6.6.- Otros riesgos 6.6.1.- Riesgo de cambio Introducción El objetivo de esta referencia al riesgo de cambio, por otra parte ya esbozado, al hablar del riesgo de crédito y del de mercado, es:

Definir las diferentes manifestaciones del riesgo de cambio Analizar cómo surgen Demostrar cómo se pueden gestionar

A lo largo de esta exposición se intenta: a) Comprender la influencia del sistema monetario internacional en la

exposición de las empresas a las oscilaciones en los tipos de cambio b) Definir las diferentes clases de exposición al riesgo de cambio c) Identificar el riesgo de transacción y comentaremos cómo se puede

gestionar utilizando los diferentes instrumentos disponibles d) Identificar el riesgo de conversión y determinaremos su impacto en el

balance y en la cuenta de pérdidas y ganancias,y; e) Comprender el riesgo económico y evaluaremos su significado a fin de

poder determinar el valor de una empresa Dado que el riesgo de cambio no es solamente inherente a la actividad de las entidades de crédito, se ha optado por una exposición generalista del mismo y de la forma de gestionarlo (además ya se trató desde la óptica estrictamente bancaria al hablar del riesgo bancario en general1. Sistema Monetario Internacional y riesgo de cambio Bajo el sistema existente de tipos de cambio flotantes, el valor de las diferentes monedas cambia de manera rápida y dramática con lo que se expone a las empresas al riesgo de pérdidas derivadas de las oscilaciones en el tipo de cambio. Desde el final de la II Guerra Mundial hasta los primeros setenta, las diferentes divisas tenían determinado un tipo de paridad fijo con respecto al dólar norteamericano. Este sistema permitía a las empresas no tener que preocuparse del valor de las diferentes monedas cuando tomaban decisiones de inversión o de financiación internacionales. De manera similar el desarrollo de la política monetaria única y la introducción del euro ha reducido las necesidades de cobertura al desaparecer las monedas nacionales de la zona euro. Clases de Exposición al Riesgo de Cambio Si las empresas no tuvieran que convertir una divisa en otra durante el curso de sus negocios o si la relación contado y plazo entre las diferentes monedas fuera siempre fija, no habría exposición alguna al riesgo de cambio. Pero en la realidad vivimos en una era de gran volatilidad en el valor de las monedas y un

1 Además es tarea de las entidades de crédito el asesoramiento a su clientela en éste tipo de problemáticasy la intermediación, asi como la oferta de instrumentos ad hoc para la cobertura de eventuales riesgos de cambio.

gran número de empresas se ven envueltas en operaciones con el exterior o tienen inversiones y préstamos en otras monedas. Definiciones Existe consenso tanto en el mundo empresarial como en el entorno académico en distinguir entre:

a) riesgo de transacción b) riesgo contable c) riesgo económico

La lógica de esta distinción descansa en el reconocimiento de la diferencia entre la expresión contable del efecto de las oscilaciones en los tipos de cambio y los efectos reales de los flujos de caja en la liquidación de operaciones denominadas en moneda extranjera o en la determinación del valor real de una empresa. Podemos describir estas tres manifestaciones del riesgo de cambio de la siguiente manera:

a) Riesgo de transacción: Nace de la posibilidad de incurrir en pérdidas o en beneficios, a la liquidación en una fecha futura de operaciones (transacciones) denominadas en moneda extranjera.

b) Riesgo contable: Nace de los incrementos o disminuciones que se producen en las diferentes partidas contables como consecuencia de oscilaciones en las cotizaciones de las divisas.

c) Riesgo económico: Nace del impacto de las oscilaciones de los tipos de cambio en los flujos de caja futuros, lo que los relaciona directamente con el valor de una empresa.

Para hacer esta clasificación más relevante en la práctica se suele especificar que:

El riesgo de conversión tiene dos manifestaciones en: - Las partidas del balance - Las partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias

El riesgo económico puede ser analizado como: - riesgo de cartera - riesgo competitivo

Interrelación entre las Diferentes Clases de Exposición al Riesgo de Cambio No debemos olvidar que estos riesgos no son independientes entre si, en la práctica se solapan y se interrelaciona como parte de los diferentes aspectos de un mismo tipo de riesgo, el riesgo de cambio. Las empresas reconocen las diferentes manifestaciones del riesgo de cambio, transacción, contable y económico, pero suelen existir diferencias en la manera cómo estos términos son utilizados. Por ejemplo:

el riesgo de transacción se aplica a menudo sobre flujos futuros combinando operaciones conocidas con operaciones esperadas dentro de un período de tiempo determinado, generalmente dentro de un año

el riesgo de transacción es a menudo analizado distinguiendo entre:

- exposición a largo plazo y a corto plazo - flujos de caja procedentes de las operaciones propias del negocio

y flujos de capitales - operaciones de origen interno o con terceros

El riesgo económico se suele analizar únicamente en el ámbito estratégico en lugar de formar parte del día a día.

La Exposición al Riesgo de Cambio y Clases de Empresas Con relación al riesgo de cambio, podemos identificar cuatro clases de empresas:

a) La empresa nacional b) La empresa de importación y exportación c) La empresa multinacional d) La empresa global

a) La Empresa Nacional En economías abiertas muchas empresas deben determinar su exposición al riesgo de tipo de cambio. Sus ingresos y gastos pueden estar siempre denominados en moneda nacional, no obstante sus competidores pueden estar disfrutando de una divisa más favorable. Cuando una compañía nacional está expuesta al riesgo de cambio puede tener pocas opciones disponibles, a parte, claro está, de salirse de su orientación exclusivamente doméstica. Las empresas dentro de esta categoría están sujetas principalmente a la exposición económica del riesgo de cambio y más concretamente están sujetas a la versión competitiva de la exposición económica. b) La Empresa de Importación y de Exportación Las empresas con costes en una moneda e ingresos en otra diferente necesitan tomar en consideración su exposición al riesgo de transacción y al riesgo económico. Después de todo, el riesgo de transacción tiene lugar cuando acordamos o esperamos recibir o pagar una determinada cantidad denominada en una moneda extranjera que se traducirá en una cantidad desconocida de moneda doméstica. Una empresa con un cierto componente importador o exportador siempre tendrá flujos de monedas que no estarán equilibrados. El riesgo competitivo surge por la presencia de competidores con una base local o con una base en diferentes monedas. Reducir el riesgo competitivo exigirá normalmente cambios sustanciales en la estructura interna de la empresa. c) La Empresa Multinacional En el ámbito internacional es posible distinguir entre empresas multinacionales y empresas verdaderamente globales. Por multinacional entendemos aquellas empresas con sedes en diferentes países que son independientes, no comparten recursos significativos o bien tienen limitada su flexibilidad para hacerlo libremente. El término multinacional es apropiado en este caso porque su tipo de exposición al riesgo de cambio y las acciones disponibles para paliar sus efectos, son similares a las de las empresas nacionales. Lo que es diferente es que, desde el punto de vista de la empresa madre, la exposición al riesgo competitivo de cada unidad se suma a un cesto central de riesgos y,

más específicamente, la compañía madre esta expuesta al riesgo contable que surge de la consolidación. d) La Empresa Global Son aquella empresa multinacionales que tienen elementos significativos de sus costes en varios países o bien comparten algunos recursos críticos entre países en tal extensión que la unidad individual de un país no opera independientemente. Todos los aspectos de exposición al riesgo de tipo de cambio señalados anteriormente en las otras clases de empresas, se encuentran ampliados en las empresas verdaderamente globales. En algunas casos las empresas globales son capaces de reducir sustancialmente su riesgo de cambio e incluso pueden transformar las fluctuaciones de tipos de cambio en oportunidades. Tales empresas pueden desarrollar la flexibilidad suficiente para ser capaces de seleccionar su localización donde los costes sean más bajos y modificar la divisa base de la corporación o de la unidad de negocio de acuerdo con los movimientos de los tipos de cambio. No obstante, sin tal flexibilidad, las empresas globales pueden estar tan expuestas a riesgos en su competitividad como las empresas de importación y exportación. Hoy es posible imaginar a empresas como Ford, Honda, Sony comercializando productos idénticos alrededor del mundo y cambiando la localización de factores de producción para conseguir el máximo beneficio de las oscilaciones en los tipos de cambio. GESTIÓN DE LA EXPOSICIÓN AL RIESGO DE TRANSACCIÓN Definición del Riesgo de Transacción Si una empresa tiene un obligación contractual según el cual recibirá o pagará una determinada cantidad en una moneda diferente a la suya, esta empresa tiene el riesgo de que el valor de la divisa o moneda extranjera cambie con relación a su moneda doméstica o local en el momento en que la obligación se liquide. Este riesgo es conocido como riesgo de transacción. Ejemplos de Riesgo de Transacción

a) Las compras o ventas de bienes y de servicios denominados en una moneda diferente a la propia, lo que no es lo mismo que importaciones o exportaciones. La exposición, en este supuesto, surge también en compras y ventas domésticas de bienes o de servicios cuando su precio está denominado en una moneda extranjera.

b) El cobro o el pago de honorarios, royalties, franquicias o cualquier otra clase de derechos denominados en moneda extranjera.

c) La compra o la venta de inversiones de capital denominados en moneda extranjera.

d) El cobro o el pago de intereses sobre préstamos denominados en una moneda extranjera.

e) El cobro o el pago de dividendos u otra clase de participaciones en inversiones, cuando están denominados en moneda extranjera.

El denominador común en todos estos casos es que, en algún momento, una de monedas deberá de cambiarse por otra.

Quizás la clase más familiar de exposición al riesgo de cambio resulta de los desequilibrios entre los flujos de caja denominados en monedas diferentes. Cuando los ingresos y los gastos, los cobros y los pagos en cualquier moneda, no están equilibrados el efecto negativo derivado de la oscilación de un tipo de cambio no se compensará por un beneficio equivalente. Tal exposición surge cuando los productos son vendidos en un país o en una moneda pero son producidos en otro. Identificación de la Exposición al Riesgo de Transacción El riesgo de transacción tiene cuatro elementos básicos:

a) La posición que puede ser corta o larga. b) La moneda de la exposición c) La cantidad expuesta d) El tiempo hasta el vencimiento de la obligación

Cobertura de la Exposición al Riesgo de Transacción Entendemos por cobertura de la exposición al riesgo de transacción a la creación de otra exposición idéntica en lo que se refiere a la moneda, cantidad y tiempo hasta el vencimientos mediante una posición de sentido contrario. Si la posición original es corta la cobertura se realizará mediante la adopción de una posición larga (cobertura larga). Si la posición original es larga, la cobertura se realizará adoptando una posición corta (cobertura corta). Es importante tener en cuenta que una cobertura sólo será perfecta cuando sea idéntica con respecto a la moneda, a la cantidad y al vencimiento. Un error común es considerar que la creación de una posición opuesta, idéntica en cuanto a moneda y cantidad, pero no en cuanto a vencimiento, constituye una cobertura perfecta. De hecho esta cobertura sólo elimina parte del riesgo relevante y constituye lo que se denomina una cobertura parcial. Por tanto se dice que una cobertura parcial ha sido creada cuando la posición de cobertura es la opuesta a la exposición original, pero hay una diferencia en uno o más de los otros tres elementos básicos de la exposición, moneda, cantidad o vencimiento. Puede parecer extraño a primera vista que una moneda diferente de la original pueda ser útil como cobertura parcial. Sin embargo, puede resultar difícil o incluso imposible cubrir exposiciones en ciertas divisas, como resultado de controles de tipos de cambio o de otras restricciones bancarias. En estos casos una cobertura parcial, usando una tercera divisa muy correlacionada con la divisa original puede ser mejor que no cubrirse. Técnicas de Gestión de la Exposición al Riesgo de Transacción Las técnicas de gestión disponibles para mitigar los efectos del riesgo de transacción pueden dividirse en dos categorías:

a) Internas b) Externas

Los primeros se refieren a los ajustes que las empresas pueden hacer en sus operaciones para mitigar pérdidas potenciales sin tener que recurrir a los mercados financieros. El segundo grupo incluye aquellas alternativas disponibles a través de mercados financieros para cubrir el riesgo de cambio.

Técnicas de Gestión Internas Elección de la moneda de facturación Determinar la moneda apropiada de denominación de las cuentas a pagar y de las cuentas a recibir tendrá un gran efecto en la exposición al riesgo de transacción de una empresa. La regla básica es facturar en monedas que se negocien a prima en comparación con la moneda base de la empresa. Igualmente las empresas deberían de pagar en una moneda negociada con descuento. Hay dos dificultades con esta estrategia. La primera es que es difícil hacerlo en la práctica, y además puede que no sea la mejor estrategia para la empresa como conjunto. Más importante aún, si el objetivo de la empresa es evitar el riesgo de cambio, entonces deberá utilizar la moneda en la que tiene sus costes, o si se trata de una empresa importadora, la moneda en la que vende los productos importados. No obstante en la realidad surgen restricciones derivadas de los siguientes factores: Para el exportador Factores relacionados con el mercado Algunos mercados son tan competitivos que los compradores son capaces de exigir que los precios se coticen en la moneda del comprador, es decir trasladando el riesgo de cambio al vendedor. En otras situaciones, la moneda usual en el mercado puede ser la elegida por uno de los principales competidores y los compradores pueden exigir a otras empresas que coticen en la misma moneda a fin de poder comparar los diferentes precios cotizados. Factores relacionados con las divisas Si ambas monedas domésticas, la del vendedor y la del comprador, son débiles y la inflación local en los dos países es alta, puede haber una ventaja en fijar el precio en una divisa fuerte puesto que entonces no existiría el mismo incentivo para el cliente para solicitar un crédito o para retrasarse en el pago. Además, las cotizaciones de exportación pueden necesariamente tener que estar abiertas para aceptación por más tiempo que las cotizaciones domésticas, con el resultado de que la inflación efectiva en los costes de producción en el momento que la orden es recibida sea mas severa. Fijando el precio en una divisa fuerte, la prima a plazo de esa moneda contra la moneda doméstica puede servir para compensar algunos de los incrementos en los costes de fabricación. Cuando una empresa exporta a un país con una economía relativamente pequeña, y las exportaciones de esa economía son principalmente materias primas, con el precio denominado en otra moneda distinta a la doméstica de ese país, hay un peligro particular en denominar los contratos de exportación en la moneda local del país. El riesgo de que le cliente devalúe su moneda para mejorar sus exportaciones necesita ser considerado cuidadosamente, en especial cuando el cliente es el propio gobierno o una de sus agencias. Cuando el comprador no desea verse envuelto en el riesgo de divisa que conlleva una compra en la moneda del vendedor y la moneda del comprador no tiene un mercado a plazo efectivo, una solución de compromiso puede ser seleccionar una de las monedas principales con un buen mercado a plazo, libre

de controles de cambio, contra la cual la moneda doméstica del comprador fluctúe menos. El exportador debe de vigilar la política de tipo de cambio del país en cuestión para ser capaz de seleccionar la moneda apropiada. Para el importador Para muchos compradores, la moneda ideal será la suya. Tiene la ventaja de la simplicidad y la habilidad de evitar el riesgo de tipo de cambio. Compradores fuertes pueden ser capaces de insistir en que sea su propia moneda la utilizada para fijar el precio y las condiciones de la operación. Hay ocasiones donde el vendedor puede preferir comprar en una moneda extranjera si de esa manera es capaz en parte de cubrir una posición larga en la misma moneda, o si es capaz de mejorar los términos de pago. Algunas veces las consideraciones comerciales tienen mas importancia que los términos de pago, incluso si la empresa tiene un mayor poder para dictar sus condiciones. Ventas internas Cuando un producto es vendido de un país a otro, dentro de una misma empresa o grupo de empresas, y el producto forma parte de la materia prima o, más específicamente, del inventario de productos acabados de la empresa compradora, las siguientes consideraciones son de aplicación a la elección de la moneda en que se facturan las ventas internas del grupo. La empresa compradora soportará el riesgo de tipo de cambio si es capaz de introducir en sus costes el tipo de cambio a plazo relacionado con la fecha en que el pago sea debido a su suministrador. Por otra parte la empresa compradora también estará en mejor posición para cubrir su riesgo de cambio, puesto que conocerá, antes que la empresa suministradora, cuándo va a cerrar la operación. Por lo tanto, en ausencia de otros factores, es generalmente preferible que las ventas internas se realicen en la moneda del suministrador para conocer el riesgo de transacción lo antes posible. Emparejamiento de flujos, atrasos y adelantos Consiste en procurar fechas iguales o similares para el vencimiento de cobros y de pagos denominados en una misma moneda y en cuantía similar. Cada empresa debe analizar, en función de sus posibilidades operativas, de sus clientes y de sus proveedores, el margen que tiene para efectuar atrasos y adelantos. Para finalizar podemos indicar que algunos autores se refieren también dentro de este apartado a otras técnicas alternativas como la cobertura cruzada o la diversificación. Técnicas de Gestión Externas. La Cobertura del Riesgo de Transacción Podemos considerar dentro de esta apartado la cobertura de la exposición a corto plazo y a largo plazo del riesgo de transacción A corto plazo las principales técnicas son:

Los contratos de futuros sobre divisas Los contratos de divisas a plazo

Los préstamos en divisas Las opciones sobre divisas

A largo plazo las técnicas de cobertura más usuales son: Los contratos a plazo con vencimientos a largo plazo Los swaps de divisas

A continuación vamos a examinar cada una de ellas: Los préstamos paralelos

Futuros sobre divisas El propósito del mercado de futuros es proporcionar un instrumento para fijar por adelantado las variaciones de tipos de cambio que de alguna manera pudieran tener un impacto adverso en las operaciones de una empresa. El principal propósito es cubrir los negocios contra movimientos adversos de tipos de tipos de cambio. La bolsa o mercado de futuros en si misma proporciona un lugar donde la compra y la venta puede realizarse y proporciona un medio para determinar los precios de estas operaciones. La materia prima que se compra o se vende en estos mercados es, en este caso, un instrumento financiero. Un futuro sobre divisas es un contrato normalizado (estándar) entre un comprador y un vendedor, en el que el comprador adquiere la obligación de comprar:

Una cantidad fija (tamaño del contrato) A un precio fijo (el precio del futuro) En una fecha determinada (el día de la entrega) De una divisa

La Bolsa o Mercado de Futuros determina las especificaciones del contrato y define con precisión el objeto del contrato, lo que se va a comprar o a vender. Las empresas son, comparativamente hablando, pequeños usuarios de los mercados de futuros sobre divisas. Pueden generalmente conseguir una cobertura más fácil, más barata y más efectiva a través de un contrato a plazo. En oposición a un contrato de futuros, el contrato a plazo no exige una liquidación diaria del resultado de la operación. En general los bancos aceptan contratos a plazo contra líneas de crédito existentes. Cuando no existe suficiente crédito los bancos pueden pedir un pago anticipado sobre la base de un porcentaje del tamaño del contrato. Empresas en situación financiera débil pueden no tener acceso al mercado a plazo porque el banco no quiera aceptar el riesgo de la empresa. Para estas empresas el mercado de futuros puede ser una alternativa ideal. Sus brokers o agentes les exigirán un margen inicial y un margen de variación (liquidación diaria) y, si no hacen frente a esta exigencia, su posición de futuros serán cerrada al precio de mercado de ese momento.

ste mecanismo elimina el riesgo de crédito de las operaciones en futuros. E Contratos a plazo o forwards Los contratos a plazo son los instrumentos de cobertura más populares. Un contrato a plazo es un acuerdo entre un banco y una empresa (cliente) para intercambiar una divisa por otra en un día futuro a un tipo de cambio acordado hoy. El tipo de cambio al que se hará el intercambio, la fecha de la entrega y la cantidad se fijan el día en que se cierra el acuerdo. La fecha de entrega de un contrato a plazo puede ser cualquiera desde tres días hasta más de cinco años a partir de la fecha del acuerdo. No obstante en la práctica las fechas de

entrega de una gran cantidad de contratos a plazo están entre los siete días y el año. Los contratos a plazo son un método muy apropiado para proporcionar una cobertura perfecta a la exposición al riesgo de transacción del tipo de cambio, puesto que pueden efectuarse para la mayoría de las monedas, sobre cualquier cantidad, para vencimiento en cualquier fecha, por lo que casan perfectamente con todos los elementos de la exposición original. Préstamo en divisas (cobertura en el mercado monetario) Una alternativa a la cobertura del riesgo de cambio en el mercado de divisas la encontramos en el préstamo en divisas. El principio es que el exportador toma prestado una cantidad de divisas que cubre con exactitud la cantidad que va a recibir. La divisa que toma prestada es convertida inmediatamente en moneda doméstica y la moneda doméstica es utilizada para pagar una deuda doméstica. Es importante recordar que la cantidad cubierta por el préstamo es el principal y los intereses del mismo. Por otra parte debemos señalar que el préstamo le ha servido al exportador para cubrir su exposición al riesgo de transacción y para financiar su operación. Opciones sobre divisas Una opción sobre divisas proporciona al titular (comprador) de la misma el derecho a comprar (call) o vender (put) una divisa a un tipo de cambio determinado pero no crea la obligación de hacerlo. Algunas opciones se negocian en bolsas especializadas en donde se negocian contratos estándar que tienen especificado el tamaño del contrato, fecha de entrega y otros parámetros. Muchos bancos comerciales también ofrecen opciones OTC a sus clientes. Un contrato de opción tiene dos partes, el vendedor (emisor) de la opción y el comprador (titular) de la opción. El comprador paga una prima (precio) al vendedor (emisor) y recibe a cambio una obligación del emisor de intercambiar la cantidad estipulada en el contrato de una divisa al precio acordado (precio de ejercicio) en una fecha determinada. Si la opción se puede ejercitar en cualquier momento hasta su fecha de vencimiento se denomina opción americana. Si sólo se puede ejercitar el día de su vencimiento se denomina opción europea. El tipo de cambio al que se cierra el acuerdo es conocido como el precio de ejercicio. Aunque el comprador tiene el derecho de comprar o de vender la divisa objeto del contrato al tipo de cambio acordado, a diferencia de cualquier otro contrato de divisas, no tiene la obligación de hacerlo. Puede ejercitar o no su opción a su elección. Tiene una auténtica opción. Visto desde el punto de vista del comprador de la opción si los tipos de cambio se mueven a su favor, ejercitará su opción y nunca puede perder más que la prima que ha pagado por ella. El vendedor de la opción, por otra parte, al aceptar la prima acepta también la obligación de intercambiar la divisa especificada al tipo de cambio acordado (precio de ejercicio), sin importar cual sea el tipo de cambio en ese momento. Su riesgo es por tanto ilimitado. Lógicamente en la práctica los emisores de opciones, se cubren también contra este riesgo.

Opciones frente a contratos a plazo y futuros En algunas ocasiones los contratos a plazo y los futuros son instrumentos imperfectos para la cobertura de ciertos riesgos de cambio que tienen las empresas. La razón es simple, un futuro o un forward es una obligación fija e inviolable de recibir o de entregar una divisa a un precio especificado. En la práctica ocurre a veces que puede haber una cierta incertidumbre acerca de si el flujo de divisas se va a materializar o no. Si no se materializa la empresa se encontrará expuesta a un riesgo de cambio de sentido contrario. Por tanto cuando la cantidad o el vencimiento de la exposición sea incierta, una opción proporciona una cobertura mejor que un contrato a plazo o que un futuro. En tales casos, lo que se necesita no es la obligación, sino el derecho a comprar o a vender una cantidad especificada de una divisa a un tipo de cambio determinado. Las principales ventajas de la opción son:

1) El comprador conoce el peor resultado que se puede dar. Paga la prima y no tiene ningún otro gasto.

2) Al no existir obligación alguna de ejercitar la opción, son instrumentos ideales para cubrirse contra flujos de caja contingentes.

3) Las opciones proporcionan una medio muy flexible de cobertura en divisas, ofreciendo un rango de precios de ejercicio. Futuros y contratos a plazo sólo negocian el precio existente en ese momento.

4) Los futuros requieren un margen o depósito inicial y una liquidación diaria de pérdidas y ganancias para cubrir el riesgo de crédito. Los contratos a plazo o forwards pueden exigir la apertura de una línea de crédito. La compra de opciones no requiere nada de esto.

Las principales desventajas son: 1) Comparados con forwards y futuros, las opciones exigen un

desembolso inicial. 2) En la opciones negociadas en mercados centralizados sólo se pueden

negociar un limitado número de divisas. 3) La fechas de vencimiento y los precios de ejercicio están normalizados

(estandarizados) y pueden no corresponder con aquellos vencimientos o precios que serían idóneos para una situación particular. (No obstante las opciones pueden negociarse en mercados OTC).

Como regla general se puede decir que las opciones se pueden utilizar para reducir el riesgo de cambio cuando una empresa haya otorgado a la otra parte el derecho a comprar o a vender un producto a un tipo de cambio fijo. Contratos forwards a largo plazo Hasta fechas recientes los contratos a plazos para vencimientos a fechas muy alejadas en el tiempo se utilizaban muy poco. Hoy han llegado a ser muy populares y algunos bancos llegan a cotizar por encima de los cinco años de plazo. No obstante el riesgo de crédito de estos instrumentos es considerable. Swaps de divisas Es un contrato financiero entre dos partes que desean intercambiar sus montantes respectivos (principales) de igual cuantía y en diferentes monedas, por un período de tiempo acordado. Dichos principales están basados en préstamos obtenidos en los respectivos mercados y, por tanto, el intercambio

de principales entre prestatarios lleva consigo asumir el pago de los intereses recíprocos que devenguen. Al vencimiento, los principales son nuevamente intercambiados al precio de contado de la operación inicial. Cada prestatario de origen conserva su obligación con el prestamista respectivo. El swap de divisas tiene las siguientes características:

a) No existe nacimiento de fondos. b) Rompe las barrearas de entrada en los mercados nacionales c) Involucra a partes cuyo principal es de la misma cuantía d) El coste del servicio resulta menor que sin la operación swap e) Tiene forma contractual, que obliga al pago de intereses

recíprocos. f) Retiene la liquidez de la obligación

Los Préstamos Paralelos Un préstamo paralelo (o préstamo back to back) representa el intercambio de monedas entre dos partes, con la promesa de volver a intercambiarse esas mismas monedas a un tipo de cambio especificado en una fecha futura. Representa dos swaps de divisas, uno al comienzo del contrato de préstamo y otro en una fecha futura especificada. Un préstamo paralelo es recogido en la contabilidad como un préstamo. Políticas de Cobertura 1) Cobertura Total 2) Aceptar el Riesgo / No cubrirse 3) Cobertura Parcial 4) Política de Protección de Pérdidas / Stop Loss 5) Gestión Especulativa del Riesgo de Transacción GESTIÓN DEL RIESGO CONTABLE Definición del Riesgo Contable La exposición al riesgo contable surge de la consolidación de los activos y pasivos denominados en moneda extranjera en el proceso de preparar unos estados financieros consolidados. Este riesgo refleja la posibilidad de que las partidas denominadas en divisas al ser consolidadas con el resto y convertidas en moneda nacional reflejen pérdidas o ganancias como resultado de variaciones en los tipos de cambio. Algunos ejemplos incluyen:

Activos y pasivos de filiales en el extranjero Balance y cuenta de pérdidas y ganancias de la filial Activos y pasivos individuales en moneda extranjera Inversiones o préstamos en moneda extranjera

Los beneficios o las pérdidas se acumulan cuando los tipos de cambio fluctúan y por tanto afecta al valor de la corriente de ingresos o a la posición neta cuando se convierten en moneda nacional. La magnitud, el momento y el tratamiento preciso de los beneficios o pérdidas contables serán determinados en concordancia con los principios contables y las normas fiscales aplicables en cada caso.

Los principios contables, el tratamiento fiscal y los requisitos de información varían considerablemente entre los diferentes países. Estos requisitos de información se complican más en el caso de las multinacionales con acciones negociadas en bolsas de valores situadas en diferentes países. Por ejemplo Shell publica estados financieros consolidados denominados en diferentes monedas para satisfacer los requisitos de los reguladores del Reino Unido, Holanda y los Estados Unidos. Los efectos derivados de oscilaciones en los tipos de cambio difieren significativamente entre los diferentes informes. Un gran número de empresa también publican informes consolidados no exigidos por la legislación en el interés de los accionistas y de las relaciones con la comunidad financiera. Cualquiera que sea el método de consolidación empleado dos estados financieros son producidos inevitablemente: el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias. Como resultado podemos identificar dos componentes de la exposición contable:

Exposición del balance, cuando las diferencia surgen de ajustes en los recursos propios por cambios en el valor de activos y pasivos denominados en moneda extranjera.

Exposición de la cuenta de pérdidas y ganancias, cuando aparecen diferencias por el efecto de variaciones en el tipo de cambio en el resultado consolidado.

Métodos de conversión de los estados financieros Existen cuatro métodos principales para convertir los estados financieros en moneda extrajera a moneda nacional:

El método del tipo de cambio de cierre El método monetario – no monetario El método circulante – no circulante

El método del tipo de cambio de cierre El método temporal

Todos los bienes, derechos y obligaciones se convierten utilizando el tipo de cambio vigente en la fecha de cierre. Este método es el más utilizado en casi todo el mundo. Su aplicación se justifica en que las actividades de la filial se realizan en un medio extranjero y sus flujos de caja están denominados en una moneda extranjera. No es un conglomerado de partes individuales en riesgo, sino la suma de todas las partes. La operación al completo, la inversión neta de la empresa se considera expuesta. El método circulante-no circulante Es el método más antiguo. Todo el activo circulante y el pasivo circulante es convertido en la moneda local al tipo de cambio de cierre, mientras que los activos y pasivos no circulantes, fijos, son convertidos al tipo de cambio histórico. En consecuencia se considera que todo el circulante está expuesto al riesgo de tipo de cambio mientras que esto no ocurre con la partidas fijas. De esta manera se evita contabilizar pérdidas o beneficios que no obedezcan a la realidad en tanto en cuanto que el activo fijo y la deuda a largo plazo no se convierte en la fecha de cada balance.

El método monetario-no monetario En este método, el resultado de la conversión debe mostrar un balance y una cuenta de pérdidas y ganancias similares a aquellos que se hubieran obtenido de haber mantenido los libros contables de la empresa extranjera en la divisa a la que se quiere efectuar la conversión. Para ello se distinguen las partidas del balance entre monetarias y no monetarias. Las partidas monetarias son aquellas en las que su valor contable coincide con su valor de realización independientemente del paso del tiempo. Las partidas no monetarias son las que no sufren los efectos de la inflación. Todos las partidas monetarias son convertidas al tipo de cambio de cierre. Todos las partidas no monetarias, inventario y activos fijo, son convertidas al tipo de cambio histórico. Las partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias se convertirán utilizando el tipo de cambio medio, excepto en aquellas partidas que están directamente asociadas con activos y pasivos no-monetarios. (amortizaciones y coste de las ventas). La justificación de este método estriba en que todos las partidas monetarias están fijadas en términos de unidades de moneda extranjera, cualquier variación en el tipo de cambio tendrá como resultado un cambio en el valor de la moneda local. Las partidas no-monetarias son una forma de riqueza cuyo valor monetario puede cambiar. En otras palabras, se asume que las diferencias de inflación compensarán cualquier oscilación en los valores, tipos de cambio, de las monedas. El método temporal El método temporal es una versión modificada del método monetario / no monetario. De acuerdo con este método todos las partidas no monetarias valoradas a precio de mercado se convierten utilizando el tipo de cambio de cierre igual que todas las partidas monetarias. Si el inventario está valorado al precio de mercado en el balance se convierte al tipo de cambio de cierre. Este método está basado en el concepto de que la filial es una extensión de las actividades de la matriz. El proceso de conversión refleja las operaciones del grupo como si fuera una única empresa, utilizando la moneda nacional de la matriz como unidad de medida. Bajo este método todas las partidas medidas a tipo de cambio histórico son convertidas al tipo de cambio efectivo cuando estas partidas fueron inicialmente contabilizadas. De forma similar, aquellas partidas valoradas a precio de mercado son valoradas al tipo de cambio efectivo en la fecha del cierre. Ejemplos de exposición contable La elección de un método de conversión afecta a la exposición contable determinando cuando una partida específica será convertida al tipo de cambio de cierre o al tipo de cambio histórico. Por lo tanto la definición de la exposición nos puede afectar tanto en la cantidad como en la dirección de la cobertura. Para finalizar debemos llamar la atención a la distinción entre exposición de transacción y exposición contable. Cuando los beneficios de la filial son declarados como dividendos para la matriz, estos dividendos se convierten en exposición de transacción porque se convertirán algún día en una cantidad fija de moneda local.

Cobertura de la exposición contable Como no tiene un impacto en los flujos de caja y cualquier efecto en los resultados de la empresa puede ser explicado a los inversores en términos de ajustes contables, generalmente se le da un baja prioridad a la exposición contable. No obstante la mayoría de la empresas expresan sus objetivos financieros en término del crecimiento de sus beneficios antes de impuestos, beneficio por acción, activo neto por acción, o alguna medida similar. Es por lo que se refiere a la extensión de cómo estos indicadores se ven afectados lo que deberá determinar la importancia de la exposición. Contratos a plazo para cubrir la exposición contable Técnicamente es posible utilizar un contrato a plazo para cubrir la exposición contable. La lógica subyacente aquí es que la pérdida contable debida a la fluctuación del tipo de cambio será corregida por el impacto de una operación en divisas sobre el beneficio reportado. Pero una cobertura plena requiere unas presunciones poco realistas como un cien por cien de precisión en el pronóstico de los beneficios reportados. De manera similar contratos a plazo pueden utilizarse para cubrir una exposición contable según balance. Dado que el efecto de la exposición cuando no están financiados con deuda denominada en moneda extranjera, se refleja en las reservas como una pérdida en divisas, las empresas pueden utilizar contratos a plazo para minimizar el efecto de las fluctuaciones de los tipos de cambio en las reservas y en el patrimonio neto. La Cobertura de la exposición contable en la práctica Como se trata de una exposición contable las empresas normalmente no utilizan instrumentos de cobertura contra este tipo de exposición. No obstante algunas políticas se pueden formular para contrarrestar el impacto de esta exposición y dar información detallada a los accionistas. LA GESTIÓN DE LA EXPOSICIÓN ECONÓMICA La exposición económica al tipo de cambio surge debido a que el valor actual de la corriente de flujos de caja esperados, tanto si está denominada en moneda nacional como en moneda extranjera puede variar al alterarse los tipos de cambio. La exposición económica surge tan pronto como una empresa invierte en servir un mercado que está sujeto a competencia por parte de empresas con base en otras monedas o cuando algunas materias primas se deben comprar fuera. Mientras que las empresas pueden fácilmente cubrir su exposición de transacción basándose en los flujos de caja proyectados que surgen de compras y ventas en moneda extranjera, la exposición competitiva es a más largo plazo, más difícil de cuantificar, y no puede ser tratada únicamente con técnicas de cobertura. Encuestas recientes revelan que en general las empresas no utilizan más que técnicas financieras para gestionar su riesgo de cambio y en concreto no consideran el riesgo de cambio como un factor estratégico.

Exposición de cartera La empresas multinacionales poseen una cartera compuesta de activos y pasivos denominados en diferentes monedas. Con sólo una diversidad limitada de monedas en su cartera, la rentabilidad financiera de una multinacional está ligada al tipo de cambio al que estas monedas se negocian. En contraste una empresa con una buena diversificación de monedas no correlacionadas podría evitar el riesgo de divisas. En la teoría tradicional de cartera esto se llamaría riesgo diversificable. El riesgo de tipo de cambio se reduciría aumentando la diversificación de la cartera de la empresa en mercados y en monedas. Muchas empresas japonesas han diversificado su cartera de monedas situándose en Malasia, Singapur y Corea. No obstante la principal razón para hacerlo ha sido la de reducir costes en lugar de aumentar su diversificación en moneda extranjera. ¿Hasta que punto querrían las empresas dejar que consideraciones de cartera de divisas dirigieran sus decisiones de diversificación? La utilización explícita de esta herramienta para reducir la vulnerabilidad al tipo de cambio puede requerir duras decisiones estratégicas. Por ejemplo, ¿qué atractivo puede tener rechazar oportunidades de incrementar el volumen en un mercado sólo por evitar el riesgo de cambio? ¿Cómo deberá evaluar entonces la empresa el comportamiento de una unidad extranjera? Este enfoque de cartera a la exposición al tipo de cambio puede mejorarse utilizando técnicas cuantitativas que midan la correlación de las divisas. Exposición de Competitividad La dimensión competitiva de la exposición económica debe ser tenida en cuenta cuando el éxito de una empresa depende de su posición de costes en relación con su competencia, o cuando sólo tiene libertad limitada para ajustar los precios para compensar los movimientos de tipo de cambio. Si sus competidores tienen una moneda base muy diferente para los principales elementos de costes tales como producción, suministros o desarrollo, estarán sujetos a modificaciones en su competitividad por las oscilaciones en los tipos de cambio. Gestión de la exposición económica en la práctica La dimensión de competitividad de la exposición al riesgo de cambio ha sido menos manejada explícitamente, ciertamente por la dificultad de los compromisos que requiere, pero también por la dificultad en evaluar esta clase de exposición. Hasta hoy, las acciones tomadas lo han sido por razones que no tenían nada que ver con el riesgo de cambio, tales como evitar barreras comerciales. Sin embargo acciones en esta área pueden marcar la diferencia entre resultados mediocres o superiores en el largo plazo. Como la exposición competitiva es el resultado de la configuración del sistema de negocio de la empresa, estas medidas requieren tomar decisiones estratégicas. Una postura conservadora sería organizar el sistema de negocio replicando la estructura monetaria de los principales competidores. Las variaciones de tipo de cambio tendrían un efecto neutral entonces en la competitividad. Una postura más agresiva sería configurar la estructura del negocio para conseguir una ventaja competitiva aprovechando las oscilaciones en los tipos de cambio. Si una empresa tiene flexibilidad en cuanto a su localización y a la elección de su moneda base, podría beneficiarse de las

oscilaciones y, en consecuencia, obteniendo los costes totales más bajos. Hoy en día es posible visualizar empresas globales con productos globales estableciendo múltiples unidades de producción y múltiples relaciones con suministradores en diferentes países. Esto les permitiría modificar los volúmenes de producción para capitalizar las oscilaciones en los tipos de cambio. Conseguir estas ventajas requiere un compromiso con las ventajas de eficiencia que pueden conseguirse de plantas inflexibles a gran escala. Ford y Honda ha desarrollado sistemas de negocios que les permiten cambiar la producción de coches idénticos entre diferentes lugares de acuerdo con los costes. En contraste la estrategia de otras empresas con grandes plantas especializadas a escala mundial no ofrecen esta flexibilidad. Las empresas no pueden permitirse el lujo de no considerar los grandes cambios provocados por la volatilidad de los tipos de cambio. No hay duda de que las técnicas financieras de cobertura continuarán mejorando y ofrecerán nuevas alternativas, pero las empresas también descubrirán los efectos relacionados con los tipos de cambio de sus decisiones estratégicas sobre la estructura de su sistema de negocios, localización geográfica, y estandarización de productos y componentes. La empresas que se den cuenta de esto empezarán a tener en cuenta consideraciones del tipo de cambio en la formulación de sus procesos estratégicos por la alta dirección. Las difíciles alternativas que se tienen que elegir no se podrán hacer sin el desarrollo de expertos en evaluar y seguir los movimientos de tipos de cambio. También serán necesarias las estructuras y los sistemas organizativos apropiados para ejecutar estas estrategias. EL PRONÓSTICO DEL TIPO DE CAMBIO ¿Por qué las empresas necesitan pronosticar los tipos de cambio?

1. Para ejecutar decisiones de cobertura 2. Para tomar decisiones de financiación a corto plazo 3. Para tomar decisiones de inversión a corto plazo 4. Para tomar decisiones de inversión a largo plazo 5. Para tomar decisiones de financiación a largo plazo 6. Para proyectar sus beneficios

Técnicas de Pronóstico

A) Análisis Técnico B) Análisis Fundamental

Pronóstico basado en el Mercado

a) Utilización de la cotización al contado b) Utilización de la cotización a plazo

Evaluación de los resultados del pronóstico

1. Precisión del pronóstico a lo largo del tiempo 2. Precisión del pronóstico entre monedas diferentes 3. Búsqueda de sesgo en el pronóstico 4. Test estadístico del sesgo en el pronóstico 5. Evolución gráfica de la precisión del pronóstico 6. Comparación entre diferentes técnicas de pronóstico

6.6.2.- Riesgo País RIESGO-PAÍS INTRODUCCION Esta modalidad de riesgo de crédito adquiere entidad a medida que la actividad financiera se internacionaliza, debido a la posibilidad de realizar inversiones en diferentes paises. En su operativa de pagos internacionales las empresas relacionadas con el sector exterior tienen que afrontar riesgos que sobrepasan el simple ámbito comercial. La interacción entre realidad social, política y económica de un pais, junto con la solidez de su tejido de relaciones internacionales determinan su función de riesgo-pais. Apreciar y estimar el riesgo-pais y su posible tendencia conducirá a considerar que hay paises a los que hay que aplicar una elevada tasa de descuento en la evaluación de sus operaciones internacionales y otros a los que, al menos en el corto plazo no se les puede aplicar estas consideraciones. Desde 1982, a o en el que las autoridades mejicanas anunciaron la imposibilidad de su país de hacer frente a los pagos derivados del servicio de la deuda externa, otros muchos paises en vías de desarrollo se han sumado al proceso de renegociación de sus deudas. Este hecho dió lugar a que un porcentaje creciente de los riesgos externos debiesen calificarse como posibles morosos y por ello se impusiera la necesidad de realizar importantes provisiones, ante lo cual los agentes económicos adquirieron una gran sensibilidad hacia los intentos de previsión de la evolución furtura de los países destinatarios o potencialmente destinatarios de sus inversiones. CLASES DE RIESGO-PAIS En general el riesgo-pais puede ser dividido en tres clases: 1) Riesgo Político: Consiste en la probabilidad de expropiación o nacionalización del sector privado, principalmente controlado por intereses extranjeros, con o sin compensación. Depense del proceso historico-evolutivo de un pais en sus vertientes culturales, sociopolíticas y económicas.

2) Riesgo Administrativo: Es el originado por aquellas acciones gubernamentales y medidas de política económica que imponen restricciones o limitan la libertad económica del sector privado y especialmente la actividad internacional. generalmente esas medidas consisten en limitaciones o prohibiciones a la movilidad de factores o recursos económicos que afectan a todos aquellos agentes económicos que realizan operaciones internacionales como son: multinacionales, exportadores, importadores, instituciones financieras etc. 3) Riesgo Soberano: Es el riesgo asumido por los prestamistas internacionales en sus operaciones de crédito con estados e instituciones públicas. ANALISIS DEL RIESGO-PAIS Una clasificación inicial del riesgo-pais sería la basada en las cifras de pérdidas. Así el conjunto total de paises se divide en diferentes categorías: A, B, C... por orden decreciente como lo hace el FMI o el Banco Mundial o simplemente habrá que seguir los criterios marcados por el Banco de Espa a para tener el conjunto de paises clasificados en los seis grupos que veremos posteriormente. No obstante, esta clasificación es muy general ya que no se basa ni en el tama o ni en el potencial económico ni en la credibilidad política a largo plazo. Ademas tampoco presta atención a la liquidez macroeconómica, sólo nos da un marco general para los cálculos. Las propias entidades de crédito son las primeras responsables en analizar la situación de los paises en que invierten y en consecuencia, poner límites por paises, lo cual dependerá de la política de riesgos de cada entidad. Por tanto se puede decir que no existe un enfoque único del riesgo-pais y que la simple clasificación general no es suficiente. El paso siguiente en el análisis sería concretar más los riesgos, puesto que despues de haber comprobado los primeros resultados, aparece que no todos los riesgos incluidos en cada una de las categorías son iguales. Aparecen dos tipos de aproximaciones al riesgo-pais: - Analisis de solvencia: Se trata de una clasificación donde se responde a la cuestión " si aparecen retrasos o renegociaciones de la deuda, cuál ha sido la experiencia de pérdida en los préstamos a este grupo de paises". - Analisis de liquidez: Se trata de una valoración donde se trata de responder a la cuestión " cuál es la probabilidad de que puedan surgir retrasos o renegociaciones de la deuda".

En esta segunda aproximación existen a su vez dos enfoques: a) El análisis de riesgo de transferencia (a corto plazo). b) El análisis de riesgo soberano (a largo plazo). Los indicadores de riesgo a corto plazo (Riesgo de Transferencia) Las causas directas de los riesgos de transferencia se basan en crisis de confianza y principalmente de liquidez. Los impagos como consecuencia de bloqueos reforzados por las acciones de los gobiernos de las plazas financieras principales a nivel mundial (caso de Irán o de la antigua Yugoslavia) constituyen un buen ejemplo. El análisis de liquidez no debe limitarse a la tenencia de reservas sino que debe tener en cuenta siempre la existencia de excepciones a la regla. Un pais con abundancia de recursos, con un alto grado de industrialización y con un mercado atractivo por su potencial de crecimiento le puede ser aplicado el calificativo de "clima no apto" para la inversión (por ejemplo Sudafrica) por cuestiones políticas. Por otra parte, un pais aquejado de considerables fluctuaciones políticas no implica necesariamente que se produzcan cambios significativos en el riesgo asociado a la inversión privada y a la inversión extranjera en particular. Para hacer un análisis de la valoración del riesgo a corto plazo debemos basarnos, en primer lugar, en la experiencia reciente en el pago. Los indicadores de liquidez principales se pueden obtener a partir de la información suministrada por : 1) El FMI en su publicación "International Financial Statistics". En ella podemos eencontrar los siguientes indicadores de liquidez mensuales con un retraso relativamente reducido: - Credito FMI/Reservas Brutas (excluyendo el oro) - Activos Extranjeros Netos en US$/ Reservas Brutas - Reservas Brutas por meses/ Importaciones - Exportaciones (bienes)/ Importaciones (bienes) - Los principales productos de exportación/Total de Exportación.

Ademas se pueden extraer datos tales como la balanza comercial, la balanza de servicios, la básica, la inflación, etc. Tambien son de utilidad los estudios del FMI por paises. 2) El Banco Mundial. A través de sus publicaciones podemos obtener información para elaborar los siguientes indicadores: - La deuda y su crecimiento. - El Debt Service Ratio - Deuda/PNB - La estructura del vencimiento de la deuda existente. 3) El Banco de Pagos Internacionales. De él se puede extraer información sobre la posición externa de los bancos en los paises del "grupo de los diez" (Bélgica, Canadá, Francia, Italia, Japon, Paises Bajos, Reino Unido, Alemania, Suecia y Suiza). Aunque esta información no sea tan relevante como la del FMI o el Banco Mundial, sí sirve de ayuda para valorar el impacto de posibles bloqueos a la liquidez de un pais determinado. 4) La Morgan Guaranty Trust y el Banco Europeo de Inversiones, proporcionan información sobre préstamos y bonos en eurodivisas. 5) A partir de las fuentes locales podemos extraer datos presupuestarios, proyecciones y avances de la balanza de pagos, planes quiquenales etc. 6) Por último se pueden consultar informes por paises que hayan realizado otras entidades financieras (ej: los informes por paises realizados por el Servicio de Estudios del Banco Exterior de Espa a). Así como la prensa diaria del pais de que se trate o la prensa internacional financiera y revistas especializadas por áreas o sectores. Los indicadores de riesgo a largo plazo (Análisis de Riesgo Soberano) Los puntos a estudiar en este tipo de análisis pueden ser los siguiente: 1) El grado de pobreza del pais. 2) El grado de dependencia de un único producto. 3) Procesos de desarrollo gubernamental que cambian la estructura de oferta que existía en el pais previamente.

4) Caos político interno persistente. 5) Deficit persistente del sector público. 6) Riesgo político externo. Estudios Cualitativos Para aquellos paises en los que pueda existir duda, es decir, paises con dificultades transitorias, dudosas, muy dudosos y fallidos, convendría realizar informes anuales de seguimiento. En los análisis por paises se toman en consideración las materias relevantes para el riesgo de transferencia y el riesgo soberano bajo los siguientes encabezamientos: - Entorno social y político (políticas internas y externas) - Estado de la economía y sus proyecciones. - Política monetaria y financiera, presupuesto, planes quiquenales etc. - Posición exterior y sus previsiones (relaciones financieras internacionales) El resultado del informe sobre paises se puede resumir en una de las siguientes conclusiones: 1) Riesgo Nulo 2) Riesgo Aceptable 3) Riesgo Alto 4) Riesgo Inaceptable Límites al Riesgo Normalmente se distinguen dos tipos de límites en el riesgo-pais: 1) Límite teórico: Está basado en dos elementos:

- El factor riesgo, es decir, en la probabilidad de que los problemas en ese pais produzcan restricciones en las transferencias. - La cantidad que la entidad financiera está dispuesta a arriesgar para todas las pérdidas por transferencias 2) Límite Efectivo: Se establece sobre la base de los límites teóricos y se ponderará de acuerdo con la propia experiencia práctica de la entidad financiera. Por regla general, los límites efectivos están por debajo de los límites teóricos calculados, especialmente en aquellas situaciones en que el pais envuelto en el crédito tiene expectativas de incurrir en una peor clasificación en el futuro. Los elementos que determinan el factor riesgo son: - La clasificación inicial (análisis de solvencia) - Los plazos de los créditos - Los factores de liquidez y de riesgo soberano. MARCO LEGAL EN ESPA A Se entiende por riesgo-pais las deudas de un pais globalmente consideradas por circunstancias distintas del riesgo comercial habitual. Las razones que impiden al acreedor la recuperación de su crédito pueden ser de dos tipos: 1) De Soberanía (Riesgo Soberano) 2) Indisponibilidad de la divisa en que la deuda esté denominada (Riesgo de Transferencia) El riesgo-pais incluye riesgos dinerarios y de firma, cualquiera que sea el deudor y la instrumentalización de la operación asi como las garantías prestadas por los residentes en dicho pais a residentes en otro peor clasificado. Por el contrario se excluyen de la consideración riesgo-pais los siguientes: - Los riesgos del sector privado cifrados en moneda del pais deudor. - Las acciones y participaciones en empresas. - La parte del riesgo garantizada por residentes en otro pais mejor clasificado o por residentes en Espa a.

- La parte de riesgo cubierta con suficiente garantía real. - Los riesgos interbancarios en pesetas con sucursales y filiales de bancos extranjeros operantes en Espa a. - Los riesgos del sector privado de paises pertenecientes a la zona monetaria de una divisa emitida por un pais perteneciente a la OCDE. - Los créditos comerciales formalizados en carta de crédito o crédito documentario con vencimiento no superior a un a o desde la fecha de utilización. El Banco de Espa a establece una clasificación de los paises que padecen dificultades financieras con los criterios siguientes: - Grupo 1 : Paises Pertenecientes a la OCDE cuyas monedas están admitidas a cotización en el mercado espa ol de divisas. - Grupo 2 : Paises no integrados en ningun otro grupo. - Grupo 3 : Paises con dificultades transitorias. - Grupo 4 : Paises dudosos - Grupo 5 : Paises muy dudosos - Grupo 6 : Paises fallidos La pertenencia a un grupo u otro depende básicamente del tiempo transcurrido desde la interrupción total o parcial de la amortización de su deuda, del pago de los intereses, del modo de renegociar la deuda, si unilateral o multilateralmente, el participar en conflictos bélicos con graves repercusiones en su economía etc. A partir de esos criterios , por ejemplo, el Banco de Espa a deja a cada entidad la clasificación de los paises. Una vez establecida la clasificación y con cargo a la cuenta de resultados, los bancos privados deben crear una cobertura de riesgo-pais a consignar en el pasivo del balance. Las coberturas mínimas de riesgo-pais segun la directriz 4/1991 del Banco de Espa a que clasifica a los paises como muy dudosos, dudosos y en dificultad transitoria, esto es, los fondos de provisión riesgo-pais deberán igualar o superar las siguientes coberturas: PAISES CBE 4/1991

Muy dudosos 50% inicial; 75% y 90% al inicio del

segundo y tercer a o. Dudosos 20% inicial; 35% al inicio del segundo

a o. Dificultades transitorias 15% Según ese esquema el estado actual del fondo de cobertura mínimo queda de la siguiente forma: - El 15% de los riesgos dinerarios o de firma mantenidos con paises en dificultades transitorias. - El 20% inicial de los riesgos mantenidos con paises considerados como dudosos y el 35% al comienzo del segundo a o. Estos riesgos con paises clasificados como dudosos o en dificultades transitorias se mantienen en balance y solo pueden abonarse en la cuenta de resultados las operaciones no cobradas si han sido provistas como cargo a resultados por un importe del 100% o del 50% según se trate de paises dudosos o en dificultades transitorias. - El 50% inicial de los activos financieros y riesgos de firma con paises clasificados como muy dudosos, el 75% al inicio del segundo a o y el 90% al inicio del tercer a o. Los fondos de provisión para los tres grupos de paises que lleven más de un a o en esa situación, no podrán se inferiores en conjunto al 35% de la suma de los saldos correspondientes. Para los paises no clasificados en ningun otro tipo sigue la obligación de provisionar el 1.5% del total de riesgos contraídos, salvo los garantizados por los residentes en paises pertenecientes a la OCDE cuyas monedas estén admitidas en el mercado espa ol de divisas y los créditos documentarios hasta seis meses. Respecto a los activos financieros de los paises fallidos se considerarán no recuperables y deberán darse de baja del activo del balance, amortizandose totalmente. El efecto de estas provisiones en la cuenta de resultados consistirá en una disminución del beneficio neto de las entidades financieras. Estas provisiones se considerarán deducibles de la base del impuesto sobre sociedades pero teniendo en cuenta que en el momento en que desaparezca el riesgo-pais, estas provisiones dejarán de tener sentido y por tanto se considerarán beneficios. ÍNDICES DE RIESGO-PAIS La evolución del riesgo-pais no dispone actualmente de una teoría formalizada de aceptación general, pero los intentos de valoración a través de índices están siendo cada día más utilizados por las entidades financieras que se enfrentan a este tipo de riesgo.

Entre esos índices cabe destacar, entre otros: - El índice BERI (Bussiness Environment Risk Index) que se construye con relación a las opiniones de unos 100 expertos de varios paises, utilizando 15 criterios valorados en una escala de 0 a 4 . Los 15 criterios se ponderan de forma que el valor máximo de la suma de todas las puntuaciones es de 100, valor que indica un clima óptimo para la inversión extranjera. El clima típico de un pais desarrollado corresponde a valores del índice entre 71 y 85, un nivel de riesgo moderado está en puntuaciones entre 56 y 70, los riesgos elevados entre 41 y 55 y por debajo de 41 puntos están los paises con condiciones inaceptables. - El índice de la revista Euromoney, el cual intenta medir como acceden los paises a los mercados internacionales de capitales, siendo tambien un indicador de la habilidad de un pais para utilizar las innovaciones del Euromercado. En cierto sentido se le puede considerar también como un estimador de la prima de riesgo que aplican los bancos internacionales a los diferentes paises. Para la elaboración del índice se consideran los diferentes segmentos del mercado internacional de capitales (eurocréditos y eurobonos) y la menor o mayor facilidad de los directores de las operaciones crediticias en colocar las participaciones de la operación en el mercado. - Otro índice a tener en cuenta es el de la revista Institutional Investor que se basa en puntuaciones ofrecidas por los principales bancos internacionales. Un panel de unos 100 banqueros califican a cada pais en una escala de 0 a 100. Las puntuaciones individuales son ponderadas por el Institutional Investor en función de la cartera internacional de cada banco y de la fiabilidad de sus sistemas de análisis del riesgo político 6.6.3.- Riesgo de liquidez

LA GESTIÓN DE LA LIQUIDEZ 1.- INTRODUCCIÓN

Como ya se definió con anterioridad el riesgo de liquidez en las entidades financieras alude a la posibilidad de contingencias en las que se haga imposible responder a los compromisos de devolución de efectivo en el momento en el que son requeridos. Dicho de otra

forma existe un desequilibrio entre las exigibilidades a corto plazo y las disposiciones de fondos en ese mismo período de tiempo2.

El mantenimiento de la necesaria liquidez es una necesidad de carácter prioritario para todas las entidades financieras. Una liquidez adecuada es aquella que permite cumplir con los desembolsos necesarios de fondos en cada momento, a la vez que posibilita el normal desarrollo del resto de las operaciones del banco y el mantenimiento de los coeficientes legales exigidos, todo ello al menor coste posible.

Las necesidades de liquidez se pueden agrupar en los siguientes grupos:

1) Recuperación de las salidas de fondos por motivo del uso de fondos por parte de la pequeña clientela o por la retirada de grandes depósitos.

2) Compensaciones a la ausencia de entradas habituales de fondos como por ejemplo en el caso de morosidades o de fallidos de la cartera crediticia.

3) Búsqueda de nuevos recursos en la previsión de necesidades importantes y nuevas como por ejemplo en el caso de apertura de nuevas líneas de crédito.

4) Necesidad de hacer rente a un desarrollo imprevisto de la actividad como es el caso de una demanda de crédito de un cliente importante.

En los dos primeros casos puede hablarse de un riesgo de financiación y de un riesgo temporal; mientras que en los otros dos estamos hablando de un riesgo de "puesta en marcha".

2 Puede decirse que este, como la mayoría de los riesgos a los que está expuesto el negocio bancario, se produce por un desequilibrio entre la cantidad y calidad del activo y el pasivo de las entidades.

Hasta tiempos relativamente próximos como son los años setenta la liquidez no constituía por lo general un problema grave para la mayoría de las entidades financieras. Esto se debía a la concurrencia de dos factores coadyuvantes a tal fin:

* La reglamentación en base a coeficientes.

* La simplicidad de la operativa bancaria.

Desde antiguo una de las mayores preocupaciones de la autoridad monetaria con respecto a las entidades de crédito y ahorro ha estado constituida por el deseo de protección de los depósitos de los ahorradores y como consecuencia de esto, por la búsqueda de mecanismos que aseguren a los citados depositantes la recuperación de sus depósitos en el momento que lo deseasen. A tal fin es usual la exigencia en todos los sistemas bancarios del mantenimiento de determinadas cantidades de fondos líquidos que permitan asegurar, en alguna medida, que las demandas de retirada de fondos pueden ser atendidas de forma inmediata3.

En base a lo expuesto en el párrafo anterior y a las actuaciones - también usuales en la mayoría de los sistemas bancarios - de los bancos centrales como "prestamistas de última instancia" la atención a las demandas de fondos por parte de los depositantes suelen estar normalmente garantizadas en buena medida por las entidades4.

El otro aspecto que ha hecho cambiar la importancia e interés por la gestión de la liquidez en banca deriva del desarrollo del mercado de capitales y de las formas de inversión y captación de fondos de las entidades . La multiplicación de los instrumentos financieros de todo tipo, activos y pasivos de toda índole ( negociables, opcionales, etc...) han llevado a una extensión de la gama de empleos de los bancos y cajas qué forzosamente se ha tenido que ver acompañada por un incremento similar de las formas de captación de recursos. Todo ello está teniendo amplísimas consecuencias sobre la liquidez de las entidades.

3 Cuestión diferente es si esos fondos líquidos deben de ser inmovilizados en el banco central, o en las propias entidades y si se remuneran o no.

4 Hay que entender que esta protección no es en modo alguno un deseo altruista de las autoridades. La base del sistema bancario está en la transformación de plazos (tomar dinero a corto y prestarlo a medio y largo plazo) y esto solo se puede hacer mediante la estabilidad de los depósitos. Aunque la ley de los grandes números nos indica que las retiradas de fondos son estables en el tiempo y que los nuevos ingresos se solapan con los pagos, lo cierto es que si se quiere un sistema crediticio sólido y estable y a salvo de pánicos y crisis bancarias se hace necesaria una reglamentación y protección de la liquidez de bancos y cajas.

El aumento de tamaño de los balances por la vía de nuevos instrumentos se ha visto acompañada por el crecimiento de la exposición de las entidades a riesgos de liquidez. En estas circunstancias la preocupación por la capacidad de hacer frente a los pagos supera el ámbito de los depósitos para entrar en un terreno mucho más complicado como es el de los nuevos instrumentos financieros y abarcando campos emergentes como son las importantes operaciones fuera de balance como los productos derivados.

La complejidad de este problema se agrava con la cantidad de mercados y la amplitud del espectro de operaciones en el que los bancos actuales están involucrados. Se hace necesario un personal, cada vez mas cuantioso y especializado, y la utilización de sistemas de control e información cada vez mas sofisticados. La renovación el reciclaje y al apertura a nuevos métodos de gestión se hacen imprescindibles.

La competencia en el campo de la intermediación financiera ha tenido mucho que ver con este cambio de las formas de operar de la banca; ya que el crecimiento de la competencia ha llevado a bancos y cajas a proponer nuevos tipos de productos y servicios financieros y por otra parte, precisamente por la existencia de nuevas posibilidades de intermediación, la competencia se ha

incrementado, máxime en unas circunstancias en la que la desregulación ha permitido un mayor acceso a la profesión de intermediarios no bancarios.

En estas circunstancias los servicios de tesorería cobran una importancia inusitada, ya que junto al aumento de sus tareas se les dota de una capacidad de acción netamente anterior a la que poseían con anterioridad. Podría decirse que los bancos y cajas pasan en muchas ocasiones a "depender" del servicio de tesorería. La rapidez y la calidad de los sistemas de información de estos últimos serán los únicos que garanticen un adecuado nivel de conocimiento de la realidad y que posibiliten un adecuado control de las operaciones pasadas y aquellas otras que por su inmediatez sea preciso contratar sin tiempo para grandes estudios al respecto5.

Antes de proseguir conviene decir que a diferencia de otros riesgos como por ejemplo el de crédito, donde el advenimiento de la contingencia supone la producción del coste o fallido, en el riesgo de liquidez lo normal es que al producirse la contingencia, esta sea resuelta por la vía del endeudamiento excepcional (probablemente costoso) Solo en casos extremos este riesgo se materializará en un impago de imprevisibles consecuencias. El riesgo de liquidez es por lo general el que mejor se puede prevenir y al que mas adecuadamente se puede responder por los mecanismos existentes6.

5 Los altos responsables de las entidades se encuentran a menudo avocados a dejar en manos de los responsables de la tesorería, decisiones de suma importancia, que solo cabe controlar a posteriori. De aquí la importancia que los sistemas de control y seguimiento están cobrando en este campo.

6 El problema radicará no tanto en hacer frente a la contingencia sino en su coste y, sobre todo, en las limitaciones al normal desarrollo de la actividad que puede suponer la falta de liquidez.

El riesgo de liquidez se evitaría (como el de cambio o el de interés) si los activos y pasivos de cada entidad fuesen exactamente iguales en plazos, tipos de interés y moneda de soporte7. Sin embargo el riesgo es inherente a la actividad bancaria. La función de la gestión de activos y pasivos no es suprimir el riesgo; puesto que entonces no existiría el beneficio, sino mantenerlo en niveles aceptables que puedan controlarse y permitan la generación de excedentes.

En síntesis el problema de la liquidez y su gestión se puede concretar en el seguimiento y control de las fuentes de liquidez así como de las posibles demandas de aquella.

Los orígenes o fuentes de la liquidez son variados, así por ejemplo si nos centramos en el activo de una entidad financieras veremos como, en la mayoría de los casos, son numerosas las inversiones que pueden ser objeto de venta, cesión o descuento sin exponerse a perdidas significativas. También cabe la cancelación de operaciones con el correspondiente reembolso de fondos. En lo que respecta al pasivo las posibilidades de obtener nuevos depósitos de la clientela se completan con las líneas de crédito preestablecidas con otros bancos y con la posibilidad de apelación al banco central o al mercado interbancario. El juego de operaciones de activo y pasivo seria el que nos permita conjugar las entradas y salidas de fondos de manera que el nivel de liquidez requerido no sufra oscilaciones peligrosas o al menos de elevado coste.

Es preciso remarcar la importancia que cara a la gestión de la liquidez cobra la posibilidad de acudir al banco central en demanda de fondos a corto plazo. La función de los bancos centrales como prestamistas de ultima instancia atenúa , en gran medida, el temor de los bancos a padecer una crisis de liquidez e impulsa el desarrollo normal de las operaciones bancarias. Por lo general los bancos centrales suelen funcionar como oferentes de determinadas líneas de redescuento o de otras formas de refinanciación que permiten a loas instituciones financieras el acudir a aquel, ya sea en demanda directa de fondos, ya a través del redescuento o de operaciones similares8.

Los depósitos de la clientela son por lo general bastante estables cuando se trata de pequeños clientes. La ley de los grandes números y la tenencia de los depositantes a mantener una cierta cantidad en sus cuentas como previsión de posibles contingencias hacen de los ahorros de los pequeños clientes la fuente mas estable de recursos de los bancos. Una parte de dichos depósitos estará financiando operaciones de préstamo a corto plazo cuyo volumen es fácilmente controlable por los responsables del banco y que mediante su detención en un momento concreto dan origen a importantes aportes de liquidez.

7 A este respecto cabe citar como el Banco Europeo de Inversiones (Banco público de la Comunidad Europea) realiza sus operaciones haciendo casar plazos y monedas y penalizando notablemente la cancelación anticipada de las operaciones. De esta forma obtiene excelentes calificaciones en los mercados de capitales y tiene una exposición mínima a los riesgos de liquidez, cambio e interés.

8 Son numerosos los países en los que el banco central redescuenta automáticamente determinados tipos de papel comercial . También se da el caso de determinadas líneas de crédito, generalmente de carácter finalista que pueden ser directamente descontadas en el banco central. Así por ejemplo en Holanda , esto ocurre con los prestamos a corto plazo a las corporaciones locales.

Los aumentos de las refinanciaciones de créditos también pueden tener consecuencias cara a la gestión de la liquidez. En primer lugar los flujos de caja se reducen directamente al cesar los pagos en concepto de amortizaciones. En segundo lugar el conocimiento por parte de los depositantes y de otros acreedores de la existencia de problemas en la gestión de cobro de los créditos9 puede modificar su percepción acerca del riesgo que supone mantener deudas con esa entidad, llevándolos a transferir sus depósitos a otras instituciones o entidades.

Otro tanto ocurre cuando los bancos presenta problemas con respecto a sus recursos propios o capital. Cuando el "colchón" que suponen los recursos propios de la banca disminuye con relación al total de activos, el perfil de riesgo de la institución cambia. Tanto el coste como la disponibilidad de fondos pueden verse afectados por el aumento del riesgo financiero, volviendosenos aquí a presentar un caso mas de interdependencia de las decisiones tomadas en el seno de una entidad financiera.

Por lo general los bancos conjugan sus operaciones de activo y pasivo cara a la consecución y/o al mantenimiento de la liquidez adecuada con otros objetivos como son la posibilidad de ofertar su concurso en grandes operaciones de crédito o al menos estar en condiciones de generar fondos líquidos con cierta premura. Activo y pasivo del balance se usan indistintamente para generar o drenar la liquidez y son frecuentes los casos en los que frente a una apelación al mercado interbancario o el mantenimiento de líneas de crédito con otras instituciones se dan paralelamente casos de mantenimiento de una elevada cantidad de operaciones de activo de pequeña cuantía y elevada liquidez e incluso los préstamos a favor de otros intermediarios financieros. En lo que respecta a las grandes operaciones, tanto de activo como de pasivo, lo habitual es tratar de "casarlas" en cuanto a plazos y vencimientos, de tal forma que su operativa no suponga importantes problemas de liquidez.

Las posibilidades que los mercados de capitales han abierto a las entidades financieras en este sentido son tan grandes que constituirían por si solas todo un sistema de gestión de la liquidez. En el presente es posible que una entidad financiera tome fondos en el mercado interbancario de un país a un plazo de tres meses para recolocarlos en el de su propio país a plazos mas cortos. Esta operación , que puede entenderse cuando existe alta volatilidad de los tipos de interés, es justamente lo contrario de lo que la banca ha hecho tradicionalmente (tomar a corto para prestar a largo). No queremos entrar ahora en este aspecto pero si señalar que las operaciones generadoras o de protección de la liquidez a través de instrumentos financieros sofisticados suelen conllevar una mezcla de riesgos de interés, cambio y liquidez por lo que deben ser ampliamente sopesadas y controladas en su evolución10.

9 Vemos aquí como riesgo de crédito y riesgo de interés se combinan produciendo un efecto sinérgico.

10 Así por ejemplo un operación con opciones puede cubrir un riesgo de interés pero abrir otro de liquidez o viceversa.

En definitiva la clave de una buena gestión de la liquidez se basa en un conocimiento de tallado del proceso de transformación de plazos realizado por cada entidad y una adecuada planificación de los vencimientos de activo y pasivo. Será preciso enfrentar activos y pasivos según sus clases y cuantías de vencimientos para poder anticiparse a los desfases de fondos día a día . La existencia de un buen sistema de información a este respecto, en el que se tengan en cuenta las duraciones residuales y no las iniciales de cada operación, se convierte en un elemento de análisis imprescindible para cualquier entidad financiera. Las previsiones de vencimientos son el elemento básico de trabajo en el que apoyar la gestión de la liquidez.

REPARTO POR VENCIMIENTOS DE ENTRADAS Y SALIDAS DE FONDOS EN DIVISAS EXTRANJERAS DE LOS BANCOS INGLE- SES AL 20 DE FEBRERO DE 1985. (1) (2) (3)

Menos de 8 días

25971

19865

-5.0

De 8 días a un mes

23906

14816

-7.5

De un mes a 3 meses

30202

20136

-8.3

De 3 a 6 meses

20735

13147

-6.2

De 6 mese a un año

6037

7776

+1.4

De 1 a 3 años

2406

12862

+8.6

Mas de 3 años

4164

33048

+23.7

Total

113421

121650

Fuente: Boletín Trimestral del Banco de Inglaterra.

(1) Exigibilidades de fondos. (2) Cobros previstos. (3) Posición neta en porcentaje de vencimientos.

En el cuadro anterior puede observarse un ejemplo de la posición de desfase existente entre los vencimientos de operaciones activas y pasivas en un caso concreto.

Un elemento de máxima importancia para poder determinar la exposición al riesgo de liquidez de una entidad es su capacidad de endeudamiento. Esta magnitud no puede ser determinada a partir de sus perfiles de vencimientos ya que depende directamente del crédito que la entidad financiera en cuestión tenga en el mercado de capitales y con el resto del sistema financiero. A este respecto hay que decir que dicho crédito d se basara en un conjunto de factores, no todos de carácter objetivo, como son el grado de endeudamiento de cada entidad; la importancia de sus fondos propios; la pertenencia o no a algún grupo más importante; etc...

Por lo general los gestores de la tesorería de los bancos conocen a la vez que sus necesidades de fondos la posible respuesta de otros operadores ante sus demandas. El actuar indistintamente como oferentes y demandantes de fondos convierte a cada banco en un "experto" y "habitual" de los diferentes mercados de fondos. Su experiencia operativa y el conocimiento de la estacionalidad de las operaciones (tanto propias como ajenas) les permiten saber con bastante precisión cuantos fondos pueden obtener, a qué precio y en qué momento.

CONCLUSIONES

Como puede colegirse de lo expuesto en los párrafos anteriores:

1.- El riesgo de liquidez puede definirse como el grado de variabilidad de las ganancias de las entidades financieras como consecuencia de hacer frente a las exigencias de oferentes y demandantes de fondos.

2.- La gestión de la liquidez en la banca implica hacer previsiones sobre las necesidades de liquidez de la entidad y tratar de satisfacer estas necesidades de la forma lo mas rentable posible, esto es con la máxima celeridad y al mínimo coste.

3.- Para conseguir la liquidez o la exposición al riesgo de liquidez deseados se puede actuar indistintamente sobre el activo y sobre el pasivo del balance de cada entidad.

4.- Existen partidas líquidas como el efectivo en caja o en el banco central que mejoran o aumentan la liquidez de un banco pero también limitan su rentabilidad. Otro tanto ocurre con los intentos de igualar activos y pasivos en cuanto a vencimientos.

5.- Como cualquier otra decisión relativa a la gestión empresarial la gestión de la liquidez implica la búsqueda de un equilibrio entre riesgo y rentabilidad.

6.- Por último hay que decir que la gestión de la liquidez, unida a la gestión del crédito, del "gap" o brecha de fondos y del capital es lo que va a determinar la posición de riesgo/rentabilidad de un banco, posición que será percibida por los depositantes y demás acreedores. Si estos perciben que el deterioro de las ganancias no es solo un fenómeno transitorio, el banco puede verse obligado a pagar mayores intereses para atraer depósitos y otros pasivos. Por otra parte los clientes no demasiado convencidos del buen funcionamiento del banco pueden derivar sus depósitos hacia otras instituciones. Todo esto hace que el coste de los recursos líquidos aumente mientras que la disponibilidad de fondos disminuye. 2.- LOS MÉTODOS DE GESTIÓN DE LA LIQUIDEZ

Se describen a continuación algunos de los métodos mas conocidos de asignación de fondos cara a la gestión de la liquidez acorde con los objetivos de cada entidad financiera. Se trata siempre de buscar un equilibrio entre la necesidad de mantener un nivel de liquidez que permita hacer frente a los aumentos de la demanda de prestamos y las operaciones pasivas, un nivel de ingresos suficiente para asegurar el crecimiento a largo plazo y la fortaleza financiera de la entidad y la adecuación a la regulación a la que está sometida la actividad bancaria. Estos modelos , de carácter eminentemente teórico, sirven básicamente para explicar las diferentes políticas de gestión de la liquidez en banca11. Enfoques teóricos de gestión de la liquidez

11 Aunque en este apartado se describirán someramente estos métodos el lector encontrará un mayor desarrollo e el módulo III de este curso al hablar del control de gestión en las entidades financieras.

El enfoque del "pool" de fondos

Se trata de un método desarrollado en los Estados Unidos después de la gran depresión de los años treinta. Como consecuencia de la crisis bancaria que sucedió a la bursátil de 1929, los banqueros vieron con buenos ojos un método para seleccionar sus carteras que daba mas importancia a la seguridad que a la rentabilidad. Además en los EE. UU. de aquella época (1935 - 1955) los depósitos a la vista en los bancos suponían mas del 72 por ciento del total de depósitos.

La idea fundamental que subyace en el enfoque del pool de fondos es que el conjunto de pasivos de la banca puede ser tratado como una única fuente de recursos. Para su aplicación se parte del establecimiento de unos estándares de liquidez ( cuantía y ritmo de las necesidades de efectivo)12.

Conocidas las necesidades se procede a la asignación de fondos. La primera asignación se hace a reservas líquidas o de "primer nivel". Se incluyen aquí los depósitos en el banco central y en otros bancos y las partidas líquidas en proceso de cobro. Estas reservas13 se consideran prioritarias, toda vez que están destinadas a: 1) Cubrir los coeficientes obligatorios; 2) Hacer frente a los pagos en efectivo, y 3) Establecer una defensa frente a las retiradas inesperadas de fondos por parte de los depositantes.

La siguiente asignación (también llamada reservas líquidas de segundo nivel) tiene como finalidad el establecer una segunda línea de liquidez del banco para protegerlo de necesidades previsibles de efectivo así como de contingencias mas remotas. Se constituyen básicamente a base de valores mobiliarios a corto plazo. La diferencia fundamental con las reservas de primer nivel radica en que estas generan un rendimiento explícito y aumentan la rentabilidad de la entidad financiera en cuestión. Las características de los valores seleccionados debe de ser la de vencimiento corto ( o facilidad de negociación) y con un bajo riesgo de insolvencia. En definitiva esta segunda línea de liquidez es la principal fuente de recursos líquidos de los bancos en l enfoque del pool de fondos.

Supongamos que nos encontramos en una fase ascendente del ciclo económico. En esos momentos la demanda de créditos aumenta acorde con el crecimiento de la economía. Pudiera suceder que en esas circunstancias el Banco Central o las autoridades monetarias pusiesen en marcha una política de fondos restrictiva y los recursos saldrían de los bancos en búsqueda de mayores rentabilidades. En esa situación el responsable de la tesorería del banco vendería activos de su segundo nivel de reservas para proveerse de fondos líquidos14.

12 Estos estándares se pueden fijar tanto basándose en la propia experiencia del banco y en la planificación de sus pagos y cobros, como aceptando unas cotas o ratios de entre los publicados para los bancos de tamaño similar.

13 Nótese que la palabra "reservas" se usa aquí en el sentido de cantidades reservadas y no en el contable de beneficios no distribuidos.

14 La situación descrita generaría un alza de los tipos de interés y la venta de estos valores a corto plazo evitaría grandes pérdidas. Por ese motivo las reservas de segundo nivel son también consideradas como una protección frente la variación de los precios de la renta fija en épocas de restricciones monetarias.

Con los fondos generados mediante la realización de las reservas de segundo nivel se procede a satisfacer la demanda de préstamos y créditos de los cliente hasta el límite que los fondos disponibles permitan y siempre que se trate de solicitudes documentadas y aceptables15. En este enfoque, por no considerarse la cartera de préstamos como una fuente de liquidez, no se dice nada acerca de la composición de aquella, que responderá a las características del mercado, de la clientela del banco y del grado de riesgo que los gestores del mismo estén dispuestos a asumir.

En el caso de existir fondos sobrantes, aquellos se colocarán en valores a largo plazo con la finalidad de ir constituyendo de nuevo reservas de segundo nivel a medida que se vayan aproximando los vencimientos futuros.

La teoría del pool de fondos ha sido muy criticada. Las principales críticas que se le hacen son : 1) No proporcionar criterios para fijar los estándares de liquidez., 2) No tener en cuenta la volatilidad de los depósitos individuales; 3) No tener en cuenta la liquidez proporcionada por la cartera de prestamos, bien directamente (cobros por amortización e intereses), bien a través de la titulización o securitización: 4) La limitación de las reservas de nivel como forma de generar liquidez a causa de la necesidad de mantener determinados títulos en cartera; 5) Ignorar el papel interactivo que os activos y pasivos desempeñan cara a la generación de liquidez; y 6) No tener en cuenta que la seguridad de la banca a largo plazo radica en su capacidad de generar beneficios. En suma se trata de un enfoque muy conservador y propio de épocas de crisis en las que se hace preciso renunciar a los beneficios a cambio de la estabilidad e incluso de la supervivencia. Enfoque de la conversión de fondos

En los años cincuenta comenzó en EE.UU. y mas tarde en Europa un período de mayor competencia entre loas instituciones financieras que tuvo como consecuencia un cambio en la composición del pasivo de aquellas. Los depósitos fueron progresivamente sustituidos o complementados por otros fondos.

Las diferentes características de los nuevos fondos complicó la aplicación del pool toda vez que las obligaciones legales de encaje y la volatilidad de cada instrumento parecían aconsejar que cada instrumento fuese tratado de forma individualizada. Por otra parte el alza de los tipos de interés despertó la importancia de una buena gestión de los fondos líquidos.

15 En estos casos se dice que se aceptan todas aquellas solicitudes en las que se cumplan las 5 "C": Character (personas honorables); Capacity (Cash Flow); Capital; Collateral (Garantías); y Conditions.

Lo que diferencia a este método es precisamente el tratamiento individualizado de cada fuente de fondos. Así los depósitos a la vista (de alto encaje legal y rotación muy rápida) se colocarán de forma diferentes a los generados por la venta de bonos de caja o de obligaciones. Para llevar a cabo este método hay que comenzar por dividir en subconjuntos el pasivo del balanceen base al nivel de encaje exigido y al nivel de rotación de cada una de ellas. A partir de aquí los fondos se asignan a las diferentes categorías de activos tratándose cada una de ellas como un "centro de beneficios".

Las decisiones acerca de la liquidez se toman por separado para cada fuente de recursos como si cada una de ellas constituyese un negocio separado.

Los depósitos a la vista y las partidas de alta rotación y encaje se colocarán en reservas de primer y segundo nivel. Por el contrario los fondos captados mediante obligaciones o deuda subordinada, que no tienen encaje y cuya rotación es lenta, se colocaran en préstamos, inmovilizado o en operaciones "open market". Como puede observarse en este enfoque el acento se pone en la rentabilidad y no en la liquidez.

Pero también este enfoque adolece de defectos entre los que cabe destacar: 1) Las decisiones en materia de liquidez se basan en la rotación de los depósitos y no en la volatilidad de los mismos, con lo que las ganancias se verán reducidas si se sobreestiman las necesidades de liquidez; 2) La cartera de préstamos es tratada como si aquellos no fuesen líquidos en absoluto; 3) No permite extraer conclusiones claras acerca de cuales deben ser los objetivos del banco; y 4) Considera que las decisiones relativas al activo y al pasivo son independientes. La gestión de los pasivos

En los dos enfoques analizados se partía de la colocación de una determinada cantidad de recursos entre los diferentes activos. El pool de fondos se concebía como una variable exógena al proceso de toma de decisiones. Así ante una retirada de fondos se producía una disminución de las reserva de segundo nivel para aumentar la cartera de prestamos se variaba la composición de los activos al pasar valores a corto a préstamos.

Los defensores del enfoque de la "gestión del pasivo" defienden que un banco puede mantener o aumentar el tamaño de su cartera comprando o tomando fondos prestados en el mercado. Los altos tipos de interés , la regulación y los requerimientos de reservas han incrementado de forma notoria el coste y la disponibilidad de recursos que por otra parte responden a las características de una demanda inelástica. por estos motivos se han desarrollado otros instrumentos financieros como los certificados de deposito o los "repos" menos regulados y que ofrecen nuevas posibilidades.

La utilización del pasivo como forma de proveer recursos líquidos en los momentos precisos reviste básicamente dos formas:

1.- El enfoque de la mesa de tesorería o "gestión a corto del pasivo", y

2.- El enfoque del interbancario.

El primero supone negociar a corto los fondos que cubren las necesidades de liquidez a corto plazo. Para ello se recolocan en el interbancario los fondos captados para completar las reservas de segundo nivel a la hora de hacer frente a las retiradas de fondos o a los aumentos e la demanda de préstamos. De esta forma el banco puede mantener una mayor proporción de activos rentables no líquidos y consecuentemente aumentar sus beneficios.

En el segundo enfoque el mercado interbancario es usado de forma continuada como medio de aumentar el tamaño de la entidad. Cada nueva demanda de préstamos o deseo de incrementar la cartera de activos se financia con fondos procedentes del interbancario. La idea de este enfoque es

que la rentabilidad de los activos de la banca es superior al coste del mercado interbancario, el cual además se supone que puede aportar fondos en cualquier cuantía, momento y circunstancia.

Las dos criticas principales que pueden hacerse a estos enfoques son: 1) Que se desconoce el coste de abastecerse de reservas líquidas, y 2) Que puede darse el caso de que no se consigan fondos a ningún precio con lo que se produciría un descubierto difícilmente soslayable.

El cuadro siguiente muestra esquemáticamente las estrategias seguidas para reequilibrar el balance con ambas técnicas.

La gestión de fondos basada en el activo

Una nueva técnica de búsqueda de recursos consiste en la llamada titulización o securitización que consiste en la consecución de fondos mediante la transformación de préstamos en títulos valores. Los títulos, respaldados por préstamos, son vendidos a grupos de inversores diversificados. El banco cobra unos canones por la realización y el servicio de la operación, a la vez que incrementa sus fondos mediante la venta de títulos. Estos títulos se respaldan con créditos hipotecarios, créditos al consumo, tarjetas de crédito, préstamos a pequeñas y medianas empresas, etc.. (en España solo los hipotecarios).

Hay que notar como a diferencia del enfoque de gestión del pasivo en el que el crecimiento del balance era la base para obtener liquidez prestable, en este enfoque es a través de la venta de activos (préstamos y otros) como se consigue dar respuesta a las demandas de la clientela. Los bancos así concebidos se parecen más a bancos hipotecarios o de inversión que a los tradicionales modelos de banca universal actuales. 3.- LA LIQUIDEZ Y LAS FORMAS DE HACER BANCA

En lo que a decisiones sobre liquidez en banca se refiere pueden clasificarse a los gestores de las entidades financieras en base al uso que haga de los recursos a corto. Así hablaremos de gestores agresivos o conservadores en función de su propensión a usar la gestión de recursos a corto o la apelación a reservas de segundo nivel para proporcionarse liquidez en un momento concreto. Así por ejemplo ante la constatación de que la demanda de préstamos alcanza su zenit en diciembre de cada año un banco conservador acumularía fondos líquidos en los meses precedentes para usarlos entonces. Por contra un enfoque mas agresivo llevaría a las compras de dinero temporales en el interbancario para cubrir las necesidades de carácter estacional.

La segunda norma a la hora de hacer frente a las necesidades de liquidez es seguir el principio del mínimo coste. Los costes de los ajustes de liquidez tales como corretajes, costes administrativos y sobre todo intereses deberán sopesarse antes de optar por una u otra forma de conseguir liquidez en cada momento. Serán los costes junto con las características y la posición de cada banco en el momento concreto los que determinaran la opción mas interesante.

Un banco agresivo puede financiar sus demandas estacionales de préstamos mediante la venta de títulos con pacto de recompra o a través de la emisión de certificados de depósito. El factor clave para elegir entre estas dos formas de financiarse será el período de tiempo durante el cual se van necesitar los fondos adicionales. Los repos suelen ser renovables con base diaria y su coste es variable a la vez que lo hace su rendimiento efectivo. Por el contrario los certificados de depósito exigen unos costes fijos altos que solo los hacen aconsejables cuando la demanda de fondos sea por un período suficientemente dilatado.

Las necesidades de los clientes también influyen en la forma de cubrir las necesidades de liquidez, así por ejemplo aunque la emisión de certificados de depósito sean propias de entidades conservadoras, la demanda de aquellos por parte de la clientela obligará, incluso a los bancos mas agresivos, a proveer a sus clientes de aquellos. hay que volver a recordar que frente a los enfoques teóricos expuestos la praxis diaria de cada banco hace que el enfoque y gestión de sus activos sea contemplado desde la globalidad y la interdependencia.

Por último y con referencia a como enfrentarse a la gestión de la liquidez en los bancos y cajas hay que tener en cuenta que aquella está muy condicionada por las expectativas acerca de la evolución futura de los tipos de interés. Por lo general es aconsejable que cuando se esperan subidas de los tipos de interés los fondos deben de conseguirse mediante instrumentos a largo plazo. En cambio cuando se esperan bajadas de los tipos de interés la vía serán los instrumentos a corto plazo ya que no se espera que haya que irlos renovando a tasa cada vez más alta. Como se ve será la coyuntura del mercado así como las necesidades y posibilidades de cada banco o caja las que, al margen de la filosofía general de cada entidad, aconsejen uno u otro tipo de gestión de la liquidez.

4.- LAS ESTIMACIONES DE LA DEMANDA DE FONDOS

La gestión de la liquidez conlleva hacer estimaciones sobre la demanda de fondos por parte del público y la provisión de reservas suficientes para hacer frente a estas necesidades. El no podrá hacer frente a esas demandas provoca en los bancos desfases o "gaps" en los balances teóricos. Es función de los gestores de la liquidez calcular el tamaño y alcance de esos desfases y dotarlos de fondos de manera consistente con el objetivo de maximizar los resultados de la entidad.

Cuando las necesidades de liquidez no son planificadas, y por lo tanto su cobertura tampoco puede serlo, las posibilidades de merma de los resultados son muchas. El fracaso es especialmente importante cuando el proceso culmina con la venta de activos para hacer frente a los compromisos de pago ineludibles o cuando hay imposibilidad de atender a las demandas de crédito de los buenos clientes.

La incapacidad de hacer frente a las demandas de los depositantes puede llevar incluso a una intervención de la autoridad monetaria que culmine con la intervención e incluso con la quiebra de la entidad. Por otra parte una mala financiación de la cartera de préstamos puede llevar al deterioro de las relaciones con los clientes y a una reducción permanente de la cuota de mercado del banco. Todo esto no implica sin embargo que la política de gestión de la liquidez haya de ser totalmente defensiva, lo adecuado será el uso de una estrategia de liquidez flexible que permita aprovechar las oportunidades de ganancias inesperadas.

En las figuras siguientes se muestra como un banco ha de estar preparado para las retiradas de fondos y demandas de préstamos y como las necesidades de liquidez vienen determinadas por el horizonte temporal de los depósitos y cuentas <de crédito. La dimensión temporal de estas cuentas se puede dividir en cuatro categorías:

1.- Variaciones estacionales.

2.- Movimientos cíclicos.

3.- Tendencias seculares, y

4.- Movimientos aleatorios a corto plazo.

Las variaciones estacionales de los depósitos y de los préstamos son el resultado de pautas de comportamiento en las diversas estaciones del año, así como de determinadas convenciones sociales. El pago de impuestos o la celebración de las festividades navideñas son acontecimientos que se repiten año a año y que dan lugar a variaciones de los depósitos y préstamos. estas circunstancias se repiten y los cambios en las mismas suelen tardar mucho en producirse.

Los bancos y cajas situados en zonas agrícolas ven variar sus niveles de depósitos y de solicitud de créditos en función del paso de las diferentes estaciones del año. La temporada de cosecha se caracteriza por la cancelación de los préstamos y la reposición de los saldos en las cuentas de depósito circunstancia que va luego cambiando de signo a lo largo del año. Otro tanto ocurre en otros sectores comerciales o industriales sujetos a estacionalidad. Es tarea de los gestores de las entidades financieras el conocer estas circunstancias y la vigilancia de las posibles causas de variación de las mismas.

Por el contrario en las zonas con economías diversificadas los bancos y cajas aprecian variaciones estacionales mucho menores en sus niveles de depósitos y préstamos. De hecho la oficinas en zonas con economías diversificadas tienen menos riesgos de liquidez que las situadas en zonas poco diversificadas.

El banquero debe de ser capaz no solo de conocer el concepto general de estacionalidad que rodea su negocio. debe de ir mas allá y estimar esas fluctuaciones en términos de unidades monetarias. El banquero debe de saber distinguir la parte volátil de los depósitos y separarla del "núcleo estable" de los mismos. Los depósitos volátiles son aquellos que con mucha probabilidad no permanecerán todo el año en la entidad. La diferencia entre el máximo nivel de demanda de préstamos y el que por término medio se ha venido manteniendo durante un largo período de tiempo se suele denominar demanda transitoria de prestamos. Un plan destinado a garantizar la liquidez necesaria debe de contemplar ambas circunstancias estacionales.

En la figura siguiente puede observarse como trazando una línea, denominada "línea base", las cantidades que quedan por encima de esa línea representan los depósitos volátiles y los que quedan por debajo representan el "núcleo" o depósitos estables. Por su parte y con respecto a los préstamos hay que pensar en una "línea techo" . A medida que la demanda de préstamos se va acercando a la citada línea el banco deberá vigilar su nivel de liquidez, reduciendo sus reservas de segundo nivel o pidiendo prestado para hacer frente a esas necesidades crecientes de fondos líquidos. la acumulación de recursos líquidos eleva la línea techo.

En definitiva la estimación de demanda de créditos y variabilidad de los depósitos mediante técnicas de predicción permiten planificar la forma de gestionar la liquidez de cada entidad y por ende anticiparse a las circunstancias.

La demanda crediticia suele aumentar por encima de las cotas habituales en las épocas de euforia económica y tiende a descender en los períodos de recesión. Por otra parte los depósitos suelen mantener una evolución de signo contrario a la anterior. Mientras que en épocas de crisis se tiende a ahorrar por motivos de seguridad en las de auge económica el nivel de los depósitos disminuye por aumentar el consumo y la inversión. Los depósitos también pueden relacionarse con las variaciones de los tipos de interés tendiendo a buscar otras alternativas de colocación cuando las oportunidades de negocio son altas.

Todo lo anterior se considera válido para los depósitos de la pequeña clientela que por otro lado tiende a mantener unos saldos medios en sus cuentas que pueden expresarse como un porcentaje de sus salarios anuales. No ocurre lo mismo con los grandes depósitos o con las cuentas de los clientes mas importantes. Estos depósitos llamados "vulnerables" deben de vigilarse de forma individualizada. Por este motivo se suele pedir a los grandes clientes que hagan previsiones acerca de sus necesidades de fondos a corto y medio plazo.

5.- EL CONTROL DE LA LIQUIDEZ Y LA ACTUACIÓN DE LOS BANCOS CENTRALES

El control de los fondos líquidos es realizado tanto por las entidades en particular como por el banco central (en nuestro caso el Banco de España). Mientras que los bancos y cajas controlan su liquidez para evitar los riesgos de falta de efectivo y para cumplir con sus obligaciones de encaje, el banco central lo hace también con una doble finalidad: 1) Asegurar la estabilidad del sistema bancario y 2) Drenar o aumentar la liquidez del sistema como medida de política monetaria.

Los bancos y cajas tratarán de cumplir las obligaciones regulatorias a menor coste posible16 , entendiendo que la liquidez no se asegura con el mantenimiento de los coeficientes obligatorios sino con una gestión adecuada de activos y pasivos para prever las posibles contingencias generadoras de tensiones de liquidez.

16 Un exceso de depósitos en la cuenta del Banco Central o en general de reservas liquidas de primer nivel implican una perdida de rendimientos del activo.

El banco central tendrá que conjugar su tarea de supervisión y control, en la que se inscribe el mantenimiento de saldos líquidos e aquél, con la necesaria protección del sistema por la vía de actuaciones como prestamista de última instancia. La existencia de líneas de redescuento o de "segundas ventanillas" en los bancos centrales da a la banca en general un amplio margen de maniobra cara a la gestión de sus activos y pasivos. Aunque estas "facilidades" de consecución de fondos haya que considerarlas siempre como un último recurso y debe , en ocasiones, de penalizarse su uso, lo cierto es que dotan de gran flexibilidad al sistema bancario. Además de esto el banco central de cada país suele estar encargado de ejecutar (e incluso de dictar) la política monetaria del mismo. De aquí que en ocasiones apueste por inyectar dinero al sistema o por el contrario lo retire por la vía de los certificados de depósito u otros mecanismos similares17. Todos estos movimientos deben de estar vigilados por los gestores de cada banco, dada su trascendencia para la marcha de aquellos.

Los cambios en las diferentes partidas que componen el balance de una entidad bancaria pueden dividirse en discrecionales y no discrecionales. se llaman cambios discrecionales a aquellos que el banquero puede controlar a corto plazo y por contra son no discrecionales aquellos otros que escapan a su control. En realidad muchas operaciones que pudieran parecer discrecionales, como por ejemplo la aceptación de depósitos o la concesión de préstamos, no lo son totalmente en la medida que atender las demandas de la clientela es la única forma de poder mantener una determinada cuota de mercado.

La esencia de la gestión de la liquidez consiste en emplear partidas discrecionales para paliar los cambios no discrecionales, todo ello desde la óptica de búsqueda de un determinado binomio u objetivo rentabilidad/riesgo. este proceso se ilustra en la figura siguiente en la que puede verse como el rectángulo con un signo menos representa una salida no discrecional en forma de retirada de depósitos. Para cubrir la misma el banquero podría reducir sus activos discrecionales, aumentar sus pasivos discrecionales o combinar ambas medidas. Si se acude a la variación del activo (por ejemplo venta de letras del tesoro) el tamaño del balance se contrae y si por el contrario se acude al pasivo (compra de efectivo) el balance se expande.

El saldo en el banco central es una de las partidas constitutivas de la primera línea de liquidez que debe ser ampliamente vigilada. Un exceso supone una pérdida de rentabilidad y una disminución puede suponer el incumplimiento del encaje legal.

17 En otras ocasiones el mecanismo usado es indirecto ya que se actúa a través de la subida o bajada de los tipos de interés, lo que obviamente implica movimientos importantes de los fondos.

Diariamente el saldo de los bancos en el Banco Central varia como consecuencia de numerosos cobros y pagos. Algunas de estas operaciones tienen carácter discrecional, esto es, son controlables por la institución, mientras que otras no son discrecionales o controlables.

La primera fuente de variaciones no controlable son las compensaciones por cheques y transferencias. La cuantía y oportunidad de estas operaciones depende de la actuación de los clientes y requieren que el gestor de la tesorería de cada entidad garantice la disponibilidad de fondos suficientes para hacer frente a los requerimientos al menor coste posible, esto implica no tener demasiados fondos inactivos o no remunerados.

Asimismo el gestor de la liquidez deberá tener prevista la cantidad de recursos que es preciso mantener en el banco central para cubrir los coeficientes o encajes legales.

En el caso español existe un coeficiente de caja obligatorio que ha ido disminuyendo en cuanto a su cuantía en los últimos años y que supone unas declaraciones decenales a la oficina de operaciones del Banco de España18.

En el ejemplo siguiente puede observarse como se procede por parte de las diferentes entidades financieras para la cobertura de este coeficiente.

Imagínese que es Vd. el jefe de tesorería de una determinada entidad bancaria. A falta de un día para el cumplimiento del coeficiente de caja (COCA) se le presenta la siguiente situación (en unidades monetarias). 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 activos - - 1 1,5 0,5 F 0,25 0,5 0,75 0,5 0,25 X pasivos 10 12 15 F 9 13 14 12 15 17 - -

Si se estima que el saldo de la cuenta de tesorería de la entidad en el Banco de España no podrá alcanzar un saldo superior a 0,15 u.m. Que estrategia adoptaría? (el nivel del COCA es en ese momento del 5%).

Como la previsión de tesorería nos dice que el saldo de la cuenta de tesorería en el Banco de España no superará 0,15 u.m. para cubrir el coeficiente la entidad necesitará todavía 0,70 u.m. para cubrir el coeficiente; ya que suponiendo unos pasivos de 17 tendríamos que 17 * 5% = 0,85 y consecuentemente; 0,85-0,15=0,70 u.m.), las cuales podría obtener de alguna de las siguientes maneras:

18 Véase la circular del Banco de España 2/1990 de 27 de febrero y su modificación por la circular 5/1992 de 30 de enero.

- Tomándolas en el mercado de dinero que organiza el Banco de España, si decide inyectar liquidez al sistema durante la jornada (operaciones de mercado abierto);

- Tomándolas en el mercado interbancario de depósitos;

- Vendiendo deuda pública y/o certificados del Banco de España con pacto de recompra en el mercado interbancario de dobles, si los tiene previamente;

- Acudiendo a la denominada "segunda ventanilla" (contra póliza) del Banco de España a tomar dinero a un tipo penalizador;

- O una mezcla de las anteriores según convenga a la entidad. BIBLIOGRAFÍA

1.- "La gestión par les banques de leurs actifs et de leur passifs"., OECDE, Paris, 1987. 2.- Spencer, A., y Graddy, D.B., "Managing comercial banks"., Prentice Hall Interntional editions., Englewood Cliffs, New Jersey, 1990. 3.- Yeager, F., y Seutz, N.E., " Financial Institution Management: Test & Cases", Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey. 3 edición, 1989. 6.6.4.- Riesgo de interés.- LA GESTIÓN DEL RIESGO DE TIPO DE INTERÉS 1.- INTRODUCCIÓN El riesgo de tipo de interés puede definirse como el grado de sensibilidad que presenta el margen e intermediación de una entidad financiera como consecuencia de las posibles variaciones de los tipos de interés. Dicho de otra forma el resultado de las entidades financieras está expuesto a variaciones como consecuencia de los posibles cambios que se produzcan en los tipos de interés. Desde el momento en que las condiciones de remuneración y costes de los activos y pasivos de las entidades financieras pueden variar de forma independiente, los movimientos de los tipos de interés pasan a tener una importancia decisiva en los beneficios de bancos y cajas de ahorro. En bastantes países, sobre todo en épocas pasadas, los tipos activos y pasivos de las operaciones eran fijados preceptivamente por las autoridades monetarias. De esta forma el resultado de la intermediación de cada operación era conocido con exactitud a priori y no cabía pensar en modificaciones de la

condiciones de cada operación activa o pasiva. Por este motivo no cabía hablar de riesgos debidos a variaciones en los tipos de interés. Es sobre todo a partir de los a os setenta cuando la diversidad de instrumentos financieros usados por la banca y sobre todo la introducción de las operaciones a tipo de interés variable hacen emerger este riesgo que en ocasiones puede llegar a la quiebra a algunas entidades. Si hubiera que especificar alguna de las características más importantes de los mercados financieros en los últimos a os, entre ellas estaría , sin duda, la volatilidad de los tipos de interés (algunos países han conocido variaciones de interés en los últimos tiempos que han superado los 3 puntos porcentuales en un a o). Sin embargo la volatilidad de los tipos no es un fenómeno reciente ya que el comportamiento errático de la bolsas de valores de los países industrializados en las últimas décadas ha propiciado cambios en los tipos de interés y en las posiciones día a día de los mercados de capitales que ya son una constante en el mundo financiero. Definido el riesgo hay que preguntarse Caben técnicas de protección o cobertura contra este riesgo?. Una primera respuesta nos llevaría a concluir que, como en otros aspectos de la actividad bancaria, la solución pasa por "casar" perfectamente las condiciones de las operaciones activas y pasivas. Así si concertamos una operación de préstamo a tipo variable, haríamos otro tanto con la búsqueda de la financiación necesaria. Pero este planteamiento es a todas luces inviable; ya que ni los clientes tienen por que desear las condiciones que le convienen a la entidad a cada momento, ni la entidad encontrará siempre la financiación que desee ni esta tiene

por que ser la mas interesante19. Desde el comienzo de los a os ochenta se han venido desarrollando una serie de técnicas de cobertura de origen anglosajón que destinadas inicialmente a los bancos y cajas se han popularizado y son también utilizadas por los particulares. se trata de una respuesta necesaria al fenómeno de la desregulación de las operaciones bancarias en todo el mundo y se inscriben dentro de lo que se conoce como el mercado de opciones y futuros financieros. La volatilidad de los tipos es tanto mas perceptible cuando los instrumentos financieros son negociados. La securitización o titulización de las operaciones de préstamo y crédito trasmite de forma inmediata a esos títulos , que son negociables, las variaciones de los tipos dando lugar a variaciones inmediatas en sus precios de cesión. El riesgo de tipo de interés puede a su vez ser clasificado en tres subgrupos: - Directo: Debido al desequilibrio entre plazos o lo que es lo mismo entre los vencimientos de las inversiones y su financiación que obligaría a colocaciones o refinanciaciones en condiciones diferentes. - Inducido: Debido a la fluctuación de las tasas y que se relaciona con el volumen de activos y pasivos sensible a los tipos de interés. - Contractual: Derivado de la contratación a tipo fijos o variables (puede considerarse una variante del anterior). Conviene notar que el riesgo de tipo de interés es dual en cuanto a la naturaleza de los efectos que las variaciones de tipos producen, así se habla de: * Un riesgo de variación del precio (price risk) y; * Un riesgo de reinversión (reinvestment risk) Mientras el primero haría referencia a las variaciones en el valor de activos y pasivos, el segundo haría referencia a las variaciones en la rentabilidad o en el coste de no poder colocar o conseguir activos o pasivos en la condiciones iniciales. Las situaciones o circunstancias en las que existen riesgo de interés son variadas. Los inversores en obligaciones a tipo fijo y largo plazo conocen bien este riesgo. Así ya se trate de particulares o de inversores institucionales en 19

Ademßs las condiciones de variaci≤n de los tipos que se pactan presentan una amplφsima gama de posibilidades por lo que los tipos de operaciones a casar serφan numerosφsimos. Por otra parte las operaciones de crΘdito y dep≤sito son asimΘtricas en el sentido de que el prestatario o el depositante, en muchas ocasiones, podrß rescindirlas cuando lo desee, lo que no cabe en el caso de la entidad financiera.

este tipo de valores perciben claramente este riesgo cuando a consecuencia de el alza de los tipos de interés en el mercado ven oscilar a la baja las cotizaciones de sus títulos. Otro tanto ocurre cuando una compa ía de seguros garantiza unos capitales determinados a pagar en un futuro en base a unas aportaciones y a unos rendimientos actuales. Para satisfacer en su día al cliente la compa ía invertirá en títulos de duración, al menos similar, al plazo de devolución. En caso de invertir a plazos mas cortos y si se produce una baja de los tipos de interés, será muy difícil alcanzar un nivel e rendimiento que garantice el pago a los suscriptores de los contratos de capitalización. Conviene se alar que aunque estos riesgos tienen una manifestación lejana en el tiempo, la prevención de los mismos debe de hacerse día a día. Una vez que los tipos de interés han bajado solo quedará la opción de aceptar la perdida o esperar a que los tipos de interés vuelvan a subir. El riesgo de tipos de interés se da exactamente igual en los pasivos de los balances. Así por ejemplo un banco que se esté financiado con empréstitos a plazo fijo y conceda prestamos a tipo variable se verá afectado por la baja de su rentabilidad si los tipos de mercado bajan, ya que o bien perderá margen financiero en las operaciones en curso o bien se verá obligado a renovarlas a tipos inferiores a los iniciales20. En el caso de la clientela de los bancos el riesgo de interés se producirá cuando los tipos suban ya que sus cálculos estarán hechos sobre el nivel actual de los tipos de interés. Como puede observarse el riesgo de tipo de interés afecta a aquellos que se financian o invierten a tipos fijos y en el caso de la banca a la cobertura de operaciones con fondos a diferentes plazos de devolución. La clave de la gestión de estos riesgos radica en el hecho de que en cada operación en la que se produce un riesgo de esta naturaleza, el mismo tiene sentido contrapuesto para las dos partes. Dicho de otro modo cuando uno pierde o puede perder otro gana o puede de ganar. Precisamente porqué existe esta contraposición es por lo que hay lugar para que exista un mercado de riesgo de tipos. El riesgo de tipos no siempre se manifiesta con la misma prontitud o inmediatez. Así mientras que una baja o un alza de los tipos de interés del mercado se traduce de forma inmediata en una variación de sentido inverso en el valor de los títulos de renta fija, en otros casos como por ejemplo el préstamo a tipo variable financiado con recursos a tipos fijos, los efectos se sentirán mas lentamente y se concretarán en las cuentas de explotación de cada entidad. En cualquiera de los casos el riesgo se vería compensado (esta es la base de la existencia de los mercados d e futuros) si paralelamente pudiéramos compensar la perdida con una ganancia de capital que la neutralizara21. 20

Esta renovaci≤n afectarß tambiΘn a las operaciones de prΘstamo a tipo fijo; ya que los clientes pedirßn su renovaci≤n a tipos mas bajos o acudirßn a otras instituciones financieras para la renovaci≤n siempre que los costes de sustituci≤n se compensen con la baja del tipo de interΘs. Ademßs para que se produzcan estos movimientos de cambio no es preciso que los prΘstamos leguen a su vencimiento pues basta con cancelarlos anticipadamente para solicitar uno nuevo. De aquφ la tendencia actual a penalizar la cancelaci≤n anticipada de las operaciones.

21 Supongamos que un banco ha prestado 100 pesetas durante 10 a os al 10%, lo que le asegura un beneficio suficiente. Si los tipos

de interΘs bajan al 8% tendrß un dΘficit anual de 2 pesetas, esto es del 2%.

Conviene recordar que los riesgos de tipo de interés no siempre son evitables. Así por ejemplo en materia de relaciones con la peque a clientela suelen existir, en todos los países, convenciones que o bien consideran fijos los tipos de interés o solo se les deja variar muy lentamente y de acuerdo con las condiciones generales del mercado. Un ejemplo a este respecto es la remuneración nula o cercana a cero de las cuentas a la vista o de las cuentas de ahorro. Las entidades con grandes volúmenes de este tipo de recursos deben de considerarse estructuralmente desequilibradas en lo que respecta a los tipos de interés. Hay otros riesgos que deben ser aceptados si se quiere "estar" en el mercado. En muchas ocasiones es difícil que los bancos puedan imponer sus condiciones si quieren llevar a cabo determinadas operaciones. Paralelamente en esas mismas circunstancias es difícil que consigan financiación ajustada o "casada" con la operación activa en cuestión. Lo importante en estos casos será que las tasas activas y pasivas del conjunto de la entidad presenten una sensibilidad similar cara a la variación de los tipos de interés.

El dΘficit anterior se verφa compensado si paralelamente a la bajada de los tipos de interΘs se pudiera obtener una ganancia de capital "X" que colocada al 8% durante 10 a os nos generase una ganancia anual de 2 pesetas. Como puede verse el valor de "X" es el valor actual de 10 dΘficit anuales de 2 pesetas o lo que es igual 13,42 pesetas. En el cuadro siguiente puede verse la compensaci≤n de ambos hechos y como lo que se pierde en la operaci≤n de prΘstamo se recupera por vφa de la ganancia extraordinaria. Si existen instrumentos financieros que garanticen la ganancia en el caso de bajas de los tipos de interΘs (como asφ ocurre) el riesgo de la cartera de prΘstamos puede ser neutralizado mediante la compra de tales instrumentos.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

coste anual 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

ingreso anual

8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

dΘficit anual= recuperaci≤n anual

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2

capital amortizado

9,62 1 1,08 1,17 1,26 1,36 1,47 1,59 1,71 1,85

interΘs percibido

1,08 1 0,92 0,83 0,74 0,64 0,53 0,41 0,29 0,15

capital colocado

13,42 12,49 11,49 10,41 9,25 7,99 6,62 5,15 3,57 1,85

Por lo general se suelen buscar sistemas de protección del riesgo de interés a través de la vinculación de los tipos de las operaciones y de sus vencimientos con la financiación a utilizar, todo ello acorde con los tipos generales del mercado en cada momento. Pero la realidad es que las variaciones generales del mercado no tienen porqué coincidir, ni con cada banco en particular y sus posibilidades operativas, ni con los diferentes tipos de operaciones cuyos tipos de interés pueden diferenciarse del general del mercado. En el contexto internacional las coberturas de riesgos de interés deben ser aún mas cuidadosas, las variaciones de los tipos son diferentes y por lo tanto no puede gestionarse de la misma forma un riesgo en un país que en otro. Es más a la hora de acudir a los mercados internacionales en demanda de recursos, las entidades financieras pueden verse "penalizadas·" en razón de circunstancias ajenas a las mismas como son la situación de su país de origen o las dificultades de otros bancos del mismo. En algunos países o cuando unilateralmente los bancos deciden fijar sus tipos de interés de acuerdo con la referencia a una tasa administrada, como es el caso del tipo de redescuento en el banco central, puede darse el caso de que encuentren dificultades para conseguir financiación acorde con esa tasa. Nos encontraríamos aquí con un riesgo adicional derivado de los usos profesionales o de la reglamentación. Para concluir diremos que además de aquellos riesgos a los que los bancos no pueden substraerse, es habitual que se complementariamente se expongan a otros derivados de la toma de posiciones con la intención de adelantarse a las variaciones de los tipos de interés. Así por ejemplo si se espera una bajada generalizada de los tipos de interés, los bancos intentarán concertar préstamos a tipos fijos y tomar dinero a tipos variables con independencia de su "brecha de fondos". Aunque la ortodoxia bancaria aconseja el "casar" activos y pasivos la mayoría de los banqueros ven en las anticipaciones a las variaciones del mercado una importante fuente de rentabilidad y la consideran como una forma habitual de operar. Aunque lo apuntado en el párrafo anterior es cierto, ningún banco puede pensar que sus anticipaciones al mercado serán siempre acertadas. Por este motivo es obligado planificar la actividad bancaria definiendo el grado de riesgo que se quiere y puede soportar y a partir de aquí vigilarlo y mantenerlo dentro de los límites aceptables. Por último y cambiando de tema diremos que una de las dificultades con las que se encuentra la autoridad monetaria a la hora de evaluar y controlar la marcha de las entidades financieras es su exposición al riesgo de tipo de interés. La medida de este riesgo es función de las variaciones futuras de los tipos de interés y como es obvio esta no es conocida. Por este motivo los diversos sistemas de medida del riesgo no son sino evaluaciones subjetivas y dicen muy poco acerca de la probabilidad de que cada contingencia se produzca. Así por ejemplo un banco con un alto desequilibrio entre activos y pasivos sensibles a las variaciones de los tipos puede verse

extraordinariamente favorecido por un movimiento errático o inesperado de los tipos de interés en los mercados22. 2.- LOS PROCEDIMIENTOS DE COBERTURA DEL RIESGO DE TIPO DE INTERÉS Los procedimientos de cobertura del riesgo de tipo de interés pueden clasificarse en dos grandes grupos: Antiguos y modernos. Mientras que los primeros se centran en reajustes y equilibrios de las masas de activo y pasivo, los segundos se basan en las operaciones fuera de balance como son los productos derivados. Entre los primeros suelen citarse tres tipos de técnicas de protección: 1.- La vinculación. 2.- La inmunización. 3.- La diversificación. La vinculación es una estrategia mediante la cual se busca el "casar"(matching) los activos y los pasivos, esto es, las inversiones y los recursos en lo que a plazos y características de las operaciones se refiere. Así por ejemplo para efectuar una operación de préstamo de un millón de pesetas a 10 a os y a tipo fijo sería preciso contar con un millón de pesetas también a 10 a os y a tipo fijo. de esta forma desaparece el riesgo de variación de las tasas ya que no hará falta refinanciar la operación ni las modificaciones del mercado nos afectarán. Como es lógico esta técnica sumamente conservadora resulta difícilmente aplicable a la totalidad de las operaciones. La inmunización es una generalización de la técnica anterior basada en que bajo ciertas condiciones se puede demostrar matemáticamente como no es necesario que exista una concordancia total entre las operaciones para que el riesgo de interés sea neutralizado. se basa en la utilización del concepto de "duración" que mas adelante se explicará y que puede definirse como una especie de vida media actualizada de los flujos de cada operación. Por último la diversificación es una técnica de aplicación a las carteras con riesgos no sistemáticos23. Se basa en la utilización de obligaciones indexadas (o a tasa variable) de diferentes tipos y a la inversión o financiación

22

Es por esto que las autoridades monetarias no imponen un determinado sistema de control del riesgo a las entidades financieras y suelen limitarse a prescribir la obligatoriedad de utilizar alg·n mΘtodo elegido voluntariamente y a presentar los resultados de la utilizaci≤n del mismo

23 En el caso de los instrumentos a tipo fijo es difφcil aplicarla ya que los riesgos suelen ser sistemßticos, o lo que es lo mismo,

cuando los tipos varφan en el mercado ocurre lo mismo con todos los instrumentos de caracterφsticas similares.

en varios mercados de tal manera que los riesgos debidos a variaciones en las tasas no afecten a toda la cartera24. Otra forma de clasificar los métodos de gestión del riesgo de interés es en: 1.- Contables. 2.- Flexibles, y 3.- Otros. Los métodos contables a su vez cabe dividirlos en estáticos y dinámicos. El mas conocido de los estáticos es el denominado de la brecha o Gap de fondos. El Gap o Brecha de fondos El método de la brecha de fondos es que utiliza habitualmente la banca. Consiste en diferenciar los activos y pasivos sensibles a las variaciones de los tipos de interés dentro del balance para determinar el diferencial existente entre ambos y el efecto que las consecuencias de las oscilaciones del tipo de interés tendrían sobre ambos25. La gestión del GAP o brecha de fondos hace relación a la necesaria coordinación de todo el balance (activos y pasivos) tendente a conseguir, en el sentido dado por la teoría financiera, la maximización del valor de las acciones. Actualmente esta gestión se realiza a través del análisis de las partidas de activo y pasivo sensibles a las variaciones de los tipos de interés. La planificación y control de toda entidad financiera implica "adelantarse" a las tendencias alcistas o bajistas en los tipos de interés y de este modo hacer que nuevos precios de los productos de activos y pasivos o nuevas composiciones de los mismos (tanto en cuantía como en precios) posibiliten el mantenimiento y logro de los objetivos prefijados. Supongamos, para precisar este tema, una entidad financiera en la que el 100 de sus préstamos estuvieran concedidos a tipo fijo y el 50 por ciento de la financiación de aquellos se hubiera conseguido a tipo variable. Una eventual subida de los tipos de interés en el mercado sumiría al banco en una profunda crisis, toda vez que comenzaría a pagar mas por sus recursos (pasivos a tipo variable) sin que la rentabilidad de su activo cambiase (activos a tipo fijo). Otro tanto, pero de signo contrario, ocurriría si fuese el activo el prestado a tipo variable y el pasivo a fijo.

24

Operando en varios mercados internacionales se puede incluso conseguir que las variaciones de las tasas afecten en sentido inverso a una parte de la cartera que a otra con lo que se conseguirφa neutralizar el efecto.

25 A estos efectos se suelen considerar sensibles los activos y pasivos cuya rentabilidad o coste puede verse alterada en un plazo

inferior a seis meses.

Si por el contrario el mercado tendiese a la baja en los tipos de interés las situaciones se invertirían (con la salvedad de que ante una baja generalizada de los tipos de interés una parte de los tenedores de prestamos a tipos fijos altos pueden refinanciar estos a tipos mas bajos). En el cuadro siguiente se recogen los diferentes tipos de efectos que puede tener sobre el margen de intermediación de las entidades las brechas positivas o negativas de fondos: Activo sensible >

Pasivo sensible Activo sensible < Pasivo sensible

Subida de los tipos de interés

Aumento del margen de intermediación.

Disminución del margen de intermediación.

Bajada de los tipos de interés

Disminución del margen de intermediación.

Aumento del margen de intermediación.

Con este sencillo ejemplo puede fácilmente deducirse como la proporción y cuantía que los activos y pasivos a tipos variables tengan en el balance afectan directamente al resultado e incluso a la estabilidad de las instituciones financieras a tenor de las variaciones de los tipos de interés. El cálculo del GAP de fondos y su ratio Supongamos el siguiente balance de un banco cualesquiera: ACTIVO PASIVO

Recursos líquidos 100 Depósitos a la vista 2500

Valores a corto plazo 400 Bancos 800

Valores a largo plazo 500 Depósitos a tipos de mercado

1500

Préstamos a tipo variable 2000 Cuentas de ahorro a corto plazo

2000

Préstamos a medio plazo 2500 Fondos del banco central

1000

Préstamos a largo plazo 3500 Certificados de depósito a largo plazo

1400

Inmov. y otros 1000 Fondos propios 800

Total 10000 Total 10000

Si clasificamos los activos y los pasivos en función de la variabilidad de sus tipos de interés a corto plazo (entendiendo por tal menos de un a o en el supuesto que un a o sea el horizonte de planificación), tendríamos: ACTIVOS SENSIBLES PASIVOS SENSIBLES

Valores a corto plazo 400 Depositas a tipos de mercado

1500

Préstamos a tipo variable 2000 Depósitos a corto plazo 2000

Fondos del banco central

1000

Total 2400 Total 4500

La brecha de fondos sería igual a la diferencia entre ambos totales, así; Activos sensibles - Pasivos sensibles = 2400 -4500 = - 2100, Siendo entonces el ratio AS/PS = 2400/4500 = 0,5333 = 53,3 % El Gap o brecha total puede segmentarse en una pluralidad de subconjuntos acorde con la división del horizonte de planificación en varios subperiodos de tiempo. De esta forma se subdividirían los activos y pasivos sensibles en función de su vencimiento. Es a este método al que se denomina Gap dinámico.

0 a 3 Hasta Hasta Mas de Total meses 1 a o 5 a os 5 a os Activos sensibles al tipo de interés

Pasivos sensibles al tipo de interés

Sensibilidad al tipo de interés en el período

Gap o brecha acumulado

Este aspecto de la gestión de Bancos y Cajas de ahorro ha cobrado en nuestro país especial importancia a partir de dos hechos significativos ocurridos en la última década como son la variabilidad y ,sobre todo, la bajada de los tipos de interés y el incremento de las operaciones a tipos de interés variables. Movimientos de encarecimiento del pasivo con el provocado por la denominada "guerra de las supercuentas" y posteriormente de abaratamiento de los prestamos (sobre todo los hipotecarios) han llevado a las entidades financieras a una nueva composición de sus balances, tanto en términos de cuantía de cada partida como de los tipos de interés de estas. El Gap de fondos se define como la diferencia existente entre los pasivos y los activos de una entidad financiera a tipo variable. En principio no existen argumentos que avalen la conveniencia o no de que este Gap exista y su existencia y signo son solamente sinónimos de diferentes estrategias26 de gestión. El GAP permite medir la sensibilidad de los intereses netos de una institución financiera a las variaciones en los tipos de interés del mercado. En el primero de los casos descritos en la figura anterior el valor del Gap es cero; ya que activos y pasivos a tipos variables están equilibrados (matched) y por lo tanto no existe diferencia alguna que pueda generar diferencias en los resultados como consecuencia de las variaciones en los tipos de interés. En los otros dos casos (Gap positivo y negativo) las diferencias entre el volumen de los activos y los pasivos a tipo variable hace que la entidad que tenga el Gap esté expuesta a variaciones en su margen financiero que serán del mismo signo que las variaciones del mercado en el caso del Gap positivo y de sentido inversos en el del Gap negativo. El análisis de la varianza del margen financiero

26 Solamente en el caso de algunas instituciones, como es el caso por ejemplo del Banco Europeo de Inversiones, especialmente preocupados por su estabilidad, la estrategia de "cuadrar" matemßticamente los activos y pasivos a tipo variable se considera un requisito bßsico dentro de la operativa de la entidad. Por lo general el Gap existente en las instituciones financieras que no atraviesan situaciones de crisis suele ser sin≤nimo de una determinada posici≤n ante el riesgo, tomada en base a las expectativas existentes con respecto a las variaciones de los tipos de interΘs en el mercado.

Una de las técnicas que a nivel teórico suele recomendarse para el análisis y gestión del Gap es el cálculo de la varianza del margen financiero, definido este como la diferencia entre los intereses financieros cobrados y los pagados. La referida técnica permite aislar el impacto de los cambios en los tipos de interés, el volumen de recursos utilizados y el mix activos/pasivos en la determinación del margen financiero de una entidad. A este método se le suelen achacar dos inconvenientes de suma importancia: En primer lugar su utilidad es mas la de ser un indicador de la posición de riesgo de cada entidad que un auténtico método de gestionar aquel. Esto se debe a que de las variables que componen el modelo: 1) Fluctuación de tipos y 2) Brecha de fondos existente, solo es controlable a corto plazo la segunda. Además se trata de un método estático con todos los inconvenientes que esto supone. Así al no tener en cuenta los plazos y por lo tanto los momentos en los que se pueden producirse los desajustes no ayuda a prevenir estos. Por este motivo son mas aconsejables los métodos que comparan al menos varias brechas de fondos, con lo que cabe algún tipo de prevención o anticipación al riesgo mediante la corrección de la brecha, A estos métodos se les denomina dinámicos. En los métodos que genéricamente denominaremos dinámicos se procede mediante el cálculo de diferentes brechas contables para cada uno de los períodos estándar elegidos. Siguiendo a Pedraja27 estableceremos tres pasos a seguir para determinar la incidencia que sobre el margen de intermediación puede suponer cada oscilación: 1.- Determinación de la posición en cada plazo. 2.- Cálculo del resultado con evolución hipotética de intereses. 3.- Calculo de la variación total del margen. Para ello se puede proceder mediante un modelo consistente básicamente en la determinación de un vencimiento de la inversión y la financiación para ver después el comportamiento del sumatorio en relación a las fluctuaciones de los tipos. Por su parte los denominados métodos flexibles no son otros que aquellos que antes tildamos de modernos. se trata de operaciones fuera de balance, realizadas en los mercados o individualmente, que pretenden cubrir el eventual riesgo de tipos mediante instrumentos financieros de carácter derivado (opciones, futuros, swaps, etc.) y disociadas de las operaciones de

27

Pedraja Garcφa, Pedro.,El control de riesgo de interΘs en los bancos, "Partida Doble" n 11, Abril de 1991. Pags. 39 y sigs.

base o de balance (operaciones "físicas". Nos referiremos básicamente a las cuatro mas generales28 : 1.- Contratos de interés a plazo (FRAs). 2.- Contratos de permuta de intereses (IRswaps). 3.- Contratos de futuros. 4.- Opciones. Antes de entrar a describir cada uno de los instrumentos citados vamos a referirnos a una serie de características comunes a todos ellos que permiten profundizar en su naturaleza y utilidad. Así todos ellos: * Existe una desconexión entre las operaciones de base (inversiones o captaciones de recursos) y la operación de cobertura. Se calcula un importe y un plazo, llamados nocionales, generalmente idéntico para ambos tipos de operaciones, pero siempre cabe gestionarlas separadamente incluso en entidades diferentes. * Estos instrumentos se caracterizan por no afectar a la liquidez de las operaciones a las cuales dan cobertura. Ni constituyen una fuente de recursos ni un empleo de los mismos. * Al final de cada operación el efecto producido es el pago o la percepción de un diferencial que se corresponde con el experimentado en el resultado de las operaciones de base como consecuencia de las oscilaciones de los tipos. Para ello es necesario fijar una tasa de referencia y unos importes y plazos nocionales cuyo resultado teórico sea el deseado. * Todas estas operaciones son contabilizadas fuera del balance y solo tienen reflejo en las cuentas de resultados en los conceptos de ingresos y gastos financieros, cuando estos se producen29. * El riesgo que estas operaciones suponen para cada una de las partes está limitado a la diferencia de intereses. Esto junto con no ser contabilizadas en el balance ha impulsado fuertemente su desarrollo. * El rápido desarrollo de estas modalidades financieras ha hecho que si bien estén reguladas, en muchos caso de manera específica, no exista en absoluto una estandarización de las mismas. Cada día aparecen nuevas

28

La complejidad y variedad de este tipo de operaciones hace que sea imposible en este curso bßsico abordar en profundidad los fundamentos y desarrollos de este tipo de instrumentos. Al lector interesado en ampliar su conocimiento en esta materia se le recomienda la lectura de alguna obra especφfica al respecto. Nos parece especialmente clara y didßctica la obra " Les nouveaux instruments financiers" publicada por la revista Banque. Parφs 1990.

29 De aquφ el interΘs de las autoridades monetarias en regular y supervisar el uso de estos instrumentos, cuya importancia no se

pone de manifiesto en los estados financieros tradicionales.

modalidades, sobre todo en las operaciones cliente a cliente (no a través del mercado). * Todas esas operaciones pueden ser utilizadas tanto como cobertura de riesgos, como con carácter meramente especulativo. La falta de depósito que garantice la operación y el poderoso efecto de apalancamiento de las mismas las han convertido en los instrumentos especulativos por excelencia. De aquí la necesidad de llamar la atención acerca de los graves riesgos en los que pueden caer las entidades como consecuencia del uso inadecuado o imprudente de los mismos. Los contratos de interés a plazo Los contratos de interés a plazo se conocen habitualmente como "FRAs" (Forward Rate Agreements). Se trata de acuerdos realizados con la finalidad de protegerse contar las variaciones de los tipos de interés. A través de los mismo se garantiza que al vencimiento no se pagará más o se cobrará menos de una tasa prefijada como intereses correspondiente a una determinada operación de préstamo o de financiación. El mecanismo de funcionamiento es el siguiente: Una parte garantiza a la otra una tasa de colocación o de pago para un montante teórico o nocional determinado y por un período comprendido entre a puesta en marcha del FRA y un vencimiento futuro. Así al ponerse en marcha una operación de préstamo o de captación de recurso se concierta paralelamente, en la misma o en otra entidad, un FRA que garantice que los intereses a pagar o cobrar no rebasarán cierta cuantía. Los elementos de este contrato son: Tipo de interés. Importe teórico o nocional. Período de vigencia. Fecha de contratación. Sistema de liquidación. En cuanto al sistema de liquidación , se determina la cantidad a satisfacer, por una u otra parte, según la siguiente fórmula: (Ip - Ir) * T * N L = --------------------- donde: 36.000 + (Ir * T) L= Importe de la liquidación del contrato. Si L>0, paga el comprador.

Ip = Tipo garantizado. Ir = Tipo vigente a la fecha de vencimiento. T = Número de días de disposición del depósito nocional. N = Valor nominal del contrato. Este tipo de contrato en el que no se presta garantía, suele nominarse en dólares USA y en nuestro país está regulado por la circular del Banco de Espa a 12/86 de 17 de junio. El caso mas tipio en Espa a es el de el denominado FRACEMM, creado por iniciativa de los operadores en el mercado y que han estandarizado algunas de sus condiciones quedando como sigue: Duración = 90 días. Nominal = 100 millones. Decimales = 2 (00,00%) Vencimiento = tercer miércoles laborable del trimestre. Número máximo de contratos cotizados = cinco. Diremos para concluir que este es el tipo de mecanismo mas usado por la banca para la cobertura de su balance. Los contratos de permuta de intereses Los swap, palabra que en inglés significa cambio,son básicamente operaciones de tesorería que suponen un acuerdo entre dos partes cara al intercambio de flujos de pagos en concepto de intereses fijos y variables sobre un importe nocional y a plazo fijo. Inicialmente se trataba de un acuerdo de tesorería en el que dos bancos que prestasen, por ejemplo, el uno en dólares y el otro en pesetas y que a su vez se hubieran endeudado en pesetas y dólares respectivamente, intercambiasen sus flujos de cobros y pagos para evitar las variaciones en los cambios. Con el tiempo se ha pasado a distinguir, entre: El Swap de intereses que es una operación que permite modificar la posición de riesgo como consecuencia de una inversión o de una colocación a tipos fijos o variables, mediante el intercambio de los intereses con los de otra parte que se haya endeudado en sentido inverso. El swap de intereses y/o de divisas permite modificar la exposición al riesgo de cambio y eventualmente a la de tipo de interés al intercambiar tasas

fijas o variables en una divisa contra los intereses a tasa fija o variable en otra divisa diferente. Un ejemplo sencillo es el siguiente: Un banco que ha colocado en el mercado una emisión de 2.000 millones a tipo variable del MIBOR y a 5 a os utiliza el dinero para el otorgamiento de prestamos hipotecarios, también a 5 a os pero referenciado con el tipo medio de los prestamos hipotecarios del mercado mas el 0,40% (publicado por el Banco de Espa a). Pues bien si el banco quiere asegurarse el margen durante toda la operación deberá contratar un swap de intereses por el que pagará el tipo del mercado hipotecario y recibirá el mibor (el importe y la duración de la operación serán exactos a los de la emisión). En los swap no existe obligación de entrega o admisión del principal, además cada agente económico obtendrá en sus operaciones tasas diferentes que pueden llevarles cederse mutuamente parte de sus derechos en la espera de asegurarse ausencia de riesgo o para reestructurar sus posiciones de activo o pasivo. Supongamos otro ejemplo" Dos sociedades (A y B) se encuentran con las siguientes posibilidades de acceso a financiación: SOCIEDAD INTERÉS FIJO INTERÉS VARIABLE

A 15 MIBOR + 0,5

B 18 MIBOR + 1,5

En el supuesto de que a ambas sociedades les resulte indiferente obtener financiación a tipo fijo o variable en las condiciones citadas, cabe establecer un tercer contrato para que ambas obtengan la mejor financiación. Como es lógico la mejoría será mayor para quien aporte mejores condiciones globales. Para realizar este arbitrio se acude normalmente a una entidad bancaria que cobra un diferencial por su intervención. Supongamos que el tipo de compromiso es variable y al 16%. La sociedad A tomará del mercado fondos al 15% fijo y recibirá de su contrato de permuta un 16% nocional contra su obligación de remunerar el bono nocional al MIBOR. Por su parte la sociedad B tomará del mercado al MIBOR + 1,5 y recibirá de su permuta MIBOR a cambio del 16%. La operación quedará pues como sigue:

A - 15 - MIBOR + 16 = - MIBOR + 1 > MIBOR + 0,5

B

- (MIBOR + 1,5) + MIBOR - 16 = 17,5 > - 18

Puede observarse como la operación resulta beneficiosa para ambas partes siempre que el arbitraje tenga un coste inferior al 0,5%. Para que la operación resulte rentable tiene que producirse que el interés fijo de permuta sea menor que el fijo de la sociedad que tenga el mas desfavorable menos el diferencial de spreads. La liquidación de intereses se hace en base a una fórmula similar a la indicada en el caso de los FRAs. En definitiva este sistema además de disminuir el riesgo de interés, reduce también el coste de la financiación. Es un negocio típico entre empresas y sociedades con financiación privilegiada, pero no para los bancos que, al menos en esta modalidad, se limitan al papel de intermediarias. En el mercado de Madrid existe un contrato swap estandarizado que funciona desde 1988 y que se conoce con el nombre de SWAPCEMM. Los contratos de futuros de tipos de interés Se trata de compromisos entre dos partes por los que una de ellas se compromete a entregar y otra a aceptar un activo subyacente a precio y fecha ciertos. A diferencia de los FRA o SWAP en este aso es preciso depositar garantías para operar en el mercado de esto es productos que se encuentra bastante desarrollado. Este contrato si es usado por la banca para la cobertura coyuntural de sus activos y pasivos desequilibrados o para "blindar" operaciones con márgenes atractivos. El precio de estos contratos de futuros en tipos de interés a corto se expresa en base porcentual al descuento. Subidas de tipos implican por lo tanto bajadas del precio del contrato. La variación mínima (tick) es de 0,01%, la cotización se fija sobre un bono nocional con cupón del 10% estándar. La estrategia consiste en comprar estos contratos para protegerse de las bajadas de tipos y venderlos para protegerse de las subidas. En Espa a este mercado está organizado y se denomina MEFF, teniendo entre sus funciones la formalización de operaciones y su liquidación tanto de resultados como a su vencimiento. Las garantías exigidas son de un 3% del nominal y la liquidación varia según se trate de bonos o MIBOR, entregándose el título en el primer caso y el diferencial en el segundo. El marco legal espa ol para estos instrumentos, así como para las opciones es: - Ley 40/79 de 10 de Diciembre. - RD 2.402/80 de 10 de Octubre.

- Circular del BE 1/91 de 22 de Enero.

Opciones Se trata de contratos mediante los cuales el adquirente compra la facultad de poder comprar (CALL) o vender (PUT)30 un derecho real o de crédito a precio y fecha ciertos (tipo europeo) o durante un plazo de tiempo (tipo americano) al vendedor de la opción (Writer o Grantor) a cambio del pago de una prima. Las opciones nunca suponen par el comprador una perdida u obligación superior a la prima que satisfizo al comienzo pero la ganancia puede ser ilimitada. En el caso del uso de las opciones para la cobertura de riesgos de tipo de interés las opciones se negocian sobre un activo financiero subyacente. Las entidades financieras pueden en principio realizar cualquier tipo de operación a este respecto pero a cobertura de riesgos se hace a través de posiciones compradoras o long position siendo la short position o posición vendedora una forma mas de negocio con terceras personas. El contrato de opciones supone que una vez perfeccionado cesan las obligaciones para el comprador que pagó su rima y comienzan par el vendedor (del contrato no del activo). Por este motivo el riesgo solo se puede cubrir con posiciones largas. El cálculo de la prima a pagar por el adquirente de una opción se realiza en base a las siguientes variables: 1.- Precio del ejercicio: aquel al que el comprador de una opción puede comprar o vender el activo subyacente. 2.- Precio del activo. 3.- Plazo hasta el vencimiento del derecho. 4.- Volatilidad: probabilidad de fluctuación del activo subyacente. 5.-Tipos a corto: equivalentes hasta la fecha de vencimiento de la opción. La función sería: Coste opción = F (1,2) + F (3,4,5), y de ella, F(1,2) representa el valor intrínseco (con 1 y 2 de signo contrario), y F(3,4,5) el valor extrínseco

30

Existe un lΘxico caracterφstico de estas operaciones que deriva de su origen en el mercado americano. Asφ se habla de encontrarse in, at, o out de money en funci≤n de que reporte beneficios o no. Seg·n exista o no un intermediario las operaciones se denominan "traded options o over the counter options. Por ·ltimo en lo relativo a tΘrminos, el adquirente de una opci≤n ( o quien en el total de sus operaciones es mas comprador que vendedor) tiene una long position, mientras que si es vendedor tiene una short positi≤n.

Los bancos usan las opciones, tanto para la cobertura de los activos (inversiones) como de los pasivos (financiación). En el primer caso veamos como puede cubrirse un riesgo mediante la compra: MERCADO Sin Cobertura Compra Futuros Compra Call

12 12 14 13,8

13 13 14 13,8

14 14 14 13,8

15 15 14 14,8

16 16 14 15,8

La entidad bancaria desea asegurarse una rentabilidad mínima para sus inversiones. Para ello adquirirá el derecho a adquirir bonos nocionales al 96% (100% - 96% + 10%(cupón) = 14%) al tipo situado en su umbral mínimo de rentabilidad. Por tanto adquiere un CALL o derecho a solicitar del mercado un activo subyacente. Como puede apreciarse la entidad se asegura una rentabilidad neta del 13,8% en sus inversiones. El éxito de la operación dependerá de que el precio de la opción elegido no resulte al vencimiento pesimista en relación a la situación real del mercado. De haber adquirido un futuro y en el caso de subida de tipos se encontraría con una pérdida teóricamente ilimitada pero en el caso de las opciones para el mismo evento la pérdida se reduce a la prima pagada. Cuando lo que se quieren cubrir son los pasivos (financiaciones), esto es, se quiere asegurar un coste máximo debe de comprarse un PUT, así: Mercado Sin cobertura Vende futuros Compra Put

12 12 14 12,2

13 13 14 13,2

14 14 14 14,2

15 15 14 14,2

16 16 14 14,2

El análisis del Gap de duración La relación entre los tipos de interés y el valor de la empresa (o si se prefiere de los recursos propiedad de los accionistas), cabe expresarlo de una forma bastante clara y objetiva.

Aunque hablar de valores en el futuro (valores que se predicen) en base a unas hipotéticas variaciones de los tipos de interés es cuando menos opinable; ya que lo que se diga sobre las futuras variaciones de tasas será siempre eso: "una opinión"31 y como tal poco susceptible de análisis rigurosos, lo cierto es que existen técnicas que ayudan a medir el riesgo que las turbulencias de mercado pudieran generar. La existencia de la denominada "duración" de los títulos32 permite a través de la medida de la diferencia o Gap existente entre las duraciones de activos y pasivos, elaborar un índice de como las variaciones de los tipos de interés pueden afectar a la solvencia de una entidad financiera. Aunque no es este el lugar para entrar en aspectos específicos relacionados con el concepto de duración, si quisiéramos que se recordaran y asumiesen los siguientes asertos: 1.- El concepto de duración tiene ya una amplia formulación teórica que arranca con los trabajos de Macaulay (1938) y de Hicks (1939) y se relaciona con el riesgo de marcado a partir de los trabajos de Fisher (1966), desarrollándose y consolidándose desde entonces en trabajos como los de Kauffman y Hopewall(1973). 2.- Está demostrado y admitido que el riesgo de interés aumenta cuando : 1) los tipos de interés son mas altos; 2) los vencimientos son más lejanos; y 3) mas bajo es el tipo referencial. 3.- La variación de los precios de los activos financieros tiene sentido inverso al de la actualización. 4.- La duración de un activo o pasivo financiero es un indicador sintético que permite determinarla sensibilidad de aquel a las variaciones del tipo de interés 5.- La sensibilidad de un activo o pasivo financiero vendría determinada por la variación del VAN (Valor actual neto) de ese activo en relación a los tipos de interés. Al admitirse que los diferentes "cruces" o "mixmatch" entre activos y pasivos cabe interpretarlos como exponentes del valor futuro del patrimonio de 31

RecuΘrdese a este respecto la anΘcdota del famoso economista que preguntado acerca de la evoluci≤n de los tipos de interΘs , afirm≤ que los especialistas se encontraban "even divided", esto es, que mientras la mitad opinaban que subirφa, la otra mitad afirmaba lo contrario.

32 Se entiende por "duration Gap" o duraci≤n el que " ...la duraci≤n de un tφtulo se corresponde con una media ponderada de los

vencimientos que se correspondan con cada pago futuro...". Asφ la duraci≤n de un tφtulo de renta fija que generase la siguiente corriente de pagos, (C1,T1); (C2,T2); ... ; (Cn,Tn), viene dada por la expresi≤n: D = Siendo Tj el vencimiento jesimo: Cj la cuantφa del vencimiento j; P el precio del Tφtulo; R el TIR del tφtulo; y Wj la ponderaci≤n del Cj siendo el sumatorio de Wj igual a uno.

la empresa y que el cambio producido dependería del sentido del Gap (positivo o negativo), cabe también reconocer que el manejo del Gap de duración o diferencias de duraciones entre activos y pasivos permite variar y conocer el grado de riesgo de tipo de interés al que se está expuesto, su correlación con el que se quiere asumir y en consecuencia el rendimiento esperado. Para ilustrar este punto tomamos el siguiente ejemplo (adaptado de la obra de Graddy y Spencer): Supongamos un balance abreviado en el que el único activo es un préstamo con un vencimiento a 5 a os y una tasa del 12% que el banco recibe al final de cada a o y el quinto recupera además el capital prestado. (véase el cuadro anexo) . La duración del préstamo en el balance es de 4,037 a os (4.037,2033 u.m./ 1000 u.m.). este banco tiene una sola clase de pasivos que son depósitos a dos a os, con un único pago al final, cuyo valor actual es de 900 u.m. (1.128,96 u.m. / (1,12)2; y su duración de 2 a os.. El valor actual del préstamo depende tanto de los cambios en los tipos de interés como del valor actual de los depósitos. Por último el valor de mercado del banco es el de sus fondos propios , o sea 100 u.m. El segundo balance muestra el efecto de un alza de las tasa de interés del 12% al 14% en el patrimonio del banco.. los 200 puntos básicos de incremento suponen una caída en el valor del préstamo de aproximadamente 927,9 u.m. o si se prefiere del 7,2% (0,4325 * 0,1667 = 0,0721). Por su parte los depositas son menos sensibles a la variación de los tipos, cayendo su valor hasta 867,85 u.m, es decir un 3,6% ( 0,2143 * 0,1667 = 0,0357). Tomando ambas variaciones se observa como el efecto conjunto de ambas variaciones hace caer el valor actual de los fondos propios hasta 60,05 u.m.. En este caso estamos ante un banco con activos sensibles cuyo valor patrimonial se mueve en sentido inverso al de los tipos de mercado. En el tercer balance el valor de mercado de los fondos propios sube hasta 139,95 u.m.(el 39,5%).De haber sido mayor la duración de los depósitos que la de los préstamos el valor de los fondos propios hubiese evolucionado en sentido contrario y siempre bajo la premisa de que el grado de riesgo es proporcional a la magnitud del Gap de duración.

PRIMER BALANCE(12%)

33

Se usa aquφ el concepto de elasticidad de los intereses entendiendose como tal el porcentaje de cambio entre la variaci≤n, en tΘrminos de predicciones, asφ: Ei = Porcentaje de cambio en el precio del valor actualizado/Porcentaje de cambio en los tipos de interΘs del mercado. Asφ si los precios de los activos financieros se mueven en sentido inverso a los tipos de mercado Ei serßsiempre negativa y cabe decir que: % cambio en el precio a VAN = Ei (% de cambio en los tipos en los mercados).

CUENTA VALOR DE MERCADO

PLAZO DURACION/ELASTICIDAD DEL INTERES

CUENTA VALOR DE MERCADO

PLAZO DURACION/ELASTICIDAD DEL INTERÉS

PRÉSTAMOS 1000 5 A OS 4.037/.4325

DEPOSITOS 900 2 A OS 2/.2143

FONDOS PROPIOS 100

TOTAL 1000 TOTAL 1000

SEGUNDO BALANCE(14%)34

CUENTA VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPO

VALOR APROXIMADO TRAS EL CAMBIO DE TIPO

CUENTA VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPO

VALOR APROXIMADO DESPUES DEL CAMBIO DE TIPO

PRÉSTAMO 931,38 927,90 DEPÓSITO 868,70 867,85

F.PROPIOS 62,68 60,05

TOTAL 931,38 927,90 TOTAL 931,38 927,90

TERCER BALANCE(10%)

34

Este balance y el siguiente muestran dos valores actuales o presentes diferentes. El primero se calcula mediante el descuebto de los cash flow de cxada partida a los tipos actuales. El segundo se calcula aplicando las f≤rmulas de la duracion y de la elasticidad del interΘs, las diferencias entre ambos sistemas se deben a la simpleza del ejemplo.

CUENTA VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPOS

VALOR APROXIMADO TRÁS EL CAMBIO DE TIPOS

CUENTA VALOR ACTUAL DESPUES DEL CAMBIO DE TIPOS

VALOR APROXIMADO DESPUES DEL CAMBIO DE TIPOS

PRÉSTAMO 1075,78 1072,10 DEPÓSITO 933,03 932,15

F.PROPIOS 142,75 139,95

TOTAL 1075,78 1072,10 TOTAL 1075,78 1072,10

Otras formas de protección Otras formas de protección frente al riego de tipos, mas rudimentarias, pero también mas apegadas a la práctica cotidiana son las siguientes: * Sustitución de margen de intermediación por comisiones. De esta forma se ejerce menos presión sobre la clientela por la vía de intereses y se evitan los riesgos de fluctuación mediante un ajuste mayor de las operaciones. * Vinculación de las operaciones a los tipos de mercado con la consecuencia reducción de los Gap o duraciones de los períodos de adaptación. * Titulización o cesión de créditos. Lo que supone el traspaso del riesgo a terceros. * Diferenciación. Esto es buscar mediante el marketing un acercamiento de la clientela a los productos del banco (que se dise an par evitar el riesgo). 3.- LAS ESTRATEGIAS CARA A LA GESTIÓN DEL RIESGO DE INTERÉS Sabido que las variaciones de los tipos de interés se traducen en dos riesgos ( de variación del precio y de reinversión) y que ambos son de naturaleza contrapuesta, hay que pensar que una mayor protección frente a uno de ellos supone una exposición mayor al otro y viceversa. Así por ejemplo la compra de un bono a tipo variable o un activo a corto plazo tienen un precio muy estable pero dejan expuesto al riesgo de reinversión. Por el contrario una obligación a tipo fijo nos dará rentabilidad pero puede sufrir importantes variaciones en su precio. La conclusión es que será la finalidad del inversor, en este caso la entidad financiera, la que determinará la elección. Una determinada estrategia de inversión requiere: - Especificar los objetivos que se persiguen.

- Analizar la situación actual o posición de riesgo global de la entidad. - Elegir el elemento financiero adecuado. Para la cobertura del riesgo de tipo de interés las estrategias a seguir dependerán de que queramos cubrirnos a corto o a largo plazo. si se trata de anticiparse a corto plazo a las variaciones de los tipos lo mejor suele ser acudir a los mercados de capitales. Si por el contrario lo que se pretende es disminuir los riesgos a largo plazo será preciso acudir a remodelaciones del balance35. Vamos a referirnos a continuación a dos estrategias genéricas como son la del Gap cero y la del Gap flexible. La estrategia del Gap cero o "Matched - Book" es seguida en ocasiones por los bancos peque os que gestionan sus carteras de forma conservadora intentando que el ratio del GaP (Activos sensibles/Pasivos sensibles) se acerque lo más posible a la unidad. Por lo general se trata de entidades que no pueden permitirse el asumir el riesgo de que los tipos de interés sigan una senda diferente a la prevista por los analistas. En otras ocasiones la alta volatilidad de los tipos o la falta de capacidad técnica para realizar predicciones de futuro de la evolución de los tipos son los que llevan a la adopción de la estrategia de igualación de las cantidades de activos y pasivos a tipos sensibles a las variaciones36. Bajo esta opción las entidades tratan de mantener un diferencial o "spread" entre sus tipos activos y pasivos que es fruto del marcado de tipos de interés en el que se opera. Cuando esos tipos varía, por ejemplo a causa de una subida provocada por un drenaje de liquidez por parte del banco central, esta variación, con mayor o menor rapidez, es repercutida por las instituciones financieras a sus operaciones activas y pasivas. Los bancos y cajas que siguen la estrategia del "matched - Book" se limitarán a variar sus tipos manteniendo el diferencial o "spread" anterior, sin intentar explotar las posibles "oportunidades" de anticiparse o retraerse ante los cambios del mercado. Ni que decir tiene que para poder usar está técnica de manera generalizada hay que operar en mercados muy concretos o tener una clientela muy "fidelizada" y segmentada. Cuando se sigue de manera estricta la técnica del Gap cero debe de hacerse sopesando los períodos de maduración de activos y pasivos y poniéndolos en relación; ya que si estos no están sincronizados la propia renovación de los activos y pasivos a tipos variables tendrá que realizarse en

35

TambiΘn en estos casos puede operarse con opciones a largo plazo como son los CAP, los FLOOR y los COLLAR. Sin embargo esto no es habitual en la banca.

36 Es mas se suele buscar tambiΘn la igualaci≤n de plazos, individualizßndose la financiaci≤n de cada operaci≤n.

momentos de tiempo diferentes, con la consiguiente variación en sus costes y rendimientos y por lo tanto en el "spread" o margen. Una estrategia opuesta a la anterior es la denominada del Gap de fondos flexible. Hay que se alar que su aplicación presenta dificultades tanto de tipo técnico como de carácter práctico. La primera de ellas es debida ala necesidad de los bancos de adaptar su oferta de productos de activo y pasivo a lo que la clientela demanda, y cono es lógico esta no tiene porqué coincidir con los deseos del banco, ni en plazo,; ni en cuantía; ni en tipo de interés (fijo o variable)., máxime en mercados de alta competencia. De acuerdo con este enfoque si se espera que los tipos suban, el gestor del Gap puede buscar una estrategia positiva mediante el incremento de los activos a tipo variable y la disminución de los pasivos de idéntica naturaleza, sin embargo esto suele chocar con los deseos de los oferentes y demandantes de dinero que solamente aceptarán los activos y pasivos bancarios si las condiciones les son favorables (lo que haría variar el rendimiento o margen de intermediación). En general la gestión del Gap de fondos es complicada por la interacción entre el riesgo generado por las variaciones del tipo de interés y el riesgo de crédito o de producción de fallidos en las operaciones. los tipos fijos altos, al igual que los variables cuando juegan en contra del ciclo económico son generadores de muchos casos de morosidad e incluso de fallidos. Por este motivo para el manejo del Gap en momentos de alza de los tipos o de crisis económica se requiere una prudencia adicional al relacionarse con las operaciones de crédito. El análisis de la cartera existente: En algunas entidades financieras se suele emplear como método de conocimiento del riesgo de tipos al que se está expuesto por la propia evolución de la cartera, un método de simulación del desarrollo de las carteras de activos y pasivos que hemos denominado de "evolución prevista de las carteras. Como puede observarse en el ejemplo que hemos tomado de la publicación de la OCDE "Las gestión par les banques de leurs actifs et de leur pasifs", quien a su vez lo toma del Girozentrale alemán, se anotan las cuantías y los costes y rendimientos medios esperados de la cartera de prestamos así como de las fuentes que la financian. Aunque suele ser difícil el conocer en todos los casos las posibilidades de refinanciación a las mismas tasas, e incluso si un préstamo lo es a tasa fija o variable siempre cabe trabajar con saldos medios, ya que se trata solamente de contemplar la exposición global y estática de la cartera actual al riesgo de tasas.

EJEMPLO DE PERFIL DE VENCIMIENTOS Y TASAS DE INTERÉS FECHA ACTIVO

S TASAS PASIVO

S TASAS DIFS. COSTE

DE REFIN.

12/94 10000 7.95 10000 7.95 0 0.00

1/95 9800 7.86 8900 7.61 900 10.33

2/95 9600 7.85 8600 7.54 1000 10.62

3/95 9300 7.78 8400 7.52 900 10.20

6/95 9100 7.73 8000 7.45 900 11.93

12/95 7900 7.70 6900 7.40 1000 9.77

6/96 7400 7.74 6500 7.42 900 10.06

12/96 6800 7.80 6000 7.44 800 10.50

6/97 6400 7.82 5700 7.50 700 10.42

12/97 5800 7.84 5000 7.59 800 9.40

6/98 5300 7.86 4700 7.60 600 9.90

12/98 4900 7.86 4300 7.65 600 9.35

6/99 4400 7.76 4000 7.65 400 8.85

12/99 4000 7.75 3300 7.60 700 8.46

6/00 3600 7.73 3000 7.57 600 8.53

12/00 3500 7.72 2800 7.52 700 8.51

Las cifras de las columnas 2 y 4 se corresponden con el total de activos y pasivos , de la cartera actual, que existirán en las fechas determinadas en la columna 1 según los vencimientos y desembolsos previstos. Así por ejemplo al final del primer período contemplado (diciembre de 1994) el total de activos y pasivos es igual a 10.000 u.m. y en enero de 1995 vencen depósitos a plazo por 1.100 u.m. (quedando los pasivos en 8.900 u.m.). Por su parte en idéntica fecha vencen prestamos por importe de 200 u.m. solamente. Se produce pues un desfase de 900 u.m. que es preciso financiar y cuyo coste en el "punto muerto", esto es, aquel nivel por encima del cual se obtendría beneficio y por debajo perdidas de margen. figura en la última columna. El cálculo del coste de los intereses de refinaciación en el punto muerto se calcula de la siguiente forma: Por ejemplo para la fecha de diciembre de 1998 Activos (4900) - Pasivos (4300) = Déficit (600) Intereses activos = 4900 * 7,86% ..........385,1 Intereses pasivos = 4300 * 7,65%...........329,0

Diferencia.................................................. 56,1 Entonces tenemos que la tasa en el punto muerto será de 56,1/600 = 9,35% Este método admite múltiples variaciones ya que permite hacer el cálculo solo para una parte de la cartera; para nuevas operaciones y sobre todo es susceptible de la aplicación de la simulación en cuanto a tasas de interés. Así se puede hablar de una cartera futura (la actual mas las hipótesis de crecimiento) y su evolución en función de la simulación de diversos escenarios en cuanto a la evolución de las tasas activas y pasivas. Gestión de fondos y tendencia del ciclo económico La estrategia a seguir en la gestión del GAP de fondos debe de ser acorde con lo que a las tendencias del ciclo económico y de los tipos de interés se refiere. Bajo la hipótesis de que el gestor de fondos puede cambiar la composición de la cartera sin incurrir en costes reales o monetarios podemos describir los principios que inspirarían una gestión de fondos acorde con el ciclo económico. Al principio del ciclo de intereses el gestor optará por un a estrategia basada en el GAP positivo, esto es, con superávit de activos sensibles a las variaciones de los tipos de interés sobre los pasivos sensibles. Esto puede acompa arse de una política de aumento de los activos sensibles; de disminución de los pasivos sensibles; o bien de una combinación de ambas estrategias. Con un incremento del ratio Activos sensibles/Pasivos sensibles, el banco o caja se asegura que ante el hipotético y probable aumento de los tipos de interés, solamente una parte de su financiación de los activos sensibles sufrirá aquella con lo que su margen de intermediación se elevará. La estrategia y la situación descrita en los párrafos anteriores se debería de mantener hasta el momento en el que los tipos de interés alcanzaran su cota mas alta. Sin embargo el gestor del Gap deberá de anticiparse a la reducción de los tipos, comenzando esta antes de que el tipo de interés del mercado comience a descender. Aunque este ultimo aserto lleva a un "spread" o margen negativo a corto plazo, la contemplación de todo el ciclo, globalmente, permite ver lo acertado de dicha acción. De forma similar y tras una política de reducción del Gap en la época de bajada de las tasas, el gestor debería de anticiparse a la subida sustituyendo de nuevo activos a tipo fijo por variables y en sentido inverso pasivo a tipo variable por fijos. En el caso espa ol la banca y cajas de ahorro gozan de un alto margen en la intermediación. De aquí que hasta hace poco tiempo no se halla prestado atención al riesgo de interés. En el presente dada la volatilidad de los tipos y el estrechamiento de los márgenes se presta mas atención a los sistemas

tradicionales (brecha de fondos) y se vinculan los tipos de las operaciones a los del mercado. Por lo general los bancos que acuden a los sistemas modernos o flexibles son aquellos que han desarrollado comercialmente la gestión de estas operaciones como productos a ofrecer a su clientela. Aún en esos casos la utilización interna como sistema de cobertura de estos instrumentos se suele hacer en contadas ocasiones y circunscrita a operaciones puntuales. En definitiva es mayor la preocupación por el control y seguimiento del riesgo que la utilización de mecanismos ad hoc de protección frente a aquel.

BIBLIOGRAFÍA 1.- Beaufils, B., Guimbert, J.P., Richard, B., y Taufflieb, Ch. H.,"Les nouveaux instruments finaciers", Editado por la Revue Banque, Paris 1990, 2 ed. 2.- "La gestión par les banques de leurs actifs et de leur passifs"., OECD, Paris, 1987. 3.- Pedraja García, Pedro., "El control de riesgo de interés por los bancos". Partida Doble n 11, Abril de 1991. 4.- Spencer, A., y Graddy, D.B., "Managing Comercial Banks"., Prentice Hall Interntional editions., Englewood Cliffs, New Jersey, 1990.