IIndustry ndustry Briefrief

Analyst 김동희 (6309-4591)donghee.kim@meritz.co.kr

2013. 10. 7

모바일게임

기업인수

게임빌, 컴투스 인수로 게임포트폴리오 확대

관련종목

게임빌(063080) Buy, TP 80,000원 컴투스(078340) Hold, TP 30,000원

■ 게임빌, 컴투스 지분인수 확정 - 10월 4일 게임빌이 컴투스의 21.37% 지분인수 계획을 공시. 경영권 프리미엄

12.7% 부여된 700억원 규모. 단기 실적 이슈보다는 전략의 방향성 관점에서 긍정적. 게임빌에 대한 긍정적 관점 유지

- 1) 개발력 확장을 시도한다면 M&A가 자체 확장보다는 더 적절한 전략적 선택 - 2) 14F PER 20.7배 및 PBR 2.8배의 밸류에이션은 과거 고점(PER 25~35배) 높지 않은

수준. 12.7%밖에 지불하지 않은 경영권 프리미엄도 매력적 - 3) 퍼블리싱 중심의 게임개발의 위험이 컴투스 인수로 상쇄될 전망

▶ M&A 프리미엄은 12.7% 수준

- 투자금액은 700억원으로 대주주 지분 21.37%에 대한 12.7%의 경영권 프리미엄 지불. 향후 단계적으로 추가 지분 인수 가능성 잔존. 궁극적으로 게임빌과 컴투스가 결합한 국내 거대 모바일게임 개발사로 변모할 전망

▶ 애초 계획보다 큰 규모의 투자 - 이번 투자금액은 지금까지 게임빌이 양질의 IP 확보를 위해 투자했던 금액을 모두

합친 것보다 크고, 게임빌이 보유한 현금 보유액 1천억원 대비 70% 수준의 금액을 소진한 투자로 그동안 게임빌의 행보와는 다른 Big Deal에 해당함

▶ 게임빌의 단기 EPS에 미치는 영향은 제한적

- 게임빌이 컴투스를 인수할 경우 2014년 컴투스로부터 예상되는 지분법이익은 약 33억원임. 반면 인수금액 700억원에 대한 금융수익은 약 30억원 수준으로 순이익에 미치는 영향은 거의 제로에 가깝다고 판단

▶ 장기적으로 피할수 없는 선택

- 이번 투자로 인해 게임빌 주가가 하락한다면 매수 기회로 판단. 1) 개발력 확충에 대한 강한 의지는 이미 유상증자 이후 잘 알려진 바이고, 자체 확장보다는 규모있는 M&A가 국내외에서 빠른 시일 내에 시장 지위를 확보하는 방법이라고 판단됨. 따라서 전략적 방향성에 대해선 긍정적 평가 가능

- 게임빌의 밸류에이션(14F PER 17.6배)은 이미 유상증자 이후 저조한 실적성장이 어느 정도 반영된 주가, 컴투스 지분 인수로 인해 개발력 강화 및 게임포트폴리오 확대가 중장기 성장의 Catalyst 마련해주느냐가 관전포인트

메리츠종금증권 리서치센터 2

게임빌, 컴투스 지분인수 확정

10월 4일 게임빌이 컴투스의 21.37% 지분인수 계획을 공시하였다. 경영권 프리미엄

12.7% 부여된 700억원 규모이다. 단기 실적 이슈보다는 전략의 방향성 관점에서

긍정적이라고 판단하며 게임빌에 대한 매수관점 유지한다.

1) 국내에서 개발력 확장을 시도한다면 M&A가 자체 확장보다는 더 적절한 전략적

선택이라고 판단한다. 컴투스는 창립 15주년을 맞은 국내 대표 모바일게임 개발사로,

대표게임으로 홈런배틀, 타이니팜 등이 존재한다.

2) 컴투스의 2014F PER 20.7배 및 PBR 2.8배의 밸류에이션은 과거 고점(PER 25~35배)

높지 않은 수준으로 12.7%밖에 지불하지 않은 경영권 프리미엄도 매력적이다.

3) 게임빌에겐 퍼블리싱 중심의 게임개발의 위험이 컴투스 인수로 상쇄될 전망이다.

게임빌과 컴투스는 국내외 모바일게임 시장 경쟁심화로 위기의식에 의견 일치하며

조기에 Deal을 완료시킨 것으로 추정된다. 게임빌은 컴투스 지분 인수를 통한 시너지

창출 및 경쟁력 강화 목표이며, 향후 추가적인 지분 인수를 통한 두 기업의 합병으로

이어질지 여부는 지켜봐야 하는 상황이다.

참고로, 계약 당일 인수대금의 5%를 지불하며, 향후 3주 동안의 실사를 거쳐

거래종결일(2013년 12월 31일)에 인수대금의 90%를 지급할 예정이다. 나머지 5%는

거래종결일로부터 1년이 되는 날에 지급된다.

[그림 1] 컴투스, 지분인수 전후 지분 구조 변화

자료: 컴투스, 메리츠종금증권 리서치센터

친인척 7인3.7%

최백용0.2%

이영일13.1%

박지영6.4%

기타76.6%

최백용 외2인1.8%

게임빌21.4%

기타76.8%

친인척 7인3.7%

최백용0.2%

이영일13.1%

박지영6.4%

기타76.6%

최백용 외2인1.8%

게임빌21.4%

기타76.8%

메리츠종금증권 리서치센터 3

[표 1] 게임빌, 컴투스 지분 인수 개요

구분 내용

매도인 ㈜컴투스 최대주주(이영일) 및 특수관계인 (총 9 명)

매수인 ㈜게임빌

양수도대상 ㈜컴투스 기명식 보통주 2,155,813 주 (21.37%)

예상 인수대금 700 억원(1 주당 32,470 원)

인수대금 지급 방법 주식매매계약 체결일에 인수대금의 5% 지급

거래 종결일에 인수대금의 90% 지급

거래 종결일로부터 1 년이 되는 날 나머지 5% 지급

주식의 이전 인수대금의 90%가 지급되는 거래종결일(기한: 2013-12-31)

결정일자 2013-10-03

자료: 게임빌, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 2] 글로벌 모바일게임 가파른 성장 지속 [그림 3] 게임빌, 컴투스와의 결합이 어떤 결과를 나을까?

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5

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20

25

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2012 2013F 2014F 2015F 2016F

글로벌 모바일게임 시장 규모(십억달러)

5yrs CAGR 27.3%

자료: Newzoo, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 각사, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 2] 게임빌, 그동안의 주요 투자내역 (단위:백만원, %)

회사명 지분율 취득원가 장부금액 주요 게임

에버플 33.9 199.9 763.8 몬스터워로드, 데스티니아

케이넷피 25.0 1,486.0 1,918.8 에이스트, 레오마 3, 크림슨베인

엔터플라이 10.0 1,500.0 1,458.9 에어펭귄, 야구전설

로켓오즈 6.0 200.0 200.0 트레인시티

세일온라인 9.8 400.0 400.0 라스트워

앱노리 10.0 100.0 100.0 토이샷

플레이어스 7.0 210.1 210.0 괴인럼블

자료: 게임빌, 메리츠종금증권 리서치센터

메리츠종금증권 리서치센터 4

게임빌

(BUY/TP:80,000원)

게임빌에 대한 투자의견 BUY 투자의견을 유지하며 목표주가는 기존 11만원에서

8만원으로 하향 조정한다. 목표주가 하향 조정의 이유는 1) 2013년 실적 추정치를

하향 조정하였고, 2) 2013년은 동사에게 국내 모바일게임 시장의 경쟁심화, 동사

신작라인업의 저조한 흥행, 인력 및 컨텐츠에 대한 투자로 인한 비용부담 가중 등으로

‘성장’을 위한 ‘투자’의 시기로 판단하였기 때문이다.

투자의견 Buy를 유지하는데, 그 이유는 1) 컴투스 지분 인수는 장기 성장을 위한

개발인력 및 게임IP 확보를 위한 피할수 없는 선택이었다는 점, 2) 2014년 플랫폼

레버리지 전략이 페이스북, 치우360 게임 공급 개시로 구체화되고 있으며, 3) 최근

주가 낙폭과다로 적정주가의 현주가대비 괴리율(37.9%) 확대, 4) 인건비 등 비용부담

증가로 이익 개선은 더디지만, Top Line의 성장은 지속되고 있다는 점 등에 기인한다.

게임빌은 9월부터 치우360(다크어벤저), 페이스북(트레인시티) 서비스를 시작하였으며

트래픽 및 매출 확인까지는 다소 시간이 소요되나 초기 반응은 나쁘지 않은 것으로

파악된다. 페이스북의 경우 아시아 10개국(국내 제외) 대상으로 특정 연령대별 유저를

선별하며 타겟 마케팅 형태로 시작하였으며 프로모션의 효과가 바로 인지될 정도로

좋은 반응이 나타나 추후 출시게임수 및 지역 확대에 따른 성장이 기대된다.

[표 4] 게임빌 분기별 실적추이

(단위:십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13

매출액 16.6 15.2 16.6 21.9 17.3 20.5 22.0 25.0

국내 모바일 10.1 8.6 10.7 13.5 8.2 9.2 9.6 10.3

해외 모바일 6.5 6.6 5.9 8.4 9.1 11.2 12.3 14.7

영업이익 6.2 5.8 5.6 6.6 4.8 3.5 3.4 6.0

세전이익 6.6 6.9 5.9 7.6 5.6 4.5 4.1 6.7

순이익 5.2 5.9 4.9 6.5 5.4 4.0 3.4 5.7

자료: 게임빌, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 3] 게임빌의 연간실적 추이 및 전망

(십억원) 2011 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 42.8 70.3 84.7 106.9 129.0

영업이익 17.5 24.1 17.9 28.5 38.8

OP 마진 (%) 40.9 34.3 21.1 26.7 30.1

EBITDA 17.7 24.5 18.1 28.9 39.3

EBITDA 마진 (%) 41.5 34.9 21.4 27.1 30.4

순이익 16.1 22.4 18.6 28.1 37.5

EPS (원) 2,906 4,038 2,859 4,301 5,750

PER (배) 23.5 24.9 26.4 17.6 13.1

PBR (배) 5.8 6.4 2.9 2.5 2.1

ROE (%) 26.4 28.2 14.2 15.1 17.1

Net Debt(-Cash) -55.6 -51.1 -36.6 -50.6 -66.5

자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터

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[표 5] 게임빌 실적전망치 하향 조정

(십억원,%) 2011 2012 2013F 2014F

매출액 수정후 42.8 70.3 84.7 106.9

수정전 114.0 136.1

% diff -25.7% -21.5%

영업이익 수정후 40.9 34.3 21.1 26.7

수정전 31.9 37.0

% diff -33.8% -27.8%

순이익 수정후 16.1 22.4 18.6 28.1

수정전 29.6 35.2

% diff -37.0% -20.3%

EPS 수정후 2,906 4,038 2,859 4,301

수정전 4,537 5,396

% diff -37.0% -20.3%

자료: 게임빌, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[그림 4] Game Supply Capacity 확대 예상– 자체개발과 50여개의 3rd party 개발사

자료: 게임빌, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 5] 게임빌의 캐주얼게임 라인업, 컴투스 인수로 확대될 전망

자료: 게임빌, 메리츠종금증권 리서치센터

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컴투스

(HOLD/TP:30,000원)

컴투스에 대한 투자의견 HOLD 및 목표주가 30,000원을 제시한다. 투자의견 및

목표주가 하향 조정의 이유는 1) 2013년 이후 실적 전망치를 하향 조정하였으며

3분기 영업손실 발생으로 실적부진은 악화될 전망이다. 1분기 히어로즈워 이후

2~3분기 연속 히트작 부재 및 카카오톡용 게임의 매출 급감 등으로 실적 부진 지속될

전망이다. 그리고, 2) 게임빌 피인수 이후 경영정상화까지 상당한 시간 소요될

가능성이 존재하며, 3) 그동안 준비해온 게임라인업이 대내외적 변화로 지연될수

있다고 판단된다.

동사의 3분기 매출액은 2분기 연속 감소세를 기록하며 9.5% QoQ 감소한

184억원으로 추정된다. 영업이익 역시 매출 감소로 고정비 부담이 가중되며 상장이래

첫 영업손실이 발생할 가능성이 크다고 추정된다. 또한, 2~3분기 연속 히트게임 부재

및 Top Line 감소를 만회할 신작라인업 요원하다는 점과 경쟁업체 대비 더딘

해외플랫폼 진출 속도 등도 기업가치 할인요소로 작용하고 있다.

다만, 게임빌 피인수 이후 중장기적으로 1) 경영효율화에 기인한 이익 개선, 2)

게임빌과의 협력 하에 텐센트, 페이스북 등 해외플랫폼 진출에 있어 속도를 낼수

있을지 여부, 4) 타이니팜, 홈런배틀, 히어로즈워 등으로 확인된 동사의 개발력 감안시

히트라인업이 재가동될수 있을지가 관전포인트로 작용할 전망이다.

[표 6] 컴투스의 연간실적 추이 및 전망

(십억원) 2011 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 36.2 76.9 84.3 99.8 118.5

영업이익 3.1 16.1 9.0 16.2 25.6

OP 마진 (%) 8.6 20.9 10.7 16.3 21.6

EBITDA 4.1 17.9 11.2 18.6 28.3

EBITDA 마진 (%) 11.3 23.3 13.3 18.7 23.9

순이익 4.1 20.5 13.0 15.8 24.2

EPS (원) 411 2,028 1,288 1,569 2,401

PER (배) 53.5 23.9 25.2 20.7 13.5

PBR (배) 3.3 5.5 3.3 2.8 2.3

ROE (%) 6.3 25.4 13.3 14.1 18.2

Net Debt(-Cash) -38.4 -33.5 -47.2 -72.7 -106.1

자료: 컴투스, 메리츠종금증권 리서치센터

메리츠종금증권 리서치센터 7

[표 7] 컴투스 분기별 실적추이

(단위:십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13

매출액 11.2 22.0 22.4 21.2 24.9 20.3 18.4 20.7

국내 모바일 4.9 13.5 13.8 13.7 18.3 12.1 10.5 12.1

해외 모바일 5.4 7.4 8.0 6.6 5.4 6.9 6.6 7.3

기타 1.0 1.2 0.6 0.9 0.9 1.3 1.3 1.3

영업이익 0.3 6.5 5.5 3.7 5.1 2.0 -0.1 2.5

세전이익 4.5 7.0 8.8 3.5 10.5 2.3 0.2 2.9

순이익 3.9 6.0 7.5 3.0 8.6 3.3 0.2 2.3

자료: 컴투스, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 9] 글로벌 모바일 게임회사 Peer Valuation

국가 회사 주가 (10/7) PER (x) 3yrs EPS PEG ROE (%) PBR (x) EV/EBITDA (x)

(달러) 2013F 2014F CAGR (%) 2013F 2013F 2013F 2013F 2014F

한국 NHN 엔터테인먼트 112.0 11.2 11.8 7.0% 1.6 15.5 1.6 5.8 5.7

위메이드 41.9 73.7 17.4 120.8% 0.6 3.8 4.0 23.2 6.0

게임빌 54.1 20.3 15.2 25.0% 0.8 14.2 2.2 18.8 13.0

컴투스 26.9 22.4 15.6 30.3% 0.7 13.3 2.9 21.7 10.0

미국 Zynga 3.8 n/a n/a 흑자전환 n/a -3.4 1.6 102.6 40.8

Electronic Arts 25.8 20.9 17.0 14.2% 1.5 15.3 3.2 8.1 6.4

일본 Gungho Online 754.1 12.8 11.2 30.5% 0.4 116.3 18.8 7.3 7.4

DeNA 19.3 6.4 6.2 -6.3% -1.0 29.0 2.1 2.7 2.4

프랑스 Gameloft 11.0 37.0 24.1 21.2% 1.7 11.9 5.2 13.2 10.1

Global Average 25.6 14.8 30.3% 0.8 24.0 4.6 22.6 11.3

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 8] 컴투스 실적전망치 하향 조정

(십억원,%) 2011 2012 2013F 2014F

매출액 수정후 36.2 76.9 84.3 99.8

수정전 95.4 128.9

% diff -11.6% -22.6%

영업이익 수정후 8.6 20.9 10.7 16.3

수정전 18.9 30.6

% diff -43.4% -46.8%

순이익 수정후 4.1 20.5 13.0 15.8

수정전 21.0 31.1

% diff -38.1% -49.1%

EPS 수정후 411 2,028 1,288 1,569

수정전 2,081 3,085

% diff -38.1% -49.1%

자료: 컴투스, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

메리츠종금증권 리서치센터 8

Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2013년 10월

7일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니

다. 당사는 2013년 10월 7일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는

2013년 10월 7일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하

게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김동희)

동 자료는 “금융투자회사 영업 및 업무에 관한 규정” 중 “제 2장 조사분석자료의 작성과 공표”에 관한 규정을 준수하고 있음을 알

려드립니다. 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당

사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료

와 관련한 투자의 최종결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급관련 사항

1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight).

ㆍ중립(Neutral).

ㆍ비중축소(Underweight)

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게임빌(063080)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.03.05 산업분석 Buy 120,000 김동희 2013.04.01 산업분석 Buy 120,000 김동희 2013.04.03 산업분석 Buy 140,000 김동희 2013.04.19 기업브리프 Buy 140,000 김동희 2013.05.14 기업브리프 Buy 140,000 김동희 2013.06.28 기업브리프 Buy 110,000 김동희 2013.10.07 산업브리프 Buy 80,000 김동희

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

2011.10 2012.02 2012.06 2012.10 2013.02 2013.06 2013.10

주가 목표주가(원)

컴투스(078340)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.03.04 산업분석 Buy 66,000 김동희 2013.03.05 산업분석 Buy 66,000 김동희 2013.04.03 산업분석 Buy 66,000 김동희 2013.05.07 기업브리프 Buy 66,000 김동희 2013.06.13 기업브리프 Buy 66,000 김동희 2013.08.05 기업브리프 Buy 50,000 김동희 2013.10.07 산업브리프 Hold 30,000 김동희

0

10,000

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70,000

80,000

2011.08 2011.12 2012.04 2012.08 2012.12 2013.04 2013.08

주가 목표주가(원)