1. ndice Cubierta Portadilla ndice Dedicatoria Prefacio Agradecimientos Captulo 1. La gestacin de una crisis Captulo 2. La cada libre y sus repercusiones Captulo 3. Una respuesta fallida Captulo 4. El fraude de las hipotecas Captulo 5. El gran atraco estadounidense Captulo 6. La avaricia rompe el saco Captulo 7. Un nuevo orden capitalista Captulo 8. De la recuperacin mundial a la prosperidad mundial Captulo 9. Reformar las ciencias econmicas Captulo 10. Hacia la nueva sociedad Notas Sobre el autor Crditos Grupo Santillana

2. A mis alumnos, de los que tanto he aprendido, en la esperanza de que aprendan de nuestros errores. 3. PREFACIO En la gran recesin que comenz en 2008, millones de personas en Estados Unidos y en todo el mundo perdieron sus hogares y sus empleos. Muchos otros padecieron la angustia y el miedo de que les ocurriera lo mismo, y casi todos los que haban ahorrado dinero para su jubilacin o para la educacin de un hijo vieron cmo esas inversiones menguaban hasta reducirse a una fraccin de su valor. Una crisis que comenz en Estados Unidos muy pronto se hizo global, a medida que decenas de millones de personas en todo el mundo perdan sus empleos 20 millones slo en China y decenas de millones caan en la pobreza[1]. No es eso lo que caba esperar. La teora econmica moderna, con su fe en el libre mercado y en la globalizacin, haba prometido prosperidad para todos. Se supona que la tan cacareada Nueva Economa las sorprendentes innovaciones que marcaron la segunda mitad del siglo XX, incluyendo la desregulacin y la ingeniera financiera iba a hacer posible una mejor gestin de los riesgos, y que traera consigo el final de los ciclos econmicos. Si la combinacin de la Nueva Economa y de la teora econmica moderna no haba eliminado las fluctuaciones econmicas, por lo menos las estaba moderando. O eso nos decan. La Gran Recesin a todas luces la peor crisis econmica desde la Gran Depresin de hace setenta y cinco aos ha hecho aicos esas ilusiones. Nos est obligando a replantearnos unas ideas muy asentadas. Durante un cuarto de siglo han prevalecido determinadas doctrinas sobre el mercado libre: los mercados libres y sin trabas son eficientes; si cometen errores, los corrigen rpidamente. El mejor gobierno es un gobierno pequeo, y la regulacin lo nico que hace es obstaculizar la innovacin. Los bancos centrales deberan ser independientes y concentrarse nicamente en mantener baja la inflacin. Hoy, incluso el gur de esa ideologa, Alan Greenspan, presidente de la Junta de la Reserva Federal durante el periodo en que prevalecieron esas ideas, ha admitido que haba un fallo en su razonamiento; pero su confesin llegaba demasiado tarde para los muchos que han sufrido a consecuencia de ello. Este libro trata sobre una batalla de ideas, sobre las ideas que condujeron a las polticas fracasadas que precipitaron la crisis, y sobre las lecciones que extraemos de ella. Con el tiempo, toda crisis se acaba. Pero ninguna crisis, sobre todo una de esta gravedad, pasa sin dejar un legado. El legado de 2008 incluir nuevas perspectivas acerca del inveterado conflicto sobre el tipo de sistema econmico que con mayor probabilidad proporciona los mximos beneficios. Puede que la batalla entre el capitalismo y el comunismo haya terminado, pero las economas de mercado tienen muchas modalidades, y la competicin entre ellas sigue siendo feroz. Yo creo que los mercados son la base de cualquier economa prspera, pero que no funcionan bien por s solos. En ese sentido, estoy en la tradicin del celebrado economista britnico John Maynard Keynes, cuya influencia domina el estudio de la 4. teora econmica moderna. Es necesario que el gobierno desempee un papel, y no slo rescatando la economa cuando los mercados fallan y regulndolos para evitar el tipo de fracasos que acabamos de experimentar. Las economas necesitan un equilibrio entre el papel de los mercados y el papel del gobierno, con importantes contribuciones por parte de las instituciones privadas y no gubernamentales. En los ltimos veinticinco aos, Estados Unidos ha perdido ese equilibrio, y ha impuesto su perspectiva desequilibrada en pases de todo el mundo. Este libro explica cmo las perspectivas errneas condujeron a la crisis, dificultaron que los principales responsables de la toma de decisiones en el sector privado y los responsables de la poltica del sector pblico pudieran ver los acuciantes problemas, y cmo contribuyeron al fracaso de los responsables de la poltica a la hora de gestionar eficazmente las catastrficas consecuencias. La duracin de la crisis depender de las polticas que se apliquen. De hecho, los errores ya cometidos tendrn como consecuencia que la crisis econmica sea ms prolongada y profunda de lo que habra sido en otras circunstancias. Pero gestionarla es slo mi primera preocupacin; tambin me preocupa el mundo que surgir despus de la crisis. No volveremos ni podemos volver al mundo tal y como era anteriormente. Antes de la crisis, Estados Unidos, y el mundo en general, afrontaban muchos problemas, de los que la adaptacin al cambio climtico no era precisamente el menor. El ritmo de la globalizacin estaba imponiendo rpidos cambios en la estructura econmica, forzando al mximo la capacidad de adaptacin de muchas economas. Esos desafos permanecern, aumentados, despus de la crisis, pero los recursos de que dispondremos para afrontarlos se vern enormemente reducidos. La crisis llevar, espero, a cambios en el mbito de las polticas y en el mbito de las ideas. Si tomamos las decisiones adecuadas, no nicamente las convenientes desde el punto de vista poltico o social, no slo haremos ms improbable otra crisis, sino que tal vez incluso consigamos acelerar el tipo de innovaciones reales que mejoraran la vida de la gente en todo el mundo. Si tomamos las decisiones equivocadas, saldremos con una sociedad ms dividida y con una economa ms vulnerable a otra crisis, y peor equipada para afrontar los desafos del siglo XXI. Uno de los cometidos de este libro es ayudarnos a comprender mejor el orden mundial posterior a la crisis que finalmente surgir, y que lo que hagamos hoy ayudar a darle forma para bien o para mal. * * * Cabra pensar que con la crisis de 2008 el debate sobre el fundamentalismo de mercado la nocin de que los mercados sin trabas pueden por s solos asegurar la prosperidad y el crecimiento econmico se habra terminado. Cabra pensar que nadie, nunca ms o por lo menos hasta que los recuerdos de esta crisis se hayan perdido en un pasado remoto argumentara que los mercados se corrigen por s mismos y que podemos confiar en el comportamiento en inters propio de los participantes en el mercado para asegurarnos de que todo funciona bien. Aqullos a quienes les ha ido bien con el fundamentalismo de mercado ofrecen una interpretacin diferente. Algunos dicen que nuestra economa ha sufrido un accidente, y los accidentes suceden. A nadie se le ocurrira sugerir que dejemos de 5. utilizar el coche slo porque de vez en cuando se produzca una colisin. Quienes sostienen esa posicin desean que volvamos al mundo anterior a 2008 lo ms rpidamente posible. Los banqueros no hicieron nada malo, afirman[2]. Dmosles a los bancos el dinero que piden, afinemos un poco la normativa, dmosles a los reguladores unas cuantas charlas severas para que no permitan que personas como Bernie Madoff vuelvan a cometer fraudes impunemente, adanse unos cuantos cursos ms sobre tica en las escuelas de negocios, y saldremos de sta en buena forma. Este libro argumenta que los problemas estn ms profundamente asentados. A lo largo de los ltimos veinticinco aos, este instrumento supuestamente autorregulador, nuestro sistema financiero, ha sido rescatado en repetidas ocasiones por el gobierno. De la supervivencia del sistema extrajimos la leccin equivocada: que funcionaba por s solo. De hecho, nuestro sistema econmico no haba estado funcionando demasiado bien para la mayora de estadounidenses antes de la crisis. A algunos les iba bien, pero no al estadounidense medio. Un economista examina una crisis de la misma manera que un mdico enfoca una patologa infecciosa: ambos aprenden cmo funcionan las cosas normalmente observando lo que ocurre cuando las cosas no son normales. Cuando me centr en la crisis de 2008, senta que tena una clara ventaja sobre otros observadores. Yo era, en cierto sentido, un veterano de las crisis, un crisislogo. sta no era la primera crisis importante en los ltimos aos. Las crisis en los pases en vas de desarrollo se han producido con una regularidad alarmante de acuerdo con un recuento, ha habido 124 entre 1970 y 2007[3] . Yo era el economista jefe del Banco Mundial en la poca de la ltima crisis financiera global, en 1997-1998. Fui testigo de cmo una crisis que comenz en Tailandia se extenda a otros pases de Asia oriental y posteriormente a Latinoamrica y a Rusia. Fue un ejemplo clsico de contagio el fallo de una parte del sistema econmico mundial que se extiende a otras partes. Puede que las consecuencias plenas de una crisis econmica tarden aos en manifestarse. En el caso de Argentina, la crisis comenz en 1995, como parte de las repercusiones de la crisis de Mxico, y se vio exacerbada por la de Asia oriental en 1997 y por la brasilea de 1998, pero el colapso completo no se produjo hasta finales de 2001. Tal vez los economistas se sientan orgullosos por los avances de las ciencias econmicas a lo largo de las siete dcadas transcurridas desde la Gran Depresin, pero eso no significa que haya habido unanimidad respecto a cmo gestionar las crisis. En 1997 contempl con pavor cmo respondan el Tesoro estadounidense y el Fondo Monetario Internacional (FMI) a la crisis de Asia oriental, al proponer un conjunto de polticas que se inspiraban en las desencaminadas polticas asociadas con el presidente Herbert Hoover durante la Gran Depresin, y que estaban abocadas al fracaso. As pues, haba una sensacin de dj-vu cuando vi que el mundo se deslizaba de nuevo hacia una crisis en 2007. Las semejanzas entre lo que vi entonces y lo que haba visto haca una dcada eran increbles. Para mencionar slo una, la negacin pblica inicial de la crisis: diez aos atrs, el Tesoro estadounidense y el FMI haban negado en un primer momento que hubiera una recesin/depresin en Asia oriental. Larry Summers, a la sazn subsecretario del Tesoro, y actualmente el principal asesor econmico del presidente Obama, se puso furioso cuando Jean-Michael Severino, entonces vicepresidente del Banco Mundial para Asia, utiliz la palabra con R (Recesin) y la palabra con D (Depresin) para describir lo que estaba ocurriendo. Pero de qu otra 6. forma poda describirse un desplome que dej en el paro al 40 por ciento de los trabajadores de Java, la isla central de Indonesia? De modo que tambin en 2008 la administracin Bush neg al principio que hubiera un problema serio. Simplemente habamos construido unas cuantas casas de ms, sugiri el presidente[4]. En los primeros meses de la crisis, el Tesoro y la Reserva Federal viraban de un rumbo a otro como conductores ebrios, salvando a algunos bancos mientras dejaban que otros se hundieran. Era imposible discernir los principios que haba detrs de su toma de decisiones. Los funcionarios de la administracin Bush argumentaban que estaban siendo pragmticos, y a decir verdad, estaban pisando territorio desconocido. A medida que los nubarrones de la recesin empezaron a cernerse sobre la economa estadounidense en 2007 y principios de 2008, a menudo se preguntaba a los economistas si era posible otra depresin, o incluso una recesin profunda. La mayora responda instintivamente: NO! Los avances en las ciencias econmicas como los conocimientos sobre cmo gestionar la economa global suponan que una catstrofe as pareca inconcebible a juicio de muchos expertos. Sin embargo, hace diez aos, cuando se produjo la crisis de Asia oriental, habamos fallado, y habamos fallado estrepitosamente. No es de extraar que las teoras econmicas incorrectas conduzcan a polticas incorrectas, pero, obviamente, quienes las defendan pensaban que iban a funcionar. Estaban equivocados. Las polticas errneas no slo haban fomentado la crisis de Asia oriental de hace una dcada, sino que tambin exacerbaron su profundidad y su duracin, y dejaron un legado de economas debilitadas y montaas de deuda. El fracaso de hace diez aos fue en parte tambin un fracaso de la poltica mundial. La crisis golpe a los pases en vas de desarrollo, a veces denominados la periferia del sistema econmico global. Quienes gobiernan el sistema econmico global no estaban preocupados tanto por proteger las vidas y los ingresos de la poblacin de las naciones afectadas como por preservar a los bancos occidentales que haban prestado dinero a esos pases. Actualmente, cuando Estados Unidos y el resto del mundo se afanan por devolver a sus economas a un crecimiento slido, vuelve a haber un fracaso de las polticas y de la poltica. CADA LIBRE Cuando la economa mundial entr en cada libre en 2008, tambin lo hicieron nuestras creencias. Las inveteradas ideas sobre teora econmica, sobre Estados Unidos y sobre nuestros hroes tambin han entrado en cada libre. Tras las repercusiones de la ltima gran crisis financiera, la revista Time public, el 15 de febrero de 1999, una cubierta con la imagen del presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, y del secretario del Tesoro, Robert Rubin, a los que durante mucho tiempo se les atribuy el mrito del auge de los aos noventa, junto con su protegido, Larry Summers. Se les etiquetaba como el Comit para salvar el mundo, y en la mentalidad popular se les vea como superdioses. En 2000, el periodista de investigacin y autor de best sellers Bob Woodward escribi una hagiografa de Greenspan titulada Maestro[5]. Tras presenciar directamente la gestin de la crisis de Asia oriental, yo estaba menos impresionado que la revista Time o que Bob Woodward. Para m, y para la 7. mayora de la gente de Asia oriental, las polticas que les haban endosado el FMI y el Tesoro estadounidense a instancias del Comit para salvar el mundo haban provocado que las crisis fueran mucho peores de lo que habran sido en otras circunstancias. Las polticas mostraban una falta de comprensin de los fundamentos de la macroeconoma moderna, que recomiendan unas polticas monetarias y fiscales expansionistas ante un desplome de la economa[6]. Como sociedad, ya hemos perdido el respeto por nuestros tradicionales gurs de la economa. En los ltimos aos habamos recurrido a Wall Street en su conjunto no slo a los semidioses como Rubin y Greenspan para que nos aconsejara sobre cmo gestionar el complejo sistema que es nuestra economa. Ahora, a quin podemos recurrir? En su mayora, los economistas no han sido de ms ayuda. Muchos de ellos han proporcionado el blindaje intelectual que invocaban los responsables de la poltica en el movimiento hacia la desregulacin. Desgraciadamente, a menudo la atencin se desva de la batalla de las ideas hacia el papel de los individuos: los villanos que crearon la crisis, y los hroes que nos salvaron. Otros escribirn libros (y de hecho ya los han escrito) que sealan con el dedo a este o a aquel responsable poltico, a este o a aquel directivo financiero, que contribuyeron a encauzarnos hacia la crisis actual. Este libro tiene una intencin distinta. Su punto de vista es que esencialmente todas las polticas cruciales, como las relacionadas con la desregulacin, fueron una consecuencia de fuerzas polticas y econmicas intereses, ideas e ideologas que van ms all de cualquier individuo en particular. Cuando el presidente Ronald Reagan nombr a Greenspan presidente de la Reserva Federal en 1987, buscaba a una persona comprometida con la desregulacin. Paul Volcker, que haba sido el anterior presidente de la Reserva Federal, se haba ganado una buena reputacin como responsable del banco central por haber reducido la tasa de inflacin de Estados Unidos desde el 11,3 por ciento en 1979 hasta el 3,6 por ciento en 1987[7]. Normalmente, una hazaa semejante le habra supuesto automticamente la renovacin de su mandato. Pero Volcker comprenda la importancia de la normativa, y Reagan quera a alguien que trabajara para desmontarla. Si Greenspan no hubiera estado disponible para el cargo, habra habido muchos otros capaces y dispuestos a asumir la tarea de la desregulacin. El problema no fue tanto Greenspan como la ideologa desreguladora que haba acabado imponindose. Aunque este libro trata sobre todo de las creencias econmicas y de cmo afectan a las polticas, para apreciar la relacin entre la crisis y dichas creencias es preciso desentraar lo que ha ocurrido. Este libro no es una novela policiaca, pero hay importantes elementos de la historia que son parecidos a un buen misterio: cmo entr en cada libre la mayor economa del mundo? Qu polticas y qu acontecimientos desencadenaron el gran desplome de 2008? Si no podemos ponernos de acuerdo sobre las respuestas a estas preguntas, no podemos ponernos de acuerdo sobre qu hacer, bien para salir de esta crisis, bien para evitar la prxima. Describir el papel relativo de la mala conducta de los bancos, de los fallos de los reguladores, o de la errtica poltica monetaria de la Reserva Federal no resulta fcil, pero yo explicar por qu atribuyo la carga de la responsabilidad a los mercados y a las instituciones financieras. Encontrar las causas profundas es como pelar una cebolla. Cada explicacin suscita ulteriores preguntas a un nivel ms profundo: puede que los incentivos perversos 8. hayan fomentado las conductas miopes y arriesgadas entre los banqueros, pero por qu tenan esos incentivos perversos? Hay una respuesta inmediata: los problemas en el gobierno de las empresas, la forma en que se establecen los incentivos y las remuneraciones. Pero por qu no ejerci el mercado una mayor disciplina en el mal gobierno de las empresas y en las malas estructuras de incentivos? Se supone que la seleccin natural implica la supervivencia del ms fuerte; las empresas que tenan las estructuras de gobierno y de incentivos mejor diseadas para los buenos resultados a largo plazo deberan haber prosperado. Esa teora es otra vctima de esta crisis. Cuando uno piensa en los problemas que esta crisis ha puesto en evidencia en el sector financiero, resulta obvio que son ms generales, y que hay problemas similares en otros mbitos. Lo que tambin resulta sorprendente es que cuando uno mira por debajo de la superficie, ms all de los nuevos productos financieros, de las hipotecas de alto riesgo, y de los instrumentos de deuda con garanta, esta crisis resulta muy similar a muchas otras que la han precedido, tanto en Estados Unidos como en el extranjero. Haba una burbuja, y se rompi, trayendo la devastacin tras de s. La burbuja estaba apoyada en una mala prctica crediticia de los bancos, que utilizaba como garanta unos activos que haban sido inflados por la burbuja. Las recientes innovaciones haban permitido a los bancos ocultar gran parte de sus malos crditos, hacerlos desaparecer de sus balances, incrementar su endeudamiento efectivo provocando que la burbuja fuera mucho mayor, y que los estragos que caus su estallido fueran mucho peores. Nuevos instrumentos (los credit default swaps, o cobertura por riesgos crediticios), supuestamente creados para gestionar el riesgo, pero en realidad igualmente diseados para engaar a los reguladores, eran tan complejos que amplificaban el riesgo. La gran pregunta, a la que se dedica buena parte de este libro, es cmo y por qu permitimos que ocurriera esto otra vez, y a semejante escala. Aunque resulta difcil encontrar las explicaciones ms profundas, hay algunas interpretaciones simples que pueden rechazarse fcilmente. Como he mencionado, quienes trabajaban en Wall Street queran creer que ellos individualmente no haban hecho nada malo, y queran creer que el sistema en s era fundamentalmente bueno. Crean ser las desafortunadas vctimas de una tormenta que se da una vez cada mil aos. Pero la crisis no fue algo que simplemente ocurri en los mercados financieros; fue creada por el hombre; fue algo que Wall Street se hizo a s misma y al resto de nuestra sociedad. Para quienes no se tragan el argumento del simplemente ocurri, los defensores de Wall Street tienen otros: el gobierno nos oblig a hacerlo, a travs de su fomento de la adquisicin de viviendas y de los prstamos a los pobres. O bien: el gobierno debera habernos impedido hacerlo; fue culpa de los reguladores. Hay algo particularmente indecoroso en estos intentos del sistema financiero estadounidense de trasladar la responsabilidad de esta crisis, y los captulos sucesivos explicarn por qu esos argumentos no son convincentes. Quienes creen en el sistema tambin plantean una tercera lnea defensiva, la misma que emplearon unos aos atrs en la poca de los escndalos de Enron y WorldCom. Todo sistema tiene sus manzanas podridas, y, de alguna forma, nuestro sistema incluidos los reguladores y los inversores no hizo bien el trabajo de protegerse contra ellas. A los Ken Lay (alto directivo de Enron) y los Bernie Ebbers (alto directivo de WorldCom) de los primeros aos de la dcada, ahora tenemos que aadir a 9. Bernie Madoff y a otros muchos (como Allen Stanford y Raj Rajaratnam), que tienen pendientes causas penales. Pero lo que se hizo mal entonces y ahora no involucraba slo a unas cuantas personas. Los defensores del sector financiero no comprendieron que lo que estaba podrido era su cesto[8]. Siempre que se ven problemas tan persistentes y generalizados como los que han aquejado al sistema financiero estadounidense, slo se puede llegar a una conclusin: los problemas son sistmicos. Puede que las altas remuneraciones de Wall Street y su dedicacin exclusiva a ganar dinero atraigan a ms personas de tica dudosa de lo que se puede permitir, pero la universalidad del problema sugiere que hay defectos fundamentales en el sistema. DIFICULTADES EN LA INTERPRETACIN En el mbito de las polticas, determinar el xito o el fracaso plantea un reto incluso ms difcil que averiguar a quin o a qu atribuirle el mrito (y a quin o a qu echarle la culpa). Pero qu es el xito o el fracaso? Para los observadores en Estados Unidos y en Europa, los rescates de los bancos en Asia oriental en 1997 fueron un xito porque Estados Unidos y Europa no haban salido perjudicados. Para los habitantes de la regin, que vieron sus economas arruinadas, sus sueos destruidos, sus compaas en quiebra, y sus pases lastrados con miles de millones de dlares de deuda, planes de rescate fueron un fracaso catastrfico. Para los crticos, las polticas del FMI y del Tesoro estadounidense haban empeorado las cosas. Para sus partidarios, haban evitado el desastre. se es el quid de la cuestin. Las preguntas son: cmo habran ido las cosas si se hubieran aplicado otras polticas? Las actuaciones del FMI y del Tesoro estadounidense prolongaron y agravaron la crisis, o la acortaron y la aliviaron? Para m hay una respuesta clara: los altos tipos de inters y los recortes en el gasto que impusieron el FMI y el Tesoro justo lo contrario de las polticas que han seguido Estados Unidos y Europa en la crisis actual empeoraron las cosas[9]. Los pases de Asia oriental finalmente se recuperaron, pero fue a pesar de esas polticas, no gracias a ellas. Anlogamente, muchos de quienes observaban la prolongada expansin de la economa mundial durante la poca de la desregulacin llegaron a la conclusin de que los mercados sin trabas funcionaban, que la desregulacin haba hecho posible este elevado crecimiento, que sera sostenido. La realidad era bastante diferente. El crecimiento se basaba en una acumulacin de endeudamiento; los cimientos de este crecimiento eran, como mnimo, endebles. Los bancos occidentales se salvaron reiteradamente de sus prcticas crediticias imprudentes mediante rescates, no slo en Tailandia, en Corea y en Indonesia, sino tambin en Mxico, en Brasil, en Argentina, en Rusia... la lista es casi interminable[10]. Despus de cada episodio, el mundo segua adelante, casi igual que antes, y muchos concluan que los mercados funcionaban muy bien por s solos. Pero era el gobierno el que reiteradamente salvaba a los mercados de sus propios errores. Quienes haban llegado a la conclusin de que la economa de mercado iba bien haban hecho una inferencia equivocada, pero el error slo se hizo obvio cuando se produjo aqu una crisis tan grande que no poda ser ignorada. Estos debates sobre los efectos de determinadas polticas ayudan a explicar cmo pueden persistir las malas ideas durante tanto tiempo. A m, la Gran Recesin de 2008 me 10. pareca la consecuencia inevitable de unas polticas que haban sido aplicadas a lo largo de los aos precedentes. Resulta obvio que esas polticas haban sido conformadas por intereses particulares de los mercados financieros. Ms complejo es el papel de la teora econmica. Entre la larga lista de los responsables de la crisis, yo incluira a la profesin de los economistas, ya que proporcion a los grupos de inters argumentos sobre los mercados eficientes y autorreguladores aunque los avances en la teora econmica durante las dos dcadas anteriores haban demostrado las limitadas condiciones en las que esa teora era vlida. Como consecuencia de la crisis, la economa (tanto la terica como la poltica) cambiar casi tanto como la economa real, y en el penltimo captulo analizo algunos de esos cambios. A menudo me preguntan cmo es posible que los economistas profesionales se equivocaran tanto. Siempre hay economistas agoreros, los que ven los problemas con anticipacin, esos que han predicho nueve de las ltimas cinco recesiones. Pero haba un pequeo grupo de economistas que no slo eran agoreros sino que tambin compartan un conjunto de ideas sobre por qu la economa se enfrentaba a esos inevitables problemas. Cuando nos reunamos en distintos encuentros anuales, como el Foro Econmico Mundial en Davos todos los inviernos, compartamos nuestros diagnsticos e intentbamos explicar por qu el da del ajuste de cuentas que todos nosotros veamos aproximarse todava no haba llegado. Los economistas somos buenos identificando fuerzas subyacentes; no somos buenos prediciendo cronologas exactas. En la reunin de Davos de 2007, me encontraba en una posicin incmoda. Yo haba predicho problemas inminentes, cada vez ms enrgicamente, durante las reuniones anuales precedentes. Sin embargo, la expansin econmica mundial prosegua vertiginosamente. La tasa de crecimiento mundial del 7 por ciento casi no tena precedentes, e incluso supona buenas noticias para frica y Latinoamrica. Como expliqu al pblico, eso significaba que o bien mis teoras subyacentes estaban equivocadas, o bien que la crisis, cuando golpeara, sera ms dura y ms prolongada que en otras circunstancias. Obviamente yo optaba por la segunda interpretacin. * * * La crisis actual ha descubierto defectos fundamentales en el sistema capitalista, o por lo menos en la peculiar versin del capitalismo que surgi en la ltima parte del siglo XX en Estados Unidos (a veces denominada capitalismo al estilo americano). No es slo una cuestin de individuos equivocados o de errores especficos, ni tampoco es cuestin de arreglar unos pocos problemas menores o de afinar unas cuantas polticas. Ver esos defectos ha resultado tan difcil porque los estadounidenses queramos creer a toda costa en nuestro sistema econmico. Nuestro equipo haba hecho las cosas muchsimo mejor que nuestro archienemigo, el bloque sovitico. La fuerza de nuestro sistema nos permita triunfar sobre las debilidades del de ellos. Aclambamos a nuestro equipo en todas las competiciones: Estados Unidos contra Europa, Estados Unidos contra Japn. Cuando Donald Rumsfeld, secretario de Defensa de Estados Unidos, denigr a la vieja Europa por su oposicin a nuestra guerra en Irak, la competicin que tena en 11. mente entre el esclertico modelo social europeo y el dinamismo estadounidense estaba clara. Durante los aos ochenta, los xitos de Japn nos haban suscitado algunas dudas. Era nuestro sistema realmente mejor que Japn, S.A.? Esa inquietud fue una de las razones por las que algunos se sintieron tan aliviados con el fracaso de Asia oriental en 1997, donde muchos pases haban adoptado aspectos del modelo japons[11]. No nos regocijamos pblicamente de las dificultades de Japn durante una dcada, la de los noventa, pero s instamos a los japoneses a adoptar nuestro estilo de capitalismo. Las cifras reforzaban nuestro autoengao. Al fin y al cabo, nuestra economa estaba creciendo mucho ms deprisa que casi todos los dems pases, salvo China, y, dados lo problemas que creamos ver en el sistema bancario chino, era slo cuestin de tiempo que tambin se desmoronara[12]. O eso creamos. No es la primera vez que las apreciaciones (incluidas las muy falibles de Wall Street) se han basado en una interpretacin desencaminada de las cifras. En los aos noventa, Argentina fue aclamada como el gran xito de Latinoamrica, el triunfo del fundamentalismo de mercado en el Sur. Sus estadsticas de crecimiento parecieron buenas durante unos aos. Pero al igual que Estados Unidos, su crecimiento se basaba en una acumulacin de deuda que alimentaba unos niveles de consumo insostenibles. Al final, en diciembre de 2001, las deudas se hicieron abrumadoras, y la economa se desmoron[13]. Incluso hoy, muchos niegan la magnitud de los problemas que afronta nuestra economa de mercado. Una vez que hayamos dejado atrs nuestras actuales dificultades y toda recesin llega a su fin ellos estn deseosos de reanudar un crecimiento slido. Pero un examen ms detallado de la economa estadounidense sugiere que hay algunos problemas ms profundos: una sociedad en la que incluso los miembros de la clase media han visto cmo se estancaban sus ingresos durante una dcada, una sociedad marcada por una desigualdad en aumento; un pas donde, aunque con espectaculares excepciones, las probabilidades estadsticas de que un estadounidense pobre llegue a lo ms alto son menores que en la vieja Europa[14], y donde los resultados medios en los test estandarizados de educacin son como mucho mediocres[15]. En todos los sentidos, muchos de los sectores econmicos cruciales en Estados Unidos, aparte del financiero, tienen graves problemas, incluidos los de la salud, la energa y la industria manufacturera. Pero los problemas que hay que afrontar no estn slo dentro de las fronteras de Estados Unidos. Los desequilibrios en el comercio mundial que caracterizaban al mundo antes de la crisis no desaparecern por s solos. En una economa globalizada, no se pueden afrontar los problemas de Estados Unidos sin contemplar esos problemas en sentido amplio. Lo que determinar el crecimiento mundial es la demanda mundial, y a Estados Unidos le resultar difcil tener una slida recuperacin en vez de deslizarse hacia unas dificultades al estilo japons a menos que la economa mundial sea fuerte. Y puede que resulte difcil tener una economa global fuerte mientras parte del mundo siga produciendo mucho ms de lo que consume, y otra parte una parte que debera estar ahorrando para cubrir las necesidades de su poblacin que va envejeciendo siga consumiendo mucho ms de lo que produce. * * * 12. Cuando empec a escribir este libro haba un espritu de esperanza: el nuevo presidente, Barack Obama, iba a corregir las polticas errneas de la administracin Bush, y por tanto bamos a progresar no slo en la inmediata recuperacin, sino tambin en afrontar los desafos a ms largo plazo. El dficit fiscal del pas iba a aumentar temporalmente, pero el dinero iba a estar bien empleado: para ayudar a las familias a conservar sus hogares, en inversiones que aumentaran la productividad a largo plazo del pas y conservaran el medio ambiente, y, a cambio del dinero que se daba a los bancos, habra un derecho sobre los rendimientos futuros que compensaran al pblico por el riesgo que haba corrido. Escribir este libro ha resultado doloroso: mis esperanzas se han cumplido slo parcialmente. Naturalmente deberamos celebrar el hecho de que hemos dejado de estar al borde del desastre, algo que mucha gente auguraba en otoo de 2008. Pero algunos de los donativos que se han hecho a los bancos han sido tan negativos como cualquier otro de la poca del presidente Bush; la ayuda a los propietarios de viviendas ha sido mucho menor de lo que yo habra esperado. El sistema financiero que est surgiendo es menos competitivo, donde los bancos demasiado grandes para quebrar plantean un problema an mayor. El dinero que podra haberse gastado para reestructurar la economa y para crear empresas nuevas y dinmicas se ha donado para salvar a firmas viejas y fracasadas. Otros aspectos de la poltica econmica de Obama han sido decididamente movimientos en la direccin correcta. Pero estara mal que yo haya criticado a Bush por determinadas polticas y que no hiciera or mi voz cuando su sucesor prosigue con esas mismas polticas. Escribir este libro ha sido difcil por otra razn. Yo critico algunos podran decir que denigro a los bancos, a los banqueros y a otros responsables del mercado financiero. Tengo muchos, muchos amigos en ese sector, hombres y mujeres inteligentes y dedicados, buenos ciudadanos que piensan cuidadosamente en cmo contribuir a una sociedad que les ha recompensado tan ampliamente. No slo dan generosamente sino que tambin trabajan duro en favor de las causas en las que creen. No reconoceran las caricaturas que describo aqu, y yo no reconozco en ellos esas caricaturas. De hecho, muchas personas que trabajan en el sector sienten que son tan vctimas como quienes no pertenecen a l. Han perdido gran parte de sus ahorros de toda una vida. Dentro del sector, la mayora de los economistas que intentaron pronosticar hacia dnde iba la economa, los financieros que intentaban hacer ms eficiente nuestro sector empresarial, y los analistas que intentaron emplear las tcnicas ms sofisticadas para predecir la rentabilidad y para asegurar que los inversores obtuvieran los rendimientos ms altos posibles no participaron en las malas prcticas que le han granjeado al sector financiero una reputacin tan negativa. Como al parecer sucede tan a menudo en nuestra sociedad moderna y compleja, son cosas que pasan. Hay malos resultados que no son culpa de un individuo en concreto. Pero esta crisis ha sido el resultado de actos, decisiones y razonamientos de los responsables del sector financiero. El sistema que fracas tan estrepitosamente no se materializ simplemente por s solo. Fue creado. De hecho, muchos trabajaron muy duro y gastaron mucho dinero para asegurarse de que adoptara la forma que adopt. Quienes desempearon un papel en crear el sistema y en gestionarlo incluidos aquellos que fueron tan bien recompensados por l deben considerarse responsables. 13. * * * Si conseguimos comprender lo que produjo la crisis de 2008 y por qu algunas de las respuestas polticas iniciales fracasaron tan claramente, podemos hacer que las futuras crisis sean menos probables, ms cortas y con menos vctimas inocentes. Podemos incluso preparar el camino para un crecimiento continuado basado en cimientos slidos, no el crecimiento efmero, basado en el endeudamiento, de los aos recientes; e incluso podemos ser capaces de garantizar que los frutos de ese crecimiento se compartan entre la inmensa mayora de los ciudadanos. La memoria es limitada, y dentro de treinta aos surgir una nueva generacin, confiada en que no ser presa de los problemas del pasado. El ingenio del hombre no conoce lmites, y cualquiera que sea el sistema que diseemos, siempre habr quienes idearn cmo eludir las regulaciones y las normas establecidas para protegernos. El mundo, adems, cambiar, y la normativa diseada para hoy funcionar de forma imperfecta en la economa de mediados del siglo XXI. Pero tras la Gran Depresin s que logramos crear una estructura reguladora que nos ha sido de gran utilidad durante medio siglo, y que ha promovido el crecimiento y la estabilidad. Este libro se ha escrito con la esperanza de que podamos volver a hacerlo. 14. AGRADECIMIENTOS Durante los ltimos aos me he visto absorbido por la crisis, mientras vea cmo se creaba y posteriormente cmo se gestionaba mal. Miles de conversaciones con cientos de personas en pases de todo el mundo me ayudaron a dar forma a mis ideas y a mi comprensin de lo que ha ocurrido. La lista de las personas con las que estoy en deuda llenara un libro de este mismo tamao. Al mencionar a algunas de ellas, no es mi intencin ofender a las dems, y las personas a las que menciono no deberan relacionarse con las conclusiones a las que llego: sus conclusiones pueden perfectamente ser distintas. En los aos anteriores a la crisis, las discusiones con Steven Roach, Nouriel Roubini, George Soros, Robert Shiller, Paul Krugman y Rob Wescott que compartan todos ellos mi pesimismo acerca de lo que estaba por venir fueron inestimables. Pasamos largas jornadas conversando sobre la crisis econmica global y lo que debera hacerse al respecto, con los miembros de la Comisin de Expertos del Presidente de la Asamblea General de Naciones Unidas sobre Reformas del Sistema Monetario y Financiero Internacional, que yo presida[1]. Estoy profundamente agradecido por las ideas que manifestaron, y por la comprensin que me aportaron sobre cmo estaba afectando la crisis a todos los lugares del mundo. Adems, me encontr en la afortunada posicin de no slo ver directamente cmo estaba afectando la crisis a los pases de todos los continentes, sino tambin de discutir los impactos con los presidentes, con los primeros ministros, con los ministros de finanzas y de economa, y/o con los gobernadores de los bancos centrales y sus asesores econmicos en muchos pases, grandes y pequeos, desarrollados y en vas de desarrollo (como Reino Unido, Estados Unidos, Islandia, Francia, Alemania, Surfrica, Portugal, Espaa, Australia, India, China, Argentina, Malasia, Tailandia, Grecia, Italia, Nigeria, Tanzania y Ecuador). Llevo escribiendo sobre el tema de la regulacin financiera desde la debacle de las cajas de ahorros en Estados Unidos a finales de los aos ochenta, y la influencia de mis colaboradores en esta rea, tanto en la Universidad de Stanford como en el Banco Mundial, debera quedar clara: Kevin Murdock, Thomas Hellmann, Gerry Caprio (actualmente en el Williams College), Marilou Uy y Patrick Honohan (actualmente gobernador del Banco Central de Irlanda). Estoy en deuda con Michael Greenberger, actualmente profesor de derecho en la Universidad de Maryland y director de la Division of Trading and Markets of the Commodity Futures Trading Commission [Divisin de comercio y mercados de la Comisin de transacciones de futuros de materias primas], durante el periodo crtico en que hubo un intento de regular los derivados, y con Randall Dodd, actualmente en el FMI, pero anteriormente en el Financial Policy Forum and Derivatives Study Center [Foro de poltica financiera y Centro de estudios de los derivados], por mejorar mi comprensin de lo que estaba ocurriendo en el mercado de los derivados. Quisiera 15. mencionar a algunos otros que han contribuido a dar forma a mis ideas: Andrew Sheng, anteriormente en el Banco Mundial, y antiguo director de la Hong Kong Securities and Futures Commission [Comisin de ttulos y futuros de Hong Kong]; Dr. Y. V. Reddy, antiguo gobernador del Reserve Bank of India; Arthur Levitt, antiguo presidente de la U.S. Securities and Exchange Commission [Comisin de ttulos y transacciones de Estados Unidos]; Leif Pagrotsky, que desempe un importante papel para resolver la crisis bancaria sueca; el gobernador Zeti Aziz del Banco Central de Malasia, que jug un importante papel a la hora de gestionar la economa de Malasia durante su crisis financiera; Howard Davies, antiguo director de la U.K. Financial Services Administration [Administracin de servicios financieros del Reino Unido], y actualmente en la London School of Economics; Jamie Galbraith, de la Universidad de Texas, Austin; Richard Parker y Kenneth Rogoff, de Harvard; Andrew Crockett y Bill White, ambos anteriormente en el Bank for International Settlements; Mar Gudmundsson, que como economista jefe del Banco Central de Islandia me llev por primera vez a aquel pas, y que ahora es su gobernador; Luigi Zingales, de la Universidad de Chicago; Robert Skidelsky, de la Universidad de Warwick; Yu Yongding, del Instituto de Economa y Poltica Mundial de Pekn; David Moss, del proyecto Tobin y de la Facultad de Derecho de Harvard; Elizabeth Warren y David Kennedy, tambin de la Facultad de Derecho de Harvard; Damon Silver, director de poltica de la AFL-CIO; Ngaire Woods, de Oxford; Jos Antonio Ocampo, Perry Merhing, Stephany Griffith-Jones, Patrick Bolton y Charles Calomiris, todos ellos de la Universidad de Columbia; y Keith Leffler, de la Universidad de Washington. Afortunadamente, hay algunos periodistas excelentes, y valientes, que han contribuido a indagar en lo que estaba ocurriendo en el sector financiero y a sacarlo a la luz. Me han sido particularmente tiles los escritos de Gretchen Morgenson, Lloyd Norris, Martin Wolf, Joe Nocera, David Wessel, Gillian Tett y Mark Pittman, y en algunos casos mis prolongadas conversaciones con ellos. Aunque soy crtico con el Congreso de Estados Unidos, hay que hacer mencin de la congresista Carolyn Maloney, copresidenta del Comit Econmico Conjunto, por sus esfuerzos, y le estoy agradecido por las discusiones sobre muchos de los temas de este libro. Cualquier legislacin que se apruebe llevar el sello del congresista Barney Frank, presidente del Comit de Servicios Financieros de la Cmara de Representantes, y he apreciado las muchas conversaciones que mantuve con l y con su economista jefe, David Smith, as como las oportunidades de testificar ante su comit. Y aunque este libro es crtico con algunos de los enfoques de la administracin Obama, estoy agradecido a su equipo econmico (incluyendo a Timothy Geithner, Larry Summers, Jason Furman, Austan Goolsbee y Peter Orszag) por haber compartido conmigo sus puntos de vista y por ayudarme a comprender su estrategia. Tambin quisiera dar las gracias a Dominique Strauss-Kahn, director ejecutivo del FMI, no slo por las numerosas conversaciones a lo largo de los aos, sino tambin por sus esfuerzos por remodelar esa institucin. Tengo que destacar a dos personas por su influencia a la hora de dar forma a mis ideas sobre el tema en cuestin: Rob Johnson, un antiguo estudiante de Princeton, aport sus ntidos puntos de vista sobre la crisis, al haber estado a caballo entre los sectores privado y pblico, prestando servicio como economista jefe del Comit Bancario del Senado durante la crisis de las cajas de ahorros, as como trabajando en Wall Street. Y Bruce Geenwald, mi coautor durante un cuarto de siglo, y profesor de finanzas en la 16. Universidad de Columbia, que, como siempre, me proporcion ideas profundas y creativas sobre todos los temas que abordo en este libro, desde el sector bancario y las reservas mundiales, hasta la historia de la Gran Depresin. Se han publicado versiones anteriores de partes de este libro en Vanity Fair, y estoy especialmente agradecido a mi editor de all, Cullen Murphy, por su papel a la hora de ayudar a dar forma y editar esos artculos (Wall Streets Toxic Message, Vanity Fair, julio de 2009, y Reversal of Fortune, Vanity Fair, octubre de 2008). En la produccin de este libro he tenido la particular suerte de gozar de la ayuda de un equipo de asistentes de investigacin de primer orden: Jonathan Dingel, Izzet Yildiz, Sebastian Rondeau y Dan Choate; y de asistentes editoriales, Deidre Sheehan, Sheri Prasso y Jesse Berlin. Jill Blackford no slo supervis todo el proceso, sino que tambin realiz inestimables contribuciones en todas las fases, desde la investigacin hasta la edicin. Una vez ms, he tenido la suerte de trabajar con W. W. Norton y Penguin: los detallados comentarios y la edicin por parte de Brendan Curry, Drake McFeely y Stuart Profitt fueron de inestimable valor. Mary Babcock realiz un soberbio trabajo de copiado-edicin en unos plazos extraordinariamente apremiantes. Por ltimo, como siempre, mi mayor deuda es con Anya Schiffrin, desde la discusin de las ideas en la etapa de formacin hasta la edicin del manuscrito. Este libro no habra sido posible sin ella. 17. CAPTULO 1 LA GESTACIN DE UNA CRISIS La nica sorpresa respecto a la crisis econmica de 2008 fue que resultara una sorpresa para tanta gente. Para unos cuantos observadores se trataba de un caso de libro que no slo era predecible, sino que haba sido previsto. Un mercado desregulado, inundado de liquidez y con unos tipos de inters bajos, una burbuja inmobiliaria mundial, y unos crditos de alto riesgo en vertiginoso aumento eran una combinacin peligrosa. Adase el dficit pblico y comercial de Estados Unidos, y la correspondiente acumulacin en China de ingentes reservas de dlares una economa global desequilibrada y resultaba claro que las cosas estaban terriblemente torcidas. Lo que era distinto en esta crisis respecto a las numerosas que la haban precedido durante el ltimo cuarto de siglo era que esta crisis llevaba la etiqueta made in USA. Y mientras que las anteriores crisis haban sido contenidas, esta crisis hecha en Estados Unidos se extendi rpidamente por todo el mundo. Nos gustaba pensar en nuestro pas como una de las locomotoras del crecimiento econmico mundial, como un exportador de polticas econmicas sensatas (no de recesiones). La ltima vez que Estados Unidos haba exportado una crisis importante fue durante la Gran Depresin de los aos treinta[1]. Los rasgos bsicos de la historia son bien conocidos y han sido repetidos a menudo. Estados Unidos tena una burbuja inmobiliaria. Cuando la burbuja se rompi, y los precios de las viviendas cayeron desde sus niveles estratosfricos, cada vez ms propietarios se encontraron sumergidos. Deban ms por sus hipotecas de lo que se valoraban sus casas. Al tiempo que perdan sus hogares, muchos tambin perdan los ahorros de su vida y sus sueos de futuro (una educacin universitaria para sus hijos, una cmoda jubilacin). En cierto sentido, los estadounidenses haban estado viviendo en un sueo. El pas ms rico del mundo estaba viviendo por encima de sus posibilidades, y la fuerza de la economa estadounidense, y la del mundo, dependan de ello. La economa global necesitaba un consumo en aumento permanente para crecer; pero cmo poda seguir siendo as cuando los ingresos de muchos estadounidenses llevaban tanto tiempo estancados?[2] Los estadounidenses encontraron una ingeniosa solucin: pedir prestado y consumir como si sus ingresos estuvieran aumentando. Y vaya si pidieron prestado. Las tasas medias de ahorro cayeron a cero y, como muchos estadounidenses ricos estaban ahorrando cantidades sustanciales, los pobres tenan una alta tasa de ahorro negativo. En otras palabras, se estaban endeudando profundamente. Tanto ellos como sus prestamistas podan estar satisfechos con lo que ocurra: podan proseguir con su orga de consumo, ya que no tenan que hacer frente a la realidad de unos ingresos estancados o en declive, y los prestamistas podan disfrutar de unos beneficios rcord basados en unas comisiones 18. cada vez mayores. Unos bajos tipos de inters y una regulacin laxa alimentaron la burbuja inmobiliaria. A medida que suban los precios de la vivienda, los propietarios podan hacer dinero con sus casas. Estos crditos con garanta hipotecaria que en un ao alcanzaron los 975.000 millones de dlares, es decir ms del 7 por ciento del PIB[3] (producto interior bruto, la medida estndar de la suma de todos los bienes y servicios producidos en la economa) permita que los prestatarios pagaran la entrada de un coche nuevo y todava les quedara algo de capital para la jubilacin. Pero todo ese crdito se basaba en el arriesgado supuesto de que los precios de la vivienda seguiran subiendo, o por lo menos de que no bajaran. La economa estaba desajustada: entre dos tercios y tres cuartos de la economa (del PIB) estaban relacionados con la vivienda: con la construccin de nuevas casas o la compra de contenidos para equiparlas, o con prstamos sobre viviendas de segunda mano para financiar el consumo. Era algo insostenible; y no se sostuvo. La explosin de la burbuja primero afect a las peores hipotecas (las hipotecas de alto riesgo, concedidas a individuos de bajos ingresos), pero muy pronto afect a toda la propiedad inmobiliaria residencial. Cuando la burbuja estall, los efectos se vieron amplificados porque los bancos haban creado productos complejos que se apoyaban en las hipotecas. Y lo que es peor, se haban comprometido en apuestas de miles de millones de dlares entre ellos y con otros bancos de todo el mundo. Esta complejidad, combinada con la rapidez con la que la situacin iba deteriorndose y con el alto apalancamiento de los bancos (ellos, al igual que las economas domsticas, haban financiado sus inversiones con un fuerte endeudamiento), significaba que los bancos no saban si lo que deban a sus depositantes y a sus obligacionistas exceda del valor de sus activos. Y por consiguiente, se dieron cuenta de que no podan conocer la situacin de otros bancos. La seguridad y la confianza en que se basa el sistema bancario se evaporaron. Los bancos se negaron a prestarse unos a otros, o exigan elevados tipos de inters como compensacin por asumir el riesgo. Los mercados mundiales de crdito empezaron a desmoronarse. En ese momento, Estados Unidos y el mundo afrontaban tanto una crisis financiera como una crisis econmica. La crisis econmica tena varios componentes: se estaba desarrollando una crisis del sector inmobiliario residencial, seguida poco despus por problemas en el sector inmobiliario comercial. La demanda cay, a medida que las economas domsticas vean cmo se desplomaba el valor de sus casas (y, si posean acciones, tambin el valor de stas) y a medida que disminua su capacidad de pedir dinero prestado y su disposicin a hacerlo. Hubo un ciclo de inventario: a medida que se congelaban los mercados crediticios y caa la demanda, las compaas redujeron sus inventarios lo ms rpidamente posible. Y se produjo el colapso de la industria manufacturera estadounidense. Tambin surgieron preguntas ms profundas: qu iba a sustituir el consumo desbocado de los estadounidenses, que haba sostenido la economa en los aos anteriores a que se rompiera la burbuja? Cmo iban a gestionar Estados Unidos y Europa su reestructuracin, por ejemplo, la transicin hacia una economa del sector servicios, que ya haba resultado bastante difcil durante el periodo de auge econmico? La reestructuracin era inevitable la globalizacin y el rpido progreso de la tecnologa lo exigan pero no iba a ser fcil. 19. LA HISTORIA EN POCAS PALABRAS Mientras que los desafos que tenemos por delante estn claros, la pregunta sigue siendo: como ocurri todo esto? sta no es la forma en que se supone que funcionan las economas de mercado. Algo haba ido mal, muy mal. No se puede detener el tiempo para comprender la historia. En aras de la brevedad, empezar con la ruptura de la burbuja tecnolgica (o punto-com) en la primavera de 2000 (una burbuja que Alan Greenspan, a la sazn presidente de la Reserva Federal, haba permitido que se desarrollara, y que haba sostenido un fuerte crecimiento a finales de la dcada de los noventa)[4]. Los precios de las acciones de las empresas tecnolgicas cayeron un 78 por ciento entre marzo de 2000 y octubre de 2002[5]. Se esperaba que esas prdidas no afectaran al resto de la economa, pero s lo hicieron. Gran parte de las inversiones se haban realizado en el sector de la alta tecnologa, y con la ruptura de la burbuja de las acciones tecnolgicas stas se detuvieron. En marzo de 2001, Estados Unidos entr en recesin. La administracin del presidente George W. Bush utiliz la breve recesin que sigui al hundimiento de la burbuja tecnolgica como excusa para forzar su agenda de bajadas de impuestos a los ricos, que el presidente afirmaba que eran la panacea para cualquier dolencia econmica. No obstante las bajadas de impuestos no estaban diseadas para estimular la economa, y slo lo hicieron en una medida limitada. Ello traslad a la poltica monetaria la carga de devolver la economa al nivel de pleno empleo. Por consiguiente, Greenspan baj los tipos de inters, inundando de liquidez el mercado. No es de extraar que con tanto exceso de capacidad en la economa, los tipos de inters ms bajos no condujeran a ms inversiones en maquinaria y equipos. Funcionaron, pero slo para reemplazar la burbuja tecnolgica con una burbuja de la vivienda, que foment un auge del consumo y del sector inmobiliario. La carga sobre la poltica monetaria se vio incrementada cuando los precios del petrleo empezaron a subir tras la invasin de Irak en 2003. Estados Unidos gastaba cientos de miles de millones de dlares importando petrleo (un dinero que en otras circunstancias habra ido a sostener la economa estadounidense). Los precios del petrleo subieron de 32 dlares por barril en marzo de 2003, cuando empez la guerra de Irak, hasta 137 dlares por barril en julio de 2008. Eso significaba que los estadounidenses estaban gastando 1.400 millones de dlares diarios para importar petrleo (desde 292 millones diarios antes del comienzo de la guerra), en vez de gastar ese dinero en el pas[6]. Greenspan crea que poda mantener bajos los tipos de inters porque haba poca presin inflacionista[7], y sin la burbuja inmobiliaria basada en los bajos tipos de inters, y sin el auge del consumo sostenido por la burbuja inmobiliaria, la economa estadounidense se habra debilitado. En todos esos aos desaforados del dinero barato, Wall Street no consigui dar con un buen producto hipotecario. Un buen producto hipotecario habra tenido unos bajos costes de transicin y bajos tipos de inters, y habra ayudado a la gente a gestionar el riesgo de adquirir una vivienda, incluyendo una proteccin en el caso de que sus casas perdieran valor o de que los prestatarios perdieran su empleo. Adems, los propietarios de viviendas quieren unas cuotas mensuales que sean predecibles, que no se disparen sin 20. previo aviso, y que no tengan costes ocultos. Los mercados financieros estadounidenses no procuraron crear esos mejores productos, aunque se utilizan en otros pases. Por el contrario, las firmas de Wall Street, centradas en maximizar sus beneficios, crearon unas hipotecas que tenan unos elevados costes operativos y tipos de inters variable, con cuotas que podan aumentar repentinamente, pero sin proteccin contra el riesgo de una disminucin del valor de las viviendas ni contra el riesgo de prdida de empleo. Si los diseadores de estas hipotecas se hubieran concentrando en los fines lo que realmente desebamos de nuestro mercado hipotecario en vez de en cmo maximizar sus beneficios, podran haber concebido productos que incrementaran permanentemente la adquisicin de viviendas. Podran haber hecho buenos negocios haciendo el bien. En cambio, sus esfuerzos dieron lugar a toda una gama de complicadas hipotecas que les hicieron ganar mucho dinero a corto plazo y que condujeron a un leve aumento temporal de la adquisicin de viviendas, pero con un gran coste para la sociedad en su conjunto. Los defectos en el mercado hipotecario eran sintomticos de los fallos ms generales en todo el sistema financiero, incluso, y sobre todo, en los bancos. El sistema bancario tiene dos funciones esenciales. La primera es proporcionar un mecanismo de pagos eficiente, en el que el banco facilita las transacciones, transfiriendo el dinero de sus depositantes a aqullos a quienes compran bienes y servicios. La segunda funcin esencial es evaluar y gestionar el riesgo, y conceder crditos. Esto se relaciona con la primera funcin esencial, porque si un banco realiza una mala evaluacin del crdito, si apuesta de forma imprudente, o si pone demasiado dinero en iniciativas arriesgadas que resultan insolventes, ya no puede cumplir su promesa de devolver el dinero de los depositantes. Si un banco hace bien su trabajo, proporciona dinero para crear nuevas empresas y expandir viejas empresas, la economa crece, se crean empleos, y al mismo tiempo el banco consigue una alta rentabilidad (suficiente para pagar intereses a los depositantes y para generar una rentabilidad competitiva a quienes han invertido su dinero en el banco). El seuelo del beneficio fcil de los costes de transaccin desvi la atencin de muchos grandes bancos de sus funciones esenciales. El sistema bancario en Estados Unidos y en muchos otros pases no se centr en prestar dinero a las pequeas y medianas empresas, que son la base de la creacin de empleo en cualquier economa, sino que por el contrario se concentr en promover la titulizacin, especialmente en el mercado hipotecario. Fue esta dedicacin a la titulizacin de las hipotecas lo que result letal. En la Edad Media los alquimistas intentaban transformar los metales base en oro. La alquimia moderna implicaba la transformacin de las hipotecas de alto riesgo en productos con calificacin AAA, de una solvencia suficiente como para ser adquiridos por los fondos de pensiones. Y las agencias de calificacin bendijeron lo que haban hecho los bancos. Por ltimo, los bancos se implicaron directamente en una apuesta, que inclua no slo hacer de intermediarios para los activos de riesgo que estaban creando, sino teniendo efectivamente en su poder los activos. Ellos, y sus reguladores, podan pensar que haban trasladado a terceros los indeseables riesgos que haban creado, pero cuando lleg el da del ajuste de cuentas cuando los mercados se hundieron result que tambin a ellos les pill desprevenidos[8]. 21. ANLISIS DE LA RESPONSABILIDAD A medida que se iba comprendiendo mejor la profundidad de la crisis para abril de 2009 ya era la recesin ms prolongada desde la Gran Depresin resultaba natural buscar a los responsables, y haba muchas culpas que repartir. Saber quin, o por lo menos qu, tiene la culpa es esencial si queremos reducir la probabilidad de que vuelva a ocurrir y si queremos corregir los aspectos obviamente disfuncionales de los mercados financieros actuales. Debemos ser precavidos ante las explicaciones demasiado fciles: muchas de ellas comienzan por la excesiva codicia de los banqueros. Puede que sea cierto, pero ello no proporciona una buena base para las reformas. Los banqueros actuaron codiciosamente porque tenan incentivos y oportunidades para hacerlo, y eso es lo que hay que cambiar. Adems, la base del capitalismo es la bsqueda del beneficio: tenemos que reprochar a los banqueros que hagan (puede que un poco mejor) lo que se supone que hace todo el mundo en la economa de mercado? En la larga lista de responsables, lo natural es empezar desde abajo, por los originadores de las hipotecas. Las empresas hipotecarias haban colocado exticas hipotecas a millones de personas, muchas de las cuales no saban dnde se estaban metiendo. Pero las empresas hipotecarias no habran podido cometer sus desaguisados sin la ayuda y la complicidad de los bancos y de las agencias de calificacin. Los bancos compraban las hipotecas y las revendan en paquetes a inversores incautos. Los bancos y las instituciones financieras estadounidenses se vanagloriaban de sus inteligentes nuevos instrumentos de inversin. Haban creado nuevos productos que, aunque se pregonaban como instrumentos para gestionar el riesgo, eran tan peligrosos que amenazaban con echar abajo el sistema financiero estadounidense. Las agencias de calificacin, que deberan haber puesto coto al crecimiento de estos activos txicos, por el contrario les dieron su sello de aprobacin, lo que anim a otros como los fondos de pensiones que buscaban lugares seguros donde invertir el dinero que los trabajadores haban ahorrado para su jubilacin, en Estados Unidos y en el extranjero, a comprarlos. En resumidas cuentas, los mercados financieros estadounidenses haban omitido cumplir con sus esenciales funciones societarias de gestionar el riesgo, asignar el capital y movilizar los ahorros, manteniendo al mismo tiempo unos bajos costes de transaccin. Por el contrario, haban creado riesgo, haban asignado mal el capital, y fomentado el endeudamiento excesivo, al mismo tiempo que imponan unos elevados costes de transaccin. En su punto lgido, en 2007, los mercados financieros inflados absorban el 41 por ciento de los beneficios en el sector empresarial[9]. Una de las razones de que el sistema financiero funcionara tan mal a la hora de gestionar el riesgo es que el mercado lo valor y juzg mal. El mercado valor muy mal el riesgo de impago de las hipotecas de alto riesgo, y cometi un error an peor al confiar en las agencias de calificacin y en los bancos de inversin cuando stos las reempaquetaron dndoles una calificacin AAA a los nuevos productos. Los bancos (y los inversores de los bancos) tambin valoraron mal el riesgo asociado a un elevado apalancamiento bancario. Y unos activos de riesgo que normalmente habran requerido unas rentabilidades sustancialmente ms altas para incentivar a la gente a adquirirlos slo rendan una pequea prima de riesgo. En algunos casos, la aparentemente errnea apreciacin y la mala valoracin del riesgo se basaba en una apuesta astuta: los bancos 22. confiaban en que si surgan problemas, la Reserva Federal y el Tesoro les rescataran, y estaban en lo cierto[10]. La Reserva Federal, dirigida primero por el presidente Alan Greenspan y posteriormente por Ben Bernanke, y los dems reguladores, se inhibieron y dejaron que todo ello ocurriera. No slo alegaban que no podan saber si exista una burbuja hasta que se rompiera, sino que adems decan que incluso si hubieran podido saberlo, no habran podido hacer nada al respecto. Estaban equivocados en ambos aspectos. Habran podido, por ejemplo, obligar a unas mayores entradas por las viviendas, o unos requisitos de mrgenes de reserva ms elevados para la compraventa de acciones, ya que ambas medidas habran enfriado esos mercados sobrecalentados. Pero decidieron no hacerlo. Y lo que tal vez es peor, Greenspan agrav la situacin al permitir a los bancos dedicarse a crditos cada vez ms arriesgados, y al animar a la gente a suscribir hipotecas de tipo variable, con unas cuotas que podan fcilmente dispararse como as lo hicieron, arrastrando incluso a las familias de ingresos medios al embargo[11]. Quienes argumentaban a favor de la desregulacin y que siguen hacindolo a pesar de las evidentes consecuencias aducen que los costes de la regulacin exceden a los beneficios. Dado que los costes presupuestarios y reales de esta crisis en todo el mundo ascienden a billones de dlares, resulta difcil entender cmo sus defensores puedan seguir manteniendo esa postura. Sin embargo, ellos argumentan que el coste real de la regulacin es el estrangulamiento de la innovacin. La triste realidad es que en los mercados financieros estadounidenses, las innovaciones estaban concebidas para eludir la normativa, los estndares contables y la fiscalidad. Crearon unos productos que eran tan complejos que tenan el efecto de aumentar tanto el riesgo como las asimetras en la informacin. As pues, no es de extraar que sea imposible encontrar un incremento sostenido del crecimiento econmico (ms all de la burbuja a la que contribuyeron) asociado a estas innovaciones financieras. Al mismo tiempo, los mercados financieros no innovaron de una forma que ayudara a los ciudadanos corrientes en la sencilla tarea de gestionar el riesgo de adquirir una vivienda. En realidad se resistieron a las innovaciones que habran ayudado a la gente y a los pases a gestionar los otros importantes riesgos a los que hacen frente. Una buena regulacin podra haber reorientado las innovaciones de forma que aumentaran la eficiencia de nuestra economa y la seguridad de nuestros ciudadanos. No es de extraar que el sector financiero haya intentado trasladar la culpa a otros, cuando todo el mundo hace odos sordos a su alegacin de que slo fue un accidente (una tormenta que se da una vez cada mil aos). Los responsables del sector financiero a menudo culpan a la Reserva Federal por permitir que los tipos de inters permanecieran demasiado bajos durante demasiado tiempo. Pero este intento en particular de trasladar la culpa es peculiar: qu otro sector dira que la razn de que sus beneficios fueran tan bajos y de que su rendimiento fuera tan malo es que los costes de sus inputs (acero, salarios) son demasiado bajos? El input principal del sector bancario es el coste de sus fondos, y sin embargo parece que los banqueros se quejan de que la Reserva Federal pusiera el dinero demasiado barato! Si los fondos de bajo coste se hubieran empleado bien, por ejemplo, si hubieran ido a apoyar la inversin en nuevas tecnologas o la expansin de empresas, habramos tenido una economa ms competitiva y ms dinmica. Puede que una regulacin laxa sin dinero barato no hubiera dado lugar a una 23. burbuja. Pero lo que es ms importante, el dinero barato, y un sistema bancario que funcionara bien y que estuviera bien regulado podra haber dado lugar a un auge econmico, como ha ocurrido en otros momentos y en otros lugares. (Por la misma razn, si las agencias de calificacin hubieran hecho bien su trabajo, se habran vendido menos hipotecas a los fondos de pensiones y a otras instituciones, y la magnitud habra sido de la burbuja podra haber sido sensiblemente menor. Lo mismo habra sido cierto, incluso haciendo las agencias su trabajo tan mal como lo hicieron, en caso de que los propios inversores hubieran analizado adecuadamente los riesgos). En resumen, fue una combinacin de fallos lo que llev a que la crisis alcanzara la magnitud que alcanz. A su vez, Greenspan y otros han intentado descargar la responsabilidad de los bajos tipos de inters en los pases asiticos y en la abundancia de liquidez derivada de su excesivo ahorro[12]. Una vez ms, la capacidad de importar capital en mejores trminos debera ser una ventaja, una bendicin. Pero es una afirmacin notable: la Reserva Federal estaba diciendo, en realidad, que ya no es capaz de controlar los tipos de inters en Estados Unidos. Por supuesto que puede: la Reserva Federal decidi mantener bajos los tipos de inters, en parte por las razones que ya he explicado[13]. En lo que podra parecer un escandaloso acto de ingratitud hacia quienes les rescataron de su lecho de muerte, muchos banqueros culpan al gobierno, mordiendo la misma mano que les daba de comer. Culpan al gobierno por no haberles parado, como un nio al que sorprenden robando en una tienda de caramelos y que culpa al dueo de la tienda o al polica por mirar hacia otro lado, dejndole creer que poda salir impune de su fechora. Pero el argumento es an ms hipcrita, porque los mercados financieros haban pagado para que los policas hicieran la vista gorda. Consiguieron aplacar los intentos de regular los derivados y de restringir los crditos abusivos. Su victoria sobre Estados Unidos fue total. Cada victoria les daba ms dinero con el que influir sobre el proceso poltico. Incluso tenan un argumento: la desregulacin haba llevado a que ganaran ms dinero, y el dinero era el distintivo del xito, como se quera demostrar. A los conservadores no les gusta que se eche la culpa a los mercados; si hay un problema con la economa, en el fondo de sus corazones saben que la verdadera causa debe de ser el gobierno. El gobierno quera aumentar la vivienda en propiedad, y la defensa de los banqueros era que ellos slo estaban cumpliendo con su parte. Fannie Mae y Freddie Mac, las dos compaas privadas que haban comenzado como organismos del gobierno, han sido particularmente objeto de denigracin, igual que el programa gubernamental denominado Community Reinvestment Act (CRA) [Ley de Reinversin en las Comunidades], que incentiva a los bancos a prestar a las comunidades con pocos medios. Si no hubiera sido por estos esfuerzos para prestar dinero a los pobres, as reza el argumento, todo habra ido bien. Esta letana de defensas es, en su mayora, un puro sinsentido. El rescate de AIG, de casi 200.000 millones de dlares (eso es mucho dinero, se mire como se mire) se basaba en derivados (credit default swaps), es decir, unos bancos apostando contra otros. Los bancos no necesitaban ningn estmulo igualitario en materia de vivienda para asumir riesgos excesivos. Ni tampoco el enorme exceso de inversin en el sector inmobiliario comercial tuvo nada que ver con la poltica de viviendas del gobierno. Ni tampoco los mltiples casos de malos crditos en todo el mundo, de los que los bancos tuvieron que ser rescatados en repetidas ocasiones. Por aadidura, las tasas de impago de los prstamos del CRA eran en realidad comparables a otras reas del sector crediticio lo que demuestra que ese tipo de crditos, si se hace 24. bien, no plantea grandes riesgos[14]. No obstante, el punto ms revelador es que el mandato de Fannie Mae y Freddie Mac era para conceder crditos con garanta, prstamos a la clase media. Los bancos se lanzaron a hacer hipotecas de alto riesgo un rea donde, a la sazn, Freddie Mac y Fannie Mae no estaban concediendo crditos sin ningn incentivo por parte del gobierno. Puede que el presidente diera algunos discursos sobre la sociedad de propietarios, pero hay pocas evidencias de que los bancos reaccionen automticamente cuando el presidente pronuncia un discurso. Una poltica debe ir acompaada de palos y zanahorias, y no haba ninguno. (Si un discurso consiguiera cambiar las cosas, las repetidas veces que Obama ha instado a los bancos a reestructurar ms hipotecas y a prestar ms dinero a las pequeas empresas habran tenido algn efecto). Ms en concreto, los defensores de las viviendas en propiedad se referan a una propiedad permanente, o por lo menos a largo plazo. No tena sentido que una persona tuviera una casa en propiedad durante unos cuantos meses, para despus echarla a la calle tras despojarla de los ahorros de su vida. Pero eso era lo que estaban haciendo los bancos. No conozco a ningn funcionario del gobierno que dijera que los prestamistas deban involucrarse en prcticas abusivas, prestar dinero ms all de la capacidad de pago de la gente, con hipotecas que combinaban unos elevados riesgos con unos altos costes de transaccin. Ms adelante, varios aos despus de que el sector privado hubiera inventado las hipotecas txicas (que examino por extenso en el Captulo 4), Fannie Mae y Freddie Mac, privatizadas y poco reguladas, decidieron que tambin ellas deberan apuntarse a la fiesta. Sus directivos pensaron: por qu no podan ellos disfrutar de unas primas parecidas a las de otras empresas de la industria? Irnicamente, al hacerlo, ayudaron a salvar al sector privado de una parte de su propia locura: muchas de las hipotecas titulizadas acabaron en sus balances. Si no las hubieran comprado, probablemente los problemas en el sector privado habran sido mucho peores, aunque al comprar tantos ttulos puede que tambin contribuyeran a alimentar la burbuja[15]. Como mencionaba en el prefacio, averiguar lo que ocurri es como pelar una cebolla: cada explicacin suscita nuevas preguntas. Al pelar la cebolla, necesitamos preguntarnos: por qu fracas tan estrepitosamente el sector financiero, no slo a la hora de desempear sus funciones sociales cruciales, sino incluso tambin al prestar un buen servicio a los accionistas y a los obligacionistas?[16] Al parecer, slo los directivos de las instituciones financieras salieron con los bolsillos llenos (menos llenos que si no hubiera habido una crisis, pero aun as mucho ms ricos que, por ejemplo, los pobres accionistas de Citibank, que vieron cmo prcticamente se esfumaban sus inversiones). Las instituciones financieras se quejaron de que los reguladores no les impidieran portarse mal. Pero no se supone que las empresas deben portarse bien por s solas? En captulos posteriores dar una sencilla explicacin: los incentivos defectuosos. Pero en ese caso debemos volver a retroceder: por qu haba incentivos defectuosos? Por qu el mercado no castig a las firmas que empleaban estructuras de incentivos defectuosas, tal y como la teora estndar dice que debera ocurrir? Las respuestas a estas preguntas son complejas, pero incluyen un sistema defectuoso de gobierno empresarial, una aplicacin inadecuada de la legislacin sobre competencia, y una informacin imperfecta y una comprensin inadecuada del riesgo por parte de los inversores. Aunque el sector financiero se lleva la principal carga de la culpa, los reguladores no hicieron su trabajo al no asegurarse de que los bancos no se portaran mal, como suelen. Algunos responsables de la parte menos regulada de los mercados financieros 25. (como los hedge funds, o fondos de inversin libre), al observar que los peores problemas se producan en la parte ms regulada (los bancos), astutamente concluyen que el problema es la regulacin. Si al menos los bancos no estuvieran regulados, como nosotros, los problemas nunca se habran producido, argumentan. Pero eso omite la cuestin esencial: la razn de que los bancos estn regulados es que su quiebra puede provocar un dao enorme al resto de la economa. La razn de que se requiera menos regulacin en el caso de los hedge funds, por lo menos para los de menor cuanta, es que pueden hacer menos dao. La regulacin no provoc que los bancos se portaran mal; fueron las deficiencias en la regulacin y la aplicacin reguladora las responsables de que no se lograra impedir que los bancos impusieran unos costes al resto de la sociedad, como han hecho repetidamente. De hecho, el nico periodo en la historia estadounidense en que los bancos no han impuesto esos costes fue en el cuarto de siglo posterior a la II Guerra Mundial, cuando se aplicaba eficazmente una normativa estricta: puede hacerse. Una vez ms, es preciso explicar el fracaso de la normativa del ltimo cuarto de siglo: la historia que cuento ms adelante intenta relacionar esos fallos con la influencia poltica de los intereses particulares, en especial de los responsables del sector financiero que ganaron dinero a travs de la desregulacin (muchas de sus inversiones econmicas se malograron, pero fueron mucho ms astutos en sus inversiones polticas), y con las ideologas, las ideas que decan que la regulacin no era necesaria. FALLOS DE MERCADO Hoy, tras el colapso, casi todo el mundo dice que hace falta regulacin o, por lo menos, hace falta ms de la que haba antes de la crisis. Carecer de la regulacin mnima nos ha costado mucho: las crisis habran sido menos frecuentes y menos costosas, y el coste de los reguladores y de la normativa habra sido una nimiedad en comparacin con esos costes. Los mercados por s solos fallan de forma evidente, y fallan con mucha frecuencia. Esos fallos tienen muchas causas, pero dos son particularmente relevantes para el sector financiero: la agencia en el mundo actual muchsimas personas manejan dinero y toman decisiones en nombre (es decir, como agentes) de otros y la creciente importancia de las externalidades. El problema de agencia es un problema moderno. Las sociedades annimas modernas, con su mirada de pequeos accionistas, son radicalmente distintas de las empresas de gestin familiar. Hay una separacin entre la propiedad y el control, de modo que los directivos, que poseen muy poco de la compaa, pueden gestionar la empresa en gran medida en su propio beneficio[17]. Tambin hay problemas de agencia en el proceso de inversin: gran parte de ella se haca a travs de los fondos de pensiones y de otras instituciones. Quienes toman las decisiones de inversin y evalan el rendimiento empresarial no lo hacen en su propio nombre, sino en nombre de quienes les han confiado sus fondos. A lo largo de la cadena de agencia, la preocupacin por el rendimiento se ha traducido en un enfoque hacia los rendimientos a corto plazo. Dado que su remuneracin no depende de los rendimientos a largo plazo sino de los precios del mercado de valores, los directivos naturalmente hacen todo lo posible para que suban los precios de las acciones, incluso si eso implica una contabilidad engaosa (o creativa). Su enfoque a corto plazo se ve reforzado por la exigencia de unas elevadas 26. rentabilidades trimestrales por parte de los analistas burstiles. Ese afn por los rendimientos a corto plazo llev a los bancos a centrarse en cmo generar ms comisiones (y, en algunos casos, en cmo eludir la normativa contable y financiera). El espritu innovador, del que tan orgullosa estaba Wall Street en ltima instancia, consista en concebir nuevos productos que generaran ms ingresos a corto plazo para sus empresas. Los problemas que podran plantear las altas tasas de impago de algunas de tales innovaciones parecan cuestiones para un futuro lejano. Por otra parte, las entidades financieras no estaban interesadas en lo ms mnimo en las innovaciones que podran haber ayudado a la gente a conservar sus viviendas o a protegerla de subidas repentinas en los tipos de inters. En pocas palabras, haba poco o ningn control de calidad efectivo. Una vez ms, en teora, se supone que los mercados tienen que proveer esa disciplina. Las empresas que generan productos excesivamente arriesgados perderan su prestigio. Los precios de las acciones bajaran. Pero en el mundo dinmico actual, esa disciplina de mercado se vino abajo. Los magos de las finanzas inventaron productos de alto riesgo que tuvieron unas rentabilidades medias durante un tiempo, sin que los inconvenientes fueran visibles durante aos. Miles de gestores financieros presuman de que podan batir al mercado, y hubo un conjunto de inversores miopes dispuesto a creerles. Pero los magos de las finanzas se dejaron llevar por la euforia; se engaaron a s mismos, as como engaaban a quienes compraban sus productos. Ello ayuda a explicar por qu, cuando el mercado se hundi, quedaban en su poder activos txicos por valor de miles de millones de dlares. La titulizacin, el rea ms caliente de los productos financieros en los aos previos al colapso, proporciona un ejemplo de libro de los riesgos generados por las ltimas innovaciones, porque significaba que se rompa la relacin entre el prestamista y el prestatario. La titulizacin tena una gran ventaja, ya que permita repartir el riesgo; pero tena una gran desventaja, ya que creaba nuevos problemas de informacin imperfecta, y stos eran abrumadoramente ms grandes que los beneficios de un aumento en la diversificacin. Quienes compran un ttulo con garanta hipotecaria estn, en realidad, prestando dinero al dueo de la vivienda, del que no saben nada. Confan en que el banco que les vende el producto lo haya verificado, y el banco confa en el originador de la hipoteca. Los incentivos de los originadores de hipotecas se centraban en la cantidad de hipotecas originadas, no en su calidad. Produjeron ingentes cantidades de hipotecas basura. A los bancos les gusta echarle la culpa a los originadores de las hipotecas, pero un simple vistazo a las hipotecas habra revelado los riesgos inherentes. El hecho es que los banqueros no queran saber. Sus incentivos eran transmitir las hipotecas, y los ttulos respaldados por hipotecas que estaban creando, lo ms rpidamente posible. En los laboratorios de Frankenstein de Wall Street, los bancos crearon nuevos productos de riesgo (instrumentos de deuda con garanta hipotecaria, instrumentos de deuda con garanta hipotecaria al cuadrado, y credit default swaps, algunos de los cuales examino en captulos posteriores) sin mecanismos para controlar al monstruo que haban creado. Se haban metido en el negocio de las mudanzas tomar las hipotecas de los originadores, reempaquetarlas y trasladarlas a los libros de los fondos de pensiones y otros porque ah era donde las comisiones eran ms altas, a diferencia del negocio del almacenamiento, que haba sido el modelo de negocio tradicional para los bancos (originar hipotecas y posteriormente conservarlas). O eso pensaban, hasta que 27. se produjo el colapso y descubrieron en sus libros miles de millones de dlares de activos de mala calidad. Externalidades Los banqueros no le dieron importancia al peligro de algunos instrumentos financieros para el resto de la gente, a las grandes externalidades que se estaban creando. En economa, el trmino tcnico externalidad se refiere a las situaciones donde un intercambio de mercado impone costes o beneficios a terceros que no participan en el intercambio. Si uno est haciendo transacciones por su propia cuenta y pierde su dinero, en realidad eso no afecta a nadie ms. Sin embargo, actualmente el sistema financiero est tan interconectado y es tan importante en la economa que una quiebra en una gran institucin puede echar abajo todo el sistema. La quiebra actual ha afectado a todo el mundo: millones de propietarios de viviendas han perdido sus hogares, y algunos millones ms han visto desaparecer el valor de lo pagado por ellos; comunidades enteras se han visto devastadas; los contribuyentes han tenido que hacerse cargo de la factura de las prdidas de los bancos; y los trabajadores han perdido sus empleos. Los costes han sido soportados no slo en Estados Unidos sino tambin en todo el mundo, por millones de personas que no obtenan ningn beneficio de la conducta imprudente de los bancos. Cuando hay problemas de agencia y externalidades importantes, habitualmente los mercados no consiguen producir resultados eficientes (contrariamente a la fe generalizada en la eficacia de los mercados). sa es una de las justificaciones de una regulacin del mercado financiero. Los organismos reguladores eran la ltima lnea de defensa contra un comportamiento excesivamente arriesgado y poco escrupuloso de los bancos, pero tras aos de denodados esfuerzos de presin poltica por parte del sector bancario, el gobierno no slo haba desmontado la regulacin existente, sino que tambin haba omitido adoptar nuevas normas en respuesta al cambiante panorama financiero. Personas que no comprendan por qu era necesaria una regulacin y que por consiguiente crean que era innecesaria se convirtieron en reguladores. La derogacin en 1999 de la Ley Glass-Steagall, que haba mantenido separados los bancos de inversin de los bancos comerciales, cre bancos cada vez ms grandes, que eran demasiado grandes como para que se permitiera su quiebra. Saber que eran demasiado grandes para quebrar proporcion incentivos para la asuncin de riesgos excesivos. Al final, a los bancos su propio artefacto les estall en las manos: los instrumentos financieros que haban utilizado para explotar a los pobres se volvieron contra los mercados financieros y los echaron abajo. Cuando se rompi la burbuja, la mayora de los bancos tenan en su poder suficientes ttulos de alto riesgo como para amenazar su misma supervivencia evidentemente, no haban hecho un trabajo tan bueno como haban pensado a la hora de trasladar el riesgo a otros. sta es slo una de las muchas ironas que han caracterizado la crisis; en el intento por parte de Greenspan y de Bush de minimizar el papel del gobierno en la economa, ste ha asumido un papel sin precedentes en un campo muy amplio, convirtindose en el dueo de la mayor compaa automovilstica del mundo, de la mayor compaa aseguradora y (si hubiera recibido algo a cambio de lo que ha dado a los bancos) de algunos de los mayores bancos. Un pas donde el socialismo a menudo se ve como un anatema ha socializado el riesgo e intervenido en los mercados de una forma que no tiene precedentes. 28. Estas ironas tienen su rplica en las aparentes incoherencias de los argumentos del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del Tesoro estadounidense antes, durante y despus de la crisis en Asia oriental, y en las incoherencias entre las polticas de entonces y las de ahora. Puede que el FMI afirme que cree en el fundamentalismo de mercado que los mercados son eficientes, que se corrigen por s solos, y que por consiguiente lo mejor es dejarlos a su aire si lo que se pretende es maximizar el crecimiento y la eficiencia, pero en el momento que se produce una crisis, invoca a una ingente ayuda del gobierno, preocupado por el contagio, por la extensin de la enfermedad de un pas a otro. Pero el contagio es una externalidad paradigmtica, y si hay externalidades, uno (lgicamente) no puede creer en el fundamentalismo de mercado. Incluso tras los rescates de varios miles de millones de dlares, el FMI y el Tesoro estadounidense se resistan a imponer medidas (regulaciones) que pudieran haber hecho que los accidentes fueran menos probables y menos costosos (porque crean que los mercados bsicamente funcionan bien por s solos, incluso aunque acabaran de experimentar numerosos casos en que no haba sido as). Los rescates suponen un ejemplo de un conjunto de polticas incoherentes, con potenciales consecuencias a largo plazo. A los economistas les preocupan los incentivos (podra decirse que es su preocupacin nmero uno). Uno de los argumentos aducidos por muchos responsables de los mercados financieros para no ayudar a los dueos de hipotecas que no pueden cumplir con sus pagos es que ello suscita un riesgo moral, es decir que se debilitan los incentivos para devolver el dinero si los propietarios de hipotecas saben que hay alguna posibilidad de que reciban ayuda si no pueden pagar. La preocupacin por el riesgo moral llev al FMI y al Tesoro estadounidense a argumentar con vehemencia en contra de los rescates en Indonesia y en Tailandia (desencadenando un colapso masivo del sistema bancario, y exacerbando la crisis en aquellos pases). La preocupacin por el riesgo moral influy en la decisin de no rescatar a Lehman Brothers. Pero esa decisin, a su vez, condujo a la ms gigantesca serie de rescates de la historia. Cuando se trat de los grandes bancos de Estados Unidos, tras las repercusiones de Lehman Brothers, se dejaron a un lado las preocupaciones sobre el riesgo moral, tanto es as que se permiti a los directivos de los bancos disfrutar de enormes primas por unas prdidas de rcord, los dividendos no disminuyeron, y se protegi a los accionistas y a los obligacionistas. Los reiterados rescates (no slo rescates, sino la rpida provisin de liquidez por la Reserva Federal en momentos de apuro) aportan parte de la explicacin de la crisis actual: animaron a los bancos a volverse cada vez ms imprudentes, pues stos saban que haba una alta probabilidad de que si surga un problema, seran rescatados. (Los mercados financieros llaman a esto la opcin Greenspan/Bernanke). Los reguladores juzgaban equivocadamente que, dado que la economa haba sobrevivido tan bien, los mercados funcionaban bien por s solos y no era necesaria una regulacin (sin sealar que haban sobrevivido debido a la masiva intervencin del gobierno). Hoy en da, el problema del riesgo moral es mayor, con mucho, de lo que ha sido nunca. Las cuestiones de agencia y de externalidades significan que existe un papel para el gobierno. Si hace bien su trabajo, habr menos accidentes, y cuando se produzcan los accidentes, sern menos costosos. Cuando haya accidentes, el gobierno tendr que ayudar a arreglar la situacin. Pero la forma en que el gobierno arregle las cosas afecta a la probabilidad de futuras crisis y a la sensacin de equidad y justicia de una sociedad. Toda economa de xito toda sociedad de xito implica tanto al gobierno como a los 29. mercados. Es necesario que haya un papel equilibrado. Es cuestin no slo de cunto sino tambin de qu. Durante las administraciones de Reagan y de ambos Bush, Estados Unidos perdi ese equilibrio. Que se hiciera demasiado poco entonces ha significado hacer demasiado ahora. Hacer las cosas mal ahora puede significar tener que hacer ms en el futuro. Recesiones Uno de los aspectos sorprendentes de las revoluciones del mercado libre iniciadas por el presidente Ronald Reagan y la primera ministra del Reino Unido, Margaret Thatcher, fue que qued olvidada la serie de casos tal vez ms importante en que los mercados no consiguen proporcionar resultados eficientes: los repetidos episodios en que los recursos no se utilizan plenamente. A menudo la economa funciona por debajo de su capacidad, cuando millones de personas que quisieran encontrar trabajo no lo consiguen, con fluctuaciones espordicas en las que ms de una de cada doce personas no puede encontrar un empleo y con cifras que son mucho peores en el caso de las minoras y los jvenes. La tasa oficial de desempleo no da una imagen completa: muchos de los que quisieran trabajar a tiempo completo estn trabajando a tiempo parcial porque se ha sido el nico empleo que han podido encontrar, y no estn incluidos en la tasa de paro. La tasa tampoco incluye a las personas que se suman a la lista de discapacitados, pero que estaran trabajando si tan slo pudieran conseguir un empleo. Ni tampoco incluye a las personas que estn tan desanimadas por su fracaso a la hora de encontrar un empleo que han dejado de buscar. No obstante, esta crisis es peor de lo habitual. Utilizando la medida ms amplia del desempleo, en septiembre de 2009 ms de uno de cada seis estadounidenses que desearan tener un empleo a tiempo completo no podan encontrarlo, y en octubre las cosas estaban an peor[18]. Aunque el mercado se est autocorrigiendo al final la burbuja se rompi esta crisis demuestra una vez ms que la correccin puede ser lenta, y su coste, enorme. El desfase acumulado entre la produccin real de la economa y su produccin potencial asciende a billones de dlares. QUIN HABRA PODIDO PREVER EL CRAC? En medio de las repercusiones del crac, tanto los responsables del mercado financiero como sus reguladores alegaban: Quin habra podido prever estos problemas?. De hecho, muchos crticos lo haban hecho, pero sus terribles pronsticos eran una verdad incmoda: demasiada gente estaba ganando demasiado dinero como para que se oyeran tales advertencias. Desde luego, yo no era la nica persona que prevea que la economa estadounidense iba a desplomarse, con consecuencias globales. Nouriel Roubini, economista de la Universidad de Nueva York; el financiero George Soros; Stephen Roach, de la empresa Morgan Stanley; Robert Shiller, experto en el sector de la vivienda de la Universidad de Yale; y Robert Wescott, antiguo miembro del Consejo de Asesores Econmicos de Clinton y del Consejo Econmico Nacional, advirtieron de ello reiteradamente. Todos ellos eran economistas keynesianos, que compartan la idea de