Costo de capitalEl costo de capital es la tasa requerida de retorno por aquellos que financian nuestra empresa. Los tenedores de bonos y los accionistas, estn dispuestos a bridarnos capital siempre y cuando nuestra empresa les brinde un retorno requerido superior al que hubieran obtenido invirtiendo en otras empresas de similar riesgo a la nuestra.

La importancia de conocer el coste del capitalLas razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una empresa son tres:1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber perseguir implica la minimizacin del coste de los factores, incluido el del capital financiero. Y para poder minimizar ste ltimo, es necesario saber cmo estimarlo.2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa, tambin requieren conocer el valor del coste del capital.La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la prctica, por ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de pasos:1. Los factores que determinan el coste del capital2. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital3. Los tipos de recursos financieros4. La determinacin del coste de cada fuente financiera5. El clculo del coste del capital medio ponderado.

Los factores que determinan el coste del capitalA continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del coste del capital de una empresa. Son cuatro: las condiciones econmicas, las condiciones del mercado, las condiciones financieras y operativas de la empresa, y la cantidad de financiacin necesaria para realizar las nuevas inversiones. sumirlos diciendo que el coste del capital de la empresa es funcin de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.1. Las condiciones econmicas.Este factor determina la demanda y la oferta de capital, as como el nivel esperado de inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de inters sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado) dado que ste se compone del tipo de inters real pagado por el Estado y de la tasa de inflacin esperada.Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los inversores alteran su tasa de rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarn su rendimiento requerido.El mismo efecto se producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se producir un descenso del rendimiento requerido en cada proyecto de inversin.2. Las condiciones del mercado.Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una mayor tasa de rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul descendiese. A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversin con riesgo y al de otro idntico pero carente de ste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor ser dicha prima y viceversa.Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente revendible porque el mercado para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo en cuestin es poco lquido) existir una importante prima de liquidez que aumentar an ms el rendimiento mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco lquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez ser importante.Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el coste del capital de la empresa tambin lo hace.3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa.El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo econmico, que hace referencia a la variacin del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de inversin de la empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variacin en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la compaa como resultado de las decisiones de financiacin (en cuanto al uso de la deuJuanMascareas Coste del Capital4. La cantidad de financiacin.Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del capital de la empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten ttulos hay que hacer frente a los denominado costes de emisin (o flotacin), estos costes son menores cuanto mayor es el volumen de la emisin. Tambin, si la empresa solicita un volumen de financiacin realmente grande en comparacin con el tamao de la misma, los inversores dudarn de la capacidad de la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que har que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Adems, cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor ser el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que redundar en un aumento del coste del capital.Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser eliminable en algunos casos mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos especficos o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo econmico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una diversificacin eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se podr reducir ms all de un valor determinado2 (a este tipo se les denomina riesgos sistemticos como, por ejemplo, el riesgo de inflacin, el riesgo de inters, etc.). Es importante esta diferenciacin porque la prima de riesgo de un proyecto de inversin cualquiera slo incorpora el riesgo sistemtico al que est expuesto dicho proyectoy no su riesgo especfico que se ha debido eliminar convenientemente a travs deuna buena diversificacin.4. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capitalYa hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del capital de una empresa en la prctica. Por ello con objeto de conseguir un valor aproximado nos vemos obligados a realizar algunos supuestos bsicos que simplifiquen su clculo.De no hacerlo as, la obtencin del coste del capital sera tan tediosa que en muchos casos el coste de su clculo superara a los beneficios de conocerlo lo que, segn lo explicado al comienzo de este captulo, desaconsejara totalmente su obtencin.2 El riesgo sistemtico s se puede reducir e incluso eliminar totalmente, al menos en teora, a travs de su cobertura pero esto no afecta de momento a nuestra explicacin.Juan Mascareas Coste del Capital

Los tipos de recursos financierosNuestro objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o ms exactamente, el coste del capital medio ponderado, puesto que engloba los costes individuales de cada una de las fuentes financieras de la empresa ponderados por el peso que cada una tiene en el total de la financiacin de la misma. Luego, lo primero que tenemos que decidir es cules van a ser dichas fuentes financieras.Para empezar nos referiremos a las fuentes financieras a corto plazo: efectos comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos devengados, etc. Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal manera que si las ventas aumentan ellas aumentan tambin. As, por ejemplo, si nuestra empresa realiza una inversin tendente a aumentar las ventas de un producto determinado, ello har que aumenten tambin las deudas con los proveedores y los efectos a pagar, as como los impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este aumento de los recursos financieros a corto plazo ha sido generado espontneamente al haberse aumentado las ventas, por ello en el anlisis del proyecto de inversin consistente en la mejora del producto, slo deberemos tener en cuenta las fuentes financieras necesarias para la mejora del mismo y no las que espontneamente se generen con posterioridad.Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo no debern ser incluidos en el clculo del coste del capital de la empresa.Slo nos interesarn, pues, los recursos financieros necesarios para acometer la inversin ms los necesarios para financiar el incremento del fondo de rotacin que dicha inversin puede provocar. Todos esos recursos financieros lo sern a medio-largo plazo, por ello, slo utilizaremos para el clculo del coste del capital medio ponderado las deudas a medio-largo plazo, las acciones preferentes y las acciones ordinarias (en el caso de Dulnea el prstamo es una deuda a medio-largo plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones ordinarias como veremos ms adelante).Una excepcin ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos financieros a corto plazo (en especial prstamos a corto) para financiar inversiones a largo plazo. En ese caso, s que deberemos incluir el coste de dicha deuda a corto como una parte del coste del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo comn sino ms bien casual no habra que incluirlo como parte del coste del capital de la empresa. En todo caso, es necesario decir que financiar una inversin a largo plazo ya sea en su totalidad, o slo en parte, a travs de recursos financieros a corto plazo es una poltica bastante arriesgada que podra poner en peligro no slo la realizacin de la inversin sino tambin la vida de la propia empresa.6. La determinacin del coste de cada fuente financieraPodemos dividir en tres pasos la obtencin del coste del capital medio ponderado de la empresa:1. El clculo del coste de cada fuente financiera individualmente considerada.2. La determinacin del porcentaje de cada fuente financiera en el total de la financiacin de las inversiones futuras3. El clculo del coste medio ponderadoEn este epgrafe comentaremos el primero de los pasos y para ello ya hemos establecido que los componentes principales de la financiacin empresarial de cara al clculo del coste del capital son las acciones ordinarias, las acciones preferentes y las deudas a largo plazo.El objetivo es determinar la mnima tasa de rendimiento que la compaa deber obtener en sus inversiones para satisfacer la tasa de rendimiento requerida de los inversores, es decir, para que la cotizacin de sus ttulos en el mercado no descienda.Para realizar este clculo ser necesario tener en cuenta los costes de emisin de los ttulos que reducen la cantidad de dinero recibida por la empresa. Tambin deberemos tener en consideracin que todas las tasas de rendimiento requeridas debern ser calculadas despus de impuestos. Esto es as, debido a que si el objetivo perseguido es maximizar la riqueza del accionista sta vendr dada a travs de los flujos de caja que recibe realmente lo que implica haber detrado el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades.Resumiendo, el coste del capital deber ser consistente con el procedimiento de valoracin de la empresa y con la definicin de los flujos de caja que van a ser descontados, para ello deber cumplir los siguientes requisitos:a) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de la empresa.b) Ser calculado despus de impuestos, lo mismo que los flujos de caja prometidos por el proyecto de inversin.c) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales y la inflacin esperada, debido a que los flujos de caja estn expresados en trminos nominales.d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos, puesto que l esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre y que no puede eliminar mediante una diversificacin eficiente.Juan Mascareas Coste del Capital12e) Las ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado de las diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el verdadero valor econmico de cada una de ellas, no as la contabilidad de la empresa.f) Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de caja, debido a las alteraciones que puedan ocurrir en el nivel esperado de inflacin, en el riesgo sistemtico y en la estructura de capital de la empresa.En los epgrafes siguientes, vamos a estudiar cmo se calcula el coste de las principales fuentes financieras de la empresa, aunque anticiparemos que el coste efectivo para la empresa de cada una de ellas consistir en averiguar la tasa de descuento que iguala lo efectivamente cobrado por la empresa, en el momento de emitir el ttulo, con lo efectivamente pagado por la misma.El coste de los recursos financieros ajenosLos recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes: deuda principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera, arrendamientos financieros, etc., as como de las diferentes variaciones sobre las mismas como, por ejemplo, que posean tipos de inters variable con tipos mximos (cap), o mnimos(floor), o ambos (collars) que existan acuerdos de permutas financieras (swaps), etc.Con objeto de no alargar demasiado esta exposicin vamos a centrarnos en el estudio de la deuda clsica y ms concretamente en el anlisis de los bonos u obligaciones

El coste de las acciones preferentesEl objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los inversores que adquieren acciones preferentes de la empresa para igualar su tasa de rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de dichos ttulos en el mercado.Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas as porque sus propietariostienen preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos como en el momento de laliquidacin de la compaa, con respecto al resto de los accionistas) son un tipo de ttulosque se encuentran "a caballo" entre las obligaciones y las acciones ordinarias.

El coste de las acciones ordinariasEs la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin cambio la cotizacin de sus acciones De todos los costes de la financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que es el que tiene un mayor riesgo asociado. No olvidemos que los propietarios de las acciones ordinarias adems de tener derechos de voto, se reparten los beneficios y los riesgos asociados con la empresa, de tal manera que si sta tuviese prdidas ellos no recibiran nada a cambio de su inversin (e incluso el valor de mercado de sus acciones descendera). Por otra parte, aunque los accionistas no pueden perder ms que su inversinComponentes del capital (Fuentesde financiamiento) Costo de la deudaEn el presentetrabajo, para determinar el costo de la deuda, trataremos en detalle el financiamiento de la empresa mediante un prstamo bancario o la emisin de bonos.Cuando una empresa acude a unbancopara solicitar un prstamo, la entidad financiera le concede el mismo, teniendo en cuenta los diversosriesgosa los que se encuentra expuesta la empresa. La empresa, por su parte, deber devolver el principal ms los intereses dentro de un periodo determinado. Una empresa slida, con un nivel de liquidez y solvencia adecuado y que, en trminos generales, es de bajo riesgo, probablemente pagar unatasa de intersbaja; ocurrir lo contrario con una empresa de mayor riesgo que presenta un bajo nivel de liquidez y poco solvente. En el caso de que una empresa se endeude mediante un prstamo bancario, debemos considerar la tasa efectiva anual (TEA) como el costo de la deuda antes de impuestos.El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, ungobierno, unestado, etc., se compromete a pagarle al inversionista un flujo de intereses, conocidos como cupones, ms el principal (valorfacial) durante un periodo determinado. En el caso de las empresas, los bonos emitidos por estas se conocen como bonos corporativos. Las empresas pueden emitir bonos que presentan diversas caractersticas, tanto en el pago de los intereses como en el pago del principal, no obstante, en el presentetrabajoconsideraremos nicamente el bono bullet, el cual se caracteriza por el pago de cupones fijos (todos los cupones presentan el mismo monto) y del principal alvencimiento.Algo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la deuda, es que debemos calcularla teniendo en cuenta los costos predeterminados y no los costos histricos. Tong J. (2010, p. 412), al respecto, seala lo siguiente: "Un aspecto importante que debemos recordar es que los costos histricos son irrelevantes. Lo que interesa es el costo de conseguir nuevos prstamos o el rendimiento al vencimiento de los bonos que se tiene en circulacin". Esto quiere decir que para calcular el costo de la deuda en el caso de una empresa que se endeuda mediante prstamos bancarios, debemos tener en cuenta elintersque deber pagar si solicita unnuevoprstamo, y no el inters de un prstamo que ha solicitado con anterioridad, por ejemplo hace dos aos.Para calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos, debemos tener en cuenta el rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos que ha emitido. Cuando hablamos de rendimiento al vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento que iguala elpreciodemercadode los bonos con el valor presente de los cupones y el valor facial que la empresa todava no ha pagado.Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el costo de la deuda de una empresa que ha emitido bonos Supongamos que el bono presenta las siguientes caractersticas:Cuadro 1DATOS DEL BONO

Valor Facial (US$)1000

Tasa cupn10.00%

Periodos (aos)5

Precio actual980

RAV?

El bono se emiti en el ao 2011 y vence en el 2016, es decir, se trata de un bono a cinco aos. Para un inversionista que adquiera este bono, los flujos sern los siguientes:Cuadro 2FLUJOS DEL BONO

AoFlujo (US$)

20110-980

20121100

20132100

20143100

20154100

201651100

Fuente: Elaboracin propiaDebemos preguntarnos entonces: cul sera el retorno que obtendra el inversionista si conservara el bono hasta el vencimiento? Para responder a esta pregunta, debemos hallar el rendimiento al vencimiento (RAV) el cual iguala el precio de mercado del bono con el valor presente de los flujos del bono.

Y: RAVPodemos hallar el RAV de la misma forma en que se halla la TIR. Para facilitar las cosas, podemos recurrir alExcely emplear lafuncinTIR. El resultado es 10.53%Figura 1: Clculo del RAV mediante Excel

En el ao 2011, el costo de la deuda antes de impuestos para la empresa es 10.53%, pero qu pasara si transcurre un ao?, deberamos seguir considerando 10.53% como el costo de la deuda? La respuesta es no. El precio de un bono vara en elmercado de valoresde forma inversa a la tasa de referencia, y cuando eso ocurre queda claro que el RAV tambin cambia.Supongamos que ha transcurrido un ao y el precio del bono ha subido a US$ 1,050Cuadro 3LFLUJOS DEL BONO UN AO DESPUS

AoFlujo (US$)

20120-1050

20131100

20142100

20153100

201641100

Hallando el RAV como lo hemos hecho anteriormente, obtenemos como resultado 8.47%. Esto significa que el costo de la deuda antes de impuestos ha disminuido.Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta debe pagar intereses. Tong J. (2010, p. 413) comenta la importancia de los intereses de la siguiente manera:Un aspecto adicional que se debe considerar en el costo de la deuda es que los intereses son tomados como gasto y son deducibles para determinar el monto imponible sobre el que se calcular elimpuestoa larenta. En otras palabras, hay un escudofiscal; lo que hace que el costo de la deuda despus de impuestos sea menor que el costo antes de impuestos. Si el costo de la deuda antes de impuestos es KD y la tasa de impuestos es T, el costo de la deuda despus de impuestos ser KD(1 T).Para ver con mayor detalle la ventaja de recurrir al endeudamiento, vamos a ver un ejemplo desarrollado por Tanaka G. (2003). Supongamos que una empresa tiene dos alternativas para financiar su expansin que requiere un total de S/. 2,000: va un prstamo a una tasa de 10% o mediante el aporte de los accionistas. El siguiente cuadro resume el efecto que tendran estas dos alternativas enel estadode resultados:Cuadro 4DEUDA Y EFECTO DE LOS IMPUESTOS

Alternativa 1 (S/.)Alternativa 2 (S/.)

U.A.I.I.10001000

Gastos financieros2000

U.A.I.8001000

Impuesto a la renta (30%)240300

Utilidad Neta560700

Fuente: Tanaka G. (2003, p. 249)En la primera alternativa pagaramos S/. 200 de intereses, lo cual ocasionara una disminucin en lautilidadneta; no obstante, si revisamos el impuesto a la renta, vemos que esta es menor en la primera alternativa. Esta diferencia de S/. 60 se emplea para el pago de intereses, es decir, en la prctica, la empresa slo est pagando S/.140 de intereses. Si el costo de la deuda antes de impuestos es 10%, el costo de la deuda despus de impuestos es:

Es esta ltima tasa la que debemos emplear para hallar el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC o WACC, por sus siglas eningls). Costo de las acciones preferentesLas acciones preferentes, por un lado se parecen a los bonos y por el otro se parecen a las acciones comunes; de ah que algunos autores las llamen "instrumentos hbridos". Se parecen a los bonos bullet porque pagan un flujo constante de dividendos y se parecen a las acciones porque permiten a quienes las poseen, tener voz (aunque no voto) en la junta general de accionistas.Para calcular el costo de las acciones preferentes, debemos tener en cuenta el precio de mercado de estas y los dividendos que pagan. Generalmente las acciones preferentes son perpetuas y sus dividendos son constantes Teniendo en cuenta esto, podemos calcular el costo de las acciones preferentes de la misma forma que una perpetuidad mediante la siguiente frmula:

Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones preferentes que tienen un precio de mercado es US$ 125 y que los dividendos que paga son de US$ 15. Empleando la frmula anteriormente sealada obtenemos un costo de acciones preferentes de 12%.

Como los dividendos no son deducibles de impuestos, emplearemos este 12% para el clculo del WACC. Costo de las utilidades retenidas (acciones comunes)Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo determinado, tiene bsicamente tres opciones: reinvertir totalmente las utilidades, repartir totalmente las utilidades mediante dividendos o reinvertir una parte de las utilidades y repartir otra parte entre los accionistas.Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por una empresa s tienen un costo, aunque inicialmente uno pueda pensar que no es as. Si la empresa decide reinvertir total o parcialmente las utilidades, debemos suponer que la empresa tambin pudo haber repartido estas utilidades retenidas entre los accionistas, entonces cabe preguntarse en qu hubieran invertido las utilidades retenidas los accionistas? Lo ms probable es que los accionistas hubiesen decidido invertir en otrosvalorescon un riesgo similar a las acciones de nuestra empresa, y si es as, cul es el retorno que un inversionista requiere al adquirir las acciones de nuestra empresa o invertir en algn valor de riesgo similar al de nuestra empresa? Basndonos en el principio de costo de oportunidad, cuando una empresa retiene las utilidades, debe obtener un retorno superior al retorno requerido por el inversionista.A diferencia del costo de la deuda o el costo de las acciones preferentes, los cuales hemos hallado sin mayor dificultad, en el caso del costo de las utilidades retenidas o costo de las acciones comunes como la llamaremos de ahora en adelante, surgen algunas complicaciones debido a que no podemos predecir con exactitud los dividendos futuros de las acciones o la variacin del precio de estas durante un periodo determinado. Si no se puede predecir con exactitud lo anteriormente sealado, entonces tampoco se puede predecir con exactitud el retorno (costo de las acciones comunes) que obtendr el inversionista al adquirir las acciones de nuestra empresa; sin embargo, debemos recordar que cuando una inversin entraa mayor riesgo, el inversionista exigir un mayor retorno por asumir el mismo, o viceversa.Existen diversos modelos que nos permiten determinar el costo de las acciones comunes, ya sea basndonos en el nivel de riesgo que presenta nuestra empresa o en el pronstico de los dividendos futuros y la tasa de crecimiento del precio de nuestras acciones. El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)El modelo CAPM, traducido comnmente como Modelo de Asignacin dePreciosde Equilibrio o Modelo de Equilibrio de Mercado, nos permite determinar el retorno requerido al invertir en un activo riesgoso basndonos en la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo de mercado y el beta de laaccin. Es el modelo ms empleado para el clculo del costo de las acciones comunes.

La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al invertir en un activo libre de riesgo. La tasa de mercado es el retorno que obtendramos si invirtiramos en todos losactivosriesgosos disponibles en el mercado (portafolio de mercado); al haber invertido en todos los activos riesgosos, hemos eliminado totalmente el riesgo nico. La prima por riesgo de mercado es la diferencia entre el activo libre de riesgo y el retorno esperado de mercado.Beta es una medida del riesgo sistemtico de la empresa. Cuando invertimos en las acciones de una empresa, nos exponemos al riesgo nico y el riesgo sistemtico de la empresa. El riesgo nico, o riesgo no sistemtico, hace referencia al riesgo propio de la empresa: una inadecuadagestin, una cada en lasventaspor la malacalidaddelproducto, unahuelgade trabajadores forman parte del riesgo nico. El riesgo sistemtico hace referencia a lasvariablesmacroeconmicas, las cuales afectan, ya sea en mayor o menor medida, a todas las empresas sin excepcin; una elevada inflacin, uncambioen las tasas de inters o un periodo de auge econmico repercuten en todas las empresas. El Modelo CAPM nos indica que a los inversionistas se les debe compensar por el riesgo sistemtico (medido por beta) que asumen y no por el riesgo nico, el cual se elimina mediante la diversificacin.

Una empresa que tiene un beta de 1, va a variar de la misma forma que el portafolio de mercado; por ejemplo, si el portafolio de mercadomuestraretornos de 2% y -1% en dos meses, y ha ocurrido lo mismo con nuestra empresa, entonces esta tiene un beta de 1 y es, por lo tanto, una "accin promedio". Otra empresa podra haber obtenido retornos de 4% y -2%; en este caso, su beta es de 2.Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno promedio de los T-bills o los T-Bonds en periodo determinado. Para el clculo del retorno de mercado se emplea el retorno promedio de un ndice de forma tal que intervalo detiempoempleado sea el mismo que empleamos para el clculo de la tasa libre de riesgo; en el caso peruano, podemos emplear el ndice General de laBolsa de Valoresde Lima (IGBVL). Para el clculo de beta, comnmente suelen emplearse 60 observaciones mensuales. Otros aspectos muy importantes que debemos tener en cuenta para el clculo del costo de las acciones comunes mediante el Modelo CAPM es que la mayora de especialistas recomiendan el uso de un horizonte temporal de largo plazo para el clculo de la tasa libre riesgo y el retorno de mercado; por otra parte, en el caso peruano debemos emplear el Modelo CAPM para pases emergentes.

PRP: Prima de riesgo pasSi la tasa libre de riesgo es 6%, el retorno esperado del mercado es de 14% y nuestra empresa tiene un beta de 1.3, cul es el retorno requerido por el inversionista y, por consiguiente, el costo de nuestras acciones comunes?

El inversionista requiere que nuestras acciones le brinden un retorno de 16.4%; si el retorno realizado es menor, es probable que el inversionista venda las acciones de nuestra empresa; si ocurre lo contrario, muchos inversionistas van a querer comprar las acciones de nuestra empresa. Por otra parte, si la empresa decide retener las utilidades y no repartirlas entre los accionistas, estas deben generar por lo menos el retorno anteriormente sealado, de lo contrario, es mejor que reparta las utilidades y permita que los accionistas obtengan el retorno requerido de 16.4% invirtiendo en otros activos de riesgo similar al de nuestra empresa.Cabe sealar que el beta que hemos empleado en la frmula CAPM, no est reflejando el apalancamiento financiero de la empresa. Cuando una empresa tiene altos niveles de endeudamiento, debemos suponer que el beta de la compaa debe aumentar y con ello el retorno requerido de las acciones. Para ajustar beta teniendo en cuenta el apalancamiento financiero, debemos emplear la ecuacin de Hamada:

Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta sin apalancar de 1.3, pero cul sera el efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a la renta de 30%?

Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa tributaria de 30%, el beta de la empresa ha aumentado a 1.5275 si redondeamos a cuatro decimales. Ahora, aplicando nuevamente la frmula CAPM, obtenemos como retorno requerido una tasa de 18.22%

Esta ltima tasa es la que debemos emplear para el clculo del WACC. Mtodo del rendimiento del bono ms prima por riesgoEstemtodoconsiste en sumar una prima de riesgo que vara aproximadamente entre 3% y 5% al costo de la deuda a largo plazo antes de impuestos de la empresa. Ya sea si una empresa se ha endeudado mediante un prstamo bancario o la emisin de bonos, debemos suponer que una empresa de alto riesgo va tener que pagar altos intereses o sus bonos deben tener un alto rendimiento.Si tomamos como referencia el RAV del bono en el ao 2012, el cual se ha expuesto en la parte de costo de la deuda, vemos que este es 8.47%. Suponiendo que se trata de una empresa de riesgo promedio a la cual decidimos aplicarle una prima de 4%, tenemos lo siguiente:

El costo de las acciones comunes es aproximadamente 12.47%. Mtodo del rendimiento del dividendo ms tasa de crecimiento, o flujo descontado de efectivoEl precio actual de una accin es el reflejo del flujo esperado de dividendos, descontados a la tasa requerida por los accionistas y las ganancias de capital (o tasa de crecimiento del dividendo) que esperamos obtener durante un periodo determinado.

Si consideramos que los dividendos van a crecer a una tasa constante, podemos simplificar la frmula anterior y obtener otra frmula, conocida como Modelo de Crecimiento Constante o Modelo de Gordon:

Si efectuamos unanlisisde la empresa y determinamos el dividendo que probablemente se pagar al final del ao, la tasa de crecimiento del dividendo, y, por supuesto, si tenemos mucha confianza en que hemos realizado un anlisis riguroso yobjetivo, entonces podemos determinar el rendimiento esperado de la accin despejando la tasa esperada de rendimiento en la frmula anterior; en ese caso tenemos el Mtodo deFlujo de EfectivoDescontado:

Supongamos que un analista ha determinado que nuestra empresa pagar un dividendo de US$ 2.00 a fin de ao y proyecta que la tasa de crecimiento del dividendo va a ser de 9.54%; por otra parte, la accin de nuestra empresa tiene un precio de mercado de US$ 23.00. En base a estainformacin, podemos determinar el costo de las acciones comunes:

El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos decimales, es de 18.24% Costo de una accin comn nuevaEn el punto anterior hemos hallado el costo de las acciones comunes que estn circulacin, pero cuando una empresa decide incrementar su capital emitiendo ms acciones en vez de retener las utlidades cul debera ser el costo de una accin comn nueva?Cuando una empresa va a emitir acciones comunes, acciones preferentes o bonos, recurre a un banco de inversin, el cual le cobra una comisin por losserviciosprestados. Esta comisin cobrada por el banco de inversin se conoce como costo de flotacin. Estos costos de flotacin, aunque no elevan el retorno requerido por el inversionista que adquiere las acciones que acaba de emitir nuestra empresa, s eleva el retorno que debe obtener la empresa, pues es necesario cubrir el costo de flotacin.

Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el Mtodo de Flujo de Efectivo Descontado, supongamos que el costo de flotacin de la empresa es de 8%.

Por cada accin vendida a US$23.00, la empresa slo va a recibir US$ 21.16, debido a que la cantidad restante se destina para cubrir el costo de flotacin. Esto ocasiona que el costo de una accin comn nueva sea superior al costo de las acciones comunes (utilidades retenidas); por tal motivo, es mejor retener las utilidades antes que emitir ms acciones.

Costo Promedio Ponderado de Capital (Weighted Average Capital Cost - WACC)

Muchas veces las empresas recurren a diversas fuentes de financiamiento en lugar de una sola; es decir, pueden financiarse emitiendo tanto bonos como acciones.Cuando una empresa recurre a diversas fuentes de financiamiento, tenemos que hallar el costo de capital de la empresa de forma tal que tenga en cuenta las proporciones de las fuentes de financiamiento. Si la empresa financia susinversionescon un 50% de bonos y un 50% de acciones comunes, estas proporciones deben verse reflejadas en el costo de capital; a esto se le conoce como Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC, por sus siglas en ingls). Como complemento, podemos tener en cuenta a Tong J. (2010, p. 417) quien seala lo siguiente: "El promedio se calcular teniendo en cuenta la participacin o proporciones que intervengan en la financiacin de la empresa. Un aspecto muy importante es que estas proporciones deben medirse a valores de mercado y no de acuerdo a valores enlibros".El Costo Promedio Ponderado de Capital lo obtenemos mediante la siguiente frmula:

No todas las empresas se financian de la misma manera; a algunas les conviene recurrir al endeudamiento, mientras que a otras les conviene retener las utilidades. Las proporciones se determinan mediante la estructura ptima de capital, denominada as porque es la estructura de capital que minimiza el Costo Promedio Ponderado de Capital.Supongamos que deseamos hallar el Costo de Promedio Ponderado de Capital de una empresa cuya estructura de capital y costos de los componentes de capital se detalla a continuacin:Cuadro 5ESTRUCTURA DE CAPITAL

ComponenteProporcin

Deuda30%

Acciones preferentes10%

Acciones comunes60%

100%

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)Cuadro 6COSTO DE LOS COMPONENTES DE CAPITAL

ComponenteCosto

Deuda antes de impuestos8%

Acciones preferentes10%

Acciones comunes15%

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para la empresa es de 40%, cul es el Costo Promedio Ponderado de Capital? Recurriendo a la frmula, tenemos lo siguiente:

El WACC es de 11.44%Factores que afectan al WACC Factores que escapan alcontrolde la compaa Niveles de las tasas de inters: En pocas en que la inflacin es bastante elevada, el Banco Central suele elevar la tasa de referencia, la cual a su vez ocasiona un aumento en las dems tasas. Este aumento general de las tasas de inters provoca un aumento en el costo de todos los componentes del capital y, por consiguiente, en el WACC. Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede apreciar en el costo de la deuda. Cuando el impuesto a la renta aumenta, el costo de la deuda despus de impuestos disminuye, por lo que resulta conveniente financiarse con deuda. El efecto de las tasas tributarias tambin se da tambin a travs del impuesto a losingresosy el impuesto a las ganancias de capital; por ejemplo si ocurre una disminucin en el impuesto a las ganancias de capital, los inversionistas se van a mostrar ms dispuestos a adquirir acciones y, por consiguiente, va a haber una disminucin en el costo de las acciones comunes. Factores que la compaa puede controlar Poltica de la estructura de capital: La estructura de capital se refiere a la forma cmo se financia la empresa. De todos los componentes del capital, la deuda es la fuente de financiamiento ms barata, sin embargo, un excesivo nivel de de deuda acrecienta las probabilidades de que quiebre una empresa y con ello el costo de laquiebra; por lo tanto, el WACC aumenta. Una empresa puede adoptar su estructura ptima de capital y con ello minimizar el WACC; sin embargo, ello no significa que todas las empresas se financien de acuerdo a su estructura ptima de capital. Poltica de dividendos: Anteriormente se seal que, al obtener utilidades, una empresa puede retener las utilidades y reinvertirlas, repartir totalmente las utilidades entre los accionistas mediante dividendos o retener una parte de las utilidades y repartir la parte restante entre los accionistas: esto se conoce como poltica de dividendos. La poltica de dividendos, como sealan Brigham E. y Houston J. (2008, p. 523), se orienta a la maximizacin del precio de la accin mediante el equilibrio entre los dividendos que paga la empresa actualmente y la tasa de crecimiento de los dividendos en el futuro, la cual es posible reteniendo las utilidades. Por tal motivo, la poltica de dividendos incide en el WACC. Poltica de inversin: Por lo general, las empresas invierten en proyectos que presentan un riesgo similar al giro del negocio; sin embargo, puede darse el caso de que algunas empresas decidan invertir en proyectos de bajo o alto riesgo en relacin al riesgo de la empresa y cuando eso ocurre, hay un impacto en el WACC.

Costo Marginal de Capital y Programa de Oportunidades de Inversin (Investment Opportunity Schedule - IOS)

El Costo Marginal de Capital (CMC) es el costo de capital del ltimo sol obtenido por la empresa. Cuando una empresa requiere ms capital para financiar diversos proyectos, ocasiona un incremento del costo marginal de capital; por otra parte, en un Programa de Oportunidades de Inversin, los proyectos se ordenan de manera descendente en base a la TIR, es decir, aquellos proyectos que ofrezcan una elevada TIR, evidentemente tienen prioridad sobre otros proyectos con menor que planea llevar a cabo la empresa. La relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades de Inversin nos permite determinar el Presupuesto ptimo de Capital, el cual refleja el incremento del capital destinado a la inversin en proyectos de forma tal que el costo marginal sea igual o menor a la TIR del ltimoproyectoviable.Tomemos el siguiente ejemplo de Besley S. (2001): supongamos que una empresa tiene el siguiente Programa de Oportunidades de Inversin:Cuadro 7PROGRAMA DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN

ProyectoCosto inicialCapital requeridoFlujos netos de efectivo anualesVidaTIR

CS/. 36,000,000.00S/. 36,000,000.00S/. 10,000,000.00512.1%

DS/. 29,000,000.00S/. 65,000,000.00S/. 7,000,000.00611.7%

BS/. 25,000,000.00S/. 90,000,000.00S/. 6,000,000.00611.5%

ES/. 25,000,000.00S/. 115,000,000.00S/. 8,000,000.00410.7%

AS/. 39,000,000.00S/. 154,000,000.00S/. 9,000,000.00610.2%

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley (2001)Adicionalmente, se detalla el incremento en el WACC teniendo en cuenta el capital solicitado.Cuadro 8WACC DE ACUERDO AL CAPITAL SOLICITADO

Capital mnimoCapital mximoWACC

S/. 61,000,000.0010.10%

S/. 61,000,000.00S/. 120,000,000.0010.40%

S/. 120,000,000.00S/. 154,000,000.0010.90%

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley (2001)La siguiente figura nos muestra la relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades de Inversin:Figura 2. Relacin entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades de Inversin

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley (2001)Para la ejecucin de los proyectos C, D, B y E se requieren S/. 115 millones. Si la empresa solicita ese capital, el WACC va a ser de 10.40%; no obstante, el proyecto E presenta una TIR de 10.7% y, por lo tanto, es viable. Si la empresa decide llevar a cabo todos los proyectos de su Programa de Oportunidades de Inversin requerira S/. 154 millones, pero en ese caso el WACC aumentara a 10.9%, lo cual hara inviables a los proyectos E y A.

Lo expuesto en este punto nosmuestraa grandes rasgos laevaluacin de proyectospor parte deuna empresasuponiendo que todos losproyectosdelProgramade Oportunidades deInversintienen el mismoriesgodenegociosy apalancamiento financiero quela empresa, pero qu ocurrira si algunos proyectos tienen un mayor o menor nivel de riesgo que laempresa?, cmo podemos determinar el riesgo de unproyecto?, qu ocurrira si el proyecto que queremos llevar a cabo va a tener unaestructuradecapitaldistinta a la de la empresa? En el siguiente punto estas preguntas son respondidas.Beta y tasa de descuento para losproyectos de inversinde la empresaAlgo que debemos tener en cuenta es que el WACC slo puede ser empleado como tasa de descuento de los flujos de un proyecto cuando este presenta un riesgo similar al de la empresa. Por otra parte, el uso del WACC implica que el proyecto va a tener una estructura de capital constante a lo largo de su vida til.Cabe indicar que son precisamente los componentes sistemticos del riesgo de negocios y el riesgo financiero los que determinan el beta de una compaa o un proyecto. Cuando hablamos del riesgo de negocios, nos referimos al riesgo proveniente del giro del negocio de la empresa: lasventas, elcostode los insumos y el apalancamiento operativo determinan en gran medida el riesgo de negocios, aunque hay otros factores ms. Por otra parte, el riesgo financiero aparece slo, cuando una empresa recurre al endeudamiento para financiar susinversiones; una empresa que se financia exclusivamente con capital propio no tiene riesgo financiero.Tong J. (2010, p. 450), seala cuatro casos al respecto, agrupados de la siguiente manera:

Fuente: Adaptado de Tong J. (2010, p. 450)En el primer caso, estamos financiando el proyecto exclusivamente con capital propio; por lo tanto la tasa apropiada de descuento es el costo de lasaccionescomunes.En el segundo caso, tenemos un proyecto que presenta el mismo riesgo operativo de la empresa y, al mismotiempo, va a estar financiado de forma tal que la estructura de capital del proyecto va a ser similar a la de la empresa. En este caso, el WACC es la tasa de descuento apropiada. Una empresa dedicada a la elaboracin de bebidas alcohlicas que tiene un apalancamiento financiero de 50% y que planea abrir una segunda planta, la cual tambin va a tener un apalancamiento financiero de 50%, puede emplear su WACC como tasa de descuento para el proyecto.En los dos ltimos casos tenemos proyectos distintos a un proyecto promedio de la empresa y, por lo tanto con un riesgo operativo distinto al de la empresa. Esto ocasiona que la empresa, para hallar una tasa adecuada de descuento, tenga que tomar como referenciaempresascomparables, es decir, empresas que, en la medida de lo posible, tengan el mismo riesgo de negocios del proyecto.El tercer caso se refiere a los proyectos para los que hemos hallado empresas comparables que tienen el mismo nivel de apalancamiento financiero que nuestro proyecto. Una vez hallado loscostosde los componentes del capital de la empresa comparable, hallamos el WACC de esta y la empleamos como tasa de descuento para nuestro proyecto. Este es el caso de una entidad financiera que tiene un proyecto de supermercados, el cual va a tener un apalancamiento financiero de 60%; para ello, busca una empresa comparable, es decir, una empresa con el mismo riesgo de negocios que el proyecto y encuentra una empresa que presenta adicionalmente el mismo riesgo financiero que el proyecto.El cuarto caso se refiere a los proyectos para los cuales no hemos podido hallar empresas comparables con el mismo nivel de apalancamiento financiero. Para hallar la tasa de descuento apropiada, debemos, en primer lugar, hallar el beta de la empresa comparable, luego desapalancarla y posteriormente reapalancarla teniendo en cuenta el apalancamiento financiero que va a tener nuestro proyecto; de esta forma podemos hallar el WACC del mismo. Cuando hallamos el beta de un proyecto de esta manera estamos aplicando elMtododeJuegoPuro (Pure-Play Method). Este es el caso de una empresa dedicada a laventade electrodomsticos que tiene un proyecto de cultivos orgnicos el cual va a tener un apalancamiento financiero de 65%, pero que, al buscar empresas comparables, encuentra que todas ellas presentan un apalancamiento financiero menor al 50%.Cuadro 10PASOS DEL MTODO DE JUEGO PURO (PURE PLAY METHOD)

PasoDescripcin

1Seleccionar la empresa comparable

2Calcular el beta de la empresa comparable

3Desapalancar el beta de la empresa comparable

4Apalancar el beta de acuerdo al riesgo financierodel proyecto

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p. 61)Evaluacin de proyectosSe seal anteriormente que el WACC slo debe emplearse como tasa de descuento para un proyecto cuando este presenta un nivel de riesgo similar al de la empresa. Cuando una empresa decide llevar a cabo un proyecto que presenta un nivel de riesgo distinto, debe descontar los flujos del proyecto con un costo de capital que refleje el riesgo del mismo el cual es, en otras palabras, el costo de capital del proyecto.El siguiente ejemplo desarrollado por Brigham E. y Houston J. (2008) aclara lo anteriormente sealado. Imaginemos el caso de dos empresas, L y H. La empresa L presenta, en trminos generales, un riesgo bajo y, por lo tanto, le corresponde un WACC de 8%. La empresa H, por su parte, tiene un riesgo ms alto y le corresponde un WACC de 12%. Ambas empresas estn evaluando dos proyectos, A y B, los cuales tienen el mismo riesgo promedio y, por lo tanto, les corresponde un WACC de 10%. Qu proyecto debe ser aceptarse tanto en el caso de la empresa L como H?La respuesta a la pregunta delprrafoanterior es que el proyecto A debe ser aceptado y el proyecto B debe ser rechazado por ambas empresas. El WACC de los proyectos A y B es el mismo, 10%, no obstante, el retorno esperado del proyecto A es 10.5%, superior al WACC, mientras que el proyecto B tiene un retorno esperado de 9.5%, menor que el WACC.Si las empresas L y H evalan los proyectos A y B usando el WACC global en vez del WACC del proyecto, estaran cometiendo un error. La empresa L, con un WACC global de 8%, estara aceptando ambos proyectos y la empresa H, con un WACC global de 12% estara rechazando ambos proyectos.Figura 3. Riesgo y costo de capital

Fuente: Adaptado de Brigham E. y Houston J. (2008, p. 376)Caso prctico:Clculodel WACC de un proyecto mediante el Mtodo de Juego PuroVeamos el siguiente ejemplo desarrollado por Tong J. (2010, p. 454):Suponga que usted desea abrir una empresa dedicada a la venta de medicinas tradicionales y tiene la siguienteinformacinsobre empresas comparables.Cuadro 11EMPRESAS COMPARABLES

EmpresaBeta del capital propioDeuda (%)

Noni Curativo S.A.C.1.450.54

Ua de Gato S.R.L.1.30.48

Sangre de Grado S.A.1.50.52

Hierba Buena S.A.1.250.55

Fuente: Tong J. (2010, p. 454)El proyecto se va a financiar con un 35% de deuda y un 65% de capital propio. En el caso de la deuda, se van a emitirbonosde los que se espera un costo efectivo de 8% anual y una tasa impositiva de 28% anual. Por otra parte se sabe que los bonos del Tesoro tienen un rendimiento de 4% anual, mientras que se espera que el retorno demercadosea de 14% anual.Cul es el WACC del proyecto? 1)Hallar las betas desapalancadasReordenando la ecuacin de Hamada podemos hallar las betas desapalancadas de las empresas comparables:

2)Clculo de la beta desapalancada promedio de las cuatro empresas similares

3)Clculo de la beta apalancada de acuerdo a la nueva estructura de capital

4)Clculo del COK apalancado mediante CAPM

5)Clculo del WACC del proyecto

El WACC del proyecto es 11.55%. Esta tasa es la que debemos emplear para descontar los flujos del mismo.

PRESUPUESTO DE CAPITAL O DE INVERSIONESElpresupuestodecapitaloproyecto de inversinse refiere a lasinversionesen el activo fijo o en eldiseodemtodosyprocedimientosnecesarios para producir y venderbienes. Su horizonte deplaneaciny decontroles de largo plazo, pues los conceptos que trata se utilizan o se mantienen durante varios ejercicios. Asimismo, sus resultados operativos y financieros pueden no ser inmediatos. Debido a lo anterior, es posible que se corra elriesgode que losactivos, objeto del presupuesto de capital, puedan resultar improductivos, poco rentables u obsoletos, por lo que se recomienda realizar unaevaluacintcnica, econmica y financiera de todas lasvariablesque integran unproyectodeinversin.Un presupuesto de capital consta de tres fases:1.Estudio exploratorio oanteproyecto.2.Estudio preliminar o pre proyecto.3.Estudio final o elaboracin del proyecto.Mtodos para evaluar alternativas de inversin de capitalCada una de las etapas para la elaboracin de proyectos de inversin constituye tambinprocesosde evaluacin, pues a travs de aproximaciones sucesivas se van aceptando y eliminando las condiciones del presupuesto. De esta forma se est en posibilidad de conocer lo siguiente:a)Laescasezde recursos.b)La escasez depersonal.c)La incertidumbre o el riesgo asociado a los proyectosd)Alprocesodemedicindel rendimiento del proyecto.e)La viabilidad ofactibilidaddel presupuesto del capital.En el estudiofinancierode un proyecto de inversin es donde se elabora el presupuesto, siendo, este un reflejo monetario de toda la planeacin estratgica involucrada en el mismo. De ah que, apartirde este estudio, se puedan conocer variables como la rentabilidad, la liquidez y laproductividadde un proyecto. Algunastcnicasdeevaluacin de proyectosde inversin son:a)Elvalorpresente netob)La tasa interna de retornoc)El rendimiento sobre la inversind)La determinacin de reembolso de la inversin.

Mtodo delflujo de caja(Cash Flow)Estemtodoofrece unainformacindedinmicalaempresay es un instrumento contable que refleja el flujo de los fondos generados internamente, obtenidos de una relacin de entradas ysalidasdedinero(ingresosygastospagables) y proporciona una medida de la autofinanciacin.Flujo de Caja Econmico =UtilidadNeta + Gastos no DesembolsablesNota: Los gastos no desembolsables son:amortizacindeactivos fijosintangibles;depreciacinde los activos fijos tangibles; provisin decuentasmalas; amortizacin de gastos diferidos; etc.El flujo de caja (FC) o Cash Flow es el resultado de la diferencia entre los ingresos (entradas) y egresos (salidas) de efectivo que registrauna empresa, generados por una inversin, proyecto o cualquier actividad econmica que realice en un periodo determinado.Hoy en da el flujo de caja o cash Flow es una herramienta utilizada en lasfinanzaspara observar la dinmica de los ingresos y egresos que percibe una, as como para determinar la rentabilidad futura que puede generar un proyecto en un horizonte detiempo.

DESEMBOLSOS COMO INVERSIONES DE CAPITALLa adquisicin de un nuevo equipo, inmueble o edificio. El reemplazo de un activo de capital.Los programas de investigacin y desarrollo. Las inversiones en existencias e inventarios. Las inversiones en educacin y capacitacin. La evaluacin de fusiones y adquisiciones. Proyectos de seguridad y/o proteccin ambiental. La inversin en exploracin y explotacin.

DECISIONES DE INVERSION DE CAPITALGeneracin de propuestas de proyectos de inversin consistentescon el planeamiento estratgico de la empresa.Determinar que slo los flujos de efectivo son relevantes.Analizar proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales.Considerar la inflacin y los impuestos en el anlisis delpresupuesto de capital.Incorporar el riesgo en las decisiones de presupuesto de capital. Considerar el racionamiento (disponibilidad) de capital.

VALOR ECONOMICO AGREGADO EVAEl EVA (Economic Value Added), que se podra traducir al castellano como Valor Econmico Aadido es un modelo que cuantifica la creacin de valor que se ha producido en una empresa durante un determinado perodo de tiempo. Esta medida de valor, aparece como alternativa a otros modelos y pretende paliar los defectos de otros modelos que se utilizan tradicionalmente. Algunas de las medidas tradicionales de medicin del valor son: El Valor Burstil El Beneficio Neto El Dividendo El Cash-Flow La Rentabilidad Econmica (ROI) La Rentabilidad Financiera (ROE) A continuacin analizaremos cada una de estas magnitudes y las ventajas e inconvenientes que presentan en su interpretacin como medida de valor creado por la empresa. EL VALOR BURSTIL: nicamente se puede aplicar en aquellas empresas que cotizan en bolsa. Est sujeto a factores externos a la empresa, como la evolucin del mercado burstil en general. Es influenciable por factores subjetivos, como por ejemplo noticias del entorno que puedan influir en una subida o bajada de la cotizacin. Es imposible dividir el valor burstil por reas de negocio y por tanto saber cules de ellas son las que generan mayor o menor valor. EL BENEFICIO NETO: Es divisible por reas de negocio. En este caso s se puede dividir el beneficio por reas de negocio, implantando un sistema de contabilidad analtica. No se compara con ningn parmetro de inversin. Es decir, un beneficio de 1000 es siempre mejor que uno de 100. No contempla la situacin de la liquidez de la empresa No tiene en cuenta el costo de la financiacin propia. El beneficio neto nicamente contempla el costo de las fuentes financieras ajenas. EL DIVIDENDO: Es una medida parcial de la creacin de valor, ya que el dividendo puede o no distribuirse, por lo que este no manifiesta necesariamente, el valor creado durante el perodo. Est influido por la decisin de la Asamblea General de Accionistas. En ocasiones no est acorde con la generacin de recursos y por tanto con la liquidez de la empresa Puede comprometer la expansin futura de la empresa. Cuanto mayor sea el dividendo que se reparta, con menos autofinanciacin contar la empresa, para acometer nuevos proyectos de inversin. EL CASH-FLOW: El cash-flow s tiene en cuenta la generacin de recursos por parte de la empresa y por tanto la liquidez generada por la misma Se puede dividir por reas de negocio, igual que el beneficio neto. No obstante, tiene los mismos inconvenientes comentados anteriormente del beneficio neto. LA RENTABILIDAD ECONMICA (ROI-Return On Investment): La rentabilidad econmica es la relacin entre el BAII (Beneficio Antes de Intereses e Impuestos) y el Activo Neto Total, es decir, la inversin total de la empresa. Esta magnitud presenta las siguientes ventajas einconvenientes en cuanto a su interpretacin como valor generado por la empresa: Relaciona el beneficio con la inversin. No contempla ningn tipo de costo de los recursos. Tiende a valorar el rendimiento a corto plazo por encima del largo plazo. Es difcil calcularla por reas de negocio. LA RENTABILIDAD FINANCIERA (ROE- Return On Equity):La rentabilidad financiera mide la relacin entre el Beneficio Neto y los Fondos Propios, es decir, la inversin de los accionistas. Esta magnitud presenta las siguientes ventajas e inconvenientes en cuanto a su interpretacin como valor generado por la empresa: Relaciona un beneficio con una inversin. Tiene en cuenta el costo de los recursos financieros ajenos. Es una medida que permite efectuar comparaciones entre alternativas de inversin de los accionistas Es difcil calcularla por reas de negocio. PRINCIPIO DEL EVA: El principio del EVA como herramienta en la toma de decisiones es el siguiente: UNA EMPRESA CREA VALOR CUANDO LOS RECURSOS GENERADOS SUPERAN EL COSTO DE LOS RECURSOS. El EVA tiene en consideracin todos los costos financieros necesarios para acometer las inversiones en una empresa, que sern a su vez las que generen el beneficio del perodo. Cuando se habla de todos los costos financieros, no slo se refiere a la carga financiera producida por la deuda externa, sino al costo que supone la inversin de los accionistas. Por tanto, tambin se incluye la rentabilidad mnima que exigen los accionistas por el hecho de invertir en la empresa. Es decir, que se considera esta rentabilidad mnima exigida como un costo financiero adicional. OBJETIVOS DEL EVA: Tal y como se ha comentado en la introduccin, el EVA se constituye como una medida del valor creado por una empresa en el transcurso de un perodo de tiempo. Del EVA podramos sealar las siguientes caractersticas: Es fcil de calcular Contempla el riesgo empresarial Tiene en cuenta todos los costos financieros, tanto de los recursos propios como ajenos. Se puede aplicar por reas de negocio Valora en cierta medida la liquidez de la empresa Se puede utilizar como herramienta para la evaluacin de los responsables LA RENTABILIDAD EXIGIDA: Anteriormente se ha comentado que el EVA contempla la rentabilidad exigida por los accionistas como uno de los costos financieros del perodo. Llegados a este punto debemos responder a la difcil pregunta: cul debe ser la rentabilidad exigida por el accionista? La rentabilidad exigida es igual a: Re = Isr + PR Siendo: Re= Rentabilidad mnima exigida por el accionista Isr = Tasa de inters sin riesgo PR = Prima de riesgo La tasa de inters sin riesgo se considera aquella que un inversor puede obtener sin asumir ningn riesgo, es decir, que recuperar su inversin ms un rendimiento esperado con toda certeza. Esa tasa de inters puede ser la que ofrece la Deuda del Estado, por ejemplo Letras del Tesoro o Bonos. Es decir, si un inversor compra una Letra del Tesoro, seguro que en fecha de vencimiento recibir el dinero invertido, ms una cantidad adicional que es el rendimiento, y que conoca de antemano, luego el riesgo asumido es prcticamente inexistente. La prima de riesgo ser aquella cantidad que el accionista exija, adicionalmente al inters sin riesgo antes definido, en el caso de realizar una inversin, en la que se perciba un riesgo. Es decir, que la prima de riesgo es un valor subjetivo, ya que depender de la percepcin del riesgo que tenga el inversor, y que ser distinta segn sea el perfil del mismo. De este modo, un inversionista adverso al riesgo exigir una prima alta de riesgo para financiar un proyecto, mientras que un inversor propenso al riesgo exigir una prima inferior, an tratndose del mismo proyecto. Para determinar una prima de riesgo, el inversor debe tener en cuenta aspectos como:

El costo de oportunidad, es decir, la rentabilidad que puede obtener de otras inversiones .La rentabilidad de otras empresas del mismo sector. La rentabilidad de empresas o proyectos de igual o similar tamao. Las Rentabilidades histricas de la empresa. Las Rentabilidades de proyectos de inversin alternativos. Para aclarar estos conceptos vamos a recurrir a un ejemplo: La rentabilidad exigida de un accionista para un proyecto empresarial determinado ser: Re= 5% + 6% = 11% Siendo el 5% el inters sin riesgo, y el 6% la prima de riesgo establecida por el inversionista en cuestin.Por tanto la rentabilidad total exigida por ste en este proyecto determinado es del 11%, es decir, si la rentabilidad esperada es menor, no financiar el proyecto. Resumiendo: La rentabilidad exigida por el accionista, equivale al costo de los recursos propios. EL BAIDI (EBITDA): Antes de explicar cmo se calcula el EVA es importante explicar el concepto de Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos (BAIDI). Para explicar el modo de clculo partimos de un Estado de Resultados analtico, como por ejemplo la que se presenta a continuacin:

VENTAS NETAS -COSTOS VARIABLES

= MARGEN BRUTO

-COSTOS ESTRUCTURA

= BAII (Beneficio Antes de Intereses e Impuestos)

-COSTOS FINANCIEROS

= BAI (Beneficio Antes de Impuestos)

-IMPUESTOS

= BENEFICIO NETO

El BAIDI es: BAIDI = Beneficio Neto + Costos financierosO bien: BAIDI = BAII Impuestos Ejemplo:

VENTAS NETAS -COSTOS VARIABLES $1.000.000 (600.000)

=MARGEN BRUTO -COSTOS DE ESTRUCTURA 400.000 (300.000)

=BAII -COSTOS FINANCIEROS 100.000 (30.000)

=BAI -IMPUESTOS 70.000 (24.000)

=BENEFICIO NETO $45.500

BAIDI = Beneficio Neto + Costos financieros = 45.500 + 30.000 = 75.500 O bien, BAIDI = BAII Impuestos = 100.000 24.500 = 75.500CLCULO DEL EVA: La frmula para calcular el EVA es la siguiente: EVA= BAIDI - (Costo medio del pasivo y patrimonio X Activo )Siendo el costo medio del pasivo la media ponderada de todas las fuentes de financiacin de la empresa (propias y ajenas), en funcin del porcentaje que representan sobre el total del pasivo y patrimonio, teniendo en cuenta el tipo de inters.Para una mayor comprensin a continuacin se desarrolla un ejemplo:

Pasivo y Patrimonio Pasivo Corriente (Corto Plazo) 1.000

Pasivo No Corriente (Largo Plazo) 1.500

Patrimonio4.000

Total

Supuesto que el costo del pasivo a largo plazo es del 7% anual, el de corto plazo de un 8% y la rentabilidad exigida por los accionistas es de un 13%. El costo medio del pasivo y patrimonio se calcula del siguiente modo:

Costo Medio del 1.000 X 8% + 1.500 X 7% + 1.500 X 13% = 9.5 Pasivo y Patrimonio =4.000 4.000 4.000

AUMENTAR EL EVA:

Definiendo el EVA como una medida de generacin de valor por parte de la empresa, es evidente que a toda empresa le interesar obtener un EVA lo ms elevado posible. Partiendo de la frmula de clculo del EVA, BAIDI - Costo medio del pasivo X Activo = EVA

para aumentar el Valor Aadido Econmico de la empresa las alternativas son las siguientes: Aumentar el BAIDI Disminuir el costo medio del pasivo y patrimonio Disminuir el Activo A continuacin, se citan algunas de las medidas que una empresa puede adoptar para aumentar cada una de estas variables y consecuentemente el EVA. AUMENTAR EL BAIDI: Aumentando los mrgenes brutos a partir de economas de escala Potenciar aquellos productos que aporten mayor margen bruto Haciendo ms eficiente la estructura de la empresa Aplicando polticas fiscales ventajosas Eliminando costos prescindibles, con el consiguiente aumento de mrgenes DISMINUIR EL COSTO MEDIO DEL PASIVO Y PATRIMONIO: Renegociando el costo de las deudas con entidades financieras Aprovechando la financiacin espontnea Eliminando las fuentes de financiacin onerosas en beneficio de las ms econmicas DISMINUIR EL ACTIVO: Aprovechar al mximo los activos de la empresa Eliminar activos ociosos Analizar los proyectos de inversin uno a uno, para no perjudicar el rendimiento global de las inversiones. Estudiar opciones de alquiler frente a la adquisicin Subcontratar en lugar de fabricar Aplicando polticas ptimas de stock , cash y crdito muy rigurosas.

INTERPRETACIN DEL EVA:

El valor que arroja el clculo del EVA, es una cantidad monetaria que se puede interpretar como la cantidad de valor creado por la empresa, durante el perodo para el cual se ha realizado el clculo, despus de cubrir tanto los costos de financiacin de las fuentes externas, como la tasa mnima de rentabilidad exigida por los accionistas. Dicho de una manera muy sencilla, El EVA es la cantidad sobrante despus de cubrir todos los costos, incluidos los producidos por las fuentes financieras utilizadas por la empresa, tanto ajena como propia.

EJEMPLO DE APLICACIN: A continuacin se presenta un ejemplo prctico de aplicacin del EVA, para una mayor comprensin e interpretacin de los trminos presentados. Una empresa posee el siguiente Activo: ACTIVO Corriente 1.000No Corriente 1.000TOTAL 2.000

Para financiar este Activo, la empresa tiene 3 alternativas de financiacin, es decir puede configurar su Pasivo y Patrimonio de tres maneras distintas:

PASIVO Y PATRIMONIO123

CapitalPasivo2.00001.0001.0002001.800

TOTAL2.0002.0002.000

El Estado de Resultados para los tres casos sera la siguiente:

123

Ventas -Costos Variables =Margen Bruto -Costos Fijos =BAII -Costos financieros =BAI -Impuesto de sociedades =Beneficio Neto4.0002.0002.0001.5005000500175325

4.0002.0002.0001.50050080420147273

4.0002.0002.0001.500500144356125231

El costo del pasivo es de un 8 % y la rentabilidad exigida por los accionistas de un 15%. A partir de estos datos, a continuacin se muestran los valores de la Rentabilidad Econmica, la Rentabilidad Financiera y el EVA:123

Rentabilidad Econmica 25 %25%25%

Rentabilidad Financiera 16,25 %27.3%115.5%

EVA25123201.4

Costo medio del pasivo y patrimonio15%11.5%8.7%

(*) Para el clculo del EVA. Interpretacin de los resultados:La Rentabilidad Econmica es la misma para las tres alternativas, ya que al ser un ratio que compara el beneficio operativo con la inversin total, no contempla el efecto de los costos financieros, por tanto su valor es el mismo en los tres casos. La Rentabilidad Financiera aumenta con el uso de la deuda. En la alternativa 3, donde el uso de la deuda en la financiacin total es de un 90% del total del pasivo, el valor de la rentabilidad es mucho ms elevado. Esto es debido al efecto positivo del apalancamiento financiero, que se produce cuando la rentabilidad econmica (25 %) es mayor al costo de la deuda (8%). El valor del EVA es mayor cuanto ms endeudada est la empresa. En el primer caso es de 25, para situarse en 201 en el ltimo caso. Esto es debido a que la rentabilidad exigida por los accionistas es de un 15% y la que obtiene la empresa asciende a un 16,25 % en el primer caso y un 115,7 % en la alternativa tres. Por tanto, podramos afirmar que el EVA es positivo cuando la Rentabilidad Exigida por el accionista es menor a la Rentabilidad Financiera, y ser ms positivo cuanta mayor sea esta diferencia. Cabe destacar que estos efectos descritos sern negativos cuando ocurran hechos contrarios a los descritos.

PRESUPUESTO DE CAPITAL O DE INVERSIONESElpresupuestodecapitaloproyecto de inversinse refiere a lasinversionesen el activo fijo o en eldiseodemtodosyprocedimientosnecesarios para producir y venderbienes. Su horizonte deplaneaciny decontroles de largo plazo, pues los conceptos que trata se utilizan o se mantienen durante varios ejercicios. Asimismo, sus resultados operativos y financieros pueden no ser inmediatos. Debido a lo anterior, es posible que se corra elriesgode que losactivos, objeto del presupuesto de capital, puedan resultar improductivos, poco rentables u obsoletos, por lo que se recomienda realizar unaevaluacintcnica, econmica y financiera de todas lasvariablesque integran unproyectodeinversin.Un presupuesto de capital consta de tres fases:1.Estudio exploratorio oanteproyecto.2.Estudio preliminar o pre proyecto.3.Estudio final o elaboracin del proyecto.Mtodos para evaluar alternativas de inversin de capitalCada una de las etapas para la elaboracin de proyectos de inversin constituye tambinprocesosde evaluacin, pues a travs de aproximaciones sucesivas se van aceptando y eliminando las condiciones del presupuesto. De esta forma se est en posibilidad de conocer lo siguiente:a)Laescasezde recursos.b)La escasez depersonal.c)La incertidumbre o el riesgo asociado a los proyectosd)Alprocesodemedicindel rendimiento del proyecto.e)La viabilidad ofactibilidaddel presupuesto del capital.En el estudiofinancierode un proyecto de inversin es donde se elabora el presupuesto, siendo, este un reflejo monetario de toda la planeacin estratgica involucrada en el mismo. De ah que, apartirde este estudio, se puedan conocer variables como la rentabilidad, la liquidez y laproductividadde un proyecto. Algunastcnicasdeevaluacin de proyectosde inversin son:a)Elvalorpresente netob)La tasa interna de retornoc)El rendimiento sobre la inversind)La determinacin de reembolso de la inversin.

Mtodo delflujo de caja(Cash Flow)Estemtodoofrece unainformacindedinmicalaempresay es un instrumento contable que refleja el flujo de los fondos generados internamente, obtenidos de una relacin de entradas ysalidasdedinero(ingresosygastospagables) y proporciona una medida de la autofinanciacin.Flujo de Caja Econmico =UtilidadNeta + Gastos no DesembolsablesNota: Los gastos no desembolsables son:amortizacindeactivos fijosintangibles;depreciacinde los activos fijos tangibles; provisin decuentasmalas; amortizacin de gastos diferidos; etc.El flujo de caja (FC) o Cash Flow es el resultado de la diferencia entre los ingresos (entradas) y egresos (salidas) de efectivo que registrauna empresa, generados por una inversin, proyecto o cualquier actividad econmica que realice en un periodo determinado.Hoy en da el flujo de caja o cash Flow es una herramienta utilizada en lasfinanzaspara observar la dinmica de los ingresos y egresos que percibe una, as como para determinar la rentabilidad futura que puede generar un proyecto en un horizonte detiempo.

DESEMBOLSOS COMO INVERSIONES DE CAPITALLa adquisicin de un nuevo equipo, inmueble o edificio. El reemplazo de un activo de capital.Los programas de investigacin y desarrollo. Las inversiones en existencias e inventarios. Las inversiones en educacin y capacitacin. La evaluacin de fusiones y adquisiciones. Proyectos de seguridad y/o proteccin ambiental. La inversin en exploracin y explotacin.

DECISIONES DE INVERSION DE CAPITALGeneracin de propuestas de proyectos de inversin consistentescon el planeamiento estratgico de la empresa.Determinar que slo los flujos de efectivo son relevantes.Analizar proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales.Considerar la inflacin y los impuestos en el anlisis delpresupuesto de capital.Incorporar el riesgo en las decisiones de presupuesto de capital. Considerar el racionamiento (disponibilidad) de capital.

Conclusiones 1.La deuda es la fuente ms barata definanciamientodebido a que los intereses son deducibles deimpuestos; sin embargo, un elevado nivel de deuda aumenta el riesgo de Default. 2.Las utilidades retenidas s tienen un costo. Basndonos en el costo de oportunidad, el costo de las utilidades retenidas es el retorno requerido por el inversionista que adquiere nuestras acciones. 3.Es preferible retener las utilidades y reinvertirlas antes que emitir ms acciones nuevas, pues estas presentan el costo de flotacin. 4.El clculo de los costos de los componentes del capital debe hallarse en base alvalorde mercado y no el valor enlibros. 5.El WACC slo se emplea como tasa de descuento para un proyecto cuando este presenta el mismo riesgo de negocios y financiero que la empresa. 6.La tasa de descuento para un proyecto que tiene un riesgo de negocios distinto al de la empresa puede ser obtenida a travs de empresas comparables. En algunos casos las empresas comparables pueden tener el mismo apalancamiento financiero que la empresa, pero en otros casos no. En este ltimo caso podemos emplear el Mtodo de Juego Puro..