ANALISIS

Santander

Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México

Latin American Equity Research Inicio de Cobertura

México, 24 de Junio, 2005 México – Aerolíneas y Transportación

CINTRA COMPRA FUERTE

Pronto Habrá un Rápido Despegue Luis Miranda, CFA (5255) 5269-1926 lmiranda@santander.com.mx

(22/06/2005) PRECIO ACTUAL: US$0.69/P$7.43 PRECIO OBJETIVO: US$1.05/P$12.00

Inicio de Cobertura Recomendación: Compra Fuerte Precio Objetivo: US$1.05/P$12.00 EBITDAR Est. (US$ Mn): ’05 US$552 ’06 US$606 ’07 US$627

Estadísticas de la Compañía Bloomberg CINTRAA MM Rango 52 Semanas (US$) US$0.18-US$0.76 2005E P/U Rel al IPC (x) 0.46 2005E P/U Rel a Aerolíneas y Tran (x) 0.70 IPC (US$) 1,241 TCAC 3-años (04-07E) 18.1% Capitalización de Mercado (US$ Mn) 689 Float (%) 5% Op. Diaria Prom. 3 Meses (US$000) 2,536 Acciones en Circulación 992 Deuda Neta/Capital Accionario (x) NS Valor en Libros por Acción (US$) 0.29

Estimaciones Razones de Valuación 2004 2005E 2006E 2007E Utilidad Neta (P$) 573 949 807 1,059 UPA Actual 0.58 0.96 0.81 1.07 Utilidad Neta (US$) 51 82 66 85 UPA Actual 0.05 0.08 0.07 0.09 P/U (x) 13.3 7.8 9.1 7.0 P/USPV (x) 2.7 2.2 2.2 2.0 FV/EBITDAR (x) 3.8 2.9 2.4 2.2 FV/EBITDA (x) 3.2 2.0 1.6 1.3 FV/Ventas (x) 0.27 0.19 0.17 0.14 Rend (Yield) FEL (%) 20% 36% 35% 37% Div. por Acc. (US$) - - - - Rend. Div (yield) (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

NS no significativo. Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. P$ en términos nominales.

Tesis de Inversión: Estamos iniciando cobertura de Cintra con recomendación de Compra Fuerte y un precio objetivo para el cierre de 2005 de US$1.05 por acción ó, en moneda local, P$12.00. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 52% en dólares desde el nivel actual, lo cual se compara favorablemente con el 6% negativo esperado para el IPC, y por ello apoya nuestra recomendación.

Creemos que los principales catalizadores que le permitirán a la acción de Cintra alcanzar nuestro precio objetivo son la venta de sus activos de operación, incluyendo sus dos principales aerolíneas, Aeroméxico y Mexicana, aunado a la expectativa de una mejoría en los resultados de operación. Esperamos que la compañía comience oficialmente su proceso de escisión a finales de este mes o a principios de julio (cuando se darán a conocer los procedimientos y detalles) y que concluya a más tardar en noviembre. Mientras tanto, la compañía ha podido finalmente mejorar sus resultados de operación, mostrando un crecimiento anual en EBITDAR de 74% en 2004 y un incremento de 70% en el 1T05. Creemos que estos dos motores permitirán que la valuación de la compañía mejore, reduciendo con ello el fuerte descuento en relación a compañías similares. A pesar del limitado float libre de la compañía de sólo 5%, su volumen diario promedio de tres meses es de US$2.5 millones y de US$0.96 millones su promedio de un año.

Estimamos que durante 2005 Cintra podría generar un EBITDAR de US$552 millones, un incremento de 20% en dólares versus 2004. Creemos que esta tasa de crecimiento es atractiva, impulsada principalmente por un estricto control de costos y por una mejoría en la administración de sus rendimientos (yields) (ventas por pasajero/RPK), lo cual creemos que más que neutralizaría el alto costo del combustible de los jets y mayores gastos de mantenimiento.

Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión:

• Estimamos que Cintra cotiza a 2.9 veces y 2.4 veces nuestra razón FV/EBITDAR de 2005E y 2006E, ajustada por sus operaciones de arrendamiento y renta que no están incluidas en el balance general. Este múltiplo representa un fuerte descuento versus aerolíneas maduras, de bajo costo y latinoamericanas en el rango de entre 61% y 65%, considerando las estimaciones de 2006. Nuestro precio objetivo de US$1.05 por acción implica un múltiplo FV/EBITDAR conocido de 3.6 veces y 3.0 veces considerando el múltiplo adelantado. Los principales riesgos incluyen: una fuerte competencia en el mercado nacional; altos precios del combustible para aviones; un float libre limitado de sólo 5%; un crecimiento económico más débil al esperado; y los riesgos asociados con la venta de los activos de Cintra, incluyendo la transmisión de dicho valor a los accionistas de Cintra.

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Cintra es la compañía controladora de varias líneas aéreas y empresas de servicios aéreos. Entre ellas se encuentran las principales líneas aéreas de México, Aeroméxico y Mexicana. Grupo Aeroméxico incluye a Aeroméxico, el líder del mercado en términos de vuelos nacionales, con una participación de 39%, y cuenta con una aerolínea regional (Aerolitoral). Grupo Mexicana incluye a Mexicana, el líder del mercado en términos de vuelos de México a E.U., y cuenta con una línea aérea de bajo costo (Click). Grupo Mexicana tiene una participación de mercado de 30% en los vuelos nacionales y de 18.4% en los vuelos a E.U. y Canadá. Ambos grupos tienen una asociación estratégica en Aeromexpress, una compañía de carga, y tienen una participación de 51% en SABRE México (servicios de reservaciones). Cintra también tiene una participación minoritaria en ITR, una compañía especializada en mantenimiento y reparación de turbinas.

TESIS DE INVERSIÓN Estamos iniciando cobertura de Cintra con una recomendación de Compra Fuerte y un precio objetivo de US$1.05 por acción para el cierre de 2005, lo cual implica un potencial de subida de 52% desde el nivel actual. Nuestro rendimiento estimado se compara favorablemente con el 6% negativo esperado para el IPC. Nuestro precio objetivo se basa en un múltiplo FV/EBITDAR conocido de 3.6 veces para el cierre de 2005 y de 3.0 veces considerando el múltiplo adelantado. Nuestro múltiplo FV/EBITDAR adelantado está prácticamente en línea con el promedio de cinco años estimado de la compañía de 3.1 veces, y representaría un descuento de 55% en relación a compañías latinoamericanas similares y un descuento de 50% en relación a la muestra de líneas aéreas mundiales. Para comparaciones entre las líneas aéreas usamos un FV ajustado para arrendamientos operativos (rentas a 7.0 veces) en las líneas aéreas y un EBITDA ajustado por “rentas de aviones”, con el fin de que los múltiplos sean comparables entre las diferentes líneas aéreas con diferentes niveles de aviones propios-rentados. Estimamos que Cintra cotiza actualmente a 2.9 veces el EV/EBITDAR para 2005E y a 2.4 veces para 2006E. Este nivel representa un descuento significativo versus nuestra muestra de líneas aéreas maduras, de bajo costo, y latinoamericanas (más de 60% versus todos los segmentos). Creemos que el fuerte descuento se atribuye principalmente a limitado float libre de la compañía de 5% y a la incertidumbre acerca de la potencial escisión de su activo, un proceso que probablemente está a la vuelta de la esquina. El IPAB controla 51% de Cintra, y tiene un mandato indefinido para vender esta compañía. El proceso para hacerlo se espera que concluya este año, después de una subasta que considerará propuestas tanto económicas como técnicas.

Creemos que la acción es una inversión atractiva, ya que esperamos que las acciones se beneficien de la próxima venta de las unidades de operación de Cintra, principalmente Aeroméxico/Aerolitoral y Mexicana/Click. Adicionalmente, nuestra visión positiva en la acción está apoyada por una valuación atractiva y por una mejoría en las operaciones y en el costo integral de financiamiento. Desde nuestro punto de vista, estos factores más que neutralizan los riesgos asociados a los precios del combustible, a la expectativa de un aumento en la competencia nacional en un futuro, y los detalles que aún se desconocen respecto al proceso de venta.

VENTA DE UNIDADES DE OPERACIÓN El 26 de mayo, se dio a conocer la guía general para la venta de los activos de Cintra. Sin embargo, la guía oficial y los tiempos para el proceso no se han publicado, pero entendemos que se publicarán a finales de junio. Los detallas del proceso se presentan a continuación:

Los activos se venderán en cuatro paquetes: (1) Aeroméxico (nacional e internacional) y Aerolitoral (regional); (2) Mexicana (nacional e internacional) y Click (una nueva aerolínea regional de bajo costo que anteriormente era Aerocaribe); (3) Aeromexpress (transporte de carga); y (4) Alas de América (centro de capacitación).

Estamos iniciando cobertura con un precio objetivo de US$1.05 por acción y una recomendación de Compra Fuerte.

Creemos que la liquidez y la visibilidad son las principales razones de la barata valuación de Cintra.

Cintra venderá sus activos en cuatro paquetes.

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Los paquetes Uno y Dos se ofrecerán simultáneamente. Los interesados tendrán la opción de comprar ya sea un porcentaje del grupo de entre 51% y 75% (cualquier porcentaje entre ellos), ó el 100% del grupo. Entendemos que el ganador también tendrá la posibilidad de adquirir el 49% restante a un precio fijo similar al pagado por el paquete controlador o las acciones restantes se colocarían en la Bolsa Mexicana de Valores. Creemos que la compañía completará este proceso a finales de 2005. Si el proceso requiere una oferta pública de acciones (en caso de que el grupo ganador decidiera subastar sólo el 51%-75%), entendemos que se llevaría a cabo a principios de 2006.

En cumplimiento a lo que establece la Ley de Inversión Extranjera, el grupo ganador debe incluir una mayoría de capital nacional, y se requiere que este grupo tenga el control de la compañía, sin embargo puede ser con 26% o más de las acciones en circulación. La Ley de Aviación Civil de México y acuerdos bilaterales prohíben que compañías extranjeras se involucren en el tráfico aéreo nacional. La Ley de Inversión Extranjera establece un tope máximo de 25% en la participación con derecho a voto para los extranjeros en las compañías de transporte aéreo, lo cual prohíbe que compañías extranjeras adquieran control de voto de las líneas aéreas mexicanas. Sin embargo, la ley permite que los extranjeros tengan una participación “económica” indirecta adicional, alternando vehículos, como acciones sin derecho a voto o un fideicomiso. Al 31 de diciembre de 2003, Cintra tenía aproximadamente 490 millones y 29 millones de CPOs autorizados y en circulación, respectivamente, los cuales son considerados como una inversión “neutral” desde una perspectiva de propiedad. Esto equivale aproximadamente a 50% de los 992 millones de acciones totales en circulación.

Durante el próximo proceso de subasta, un grupo de inversionistas mexicanos podría subastar por un mínimo de 26% del Paquete Uno o Dos, y tener un socio estratégico extranjero, subastando juntos por 25% con derecho a voto y otro 24% potencial de acciones sin derecho a voto. En Brasil, para propósitos de comparaciones, hay un máximo de 20% en la participación que pueden mantener los inversionistas extranjeros. Dichas restricciones en ambos mercados limitan el crecimiento de los inversionistas extranjeros.

El mismo grupo puede subastar por ambos paquetes pero puede adquirir sólo uno. Adicionalmente, si un grupo tiene la mejor propuesta en ambas subastas, el gobierno decidirá con cuál paquete se quedará (y no tiene que ser necesariamente por el que pagaría más).

Finalmente, Cintra se reserva el derecho de realizar una oferta pública en el mercado de valores para vender su participación restante si el/los grupo(s) ganador(es) ofrecen comprar sólo de 51% a 75% de los paquetes. Considerando la guía preliminar, la oferta pública, en caso de ser necesaria, estaría en el rango de 25% a 49% de las acciones de cada grupo. Tenemos entendido que si llegara a requerirse, la oferta pública se llevaría a cabo a principios de 2006.

Una vez que concluya el proceso, los inversionistas de Cintra recibirán los recursos obtenidos por la venta a través de un método de distribución que no ha sido especificado (sin embargo entendemos que sería a través de dividendos). Si se requiere una oferta pública para Aeroméxico o Mexicana en el corto plazo, el dueño de Cintra recibiría el efectivo proveniente de la venta y mantendría una participación en la compañía que realiza la oferta pública. Sin embargo, en el mediano plazo, el objetivo sería colocar dicha participación en el mercado y distribuirla entre los accionistas de Cintra.

EL PANORAMA DE LA DEMANDA ES ATRACTIVO El volumen de viajes aéreos en el mercado en México ha reportado tasas de crecimiento atractivas en los últimos años. El volumen de pasajeros nacionales alcanzó 24.8 millones en 2003, y desde 1989, ha crecido a una tasa de crecimiento anual (TCAC) de 4.3%. Los pasajeros extranjeros representaron la mitad del volumen nacional en 2003, pero están creciendo a una tasa mayor con una TCAC de 8.1% en el mismo periodo (el volumen total ha crecido a una TCAC de 5.5%).

Los paquetes Uno y Dos incluyen las principales líneas aéreas de México.

Los inversionistas extranjeros tienen un límite de 25% de las acciones con derecho a voto.

El tráfico total en México ha crecido a una TCAC de 5.5% desde 1989.

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Figura 1. Volumen de Pasajeros en México – Nacionales y Extranjeros (Millones de Pasajeros)

13.7 15.7

17.7 20.0 20.7

23.9 20.1 20.1

22.1 23.4 25.5 25.8 25.0

24.1 24.8

4.8 4.8 6.5 6.9 7.9 8.8 8.5 10.2 10.7 11.8 12.4 13.7 13.2 13.2 14.4

-

5

10

15

20

25

30

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Nacionales Extranjeros

TCAC: 4.3%

TCAC: 8.1%

TCACTotal: 5.5%

Fuente: Secretaria de Comunicaciones y Transportes (SCT).

El crecimiento de pasajeros nacionales ha mantenido una fuerte correlación con el crecimiento del PIB. Como lo muestra la siguiente gráfica, el crecimiento del PIB en México ha tenido un impacto en el crecimiento del volumen de pasajeros nacionales. La clara excepción fue en 2001-2002, debido a los efectos negativos generados en la industria como consecuencia de los ataques terroristas en 2001 en Estados Unidos. Considerando las cifras que se muestran en la tabla a continuación, el cambio en los pasajeros nacionales año-a-año tiene una correlación significativa con el crecimiento del PIB (R2 de 0.66). En promedio, el cambio en el volumen de pasajeros nacionales ha sido 2.5 veces el cambio en el PIB. Sin embargo, sin considerar los outliers, el cambio sería 1.3 veces el crecimiento del PIB, la cual creemos que es una cifra más conservadora. Dado este múltiplo, creemos que el volumen de pasajeros nacionales podría crecer cerca de 5% en 2005 y 2006 (4.5% y 4.9% considerando el múltiplo de 1.3 y nuestro crecimiento del PIB de 3.5% y 3.8% para 2005 y 2006, respectivamente).

Figura 2. Pasajeros Nacionales y PIB en México – Crecimiento AaA

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004E

Pasajeros Nacionales PIB

Fuentes: Secretaria de Comunicaciones y Transportes (SCT), reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment.

En cuanto a los pasajeros internacionales, la Asociación Internacional de Transporte Aéreo (IATA por sus siglas en inglés) estima un crecimiento anual de 6.1% en el volumen de pasajeros internacionales en México hasta 2008 y Airbus proyecta una TCAC de 5.0% en el crecimiento de

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pasajeros internacionales hasta 2022. De acuerdo a Boeing, Latinoamérica podría experimentar un crecimiento en el tráfico aéreo anual de 7.6% hasta 2023. Creemos que Gol podría rebasar esta cifra, ya que se espera que su flota (Boeing) se incremente a una TCAC de 21% de 2004 a 2009E.

Amplio espacio para crecer en el mercado nacional. La dirección considera que existe un espacio significativo para incrementar el número de pasajeros que son transportados por líneas aéreas en México. Se estima que la cifra potencial es de 56.4 millones, una vez que se eliminan los diferentes segmentos que no son sujetos a viajes aéreos o que usarían una línea aérea de bajo costo. Cintra estima un crecimiento potencial de 2.2 veces los vuelos nacionales totales en comparación al nivel de 2003 y considera que Aeroméxico y Mexicana serían las principales beneficiarias de este incremento en el volumen. Mantenemos un enfoque conservador, y creemos que este crecimiento será moderado, impulsado principalmente por el crecimiento del PIB, y, en menor grado, por los patrones de consumo y por mejores servicios a los consumidores debido a una competencia más fuerte.

Figura 3. Cintra –Mercado Potencial Estimado por la Dirección

Fuente: Reportes de la compañía.

LA LIQUIDEZ HA MEJORADO Como se presentó en la sección de valuación, antes del 4T04, el volumen de cotización de Cintra en la Bolsa Mexicana de Valores era mínimo, con un volumen diario promedio de tres meses de entre US$10,000 y US$100,000. Sin embargo, desde el 4T04, creemos que anticipándose a la venta esperada de sus unidades de operación y a la potencial apertura del valor, el volumen promedio de cotización se ha incrementado a US$2.5 millones para el promedio de tres meses y US$0.96 millones para el promedio de un año. A pesar del modesto float libre de 5%, creemos que un volumen de cotización mayor motivará a los inversionistas a considerar seriamente su participación en esta compañía.

EL PANORAMA DE OPERACIÓN PARECE ATRACTIVO Estimamos que a pesar de los altos precios del combustible para aviones, la dirección de Cintra ha podido mantener el crecimiento del volumen, con algunos incrementos de precio para neutralizar el costo del combustible, a la vez que ha mejorado la rentabilidad y reducido la mano de obra de los trabajadores no sindicalizados. Esperamos que estas mejorías le permitan a la compañía reportar un EBITDAR de US$552 millones en 2005, un incremento de 20% año a año en dólares versus 2004. Adicionalmente, esperamos que la compañía reporte una utilidad neta de US$82 millones, lo cual representaría un incremento de 61% en comparación al nivel de 2004, y el segundo año con utilidades después de tres años de pérdidas (2001 a 2003). Una variable clave

El volumen diario promedio de Cintra es US$0.96 millones considerando su promedio de un año.

Estimamos un EBITDAR de US$552 millones en 2005, un incremento de 20% año a año.

2,246 1,665

435

86 3.6 56.4

17.5

Mercado Total

Servicios económicos

Ciudades Pequeñas Distancia <300 km2

Ciudades sin aeropuerto Mercado

Potencial Pasajeros Aereos Actuales

El mercado potencial es más del triple del mercado actual

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para el desempeño de los resultados de Cintra es el precio del combustible para aviones. Cintra ha cubierto 50% de su consumo de combustible a un precio del petróleo por arriba de US$60 por barril. Por ello, a pesar de que la compañía se viera afectada negativamente por los altos precios del combustible, si los precios del petróleo siguen por arriba de dicho nivel, el efecto en la compañía probablemente se mitigara parcialmente debido a estas coberturas.

Factores Positivos Preocupaciones

• Atractivo crecimiento del mercado. • Mejoría en la rentabilidad. • Valuación. • La venta de los activos podría generar valor. • La liquidez ha mejorado. • La construcción de la Terminal 2 en el aeropuerto

de la Cd. de México eliminaría los cuellos de botella en el tráfico aéreo.

• Las ofertas públicas esperadas de otras compañías aéreas podrían generar una mayor exposición y transparencia a los inversionistas en el sector.

• Una competencia más fuerte en un futuro = menores tarifas.

• Altos precios del combustible. • El float libre es sólo 5%. • Un crecimiento económico débil. • Los riegos asociados con la venta de los activos de

Cintra.

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VALUACIÓN Dada la naturaleza del negocio de las líneas aéreas, y la flota de Cintra, con aproximadamente 90% de los aviones arrendados (principalmente arrendamiento operativo tradicional sin opción de venta al final del contrato), usaremos la razón FV/EBITDAR como nuestra principal herramienta de valuación, con un firm value ajustado por al valor presente de los arrendamientos operativos, y un EBITDA ajustado para reflejar el arrendamiento y los pagos de los aviones (renta). Esta es una práctica generalmente aceptada en la industria mundialmente, ya que permite que las compañías que son dueñas de sus aviones se puedan comparar con las compañías que los arriendan y que pagan renta por esos aviones, pero sus pasivos no aparecen en el balance general. Estamos de acuerdo en que esta es la mejor forma de valuarlos, si no ajustáramos el FV con los arrendamientos, estaríamos subestimando el pasivo financiero de la compañía. Por otra parte, si no ajustáramos la renta, estaríamos subestimando el EBITDA, ya que las rentas equivalen al costo financiero del financiamiento fuera del balance general. Para fines comparativos, estamos incluyendo el múltiplo FV/EBITDA histórico de la compañía (sin ajustar), a pesar de que creemos que no debería usarse como una herramienta de valuación directa debido a las razones antes mencionadas.

FV/EBITDA (SIN AJUSTAR) Como se muestra en la Figura 4, el múltiplo FV/EBITDA sin ajustar de Cintra tiene un promedio de cinco-años de 4.6 veces. Sin embargo, creemos que este múltiplo tiene un valor de valuación limitado, ya que es muy volátil, y no refleja el financiamiento fuera del balance general de la compañía. Considerando el múltiplo FV/EBITDA adelantado sin ajustar, Cintra está cotizando a 1.9 veces nuestra estimación de 2005 y a 1.6 veces nuestra cifra de 2006E. Esto representaría un descuento de 68% en relación a compañías similares, y un descuento de 74% en comparación a nuestra muestra de compañías mexicanas.

Figura 4. Cintra – Múltiplo FV/EBITDA Adelantado, con el Promedio de Cinco-años y +/-1 y 2 Desviaciones Estándar.

4.6

0.9

8.4

12.2

(2.9)(4.0)

(2.0)

0.0

2.04.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

Apr

-00

Jun-

00

Sep

-00

Dec

-00

Mar

-01

Jun-

01

Sep

-01

Dec

-01

Feb

-02

May

-02

Aug

-02

Nov

-02

Jan-

03

Apr

-03

Jul-0

3

Oct

-03

Dec

-03

Mar

-04

Jun-

04

Sep

-04

Nov

-04

Feb

-05

May

-05

Fuentes: Reportes de la compañía, Bloomberg, y estimaciones de Santander Investment.

FV/EBITDAR Estimamos que Cintra cotiza a 2.9 veces el EV/EBITDAR para 2005E y a 2.4 veces para 2006E. Estos múltiplos representan un descuento de 6% y 23% al promedio de cinco años de la compañía. La Figura 5, muestra la razón FV/EBITDAR adelantada en la que estamos ajustando el FV de la compañía para considerar el valor presente neto (VPN) de sus arrendamientos

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operativos.

Figura 5. Cintra – Adelantado FV/EBITDAR, con su Promedio de Cinco-Años y +/-1 y 2 Desviaciones Estándar

3.1

2.2

3.9

4.7

1.4

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Apr

-00

Jun-

00

Sep

-00

Nov

-00

Feb

-01

Apr

-01

Jul-0

1

Sep

-01

Dec

-01

Feb

-02

May

-02

Jul-0

2

Oct

-02

Dec

-02

Feb

-03

May

-03

Jul-0

3

Oct

-03

Dec

-03

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4

Oct

-04

Dec

-04

Mar

-05

May

-05

Fuentes: Reportes de la compañía, Bloomberg, y estimaciones de Santander Investment.

Este múltiplo es atractivo no sólo en términos absolutos, sino que representa un descuento versus nuestra muestra de aerolíneas maduras, de bajo costo y latinoamericanas. Para las compañías latinoamericanas, Gol y LAN, así como para Iberia, estamos usando estimaciones de Santander Investment. Para el resto de las compañías, estamos usando estimaciones de IBES e información de Bloomberg, capitalizando el valor de las rentas en 7.0 veces. Para Cintra estamos usando el valor presente neto estimado de los arrendamientos operativos, los cuales están publicados en el reporte anual de la compañía de 2004.

Figura 6. Cintra – Tabla Comparativa de Múltiplos de las Líneas Aéreas, al 21 de junio, 2005 FV/EBITDAR P/U P/VL Compañía Ticker 2005E 2006E 2005E 2006E Actual DELTA AIR LINES INC DAL NA 6.9 (0.3) (0.7) ND AMR CORPORATION AMR 9.2 7.3 (3.5) (7.8) ND CONTINENTAL AIRLINES CAL 9.0 7.6 (3.5) (53.9) 11.9 NORTHWEST AIRLINES NWAC 16.6 7.4 (0.4) (2.1) ND US AIRWAYS GROUP INC UAIRQ 2.8 NA (0.1) (0.2) ND IBERIA IBLA 5.2 4.9 13.4 11.7 1.4 CATHAY PACIFIC 293 6.3 5.8 10.9 9.4 1.5 QANTAS AIRWAYS LIMITED

QAN 5.1 5.0 8.4 8.9 1.1 Promedio Maduras 7.7 6.4 3.1 (4.4) 3.9 EXPRESSJET HOLDINGS XJT 5.5 5.3 5.5 5.1 3.6 JETBLUE AIRWAY CORP JBLU 12.6 11.1 79.1 49.5 2.9 ALASKA AIR GROUP ALK 6.0 4.7 22.2 10.3 1.4 EASYJET PLC EZJ 6.0 5.1 18.9 15.8 1.3 RYANAIR HOLDINGS PLC RYA 8.5 7.4 15.7 13.7 2.8 Promedio Bajo Costo 7.7 6.7 28.3 18.9 2.4 GOL GOL 6.3 5.5 16.5 11.8 6.6 LAN LFL 8.6 8.2 16.1 15.0 4.6 Promedio LATAM 7.5 6.9 16.3 13.4 5.6 CINTRA CINTRA 2.9 2.4 7.2 9.0 2.4 % PROMEDIO MADURAS -62% -62% 132% -307% -40% % PROMEDIO B. COSTO -62% -64% -75% -52% -1% % PROMEDIO LATAM -61% -65% -56% -33% -58% ND no disponible. Fuentes: Reportes de la compañía, IBES, Bloomberg, y estimaciones de Santander Investment.

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Como se muestra en la tabla anterior, la razón FV/EBITDAR de Cintra tiene un descuento de aproximadamente 60% versus los diferentes segmentos (aerolíneas maduras, bajo costo y latinoamericanas). Creemos que nuestro múltiplo FV/EBITDAR de 2.9 veces y 2.4 veces para 2005E y 2006E, respectivamente, representa una valuación atractiva para las acciones de Cintra. Desde nuestro punto de vista, el fuerte descuento se atribuye principalmente a la baja liquidez de la acción y al desempeño en general de la industria. Sólo el grupo Airways U.S. cotiza con un descuento en relación a Cintra, pero hay que considerar su estatus de Capítulo 11 desde septiembre de 2004.

Baja liquidez. Creemos que el bajo volumen de cotización de la acción se atribuye a la naturaleza propia de la compañía. Note que Cintra se creó en 1995 como una compañía controladora “temporal” de ciertos activos de aerolíneas (ver la Descripción de la Compañía para mayores detalles). El objetivo fue realizar cambios operativos en las dos principales aerolíneas de México, Aeroméxico y Mexicana. Estas compañías estaban técnicamente en bancarrota, después de varios años con pérdidas de operación, impulsadas por un entorno operativo altamente competitivo y por un exceso en la oferta de asientos en el mercado mexicano, impulsado por programas de expansión agresivos y exacerbados por la desregularización del mercado en la segunda mitad de 1991. Antes de que Cintra se creara, los bancos y el gobierno de México mantenían 90.8% de Aeroméxico y 85.5% de Mexicana (después de la capitalización de la deuda). Está claro que el periodo “temporal” tomó más tiempo del esperado, y también se vio afectado tanto por la crisis del tequila, que forzó a los bancos a transferir la mayor parte de las acciones de Cintra al IPAB, como por los trágicos sucesos del 11 de septiembre de 2001 en Estados Unidos. Actualmente, el float libre de la compañía es de sólo 5%, y antes del 4T04, el volumen de operaciones de tres meses estaba en el rango de US$10,000 – US$100,000. Sin embargo, anticipando la próxima venta del activo de Cintra y sus mejorías financieras, el volumen promedio de tres meses es de más de US$2.5 millones y el promedio de un año es de casi US$1.0 millón. Después de estar técnicamente en bancarrota en 1994, Aeroméxico tiene una razón deuda neta a capital de 0.8 veces, con un EBITDA a pago de intereses de aproximadamente 5.0 veces, mientras que Mexicana tiene una razón deuda neta a capital de 2.8 veces y una cobertura del interés de 4.0 veces para 2004. Esta es una estimación basada en los resultados del 1T05 de la compañía, en los cuales la compañía ha comenzado a dar a conocer algunas cifras relevantes de Aeroméxico y Mexicana, y no consideran ajustes por arrendamiento operativo o rentas.

Figura 7. Cintra – Precio de la Acción y Volumen Diario Promedio de Tres Meses (Millones de Dólares)

0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0

Jan-

00

Mar

-00

Jun-

00A

ug-0

0

Oct

-00

Jan-

01

Mar

-01

Jun-

01

Aug

-01

Nov

-01

Jan-

02

Apr

-02

Jun-

02

Sep

-02

Nov

-02

Feb

-03

Apr

-03

Jul-0

3

Sep

-03

Dec

-03

Feb

-04

May

-04

Jul-0

4

Oct

-04

Dec

-04

Mar

-05

May

-05

Pric

e (U

S$)

0.00.30.50.81.01.31.51.82.02.32.5

Vol

. US

$ M

ill. (

3 m

o. a

vg.)

CINTRA (US$) Vol. US$ Mill. (3 mo. avg.)

Fuente: Bloomberg.

Desempeño de la Industria. Durante 2000, el desempeño de la industria de las aerolíneas mundial y de E.U. reportó un rendimiento calculado por Bloomberg de 31% y 8%,

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respectivamente, mientras que el índice en Europa tuvo un rendimiento de 0% y las grandes compañías de E.U. (con una capitalización de mercado mayor a 250 millones) tuvieron un rendimiento de 30%. Sin embargo, los trágicos sucesos del 11 de septiembre de 2001 tuvieron un efecto severo en la economía mundial y en la industria de las aerolíneas, como lo muestra la siguiente gráfica. Después de este impactante suceso, los índices en las aerolíneas tuvieron un rebote durante el 1T02, pero decrecieron una vez más en los siguientes meses. Actualmente, el índice mundial esta 8% por debajo del nivel de antes del 11 de septiembre, mientras que el índice en E.U. esta 48% debajo de dicho nivel. El índice europeo está 17% arriba del nivel de antes del 11 de septiembre, impulsado por un incremento de 53% en 2003, y finalmente, Cintra está 6% debajo de dicho nivel considerando el mismo periodo.

La Figura 8 muestra el desempeño de la industria de las aerolíneas Mundiales, Europeas, de E.U, de E.U. (capitalización de más de US$250 millones) y de Cintra en los últimos cinco años.

Figura 8. Índices de la Industria de las Aerolíneas Mundiales y de E.U. – Enero 1999 = 100

0 20 40 60 80

100 120 140 160

Jan-99

May-99

Sep-99

Jan-00

May-00

Sep-00

Jan-01

May-01

Sep-01

Jan-02

May-02

Sep-02

Jan-03

May-03

Sep-03

Jan-04

May-04

Sep-04

Jan-05

May-05

E.U. Mundial

Fuente: Bloomberg.

Figura 9. Índices de la Industria de las Aerolíneas – % Cambio Año a Año Índice Mundial Índice Europeo Índice de E.U. Índice E.U.250 CintraA 1999 ND -10% 3% ND 1% 2000 8% 0% 31% 30% 5% 2001 -38% -39% -36% -34% -1% 2002 -23% -18% -43% -44% -41% 2003 33% 53% 25% 31% -58% 2004 3% -1% -5% -6% 363% 2005 -7% -4% -12% -6% 0% 1999 a la Fecha * -34% -35% -49% -44% 19%

* Para los índices Mundiales y de E.U. 250, del 2000 a la Fecha. ND no disponible. Fuentes: Bloomberg y estimaciones de Santander Investment.

Analizando el precio de la acción de Cintra, pareciera que el muy fuerte desempeño en 2004 (casi todo se llevó a cabo en el 4T04), refleja las noticias positivas (el cambio operativo, la mejoría financiera, y la venta esperada de sus unidades de operación). Sin embargo, subrayamos la valuación de la acción, que ofrece un fuerte descuento en relación a compañías similares, explicado parcialmente porque durante el periodo 1996-2000 Cintra tuvo un retorno negativo de 33% en dólares, versus el retorno de 75% para el índice Dow Jones de las aerolíneas y de 117% para el índice S&P 500 de las aerolíneas.

¿Valor Presente Neto (VPN) de los arrendamientos o rentas capitalizadas? Las aerolíneas

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tienen la opción de comprar aviones o arrendarlos, ya sea a través de capital o de arrendamientos operativos. Estos últimos representan un financiamiento fuera del balance general para la compañía. El rango entre aviones propios y arrendados de las diferentes aerolíneas varía enormemente de casi toda la flota propia a casi toda la flota arrendada. Cintra tiene cerca de 90% de sus aviones a través de arrendamientos operativos. Por ello, creemos que no sería justo comparar su estructura financiera directamente con la de compañías como Delta, que tiene aproximadamente 40% de sus aviones por arrendamiento, y/o con Southwest (cerca de 20%) o con Continental (cerca de 80%). Por ello, creemos que es necesario ajustar el múltiplo FV/EBITDA para considerar el arrendamiento operativo. Las dos metodologías de la industria son la capitalización de las rentas anuales a 7.0 veces – 8.0 veces o el VPN de los arrendamientos operativos. Creemos que el uso de 7.0 veces es una cifra conservadora para nuestros fines, ya que el uso de un número mayor implicaría una valuación mayor para las aerolíneas comparativas, lo cual haría que las comparaciones relativas fueran mas baratas.

Creemos que la mejor forma de ver la valuación de Cintra es usando el VPN de sus arrendamientos operativos. Desde nuestro punto de vista, capitalizar las rentas a 7.0 veces, daría como resultado una sobreestimación del nivel de deuda de la compañía. Nuestro VPN de los arrendamientos operativos en circulación para 2004 en dólares, y con una tasa de descuento de 4% (considerando un diferencial marginal sobre LIBOR a 12-meses de 3.8%), representa un valor de financiamiento fuera del balance general cercano a US$1.0 mil millón. La capitalización de las rentas a 7.0 veces representa casi US$2.3 mil millones de deuda, la cual creemos que no representa la deuda financiara real de la compañía. Debido a que estamos usando la metodología de capitalización de las rentas para nuestra muestra, queremos mostrar el cambio en la valuación de Cintra debido al uso de una metodología alterna. La siguiente gráfica muestra la razón FV/EBITDAR adelantada, considerando la metodología alterna (capitalizando las rentas a 7.0 veces). Como se observa, el promedio de cinco años de 5.7 veces es casi 85% mayor a nuestra estimación de 3.1veces, considerando el VPN del arrendamiento operativo, pero aún con un descuento en relación a compañías similares.

Figura 10. Cintra – FV/EBITDAR-7x Adelantado, con el Promedio de Cinco Años y +/-1 y 2 Desviaciones Estándares

5.6

4.4

6.8

8.1

3.1

-

1.0

2.0

3.04.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

Apr

-00

Jun-

00

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Dec

-00

Mar

-01

Jun-

01

Sep

-01

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-01

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03

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Jul-0

3

Oct

-03

Dec

-03

Mar

-04

Jun-

04

Sep

-04

Nov

-04

Feb

-05

May

-05

Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

Subrayamos que, aún considerando la capitalización de las rentas de Cintra, la acción todavía cotiza con un atractivo descuento en relación a nuestra muestra de aerolíneas (ver Figura 11). Considerando estos múltiplos, nuestro precio objetivo de P$12.00 implicaría que la acción estaría cotizando a 6.1 veces su FV/EBITDAR conocido para el cierre de 2005 ó 5.7 veces su múltiplo adelantado, lo cual estaría en línea con su promedio de cinco años, y con un descuento de 12% en

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relación a compañías latinoamericanas similares.

Figura 11. Cintra – FV @ 7.0 Veces Rentas versus el Promedio de las Aerolíneas FV/EBITDAR P/U P/VL Compañía Ticker 2005E 2006E 2005E 2006E Actual CINTRA@7.0 x Arrend.Op. CINTRA 5.4 5.1 7.2 9.0 2.4 % PROMEDIO MADURAS -30% -20% 132% -307% -40% % PROMEDIO B. COSTO -30% -24% -75% -52% -1% % PROMEDIO LATAM -27% -25% -56% -33% -58%

Fuentes: Reportes de la compañía, IBES, Bloomberg, y estimaciones de Santander Investment.

RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN • Costo del combustible. El costo del combustible para aviones es el segundo mayor costo en

la estructura operativa de Cintra excluyendo las rentas y la depreciación. Durante 2004, el combustible representó casi 22% de los costos de operación, sólo superado por la mano de obra y beneficios con casi 34% del costo total. Este porcentaje se ha incrementado de 14% en 2004 a un 25% esperado en 2005. El costo del combustible de Cintra tiene dos componentes, el precio nacional, que está regulado por el gobierno de México y los precios internacionales, cuando los aviones recargan combustible en aeropuertos fuera de México, y en general, los precios internacionales son más baratos que los nacionales. Durante 2004 y parte de 2005, Cintra ha logrado incrementar sus precios y mejorar la productividad con el fin de neutralizar el fuerte incremento en el precio del combustible de los aviones. Esperamos que los precios permanezcan altos durante 2005, pero estables versus el nivel actual, lo cual se traduciría en un incremento de 26%, en promedio, en comparación con 2004. Incrementos adicionales en el precio del combustible tendrían un efecto negativo importante en nuestras estimaciones.

• Crecimiento económico débil. Como mencionamos en nuestra tesis de inversión, el tráfico de pasajeros está altamente correlacionado con el crecimiento del PIB. Esperamos que el crecimiento del PIB en México de 3.5% en 2005 y de 3.8% en 2006, conduzca a un crecimiento de aproximadamente 5% anual en el volumen del tráfico en el mercado nacional, ya que estimamos un múltiplo de 1.3 veces. Si nuestro crecimiento estimado del PIB no se lograra, y fuera menor, es muy probable que nuestro crecimiento estimado del volumen tampoco pudiera alcanzarse.

• Competencia. En el corto plazo, esperamos que la competencia se incremente en el mercado nacional, y esto podría tener un efecto negativo en los precios. Esto se debe a que esperamos que la entrada al mercado de aerolíneas de bajo costo podría hacer que Aeroméxico y Mexicana ajustaran sus tarifas. Hoy en día, creemos que Mexicana está mejor posicionada para defenderse contra estas compañías, ya que recientemente convirtió la aerolínea regional Aerocaribe a Click, la primera aerolínea de bajo costo en México. Sin embargo, esperamos que durante la segunda mitad de 2005 y 2006 tres nuevas aerolíneas de bajo costo ofrezcan sus servicios en México.

• Detalles de la venta de las unidades de operación. Vemos el proceso de escisión de las unidades de operación de Cintra como el principal catalizador para la acción. Sin embargo, reconocemos que los detalles completos de esta operación no se han dado a conocer. El proceso de distribución de los recursos obtenidos de la venta podría incluir cláusulas que podrían conducir a retrasos en la distribución. Esto podría ser a través de una cláusula que posponga la distribución del efectivo a los accionistas minoritarios hasta que el grupo ganador haya logrado confirmar y operar la aerolínea durante un cierto periodo.

• Liquidez. A pesar de que la liquidez de la compañía, medida por su volumen diario promedio se ha incrementado de una cifra insignificativa de US$2.5 millones (considerando el promedio de tres meses) a casi US$1.0 millón (considerando el promedio de un año), creemos

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que el fuerte incremento en el volumen está impulsado por un evento, atribuible al proceso de escisión. Adicionalmente, el float libre de la compañía es sólo 5%, que representa aproximadamente sólo US$35 millones.

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ESTIMACIONES Estimamos ventas de US$3.51 mil millones para Cintra en 2005, lo cual representaría un crecimiento de 12% versus 2004. A nivel operativo, estimamos una EBITDAR de US$522 millones, un incremento de 20% en dólares. En el último renglón, estimamos una utilidad neta de US$82 millones.

Figura 12. Cintra – Estimaciones Consolidadas, 2004-2007E (Millones de Dólares) 2004 2005E 2006E 2007E 04/03 05E/04 06E/05E 07E/06E

Ventas 3,122 3,510 3,542 3,590 14% 12% 1% 1% Ut. de Operación 51 128 156 169 -142% 153% 22% 9% Margen de Op. 1.6% 3.7% 4.4% 4.7% EBITDAR 458 552 606 627 74% 20% 10% 4% Margen EBITDAR 14.7% 15.7% 17.1% 17.5% Utilidad Neta 51 82 66 85 NS 61% -19% 28% NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

La Figura 13 resume nuestras estimaciones operativas para Cintra.

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Figura 13. Cintra – Estimaciones Operativas, 2004-2007E (Millones de Dólares) 2004 2005E 2006E 2007E 04/03 05E/04 06E/05E 07E/06E Pasajeros Nacionales 1,541 1,705 1,730 1,758 14.4% 10.7% 1.4% 1.6% Pasajeros Internacionales 1,141 1,318 1,329 1,349 15.8% 15.5% 0.9% 1.5% Carga 125 138 136 134 16.3% 10.4% -1.8% -1.2% Otros 315 348 347 348 13.3% 10.5% -0.3% 0.3% Ventas Totales 3,122 3,510 3,542 3,590 14.9% 12.4% 0.9% 1.4% Indicadores Operativos - - - - - - - - Precio Prom. del Boleto 161 171 167 168 14.7% 6.1% -2.2% 0.6% Flota Operativa * 129 127 127 127 4.0% -1.6% 0.0% 0.0% Millones de ASK 40,366 42,024 43,285 43,285 5.3% 4.1% 3.0% 0.0% Millones de Pasajeros 16,650 17,687 18,307 18,490 0.3% 6.2% 3.5% 1.0% Millones de RPK 6,480 6,863 7,069 7,069 8.5% 5.9% 3.0% 0.0% Factor de Ocupación (%) 64.2 65.3 65.3 65.3 3.1% 1.8% 0.0% 0.0% Yield (Ing. x pasaje/RPK) 1.2 1.3 1.3 1.4 10.4% 5.6% 5.0% 3.7% Costo /ASK 0.8 0.8 0.8 0.9 7.6% 5.7% 3.2% 2.8% Gastos de Operación - - - - - - - - Salarios y Beneficios 898 944 924 938 1.3% 5.2% -2.1% 1.5% Combustible y Lubrican. 588 743 762 747 43.0% 26.3% 2.6% -2.0% Tráfico y Escala 295 314 309 316 -3.1% 6.1% -1.3% 2.0% Mantenimiento 282 314 329 346 5.8% 11.3% 4.8% 5.0% Servicio a Pasajeros 83 86 83 85 -0.6% 2.6% -2.7% 1.5% Comisiones a Agentes 210 217 215 219 11.1% 3.0% -0.8% 2.0% Promociones y Ventas 171 184 183 186 8.5% 7.4% -0.4% 1.5% Seguros 38 35 36 35 -25.4% -8.1% 2.9% -2.4% Gastos Administración 104 87 85 79 -0.5% -16.2% -2.7% -7.3% Sistemas Informáticos - 36 13 13 Subtotal 2,670 2,959 2,940 2,963 8.7% 10.8% -0.6% 0.8% EBITDAR 458 552 606 627 74.1% 20.4% 9.7% 3.5% Margen EBITDAR 14.7% 15.7% 17.1% 17.5% Gastos de Capital - - - - - - - - Rentas 321 332 359 367 10.6% 3.3% 8.0% 2.3% Depreciación 87 91 91 91 -5.4% 4.7% 0.1% -0.1% Subtotal 408 423 450 458 6.7% 3.6% 6.3% 1.8% Total Gastos de Op. 3,078 3,382 3,390 3,420 8.5% 9.8% 0.2% 0.9% Utilidad de Operación 50 129 156 169 -142.2% 157.2% 20.8% 8.5% EBITDA 266 344 369 385 166.2% 29.4% 7.3% 4.2%

* Flota Operativa de las aerolíneas principales. Fuente: Estimaciones de Santander Investment.

Estimamos que el crecimiento en el primer renglón en 2005 estará impulsado por un crecimiento del volumen de 6% versus 2004 y por un incremento de 6% en el precio promedio del boleto. Esto se está implementando con el objetivo de neutralizar los mayores precios del combustible, ya que se incrementaron 43% en 2004, y estimamos un incremento adicional de 26% en 2005.

El componente más importante de los gastos de operación son los salarios y beneficios de los trabajadores sindicalizados. Estimamos que durante 2005, estos gastos se incrementarán 5% en dólares, ya que creemos que los sindicatos continuarán ganando modestos incrementos por arriba de la inflación. El otro gasto para el que esperamos un incremento significativo en comparación con 2004 es el mantenimiento, ya que la dirección ha encaminado todos sus esfuerzos hacia garantizar la seguridad de los pasajeros. Subrayamos que esperamos que este gasto se incremente 11% en dólares a pesar del modesto decremento en el número de aviones y a la mejoría en la vida promedio de los aviones.

Sin embargo, esperamos que los beneficios por el alto volumen y los precios, así como por las eficiencias y las reducciones en los gastos de administración, neutralicen los incrementos antes mencionados en los costos de operación. Por ello, estimamos un EBITDAR de US$552 millones

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(un aumento de 20% en dólares). A pesar de que esta cifra parece agresiva para una línea aérea, considerando un entorno en el que los precios del combustible permanecen muy altos, hay que recordar que en el 1T05 la compañía reportó un crecimiento del EBITDAR de 70% en términos de pesos reales.

La tabla que se presenta a continuación muestra nuestras estimaciones macroeconómicas más recientes.

Figura 14. México – Proyecciones Económicas, 2003-2006F 2003 2004 2005E 2006E PIB Real (%) 1.4% 4.4% 3.5% 3.8%Inflación CPI (%) 4.0% 5.2% 3.8% 4.0%Tipo de Cambio US$ (Fin de Año) 11.24 11.15 11.40 12.00Tipo de Cambio US$ (Promedio) 10.79 11.29 11.19 11.94Tasa de Interés (Fin de Año) 6.0% 8.5% 9.6% 8.8%Tasa de Interés (Promedio) 6.2% 6.8% 9.5% 8.9%Balance Fiscal (% del PIB) -0.6% -0.3% -0.2% -0.2%Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -1.4% -1.3% -1.7% -2.0%Reservas Internacionales (US$ mM) 56.1 61.5 63.9 65.2Deuda Externa Total (% del PIB) 22.2% 21.2% 20.0% 19.7%Fuente: Datos históricos y pronósticos de Santander Investment.

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DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA Cintra se creó en 1995 como un vehículo holding para un grupo de compañías involucradas en varios rubros de servicios de aerolíneas. La compañía inició operaciones a finales de junio de 1996, después de la fusión de Aerovías de México (Aeroméxico) y Compañía Mexicana de Aviación (Mexicana), las dos principales líneas aéreas de pasajeros en México. Los accionistas de Aeroméxico y Mexicana recibieron acciones de Cintra en la oferta de intercambio. Estas dos principales aerolíneas son el principal activo de Cintra, pero la compañía también mantiene una participación en SEAT (Servicios de Apoyo en Tierra), SABRE México (servicios de reservaciones), e ITR (servicios de mantenimiento de turbinas). En 2004, Cintra reportó ventas de US$3.2 mil millones, con EBITDAR de US$475 millones, un incremento de 15% año a año. A marzo de 2005, la deuda neta de la compañía fue US$46 millones.

Figura 15. CINTRA – Estructura de la Compañía

Fuente: Reportes de la compañía.

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GRUPO AEROMÉXICO

Aeroméxico es la línea aérea más grande de México, que ofrece servicios de transporte de pasajeros, de carga y de correo a 49 destinos nacionales y 22 destinos internacionales, incluyendo Aeroméxico y Aerolitoral, Aeroméxico opera más de 300 vuelos diarios desde su hub en el Aeropuerto Internacional de la Ciudad de México hacia 40 destinos nacionales, 22 destinos internacionales, incluyendo E.U., dos ciudades en Europa y tres en Sudamérica. Aerolitoral es una aerolínea regional, que ofrece más de 230 vuelos diarios y que atiende un total de 34 mercados en México y el sur de los Estados Unidos. Aerolitoral opera la tercera mayor flota en México, que consiste de cinco jets Embaer regionales y 22 aviones turboprop, y fue la primera línea aérea mexicana en introducir jets regionales. La participación de mercado de Grupo Aeroméxico se divide como se muestra a continuación: 39% de vuelos nacionales, 12.3% de vuelos a E.U. y Canadá, y 13.4% de vuelos a Europa. Note que todas las cifras de los aeropuertos de México son de 2003.

Aeroméxico fue socio fundador de la alianza SkyTeam junto con Air France, Alitalia, CSA Czech Arilines, Delta Air Lines, y Korean Air en marzo de 2002. Aeroméxico también tiene alianzas estratégicas con Mexicana, LanChile, Aerolitoral, Aeromar, Taca Perú, y Japan Airlines. Aerolitoral tiene alianzas de mercadotecnia y de código compartido con Aeroméxico y Mexicana.

GRUPO MEXICANA

Mexicana es la línea aérea internacional líder en México, ofreciendo servicios de transporte de pasajeros, carga y correo a 27 destinos nacionales y 25 destinos internacionales, Mexicana da servicio a aproximadamente 8.0 millones de pasajeros al año a través de su hub ubicado en el Aeropuerto Internacional de la Ciudad de México y provee servicios hacia 25 destinos internacionales en Norteamérica, Centroamérica, Sudamérica y el Caribe. Grupo Mexicana lanzó un charter y aerolínea de bajo costo (ABC) llamada Click Mexicana el 11 de abril de 2005, usando la concesión de Aerocaribe y aviones Fokker 100 transferidos de la flota de Mexicana. La participación de mercado de Grupo Mexicana se divide como se muestra a continuación: 30.2% de vuelos nacionales y 18.4% de vuelos a E.U. y Canadá (al cierre de 2003).

Este grupo anteriormente era miembro de la Star alliance pero salió de la alianza en abril de 2004 cuando decidió no renovar su acuerdo de código compartido con United Airlines. Mexicana tiene actualmente alianzas comerciales con Aeroméxico, Aerolitoral, Aeromar, Avianca, y COPA, así como muchos acuerdos de código compartido con aerolíneas alrededor del mundo, incluyendo Air Canada, American Arilines, Iberia, LAN, Lufthansa, y Varing.

La Figura 15 resume la flota de Grupo Aeroméxico y Grupo Mexicana y la edad promedio de sus aviones.

Figura 16. Flota de Grupo Aeroméxico y Mexicana – Unidades y Años AeroMéxico No. de Aviones Edad Promedio Mexicana No. de Aviones Edad Promedio MD-82 9 18.1 Airbus A320 23 12.6 MD-83 9 16.6 Airbus A319 15 3.2 MD-87 16 16.3 Airbus A318 2 0.2 MD-88 10 15.1 757-200 9 9.4 B-737-700 13 1.4 767-300 1 16.0 B-757-200 8 11.5 Focker F100 10 13.4 B-767-300 1 6.2 B-767-200 4 15.0 Total AeroMéxico 70 13.0 Total Mexicana 60 9.1 RJ 145 5 0.3 MD DC 9-31 9 24.4 Saab 340D 22 14.5 Total con Regional 97 12.7 Total con Regional 69 11.4

Fuente: Reportes de la compañía.

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ESTRUCTURA ACCIONARIA

Antes de la creación de Cintra, Aeroméxico y Mexicana experimentaron un proceso de reestructuración de deuda, en el cual varios bancos capitalizaron deuda. Como consecuencia, el IPAB, Nafinsa, y un grupo de bancos, actualmente son dueños del 95% de Cintra. La siguiente tabla muestra la estructura de propiedad.

Figura 17. Cintra – Estructura de Accionistas Accionistas No. de Acciones % del Total IPAB 506,129,322 51.0% NAFINSA 138,937,461 14.0% Bancos 297,723,131 30.0% Bolsa Mexicana de Valores 49,620,522 5.0% Total 992,410,436 100.0%

Fuente: Reportes de la compañía.

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ESTADOS FINANCIEROS Figura 18. Cintra – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2004-2007E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Ventas 3,122 100% 3,510 100% 3,542 100% 3,590 100%Costo de Ventas - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0%Utilidad Bruta 3,122 100.0% 3,510 100.0% 3,542 100% 3,590 100%Gastos de Oper. y Adm. 3,071 98.4% 3,381 96.3% 3,386 95.6% 3,420 95.3%Utilidad de Operación 51 1.6% 128 3.7% 156 4.4% 169 4.7%Depreciación 215 6.9% 216 6.2% 213 6.0% 215 6.0%EBITDA 266 8.5% 344 9.8% 369 10.4% 385 10.7%Costo Integral de Financiamiento (1) 0.0% 16 0.5% 19 0.5% 17 0.5% Intereses Pagados 39 1.2% 37 1.1% 36 1.0% 34 0.9% Intereses Ganados 23 0.7% 27 0.8% 23 0.7% 26 0.7% REPOMO (24) -0.8% (10) -0.3% (9) -0.3% (7) -0.2% Ganancia/Pérd. Cambiaria 8 0.2% 16 0.5% 16 0.4% 16 0.4%Otras Operaciones Financieras (54) -1.7% (59) -1.7% (38) -1.1% (28) -0.8%Utilidad Antes de Impuestos (3) -0.1% 53 1.5% 99 2.8% 125 3.5%Provisión de Impuestos (28) -0.9% 32 0.9% 29 0.8% 35 1.0%Utilidad después de Impuestos 25 0.8% 21 0.6% 70 2.0% 90 2.5%Subsidiarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0%Partidas Extraordinarias (32) -1.0% (66) -1.9% - 0.0% - 0.0%Participación Minoritaria 7 0.2% 5 0.1% 4 0.1% 5 0.1%Utilidad Neta 51 1.6% 82 2.3% 66 1.9% 85 2.4%Balance General 2004 2005E 2006E 2007EActivo 1,794 100% 1,808 100% 1,812 100% 1,843 100% Activo Circulante 635 35.4% 652 36.1% 665 36.7% 696 37.8% Efectivo y Equivalentes 343 19.1% 380 21.0% 392 21.6% 433 23.5% Cuentas por Cobrar 153 8.5% 166 9.2% 170 9.4% 169 9.2% Inventario 60 3.4% 54 3.0% 55 3.0% 47 2.5% Otros Activos Circulantes 78 4.4% 52 2.9% 49 2.7% 47 2.6% Activo Largo Plazo 1,236 68.9% 1,246 68.9% 1,257 69.4% 1,288 69.9% Activo Fijo 600 33.5% 594 32.9% 592 32.7% 592 32.1% Activo Diferido 213 11.9% 215 11.9% 215 11.9% 219 11.9% Otros Activos 558 31.1% 562 31.1% 555 30.6% 555 30.1%Pasivo 1,522 100% 1,456 100% 1,398 100% 1,344 100% Pasivo Corto Plazo 892 58.6% 839 57.6% 824 59.0% 808 60.1% Proveedores 353 23.2% 377 25.9% 382 27.3% 380 28.3% Préstamos a Corto Plazo 219 14.4% 161 11.0% 156 11.2% 152 11.3% Otros Pasivos a Corto Plazo 320 21.0% 301 20.7% 286 20.5% 275 20.5% Préstamos a Largo Plazo 272 17.9% 233 16.0% 208 14.9% 185 13.8% Pasivo Diferido 43 2.8% 49 3.3% 46 3.3% 44 3.3% Otros Pasivos 316 20.7% 336 23.1% 319 22.8% 307 22.8%Participación Mayoritaria 258 95.0% 343 97.5% 404 97.5% 486 97.5%Capital 271 100% 352 100% 414 100% 499 100%Participación Minoritaria 13 5.0% 9 2.5% 10 2.5% 12 2.5%Flujo de Efectivo 2004 2005E 2006E 2007EUtilidad Neta Mayoritaria 51 82 66 85 Partidas No Monetarias 199 222 220 225 Cambios en Capital de Trabajo (71) 39 13 16 Inc. de Capital/Dividendos (42) (129) (179) (178)Cambio en Deuda (13) (97) (29) (26)Inversiones de Capital (77) (80) (79) (80)Flujo de Efectivo Neto 46 37 11 41 Efectivo al Inicio del Periodo 297 343 380 392 Efectivo al Cierre del Periodo 343 380 392 433 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

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Figura 19. Cintra – Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, 2004-2007E (Millones de Pesos a Diciembre de 2005) Estado de Resultados 2004 % 2005E % 2006E % 2007E % Ventas 37,419 100% 40,161 100% 41,553 100% 41,449 100%Costo de Ventas - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0%Utilidad Bruta 37,419 100.0% 40,161 100.0% 41,553 100.0% 41,449 100.0%Gastos de Oper. y Adm. 36,818 98.4% 38,683 96.3% 39,724 95.6% 39,492 95.3%Utilidad de Operación 601 1.6% 1,477 3.7% 1,829 4.4% 1,957 4.7%Depreciación 2,573 6.9% 2,472 6.2% 2,503 6.0% 2,488 6.0%EBITDA 3,175 8.5% 3,950 9.8% 4,332 10.4% 4,445 10.7%Costo Integral de Fin. 4 0.0% 184 0.5% 226 0.5% 191 0.5% Intereses Pagados 471 1.3% 423 1.1% 419 1.0% 388 0.9% Intereses Ganados 275 0.7% 307 0.8% 272 0.7% 304 0.7% REPOMO (287) -0.8% (114) -0.3% (107) -0.3% (77) -0.2% Ganancia/Pérd. Cambiaria 94 0.3% 181 0.5% 186 0.4% 185 0.4%Otras Operaciones Fin. 641 1.7% 673 1.7% 441 1.1% 318 0.8%Utilidad Antes de Impuestos (43) -0.1% 621 1.5% 1,163 2.8% 1,447 3.5%Provisión de Impuestos (318) -0.9% 375 0.9% 337 0.8% 405 1.0%Utilidad después de Imp. 276 0.7% 245 0.6% 825 2.0% 1,042 2.5%Subsidiarias - 0.0% - 0.0% - 0.0% - 0.0%Partidas Extraordinarias (404) -1.1% (763) -1.9% - 0.0% - 0.0%Participación Minoritaria 85 0.2% 60 0.1% 49 0.1% 62 0.1%Utilidad Neta 595 1.6% 949 2.4% 776 1.9% 980 2.4%Balance General 2004E 2005E 2006E 2007EActivo 20,757 100% 20,615 100% 20,922 100% 21,284 100% Activo Circulante 7,353 35.4% 7,433 36.1% 7,680 36.7% 8,041 37.8% Efectivo y Equivalentes 3,975 19.1% 4,335 21.0% 4,520 21.6% 4,996 23.5% Cuentas por Cobrar 1,774 8.5% 1,896 9.2% 1,962 9.4% 1,957 9.2% Inventario 696 3.4% 613 3.0% 631 3.0% 542 2.5% Otros Activos Circulantes 908 4.4% 590 2.9% 567 2.7% 546 2.6% Activo Largo Plazo 14,300 68.9% 14,206 68.9% 14,512 69.4% 14,874 69.9% Activo Fijo 6,947 33.5% 6,772 32.9% 6,832 32.7% 6,834 32.1% Activo Diferido 2,466 11.9% 2,449 11.9% 2,485 11.9% 2,528 11.9% Otros Activos 6,457 31.1% 6,410 31.1% 6,410 30.6% 6,410 30.1%Pasivo 17,620 100% 16,599 100% 16,139 100% 15,524 100% Pasivo Corto Plazo 10,319 58.6% 9,562 57.6% 9,516 59.0% 9,325 60.1% Proveedores 4,081 23.2% 4,296 25.9% 4,414 27.3% 4,388 28.3% Préstamos a Corto Plazo 2,530 14.4% 1,832 11.0% 1,800 11.2% 1,761 11.3% Otros Pasivos a C.P. 3,709 21.0% 3,433 20.7% 3,302 20.5% 3,176 20.5% Préstamos a Largo Plazo 3,149 17.9% 2,651 16.0% 2,403 14.9% 2,140 13.8% Pasivo Diferido 498 2.8% 554 3.3% 533 3.3% 513 3.3% Otros Pasivos 3,655 20.7% 3,833 23.1% 3,687 22.8% 3,547 22.8%Participación Mayoritaria 2,982 95.0% 3,916 97.5% 4,663 97.5% 5,616 97.5%Capital 3,137 100% 4,016 100% 4,783 100% 5,760 100%Participación Minoritaria 156 5.0% 100 2.5% 120 2.5% 144 2.5%Flujo de Efectivo 2004E 2005E 2006E 2007EUtilidad Neta Mayoritaria 595 949 776 980 Partidas No Monetarias 2,380 2,540 2,582 2,596 Cambios en Cap. de Trabajo 822 (440) (147) (183)Inc. de Capital/Dividendos (503) (1,474) (2,106) (2,055)Cambio en Deuda (194) (987) (110) (142)Inversiones de Capital (926) (912) (929) (925)Flujo de Efectivo Neto 2,173 (324) 67 270 Efectivo al Inicio del Periodo 3,645 3,975 4,335 4,520 Ef. al Cierre del Periodo 3,975 4,335 4,520 4,996 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment.

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EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Cintra – Evolución Relativa Últimos 12 Meses (En Dólares)

80

160

240

320

400

480

J-04 J-04 A-04 A-04 S-04 O-04 N-04 N-04 D-04 J-05 J-05 F-05 M-05 M-05 A-05 M-05 M-05 J-05

CINTRA

IPC

Fuentes: Bloomberg y Santander Investment.

2005-0105

OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA

DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 1702 Col. El Dorado Aguascalientes, Ags. C.P. 20235 Tel. (01449) 140-54-16

CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00

CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68

CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69

OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No. 279-502 Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P. 76030 Tel. (01 442) 216-34-92

CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83

CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66

CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47

OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37

CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00

CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27

OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94 37

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