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Capítulo II
Marco teórico
El presente capítulo muestra una revisión sobre los estudios que mencionan la
estructura de propiedad en la firma y su relación con el desempeño de la misma; además
de presentar la manera en que la teoría explica la existencia de dicha relación y sus
consecuencias. Históricamente se ha tratado dicha relación con diversos métodos
econométricos y desde distintas perspectivas, por lo tanto los estudios existentes,
muchos de ellos aquí mencionados, exponen resultados dispares.
La primera sección del capítulo es introductoria, describe los trabajos y teorías,
principalmente de carácter económico, que dieron origen a las primeras investigaciones
sobre la propiedad, su estructura y su relevancia para la firma, destacando la teoría de la
agencia. En la segunda sección se mencionan los autores y sus trabajos, que exponen en
particular la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la firma;
además se mencionan los estudios que tratan el carácter endógeno de ésta relación. Y,
finalmente, se hace una presentación de los estudios empíricos.
2.1 La propiedad en la firma
La importancia de la propiedad y sus implicaciones en la firma han sido tratada por
la teoría económica a lo largo de varios siglos; sin embargo muchos de los estudios
actuales, entre los cuales destacan los Demsetz y Villalonga (2001) y Morck y Vishny
(1985), sitúan el inicio de la investigación sobre el impacto de la propiedad en la
empresa en el trabajo Berle y Means (1932)2, el cual destaca que el problema proviene
de la dispersión actual en la propiedad de las empresas. El concepto de propiedad ha
estado siempre presente en la teoría económica, aunque no siempre se ha aludido a la
relación que tiene directamente con la empresa. Probablemente uno de los primeros
pensadores que plasmaron la idea de propiedad fue Jenofonte (Ekélund y Hébert, 2005)
quien en el año 321 a.C., hizo una clara la distinción entre el concepto subjetivo del
valor y la propiedad.
Además de sus orígenes en el pensamiento económico griego, a lo largo de la
historia del pensamiento económico la propiedad tuvo un lugar importante en el
desarrollo de teorías y postulados. No obstante, su importancia para la teoría de la firma 2 En cambio, Fama (1980), si hace un recuento sobre las perspectivas de la teoría económica sobre la propiedad que contribuyeron al actual estudio entre propiedad y desempeño.
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fue desarrollada por un grupo de economistas enfocados en las alcances que la
propiedad tiene en el desenvolvimiento de la firma. Jensen y Meckling (1976) sitúan a
Adam Smith como uno de los primeros economistas que hablan de las interacciones
entre la propiedad de la empresa y el control de la misma. Adam Smith (1776) sienta las
bases sobre el problema que existe entre el control de la empresa y la propiedad, cuando
habla sobre el bajo interés de los directores al manejar una empresa que no poseen.
Siglos después, Say (1880) distinguió claramente los empresarios de los propietarios,
explicando que los primeros podían o no ser los dueños de los recursos; pero su labor
era ponerlos a trabajar, aunque no los poseyeran. Say (1880) entonces, sentó así las
bases para la teoría de la agencia.
La teoría que trata, de manera formal, la relación que puede existir entre la propiedad
y el control de la empresa es la denominada teoría de la agencia. La cual establece la
existencia de un conflicto de intereses entre los propietarios y sus representantes,
llamados agentes. Ross (1973) define una relación de agencia cuando en un vínculo de
dos o más partes, una de ellas designado como el "agente", actúa como el representante
del otro, nombrado el "principal", en algún dominio o toma de decisiones. A pesar de
que Say (1880) sentó las bases de la teoría de la agencia, muchos economistas
contribuyeron a su evolución.
De acuerdo a Fama (1980) podemos encontrar dos vertientes de autores que
contribuyeron al desarrollo de la teoría de la agencia: aquellos que aceptan el modelo
clásico y aquellos que lo rechazaban. Por un lado, los trabajos que tienen como
postulado básico la suposición de formas clásicas de comportamiento (conducta
maximizadora de utilidades), son por ejemplo: las investigaciones de Coase (1937),
Alchian y Demsetz (1972), y el trabajo Ross (1973), quien expone un planteamiento
matemático rigoroso de la teoría de la agencia. Por otra parte, la segunda corriente está
caracterizada por una oposición al modelo clásico, es decir, se acepta la teoría de la
existencia de motivaciones internas que modelan la conducta de un administrador que
controla, a pesar de no poseer la empresa y se rechaza la existencia de un
comportamiento maximizador de utilidades. Los autores que se pueden encuadrar en
este último enfoque, que se opone al modelo clásico, son: Baumol (1959), Simon
(1959), Cyert y March (1963) y Williamson (1964).
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Coase (1937) expone que una empresa surge como un conglomerado de recursos que
están dirigidos de manera centralizada por un administrador, porque de esta manera la
organización es menos costosa que comparado con mecanismos de mercado abierto. La
negligencia es una amenaza constante en la empresa, pues los equipos de trabajo
tienden a descuidar la organización de los recursos. Para que un equipo de
administración una empresa no se vuelva negligente es necesario que exista un
administrador, es decir es necesario que el administrador ejerza el control en la empresa.
Por lo tanto para Coase (1937), y más tarde para Alchian y Demsetz3 (1972) la
dificultad en las empresa reside en la negligencia, es decir el resultado de la ausencia de
supervisión y control por parte de un administrador.
Los trabajos de Coase (1937) y de Achian y Demsetz4 (1973) exponen el problema
de control en las empresas, y le otorgan el papel preponderante al administrador o
gerente en la supervisión en la empresa; sin embargo no relaciona dicho problema con
la propiedad, pues para Coase (1937) y después para Achian y Demsetz (1973) los
derechos de propiedad únicamente determinan cómo serán distribuidos los costos y
recompensas entre los participantes de la corporación (Jensen y Meckling, 1976).
2.1.2 La teoría de la agencia
La teoría de la agencia va más allá del planteamiento sobre la necesidad de control
en la empresa de Coase (1937) y de Achian y Demsetz (1973). Ya que dicha teoría
incorpora la existencia de un conflicto de intereses, no solamente derivado de la
necesidad de control, sino también resultante de la divergencia entre intereses de los
propietarios y sus representantes (administradores). El principal delega al agente la
toma de decisiones, sin embargo vigilar y controlar al agente resulta costoso, por lo que
surge discrecionalidad por parte del agente en la toma de decisiones. La información es
incompleta, por lo que el principal no puede diseñar contratos completos con el fin de
no permitir dicha discrecionalidad. Para el caso de la empresa, la relación agente-
principal se define por la relación que mantienen los propietarios con los gerentes o
3 Coase (1937) aborda el problema de control en las empresas y en equipos de trabajo, pero no aborda el
problema de la propiedad ni su relación con la firma. En trabajos posteriores, al realizado con Alchian en 1972, el mismo Demsetz (1983) comenzó a estudiar el impacto de la propiedad en la firma, volviéndose así en uno de los pilares del estudio de la estructura de la propiedad. Se retoma posteriormente su trabajo.
4 Jensen y Meckling (1976) denominan al planteamiento de Coase (1937), de Alchian y Demsetz (1973) un planteamiento de derechos de propiedad, no lo examinan desde la parte del control y la negligencia en los equipos de trabajo. La especificación de los derechos de propiedad determina como serán distribuidos los costos y recompensas entre los participantes de la organización.
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administradores. Por tanto, los propietarios tienen como objetivo principal la
maximización de sus utilidades, pero debido a la información incompleta, no pueden
hacer contratos completos que les permitan dar poco lugar a la discrecionalidad de los
administradores surgiendo así la búsqueda de intereses distintos.
De acuerdo a Ross (1973), las bases de la teoría de la agencia tienen sus raíces en las
ideas sobre el riesgo moral de Arrow (1971). El riesgo moral implica delegación de
autoridad, en otras palabras: las personas asumen ciertos riesgos al saber que alguien
más se encargará de sus responsabilidades. Es decir, el planteamiento básico del riesgo
moral implica que una persona puede cambiar su conducta cuando tiene que pagar por
las consecuencias de la misma, frente un escenario en que no tiene que hacerlo. La
teoría de la agencia puede fundamentarse en el riego moral, debido a la asimetría de la
información que esté concepto implica, pues a quien se le delega la responsabilidad, o la
administración de algún recursos, incurre en un riesgo moral ante la posibilidad de
poseer mayor información que el propietario, el cual no puede hacer una misma
evaluación sin información completa.
Después de que la teoría económica sentó las bases para explicar la relación agente-
principal en la empresa, muchos estudios han surgido al respecto. Eisenhardt (1989)
hace una recopilación de todos los autores que hasta el momento de su publicación de
1989 escribieron sobre esta relación, y los divide en dos rubros. El primer rubro se
denomina teoría de la agencia positivista y el segundo teoría de la agencia
organizacional. La teoría positivista de la agencia se enfoca e identifica situaciones en
las cuales los agentes y principales tienen conflictos respecto a las metas que persiguen,
para lo cual se describen mecanismos que limitan la conducta de los agentes. Se enfoca
al caso especial de la relación agente principal entre accionistas y administradores de las
grandes corporaciones, tal y como describen Berle y Means (1923). En cambio la teoría
organizacional de la agencia, según Einsenhardt (1989), incluye a todas los autores y
estudios que toman relación agente principal en todas organizaciones; está caracterizada
por el rigor matemático y su aplicación en la teoría organizacional.
Entre los autores de la teoría de la agencia positivista sobresalen los estudios de:
Jensen y Meckling (1976) quienes hacen un trabajo donde exponen la estructura de
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propiedad5 de la corporación e incluyen un planteamiento sobre como la propiedad en
acciones puede alinear los intereses de esos propietarios, así como implicaciones que
tiene la deuda; Fama (1980), quien evalúa el papel que puede ejercer el capital eficiente
y los mercados de trabajo como mecanismos de información que se usan para controlar
la conducta de los directivos; Fama y Jansen (1983), quienes hacen un estudio en el que
describen el rol de los directivos como un sistema de información que los accionistas
puede usar para monitorear a los directivos, además de enfatiza la importancia que
tienen los sistemas de control de decisión.
Si bien, para Fama (1980) y Fama y Jansen (1983), la separación de la propiedad y
del control, tan típicas en la sociedad modera, conllevan a una forma eficiente de
organización; para otros autores la existencia de la relación de agencia no lleva a
soluciones Pareto-eficientes6 Ross(1973), Coase (1937) y Demsetz (1969)7. Lo cierto es
que en la forma de organización corporativa ha prevalecido la separación del control y
de la propiedad y que dicha relación tiene serias implicaciones sobre la forma en que se
desenvuelve la firma en el entorno del mercado. La siguiente sección detalla en los
trabajos cuyo objetivo es como las firmas tratan de mitigar los costos de agencia, con
diversos mecanismos. Después se presentan los estudios donde se expone como la
estructura de propiedad dispersa o concentrada tiene serias implicaciones en la relación
con el control.
2.1.3 La separación entre la propiedad y el control: los mecanismos de
vigilancia
Los costos de agencia existen, siempre y cuando la estructura de propiedad implique
una separación entre control y la posesión de la empresa. El objetivo de toda empresa es
la maximización de las utilidades; sin embargo, cuando hay dicha separación surgen los
costos derivados de la supervisión, la necesidad de control y, en cierta medida, también 5 En su trabajo de 1976 Jansen y Meckling hacen una aportación a la definición de la estructura de propiedad, resaltando que difiere del término estructura de capital. 6 La eficiencia en sentido Pareto, es un término que se debe al economista italiano Wilfrido Pareto a principios del siglo XX. La eficiencia paretiana, o llamada también óptimo-Pareto se refiere a una asignación de recursos eficiente en donde no es posible mejorar la situación de un individuo sin empeorar la situación de otros. 7 Jensen y Meckling (1976) hacen una fuerte crítica sobre la consideración no óptima de los costos de agencia que Coase (1937) y Demsetz (1969) mencionan en sus trabajos. Jensen y Meckling (1976) concluyen que el hecho de que los costos de agencia no sean cero no es una consideración para omitir la optimalidad en sentido Pareto- eficiente.
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surgen costos provenientes de los riesgos que corren los accionistas ante la posibilidad
de una desviación de la maximización de utilidades por parte de los administradores.
Los accionistas, entonces, deben valerse de mecanismos que les permitan reducir esos
costos, y también alinear los objetivos de los administradores para así lograr una
conducta maximizadora.
Un mecanismo regulador o de control es aquel que le permite a los accionistas
reducir los costos de agencia y vigilar o "castigar" una desviación del objetivo de la
empresa por parte de los gerentes o directivos. Los mecanismos reguladores llamados
por Fama y Jensen (1983) mecanismos de disciplina, denominados por Morck, Shleifer
y Vishny, (1989) de control corporativo, y nombrados por Fama (1980) como
mecanismos de vigilancia permiten mejor control por parte de los accionistas para poder
alinear los incentivos de los administradores con los de los accionistas o propietarios.
Para que los empresarios no busquen otra maximización que no sea la busca los
propietarios de la empresa deben de existir los mecanismos correctos de vigilancia
Fama y Jansen (1983). Los mecanismos pueden provenir de varias fuentes tanto internas
a la firma como externa a ella.
Los mecanismos de control o disciplina externos, son aquellos ajenos a la empresa y
provienen sobretodo de las condiciones del mercado; mientras que los internos son los
que nacen de la empresa misma y de su estructura de propiedad. De acuerdo con Morck,
Shleifer y Vischny (1988) si un administrador posee alguna participación pequeña en la
empresa, aun así se vera forzado a inclinar la maximización de utilidades hacia su
función, por lo tanto existen varios mecanismos de control que lo ayudan a alinearse
con los objetivos de la empresa.
Dentro de los mecanismos de control externos se encuentran: la disciplina que la
competencia en el mercado laboral (Fama, 1980), el mercado del producto que conlleva
a la asignación eficiente de los recursos (Hart 1983), el mercado de control corporativo
(Jensen y Ruback, 1983) y finalmente takeover8 hóstil y un takeover pacífico (Morck,
Shleifer y Vischny, 1988).
El mercado laboral ejerce un mecanismo de control que los propietarios pueden
aplicar a los administradores, ya que en un entorno laboral con alta competencia y oferta
8 La traducción al español es adquisición; sin embargo el vocablo del idioma inglés se preserva, pues guarda mayor sentido.
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suficiente de directivos, el mercado mismo se encarga de reemplazar aquellos gerentes
o administradores ineficientes. (Fama, 1980). El mercado del producto también puede
ser un mecanismo regulador pues la fuerte competencia reduce la negligencia de los
directivos y conduce a mejores asignaciones de recursos como es el caso de la
administración. El mercado de control corporativo también es un mecanismo de
vigilancia externo, pues la competencia por los derechos de determinar la
administración de los recursos corporativos conduce a la eliminación de
administradores ineficientes (Jensen y Ruback, 1983). Además de Morck, Shleifer y
Vischny (1988), también Shleifer y Vischny(1986b) y (1989) consideran los takovers
(tanto hostiles como pacíficos) como mecanismos de control, ya que el mismo mercado
hace candidatos más proclives a una adquisición hostil o pacífica aquellos
administradores con mal desempeño.
Por otra parte, los mecanismos de control internos, son aquellos en que los
accionistas pueden valerse de factores propios de la empresa o de la estructura de
propiedad para alinear la conducta de los directivos de acuerdo al objetivo de
maximización de la empresa. Morck, Shleifer y Vishny (1988) consideran que un
mecanismo puede ser el cambio precipitado de administración, es decir el cambio un
cambio que implique el despido de altos y bajos mandos administrativos y su competo
reemplazo. Un cambio repentino de administración representa una amenaza para los
gerentes, que impacta en su desempeño. Shleifer y Vishny (1989) consideran que, a
pesar de su ineficiencia, un mecanismo de control es la existencia de un consejo
directivo, que representa a todos los accionistas y puede vigilar al administrador. Jensen
(1986) y Stiglitz (1985) consideran que la concentración de propiedad es también un
mecanismo, pues pocos accionistas podrán manejar mejor la disciplina, y de esta
manera ser más fácil la coordinación entre los propietarios y el tamaño de su propiedad.
A pesar de que los accionistas mayormente concentrados se enfrentan a altos costos de
vigilancia, disciplina y control.
Shleifer y Vishny (1988) argumentan que los mecanismos externos son más
eficientes que los mecanismos internos, porque éstos últimos fracasan en su control de
la conducta de los directores. Si un contrato pudiera forzar a un gerente/director a
alinearse a la conducta de maximización de los beneficios de una empresa, entonces
cualquier tipo de contrato con información completa implicaría que los administradores
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podrían tener los mismos objetivos de maximización de la empresa sin necesidad de
mecanismos de disciplina.
De acuerdo con Shleifer y Vishny (1989), los directores pueden contrarrestar los
mecanismos de vigilancia y control, logrando afianzarse en sus puestos, siendo recursos
claves para la empresa y difíciles de reemplazar. Incluso Morck, Shleifer y Vishny
(1988) señalan, existen directores que controlan una parte importante del patrimonio de
la empresa y por lo tanto tienen poder de voto o influencia suficiente para garantizar su
empleo por un salario atractivo (afianzamiento), lo cual puede conducir conducta no-
maximizadora de las utilidades de la empresa y lo más importante es que en esta
situación los mecanismos de disciplina y control resultan inefectivos.
2.2 La estructura de propiedad
Jensen y Meckling (1976) hacen un análisis muy detallado sobre las relaciones de la
agencia y la manera en que afecta a la empresa la existencia de la separación de la
propiedad y el control. Un propietario que administra su propio negocio se enfrenta al
problema de agencia cuando decide vender una fracción de su propiedad cambiando así
la estructura de propiedad de su negocio. Los autores usan el término de estructura de
propiedad y lo distinguen de la palabra estructura de capital para enfatizar que las
variables importantes a determinar no son las cantidades de patrimonio y deuda que
tiene la empresa, como lo indica la teoría de Modligiani y Miller (1959); sino que las
variables importantes son: la fracción interna del patrimonio (la cantidad de acciones
que posee el administrador o director), la fracción del patrimonio externa (la cantidad de
acciones que poseen todos lo propietarios excepto el administrador) y la deuda (que
puede tener cualquiera en la firma excepto el administrador).
Dentro de todas las corporaciones existen propietarios de diversas fuentes, sobretodo
en los países con importantes bolsas de valores, es por ello que existe una gran
discusión en cuanto a las formas de estudiar, presentar y medir la estructura de
propiedad. Algunos de los pioneros en el estudio de la propiedad corporativa y sus
consecuencias fueron Demsetz y Lehn, quienes en 1985 escribieron acerca de las
causas y efectos de la estructura de propiedad corporativa, concluyendo que la
propiedad corporativa varía sistemática y consistentemente con la maximización de
valor y encontraron que las variables que pueden explicar esta variación son el tamaño
de la firma, la inestabilidad y la tasa de retorno. Aunado a lo anterior, presentan en su
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trabajo diversas maneras de medir la estructura de la propiedad corporativa como: el
porcentaje de acciones controladas por los cinco principales accionistas, porcentaje de
las acciones controladas por los 20 principales accionistas, el índice de Herfindal9 de
concentración de la propiedad, porcentaje de acciones controladas por las 5 familias
principales, porcentaje de las acciones controladas por los inversionistas institucionales
(transformación logarítmica).
Por su parte, Demsetz y Villalonga (2001) mencionan que las medidas de propiedad
corporativa que Demsetz y Lehn (1985) incluye en su estudio incorporan únicamente a
los propietarios; pero los estudios que se escribieron a continuación (Morck, Shleifer y
Vishny,1988; McConnell y Servaes, 1990; Loderer y Martin, 1997; Cho, 1998;
Himmelberg, Hubbard y Palia 1999 y Holderness, Kroszner y Scheehan, 1999)
consideran también las acciones que tienen los miembros del consejo directivo, el
presidente de la compañía y los administradores principales. Por tanto, Demsetz y
Villalonga (2001) consideran que la fracción de las acciones que poseen los 5
principales accionistas de la empresa como una de las medidas más representativas de la
habilidad éstos para controlar la administración o dirección.
La Porta, Lopez de Silanes y Shleifer (1999) publicaron un estudio en el que
describen la estructura de propiedad alrededor del mundo, definen la estructura de
propiedad por los derechos de votos más que por los flujos de efectivo, determinan que
los propietarios finales pueden ser: una familia o un individuo, el Estado, una
institución financiera, una corporación u otros. Las estructuras corporativas resultantes
pueden ser: pirámides y acciones cruzadas.
2.2.1 La concentración en la empresa
Berle y Means (1932) argumentan que la dispersión de la propiedad en las empresas
de Estados Unidos trajo como consecuencia el problema del conflicto entre los
accionistas y los administradores. Cuando la propiedad es tan dispersa, la información
se vuelve incompleta resultando difícil que los accionistas diseñen contratos que
permitieran menores márgenes para la discrecionalidad de los administradores. Por ello,
autores como Jensen (1986) y Stiglitz (1985) consideran que la propiedad más
9 El índice de Herfindal mide la concentración económica en un mercado. Se calcula elevando al cuadrado la cuota de mercado de cada empresa. Los resultados van desde cero hasta 10. Representando un espectro en donde cero es un mercado de competencia perfecta y 10 un mercado con monopolio.
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concentrada permite que los accionistas manejen mejor la disciplina, pues la
concentración facilita el control y prevén ineficiencias en el uso de los recursos.
Uno de los pioneros en la exposición de la concentración en la firma es Demsetz
(1986), quien expuso que existe una relación entre la concentración de la propiedad y el
riesgo específico de la firma, es decir las empresas con mayor inestabilidad tienen
mayor incentivo a ser monitoreadas y , por tanto, a que su propiedad se concentre.
Schleifer y Vishny (1997) consideran que cuando la protección legal no permite
tener derechos de control a los pequeños accionistas, entonces los inversionistas tendrán
derechos de control más efectivos en caso de convertirse en accionistas con partes
cuantiosas de propiedad. Cuando los derechos de control están concentrados en las
manos de una cantidad menor de inversionistas, las líneas de acción a emprender son
más fáciles de coordinar. Los autores plantean que la concentración puede tomar
distintas formas: accionistas mayoritarios, takeovers y acreedores mayoritarios.
Una de las formas más comunes de la concentración es la existencia de accionistas
mayoritarios, ya que su presencia alivia el problema del free-rider10, así los accionistas
tienen el poder suficiente de voto para poder presionar al gerente y vigilarlo. Ya que la
existencia de accionistas mayoritarios permite tener bajo control el problema de la
agencia, ya que estos accionistas tienen propiedad y derechos suficientes para hacer
valer sus intereses de maximización de utilidades. Por su parte, un takeover hóstil
funciona como forma de propiedad concentrada ya que, cuando un postor decide hacer
una oferta a los accionistas dispersos, adquiere presencia dentro la firma y así puede
ejercer mayor control sobre la administración. Y, por último, los acreedores
importantes también presentan cierta concentración en la empresa pues tienen ciertos
derechos cuando la compañía cae en default, pudiendo, en tal caso, ejercer control sobre
la administración.
Hart (1995) concuerda en la idea que la concentración de la propiedad funciona
como un mecanismo regulador de los directivos, sin embargo, dice que no elimina
totalmente el problema de agencia debido a que los costos de agencia en los que incurre
un accionista mayoritario no compensan uno a uno el aumento en sus ganancias y
10 El problema del free rider se refiere al caso en el que un individuo no paga el costo de producción pero goza de los beneficios, es común en los bienes públicos el problema del free riding, es por ello que el alumbrado público, la vigilancia policiaca, no se cobran directamente por su uso.
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también debido a que un accionista mayoritario puede mejorar su posición a expensas
de otro propietario.
A pesar del planteamiento de Berle y Means (1932) sobre la dispersión de la
propiedad; muchos mercados, a diferencia de los anglosajones, presentan
concentraciones de propiedad importantes, es común que dicha concentración esté en
manos de bloques familiares. Estudios como Villalonga y Amit (2006), afirman que las
empresas familiares son tan comunes como las empresas públicas. Otros estudios lo
comprueban (Schleifer y Vishny, 1986; La Porta, Lopez de Silanes y Shleifer 1999;
Classens, Djankov y Lang 1999). La propiedad familiar, tratada en la siguiente sección
es una parte importante de la estructura de participación en la empresa y tiene
implicaciones importantes para la firma.
2.2.2 La propiedad familiar
La discusión sobre la importancia de la estructura de propiedad y su impacto en la
firma comenzó a partir de la publicación de Berle y Means (1923), que expone la
caracterización de corporación moderna como dispersa. Sin embargo, no todos los
mercados tienen como característica principal la existencia de accionistas muy
atomizados, como es el caso de los mercados norteamericanos e ingleses, muchos otros
se caracterizan por que los accionistas en bloque y sobretodo por la propiedad familiar
(Morck y Yeung , 2003).
A pesar de que muchos autores consideran la concentración como un mecanismo
regulador efectivo de la conducta del directivo ya que permite mejorar el problema de
agencia y contribuye aminorando los costos y facilitando el control (Shleifer y Vishny
1997; Jensen y Meckling, 1976), autores como Morck y Yeung (2003) consideran que
la propiedad familiar tiene sus propios problemas de agencia, ya que en este contexto el
director puede actuar en favor de los intereses de la familia y no del resto de los
accionistas. Los problemas de agencia propios de las empresas familiares que los
autores encontraron son: el uso de grupos piramidales para separar la propiedad del
control, el afianzamiento de familias con mucho control y la inexistencia de
transacciones libre de influencias que va en detrimento de los inversionistas públicos.
Por su parte Schulze, Lubatkin, Dino y Buchholtz (2001) consideran también que el
control por parte de un propietario no necesariamente mitiga el problema de la agencia,
pues, en el caso de las empresas familiares, la dinámica familiar y, en especial, el
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altruismo puede exacerbar los problemas de agencia. El altruismo conduce a problemas
de agencia porque las familias invierten tiempo y muchos de sus recursos en la empresa,
conduciendo así a muchas dificultades al manejar el conflicto, pues no existe clara
separación entre la cantidad de trabajo que las familias aporta, su posición en la empresa
y el controlque en ellas ejercen. Arosa, Iturralde y Maseda (2010) incluso consideran
que, la existencia de distintos tipos de accionistas (miembros de la familia y no
miembros) conduce a otros problemas de agencia entre accionistas minoritarios y
mayoritarios, y entre miembros de la familia e inversores públicos.
Las empresas familiares pueden tener varias configuraciones, incluso pueden ser
públicas. Sacristán, Gómez y Cabeza (2011) hacen una descripción de la tipología de las
empresas españolas familiares. Las autoras concluyen que las configuraciones más
comunes de propiedad en las firmas familiares en España resultan de combinaciones
entre los siguientes tipos de propietarios: familias, individuos, bancos, empresas
extranjeras, empresas no financieras.
La idea fundamental sobre la eficacia de la concentración radica en que la
concentración de la propiedad permite mejor vigilancia hacia los directivos reduciendo
así los costos de agencia. Se pensaría entonces, que propiedad familiar es un mecanismo
regulador muy eficiente pues permite disminuir los costos de agencia y en algunos
casos, en este tipo de empresas, la propiedad y la administración están fusionadas. Sin
embargo, como se mencionó anteriormente, la propiedad familiar tiene sus propios
problemas de agencia, que pueden tener efectos sobre el desempeño que se mencionarán
en las secciones siguientes.
2.3 La relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la firma
La discusión sobre la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la
firma tiene su origen en la cuestión sobre la división entre propiedad y control (la teoría
de la agencia). Es decir las distintas configuraciones de la propiedad tienen impactos en
el desempeño de la firma, ello explicado por el rol que tiene el control y la vigilancia
como mecanismo que conduce a mejor desempeño de la empresa, supeditado
obviamente a la posesión en la empresa y la configuración que la caracteriza.
Sobre las características de la relación existente entre la estructura de propiedad y el
desempeño los estudios arrojan resultados disímiles y no se ha llegado a un consenso
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sobre el signo y características de dicha relación. Morck, Shleifer y Vischny (1988)
consideran que los argumentos teóricos del problema de agencia no pueden predecir
adecuadamente como será la relación entre la estructura de propiedad, ya que el vinculo
agente-principal supone dos efectos, explicados por dos planteamientos. Por un lado,
existe la hipótesis del afianzamiento, la cual dice que los gerentes que poseen
participaciones importantes en la propiedad tienen suficiente poder de voto para
garantizar su empleo; este planteamiento dice que la valuación del mercado
(desempeño) puede ser negativamente afectada por participaciones altas en la propiedad
(estructura de propiedad), esta hipótesis predice que los activos corporativos pueden ser
menormente valuados cuando se administran por individuos que están bajo niveles
control altas. Por el otro lado, existe la hipótesis de la convergencia de intereses, la cual
señala la existencia de una relación positiva entre la estructura de propiedad y el
desempeño de la firma, proviene de los intereses alineados y que conduce así a mejores
valuaciones del mercado.
Entre los estudios que exponen que si existe una relación entre la propiedad y el
desempeño de la firma, están por ejemplo Morck, Shleifer y Vischny, (1988) quienes
concluyen que hay una relación no monótona11 entre el valor de la corporación y la
fracción de acciones que tiene la gerencia. Cho (1998) encuentra una relación muy
similar a la de Morck, Shleifer y Vischny, (1988). En cuanto a McConnell y Servaes
(1990), proporcionan evidencia que no hay una relación entre la distribución de la
propiedad de capital (patrimonio), en específico, lo hacen para los accionistas que
tienen bloques de propiedad, y el valor de la corporación, pero si existe una relación con
respecto a los propietarios internos, es decir, encuentran una relación curvilínea entre el
desempeño y la fracción de acciones tenidas por propietarios internos (administradores).
Hermanlin y Weisbach (1987) estiman el efecto de la propiedad gerencial y la
composición del consejo directivo, no encuentran relación entre la composición del
consejo directivo y el desempeño, pero encuentran una relación no monótona entre el
desempeño de la corporación y la propiedad gerencial. Loderer y Martin (1997)
determinan que la propiedad de los gerentes no puede predecir el desempeño, pero si
encuentran que por el contrario, el desempeño si puede predecir la propiedad interna.
Por su parte Stultz (1988) también halla una relación curvilínea. Himmelberg, Hubbard
11 Una relación monótona, matemáticamente se describe como una función que preserva el orden dado.
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y Palia (1999) descubren que cambios en la tenencia de propiedad no tiene impactos
significativos en el desempeño, y a pesar de ello encuentran una forma cuadrática del
efecto que la propiedad mantiene con el desempeño. Holderness, Krozner y Shenah
(1988) encuentran una relación significativa entre el desempeño de la firma y la
propiedad gerencial.
Como se explicó anteriormente, los estudios que presentan la relación entre
estructura de propiedad y desempeño tienen resultados disímiles, lo que Demsetz y
Villalonga (2001) explican debido a diferencias en: las medidas y muestras obtenidas,
técnica de estimación y en como abordan el problema de endogeneidad. Es decir, entre
los autores hay diferencias en la manera en que se mide el desempeño (la variable que
se usa para medirlo, así como la técnica que se usa), la medida de propiedad (que
estructura usan para medirla) y si se le da un tratamiento a la endogeneidad de la
estructura de la propiedad. Generalmente se usa la Q de Tobin como medida de
desempeño, y se usa una medida de accionistas principales para medir la estructura de
propiedad y muchos autores han usado un tratamiento endógeno para la relación entre
desempeño y propiedad. (Autores como Morck, Shleifer y Vischny (1988) no usan un
tratamiento endógeno). A continuación se describen las diferentes medidas de
desempeño que se usan, siendo la más común la Q de Tobin, y también se refiere a los
estudios que han abordado el tratamiento endógeno de dicha relación.
2.3.1 Medidas de desempeño
El desempeño en la firma implica que el negocio funciona de manera adecuada y que
el mercado premia su manejo. Demsetz (1983) usa como medida de desempeño la tasa
de rendimiento contable, los estudios posteriores en su mayoría usan Q de Tobin. (Cho,
1998; Morck, Shleifer y Vischny, 1988; McConnell y Servaes, 1990; Hermanlin y
Weisbach,1987; Loderer y Martin, 1997; Stultz, 1988; Himmelberg, Hubbard y Palia,
1999; Holderness, Kroszner y Shenah, 1988; entre muchos otros)
En 1969 Tobin presentó una medida de desempeño que consiste en el cociente del
valor de mercado de la empresa con respecto al valor de reemplazo de los activos. La Q
de Tobin es grande cuando la empresa tiene activos intangibles en relación a capital
físico y pequeña en el caso contrario. Se utiliza para medir el desempeño porque
permite ver cómo es que el mercado valor a la empresa más allá de valor de sus activos.
McConnell y Servaes (1990) consideran que los determinantes del desempeño son:
20
apalancamiento financiero, intensidad en investigación y desarrollo, intensidad de la
publicidad y reemplazo de activos.
Dentro de los estudios importantes que usan la Q de Tobin destacan los de Morck,
Shleifer y Vischny (1988), Hermanlin y Weisbach (1987) y McConnell y Servaes
(1990). Por su parte Morck, Shleifer y Vischny (1988) y McConnell y Servaes (1990)
usan la Q de Tobin y no encuentran relaciones monótonas, por lo que sugieren que a
altos niveles de propiedad de los administradores (concentración alta de la propiedad
interna) un aumento aun mayor de propiedad de la administración alinea los intereses de
los directivos con los intereses de los propietarios. Sin embargo, en este mismo nivel
(alta concentración de la propiedad gerencial) aumento en la propiedad del gerente
reduce el valor de la corporación.
Los estudios posteriores usan otras medidas además de la Q de Tobin. Por ejemplo,
Anderson, Nordwall y Salomonsson (2004) en su trabajo de tesis usan, además de la Q
de Tobin, el rendimiento por acción, el retorno sobre los activos y el retorno sobre el
capital, para estudiar la relación entre desempeño y propiedad en los mercados
accionarios suecos. Shah, Butt y Saeed (2011) usan como otras medidas adicionales
para ejemplificar el desempeño: la razón de Marris12, el retorno sobre el capital y el
retorno sobre la inversión, aplicado los mercados del sur de Asia.
2.3.2 Tratamiento endógeno
Fue Demsetz (1983) quien argumentó que la estructura de propiedad de una
corporación se debe visualizar como un resultado endógeno de las decisiones que
reflejan la influencia de los propietarios en un mercado de acciones, ya que la estructura
de propiedad refleja las decisiones de aquellos que poseen acciones y de aquellos que
las comprará. La estructura de propiedad emergente debe estar influenciada por los
intereses que maximicen la utilidad de los propietarios. Demsetz y Lehn (1985)
confirman esta relación endógena. Posteriormente Demsetz y Villalonga (2001)
confirman que la propiedad corporativa es una variable endógena y que no hay relación
estadística entre la estructura de propiedad y el desempeño de la misma. Lo cual es
consistente con la perspectiva que implica que la propiedad difusa, aunque puede
12 La razón de Marris es un indicador de oportunidades de crecimiento, es un indicador de las elecciones de la firma, la administración y las perspectivas estratégicas. Si es mayor a uno, entonces la firma es capaz de crear valor.
21
exacerbar los problemas de agencia, también tiene ventajas que compensan y
disminuyen problemas.
Por su parte Kole (1995) sugiere que existe una causalidad inversa en la relación
propiedad y el valor de la empresa, sugiriendo que el valor corporativo podría ser un
determinante de la estructura de propiedad, más que estar determinado por la estructura
de propiedad (Cho, 1997). Murphy (1985) considera que las compensaciones que se le
dan a los administradores están fuertemente relacionadas de forma positiva con el
desempeño, estableciendo así que la estructura de propiedad puede representar un
resultado endógeno del proceso contractual de las compensaciones.
Cho (1997) llega a la conclusión de que la endogeneidad tiene efectos significativos
en la inversión y, por ende, en el valor de la corporación. Usa regresiones simultáneas
en su estudio, las cuales revelan que la inversión afecta el valor de la corporación, que a
su vez afecta la estructura de propiedad pero no viceversa. Por lo que admite el supuesto
implícito de la exogeneidad de la estructura de propiedad afecta severamente los
resultados de las regresiones de mínimos cuadrados y conduce a interpretaciones
desviadas.
Himmelberg, Hubbard y Palia (1999) abordan el problema desde la perspectiva
contractual, y consideran que las empresas están gobernadas por una red de contratos
representativos que les permite financiarse, tener una estructura de capital, mantener
una propiedad de la administración y otorgar compensaciones a los directores. Debido a
estos arreglos contractuales, es difícil identificar la correspondencia entre la elección
contractual y el desempeño de la firma. Su análisis los lleva a concluir que los
resultados no son robustos para controlar la endogeneidad inducida por la
heterogeniedad no observada que varía con el tiempo.
En 2011 Coles, Lemmon y Mescke presentaron un modelo estructural para ver la
relación entre la propiedad de los directivos y el desempeño de la corporación y le dan
un tratamiento endógeno por varios métodos para corregirla cuando existen datos de
panel, aunque el método econométrico (de variables instrumentales) presentado aún no
muestra resultados robustos, es un buen punto de partida para otros estudios posteriores.
La sección siguiente presenta la evidencia empírica sobre los estudios que a lo largo
el mundo han estudiado la relación entre el desempeño de la firma y la propiedad. La
22
propiedad obedece a diversas configuraciones dependiendo del mercado en que se
encuentre y algunos estudios distinguen la propiedad familiar.
2.4 La relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la firma,
estudios existentes
Existen muchos estudios empíricos en distintos países y para diversos mercados
cuyos resultados sobre la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño de la
firma son disímiles. Cada país representa un caso diferente, pues su configuración de la
estructura de propiedad y de mercado es distinta, conllevando a diferentes
comportamientos y explicaciones sobre los resultados.
Dentro de los estudios empíricos que se han hecho, destacan aquellos sobre los
mercados accionarios de la Ex-Unión Soviética, y países con antiguos regímenes
comunistas, ya que representan una revolución en la propiedad, dada la relativamente
reciente privatización y son un caso de interés dada su reciente apertura hacia las
empresas públicas. Classen, Djankov y Lang (1999) hacen estudio para la República
Checa, que es de particular atención debido a la privatización masiva reciente. Usando
una corrección para la endogeneidad; presentan datos de secciones cruzadas y llegan a
la conclusión que cuanto más concentrada la propiedad, mayor rentabilidad y
productividad de la firma. Por otro lado, Goud (2002) hace un estudio para 25 países de
la Ex Unión Soviética y no llega a conclusiones válidas, debido a la presencia de
endogeneidad la cual arroja resultados sesgados si no es corregida. Mientras que,
Kuznetsov y Muravyev en 2001, hacen un estudio aplicado Rusia y concluyen que la
concentración de la propiedad resulta en eficiencia técnica mayor, sin embargo, la
propiedad afecta negativamente el valor de la firma, sugiriendo que los propietarios
extraen el beneficio. Pervan, Pervan y Todoric (2012) hacen el estudio sobre la relación
entre desempeño y propiedad para las firmas en Croacia, inscritas en la Bolsa de
Valores del Zagreb, usando como instrumentos para medir el desempeño el rendimiento
sobre los activos y para medir la estructura de la firma, la concentración y el tipo de
concertación. Su análisis les lleva a concluir que la concentración de la propiedad está
relacionada negativamente con el desempeño.
Entre otros estudios que se hacen en mercados europeos se encuentra el que Earle,
Kucsera y Telegdy (2004) hacen, donde miden el impacto de la concentración de la
propiedad en el desempeño de la firma para aquellas firmas listadas en la Bolsa de
23
Valores de Budapest (la propiedad está muy concentrada en bloques). Usan el método
de efectos fijos, el cual los lleva a la conclusión de que el tamaño de grandes bloques
aumenta la rentabilidad y la eficiencia de manera fuerte y monótona, sin embargo,
cuando la concentración es en bloques menores dicha relación no es estadísticamente
significativa, por lo cual concluyen que los costos marginales de la concentración son
mayores que los beneficios cuando la concentración se da en forma de un bloque muy
grande. Anderson, Nordwall y Salomonsson (2004) publican un trabajo de tesis donde
exploran la relación entre la estructura de propiedad y el desempeño entre las empresas
de la Bolsa de Suecia, usan como medidas de desempeño el rendimiento por acción, el
retorno sobre los activos, el retorno sobre el capital y la Q de Tobin, encuentran que
relación entre la concentración de votos y el desempeño puede ser espuria; y también
encuentran que al considerar la endogeneidad y la heterogeneidad, los factores
específicos del propietario controlador tienen un papel fundamental. Arosa, Iturralde y
Maseda (2009) también hacen un estudio entre la relación que existe entre estructura de
propiedad y desempeño para las empresas que no son públicas en el mercado español,
concluyen que la teoría de agencia sirve para explicar el papel de la concentración de la
propiedad como balanza del poder entre los diferentes grupos de accionistas. Alonso y
Alonso (2007) hacen también un estudio para España, tomando en cuenta no sólo la
endogeneidad sino las particularidades del mercado español, usan datos de panel y
métodos econométricos que les permiten controlar la endogeneidad y proponer que
existe un efecto positivo de la concentración en el valor de la firma con respecto a la
propiedad.
Para el caso del continente americano, Nagar, Petroni y Wolfenzon (2002) investigan
la relación que existe en la propiedad y el desempeño para las corporaciones que no son
públicas en Estados Unidos, exponen que en una corporación cerrada no puede existir el
problema de endogeniedad; pues la propiedad está predeterminada, es por ello que los
autores consideran que pueden obtener resultados sin el problema de la endogeneidad.
Por lo tanto proponen que las firmas cerradas tienen menores retornos de los activos y
mayores gastos en salarios. En las firmas que no son públicas los propietarios pueden
envolverse más en las decisiones administrativas, y el mayor problema de estas firmas
es que los accionistas mayoritarios traten adquirir la propiedad de los accionistas
minoritarios.
24
En el caso de mercados asiático Kim, Kitsabunnarat y Nofsinger (2002) examinan el
desempeño operativo de las firmas tailandesas cuando se hacen públicas, dicen que para
niveles altos y bajos de propiedad de los directivos hay una relación positiva entre la
propiedad y el desempeño, mientras que para niveles intermedios la relación es
negativa. Shah, Butt y Saeed (2011) hacen el análisis de la relación entre la estructura
de propiedad y el desempeño en el mercado del Sur de Asia; las medidas de desempeño
que usan son la razón de Marris y la Q de Tobin, el retorno sobre el capital y el retorno
sobre la inversión. El estudio revela que la estructura de propiedad está relacionada
negativamente con el desempeño.
Las empresas familiares, como se explicó anteriormente, son muy comunes en
distintos países, por lo tanto muchos estudios se enfocan en medir la relación entre
desempeño y propiedad para las firmas familiares. Villalonga y Amit (2006) hacen un
estudio para determinar como es que la propiedad, control y administración familiar
afectan el valor de la firma en las empresas españolas y muestran que la propiedad
familiar crea valor únicamente cuando el fundador es director general o miembro
principal del consejo directivo. Dicho estudio también presenta como el conflicto entre
los accionistas miembros de la familia y los no miembros en las firmas cuando existe
un director miembro de la familia es más costoso que el problema propietario-gerente
en las firmas no familiares. Arosa, Iturralde y Maseda (2010) también evalúan como la
concentración de la propiedad afecta a la firma en el mismo país, enfocándose en el
conflicto entre los accionistas minoritarios y mayoritarios, y diferenciando firmas
familiares y no familiares; concluyen que la relación entre la concentración de la
propiedad y el desempeño de la firma difiere dependiendo en que generación la familia
administre la empresa. Para las firmas de primera generación los resultados muestran
una relación positiva entre la concentración y el desempeño. Sacristán, Gómez y Cabeza
(2011) hacen una descripción de la tipología de las empresas españolas familiares.
Mostrando los principales accionistas de las empresas públicas españolas y sus
combinaciones más comunes, concluyendo que ninguna combinación tiene influencia
significativa en el desempeño de la firma.
En este mismo sentido García y García (2011) hacen una investigación para las
firmas familiares en Europa encontrando que el tamaño del consejo de administración
tiene un efecto positivo en el desempeño de la firma cuando la empresa está bajo el
liderazgo de su fundador, y contrariamente, el efecto es negativo (el tamaño del consejo
25
de administración tiene efectos negativos sobre el desempeño) cuando el negocio no
está dirigido por su fundador. Además la presencia de directores independientes tiene un
efecto positivo cuando la compañía esta a cargo de su fundador y el efecto es negativo
cuando la empresa está a cargo de sus descendientes.
Anderson y Reeb (2006) examinan el caso de empresas familiares en Estados Unidos
argumentando que la propiedad familiar es prevaleciente y substancial en dicho país. Y
determinan que las firmas familiares tienen mejor desempeño que las no familiares.
Espinosa (2009) hace un estudio para el caso chileno, encontrando una relación
negativa.
Como los estudios anteriormente mencionados muestran, existe una divergencia en
la literatura sobre evidencia contradictoria del efecto de la familia en el desempeño de la
firma. Es por ello que Dyer (2006) considera que la investigación existente falla en la
explicación de los efectos de la familia en la firma, es decir, en aquellos atributos que
una familia le aporta a una empresa que pueden afectar en su desempeño. Normalmente
se explican estos factores: industria, gobierno corporativo, características de la firma, y
administración, pero Dyer (2006) considera que las familias tienen una influencia en el
desempeño a través de los objetivos familiares, relaciones, recursos y activos que tiene
la familia. Por lo que el autor sugiere que, dependiendo de los activos y costos de
agencia de cada familia, existen cuatro cuadrantes (un eje va de costos bajos a costos
altos de agencia y el otro de activos familiares altos a bajos) que describen la tipología
de las empresas. Dichos cuadrantes explican los resultados dispares, por que cada
empresa tiene una configuración de costos de agencia y activos distintos.
Figura 1 Tipología de las Firmas Familiares. Fuente: Dyer (2006)
Activos de la familia
Costos de agencia
Pasivos de la familia
Alto
Bajo
Cuadrante I Cuadrante II
Cuadrante III
Cuadrante IV
Alto
Familia Clan
Firma
Familia Firma
Profesional
Alto Bajo Bajo
Familia Padre
Madre, firma
Firma
Familia interesada en si misma
26
2.4.1 La relación entre estructura de propiedad y desempeño de la firma,
estudios para México
Para el caso de México no existen muchos estudios realizados que analicen con
exactitud la relación que existe entre el desempeño y la propiedad, tampoco la
aplicación de los tratamientos econométricos para esta relación han sido ampliamente
utilizada para obtener comportamientos de las empresas listadas en la Bolsa Mexicana
de Valores. Por su parte, Ruiz-Porras y Steinwascher (2007) hacen un estudio donde
exploran las 90 empresas no financieras de la Bolsa Mexicana de Valores para el año de
2004, concluyen que refiriéndose a las estrategias y desempeño no existen tendencias
asociadas a la separación entre la propiedad y control.
En 2001 Husted y Serrano hacen un estudio del gobierno corporativo pero no
relacionan la estructura de propiedad con el desempeño. Castañeda (1999) expone que
para el caso mexicano hay una alta concentración de los derechos de propiedad
explicada no solamente porque existe la propiedad concentrada en la familia sino
también por que la estructura piramidal es común; además de la existencia de acciones
sin voto, lo cual lleva al problema de extracción de rentas.
Castillo y San Martín (2007) analizan la propiedad familiar como mecanismo
regulador de la dirección, para el periodo de 2003 a 2004, concluyendo que
efectivamente la propiedad familiar es un elemento que funciona como mecanismo de
supervisión y control de la dirección. Por otra parte San Martín y Durán (2012)
encuentran que las empresas familiares adoptan estructuras de gobierno corporativo
muy distintas a las empresas no familiares, y también encuentran que ello puede tener
ciertas repercusiones en el desempeño de a firma. Chong y López de Silanes (2006)
hacen un análisis de la reciente evolución del mercado de capital y su efecto en la
disponibilidad de financiamiento externo en México, además muestran que las firmas
con mejores prácticas de gobierno corporativo están ligadas a mejores valuaciones,
mejor desempeño y mejores dividendos para los inversionistas, llegan a los resultados
después de haber controlado por la endogeneidad.
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