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Los cambios en la era Cambiemos

Adiós producción y consumo,

hola (otra vez) especulación financiera

ARGENTINA

La llegada de Cambiemos al poder en diciembre de 2015 generó profundos cam-bios en la regulación monetaria, financiera y cambiaria. La orientación de esoscambios fue remover los controles del Estado sobre los sectores externo,financiero y cambiario, dejando que fuese el mercado el que determinase preciosy cantidades.

En este trabajo reseñamos estos cambios regulatorios que implementóCambiemos, la orientación de las políticas monetarias y cambiarias, y las im-plicancias de los acuerdos de junio y octubre de 2018 con el Fondo MonetarioInternacional.

Como consecuencia de estos cambios se profundizaron los desequilibrios ex-ternos, generando un nivel de deuda pública insostenible, a la vez que se perju-dica a la actividad productiva por las altas tasas de interés y la consecuentecontracción del crédito, favoreciendo la especulación financiera.

Además, el incremento de la especulación financiera que desencadenó la desre-gulación de los mercados financieros y las corridas cambiarias e inestabilidadgeneral de los últimos meses han sido beneficiosos a la actividad de interme-diación financiera.

El trabajo concluye con lineamientos para políticas alternativas que promuevanel desarrollo, el mercado interno y la soberanía monetaria y económica.

A N Á L I S I SNº 36 - 2018

Alejandro Vanoli - Alan Cibils - Cecilia Allami

DICIEMBRE 2018

Índice

1. Introducción 5

2. La desregulación financiera y cambiaria 6

Mercado de cambios y de capitales

Comercio exterior

Sistema financiero

3. Las políticas monetaria y cambiaria de Cambiemos 8

La política monetaria

La política cambiaria

4. Los acuerdos con el Fondo Monetario internacional:

Implicancias para las políticas monetaria y cambiaria 10

4.1. El primer acuerdo con el Fondo Monetario Internacional

4.1. El segundo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional

5. Impactos de la desregulación

y cambios de política monetaria y cambiaria 14

A) Crecimiento del sistema financiero

e incremento del peso de la ganancia por intereses

B) La política monetaria al servicio de la especulación:

incremento de la tasa de interés y contracción de la base monetaria

C) El sector externo: capitales especulativos, déficit comercial,

deuda y fuga

6. Reflexiones finales: ¿hay alternativas? 24

LOS CAMBIOS EN LA ERA CAMBIEMOS: ADIÓS PRODUCCIÓN Y CONSUMO, HOLA (OTRA VEZ) ESPECULACIÓN FINANCIERA │

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1. Introducción

El 15 de diciembre de 2015, Mauricio Macriasumió como Presidente de la Argentina, luegode doce años consecutivos de gobierno delkirchnerismo1. Durante los 12 años del kirch-nerismo, la economía argentina se recuperó dela profunda crisis de 2001-2002, con altas tasasde crecimiento, y mejoras significativas en losindicadores de empleo, pobreza, indigencia, ydistribución del ingreso. Gracias a una rees-tructuración exitosa de la deuda en cesación depagos y los altos precios de los commodities, prin-cipales productos de exportación, se produjoun proceso de acumulación de reservas inter-nacionales y de reducción progresiva de ladeuda externa.

Sin embargo, a partir de 2011-2012 comenza-ron a manifestarse una serie de desequilibriosmacroeconómicos. Por un lado, una moderadapero persistente tasa de inflación causó des-ajustes entre las políticas cambiaria y monetaria.Por el otro, y más significativamente, volvió amanifestarse el histórico problema de la restric-ción externa -escasez estructural de divisas-, loque resultó en la implementación de una seriede políticas tendientes a manejar las variablesdel sector externo, como los controles a las im-portaciones y controles de cambio2.

Fue en este contexto que se desarrolló la cam-paña electoral, con una fuerte presión de losmedios hegemónicos en contra de la continui-dad del proyecto kirchnerista, utilizando la res-tricción externa y la inflación como arietes afavor de Cambiemos. Macri, el candidato presi-dencial de la alianza Cambiemos, realizó un grannúmero de promesas durante la campaña elec-toral acerca de lo que serían logros económicosde su futuro mandato. Desde la “pobreza cero”,pasando por el “fin de la inflación” hasta “uncrecimiento sostenido” causado por una “lluviade inversiones” que llegarían gracias al levanta-

miento de los controles de cambios y a que in-versionistas verían la buena voluntad (hacia losmercados financieros), transparencia y eficienciadel nuevo gobierno.

Sin embargo, una vez que asumió la presidencia,quedó claro que la política económica estaríaorientada por dos ejes principales: apertura co-mercial y desregulación de los movimientos decapitales y de la economía en general, que, comoveremos a continuación, lejos estuvieron de serlos impulsores de los resultados esperados3.

En los planos monetario y financiero, estos ejesse manifestaron en cambios en la orientación delas políticas: por un lado, se desmantelaron loscontroles prudenciales cambiarios, de ingreso yegreso de capitales, y financieros impulsadospor las administraciones kirchneristas; por otrolado, se abandonó la política monetaria de me-tas cuantitativas y flotación administrada para eltipo de cambio, adoptándose las políticas mo-netaria de metas de inflación y de flotación librecambiaria, ambas promovidas por la ortodoxiaeconómica y el FMI. Además, se desregularonlas tasas activas y las comisiones del sistema fi-nanciero. El objetivo de estas modificaciones re-gulatorias sería atraer capitales a partir de la“confianza” generada en los mercados por lasnuevas reglas de juego “transparentes”, lo quegeneraría un círculo virtuoso de inversiones,ahorro y crecimiento.

Este desmantelamiento de un conjunto de he-rramientas de política económica tuvieron

1 Néstor Kirchner fue presidente de 2003-2007, y Cris-tina Fernández de Kirchner fue presidente de 2007-2011y 2011-2015.2 Estas restricciones fueron conocidas como “cepo cam-biario”.3 Los siguientes documentos publicados por la FES sonilustrativos de esto: Flores y otros (2018), Olmos Gaonay otros (2017) y Arlerovich y otros (2017).

como resultado un agravamiento de los des-equilibrios macroeconómicos generando unaprofunda crisis. A poco menos de tres años deasumir la presidencia, la nueva gestión acudió alFMI para solicitar ayuda en la forma de unpréstamo Stand By, préstamos otorgados confuertes condicionalidades, que está resultandoen un brutal ajuste en términos fiscales, mone-tarios y cambiarios como veremos en los pró-ximos apartados.

El trabajo se estructura en cinco partes. En pri-mer lugar, se describen las principales caracte-rísticas que tomó la desregulación deCambiemos en los mercados de capitales, decambios y financieros. A continuación, descri-bimos los cambios en materia de la política mo-netaria y cambiaria. En tercer lugar, sedescriben las principales características de losacuerdos con el FMI y las condicionalidadesimpuestas a las políticas económicas moneta-rias y cambiarias. Por último, se describen lasprincipales consecuencias de estas políticas. Eltrabajo concluye con algunas propuestas de po-líticas monetaria y cambiaria alternativas, orien-tadas al desarrollo.

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2. La desregulación financiera y cambiaria

Los ejes centrales de la política económica deCambiemos fueron la desregulación de los mer-cados de divisas, del mercado financiero local yde la entrada y salida de los flujos de capitales.A continuación, detallamos los principales cam-bios regulatorios impulsados desde la asunciónde Mauricio Macri a la presidencia.

• Mercado de cambios y de capitalesComo ya señalamos, una vez en el poder, el go-bierno de Mauricio Macri impulsó una serie demedidas orientadas a desregular diversos pla-nos de la actividad económica. Una de sus pri-meras medidas fue la desregulación delmercado de cambios. ¿Qué implicó esta desre-gulación? En primer lugar, se estipuló que cual-quier individuo o empresa podría comprarlibremente moneda extranjera, inicialmente fi-jando un máximo de US$2 millones por mes.Posteriormente, este tope se incrementó aUS$5 millones en mayo de 2016 y que final-mente se eliminó en septiembre de ese año.También se liberalizaron las condiciones de lastransferencias de fondos al y del exterior.

A lo largo de 2016 y 2017 se dieron a conocernuevas disposiciones que implicaron una mayordesregulación del mercado de cambios. Si bienlas operaciones cambiarias continuaron siendoregistradas ante el Banco Central de la Repú-blica Argentina (BCRA), ya no se requeriría lafirma de boletos de cambio o presentación dedeclaración jurada para acceder a este mercado,pudiéndose realizar las operaciones en forma li-bre, sin discriminar por el tipo de operación y/ola residencia del cliente. Sólo se mantuvieron lasdisposiciones relativas a los acuerdos interna-cionales anti-lavado.

En relación al mercado de capitales, se elimina-ron las restricciones al ingreso de capitales de

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corto plazo: el Banco Central redujo la perma-nencia obligatoria de los capitales financierosque ingresan al país de 365 a 120 días y luego laeliminó en enero de 2017. También se eliminóel encaje del 30%, lo que incentivó aún más elingreso de capitales especulativos buscando al-tas rentabilidades en pesos.

• Comercio exteriorEn materia de comercio exterior, y en el marcode una amplia liberalización comercial y deapertura importadora, se eliminaron las Decla-raciones Juradas Anticipadas de Importación(DJAI), implementadas durante el kirchnerismo,como instrumento de restricción de las impor-taciones. Las DJAI eran un instrumento utili-zado para ejercer controles sobre el uso de lasdivisas para importaciones: el objetivo era im-portar lo que fuese necesario pero no gastar enimportaciones superfluas o suntuarias a la vezque se buscaba incentivar la sustitución de im-portaciones, produciendo localmente lo que an-tes se hubiese importado. Así, el país dejó deadministrar el comercio exterior y profundizóuna apertura a contramano del proteccionismoglobal, que se profundizó a partir de las políti-cas de Trump en EE.UU., que promueven una“guerra” comercial global.

Además, se redujo (en algunos casos a cero) unaimportante fuente de recursos y de regulaciónde precios: las retenciones a las exportaciones.Las retenciones, además de una fuente impor-tante de ingreso para el Estado, son un instru-mento que permite cierto grado de desacopleentre los precios en el mercado interno y losprecios internacionales en dólares. Al eliminarselas retenciones, no sólo se perdió una fuente im-portante de ingresos, aumentando el déficit fis-cal, sino que productos de la canasta básica deconsumo (como el trigo, la carne, aceites, etc.)quedaron directamente sometidos a los aumen-tos del tipo de cambio ya que sus precios los fijael mercado internacional en dólares.

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Cabe señalar que en septiembre de 2018 se rein-trodujeron retenciones fijas en pesos para todaslas exportaciones, para paliar el déficit fiscal au-mentado por las políticas de Cambiemos sindiscriminar por sector económico, región, ta-maño de firma, etc., sin capturar la mega-rentaque la devaluación dejó en los sectores prima-rios concentrados y afectando a sectores pro-ductivos muy golpeados por la apertura,recesión y mayores costos tarifarios, de tasa deinterés, insumos y otros gastos de funciona-miento en general.

Sin embargo, una de las medidas más contro-vertidas en este plano fue respecto a la liquida-ción de divisas obtenidas por los exportadores.Anteriormente, los exportadores tenían la obli-gación de liquidar los cobros de sus exporta-ciones en el mercado de cambios argentinodentro de los 30 días. Desde diciembre de 2015,la administración Macri avanzó en distintas fle-xibilizaciones cambiarias que arrancaron enenero de 2016, cuando extendió de 30 días a 5años el plazo tope para liquidar; luego lo amplióa 10 años. Finalmente, en noviembre de 2017 seeliminó la obligación de liquidar en el mercadolocal las divisas generadas por exportaciones debienes, servicios y materias primas.

• Sistema financiero En relación al sistema financiero, la primeramedida significativa que se tomó fue la desre-gulación de las tasas de interés: se eliminaronlos topes máximos para las tasas de interés ac-tivas, fundamentalmente sobre operaciones conpréstamos personales y prendarios. Es decir, losbancos pasaron a tener libertad en la fijaciónde las tasas de interés, con el argumento de“promover la competencia” del sector. Tam-bién se eliminó el piso mínimo de tasa de inte-rés vinculado al nivel de la tasa LEBAC,establecido en octubre de 2014, que asegurabauna tasa mínima al ahorrista para promover elahorro en moneda nacional. En segundo lugar,


se desregularon los niveles de las comisionescobradas por los bancos por distintos servicios,afectando a los consumidores de servicios fi-nancieros. Así, los bancos incrementaron surentabilidad a expensas de ahorristas y toma-dores de crédito, afectando además al ahorro,inversión y crecimiento del país.

Además, paulatinamente se fue desarticulando la“Línea de créditos para la inversión productiva”,que fue reemplazada ya en diciembre de 2015 porla “Línea de financiamiento para la producción yla inclusión financiera”, reflejando un claro sesgoen contra del crédito para la producción. Este va-ciamiento se produjo a partir de sucesivas reduc-ciones del porcentaje de depósitos que sedestinarían a esta línea de financiación.

En enero de 2016 se redujeron los encajes sobrelos pasivos en divisas de las entidades (de 50%a 30%) con el argumento de “liberar recursosen moneda extranjera para otorgar créditos”.Durante los años 2016 y 2017, mediante distin-tas comunicaciones, el BCRA flexibilizó la po-sibilidad de otorgar créditos en dólares. Esimportante recordar que a partir del año 2002,numerosas regulaciones limitaban el otorga-miento de préstamos en moneda extranjera paraevitar descalces de moneda que provocaron yagravaron la crisis de 2001 y obligaron a una pe-sificación asimétrica con elevado costo econó-mico y social.

En mayo de 2018 se aprobó la Ley de Finan-ciamiento Productivo, mediante la cual se qui-taron poderes de regulación y supervisión a laComisión Nacional de Valores, a contramanode la tendencia global de la última década defortalecer la regulación del sistema financierono bancario para prevenir las crisis financierascomo la que se produjo en 2008.

Finalmente, en mayo y junio de 2018, frenteal inminente vencimiento de un volumen con-

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siderable de Letras emitidas por el BCRA(LEBAC), se flexibilizaron los requisitos mí-nimos de liquidez que deben cumplir las enti-dades financieras y se las obligó a reducir sustenencias de dólares, con el objetivo de au-mentar la oferta de divisa en el mercado decambios local y reducir las presiones sobre eltipo de cambio.

3. Las políticas monetaria y cambiariade Cambiemos

La política monetariaSi la apertura y desregulación financiera del go-bierno de Cambiemos marcó un claro quiebrecon los gobiernos que lo precedieron, la polí-tica monetaria y cambiaria (ver más abajo) tam-bién experimentó cambios abruptos. La políticamonetaria del kirchnerismo, por lo menos hasta2012, cuando la restricción externa y la infla-ción las tornaron menos efectivas, fue de metascuantitativas para la expansión de los agrega-dos monetarios con una política cambiaria deflotación administrada con eje en el manteni-miento de la competitividad internacional delas exportaciones del país. Estas políticas se ha-bían implementado en 2002 durante el go-bierno de transición de Eduardo Duhalde y suministro de economía Roberto Lavagna, confuerte oposición del FMI -la implementaciónde las políticas promovidas por el FMI tuvoque esperar hasta la llegada al poder del go-bierno de Cambiemos-.

Una vez desregulado el mercado de cambios yeliminadas las restricciones al ingreso y salida decapitales, el BCRA, con Federico Sturzeneggercomo Presidente de la institución, implementóuna política monetaria de metas de inflación yuna política cambiaria de libre flotación del tipode cambio con el objetivo explícito de reducirdrásticamente la inflación y establecer un tipode cambio de libre mercado. Si bien se planteóesta libre flotación, el BCRA intervino en el


mercado de cambios, en muchas ocasiones demanera errática.

¿Qué es la política monetaria de metas de in-flación? Los promotores de esta política -como el FMI y economistas ortodoxos oneoliberales-, creen, en contra de la evidenciaempírica, que la inflación es puramente un fe-nómeno monetario, causado por la emisiónmonetaria. O sea, descartan inflación por pujadistributiva, por sectores económicos concen-trados, o por devaluación de la moneda local,entre otros. En la concepción ortodoxa, la in-flación se produce porque existen demasiadospesos en circulación; por lo tanto, la forma deeliminarla es incrementar la tasa de interés parareducir la circulación monetaria, enfriar la eco-nomía y, eventualmente, la inflación.

Sin embargo, luego de la implementación du-rante dos años y medio de estas políticas, y apesar de haber elevado la tasa de interés a ni-veles insostenibles, no lograron reducir la tasade inflación ni estabilizar los desequilibrios ex-ternos. ¿Por qué? Primordialmente, por una se-rie de contradicciones entre las mismaspolíticas de Cambiemos. Primero, una causa dela inflación fue el aumento de las tarifas pro-ducto de la eliminación de subsidios y dolari-zación de las mismas. Segundo, la eliminaciónde retenciones a las exportaciones de produc-tos primarios y consecuente dolarización deproductos de la canasta básica de alimentos(trigo, carne, etc.) contribuyen fuertemente ala inflación. Tercero, la dolarización de los pre-cios de combustibles es otro factor que hacontribuido significativamente al incrementode costos y precios. Por último, la errática po-lítica cambiaria resultó en fuertes devaluacio-nes que sectores concentrados de la economíatrasladaron directamente a precios. Ningunode los elementos señalados tiene que ver con lacantidad de pesos en circulación (base mone-taria). Por lo tanto, una brutal contracción mo-

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netaria, y la inevitable recesión económica re-sultante, nunca pueden ser la solución.

Adicionalmente, y como consecuencia de estaspolíticas, las LEBAC (instrumentos de políticamonetaria del Banco Central utilizados para sa-car pesos de circulación) se constituyeron en elvehículo fundamental para el carry trade o “bici-cleta financiera” en el marco de la desregulacióndel mercado de capital y cambiario. La intro-ducción de LEBAC como instrumento de re-gulación monetaria generó un incremento aúnmayor de la deuda del BCRA y una presión so-bre la tasa de interés debido a que fue necesario“compensar” el riesgo de devaluación. Esto ge-neró que, con cada vencimiento, hubiese fuertepresiones devaluatorias en la medida que los ca-pitales golondrina decidían volver a sus paísesde origen. Además. la posterior estrategia delgobierno de disminuir el stock de LEBAC emi-tiendo LETES, LECAP y LELIQ no hizo másque agravar el problema de endeudamiento,cambiando un tipo de deuda por otra.

El incremento exponencial de la tasa de interésgenera a su vez un alza en las tasas de interés delos créditos personales, las tarjetas de crédito ylos préstamos hipotecarios. Así, se paraliza elconsumo y la actividad económica, generándoseniveles elevados de endeudamiento, que con-trastan con el magro aumento de los salarios.

La política monetaria de metas de inflación fuedejada de lado a partir del acuerdo con el FMI,como veremos en la próxima sección.

La política cambiariaLa política monetaria de metas de inflación, im-plementada por Cambiemos y promovida porel FMI y la ortodoxia económica, requiere queel Banco Central no intervenga en el mercadocambiario, dejando que el valor de la divisa, quees una variable clave de cualquier economía pe-riférica, la fije el mercado. Así, según la concep-


ción ortodoxa, si existiese un desequilibrio en elsector externo (déficit comercial o déficit de di-visa), la devaluación del peso cambiaría los pre-cios relativos y restablecería el equilibrioexterno.

Una de las primeras medidas tomadas por Cam-biemos al asumir la presidencia en 2015 fue ellevantamiento del mal denominado “cepo” cam-biario y el pago a los fondos buitre. Normaliza-das así las relaciones con el poder financierointernacional, la Argentina recuperó su acceso alos mercados de capitales, comenzando un ace-lerado proceso de acumulación de deuda en mo-neda extranjera. En gran medida, este aceleradoproceso de endeudamiento sirvió para abastecerla demanda local de divisa, ahora sin restriccio-nes, destinada principalmente a cubrir el déficitcomercial, el déficit de la balanza de turismo, lafuga de capitales y el servicio de la deuda.

Mientras duró la apertura de los mercados fi-nancieros internacionales, se pudo mantener elesquema de política monetaria de metas de in-flación y flotación cambiaria, generando fuertesdesequilibrios fiscales y de balance de pagos, fi-nanciados con endeudamiento externo e interno.

Sin embargo, cuando en marzo de 2018 losmercados internacionales dejaron de prestarle ala Argentina, en el marco del previsible aumentoen la tasa de interés de EE.UU., que afectó a lospaíses con déficit de cuenta corriente financia-dos con deuda como Turquía y Argentina, perono a economías emergentes más equilibradas, elesquema monetario y cambiario entró en crisis.

Se produjeron una seguidilla de corridas cam-biarias, con fuertes devaluaciones del peso y suconsecuente impacto inflacionario, que torna-ron insostenible el esquema de Cambiemos.Desde la asunción de Mauricio Macri en di-ciembre de 2015 hasta el 19 de septiembre de2018, el valor del dólar aumentó 303%. Este in-

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cremento es en gran medida explicado por lacorrida cambiaria que se generó entre mayo yseptiembre, en las que el dólar aumento un81%. El Banco Central produjo un fuerte in-cremento en la tasa de interés y comenzó a ven-der reservas con el objetivo, que eventualmentefracasó, de contener el valor de la divisa. Fueentonces cuando, en medio de una corrida, laArgentina corrió al FMI para pedir socorro.

4. Los acuerdos con el Fondo Moneta-rio internacional: Implicancias para laspolíticas monetaria y cambiaria

4.1. El primer acuerdo con el FondoMonetario Internacional

Como consecuencia del agravamiento de losdesequilibrios externos derivados de las políti-cas aplicadas por Cambiemos que describimosen los apartados anteriores, en el mes de mayodel 2018 el gobierno acudió al Fondo Moneta-rio Internacional para solicitar un préstamo queen sus inicios fue anunciado como “preven-tivo”. El argumento del gobierno fue que “lasturbulencias financieras internacionales, suma-das a la sequía, dejaron a la Argentina en una si-tuación de fragilidad” por lo cual se recurrió alFMI “para reducir el impacto de estos shockssobre la economía argentina. También se argu-mentó que se podría obtener financiamiento abajo costo, necesario para respaldar las reser-vas. El objetivo del acuerdo era recuperar la“confianza” de los “mercados”, con el objetivode frenar la corrida cambiaria que se inició enmayo de 2018.

En junio de 2018, se difundieron los términosdel acuerdo entre la Argentina y el FMI. Elmonto total del préstamo sería de USD 50.000millones por una duración de 36 meses. Sin em-bargo, el desembolso inicial fue de USD 15.000millones, y el resto se iría desembolsando segúnun cronograma que duraba hasta 2020. Adicio-


nalmente, de los USD 15.000 millones del pri-mer desembolso, sólo la mitad podía utilizarsepara estabilizar el tipo de cambio, mediante unproceso de licitaciones.

El documento elaborado por los economistasdel FMI5 es interesante por sus contradicciones.Si bien elogian las políticas implementadas porCambiemos, en su diagnóstico señalan comofuente de los problemas económicos de Argen-tina a las mismas políticas que elogian: elimina-ción de subsidios, eliminación de impuestos(como las retenciones), las sucesivas devalua-ciones causadas por la flotación cambiaria y elingreso de capitales especulativos favorecidopor la desregulación financiera y la política mo-netaria, entre otros. Sin embargo, proponecomo solución una profundización de las mis-mas políticas que causaron la crisis.

Como ocurrió históricamente con todos losacuerdos que firma el FMI cuando otorga unpréstamo, en el compromiso se incluye la im-plementación de un fuerte ajuste del gasto pú-blico con el objetivo de eliminar el déficit fiscal.La reducción del déficit se lograría mediante,principalmente, recortes en la obra pública, re-ducción de salarios y despidos del sector pú-blico, eliminación de subsidios, venta de activos

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5 El informe del FMI, incluyendo la carta de intenciónfirmada por la Argentina, se puede descargar de:https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2018/cr18219.ashx.

del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS)de la ANSES, entre otros.

Además, con respecto a las políticas monetaria ycambiaria, se reforzó el rumbo de las políticas im-plementadas por Cambiemos desde 2015. La Ar-gentina se comprometió a fortalecer el esquemade metas de inflación y garantizar la libre flota-ción cambiaria -con metas y controles sobre lasreservas-. Se anunció un nuevo mecanismo pararealizar operaciones de compraventa de monedaextranjera mediante licitación, “a implementarseen los casos en los que se observen claras seña-les de disfuncionalidad en términos de diferen-cial de precios (compra/venta), volumen ovolatilidad”. Adicionalmente, se eliminarían lastransferencias directas e indirectas del BCRA alTesoro, y el BCRA se comprometería a reducirel stock de LEBAC (que ya estaba en curso) y re-formar la carta orgánica del BCRA para que loscompromisos del acuerdo con el FMI fuesen ley.

La pérdida de reservas continuó a pesar de lasuba de la tasa de interés, la devaluación y delacuerdo con el FMI (gráfico 1). Desde el 22de junio de 2018 (fecha en que se hizo efec-tivo el “salvataje” del FMI) hasta el 03 de sep-tiembre, las reservas cayeron en US$ 10 milmillones de dólares.

Sin sorpresa, el acuerdo de junio de 2018 fra-casó apenas tres meses más tarde, en septiem-bre, cuando el BCRA había entregado a la fugade capitales el primer desembolso del Fondo sinpoder frenar las sucesivas corridas cambiarias.Los objetivos centrales del acuerdo -reestablecerla confianza de “los mercados” y fortalecer la“credibilidad” de las políticas monetaria y cam-biaria-, claramente fracasaron. Por el contrario,se aceleró la devaluación de la moneda, dupli-cando el tipo de cambio entre diciembre de2017 y septiembre de 2018, se perdieron reser-vas por el equivalente al desembolso del FMIde junio de US$ 15 mil millones en menos detres meses y se tuvo que subir las tasas de inte-rés hasta el 70%, en un marco de fuerte acele-

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ración inflacionaria y una profundización de larecesión.

Como resultado, Argentina debió recurrir porsegunda vez al FMI para solicitar una amplia-ción del préstamo, lo que implicaba renegociarel acuerdo original. En octubre de 2018, luegode que la Cámara de Diputados de la Naciónaprobase el presupuesto 2019 con un fuerteajuste fiscal, el FMI accedió prestar US$ 6.300millones adicionales, y adelantar la casi totalidadde los desembolsos a 2019, con nuevas condi-cionalidades de contracción monetaria y ajustefiscal más extremos.

Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA

Gráfico 1

Reservas del BCRA en millones de dólares

4.2. El segundo acuerdo con el FondoMonetario Internacional

Las negociaciones de un nuevo acuerdo con elFMI6, a sólo tres meses de firmado el primero,implicaron la profundización de un esquema depolítica económica mucho más recesivo que elaplicado en la primera etapa. En medio de lasnegociaciones por el nuevo acuerdo, renuncióNicolás Caputo, presidente del BCRA (que ha-bía reemplazado a Sturzenegger unos meses an-tes), y asumió Guido Sandleris. El flamantepresidente del organismo anunció un nuevorumbo de la política monetaria y cambiaria en elmarco del nuevo acuerdo.

En primer lugar, la política de metas de infla-ción se sustituyó por una política de metascuantitativas. Es decir, se pasó a controlar la ex-pansión de la base monetaria, fijando una reglade expansión cero de la base monetaria hasta ju-nio de 2019. La idea detrás de esta política mo-netaria es asfixiar la economía para enfriar lademanda de dólares y así, eventualmente, frenary aún bajar la inflación. Para lograr esto, se elevóla tasa de referencia del Banco Central a más de70% en la primera semana de implementaciónde la política, absorbiendo a razón de un pro-medio de $ 100.000 millones diarios. El instru-mento utilizado para este proceso es la LELIQ(Letras de liquidez del Banco Central), gene-rándose una nueva bomba financiera que se di-ferencia de la anterior (LEBAC) en que lasLELIQ tienen un período de maduración muyinferior y los tenedores son exclusivamente ban-cos. También se planteó la utilización de ajus-tes en los requisitos mínimos de liquidez con elmismo objetivo.

En relación a la política cambiaria, se anuncióque el Banco Central ya no intervendrá en elmercado de cambios cuando el tipo de cambiose encuentre entre determinados valores; es de-cir, se definió una banda o zona de intervención

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-fijada inicialmente entre $34 y $44- que se ajus-taría a una tasa del 3% mensual. Si el tipo decambio se mueve por afuera de los valores fija-dos, el BCRA podría intervenir, pero única-mente vendiendo 150 millones de dólares pordía. Este sistema estaría vigente hasta diciembrede 2018, cuando se reevaluaría. La forma de ga-rantizar que el dólar no aumente hasta valorespor fuera de la banda/zona de flotación es laoferta de LELIQ a tasas exorbitantes. Esta po-lítica presenta similitudes con la “tablita” deMartínez de Hoz durante la última dictadura,que terminó en varias mega-devaluaciones entre1981 y 1982.

La “tablita” suponía que con un esquema de de-valuaciones decrecientes, la inflación bajaría enun esquema de liberalización comercial y finan-ciera, ya que los precios internos convergerían ala inflación internacional. En la práctica, lo quenormalmente sucede es que los precios inter-nos no bajan lo suficiente y se produce unatraso cambiario que agrava la recesión y losdesequilibrios macroeconómicos, tornándosenecesario apostar a la bicicleta financiera espe-culativa del carry trade, que apuesta a aprovecharlas elevadas tasas locales en pesos.

Esta política tiene un fuertísimo sesgo recesivo.Con la tasa de referencia del BCRA por encimadel 70%, no hay empresa que invierta o que pidaprestado. Esto significa un freno muy fuerte a laactividad económica, con todos los desajusteseconómicos y sociales que produce.


6 El informe del segundo acuerdo con el FMI se puededescargar de: https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/CR/2018/cr18297-ArgentinaBundle.ashx.

5. Impactos de la desregulación y cambios de política monetaria y cambiaria

La política de apertura y desregulación impul-sada por Cambiemos junto con la política cam-biaria y monetaria –especialmente luego delprimer acuerdo con el FMI- tuvieron profun-dos impactos en la economía argentina. A con-tinuación, se desarrollan lo que consideramoslos principales impactos de estas políticas, di-vididos en tres grupos: en primer lugar, creci-miento del sistema financiero e incremento delpeso de la ganancia por intereses; en segundolugar, una política monetaria al servicio de laespeculación con incrementos de la tasa de in-terés y contracción de la base monetaria y, entercer lugar, el impacto sobre el sector externo:capitales especulativos, déficit comercial,deuda y fuga.

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A. Crecimiento del sistema financieroe incremento del peso de la ganancia porintereses

El sistema financiero fue uno de los grandes be-neficiados de las políticas impulsadas por el go-bierno de Mauricio Macri, mostrando unaevolución generalmente positiva aún cuando laeconomía en general, y los sectores productivosen particular, mostraban fuertes caídas. Efecti-vamente, como se puede observar en el cuadro1, el sistema financiero muestra una evoluciónpositiva de los niveles de actividad en relación ala industria manufacturera y al total de la econo-mía. Si bien durante el año 2016 se observa unacaída más pronunciada -aunque no desmedidacomparada con los otros sectores-, ésta se vecompensada fuertemente durante el año 2017 ydurante los primeros tres trimestres de 2018.Cabe señalar que la recuperación de la actividadbancaria más que duplica el de la industria ma-nufacturera, y es significativamente mayor al dela actividad primaria.


2016 2017

Primer

trimestre

2018

Segundo

trimestre

2018

Tercer

trimestre

2018

Total -2,0% 2,6% 3,4% -4,8% -3,5%

Agricultura, ganadería,

caza y silvicultura-4,7% 3,7% 1,4% -31,6% -5,20%

Industria manufacturera -5,2% 3,0% 3,7% -1,8% -6,60%

Intermediación financiera y otros servicios financieros

-6,4% 5,2% 5,8% 8,7% 5,10%

Fuente: elaboración propia en base a datos del INDEC.

Cuadro 1

Valor Agregado Bruto a precios básicos, comparación interanual

Esta misma tendencia se replica observando elEstimador Mensual de la Actividad Económicapublicado por el INDEC (gráfico 2). Sin biense produce una caída de la actividad durante elaño 2016, ésta es menor para el sector finan-ciero que la caída de la industria manufacturera.En la recuperación de 2017, el sector financierosobrepasa al manufacturero de manera signifi-cativa y, con la caída de actividad de 2018, queimpacta fuertemente sobre el nivel general y elsector manufacturero, el sector financiero logramantenerse con altos niveles de actividad.

Al sector financiero no solo le fue mejor que alos sectores productivos en materia de activi-

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dad económica, sino que también tuvo renta-bilidades muy altas. El gráfico 3 contiene re-sultados de los principales rubros que generanganancias para los bancos: intereses, títulos yvalores y servicios (promedios anuales reales).Si bien el período del macrismo es corto pararealizar afirmaciones concluyentes, podemoshacer algunas observaciones preliminares. Enprimer lugar, los resultados por servicios hanperdido protagonismo relativo a las otras cate-gorías. Segundo, como sería de esperar, los re-sultados por intereses son más sensibles a losvaivenes de la economía real, como se puedeapreciar en 2016 y 2018, años de retracción dela actividad económica.


Fuente: elaboración propia en base a datos del INDEC.

Gráfico 2

Estimador Mensual de Actividad Económica (variaciones interanuales)

Tercero, hay un avance significativo en el pesode los resultados por títulos y valores desde2015 en adelante, con valores promedio signifi-cativamente más altos que los del lustro ante-rior. Estas tendencias están profundizándose enla actualidad debido a las elevadas tasas de inte-rés de las LELIQ, en detrimento de las ganan-cias por intermediación financiera, que, dadaslas altas tasas, mostrarían una tendencia a la baja.

La conclusión preliminar que se desprende deestos datos es que el incremento de la especu-lación financiera que desencadenó la desregu-lación de los mercados financieros, y aún lascorridas cambiarias e inestabilidad general delos últimos meses, han sido beneficiosos a laactividad de intermediación financiera. Dichode otra forma, las políticas macroeconómicasque generaron una fuerte contracción de la ac-tividad productiva y el empleo han resultado

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significativamente beneficiosas para el sector fi-nanciero.

Esta disociación entre el sistema financiero y laactividad productiva ilustra la paradoja de unaeconomía estancada y frágil, cuya política mo-netaria y cambiaria, que -como veremos en elsiguiente apartado- están orientadas a dejar quelos mercados financieros sean los determinantesde precios clave de la economía, genera unsesgo hacia la especulación financiera y en con-tra de la producción incrementando las ganan-cias del sector financiero. La actividadproductiva, por su parte, se ve asfixiada por laselevadas tasas. Como ilustra el Gráfico N° 4, seobserva una tendencia decreciente del stock depréstamos a empresas e individuos (adelantos,documento, préstamos personales y tarjetas decrédito) en términos reales, a la par de la caídade la actividad económica y el consumo.


Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA.

Gráfico 3

Resultados por servicios, títulos y valores e intereses

(promedio anual en términos reales en millones de pesos de enero 2010)

B. La política monetaria al servicio de la es-peculación: incremento de la tasa de inte-rés y contracción de la base monetaria

Como vimos en la sección anterior, la políticamonetaria implementada por las sucesivas ad-ministraciones del BCRA desde diciembre de

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2015 tuvo efectos muy negativos sobre la acti-vidad económica. Las tasas de interés necesa-rias para compensar la huida al dólar superaronel 70% en octubre de 2018 (gráfico 5), elimi-nando toda posibilidad de fomentar el créditopara el consumo y la producción.



Gráfico 4

Adelantos, documentos, préstamos personales y tarjetas de crédito.

En miles de pesos de diciembre de 2017

La política monetaria de elevadas tasas de inte-rés no solo generó una retracción del crédito alos sectores productivos, sino que también ali-mentó el carry trade para los flujos de capitalesespeculativos del exterior. El gráfico N° 6 pre-senta la evolución de la base monetaria, de lostítulos emitidos por el BCRA (Lebac y Nobac)y el volumen de estos títulos en cartera de losbancos. Del gráfico se desprenden algunas ob-servaciones de relevancia para los bancos, perotambién sobre la política monetaria. Con res-pecto a los títulos del BCRA en cartera de los

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bancos, se ve que hasta principios de 2014, losprimeros se encontraban casi en su totalidad enposesión de los bancos. A partir de 2014 y hastafines de 2015 la emisión de títulos del BCRAcomienza a ser mayor que la participación de losbancos en la tenencia de los mismos, aunqueambos aumentan. A partir de diciembre de 2015se produce un cambio notable: en términos re-ales, cae la tenencia de títulos del BCRA porparte de los bancos, a pesar de que la emisión delos mismos aumenta considerablemente y demanera sostenida hasta principios de 2018.


Nota: Hasta el 31 de diciembre de 2016 corresponde a la tasa de interés de la LEBAC a 35 días de plazo. A partir del2 de enero de 2017 y hasta el 2 de mayo de 2018 corresponde al centro del corredor de tasas de interés de los pases a7 días de plazo. A partir del 8 de agosto de 2018, la tasa de referencia de la política monetaria es la de Letras de Liqui-

dez (LELIQ). A partir del 1° de octubre de 2018, la tasa de política monetaria pasa a ser definida como la tasa pro-medio resultante de las operaciones diarias de Letras de Liquidez (LELIQ) con las entidades financieras.

Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA

Gráfico 5

Tasas de política monetaria

En otras palabras, lo que se observa es una par-ticipación cada vez mayor de inversionistas pri-vados -de la plaza local, pero sobre todo delexterior- en la tenencia de títulos del BCRA.Esto fue producto de un cambio regulatorioque terminó resultando en una pérdida de con-trol del BCRA sobre la política monetaria, yaque cada vencimiento de estos títulos se produ-cía el riesgo de que tenedores privados optaranpor no renovar los títulos y volver a sus destinosde origen generando fuertes presiones sobre elmercado de divisas y el tipo de cambio. Poste-

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riormente, se decidió “desarmar” el stock deLEBAC en base a nuevos títulos, pero que solopueden ser adquiridas por bancos: las LELIQ.El stock de LELIQ ha crecido exponencial-mente desde septiembre de 2018, evidenciandoque la estrategia solo consistió en cambiar untipo de deuda por otra, con la diferencia—nomenor—de que los tenedores de los últimosson exclusivamente bancos dándole al BCRAmás control sobre su eventual evolución.


Gráfico 6

Base monetaria, títulos del BCRA y Lebac en cartera de los bancos

(en pesos de enero de 2010)


Un dato interesante, que también se desprende delgráfico N° 7 es que, desde que asumió Cambie-mos, se produce una fuerte contracción moneta-ria (M0 cae significativamente en términos reales).Sin embargo, la inflación no siguió el rumbo des-cendiente que pregonaba la teoría ortodoxa queinformaba la política monetaria del BCRA, lo queestaría evidenciando que la inflación no es un fe-nómeno monetario, como afirmaba Sturzeneggerhasta su salida del BCRA.

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C. El sector externo: capitales especulati-vos, déficit comercial, deuda y fuga

La apertura financiera implicó un crecimientomuy fuerte del ingreso de los capitales de cortoplazo (endeudamiento) buscando alta rentabili-dad, cuyos flujos se revierten rápidamente antela pérdida de “confianza”. A partir de abril de2018 la inversión de portafolio neta comienza aser negativa, evidenciando la insostenibilidad delesquema. Según el balance cambiario del BCRA,entre abril y julio de 2018 los egresos netos fue-ron de 5.448 millones de dólares (gráfico N° 8).


Gráfico 7

LEBAC y LELIQ totales


Por otro lado, la relajación de los controles deimportaciones implicó un fuerte incremento deldéficit de la balanza comercial de la gestión deMacri alcanzó niveles récords. En el año 2017,el déficit acumulado de la balanza comercial fuede 8.471 millones de dólares—un nuevo recordque supera al déficit de 1994 (5.751 millones dedólares)— y al mes de septiembre el déficit delaño 2018 alcanzó los 6.684 millones de dólares.

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Dos consecuencias ineludibles del plan econó-mico han sido la fuga de capitales y el incre-mento del endeudamiento público a nivelesexorbitantes. Según el balance cambiario desdeenero hasta septiembre de 2018, la formaciónneta de activos externos fue de casi de US$ 18mil millones, incrementándose un 70% res-pecto al mismo período del año anterior (grá-fico N° 9).


Fuente: elaboración propia en base a datos del Balance Cambiario del BCRA

Gráfico 8

Inversión de portafolio (en millones de dólares)

Otra de las consecuencias profundamente pre-ocupantes de la política económica de Cambie-mos es el dramático incremento de la deudapública (gráfico N° 10). Según estimaciones ofi-ciales, el ratio deuda pública/PBI alcanza en oc-tubre a casi 90% del PBI y superaríaholgadamente dicho valor a fines del año 2018.Este ratio solo incluye la deuda del sector pú-blico nacional, sin considerar la deuda de lasprovincias, por lo cual el ratio de deuda/PBI esaún mayor. Es importante destacar el incre-mente de la deuda denominada en moneda ex-tranjera, que pasó del 69% de PBI en 2015 a100% del PBI estimado a fines de 2018.

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Los desembolsos del “salvataje” del FMI estánprincipalmente destinados a financiar la fuga decapitales y el servicio de la deuda. El pago deintereses de la deuda pública pasará de repre-sentar el 2,9% del PBI en 2018 al 3,2% del PBIen 20197.


7 Ver Presupuesto 2019

Gráfico 9

Formación de activos externos (ingresos, egresos y neto, en millones de dólares)

Fuente: elaboración propia en base a balance cambiario del BCRA

En definitiva, el impacto de las políticas imple-mentadas por Cambiemos en el frente externohan tenido consecuencias muy negativas: mayoringreso de capitales especulativos, aumento deldéficit comercial y de cuenta corriente, mayorfuga de capitales y, por lo tanto, inestabilidadcambiaria. Las políticas implementadas parasortear la coyuntura han generado un incre-mento exponencial de la deuda pública, con lanecesidad de recurrir al Fondo Monetario In-ternacional para asegurar los vencimientos decapital e intereses del 2019.

Resumiendo, y contrariamente a las promesasde campaña, las políticas implementadas porCambiemos desde 2015 no han bajado la infla-ción y no han resultado en una “lluvia de inver-

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siones”. Más bien, todo lo contrario. La econo-mía se ha financierizado, favoreciendo la espe-culación financiera por sobre la actividadproductiva; esto implica que se modifican tam-bién las prácticas del sector productivo, aunqueese eje no se profundizó en el presente trabajo.La inflación es la más alta en décadas, el endeu-damiento externo está llegando a niveles com-parables con los que llevaron a la crisis de2001-2002, y la actividad económica y el empleose ven fuertemente perjudicadas con los resul-tantes aumentos de la pobreza e indigencia.


Gráfico 10

Deuda pública bruta del sector público nacional (en porcentaje del PBI)

*Estimado - datos al tercer trimestre de 2018

Fuente: elaboración propia en base a Ministerio de Hacienda.

95,4

6. Reflexiones finales: ¿hay alternativas?

La historia argentina nos ha demostrado que ladesregulación y liberalización de los mercadosde cambios, de capitales y de mercancías nuncahan generado crecimiento, desarrollo y una me-jor distribución del ingreso; más bien, todo locontrario. La dictadura militar impulsó un pro-grama de apertura, desregulación y liberaliza-ción a partir de marzo de 1976 denominado“Programa de recuperación, saneamiento y ex-pansión de la economía argentina”. Uno de lospilares del programa, la desregulación del sis-tema financiero y la liberalización del movi-miento de capitales, tenían como objetivo quefuese el mercado, y no el Estado a través de susregulaciones, el que controlase la asignación derecursos. Esto debería llevar a un incrementodel volumen de ahorro y, consecuentemente, deinversión. Así, se puso en marcha un nuevo mo-delo económico basado en la acumulación ren-tística y financiera, la apertura irrestricta, elendeudamiento externo, la desindustrializacióny el disciplinamiento social.

En la década del noventa, un programa similar,aunque más drástico en lo económico, fue im-pulsado por Carlos Menem y manetindo por laAlianza, generando desequilibrios que desen-cadenaron la profunda crisis de 2001-2002. Enestas experiencias, los grandes beneficiados delas políticas de apertura y desregulación fueronlos actores que pudieron aprovechar las nuevascondiciones, como los sectores económicosconcentrados del agro, sectores de energía yminería, la banca extranjera y el sector finan-ciero en general, que acumularon rentas extra-ordinarias y fugaron capitales y cuyas deudas seestatizaron en cada crisis en forma recurrente.

En la coyuntura actual -luego de tres años demacrismo-, vemos los mismos resultados queprodujeron el programa económico de la dicta-

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dura y el neoliberalismo recargado del mene-mismo. Ante esta nueva avanzada neoliberal,nos parece fundamental recalcar que existen al-ternativas viables de política económica, muchasde las cuales han sido exitosas en el pasadotanto en Argentina como en otros países.

Nuestra propuesta es que las políticas moneta-ria, cambiaria y financiera deben cumplir obje-tivos múltiples y ser coordinadas con la políticafiscal en un plan de desarrollo que promueva lainversión productiva, el empleo de calidad, unainserción internacional inteligente y una distri-bución del ingreso más igualitaria. Algunos ejespara considerar al respecto son los siguientes:

Recuperar la soberanía económica y finan-ciera: Las políticas de apertura indiscriminadade Cambiemos, que llevaron a una nueva etapade sometimiento a las políticas del FMI, no hanhecho más que entregar la soberanía econó-mica, socavando la capacidad del Estado de di-señar e implementar políticas focalizadas en eldesarrollo nacional.

Es imprescindible renegociar el acuerdo con elFMI para encontrar alternativas al ajuste queestá limitando el crecimiento, tal como pasó en2001. Se requiere además recuperar la plena ca-pacidad soberana en el diseño e implementaciónde las políticas fiscal, monetaria y cambiaria parapromover el crecimiento, aumentar el empleo,asegurar la estabilidad, reducir los desequilibrioseconómicos y volver a desendeudar el país, me-jorando el perfil de vencimientos, además decombatir adecuadamente la inflación para re-ducirla en un marco de crecimiento.

Desdolarizar la economía: Las propuestasde dolarización parcial de la Argentina a travésde una nueva convertibilidad o la dolarizaciónplena no son una solución a los problemas delpaís y agravarían los problemas existentes. Sibien la dolarización eliminaría el riesgo cam-


biario, sólo se estaría eliminando el síntomapero no la causa de la enfermedad. La raíz delproblema de la Argentina es el déficit externo,producto de una apertura comercial y finan-ciera irrestricta que generó déficit de divisa, en-deudamiento y fuga de capitales, provocandoalta inflación y recesión. Desde esta perspec-tiva, es fundamental recuperar el manejo so-berano de la política económica. La monedanacional de la Argentina es el peso, y es fun-damental que las transacciones económicas yfinancieras en el país se lleven a cabo en la mo-neda nacional. Los costos, salvo insumos im-portados, deben denominarse en pesos y elconsumo y la inversión también. Por lo tanto,es sumamente nocivo que, en una economíacon moneda propia, los precios de servicios ybienes que se producen en el país con costospesificados, tengan precios que fluctúen con elvalor del dólar. El gobierno de Cambiemos seha embarcado en el camino opuesto, dolari-zando precios clave de la economía como sonlos servicios públicos -electricidad, gas, agua-,el transporte y los combustibles con el obje-tivo de garantizar las rentabilidades extraordi-narias de estas empresas. Esto significa que laeconomía queda sometida al vaivén de los mo-vimientos -mayoritariamente ascendentes- deltipo de cambio y sin elementos para controlarel impacto de estas fluctuaciones sobre los pre-cios. Por lo tanto, junto con políticas de ma-nejo del tipo de cambio, es importantepesificar gradualmente la economía, especial-mente los precios de aquellos servicios que im-pactan sobre todos los aspectos del quehacereconómico.

Asimismo, es fundamental promover el ahorroen moneda nacional generando instrumentos fi-nancieros adecuados para empresas y familiasque sean seguros y rentables y una mejor alter-nativa que comprar divisas, sin que esto impactenegativamente en las tasas activas y el crédito asectores productivos y hogares.

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Política monetaria: La política de metas de in-flación, y la actual política de metas cuantitativascon enfoque monetarista tienen un fuerte sesgorecesivo y no han generado resultados positivosen Argentina, ni siquiera en materia antinflacio-naria. El control de la inflación no puede nidebe ser el único objetivo de la política mone-taria; esta debe acompañar a la política macroe-conómica, la cual debe estar orientada aobjetivos de desarrollo y crecimiento econó-mico, con generación de empleo y mejoras en ladistribución del ingreso con estabilidad de pre-cios. En este sentido, el manejo de la políticamonetaria debe incluir todos los instrumentos adisposición del Banco Central, una de los cua-les es la regulación de las tasas de interés tantopasivas como activas y la orientación del crédito.Para reducir la inflación, se debe considerar unenfoque estructuralista que contemple el im-pacto sobre los precios de aumentos en el tipode cambio, los tarifazos, además de insuficien-cias de oferta, expectativas, puja distributiva,problemas en la formación de precios no com-petitiva (monopolios y oligopolios), entre otrosfactores. En base a un análisis que contempleestos factores de la realidad económica argen-tina se podrán diseñar políticas específicas quelogren bajar la inflación sin generar los costossociales y económicos de las políticas ortodo-xas de Cambiemos y el FMI.

Política cambiaria: El tipo de cambio es unavariable clave de la economía ya que impacta so-bre el precio de las importaciones y exportacio-nes y, a través de ellas, sobre los precios de laeconomía nacional. El tipo de cambio tambiéninfluye sobre la posibilidad de acumular reservasinternacionales, que son clave para el manejo delas relaciones económicas internacionales. Porlo tanto, el tipo de cambio no puede estar su-jeto a los vaivenes del mercado de cambios sinoque debe existir una política cambiaria cohe-rente manejada por el Estado. La flotación ad-ministrada es la mejor forma de considerar


objetivos múltiples: competitividad externa, es-tabilidad de precios, disponibilidad de insumosy tecnología, etc.

En este sentido, es importante pensar en la apli-cación de tipos de cambio múltiples con obje-tivos de desarrollo, con un enfoque similar aldel economista estructuralista Marcelo Dia-mand. Así, se podría pensar en la aplicación detipos de cambio diferenciales para bienes esen-ciales para el consumo e insumos críticos en re-lación a bienes suntuarios, o productosagrícolas vs. industriales, etc. Esto justifica laimplementación de retenciones y rembolsos alas exportaciones, pudiendo controlar másefectivamente a la inflación ante movimientosdel tipo de cambio. Los tipos de cambio dife-renciales se podrían aplicar en forma directa oa través de la política fiscal, gravando consu-mos suntuarios importados.

En el contexto de volatilidad global como el queestamos viviendo, el manejo del tipo de cambiopermite desarrollar estrategias de defensa y acu-mulación de reservas internacionales, con polí-ticas que eviten endeudamiento externo y todoslos problemas que esa estrategia acarrea. Ante lainexistencia de un prestamista de última instan-cia a nivel internacional, es fundamental llevaradelante políticas de desarrollo y administracióndel sector externo que permitan el manejo inte-ligente de las reservas internacionales.

Sistema financiero: El sistema financiero esun actor clave en cualquier economía y debe es-tar al servicio de sectores productivos, hogaresy gobiernos, financiando la producción, la in-versión y el consumo y, a través de ellos, el de-sarrollo. En este sentido, la desregulaciónfinanciera tiene como resultado un sistema fi-nanciero abierto a operaciones especulativas yde grupos económicos, alejándolo de su poten-cial función como agente de desarrollo. Por lotanto, es importante que la actividad del sistema

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financiero vuelva a ser regulada por el BCRA,cumpliendo con lo establecido en la Carta Or-gánica vigente, Carta Orgánica que el Gobiernode Macri ha incumplido en forma sistemática.De lo contrario, la especulación financiera y lafuga indiscriminada continuarán generando unaespiral de devaluación e inflación que inevita-blemente culminan en crisis. Asimismo, la fun-ción regulatoria del BCRA en lo vinculado atasas de interés también es clave: las tasas se de-ben fijar en función de los objetivos de desa-rrollo y de las necesidades de la economía real,y no exclusivamente en función de asegurar ren-tabilidades extraordinarias del sector financieroo de atraer flujos especulativos del exterior. Eneste sentido, debe impulsarse una política de fo-mento del crédito a la producción regulando ta-sas y asegurando que una porción de losdepósitos tenga como destino esta función.

En resumen, la Argentina está nuevamente su-mida en una profunda crisis que corre seriosriesgos de agravarse si se profundiza la políticade ajuste y se descartan instrumentos de polí-tica para estabilizar el mercado cambiario en uncontexto global cada vez más complejo. Paracombatir las causas que provocaron la crisis -laliberalización y desregulación comercial y fi-nanciera- es necesario un giro de 180 grados,priorizando políticas de desarrollo y defensa delmercado interno y adecuada regulación mone-taria, cambiaria y financiera.


Autor/a

Alejandro Vanoli. Ex Presidente del BCRA y ex Direc-tor de la CNV.

Alan Cibils. Investigador docente del Área de Econo-mía Política de la Universidad Nacional de General Sar-miento.

Cecilia Allami. Investigadora docente del Área de Eco-nomía Política de la Universidad Nacional de GeneralSarmiento.

Todes integran el Grupo de Trabajo sobre Políticas Fi-nancieras, Monetarias y Fiscales de la UNGS.

Responsable

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