dificultades en la valoración de los flujos de caja del proyecto

Evaluación rentabilidad de los proyectos, ya sea financiera o económica, de proyectos privados o proyectos públicos, se basa en la evaluación de los flujos de efectivo de los proyectos, en cantidades financieros o económicos necesarios y generados por el proyecto.

decisiones para llevar a cabo el proyecto se basan normalmente en los resultados de la tasa interna de retorno o el valor presente neto de los flujos de efectivo resultantes.

del mismo modo, la capacidad de pago de la deuda de un proyecto se mide normalmente en la cobertura de flujo de efectivo neto del servicio de la deuda. como tal, la medición y definición adecuada de los flujos de caja son extremadamente importantes.

sin embargo, tienden a darse por sentado en la mayoría de las evaluaciones, que, apoyándose en la tradición o costumbre, puede perpetuar peligros graves. el propósito de esta nota es para explorar los peligros resultantes de los errores comunes que se cometen en la denominación de los flujos de efectivo: la mezcla de términos reales y nominales. a pesar de que lo que sigue se aplica a todos los tipos de evaluaciones de proyectos utilizando los flujos de efectivo, es especialmente crítico para la evaluación financiera de proyectos de inversión privados, donde las consideraciones de la estructura financiera y la exposición de impuestos son variables importantes. a pesar de que hay un gran número de las otras cuestiones relacionadas con la evaluación financiera del proyecto (es decir, la variabilidad de los flujos de efectivo, la exposición al riesgo de cambio, etc.), sólo abordaremos un tema: la mezcla de los valores reales y nominales en moneda local.

real frente flujos nominales

trampa número uno: los flujos de efectivo que se espera ocurra en el futuro, expresado en términos reales, a menudo se equipara con los valores actuales.

en la valoración de los flujos de efectivo que tenemos dos opciones: los flujos de efectivo están denominados en reales o en términos nominales. en el primer caso, los flujos de efectivo se expresan en la moneda de la compra de valor a partir del momento de ocurrencia del flujo y en el segundo caso que se expresan en la moneda de la compra de valor a partir del día de la evaluación. por ejemplo, un kilovatio / hora de electricidad que se vende dentro de cinco años, en términos nominales, se valoran al precio real que se espera que cueste dentro de cinco años, teniendo en cuenta la inflación y los avances tecnológicos. en términos reales que debe valorarse al precio, deflactado por la inflación esperada en los precios de electricidad durante esos años.

por desgracia, a valorarla en términos verdaderamente reales requiere la previsión del precio futuro, incluyendo la tasa de cambio tecnológico, la situación de la competencia y la tasa de inflación en los precios de la electricidad, no en el nivel de la inflación general. la mayoría de las evaluaciones, para evitar estos problemas complejos, valor flujos de efectivo futuros a precios de hoy y lo llaman un valor real. sin embargo, el precio de hoy no es ni un valor real ni nominal. Qué esperan los ordenadores personales a costar lo mismo dentro de cinco años? si tuviera que expresar ese valor futuro en dólares de poder adquisitivo de hoy, sería muy diferente que el valor actual de hoy.

Número Pitfall Dos: La mayoría de las evaluaciones se mezclan nominal con los flujos de caja reales.

Además de los problemas de estimar correctamente los flujos de efectivo, otro error común es la mezcla, la mayoría de las veces sin saberlo, de los flujos de efectivo reales y nominales. Hay consenso que todos los flujos de efectivo deben expresarse de la misma manera: o todos los flujos son denominados en términos reales o todos los flujos son en términos nominales. Como la mayoría de las evaluaciones de proyectos, bajo una inflación moderada o alta, en aras de la simplicidad hacer la evaluación en términos reales, que tienden a mezclar en algunos flujos nominales. Muchos flujos de efectivo se establecen por contrato, es decir, ya expresado en términos nominales y se valoran como tal, sin ningún intento de volver a expresarlas.

Por ejemplo, los pagos de intereses de la deuda, la depreciación a efectos de cálculo de impuestos, algunos cánones fijos, etc.

Evaluación Rentabilidad

Número Pitfall Tres. La mayoría de las evaluaciones usar el descuento o vallas tasas nominales con los flujos de efectivo real.

Suponiendo que pudiéramos evitar los dos escollos mencionados anteriormente, en teoría, proyecto la rentabilidad podría medirse sobre cualquiera de un todo-real o nominal todo-calendario de flujos de efectivo neto. Entonces, el problema se convierte en uno de criterio. ¿a qué se compara la medida resultante de rentabilidad. Si utilizamos el criterio de Valor Actual Neto (es decir, descontar el efectivo neto resultante fluye con una tasa de descuento adecuada), el problema se convierte en el que la tasa de usar. Si utilizamos el Tasa Interna de Retorno enfoque (en, identificando el tipo de actualización que iguala el presente valor de las entradas y salidas), el tema es el de la tasa de corte: a qué tasa de hacer que comparar la tasa de rendimiento calculada?

Si se utilizan los flujos de efectivo reales (i.n. asumiendo cero la inflación a través del tablero), la tasa de descuento o la tasa de corte, debe ser una tasa real.

Desafortunadamente, la mayoría de la gente está acostumbrada a pensar en términos de una tasa nominal, ya que es lo que se observa en el mercado. Por ejemplo, el más utilizado tasa de descuento o cañizo tasa del 12% se debe pensar de incluir ya sea la inflación esperada o una prima de riesgo o ambos, porque una tasa real verdaderamente sin riesgo de retorno se considera que está en el rango de 2-3% (Recuerdan que ningún títulos públicos son riesgosos y se podría argumentar, por ejemplo, que la 6% que el gobierno de Estados Unidos paga por su deuda se compone de una tasa libre de riesgo del 3%, un 2% la inflación esperada y una prima de liquidez al 1%). Usando esa tasa del 12% con los flujos de dinero real se equivalente a suponer una prima de riesgo de alrededor de 9-10%, que puede ser alta para algunos

Gobierno garantizó proyectos. Para los proyectos privados, la prima de riesgo dependerá de la nivel de riesgo del proyecto sin paliativos.

Para los flujos de caja nominales, la tasa de descuento debe incluir tanto un riesgo y una prima de inflación.

(Aunque esto tampoco es teóricamente correcto, como una medida de la inflación agregada no puede captar los diferentes inflaciones que afectan a cada flujo de caja). También es incorrecto suponer que todos los flujos de caja pueden estar denominados en términos nominales y luego "desinflan" la resultante interna tasa de rendimiento por una inflación global asumido, es decir, decir que una tasa interna de 25%, con un inflación general de 10% se traduce en un retorno real de 15% (para ser preciso que se traduciría en 13.6%). En casi todos los casos, cada componente del flujo de caja será sometido a un diferente de la inflación, algunos incluso a la inflación no en absoluto (contractualmente establecido). Es imposible capturar en una sola tasa de "deflación" todas las variaciones de la inflación en el tiempo y en el diferentes flujos de efectivo

La cobertura del servicio de la deuda

Número Pitfall Cuatro: La mayoría de las evaluaciones subestiman la capacidad de servicio de la deuda de proyectos y la rentabilidad para los accionistas mediante la mezcla real con flujos de caja nominales, especialmente servicio de la deuda y el pago de impuestos.

Los flujos de efectivo también se utilizan en la evaluación del proyecto para determinar la capacidad del proyecto para el servicio de su deuda. En la mayoría de los casos también tienen fallos estos cálculos de cobertura del servicio de la deuda. La mayoría de los cálculos se basan en proyecciones de (supuestamente) los flujos de efectivo real, pero incluyendo contractualmente especificadas, es decir, las cargas nominales de interés y los pagos de amortización de principal. Un ratio se calcula entonces que tiene como numerador alguna medida de flujo de efectivo neto en (supuestamente) términos reales con un denominador de servicio de la deuda en términos nominales, con lo que, en general, subestimando la capacidad de servicio de la deuda. Cuando llegue el momento de pagar la deuda en la originalmente acordadas cantidades, habrá, en general, más recursos generados, como la mayoría de los flujos de efectivo se han "inflado" en comparación con los (supuestamente) reales, es decir, cantidades constantes empleados la estimación de los flujos de efectivo. Obviamente, el grado de subestimación de la capacidad de servicio de la deuda, o sobreestimación en algunos casos extremos, dependerá de la sensibilidad de los flujos netos de efectivo a la inflación y los cambios tecnológicos y de otro tipo. Este problema es especialmente importante en la evaluación de proyectos privados y no sólo afecta a la deuda cobertura de los servicios, sino también la rentabilidad para los accionistas, que se calcula sobre la base de flujos netos de efectivo después de servicio de la deuda.

Un similar, pero opuesto, problema se produce con la estimación de los impuestos. En la estimación de impuestos, uno de los principales elementos, especialmente en proyectos de infraestructura, es el cargo por depreciación. En la mayoría de los casos, se permite que este cargo con base en el costo histórico de los activos. Al usar este importe nominal de una serie de (supuestamente) los flujos de efectivo reales, también se subestima el flujo de efectivo neto.

Una mejor manera

No hay manera verdaderamente correcto para denominar los flujos de efectivo, que es a la vez práctico y factible. La solución técnicamente más correcto es valorar cada flujo de caja en términos nominales y comparar la tasa de retorno a una tasa nominal, o utilizarlo para calcular el valor actual neto.

Desafortunadamente, esto requiere valores de predicción para cada flujo de caja en cada punto en el tiempo y sea práctico sólo en casos muy sencillos. Una solución menos precisa, pero más práctica, es el uso de tasas reales y flujos de efectivo reales, asegurándose de que los valores reflejan avances tecnológicos esperados, presiones competitivas, los aumentos en la productividad de las entradas y salidas, etc., y posterior liberación de todos los flujos de efectivo que por la naturaleza se expresan en términos nominales, como depreciación, servicio de la deuda y otros valores establecidos contractualmente.

Adecuado análisis financiero de proyectos es extremadamente difícil, pero hay algunas reglas que pueden mejorar significativamente el proceso, como tratar de evitar las dificultades mencionadas anteriormente, asegurándose de que los flujos de efectivo son que, flujos de efectivo, expresados en términos económicos o financieros, en el tiempo de ocurrencia, y no en términos de contabilidad en el momento de su devengo, verificando de cerca la calidad de las estimaciones de gastos y recursos en la estimación de los que tienen un impacto significativo en la evaluación. Esto es básicamente lo que los mercados hacen en la valoración de un proyecto.