Poltica de dividendos en Chile, 1993 y 1994Carlos Maquieira & Olga Mara FuentesIntroduccinEste artculo estudia los pagos de dividendos de un grupo de 44 S.A. abiertas chilenas en 1993 y 1994. Estos pagos se relacionan con 3 hiptesis: seal de flujos de caja, flujos de caja libre y estructura de propiedad. Modigliani y Miller (1961) demuestra que en presencia de mercados de capitales perfectos la poltica de dividendos no afecta al valor de la firma ni a la riqueza de los accionistas. Sin embargo, al relajar algunos supuestos permitiendo que exista asimetra de informacin y problemas de agencia la poltica de dividendos tendra un rol en la determinacin del valor de la firma y la riqueza de los accionistas. El objetivo de este trabajo es estudiar empricamente la relacin que existe entre el pago de dividendos de empresas chilenas y algunos modelos propuestos en la literatura de asimetra de informacin y agencia, para la muestra de 44 firmas chilenas con pagos de dividendos que exceden el mnimo legal exigido de 30% de las utilidades.Los resultados de este trabajo muestran que la teora de costos de agencia explica con mayor fuerza la razn de pagos de dividendos en las firmas chilenas.

Asimetra de informacin y costos de agencia

La teora financiera distingue 2 hiptesis competitivas que explican las razones por las cuales las firmas recurren al pago de dividendos. Hiptesis de sealizacin (Miller & Rock 1985): suponen asimetra de informacin insiders-outsiders. Hiptesis de los costos de agencia (Jensen y Meckling (1976)): quienes analizan las relaciones administrador-accionista y accionista-bonista. Este modelo posteriormente sirve de base para el anlisis especfico de la poltica de dividendos.

Revisin de literatura: Asimetra de Informacin

Miller y Rock (1985) proponen un modelo que considera asimetra en la informacin, la que se ve reflejada en el hecho que los insiders manejan ms y mejor informacin que los outsiders sobre el verdadero valor de las ganancias vigentes. Se esperara que firmas que presenten niveles ms altos de ganancias inesperadas recurran ms frecuentemente al pago de dividendos.

Healy y Palepu (1988) tratan de verificar si hay cambios significativos en la evolucin de las ganancias de las firmas, en torno a iniciacin u omisin de dividendos, y si es as, si esto cambios son coherentes con la reaccin del mercado a cambios en la poltica de dividendos. Encuentran aumentos/reducciones significativos de ganancias por lo menos un ao antes de los anuncios inicio/omisin de dividendos. Venkatesh (1989) examina si los anuncios de ganancias y dividendos son sustitutos o complementarios en trminos de la informacin que transmiten a los inversionistas. Los resultados sealan que el contenido informacional de los anuncios de ganancias es menor luego del inicio de pagos de dividendos trimestrales, independiente de que el anuncio de ganancias se realice antes o despus del anuncio de dividendos asociados. Yoon y Starks (1995) analizan las diferencias producidas en los retornos anormales al clasificar una muestra entre firmas con un alto Q de Tobin y firmas con uno bajo Q de Tobin. Los resultados indican que no existe una relacin estadsticamente significativa entre el retorno anormal y la Q de Tobin.

Costos de Agencia

Jensen y Meckling (1976): En la medida en que el dueo-administrador venda parte de su propiedad a accionistas externos se genera un problema de agencia. Rozeff (1982) seala el nivel de dividendo ptimo como aquel que minimiza el costo total asociado a los pagos. Jensen (1986) propone que tanto el pago de dividendos como el aumento del endeudamiento pueden ayudar a mitigar problema de agencia por flujos de caja libre. A medida en que existan menos oportunidades de crecimiento, mayores flujos de caja libre y por tanto ms alto serian los pagos de dividendos. Smith y Watts (1992) concluyen que firmas con mayores opciones de crecimiento tienen bajos niveles de leverage, baja rentabilidad de dividendos y altos niveles de compensacin, firmas grandes tienen altos retornos de dividendos y altos niveles de compensacin y la regulacin provoca altos niveles de leverage, alta rentabilidad de dividendos, bajos niveles de compensacin y poca frecuencia en uso de planes de incentivos. Jensen, Solberg y Zorn (1992) investigan los determinantes del porcentaje de propiedad mantenida por los insiders, de la poltica de financiamiento y de dividendos. Se espera que firmas con altos pagos de dividendos encuentren el financiamiento va deuda menos atractivo que va emisin de acciones.

Hiptesis y metodologa

1. Hiptesis a partir de la teora de agencia seala que los dividendos se utilizan para resolver conflictos de agencia. Se consideraran variables de: flujo de caja libre, estructura de propiedad y crecimiento. En la medida en que mayor sea el pago de dividendos, se esperara observar mayores flujos de caja libre, menores tasas de crecimiento y una estructura de propiedad ms diluida.

2. Hiptesis sobre teora de sealizacin: mayores pagos de dividendos estaran asociados a mayores cambios positivos en las ganancias.Para el anlisis de los datos se utilizan dos mtodos complementarios: Test no paramtrico o de distribucin libre para comparar la muestra con altos pagos de dividendos con aquella que revela bajos pagos de dividendos. Regresin de corte transversal (OLS).

Muestra

La muestra utilizada para este estudio consta de 44 empresas seleccionadas del total de S.A. abiertas inscritas en la Bolsa de Comercio de Santiago en los aos 1993 y 1994. Los criterios utilizados para llegar a la muestra final fueron los siguientes:1. Eliminar a aquellas empresas que presentaron prdidas en alguno de los aos considerados.2. Asignar el dividendo al ao al que correspondan las utilidades que lo generaron.3. Eliminar todas aquellas empresas que pagaron el mnimo legal de 30%.4. Eliminar empresas que presentaron transacciones poco continuas.5. Eliminar todas las empresas que correspondan a sociedades de inversin y AFPs.

Variables Proxies

a. Razn de pago de dividendos: Corresponde al porcentaje de la utilidad del ejercicio que la empresa paga como dividendos totales.

Segundo proxy: Rentabilidad del dividendo (DP)

b. Dilucin de propiedad1er proxy: % de propiedad mantenido por los insiders en cada una de las empresas de la muestra. Segundo proxy: considerar el nmero de accionistas de cada empresa, esperando que a mayor nmero de accionistas ms diluida se encuentra la propiedad, y por tanto problemas de agencia mayores. Se aplicar el logaritmo natural al nmero de accionistas para suavizar la variable.

c. Flujo de caja libre

Primer proxy: Razn entre el flujo de caja no distribuido (FCND) y el valor de mercado del patrimonio. Como aproximacin del flujo de caja libre se calcular el flujo de caja no distribuido. Por otro lado, el valor de mercado del patrimonio se calcular multiplicando el precio de cierre a diciembre de cada ao por el nmero de acciones vigentes en ese momento. Segundo proxy: Se calcular una aproximacin a la Q de Tobin.Las empresas con altas razones de QT presentan altos desempeos y toman de manera eficiente sus decisiones de inversin; por el contrario, empresas con bajas razones de QT se caracterizan por tomar proyectos con VAN negativo

d. Sealizacin de ganancias (ganancias no esperadas)

Primer proxy: Es el cambio en ganancias anuales por accin dividido por el precio de cierre del ao anterior. Segundo proxy: es el cambio en las utilidades anuales del ao corriente dividido por las ventas netas anuales durante el ao anterior. La teora de seales postula que a mayor valor positivo de ambos proxies, mayor ser el pago de dividendos de la empresa, pues ese pago estara informando a los inversionistas externos un mayor nivel de ganancias futuras.

e. Oportunidades de crecimientoEstn relacionadas con los niveles de flujo de caja, a menores oportunidades de crecimiento, mayores sern los niveles de flujo de caja libre y; por lo tanto, se espera un mayor pago de dividendos con el fin de reducir los problemas de agencia ocasionados por stos.Primer Proxy: Incremento anual promedio de los activos totales.Segundo proxy: Incremento anual promedio de las ventas netas totalesTercer proxy. Razn gastos en administracin y ventas con respecto al volumen de ventas anuales netas totalesCuarto proxy: Razn inversin a ventas. Como proxy de inversin se utilizar la variable inversin neta en activos, la cual se calcula de la siguiente manera.

f. TamaoEl proxy utilizado para medir tamao ser el logaritmo natural de los activos totales

Resultados empricos: Anlisis no parametricoSe analizaron las diferencias entre empresas con alto y bajo pago de dividendos, utilizando el test no parametrico de Wilcoxon. La muestra se orden sobre la base de la razn de pago de dividendos. La submuestra 1 est conformada por el cuartil superior de observaciones (grupo de altos dividendos) y la submuestra 2 por el cuartil inferior (grupo de bajos dividendos). Los resultados para 1993 (tabla 3A) indican que existe diferencia significativa entre grupos respecto a la razn DU. Las submuestras siguen una distribucin simtrica, con una media de 88,6% y mediana de 89% para el grupo de altos dividendos, y una media de 40,4% y mediana de 40% para el grupo de bajos dividendos. Analizando el conjunto de variables explicativas para el ao 1993 slo se encontraron diferencias significativas entre ambas submuestras en la variable de crecimiento CRE3, la que tiene una relacin negativa con DU. Por ltimo, aunque las variables de activos totales (ACT) no presentaron diferencias significativas entre grupos, es importante notar que la media para la submuestra de bajos dividendos est distorsionada por el tamao de la empresa CMPC. La variable asociada al porcentaje mantenido por los accionistas (INS) present una relacin negativa con DU, pero no se encontr evidencia para rechazar la hiptesis nula a un nivel de confianza aceptable. De la misma forma, la variable representativa de cambio en ganancias (CUI) mostr una relacin positiva con DU.Para 1994 la razn de pago de dividendos reporta diferencias entre grupos. La media y mediana para la submuestra altos dividendos son de 84,9% y 85.8%, respectivamente. El grupo bajos dividendos present una media y mediana de 37%. Asimismo la rentabilidad del dividendo (DP) se relaciona positivamente con DU. El grupo de altos dividendos report una media de 2,3 y una mediana de 2,2 y el de bajos dividendos una media de 1,2 y mediana de 0,9.Lo ms concluyente de este anlisis es que las empresas con altos pagos de dividendos muestran significativamente menores tasas de crecimiento medido por medio de la razn de gastos de administracin y ventas sobre ventas.

Anlisis de regresionesEl anlisis emprico se realizar para los aos 1993, 1994 y el promedio de estos, utilizando el mtodo OLS.La ecuacin no corregida supone una relacin entre el logaritmo natural de la razn de pago de dividendos y las variables explicativas seleccionadas.Al realizar el test de Chow se encuentra evidencia estadsticamente significativa de cambio estructural en la muestra.La primera razn que explica este fenmeno se relaciona con el hecho de que las empresas grandes poseen un mayor nmero de opciones de financiamiento externo a un costo y esto no est completamente capturado por el proxy de tamao.Y la segunda se refiere al grado de eficiencia con que las empresas toman sus decisiones relativas a dividendos, financiamiento e inversin. Se espera que empresas grandes y ms desarrolladas decidan su poltica de dividendos en funcin de variables econmicas en formas ms recurrente que las otras firmas.Para capturar el efecto de un cambio estructural se incluye en la ecuacin original la variable dummy VAR 1, la que toma el valor 1 cuando se trata de una empresa de bajos pagos de dividendos y 0 cuando la empresa presenta altos pagos de dividendos.En estas tablas se detallan los resultados obtenidos al estimar la ecuacin corregida para cada uno de los aos.Para 1993 se encuentran relaciones significativas entre el pago de dividendos y las siguientes variables: nmero de accionistas, flujo de caja no distribuido y gastos de administracin y ventas. Se encuentra una relacin positiva entre el proxy de dilucin de propiedad, medido como el logaritmo del numero de accionistas y la razn de pago de dividendos. Esta variable resulto significativa para ocho de los diez modelos estimados. Lo anterior respalda la hiptesis propuesta por Rozeff 1982. Segn Jensen 1968 a mayores flujos en exceso mayores sern los problemas de agencia, pues los administradores disponen de mayores recursos para utilizar a su discrecin. Esto se ve respaldado por el hecho de que existe una relacin negativa entre la variable de crecimiento CRE3 y el logaritmo natural de la razn de pago de dividendos (LNDU) puesto que la hiptesis de flujo de caja libe plantea que empresas con menores oportunidades de crecimiento tienen mayores flujos de caja no distribuido, por ende, los problemas de agencia son mayores. La variable que mide el tamao, logaritmo de los activos totales, resulto significativa en cinco de los diez modelos estimados.La variable dummy utilizada para medir el cambio estructural present una relacin negativa con LNDU y fue significativa para todos los modelos estimados. Por lo tanto para 1993, se encontr evidencia que respalda con mayor fuerza la teora de costos de agencia.Para 1994, la variable utilizada para medir la concentracin de propiedad, medida como el logaritmo natural del nmero de accionistas, present una relacin positiva con LNDU y resulto significativa para dos de los modelos estimados. La variable asociada al tamao, aunque su parmetro presento el signo correcto (positivo), result menos significativa que para 1993 Por lo tanto, los resultados respaldan la teora de costos de agencia. Los mayores pagos de dividendos estn relacionados con menor concentracin de propiedad, menores tasas de crecimiento y mayor tamao de las empresas.

Conclusiones

Los resultados de la prueba no paramtrica muestran que en 1993 las empresas con mayor crecimiento son aquellas que pagan bajos dividendos y en 1994 se observa que las empresas que pagan altos dividendos tienen una Q de Tobin mayor con menores tasas de crecimiento. Se encontr evidencia que respalda la teora de costos de agencia, especialmente la referida a dilucin de propiedad. Es decir, que en el caso chileno el nmero de accionistas est positivamente relacionado con la razn de pagos de dividendos. Los incentivos de monitorear por parte de los accionistas disminuyen al aumentar su nmero y con ello su capacidad de control de los administradores, por lo que exigen un mayor pago de dividendos para disminuir los recursos manejados por estos ltimos. Los proxies de las oportunidades de crecimiento fueron significativos en lo relativo a explicar la razn de pago de dividendos, en particular los gastos de administracin y ventas a ventas totales. No se pudo llegar a una conclusin con respecto a las variables que median el cambio en ganancias. La hiptesis de sealizacin no es ratificada. En Chile se utilizan los dividendos para mitigar los conflictos de agencias, y las empresas que son de mayor tamao pagan mayores dividendos. Empresas con elevados niveles de sobre inversin, aun cuando tengan bajas oportunidades de crecimiento tambin pagan dividendos altos para evitar que los flujos de caja se destinen cada vez a proyectos poco rentables.