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Claves de la semana Dirección de Inversiones Banca Privada

Semana del 3 al 7 de diciembre de 2018

Madrid, 3 de diciembre de 2018

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Monitor de Mercado

Cierre semanal

El tono del mercado se ha mantenido más positivo durante la semana pasada, gracias a las señales más esperanzadoras que emitía el gobierno italiano sobre su voluntad de hacer cesiones presupuestarias o al cambio de discurso del presidente de la Fed, Jerome Powell, que permite albergar expectativas de una Reserva Federal más permisiva. Por otra parte, el escenario para la semana que arranca se clarifica, después de que Estados Unidos y China hayan firmado una tregua comercial de tres meses, en el marco de la cumbre del G-20. Otros factores de riesgo, como el Brexit, se mantienen sin ningún tipo de visibilidad.

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Renta variable

Si la semana pasada decíamos que las bolsas estadounidenses eran las de peor comportamiento relativo, esta semana han sido las claras ganadoras, gracias al cambio de mensaje de Powell, que sugería que la tasa neutral está a la vuelta de la esquina y que no quedarían muchas subidas de tipos por delante, después de decir en octubre que todavía quedaba un largo trecho para alcanzar la tasa neutral.

Concretamente, en su discurso de octubre dijo que "probablemente estamos muy lejos de ser neutrales en este punto" y esta semana manifestó que "las tasas de interés siguen siendo bajas para los estándares históricos, y se mantienen justo por debajo del rango de estimaciones del nivel que sería neutral para la economía”. Aunque este mensaje no cambia de forma significativa la información respecto a la senda de normalización monetaria del banco central estadounidense (el rango de estimaciones de la tasa neutral oscila entre el 2,5% y el 3,5%, por lo que efectivamente una sola subida adicional de 25 puntos básicos llevaría a los tipos de interés a la parte baja de dicho rango de expectativas), lo cierto es que se percibe que la Fed empieza a plantearse la conveniencia de empezar a matizar su lenguaje en las próximas reuniones, para comunicar que una pausa en las subidas de tipos puede estar relativamente próxima.

En Europa, por el contrario, dejando al margen el repunte bursátil del lunes, que vino de la mano de las declaraciones del líder del Movimiento 5 Estrellas, Luigi di Maio, abriendo la puerta a que el gobierno italiano pueda replantearse su objetivo de déficit para 2019, que podría pasar del 2,4% al 2,0%, lo cierto es que la cautela ha dominado el comportamiento inversor durante el resto de la semana. Los mercados bursátiles europeos han sido incapaces de capitalizar ni el cambio de mensaje de la Fed ni las mejores expectativas sobre el acuerdo comercial chino-americano.

Así las cosas, las bolsas norteamericanas repuntan en el entorno del 5% semanal, en lo que se convierte en el alza semanal más intensa desde 2011, gracias al buen desempeño del sector tecnológico. En Europa, las subidas son mucho más modestas, en el entorno del 1%, con mejor evolución relativa de los países periféricos. El comportamiento sectorial ha estado dominado por los sectores cíclicos a ambos lados del Atlántico.

En Japón, las subidas de los mercados de renta variable han sido ligeramente superiores al 3%, mientras que los países emergentes también han seguido la inercia alcista de las áreas desarrolladas, cerrando la semana con subidas cercanas al 3%, destacando el mejor comportamiento relativo del área asiática.

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Renta fija

Las señales de escasos riesgos inflacionistas, la permanencia del precio del petróleo en zona de mínimos y el mensaje de Powell sobre la proximidad del rango de estimaciones del tipo neutral, han seguido presionando a la baja a las rentabilidades de la deuda en Alemania y Estados Unidos. De cara a la semana que empieza, sin embargo, los riesgos son claramente al alza, por tres razones: el acuerdo de mínimos entre EE.UU. y China, que debería apoyar a la renta variable y reducir la aversión al riesgo; la comparecencia de Powell del miércoles ante el Congreso, que podría matizar la interpretación acomodaticia del mercado de sus recientes palabras y, por último, es previsible que la OPEP y Rusia alcancen un acuerdo de restricción de la producción suficiente para impulsar al alza los precios del crudo.

Por otra parte, la semana pasada ha habido buenas noticias desde el frente periférico europeo, con recortes significativos en las primas de riesgo italianas, que se han reflejado también en buena medida en las españolas. Las señales de disposición a la negociación del gobierno italiano, por más que hasta ahora hayan sido muy limitadas, han llevado al mercado a mostrarse más confiado en una solución.

Por estas razones, la semana ha sido muy positiva para los precios de los bonos soberanos, cuyos índices han repuntado en el entorno del 0,5%. Por el contrario, el crédito corporativo se ha mostrado mucho más dubitativo, con un comportamiento plano en el segmento de grado de inversión y caídas moderadas en el crédito “high yield”.

Materias primas

El barril de Brent se ha mantenido esta semana por debajo de los 60 dólares, ante la prolongación de las señales de acumulación de existencias. Consideramos relativamente probable que se llegue a un acuerdo de reducción de la producción, que se anunciaría formalmente en la reunión de la OPEP de los próximos días 6 y 7 de diciembre, en especial porque Arabia Saudí está claramente interesado en ello y previsiblemente aceptará asumir la mayor parte del recorte. En tal caso, el futuro del Brent podría recuperar referencias por encima de los 65 dólares por barril.

Divisas

El euro, tras llegar a aproximarse a niveles de 1,1260 dólares, ha cerrado la semana ligeramente por encima de los 1,13 dólares, con la ayuda de la reducción de diferenciales reales de rentabilidad entre Estados Unidos y Alemania, afectados por la interpretación expansiva de las palabras de Powell. El estrechamiento de las primas soberanas periféricas contribuyó también en alguna

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medida. La cotización del euro cayó en la sesión del viernes, por el resurgimiento del conflicto entre Rusia y Ucrania. Tras el acuerdo del fin de semana entre EE.UU. y China, es previsible un mejor comportamiento del euro, que podría volver a acercarse a la cota de los 1,14 dólares.

Datos macroeconómicos publicados en Europa

No terminan de repuntar los indicadores macroeconómicos europeos, que sugieren que el frenazo del tercer trimestre podría prolongarse en la parte final del año. La moderación en las tasas de inflación de noviembre ha sido la gran sorpresa de la semana.

En el mundo de los indicadores adelantados, el índice IFO de confianza inversora en Alemania se situó en los 102,0 puntos, marginalmente por debajo de los 102,3 esperados por el consenso. La debilidad vino de la mano del componente de expectativas, ya que el componente de situación actual salió por encima de lo esperado. Por otro lado, la confianza del consumidor en Francia se situó en los 92 puntos en noviembre, por debajo de los 94 esperados por el consenso. En Alemania la confianza del consumidor descendió hasta los 10,4 puntos en diciembre, una décima por debajo de lo anticipado. De la misma forma, en Italia también cayó el indicador de confianza del consumidor, hasta los 114,8 puntos, frente a los 116,0 esperados. Por el contrario, la confianza de los productores se situó en los 104,4 puntos, frente a los 104,0 pronosticados por el mercado. Por último, los indicadores de confianza de los agentes económicos de la Comisión Europea pintaron un panorama mucho más alentador que el proporcionado por los PMI, ya que el índice de confianza económica pasó de 109,7 puntos a 109,5, por encima de los 109,1 anticipados por el consenso, con mejor lectura tanto en industria como en servicios.

Vamos ahora con los datos de precios. La inflación de noviembre en España se moderó de forma sustancial, al pasar del 2,3% al 1,7% en tasa interanual, por el efecto de los menores precios del petróleo. En Alemania, del mismo modo, el IPC se moderó hasta el 2,3% interanual, una décima por debajo de lo esperado. La misma dinámica se observó en el dato francés, cuyo crecimiento interanual pasó del 2,2% al 1,8%, mientras que en Italia, por el contrario, el IPC pasó del 1,6% de octubre al 1,7% en noviembre. Terminamos con los datos para el conjunto de la Eurozona, cuyos precios mostraron un crecimiento interanual del 2,0%, por debajo del 2,2% del mes anterior. En tasa subyacente, no se terminan de confirmar las expectativas del BCE y la inflación se sitúa en el 1,0% interanual, una décima por debajo de las expectativas.

En el apartado de sorpresas positivas, destacamos las cifras de ventas minoristas de octubre tanto en España como en Alemania. En nuestro país, las ventas minoristas recuperaron el crecimiento interanual, al pasar de una caída del -0,9% interanual el mes anterior a crecer un 1,8%. Por otra parte, la sorpresa fue más intensa en Alemania, cuyas ventas minoristas alcanzan un crecimiento

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del 5,0% interanual, muy por encima del 1,4% esperado por el consenso de analistas. En otro orden de cosas, la oferta monetaria, medida por el agregado M3, repuntó en la Eurozona un 3,9% interanual en octubre, muy por encima del 3,5% que se había previsto.

También conocimos algunos datos de PIB del tercer trimestre. En Francia, salió en línea con las expectativas, al crecer un 0,4% trimestral, mientras que la tasa interanual se queda en el 1,4%, una décima por debajo de lo esperado. Por el contrario, en Italia el PIB se revisó a la baja, al pasar de un crecimiento plano en la primera estimación, a un retroceso del -0,1% trimestral, que deja la tasa interanual en un magro 0,7%. En Portugal, el crecimiento económico alcanzó un 0,3% en el tercer trimestre y un 2,1% interanual.

Datos macroeconómicos publicados en Estados Unidos

La agenda macroeconómica estadounidense ha tenido un carácter mixto aunque, una semana más, predominan las lecturas con un tono más negativo.

Los indicadores adelantados conocidos tuvieron lecturas mixtas. Por una parte, el índice de actividad de la Fed de Chicago de octubre registró una lectura de 0,24 puntos, por encima de los 0,18 esperados y los 0,14 del mes anterior. Por el contrario, el índice manufacturero de la Fed de Dallas se situó en los 17,6 puntos, frente a los 24,5 que había anticipado el mercado. Por su parte, el índice manufacturero de Richmond alcanzó los 14 puntos, en línea con lo previsto. Para terminar el apartado de indicadores manufactureros regionales, el índice de Chicago sorprendió con una lectura de 66,4 puntos, muy por encima de los 58,4 anteriores y esperados por el mercado. En cuanto a la confianza del consumidor, medida por el Conference Board, se alineó con las expectativas, al registrar una lectura de 135,7 puntos.

En referencia a los indicadores inmobiliarios, el índice de precios de la vivienda subió en septiembre un 0,2%, frente al 0,4% esperado. Por otro lado, las ventas de viviendas nuevas cayeron nada menos que un -8,9% en octubre, frente a la subida del 4,0% estimada. Aunque el dato del mes anterior fue revisado agresivamente al alza, matizando la fuerte caída, el mundo inmobiliario sigue dando señales preocupantes en Estados Unidos. Se vendieron un total de 544.000 viviendas en tasa interanual, frente a un máximo de 712.000 en noviembre de 2017. Por último, las ventas pendientes de viviendas volvieron a defraudar con una caída del -2,6% en octubre, frente a la subida del 0,5% esperada.

En otro orden de cosas, los ingresos y los gastos personales de octubre quedaron por encima de lo esperado, al registrar un crecimiento mensual del 0,5% y 0,6%, respectivamente, frente a la expectativa de repunte del 0,4% para ambas rúbricas.

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Por el lado del saldo de la balanza comercial de bienes, estuvo muy en línea con las expectativas, con un déficit de 77.200 millones de dólares en octubre.

En cuanto al crecimiento del PIB, se mantuvo en el 3,5% en tasa trimestral anualizada, aunque el detalle de los componentes del PIB fue algo menos convincente. También conocimos los inventarios mayoristas de octubre subieron un 0,7%, frente al 0,4% estimado.

Por último, las Actas de la Fed confirmaron la elevada probabilidad de una nueva subida de tipos en diciembre, aunque también anunciaron un cambio en la política de comunicación de la institución, que ya no hará referencia a futuras subidas de tipos adicionales, sino que ligará las subidas a los datos macroeconómicos que se vayan publicando.

Datos macroeconómicos publicados en Asia

En Asia conocimos varios datos de interés. En Japón, las ventas minoristas de octubre repuntaron un 1,2%, muy por encima del 0,4% esperado. Por otro lado, la producción industrial de octubre se incrementó en un 4,2% mensual, excediendo con creces el 2,5% esperado. Por otra parte, la tasa de paro de octubre pasó del 2,3% al 2,4%, algo por encima de lo previsto.

En China, tanto el PMI manufacturero como el de servicios decepcionaron las expectativas y el indicador compuesto de noviembre pasó de 53,1 a 52,8 puntos.

Respecto a los acontecimientos del fin de semana, la cumbre del G-20 se cerró con un documento final que incluye la reforma de la Organización Mundial de Comercio, la ratificación del Acuerdo de París rechazado por EE.UU. y el apoyo al FMI como pieza clave para la seguridad financiera.

Respecto a la cena entre Trump y Xi Jinping, tras el cierre de la reunión del G-20, se saldó con una tregua comercial de tres meses de duración. Así pues, Trump accedió a no subir a partir del 1 de enero los aranceles para importaciones chinas por valor de 200.000 millones de dólares. Washington tenía previsto aumentar esos aranceles del 10% actual al 25% e incluso había amenazado con imponer otros gravámenes nuevos si no había acuerdo. Si en tres meses no hay un pacto comercial completo, se ejecutará ese incremento. Xi, como contrapartida, se ofreció a comprar una sustancial cantidad de productos agrícolas, energéticos e industriales de Estados Unidos para reducir el desequilibrio comercial entre los dos países. Trump se mostró muy optimista tras el encuentro y habló de posibilidades ilimitadas para ambos países.

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Catalizadores semanales

Los próximos días siguen siendo muy relevantes, tanto desde un punto de vista político como macroeconómico.

En España:

• Encuesta PMI Markit de fabricación (3-dic). Se publica la encuesta manufacturera del mes de noviembre en España. Los niveles de expansión seguirían reflejando una moderación de la actividad desde los 51,8 puntos de octubre hasta los 51,5 puntos esperados por el consenso de analistas en noviembre.

• Desempleo del mes de noviembre (4-dic). El Ministerio de Trabajo publica la cifra de desempleados del mes de noviembre. Tradicionalmente, es un mes en el que repunta el desempleo en España y el consenso espera un dato superior al registrado en el mes de noviembre de 2017, que se saldó con 7.000 desempleados más.

• Producción Industrial (5-dic). Conoceremos el dato de producción industrial del mes de octubre en España. Es posible que sigamos observando una moderación en el indicador, al igual que ocurriese el pasado mes septiembre, donde se produjo una contracción del -0,7%. Se espera que la tasa interanual pase del -0,1% al -0,3%.

• Encuesta PMI Markit de servicios (5-dic). Se publica la encuesta del sector servicios del mes del mes de noviembre en España. Los niveles de expansión en este caso podrían sorprender al alza desde los 54,0 puntos de octubre a los 54,2 esperados para el mes de noviembre.

En Europa:

• Reunión del Eurogrupo y Ecofin (3/4-dic). Se reúnen los ministros de finanzas europeos, con una agenda muy importante de cara a preparar la cumbre de diciembre. Se tratarán los siguientes temas: 1) Presupuestos de los Estados de la Eurozona (Italia volverá a ser protagonista); 2) Seguimiento de los programas de rescate o post rescate (Grecia, Chipre y España); 3) Calendario de trabajo para el primer semestre de 2019; y, lo más relevante 4) Concluir con medidas concretas los avances que se hayan realizado para la mayor integración de la Eurozona, tal como solicitó el Consejo de líderes en la cumbre de junio. Estas medidas podrían aprobarse en la cumbre de diciembre.

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• Encuesta PMI Markit de fabricación para el conjunto de la Eurozona (3-dic). La encuesta definitiva manufacturera del mes de noviembre podría arrojar niveles similares a los preliminares, en los 51,5 puntos.

• Empieza el debate del Brexit en el Parlamento británico (4/11-dic). El día 4 comienza a debatirse la propuesta de May en el Parlamento, con pocos visos de ser aprobada en la fecha fijada para su votación, el 11 de diciembre. El Gobierno contaría después con 21 días para renegociar el acuerdo en Bruselas y volver a presentarlo en el Parlamento. Si no consiguiera aprobarse, se elevaría la incertidumbre y se abriría un amplio abanico de posibilidades. En ese contexto, y dependiendo de lo que durara el periodo de incertidumbre, se elevaría la probabilidad de la salida sin acuerdo.

• Índice de precios de producción para el conjunto de la Eurozona (4-dic). La lectura para el mes de octubre debería arrojar niveles de crecimiento similares a los del pasado mes de septiembre según el consenso de analistas, en el 4,5% interanual.

• Encuesta agregada PMI Markit para el conjunto de la Eurozona (5-dic). La lectura definitiva del PMI compuesto del mes de noviembre se situaría en niveles similares a los observados en la lectura preliminar, en los 52,4 puntos.

• Producción Industrial en Alemania del mes de octubre (7-dic). La producción industrial en el país germano del mes de octubre podría arrojar un crecimiento intermensual del 0,3%, frente al 0,2% del pasado mes de septiembre. En tasa interanual, el mercado espera un crecimiento del 2,1%.

• Producto Interior Bruto del tercer trimestre para el conjunto de la Eurozona (7-dic). El consenso espera que se ratifique la estimación preliminar del 0,2% trimestral en la economía de la zona euro, que mantendría una expansión del 1,7% interanual.

• Ventas minoristas de octubre en Italia (7-dic). Recordemos que en el pasado mes de septiembre, se produjo una contracción del -0,8% intermensual y un -2,5% en tasa interanual en las ventas minoristas del país transalpino. Para el dato de octubre, el consenso está esperando una recuperación del crecimiento interanual, que podría avanzar un 1,8%.

En EE.UU.:

• ISM manufacturero (3-dic). El consenso espera un ligero retroceso del ISM, que pasaría de los 57,7 a los 57,5 puntos. Los indicadores regionales han dado lecturas mixtas, pero el gran repunte en el indicador de Chicago abre la puerta a una sorpresa positiva en el ISM.

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• ISM no manufacturero (5-dic). Se espera que el indicador de servicios se modere en la lectura de noviembre, desde niveles muy elevados. El consenso estima una lectura de 59,0 puntos, frente a los 60,3 del mes de octubre.

• Libro “Beige” de la Fed (5-dic). Se trata del documento preparatorio para la reunión del día 19, en la que se espera un nuevo repunte de los tipos de interés, hasta niveles entre el 2,25% y el 2,50%. Previsiblemente, la institución seguirá mostrando una economía que crece a tasas elevadas y que no genera presiones inflacionistas relevantes.

• Powell comparece ante el Comité Económico del Congreso (5-dic). El presidente de la Fed comparece ante el Congreso estadounidense y será muy interesante comprobar si matiza su mansaje de la semana pasada, antes de la importante reunión de la Reserva Federal los días 18 y 19 de diciembre.

• Datos de empleo de noviembre (7-dic). El mercado espera una generación de 199.000 nuevos puestos de trabajo en la economía estadounidense. La tasa de desempleo se mantendría en el 3,7% y se espera un incremento salarial del 0,3%, que dejaría la tasa interanual en el 3,1%.

• Confianza del consumidor medida por la Universidad de Michigan (7-dic). Se trata de la lectura preliminar del mes de diciembre, para la que se espera un ligero retroceso, desde los 97,5 a los 97,0 puntos. El mantenimiento de un mercado laboral en pleno empleo, la caída en los precios del petróleo y las subidas salariales mantendrán previsiblemente elevados los niveles de confianza del consumidor.

Global:

• Reunión de la OPEP y Rusia (6-dic). Arabia Saudí ha mostrado su clara intención de que se produzca un recorte de hasta un millón de barriles diarios, pero ni sus socios de la OPEP ni el principal aliado externo, Rusia, han mostrado el mismo entusiasmo. Las previsiones apuntan a que el aumento de la oferta, que ha llevado a EE.UU. a la cabeza de la producción mundial, puede generar excesos de oferta de más de 500.000 barriles por día a partir del primer trimestre de 2019. Es relativamente probable que se llegue a un acuerdo de reducción de la producción, en especial porque Arabia Saudí está claramente interesado en ello y previsiblemente aceptará asumir la mayor parte del recorte.

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Mercados

Arrancamos la semana con un tono inversor más optimista, de la mano de la tregua comercial entre Estados Unidos y China. Por otra parte, tenemos en el horizonte eventos que podrían contribuir a tranquilizar de forma adicional el sentimiento inversor. Concretamente, la reunión del Eurogrupo podría significar que se vayan conociendo propuestas italianas que hagan más plausible una cierta aproximación de posiciones con la Comisión Europea.

Mientras tanto, conoceremos nuevos indicios sobre la salud de la economía estadounidense y sobre los próximos pasos respecto a política monetaria, que se mantiene como uno de los principales factores de incertidumbre, junto con el enfriamiento económico y el Brexit.

No obstante, seguimos pensando que la complejidad del escenario económico global ha permitido un deterioro sustancial en el sentimiento inversor, que nos complica mantener un posicionamiento largo en activos de renta variable, que ya no son tan atractivos desde un punto de vista de rentabilidad ajustada al riesgo.

Aunque estamos convencidos de que el ciclo económico seguirá su buena marcha a lo largo de 2019 y que los precios de las acciones deberían mantenerse soportados por los buenos fundamentales, juzgamos más prudente mantener el actual posicionamiento neutral de los activos de riesgo en nuestras carteras, al no poder descartar episodios de volatilidad y aversión al riego similares a los que hemos sufrido en fechas recientes.

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