10 9,6 21

Mediana Euro 3.946 12,2 11 1,4 7 7,5 16,1

SALFACORP SA Chile 1.508 29,1 22,9 3,7 21,7 17,7 12,1

BESALCO SA Chile 1.054 19,4 16,1 3,5 10 8,4 12,8

PAZ CORP S.A. Chile 242 - 30,5 1,5 30,4 14,1 6,4

SOCOVESA SA Chile 807 25,1 20,6 1,8 21,3 17,3 5,7

GAFISA SA Brasil 2.051 7,2 5 0,9 7,3 5,5 13,8

GRAÑA Y MONTERO S.A. Perú 1.154 14,2 11,4 3,2 5,5 4,5 34,4

CORPORACION GEO México 1.169 7,4 6,4 1,7 5,2 4,6 15,5

DESARROLLADORA HOMEX México 1.236 7,8 6,6 1,2 5,5 5 12,6

OHL MEXICO SAB DE CV México 3.042 10,7 6 1,5 7,3 4,4 16,2

URBI DESARROLLOS URBANOS México 2.105 11,2 9,4 1,6 7 6,1 11,8

Promedio Latam 1.437 14,7 13,5 2,1 12,1 8,7 14,1

Mediana Latam 1.202 11,2 10,4 1,7 7,3 5,8 12,7

Índice

Valoración

Recomendamos participar del aumento de capital de Salfacorp, con un precio objetivo a docemeses de $2.022 y un precio hoy de $1.762. Nuestros cálculos se sustentan en un modelode flujo de caja descontado a diez años, que considera un costo de capital promedioponderado WACC real de 7,1%.

Principales supuestos

Las proyecciones suponen la realización del plan de inversiones de US$500 millones que lacompañía pretende llevar a cabo. Además suponemos que el aporte de TECSA a lacompañía es de 1,3% de la participación del mercado nacional. Conjuntamente suponemosuna mejora en los márgenes del segmento de I&C en 130 pb para el mediano plazo,respecto a lo mostrado en los últimos tres años (dado las sinergias de fusiones yadquisiciones y la entrada a segmentos más rentables).

Respecto a la distribución de ingresos, se espera un aumento en el corto plazo de las filialesinternacionales, para finalizar el año 2013 con un 20% de participación en la primera línea,situación que se sostendría hacia el futuro.

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Tabla 3: Tasa de descuento

Fuente: Estimaciones de Banco Penta (*) Después del aumento de capital

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

$

Tasa libre riesgo 3,53%

Premio del mercado 5,00%

Beta 1,21

Costo de capital 9,58%

Costo de deuda 4,28%

Distribución deuda/activos

Deuda 45,95%

Patrimonio 54,05%

Impuestos (Largo Plazo) 17%

WACC 7,10%

$ (millones)

Activos 1.007.470

Deuda Neta 236.613

Valor Patrimonio* 770.856

Precio 12 meses ($) 2.022

Índice

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Proyecciones financieras (millones de $):

Salfacorp

22/ Junio/ 2011

Balance 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Activo circulante 318.662 388.948 425.474 468.570 502.105 533.972

Activo Fijo 215.246 298.820 321.204 348.169 367.920 386.338

Total Activos 533.908 687.768 746.678 816.739 870.025 920.310

Total Pasivos 338.718 410.152 445.079 484.460 500.831 541.285

Patrimonio 195.190 277.616 301.599 332.279 369.194 379.024

Total Pasivos y Patrimonio 533.908 687.768 746.678 816.739 870.025 920.310

Estado de Resultado 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Ventas 708.382 972.370 1.064.887 1.174.075 1.259.525 1.340.983

Costos de Explotación -627.981 -865.793 -940.373 -1.030.108 -1.097.727 -1.168.719

Margen de Explotación 80.401 106.577 124.514 143.967 161.798 172.264

Mg. de Expl. 11,3% 11,0% 11,7% 12,3% 12,8% 12,8%

Gastos Adm. y Ventas -42.692 -56.354 -63.265 -70.030 -74.627 -79.453

Resultado Operacional 37.709 50.222 61.249 73.937 87.171 92.811

Mg. Op. 5,3% 5,2% 5,8% 6,3% 6,9% 6,9%

Ebitda 41.800 54.720 68.949 82.306 96.339 102.592

Mg. Ebitda 5,9% 5,6% 6,5% 7,0% 7,6% 7,7%

Utilidad del Ejercicio 22.122 26.447 33.598 43.040 52.136 55.492

Mg. Neto 3,1% 2,7% 3,2% 3,7% 4,1% 4,1%

Flujo de Caja 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Utilidad del Ejercicio 26.447 33.598 43.040 52.136 55.492

+ Depreciación 4.497 7.699 8.369 9.168 9.781

+ Gastos financieros 9.023 11.523 13.154 15.026 16.266

+ CapEx -20.551 -7.871 -9.155 -8.994 -9.497

- Inversión en capital de trabajo -32.369 -23.465 -27.688 -21.580 -20.526

+/- Otros 6.316 6.806 7.384 7.837 8.269

Flujo de Caja (millones de $) -6.636 28.290 35.104 53.592 59.785

Índice

Glosario:

UPA = Utilidad por Acción

P/U = Precio Acción / Utilidad por Acción

B/L = Precio de Mercado de la Acción / Valor Libro de la Acción

VF = Valor de la Firma: Deuda Contable + Patrimonio Bursátil

Dividend Yield

Tasa de Dividendos

ROE = Retorno del Patrimonio

ROA = Retorno de los Activos

Información importante:Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Banco Penta. No es una solicitud ni una ofertapara comprar o vender ninguna de las acciones o bonos que en él se mencionan. Esta información y aquella en la que está basado, hasido obtenida de fuentes oficiales y públicas, que hasta donde podemos estimar, nos parecen confiables. Sin embargo, esto nogarantiza que ella sea exacta ni completa. Las proyecciones y estimaciones que aquí se presentan han sido elaboradas por nuestroDepartamento de Estudios, apoyado en las mejores herramientas disponibles. Sin embargo, esto no garantiza que ellas se cumplan.Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Banco Penta y/o cualquiersociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición larga o corta en cualquiera de las accionesmencionadas en este informe, y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera,realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza._____________________________________________________________________________________________________________Se prohíbe la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización expresa por parte de Banco Penta.

Acciónecio

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Pr

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mesesúltimosUtilidad

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ContableoPatrimioni

Utilidad

ContableActivo

Utilidad

Salfacorp

22/ Junio/ 2011