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Capítulo II

Marco teórico

El presente capítulo muestra una revisión sobre los estudios que mencionan la

estructura de propiedad en la firma y su relación con el desempeño de la misma; además

de presentar la manera en que la teoría explica la existencia de dicha relación y sus

consecuencias. Históricamente se ha tratado dicha relación con diversos métodos

econométricos y desde distintas perspectivas, por lo tanto los estudios existentes,

muchos de ellos aquí mencionados, exponen resultados dispares.

La primera sección del capítulo es introductoria, describe los trabajos y teorías,

principalmente de carácter económico, que dieron origen a las primeras investigaciones

sobre la propiedad, su estructura y su relevancia para la firma, destacando la teoría de la

agencia. En la segunda sección se mencionan los autores y sus trabajos, que exponen en

particular la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la firma;

además se mencionan los estudios que tratan el carácter endógeno de ésta relación. Y,

finalmente, se hace una presentación de los estudios empíricos.

2.1 La propiedad en la firma

La importancia de la propiedad y sus implicaciones en la firma han sido tratada por

la teoría económica a lo largo de varios siglos; sin embargo muchos de los estudios

actuales, entre los cuales destacan los Demsetz y Villalonga (2001) y Morck y Vishny

(1985), sitúan el inicio de la investigación sobre el impacto de la propiedad en la

empresa en el trabajo Berle y Means (1932)2, el cual destaca que el problema proviene

de la dispersión actual en la propiedad de las empresas. El concepto de propiedad ha

estado siempre presente en la teoría económica, aunque no siempre se ha aludido a la

relación que tiene directamente con la empresa. Probablemente uno de los primeros

pensadores que plasmaron la idea de propiedad fue Jenofonte (Ekélund y Hébert, 2005)

quien en el año 321 a.C., hizo una clara la distinción entre el concepto subjetivo del

valor y la propiedad.

Además de sus orígenes en el pensamiento económico griego, a lo largo de la

historia del pensamiento económico la propiedad tuvo un lugar importante en el

desarrollo de teorías y postulados. No obstante, su importancia para la teoría de la firma                                                                                                                2  En   cambio,   Fama   (1980),   si   hace   un   recuento   sobre   las   perspectivas   de   la   teoría   económica   sobre   la  propiedad  que  contribuyeron  al  actual  estudio  entre  propiedad  y  desempeño.    

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fue desarrollada por un grupo de economistas enfocados en las alcances que la

propiedad tiene en el desenvolvimiento de la firma. Jensen y Meckling (1976) sitúan a

Adam Smith como uno de los primeros economistas que hablan de las interacciones

entre la propiedad de la empresa y el control de la misma. Adam Smith (1776) sienta las

bases sobre el problema que existe entre el control de la empresa y la propiedad, cuando

habla sobre el bajo interés de los directores al manejar una empresa que no poseen.

Siglos después, Say (1880) distinguió claramente los empresarios de los propietarios,

explicando que los primeros podían o no ser los dueños de los recursos; pero su labor

era ponerlos a trabajar, aunque no los poseyeran. Say (1880) entonces, sentó así las

bases para la teoría de la agencia.

La teoría que trata, de manera formal, la relación que puede existir entre la propiedad

y el control de la empresa es la denominada teoría de la agencia. La cual establece la

existencia de un conflicto de intereses entre los propietarios y sus representantes,

llamados agentes. Ross (1973) define una relación de agencia cuando en un vínculo de

dos o más partes, una de ellas designado como el "agente", actúa como el representante

del otro, nombrado el "principal", en algún dominio o toma de decisiones. A pesar de

que Say (1880) sentó las bases de la teoría de la agencia, muchos economistas

contribuyeron a su evolución.

De acuerdo a Fama (1980) podemos encontrar dos vertientes de autores que

contribuyeron al desarrollo de la teoría de la agencia: aquellos que aceptan el modelo

clásico y aquellos que lo rechazaban. Por un lado, los trabajos que tienen como

postulado básico la suposición de formas clásicas de comportamiento (conducta

maximizadora de utilidades), son por ejemplo: las investigaciones de Coase (1937),

Alchian y Demsetz (1972), y el trabajo Ross (1973), quien expone un planteamiento

matemático rigoroso de la teoría de la agencia. Por otra parte, la segunda corriente está

caracterizada por una oposición al modelo clásico, es decir, se acepta la teoría de la

existencia de motivaciones internas que modelan la conducta de un administrador que

controla, a pesar de no poseer la empresa y se rechaza la existencia de un

comportamiento maximizador de utilidades. Los autores que se pueden encuadrar en

este último enfoque, que se opone al modelo clásico, son: Baumol (1959), Simon

(1959), Cyert y March (1963) y Williamson (1964).

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Coase (1937) expone que una empresa surge como un conglomerado de recursos que

están dirigidos de manera centralizada por un administrador, porque de esta manera la

organización es menos costosa que comparado con mecanismos de mercado abierto. La

negligencia es una amenaza constante en la empresa, pues los equipos de trabajo

tienden a descuidar la organización de los recursos. Para que un equipo de

administración una empresa no se vuelva negligente es necesario que exista un

administrador, es decir es necesario que el administrador ejerza el control en la empresa.

Por lo tanto para Coase (1937), y más tarde para Alchian y Demsetz3 (1972) la

dificultad en las empresa reside en la negligencia, es decir el resultado de la ausencia de

supervisión y control por parte de un administrador.

Los trabajos de Coase (1937) y de Achian y Demsetz4 (1973) exponen el problema

de control en las empresas, y le otorgan el papel preponderante al administrador o

gerente en la supervisión en la empresa; sin embargo no relaciona dicho problema con

la propiedad, pues para Coase (1937) y después para Achian y Demsetz (1973) los

derechos de propiedad únicamente determinan cómo serán distribuidos los costos y

recompensas entre los participantes de la corporación (Jensen y Meckling, 1976).

2.1.2 La teoría de la agencia

La teoría de la agencia va más allá del planteamiento sobre la necesidad de control

en la empresa de Coase (1937) y de Achian y Demsetz (1973). Ya que dicha teoría

incorpora la existencia de un conflicto de intereses, no solamente derivado de la

necesidad de control, sino también resultante de la divergencia entre intereses de los

propietarios y sus representantes (administradores). El principal delega al agente la

toma de decisiones, sin embargo vigilar y controlar al agente resulta costoso, por lo que

surge discrecionalidad por parte del agente en la toma de decisiones. La información es

incompleta, por lo que el principal no puede diseñar contratos completos con el fin de

no permitir dicha discrecionalidad. Para el caso de la empresa, la relación agente-

principal se define por la relación que mantienen los propietarios con los gerentes o

                                                                                                               3  Coase (1937) aborda el problema de control en las empresas y en equipos de trabajo, pero no aborda el

problema de la propiedad ni su relación con la firma. En trabajos posteriores, al realizado con Alchian en 1972, el mismo Demsetz (1983) comenzó a estudiar el impacto de la propiedad en la firma, volviéndose así en uno de los pilares del estudio de la estructura de la propiedad. Se retoma posteriormente su trabajo.

4  Jensen  y  Meckling   (1976)  denominan  al  planteamiento  de  Coase   (1937),  de  Alchian     y  Demsetz   (1973)  un  planteamiento   de   derechos   de   propiedad,   no   lo   examinan  desde   la   parte   del   control   y   la   negligencia   en   los  equipos   de   trabajo.   La   especificación   de   los   derechos   de   propiedad   determina   como   serán   distribuidos   los  costos  y  recompensas  entre  los  participantes  de  la  organización.  

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administradores. Por tanto, los propietarios tienen como objetivo principal la

maximización de sus utilidades, pero debido a la información incompleta, no pueden

hacer contratos completos que les permitan dar poco lugar a la discrecionalidad de los

administradores surgiendo así la búsqueda de intereses distintos.

De acuerdo a Ross (1973), las bases de la teoría de la agencia tienen sus raíces en las

ideas sobre el riesgo moral de Arrow (1971). El riesgo moral implica delegación de

autoridad, en otras palabras: las personas asumen ciertos riesgos al saber que alguien

más se encargará de sus responsabilidades. Es decir, el planteamiento básico del riesgo

moral implica que una persona puede cambiar su conducta cuando tiene que pagar por

las consecuencias de la misma, frente un escenario en que no tiene que hacerlo. La

teoría de la agencia puede fundamentarse en el riego moral, debido a la asimetría de la

información que esté concepto implica, pues a quien se le delega la responsabilidad, o la

administración de algún recursos, incurre en un riesgo moral ante la posibilidad de

poseer mayor información que el propietario, el cual no puede hacer una misma

evaluación sin información completa.

Después de que la teoría económica sentó las bases para explicar la relación agente-

principal en la empresa, muchos estudios han surgido al respecto. Eisenhardt (1989)

hace una recopilación de todos los autores que hasta el momento de su publicación de

1989 escribieron sobre esta relación, y los divide en dos rubros. El primer rubro se

denomina teoría de la agencia positivista y el segundo teoría de la agencia

organizacional. La teoría positivista de la agencia se enfoca e identifica situaciones en

las cuales los agentes y principales tienen conflictos respecto a las metas que persiguen,

para lo cual se describen mecanismos que limitan la conducta de los agentes. Se enfoca

al caso especial de la relación agente principal entre accionistas y administradores de las

grandes corporaciones, tal y como describen Berle y Means (1923). En cambio la teoría

organizacional de la agencia, según Einsenhardt (1989), incluye a todas los autores y

estudios que toman relación agente principal en todas organizaciones; está caracterizada

por el rigor matemático y su aplicación en la teoría organizacional.

Entre los autores de la teoría de la agencia positivista sobresalen los estudios de:

Jensen y Meckling (1976) quienes hacen un trabajo donde exponen la estructura de

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propiedad5 de la corporación e incluyen un planteamiento sobre como la propiedad en

acciones puede alinear los intereses de esos propietarios, así como implicaciones que

tiene la deuda; Fama (1980), quien evalúa el papel que puede ejercer el capital eficiente

y los mercados de trabajo como mecanismos de información que se usan para controlar

la conducta de los directivos; Fama y Jansen (1983), quienes hacen un estudio en el que

describen el rol de los directivos como un sistema de información que los accionistas

puede usar para monitorear a los directivos, además de enfatiza la importancia que

tienen los sistemas de control de decisión.

Si bien, para Fama (1980) y Fama y Jansen (1983), la separación de la propiedad y

del control, tan típicas en la sociedad modera, conllevan a una forma eficiente de

organización; para otros autores la existencia de la relación de agencia no lleva a

soluciones Pareto-eficientes6 Ross(1973), Coase (1937) y Demsetz (1969)7. Lo cierto es

que en la forma de organización corporativa ha prevalecido la separación del control y

de la propiedad y que dicha relación tiene serias implicaciones sobre la forma en que se

desenvuelve la firma en el entorno del mercado. La siguiente sección detalla en los

trabajos cuyo objetivo es como las firmas tratan de mitigar los costos de agencia, con

diversos mecanismos. Después se presentan los estudios donde se expone como la

estructura de propiedad dispersa o concentrada tiene serias implicaciones en la relación

con el control.

2.1.3 La separación entre la propiedad y el control: los mecanismos de

vigilancia

Los costos de agencia existen, siempre y cuando la estructura de propiedad implique

una separación entre control y la posesión de la empresa. El objetivo de toda empresa es

la maximización de las utilidades; sin embargo, cuando hay dicha separación surgen los

costos derivados de la supervisión, la necesidad de control y, en cierta medida, también                                                                                                                5 En su trabajo de 1976 Jansen y Meckling hacen una aportación a la definición de la estructura de propiedad, resaltando que difiere del término estructura de capital. 6 La eficiencia en sentido Pareto, es un término que se debe al economista italiano Wilfrido Pareto a principios del siglo XX. La eficiencia paretiana, o llamada también óptimo-Pareto se refiere a una asignación de recursos eficiente en donde no es posible mejorar la situación de un individuo sin empeorar la situación de otros. 7 Jensen y Meckling (1976) hacen una fuerte crítica sobre la consideración no óptima de los costos de agencia que Coase (1937) y Demsetz (1969) mencionan en sus trabajos. Jensen y Meckling (1976) concluyen que el hecho de que los costos de agencia no sean cero no es una consideración para omitir la optimalidad en sentido Pareto- eficiente.  

  11  

surgen costos provenientes de los riesgos que corren los accionistas ante la posibilidad

de una desviación de la maximización de utilidades por parte de los administradores.

Los accionistas, entonces, deben valerse de mecanismos que les permitan reducir esos

costos, y también alinear los objetivos de los administradores para así lograr una

conducta maximizadora.

Un mecanismo regulador o de control es aquel que le permite a los accionistas

reducir los costos de agencia y vigilar o "castigar" una desviación del objetivo de la

empresa por parte de los gerentes o directivos. Los mecanismos reguladores llamados

por Fama y Jensen (1983) mecanismos de disciplina, denominados por Morck, Shleifer

y Vishny, (1989) de control corporativo, y nombrados por Fama (1980) como

mecanismos de vigilancia permiten mejor control por parte de los accionistas para poder

alinear los incentivos de los administradores con los de los accionistas o propietarios.

Para que los empresarios no busquen otra maximización que no sea la busca los

propietarios de la empresa deben de existir los mecanismos correctos de vigilancia

Fama y Jansen (1983). Los mecanismos pueden provenir de varias fuentes tanto internas

a la firma como externa a ella.

Los mecanismos de control o disciplina externos, son aquellos ajenos a la empresa y

provienen sobretodo de las condiciones del mercado; mientras que los internos son los

que nacen de la empresa misma y de su estructura de propiedad. De acuerdo con Morck,

Shleifer y Vischny (1988) si un administrador posee alguna participación pequeña en la

empresa, aun así se vera forzado a inclinar la maximización de utilidades hacia su

función, por lo tanto existen varios mecanismos de control que lo ayudan a alinearse

con los objetivos de la empresa.

Dentro de los mecanismos de control externos se encuentran: la disciplina que la

competencia en el mercado laboral (Fama, 1980), el mercado del producto que conlleva

a la asignación eficiente de los recursos (Hart 1983), el mercado de control corporativo

(Jensen y Ruback, 1983) y finalmente takeover8 hóstil y un takeover pacífico (Morck,

Shleifer y Vischny, 1988).

El mercado laboral ejerce un mecanismo de control que los propietarios pueden

aplicar a los administradores, ya que en un entorno laboral con alta competencia y oferta

                                                                                                               8 La traducción al español es adquisición; sin embargo el vocablo del idioma inglés se preserva, pues guarda mayor sentido.

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suficiente de directivos, el mercado mismo se encarga de reemplazar aquellos gerentes

o administradores ineficientes. (Fama, 1980). El mercado del producto también puede

ser un mecanismo regulador pues la fuerte competencia reduce la negligencia de los

directivos y conduce a mejores asignaciones de recursos como es el caso de la

administración. El mercado de control corporativo también es un mecanismo de

vigilancia externo, pues la competencia por los derechos de determinar la

administración de los recursos corporativos conduce a la eliminación de

administradores ineficientes (Jensen y Ruback, 1983). Además de Morck, Shleifer y

Vischny (1988), también Shleifer y Vischny(1986b) y (1989) consideran los takovers

(tanto hostiles como pacíficos) como mecanismos de control, ya que el mismo mercado

hace candidatos más proclives a una adquisición hostil o pacífica aquellos

administradores con mal desempeño.

Por otra parte, los mecanismos de control internos, son aquellos en que los

accionistas pueden valerse de factores propios de la empresa o de la estructura de

propiedad para alinear la conducta de los directivos de acuerdo al objetivo de

maximización de la empresa. Morck, Shleifer y Vishny (1988) consideran que un

mecanismo puede ser el cambio precipitado de administración, es decir el cambio un

cambio que implique el despido de altos y bajos mandos administrativos y su competo

reemplazo. Un cambio repentino de administración representa una amenaza para los

gerentes, que impacta en su desempeño. Shleifer y Vishny (1989) consideran que, a

pesar de su ineficiencia, un mecanismo de control es la existencia de un consejo

directivo, que representa a todos los accionistas y puede vigilar al administrador. Jensen

(1986) y Stiglitz (1985) consideran que la concentración de propiedad es también un

mecanismo, pues pocos accionistas podrán manejar mejor la disciplina, y de esta

manera ser más fácil la coordinación entre los propietarios y el tamaño de su propiedad.

A pesar de que los accionistas mayormente concentrados se enfrentan a altos costos de

vigilancia, disciplina y control.

Shleifer y Vishny (1988) argumentan que los mecanismos externos son más

eficientes que los mecanismos internos, porque éstos últimos fracasan en su control de

la conducta de los directores. Si un contrato pudiera forzar a un gerente/director a

alinearse a la conducta de maximización de los beneficios de una empresa, entonces

cualquier tipo de contrato con información completa implicaría que los administradores

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podrían tener los mismos objetivos de maximización de la empresa sin necesidad de

mecanismos de disciplina.

De acuerdo con Shleifer y Vishny (1989), los directores pueden contrarrestar los

mecanismos de vigilancia y control, logrando afianzarse en sus puestos, siendo recursos

claves para la empresa y difíciles de reemplazar. Incluso Morck, Shleifer y Vishny

(1988) señalan, existen directores que controlan una parte importante del patrimonio de

la empresa y por lo tanto tienen poder de voto o influencia suficiente para garantizar su

empleo por un salario atractivo (afianzamiento), lo cual puede conducir conducta no-

maximizadora de las utilidades de la empresa y lo más importante es que en esta

situación los mecanismos de disciplina y control resultan inefectivos.

2.2 La estructura de propiedad

Jensen y Meckling (1976) hacen un análisis muy detallado sobre las relaciones de la

agencia y la manera en que afecta a la empresa la existencia de la separación de la

propiedad y el control. Un propietario que administra su propio negocio se enfrenta al

problema de agencia cuando decide vender una fracción de su propiedad cambiando así

la estructura de propiedad de su negocio. Los autores usan el término de estructura de

propiedad y lo distinguen de la palabra estructura de capital para enfatizar que las

variables importantes a determinar no son las cantidades de patrimonio y deuda que

tiene la empresa, como lo indica la teoría de Modligiani y Miller (1959); sino que las

variables importantes son: la fracción interna del patrimonio (la cantidad de acciones

que posee el administrador o director), la fracción del patrimonio externa (la cantidad de

acciones que poseen todos lo propietarios excepto el administrador) y la deuda (que

puede tener cualquiera en la firma excepto el administrador).

Dentro de todas las corporaciones existen propietarios de diversas fuentes, sobretodo

en los países con importantes bolsas de valores, es por ello que existe una gran

discusión en cuanto a las formas de estudiar, presentar y medir la estructura de

propiedad. Algunos de los pioneros en el estudio de la propiedad corporativa y sus

consecuencias fueron Demsetz y Lehn, quienes en 1985 escribieron acerca de las

causas y efectos de la estructura de propiedad corporativa, concluyendo que la

propiedad corporativa varía sistemática y consistentemente con la maximización de

valor y encontraron que las variables que pueden explicar esta variación son el tamaño

de la firma, la inestabilidad y la tasa de retorno. Aunado a lo anterior, presentan en su

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trabajo diversas maneras de medir la estructura de la propiedad corporativa como: el

porcentaje de acciones controladas por los cinco principales accionistas, porcentaje de

las acciones controladas por los 20 principales accionistas, el índice de Herfindal9 de

concentración de la propiedad, porcentaje de acciones controladas por las 5 familias

principales, porcentaje de las acciones controladas por los inversionistas institucionales

(transformación logarítmica).

Por su parte, Demsetz y Villalonga (2001) mencionan que las medidas de propiedad

corporativa que Demsetz y Lehn (1985) incluye en su estudio incorporan únicamente a

los propietarios; pero los estudios que se escribieron a continuación (Morck, Shleifer y

Vishny,1988; McConnell y Servaes, 1990; Loderer y Martin, 1997; Cho, 1998;

Himmelberg, Hubbard y Palia 1999 y Holderness, Kroszner y Scheehan, 1999)

consideran también las acciones que tienen los miembros del consejo directivo, el

presidente de la compañía y los administradores principales. Por tanto, Demsetz y

Villalonga (2001) consideran que la fracción de las acciones que poseen los 5

principales accionistas de la empresa como una de las medidas más representativas de la

habilidad éstos para controlar la administración o dirección.

La Porta, Lopez de Silanes y Shleifer (1999) publicaron un estudio en el que

describen la estructura de propiedad alrededor del mundo, definen la estructura de

propiedad por los derechos de votos más que por los flujos de efectivo, determinan que

los propietarios finales pueden ser: una familia o un individuo, el Estado, una

institución financiera, una corporación u otros. Las estructuras corporativas resultantes

pueden ser: pirámides y acciones cruzadas.

2.2.1 La concentración en la empresa

Berle y Means (1932) argumentan que la dispersión de la propiedad en las empresas

de Estados Unidos trajo como consecuencia el problema del conflicto entre los

accionistas y los administradores. Cuando la propiedad es tan dispersa, la información

se vuelve incompleta resultando difícil que los accionistas diseñen contratos que

permitieran menores márgenes para la discrecionalidad de los administradores. Por ello,

autores como Jensen (1986) y Stiglitz (1985) consideran que la propiedad más

                                                                                                               9 El índice de Herfindal mide la concentración económica en un mercado. Se calcula elevando al cuadrado la cuota de mercado de cada empresa. Los resultados van desde cero hasta 10. Representando un espectro en donde cero es un mercado de competencia perfecta y 10 un mercado con monopolio.

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concentrada permite que los accionistas manejen mejor la disciplina, pues la

concentración facilita el control y prevén ineficiencias en el uso de los recursos.

Uno de los pioneros en la exposición de la concentración en la firma es Demsetz

(1986), quien expuso que existe una relación entre la concentración de la propiedad y el

riesgo específico de la firma, es decir las empresas con mayor inestabilidad tienen

mayor incentivo a ser monitoreadas y , por tanto, a que su propiedad se concentre.

Schleifer y Vishny (1997) consideran que cuando la protección legal no permite

tener derechos de control a los pequeños accionistas, entonces los inversionistas tendrán

derechos de control más efectivos en caso de convertirse en accionistas con partes

cuantiosas de propiedad. Cuando los derechos de control están concentrados en las

manos de una cantidad menor de inversionistas, las líneas de acción a emprender son

más fáciles de coordinar. Los autores plantean que la concentración puede tomar

distintas formas: accionistas mayoritarios, takeovers y acreedores mayoritarios.

Una de las formas más comunes de la concentración es la existencia de accionistas

mayoritarios, ya que su presencia alivia el problema del free-rider10, así los accionistas

tienen el poder suficiente de voto para poder presionar al gerente y vigilarlo. Ya que la

existencia de accionistas mayoritarios permite tener bajo control el problema de la

agencia, ya que estos accionistas tienen propiedad y derechos suficientes para hacer

valer sus intereses de maximización de utilidades. Por su parte, un takeover hóstil

funciona como forma de propiedad concentrada ya que, cuando un postor decide hacer

una oferta a los accionistas dispersos, adquiere presencia dentro la firma y así puede

ejercer mayor control sobre la administración. Y, por último, los acreedores

importantes también presentan cierta concentración en la empresa pues tienen ciertos

derechos cuando la compañía cae en default, pudiendo, en tal caso, ejercer control sobre

la administración.

Hart (1995) concuerda en la idea que la concentración de la propiedad funciona

como un mecanismo regulador de los directivos, sin embargo, dice que no elimina

totalmente el problema de agencia debido a que los costos de agencia en los que incurre

un accionista mayoritario no compensan uno a uno el aumento en sus ganancias y

                                                                                                               10 El problema del free rider se refiere al caso en el que un individuo no paga el costo de producción pero goza de los beneficios, es común en los bienes públicos el problema del free riding, es por ello que el alumbrado público, la vigilancia policiaca, no se cobran directamente por su uso.

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también debido a que un accionista mayoritario puede mejorar su posición a expensas

de otro propietario.

A pesar del planteamiento de Berle y Means (1932) sobre la dispersión de la

propiedad; muchos mercados, a diferencia de los anglosajones, presentan

concentraciones de propiedad importantes, es común que dicha concentración esté en

manos de bloques familiares. Estudios como Villalonga y Amit (2006), afirman que las

empresas familiares son tan comunes como las empresas públicas. Otros estudios lo

comprueban (Schleifer y Vishny, 1986; La Porta, Lopez de Silanes y Shleifer 1999;

Classens, Djankov y Lang 1999). La propiedad familiar, tratada en la siguiente sección

es una parte importante de la estructura de participación en la empresa y tiene

implicaciones importantes para la firma.

2.2.2 La propiedad familiar

La discusión sobre la importancia de la estructura de propiedad y su impacto en la

firma comenzó a partir de la publicación de Berle y Means (1923), que expone la

caracterización de corporación moderna como dispersa. Sin embargo, no todos los

mercados tienen como característica principal la existencia de accionistas muy

atomizados, como es el caso de los mercados norteamericanos e ingleses, muchos otros

se caracterizan por que los accionistas en bloque y sobretodo por la propiedad familiar

(Morck y Yeung , 2003).

A pesar de que muchos autores consideran la concentración como un mecanismo

regulador efectivo de la conducta del directivo ya que permite mejorar el problema de

agencia y contribuye aminorando los costos y facilitando el control (Shleifer y Vishny

1997; Jensen y Meckling, 1976), autores como Morck y Yeung (2003) consideran que

la propiedad familiar tiene sus propios problemas de agencia, ya que en este contexto el

director puede actuar en favor de los intereses de la familia y no del resto de los

accionistas. Los problemas de agencia propios de las empresas familiares que los

autores encontraron son: el uso de grupos piramidales para separar la propiedad del

control, el afianzamiento de familias con mucho control y la inexistencia de

transacciones libre de influencias que va en detrimento de los inversionistas públicos.

Por su parte Schulze, Lubatkin, Dino y Buchholtz (2001) consideran también que el

control por parte de un propietario no necesariamente mitiga el problema de la agencia,

pues, en el caso de las empresas familiares, la dinámica familiar y, en especial, el

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altruismo puede exacerbar los problemas de agencia. El altruismo conduce a problemas

de agencia porque las familias invierten tiempo y muchos de sus recursos en la empresa,

conduciendo así a muchas dificultades al manejar el conflicto, pues no existe clara

separación entre la cantidad de trabajo que las familias aporta, su posición en la empresa

y el controlque en ellas ejercen. Arosa, Iturralde y Maseda (2010) incluso consideran

que, la existencia de distintos tipos de accionistas (miembros de la familia y no

miembros) conduce a otros problemas de agencia entre accionistas minoritarios y

mayoritarios, y entre miembros de la familia e inversores públicos.

Las empresas familiares pueden tener varias configuraciones, incluso pueden ser

públicas. Sacristán, Gómez y Cabeza (2011) hacen una descripción de la tipología de las

empresas españolas familiares. Las autoras concluyen que las configuraciones más

comunes de propiedad en las firmas familiares en España resultan de combinaciones

entre los siguientes tipos de propietarios: familias, individuos, bancos, empresas

extranjeras, empresas no financieras.

La idea fundamental sobre la eficacia de la concentración radica en que la

concentración de la propiedad permite mejor vigilancia hacia los directivos reduciendo

así los costos de agencia. Se pensaría entonces, que propiedad familiar es un mecanismo

regulador muy eficiente pues permite disminuir los costos de agencia y en algunos

casos, en este tipo de empresas, la propiedad y la administración están fusionadas. Sin

embargo, como se mencionó anteriormente, la propiedad familiar tiene sus propios

problemas de agencia, que pueden tener efectos sobre el desempeño que se mencionarán

en las secciones siguientes.

2.3 La relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la firma

La discusión sobre la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la

firma tiene su origen en la cuestión sobre la división entre propiedad y control (la teoría

de la agencia). Es decir las distintas configuraciones de la propiedad tienen impactos en

el desempeño de la firma, ello explicado por el rol que tiene el control y la vigilancia

como mecanismo que conduce a mejor desempeño de la empresa, supeditado

obviamente a la posesión en la empresa y la configuración que la caracteriza.

Sobre las características de la relación existente entre la estructura de propiedad y el

desempeño los estudios arrojan resultados disímiles y no se ha llegado a un consenso

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sobre el signo y características de dicha relación. Morck, Shleifer y Vischny (1988)

consideran que los argumentos teóricos del problema de agencia no pueden predecir

adecuadamente como será la relación entre la estructura de propiedad, ya que el vinculo

agente-principal supone dos efectos, explicados por dos planteamientos. Por un lado,

existe la hipótesis del afianzamiento, la cual dice que los gerentes que poseen

participaciones importantes en la propiedad tienen suficiente poder de voto para

garantizar su empleo; este planteamiento dice que la valuación del mercado

(desempeño) puede ser negativamente afectada por participaciones altas en la propiedad

(estructura de propiedad), esta hipótesis predice que los activos corporativos pueden ser

menormente valuados cuando se administran por individuos que están bajo niveles

control altas. Por el otro lado, existe la hipótesis de la convergencia de intereses, la cual

señala la existencia de una relación positiva entre la estructura de propiedad y el

desempeño de la firma, proviene de los intereses alineados y que conduce así a mejores

valuaciones del mercado.

Entre los estudios que exponen que si existe una relación entre la propiedad y el

desempeño de la firma, están por ejemplo Morck, Shleifer y Vischny, (1988) quienes

concluyen que hay una relación no monótona11 entre el valor de la corporación y la

fracción de acciones que tiene la gerencia. Cho (1998) encuentra una relación muy

similar a la de Morck, Shleifer y Vischny, (1988). En cuanto a McConnell y Servaes

(1990), proporcionan evidencia que no hay una relación entre la distribución de la

propiedad de capital (patrimonio), en específico, lo hacen para los accionistas que

tienen bloques de propiedad, y el valor de la corporación, pero si existe una relación con

respecto a los propietarios internos, es decir, encuentran una relación curvilínea entre el

desempeño y la fracción de acciones tenidas por propietarios internos (administradores).

Hermanlin y Weisbach (1987) estiman el efecto de la propiedad gerencial y la

composición del consejo directivo, no encuentran relación entre la composición del

consejo directivo y el desempeño, pero encuentran una relación no monótona entre el

desempeño de la corporación y la propiedad gerencial. Loderer y Martin (1997)

determinan que la propiedad de los gerentes no puede predecir el desempeño, pero si

encuentran que por el contrario, el desempeño si puede predecir la propiedad interna.

Por su parte Stultz (1988) también halla una relación curvilínea. Himmelberg, Hubbard

                                                                                                               11  Una  relación  monótona,  matemáticamente  se  describe  como  una  función  que  preserva  el  orden  dado.    

  19  

y Palia (1999) descubren que cambios en la tenencia de propiedad no tiene impactos

significativos en el desempeño, y a pesar de ello encuentran una forma cuadrática del

efecto que la propiedad mantiene con el desempeño. Holderness, Krozner y Shenah

(1988) encuentran una relación significativa entre el desempeño de la firma y la

propiedad gerencial.

Como se explicó anteriormente, los estudios que presentan la relación entre

estructura de propiedad y desempeño tienen resultados disímiles, lo que Demsetz y

Villalonga (2001) explican debido a diferencias en: las medidas y muestras obtenidas,

técnica de estimación y en como abordan el problema de endogeneidad. Es decir, entre

los autores hay diferencias en la manera en que se mide el desempeño (la variable que

se usa para medirlo, así como la técnica que se usa), la medida de propiedad (que

estructura usan para medirla) y si se le da un tratamiento a la endogeneidad de la

estructura de la propiedad. Generalmente se usa la Q de Tobin como medida de

desempeño, y se usa una medida de accionistas principales para medir la estructura de

propiedad y muchos autores han usado un tratamiento endógeno para la relación entre

desempeño y propiedad. (Autores como Morck, Shleifer y Vischny (1988) no usan un

tratamiento endógeno). A continuación se describen las diferentes medidas de

desempeño que se usan, siendo la más común la Q de Tobin, y también se refiere a los

estudios que han abordado el tratamiento endógeno de dicha relación.

2.3.1 Medidas de desempeño

El desempeño en la firma implica que el negocio funciona de manera adecuada y que

el mercado premia su manejo. Demsetz (1983) usa como medida de desempeño la tasa

de rendimiento contable, los estudios posteriores en su mayoría usan Q de Tobin. (Cho,

1998; Morck, Shleifer y Vischny, 1988; McConnell y Servaes, 1990; Hermanlin y

Weisbach,1987; Loderer y Martin, 1997; Stultz, 1988; Himmelberg, Hubbard y Palia,

1999; Holderness, Kroszner y Shenah, 1988; entre muchos otros)

En 1969 Tobin presentó una medida de desempeño que consiste en el cociente del

valor de mercado de la empresa con respecto al valor de reemplazo de los activos. La Q

de Tobin es grande cuando la empresa tiene activos intangibles en relación a capital

físico y pequeña en el caso contrario. Se utiliza para medir el desempeño porque

permite ver cómo es que el mercado valor a la empresa más allá de valor de sus activos.

McConnell y Servaes (1990) consideran que los determinantes del desempeño son:

  20  

apalancamiento financiero, intensidad en investigación y desarrollo, intensidad de la

publicidad y reemplazo de activos.

Dentro de los estudios importantes que usan la Q de Tobin destacan los de Morck,

Shleifer y Vischny (1988), Hermanlin y Weisbach (1987) y McConnell y Servaes

(1990). Por su parte Morck, Shleifer y Vischny (1988) y McConnell y Servaes (1990)

usan la Q de Tobin y no encuentran relaciones monótonas, por lo que sugieren que a

altos niveles de propiedad de los administradores (concentración alta de la propiedad

interna) un aumento aun mayor de propiedad de la administración alinea los intereses de

los directivos con los intereses de los propietarios. Sin embargo, en este mismo nivel

(alta concentración de la propiedad gerencial) aumento en la propiedad del gerente

reduce el valor de la corporación.

Los estudios posteriores usan otras medidas además de la Q de Tobin. Por ejemplo,

Anderson, Nordwall y Salomonsson (2004) en su trabajo de tesis usan, además de la Q

de Tobin, el rendimiento por acción, el retorno sobre los activos y el retorno sobre el

capital, para estudiar la relación entre desempeño y propiedad en los mercados

accionarios suecos. Shah, Butt y Saeed (2011) usan como otras medidas adicionales

para ejemplificar el desempeño: la razón de Marris12, el retorno sobre el capital y el

retorno sobre la inversión, aplicado los mercados del sur de Asia.

2.3.2 Tratamiento endógeno

Fue Demsetz (1983) quien argumentó que la estructura de propiedad de una

corporación se debe visualizar como un resultado endógeno de las decisiones que

reflejan la influencia de los propietarios en un mercado de acciones, ya que la estructura

de propiedad refleja las decisiones de aquellos que poseen acciones y de aquellos que

las comprará. La estructura de propiedad emergente debe estar influenciada por los

intereses que maximicen la utilidad de los propietarios. Demsetz y Lehn (1985)

confirman esta relación endógena. Posteriormente Demsetz y Villalonga (2001)

confirman que la propiedad corporativa es una variable endógena y que no hay relación

estadística entre la estructura de propiedad y el desempeño de la misma. Lo cual es

consistente con la perspectiva que implica que la propiedad difusa, aunque puede

                                                                                                               12 La razón de Marris es un indicador de oportunidades de crecimiento, es un indicador de las elecciones de la firma, la administración y las perspectivas estratégicas. Si es mayor a uno, entonces la firma es capaz de crear valor.

  21  

exacerbar los problemas de agencia, también tiene ventajas que compensan y

disminuyen problemas.

Por su parte Kole (1995) sugiere que existe una causalidad inversa en la relación

propiedad y el valor de la empresa, sugiriendo que el valor corporativo podría ser un

determinante de la estructura de propiedad, más que estar determinado por la estructura

de propiedad (Cho, 1997). Murphy (1985) considera que las compensaciones que se le

dan a los administradores están fuertemente relacionadas de forma positiva con el

desempeño, estableciendo así que la estructura de propiedad puede representar un

resultado endógeno del proceso contractual de las compensaciones.

Cho (1997) llega a la conclusión de que la endogeneidad tiene efectos significativos

en la inversión y, por ende, en el valor de la corporación. Usa regresiones simultáneas

en su estudio, las cuales revelan que la inversión afecta el valor de la corporación, que a

su vez afecta la estructura de propiedad pero no viceversa. Por lo que admite el supuesto

implícito de la exogeneidad de la estructura de propiedad afecta severamente los

resultados de las regresiones de mínimos cuadrados y conduce a interpretaciones

desviadas.

Himmelberg, Hubbard y Palia (1999) abordan el problema desde la perspectiva

contractual, y consideran que las empresas están gobernadas por una red de contratos

representativos que les permite financiarse, tener una estructura de capital, mantener

una propiedad de la administración y otorgar compensaciones a los directores. Debido a

estos arreglos contractuales, es difícil identificar la correspondencia entre la elección

contractual y el desempeño de la firma. Su análisis los lleva a concluir que los

resultados no son robustos para controlar la endogeneidad inducida por la

heterogeniedad no observada que varía con el tiempo.

En 2011 Coles, Lemmon y Mescke presentaron un modelo estructural para ver la

relación entre la propiedad de los directivos y el desempeño de la corporación y le dan

un tratamiento endógeno por varios métodos para corregirla cuando existen datos de

panel, aunque el método econométrico (de variables instrumentales) presentado aún no

muestra resultados robustos, es un buen punto de partida para otros estudios posteriores.

La sección siguiente presenta la evidencia empírica sobre los estudios que a lo largo

el mundo han estudiado la relación entre el desempeño de la firma y la propiedad. La

  22  

propiedad obedece a diversas configuraciones dependiendo del mercado en que se

encuentre y algunos estudios distinguen la propiedad familiar.

2.4 La relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la firma,

estudios existentes

Existen muchos estudios empíricos en distintos países y para diversos mercados

cuyos resultados sobre la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la

firma son disímiles. Cada país representa un caso diferente, pues su configuración de la

estructura de propiedad y de mercado es distinta, conllevando a diferentes

comportamientos y explicaciones sobre los resultados.

Dentro de los estudios empíricos que se han hecho, destacan aquellos sobre los

mercados accionarios de la Ex-Unión Soviética, y países con antiguos regímenes

comunistas, ya que representan una revolución en la propiedad, dada la relativamente

reciente privatización y son un caso de interés dada su reciente apertura hacia las

empresas públicas. Classen, Djankov y Lang (1999) hacen estudio para la República

Checa, que es de particular atención debido a la privatización masiva reciente. Usando

una corrección para la endogeneidad; presentan datos de secciones cruzadas y llegan a

la conclusión que cuanto más concentrada la propiedad, mayor rentabilidad y

productividad de la firma. Por otro lado, Goud (2002) hace un estudio para 25 países de

la Ex Unión Soviética y no llega a conclusiones válidas, debido a la presencia de

endogeneidad la cual arroja resultados sesgados si no es corregida. Mientras que,

Kuznetsov y Muravyev en 2001, hacen un estudio aplicado Rusia y concluyen que la

concentración de la propiedad resulta en eficiencia técnica mayor, sin embargo, la

propiedad afecta negativamente el valor de la firma, sugiriendo que los propietarios

extraen el beneficio. Pervan, Pervan y Todoric (2012) hacen el estudio sobre la relación

entre desempeño y propiedad para las firmas en Croacia, inscritas en la Bolsa de

Valores del Zagreb, usando como instrumentos para medir el desempeño el rendimiento

sobre los activos y para medir la estructura de la firma, la concentración y el tipo de

concertación. Su análisis les lleva a concluir que la concentración de la propiedad está

relacionada negativamente con el desempeño.

Entre otros estudios que se hacen en mercados europeos se encuentra el que Earle,

Kucsera y Telegdy (2004) hacen, donde miden el impacto de la concentración de la

propiedad en el desempeño de la firma para aquellas firmas listadas en la Bolsa de

  23  

Valores de Budapest (la propiedad está muy concentrada en bloques). Usan el método

de efectos fijos, el cual los lleva a la conclusión de que el tamaño de grandes bloques

aumenta la rentabilidad y la eficiencia de manera fuerte y monótona, sin embargo,

cuando la concentración es en bloques menores dicha relación no es estadísticamente

significativa, por lo cual concluyen que los costos marginales de la concentración son

mayores que los beneficios cuando la concentración se da en forma de un bloque muy

grande. Anderson, Nordwall y Salomonsson (2004) publican un trabajo de tesis donde

exploran la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño entre las empresas

de la Bolsa de Suecia, usan como medidas de desempeño el rendimiento por acción, el

retorno sobre los activos, el retorno sobre el capital y la Q de Tobin, encuentran que

relación entre la concentración de votos y el desempeño puede ser espuria; y también

encuentran que al considerar la endogeneidad y la heterogeneidad, los factores

específicos del propietario controlador tienen un papel fundamental. Arosa, Iturralde y

Maseda (2009) también hacen un estudio entre la relación que existe entre estructura de

propiedad y desempeño para las empresas que no son públicas en el mercado español,

concluyen que la teoría de agencia sirve para explicar el papel de la concentración de la

propiedad como balanza del poder entre los diferentes grupos de accionistas. Alonso y

Alonso (2007) hacen también un estudio para España, tomando en cuenta no sólo la

endogeneidad sino las particularidades del mercado español, usan datos de panel y

métodos econométricos que les permiten controlar la endogeneidad y proponer que

existe un efecto positivo de la concentración en el valor de la firma con respecto a la

propiedad.

Para el caso del continente americano, Nagar, Petroni y Wolfenzon (2002) investigan

la relación que existe en la propiedad y el desempeño para las corporaciones que no son

públicas en Estados Unidos, exponen que en una corporación cerrada no puede existir el

problema de endogeniedad; pues la propiedad está predeterminada, es por ello que los

autores consideran que pueden obtener resultados sin el problema de la endogeneidad.

Por lo tanto proponen que las firmas cerradas tienen menores retornos de los activos y

mayores gastos en salarios. En las firmas que no son públicas los propietarios pueden

envolverse más en las decisiones administrativas, y el mayor problema de estas firmas

es que los accionistas mayoritarios traten adquirir la propiedad de los accionistas

minoritarios.

  24  

En el caso de mercados asiático Kim, Kitsabunnarat y Nofsinger (2002) examinan el

desempeño operativo de las firmas tailandesas cuando se hacen públicas, dicen que para

niveles altos y bajos de propiedad de los directivos hay una relación positiva entre la

propiedad y el desempeño, mientras que para niveles intermedios la relación es

negativa. Shah, Butt y Saeed (2011) hacen el análisis de la relación entre la estructura

de propiedad y el desempeño en el mercado del Sur de Asia; las medidas de desempeño

que usan son la razón de Marris y la Q de Tobin, el retorno sobre el capital y el retorno

sobre la inversión. El estudio revela que la estructura de propiedad está relacionada

negativamente con el desempeño.

Las empresas familiares, como se explicó anteriormente, son muy comunes en

distintos países, por lo tanto muchos estudios se enfocan en medir la relación entre

desempeño y propiedad para las firmas familiares. Villalonga y Amit (2006) hacen un

estudio para determinar como es que la propiedad, control y administración familiar

afectan el valor de la firma en las empresas españolas y muestran que la propiedad

familiar crea valor únicamente cuando el fundador es director general o miembro

principal del consejo directivo. Dicho estudio también presenta como el conflicto entre

los accionistas miembros de la familia y los no miembros en las firmas cuando existe

un director miembro de la familia es más costoso que el problema propietario-gerente

en las firmas no familiares. Arosa, Iturralde y Maseda (2010) también evalúan como la

concentración de la propiedad afecta a la firma en el mismo país, enfocándose en el

conflicto entre los accionistas minoritarios y mayoritarios, y diferenciando firmas

familiares y no familiares; concluyen que la relación entre la concentración de la

propiedad y el desempeño de la firma difiere dependiendo en que generación la familia

administre la empresa. Para las firmas de primera generación los resultados muestran

una relación positiva entre la concentración y el desempeño. Sacristán, Gómez y Cabeza

(2011) hacen una descripción de la tipología de las empresas españolas familiares.

Mostrando los principales accionistas de las empresas públicas españolas y sus

combinaciones más comunes, concluyendo que ninguna combinación tiene influencia

significativa en el desempeño de la firma.

En este mismo sentido García y García (2011) hacen una investigación para las

firmas familiares en Europa encontrando que el tamaño del consejo de administración

tiene un efecto positivo en el desempeño de la firma cuando la empresa está bajo el

liderazgo de su fundador, y contrariamente, el efecto es negativo (el tamaño del consejo

  25  

de administración tiene efectos negativos sobre el desempeño) cuando el negocio no

está dirigido por su fundador. Además la presencia de directores independientes tiene un

efecto positivo cuando la compañía esta a cargo de su fundador y el efecto es negativo

cuando la empresa está a cargo de sus descendientes.

Anderson y Reeb (2006) examinan el caso de empresas familiares en Estados Unidos

argumentando que la propiedad familiar es prevaleciente y substancial en dicho país. Y

determinan que las firmas familiares tienen mejor desempeño que las no familiares.

Espinosa (2009) hace un estudio para el caso chileno, encontrando una relación

negativa.

Como los estudios anteriormente mencionados muestran, existe una divergencia en

la literatura sobre evidencia contradictoria del efecto de la familia en el desempeño de la

firma. Es por ello que Dyer (2006) considera que la investigación existente falla en la

explicación de los efectos de la familia en la firma, es decir, en aquellos atributos que

una familia le aporta a una empresa que pueden afectar en su desempeño. Normalmente

se explican estos factores: industria, gobierno corporativo, características de la firma, y

administración, pero Dyer (2006) considera que las familias tienen una influencia en el

desempeño a través de los objetivos familiares, relaciones, recursos y activos que tiene

la familia. Por lo que el autor sugiere que, dependiendo de los activos y costos de

agencia de cada familia, existen cuatro cuadrantes (un eje va de costos bajos a costos

altos de agencia y el otro de activos familiares altos a bajos) que describen la tipología

de las empresas. Dichos cuadrantes explican los resultados dispares, por que cada

empresa tiene una configuración de costos de agencia y activos distintos.

Figura 1 Tipología de las Firmas Familiares. Fuente: Dyer (2006)

Activos de la familia

Costos de agencia

Pasivos de la familia

Alto

Bajo

Cuadrante I Cuadrante II

Cuadrante III

Cuadrante IV

Alto

Familia  Clan    

Firma  

Familia  Firma  

Profesional  

Alto Bajo Bajo

Familia  Padre  

Madre,  firma    

Firma  

Familia    interesada  en  si  misma  

 

  26  

2.4.1 La relación entre estructura de propiedad y desempeño de la firma,

estudios para México

Para el caso de México no existen muchos estudios realizados que analicen con

exactitud la relación que existe entre el desempeño y la propiedad, tampoco la

aplicación de los tratamientos econométricos para esta relación han sido ampliamente

utilizada para obtener comportamientos de las empresas listadas en la Bolsa Mexicana

de Valores. Por su parte, Ruiz-Porras y Steinwascher (2007) hacen un estudio donde

exploran las 90 empresas no financieras de la Bolsa Mexicana de Valores para el año de

2004, concluyen que refiriéndose a las estrategias y desempeño no existen tendencias

asociadas a la separación entre la propiedad y control.

En 2001 Husted y Serrano hacen un estudio del gobierno corporativo pero no

relacionan la estructura de propiedad con el desempeño. Castañeda (1999) expone que

para el caso mexicano hay una alta concentración de los derechos de propiedad

explicada no solamente porque existe la propiedad concentrada en la familia sino

también por que la estructura piramidal es común; además de la existencia de acciones

sin voto, lo cual lleva al problema de extracción de rentas.

Castillo y San Martín (2007) analizan la propiedad familiar como mecanismo

regulador de la dirección, para el periodo de 2003 a 2004, concluyendo que

efectivamente la propiedad familiar es un elemento que funciona como mecanismo de

supervisión y control de la dirección. Por otra parte San Martín y Durán (2012)

encuentran que las empresas familiares adoptan estructuras de gobierno corporativo

muy distintas a las empresas no familiares, y también encuentran que ello puede tener

ciertas repercusiones en el desempeño de a firma. Chong y López de Silanes (2006)

hacen un análisis de la reciente evolución del mercado de capital y su efecto en la

disponibilidad de financiamiento externo en México, además muestran que las firmas

con mejores prácticas de gobierno corporativo están ligadas a mejores valuaciones,

mejor desempeño y mejores dividendos para los inversionistas, llegan a los resultados

después de haber controlado por la endogeneidad.