Análisis - ucema.edu.ar · [email protected] Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al...

1Universidad del CEMA Av. Córdoba 374 (1054) Capital Federal Tel: 4- 314-2269

20 de Diciembre de 2001

A n á l i s i sPublicación Bimestral del Centro de Economía Aplicada

de la Universidad del CEMAAño IVNúmero 20

Centro de Economía AplicadaUniversidad del CEMA

Director: Carlos A. RodríguezCOLUMNA DE OPINION

[email protected]

Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al 4-314-2269 o bien a [email protected] por Informes y Presentaciones a cargo de los Economistas del CEA

Contenido

Forecasts, 2La Convertibilidad ya no existe, 4Carta a los que proponen laDolarización, 6

Por Carlos Rodríguez

¿La Argentina no tiene remedio?, 8Por Jorge Streb

Necesidad de desarrollar un mercadode acciones de empresas , 13

Por José Dapena

Análisis de Mercados Emergentes!México, 15!Brasil, 17

Mercado de Capitales, 19 Análisis Macroeconómico

!Riesgo País, 21!Desempleo, 22

Análisis del Comercio Exterior.!Balanza Comercial , 24

Análisis Fiscal y de la Deuda.! Panorama Fiscal, 26! Análisis de la Deuda, 28

Análisis Monetario, 30Análisis Sectorial.

!Industria, 34!Construcción, 36!Servicios Públicos, 37

Apéndice Estadístico, 39 Continúa en Página 2

" La combinación de autismo político de la Alianzacon la ineficiencia hiperactiva de Cavallo ha probado seruna combinación letal. Han convertido a la Argentina enotro país. La Convertibilidad fue hecha para otro país. Laspolíticas activas de la Alianza dinamitaron la economía demercado y el resultado ha sido el colapso de la economíareal, el default externo e interno, la virtual confiscación dedepósitos, la vuelta a los controles de cambios y la explosióndel desempleo.

" El gobierno ha priorizado defender un tipo de cambioinsostenible. Lo ha hecho a través de restringir los derechosde propiedad y el funcionamiento de los mercados. Coneso sólo se profundiza el desequilibrio terminal que sufrela Convertibilidad.

" Es imprescindible implementar un sistemamonetario creíble y eficiente a fin de poder visualizar yencarar más claramente todas las reformas que serequieren para salir de esta triste situación. En estosmomentos, la ausencia de un sistema monetario oscurecela realidad y no permite concentrarse en los verdaderosproblemas.

" El nuevo sistema monetario debe resolvereficientemente qué hacer con los 70 mil millones dedepósitos que desean ser canjeados por dólares que NOhay. Además debe aceptarse que el tipo de cambio 1:1 noes viable para un país que ha hecho default y tienedesempleo cercano al 20% con un sector real en caídalibre.

" El Presupuesto 2002 esquiva la reforma del Estado.Para balancearlo, en lugar de inventar tasas altas decrecimiento se inventan ahorros altos en intereses dedeudas que aún no han sido renegociadas. La falta deproyecto futuro es evidente: pareciera que el único proyectodel gobierno es encontrar una excusa para una salidaelegante.

2CEMA: http://www.cema.edu.ar [email protected]

FORECASTS

Columna de Opinión (Continuación)

Finalmente la suma de inconsistencias y políticas disparatadasdel gobierno han terminado con el régimen de convertibilidad.Bajo estas circunstancias no es posible hablar de soluciones,sólo resta esperar cuáles serán las resoluciones y quienes seránlos que terminarán pagando los costos del colapso en el queestamos inmersos.

# En menos de dos años hemos retrocedido a la década del 80.##### Los controles de capitales y de cambios serán la antesala

para el surgimiento de mercados paralelos.##### Tarde o temprano comenzarán las presiones para nacionali-

zar las empresas de servicios públicos jaqueadas por la te-rrible coyuntura.

##### Si se posterga el ajuste, la inflación descontrolada volveráo se acentuará aún más la recesión.

" No puede culparse a la herencia recibida por este triste desempeño. Elpaís que recibió la Alianza tenía 700 puntos de prima de riesgo, ahora tiene 4100.Parecen lejanos los días en que competíamos con Nigeria por el primer puestoen la prima de riesgo: ahora la triplicamos. La oposición colaboró con el gobiernoal punto de conceder los poderes extraordinarios. ¿Alguien sabe para qué sirvieronestos poderes?

01.I 01.II 01.III 01.IV 2001 2002

PBI % anual -2.1% -0.5% -4.0% -7.7% -3.6% -4.5%

IPC -0.9% -0.2% -1.0% -1.4% -1.4% n/d

Balanza Comercial 1496 2201 4124 5700 5700 6300(Acum. 12 meses en millones de pesos)

Reservas Líquidas 21924 21082 20584 14900 14900 n/d(millones de dólares)

Onda May-01 Oct-01 May-01

Desocupación 16.4% 18.3% 20.0%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

FORECASTS


FORECASTS INTERNACIONALES

La recesión en Estados Unidos desacelerará considerablementeel ritmo de crecimiento de la economía mundial en el 2002. En laregión latinoamericana se observará en algunos casos lentos cre-cimientos y en otros suaves recesiones.

# La economía americana se recuperará a partir de la segun-da mitad del próximo año. Bajo este contexto no se esperanmás recortes en la tasa de interés que ha llegado a los nive-les más bajos de los últimos cuarenta años.

##### Pese a la recesión americana, el euro finalmente no se apre-ciará considerablemente.

##### Japón ya está en recesión. Hasta que no sanee su econo-mía no se recobrará la confianza.

##### Si bien la economía mexicana goza de buena salud, la dismi-nución de los ingresos tributarios derivados del menor nivelde actividad puede implicar futuros problemas fiscales.

##### Brasil, hasta el momento ha manejado eficientemente supolítica monetaria pero ante un colapso definitivo en Argen-tina no podrá evitar un mayor desequilibrio fiscal derivadode mayores tasas de interés.

2001 2002

EE.UU. 1.0% 0.7%

Japón -0.5% -0.8%

Europa (Area euro) 1.5% 0.9%

Brasil 0.9% 1.1%

México 0.02% 1.5%Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Crecimiento Mundial2001 2002

Petróleo -9.6% -1.6%

Cereales 4.9% 1.5%

Aceites 15.0% 1.1%

Fertilizantes -1.4% 0.8%

Metales -10.5% 9.3%

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Commodities


La Convertibilidad ya no Existe


El Artículo 7 del Decreto 1570/01 restablece el control de cambios en la RepúblicaArgentina. Todavía es legal tener dólares billete pero no es legal sacarlos del país o usarlospara importar, sin autorización del BCRA. Después de una década de incentivarnos atraer nuestros dólares al país, ahora el gobierno de la Alianza ha decidido que los quetienen dólares no pueden llevárselos o simplemente, gastárselos comprando una casa enCuba para pasar su jubilación. La triste historia se repite una vez más. La diferencia entreAlfonsín y de la Rua es que ahora está Cavallo para hacer las cosas más complicadas.No sólo se afectó los derechos legítimos de los tenedores de dólares billete sino tambiénlos de los depositantes del sistema financiero, ya sea en pesos o en dólares (no creo quehaya depósitos en Euros por más que nos lo hayan aconsejado). Los depositantes hanquedado cautivos de los Bancos ya que no pueden convertir a voluntad sus depósitos adólares ni a pesos. El mercado financiero ya no es competitivo ni cumple con su propósitofundamental: ya no tendrá nuevos depósitos con los que otorgar nuevos préstamos.Pronto el gobierno forzará a los exportadores a vender sus divisas al BCRA ya que¿quién sería tan tonto de ingresar sus dólares en un sistema financiero que le prohibesacarlos de nuevo?. Paraguay se convertirá nuevamente en uno de los principales paísesexportadores de productos agropecuarios.Luego de una década de rogar por inversiones extranjeras se traba de un plumazo laremisión de utilidades y dividendos al exterior. ¿Cuántos años nos llevará recuperar laconfianza de los inversores, aún después que se vayan Cavallo y de la Rua?Hoy tenemos una paridad 1:1 entre un peso virtual (o “pisado” en la jerga bancaria) y undólar inutilizable que sólo sirve para rellenar el colchón. El que sea “capturado” por lashuestes de Caro Figueroa llevando más de US$10000 en la valija será detenido porcontrabandista. Este no es el país que nos prometieron.Los efectos sobre la economía real de la inmovilización de los depósitos, de la implantacióndel control de cambios y del control de las tasas de interés son imponderables. Nosexplican que esto durará sólo 90 días. Es obvio preguntarse qué pasará el día 91. Al fin yal cabo la Alianza ya estuvo dos años en el gobierno y cada semana estuvimos peor quela anterior.Lo más probable es que los depositantes que fueron sorprendidos el 30 de Noviembre sehayan convertido en los dueños de un dinero virtual en vías de extinción que sólo servirápara pagarse entre ellos. El día 91 será extendido por 90 días más y así sucesivamente.Cuando un enfermo tiene gangrena lo recomendable es operar cuanto antes. Si laConvertibilidad requiere de controles cambiarios y financieros para sostenerse, es comola gangrena y debe ser abandonada cuanto antes.


La libertad de funcionamiento de los mercados es en mi opinión mucho más importanteque el mantenimiento de una Convertibilidad Virtual. No existe una solución obvia a lasituación actual. El deterioro de la economía y la pérdida de credibilidad requieren quetoda alternativa viable implique asumir plenamente los costos de ese deterioro. Entre loscostos a asumir se encuentra la necesidad de reconocer el default financiero externo einterno y la necesidad de un tipo real de cambio significativamente más alto, acorde conuna economía que ha hecho default y que ya no recibe más capitales.Una alternativa es la libre flotación de la moneda manteniendo la prohibición del BCRAde emitir moneda como no sea para comprar dólares (al precio de mercado). Esta alternativarequeriría convertir todos los depósitos (hoy “pisados”) a pesos, al igual que los créditosotorgados. La existencia de un respaldo potencial de divisas en Reservas y la imposibilidadde financiamiento al fisco actuaría como freno contra ataques especulativos. El tipo decambio obviamente subiría pero no debiera explotar si no hay emisión monetaria carentede respaldo en divisas. Como el BCRA mantiene las Reservas siempre existe la posibilidadde dolarizar rescatando todos los pesos a algún tipo de cambio (igual al ratio entre elstock de pesos existente y el de Reservas).El problema en esta alternativa es que la gente no quiera ver más un peso por más respaldoque éste tenga. Se generaría una hiperinflación que sólo terminaría cuando el BCRArescate los pesos existentes con los dólares de las Reservas.Otra alternativa es la dolarización inmediata basada en los aproximadamente 14 mil millonesde dólares propios que nos quedan en el BCRA. En este caso los depósitos hoy “pisados”tendrían que ser convertidos a un Bono en dólares a una tasa y plazos acorde con larentabilidad de la cartera activa de los bancos (que creo que es bastante poca). Estalicuación es lamentable pero es el costo inevitable del deterioro al que nos llevó la pésimapolítica económica de los últimos tiempos. El problema en esta alternativa es que nopermite el aumento del tipo real de cambio por lo que éste debería alcanzarse a través deuna prolongada deflación (o por una devaluación inicial previa a la dolarización).Como se ve, ninguna alternativa es gratuita. En economía los errores siempre se pagan.Lo único que se puede asegurar es que ganar tiempo es inútil ya que se mantiene eldrenaje inevitable de las Reservas que serán la base de cualquier alternativa que se elijaeventualmente. Cuanto más se retrase el ajuste, menores serán las Reservas y la credibilidady por lo tanto mayores serán los costos requeridos en términos de licuación de depósitosy necesidad de devaluación real.


Carta a los que proponen la Dolarización


Creo que los que proponen la Dolarización harían un gran favor al país siconjuntamente con la propuesta de rescatar el circulante nos dijeran cuáles son lasmedidas adicionales que hacen falta instrumentar para hacer la dolarización viable.Ciertamente la instrumentación de la Dolarización va mucho más allá de rescatar elcirculante con las Reservas. Queda el problema del nivel del Tipo Real de Cambioy el de los 70 mil millones de dólares en depósitos que querrían ser canjeados pordólares billete que NO hay.Hace mas de una década que he defendido fervientemente la Convertibilidad y suprofundización con la Dolarización. Sin embargo, creo que el país ha cambiadodrásticamente en los últimos meses de manera tal que ni la Convertibilidad ni laDolarización son políticas factibles de ser fácilmente implementadas sin pagar otroscostos adicionales. Los errores de política económica de los últimos meses handestruido toda posibilidad de una dolarización indolora y culpa de ello el tipo realde cambio actual no será viable por muchos años. Por lo tanto, para subir el TRCdevaluamos, flotamos o aceptamos una profunda deflación.Los que recomiendan dolarización deben decir que harán con la inflexibilidad salarialen un momento en que la entrada de capitales de los 90 se convirtió en una salidade capitales similar a las de los 80. En los años 80 el TRC era $3.80 de hoy.Durante los 90 se sostuvo el $1:US$1 gracias a una entrada de capitales de 5% delPBI anual. Ahora ya no hay más entrada de capitales que lo sostenga. Por eso elcorralito a los depósitos y el casi 20% de desempleo en Diciembre 2001.Obviamente que en el largo plazo CUALQUIER tipo nominal de cambio es deequilibrio. El problema son los costos de la transición. Creo que la Alianza destruyóla economía y la credibilidad en las instituciones financieras y ello generó condicionesdonde el nuevo TRC de equilibrio podría estar más cerca del que rigió en la décadadel 80 que de 1:1. Sostener el 1:1 frente a salidas de capitales similares a los años80 requeriría aceptar un proceso de deflación para que los salarios y precios endólares bajen drásticamente. Además debe resolverse qué hacer con los depósitosdel corralito: o se liberan y posiblemente quiebren los bancos o se los inmovilizade una manera más eficiente y justa que la actual. En caso de inmovilizarse losdepósitos debe distinguirse claramente entre inversiones y medios de pago. Laimprovisación actual ha roto la cadena de pagos al poner en la misma bolsainstrumentos de pago con instrumentos de crédito.


Queda un problema adicional: ¿ahora que se abre la oportunidad del fast track enUSA, no sería el momento de aceptar un TRC más alto que haga factible la reducciónde aranceles requerida para nuestra incorporación al NAFTA?Creo que los que proponen la Dolarización deben además enunciar claramentecuáles son las medidas necesarias adicionales al rescate del circulante con los pocosdólares que quedan. A lo mejor esas medidas son viables, pero creo que la poblacióny la profesión merecemos escucharlas para poder evaluar la propuesta íntegramente.


¿La Argentina no tiene remedio?Por Jorge Streb

“Un país que consume más que lo que produce, lejos de enriquecer no hacemás que empobrecer continuamente. No economiza, no hace ahorros; no

hará jamás capitales en consecuencia. Consumirá del mismo modo hasta loscapitales extranjeros, que se introduzcan en el país de un modo u otro; y

acabará por vivir de lo ajeno, disimulando este expediente vergonzoso por elsiguiente artificio: forzando al país a prestar a su gobierno su propia

fortuna por la emisión de pública deuda en forma de papel inconvertible,declarado moneda forzosa; y comprando oro con ella para pagar los

intereses de sus deudas extranjeras. Es imposible imaginar mecanismo máseficaz para conducir a la pobreza y mantener en ella al país más favorecido

del mundo, por la extensión y fertilidad de su territorio.”Alberdi, Estudios Económicos.

Tenemos por momentos la triste sensación de que la Argentina ha ensayado de todo,pero que nada funciona. Empezamos con el Blindaje a fines del 2000. En una sucesióncada vez más rápida, desfilaron en el 2001 el Megacanje, el Déficit Cero, y el plan dereestructuración de la deuda. Llegados al precipicio de la Convertibilidad, se impusoahora el control de capitales que limita los movimientos financieros para frenar lacrisis. Sin embargo, la Argentina no ha hecho todo lo posible para solucionar susproblemas. Gran parte de lo que hizo estuvo mal, o se hizo tarde.La recuperación que no fueLa recesión que atravesaba el país en 1999 se podía interpretar en parte como unarecesión pre-electoral. La inversión había caído fuertemente, lo que era natural. Losinversores habían impuesto un compás de espera, ante un posible cambio de reglas dejuego con un nuevo gobierno. La propuesta de De la Rua pareció en principio aclararesas dudas. La idea de que De la Rua fuera aburrido contrastaba vivamente con eldiscurso populista de Duhalde, que entre otras cosas decía estar interesado en conseguirun perdón de nuestra deuda externa. En cambio, la Alianza asumió el compromiso deseguir con la Convertibilidad y de asegurar al mismo tiempo la solvencia fiscal. Cuandoquedó claro que De la Rua iba a ganar, esto se vio reflejado en una baja del riesgopaís y en un leve repunte del nivel de actividad a fines de 1999. Esto pareció indicarel fin de la recesión, de acuerdo a los indicadores cíclicos sobre expansioneseconómicas.Sin embargo, enseguida llegó una suba impositiva que enfrió la economía. En estasuba de impuestos, no sólo fue negativo el fuerte aumento del impuesto a las gananciasanunciado para el año 2000, sino además el hecho de que esta suba de impuestosfuera retroactiva a 1999 para los que más plata habían ganado. También se queríacobrar un recargo sobre ganancias extraordinarias de 1998, pero se dejó sin efectopor su patente anti-constitucionalidad. Creo que el problema central con estos impuestosno fue tanto que redujeron el consumo sino que frenaron la inversión y producciónfutura, reduciendo la seguridad jurídica al dar la indicación de que todo el que hicieraganancias extraordinarias podía ser expropiado ex-post. Esto aumenta substancialmenteel riesgo de invertir en la Argentina.


Lo que contribuyó a enfriar la economía no fue sólo este aumento de impuestos. Estamedida puntual fue parte de un debate mucho más amplio dentro de la Alianza queponía en evidencia las direcciones contrapuestas que se proponía seguir en loeconómico. Estos debates abarcaron entre otros temas el cobro de impuestosextraordinarios a las empresas privatizadas, el cambio de las reglas de juegos parainversiones extranjeras, y la decisión de frenar una serie de inversiones públicas pararevisar los contratos subscriptos con anterioridad (entre los que sobresale un contratocon Siemens por los DNI que finalmente se anuló). Estas señales confusas y anti-mercado aseguraron que en el año 2000 la inversión no se recuperara, sino que por elcontrario siguiera cayendo más aún.¿Los fuertes vencimientos de la deuda externa?Una de las obsesiones de Machinea desde que asumió fue el tema del déficit fiscal yla deuda pública. Él veía como problemático el tema de hacer frente a los vencimientosde la deuda concentrados en los años 2000, 2001 y 2002, por lo que se puede decirque el propio ministro fue uno de los primeros que empezó siendo “bearish” sobre laArgentina, con su visión pesimista de las perspectivas futuras.Dentro de este escenario avizorado por el ministro, es bastante incomprensible ladecisión de Machinea de aceptar un acuerdo del Ministerio del Interior con lasprovincias que transformó la coparticipación en una suma fija. Esto de hecho suponíaque el gobierno nacional transformaba en vencimientos de deuda con las provincias$1350 millones de pesos mensuales, que antes no eran una obligación del gobiernonacional sino que dependían del estado de la recaudación. Si se preveía un contextode dificultad de refinanciamiento de los compromisos externos, esto implicaba ir en ladirección incorrecta. Las consecuencias nefastas de esto quedaron claras en el año2001, cuando se implementó el Déficit Cero pero las provincias quedaroncompletamente al margen del ajuste, haciendo al problema fiscal inmanejable.¿Bajar gastos o seguir subiendo impuestos?Cuando quedó claro que la Argentina no estaba volviendo a crecer, se negoció elBlindaje. El Blindaje en noviembre del 2000 marcó el cierre de los mercados decapitales privados, y el ministro de defensa López Murphy tuvo que intervenir paranegociarlo porque el ministro de economía no tenía suficiente credibilidad. Machinea,sin embargo, siguió varios meses más en su puesto, aparentemente aprovechando elparaguas del financiamiento de organismos oficiales del exterior.Una vez que quedó claro que el financiamiento oficial también tenía un límite, LópezMurphy fue a economía en marzo del 2001, donde encontró lo que describió comouna situación gravísima. Sin embargo, no consiguió transmitir esta visión a la sociedad.Su propuesta de recorte de gastos quedó enredada en una fórmula muy específica,que estaba focalizada en una quita de recursos a universidades públicas y a provincias.Esta fórmula no resultó políticamente viable, ya que la mayoría de la sociedad entendióestas medidas como una agresión a estos sectores y no como el sacrificio necesariopara hacer frente a una crisis grave. Se puede decir que falló en ese momento elliderazgo político, para transmitir una nueva visión y adelantarse a los acontecimientos.Llegó entonces Cavallo, que fue muy hábil para armar un rápido consenso político. Elúnico problema es que su diagnóstico enfatizó, entre otras cosas, que el problema dela recesión se debía a la política monetaria restrictiva del Banco Central. Estediagnóstico era errado. La política monetaria expansiva que consiguió imponer Cavalloluego de deshacerse de su presidente, Pou, no ayudó a reactivar. Las tasas de interésno bajaron en lo más mínimo. Al contrario, consiguió dañar las instituciones, en par-


ticular la autonomía del Banco Central. Además, era natural que, en cumplimiento dela ley de Convertibilidad, el Banco Central se hubiera resistido a usar las reservasinternacionales que respaldan al peso para dar financiamiento al gobierno.No dispuesto a hacer un recorte de gastos para atacar el déficit, Cavallo siguió aMachinea con una suba generalizada de impuestos a las transacciones (sin embargo,al mismo tiempo implementó rebajas selectivas de impuestos para beneficiar a sectoresespecíficos que a entender del ministro eran prioritarios o más dignos de recibir esaayuda, transformando al sistema impositivo en una mazmorra). Si bien en principio elimpuesto al cheque se anunció como un pago a cuenta de otros impuestos, lo quehubiera sido razonable ya que implicaba un castigo a los evasores, en los hechos setransformó en un impuesto más que castiga a los que ya cumplen con sus impuestos.El Megacanje: un mega-error Si bien Cavallo no estuvo dispuesto a reducir ningún gasto, se le ocurrió la maravillosaidea de postergar el pago de intereses, lo que integró el tan mentado Megacanje.Creo que el Megacanje de Cavallo fue un mega-error (ver Revista Análisis de junio2001). Es muy fácil entenderlo en el caso de una empresa.Si una empresa dice que no tiene caja para pagar los intereses de hoy, pero que lospaga el año que viene, junto con los intereses que vencen entonces, uno esperaría queesa empresa hiciera algo en el interim que mejorara su situación: o disminuir losgastos (como están haciendo las aerolíneas en todo el mundo ante la caída de demandade pasajes), o desarrollar una nueva veta de negocios rentable (como fue en sumomento el caso del boom de las empresas punto com). Pero si uno no hace ni lo unoni lo otro, y además se promete pagar sobretasas altísimas, como se hizo en elMegacanje, la conclusión lógica es que la empresa no es solvente. Por tanto, no se lepresta más. Sería tirar el dinero.Eso mismo fue lo que logró Cavallo: mandó la señal de que la Argentina no podía, o noestaba dispuesta, a hacer el esfuerzo para pagar. Esta señal determinó que finalmentelas sobretasas por riesgo país se dispararan de 900 a 1800 puntos básicos, y que secerrara definitivamente el mercado de capitales para Argentina. Es difícil entenderpor qué se perdió tiempo con el Mega-canje, salvo tal vez que a nadie, en especial alos políticos, les gusta tomar medidas dolorosas de recorte de gastos. Cuando se hizoclaro que no hacer nada no era posible, llegó el Déficit Cero.El Déficit Cero frenado por nuestro federalismo a mediasEl plan de Déficit Cero tiene un mérito, el haber encontrado una fórmula políticamenteaceptable de hacer un recorte de gastos, buscando repartir en forma pareja entretodos los sectores los sacrificios para hacer frente a la emergencia nacional. Sinembargo, el hecho de que se haya demorado varios meses en implementarlo, entremarzo y agosto del 2001, tuvo un costo enorme: la interrupción de crédito nuevo, quellevó a altísimas tasas de interés. Esta interrupción del crédito hizo que la economíaempezara a caer en picada, y con ella cayó la recaudación aún más, por lo que elrecorte de 13% a salarios públicos y jubilaciones ya no alcanzaba.Hasta ahora, las provincias han podido aislarse del recorte de gastos por este acuerdo,pero no es posible seguir así. Propuestas como las de Ruckauf de pataconizar, y lainsistencia de que la nación pague toda su deuda por el piso de coparticipación esteaño, aunque sea impagable, entregando bonos a las provincias, implican una clarapreferencia por resolver el problema vía inflación. No enfrentar abiertamente lanecesidad de reducir en este momento el gasto drásticamente en las provincias,representa una vuelta a la Argentina del pasado, buscando una salida fácil a cortoplazo emitiendo, algo que sólo disfraza el problema de fondo y que a la larga ya nosllevó al fracaso reiterado. Por otro lado, Cavallo le ha dado vía libre, ya que si los


patacones y las lecop puedencancelar impuestos nacionalespasan a ser otra moneda decurso legal.En este momento se estádiscutiendo el presupuesto2002 para acabar con el pisode coparticipación. Si serecorta hasta a los jubilados, noes equitativo que las provinciasqueden al margen delproblema. Aparte, es imposiblecumplir en este momento conlas promesas del piso decoparticipación. Hace falta unasolución más de fondo, porqueahora el Congreso Nacional esel lugar donde los gobernadoresdefinen gran parte de susrecursos provinciales y el éxitode gran parte de su gestión, loque da incentivos perversospara actuar. Si se separan dealguna manera los recursosprovinciales de los recursos nacionales (de lo que hay varias propuestas), cadajurisdicción va a tener libertad para subir o bajar los impuestos, y asumir lasconsecuencias, como debe ser en un sistema genuinamente federal.La convertibilidad suspendidaAnte el deterioro paulatino de la situación, se ha llegado por último al plan dereestructuración de deuda, ya completado “con éxito” en su tramo nacional, y quefalta implementar en su parte internacional. El plan está basado en la idea de que laRepública quiere pagar, pero no puede en este momento pagar más que un 7%. Losdolorosos recortes hechos en el plan de Déficit Cero hacen a esta postura bastantemás creíble que lo que era el Mega-canje inútil. Sin embargo, el problema es que conel proceso paulatino de deterioro de la economía, y sin resolver el presupuesto 2002,los depositantes finalmente empezaron a huir en masa del sistema financiero. Enrealidad, el milagro es que el sistema financiero resistiera tanto tiempo con una situaciónpolítica y económica tan adversa.Ahora se ha suspendido la convertibilidad por 90 días, lo que en el más optimista de loscasos se puede interpretar como una promesa de restaurar el 1 a 1 después de completarla reestructuración de la deuda y despejar el panorama futuro. Mi duda es si a estaaltura Cavallo, y el mismo presidente De la Rua, están en posición de provocar uncambio de expectativas, aún si aplican finalmente políticas sensatas. Cavallo está dandomarcha atrás a un montón de medidas absurdas que tomó en los últimos meses, perolo hace habiendo ya dilapidado gran parte de su reputación y sólo a pedido del FMI. Enel año 2000 se frenaron las inversiones que empezaban a volver, al aparecer las idas yvueltas acerca de si se iban a respetar o no los compromisos previos del estado.Cavallo, con su explosión de medidas arbitrarias, exacerbó el problema en el 2001,minando tremendamente las instituciones. Se hace imposible emprender así ningúntipo de inversión en la Argentina, ya que lo único que se puede prever es el día a día.

La política económica de la Alianza

Machinea: aumento retroactivo impuestos eindefiniciones

♦ política de compromiso entre extremos deAlianza♦ economía reflejo de política, lleno de idas yvueltas

López Murphy: recorte gastos educación y provincias

♦ economía bien: diagnóstico correcto♦ política mal: fracasa en construir consenso

Cavallo: incentivos al revés y creación de un sistemapoco transparente

♦ política bien: consiguió apoyo inicial amplio♦ economía mal: diagnóstico erróneo ydebilitamiento de instituciones básicas


Volver a las basesBásicamente ningún plan de reestructuración de la deuda va a poder tener éxito si nohay reglas de juego claras en la economía. Es como tenerlo a Maradona en nuestroequipo, para hacerlo a los 30 minutos ponerse un casco y jugar al fútbol americano.Un desperdicio de todo talento. Si nuestra selección nacional llegó lejos, es porquejugó dentro de las reglas de juego aceptadas universalmente. Si queremos llegar lejoscomo nación, tenemos que hacer lo mismo con nuestro ordenamiento jurídico. Si seestán cambiando las reglas impositivas todos los días, como literalmente sucede conCavallo ahora, y hay que ir a los boletines oficiales para ver los nuevos decretos yaque los diarios no dan abasto a incluir todo, algo anda desquiciado en la Argentina. Unpaís no puede funcionar así.La organización política de la nación estuvo basada en el principio de que los impuestosson determinados por el Congreso, no pueden ser retroactivos, y deben ser aplicadosa todos en forma pareja. Además, había una separación de fuentes entre provincias ynación. Para Alberdi, esto era importante a nivel político, porque la división de poderesevita concentrar la suma del poder público en una figura que pueda ejercer un poderdespótico. Era también importante a nivel económico, ya que si no era imposible elejercicio efectivo de la libertad individual, y atraer capitales y personas emprendedorasa la Argentina. En sus palabras, “organizar el trabajo no es más que organizar lalibertad ... esta organización es negativa en su mayor parte; consiste en la abstenciónreducida a sistema, en decretos paralelos a los del viejo sistema prohibitivo, que llevenel precepto de dejar hacer a todos los puntos en que los otros hacían por sí, oimpedían hacer” (Sistema Económico y Rentístico). Estas bases sentaron el puntode partida para un desarrollo prodigioso del país. Cuando estamos en problemas,parecemos dudar también de nuestras bases. Volver a ellas nos va a hacer saliradelante.


Necesidad de desarrollar un mercado deacciones de empresas: Parte II

Por José DapenaNo se encuentra fácilmente en ahorristas argentinos una cultura de aprovechamientode oportunidades de inversión en acciones. El 52% de los hogares norteamericanosinvierten en el mercado de acciones de empresas (contra un porcentual para el casoargentino que no debe superar el 2%). La mayor parte de los ahorros de los argentinosse encuentran en plazos fijos o cajas de ahorro (o actualmente bajo el colchón), sinaprovechar oportunidades alternativas. Esta situación quedó completamente expuestafrente a las medidas de congelamiento de depósitos, donde la ignorancia sobre lasalternativas disponibles para ubicar los fondos inmovilizados en cajas de ahorro, cuentascorrientes y plazos fijos fue notoria. Los pocos que conocen de este tipo de operacionesaprovecharon para comprar acciones en la Bolsa de Comercio, impulsando el índiceMerval en la semana del 3/12 al 7/12 de un valor de 214.75 a 254.42 (18%).En anteriores artículos1 hemos estado exponiendo la idea que un mercado desarrolladode compraventa de acciones de empresas es una condición deseable para el desarrollode la economía. Esto ha sido entendido finalmente por las autoridades de las institucionesparticipantes y del organismo de contralor, y se está avanzando en ese sentido. Seestá trabajando en tres variables: demanda, oferta y estructura (siendo este últimoaspecto el más relevante desde nuestro punto de vista, por lo costoso de operar y porla superposición de mercados frente a una torta pequeña). Utilizando el concepto depreferencia revelada, donde inferimos a través de la evidencia de los hechos, vemosque tanto para la oferta (empresas que tienen nuevos proyectos y necesitan capital),como para la demanda (fondos de inversión y ahorristas particulares que buscancanalizar fondos) y para la estructura (intermediarios), no es eficiente utilizar elmercado de colocación de acciones. La oferta de financiamiento a través de estaalternativa es prácticamente nula con respecto al tamaño de la economía2. La demandaestá altamente limitada por la falta de una cultura de inversión en acciones, y laestructura es cada vez más chica principalmente por los costos de operatoria y losexiguos volúmenes comercializados3. La evidencia nos muestra que no es eficienteutilizar este mercado. Sin embargo su desarrollo parece no ocupar un lugarpreponderante dentro de la agenda de política económica.¿Cuáles son algunas de las ventajas de contar con un mercado desarrollado de equityy por las que se debiera avanzar prioritariamente en este sentido? :1- Disminuye el riesgo agregado de la economía: a través del principio de“apalancamiento operativo”, los resultados de una empresa que cuenta con unaestructura de costos en la cual los costos fijos son relativamente altos con respecto alos variables, son mucho más volátiles que los de otra empresa similar en la que loscostos variables tienen una mayor participación sobre el costo total. El financiamientoa través de deuda, elegido en la mayor parte de los casos por las empresas operantesen la economía argentina (en contraparte al equity) agrega costos fijos a la empresapor los intereses que debe pagar. Esto torna las ganancias de la empresa más volátiles,y expone a la misma a mayores riesgos (para ejemplo basta la evidencia actual de

(1) ver Revista Análisis N°14 y 15(2) Sólo 117 empresas cotizan en bolsa. Para un comparativo con EE.UU ver revista Análisis N° 14(3) Es notable observar en los diarios los anuncios de cierres de Sociedades de Bolsa


incumplimientos de pagos de deuda frente a la recesión). El financiamiento con accionespermite a la empresa acomodarse mejor a los shocks del mercado ante una caída desu demanda y de la agregada, lo cual es muy valioso en una economía como la argentina,que por su tamaño está mucho más expuesta a shocks externos.2- Facilita contar con precios mucho más transparentes a los efectos de las comprasy ventas de empresas, dando lugar a un mercado por control corporativo. Al contarsecon precios de mercado, es mucho más fácil evaluar proyectos de inversión al haberempresas del mismo sector comparables cotizando en el mercado, pudiendo usarseestos datos como proxy de valuación.3- Permite evaluar de manera más eficiente la gestión del management, al ser elprecio de la empresa un dato de mercado no manipulado por la propia gestión de laempresa. En relación con el punto previo, facilita que cuando una empresa se encuentramal manejada, y existe un grupo que se considera con capacidad de crear valor adicional,pueda a través del mercado hacer una oferta para quedarse con el control de lamisma, creando valor para la economía.4- Amplía el abanico de oportunidades de inversión con el que cuentan los ahorristasactualmente. Esto les permite diversificar sus riesgos y aprovechar oportunidades decrecimiento de sectores, y no estar expuestos a las políticas de turno con respecto alos plazos fijos.5- Permite contar con información más genuina con respecto a las ganancias de lasempresas debido a que las mismas deben convencer al mercado a través de esosresultados sobre la conveniencia de seguir invirtiendo en sus proyectos. Esto impactaen la recaudación tributaria.6- Permite crear y desarrollar mercados de opciones y futuros que cuentan con preciosmás ciertos y activos subyacentes más líquidos, lo que contribuye a una mejoradministración del riesgo en la empresa y de la economía en general.7- Facilita la inversión directa, y de esa manera contribuye a que nuevosemprendimientos puedan acceder a financiamiento dado que los inversores originalesposeen una “salida” de su inversión a través de la oferta pública de acciones. De estamanera permite aprovechar mejor las oportunidades de crecimiento que pueda generarla economía, actuando como “lubricante” o aceite de implementación de proyectos.Es notable el auge que está teniendo la actividad de entrepreneurship en la Argentina,lo cual es muy valioso frente a las oportunidades que existen. Esa actividad espotenciada a través del mercado de capitales.Si tenemos en cuenta que el desempleo es unos de los problemas más críticos desdeel punto social que puede enfrentar un país, y que capital humano y financiero soninsumos complementarios en cualquier tipo de proyecto, el contar con un mercadodesarrollado de acciones permite aprovechar mejor las oportunidades de crecimientoy facilitar el empleo, exponiendo menos a la empresa frente a shocks de demanda. Siademás consideramos que en una quiebra empresaria se produce pérdida de capitalhumano (por reasignación de actividades), frente a un shock sistemático como laactual recesión, la existencia de un financiamiento más desarrollado a través de equi-ties permitiría que esa pérdida de capital humano se viese morigerada, minimizandolas ineficiencias producto de las mismas.Es cierto también que el uso del mercado de capitales se potencia cuando haycrecimiento, y que en las actuales condiciones económicas de incertidumbre estaexpectativa de crecimiento se encuentra ausente, pero también esperamos que estasituación se revierta, momento que sería prioritario contar con una estructura adecuaday eficiente de mercado de capitales que permita canalizar inversiones de manerafluida a nuevos proyectos que aprovechen las oportunidades de crecimiento que puedebrindar la economía argentina.


Mercados Emergentes

Hemos reducidofuertemente nuestrospronósticos para el año2001 debido al iniciodel ciclo recesivo enEstados Unidos.

MéxicoMéxicoMéxicoMéxicoMéxico

El inicio del ciclo recesivo en Estados Unidos ha impactado fuertemente en laeconomía mexicana. Por esta razón hemos reducido fuertemente nuestrospronósticos para el año 2001. La producción industrial lleva ya 8 meses de caída yla industria de la Maquila está sufriendo considerablemente la menor demanda deEstados Unidos. Hasta ahora, todos los intentos de la Reserva Federal de motorizarel crecimiento de la economía Norteamericana han sido en vanos y sólo han colocadola tasa de interés en niveles tan bajos como los de hace 40 años. Con todo estepanorama de menores demandas el desempleo ha comenzado a subir luego dehaber alcanzado una tasa del 1.9% durante el año 2000.

La crisis de Argentina ha impactado sólo mediante la disminución en el flujo deentrada de capitales con lo cual se ha producido una disminución del déficit decuenta corriente. Por otro lado, la muy baja tasa de Estados Unidos estaríaamortiguando la menor entrada de capitales. En lo que va del año pareciera que elefecto de una menor tasa de interés en USA ha impactado más que el problemafinanciero de Argentina puesto que entre enero y la segunda semana de diciembreel peso mexicano se ha apreciado un 5.2%.Las continuas bajas en la tasa de interés de Estados Unidos han permitido que elBanco Central pueda bajar la tasa de CETES a los niveles más bajos de la historia.En casi un año dicha tasa fue reducida en 1170 puntos básicos al pasar desde17.9% en enero a sólo el 6.2% en diciembre. Bajo otras circunstancias, esto hubieraimplicado un incremento sustancial en la tasa de inflación. Sin embargo, la alineaciónde México con la economía de Estados Unidos ha permitido que la inflación continúebajando. En lo que va del año los precios han alcanzado un crecimiento de sólo un5.4% en el índice de precios al consumidor y de un 1.06% en el índice de preciosal productor.

Tipo de Cambio y Tasas de Certificados de Tesoreria (CETES 28 Días)

9.2

9.7

6.2

17.9

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

Ene-

00

Feb-

00

Mar

-00

Abr-0

0

May

-00

Jun-

00

Jul-0

0

Ago-

00

Sep-

00

Oct

-00

Nov

-00

Dic

-00

Ene-

01

Feb-

01

Mar

-01

Abr-0

1

May

-01

Jun-

01

Jul-0

1

Ago-

01

Sep-

01

Oct

-01

Nov

-01

Dic

-01

Peso

s M

exic

anos

por

Dol

ar

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Tasa

de

CET

ES 2

8 D

ías

Tipo de Cambio

Tasa CETES 28 días

Enero2001

Apreciación del 5.2%

Fuente: Banco Central de Mexico

Caída de 1170 pb

La crisis de Argentinaha impactado sólomediante la disminuciónen el flujo de entrada decapitales por lo queprodujo unadisminución en el déficitde cuenta corriente.


Mercados Emergentes

Dada la brusca caídaen la tasa de interés1170 puntos básicosentre enero y diciembreMéxico podría poner enpeligro la metainflacionaria del año2002 que fueestablecida en 4.5%.

Todo parece indicar que la Reserva Federal cesará con su política monetariaexpansiva y esto también pondrá límite a la baja de la tasa en México. De continuarel Banco Central de México con una política monetaria tan agresiva durante el2002 seguramente pondrá en peligro la meta de inflación del 4.5%.Las bajas tasas de interés podrían ser un arma de doble filo puesto que al enfrentarsea tan bajas tasas el gobierno podría tentarse a tomar deuda para financiar el déficitfiscal que en los últimos meses ha estado creciendo debido a la disminución en larecaudación impositiva. La menor actividad económica implicará que el déficitpresupuestario se ubique en 1.2%, esto representa el doble de lo estimado acomienzos de 2001.

Es en este aspecto donde la economía mexicana enfrenta los mayores desafíos.Hasta ahora los anuncios del gobierno de reducciones de gastos no se han llevadoa cabo y la reforma fiscal presentada por el gobierno no soluciona los problemasestructurales de México.La necesidad de una profunda reforma fiscal surge de la dependencia de los ingresosdel gobierno al precio del petróleo. En este sentido se hace necesaria una reformaque elimine o minimice las exenciones en el impuesto al valor agregado (el proyectooficial establece dos alícuotas diferentes de IVA en función de la ubicacióngeográfica).Una luz de alerta se ha encendido sobre la economía Mexicana en el frente fiscalpuesto que si consideramos el total de las necesidades financieras del gobierno(déficit + programa de apoyo a deudores + la indexación inflacionaria de la deuda)éstas alcanzarían casi 3 puntos del PBI. En un contexto de firme crecimiento estoes perfectamente sostenible pero en un contexto de recesión México podríacomenzar con los problemas financieros.

Crecimiento del PBI y Tasa de Desempleo Mexico

-6.2%

5.1%

7.0%

4.8%

3.7%

6.9%

0.0%

1.9%

2.9%

2.0%2.6%

2.8%

6.3%

4.1%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 20010%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Crecimiento del ProductoDesempleo

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA

Proyectado

Hasta ahora el gobiernono ha podido impulsarun proyecto serio dereforma fiscal. Nohacerla o realizarla enforma insuficiente oincompleta podría traergraves consecuenciaspara la economíamexicana.

Frente a la caída de losingresos públicos elgobierno había hechoanuncios de recortes enlos gastos que hastaahora no ha cumplido.


Mercados Emergentes

BrasilBrasilBrasilBrasilBrasil

Hasta ahora Brasil hatenido un relativo éxitopara logrardiferenciarse de Argen-tina.

Brasil ha redoblado sus esfuerzos para lograr diferenciarse de Argentina y de suinevitable colapso. Hasta el momento la estrategia del Gobierno Brasileño ha teni-do un relativo éxito, pero queda indeterminado cómo soportará Brasil un colapso deArgentina. El riesgo de los bonos brasileños ha comenzado a descender luego dealcanzar su máximo en septiembre. Hacia la segunda semana de diciembre, elíndice elaborado por JP Morgan registraba un riesgo de 866 puntos básicos, luegode haber alcanzado los 1165 hacia fines de septiembre.La estrategia de diferenciación brasileña se basa en dos pilares, el afianzamientode solvencia del sector público a través de mayores superávits primarios y el ma-nejo eficiente de la tasa de interés tratando de contemporizar entre la devaluacióndel real y la tasa de inflación doméstica.Con respecto al resultado de las cuentas fiscales el resultado parece ser bastantealentador. Si consideramos el acumulado enero-octubre el superávit primario fuede 2.66% del PBI al alcanzarse un superávit de 25936 millones de reales. Esteresultado es más favorable si tenemos en cuenta que el déficit de seguridad socialpasaría a representar un 3.6% del PBI.Comparando el resultado del corriente año con el 2000 esto resulta más que evi-dente. Sin embargo, este resultado promisorio de las cuentas fiscales esconde unafuerte debilidad en la obtención del superávit registrado. La mejora fiscal de Brasiles sólo la consecuencia de mayores impuestos y del mayor nivel de actividad.Considerando el acumulado de los primeros 10 meses del año el gasto creció un15% en tanto que los ingresos lo hicieron en un 15.6%. El principal interroganteque surge aquí es si el colapso de Argentina llegara a arrastrar a Brasil hacia unarecesión el déficit primario rápidamente volvería a aparecer y debilitaría la posiciónfinanciera de Brasil.En este sentido, la desaceleración de la actividad económica registrada durante eltercer trimestre del año (crecimiento del 0.34%) es una señal de alerta a tener encuenta ya que todo parece indicar que Brasil se encuentra a las puertas de unanueva recesión. De acuerdo a nuestros pronósticos el año 2001 terminará con uncrecimiento del 0.9% en el PBI.El otro pilar de diferenciación, la política monetaria moderada se decidirá en lapróxima reunión del Comité de Política Monetaria el próximo 19 de diciembre. Untema a determinar será el comportamiento de la tasa de interés para lo que restadel año y los primeros días del 2002. Hasta ahora, el Banco Central ha podidomantener la tasa por debajo del 20% aunque un colapso cambiario en Argentinapodría poner en una disyuntiva a las autoridades del Banco Central. Bajo esteescenario, el Banco Central se verá obligado a aumentar las tasas de interés em-peorando la solvencia fiscal y el nivel de actividad. Por otro lado, en caso de noproducirse todavía el colapso en Argentina seguramente el Banco Central decidiríaun recorte de 50 puntos básicos en la tasa Selic.

Esta diferenciación estábasada en dos pilares,solvencia fiscal y unmanejo eficiente de lapolítica monetaria.

Sin embargo, el princi-pal interrogante adilucidar es quésucederá con Brasilante un colapsodefinitivo de laeconomía argentina.


Mercados Emergentes

Tipo de Cambio y Tasas de Fondos Federales (Brasil)

15.2

19

2.38

2.71

2.05

14.0

15.0

16.0

17.0

18.0

19.0

20.0

E-00 M M J S N

E 01 M M J S N

Tasa

SEL

IC

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

Tipo

de

Cam

bio

Tasa SELIC, IzqTipo de Cambio der.

El Banco Central de Brasil comienza a subir la Tasa para compensar el aumento del tipo de cambioFuente: CEA, UCEMA

La Tasa SELIC Bajaría50p.b

Apreciación del 11,9%

Fin de la política de aumento de tasas para evitar ladepreciación del real

Con respecto al comportamiento de los precios, y en virtud de la baja correspon-dencia con las variaciones del tipo de cambio la tasa de inflación ha estado aumen-tando durante los últimos meses a un ritmo lento. Entre noviembre de 2001 e igualperíodo del año anterior los precios al consumidor medidos por el índice IPCAacumularon un incremento del 7% mientras que durante dicho período el tipo decambio creció un 27.7%. A pesar de esto, el aumento de la inflación de los últimosmeses es una señal de alerta para el Comité de Política Monetaria para que nogenere bruscos cambios en la tasa de interés.Concluyendo Análisis cree que la mejor manera que tiene Brasil de diferenciarsede Argentina es mediante un ajuste del gasto que consolide el superávit primarioaún bajo un contexto muy probable de estancamiento o recesión.

Brasil debiera ponerseadelante de losacontecimientos, paraello es necesarioanunciar un recorte degastos en el gobierno.De esta maneralograría una definitivadiferenciación


Mercado de Capitales

Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Estados Unidos,Europa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y JapónEuropa y Japón

La contracción del producto americano durante el segundo semestre del año juntocon el nuevo escenario internacional de mayor incertidumbre redujo sensiblemen-te la demanda global, afectando no sólo a las economías emergentes, más depen-dientes del comercio internacional y de los flujos de capitales sino incluso a Europay a Japón. En este sentido, las tres mayores economías del mundo, Alemania,Japón y Estados Unidos, se están contrayendo simultáneamente, lo que no sucedíadesde el año 1974.Los ataques terroristas de septiembre pasado acortaron los tiempos a la vez queprofundizaron el deterioro en el nivel de actividad americana. Desde entonces,con el deterioro de la confianza de los consumidores americanos, se extendió lacontracción de la industria al resto de la economía norteamericana. Fundamental-mente afectó al sector servicios y a la construcción que habían compensado, hastaentonces la caída de la producción industrial.

Si bien durante octubre, se observó una recuperación en el precio de las accionesy de los bonos, al igual que en las ventas minoristas, se trató sólo de un rebote post-atentado. En noviembre volvieron a caer las ventas minoristas y el desempleocreció por encima de lo esperado (5.7%), por lo que se desestima una prontamejora de la economía.Se descuenta que en el tercer trimestre el PBI americano cayó un 1%, estimándo-se que se prolongará la contracción hasta la primera mitad del próximo año. Sola-mente se proyecta un sostenido crecimiento para la segunda mitad del año 2002.El gobierno por su parte está intentando minimizar la contracción. La ReservaFederal continuó reduciendo la tasa de interés, llegando actualmente al 1.75%, el

Evolución del Euro y del Yen en dólares

127,3 14 Dic

116,6 21 Sep

125.9

119,11 Jun

104,7

123,9

110,9

102,5

118.2115.8

107.0

1,10614 Dic

1,186 Jul

1,19

1,036

1,114

0,857

1,0455 Ene

100.0

105.0

110.0

115.0

120.0

125.0

130.0

135.0

140.0

06-N

ov-9

8

18-D

ic-9

8

29-E

ne-9

9

12-M

ar-9

9

23-A

br-9

9

04-J

un-9

9

16-J

ul-9

9

27-A

go-9

9

08-O

ct-9

9

19-N

ov-9

9

30-D

ic-0

0

11-F

eb-0

0

24-M

ar-0

0

05-M

ay-0

0

16-J

un-0

0

28-J

ul-0

0

08-S

ep-0

0

20-O

ct-0

0

30-N

ov-0

0

12-E

ne-0

1

23-F

eb-0

1

04-A

br-0

1

18-M

ay-0

1

29-J

un-0

1

10-A

go-0

1

21-S

ep-0

1

02-N

ov-0

1

14-D

ic-0

1

0.82

0.86

0.90

0.94

0.98

1.02

1.06

1.10

1.14

1.18

1.22

Yenes por Dólar (esc.izq)Euros por Dólar (esc.der)

Inicio de Unión Monetaria Europea

Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA

La caída en el nivel deactividad americanoafectó no sólo a laseconomías emergentessino también a Europa yJapón.

La economía de EEUUse recuperará sólo apartir del segundosemestre del año 2002.


Mercado de Capitales

nivel más bajo desde 1961, en tanto que sigue pendiente de aprobación por partedel Congreso un paquete de estímulo impositivo por 100 mil millones, el cual prevérebajas de impuestos.Mientras tanto, en Europa, luego del atentado terrorista se acentuaron lasperspectivas de desaceleración lo cual influyó decididamente para que el BancoCentral relajara su política monetaria, recortando nuevamente la tasa de interés dereferencia.La nueva coyuntura internacional afectó negativamente a las exportaciones euro-peas y con ello también a las perspectivas de crecimiento en la zona del euro. Espor ello que desde fines de octubre el euro se ha depreciado respecto del dólar ytan sólo en las ultimas semanas se ha revertido levemente esta tendencia al aproxi-marse el uso del euro como moneda de curso legal.Japón ya ha ingresado a una nueva recesión, que puede ser aún peor que la de1998. Frente a la menor demanda externa, las empresas están recortando el nú-mero de empleos lo cual reduce aún más cualquier probabilidad de recuperaciónde la demanda doméstica, provocando también caídas en el ingreso. La tasa dedesempleo refleja esta situación al situarse en el 5.3%.Por otra parte, el elevado déficit fiscal junto con el alto endeudamiento públicotorna inviable la instrumentación de una fuerte política de estímulo fiscal. Dadoque la tasa de interés está cercana a cero, el Banco Central japonés está evaluan-do la posibilidad de comprar bonos extranjeros con el fin de mantener depreciadoal yen. No obstante, este tipo de medidas son ineficaces para reactivar la econo-mía. Hasta tanto el gobierno japonés no asuma los costos políticos de sanear elsistema financiero y desregular la economía no se producirá un quiebre en la con-fianza de los consumidores que permita una recuperación de la economía. En el2002, continuará la recesión con lo cual se mantendrá la tendencia de desprender-se de activos en yenes.

La recesión en Japónmuestra la falta dedecisión política parallevar a cabo lasreformas pendientes,que se traduce en unasignificativadepreciación del yen.

La desaceleración de laeconomía mundialredujo las perspectivasde crecimiento deEuropa para el próximoaño.


Análisis Macroeconómico

Riesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo PaísRiesgo País

Finalmente el Gobierno de la Alianza ha logrado su objetivo. Argentina ha colapsado,sólo resta esperar el momento preciso y la dinámica de cómo finalizará este terribleepisodio de la historia económica de nuestro país. En poco más de 2 años hemosretrocedido más de una década, nuevamente tenemos control de cambios,congelamiento de depósitos, mercados paralelos, precios múltiples, regulacionesexcesivas, protecciones arancelarias, etc.

El manejo de la economía de este gobierno estuvo caracterizado por constantescontradicciones y errores fatales. Tamañas contradicciones no podían tener másque un final catastrófico. En estos momentos, sólo resta esperar el desenvolvimientode los acontecimientos. En este estadio, la resolución de esta situación será muycara, aún bajo cualquiera de las alternativas (devaluación y dolarización o flotación).Lamentablemente el coeficiente de riesgo país sólo estaría reflejando el pánico delos tenedores de bonos frente a la certeza de cómo, quién y por cuanto seránexpropiados. Bajo estas circunstancias el mercado de bonos tiene un precioindeterminado.Lejos quedó el pánico de meses anteriores donde el riesgo país se ubicaba en1000pb, ahora con un nivel de más de 4000 puntos básicos deja ya de ser unindicador relevante puesto que sin crédito y con la certeza de que no vamos apagar los futuros vencimientos sólo resta esperar cuánto será la pérdida de capitalde los tenedores de bonos.Pero más allá del inminente default, el daño que sufriremos implicará mayoresdesequilibrios y menor riqueza. El gobierno de la Alianza ha dañado a toda unageneración de argentinos, la suma de incapacidades y falsos ideologismos nos hanperpetrado en la más profunda decadencia.

Riesgo País Durante el Gobierno de la Alianza

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

D-99

E-00

F-00

M-0

0

A-00

M-0

0J-

00

J-00

A-00

S-00

O-0

0N-

00

D-00

E-01

F-01

M-0

1A-

01

M-0

1

J-01

J-01

A-01

S-01

O-0

1

N-01

D-01

E-02

F-02

?

Era Machinea

Era Cavallo

TresMinistros en un mesFuente: JP Morgan

Finalmente Argentinaha colapsado. Sólo restaesperar el momento y ladinámica de cómoterminará este terribleepisodio.

La tremenda prima deriesgo está reflejando eltemor de los tenedoresde deuda Argentina decómo y por cuánto seránconfiscados por lacesación de pagos.



Como era de esperar frente a la gravísima crisis económica que afecta a la Argentina,el desempleo aumentó en octubre pasado al 18.3%, ubicándose en un nivelligeramente inferior al máximo histórico de mayo de 1995 durante la crisis delTequila. No obstante, debe tenerse en cuenta varios factores para dimensionarcorrectamente el actual nivel de desocupación.En primer lugar, es necesario considerar que dado que la oferta laboral oscilasignificativamente a lo largo del año, la comparación con otros relevamientos debecircunscribirse a los efectuados en los meses de octubre de cada año. En esecaso, la tasa de desempleo de este año, es la mayor observada para un mes deoctubre desde que se registra la serie.

En segundo lugar, es importante analizar bajo qué circunstancias, aumentó eldesempleo. Para ello debe tenerse en cuenta que la tasa de desempleo se calculacomo la proporción de desocupados sobre la oferta laboral (poblacióneconómicamente activa). Por su parte, la PEA comprende solamente a los ocupadosmás los desempleados, que estén buscando activamente un trabajo. Por ende, quehaya caído la tasa de actividad (PEA/población total) en el último relevamientocon relación a octubre del año pasado no es un dato menor. Implica que ante labaja probabilidad de obtener un empleo, en un contexto altamente recesivo, partede la población mayor de edad desempleada desistió en su búsqueda laboral. Estacontracción de la oferta laboral amortiguó el efecto de la pérdida de empleos(según datos oficiales 380.000 puestos de trabajo menos con relación a octubre de2000) sobre la tasa de desempleo.

Evolución del Desempleo Octubre 1991-2001

6.0%7.0%

9.3%

12.2%

16.6%17.3%

13.7%

12.4%

13.8%14.7%

18.3%

39%

40%

41%

42%

43%

44%

45%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20010%

4%

8%

12%

16%

20%

Tasa de Desocupación(esc.izq.)

Tasa de Actividad(esc.der.)

Fuente: Centro de Economía Aplicada-UCEMA en base a datos del INDEC.

DesempleoDesempleoDesempleoDesempleoDesempleo

Derivado de la pro-funda recesióneconómica, se registróla mayor tasa dedesempleo de la historiarelevada en un mes deoctubre.

Es importante tener encuenta que se alcanzaeste nivel de desempleo,a pesar de que parte delos desempleadosdesistieron de seguirbuscando activamenteun empleo por lo que nofueron incluidos en estatasa de desocupación.



Como puede observarse en la evolución del desempleo, solamente en 1994 sehabía registrado simultáneamente una suba del desempleo con una baja en la tasade actividad.En tercer lugar pero no menos importante, la fijación de un tope para el retiro dedepósitos, acentuará el desempleo por dos vías. Por un lado, la economía informaldeberá bancarizarse lo que promoverá un mayor número de despidos en estacoyuntura recesiva. Por otro lado, si bien la restricción en el acceso a los fondosdepositados ha alentado una tenue recuperación de las ventas en algunos sectores(tales como el automotor) predomina una mayor contención del gasto, lo cual estádeprimiendo aún más el consumo interno. Indudablemente que la conjunción deambos factores permite aseverar que dos meses después de la medición de octubrese ha deteriorado aún más el mercado laboral. Probablemente se ubique hoy ladesocupación en el orden del 20%.Ante el creciente deterioro de la confianza de ahorristas y acreedores, la situaciónactual se ha tornado insostenible. Esta pone al gobierno en una encrucijada sobrede qué manera resolverá esta profunda crisis. A esta altura de las circunstancias,cualquier alternativa será dolorosa e indefectiblemente tendrá efectos negativossobre el empleo. Del camino que se elija, dependerá la dimensión y duración delperjuicio que ocasionará al mercado laboral.

Ante la profundizaciónde la crisis, estimamosque hoy la tasa dedesempleo se ubicaríaen el 20%.


Comercio ExteriorBalanzaBalanzaBalanzaBalanzaBalanza

ComercialComercialComercialComercialComercialEn octubre pasado se registró un nuevo récord de superávit comercial (4866millones) para el acumulado de los últimos 12 meses. La profunda recesióneconómica contrajo significativamente el consumo interno y por ende lasimportaciones. También se reflejó en los mayores despachos al exterior, a pesarde los bajos precios internacionales, con el propósito de reducir los elevados stocksde mercaderías que se habían acumulado.Si bien en el último bimestre las exportaciones han atemperado considerablementesu crecimiento, las importaciones aceleraron su declinación, llegándose a caídasinteranuales superiores al 31%.En el acumulado para el período enero-octubre, las exportaciones totalizaron los22620 millones, valor ligeramente superior al alcanzado en igual período de 2000.No obstante, debe tenerse en cuenta que se registra en un contexto de deflaciónde los precios internacionales que en promedio cayeron en un 4%.

Observando su composición, sobresale el dinamismo del rubro Productos Prima-rios, sustentado en las ventas de cereales (si bien se han reducido en los últimosmeses) y en otros productos sin procesar como semillas de soja, frutas frescas ypescados y mariscos sin elaborar. En segundo término, se ubica el crecimiento delas Manufacturas de origen industrial. En este caso, sus tres principales sectoresde exportación (productos químicos y conexos, metales comunes y sus manufac-turas y material de transporte terrestre) mejoraron los valores del año pasado. Enrelación al transporte terrestre, en particular, se explica por la recuperación en elnivel de ventas a Brasil, sobretodo durante la primera mitad del año.Finalmente, al no modificarse la pérdida de mercados externos por parte de laindustria aceitera sumado a que aún no se ha resuelto el problema de la aftosa querestringe el acceso de la carne a los principales mercados externos, las Manufac-

Balanza Comercialen millones de dólares

4866

1300

1500

1700

1900

2100

2300

2500

2700

2900

3100

E 98 M M

JL98

S N

E 99 M M JL S N

E 00 M M J S N

E 01 M M J S

-8000

-6000

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

Saldo acumulado 12 meses (esc.der.)ExportacionesImportaciones

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA en base a datos del INDEC

Octubre 2001

Default Ruso

Devaluación del Real

Asume La Alianza

La profunda recesióneconómica condujo a unnuevo récord en materiade superávit comercial.

En un retorno a los 80,los Productos Primariosse convirtieronnuevamente en el rubroexportador másdinámico.


Comercio Exterior

turas de origen agropecuario continuaron siendo el único rubro con performancenegativa con relación al año 2000.Con relación a las importaciones (18047 millones en lo que va del año) disminuye-ron nada menos que un 14% con relación a los 10 primeros meses del año pasado.El descenso fue generalizado, acompañando la significativa contracción en el nivelde actividad. Como es lógico, los productos más afectados fueron los Bienes de

Capital y las Piezas y accesorios al estar paralizadas las inversiones, en una co-yuntura de gran incertidumbre en torno al escenario económico del próximo año.Como ha quedado expuesto, el creciente superávit comercial está vinculado ex-clusivamente con la recesión económica que ha alentado las ventas al exteriorfrente a la contracción de la demanda interna. No es posible incrementar de formapermanente las exportaciones sin una reducción significativa en los costos de pro-ducción y para ello es imprescindible desregular más la economía. Sólo de estaforma habrá una mejora genuina de la competitividad, término últimamente invo-cado hasta el cansancio para justificar políticas discrecionales que van en sentidocontrario.Lamentablemente el gobierno, reitera sus errores al confirmar que mantendrá eldólar comercial para el sector externo. Erróneamente estima que un tipo de cam-bio depreciado basta por sí sólo para mejorar la competitividad, lo cual permitiráreactivar la actividad económica.Consistente con esta idea, las nuevas medidas económicas sólo afectaron parcial-mente a los exportadores. Si bien se determinó la obligatoriedad de depositar lasdivisas originadas en el comercio exterior, se exceptúa de su cumplimiento cuandomedien préstamos estructurados, proyectos de inversión u otro tipo definanciamiento, lo cual sin lugar a dudas, termina por flexibilizar el movimiento delas divisas para el sector.En resumen, de seguir insistiendo con esta política económica se perpetuarán losactuales niveles de superávit comercial como resultado, no de mejoras en lacompetitividad de nuestros productores sino por una demanda interna deprimida.

Concepto Acum. 10 meses 2001 Variación % Variación %millones de U$S 2001/2000 2001/1998

Exportaciones 22620 3.4% 0.0%Productos Primarios 5479 16.3% -8.2%Manuf. Agropecuarias 6025 -7.4% -16.6%Manuf. Industriales 7108 6.5% -3.1%Combustibles 4008 0.8% 91.9%

Importaciones 18047 -14.0% -32.6%Bienes de Capital 3734 -23.3% -48.0%Bienes Intermedios 6484 -8.2% -24.2%Combustibles 756 -15.4% 3.0%Piezas y accesorios 3079 -16.5% -36.5%Bienes de Consumo 3500 -8.0% -13.2%Vehículos de pasajeros 480 -27.4% -65.8%Resto 14 -26.3% -36.7%Fuente: CEA (UCEMA) en base a INDEC.

Frente a la gravísimacrisis económica y a lainacción del gobierno,se paralizaron todas lasinversiones.

Esta situación severifica en ostensiblescaídas en la compra deBienes de Capital y dePiezas y accesoriosdurante el presente año.

Un tipo de cambiodepreciado por sí sólono basta para mejorarestructuralmente lacompetitividad denuestros productos.


Análisis Fiscal y de la DeudaPanoramaPanoramaPanoramaPanoramaPanorama

FiscalFiscalFiscalFiscalFiscal

A esta altura de losacontecimientos eldefault es inevitable, porlo que de continuardilatando el mismo lasconsecuencias seráncada vez más terribles.

Finalmente el gobierno evitó transitoriamente el default de diciembre al obtenerfondos de los bancos, de los fondos comunes de inversión y del Banco Nación.Más allá de haber obtenido el dinero en forma casi compulsiva esto sólo representaun nuevo parche a la gravesituación argentina. A esta alturade los acontecimientos el defaultes inevitable por lo tanto dilatar lacesación de pagos implicará sólomayores pérdidas de reservas.A un ritmo cada vez más veloz lasacciones del gobierno tienen cadavez menos horizonte temporal, conesta maniobra financiera sólo seha comprado tiempo hasta febrerocuando nuevamente deberemoshacer frente a nuevasobligaciones.Dejando de lado la terriblecoyuntura la falta de coordinacióndel gobierno llega hasta el puntode no tener un proyecto aprobadode presupuesto. Aún peor es, quelos recortes anunciados en elmismo no tienen ni el más mínimogrado de credibilidad.La actual administración es la prin-cipal culpable del colapsofinanciero y económico de Argen-tina. La suma de políticasdiscrecionales, cambios bruscos en las reglas de juego y las distorsiones generadaspor el complejo y cambiante mapa impositivo nos han hecho retroceder más deuna década y han dejado de lado al mercado como mecanismo de asignación derecursos.La consecuencia de esta penosa política es ni más ni menos que el retorno a losproblemas de la década pasada agravados por el hecho de que ahora la tasa dedesocupación es del 18.3% cuando en la década pasada era sustancialmentemenor.Los organismos internacionales han entendido de una vez por todas que losproblemas de Argentina son insolubles con ayudas sin condicionalidadades fuertesya que hasta ahora las asistencias financieras han sido despilfarradas con políticasdisparatadas. Sólo cuando Argentina retome el camino de las reformasestructurales podrán confiar nuevamente en nosotros. Mientras tanto, sólo restaesperar que el colapso definitivo de nuestra economía sea lo menos dolorosoposible.

2001 2002 Var. %

Recursos 40846.4 39597.9 -3.1%

Tributarios 27192.2 26974.3 -0.8%

Resto 13439.1 12107.2 -9.9%Privatizaciones 215.1 516.4 140.1%

Gasto Primario 38110.9 34109.8 -10.5%

Resultado Primario 2735.5 5488.1 100.6%

Intereses 10680.6 5488.1 -48.6%

DEFICIT -7945.1 0Fuente: Mecon.

Proyecto de Presupuesto para 2002en millones corrientes

Puntos Salientes del Proyecto

√√√√√ Recorte en el Gasto Primario de 4001.1millones√√√√√ Disminución del pago de intereses porcanje de deuda por 5192.5√√√√√ Disminución en la proyección de recursostotales del 3.1%Disminución en la proyección de recursostributarios del 0.8%

La inoperancia llegahasta el punto de notener aún un proyectoaprobado para elpróximo año.

Por esto y por losconstantesincumplimientos, losorganismosinternacionales hanentendido de una vezpor todas que losproblemas de Argentinason insolubles conayudas sin sosteniblescondicionalidades.


Análisis Fiscal y de la Deuda

Dada la brusca salida de capitales, la corrida bancaria y el escaso nivel de reservasdel Banco Central ya no es recomendable (ni posible) dolarizar nuestra economíamanteniendo el tipo de cambio nominal, intentar esto implicaría agravar aún más laactividad económica por la recesión que implicaría. Dolarizar sin reservas y sin laposibilidad de buscarmecanismos que permitanproveer de liquidez al sistemafinanciero (más en períodos decorrida) implicaría el colapsodefinitivo de los ahorros de lagente en el sistema bancario.Es imperioso entender que bajolas actuales y lamentablescondiciones de la economíacualquier resolución de lapresente crisis será dolorosa.Por lo tanto, un plan incorrectode dolarización sin lasnecesarias reformasestructurales nos llevaría a unamás profunda depresión económica.Sin embargo, lo más probable es que el gobierno inmovilizado e impotente ante lacrisis sea llevado por delante por los acontecimientos y nos encontremos en pocosmeses a las puertas de una hiperinflación al monetizarse la corrida bancaria.

Sin Crédito voluntario el gobiernose vio obligado a recurrir a unaestricta política de caja alestablecer el déficit cero. En estesentido las barbaridades en ma-teria de impuestos y reglastributarias cambiantes no hicieronmás que profundizar la depresióny reducir drásticamente losrecursos tributarios.La consecuencia de esto es queal no cumplir con el déficit ceroel gobierno se está endeudando,hipotecando los ingresos futurosal emitir bonos provinciales yterminará licuando el ahorro dela gente en el sistema bancario ylas AFJP.Considerando el acumuladoenero–noviembre el déficit Fis-

cal alcanzó los –6762 millones ( 51,9%) más alto que el alcanzado en el 2000. Entérminos del acuerdo firmado con el FMI el gobierno estaría incurriendo en un

Ganancias 9450 9580 8505-1.3% 12.6%

IVA 14526 17465 17291-16.8% 1.0%

Combustibles Totales 3158 3104 31691.7% -2.1%

Transacciones Financieras 2635 0 0

Sist. de Seguridad Social 7610 8342 8495-8.8% -1.8%

Otros 5206 6681 6301-22.1% 6.0%

Recursos Tributarios 42584.6 45170.7 43760.1-5.7% 3.2%

Fuente: CEA UCEMA

Recursos Tributarios

Enero - Noviembre (en millones)

2001 2000 1999

DEFICIT -6926.5

Ajuste por Canje de deuda -58.1

DEFICIT AJUSTADO -6984.6

Resultado BCRA 129.4

DEFICIT ACUMULADO -6855.2(hasta octubre)

META FMI -6500

Incumplimiento -355.2Fuente: MECON

DEFICIT DEL SECTOR PUBLICO

(Base Caja)

Es imperioso entenderque bajo las actualescircunstanciascualquier resoluciónimplicará costos ymayores dificultades.

La combinación dedéficit sinfinanciamientovoluntario sólo tiene unaconsecuencia, laconfisación.



incumplimiento de la meta de –355.2. Si tenemos en cuenta que los próximosmeses y en especial diciembre son estacionalmente altos en materia de gastos elincumplimiento podría sobrepasar los 1000 millones con lo que el déficit anualsuperaría los 7800 millones.Un problema adicional son los recursos. La incertidumbre generalizada continuaráimpactando en la recaudación tributaria. En términos acumulados, el IVA es elmás afectado con una caída del 16.8%. De no ser por el impuesto a las transaccionesfinancieras de más difícil elusión el desequilibrio en los ingresos sería catastrófico.Con todo esto los recursos tributarios acumulados alcanzaron los 42584.6 millonesy fueron un 5.7% más bajos que los del año pasado.En estas circunstancias, caracterizadas por la inflexibilidad a la baja del gasto, ypor ingresos atados a cada vez menores niveles de actividad el déficit se haendogeneizado y en este sentido una alteración del tipo de cambio nominal aparececomo una alternativa para licuar el nivel de gastos del sector público. Análisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis deAnálisis de

la Deudala Deudala Deudala Deudala DeudaEl tramo local del canje de deuda implicó una renegociación de aproximadamente40000 millones. Hasta el momento, el ahorro de intereses para el año 2002 alcanzólos 3545 millones de los cuales un 33.5%, es decir 1188 millones corresponde adeudas provinciales. Con respecto a las amortizaciones del año 2002, se obtuvouna disminución de 2538 millones. En el curso de los próximos 90 días se sabrá elresultado del tramo internacional del canje. Con la terminación del tramo internacionaldel canje se prevé que la disminución de intereses para la deuda de la naciónalcanzará los 5488 millones.El canje de deuda constituye un alivio financiero para los próximos años, pero deninguna manera puede presentarse como una solución a los problemas de laeconomía argentina. En este sentido se hace imperioso atacar el origen delendeudamiento y para eso es necesario mejorar la solvencia del sector público ydisminuir en forma permanente el nivel de gasto provincial, nacional y municipal.

Enero Febrero Marzo I Trim 2002

Multilaterales 1045 86 288 1419

Titulos 153 228 451 832 $ 36 17 13 66 u$s 117 84 78 279 Euroletras 127 127 Brady 360 360

Otros 26 19 254 299

Total 1224 333 993 2550Fuente: MECON

Vencimientos de CapitalI trimestre 2002

El canje de deuda en uncontexto de insolvenciafiscal sólo es un aliviofinanciero pero estálejos de ser una soluciónde fondo al problema deArgentina.

En términos de larecaudación impositiva,la situación esexplosiva. El IVA entérminos acumuladoslleva ya una caída del16.8%.



Ahora bien, desde el punto de vista estrictamente coyuntural el haber evitado eldefault en diciembre sólo aumenta la probabilidad de que en los próximos meses yase hayan acabado estas fuentes de financiamiento cuasi-compulsivas.Los vencimientos de capital para el primer trimestre del 2001 totalizan 2550 millonesde los cuales 832 millones son bonos públicos. El mayor inconveniente se presentaríaen los meses de febrero y marzo puesto que el grueso de las renovaciones del mesde enero corresponde a créditos con organismos multilaterales.Con respecto a la deuda pública total, incluyendo Nación y Provincias, alcanza un53.8% del PBI donde la participación de la deuda provincial es de casi 8 puntos delproducto. Estos guarismos en países solventes son fácilmente refinanciables peroen países como el nuestro nos enfrentan a severas restricciones. La clave no estáen el stock de deuda sino en nuestras posibilidades para generar un flujo que permitaservirla. En este sentido, es que decimos que el canje sólo puede representar unalivio financiero pero de ninguna manera soluciona el problema estructural del sec-tor público argentino.

en millones % PBIDeuda Pública Nacional 132143 45.9%Deuda Pública Provincial 22630 7.9%

Total Deuda Pública 154773 53.8%Fuente: Mecon

Deuda Pública

Durante el primertrimestre el gobiernodeberá refinanciaraproximadamente 2550millones

Hasta que no exista unprograma fiscal viableArgentina estará afuerade los mercados decapitales. En estosmomentos es cuandomás se necesita de unaprofunda y absolutareforma del estado.


Análisis MonetarioMonedaMonedaMonedaMonedaMoneda

Con las medidas económicas anunciadas el pasado 30 de noviembre, la Argentinapasó sin escalas de la libertad absoluta en materia de movimientos de capitales a lamás estricta restricción para la salida de capitales al exterior y a la inmovilizacióndel dinero bancario. Ello ha desencadenado la pérdida definitiva de credibilidad delpúblico. En la actual coyuntura, se prevé una profundización de la recesióneconómica y un mayor desempleo. Además, teniendo en cuenta que los bancostienen ahora la obligación de convertir los fondos depositados de pesos a dólares,en caso que así lo demanden los depositantes, indudablemente se pasó de unaconvertibilidad real a una virtual. El mercado ya ha descontado que la paridad 1 a1 ya no existe. Basta con observar las cotizaciones del dólar en la mayoría de losbancos privados y casas de cambio.Aquella Argentina dinámica que conocimos en los noventa, impulsada por un fuerteincremento de la inversión financiado con el ingreso de capitales del exterior yapoyado en un sólido sistema financiero local, lamentablemente ya es parte delpasado. En dos años se dilapidó el esfuerzo de una década en el que se habíainiciado el proceso de reformas estructurales.Es cierto que en los últimos dos meses se había acelerado nuevamente el retiro defondos del sistema financiero, con el consiguiente problema de liquidez que semanifestaba mediante altísimos niveles del call (tasa de préstamos interbancarios).También es verdad que en las actuales circunstancias, el Banco Central no estabaen condiciones de socorrer a los bancos, dado el ya bajo nivel de reservas. Noobstante, lo verdaderamente importante es comprender cómo se ha llegado a estasituación límite. Cómo se llegó a perder más de la mitad de las reservas en dólares(17889 millones) tan sólo entre marzo y noviembre, que desembocó en una corridabancaria.

Reservas Internacionales en dólares y Depósitos Totales del Sector Privado no Financiero

diario, en millones de dólares

65.25231 Ago

72.5942 Jul

75.4341 Mar

60.75113 Dic

1541313 Dic17400

31 Ago

1513330 Nov

330221 Mar

272342 Jul

60,000

64,000

68,000

72,000

76,000

80,000

84,000

88,000

01-F

eb-0

1

13-F

eb-0

1

23-F

eb-0

1

07-M

ar-0

1

19-M

ar-0

1

29-M

ar-0

1

11-A

br-0

1

25-A

br-0

1

08-M

ay-0

1

18-M

ay-0

1

31-M

ay-0

1

12-J

un-0

1

25-J

un-0

1

05-J

ul-0

1

18-J

ul-0

1

30-J

ul-0

1

09-A

go-0

1

22-A

go-0

1

03-S

ep-0

1

13-S

ep-0

1

25-S

ep-0

1

05-O

ct-0

1

18-O

ct-0

1

30-O

ct-0

1

12-N

ov-0

1

22-N

ov-0

1

04-D

ic-0

1

12000

16000

20000

24000

28000

32000

36000

Dep.Privados (esc. Izq.)

Oro y divisas + dep. de bancosen Nueva York (esc. Der.)

Fuente: Centro de Economía Aplicada -UCEMA en base a datos del BCRA.

Ingresan 4000 millones por

aportes del FMI

2487025 Sep Fijación de un tope

al retiro de depósitos

El mercado ya hadescontado que laparidad 1 a 1 con eldólar ya no existe.

En dos años se dilapidóel esfuerzo de unadécada. No sólo seperdió la credibilidadfrente a nuestrosacreedores sino frente alos propios argentinos.

En menos de dos meses,la falta de idoneidad delgobierno se reflejó en lapérdida de más de 9700millones de dólares enreservasinternacionales.


Análisis Monetario

En los últimos 9 meses, predominó la discrecionalidad por sobre reglas de juegoclaras y previsibles. Desde los planes de competitividad que privilegiaban a algunossectores por sobre el resto hasta la convertibilidad ampliada con la inclusión deleuro. A ello debe agregarse, el empecinamiento en hacer política monetariaexpansiva bajo un tipo de cambio fijo, que lleva en forma inevitable a la pérdida dereservas. El Banco Central la instrumentó de diversos modos, flexibilizando elotorgamiento de redescuentos, incrementando el volumen de préstamos a los bancosmediante operaciones de pases, reduciendo los requisitos de liquidez, reinstaurandolos encajes remunerados para operaciones a la vista y autorizando que parte de losmismos sean integrados con los bonos que el gobierno emitió para financiar sudéficit fiscal.

Este conjunto de iniciativas moderó temporalmente el nivel del call (liquidez delmercado) pero a costa de una mayor caída en el stock de reservas internacionaleslo cual aceleró el retiro de depósitos en respuesta al debilitamiento de laconvertibilidad.Ante las crecientes dificultades de los bancos, el 23 de septiembre pasado, el BancoCentral en forma desesperada fijó un tope a las tasas ofrecidas para las colocacionesa plazo. Esto no hizo más que acrecentar los retiros de fondos del sistema financierodurante la última semana de noviembre. De esta forma, se dilapidó en un breveperíodo lo único sólido que ostentaba el país, la convertibilidad y un sistema financieroconfiable.

Nov01 Dic 01 Var. Absol. %

M3 Bimonetario 82366 78216 -4150 -5.0%

Circulante en pesos 10767 9980 -787 -7.3%Depósitos Totales 71599 68237 -3362 -4.7%

Pesos 22540 20802 -1738 -7.7%Dólares 49059 47435 -1624 -3.3%

Depósitos a Plazo fijo Sector Privado 45887 41507 -4381 -9.5%Pesos 7530 6274 -1256 -16.7%Dólares 38357 35232 -3125 -8.1%

Préstamos al Sector Privado no Financiero 53502 51895 -1607 -3.0%Pesos 18583 16841 -1743 -9.4%Dólares 34919 35054 136 0.4%

Reservas Totales del Sist. Financiero 21968 19588 -2380 -10.8%Oro y divisas + req.de liquidez en Nueva York 19799 15286 -4513 -22.8%Títulos Públicos 2170 4302 2132 98.3%

Nov-01 Dic-01 Var. en Puntos BásicosTasa Activa a 30 días (Prime en Dólares) 26.36 28.89Tasa Pasiva a 30 días (Plazo Fijo en Dólares) 13.70 9.46Nota: En Diciembre rige un tope máximo para las tasas de interés

Fuente: Centro de Economía Aplicada, UCEMA en base a datos del BCRA.

Promedios en base a datos diarios en millones de pesos

Primera semana

Primera semana

Principales Indicadores del Sistema Financiero

El empecinamiento enquerer hacer políticamonetaria expansivabajo tipo de cambio fijo,desembocó en el fin dela convertibilidad y enuna corrida bancariasólo frenadatemporariamente con el“corralito”.

Ha sido notorio, durantelas últimas semanas, eltraspaso de fondos deplazos fijos a cajas deahorro como también lacaída en las reservasinternacionales endólares.


Análisis Monetario

En lo que ha transcurrido de diciembre, el agregado bimonetario M3, compuestopor los depósitos y la tenencia de pesos en poder del público, se contrajo un 5%con relación a igual período de noviembre.Pese a la restricción en la extracción de los fondos depositados, durante la primerasemana de diciembre se mantuvo el ritmo de reducción en los depósitos que seobservara durante la cuarta semana de noviembre. Esto se explica por el mayoruso de tarjetas de débitos y cheques, con el fin de disponer de los fondos depositadosen los bancos, en desmedro del uso de dinero en efectivo ante el temor por unaconfiscación de los depósitos. Otro punto a destacar es que la disminución ha sidomás notoria en las operaciones en pesos. Seguramente parte de los ahorristas hanintentado salvaguardar sus ahorros de los efectos de una devaluación del peso.Por tipo de operatoria, como era de esperar, la mayor caída se observa en lasoperaciones a plazo en favor de las cajas de ahorro.En cuanto a la demanda de circulante en pesos, acentuó la caída que veníaobservando durante los últimos meses. Este comportamiento está en línea con lamayor demanda de dólares que se viene registrando en el mercado afín de ponersea cubierto de una devaluación. Por primera vez, la tenencia de circulante registraniveles inferiores a los 10.000 millones de pesos.La fijación de un tope en las tasas de interés pasivas, en un contexto de una primade riesgo país de 4000 puntos básicos, no ha modificado en absoluto las tasasrequeridas para el otorgamiento de créditos. Por el contrario, durante los primerosdías de diciembre se registró un nivel promedio superior a igual período denoviembre. Sólo descendió sensiblemente el call, derivado de la inmovilización delos depósitos que redujo la volatilidad en la liquidez del mercado.

Préstamos al Sector Privado no Financiero

53060Nov 01

67091Dic. 98

62926Nov 00

52000

53000

54000

55000

56000

57000

58000

59000

60000

61000

62000

63000

64000

65000

66000

67000

68000

Ene-

98

Mar

-98

May

-98

Jul-9

8

Sep-

98

Nov

-98

Ene-

99

Mar

-99

May

-99

Jul-9

9

Sep-

99

Nov

-99

Ene-

00

Mar

-00

May

-00

Jul-0

0

Sep-

00

Nov

-00

Ene-

01

Mar

-01

May

-01

Jul-0

1

Sep-

01

Nov

-01

En m

illon

es d

e pe

sos

-18%

-14%

-10%

-6%

-2%

2%

6%

10%

14%

18%

22%

Tasa de crecimiento interanual (esc.der.)

Nivel (escala izq.)

LA RECESION ECONOMICA PROVOCO UNA CAÍDA

DEL 20,9%

Fuente: Centro de Economía Aplicada UCEMA en base a datos del BCRA.

Luego de la fijación deun tope para el retiro defondos del sistemafinanciero, se acentuósignificativamente ladolarización.

Por primera vez, latenencia de pesos enpoder del público,disminuyó por debajo delos 10.000 millones.

Al igual que laactividad económica, lospréstamos al sectorprivado siguen cayendosin encontrar un piso.


Análisis Monetario

Con relación a los préstamos al sector privado no financiero, siguen declinandomes tras mes sin alcanzar un piso. En noviembre, totalizaron en promedio los53060 millones (-16% inferior al registrado un año atrás). Como ya es una constante,los créditos más afectados fueron los descuentos y los prendarios. Lo novedoso esque por segundo mes consecutivo, el deterioro fue generalizado, al disminuir tambiénlos créditos hipotecarios. En este caso, se trató de un descenso en los préstamosen pesos que más que compensó una ligera mejora en los otorgados en dólares. Lasituación no ha variado mayormente durante las primeras semanas de diciembre.Sólo continúa acrecentándose la participación de los créditos en dólares, queactualmente alcanza al 68% del total.En lo que ha transcurrido de diciembre, las reservas en dólares del sistemafinanciero, es decir las relevantes para monitorear la convertibilidad superan apenaslos 15000 millones. Son suficientes para cubrir la demanda de circulante pero seha reducido considerablemente la brecha, mucho más si se descuenta los depósitosen dólares de los bancos en el Central (5000 millones) en carácter de encaje.Además, al autorizarse a convertir los depósitos de pesos a dólares, ya no sonsuficientes como para instrumentar una dolarización 1 a 1 de la economía, si selevantan las restricciones para el retiro de depósitos.Es indudable que detrás de la obligatoriedad en la liquidación de las divisasprovenientes de las exportaciones en el sistema financiero nacional, yace la intencióndel gobierno de querer apropiarse de las divisas provenientes de una balanzacomercial superavitaria con el fin de compensar en parte la disminución en elstock de reservas internacionales. Sin embargo, las nuevas medidas estimulan unasalida neta de capitales del país por lo que la balanza de pagos se tornará deficitariay ello redundará en un menor stock de reservas en el mediano plazo.A esta altura de los acontecimientos, cualquier resolución de la crisis será dolorosa.Si se devalúa el peso, no habría límite para frenar la emisión y se terminaría en unahiperinflación. Con la dolarización, manteniendo una paridad 1 a 1, la economíadebería ajustarse mediante una fuerte deflación de precios. Además deberíamantenerse la restricción al retiro de depósitos para impedir la caída del sistemafinanciero o bien la sustitución de los fondos en dólares por bonos. Finalmente, sise deja flotar el peso o se devalúa seguido de dolarización, habría una caída de losingresos. Por otra parte, de no reducirse drásticamente el gasto público, tambiénen este caso aumentaría la financiación del déficit con bonos lo cual podría provocaruna inflación en este tipo de moneda.

Las reservas en dólaresaún superan alcirculante en pesos.

Sin embargo, con lasreciente medidaseconómicas, entre ellasla de autorizar aconvertir todos losdepósitos en pesos adólares a la paridad 1 a1, ya no es posibledolarizar.

En estos momentos,cualquier resolución dela crisis será dolorosa.


Análisis Sectorial

IndustriaIndustriaIndustriaIndustriaIndustriaLa contracción en el nivel de actividad industrial se mantiene firme y no encuentrasu piso. En noviembre se registró una nueva caída en términos desestacionalizados(-2%) con relación a octubre. Acumulándose desde diciembre de 1999 un descensodel 16.8%, lo cual es muestra evidente de la gravedad de la presente crisis.Las principales caídas se observaron en la industria automotriz, en textiles y enmateriales para la construcción. No obstante, algunas ramas industriales fueron laexcepción, al observar un comportamiento favorable. Las de mayor crecimientose concentraron con exclusividad en el complejo industrial de sustancias y productosquímicos. La performance de este complejo industrial, se debe tanto a factores deoferta como de demanda.

Por el lado de la oferta, ha incidido favorablemente la expansión de la capacidadinstalada, pese a un contexto interno marcadamente recesivo y con significativasrestricciones crediticias. En cuanto a la demanda, los mercados externos han sidodeterminantes para amortiguar la declinación de la demanda interna.Cabe mencionar dentro de este sector industrial, el aumento en la producción depolietileno y etileno (productos químicos básicos), que tuvo lugar en el transcursodel año con la puesta en marcha de una nueva planta en el polo petroquímico deBahía Blanca. En tanto, el subsector de materias primas plásticas pudo absorberla caída de la demanda doméstica con un significativo volumen exportado que loha ubicado en el primer lugar dentro del ranking de crecimiento de los distintosrubros industriales. Sus ventas externas se han orientado hacia varios países deSudamérica.

Actividad Industrial (EMI)Indice Desestacionalizado

96,6Nov 01

102,2Julio 99

Junio 98120,1

116,1Dic 99

117,1Dic 00

95.0

100.0

105.0

110.0

115.0

120.0

125.0

E.98 M M JL S N

E.99 M M J S N

E.00 M M J S N

E.01 M M J S N

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del INDEC.

La Alianza asume el gobierno

Contracción-16,8%

Transitoria Recuperación

+13,6%

Contracción-14,9%

Default Ruso y Crisis Brasileña

Blindaje Financiero

La contracción de laactividad industrial semantiene firme y no hayatisbos de revertir estatendencia.

El único sector indus-trial con performancepositiva es el desustancias y productosquímicos, sostenido poruna importantedemanda externa.


Análisis Sectorial

Otro de los rubros más destacados es la producción de detergentes, jabones yproductos personales. El aumento en su nivel de producción con relación a igualperíodo del año pasado se debe al proceso de especialización encarado por distintasempresas multinacionales, que optaron por concentrar localmente la producciónespecífica de bienes. Evidenciándose de este modo un proceso de especializaciónde la producción intrafirma.

Sin embargo, en otros sectoresla demanda externa no fuesuficiente para la colocación deproductos no adquiridos por elmercado local. En este grupo sedestacan aquellas industrias queexportaban predominantementehacia el mercado brasileño. Esel caso del sector textil, que haobservado una notoria mermade sus despachos hacia Brasily del sector automotor.En particular, el sectorautomotor fue el que registró lacaída más pronunciada, en loque ha transcurrido del año. A

la retracción del mercado local, se le sumó una reducción importante de sus ventasexternas durante la segunda mitad del año. Los despachos a Brasil (la principalplaza), han descendido considerablemente durante los últimos cuatro meses. Superformance ha sido determinante en la sensible declinación de neumáticos y desu principal insumo, la producción de negro de humo.Finalmente, otro de los complejos industriales más afectados por la crisis económicafue la producción de minerales no metálicos. Dentro de este sector, proveedor demateriales para la construcción, se destaca las caídas en la fabricación de vidrio yde cemento. En ambos casos, está explicado por el profundo proceso recesivo queatraviesa el sector de la construcción.Indudablemente que en esta coyuntura de alta incertidumbre e inestabilidad político-económica se han frenado todo tipo de inversiones y continúan disminuyendo losniveles de consumo interno. Según la última encuesta a los empresarios del sectorrelevada por el INDEC, un 64.7% no prevé cambios en el corto plazo en la demandadoméstica, en tanto que un 23.5% incluso proyecta reducciones para los próximosmeses.Frente a los múltiples escenarios que pueden ser factibles el próximo año, sólopuede afirmarse que con ninguno de ellos habrá reactivación industrial.

Acum. 11 meses 2001

Concepto con respecto a igual

periodo año anterior.

Materias primas plásticas 35.1Agroquímicos 14.5Productos químicos básicos 13.3Detergentes, jabones y prod.personales 10.8EMI -5.0Hilados de algodón -16.0Vidrio -17.3Metalmecánica excluyendo automóviles -17.9Fibras sintéticas y artificiales -18.3Tejidos -18.8Automotores -27.5Fuente: Centro de Economía Aplicada- UCEMA en base datos del INDEC.

Principales Variaciones por producto

El mercado externo fuela solución para losproductores de com-modities. No así parasectores como el textil oel automotor, que no soncompetitivos fuera delMercosur.

Otro de los sectoresmás afectados por lapresente crisis es laproducción deminerales no metálicos,proveedor de losmateriales para laconstrucción.


Análisis Sectorial

ConstrConstrConstrConstrConstrucciónucciónucciónucciónucción

La situación del sector de la construcción es realmente desesperante. En lo que vadel año, el nivel de actividad ya acumula una caída del 7,2%. En el mes de octubreen particular, continuó siendo significativa la caída en el nivel de actividad. Entérminos desestacionalizados, no sólo se registró en octubre un notorio descensorespecto a septiembre (-3.4%) sino que arrojó el nivel más bajo desde que comen-zó a estimarse la serie, en enero de 1993. Esto marca claramente que en lasactuales condiciones de inestabilidad económica se han paralizado casi por com-pleto todas las obras de construcción.

Esta grave situación se observa tanto en la esfera pública como en la privada. Enel ámbito de la obra pública, basta mencionar que desde 1997 se redujeron en un110% las partidas presupuestarias destinadas a financiar obras públicas.Por otra parte, frente a la factibilidad de que Argentina se declare en default, lastasas de préstamos, principal fuente de financiamiento del sector, subieron a nive-les que tornan imposible cualquier tipo de endeudamiento (50% promedio en elmes de noviembre).Otro indicador de la evolución de la construcción es el volumen de ventas deinsumos. El siguiente gráfico muestra las variaciones interanuales de la venta deinsumos que en todos los casos son negativas, siendo el más afectado el hierropara hormigón.

La Construcción y su Costo de Financiamiento

34,1Mar 95

38.6

50,2Nov 01

85,8Oct 01

110,1Ene 99

141,4May 99

136,9Oct 97

121,7Dic 94

86,3Ago 95

70.0

80.0

90.0

100.0

110.0

120.0

130.0

140.0

150.0

E.94 A JL O

E.95 A JL O

E.96 A JL O

E.97 A JL O

E.98 A JL O

E.99 A J O

E.00 A J O

E.01 A J O

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

Tasa activa a 30 días en pesos(esc.der.)

ISAC desestacionalizado (esc.izq.)

TEQUILA(8 Meses)

-29%

29 Meses deRECESIÓN-39,3%

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC y BCRA.

La situación de laconstrucción esdesesperante,alcanzándose el nivelhistórico más bajo detoda la serie, medido entérminosdesestacionalizados.

El profundo deteriorodel sector esgeneralizado,alcanzando por igualtanto a la obra públicacomo a la obra privada.


ServiciosServiciosServiciosServiciosServiciosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicosPúblicos

Análisis Sectorial

En el mercado inmobiliario, a pesar de las reducciones de precios, se registrancaídas significativas en la venta de locales (-75%) y en la de viviendas (-63%).Evidentemente, que las perspectivas de este sector ligado con la inversión son pordemás desalentadoras. Más aún, tanto aquellos que se dedican a la obra privadacomo a la obra pública prevén para los próximos meses nuevas reducciones tran-sitorias y permanentes en el personal ocupado.

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

Var.%

acu

m.e

nero

-oct

01/

00

Insumos de la Construcción

Var.% -4.3 -9.8 -11.1 -2.8 -8.6 -7.8

Asfalto Cemento Hierro p/horm. Ladrillos Pisos y

Rev. Pinturas

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC.

El Indicador Sintético de los Servicios Públicos volvió a registrar en octubre, porcuarto mes consecutivo una contracción (-4.3%) con relación a igual período delaño pasado. Esta tendencia descendente es por demás significativa, teniendo encuenta que salvo en este período, nunca antes este indicador (se estima desdeenero de 1993) había observado una contracción interanual. Ni aún durante lacrisis del Tequila, lo que es por demás elocuente de la profunda recesión queafecta a la economía.En esta oportunidad, salvo algunas excepciones (telefonía celular), la totalidad delos servicios mostraron una peor performance respecto a octubre del año 2000.Por un lado, están aquéllos vinculados directamente con el nivel de actividadeconómica. Entre ellos puede mencionarse a los medios de transporte, al númerode vehículos pasantes por puestos de peaje (-4.4%) y a la aeronavegación tanto decabotaje como la internacional.

Las perspectivas de laconstrucción vinculadascon las decisiones deinversión son por demássombrías.

Por cuarto mesconsecutivo se contrajoel nivel de actividad delos servicios públicos. Sutranscendencia radicaen el hecho de quenunca antes se habíaobservado uncomportamiento similar.


Análisis Sectorial

En los medios de transporte se observó un comportamiento negativo tanto en lacarga en el servicio ferroviario (-3.9%) como en el transporte de pasajeros sea ensubterráneos (-6.4%), en ómnibus (-9%) o en trenes urbanos (-11.5%) einterurbanos(-27.5%).En aeronavegación se observaron las peores performances con contraccionesrespecto a octubre del año pasado superiores al 30% tanto en el caso de carga decabotaje como en pasajeros de cabotaje e internacionales.Con respecto al servicio telefónico, se ha mantenido un comportamiento dispar.Mientras que siguen reduciéndose el número de llamadas urbanas (-9%) comointerurbanas (-4.5%), la telefonía celular sigue mejorando mes tras mes. Lasimportantes promociones de venta creadas por las compañías que ofrecen esteservicio ha permitido atraer a nuevos clientes y explica un destacado aumentointeranual del 13.9%. También se registraron leves incrementos en las llamadasinternacionales de entrada y salida. Para el primer caso, el incremento fue del3.5% en tanto que para el segundo, la variación positiva fue del orden del 1%.Finalmente, no se observaron cambios en el consumo de energía eléctrica, agua yen la producción de gas natural.

El deterioro fuegeneralizado, sólo latelefonía celular escapóa la tendencia negativa.


Apéndice Estadístico

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor29-Ene-99 0.880 28-Ene-00 1.010 26-Ene-01 1.08526-Feb-99 0.907 25-Feb-00 1.026 23-Feb-01 1.08931-Mar-99 0.927 31-Mar-00 1.047 30-Mar-01 1.14030-Abr-99 0.947 28-Abr-00 1.100 27-Abr-01 1.123

28-May-99 0.959 26-May-00 1.072 24-May-01 1.16725-Jun-99 0.963 30-Jun-00 1.048 29-Jun-01 1.17730-Jul-99 0.934 28-Jul-00 1.073 27-Jul-01 1.141

27-Ago-99 0.956 25-Ago-00 1.108 31-Ago-01 1.09724-Sep-99 0.959 29-Sep-00 1.135 28-Sep-01 1.09929-Oct-99 0.950 27-Oct-00 1.190 25-Oct-01 1.121

26-Nov-99 0.983 30-Nov-00 1.146 30-Nov-01 1.11630-Dic-00 0.992 29-Dic-00 1.067 14-Dic-01 1.106

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

EUROS POR U$S

fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor fin de mes valor30-Ene-98 126.68 29-Ene-98 116.37 28-Ene-00 107.08 26-Ene-01 117.4227-Feb-98 126.10 26-Feb-98 118.95 25-Feb-00 110.16 23-Feb-01 116.0427-Mar-98 130.27 31-Mar-99 118.72 31-Mar-00 102.69 30-Mar-01 126.1430-Abr-98 132.80 30-Abr-99 119.45 28-Abr-00 108.16 27-Abr-01 124.01

29-May-98 138.79 28-May-99 121.46 26-May-00 106.96 24-May-01 119.9926-Jun-98 142.40 25-Jun-99 121.43 30-Jun-00 105.80 29-Jun-01 124.6731-Jul-98 144.60 30-Jul-99 114.50 28-Jul-00 109.19 27-Jul-01 123.39

28-Ago-98 141.72 27-Ago-99 111.50 25-Ago-00 106.95 31-Ago-01 118.7425-Sep-98 136.20 24-Sep-99 103.92 29-Sep-00 108.02 28-Sep-01 119.4830-Oct-98 116.11 29-Oct-99 104.07 27-Oct-00 108.56 25-Oct-01 122.80

27-Nov-98 122.98 26-Nov-99 101.75 30-Nov-00 110.34 30-Nov-01 123.4030-Dic-98 114.88 30-Dic-99 102.47 29-Dic-00 114.43 14-Dic-01 127.33

Fuente: Subsecretaría de Financiamiento

YENES POR U$S

Fin de PeríodoMERVAL BOVESPA MEXICO

Ene-00 69.15 87.17 101.23Feb-00 77.38 93.70 113.70Mar-00 69.21 96.05 117.97Abr-00 61.76 81.59 104.35May-00 55.19 72.87 86.31Jun-00 57.88 86.50 94.39Jul-00 60.43 85.88 98.75

Ago-00 57.61 89.99 98.72Sep-00 57.74 81.14 98.50Oct-00 52.81 71.34 95.01Nov-00 50.95 68.20 94.19Dic-00 50.67 72.96 85.11Ene-01 63.99 84.50 96.32Feb-01 55.28 72.57 89.65Mar-01 53.69 61.67 86.16Abr-01 54.65 63.42 94.83May-01 52.84 57.96 105.53Jun-01 48.79 57.97 108.03Jul-01 39.13 52.68 103.96

Ago-01 38.82 46.77 100.21Sep-01 30.14 36.95 82.46Oct-01 29.25 40.69 90.83Nov-01 24.61 48.23 92.37

Fuente: Centro de Economía Aplicada- UCEMA

BOLSASIndice Base 100 = Sept 1997


millones variaciónde pesos anual

Ene-99 4180 0.6%Feb-99 3751 -4.5%Mar-99 3905 0.4%Abr-99 3814 -2.2%May-99 4167 -11.4%Jun-99 4179 -9.5%Jul-99 4075 -7.2%

Ago-99 3990 -4.7%Sep-99 3921 -1.5%Oct-99 3795 -4.5%Nov-99 3984 -1.1%Dic-99 3886 -9.2%Ene-00 4111 -1.7%Feb-00 3739 -0.3%Mar-00 3813 -2.4%Abr-00 3893 2.1%May-00 4341 4.2%Jun-00 4824 15.4%Jul-00 4226 3.7%

Ago-00 4209 5.5%Sep-00 4072 3.8%Oct-00 4023 6.0%Nov-00 3921 -1.6%Dic-00 3931 1.2%Ene-01 4219 2.6%Feb-01 3764 0.7%Mar-01 3322 -12.9%Abr-01 3538 -9.1%May-01 4691 8.0%Jun-01 4589 -4.9%Jul-01 3858 -8.7%

Ago-01 4064 -3.5%Sep-01 3503 -14.0%Oct-01 3569 -11.3%Nov-01 3468 -11.6%

Fuente: CEA-UCEMA en base a Sec. de Hacienda

RECURSOS TRIBUTARIOSDGI + ADUANA + SEGURIDAD SOCIAL

nivel var. anual nivel var. anual

1994 250308 5.8% 51231 13.7%1995 243186 -2.8% 44528 -13.1%1996 256626 5.5% 48484 8.9%1997 277441 8.1% 57047 17.7%1998 288195 3.9% 60839 6.6%1999 278320 -3.4% 53019 -12.9%

I.00 265656 46559II 286107 7.7% 48252 3.6%III 276876 -3.2% 48765 1.1%IV 278831 0.7% 50338 3.2%

2000 276868 -0.5% 48479 -8.6%

I.01 259974 -2.1% 42219 -9.3%II 284577 -0.5% 45222 -6.3%III 265801 -4.0%IV 257361 -7.7%

2001 266928 -3.6%

2002 254916 -4.5%

(*) Proyección CEMAFuente:CEA-UCEMA en base a datos de Sec.de Política Econ.

NIVEL DE ACTIVIDADMiles de pesos a precios de 1993

IBIFPBI

millones $ var. anual millones $ var. anual millones $ var. anual millones U$S var. anualEne-00 82903 4.2% 94989 3.4% 65453 -1.4% 25326 0.3%Feb-00 83146 4.3% 94676 3.1% 64572 -2.4% 25636 4.1%Mar-00 83379 3.6% 94801 2.7% 64050 -3.3% 25318 4.4%Abr-00 83345 4.4% 94979 3.6% 63640 -2.7% 25331 4.3%May-00 85276 5.5% 96474 4.4% 63673 -3.2% 25226 3.3%Jun-00 86478 4.6% 97874 3.8% 63073 -4.1% 25538 7.7%Jul-00 86365 4.4% 98184 3.4% 62459 -4.6% 26685 6.5%

Ago-00 86808 5.2% 98114 4.0% 62760 -4.1% 25499 4.6%Sep-00 87459 4.8% 98817 4.0% 62746 -4.1% 24898 6.5%Oct-00 86647 4.4% 97593 3.1% 62989 -3.6% 24998 7.5%Nov-00 85601 2.5% 96616 1.7% 62926 -4.2% 23431 -2.5%Dic-00 85770 5.9% 98326 3.8% 62026 -4.9% 24027 -3.6%Ene-01 87244 5.2% 98807 4.0% 61160 -6.6% 26005 2.7%Feb-01 87911 5.7% 99291 4.9% 61050 -5.5% 25975 1.3%Mar-01 82814 -0.7% 94148 -0.7% 58262 -9.0% 24004 -5.2%Abr-01 82671 -0.8% 93705 -1.3% 57975 -8.9% 21936 -13.4%May-01 83228 -2.4% 94020 -2.5% 57325 -10.0% 20790 -17.6%Jun-01 83579 -3.4% 94481 -3.5% 57372 -9.0% 20480 -19.8%Jul-01 77671 -10.1% 87955 -10.4% 55637 -10.9% 19049 -28.6%

Ago-01 75513 -13.0% 84835 -13.5% 54341 -13.4% 15410 -39.6%Sep-01 77226 -11.7% 86248 -12.7% 53915 -14.1% 18976 -23.8%Oct-01 77387 -10.7% 86096 -11.8% 53961 -14.3% 19612 -21.5%Nov-01 73721 -13.9% 82080 -15.0% 53060 -15.7% 17653 -24.7%

Fuente: Centro de Economía Aplicada en base a datos del BCRA.

INDICADORES MONETARIOSDepósitos Totales Agregado Bimonetario M3 Préstamos al sector privado Reservas Líquidas BCRA


Exportaciones Importaciones Saldo

Ene-00 1773 1852 -79Feb-00 1786 1908 -122Mar-00 2165 2116 49Abr-00 2327 1905 422May-00 2603 2215 388Jun-00 2386 2178 208Jul-00 2367 2202 165

Ago-00 2225 2320 -95Sep-00 2157 2084 73Oct-00 2077 2214 -137Nov-00 2155 2185 -30Dic-00 2388 2065 323

2000 26409 25244 1165

Ene-01 2049 1954 95Feb-01 1853 1754 99Mar-01 2019 2034 -15Abr-01 2397 1918 479May-01 2566 2081 485Jun-01 2537 1778 759Jul-01 2355 1768 587

Ago-01 2510 1818 692Sep-01 2218 1431 787Oct-01 2116 1511 605

Acum. 22620 18047 4573

Fuente: CEA-UCEMA en base a datos del INDEC

BALANZA COMERCIAL

En millones de dólares corrientes Promedio PromedioCommodities Commodities

Ene-98 121.8 Ene-00 88.6Feb-98 122.3 Feb-00 85.0

Mar-98 121.2 Mar-00 85.8Abr-98 120.3 Abr-00 86.5May-98 125.7 May-00 86.4Jun-98 120.4 Jun-00 84.8Jul-98 117.3 Jul-00 83.4

Ago-98 112.5 Ago-00 82.9Sep-98 113.2 Sep-00 81.3Oct-98 119.7 Oct-00 84.1Nov-98 120.3 Nov-00 87.8Dic-98 116.6 Dic-00 86.5Ene-99 110.8 Ene-01 86.6Feb-99 98.5 Feb-01 85.5

Mar-99 91.8 Mar-01 87.0Abr-99 97.7 Abr-01 87.3May-99 98.9 May-01 88.8Jun-99 98.2 Jun-01 90.7Jul-99 95.3 Jul-01 96.1

Ago-99 98.8 Ago-01 98.0Sep-99 99.1 Sep-01 94.4Oct-99 94.6 Oct-01 93.9Nov-99 88.5Dic-99 85.1

Fuente: Centro de Economía Aplicada - UCEMA

Evolución de las Commodities Indice CEMA (base 1992 =100)

Nivel Var. Anual Nivel Var. Anual Nivel Var. AnualEne-00 100.0 1.8% 111.3 3.5% 132.9 5.2%Feb-00 97.4 2.7% 111.6 -2.5% 129.2 7.9%Mar-00 112.3 3.6% 123.5 -6.2% 137.1 2.7%Abr-00 104.7 -1.2% 98.1 -19.9% 130.2 2.8%May-00 110.1 4.0% 98.4 -22.1% 138.9 6.0%Jun-00 106.7 0.8% 95.7 -22.4% 138.8 7.9%Jul-00 110.9 2.9% 97.4 -11.5% 145.5 7.7%

Ago-00 112.3 -1.5% 113.7 -11.7% 144.8 9.0%Sep-00 114.1 -1.6% 115.8 -12.9% 140.3 9.8%Oct-00 114.9 -1.6% 109.7 -17.6% 142.1 10.0%Nov-00 110.6 -6.0% 115.9 -13.5% 140.2 8.7%Dic-00 111.7 -1.9% 109.1 -9.9% 150.7 8.1%Ene-01 99.2 -0.8% 109.4 -1.7% 143.1 7.7%Feb-01 93.2 -4.3% 103.4 -7.3% 133.0 2.9%Mar-01 105.5 -6.1% 106.3 -13.9% 146.2 6.6%Abr-01 104.8 0.1% 99.4 1.3% 136.1 4.5%May-01 107.4 -2.5% 99.2 0.8% 140.8 1.4%Jun-01 105.4 -1.2% 95.8 0.1% 139.4 0.4%Jul-01 108.5 -2.2% 102.7 5.4% 145.0 -0.3%

Ago-01 105.8 -5.8% 100.1 -12.0% 137.6 -5.0%Sep-01 102.2 -10.4% 90.8 -21.6% 132.7 -5.4%Oct-01 104.8 -8.8% 91.0 -17.0% 136.0 -4.3%Nov-01 97.8 -11.6%

Fuente: UCEMA en base a datos del INDEC

INDICADORES DE ACTIVIDAD

Indice Base 1996 = 100Indice Base 1993 = 100Indice Base 1993 = 100EMI Construcción (ISAC) Servicios Públicos

Staff del Centro de Economía AplicadaDirector

Carlos A. RodríguezEconomistas del CEA

Pablo DruckMariano Fernández

Pablo PallaSuscripciones

Gladys Maddalena4-314-2269

[email protected]

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicosEne-98 462 Jul-98 501 Ene-99 668 Jul-99 783 Ene-00 560 Jul-00 651 Ene-01 733 Jul-01 1154

513 471 677 874 555 625 698 1623501 431 893 889 548 640 698 1475499 454 939 888 591 656 670 1615

449 454 Feb-99 858 853 Feb-00 571 Ago-00 661 Feb-01 660 Ago-01 1583Feb-98 422 Ago-98 546 795 Ago-99 905 550 658 687 1433

427 562 738 840 560 721 695 1523427 991 748 853 557 704 746 1463

410 1279 Mar-99 794 786 Mar-00 532 Sep-00 672 Mar-01 782 Sep-01 1430Mar-98 406 Sep-98 1209 746 Set99 763 522 668 738 1509

407 1395 713 679 542 678 855 1634389 1083 682 701 524 695 1045 1633

384 841 685 698 568 675 Abr-01 960 1615Abr-98 439 Oct-98 901 Abr-99 664 Oct-99 667 Abr-00 599 Oct-00 683 908 Oct-01 1887

411 831 649 647 613 739 857 1865414 798 601 699 601 813 1082 1714

408 760 607 614 572 851 May-01 1015 1838May-98 407 779 May-99 596 635 May-00 608 Nov-00 887 1044 Nov-01 2585

423 Nov-98 682 582 Nov-99 625 736 873 1067 2481431 729 631 624 752 848 964 2863

452 657 778 672 720 845 Jun-01 927 2973Jun-98 476 624 Jun-99 786 628 Jun-00 647 Dic-00 846 1023 3372

452 Dic-98 727 761 Dic-99 636 671 800 881 Dic-01 4155505 736 778 610 661 822 930 4107

482 759 736 574 688 788 992526 683 751 550 676 773 1050

533Fuente: JP Morgan

Ptos. básicos Ptos. básicos Ptos. básicosEMBI Argentina

RIESGO PAIS

Ptos. básicos

Análisis - ucema.edu.ar · [email protected] Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al...

Documents

Transcript of Análisis - ucema.edu.ar · [email protected] Suscripciones: Contactar a Gladys Maddalena al...