AGF – Abante Pangea

Carta de Alberto Espelosín, marzo 2020

Carta del gestor

Comienzo a escribir esta carta el sábado, 4 de abril, a las 10:30h.Tengo que decirles que tenía intención de empezar el primer día de abril, pero es tal la distopia en la que nos encontramos y el tsunami de información es tan elevado en esta crisis, sin que, necesariamente, sea una información válida para tomar decisiones, que he repesando mucho qué escribir y cómo hacerlo, sobre todo teniendo en cuenta que, dado que nunca he tenido una concepción positiva del orden económico en el que vivíamos y llevaba corto de la bolsa estadounidense mucho tiempo, no quiero que ningún saca puntas interprete mis palabras con doble sentido. No existe ninguna alegría por mi parte al estar asistiendo a una crisis humanitaria y a un crack financiero que dejará huella en los libros de historia económica, ocupando su lugar junto al año 1929, la Segunda Guerra Mundial y la crisis de 2008.

Con mi carta mensual, que es mi mayor herramienta de comunicación con ustedes, en comparación con otros periodos profesionales de mi vida, cuando era asiduo de la televisión, la radio y la prensa, pretendo mostrar con la máxima honestidad intelectual lo que pienso de la ‘macro’ y los mercados. También busco explicar euro a euro qué es lo que hace el fondo, poniéndolo en la tabla inicial, que creo que es el ejercicio de transparencia que los inversores merecen.

ene.-20 feb.-20 mar.-20 abr.-20 may.-20 jun.-20 jul. -20 ago.-20 sep.-20 oct.-20 nov.-20 dic.-20 TOTALAcciones -3,09 -5,57 -9,67 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -17,93BP PLC 0,11 0,14Royal Dutch Shell 0,08 0,09Fresenius SE 0,00 0,04 0,05EDP Energias 0,03 0,03Galp 0,01 0,02EDF 0,01 0,01Glencore 0,00 0,00Pangaea Oncology 0,00 0,00 0,00 0,00Engie -0,01 -0,01Solocal Group -0,05 0,02 -0,03BT Group 0,00 -0,06 -0,06AB Inbev -0,07 -0,02 -0,09Telefonica -0,01 -0,10 -0,10Telefonica Deutschland 0,05 -0,15 -0,03 -0,11Deutsche Telekom 0,00 0,04 -0,17 -0,13Cameco -0,12 0,14 -0,15 -0,14Koninklijke KPN -0,05 -0,24 0,15 -0,15Rolls Royce 0,00 -0,03 -0,15 -0,17Orange -0,03 -0,07 -0,08 -0,18Vodafone 0,03 -0,20 -0,21 -0,35Ivanhoe Mines -0,13 -0,07 -0,19 -0,36Mosaic -0,05 -0,11 -0,26 -0,42CIR 0,12 -0,21 -0,60 -0,65Telecom Italia -0,26 0,07 -0,64 -0,82Technicolor -0,10 -0,77 -0,11 -0,98Freeport McMoran -0,27 -0,19 -0,57 -1,04Thyssenkrupp -0,10 -0,33 -1,00 -1,40OI 0,18 -0,07 -1,79 -1,47Buenaventura -0,23 -0,36 -1,30 -1,89Pharol 0,12 -1,54 -1,51 -2,94Consol Energy -2,18 -1,41 -1,15 -4,78Derivados -0,9 2,2 3,2 4,5Divisa y Renta Fija 0,0 0,2 -0,1 0,2TOTAL RESULTADO CARTERA -4,0 -3,1 -6,5 -13

APORTACIÓN RENTABILIDAD HISTÓRICA 2020 ABANTE PANGEA FUND

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

En esta carta, que probablemente sea igual de larga que las de siempre, aspecto marketiniano discutible para unos y, en cambio, agradecido y demandado para otros, me referiré en muchas ocasiones a cosas que ya he escrito en cartas y presentaciones anteriores, no con el objetivo infantil y soberbio del “ya lo decía yo” (imposible de justificar por nadie, ya que lo que está pasando no estaba en la hoja de ruta de ningún bajista), sino con el objetivo de que vayan entendiendo qué es lo que estoy haciendo y voy a hacer en el futuro con el escenario actual que tenemos. Como no creo que hasta finales de abril o principios de mayo se acabe el confinamiento, les pido, por favor, que lean la carta.

Y la estrategia de Pangea, ya les adelanto, esbozada en un Pangea Insights escrito a principios de marzo, y una vez que los objetivos de caídas de precio de los índices se han más que cumplido muy de largo, es incrementar la posición en renta variable, poniendo a funcionar la importante liquidez que tiene el fondo al poder comprar ahora activos a precios muy atractivos que otros venden forzados. El objetivo es ir aplicando esta estrategia en distintas fases, a medida que el mercado vaya buscando su suelo y estabilización. Sigo pensando que el escenario macro a largo plazo vendrá marcado cada vez más por la ‘bruja de las tres D: deuda-demografía-deflación’, pero que a los precios actuales merece la pena tener entre un 20 y un 25% de renta variable y, en el caso de que el Euro Stoxx 50 busque suelo en la zona de los 1.950 o 2.100 puntos (2.633 puntos actuales) y el S&P 500 se quede en la zona de 2.100 o 1.850 (2.488 actuales), se pueda tener una exposición del 50 o 70% en renta variable. La idea es tener balas suficientes de liquidez para ir utilizándolas si el mercado cae, siendo la liquidez que tiene el fondo un privilegio ahora para poder comprar barato.

Buscar el suelo de mercado es una quimera, ya soy lo suficientemente mayor para saber que no soy capaz, pero sí sé que la estrategia de tener liquidez y un plan de ir comprando poco a poco a medida que el mercado cae es muy rentable a largo plazo. Guardar liquidez hace que no participes durante un largo periodo de tiempo en las fiestas bursátiles, pero, cuando se produce una situación como la actual, es una fuente muy poderosa de rentabilidad a largo plazo en entornos macro que van a ser de crecimientos normalizados no superiores al 1% de PIB. En cambio, si no hay cash en tu cartera, lo único que puedes hacer es esperar un largo tiempo a empatar con tus precios de compra anteriores.

Para aquellos que se hayan sorprendido de los precios de suelo que he puesto en los párrafos anteriores para el Euro Stoxx 50 y el S&P 500, les recuerdo que el 19 de marzo a las 4:48 a.m., el futuro del Euro Stoxx 50 tocó los 2.159 puntos y a las 8.50 a.m. del día 20 de marzo tocó los 2.562, lo que supuso una subida del 18,6%, increíble, sí. Y ya el 26 de marzo, a las 9:24 p.m., tocó los 2.799 puntos (hoy 2.633 puntos), lo que supuso un incremento del 29,64% en seis sesiones. Esto es volatilidad en toda su esencia; nunca había visto sesiones así en mi vida profesional.

Por tanto, ya tenemos unos niveles de referencia por abajo que luego, durante la carta, analizaré sin son niveles de pánico o niveles que en el medio plazo se podrían volver a ver por el análisis fundamental. En el S&P 500 y el Nasdaq las recuperaciones desde mínimos han sido del 21,1% y del 20,6%, respectivamente.

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Las caídas en vertical desde los niveles máximos de mercado marcados este año han batido todos los registros en verticalidad, al igual que estas recuperaciones han batido todos los registros habidos en el almanaque bursátil. La volatilidad, medida en VIX en la zona de 85,4 en máximo pánico, frente a una media de 15 durante 200 semanas, pone los pelos de punta. Privilegiados los que tuvieron, al final, la decisión de comprar crash-puts sobre el S&P 500 cuando este cotizaba por encima de 3.350. Esta es una estrategia que nunca se suele aplicar, porque se considera tirar dinero, ya que uno nunca cree que puedan entrar en valor.

Les dejo un gráfico de la put 2.500 del S&P 500 con vencimiento en junio 2020, que cotizó en 5,30 el 19 de febrero y pasó a valer 541 puntos el 13 de marzo, para que se hagan una idea de la magnitud de los eventos que estamos viviendo. Les recomiendo que compren este año el Stock Trader´s Almanac de Jeffrey A. Hirsch, donde tienen una maravillosa agenda y visión de los datos históricos muy buena.

Pangea ha mantenido una posición larga en renta variable, tal y como comenté en la carta mensual anterior y en el Pangea Insights, de entre el 40 y el 45%, con una posición corta sobre el Nasdaq de entre el 20 y el 15%. Con todo esto, la posición neta larga ha estado entre la zona del 20-30% durante este mes.

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Como se ve en la tabla inicial de esta carta, solo tres valores (Consol Enegry, Pharol y Buenaventura) restan 10 puntos de rentabilidad al fondo, lo que no es muy normal y creo que será una situación que se dará la vuelta dada la súper infravaloración de estas tres compañías. El resto del fondo, quitando este efecto, ha tenido un comportamiento muy positivo en esta debacle de mercado de 2020.El fondo, en términos relativos frente al mercado, ha tenido un muy buen comportamiento al caer mucho menos que los índices. Aun así, no se han podido evadir las pérdidas, ya que, a pesar de que la cobertura ha sido muy positiva, no ha podido compensar en su totalidad el desplome de la renta variable (el Nasdaq ha caído en el año un 10,5%, mientras que Europa se ha dejado un 26%), en especial, de la parte de materias primas, siendo la parte de ‘telecos’ la que mejor se ha comportado.

Desde los máximos del 19 de febrero, el Stoxx 600 ha caído un 28,7%, un comportamiento que, por sectores, presento en la siguiente tabla.

Creo que la situación actual del fondo es muy buena, no solo por la capacidad de recuperación ya invertido neto largo entre el 20 y el 25%, sino porque, además, creo que las principales posiciones del fondo tienen una enorme capacidad de tener rendimientos: de al menos doblar Pharol, Freeport, Buenventura y Consol, de subir un 50% en el caso de CIR, Telecom Italia y Cameco, y de ganar, al menos, un 20% en el de KPN, Orange y Vodafone. Así, si además soy capaz de ir comprando con la liquidez acumulada si el mercado cae, Pangea se presentará, quizás, con las mayores opciones de equipararse en una recuperación de mercado a los fondos puros de renta variable. Hay que tener en cuenta que muchos valores de Pangea se están comprando tras unas caídas en precio de más del 35% -antes del COVID-19-. Es decir, hemos conseguido comprar cuando los valores ya habían caído, pudiendo, así, en el medio plazo batir al mercado.

Relaciones de causalidad fallidas y la aparición de los oportunistas del “ya se lo dije yo”

Lo único positivo es que la fisonomía de one-off de este evento hace posible tener claro que encontraremos una vacuna y que volveremos a funcionar, pero con unos pilares económicos que ahora sí se han manifestado como débiles, mientras que llevamos años utilizando esos pilares económicos, basados en una deuda impagable a tipos cero subvencionada por los bancos centrales para vivir en globalización, como un argumento para expandir el riesgo ante el riesgo de FOMO (Fear Of Missing Out) si no participabas en la fiesta monetaria.

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Las relaciones de causalidad son las redes de conexiones que nuestro cerebro utiliza para crear la realidad que nosotros mismos queremos hacer sobre la concatenación de eventos a los que nos enfrentamos todos los días o que, simplemente, vemos como espectadores.

Pangea no puede establecer ninguna relación de causalidad entre su posición corta de Estados Unidos y el mantenimiento de amplias posiciones de liquidez durante los últimos años, la permanente exposición neta a renta variable en la zona de entre el 0 y el 10% y la situación del COVID-19. Cuando un cisne negro aparece nadie, ni los que están en una acera ni en la otra, lo espera, pero la única diferencia es el tipo de mochila que cada uno lleva para manejarse en un entorno incierto como el que deja la estela de este cisne negro.

Mi relación de causalidad entre la macro y el precio de los activos de renta variable estaba en mi cabeza desde hace muchos años, hasta que la dejé plasmada por escrito en mayo de 2017, y estaba basada en “la ruptura de la relación de causalidad de tipos bajos-expansión de PER y en una disfunción al alza de los beneficios empresariales en un escenario de quilombo mundial entre factor capital y trabajo”. Esto, en mi opinión, se manifestaba en una sobrevaloración que venía muy marcada por una serie de compañías tecnológicas estadounidenses que habían gozado de un escenario ilusorio de bajos impuestos, baja regulación y posición cuasi monopolística, situación esta última que sigue existiendo.

Todo esto determinaba en mi última presentación de estrategia de enero 2020, y ya casi levantando la bandera blanca de capitulación, con el S&P 500 en la zona de 3.253 puntos, pedir una caída hacia la zona de 2.750 puntos basado en pagar un PER 16x forward (14,7x media histórica) sobre un BPA de 170 dólares, frente a los 158 dólares de 2019. Esto quedaba reflejado en el gráfico que les muestro a continuación, del 9 de enero.

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Pero, sobre todo, mi pensamiento macro y de mercado quedaban reflejados en la última portada del informe de estrategia de enero, tal y como expliqué hace poco con las siguientes líneas, hablando de la presentación a inversores de enero de este año:

En la presentación a inversores intenté presentar lo positivo en medio de esta dualidad y destacar el valor de estar posicionado como estoy. Para explicar los mundos a los que nos enfrentamos mostré un dibujo, simulando la serie Stranger Things, en el que se muestra un mundo idílico no sostenible sin subvención y un mundo más realista, que se enfrenta a grandes retos y en el que se pueden dar retornos muy negativos en el mundo de la gestión pasiva ponderada en Estados Unidos.

En el mundo de arriba, los bancos centrales imprimen creando burbujas y expansiones de PER excesivas, mientras que la rentabilidad se centra en las FAAMNG, que gozan de poca regulación, bajos impuestos y posiciones monopolísticas cotizando a niveles de PER por encima de 30x. A su vez, en el mundo de arriba, el argumento de los bullish se reduce a TINA (There Is No Alternative) al vivir en un mundo de tipos cero subvencionado por los bancos centrales para no entrar en recesión, y creo que “con subvención no hay recesión”.

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En el mundo de abajo, los bajistas están con el síndrome FOMO (Fear Of Missing Out), francamente preocupados por cómo los de arriba juegan con los valores del Nasdaq. En el mundo de abajo, las deudas se pagan -no como en el de arriba-, el peso del Estado del Bienestar es enorme, la descompensación ‘quilombística’ del capital y trabajo (beneficios y salarios) está llevando a la entrada de radicales en la política, y la ‘bruja de las tres D’ (deuda, deflación y demografía) nos avisa de que pagar 20x PER forward por el S&P 500 puede ser una locura en el largo plazo y que la contracción de multiplicadores es y será lo normal. Les recuerdo que la media histórica del PER forward de S&P 500 es 14,7x.

Mantengo la posición corta de Estados Unidos porque pagar un PER 16x foward (14,7x media histórica), es ya ser generoso para la ‘bruja de las tres D’, sobre un BPA de 170 dólares (158 dólares en 2019, frente a 158 dólares en 2018), lo que sería pagar entre 2.720 y 2.750 por el S&P 500, una cantidad que creo que es la cifra que veremos en 2020, lo que supondrá un comportamiento del fondo muy positivo. Será en ese momento cuando probablemente tenga ya sentido hacer solo stock picking, que tan bien ha funcionado estos años.

Con esta tendencia de las portadas venía desde hacía tiempo intentando explicar en las presentaciones lo ilusorio de la política monetaria, los peligros del stock de deuda inabordable, la carga enorme del Estado del Bienestar y la burbuja de precios que se podría estar generando con la expansión del PER en un escenario de TINA (There Is No Alternative), que empujaba desde la burbuja de renta fija con tipos cero intervenidos hacia niveles de riesgo en renta variable que hoy se ven como no asumibles. Ahora, el perfil de los clientes no era el adecuado en muchos casos, y las pérdidas en renta fija ponen de manifiesto al comprador del último resort que queda, que es el banco central, ya que si no, los corporate metidos a calzador con el nombre de high yield (high siempre suena bien en un mundo de tipos cero), lo que antes llamábamos los “bonos basura”, caerían como un castillo de naipes, y es que, de facto, hasta que han salido los bancos centrales al rescate han caído en torno al 24%. Explica ahora que un fondo de renta fija tiene rendimientos negativos cerca de dos dígitos.

Ya cuando públicamente, un poco cansado de que se tildaran las posiciones ortodoxas en términos de política monetaria, me declaré “acostumbrista” desde lo que llamé el “realismo” que se tachaba de pesimismo, y quise reflejarlo con el concepto de “la sostenibilidad de lo insostenible”. No había otra forma de seguir, ya que la vuelta atrás, en términos de acumulación de deuda para vivir en globalización y necesidad de tipos cero o negativos con un único comprador -banco central con fiat currency-, era la única alternativa porque, si el huevo caía, sería un destrozo importante.

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Hoy el concepto de “sostenibilidad de lo insostenible” es más necesario que nunca. Así, ya adelanto que se “sostendrá con un 20 o 30% adicional de deuda sobre PIB” desde niveles del 75 o 100% en muchos países y algunos casos extras como el 130% de punto de partida de Italia o el 230% de Japón.

Y seguí con la reflexión de “¿Hacia dónde vamos?”, en la que ponía los grandes temas que ahora son lo que se ponen encima de la mesa para determinar lo frágil de nuestro sistema.

Y, en este sentido, continué con la idea de la preocupación de los tipos negativos/cero y cómo invertir en ese entorno con margen de seguridad, reflejando la preocupación de estar en el lado en el que poca gente estaba y la alegría o complacencia que se veía en el otro lado del parque.

Y cuando la complacencia y la aceptación del modelo de la MMT (Moder Monetary Theory) campaba a sus anchas, haciendo ver que esto de la deuda no es relevante, ya que la deuda es igual al ahorro acumulado. Aunque, como he intentado explicar sin mucho éxito, esa frase es cierta, pero ficticia, ya que no tiene en cuenta que solo es posible decir eso si acudiendo al sumatorio de los balances del sector privado, exterior y público, que deben cuadrar en cero, admitimos que las relaciones de deuda en el sector público son infinitas y no finitas y basadas en solvencia como las relaciones de deuda del sector privado y exterior. Y que esa relación infinita con la acumulación de deuda tiene su límite y es una devastación silenciosa del dinero, por lo que otras formas de dinero eran necesarias, y de ahí la recomendación del oro “cisne amarillo”, que en tres años ha subido un 37%, frente a la revalorización del 11% del S&P 500 y la caída del 19% del Euro Stoxx 50.

Con ironía respetuosa, ponía ese avión de la MMT lanzando dinero gratis y la mítica frase “This time is different” que, cuando mucho se menta, viene acompañada, posteriormente, de grandes desastres. Ahora, la MMT tiene razón, saldremos de esta porque el Estado es el prestatario del “ultimo resort” y ya hemos puesto encima de la mesa dinero creado de la nada por valor estimado de entre el 20 y el 30% de PIB, pero ahora lo

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que no vale es reconocer que eso supondrá un mundo que funciona de forma normal y feliz, y no reconocer el problema de las ‘tres D’ que nos lleva a un crecimiento muy bajo y menores expansiones de PER.

La economista Carmen Reinhart, escritora del famoso libro This time is different, recientemente ha dicho: “The economy hasn´t been this fragile since the Great Depression of the 1930s, it would be difficult to bet on a short-term rebound in assets, like when riskier securities snapped back after the 2008 global financial crisis or when developed markets performed relatively well during the Latin American debt crises of the 1980s”. Y no será porque esta economista de Harvard no haya avisado de los efectos del leviatán de la deuda.

Por tanto, los que leen mis cartas y presentaciones saben que lo que esperaba era un ajuste del mercado de precios de renta variable que se había ido de precio por la complacencia monetaria y expansión del PER, y que el escenario macro a largo plazo era el que es, y que los pilares sobre los que estaba construidos eran muy débiles y ficticios. Ahora que desgraciadamente ha habido una pandemia, la aceleración de la caída en el mercado financiero ha sido muy superior, ya que estaba cimentado en un apalancamiento excesivo, en recompras de acciones por parte de compañías que hoy están cancelando dividendos y pidiendo rescates, y por máquinas automáticas, que luego no tienen sentimientos ni al alza ni, por supuesto, a la baja, generando volatilidades nunca vistas. Pero seamos realistas, el mercado de renta fija era un mercado manipulado que empujaba a tomar riesgo concentrado en unos índices de renta variable a su vez muy concentrados en pocas compañías con multiplicadores muy elevados.

No creo que nadie se pueda apuntar el tanto de que veía venir el desastre, quien lo diga es un farsante. Para mí, que no soy de los sospechosos en cuanto a lo que pienso de los precios de los activos y de la economía, ha superado con creces todo lo imaginable en términos macro y de precios de algunos activos. Y dado el desastre social en el que se ha convertido la pandemia, aquello de lo que hablé algunas veces como “SQE” (Social Quantitive Easing), que se haga sin miramientos, ya que lo que estamos viendo no tiene precedentes y no queda otro remedio que portarse bien como sociedad civil para poder seguir teniendo el privilegio de ser subvencionados por nuestras fiat currencies cimentadas en muchos años de democracias estables (unas más maduras que otras).

No consideremos esta subvención monetaria como un derecho permanente para crear riqueza que se quede estancada en una serie de activos y desatender el ciclo capital-trabajo que, cuanto más se tensa por la inequidad en el reparto de la riqueza, provoca nuevos actores políticos radicales que ponen en peligro este sistema económico imperfecto, pero necesario ahora para ayudar a la sociedad civil. Espero que la realidad

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actual nos haga recapacitar sobre la importancia del ahorro y de no pensar que el dinero gratis es para especular, sino para ayudarnos a convivir en globalización con Estados del Bienestar muy costosos, los cuales probablemente se irán reduciendo.

Más que nunca, viviremos ahora con deuda impagable, tipos bajos/negativos, altos balances de los bancos centrales e intervención máxima del Estado. Creo que los participantes del mercado se pensarán dos veces expandir el PER y los beneficios tardarán un tiempo en ser los normales.

La relación de causalidad que estaba buscando entre “stock de deuda impagable”, problema de deflación, deuda y demografía, que debía desencadenar menor expansión de multiplicadores, es ahora una relación de causalidad que en el futuro se puede dar.

La pandemia ha provocado un triple shock que profundiza el problema de ‘las tres D’ (demografía, deuda, deflación), en el que hay que tener un plan basado en ‘las cinco C’ (claro, conciso, convincente, coherente y comprometido)

A la actual crisis que estamos viendo en el mercado hay que añadirle la crisis del petróleo provocada por Arabia Saudí y Rusia, que tiene unas dimensiones equiparables a la de los grandes shocks energético que, sin duda, pone en jaque a las endeudas compañías de shale oil & gas de Estados Unidos y al mercado de high yield, donde la cuota de las compañías de energía es del 20%. Además, no solo es la discusión de los niveles de oferta, sino que la profunda caída de la demanda (nunca vista) y la imposibilidad de seguir acumulando petróleo en los tanques de almacenamiento está provocando estas caídas sin precedentes. Lo normal es que el petróleo volviera en normalidad a un rango de entre 30 y 40 dólares.

El poder de las redes de telecomunicaciones -activo que ahora vemos esencial con todos en casa consumiendo red al máximo, ha sido mi argumento para invertir en las grandes ‘telecos’ europeas, ya que su valoración no refleja ni de largo el valor de esas infraestructuras que, un mundo de tipos cero, pueden valer 15x EBITDA sin mayor problema- ha hecho posible que pudiera tener contacto por videoconferencia o llamadas con los inversores o potenciales inversores del fondo. Agradezco a quienes han organizado esas llamadas y a todo el mundo que ha llamado o ha querido contactar conmigo para saber qué opinaba de esta crisis. He procurado ayudar a descifrar algo que es de unas dimensiones que se nos escapa a todos.

Mi definición de lo que estamos viviendo es lo que pongo en el título de arriba, y es que esta crisis sanitaria no prevista ha producido una cosa que no se había visto nunca: un triple shock en el que la demanda está confinada en casa y la oferta (producción) parada, con lo que el alimento de la demanda, el salario, se pone en peligro y, a su vez, un desplome del mundo financiero como un castillo de naipes.

Ni en el peor de los sueños o series de ficción podría darse una situación como la actual, pero mirando a futuro y ciñéndome a lo que teníamos antes, el panorama es el que es, pero ahora más agudizado. Debemos ser realistas y no ilusorios, solo así podremos tomar medidas que en el muy largo plazo haga que los ciclos económicos puedan ser más sensatos. Habrá que seguir pagando el Estado de Bienestar incrementando la deuda y tendremos que hacer frente a la demografía que consume cada vez más recursos y habrá que seguir lidiando con la digitalización que sustituye al factor trabajo. La dependencia de la máquina de impresión de los bancos centrales va a ser extrema, con lo que creo que el oro seguirá subiendo hacia los

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2.000 dólares y los activos reales duraderos a largo plazo, compañías competitivas con amplias barreras de entrada, serán bienes muy preciados.

Respecto a lo que está sucediendo en el sector de consumo, el más afectado en España, me parece interesante este gráfico de Deloitte que pone de manifiesto una posible estimación de la salida de la pandemia.

Y creo que en el mismo estudio se refleja bien lo que va a ser el nuevo consumidor, dando una respuesta a aquellas preguntas sobre cómo cambiarán nuestras pautas de conducta en los próximos dieciocho meses.

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Reflexiones del triple shock:

• Encontraremos una vacuna en un plazo quizás algo antes de lo normal, pero, sobre todo, es importante hacerlo antes de que puedan venir segundas oleadas de contagios en noviembre. Hay que hacer test a toda la población para abrir los países cuanto antes y evitar la línea de pensamiento: “es peor el remedio que la enfermedad”.

• La oferta y producción se irán abriendo poco a poco desde las industrias más necesarias hasta las más dedicadas al ocio, que serán las últimas.

• Espero que las costumbres en la sociedad en la que vivo no cambien mucho, pero es obvio que habrá cambios en la forma de relacionarnos con mayor o menor “social distancing”.

• Es necesario no caer en la crítica fácil y estar todo el mundo con el objetivo de salir adelante, siendo necesario ahora que los gobiernos suplan salarios con cierta renta básica temporal y se provea de liquidez a los negocios.

• Hay que intentar abstraerse de las cifras macro que vamos a ver, ya que no reflejan una normalidad e intentar visualizar a 18 meses cuáles serán las cifras normalizadas de actividad, que serán menores que las vistas antes del COVID-19.

• Es un toque de atención muy serio a la globalización y creo que provocará una cierta ola de proteccionismo superior a la iniciada en el mandato de Donald Trump.

• Volver a producir en los países de origen ciertos productos será una tendencia muy creciente, aunque los costes sean superiores y el concepto de producir “just in time” se diluirá, siendo los stocks un aspecto que cobre relevancia, aunque ese circulante consuma capital.

• La presión en salarios será relevante, vendrá a nivel global un amplio proceso de reestructuración con altas tasas de paro no vistas en los últimos diez años.

• Los gobiernos, ante esta situación, deberán tener muy claro que la subvención monetaria debe llegar a la sociedad para evitar la radicalización de la política o el ascenso de “políticos” que aprovechan el dolor del factor trabajo para prometerles cosas imposibles de aplicar en la realidad económica.

• Los gobiernos socialistas amparados por populistas comunistas deben evitar la tentación de intervenir en las empresas y dejar que ellas, que están siendo muy solidarias, sean las que tomen las decisiones, y lo que sí que debe hacer el Estado es hacer pagar impuestos a todas aquellas compañías que, a pesar de sus impresionantes cuotas de mercado adquiridas de forma muy rápida, pagan unos impuestos ridículos.

• Hemos visto cómo ha habido muchas formas de gestionar la crisis, no lo voy a comentar, las elecciones en cada uno de los países valorarán a los actuales dirigentes de la sociedad, pero creo que es destacable Corea del Sur. Es un país que siempre suele estar a la vanguardia en los grandes momentos, al igual que en su día hicieron una revolución industrial hacia el siglo XXI que otros países de Asia no hicieron.

• Los datos son un tema de estudio, pero es obvio que hay cifras que nadie cree, y hasta ahí puedo escribir.

• Los sistemas monetarios se pondrán en entredicho en muchas partes, al igual que el concepto del valor del dinero, en qué formato tenerlo y dónde tenerlo, amén de valorar el tener otros activos distintos a los tradicionales.

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• Europa sufrirá una profunda crisis de identidad cuando con en el paso del tiempo veamos cómo pasamos de ser “supuestamente hermanos” a “meros conocidos”. Ya se está viendo, claro, en lo que respecta a Norte y Sur y a las negociaciones del MEDE. Las instituciones deben proteger a la sociedad civil para evitar el cuestionamiento del sistema europeo. La cuestión de los ‘coronabonos’ ha abierto el debate sobre la solvencia y la necesidad de ahorrar en tiempo boyantes y no malgastar el dinero en alimentar ilusiones políticas de difícil aplicación.

• El gran debate de las V, U, L, W, en términos de recuperación no es relevante, así como en 2008 salimos en raíz cuadrada profunda, esta vez tiene la misma pinta, pero con un escalón más abajo en el que los crecimientos de Europa normalizados a largo plazo serán del -1/+1%.

• El mundo caerá en términos de PIB en 2020 algo más del 3%, con Estados Unidos cayendo cerca de un 6%, al igual que Europa. Las cifras de China siempre son un misterio, pero ese 3% de estimación de crecimiento yo no lo creo.

• Se pondrá muy en cuestionamiento, el Estado de Bienestar de Estados Unidos y su sistema de Seguridad Social, más aún en un año electoral, con lo que la deuda superará la zona del 100% sobre PIB con holgura, haciendo necesario incrementar el gasto en uno de los sistemas sanitarios de la OCDE más descompensados socialmente.

• Francia y España se moverán desde el 100% de deuda sobre PIB hacia la zona del 120 o el 125%, Italia irá hacia la zona del 150%.

• El déficit público se elevará en todo el mundo: Estados Unidos llegará hasta el 11% desde el 3% de 2016, la eurozona hacia la zona del 6% desde el -0,8% de 2019 y Japón, al 5% desde el 3% de 2019. Italia llegará al 7%, España al 8% y Francia al 7%. Todo esto pondrá en jaque los sistemas de financiación y acentuará la guerra de divisas.

• A pesar de las cifras de Estados Unidos, el dólar continuará siendo buscado como un refugio para muchos inversores al que se podían unir las divisas nórdicas, especialmente aquellas que han caído en exceso por la caída del petróleo, como la corona noruega y en el otro lado del océano el dólar canadiense y a 24 horas de avión el dólar australiano, ya que al final, las materias primas escasas van a tener un alto valor.

• Los altos niveles de apalancamiento en la industria de materias primas harán que, a los precios actuales, con la demanda cayendo a plomo muchos de ellos quiebren, con lo que los productores del primer cuartil de costes van a ser los grandes beneficiados, y a los precios que cotizan en la actualidad son oportunidades de multiplicar por al menos dos veces la inversión en los próximos tres años.

• Espero que no suceda, pero no sería de extrañar que la situación de Italia hiciera retomar la idea de una “divisa paralela”, lo que tendría un efecto negativo en toda la periferia, aunque a Italia le salvan sus 2.451 toneladas de oro, frente a las 281 toneladas de España.

• La ‘forwadización’ del PER trailing probablemente tenga los días contados con lo que la contracción de multiplicadores puede ser una realidad.

• Los beneficios empresariales caerán en la horquilla de entre el 20 y el 40% en los principales índices.

• Los altos niveles de deuda y déficit en Estados Unidos pondrán en el “ojo del huracán a las compañías tecnológicas”, cuyos impuestos son muy bajos en comparación a otras industrias que, a su vez, están mucho más reguladas.

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• Las nuevas formas de trabajo serán una realidad y probablemente el concepto de espacio de oficina cambie algo.

• Parte de los grandes programas de expansión monetaria irán a parar al mundo de las infraestructuras, con efecto positivos en la generación de empleo.

• Tendremos que esperar hasta mediados de 2021 para poder hablar de normalización de cifras macro y tener más claridad del tipo de sociedad a la que nos enfrentamos.

• Da igual el modelo de Estado que se tenga, lo que importa es un mando central en el proceso de toma de decisiones cuando existe un estado de emergencia y alerta, en términos de eficiencia.

• En términos de elegibilidad de activos, se ha dado un paso más para comprar por parte de los bancos centrales, y no estamos lejos de compra de acciones al más puro estilo de Japón con los efectos intervencionistas que eso tiene y la complejidad de explicarlo a la mayor parte de la sociedad que no posee activos financieros.

• El mercado de deuda corporativa es mucho más débil de lo que pensábamos ahora que el dinero irracional ha desaparecido.

• El mundo emergente estaba muy corto de dólares y, en menor medida, Europa, con lo que la lucha por la financiación en dólares está siendo épica y supone una intervención global sin precedentes en el mercado de divisas.

• Las necesidades del mundo emergente ante una pandemia son enormes con lo que, aunque a usted le parezca un escándalo que no le hagan un test, no se agobie y dé gracias, sino mire más allá.

• Putin sigue siendo para los analistas el misterio más difícil de analizar.

• Los defaults más allá de las empresas existen, y quitando a los clásicos como Argentina, países como Líbano no han pagado en marzo haciendo el primer default de su historia. Zambia está en la cuerda floja pendiente de China.

• Gran debate sobre renta universal.

• El gran misterio del volumen de la deuda en China con una divisa no abierta al mercado de capitales, pero con una economía lo suficientemente grande como para mantener el misterio y hacer la vista gorda a una de las mayores burbujas de la historia no explotada ni reconocida.

• Flexibilización de ratios de capital de la banca y aval por parte del Estado de los créditos de emergencia. Cancelación de los dividendos hasta probablemente conocer las ratios de mora a los que se enfrentan.

• El “whatever it takes” de expresidente del BCE Mario Draghi se puede quedar corto comparado con la determinación de la presidenta de la Comisión Europea Ursula Von der Leyen: "Many are calling right now for something which is called the Marshall Plan". "Well, I think the European budget should be the Marshall Plan we're laying out together as a European Union for the European people." "In this coronavirus crisis, only the strongest solutions will be enough," the European Union announced a funding plan to help member states subsidize workers' wages during the coronavirus health emergency”.

Esto es una batería de reflexiones sobre las que pienso muchos días, pero no crean que la respuesta a todo esto es fácil. A lo que nos estamos enfrentando no se había visto antes en la historia de la economía.

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Dónde está el límite de la política monetaria

Creo que ahora, temporalmente, la política monetaria debe proveer a una oferta y demanda confinadas en casa. También considero que la subvención monetaria y la sustitución del salario por subvención estatal transitoria es necesaria y que las ayudas para financiar bienes de primera necesidad, como la vivienda, son básicas, al igual que las necesidades de circulante de las compañías. Todo esto es, sin duda, pan para hoy necesario, pero también abre un nuevo concepto que no puede permanecer de forma estable cuando las economías abran, ya que es necesario, al menos, intentar reordenar el orden monetario vía ahorro y equiparación de rentas de capital a estándares de impuestos de la sociedad civil en función del tamaño y de la riqueza. Este pensamiento lo intenté explicar en enero en la transparencia que les muestro a continuación:

Y en cuanto al límite de las políticas monetarias o la munición que nos queda en las arcas de nuestras fiat currencies, siempre decía de forma irónica que siempre nos quedaría Japón.

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Ahora el balance del BCE llegará, probablemente, hacia la zona del 60%, por lo que pueden estar tranquilos, hay munición. Aunque, eso sí, a costa de muchos años posteriores a bajo crecimiento (banda estimada de PIB -1%/+1%) y metidos de lleno en la trampa de la deuda.

No sé si se acordarán de la situación del Banco Nacional de Suiza, cuyo balance es enorme en cuanto al PIB por la necesidad de emitir para evitar la excesiva apreciación del franco suizo -ya comentamos cómo el SNB compraba acciones mundiales-. La cartera de acciones estadounidenses a finales de 2019 estaba en 97,5 billones de dólares, ahora tiene una caída del 20% (lástima que no la vendieran y repartieran un dividendo extraordinario a los 8,5 millones de suizos). Ahora veremos si el SNB sigue con esa política o inicia una acción más en este caso de ayuda a otros países.

El plan de “las cinco C”, la búsqueda del suelo de mercado y utilización de la liquidez

Es muy importante para los inversores que tengan liquidez, dividir la mente en dos partes durante los próximos 12 meses. Por un lado, vamos a tener que contar con la suficiente calma para digerir datos macroeconómicos que nunca habíamos visto y ver, por otro lado, cómo el mercado financiero reacciona a esos datos y el juego de decir hasta qué punto el mercado lo tiene descontado o no. Las compañías aprovecharán 2019 para hacer todo tipo de reestructuraciones y probablemente se trabaje en muchas de ellas sin ningún tipo de guidance para hacer estimaciones, en estos casos también tendremos que adivinar cuánto ha descontado el mercado ya o no.

Sin una capacidad de determinar el PER óptimo, antes también era difícil por ser un mercado llevado por la liquidez, y con unos BPA que caerán en torno al 20-40%, se va a hacer complicado establecer dónde están los niveles razonables de compra a medio plazo.

Puedo afirmar que, desde el punto de vista de esa dualidad mental, yo, como gestor de Abante Pangea, sigo pensando de la macro lo que pensaba, pero más agudizado. Desde el punto de vista de la inversión en acciones, mi disposición actual es subir el riesgo en renta variable con un plan que pasa por ir gastando las balas de liquidez a medida que el mercado vaya cayendo hacia niveles que pueda defender en público que son niveles en los que tengo suficiente margen de seguridad para no cometer errores financieros graves.

Mi plan es Claro: utilizaré la liquidez para comprar cuando vea vendedores forzados de compañías que creo que son duraderas en el largo plazo y a precios atractivos. Mi plan es Conciso: además de las compañías que siempre he tenido en cartera y que nos las cambio por nada a estos niveles de precios y que dependen más de eventos independientes que del mercado, me concentraré en compañías grandes sin intentar descubrir ningún paradigma especial. Mi plan es Convincente: sobre todo porque yo me lo creo firmemente, pero también por el hecho de que creo que la capacidad de ponerlo en marcha por haber tenido liquidez y no haber presentado pérdidas muy abultadas en la crisis hace posible que los inversores estén convencidos de que se puede generar valor con las ideas macro y micro de Pangea.

Mi plan es Coherente: sobre todo basado en el análisis fundamental y coherente con todo lo publicado en los últimos años, y ahora que se pueden dar las condiciones de precio en el mercado durante posibles caídas adicionales, lo coherente es ir hacia niveles de inversión superiores. Mi plan es Comprometido: y es muy sencillo de explicar; mi vida es el mercado y ser gestor es lo único que tengo -no crean que dudo en

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estar comprometido con mi profesión- y, por ello, no me arrepiento de las horas que he dedicado a las conferencias, charlas y documentos para explicar cuál es mi modelo. Aunque no tenga la bola de cristal, sí creo que está cimentado en ese compromiso de seguir el análisis fundamental.

Durante los próximos meses, Abante Pangea seguirá manteniendo una posición larga en renta variable en la zona del 40-45%, con una cobertura de entre el 15 y el 20%, que se quitará de forma progresiva si el S&P 500 vuelve hacia la zona de los 2.250 o los 2.150 puntos (2.488 hoy), donde la cobertura desaparecería, pudiendo tener en esa zona un porcentaje de inversión en renta variable del 40 y el 50%. Si se llegan a niveles extremos por debajo de esa zona y el mercado entra en pánico hacia la zona del 1.850 en el S&P 500 se podrían elevar los niveles hasta 70%. En Euro Stoxx 50, la posición de riesgo en la zona del 70% equivaldría a niveles en la zona de 1.950 puntos (2.662 hoy).

Mi consejo es concentrarse en compañías grandes con amplias ventajas competitivas que han sufrido como consecuencia de las salidas masivas de ETF y “gammaeadores”, caídas de precios irracionales para la solidez de sus negocios.

Otra de las claves, para la ejecución de la liquidez de Pangea, es hacerlo de forma progresiva gastando las distintas balas de liquidez a medida que los índices se vayan desplazando a la baja de forma progresiva. Si no sucede, el fondo tiene una exposición ya hoy a renta variable de entre el 20 y el 25%, pudiendo ser una opción en carteras conservadoras, pero con la opcionalidad de ser un fondo con perfil de riesgo superior, y una alternativa también a los fondos puros de renta variable, comprando a bajos precios si el mercado cae.

Este es el plan, como he aprendido últimos años no se suele cumplir o hay factores externos que lo modifican, pero creo que tener un plan y una guía es lo racional para navegar en el mercado financiero.

La valoración del S&P 500 sin una referencia clara de PER ni BPA en un escenario de suelo zigzag

En muchas cartas he hablado de la irracionalidad de los ángulos verticales de subida del Nasdaq y del S&P 500 desafiando la teoría de Ángulos de Gann, pues lo mismo sucede con la actual caída en vertical. Al igual que en los procesos de formación de techos se producen grandes distribuciones, en los mercados bajistas se deben producir procesos de acumulación y, para ello, creo que el escenario más racional ahora, una vez que el mercado ha roto su tendencia alcista, es ir formando un suelo en formato zigzag e ir configurando poco a poco un canal de salida con una pendiente razonable.

Los niveles donde se forme todo ese proceso de acumulación vienen marcados por el análisis fundamental, que ahora es lo más complejo al ser muy difícil establecer el suelo del BPA y estimar los niveles de prima de riesgo en términos de PER que los inversores están dispuestos a pagar. Pero lo interesante, bajo mi punto de vista, en creación de carteras cuando hay caídas superiores a un 30 o un 40%, es que la clave es buscar ese “BPA normalizado de ciclo”, con un escenario macro que ahora quizás es más claro en cuanto a términos de crecimiento y reconocimiento de burbujas.

Si empiezo por el PER y sabiendo que los bonos a 10 años ya no son referencia hace años para la estimación del Modelo de la FED 1, debemos seguir, como he comentado en muchas cartas, aplicando el Modelo de la FED 2 aplicado por el Profesor Yardeni. Con esto creo, tal y como se muestra en el siguiente

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gráfico, que para no ser ni pesimista ni optimista, lo sensato, o una primera guía en estos entornos complejos de valoración, sería utilizar una media larga de 200 semanas de la yield de los bonos corporativos BAA que se sitúa en el 4,5% (recordar que antes los bonos a 10 años reflejaban el crecimiento nominal de la economía y ahora reflejan la subvención monetaria de la globalización) a lo que hay que añadir una prima de riesgo que para mí son 150-200 puntos básicos, lo que supone exigir a la bolsa un 6- 6,5%, lo que su inversa es un PER 16,6-15,4x.

Para simplificar, digamos que admito esa cifra de PER de 15,4x como la normal frente los cerca de 20x que el mercado pagaba anteriormente. No sé si la vuelta a la normalidad supondrá o no que el mercado siga con la relación de causalidad de tipos cero-expando PER. Me imagino que ahora nos daremos cuenta de por qué tenemos los tipos cero y se producirá esa contracción de multiplicadores y aumento de la sensación de riesgo.

Ahora lo que debo es intentar visualizar los niveles de BPA (beneficio por acción) que podríamos ver en pánico y en la “vuelta a la normalidad”.

Tomando los datos de la página oficial de S&P 500 Index, se puede ver cómo el BPA estimado por el momento se sitúa plano con respecto a los 157 dólares de 2019, y cómo a finales de 2019 el mercado esperaba 175 dólares; era “so easy”, 175$*PER 20= 3.500 valoración del S&P 500 y que pongan la canción de Studio 54. Pero lo interesante es ver que en 2019 ya se empezó estimando 172 dólares y el BPA fue al final de 157 dólares. Es lo que hemos hablado muchas veces de la sobrestimación de beneficios para seguir a un mercado gobernado por la “orgia de liquidez y apalancamiento”.

OBSERVATION Q4 2019E 2019E Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 2020E PRICE 2019E P/E 2020E P/E

29/03/2018 $46,27 $172,62 2640,87 15,30

29/06/2018 $46,69 $175,01 2716,31 15,52

28/09/2018 $46,95 $176,49 2913,98 16,51

31/12/2018 $45,32 $171,74 2506,85 14,60

29/03/2019 $44,41 $165,34 $42,46 $46,00 $48,13 $49,76 $186,36 2883,71 17,44 15,47

28/06/2019 $43,81 $164,18 $42,33 $45,12 $47,47 $49,10 $184,01 2941,76 17,92 15,99

30/09/2019 $42,21 $161,15 $41,47 $44,53 $46,25 $47,81 $180,06 2976,74 18,47 16,53

31/12/2019 $40,19 $158,14 $40,29 $43,43 $45,72 $46,08 $175,52 3230,78 20,43 18,41

Current $39,18 $157,12 $36,47 $36,94 $41,17 $43,32 $157,91 2584,59 16,45 16,37

$37,99 $40,14

-4,0% -8,0%

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Es obvio que el consenso seguirá cayendo, sobre todo teniendo en cuenta en la tabla de arriba que faltan por revisar muchos datos y que las variaciones de BPA del primer y segundo trimestre solo son de una caída interanual del 4 y 8%, cuando la mayor parte de estrategas tiene metido ya un consenso oficial de BPA para 2020 de 120 o 125 dólares, con caídas del orden del 20 o 25% que están más en línea con la realidad y más aun teniendo en cuenta que los buybacks de acciones se reducirán al menos en un 50% y que los dividendos con los anuncios habidos caerán al menos un 25%.

Es obvio que 120 o 125 dólares de BPA no es una cifra normalizada, pero sí que es muy asumible que hasta el 2021 no volvamos a ver cifras de 160 dólares. Tomando como referencia esta última y tomando un PER 16x, daría una valoración de 2.560 puntos o 2.720 puntos si aplicamos PER 17, nivel máximo que yo como gestor aplicaría. Ahora entre esos 120 dólares y los 160 dólares el mercado buscará su proceso de estabilización. Por el camino se podrían ver participantes del mercado aplicando PER 15 a 140 dólares, por ejemplo, lo que daría 2.100 puntos. No sé, pero creo que, por la fisonomía de la formación de suelos de mercado, tengo la idea de que hemos asistido a la primera gran caída, rebote clásico con resistencia en la zona de 2.750, posterior segunda pata bajista hasta la zona de 2.150-2.300 para luego iniciar un largo zigzag para formar un ángulo de salida razonable de largo plazo. No es descartable la zona de pánico máximo en 2.150 o 1.850, zona donde el margen de seguridad es altísimo. Lo normal es que en la zona de 2.350 o 2.100 se formen figuras de vuelta con divergencias alcistas que conjugan muy bien con la valoración que he hecho por análisis fundamental.

La bolsa europea y la curva de dividendos como forma de estimación de suelo

Uno de los eventos más impresionantes que se ha visto en la bolsa europea ha sido la fuerte caída de los futuros de dividendos de 2020, que han caído hasta la zona de 52,7 puntos desde 124, lo que supone una caída del 61% (el Euro Stoxx ha caído desde máximos un 31%) y eso que antes de empezar el COVID-19 ya había confirmados 104 puntos de dividendos, pero la situación especial de la banca, con la recomendación del BCE en cuanto al no pago de dividendos y la cancelación por parte de otras compañías y la casuística en Alemania de la necesidad de junta presencial y no telemática, ha provocado este tsunami que tiene que ponerse en perspectiva con los 187 puntos de BPA de 2019. 124 puntos de dividendo era un pay-out del 66%, pero ahora la situación ha cambiado radicalmente.

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En esa búsqueda de la normalización de los beneficios y los dividendos, que es lo que tenemos que hacer para determinar por análisis fundamental el precio y el margen de seguridad, parece muy atractivo invertir en la parte larga de la curva, ya que pensar en dividendos de 65 o 70 puntos, que es donde está el dividendo de 2022, en adelante significaría que, con un pay out del 65%, el mercado descuenta un BPA de 100 puntos, lo que supone a PER 15 un Euro Stoxx 50 en la zona de 1.500 puntos, cifra que no veo real. Aunque el pay out se redujera a la zona del 50%, supondría un BPA implícito a 2023-2024 de 130-140 puntos, que aplicando un PER 15 supondría un Euro Stoxx 50 en 1.950-2.100, frente a los 2.662 de hoy, por lo que creo que para los inversores conservadores entrar en bolsa europea vía futuro de dividendos es una opción con mucho margen de seguridad, ya que hay un descuento enorme.

También es cierto, que en el Euro Stoxx 50 se ha estado sobrestimando el BPA durante los últimos años para justificar la fuerte subida del índice persiguiendo al S&P 500. Esto lo expliqué en la tabla inferior en la presentación a inversores de enero y, como pueden ver, puse una columna que era la diferencia entre el BPA real y el 12m foward estimado, pues en 2019 esos 217 acabaron siendo 187 puntos, lo que nos da una idea a 15/16x PER que 2.805 o 2.990 puntos era una valoración razonable y que los 3.800 que tocamos era un poco locura.

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Una de las cosas que estamos viendo ahora es que los precios antes del COVID-19 no eran normales y que probablemente no debamos creer que volver a la normalidad es volver a los niveles pre COVID-19, sino que las valoraciones que ahora hacemos buscando la normalización son las racionales, tal y como hemos hecho anteriormente en el S&P 500.

Evidentemente, las estimaciones de 2020 en 259 puntos y de 2021 en 279 son ciencia ficción. Lo normal es pensar en un BPA para 2020 en los 140 o 150 puntos y una normalización en la zona de 180 a medio plazo (mediados de 2021 o 2022), con lo que la valoración de Euro Stoxx 50 aplicando 15x PER, un multiplicador razonable (BPA bajo pero con cierta expansión de PER por expectativa de recuperación) que no es bajo teniendo en cuenta el peso de industriales (10,8%), bancos (9,5%), químicas (8,5%), seguros (6,6%) y petroleras (5,5%), estaría en la zona de 2.700 en el medio plazo. Si asumimos que 220 es la zona optimista normalizada de BPA -mirando la tabla de arriba solo se ha dado en 2017 desde el año 2010-, podríamos hablar de 3.300, pero a mí eso me parece una valoración no real, ya que entonces el PER 15 no se justificaría, y pagar 14x sería más racional con un 40% de sectores en el Euro Stoxx 50 que suelen cotizar ligeramente por debajo de PER 10x. Es decir, creo que la barrera de los 3.000 y 3.220 es muy relevante.

Me parecen interesante los siguientes gráficos, en los que se muestra que, de media, se tardan tres años en recuperar el BPA anterior a la crisis.

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Y el otro gráfico donde se ve en el Stoxx 600 los niveles pico de BPA en 2007 que se recuperaron en 2018 y la estimación actual de volver a 23,9 puntos en 2022 que, aplicando un PER 14/15x (beneficios normalizados PER normalizado), daría una valoración de 335/359 puntos para el Stoxx 600 a finales de 2021 o 2022, frente a los 309 puntos de hoy. Poniendo de manifiesto la excepcionalidad del precio que vimos por encima de la súper barrera de los 400 puntos en la zona de 425 antes del COVID-19, precio que no era muy real al estar aplicando un PER excesivo por la retroalimentación de la relación de causalidad TINA (there is no alternative), entonces expandimos PER por el dinero gratis de los bancos centrales.

Con respecto a la fisonomía en la búsqueda del suelo en Euro Stoxx 50 y teniendo en cuenta las estimaciones de BPA comentadas antes, este es el escenario que preveo.

Esto son los niveles que un inversor que está al 25% neto invertido en renta variable tiene en la mente para ir aumentando el riesgo de su cartera hasta niveles del 50 o 70%, en el caso de que se vayan produciendo caídas adicionales del mercado. No soy adivino, pero es el plan más racional que encuentro para poder optar a buenas rentabilidades en el medio plazo.

Tengan fe en que otras veces, comprando cosas normales en momentos de pánico, se producen grandes rentabilidades y eso es lo que Pangea intenta hacer ahora.

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La escasa caída del Nasdaq de un 10% en comparación con el 26% del Euro Stoxx 50 más la fuerte caída de valores de materias primas en cartera, que han caído de media un 30%, pero que han afectado menos por la gestión flexible, no han permitido que la rentabilidad del fondo fuera mejor, aunque en relativo frente al mercado es muy buena, pero sí que es cierto que la diferencia de Europa y Estados Unidos ha pesado. Como he comentado anteriormente, tres valores han provocado 10 puntos de pérdida en el año. Valores que paso a explicar la irracionalidad que subyace en su valoración:

Pharol: la salida de algún inversor forzado ha dejado la compañía con un market cap de 57 millones euros, con una caja+autocartera de 20 millones euros y una posible recuperación de Rio Forte de 30 millones, con lo que el 5,5% de OI lo valora el mercado en 7 millones de euros, cuando vale hoy 27 millones después del ridículo precio de 2.863 millones de reales al que cotiza OI (habiendo vendido Unitel por más de 1.000 millones de dólares), habiendo caído un 50% en marzo por el caos de Brasil -a pesar de que los resultados del último trimestre presentan ya 4,6 millones de casas pasadas con fibra y esperan llegar a 8,3 millones de casas pasadas con fibra con 1,8 millones de usuarios conectados en 2020-. Para los que sigan las ‘telecos’, que sepan que Telefónica pretende vender 900.000 de usuarios por 500 millones euros en Chile. Hagan cálculos: En OI, ¿cuánto vale la fibra en el medio plazo? Tendrán 4 millones de usuarios y con la parte de móviles antes del COVID-19 se barajaba una venta por valor de 16.000 o 18.000 millones de reales (2.800 millones euros). A mí me parece un caso de infravaloración difícil de explicar, como explicar que hago confinado en casa. Lo normal es que OI valga, al menos, 12.000 millones de reales y no 2.863 millones reales, y que Pharol valga 0,35 euros. Pero, en fin, todo llegará. Me preocupa que la gente no lo crea, pero me da mucha tranquilidad el potencial que tiene. Luego hay que tener en cuenta que el EURBRL en 5,7 no es el precio de medio plazo que yo lo veo más en la zona de 4,5, lo que será positivo adicionalmente, pero la caída del crudo ha dado de lleno a países productores como Brasil. Les recuerdo que TIM Brasil vale en bolsa 29.899 millones reales y en móviles es un poco más que OI, pero ni de lejos en la red de fibra y capacidad de sinergias de OI y venta de activos en una posible fusión, cuando salga del proceso de recuperación judicial que se ha retrasado probablemente para que se vote la venta de la parte de móviles.

Telecom Italia: sumando Inwit (37,5% TIT después de la fusión con Vodafone Italy Towers, antes 60%) y TIM Brasil (66,58%) y después de las caídas de TIM Brasil de un 30%, Inwit lo ha hecho genial cayendo solo un 5%, propio de infraestructuras de redes, el valor de ambas filiales es de 7.143 millones euros y el market cap de Telecom Italia es 8.083 millones. Por favor, que me den todas, ya que por 940 millones euros te compras todos los usuarios de telefonía móvil y fija de Italia, además de la red de fibra. Es lo que tiene las locuras de mercado que permiten comprar cosas que luego pueden multiplicar por varias veces, y no compras cosas extrañas, sino activos reales que la gente consume 3,7 horas al día de media. Se han comprado en marzo 900.000 acciones a 0,35 euros, frente a los 0,50 euros a cierre de febrero y los 0,37 euros cierre de marzo.

Consol Energy: poco tengo que decir con la irracional caída a la zona de 115 millones de market cap para una compañía que está en el primer cuartil de la curva de costes y que se quedará como un best in class en un negocio en el que muchos caerán y en el que la demanda de carbón seguirá creciendo los próximos años. A los precios actuales de carbón tan bajos puede generar 40 millones de FCF, frente a los115 millones de market cap, y la infraestructura marítima de Baltimore, que aún puede generar 30 o 35 millones EBITDA. Creo que Consol, cotizando a 4,42 dólares, no es complicado verla en 12 dólares en unos años, y la caída del crudo que pone en jaque a los productores ineficientes de gas es buena para las compañías de carbón eficientes.

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Freeport: nunca ha estado en una mejor situación financiera y mejor posicionada operativamente ante una caída brusca del precio del cobre como está pasando ahora, sobre todo ahora que la mina subterránea de Grasberg (Indonesia) entra en funcionamiento. El cobre es, sin duda, de esos metales escasos que habrá los próximos años, y después de haber caído hacia la zona de 4.840 dólares creo que es un momento excepcional para comprar FCX, aunque quizás lo triste es que no veamos todo su potencial a largo plazo, ya que por debajo de 10 dólares todas las alertas de posibles OPAs pueden estar activadas por parte de los competidores.

El precio del cobre, dada la escasa oferta a largo plazo y la alta demanda por parte de las energías renovables y las necesidades de urbanización, volverá a la zona de 6.000 y 7.000 dólares que, aplicado a la fórmula de regresión entre FCX y el cobre durante los últimos 15 años (Y=0,007*precio cobre-19,34 siendo Y el precio de FCX) nos da valoraciones de 22,6 dólares o 29,6 frente a los 6,32 dólares de hoy. Desde que Pangea empezó a comprar FCX el 23 de mayo de 2019 se ha construido una posición (promediando compras y ventas) de 137.568 acciones a un cambio medio de 6,4 dólares, frente el cierre de marzo de 6,75 dólares y 9,95 dólares de la fecha de inicio de compra. Les recuerdo que FCX cotizaba a 18 dólares a principios de 2018, con lo que la posición de Pangea en este valor es privilegiada para poder generar mucha rentabilidad.

Ejemplos de grandes valores en crisis anteriores

Uno puede pensar que en el repaso anterior de valores uno se viene arriba diciendo que comprando a buenos precios se pueden obtener grandes rentabilidades, que puede haber un componente de subjetividad importante, que los gestores decimos esto para convencer de forma exagerada. Yo discrepo, y creo que en los momentos extremos de tensión en precios es cuando se producen oportunidades únicas que vistas en perspectiva merece la pena verlas y ver que igual tenemos ahora las mismas opciones.

Ejemplo 1: las eléctricas alemanas. RWE y el colapso del carbón y cierre de nucleares. Fue un episodio curioso en el que el mercado penalizó en exceso y no quiso ver el valor de las redes, clientes y el valor de las renovables, que eran otras patas de negocio que tenían, el castigo fue brutal, se decían auténticas incongruencias acerca de EON y RWE en la “euforia del apocalipsis”. RWE cayó un 72% desde mediados de 2014 hasta otoño de 2015, y luego desde ahí multiplicó por tres veces hasta 2020 y por dos veces a finales de 2017.

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Ejemplo 2: el cisne amarillo odiado. Barrick Gold. Cuando el precio del oro cayó a partir de 2012 desde la zona de 1.800 dólares hasta los 1.048 de 2015, donde hizo mínimos, y el mercado asumía la deuda y el QE como normal, complacencia máxima, Barrick cayó desde 50 dólares hasta 5,9 dólares, la nada despreciable cifra de un 88% para uno de los líderes mundiales de oro. Desde ese nivel de 5,91 dólares, el valor rebotó desde el 23 de septiembre de 2015 hasta los 23,47 dólares el día antes de San Fermín de 2016, casi nada, multiplicar por cerca de 4 veces.

Pues créanme que estos ejemplos pueden pasar perfectamente en valores que ahora tengo en cartera como OI, Pharol, Consol, Freeport, Buenaventura y Cameco.

Los nuevos grandes valores con margen de seguridad víctimas de una crisis excesiva

En la línea argumental de antes y sin buscar quizás tanta rentabilidad, sí que creo que hay multitud de valores que en esta caída se han puesto a precios muy razonables y me gustaría destacar dos valores grandes: ABInbev (mayor cervecera del mundo) y Engie (mayor eléctrica integrada de Europa). Las cifras de ambos valores, como todos, serán muy malas, pero si miramos hacia 2021 y 2022, el precio es muy atractivo. Las caídas que han tenido son ocasiones excepcionales de ir comprando poco a poco, sin saber dónde está el suelo, pero sabiendo que desde hoy son valores que en diez años seguirán estando y que, al menos, podrían subir un 50% ahora que estamos comprando ABI a PER 13 de 2021 con un FCF posible de 7.850 millones de euros para un market cap que ha caído hasta los 79.185 millones euros. Comprar un negocio como Engie a 21.182 millones de market cap -aunque haya cancelado el dividendo- cuando tiene un increíble negocio de redes y renovables que puede generar de forma normalizada un EBITDA mínimo de 8.000 millones de euros, incluso en escenario dantescos, es una excelente oportunidad. Ambos valores han caído más de un 70% y un 49% respectivamente.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

Pangea ha comprado en la caída una primera posición en ABI de 7.000 acciones a un precio medio de 44 euros, frente al cierre de marzo de 40,47 euros y los 72,71 euros de cierre de 2019. En Engie, se ha comprado una primera posición de 17.000 acciones a un cambio medio de 9,25 euros, frente al cierre de marzo de 9,41 euros y los 14,40 euros cierre de 2019. Como pueden ver, estamos comprando a precios baratos, y este es el potencial de rentabilidad futuro del fondo.

Por todo lo comentado, el fondo está en una posición táctica muy buena, invertido al 25% con liquidez para subir peso hasta el 50 o 70% si el mercado cae entre un 15 y 20% desde aquí, compañías a precios muy atractivos y valores nuevos comprados a precios muy competitivos, pudiendo el fondo no solo ser una opción conservadora si el mercado no cae, sino, además, poder ser una opción de renta variable pura si el mercado cae y compro en los precios que he definido antes.

EDF, BP, Galp, Atos, DSM, Salmar, Capgemini, Total, Veolia, Danone son ejemplos de compañías grandes que Pangea monitoriza en la estrategia comentada de subir riesgo.

El Nasdaq y la reflexión de los impuestos

El Nasdaq sigue siendo el índice que mejor está funcionando. La parte corta de 75 contratos de venta de futuros la he reducido a 30 contratos, y los 45 cerrados y monetizados se han hecho a un precio ligeramente por debajo de 7.900 puntos. Mantengo esa posición, que ya no es muy relevante, al cubrir una parte pequeña de mi parte de acciones que está en torno al 40 y 45%. A medida que caiga el mercado iré quitando la cobertura, tal y como he explicado en la parte de valoración del S&P 500. Este confinamiento no va mal a las compañías tecnológicas en términos de negocio y puede ser que esa sea la razón de esa exigua caída del 11% en el año, frente al descenso del 20% del S&P 500. Pero creo que hay tres temas que van a afectar en el medio plazo, y aunque ahora parezca que seguirán siendo las líderes de rentabilidad, puede que la relación de causalidad cambie: bien por el ajuste del precio de burbuja de ciertas compañías, por el efecto que la caída de publicidad puede tener en algunas o por unos mayores impuestos. Como ejemplo, les pongo Microsoft, su EBITDA ha pasado de 11.685 millones de dólares en 2000 a 82.933 millones en 2019 y sigue pagando aproximadamente los mismos niveles de impuestos.

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Carta de Alberto Espelosín / AGF – Abante Pangea

La contaminación y el confinamiento

Espero que todas sus familias estén bien y que se acabe pronto toda esta situación. Dedico esta carta con admiración, en el aislamiento, a todas aquellas personas que están en primera línea luchando para que todos podamos volver a la vida normal y, lo más importante, por cuidarnos, protegernos y salvar la vida de aquellos que están enfermos. También a todos mis compañeros de Abante que han estado en la oficina y en casa haciendo su trabajo con la máxima profesionalidad. Enhorabuena a la sociedad civil española por portarse como lo está haciendo y espero que todo el mundo pueda ayudar en lo que pueda a aquellos que más lo necesiten.

Rezo especialmente por todas aquellas personas que han fallecido en estos meses y por todos nuestros padres y abuelos.

Un saludo,

Alberto Espelosín,

PD: siento que la carta sea larga, pero hay tiempo para leer estos días de Semana Santa. Espero que la lean con la misma ilusión con la que la he escrito para explicar estas circunstancias excepcionales y poder aportar algo. Domingo 5 abril, 17:35h.

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