Cap_29

PART

E VI

IICAPÍTULO 29

Fusiones, adquisiciones y desinversiones

En un periodo tumultuoso para los bancos de inversión, el 1 de enero de 2009, Bank of America (BOA) finalizó su adquisición de Merrill Lynch. Éste fue el banco de inversión más importante que quedaba después de la adquisición de Bear Stearns, la declaración de quiebra de Lehman Bro-thers y la conversión de Goldman Sachs y Morgan Stanley en grupos financieros. La adquisición de Merrill Lynch se valuó en alrededor de 21 000 millones de dólares en acciones. En dicha operación, los accionistas de Merrill Lynch recibieron .8595 acciones de BOA por cada acción de esta firma.

Entonces, ¿por qué BOA compró Merrill Lynch? Por muchas razones. La nueva empresa se convertiría en el banco estadounidense más grande, con 2.7 billones de dólares en activos y tam-bién en el principal asegurador de deuda global de alto rendimiento, el tercero más importante de acciones mundiales y el noveno asesor más grande en fusiones y adquisiciones globales. Además, igual importancia tenía el hecho de que BOA calculaba que podría lograr 7 000 millones de dólares en reducciones de costos anuales. Por desgracia, BOA subestimó los problemas de Merrill Lynch. En el cuarto trimestre de 2008, Merrill Lynch reportó una enorme pérdida de 15 000 millones de dólares, lo que dejó conmocionados a los accionistas de BOA ante lo que les había parecido una excelente medida, en términos estratégicos, para el banco.

¿De qué manera las empresas como BOA determinan si una adquisición vale la pena? En este capítulo se examinan las razones por las que se realizan las fusiones y otras igualmente importan-tes por las que no deberían llevarse a cabo.

Las formas básicas de las adquisicionesLas adquisiciones se desarrollan en una de tres formas básicas: 1) fusión o consolidación, 2) adquisición de acciones y 3) compra de activos.

Fusión o consolidaciónUna fusión ocurre cuando una empresa absorbe por completo a otra. La firma adquirente, que conserva su nombre e identidad, obtiene todos los activos y pasivos de la compañía adquirida. Después de la fusión, esta última deja de existir como una entidad mercantil in-dependiente.

Una consolidación es lo mismo que una fusión, pero se diferencia de ésta en que se crea una empresa por completo nueva. En una consolidación, las dos firmas terminan su anterior existencia jurídica y se constituye una nueva compañía.

29.1

Fundamentos de las fusiones Suponga que la empresa A adquiere la compañía B en una fusión. Además, que los accionistas de B reciben una acción de A por dos acciones de B. Desde el punto de vista jurídico, los accionistas de A no resultan afectados directamente por la fusión. Sin embargo, las acciones de B dejan de existir. En una consolidación, los accionistas de A y B intercambian sus acciones por las de una nueva empresa (por ejemplo, la firma C).

EJEmplO 29.1

876 Parte VIII Temas especiales

Debido a las semejanzas entre las fusiones y las consolidaciones, de aquí en adelante se empleará el término fusión para referirse a los dos tipos de reorganización. He aquí dos as-pectos importantes de las fusiones y las consolidaciones:

1. Una fusión es sencilla en términos jurídicos y no cuesta tanto como otras formas de adquisición. Evita la necesidad de transferir la propiedad de cada uno de los activos de la empresa adquirida a la compañía adquirente.

2. Los accionistas de cada firma deben aprobar la fusión.1 En general, se requieren los votos aprobatorios de los propietarios de dos terceras partes de las acciones. Además, los accionistas de la empresa adquirida tienen derechos de valuación. Esto significa que pueden exigir que la compañía adquirente compre las acciones en su valor justo. Con frecuencia, la empresa adquirente y los accionistas discrepantes de la organización adquirida no se pueden poner de acuerdo en un valor justo, lo que da por resultado procedimientos judiciales muy costosos.

Adquisición de accionesUna segunda manera de adquirir otra empresa es comprar las acciones con derecho a voto mediante intercambio de efectivo, acciones u otros valores. Este proceso puede empezar como una oferta privada de la administración de una firma a la de otra. En algún momento, la oferta se presenta directamente a los accionistas de la compañía vendedora, a menudo me-diante una oferta de adquisición directa. Una oferta de adquisición directa sirve para comprar acciones de la empresa objetivo. Una compañía la presenta en forma directa a los accionistas de otra. La oferta se comunica a los accionistas de la empresa objetivo por medio de anuncios públicos, como los que se publican en los periódicos. En ocasiones, en las ofertas públicas de adquisición directa se usa una circular general que se envía por correo. Sin embargo, este procedimiento es difícil porque, en general, los nombres y domicilios de los accionistas regis-trados no están a disposición de quien los requiera.

Los siguientes son algunos de los factores que intervienen en la elección entre una adqui-sición de acciones y una fusión:

1. Cuando se celebra una adquisición de acciones no es necesario celebrar asambleas de accionistas ni se requiere una votación. Si a los accionistas de la empresa objetivo no les agrada la oferta, no tienen obligación de aceptarla ni necesitan presentar sus acciones.

2. En una adquisición de acciones, la compañía oferente puede tratar directamente con los accionistas de la empresa objetivo mediante una oferta de compra. Se pueden omitir la administración y el consejo de administración de la empresa objetivo.

3. A menudo, los administradores de la empresa objetivo se resisten a la adquisición. En ta-les casos, se lleva a cabo una adquisición de acciones para sortear este tipo de obstáculos. Con frecuencia, la resistencia por parte de la administración de la empresa objetivo influ-ye en que el costo de la compra de acciones resulte más elevado que en el de una fusión.

4. Con frecuencia, una minoría de accionistas no acepta la oferta de adquisición directa, por lo que la empresa objetivo no puede ser absorbida por completo.

5. La absorción completa de una firma por otra exige una fusión. Muchas adquisiciones de acciones van seguidas por una fusión formal.

Compra de activosUna empresa puede adquirir a otra si compra todos los activos de ésta. La compañía ven-dedora no necesariamente deja de existir porque puede conservar la “cáscara”. Este tipo de adquisición requiere el voto formal de los accionistas de la empresa objetivo. Una de las ven-tajas de este método es que aunque en una adquisición de acciones el adquirente a menudo

1 En Estados Unidos, las fusiones entre corporaciones están obligadas a cumplir con las leyes estatales. De hecho, en todos los estados los accionistas de cada corporación deben otorgar su consentimiento.

Capítulo 29 Fusiones, adquisiciones y desinversiones 877

se queda con algunos accionistas minoritarios, esto no sucede en una compra de activos. Los accionistas minoritarios suelen presentar problemas; por ejemplo, cuando se resisten a ven-der. No obstante, la compra de activos supone la transferencia de los títulos de propiedad de cada uno de los activos, lo que puede ser costoso.

Clasificaciones de adquisicionesDe ordinario, los analistas financieros clasifican las adquisiciones en tres tipos:

1. Adquisición horizontal. En este caso, tanto la empresa adquirente como la adquirida están en la misma industria. La adquisición de Mobil por Exxon en 1998 es un buen ejemplo de una fusión horizontal en la industria petrolera.

2. Adquisición vertical. Una adquisición vertical comprende empresas ubicadas en diferentes niveles del proceso de producción. La toma de una agencia de viajes por una compañía de aviación sería una adquisición vertical.

3. Adquisición de conglomerado. La compañía adquirente y la firma adquirida no serelacionan entre sí. La compra de un productor de alimentos por una empresa de computación se consideraría una adquisición de conglomerado.

Nota sobre las tomas de controlToma de control es un término general e impreciso que se refiere a la transferencia del control de una compañía por parte de un grupo de accionistas a otro.2 Una empresa que ha decidido tomar el control de otra se conoce normalmente como oferente. Ésta ofrece pagar una suma de dinero o valores para obtener las acciones o activos de otra compañía. Si se acepta la ofer-ta, la empresa objetivo entregará el control sobre sus acciones o activos al oferente a cambio de una retribución (es decir, sus acciones, su deuda o efectivo).3

Las tomas de control ocurren por adquisición, contiendas por poderes de representación y transacciones para dejar de cotizar en bolsa. Ello implica que las tomas de control abarcan un conjunto más amplio de actividades y no sólo las adquisiciones, como se ilustra en la figura 29.1.

Si una toma de control se logra mediante una adquisición, ocurrirá por una fusión, por una oferta de adquisición directa de las acciones o por la compra de los activos. En las fusio-nes y las ofertas públicas de adquisición directa, la empresa adquirente compra las acciones comunes con derecho a voto de la firma adquirida.

Las tomas de control también pueden derivarse de contiendas por poderes de represen-tación. Éstas ocurren cuando un grupo de accionistas trata de obtener cargos en el consejo de administración. El poder de representación es una autorización por escrito para que un accionista emita los votos que corresponden a las acciones de otra persona. En este tipo de contiendas un grupo de accionistas insatisfechos solicita poderes firmados a otros accionistas.

En las transacciones para dejar de cotizar en bolsa, un pequeño grupo de inversionistas compra todas las acciones de capital de una firma de propiedad pública (que cotiza en bolsa).

Figura 29.1 Variedades de tomas de control

Tomas de control

Adquisición

Contienda porpoderes de representación

Dejar de cotizar en bolsa

Fusión o consolidación

Adquisición de acciones

Adquisición de activos

2 Control podría definirse, en términos generales, como tener el voto mayoritario en el consejo de administración.3 Audra L. Boone y J. Harold Mulherin en “How Are Firms Sold?”, Journal of Finance (abril de 2007) examinan detenidamente el proceso de toma de control y la cadena de negociaciones y ofertas competitivas.


De ordinario, el grupo incluye miembros de la administración titular y algunos inversionistas externos. Las acciones de la compañía dejan de cotizar en los mercados bursátiles y ya no pueden adquirirse en el mercado abierto.

SinergiaEn la sección anterior se habló de las formas básicas de adquisición. A continuación exami-naremos por qué se realizan las adquisiciones de empresas. (Aunque en esa sección se señaló que las adquisiciones y fusiones tienen diferentes definiciones, estas diferencias no son impor-tantes en ésta y muchas de las siguientes secciones. Por lo tanto, a menos que se indique lo contrario, mencionaremos las adquisiciones y fusiones como sinónimos.)

Una gran parte de las ideas relativas a este asunto se pueden organizar en torno de las siguientes cuatro preguntas:

1. ¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones? Sí, para decirlo en una palabra, sinergia.

Suponga que la empresa A piensa adquirir la compañía B. El valor de la primera es VA y el valor de la segunda es VB. (Es razonable suponer que en el caso de firmas que cotizan en la bolsa es posible determinar VA y VB, si se observan los precios de mercado de los títulos en circulación.) La diferencia entre el valor de la empresa combinada (VAB) y la suma de los valores de las compañías como entidades independientes es la sinergia de la adquisición:

Sinergia 5 VAB 2 (VA 1 VB)

En resumen, la sinergia ocurre si el valor de la empresa combinada después de la fusión es mayor que la suma del valor de la compañía adquirente y el valor de la firma adquiri-da antes de la fusión.

2. ¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia? Los incrementos del flujo de efectivo crean valor. DFEt se define como la diferencia

entre los flujos de efectivo en la fecha t de la empresa combinada y la suma de los flujos de efectivo de las dos firmas independientes. Por los capítulos sobre presupuesto de ca-pital sabemos que el flujo de efectivo en cualquier periodo t se puede escribir como:

DFEt 5 DIngt 2 DCostost 2 DImpuestost 2 DRequerimientos de capitalt

donde DIngt es el incremento de los ingresos producido por la adquisición; DCostost es el incremento de los costos producto de la adquisición; DImpuestost es el incremento de impuestos debido a la adquisición, y DRequerimientos de capitalt es el incremento de la nueva inversión que se requiere en capital de trabajo y activos fijos.

De la clasificación de los flujos de efectivo incrementales se desprende que las po-sibles causas de sinergia se dividen en cuatro categorías básicas: aumentos de ingresos, reducciones de costos, impuestos reducidos y menos requerimientos de capital.4 Las

29.2

4 Las empresas aducen muchas razones para justificar las fusiones y adquisiciones. Cuando dos empresas se fusio-nan, sus respectivos consejos de administración suscriben un convenio de fusión. El convenio de fusión de U.S. Steel y Marathon Oil es típico. Asimismo enumera los beneficios económicos que los accionistas esperan de la fusión (las palabras clave aparecen en cursivas):

U.S. Steel cree que la adquisición de Marathon le brinda una oportunidad atractiva para diversificarse en la industria de los energéticos. Las razones de la fusión incluyen a título enunciativo, aunque no limitativo, los hechos de que la consumación de la fusión permitirá a U.S. Steel consolidar a Marathon en la declaración del impuesto sobre la renta federal de U.S. Steel, también contribuirá a una mayor eficiencia y mejorará la capaci-dad de administrar el capital porque permitirá movimientos de efectivo entre U.S. Steel y Marathon. Además, la fusión eliminará la posibilidad de que surja algún conflicto de interés entre los accionistas minoritarios y mayoritarios y aumentará la flexibilidad de la administración. La adquisición proporcionará a los accionistas de Marathon una prima considerable sobre los precios históricos de sus acciones en el mercado. Sin embargo, los accionistas ya no seguirán participando en las perspectivas futuras de la compañía.


mejoras en por lo menos una de estas cuatro categorías crean sinergia. En la siguiente sección se analizan en detalle cada una de estas categorías.

Además, a menudo se presentan razones para fundamentar las fusiones donde no se esperan mejoras en ninguna de estas cuatro categorías. Estas “malas” razones para fusionarse se examinarán en la sección 29.4.

3. ¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia? En general, la firma adquirente paga una prima (sobreprecio) por la empresa adquirida, u objetivo. Por ejemplo, si las accio-nes de ésta se venden en 50 dólares, tal vez la adquirente tenga que pagar 60 dólares por cada una, lo que implica una prima de 10 dólares o 20%. En este caso, la ganancia para la empresa objetivo es de 10 dólares. Suponga que la sinergia de la fusión asciende a 30 dólares. La ganancia para la compañía adquirente, u oferente, sería de 20 dólares (5 $30 2 $10). La oferente incurriría en pérdida si la sinergia fuera inferior a la prima de 10 dólares. Se presenta un tratamiento más detallado de estas ganancias o pérdidas en la sección 29.6.

4. ¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia? Sí.Como hemos dicho, la sinergia es la fuente de beneficio para los accionistas. Sin

embargo, quizá los administradores vean la posible fusión de manera diferente. Incluso si la sinergia de la fusión es menor que la prima pagada a la empresa objetivo, los ad-ministradores de la firma compradora pueden beneficiarse. Por ejemplo, los ingresos de la empresa combinada después de la fusión casi con seguridad serán mayores que los ingresos de la compañía oferente antes de la fusión. Los administradores pueden recibir una remuneración mayor por dirigir una empresa más grande. Además de este aumento casi siempre adquieren mayor prestigio y poder cuando dirigen una firma de mayor tamaño. Por el contrario, los administradores de la empresa objetivo podrían perder su empleo después de la adquisición. Es muy probable que se opongan a la toma de control a pesar de que los accionistas se beneficiarían de la prima. Estas cuestiones se estudiarán con mayor detalle en la sección 29.9.

Causas de sinergiaEn esta sección estudiaremos las causas de la sinergia.5

Aumentos de los ingresosUna empresa combinada podría generar más ingresos que dos compañías por separado. Los aumentos de los ingresos podrían provenir de ganancias de marketing, beneficios estratégicos y poder de mercado.

Ganancias de marketing A menudo se dice que las fusiones y adquisiciones producen mayores ingresos operativos a causa del mejor marketing. Por ejemplo, podrían realizarse mejoras en las siguientes áreas:

1. Ineficaces campañas de publicidad y programación en los medios de información.

2. Una débil red de distribución.

3. Una mezcla de productos desequilibrada.

Beneficios estratégicos Algunas adquisiciones ofrecen una ventaja estratégica, que se parece más a una opción que a una oportunidad de inversión normal. Por ejemplo, suponga

29.3

5 Matthew Rhodes-Kropf y David Robinson, en “The Market for Mergers and the Boundaries of the Firm”,Journal of Finance (junio de 2008) abordan la cuestión relacionada de quién compra a quién. Contrario a la creencia general, argumentan que no parece que las empresas con valor de mercado relativamente alto tiendan a comprar compañías con valores relativamente bajos. En cambio, demuestran que las empresas tienden a unirse a otras que tienen razones semejantes.


que un fabricante de máquinas de coser adquiere una empresa de computadoras. El primero estará bien posicionado si los adelantos tecnológicos permiten, en el futuro, fabricar máqui-nas de coser operadas por computadoras.

Michael Porter ha utilizado la frase cabeza de playa para describir los beneficios estra-tégicos de incursionar en una nueva industria.6 Usa el ejemplo de la adquisición que Procter & Gamble realizó de Charmin Paper Company, como cabeza de playa que permitió a la empresa compradora crear un grupo estrechamente interrelacionado de productos de papel: pañales desechables, toallas de papel, productos para la higiene femenina y papel para baño.

Poder monopólico o de mercado Una compañía podría adquirir otra para reducir la competencia. De ser así, los precios pueden aumentar y generar ganancias monopólicas. Sin embargo, las fusiones que reducen la competencia no benefician a la sociedad y pueden ser impugnadas por el Departamento de Justicia de Estados Unidos o la Comisión Federal de Comercio.

Reducciones de costosUna empresa combinada puede operar con mayor eficiencia que dos independientes. Cuando Bank of America se comprometió a adquirir Security Pacific, una de las principales razones que adujo fue la reducción de costos. Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes maneras:

Economías de escala Existen economías de escala cuando el costo promedio de producción disminuye a medida que el nivel de producción aumenta. La figura 29.2 ilustra la relación entre el costo unitario y el tamaño de una empresa típica. Como puede observarse, el costo prome-dio primero disminuye y luego aumenta. En otras palabras, la compañía tiene economías de escala hasta que alcanza su tamaño óptimo. Después de alcanzarlo, surgen las deseconomías de escala.

Aunque no se conoce la naturaleza precisa de las economías de escala, es uno de los be-neficios palpables de las fusiones horizontales. Con frecuencia se utiliza la frase diseminación de gastos generales en relación con las economías de escala. Esta expresión se refiere al hecho de compartir instalaciones centrales, como las oficinas corporativas, la alta administración y los sistemas informáticos.

Figura 29.2 Economías de escala y tamaño óptimo de la empresa

Costounitario

Costomínimo

Economíasde escala

Deseconomíasde escala

Tamañoóptimo

Tamaño

6 M. Porter, Competitive Advantage, Nueva York, Free Press, 1998.


Economías de integración vertical Las economías de operación son resultado de com-binaciones verticales y horizontales. El propósito principal de las adquisiciones verticales es facilitar la coordinación de actividades de operación estrechamente relacionadas. Quizá los beneficios de la integración vertical sean el motivo por el que la mayoría de las empresas madereras también tienen aserraderos y equipo de transporte. Debido a que el petróleo se usa para fabricar plásticos y otros productos químicos, la fusión DuPont-Conoco estuvo motivada por la necesidad de DuPont de contar con un suministro constante de petróleo. Las economías de la integración vertical podrían explicar por qué casi todas las aerolíneas son propietarias de aviones. También es posible que expliquen por qué algunas de ellas han comprado hoteles y arrendadoras de automóviles.

Transferencia de tecnología Las transferencias de tecnología son otra razón de las fusio-nes. Un fabricante de automóviles bien podría adquirir una compañía que fabrica aeroplanos si la tecnología aeroespacial puede mejorar la calidad de sus productos primigenios. Esta transferencia de tecnología fue el motivo en el que se basó la fusión de General Motors y Hughes Aircraft.

Recursos complementarios Algunas firmas adquieren otras para hacer mejor uso de los recursos con que cuentan. Piense en una tienda de equipo para esquiar que podría fusionarse con otra de equipo para tenis a fin de producir ventas más uniformes tanto en la temporada de invierno como en la de verano y, con ello, hacer mejor uso de la capacidad de las tiendas.

Eliminación de la administración ineficiente Con frecuencia, un cambio en la adminis-tración incrementa el valor de la compañía. Algunos administradores gastan demasiado en prestaciones personales y proyectos favoritos, lo que convierte a la empresa en blanco fácil para una toma de control. Por ejemplo, ante todo, la compra apalancada de RJR Nabisco se llevó a cabo para poner un alto al comportamiento dispendioso del director general, Ross Johnson. Por otro lado, los administradores en funciones tal vez no comprendan las condicio-nes cambiantes del mercado o los nuevos adelantos tecnológicos, por lo que les resulta difícil abandonar las viejas estrategias. Aunque el consejo de administración debe sustituir a estos administradores, con frecuencia no puede actuar de manera independiente. Por lo tanto, es posible que se necesite una fusión para realizar los cambios que se requieren.

Michael C. Jensen menciona a la industria petrolera como un ejemplo de ineficiencia administrativa.7 A finales de la década de 1970, los cambios en dicho sector incluían la expec-tativa de precios más bajos de los hidrocarburos, mayores costos de exploración y desarrollo y tasas de interés reales más altas. Como resultado de estos cambios, se necesitaban reduccio-nes sustanciales en las áreas de exploración y desarrollo. No obstante, muchos administra-dores no pudieron reducir la plantilla de personal de sus empresas petroleras. Las compañías adquirentes trataban de encontrar firmas petroleras para reducir sus niveles de inversión. Por ejemplo, T. Boone Pickens, de Mesa Petroleum, intentó comprar tres corporaciones petro-leras: Unocal, Phillips y Getty, para instalar una administración más frugal. Aunque no lo-gró concretar las adquisiciones, sus intentos incitaron a la administración existente a reducir los gastos en exploración y desarrollo, y con ello lograron generar enormes ganancias para los accionistas de estas empresas, incluido él mismo.

Las fusiones y adquisiciones pueden considerarse parte del mercado de trabajo para la alta dirección. Michael Jensen y Richard Ruback han utilizado la frase “mercado de control corporativo”, en el que distintos equipos de administración compiten por el derecho de dirigir las actividades corporativas.8

7 M.C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, American Economic Review (1986).8 M.C. Jensen y R.S. Ruback, “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics 11 (1983).


Antes de la fusión Después de la fusión

Empresa A Empresa B Empresa AB

Si ocurre estado 1

Si ocurre estado 2

Si ocurre estado 1

Si ocurre estado 2

Si ocurre estado 1

Si ocurre estado 2

Utilidad gravable $200 2$100 2$100 $200 $100 $100

Impuestos 68 0 0 68 34 34

Utilidad neta $132 2$100 2$100 $132 $ 66 $ 66

Tabla 29.1 Efecto fiscal de la fusión de las empresas A y B

Ganancias fiscalesUna reducción de impuestos puede ser un fuerte incentivo para algunas adquisiciones. Esta disminución puede tener estas fuentes:

1. El uso de pérdidas fiscales.2. La utilización de la capacidad de endeudamiento no aplicada.3. El empleo de fondos excedentes.

Pérdidas netas de operación Una empresa que tiene una división rentable y otra impro-ductiva paga pocos impuestos debido a que la pérdida de una división cancela la utilidad de la otra. No obstante, si las dos divisiones son en realidad compañías independientes, la rentable no podrá usar las pérdidas de la firma improductiva para deducirlas de sus utilidades. Por lo tanto, en las circunstancias apropiadas, una fusión puede disminuir los impuestos.

Considere la tabla 29.1, que muestra las utilidades antes de impuestos, los impuestos y las utilidades después de impuestos de las empresas A y B. La primera gana 200 dólares en el estado 1, pero pierde dinero en el estado 2. Asimismo, paga impuestos en el estado 1, pero no tiene derecho a una reducción de gravámenes en el estado 2. Por el contrario, la firma B obtiene utilidades en el estado 2, pero no en el estado 1. También paga impuestos sólo en el estado 2. La tabla muestra que la factura tributaria de las dos compañías independientes es siempre de 68 dólares, sin que importe en qué estado deban pagarse los impuestos.

No obstante, las últimas dos columnas de la tabla indican que después de una fusión la empresa combinada sólo paga 34 dólares de impuestos. Los impuestos se reducen después de la fusión porque las pérdidas de una división compensan las ganancias de la otra.

El mensaje de este ejemplo es que las compañías necesitan utilidades gravables para sacar ventaja de las posibles pérdidas. Éstas se llaman pérdidas netas de operación, o para abreviar, PNO. En ocasiones, las fusiones pueden producir pérdidas y utilidades al mismo tiempo. Sin embargo, hay dos salvedades que señalar con respecto al ejemplo anterior:

1. Las leyes fiscales federales permiten a las empresas que experimentan periodos alternos de pérdidas y ganancias equilibrar sus impuestos mediante provisiones para la aplica-ción de las pérdidas a ejercicios anteriores y posteriores. Las normas contables son com-plicadas, pero en general, una firma que ha sido rentable en el pasado, pero experimenta una pérdida en el año en curso, puede obtener devoluciones del impuesto sobre la renta pagado en los últimos dos años y transferir la pérdida a ejercicios posteriores hasta por 20 años. Así, una fusión para explotar beneficios fiscales no utilizados debe ofrecer ahorros en el pago de impuestos superiores a lo que pueden lograr las empresas con las transfe-rencias de partidas a otros ejercicios.9

2. La autoridad fiscal puede desautorizar una adquisición si el propósito principal de ésta es evadir el pago de impuestos federales. Se trata de una de esas situaciones absurdas y sin salida que contienen los códigos fiscales (en especial el Internal Revenue Code de Estados Unidos).

Ninguna de las dos empresas puede deducir sus pérdidas antes de la fusión. La fusión permite que las pérdidas de A se deduzcan de las utilidades gravables de B, y viceversa.

9 De conformidad con la Ley de Reformas Fiscales de 1986, la capacidad de una corporación para trasladar a ejercicios posteriores las pérdidas netas de operación (y otros créditos fiscales) es limitada cuando más de 50% de las acciones cambia de manos en un periodo de tres años.


Capacidad de endeudamiento Existen por lo menos dos casos en los que las fusiones per-miten obtener una mayor capacidad de endeudamiento y protegerse con un escudo fiscal más amplio. En el primer caso, el objetivo tiene muy poca deuda y el adquirente puede inyectar deuda a la empresa objetivo. En el segundo caso, tanto el objetivo como el adquirente tienen niveles de deuda óptimos. Una fusión reduce el riesgo, genera mayor capacidad de endeuda-miento y redunda en importantes ahorros tributarios. En seguida explicamos cada caso.

Caso 1: Capacidad de endeudamiento no utilizada En el capítulo 17 puntualizamos que cada empresa tiene cierta capacidad de endeudamiento. Esto es beneficioso porque un nivel más alto de deuda produce un escudo fiscal mayor. En términos más formales, toda compañía puede pedir en préstamo cierta cantidad antes de que los costos marginales de las dificultades financieras sean iguales a la reducción marginal de los impuestos. Esta capacidad de endeu-damiento es una función de muchos factores, pero quizás el más importante sea el riesgo de la empresa. Las firmas de alto riesgo por lo general no pueden endeudarse tanto como las de bajo riesgo. Por ejemplo, una compañía de servicio público o un supermercado, ambos de bajo riesgo, pueden tener una razón más alta de deuda a valor que una empresa tecnológica.

Algunas firmas, por la razón que sea, tienen menos deuda de lo que se considera óptimo. Quizás a los administradores no les gusta arriesgarse, o simplemente no saben cómo evaluar de manera correcta la capacidad de deuda. ¿Es malo que una empresa tenga muy poca deuda? La respuesta es sí. Como se ha dicho, el nivel óptimo de deuda se alcanza cuando el costo marginal de las dificultades financieras es igual a la reducción marginal de impuestos. Tener muy poca deuda reduce el valor de la empresa.

Aquí es donde entran en juego las fusiones. Una compañía que tiene muy poca o nada de deuda es un blanco muy atractivo. El adquirente podría elevar el nivel de deuda de la empresa objetivo después de la fusión para crear una mayor reducción de impuestos.

Caso 2: Capacidad de endeudamiento mayor Recuerde los principios de la teoría moderna de portafolios que se presentaron en el capítulo 11. Considere dos acciones de industrias di-ferentes, donde ambas tienen el mismo riesgo o desviación estándar. Un portafolio formado por estas dos acciones tiene un menor riesgo que el de cada acción por separado. En otras palabras, el portafolio de dos acciones está un poco diversificado, mientras que cada acción, por sí sola, no lo está en absoluto.10

Ahora, en lugar de considerar a un particular que compra las dos acciones, piense en una fusión entre las dos empresas subyacentes. Debido a que el riesgo de la firma combinada es menor que el de cada una por separado, los bancos deberían estar dispuestos a prestarle más dinero a ésta que el total de lo que prestarían a las dos empresas por separado. En otras palabras, la reducción del riesgo que la fusión genera produce genera una mayor capacidad de endeudamiento.

Por ejemplo, imagine que cada compañía puede conseguir un préstamo de 100 dólares por su cuenta antes de la fusión. Quizá la empresa combinada después de la fusión podría conseguir un préstamo de 250 dólares. La capacidad de endeudamiento ha aumentado en 50 dólares (5 $250 2 $200).

Recuerde que la deuda genera una reducción de impuestos. Si la deuda aumenta después de la fusión, los impuestos disminuirán. Esto es, simplemente por los pagos de interés ma-yores después de la fusión, la factura tributaria de la empresa combinada será menor que la suma de las facturas tributarias de las dos empresas por separado antes de la fusión. En otras palabras, la mayor capacidad de endeudamiento que genera una fusión rebaja los impuestos.

Para resumir, primero consideramos el caso en que la empresa objetivo tenía muy poco apalancamiento. El adquirente puede inyectar más deuda a la empresa objetivo para generar una mayor reducción tributaria. A continuación se presentó el caso en el que tanto la compañía objetivo como la adquirente comenzaron con niveles óptimos de deuda. Una fusión conduce a más deuda incluso en este caso. Es decir, la reducción del riesgo que produce la fusión crea mayor capacidad de endeudamiento y, por lo tanto, una mayor disminución de los impuestos.

10 Aunque la diversificación se explica con mayor facilidad mediante la consideración de acciones de industrias diferentes, la clave es en realidad que los rendimientos de las dos acciones no están perfectamente correlacionadas; una relación que debería presentarse incluso entre acciones de la misma industria.

Fondos excedentes Otra rareza en las leyes fiscales se relaciona con los fondos exceden-tes. Considere una empresa que tiene un flujo de efectivo libre. Es decir, tiene un flujo de efectivo disponible después de haber pagado todos los impuestos y después de que todos los proyectos con valor presente neto positivo se han financiado. En estas circunstancias, además de comprar valores de renta fija puede pagar dividendos o recomprar sus propias acciones.

Como explicamos antes en la exposición sobre la política de dividendos, un dividendo extra incrementa el impuesto sobre la renta que tienen que pagar algunos inversionistas. Éstos pagan menos impuestos en una recompra de acciones.11 Sin embargo, la recompra no es una opción legal si el único propósito es el de evadir el pago de impuestos sobre los dividendos.

Para evitar estos problemas la empresa podría hacer adquisiciones con los fondos exce-dentes. Al hacerlo, los accionistas de la firma adquirente no pagan los impuestos que habrían tenido que pagar sobre un dividendo.12 Además, no se pagan impuestos sobre los dividendos remitidos por la compañía adquirida.

Reducciones de los requerimientos de capitalEn este capítulo se ha dicho que, debido a las economías de escala, las fusiones pueden redu-cir los costos de operación. De esto se desprende que también pueden reducir las necesidades de capital. De ordinario los contadores dividen el capital en dos componentes: capital fijo y capital de trabajo.

Cuando dos empresas se fusionan es probable que los administradores descubran que hay instalaciones duplicadas. Por ejemplo, si las dos firmas tienen oficinas centrales, todos los ejecutivos de la empresa fusionada podrían mudarse a un solo edificio; así sería posible ven-

11 Un dividendo es gravable para todos los beneficiarios contribuyentes. Una recompra crea responsabilidad fiscal sólo para quienes optan por vender las acciones (y obtienen una utilidad con la venta).12 En realidad, la situación es un poco más compleja: los accionistas de la empresa objetivo tienen que pagar impuestos sobre las ganancias de capital. Es muy probable que dichos accionistas exijan un sobreprecio al adquirente para compensar este impuesto.

En sus propias palabras

mICHAEl C. JENSEN HABlA SOBRE lAS FUSIONES Y ADQUISICIONES

El análisis económico y la información disponible indican que las tomas de control, las compras apalancadas y las rees-tructuraciones corporativas son actividades importantes que ayudan a la economía a adaptarse a los principales cambios relacionados con la competencia que se han producido en las últimas dos décadas. La competencia entre los diferen-tes equipos de administración y estructuras de la organiza-ción por conseguir el control de los activos corporativos ha permitido que grandes recursos económicos se muevan con rapidez al uso que les dé más valor. En el proceso se han crea-do beneficios considerables para la economía en conjunto, así como para los accionistas. Las ganancias totales para los accionistas de las empresas vendedoras, que se derivaron de las fusiones, adquisiciones, compras apalancadas y otras re-estructuraciones corporativas en el periodo de 12 años que abarca de 1977 a 1988 ascienden a más de 500 000 millones en dólares de 1988. Calculo que las ganancias de los accio-nistas de las empresas compradoras ascienden por lo menos a 50 000 millones de dólares en el mismo periodo. Estas ga-nancias equivalen a 53% del total de los dividendos pagados en efectivo (valuados en dólares de 1988) a los inversionistas por todo el sector corporativo durante ese periodo.

Las fusiones y adquisiciones son una respuesta a las nuevas tecnologías o condiciones del mercado que exigen un

cambio estratégico en el rumbo de una compañía o en el uso de los recursos. En comparación con la administración ac-tual, a menudo un nuevo propietario está en mejor posición para implantar un cambio radical en la estructura de la orga-nización. Por otro lado, las compras apalancadas producen cambios en la organización porque crean incentivos empresa-riales para la administración y eliminan los obstáculos buro-cráticos centralizados inherentes a las grandes corporaciones públicas que dificultan la capacidad de maniobrar.

Cuando los administradores tienen una participación importante en la propiedad de la organización, se reducen los conflictos de interés entre ellos y los accionistas relacio-nados con el uso del flujo libre de efectivo de la compañía. Los incentivos de la administración se centran en maximizar el valor de la empresa, en vez de construir imperios —a me-nudo mediante adquisiciones de diversificación mal concebi-das— sin tener en cuenta el valor para los accionistas. Para finalizar, el pago requerido de la deuda sustituye a la discre-cionalidad de la administración en el pago de los dividendos y la tendencia a mantener excedentes de efectivo. Con ello se generan considerables aumentos de eficiencia.

Michael C. Jensen es profesor emérito de la cátedra Jesse Isidor Straus de administra-ción de empresas en la Universidad de Harvard. Notable académico e investigador, es famoso por su análisis innovador de la corporación moderna y las relaciones de ésta con los accionistas.


der el otro inmueble de oficinas de una de las compañías. Algunas plantas también podrían ser redundantes. O las dos empresas que se van a fusionar, si trabajan en la misma industria, podrían consolidar sus áreas de investigación y desarrollo, lo cual permitiría que algunas de las instalaciones dedicadas a esas actividades se vendan.

Lo mismo puede decirse del capital de trabajo. Las razones inventario a ventas y efectivo a ventas a menudo se reducen cuando crece el tamaño de la empresa. Una fusión permite realizar estas economías de escala y reducir el capital de trabajo.

Dos efectos secundarios financierosde las adquisicionesCrecimiento de las utilidadesUna adquisición puede crear la apariencia de crecimiento de las utilidades. Esta percepción po-dría inducir a los inversionistas a creer que la empresa vale mucho más de lo que vale en realidad. Considere dos compañías, Global Resources, Ltd., y Regional Enterprises, cuyas posiciones fi-nancieras se indican en las primeras dos columnas de la tabla 29.2. Como se puede observar, las utilidades por acción de cada una de ellas son de un dólar. Sin embargo, las acciones de Global tienen un precio unitario de 25 dólares, lo que implica una razón precio a utilidades (PyU) de 25 (5 $25y$1). En contraste, cada acción de Regional se vende en 10 dólares, lo que implica una razón PyU de 10. Esto significa que quien invierte en Global paga 25 dólares para obtener 1 dólar de utilidades, mientras que un inversionista en Regional recibe las mismas utilidades sobre una inversión de sólo 10 dólares. ¿A los inversionistas les conviene más invertir en Regional? No necesariamente. Quizá se espera que las utilidades de Global crezcan con mayor rapidez que las de Regional. De ser así, el que invierte en Global esperará recibir utilidades mayores en años posteriores que compensen las pocas utilidades que recibirán en el corto plazo. En realidad, en el capítulo 9 se afirma que el principal determinante de la razón PyU de una empresa es la expectativa del mercado con respecto al índice de crecimiento de las utilidades de esa compañía.

Ahora imaginemos que Global adquiere Regional y que la fusión no crea valor adicional. Si el mercado es “inteligente”, comprenderá que la empresa combinada vale la suma de los va-lores de cada firma. En este caso, el valor de mercado de la empresa combinada será de 3 500 dólares, que es igual a la suma de los valores de cada una de las compañías antes de la fusión.

Con estos valores, Global puede adquirir Regional mediante el intercambio de 40 de sus acciones por 100 de Regional, de modo que tendrá 140 acciones en circulación después de la fusión.13 El precio de cada acción de Global sigue siendo de 25 dólares (5 $3 500y140). Con

29.4

13 Esta relación implica un intercambio justo porque una acción de Regional se vende en 40% (5 $10y$25) del precio de una acción de Global.

Global Resources después de la fusión

Global Resources antes

de la fusión

Regional Enterprises antes

de la fusiónMercado

inteligenteMercado

“engañado”

Utilidades por acción $ 1.00 $ 1.00 $ 1.43 $ 1.43

Precio por acción $ 25.00 $ 10.00 $ 25.00 $ 35.71

Razón precio-utilidades 25 10 17.5 25

Número de acciones 100 100 140 140

Utilidades totales $ 100 $ 100 $ 200 $ 200

Valor total $2 500 $1 000 $3 500 $5 000

Tabla 29.2 posiciones financieras de Global Resources, ltd., y Regional Enterprises

Relación de intercambio: 1 acción de Global por 2.5 acciones de Regional.

Omar

Resaltado


140 acciones en circulación y 200 dólares de utilidades después de la fusión, Global gana 1.43 dólares (5 $200y140) por acción después de la fusión. Su razón PyU es 17.5 (5 25y1.43), lo que representa un decremento desde 25 antes de la fusión. Esta situación se representa en la tercera columna de la tabla 29.2. ¿Por qué se redujo la razón PyU? La razón PyU de la em-presa combinada será un promedio de la razón PyU mayor de Global y la razón PyU menor de Regional antes de la fusión. Pensándolo bien, esta operación tiene sentido. La razón PyU de Global debe ser menor cuando la compañía adquiere una nueva división con bajo creci-miento.

Consideremos ahora la posibilidad de que se engañe al mercado. Como dijimos hace un momento, la adquisición permite a Global aumentar sus utilidades por acción de 1 a 1.43 dólares. Si se embauca al mercado, éste podría confundir el aumento de 43% de las utilidades por acción con crecimiento auténtico. En este caso, es posible que la razón precio-utilidades de Global no baje después de la fusión. Suponga que la razón precio-utilidades de Global sigue siendo igual a 25. El valor total de la empresa combinada aumentará a 5 000 dólares (5 $25 3 $200) y el precio por acción de Global aumentará a 35.71 dólares (5 $5 000y140). Esta situación se refleja en la última columna de la tabla.

Ésta es la magia del crecimiento de las utilidades. ¿Podemos esperar que esta magia fun-cione en el mundo real? Los administradores de la generación anterior ciertamente lo creían, con empresas como LTV Industries, ITT y Litton Industries tratando de jugar el juego de multiplicar la razón PyU en la década de 1960. Sin embargo, en retrospectiva se puede decir que no lo jugaron muy bien. Estos operadores se han retirado y han dejado pocos sustitutos, si acaso. Tal parece que el mercado es demasiado inteligente para dejarse engañar así de fácil.

DiversificaciónEn general, la diversificación se menciona como un beneficio que generan las fusiones. En este capítulo ya se señaló que U.S. Steel incluyó la diversificación como un beneficio de la adqui-sición de Marathon Oil. En el momento de la fusión, U.S. Steel era una compañía que con-taba con mucho efectivo: más de 20% de sus activos eran efectivo y valores negociables. No es extraño que empresas con excedentes de efectivo sostengan la necesidad de diversificarse.

No obstante, la diversificación, por sí sola, no puede producir aumentos de valor. Para entender esta afirmación, recuerde que la variabilidad del rendimiento de una firma se divide en dos partes: 1) la que es específica de la empresa y se llama no sistemática, y 2) la que es sistemática porque es común a todas las empresas.

La variabilidad sistemática no puede eliminarse con la diversificación, esto es, las fusio-nes no eliminan este riesgo. En cambio, el riesgo no sistemático puede diversificarse mediante las fusiones. Sin embargo, el inversionista no necesita compañías demasiado diversificadas, como General Electric, para eliminar el riesgo no sistemático. Los inversionistas pueden di-versificarse con mayor facilidad que las corporaciones si tan sólo compran acciones comunes de diferentes empresas. Por ejemplo, los accionistas de U.S. Steel pudieron haber comprado acciones de Marathon si hubieran creído que obtendrían ganancias derivadas de la diversifi-cación. Por lo tanto, es probable que la diversificación mediante una fusión tipo conglomera-do no beneficie a los accionistas.14

La diversificación puede producir ganancias a la empresa adquirente sólo si se cumple una de las siguientes dos condiciones:

1. La diversificación reduce la variabilidad no sistemática a un costo menor que cuando ocurre mediante ajustes en los portafolios personales de los inversionistas, lo cual es muy improbable.

2. La diversificación reduce el riesgo y, por lo tanto, incrementa la capacidad de endeuda-miento. Esta posibilidad se mencionó antes en este capítulo.

14 De hecho, varios estudiosos han sostenido que la diversificación puede reducir el valor de empresa porque debi-lita el enfoque corporativo, punto que se desarrollará en una sección posterior de este capítulo.


Un costo de la reduccióndel riesgo para los accionistasEn la sección anterior consideramos dos efectos secundarios financieros de las fusiones. No obstante, llevar a cabo una fusión basándose en cualquiera de estas dos razones no necesaria-mente destruye valor. Más bien, es improbable que una fusión realizada por estas dos razones aporte valor. En esta sección examinaremos un subproducto de las adquisiciones que, en efecto, destruye valor, por lo menos desde el punto de vista de los accionistas. Como veremos, las fusiones aumentan la seguridad de los bonos porque elevan el valor de estos valores y perjudican a los accionistas.

En el capítulo 11 consideramos el caso de una persona que agrega un título tras otro, to-dos con igual riesgo, a un portafolio. Vimos que siempre que los títulos estén correlacionados positivamente de manera imperfecta, el riesgo de ese portafolio disminuye a medida que el número de títulos aumenta. En una palabra, esta reducción del riesgo refleja la diversificación. Y asimismo ésta se presenta en una fusión. Cuando dos empresas se fusionan, la volatilidad de su valor combinado es, en general, menor que la volatilidad como entidades separadas.

Sin embargo, en este caso hay un resultado sorprendente. Mientras que una persona se beneficia de la diversificación del portafolio, la que produce una fusión puede perjudicar a los accionistas. La razón es que es muy probable que los tenedores de bonos ganen con la fusión porque su deuda está ahora “asegurada” por dos empresas y no sólo una. Resulta que esta ganancia para los tenedores de bonos ocurre a expensas de los accionistas.

El caso básicoConsidere un ejemplo donde la empresa A adquiere la compañía B. La parte I de la tabla 29.3 muestra el valor presente neto de A y B antes de la fusión en los dos posibles estadosde la economía. Debido a que la probabilidad de cada estado es de .50, el valor de mercado de cada firma es el promedio de sus valores en los dos estados. Por ejemplo, el valor de mercado de la empresa A es:

.5 3 $80 1 .5 3 $20 5 $50

Ahora imagine que la fusión de las dos compañías no genera sinergia. La empresa com-binada AB tendrá un valor de mercado de 75 dólares (5 $50 1 $25), la suma de los valores de las firmas A y B. Imagine, además, que los accionistas de B reciben acciones de AB por un monto igual al valor de mercado de la empresa B independiente. En otras palabras, B no obtiene ninguna ganancia. Debido a que el valor de AB es de 75 dólares, los accionistas de A tienen un valor de 50 dólares (5 $75 2 $25) después de la fusión: justo lo que tenían antes de la fusión. Por lo tanto, la fusión resulta indiferente para los accionistas tanto de A como de B.

Ambas empresas tienen deudaPor otro lado, imagine que la empresa A tiene deuda con valor nominal de 30 dólares en su estructura de capital, como se muestra en la parte II de la tabla 29.3. Sin la fusión, A incurrirá en incumplimiento de pago de la deuda en el estado 2 porque aquí su valor es de 20 dólares, menos que el valor nominal de la deuda, que es de 30 dólares. Como consecuencia, la empre-sa A no puede pagar el valor completo de la deuda; en este estado, los tenedores de bonos reciben sólo 20 dólares. Los acreedores toman en cuenta la posibilidad de incumplimiento y valúan la deuda en 25 dólares (5 .5 3 $30 1 .5 3 $20).

La deuda de la empresa B tiene un valor nominal de 15 dólares. Esta firma incurrirá en incumplimiento de pago en el estado 1 porque aquí su valor es de 10 dólares, menos que el valor nominal de la deuda, que es de 15 dólares. El valor de la deuda de B es de 12.50 dólares (5 .5 3 10 dólares 1 .5 3 15 dólares). Se deduce que la suma del valor de la deuda de A más el valor de la deuda de B es de 37.50 dólares (5 $25 1 $12.50).

Ahora veamos qué sucede después de la fusión. La compañía AB vale 90 dólares en el esta-do 1 y 60 dólares en el estado 2, lo que implica un valor de mercado de 75 dólares (5 .5 3 90 1 .5 3 $60). El valor nominal de la deuda de la empresa combinada es de 45 dólares (5 $30 1 $15).

29.5

Omar

Resaltado


VPN

Estado 1 Estado 2 Valor de mercado

Probabilidad .5 .5I. Caso básico (no hay deuda en la estructura de capital de ninguna de las dos empresas)Valores antes de la fusión:Empresa A $80 $20 $50Empresa B 10 40 25Valores después de la fusión:*Empresa AB $90 $60 $75II. Deuda con valor nominal de $30 en la estructura de capital de la empresa A

Deuda con valor nominal de $15 en la estructura de capital de la empresa BValores antes de la fusión:Empresa A $80 $20 $50 Deuda 30 20 25 Capital 50 0 25Empresa B $10 $40 $25 Deuda 10 15 12.50 Capital 0 25 12.50Valores después de la fusión:†

Empresa AB $90 $60 $75 Deuda 45 45 45 Capital 45 15 30

Debido a que el valor de la firma es superior a 45 dólares en cualquiera de los dos estados, los tenedores de bonos recibirán el pago completo que les corresponde. Por lo tanto, el valor de la deuda es su valor nominal de 45 dólares. Este valor es 7.50 dólares mayor que la suma de los valores de las dos deudas antes de la fusión, que de acuerdo con los cálculos realizados es de 37.50 dólares. Por consiguiente, la fusión beneficia a los tenedores de bonos.

¿Y qué pasa con los accionistas? En vista de que el capital de la firma A valía 25 dólares y el de B valía 12.50 dólares antes de la fusión, supondremos que la empresa AB emite dos accio-nes para los accionistas de A por cada acción emitida para los accionistas de B. El capital de la empresa AB asciende a 30 dólares, por lo que los accionistas de A reciben acciones por un valor de 20 dólares y los accionistas de B reciben acciones por un valor de 10 dólares. Los accionistas de A pierden 5 dólares (5 $20 2 $25) a causa de la fusión. Del mismo modo, los accionistas de B pierden 2.50 dólares (5 $10 2 $12.50). La pérdida total de los accionistas de ambas empre-sas es de 7.50 dólares, que es exactamente la ganancia de los tenedores de bonos por la fusión.

Hay muchas cifras en este ejemplo. El caso es que los tenedores de bonos ganan 7.50 dó-lares, mientras que los accionistas pierden igual cantidad con la fusión. ¿Por qué ocurre esta transferencia de valor? Para entender lo que sucede, observe que cuando las dos empresas son independientes, B no garantiza la deuda de A. Es decir, si A no paga su deuda, B no ayudará a los tenedores de bonos de A. Sin embargo, después de la fusión, los tenedores de bonos pue-den disponer de los flujos de efectivo tanto de A como de B. Cuando una de las divisiones de la empresa combinada fracasa, se paga a los acreedores con las utilidades de la otra división.

Tabla 29.3 Fusiones de intercambio de acciones

Los valores de la deuda de ambas empresas aumentan después de la fusión. Los valores de las acciones de ambas firmas disminuyen después de la fusión.* Los accionistas de la empresa A reciben 50 dólares en acciones de la compañía AB. Los accionistas de la firma B reciben 25 dólares en acciones de la empresa AB. Por lo tanto, la fusión resulta indiferente para los accionistas de ambas empresas.† Los accionistas de la empresa A reciben acciones de la empresa AB con un valor de 20 dólares. Los accionistas de la empresa B reciben acciones de la empresa AB con valor de 10 dólares. Las pérdidas y ganancias de la fusión son:

Pérdida para los accionistas de la empresa A: $20 2 $25 5 2$5Pérdida para los accionistas de la compañía B: $10 2 $12.50 5 2$2.50Ganancia combinada para los tenedores de bonos de las dos empresas: $45.00 − $37.50 = $7.50


Esta garantía mutua, que se llama efecto de coaseguro, reduce el riesgo de la deuda y la hace más valiosa que antes.

No hay beneficio neto para la empresa conjunta. Los tenedores de bonos ganan el efecto de coaseguro y los accionistas lo pierden. Se pueden sacar algunas conclusiones generales del análisis precedente:

1. En general, las fusiones benefician a los tenedores de bonos. La magnitud de la ganan-cia para los titulares de bonos depende de la reducción de la probabilidad de quiebra después de la combinación. Esto es, cuanto menos riesgosa sea la empresa combinada tanto mayores serán las ganancias para los tenedores de bonos.

2. Los accionistas de la compañía adquirente resultan perjudicados en la misma medida que ganan los titulares de bonos.

3. La conclusión 2 se aplica a las fusiones sin sinergia. En la práctica, mucho depende del tamaño de la sinergia.

¿Cómo pueden los accionistas reducir las pérdidas debidas al efecto de coaseguro?El efecto de coaseguro aumenta el valor para los tenedores de bonos y reduce el valor para los accionistas. No obstante, existen por lo menos dos maneras en que éstos pueden reducir o eliminar dicho efecto. Primero, los accionistas de la empresa A podrían retirar la deuda antes de la fecha del anuncio de la fusión y volver a emitir una cantidad igual de deuda después de ella. Debido a que la deuda se retira al precio bajo previo a la fusión, este tipo de transacción de refinanciamiento puede neutralizar el efecto de coaseguro entre los tenedores de bonos.

Además, observe que la capacidad de endeudamiento de la empresa combinada podría aumentar debido a que la adquisición reduce la probabilidad de sufrir dificultades financie-ras. Por ello, la segunda alternativa de los accionistas es simplemente emitir más deuda des-pués de la fusión. El incremento de la deuda después de la fusión tendrá dos efectos, incluso sin retirar la deuda anterior. La reducción de impuestos por intereses de la nueva deuda corpora-tiva aumenta el valor de la empresa, como se explicó en una sección anterior de este capítulo. Además, un incremento de la deuda después de la fusión acrecienta la probabilidad de sufrir dificultades financieras, con lo que se reduce o elimina la ganancia que el efecto de coaseguro representa para los tenedores de bonos.

El VPN de una fusiónEs característico que las empresas realicen un análisis del VPN cuando llevan a cabo adqui-siciones. El análisis es relativamente sencillo cuando se considera el efectivo. El examen se complica de manera notable cuando se consideran las acciones.

EfectivoSuponga que las empresas A y B tienen valores, como entidades independientes, de 500 y 100 dólares, respectivamente. Cada una tiene capital propio. Si A compra B, la empresa fusionada AB tendrá un valor combinado de 700 dólares debido a la sinergia de 100 dólares. El consejo de administración de B ha indicado que venderá esta firma si recibe una oferta de 150 dólares en efectivo.

¿La compañía A debe adquirir la empresa B? Suponiendo que financie la adquisición con sus utilidades retenidas, el valor después de la adquisición será:15

Valor de la empresa A 5 Valor de la empresa combinada 2 Efectivo pagado

después de la adquisición5 $700 − $1505 $550

29.6

15 El análisis será, en esencia, el mismo que se realizaría si se hubieran emitido acciones nuevas. Sin embargo, el análisis diferirá si se emite nueva deuda para financiar la adquisición debido a la reducción de impuestos que pro-duce la deuda. En este caso, sería necesario seguir el método de valor presente ajustado (VPA).


Antes de la adquisición Después de la adquisición: empresa A

(1) (2) (3) (4) (5)

Empresa

A

Empresa B

Efectivo*

Razón de intercambio de acciones

comunes† (0.75:1)

Razón de intercambio de

acciones comunes† (0.6819:1)

Valor de mercado (VA, VB) $500 $100 $550 $700 $700Número de acciones 25 10 25 32.5 31.819Precio por acción $ 20 $ 10 $ 22 $ 21.54 $ 22

Como la empresa A valía 500 dólares antes de la adquisición, el VPN para sus accionistas será:

$50 5 $550 2 $500 (29.1)

Suponiendo que existen 25 acciones de A, cada una vale 20 dólares (5 $500y25) antes de la fusión y 22 dólares (5 $550y25) después de la fusión. Estos cálculos se muestran en la prime-ra y tercera columnas de la tabla 29.4. Al observar el aumento del precio de las acciones se concluye que la empresa A debe realizar la adquisición.

Ya hablamos de la sinergia y la prima de una fusión. También podemos calcular el VPN de una fusión para el adquirente:

VPN de una fusión para el adquirente 5 Sinergia 2 Prima

Debido a que el valor de la empresa combinada es de 700 dólares y los valores antes de la fusión de A y B eran de 500 y 100 dólares, respectivamente, la sinergia es de 100 dólares [5 $700 2 ($500 1 $100)]. La prima es de 50 dólares (5 $150 2 $100). Por lo tanto, para el adquirente, el VPN de la fusión será:

VPN de la fusión de la empresa A 5 $100 2 $50 5 $50

Sin embargo, debe hacerse una advertencia. Constantemente, en este libro se ha argumen-tado que el valor de mercado de una empresa es la mejor estimación de su verdadero valor. No obstante, es preciso ajustar el análisis cuando se trata de fusiones. Si el verdadero precio de la empresa A sin la fusión es de 500 dólares, su valor de mercado puede ser en realidad su-perior a dicha cantidad cuando se llevan a cabo las negociaciones para la fusión. Esto sucede porque el precio de mercado refleja la posibilidad de que la fusión ocurra. Por ejemplo, si la probabilidad de que la fusión se lleve a cabo es de 60%, el precio de mercado de la compañía A será:

Valor de mercado de

la empresa A con la fusión

3Probabilidad de la fusión 1

Valor de mercado de la empresa A sin

la fusión

3

Probabilidad de que no se lleve a cabo

la fusión$530 5 $550 3 .60 1 $500 3 .40

Los administradores subestimarían el VPN de la fusión en la ecuación 29.1 si utilizaran el pre-cio de mercado de A. Por lo tanto, los administradores se enfrentan a la difícil tarea de valuar su propia empresa sin la adquisición.

* Valor de la empresa A después de la adquisición: efectivoVA 5 VAB 2 efectivo

$550 5 $700 2 150† Valor de la empresa A después de la adquisición: acciones comunes

VA 5 VAB

$700 5 $700

Tabla 29.4 Costo de adquisición: efectivo frente a acciones comunes


Acciones comunesPor supuesto, la firma A podría comprar la empresa B con acciones comunes en lugar de efectivo. Por desgracia, el análisis no es tan sencillo en este caso. Para manejar esta situación es necesario saber cuántas acciones tiene B en circulación. Se supone que hay 10 acciones en circulación, como se indica en la columna 2 de la tabla 29.4.

Suponga que la empresa A intercambia 7.5 de sus acciones por las 10 acciones de la compañía B. Esta razón de intercambio es de .75:1. El valor de cada acción de A antes dela adquisición es de 20 dólares. Debido a que 7.5 3 20 dólares 5 150 dólares, este intercambio parece ser el equivalente de comprar la empresa B al contado por 150 dólares.

Esta deducción es incorrecta: el verdadero costo para la compañía A es superior a 150 dólares. Para entender esta afirmación observe que A tiene 32.5 (5 25 1 7.5) acciones en circulación después de la fusión. Los accionistas de B son dueños de 23% (5 7.5y32.5) de la empresa combinada. Su tenencia está valuada en 161 dólares (5 23% 3 $700). En virtud de que estos accionistas reciben acciones de A con valor de 161 dólares, el costo de la fusión para los accionistas de la empresa A debe ser de 161 dólares y no de 150 dólares.

Este resultado se muestra en la columna 4 de la tabla 29.4. El valor de cada acción de la empresa A después de un intercambio acción por acción es de sólo 21.54 dólares (5 $700y32.5). Antes calculamos que el valor de cada acción es de 22 dólares después de una transacción de efectivo por acciones. La diferencia es que el costo del intercambio acción por acción para la empresa A es superior.

Este resultado no intuitivo se presenta porque la razón de intercambio de 7.5 acciones de A por 10 acciones de B se basó en los precios antes de la fusión. Sin embargo, como las accio-nes de A aumentan en precio después de ella, los accionistas de B reciben más de 150 dólares en acciones de A.

¿Cuál debe ser la razón de intercambio para que los accionistas de la firma B reciban sólo 150 dólares en acciones de la compañía A? Para empezar, se debe definir a, la proporción de las acciones de la empresa combinada que es propiedad de los accionistas de B. Debido a que el valor de la empresa combinada es de 700 dólares, el valor de los accionistas de B después de la fusión es:

Valor de los accionistas de la empresa B después de la fusióna 3 700 dólares

Si a 3 700 dólares 5 150 dólares, obtenemos a 5 21.43%. En otras palabras, los accionistas de B recibirán acciones con valor de 150 dólares si reciben 21.43% de esta empresa después de la fusión.

Ahora determinaremos el número de acciones emitidas para los accionistas de la compa-ñía B. La proporción, a, que los accionistas de B tienen en la empresa combinada se expresa como sigue:

� ��

Nuevas acciones emitidasAcciones anteriores nuevas acciones emitidas

Nuevas acciones emi�

ttidas25 Nuevas acciones emitidas�

Se sustituye el valor de a en la ecuación y se obtiene:

.2143 ��

Nuevas acciones emitidas25 Nuevas accionnes emitidas

Se resuelve la incógnita y se obtiene:

Nuevas acciones 5 6.819 acciones

El total de acciones en circulación después de la fusión es de 31.819 (5 25 1 6.819). Como 6.819 acciones de la empresa A se intercambian por 10 acciones de la compañía B, la razón de intercambio es de .6819:1.

Los resultados a la razón de intercambio de .6819:1 se presentan en la columna 5 de la tabla 29.4. Debido a que ahora hay 31.819 acciones, cada acción común vale 22 dólares (5 $700y31.819), exactamente lo que valen en la transacción de efectivo por acción. En con-


secuencia, dado que el consejo de administración de B la venderá en 150 dólares, ésta es la razón de intercambio justa y no la razón de .75:1 que se mencionó antes.

Efectivo en comparación con acciones comunesEn la sección anterior se examinaron transacciones en efectivo y acción por acción. Este aná-lisis plantea la siguiente pregunta: ¿cuándo deben los oferentes pagar al contado y cuándo deben pagar con acciones? No existe una fórmula sencilla: la decisión depende de algunas variables, entre las cuales quizá la más importante sea el precio de las acciones del oferente.

En el ejemplo de la tabla 29.4, el precio de mercado de las acciones de la empresa A antes de la fusión era de 20 dólares. Ahora supongamos que los administradores de A pensaron que el “verdadero” precio era de 15 dólares. En otras palabras, creían que las acciones estaban sobrevaluadas. ¿Es probable que los administradores tengan una opinión diferente de la del mercado? Sí, a menudo cuentan con más información que el mercado. Después de todo, ellos tratan con los clientes, proveedores y empleados todos los días y es probable que obtengan información reservada.

Ahora imagine que los administradores de A piensan adquirir la empresa B al contado o con acciones. La sobrevaluación no tendría efecto en los términos de la fusión en una transac-ción al contado; de todos modos, B recibiría 150 dólares en efectivo. Sin embargo, la sobreva-luación tendría un efecto considerable en un intercambio acción por acción. Aunque B recibe 150 dólares en acciones de A según los cálculos a precios de mercado, los administradores de A saben que el verdadero valor de las acciones es inferior a esa cifra.

¿Cómo la empresa A debe pagar la adquisición? Resulta evidente que tiene un incentivo para pagar con acciones porque terminaría dando menos de 150 dólares de valor. Esta con-clusión podría parecer bastante cínica ya que, en cierto sentido, A trata de engañar a los ac-cionistas de B. Sin embargo, la teoría y la información empírica indican que es más probable que las empresas adquieran con acciones cuando sus propias acciones están sobrevaluadas.16

La historia no es así de simple. De igual forma que los administradores de la empresa A piensan en términos estratégicos, es muy probable que los de la compañía B también lo hagan así. Suponga que durante las negociaciones de la fusión, los administradores de A insisten en un intercambio acción por acción, lo que podría indicar a los administradores de B que A está sobrevaluada. Quizá los administradores de B pedirían mejores términos de los que ofrece actualmente la empresa A. En caso contrario, B podría decidir aceptar efectivo o no vender.

Además, así como B aprende de las negociaciones, el mercado también lo hace. La inves-tigación empírica muestra que el precio de las acciones del adquirente por lo general se reduce después del anuncio de un intercambio acción por acción.17

Sin embargo, este análisis no implica que nunca se cometan errores. Por ejemplo, consi-dere la fusión acción por acción en enero de 2001 entre AOL, un proveedor de servicios de internet, y Time Warner (TW), una empresa de medios de comunicación. Aunque la transac-ción se presentó como una fusión entre iguales y la compañía combinada se llama ahora Time Warner, da la impresión, en retrospectiva, que AOL fue la adquirente. La fusión fue una de las más grandes de todos los tiempos, con una capitalización de mercado combinada entre las dos com-pañías de alrededor de 350 000 millones de dólares en el momento del anuncio en enero de 2000. (El retraso de casi un año entre el anuncio de la fusión y su término se debió al escruti-nio de las autoridades de regulación.) También se considera uno de los peores tratos de todos los tiempos, ya que Time Warner tenía un valor de mercado de alrededor de 35 000 millones de dólares a principios de 2009.

AOL se hallaba en una posición precaria en el momento de la fusión porque propor-cionaba servicio de banda angosta de internet cuando los consumidores estaban ávidos de

16 Las ideas básicas de la teoría se presentan en S. Myers y N. Majluf, “Corporate Financing and InvestmentDecisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”, Journal of Financial Economics (1984).17 Por ejemplo, vea G. Andrade, M. Mitchell y E. Stafford, “New Evidence and Perspectives on Mergers”, Journal of Economic Perspectives (primavera de 2001); y R. Heron y E. Lie, “Operating Performance and the Method of Payment in Takeovers”, Journal of Financial and Quantitative Analysis (2002).


la banda ancha. Además, por lo menos en retrospectiva, las acciones de internet estaban demasiado sobrevaluadas. El trato permitió a AOL ofrecer sus acciones infladas como mo-neda para comprar una compañía que no estaba en la industria tecnológica y que, por lo tanto, ni remotamente estaba tan sobrevaluada, si así fuera en alguna medida. Si TW hubiera estudiado la transacción de este modo, bien pudo haber dado marcha atrás. (Por otro lado, pudo haber exigido pago en efectivo, aunque es improbable que AOL hubiera contado con los recursos financieros para pagar de este modo.)

Así como los administradores de TW no entendieron todas las implicaciones de la fusión en su momento, al parecer el mercado tampoco las comprendió. El precio de las acciones de TW aumentó más de 25% en relación con el mercado en la semana posterior al anuncio de la fusión.

Tomas de control amistosas y hostilesCasi siempre, la compañía adquirente inicia la fusión, no la empresa adquirida. Por ello, la compradora debe decidir captar otra empresa, seleccionar las tácticas para efectuar la fusión, determinar el precio más alto que está dispuesta a pagar, establecer un precio de oferta inicial y entrar en contacto con la empresa objetivo. Con frecuencia, el director general de la adqui-rente tan sólo visita al director general de la compañía objetivo y propone la fusión. Si en esta última se muestran abiertos a la posibilidad, a la larga la fusión se realizará. Por supuesto, puede haber muchas reuniones, con negociaciones sobre el precio, las condiciones de pago y otros parámetros. En general, el consejo de administración de la empresa objetivo tiene que aprobar la adquisición. A veces, también el consejo de administración de la firma oferente tiene que dar su aprobación. Por último, se necesita un voto afirmativo de los accionistas. Pero, al final de cuentas, una adquisición que procede de esta manera se considera amistosa.

Desde luego, no todas las adquisiciones son amistosas. La administración de la empresa objetivo puede oponerse a la fusión, en cuyo caso el adquirente debe decidir si desea insistir en la fusión y, de ser así, las tácticas que empleará. Ante la resistencia, puede comenzar a comprar en secreto algunas acciones de la empresa objetivo. Esta posición se conoce a menu-do como trampolín. Uno de los instrumentos regulatorios más importantes en esta materia, la ley Williams, promulgada en 1968, estipula que la empresa adquirente debe presentar un informe conocido como Anexo 13D ante la Comisión de Valores y Bolsa (Securities and Exchange Comission, SEC) en los 10 días siguientes a la compra de una tenencia equivalente a 5% de las acciones de la empresa objetivo. En este anexo, el adquirente debe proporcionar información detallada, incluidas sus intenciones y posición en la empresa objetivo. El secreto acaba en este momento porque el adquirente se obliga a declarar que planea adquirir la em-presa objetivo. Es probable que el precio de las acciones de la firma objetivo aumente después de dicha presentación, en cuyo caso el nuevo precio reflejará la posibilidad de que la compra de la empresa objetivo se realice a un precio más alto que su valor real. No obstante, los ad-quirentes aprovechan al máximo esta demora de 10 días y compran la mayor cantidad posible de acciones al precio bajo anterior a la presentación de su declaración durante este periodo.

Aunque el adquirente puede continuar comprando acciones en el mercado libre, es poco probable que la adquisición se efectúe de este modo. En cambio, es más probable que presente una oferta directa (que se presenta sin otra cosa a los accionistas para comprar las acciones a un precio superior al que rige en el mercado en ese momento). La oferta directa puede espe-cificar que el interesado comprará todas las acciones que se ofrezcan formalmente en venta, es decir, que se le entreguen a él. Por otro lado, la oferta puede indicar que el adquirente comprará todas las acciones hasta, por ejemplo, 50% de las que se encuentren en circulación. Si de manera formal se ofrecen más acciones, se lleva a cabo un prorrateo. Por ejemplo, en el caso extremo, si se ofrecen en venta todas las acciones, cada accionista podrá vender una acción por cada dos acciones que ofrezca. El adquirente también puede indicar que aceptará las acciones ofrecidas sólo si se ofrece un número mínimo de acciones.

De conformidad con la ley Williams, una oferta de adquisición directa debe mantenerse abierta por lo menos durante 20 días. Este lapso le da tiempo a la empresa objetivo para responder. Por ejemplo, tal vez desee advertir a sus accionistas que no ofrezcan sus acciones.

29.7

Omar

Resaltado


Puede dar a conocer comunicados de prensa criticando la oferta de adquisición. También podría alentar a otras empresas a participar en un proceso de licitación.

En algún momento, la oferta directa vence. En ese instante el adquirente se entera de cuántas acciones se han ofrecido en venta. Asimismo, no necesariamente debe adquirir 100% de las acciones para obtener el control de la empresa objetivo. En algunas compañías, una te-nencia de alrededor de 20% puede bastar para adquirir el control. En otras, el porcentaje ne-cesario para lograrlo es mucho más alto. Control es un término vago, pero se puede concebir desde el punto de vista operativo como control sobre el consejo de administración. Los accio-nistas eligen a los miembros del consejo quienes, a su vez, designan a los administradores. Si el comprador recibe acciones suficientes para elegir a la mayoría de los miembros del consejo de administración, éstos pueden designar a los administradores que el adquirente desee. A menudo se puede lograr un control eficaz con menos de la mayoría. Siempre que algunos de los miembros del consejo de administración original voten en el mismo sentido que el adqui-rente, pocos miembros nuevos del consejo pueden obtener una mayoría funcional para éste.

En ocasiones, una vez que el comprador obtiene el control funcional, propone una fusión para obtener las pocas acciones restantes que aún no son de su propiedad. La transacción es ahora amistosa porque el consejo de administración la autorizará. A menudo, las fusiones de este tipo se conocen como fusiones de limpieza.

Una oferta de adquisición directa no es la única forma de obtener control sobre un ob-jetivo hostil. Por otro lado, el adquirente puede continuar comprando más acciones en el mercado abierto hasta lograr el control. Esta estrategia, conocida como barrer las calles, no se utiliza con frecuencia, quizá por la dificultad de adquirir acciones en cantidad suficiente para obtener el control. Además, como ya se mencionó, las ofertas directas a menudo permiten al adquirente devolver las acciones si éstas se ofrecen en menor número que el deseado por él. En contraste, las acciones que se compran en el mercado abierto no pueden devolverse.

Otro medio para obtener el control es una contienda por poderes de representación, pro-cedimiento que implica una votación corporativa. En general, las elecciones de los miembros del consejo de administración se celebran en la asamblea anual de accionistas, tal vez cuatro o cinco meses después de finalizar el ejercicio fiscal de la compañía. Después de comprar accio-nes de la empresa objetivo, el adquirente nomina un grupo de candidatos para que compitan con los actuales miembros de consejo. De ordinario, el comprador contrata un especialista en recopilar votos por poder, que se pone en contacto con los accionistas antes de la asamblea anual y solicita su voto por la planilla insurgente. Si los candidatos del adquirente ganan la mayoría de puestos en el consejo de administración, éste controlará la empresa. Tal como ocurre con las ofertas directas, a menudo es posible obtener el control efectivo con menos de la mayoría. El adquirente podría querer cambiar sólo algunas políticas específicas de la em-presa, como su programa de presupuesto de capital o su plan de diversificación. O quizá sólo quiera cambiar a los directivos. Si algunos de los miembros originales del consejo de adminis-tración simpatizan con los planes del adquirente, éste puede recibir una mayoría funcional de unos cuantos miembros nuevos del consejo.

Por ejemplo, considere la contienda por poderes de representación en Carl Icahn con Blockbuster. El grupo de Carl Icahn era el accionista más grande de Blockbuster a principios de 2005, ya que poseía 9.7% de las acciones clase A y 7.7% de las acciones clase B de la empre-sa. Como la compañía perdió más de 1 000 millones de dólares en 2004, el señor Icahn criticó públicamente a Blockbuster y exigió varios cambios, entre ellos recortes de gastos. Él y dos de sus socios ganaron puestos en el consejo de administración de la empresa en 2005. Aunque su grupo no ganó la mayoría del consejo de siete miembros, los expertos sostuvieron que podría mover la compañía en la dirección que él quisiera.

Mientras las fusiones acaban transfiriendo la propiedad total de las acciones de la empresa objetivo al adquirente, el triunfador de una contienda por poderes de representación no obtie-ne acciones adicionales. El premio es simplemente la revaluación del precio de las acciones si sus políticas resultan eficaces. De hecho, la sola amenaza de una contienda por dichos poderes puede aumentar los precios porque la administración puede mejorar las operaciones para lle-var ventaja en la contienda. Por ejemplo, el señor Icahn había amenazado con una contienda por poderes a Kerr-McGee (KM), pero dio marcha atrás en abril de 2005 cuando el precio de las acciones aumentó como respuesta a las nuevas políticas de KM.


Tácticas defensivasCon frecuencia, los administradores de las empresas objetivo se resisten a los intentos de toma de control. Es probable que los actos de la administración para frustrar un intento de toma de control beneficien a los accionistas de la compañía objetivo si la posible comprado-ra aumenta el precio de oferta u otra firma hace otro ofrecimiento. Además, la resistencia podría reflejar la satisfacción de intereses personales a costa de los accionistas. Es decir, los administradores de la empresa objetivo podrían oponerse a una toma de control sólo para conservar su empleo. En ocasiones, la administración opone resistencia y, al mismo tiempo, mejora las políticas corporativas. Los accionistas pueden beneficiarse en este caso si la toma de control fracasa.

En esta sección reseñamos varias formas en que los administradores de las empresas objetivo se han opuesto a las tomas de control. Se dice que una compañía está “en juego” si uno o más pretendientes tienen interés en adquirirla. Es útil separar las tácticas defensivas antes de que la empresa entre en juego de las tácticas después de que la compañía esté en él.

Para impedir las tomas de control antes de estar en juegoActa constitutiva El acta constitutiva contiene los estatutos sociales y los reglamentos cor-porativos que establecen las normas de gobierno de la empresa.18 Entre otras disposiciones, en dicha acta se establecen las condiciones que permiten una toma de control. Con frecuencia, las empresas modifican sus actas constitutivas para dificultar las adquisiciones. A manera de ejemplo, considere las siguientes dos reformas:

1. Consejo clasificado. Cuando existe un consejo de administración no clasificado, cada año los accionistas eligen a todos sus miembros. Cuando el consejo es clasificado, o escalonado, sólo se elige una parte de él cada año y su periodo de gestión abarca varios años. Por ejemplo, podrían celebrarse elecciones cada año para elegir a una tercera par-te del consejo, con periodos de gestión de tres años. Los consejos clasificados prolongan el tiempo que necesita el adquirente para obtener la mayoría de puestos en ellos. En el ejemplo anterior, el comprador sólo puede obtener control de una tercera parte de los puestos en el primer año después de la adquisición. Debe pasar otro año para que con-trole dos terceras partes de los puestos. Por lo tanto, es posible que no pueda cambiar la administración con la rapidez deseada. Sin embargo, hay quienes piensan que los consejos clasificados no son necesariamente eficaces porque los miembros originales del consejo a menudo deciden votar junto con el adquirente.

2. Disposiciones de mayoría calificada. Las actas constitutivas determinan el porcentaje de acciones con derecho a voto que se necesita para aprobar transacciones importantes, como las fusiones. Una disposición de mayoría calificada en el acta constitutiva significa que este porcentaje es superior a 50%. Las mayorías compuestas por dos terceras partes son comunes, aunque el número puede ser mucho mayor. Una disposición de mayoría calificada a todas luces incrementa la dificultad de una adquisición ante una administra-ción que se opone. Muchas actas constitutivas con disposiciones de mayoría calificada también tienen lo que se conoce como cláusula de imposición del consejo. En este caso, la mayoría calificada no se aplica si el consejo de administración aprueba la fusión. Esta cláusula garantiza que la disposición obstaculice sólo las tomas de control hostiles.

Paracaídas dorado Este pintoresco término se refiere a las generosas indemnizaciones que se ofrecen a los administradores en caso de una toma de control. El argumento es que los pa-racaídas dorados desmotivan las tomas de control porque elevan el costo de la adquisición. No obstante, algunas autoridades señalan que es probable que el efecto de disuasión carezca de importancia porque un paquete indemnizatorio, aunque sea generoso, si duda constituye

29.8

18 Ronald Masulis, Cong Wang y Fei Xie, en “Corporate Governance and Acquirer Returns”, Journal of Finance (agosto de 2007), concluyen que las empresas adquirentes que tienen más cláusulas contra la toma de control reciben menos rendimientos del mercado de valores que si no las tuvieran.

Omar

Resaltado


una parte pequeña del costo de adquirir una empresa. Además, algunos sostienen que los paracaídas dorados en realidad aumentan la probabilidad de una toma de control. El razona-miento en este caso es que los administradores tienden, de manera natural, a impugnar una toma de control debido a la posibilidad de perder el empleo. Una indemnización grande sua-viza el golpe de una toma de control y reduce la propensión de la administración a resistirse.

Aunque en este momento analizamos las medidas para desalentar una toma de control hostil en el futuro, también es posible tener a la vista los paracaídas dorados después de que se ha recibido una oferta. Por ejemplo, cuando el consejo de administración de Scotville aceptó una oferta de adquisición directa por 523 millones de dólares que presentó First City Properties, se llegó a un acuerdo para que los 13 ejecutivos de más alto nivel recibieran pagos por cese de 5 millones de dólares cada uno.

Píldoras venenosas La píldora venenosa es una táctica defensiva compleja que Martin Lipton, un famoso abogado de Nueva York, ideó a principios de la década de 1980. Desde en-tonces han surgido otras variantes, por lo que no existe una sola definición de esta táctica. Tal vez el ejemplo de PeopleSoft (PS) ilustre mejor la idea general. En algún momento de 2005, la cláusula de la píldora venenosa de PS estipulaba que una vez que el oferente adquiriera 20% o más de las acciones de la empresa, todos los accionistas, con excepción del adquirente, podían comprar nuevas acciones de la corporación a mitad de precio. En ese entonces, PS tenía alre-dedor de 400 millones de acciones en circulación. Si un oferente adquiría 20% de la compañía (80 millones de acciones), todos los accionistas, con excepción del oferente, podrían comprar 16 nuevas acciones por cada una que ya tuvieran. Si todos los accionistas ejercían esta opción, PeopleSoft habría tenido que emitir 5 120 millones de nuevas acciones (5 .8 3 400 millones 3 16), con lo que el total habría llegado a 5 520 millones de acciones. El precio de las acciones se reduciría porque la compañía vendería las acciones a mitad de precio. El porcentaje de la empresa adquirido por el oferente disminuiría de 20 a 1.45% (5 80 millonesy5 520 millones). Una dilución de esta magnitud provoca que algunos críticos piensen que las píldoras veneno-sas son insuperables.

Para impedir una toma de control después de que la compañía está en juego

Recompra negociada (greenmail) y convenios de inmovilización Los administradores de la empresa objetivo podrían negociar una recompra negociada para adelantarse a un inten-to de toma de control. En una recompra negociada, la firma recompra sus propias acciones a un posible oferente, por lo general con una prima considerable, a condición de que el vende-dor se comprometa a no adquirir la compañía durante un periodo específico. Los críticos de estos pagos los denominan chantaje moderado.

Un convenio de inmovilización se celebra cuando el adquirente, a cambio de cierto pago, se compromete a limitar su participación en la empresa objetivo. Como parte del convenio, a menudo promete ofrecer a la empresa objetivo el derecho de preferencia en caso de que él decida vender sus acciones. Esta promesa impide que el bloque de acciones caiga en manos de otro posible adquirente.

Defensas contra tomas de control Suponga que el 2 de abril de 2008, Torrance Oil, Inc., una refinería petrolera independiente grande, tenía 28 millones de acciones en circulación, cuyo precio unitario había cerrado el día anterior en 49.25 dólares en la Bolsa de Valores de Nueva York. Además, suponga que el 2 de abril, el consejo de administración de Torrance tomó dos decisiones:

1. Aprobó el acuerdo al que llegó la administración con la familia Strauss, de Canadá, para comprar, a 51 dólares por acción, los 2.6 millones de acciones de Torrance que los Strauss tenían en su poder. Esta operación era parte de un convenio de recompra planeada para frustrar el intento de la familia Belzberg por controlar Torrance.

EJEmplO 29.2


La recompra planeada se denomina en inglés greenmail,* que es un término pintoresco que forma parte del vocabulario financiero desde que se aplicó por primera vez a finales de la déca-da de 1970. Desde entonces, los expertos han comentado en numerosas ocasiones su carácter ético o falto de ética. Esta práctica ha disminuido en los últimos años, quizá por dos razones. La primera, que el Congreso de Estados Unidos gravó con un impuesto las utilidades obtenidas por este medio. Segunda, que en la actualidad la legislación sobre la recompra planeada no está bien definida, por lo que los beneficiarios se preocupan por posibles demandas judiciales.

Caballero blanco y escudero blanco Una empresa que enfrenta una oferta de fusión hostil podría negociar su adquisición por una firma amigable, que de manera habitual se conoce como caballero blanco. El caballero blanco podría resultar favorecido simplemente porque está dispuesto a pagar un precio de compra mayor. O podría comprometerse a no despedir empleados ni directivos o a no vender divisiones.

En cambio, la administración quizá desee evitar a toda costa la adquisición. Un tercero, denominado escudero blanco, podría ser invitado a realizar una inversión considerable en la empresa, a condición de que vote con la administración y no compre acciones adicionales. En general, las acciones se ofrecen a los escuderos blancos a precios favorables. El millonario inversionista Warren Buffett ha actuado como escudero blanco de muchas empresas, entre otras, Champion International y Gillette.

Recapitalizaciones y recompras La administración de la empresa objetivo a menudo emite instrumentos de deuda para pagar un dividendo; esta transacción se llama recapitaliza-ción apalancada. Una recompra de acciones, operación en la que se emite deuda para recomprar las acciones, es una transacción parecida. Las dos transacciones impiden la toma de control de varias maneras. Primero, es posible que el precio de las acciones aumente, quizás a causa de la reducción de impuestos que origina una deuda mayor. Un aumento del precio de las acciones hace menos atractiva la adquisición. Sin embargo, el precio aumentará sólo si el nivel de deu-da de la firma antes de la recapitalización se ubicaba por debajo del nivel óptimo, por lo que una recapitalización apalancada no se recomienda a todas las empresas objetivo. Los consul-tores señalan que las compañías que tienen poca deuda, pero flujos de efectivo estables, son candidatas ideales para las recapitalizaciones. Segundo, como parte de la recapitalización, la administración puede emitir nuevos títulos que le confieran mayor control en las votaciones del que tenía antes de la recapitalización. El aumento del control dificulta una toma de con-trol hostil. Tercero, a menudo, las empresas que tienen mucho dinero en efectivo en sus balan-ces generales se consideran objetivos atractivos. Como parte de la recapitalización, la empresa objetivo puede usar este dinero para pagar dividendos o recomprar acciones y reducir así el atractivo de la firma como candidata a la toma de control.

Oferta de recompra excluyente Una oferta de recompra excluyente es lo contrario de una recompra planeada. En este caso, la empresa presenta una oferta de adquisición directa de cierta cantidad de sus propias acciones, pero excluye a determinados accionistas.

2. El consejo de administración autorizó a la empresa para que recomprara 7.5 millones de acciones (27% de las que existían en circulación). Además, estableció un plan de propiedad de acciones para los emplea-dos que se financiaría con 4.9 millones de acciones de Torrance.

Estas dos medidas lograron que Torrance fuera invulnerable a los intentos de tomas de control hostiles. En efecto, la compañía vendió alrededor de 20% de sus acciones al plan de propiedad de acciones para los em-pleados. Con anterioridad, Torrance había incluido una cláusula que estipulaba que 80% de los accionistas tenían que aprobar una toma de control. El precio de las acciones de Torrance se redujo en 25 centavos de dólar en los dos días siguientes. Debido a que este movimiento tal vez se explica por un error aleatorio, no existen pruebas de que las medidas adoptadas por Torrance hayan reducido el valor para los accionistas.

* Nota del R.T.: En inglés la expresión greenmail se formó combinando blackmail y greenback, el primer término como referencia al chantaje y el segundo al billete verde o dólar.


En un famoso caso concreto, Unocal, una importante compañía petrolera integrada, pre-sentó una oferta de adquisición directa de 29% de sus acciones, pero excluyó a su accionista principal, Mesa Partners II (dirigida por T. Boone Pickens). La oferta de Unocal consistía en adquirir las acciones a 72 dólares cada una, lo que representaba un incremento de 16 dólares con respecto al precio que prevalecía en el mercado. Esta estrategia se diseñó para frustrar el intento de toma de control de Unocal por parte de Mesa, mediante la transferencia de riqueza de Mesa a los demás accionistas de Unocal.

Reestructuraciones de activos Además de modificar la estructura de capital, las compa-ñías pueden vender los activos existentes o comprar nuevos para evitar una toma de control. Por lo general, las empresas objetivo venden o se desprenden de los activos por dos razones. Primera, es posible que la empresa objetivo haya reunido una mezcla de activos en diferentes líneas de negocios, donde varios segmentos no encajan correctamente. El valor podría aumentar si estas divisiones se vendiesen en otras firmas. Los académicos suelen recalcar el concepto de enfoque corporativo. La idea es que las empresas funcionan mejor si se concentran en pocas líneas de negocios que conocen bien. Un aumento del precio de las acciones después de una venta de activos reduce el atractivo de la empresa objetivo para el posible comprador.

La segunda razón es que un oferente podría estar interesado en una división específica de la empresa objetivo. Ésta puede reducir el interés del oferente si vende esta división. Aunque es posible que la estrategia evite una fusión, puede perjudicar a los accionistas de la compañía si la división vale más para la empresa objetivo que para el comprador de la división. Con frecuencia, las autoridades hablan de vender las joyas de la corona o de implementar una po-lítica de tierra quemada.

Mientras algunas empresas venden los activos existentes, otras compran nuevos. Por lo general, en estos casos se aducen dos razones. Primera, quizás el oferente quiera la empresa ob-jetivo en su estado actual. La adición de una línea de negocios no relacionada hace que el objetivo resulte menos atractivo para el adquirente. Sin embargo, éste siempre puede vender la nueva línea de negocios, por lo que no es probable que la compra constituya una defensa sólida. Segunda, la legislación antimonopólica tiene el propósito de prohibir fusiones que reducen la competencia. El Departamento de Justicia (DOJ, siglas de Department of Justice) y la Co-misión Federal de Comercio (FTC, siglas de Federal Trade Commission) de Estados Unidos aplican las leyes antimonopólicas. Una empresa objetivo puede comprar una compañía a sa-biendas de que esta nueva división presentará problemas antimonopólicos para el oferente. No obstante, dicha estrategia no siempre es eficaz porque éste puede declarar su intención de ven-der la línea de negocios no relacionada en los documentos que presente ante el DOJ y la FTC.

¿Las fusiones agregan valor?En la sección 29.2 explicamos que existe sinergia siempre que el valor de la empresa combinada después de la fusión sea mayor que la suma del valor de la firma adquirente y el valor de la com-pañía adquirida antes de la fusión. En la sección 29.3 se mencionaron varias causas de sinergia de las fusiones, lo cual implica que éstas pueden crear valor. Ahora queremos saber si de veras crean valor en la práctica. Se trata de una pregunta empírica que debe responderse con datos empíricos.

La creación de valor se puede medir de varias maneras, pero muchos académicos pre-fieren los estudios de eventos. Éstos calculan los rendimientos anormales de las acciones en y alrededor de la fecha de anuncio de la fusión. En general, un rendimiento anormal se define como la diferencia entre el rendimiento observado de una acción y el rendimiento de un índice de mercado o grupo de acciones de control. Este grupo de control se usa para determinar el efecto neto de las influencias que predominan en todo el mercado o en toda la industria.

Considere la tabla 29.5, donde se consignan los rendimientos alrededor de los días en que se anuncian las fusiones. El rendimiento anormal promedio, en términos porcentuales, de todas las fusiones en el periodo comprendido entre 1980 y 2001 fue de 1.35%. Esta cifra com-bina los rendimientos tanto de la empresa adquirente como de la adquirida. En virtud de que 1.35% es positivo, el mercado cree que, en promedio, las fusiones crean valor. Los otros tres rendimientos de la primera columna también son positivos, lo que implica creación de valor en los diferentes subperiodos. Muchos otros estudios académicos han obtenido resultados

29.9


Ganancia o pérdida de la fusión (tanto empresas adquiridas como adquirentes)

Ganancia o pérdida de las empresas adquirentes

PeriodoRendimiento

porcentual anormalGanancia o pérdida

total en dólaresRendimiento

porcentual anormalGanancia o pérdida

total en dólares

1980-2001 1.35% 2$79 miles de millones 1.10% 2$220 miles de millones

1980-1990 2.41 $12 miles de millones .64 2$4 miles de millones

1991-2001 1.04 2$90 miles de millones 1.20 2$216 miles de millones

1998-2001 .29 2$134 miles de millones .69 2$240 miles de millones

semejantes. De esta forma, las cifras de esta columna dan la impresión de que las sinergias que se mencionaron en la sección 29.3 se presentan en el mundo real.

Sin embargo, la siguiente columna indica algo distinto. En todas las fusiones que se reali-zaron entre 1980 y 2001, el cambio total en dólares alrededor del día del anuncio de la fusión fue de 279 000 millones de dólares. Esto significa que, en promedio, el mercado reduce el valor de las acciones combinadas de las compañías adquirente y adquirida alrededor de la fecha del anuncio de la fusión. Aunque la diferencia entre las dos columnas puede ser confusa, existe una explicación. A pesar de que la mayoría de las fusiones han creado valor, las que in-volucraron empresas muy grandes han perdido valor. El rendimiento porcentual anormal es un promedio sin ponderar que trata por igual a los rendimientos de todas las fusiones. En este caso, un rendimiento positivo refleja todas esas fusiones pequeñas que crearon valor. Sin embargo, las pérdidas registradas en algunas grandes fusiones provocan que el cambio total en dólares sea negativo.

Pero hay más. El resto de la segunda columna indica que las pérdidas totales en dólares se registraron sólo en el periodo de 1998 a 2001. Aunque hubo pérdidas de 134 000 millones de dólares en este periodo, también se registraron ganancias de 12 000 millones de dólares de 1980 a 1990. Y la interpolación de la tabla indica que hubo ganancias de 44 000 millones de dólares (5 $134 2 $90) de 1991 a 1997. Por lo tanto, parece que algunas fusiones grandes perdieron mucho valor entre 1998 y 2001.

Los resultados que se presentan en la tabla 29.5 deben tener importantes repercusiones en la política pública porque el Congreso siempre se pregunta si las fusiones deberían alentarse o no. Sin embargo, los resultados de la tabla son, por desgracia, ambiguos. Por un lado, usted podría centrarse en la primera columna y afirmar que las fusiones, en promedio, crean valor. Los defensores de este punto de vista podrían argumentar que las cuantiosas pérdidas en al-gunas de las fusiones mayores fueron obra de la casualidad y que no es probable que vuelvan a presentarse. Por otro lado, no podemos omitir con facilidad el hecho de que durante un periodo completo las fusiones destruyeron más valor del que crearon. Un partidario de esta postura podría citar el viejo adagio: “Salvo por la primera y la segunda guerras mundiales, el siglo xx fue muy pacífico”.

Antes de continuar, se imponen algunas ideas finales. A los lectores tal vez les moleste que los rendimientos anormales se tomen sólo alrededor del momento de la adquisición, mucho antes de que salgan a la luz todos los efectos de la compra. Los académicos estudian los rendi-mientos a largo plazo, pero tienen especial predilección por los rendimientos a corto plazo. Si los mercados son eficientes, el rendimiento a corto plazo proporciona una estimación sin ses-gos del efecto total de la fusión. Los rendimientos a largo plazo, aunque captan más informa-ción sobre las fusiones, también reflejan el efecto de muchos acontecimientos no relacionados.

Rendimientos para los oferentesLos resultados precedentes combinaron rendimientos de los oferentes y de los objetivos. Los in-versionistas desean separar a los oferentes de los objetivos. En las columnas 3 y 4 de la tabla 29.5

FUENTE: Modificado de Sara Moeller, Frederik Schlingemann y Rene Stulz, “Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave”, en Journal of Finance (abril de 2005), tabla 1.

Tabla 29.5 Rendimientos porcentuales y en dólares de las fusiones


se presentan sólo los rendimientos que lograron las empresas adquirentes. La tercera columna muestra que los rendimientos porcentuales anormales de las empresas oferentes han sido positivos durante todo el periodo de muestra y durante cada uno de los subperiodos que se estudiaron; este resultado es similar al de las empresas oferentes y objetivo combinadas. La cuarta columna indica pérdidas totales en dólares, lo que indica que las grandes fusiones funcionaron peor que las pequeñas. La pauta de tiempo de estas pérdidas totales en dólares para los oferentes se presenta en la figura 29.3. De nuevo, cuantiosas pérdidas se registraron de 1998 a 2001, pero la mayor de ellas se concretó en 2000.

Adelántese algunas décadas en el futuro e imagine que usted es el director general de una compañía. Sin duda, en este puesto tendrá que hacer frente a posibles adquisiciones. ¿La in-formación que se presenta en la tabla 29.5 y en la figura 29.3 lo alientan a hacer adquisiciones o no? Una vez más, la información es ambigua. Por un lado, podría centrarse en los prome-dios de la columna 3 de la tabla, que quizás incrementen su apetito por las adquisiciones. Por otro lado, la columna 4 de la tabla, así como la figura, podrían darle en qué pensar.

Compañías objetivoAunque la información que acaba de presentarse sobre la entidad combinada y la compañía oferente por sí sola es ambigua, los datos relativos a las empresas objetivo son bastante claros. Las adquisiciones benefician a los accionistas de la empresa objetivo. Considere la siguiente tabla, que muestra la prima media que se paga en las fusiones a través de diferentes periodos en Estados Unidos.19

Periodo 1973-1998 1973-1979 1980-1989 1990-1998

Prima 42.1% 47.2% 37.7% 34.5%

Figura 29.3 pérdida o ganancia total anual en dólares de los accionistas de empresas adquirentes

19 Tomado de Gregor Andrade, Mark Mitchell y Erik Stafford, “New Evidence and Perspectives on Mergers”, Journal of Economic Perspectives (primavera de 2001), tabla 1.

Miles de millones de dólares40

20

0

�20

�40

�60

�80

�100

�120

�140

�160

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

AñosLa gráfica muestra la pérdida o ganancia total en dólares de todas las empresas adquirentes cada año, de 1980 a 2001.

FUENTE: Tomado de la figura 1, Sara Moeller, Frederick Schlingemann y Rene Stulz, “Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave”, en Journal of Finance (abril de 2005).


La prima es la diferencia entre el precio de la adquisición por acción y el precio de la acción de la empresa objetivo antes de la adquisición, dividida entre este último. La prima promedio es muy alta durante todo el periodo de muestra y en las distintas submuestras. Por ejemplo, una acción que se vende en 100 dólares por unidad antes de la adquisición de la empresa ob-jetivo y que luego se adquiere a 142.1 dólares por acción genera una prima de 42.1%. Como es evidente, a los accionistas de cualquier empresa cuyas acciones se vendan en 100 dólares cada una les encantaría poder vender sus tenencias en 142.1 dólares por acción.

Aunque otros estudios pueden ofrecer diferentes estimaciones de la prima promedio, to-dos muestran primas positivas. En consecuencia, podemos concluir que las fusiones benefician a los accionistas de la empresa objetivo. Esta conclusión tiene, por lo menos, dos implicaciones. Primera, debemos ser algo escépticos ante los administradores de empresas objetivo que se oponen a las tomas de control. Estos administradores pueden decir que el precio de la acción no refleja el verdadero valor de la compañía. O quizá que la resistencia inducirá al oferente a aumentar su oferta. Estos argumentos pueden ser válidos en ciertas situaciones, pero también pueden ser el pretexto de los administradores que tienen miedo de perder el empleo después de la adquisición. Segunda, la prima crea un obstáculo para la compañía adquirente. Incluso en una fusión con sinergias verdaderas, los accionistas adquirentes perderán si la prima rebasa el valor en dólares de estas sinergias.

Los administradores frente a los accionistasAdministradores de las empresas oferentes El análisis anterior se presentó desde el punto de vista de los accionistas. En virtud de que en teoría los accionistas pagan los salarios de los administradores, sería lógico pensar que éstos deberían ver las cosas desde la perspec-tiva de los accionistas. No obstante, es importante entender que éstos, en lo individual, tienen poca influencia sobre los administradores. Por ejemplo, el accionista típico simplemente no está en posición de tomar el teléfono y decirles a los administradores lo que en realidad piensa de ellos. Es cierto que los accionistas eligen al consejo de administración, organismo que su-pervisa a lo administradores. Sin embargo, un miembro elegido para formar parte del consejo tiene poco contacto con los accionistas.

Por lo tanto, es justo preguntarse si los administradores se hacen por completo responsa-bles de sus actos. Esta pregunta constituye el meollo de lo que los economistas llaman teoría de agencia. Con frecuencia, los investigadores en esta área sostienen que los administradores trabajan menos, reciben salarios más altos y toman peores decisiones de negocios de lo que sucedería si los accionistas tuvieran mayor control sobre ellos. Incluso, hay un capítulo espe-cial en la teoría de agencia para las fusiones. Con frecuencia, los administradores reciben gra-tificaciones por adquirir otras compañías. Además, su salario está relacionado positivamente con el tamaño de la firma. Por último, el prestigio de los administradores también se vincula al tamaño de la empresa. Debido a que éste aumenta con las adquisiciones, los administrado-res tienden a considerarlas favorables, incluso quizá las que tienen VPN negativo.

En un estudio fascinante20 se compararon compañías cuyos administradores recibían muchas opciones para comprar acciones de su empresa como parte de su paquete de remu-neración, con firmas que no otorgaban estas prestaciones. Como los valores de las opciones aumentan y disminuyen conjuntamente con el precio de las acciones de la empresa, los ad-ministradores que las reciben tienen un incentivo para no aceptar fusiones que tienen VPN negativo. En el estudio se indica que las adquisiciones que realizan empresas donde los admi-nistradores reciben muchas opciones (llamada remuneración basada en acciones en dicho es-tudio) crean más valor que las compras realizadas por compañías donde los administradores reciben pocas opciones o ninguna.

La teoría de agencia también puede explicar por qué en las fusiones que fracasaron de manera rotunda intervinieron grandes empresas. Los administradores que poseen una parte pequeña de las acciones de la compañía tienen menos incentivo para comportarse con respon-sabilidad porque son los otros accionistas quienes soportan la gran mayoría de las pérdidas.

20 Sudip Datta, Mai Iskandar-Datta y Kartik Raman, “Executive Compensation and Corporate AcquisitionDecisions”, Journal of Finance (diciembre de 2001).


Quizá los administradores de empresas grandes tengan una participación porcentual menor en las acciones de su compañía que los administradores de empresas pequeñas (es demasiado costoso adquirir un porcentaje considerable de una firma grande). Por lo tanto, los fracasos de las fusiones realizadas por grandes adquirentes pueden deberse al pequeño porcentaje de propiedad en manos de los administradores.

En un capítulo anterior de este texto se habló de la hipótesis del flujo de efectivo libre. La idea es que los administradores sólo pueden gastar lo que tienen. Es muy probable que los administradores de empresas con flujos de efectivo limitados se queden sin efectivo antes de que se agoten las buenas inversiones (con VPN positivo). A la inversa, es muy probable que los administradores de empresas con flujos de efectivo abundantes tengan dinero a la mano incluso después de haber aprovechado todas las buenas inversiones. A los administradores se les premia por el crecimiento, de modo que aquellos que tienen flujos de efectivo superiores a lo que necesitan para invertir en buenos proyectos tienen un incentivo para gastar el rema-nente en proyectos malos (con VPN negativo). En un estudio se puso a prueba esta conjetura y se concluyó que “las empresas que cuentan con mucho efectivo tienen más probabilidad que otras de intentar adquisiciones… los oferentes ricos destruyen siete centavos de valor por cada dólar de reservas de efectivo que tienen… en concordancia con la información sobre el rendimiento de las acciones, las fusiones en las que el oferente cuenta con mucho efectivo van seguidas de un deterioro anormal en el desempeño de las operaciones”.21

En el análisis precedente se tomó en consideración la posibilidad de que algunos adminis-tradores son pícaros que se interesan más en su bienestar que en el de los accionistas. Sin em-bargo, en un ensayo reciente se consideró la idea de que algunos son más necios que pícaros. Malmendier y Tate22 consideran que ciertos directores generales son demasiado confiados, ya sea porque se negaron a ejercer las opciones de compra de acciones de la compañía cuando era sensato hacerlo o porque la prensa los describía como seguros de sí mismos u optimistas. Estos autores concluyen que es más probable que dichos administradores demasiado con-fiados realicen más adquisiciones que los otros. Además, el mercado de valores reacciona de manera más negativa a los anuncios de adquisición cuando el director general de la empresa adquirente es demasiado confiado.

Administradores de empresas objetivo Nuestro análisis, centrado en los administrado-res de las empresas adquirentes, llegó a la conclusión de que estos funcionarios a veces reali-zan más adquisiciones de las que deberían. Sin embargo, ésta es sólo la mitad de la historia. Los accionistas de las empresas objetivo tal vez tengan los mismos problemas para controlar a sus administradores. Aunque existen muchas formas de que los administradores de las com-pañías objetivo les lleven la delantera a sus accionistas, en especial se destacan dos. Primero, dijimos antes que debido a que las primas son positivas, las tomas de control son beneficiosas para los accionistas de la empresa objetivo. Sin embargo, si existe la posibilidad de que los administradores sean despedidos después de la adquisición, éstos pueden oponer resistencia a la toma de control.23 Las tácticas que se emplean para resistirse a una toma de control, conoci-das como tácticas defensivas, se analizaron en una sección anterior de este capítulo. Segundo, los administradores que no pueden evitar una toma de control pueden negociar con el oferen-te y llegar a un buen arreglo que los beneficie a costa de los accionistas.

Considere el trabajo fascinante de Wulf sobre fusiones de iguales (FDI).24 Algunos tratos se anuncian como FDI, sobre todo porque las dos empresas son propietarias a partes iguales de la entidad fusionada y tienen igual representación en el consejo de administración. AOL y Time Warner, Daimler-Benz y Chrysler, Morgan Stanley y Dean Witter, y Fleet Financial Group y BankBoston suelen presentarse como ejemplos de FDI. No obstante, las autori-

21 De Jarrad Harford, “Corporate Cash Reserves and Acquisitions”, Journal of Finance (diciembre de 1999), p. 1969.22 Ulrike Malmendier y Geoffrey Tate, “Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Market’sReaction”, ensayo sin publicar, Stanford University (diciembre de 2003).23 Sin embargo, como se mencionó antes, los administradores pueden resistirse a las tomas de control paraaumentar el precio de oferta y no para impedir la fusión.24 Julie Wulf, “Do CEOs in Mergers Trade Power for Premium? Evidence From ‘Mergers of Equals’”, Journal of Law, Economics, and Organization (primavera de 2004).


dades señalan que, por lo general, en cualquier trato hay una empresa que es “más igual” que la otra. Es decir, en la práctica se puede distinguir a la empresa objetivo de la oferente. Por ejemplo, en la fusión que llevaron a cabo, se clasifica a Daimler-Benz como oferente y a Chrysler como objetivo.

Wulf concluye que las compañías objetivo reciben un porcentaje menor de las ganancias de la fusión, medido con base en los rendimientos anormales cerca de la fecha de anuncio, en las FDI que en otras fusiones. Además, el porcentaje de las ganancias que recibe la empresa objetivo se relaciona negativamente con la representación de sus funcionarios y directores en el consejo de administración posterior a la fusión. Éstos y otros resultados llevan a Wulf a concluir que “[los resultados del estudio] indican que los directores generales intercambian poder por prima en las transacciones de fusión de iguales”.

Formas fiscales de las adquisicionesSi una empresa compra otra, la transacción puede ser gravable o estar exenta de impuestos. En una adquisición gravable se considera que los accionistas de la firma adquirida han vendido sus acciones y se gravan las ganancias o pérdidas de capital. En una transacción gravable, el valor tasado de los activos de la empresa vendedora puede revaluarse, como se verá adelante.

Cuando se lleva a cabo una adquisición exenta de impuestos se considera que los accionistas vendedores han intercambiado sus acciones por otras nuevas de igual valor y que, por lo tanto, no han obtenido ganancias o pérdidas de capital. En este caso los activos no se revalúan.

29.10

Transacción libre de impuestos Si Bill Evans recibe acciones de S.A. Steel con valor de 200 000 dólares, las autoridades fiscales considerarán la venta como una transacción libre de impuestos. Por consiguiente, Bill no tendrá que pagar impuestos sobre las ganancias re-cibidas de las acciones. Además, se permitirá a S.A. Steel realizar la misma deducción por depreciación que se le permitió a Samurai Machinery. Debido a que el activo ya se ha depre-ciado en su totalidad, S.A. Steel no podrá realizar ninguna deducción por depreciación.

Transacción gravable Si S.A. Steel paga 200 000 dólares en efectivo por Samurai Machi-nery, la transacción se gravará con las siguientes consecuencias:

1. En el año de la fusión, Bill Evans deberá pagar impuestos sobre la diferencia entre el precio de la fusión de 200 000 dólares y su aportación inicial a la empresa de 80 000 dó-lares. Por lo tanto, su ingreso gravable será de 120 000 dólares (5 $200 000 2 $80 000).

2. S.A. Steel puede optar por registrar la maquinaria con un valor superior. En este caso, S.A.Steel podrá depreciar la maquinaria a partir de una base fiscal inicial de 200 000 dóla-res. Si deprecia en línea recta durante 10 años, la depreciación será de 20 000 dólares anuales (5 $200 000y10).

Si S.A. Steel opta por registrar la maquinaria con valor superior, deberá tratar el registro de 200 000 dólares como ingreso gravable de inmediato.25

Impuestos Suponga que hace 15 años Bill Evans fundó la empresa Samurai Machinery (SM) Corp., que compró planta y equipo a un costo de 80 000 dólares. Éstos han sido los únicos activos de SM, la cual no tiene deudas. Bill es el único propietario y dueño de todas las acciones. Para efectos fiscales, los activos de SM se han depreciado de acuerdo con el método de línea recta durante 10 años y no tienen valor de rescate. El gasto anual por depreciación ha sido de 8 000 dólares (5 $80 000y10). La maquinaria no tiene valor contable en la actualidad (es decir, su valor se ha cancelado en libros). Sin embargo, debido a la inflación, el valor justo de la maquinaria en el mercado es de 200 000 dólares. En consecuencia, S. A. Steel Company ha ofrecido 200 000 dólares para comprar todas las acciones en circulación de Samurai.

EJEmplO 29.3

25 Técnicamente, Samurai Machinery paga este impuesto. Sin embargo, como Samurai es ahora una subsidiaria de S.A. Steel, ésta es el contribuyente real.


Tipo de adquisición

Comprador o vendedor Adquisición gravableAdquisición exenta

de impuestos

Bill Evans (vendedor) Impuesto inmediato sobre 120 000 dólares ($200 000 2 $80 000) El impuesto sobre ganancias de capital se paga cuando Evans venda las acciones de S.A. Steel.

S.A. Steel (comprador) S.A. Steel puede optar por registrar los activos en libros con un valor superior:

1. Los activos de Samurai se registran con un valor de 200 000 dólares (con vida útil de 10 años). El gasto anual por depreciación es de 20 000 dólares.

2. Impuesto inmediato sobre 200 000 dólares, el valor de los activos registrado en libros. Por otro lado, S.A. Steel puede optar por no registrar los activos con un valor superior. En este caso no hay depreciación adicional ni impuesto inmediato. De ordinario, los adquirentes optan por no registrar los activos con un valor superior.

No hay depreciación adicional.

3. En caso de que S.A. Steel decida no registrar los activos con valor superior, no habrá aumento de la depreciación. Por consiguiente, en este ejemplo, la depreciación queda en cero. Además, como no hay aumento de valor en libros, S.A. Steel no tiene que reconocer ningún ingreso gravable adicional.

En virtud de que los beneficios fiscales de la depreciación se concretan con lentitud a través del tiempo y el ingreso gravable se reconoce de inmediato, de ordinario el adquiren-te opta por no aumentar el valor de la maquinaria en libros en una transacción gravable.

Como no se permite aumentar el valor de los activos en libros en el caso de transacciones exentas de impuestos y por lo general no se aplica esta estrategia en las transacciones gravables, la única diferencia real en impuestos entre los dos tipos de transacciones se refiere a los impues-tos que pagan los accionistas vendedores. Estas personas pueden diferir el pago de impuestos en una transacción exenta de impuestos, pero tienen que pagarlos de inmediato en una tran-sacción gravable, por lo que la transacción exenta de impuestos tiene mejores consecuencias fiscales. Las implicaciones impositivas que tienen los dos tipos de transacciones se presentan en la tabla 29.6.

Contabilidad de adquisicionesYa dijimos que las empresas llevan dos grupos distintos de libros: los libros de los accionistas y los libros fiscales. La sección anterior se centró en el efecto de las adquisiciones sobre los libros fiscales. Ahora hablaremos de los libros de los accionistas. Cuando una empresa ad-quiere otra, el comprador usa el método de compra para contabilizar la adquisición.

El método contable de compra requiere que los activos de la firma adquirida se registren a su valor justo de mercado en los libros de la adquirente. Esto le permite a esta última esta-blecer una nueva base de costos para los activos comprados.

En una compra se crea una partida contable llamada crédito mercantil. El crédito mer-cantil es la diferencia entre el precio de compra y la suma de los valores justos de mercado de cada uno de los activos adquiridos.

29.11

Tabla 29.6 las consecuencias fiscales de la adquisición de Samurai machinery realizada por S.A. Steel Company

S.A. Steel adquiere Samurai Machinery por 200 000 dólares, que es el valor del equipo de Samurai en el mercado. El valor del equipo en libros es de cero dólares. Bill Evans fundó Samurai Machinery hace 15 años con una aportación de 80 000 dólares.

Las consecuencias fiscales de una adquisición exenta de impuestos son mejores que las de una adquisición gravable porque en ella el vendedor no paga impuestos inmediatamente.


Privatización y compras apalancadasLas transacciones de privatización y las compras apalancadas tienen mucho en común con las fusiones, por lo cual son temas que vale la pena analizar en este capítulo. Una empresa que cotiza en el mercado bursátil se privatiza cuando un grupo privado, compuesto de ordi-nario por la administración actual, compra sus acciones. Como consecuencia, las acciones se retiran del mercado (si se trata de acciones que cotizan en bolsa, dejan de hacerlo) y ya no pueden negociarse. Por lo tanto, en este tipo de transacciones, los accionistas de las empresas que ofrecen sus acciones en bolsa se ven obligados a aceptar pago en efectivo por ellas.

A menudo, estas transacciones se conocen como compras apalancadas (LBO, del inglés leveraged buyouts). Cuando se lleva a cabo una compra apalancada, el precio de oferta en efectivo se financia con grandes cantidades de deuda. Parte del atractivo de las compras apa-lancadas es que la transacción requiere muy poco capital propio. En general, un pequeño grupo de inversionistas aporta este capital y es probable que algunos sean los administradores de la empresa comprada.

29.12

Adquisiciones y contabilidad Suponga que la empresa A adquiere la firma B, con lo que se crea una nueva compañía, AB. Las posiciones financieras de ambas empresas en la fecha de la adquisición se muestran en la tabla 29.7. El valor en libros de B en la fecha de la adquisición es de 10 millones de dólares. Ésta es la suma de 8 millones de dólares en edificios y 2 millones en efectivo. Sin embargo, un tasador afirma que la suma de los valores justos de mercado de los edificios es de 14 millones de dólares. En vista de que hay 2 millones de dólares en efectivo, la suma de los valores de mercado de los activos de la empresa B es de 16 millones de dó-lares. Esta cantidad representa el valor que se recibirá si la compañía se liquida y cada uno de los activos se vende por separado. No obstante, en el mundo de los negocios el todo suele valer más que la suma de las partes. La empresa A paga 19 millones de dólares en efectivo por B. La diferencia de 3 millones de dólares(5 $19 millones 2 $16 millones) es el crédito mercantil, que representa el incremento del valor de mantener a la compañía en funcionamiento. A emitió 19 millones de dólares en deuda nueva para financiar la adquisición.

El total de activos de la empresa AB aumenta a 39 millones de dólares. Los edificios de B aparecen en el nuevo balance general a su valor actual de mercado. Esto es, el valor de mercado de los activos de la compañía adquirida pasa a formar parte del valor en libros de la nueva empresa. Sin embargo, los activos de la firma adquirente (A) siguen registrados a su valor anterior en libros. No se revalorizan cuando se crea la nueva empresa.

La diferencia entre el precio de compra y la suma de los valores justos de mercado de cada uno de los activos adquiridos es de 3 millones de dólares. Esta cantidad se registra como crédito mercantil. En general, los analistas financieros omiten el crédito mercantil porque no tiene consecuencias sobre el flujo de efectivo. Cada año, la empresa debe calcular el valor de su crédito mercantil. Si el valor se reduce (en términos conta-bles esta disminución se llama afectación), la cantidad de crédito mercantil que aparece en el balance general debe revisarse hacia abajo en igual medida. De lo contrario, no se requiere amortización.

EJEmplO 29.4

Tabla 29.7 Contabilidad de adquisiciones: compra (en millones de dólares)

Empresa A Empresa B Empresa AB

Efectivo $ 4 Capitalcontable

$20 Efectivo $ 2 Capitalcontable

$10 Efectivo $ 6 Deuda $19

Terrenos 16 Terrenos 0 Terrenos 16 Capitalcontable

20

Edificios 0 Edificios 8 Edificios 14 Crédito

mercantil 3

Total $20 $20 Total $10 $10 Total $39 $39

Cuando se usa el método de compra, los activos de la empresa adquirida (B) se registran en los libros de la empresa combinada a su valor justo de mercado.


Invariablemente se paga una prima sobre el precio de mercado a los accionistas vendedores en una LBO, como ocurre en una fusión. Y al igual que en una fusión, el adquirente se beneficia sólo si se crea una sinergia superior a la prima. Es muy factible que se cree sinergia en una fusión de dos empresas, y ya antes en este capítulo mencionamos varios tipos de sinergia. Sin embargo, es más difícil explicar la sinergia en una compra apalancada porque sólo interviene una empresa.

Por lo general se aducen dos razones para la creación de valor en una LBO. Primera, la deuda adicional proporciona una deducción de impuestos, la cual, como se indicó en capí-tulos anteriores, produce un incremento del valor de la empresa. La mayoría de las compras apalancadas son de compañías con utilidades estables y endeudamiento de bajo a moderado. La LBO puede simplemente aumentar la deuda de la empresa a su nivel óptimo.

La segunda fuente de valor proviene de la mayor eficiencia y a menudo se explica en términos de “la zanahoria y la vara”. En una LBO, los administradores se convierten en los dueños de la empresa, lo que les da un incentivo para trabajar con más ahínco. De ordinario, este incentivo se conoce como la zanahoria y en algunas LBO las zanahorias han sido enor-mes. Por ejemplo, considere la LBO de Gibson Greeting Cards (GGC), antes una división de RCA, por la cual el grupo de administradores que se reunió para la compra apalancada pagó alrededor de 80 millones de dólares. En virtud del carácter apalancado de la transacción, el grupo invirtió sólo 1 millón de dólares de capital propio. La división pasó a manos privadas en 1982, pero sólo por un periodo breve; GGC empezó a cotizar de nuevo en bolsa por su propio derecho en 1984. El valor de la oferta pública inicial (OPI) fue de casi 300 millones de dólares. Uno de los principales inversionistas del grupo de la compra apalancada, William Simon, ex secretario del Tesoro de Estados Unidos, recibió 66 millones de dólares de la OPI sobre una inversión de poco menos de 350 000 dólares.

Los pagos de intereses originados por el alto nivel de endeudamiento constituyen la vara. Los cuantiosos pagos de intereses pueden convertir fácilmente una empresa rentable antes de la LBO en una firma no redituable después de ésta. La administración debe efectuar cambios, ya sea por medio de incrementos de los ingresos o reducciones de los costos, para mantener a la compañía en números negros. La teoría de agencia, tema que se mencionó antes en este capítulo, indica que los administradores pueden ser derrochadores si cuentan con un flujo de efectivo libre importante. Los pagos de intereses reducen este flujo de efectivo y obligan a los administradores a frenar el desperdicio.

Aunque es fácil medir las reducciones adicionales de impuestos que genera una LBO, es difícil mensurar las ganancias que produce una mayor eficiencia. No obstante, esta mayor efi-ciencia se considera por lo menos tan importante como las reducciones de impuestos cuando se intenta explicar el fenómeno de las compras apalancadas.

La investigación académica indica que, en promedio, las compras apalancadas han crea-do valor. Primero, las primas son positivas, como ocurre con las fusiones, lo cual implica que los accionistas vendedores se benefician. Segundo, los estudios señalan que las LBO que a la larga vuelven a cotizar en bolsa generan rendimientos altos para el grupo de administrado-res. Por último, otros estudios demuestran que el desempeño operativo mejora después de la LBO. Sin embargo, no se puede tener una completa certeza respecto de la creación de valor porque es difícil para los investigadores obtener datos de las LBO que no cotizan en bolsa. Si, en general, estas compras apalancadas destruyen valor, la muestra de empresas que cotizan en bolsa estaría sesgada. Independientemente del desempeño promedio de las empresas que pasan por una compra apalancada, podemos estar seguros de una cosa: debido al alto nivel de apalancamiento que se requiere, el riesgo es enorme.

DesinversionesEste capítulo se ha ocupado sobre todo de las adquisiciones, pero también vale la pena con-siderar lo opuesto: las desinversiones. Existen distintas variedades de desinversión; las más importantes de ellas se analizan a continuación.

VentaEl tipo más elemental de desinversión es la venta de una división, unidad de negocios, seg-mento o grupo de activos a otra compañía. Por lo general, aunque no siempre, el comprador

29.13


paga al contado. Las ventas se justifican por varias razones. Primera, en una sección anterior de este capítulo se consideró la venta de activos como una defensa contra las tomas de control hostiles. Se señaló en esa sección que las ventas suelen mejorar el enfoque corporativo, lo cual produce mayor valor total para el vendedor. Esta misma lógica se aplica cuando la compañía vendedora no está en juego. Segunda, la venta de activos proporciona efectivo necesario a las compañías que tienen poca liquidez. Tercera, a menudo se afirma que la escasez de datos sobre segmentos de negocios individuales dificulta la valuación de empresas grandes y diver-sificadas. Los inversionistas pueden descontar el valor total de la firma debido a esta falta de transparencia. Las ventas racionalizan la empresa y la hacen más fácil de valuar. No obstante, este argumento no concuerda con el de la eficiencia del mercado porque implica que las com-pañías grandes y diversificadas se venden por debajo de su verdadero valor. Cuarta, es posible que las empresas sólo quieran vender divisiones que no les resultan rentables. Sin embargo, es probable que las divisiones que no son redituables tengan poco valor para cualquiera. Una división debe venderse sólo si su valor es mayor para el comprador que para el vendedor.

Se han realizado numerosas investigaciones sobre las ventas y los académicos han llegado a dos conclusiones. Primera, los estudios de acontecimientos muestran que los rendimientos de las acciones del vendedor son positivos alrededor del momento en que se anuncia la venta, lo cual indica que estas transacciones crean valor para el vendedor. Segunda, es común que las adquisiciones se vendan más adelante. Por ejemplo, Kaplan y Weisbach26 descubrieron que más de 40% de las adquisiciones se vendían después, resultado que no habla bien de las fusiones. En promedio, el tiempo transcurrido entre la adquisición y la desinversión fue de casi siete años.

CesiónEn una cesión de activos la empresa matriz convierte una división en una entidad indepen-diente y distribuye acciones entre los accionistas de la empresa matriz. Las cesiones de activos se distinguen de las ventas por lo menos en dos aspectos. Primero, en una cesión de activos la empresa matriz no recibe efectivo: las acciones se envían gratis a los accionistas. Segundo, los accionistas iniciales de la división cuyos activos se ceden son los mismos de la empresa matriz. En contraste, lo más probable es que el comprador en una operación de venta sea otra empre-sa. No obstante, debido a que las acciones de la división se negocian en bolsa después de la cesión de activos, las identidades de los accionistas cambian con el tiempo.

Por lo menos cuatro razones explican una cesión de activos. Primera, como ocurre con una venta, la cesión de activos puede mejorar el enfoque corporativo. Segunda, como la di-visión cuyos activos se ceden se convierte en una entidad que cotiza en bolsa, la Comisión de Valores y Bolsa exige que se divulgue información adicional; por eso, puede resultar más fácil para los inversionistas valuar tanto la empresa matriz como la subsidiaria después de la cesión. Tercera, las corporaciones a menudo remuneran a sus ejecutivos con acciones, además de efectivo. Las acciones actúan como incentivo: el buen desempeño de los administradores genera aumentos del precio de las acciones. Sin embargo, antes de la cesión de activos los eje-cutivos reciben acciones sólo de la empresa matriz. Si la división es pequeña en relación con toda la empresa, el movimiento de precios de las acciones de la compañía estará menos rela-cionado con el desempeño de la división del administrador que con el desempeño del resto de la empresa. Por lo tanto, los administradores divisionales pueden ver poca relación entre sus esfuerzos y la revaluación de las acciones. No obstante, después de la cesión de activos, es posible que el administrador reciba acciones de la subsidiaria. El esfuerzo del administrador produce un efecto directo en el movimiento de los precios de las acciones de la subsidiaria. Cuarta, las consecuencias fiscales de una cesión de activos son, en general, mejores que las de una venta, porque la empresa matriz no recibe efectivo cuando la lleva a cabo.

Separación de unidadesEn una separación, la empresa convierte una división en una entidad independiente y luego vende acciones de ésta al público. En general, la empresa matriz conserva una participación

26 Steven Kaplan y Michael Weisbach, “The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures”, Journal of Finance (marzo de 1992).


mayoritaria en la división. Esta transacción se parece a una cesión de activos y las tres prime-ras ventajas de ésta también se manifiestan en una separación de unidades. Sin embargo, la gran diferencia radica en que la empresa recibe efectivo en ésta última, pero no en una cesión de activos. La entrada de efectivo puede ser buena o mala. Por un lado, muchas empresas ne-cesitan efectivo. Michaely y Shaw27 concluyen que es más probable que las compañías grandes y rentables realicen separaciones de entidades, en tanto que las pequeñas y no redituables sue-len recurrir a las cesiones de activos. Una interpretación es que en general las firmas prefieren el efectivo que reciben con la separación de unidades. No obstante, las empresas pequeñas y no redituables tienen problemas para emitir acciones. Por ello deben recurrir a una cesión de activos, donde las acciones de la subsidiaria simplemente se entregan a sus accionistas.

Por desgracia, también el efectivo tiene sus inconvenientes, que se señalan en la hipó-tesis del flujo de efectivo libre. Es decir, las empresas que cuentan con más efectivo del que necesitan para proyectos rentables de presupuesto de capital pueden gastarlo en proyectos no rentables. Allen y McConnell28 concluyen que el mercado de valores reacciona de manera positiva ante los anuncios de las separaciones de entidades si el efectivo se emplea para re-ducir el endeudamiento. El mercado tiene una reacción neutra si el efectivo se emplea para proyectos de inversión.

Emisión de acciones de monitoreoUna corporación emite acciones de rastreo para “dar seguimiento” al desempeño de una de las divisiones específicas que la componen. Por ejemplo, si las acciones de rastreo pagan dividen-dos, el tamaño de éstos depende del desempeño de la división. Sin embargo, aunque las accio-nes de monitoreo se negocian aparte de las acciones de la empresa matriz, la división permanece dentro de ésta. En contraste, la subsidiaria se separa de la matriz en una cesión de activos.

Las primeras acciones de monitoreo se ligaron al desempeño de EDS, una subsidiaria de General Motors. Después, empresas grandes como Walt Disney y Sony emitieron acciones de monitoreo. No obstante, pocas compañías las han emitido en los últimos años y las empre-sas matrices han retirado la mayoría de las acciones de este tipo que se emitieron en el pasado.

Tal vez el mayor problema que plantean las acciones de monitoreo es su falta de derechos de propiedad definidos con claridad. Un contador optimista puede aumentar las utilidades de una división específica, lo que redunda en un dividendo mayor. Un contador pesimista produ-cirá el efecto contrario. Aunque los contadores afectan las utilidades de las compañías norma-les, un cambio en las utilidades no afecta directamente los dividendos.

27 Roni Michaely y Wayne Shaw, “The Choice of Going Public: Spinoffs vs. Carveouts”, Financial Management (otoño de 1995).28 Jeffrey Allen y John McConnell, “Equity Carve-outs and Managerial Discretion”, Journal of Finance (febrero de 1998).

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1. Una empresa puede adquirir otra de varias maneras. Las tres formas jurídicas de la adquisición son: fusión y consolidación, adquisición de acciones y compra de activos. Las fusiones y consoli-daciones son las menos costosas desde el punto de vista jurídico, pero requieren el voto de auto-rización de los accionistas. La adquisición de acciones no requiere del voto de los accionistas y en general se efectúa mediante una oferta de adquisición directa. Sin embargo, es difícil obtener el control total con este tipo de oferta. La compra de activos es comparativamente costosa, porque es más difícil transferir la propiedad de los activos.

2. La sinergia de una adquisición se define como el valor de la empresa combinada (VAB) menos el valor de las dos compañías como entidades independientes (VA y VB):

Sinergia 5 VAB 2 (VA 1 VB)

Los accionistas de la empresa adquirente ganan si la sinergia de la fusión es mayor que la prima.

Resumen y conclusiones


3. Los posibles beneficios de una adquisición provienen de lo siguiente:a) Aumento de los ingresos.b) Reducción de costos.c) Menores impuestos.d ) Disminución de las necesidades de capital.

4. Es posible que los accionistas no se beneficien de una fusión que sólo se realiza para lograr diver-sificación o crecimiento de las utilidades. Además, la reducción del riesgo que produce una fusión puede ayudar a los tenedores de bonos y perjudicar a los accionistas.

5. Se dice que una fusión es amistosa cuando los administradores de la empresa objetivo la apoyan. Se dice que es hostil cuando los administradores de la empresa objetivo no la apoyan. Algunos de los términos más singulares de las finanzas provienen de las tácticas defensivas que se emplean en las batallas de adquisición. Píldoras venenosas, paracaídas dorados, joyas de la corona y recompras negociadas (greenmail) son términos que describen varias tácticas contra las tomas de control.

6. Se han realizado investigaciones empíricas exhaustivas sobre las fusiones y adquisiciones. En promedio, los accionistas de las empresas objetivo se benefician de manera notable, mientras que el efecto en los accionistas de las compañías adquirentes es menos claro.

7. Las fusiones y adquisiciones requieren complicadas normas de contabilidad y fiscales. Las fusio-nes y adquisiciones son transacciones gravables o exentas de impuestos. Cuando se realiza una transacción gravable, cada uno de los accionistas vendedores tiene que pagar impuestos sobre la apreciación del capital. En caso de que la empresa adquirente opte por aumentar el valor de los activos en libros, se presentan otras repercusiones relacionadas con los impuestos. Sin embargo, las firmas adquirentes no optan, en general, por registrar los activos en libros con valor superior para efectos fiscales. Los accionistas vendedores no pagan impuestos en el momento de realizar una adquisición exenta de impuestos. El método de compra se emplea para contabilizar las fusio-nes y adquisiciones.

8. Cuando se lleva a cabo una transacción de privatización, un grupo de compradores, que por lo general incluye a los administradores de la empresa, compra todas las acciones de los demás ac-cionistas. Las acciones dejan de cotizar en bolsa. Una compra apalancada es una transacción de retiro de la bolsa financiada con un alto nivel de apalancamiento.

1. Contabilidad de las fusiones Explique la diferencia entre los métodos contables de compra y agrupamiento de intereses de las fusiones. ¿Cuál es el efecto sobre los flujos de efectivo de la elec-ción del método de registro contable? ¿Cuál sobre la razón UPA?

2. Conceptos sobre fusiones Indique si usted cree que las siguientes afirmaciones sobre las tomas de control son verdaderas o falsas. En cada caso, proporcione una explicación breve de su respuesta.a) Debido a que fusionan a competidores, las tomas de control crean monopolios que hacen

subir los precios de los productos, reducen la producción y perjudican a los consumidores.b) A veces, los administradores actúan en beneficio de sus intereses personales y en realidad no

pueden ser responsables ante los accionistas. Las tomas de control reflejan una administra-ción descontrolada.

c) En un mercado eficiente, las tomas de control no se pueden llevar a cabo porque el precio de mercado refleja el verdadero valor de las corporaciones. Por lo tanto, no se justifica que las compañías oferentes paguen primas por encima de los precios de mercado para adquirir las empresas objetivo.

d ) Entre los operadores de bolsa y los inversionistas institucionales, que tienen horizontes de tiempo demasiado cortos, influyen mucho sus percepciones de lo que otros operadores del mercado piensan de las perspectivas de una acción y no valúan las tomas de control con base en factores fundamentales. Por ello venden las acciones de las empresas objetivo a pesar del verdadero valor de éstas.

e) Las fusiones son una forma de evadir impuestos porque permiten que la empresa adquirente registre en libros los activos de la adquirida con un valor superior.

f ) Con frecuencia, los análisis de las adquisiciones se centran en el valor total de las empresas involucradas. No obstante, por lo general una adquisición afecta los valores relativos de las acciones y los bonos, así como su valor total.

3. Razón fundamental de las fusiones Explique por qué la diversificación per se quizá no sea una buena razón para llevar a cabo una fusión.

Preguntas conceptuales

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4. Escisión corporativa En mayo de 2005, Nieman Marcus, la tienda minorista de lujo, anunció planes para vender su negocio de tarjeta de crédito de marca privada. A diferencia de otras tar-jetas de crédito, las de marca privada sólo se pueden utilizar en la tienda de un determinado co-merciante. ¿Por qué la empresa querría desprenderse de esta división? ¿Existe alguna posibilidad de sinergia inversa?

5. Píldoras venenosas ¿Las píldoras venenosas son buenas o malas para los accionistas? ¿De qué forma las empresas adquirentes logran sortear las píldoras venenosas?

6. Fusiones e impuestos Describa las ventajas y desventajas de una fusión gravable en comparación con un intercambio exento de impuestos. ¿Cuál es el determinante básico de la situación fiscal de una fusión? ¿Una compra apalancada sería gravable o quedaría exenta de impuestos? Explique su respuesta.

7. Economías de escala ¿Qué significa decir que una fusión aprovechará las economías de escala disponibles? Suponga que Eastern Power Co. y Western Power Co. están situadas en diferentes zonas horarias. Ambas operan a 60% de su capacidad, salvo en los periodos pico, cuando operan a su capacidad total. Los periodos pico comienzan a las 9 de la mañana y a las 5 de la tarde, hora local, y duran casi 45 minutos. Explique por qué una fusión entre Eastern y Western podría ser conveniente.

8. Tomas de control hostiles ¿Qué tipos de medidas podría adoptar la administración de una empre-sa para combatir una oferta de adquisición hostil de un oferente no deseado? ¿Cómo se benefician los accionistas de la empresa objetivo de las tácticas defensivas del equipo de administración? ¿En qué perjudican dichas medidas a los accionistas de la empresa objetivo? Explique su respuesta.

9. Ofertas de fusión Suponga que una compañía, de la que usted tiene algunas acciones, ha atraído dos ofertas de toma de control. ¿Tendría sentido que la administración prefiriese la oferta más baja? ¿La forma de pago afecta su respuesta?

10. Utilidades de una fusión En apariencia, los accionistas de la empresa adquirente se benefician muy poco de las adquisiciones. ¿Por qué es desconcertante esta conclusión? ¿Cuáles son algunas de las razones que se ofrecen como explicación?

1. Cálculo de la sinergia Evan, Inc., ha ofrecido 620 millones de dólares en efectivo por todas las acciones comunes de Tanner Corporation. Con base en información reciente del mercado, ésta vale 585 millones de dólares como empresa independiente. Si la fusión conviene en el aspecto económico a Evan, ¿cuál es el valor mínimo estimado de los beneficios de la sinergia derivados de la fusión?

2. Balances generales de fusiones Considere la siguiente información de las empresas X y Y antes de la fusión:

Empresa X Empresa Y

Utilidades totales $50 000 $29 000

Acciones en circulación 26 000 20 000

Valores por acción

Mercado $ 53 $ 19

Libros $ 21 $ 9

Considere que la compañía X adquiere la empresa Y pagando al contado todas las acciones en circulación a una prima por fusión de 5 dólares cada una. Si se supone que ninguna de las dos firmas tiene deudas antes o después de la fusión, elabore el balance general posterior a la fusión de la empresa X, suponiendo el uso de: a) métodos de contabilidad de agrupamiento de intereses, y b) métodos de contabilidad de compra.

3. Balances generales para fusiones Imagine que los siguientes balances generales se expresan a valor en libros. Elabore un balance general posterior a la fusión, suponiendo que Jurion Co., compra James Inc., y que se utiliza el método de contabilidad de agrupamiento de intereses.

Preguntas y problemas

NIVEl BÁSICO(preguntas 1-10)

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j Capítulo 29 Fusiones, adquisiciones y desinversiones 911

Jurion Co.

Activo circulante $ 8 000 Pasivo circulante $ 4 500

Activos fijos netos 23 000 Deuda a largo plazo 8 500

Capital contable 18 000

Total $31 000 Total $31 000

James, Inc.

Activo circulante $2 600 Pasivo circulante $1 900

Activos fijos netos 7 100 Deuda a largo plazo 1 200

Capital contable 6 600

Total $9 700 Total $9 700

4. Incorporación del crédito mercantil En el problema anterior suponga que el valor justo de mer-cado de los activos fijos de James es de 12 000 dólares frente al valor en libros de 7 100 dólares que se indicó antes. Jurion paga 17 000 dólares por James y reúne los fondos necesarios mediante una emisión de obligaciones de deuda a largo plazo. Ahora formule el balance general posterior a la fusión, suponiendo que se utiliza el método de contabilidad de compra.

5. Balances generales para fusiones Silver Enterprises ha adquirido All Gold Mining en una tran-sacción de fusión. Elabore el balance general de la nueva corporación si la fusión se trata como un agrupamiento de intereses para efectos contables. Los siguientes balances generales representan los valores en libros anteriores a la fusión de ambas empresas.

Silver Enterprises

Activo circulante $ 4 300 Pasivo circulante $ 2 600

Otros activos 900 Deuda a largo plazo 1 800

Activos fijos netos 7 900 Capital contable 8 700

Total $13 100 Total $13 100

All Gold Mining

Activo circulante $1 300 Pasivo circulante $1 200

Otros activos 450 Deuda a largo plazo 0

Activos fijos netos 3 900 Capital contable 4 450

Total $5 650 Total $5 650

6. Incorporación del crédito mercantil En el problema anterior formule el balance general de la nue-va corporación suponiendo que la transacción se trata como una compra para efectos contables. El valor de mercado de los activos fijos de All Gold Mining es de 3 900 dólares; los valores de mer-cado del activo circulante y otros activos son los mismos que los valores en libros. Suponga que Silver Enterprises emite 9 100 dólares en nueva deuda a largo plazo para financiar la adquisición.

7. Pago al contado o con acciones Penn Corp. analiza la posible adquisición de Teller Company. Ninguna de las dos empresas tiene deudas. Penn está convencida de que la adquisición incre-mentará los flujos de efectivo anuales totales, después de impuestos, en 1.6 millones de dólares por tiempo indefinido. El valor actual de mercado de Teller es de 65 millones de dólares y el de Penn de 98 millones. La tasa de descuento apropiada de los flujos de efectivo incrementales es de 12%.

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Penn intenta decidir si debe ofrecer 40% de sus acciones o 70 millones de dólares en efectivo a los accionistas de Teller.a) ¿Qué costo tiene cada alternativa?b) ¿Cuál es el VPN de cada opción?c) ¿Qué alternativa debe elegir Penn?

8. UPA, P/U y fusiones Los accionistas de Flannery Company han votado en favor de una oferta de compra apalancada de Stultz Corporation. La información sobre cada empresa se proporcio-na a continuación:

Flannery Stultz

Razón precio-utilidades 5.25 21

Acciones en circulación 90 000 180 000

Utilidades $450 000 $675 000

Los accionistas de Flannery recibirán una acción de Stultz por cada tres acciones de Flannery.a) ¿Cuál será la razón UPA de Stultz después de la fusión? ¿Cuál será la razón PyU si el VPN de

la adquisición es cero?b) ¿Cuál debe considerar Stultz como valor de la sinergia entre estas dos empresas? Explique

cómo puede conciliar la respuesta con la decisión de seguir adelante con la toma de control.

9. Razón fundamental de las fusiones Cholern Electric Company (CEC) es una empresa de servicio público que suministra electricidad a la región central de Colorado. Algunos acontecimientos re-cientes en la central nuclear Mile-High han sido desalentadores. Varios accionistas han expresado su preocupación por los estados financieros del año pasado.

Estado de resultados del año pasado (en

millones de dólares)

Balance general al final del año (en

millones de dólares)

Ingresos $110 Activos $400

Combustible 50 Deuda 300

Otros gastos 30 Capital contable 100

Interés 30

Utilidad neta $ 0

Hace poco, un grupo financiero ofreció comprar la mitad de los activos de CEC al precio justo de mercado. La administración recomienda aceptar esta oferta porque “creemos que CEC puede aprovechar mejor nuestra experiencia y conocimientos de la industria de la energía si vendemos los activos de generación y transmisión de electricidad e incursionamos en la industria de las te-lecomunicaciones. Aunque esta última es un negocio más arriesgado que suministrar electricidad como empresa de servicio público, también es, en potencia, muy rentable”.

¿Debe la administración aprobar esta transacción? Exponga las razones en favor y en contra de la operación.

10. Pago al contado o con acciones Considere la siguiente información, antes de la fusión, de una compañía oferente (B) y una empresa objetivo (T). Suponga que ninguna de las dos tiene deuda sin pagar.

Empresa B Empresa T

Acciones en circulación 2 900 1 400Precio por acción $39 $26

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j Capítulo 29 Fusiones, adquisiciones y desinversiones 913

La empresa B ha calculado que el valor de los beneficios de la sinergia de la adquisición de la compañía T asciende a 5 500 dólares.a) Si T está dispuesta a ser adquirida en 29 dólares por acción en efectivo, ¿cuál es el VPN de la

fusión?b) ¿Cuál será el precio por acción de la empresa fusionada, suponiendo las condiciones descritas

en a)?c) En el inciso a), ¿cuál es la prima por fusión?d ) Suponga que T se muestra dispuesta a aceptar una fusión mediante un intercambio de accio-

nes. Si B ofrece tres de sus acciones por cada una de las acciones de T, ¿cuál será el precio por acción de la empresa fusionada?

e) ¿Cuál es el VPN de la fusión, suponiendo las condiciones que se especifican en d)?

11. Pago al contado o con acciones En el problema 10, ¿qué conviene más a los accionistas de la empresa T: la oferta en efectivo o la oferta de pago con acciones? ¿A qué tasa de intercambio de acciones de B por T les sería indiferente a los accionistas de T optar por cualquiera de las dos ofertas?

12. Efectos de un intercambio de acciones Considere la siguiente información, antes de la fusión, sobre las empresas A y B:

Empresa A Empresa B

Utilidades totales $1 600 $700

Acciones en circulación 600 250

Precio por acción $ 50 $ 20

Suponga que A adquiere a B por medio de un intercambio de acciones a un precio unitario de 22 dólares cada una. Ni A ni B tienen deudas pendientes.a) ¿Cuál será la razón de utilidades por acción, UPA, de la empresa A después de la fusión?b) ¿Cuál será el precio por acción de A después de la fusión si el mercado analiza incorrecta-

mente este crecimiento anunciado de las utilidades (esto es, si la razón precio-utilidades no cambia)?

c) ¿Cuál será la razón precio-utilidades de la firma después de la fusión si el mercado analiza correctamente la transacción?

d ) Si no hay ganancias de sinergia, ¿cuál será el precio de las acciones de A después de la fusión? ¿Cuál será la razón precio-utilidades? ¿Qué le indica su respuesta referente al precio por ac-ción acerca de la cantidad que A ofreció por B? ¿Era demasiado elevada? ¿Demasiado baja? Explique su respuesta.

13. VPN de la fusión Demuestre que el VPN de una fusión puede expresarse como el valor de los beneficios de sinergia, DV, menos la prima por fusión.

14. VPN de la fusión Fly-By-Night Couriers analiza la posible adquisición de Flash-in-the-Pan Res-taurants. Ninguna de las dos empresas tiene deudas. Los pronósticos de Fly-By-Night muestran que la compra aumentaría su flujo de efectivo anual después de impuestos en 500 000 dólares por tiempo indefinido. El valor de mercado actual de Flash-in-the-Pan es de 10 millones de dólares. El valor de mercado actual de Fly-By-Night es de 26 millones de dólares. La tasa de descuento apropiada de los flujos de efectivo incrementales es de 8%. Fly-By-Night intenta decidir si debe ofrecer 30% de sus acciones o 13 millones de dólares en efectivo a Flash-in-the-Pan.a) ¿Cuál es la sinergia de la fusión?b) ¿Cuál es el valor de Flash-in-the-Pan para Fly-By-Night?c) ¿Qué costos tiene para Fly-By-Night cada una de las alternativas?d ) ¿Cuál es el VPN para Fly-By-Night de cada una de las opciones?e) ¿Qué alternativa debe elegir Fly-By-Night?

15. VPN de la fusión Harrods PLC tiene un valor de mercado de 500 millones de libras esterlinas y 30 millones de acciones en circulación. Selfridge Department Store tiene un valor de mercado de 180 millones de libras esterlinas y 20 millones de acciones en circulación. Harrods piensa adquirir Selfridge. El director de finanzas de Harrods concluye que la empresa combinada con

NIVEl INTERmEDIO(preguntas 11-16)

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sinergia valdrá 720 millones de libras esterlinas y es posible comprar Selfridge con una prima de 25 millones de libras.a) Si Harrods ofrece 12 millones de acciones a cambio de 20 millones de acciones de Selfridge,

¿cuál será el precio de las acciones de Harrods después de la adquisición?b) ¿Qué tasa de intercambio de las dos acciones conseguiría que el valor de la oferta de acciones

fuera equivalente a una oferta de pago al contado de 205 millones de libras?

16. Fusiones y valor para los accionistas Bentley Corp. y Rolls Manufacturing piensan fusionarse. Los posibles estados de la economía y el valor de cada firma en ese estado se muestran a conti-nuación:

Estado Probabilidad Bentley Rolls

Prosperidad .70 $280 000 $250 000

Recesión .30 $100 000 $ 70 000

En la actualidad, Bentley tiene una emisión de bonos en circulación con valor nominal de 125 000 dólares. Rolls es una compañía cuyo capital es totalmente propio.a) ¿Cuál es el valor de cada empresa antes de la fusión?b) ¿Cuáles son los valores de deuda y capital de cada una de las firmas antes de la fusión?c) Si las compañías siguen funcionando de manera independiente, ¿cuál es el valor total de ellas,

el valor total del capital y el valor total de la deuda?d ) ¿Cuál sería el valor de la empresa fusionada? ¿Cuál sería el valor de deuda y del capital de la

compañía fusionada?e) ¿Existe transferencia de riqueza en este caso? ¿Por qué?f ) Suponga que el valor nominal de la deuda de Bentley fuera de 90 000 dólares. ¿Afectaría esto

la transferencia de riqueza?

17. Cálculo del VPN Plant, Inc., piensa presentar una oferta para comprar Palmer Corp. El vice-presidente de finanzas de Plant ha recopilado la siguiente información:

Plant Palmer

Razón precio-utilidades 14.5 10

Acciones en circulación 1 000 000 500 000

Utilidades $2 800 000 $640 000

Dividendos 700 000 380 000

Plant también sabe que los analistas de valores esperan que las utilidades y los dividendos de Pal-mer crezcan a una tasa constante de 4% cada año. La administración de Plant cree que la adqui-sición de Palmer le proporcionará a la empresa algunas economías de escala que incrementarán su tasa de crecimiento a 6% anual.a) ¿Cuál es el valor de Palmer para Plant?b) ¿Cuál sería la ganancia de Plant derivada de esta adquisición?c) Si Plant ofreciera 13 dólares en efectivo por cada acción de Palmer, ¿cuál sería el VPN de la

adquisición?d ) ¿Cuánto es lo máximo que Plant debe estar dispuesta a pagar en efectivo por cada una de las

acciones de Palmer?e) Si Plant ofreciera 150 000 de sus acciones a cambio de las acciones en circulación de Palmer,

¿cuál sería el VPN?f ) ¿Debe intentarse la adquisición? Y, de ser así, ¿ésta debería hacerse como en c), o como en e)?g) Los consultores financieros externos de Plant piensan que la tasa de crecimiento de 6% es

demasiado optimista y que una tasa de 5% es más realista. ¿Cómo modifica esta reducción sus respuestas anteriores?

DESAFÍO(preguntas 17-18)


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18. Fusiones y valor para los accionistas Chocolate Ice Cream Company y Vanilla Ice Cream Com-pany han acordado fusionarse y formar la empresa Fudge Swirl Consolidated. Las dos compa-ñías son iguales en todo, excepto porque están situadas en diferentes ciudades. El clima determina el valor al final del ejercicio de cada empresa, como se muestra a continuación. No habrá sinergia en la fusión.

Estado Probabilidad Valor

Lluvioso .1 $200 000

Templado .4 350 000

Caluroso .5 800 000

Las condiciones climáticas en una ciudad son independientes de las de la otra. Además, cada empresa tiene deuda pendiente de pago por un monto de 350 000 dólares. Suponga que no se pagan primas en la fusión.a) ¿Cuáles son los posibles valores de la firma combinada?b) ¿Cuáles son los posibles valores de la deuda al final del ejercicio y las acciones después de la

fusión?c) Demuestre que a los tenedores de bonos les va mejor y a los accionistas peor en la empresa

combinada de lo que sería si las dos empresas hubieran seguido cada una por su cuenta.

lA FUSIÓN DE BIRDIE GOlF Y HYBRID GOlFHace seis meses, Birdie Golf, Inc., entabló conversaciones con Hybrid Golf Company para fusionarse. Después de varias rondas de negociaciones, la oferta que se está analizando es la de un pago al contado de 440 millones de dólares por Hybrid Golf. Las dos compañías tienen nichos de mercado en la indus-tria de los clubes de golf y creen que una fusión dará por resultado sinergias considerables debido a las economías de escala en fabricación y marketing, así como ahorros importantes en los gastos generales y administrativos.

Bryce Bichon, director financiero de Birdie, ha sido fundamental en las negociaciones de la fusión. Bryce ha preparado los siguientes estados financieros pro forma de Hybrid Golf, suponiendo que la fusión se llevará a cabo. Los estados financieros incluyen todos los beneficios de la sinergia de la fusión:

2010 2011 2012 2013 2014

Ventas $640 000 000 $720 000 000 $800 000 000 $900 000 000 $1 000 000 000

Costos de producción 449 000 000 504 000 000 560 000 000 632 000 000 705 000 000

Depreciación 60 000 000 64 000 000 66 000 000 66 400 000 67 000 000

Otros gastos 64 000 000 72 000 000 80 000 000 90 400 000 97 000 000

UAII $ 67 000 000 $ 80 000 000 $ 94 000 000 $111 200 000 $ 131 000 000

Interés 15 200 000 17 600 000 19 200 000 20 000 000 21 600 000

Utilidad gravable $ 51 800 000 $ 62 400 000 $ 74 800 000 $ 91 200 000 $ 109 400 000

Impuestos (40%) 20 720 000 24 960 000 29 920 000 36 480 000 43 760 000

Utilidad neta $ 31 080 000 $ 37 440 000 $ 44 880 000 $ 54 720 000 $ 65 640 000

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Bryce también está consciente de que la división Hybrid Golf requerirá inversiones cada año para continuar con sus operaciones, además de fuentes de financiamiento. La siguiente tabla presenta las inversiones y fuentes de financiamiento que se requieren:

2010 2011 2012 2013 2014

Inversiones:Capital de trabajo neto $16 000 000 $20 000 000 $20 000 000 $ 24 000 000 $24 000 000

Activos fijos 12 000 000 20 000 000 14 400 000 96 000 000 5 600 000

Total $28 000 000 $40 000 000 $34 400 000 $120 000 000 $29 600 000

Fuentes de financiamiento:Nueva deuda $28 000 000 $12 800 000 $12 800 000 $ 12 000 000 $ 9 600 000

Retención de utilidades 0 27 200 000 21 600 000 21 600 000 20 000 000

Total $28 000 000 $40 000 000 $34 400 000 $ 33 600 000 $29 600 000

La administración de Birdie Golf considera que la estructura de capital de Hybrid Golf no es óp-tima. Si la fusión se lleva a cabo, Hybrid Golf incrementará de inmediato su apalancamiento con una emisión de deuda de 88 millones de dólares, que irá seguida de un pago de dividendos por 120 millones de dólares a Birdie Golf. Esta operación aumentará la razón deuda-capital de Hybrid de .50 a 1.00. Birdie Golf también podrá usar el traslado a los ejercicios fiscales de 2011 y 2012 de una pérdida de 20 millones de dólares en las operaciones anteriores de Hybrid Golf. Se espera que el valor total de Hybrid Golf sea de 720 millones de dólares dentro de cinco años, cuando la compañía tendrá una deuda de 240 millones de dólares.

Las acciones de Birdie Golf se venden en la actualidad a 94 dólares cada una y la compañía tiene 14.4 millones de acciones en circulación. Hybrid Golf tiene 6.4 millones de acciones en circulación. Las dos empresas pueden conseguir préstamos a una tasa de interés de 8%. La tasa libre de riesgo es de 6% y el rendimiento esperado del mercado es de 13%. Bryce cree que para Birdie Golf el costo actual del capital es de 11%. La beta de las acciones de Hybrid Golf en su actual estructura de capital es 1.30.

Bryce le ha pedido que analice los aspectos financieros de la posible fusión. En concreto, le ha so-licitado que responda las siguientes preguntas:

1. Suponga que los accionistas de Hybrid aceptan la fusión a un precio de 68.75 dólares por acción. ¿Debe Birdie proceder con la fusión?

2. ¿Cuál es el precio máximo por acción que Birdie debe estar dispuesta a pagar por Hybrid?

3. Suponga que Birdie no está dispuesta a pagar al contado por la fusión, pero consideraría un inter-cambio de acciones. ¿Qué tasa de intercambio haría que los términos de la fusión fueran equivalen-tes al precio original de 68.75 dólares por acción?

4. ¿Cuál es la tasa de intercambio máxima que Birdie debe estar dispuesta a pagar para llevar a cabo la fusión?

Cap_29

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