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Eficacia de la política monetaria:

impacto de la actuación de la Fed en la recuperación de la economía norteamericana

Eficacia de la política monetaria:

Impacto de la actuación de la Fed en la recuperación de la economía norteamericana

Joan Hortalà i Arau (*) Catedrático de Teoría Económica (UB) y Presidente de la Bolsa de Barcelona

Damià Rey Miró (*)

Profesor de Teoría Económica (UB) y miembro del Servicio de Estudios de la Bolsa de Barcelona

Julio de 2013

Estudios sobre el mercado de valores – Número 52

Servicio de Estudios – Bolsa de Barcelona

(*) Agradecemos la colaboración de Elías Pardo Gutiérrez y Pol Neiro Bertrán

EFICACIA DE LA POLÍTICA MONETARIA: IMPACTO DE LA ACTUACIÓN DE LA FED EN LA RECUPERACIÓN DE LA ECONOMÍA NORTEAMERICANA

* Los pilares principales de la estabilización cíclica lo suministran la política monetaria (oferta de dinero y tipo de interés) y la política fiscal (impuestos

y gasto público). La teoría económica al uso, al amparo de posicionamientos doctrinalmente rivales, diseña escenarios de eficacia alternativa, en cada

caso con prescripciones operativas avaladas por evidencias empíricas ad hoc.

Los puntos de vista monetaristas defienden que la demanda de dinero es más bien rígida y, por tanto, la regulación de la oferta monetaria confiere

eficacia a las actuaciones de esta naturaleza. Las tendencias keynesianas, en contraste, consideran que la demanda de dinero es elástica (y, en su caso,

la trampa de la liquidez un caso extremo). En consecuencia, se enfatiza la política fiscal ya que, además, se postula una escasa influencia del tipo de

interés sobre la demanda de inversión.

Las cifras estadísticas muestran, efectivamente, que la demanda de dinero es relativamente inelástica respecto del tipo de interés; pero también que la

inversión es con frecuencia rígida al tipo de interés. Ante tal estado de cosas, no extraña sino todo lo contrario, que en aras de un pragmatismo bien

entendido y con la finalidad de obtener aplicaciones eficaces, la combinación de políticas sobresalga como el instrumento idóneo de toda política de

estabilización cíclica, con la salvedad que mientras la eficacia de la política monetaria reside principalmente en frenar expansiones exageradas, la de la

política fiscal se adecua mayormente para fomentar el impulso de la economía.

Con estos referentes como trasfondo y a raíz de la grave crisis financiera acaecida a partir del verano del año 2007, los diferentes países afectados han

puesto en práctica, con mayor o menor prontitud, programas conducentes a resolver el conflicto y secuencialmente a impulsar la recuperación. La

cuestión es que sin renunciar explícitamente a ninguno de los instrumentos relevantes, las políticas llevadas a cabo por las autoridades norteamericanas

y europeas han divergido de manera bastante notoria, pues mientras aquellas han optado por priorizar la política monetaria, en la Unión Europea se ha

creído más conveniente la consolidación fiscal.

* En las páginas que siguen, de manera sintética y con lenguaje gráfico, se expone el impacto de las actuaciones de la Fed tanto en los mercados como

sobre agregados macroeconómicos e indicadores coyunturales. Así, observada la intervención de la Fed en cifras y el mapa de correlaciones y

regularizaciones de los diferentes subyacentes, se constata el impacto monetario en los mercados de acciones, de renta fija, de divisas y de

commodities para concluir en los efectos sobre el PIB, el paro, la deuda, el déficit e indicadores usuales como ventas minoristas y confianza de los

consumidores.

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Hasta el día de hoy, la Fed ha inyectado más de 3 billones de dólares repartidos de la siguiente forma:

- 1,75 billones durante la primera QE, con un desembolso promedio de 109.375 millones de dólares mensuales.

- 600.000 millones durante la QE II, con un desembolso promedio de 75.000 millones mensuales.

- 670.000 millones durante la QE III, con un desembolso promedio de 67.000 millones mensuales hasta la fecha.

Estas inyecciones de liquidez han venido acompañadas de revalorizaciones del selectivo americano, especialmente durante la QE I, donde el

S&P 500 registró una subida del 35%.

I. La intervención de la Fed en cifras

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II. Mapa de correlaciones y revalorizaciones de los diferentes subyacentes.

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III. Mercado de valores.

Durante la primera QE la revalorización fue del 33%, del 9% durante la segunda, del 20% durante la Operación Twist y finalmente del 15%

durante la tercera y última QE. Estas revalorizaciones, con todo, incorporan los descensos relativos producidos al finalizar las inyecciones de

liquidez .

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Durante la QE I, el índice de volatilidad VIX cae drásticamente desde los máximos alcanzados después de la quiebra de Lehman Brothers. La

correlación entre el S&P 500 y el VIX es negativa. Durante la QE II la correlación sigue siendo negativa aunque menos pronunciada. A lo largo

de la Operación Twist y de la QE III, la correlación entre el S&P 500 y el VIX es más negativa, registrando el índice de volatilidad en mínimos

históricos. Este fenómeno ha posibilitado una fase de crecimiento bursátil robusta y sin caídas relevantes. Obsérvese que al finalizar la

vigencia de los impactos, el índice VIX sube exponencialmente.

IV. Referencias sobre el índice de volatilidad.

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La QE I muestra una correlación positiva entre las acciones y la rentabilidad del bono estadounidense siguiendo la lógica del mercado. El

paréntesis entre la QE I y la QE II indica desconfianza en la recuperación y la rentabilidad desciende 150 puntos básicos. Asimismo, el

paréntesis entre la QE II y la Operación Twist muestra la desconfianza a raíz de los problemas de la deuda europea. Por su parte, la

rentabilidad del T-Note desciende 120 puntos básicos. Durante la QE II, la correlación es positiva pero de menor intensidad, mientras que a lo

largo de la Operación Twist se observa una notable descorrelación, hecho que refleja la efectividad de la política. Por último, la correlación

durante la QE III es superior a la registrada durante el periodo anterior, pero inferior a la observada durante la QE I y II. Actualmente, la

rentabilidad del bono se sitúa alrededor del 2%, hecho que muestra la abundancia de liquidez que hay en el mercado.

V. Mercado de renta fija

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VI. Mercado de divisas (€-$).

Al inicio de las QEs, el dólar tiende a depreciarse, sin embargo, a medida que se acerca su finalización se observa una apreciación. Por su

parte, la Operación Twist marca una clara apreciación del dólar. A nivel de correlaciones, la QE III muestra una correlación positiva muy débil

entre el S&P 500 y el dólar, mientras que durante las dos primeras QEs las correlaciones fueron más fuertes. Asimismo, se observa una

correlación negativa entre el S&P 500 y el dólar durante la Operación Twist. Finalmente, la inyección de 3,02 billones de dólares no ha tenido

un efecto directo en el valor de la divisa debido al carácter de valor refugio del dólar respecto al resto de divisas.

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VII. El mercado de commodities (petróleo)

Durante las dos primeras QEs se observa como el aumento del S&P 500 viene apoyado por un aumento de la cotización del barril West

Texas. Sin embargo, en los últimos meses de la Operación Twist e inicios de la QE III, el precio del barril se desliga de la evolución del índice.

Este hecho indica que la recuperación es débil. Por otro lado, la divergencia entre los precios del barril y de las acciones se acentúa en la QE

III, donde se observa una pérdida de intensidad en la correlación.

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Al inicio de las dos primeras QEs se observa un incremento del precio del oro tras la profundización de la crisis y ante los temores de una

inflación elevada. Sin embargo, durante la QE III, el precio cae justo por lo contrario, es decir, por temores de deflación. A finales de la

Operación Twist se registra una correlación negativa entre el precio de las acciones del S&P 500 y la cotización del oro.

VIII. El mercado de commodities (oro).

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IX. PIB

La relación entre el PIB y el selectivo presenta una correlación positiva en las diferentes QEs. Asimismo, se confirma que el S&P 500, como

indicador del ciclo financiero, se anticipa a la evolución del ciclo real. En la actualidad, el PIB roza los 16 billones de dólares, su máximo

histórico y el índice S&P 500 también se sitúa en máximos.

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La tasa de paro en los inicios de la crisis económica pasa del 5% al 10%. A partir de este máximo, la política monetaria de la Fed se hace

notar en la dirección deseada a partir de la QE II. La tasa de paro va registrando descensos graduales en consonancia con el comportamiento

del S&P 500, especialmente a partir de la Operación Twist.

X. PARO

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XI. IPC

El impacto de la política monetaria en los precios ha sido escaso. De hecho, desde el inicio de la QE I, con mínimos cercanos al -2%, el IPC

ha experimentado un crecimiento relativo, con máximos alrededor del 3,5% en el tránsito de la QEII a la Operación Twist, para situarse entre

el 1% y el 2%.

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XII. Deuda/PIB

La relación entre la deuda pública y el PIB presenta un progresivo aumento durante las diferentes QEs, llegando a alcanzar la totalidad del

PIB por primera vez en la historia durante el primer trimestre de 2012. En la actualidad, la deuda supone más del 105% del PIB americano y

supone un impedimento para crecer en tasas anteriores a la crisis.

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XIII. Déficit/PIB

El déficit público respecto al PIB alcanza un máximo en más de 60 años durante la QE I, llegando a representar más del 10% sobre el

conjunto de la producción. Sin embargo, el ritmo de ajuste del déficit se hace más rápido debido a las tasas positivas de crecimiento. Tras la

finalización de la QE I, se consigue estabilizar el déficit público situándose alrededor del 7% .

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XIV. Índice de Ventas minoristas

El sólido incremento de las ventas minoristas muestra la fortaleza de la recuperación económica tras los mínimos registrados a principios de la QE I.

Esta solidez refleja la fuerza de la demanda interna incluso en periodos convulsos como los vividos durante la crisis de deuda soberana europea. Se

constata una correlación positiva entre el S&P 500 y las ventas a lo largo de todo el periodo a excepción del paréntesis entre la QE II y la Operación

Twist, donde se observa que la evolución de las ventas se desliga de la evolución del índice.

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XV. Índice de ventas de viviendas nuevas

Dado el gran peso del sector inmobiliario en los orígenes y desarrollo posterior de la crisis, puede observarse que la eficacia de la política monetaria

ha sido positiva, generando una lenta pero continuada recuperación.

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La correlación entre los mercados financieros y la confianza es elevada a lo largo de toda la serie temporal. Durante las QEs se observa una

clara mejora de la confianza del consumidor debido al “efecto riqueza” que comporta el crecimiento del precio de las acciones. En los

periodos de inoperatividad de los instrumentos monetarios se observa un descenso de la confianza. En los inicios de la QE III, además, se

produce un descenso inducido por el “Sequester”, a día de hoy, la confianza se sitúa en niveles anteriores a la crisis.

XVI. Índice de confianza

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XVII. Conclusiones

1. La política monetaria requiere que, para que opere su mecanismo de transmisión, los

mercados monetarios funcionen correctamente. La abundancia de liquidez proporcionada por

la Fed ha permitido el intercambio fluido de liquidez en el mercado interbancario reduciendo

considerablemente los tipos de interés.

2. La Fed ha conseguido especificar su objetivo, elaborar y aplicar un método coherente y

sistemático de ejecución de la política monetaria y transmitir de forma clara y abierta la

información pertinente. La credibilidad ha sido esencial para influir en las expectativas de las

empresas y de los hogares.

3. La contundencia y la rapidez de las medidas han sido clave para crear expectativas positivas

en los entes privados.

4. El impacto de la política monetaria expansiva ha recortado la profundidad y la duración de la

crisis en términos comparativos tanto a nivel histórico como internacional permitiendo alcanzar

los máximos del ciclo financiero anterior.

5. El mayor tamaño de las empresas estadounidenses les ha permitido financiarse a través de

otros métodos que no sean los bancarios. La emisión de deuda ha sido fundamental para

poder refinanciar la deuda existente.

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6. Las inyecciones de liquidez al incidir sobre el sector real han propiciado niveles de paro

sostenibles en términos comparativos con crisis anteriores.

7. La compra directa de MBS (Mortgage Backed Securities) y de cualquier activo financiero

por parte de la Fed propició un suelo de mercado en la gran mayoría de activos

financieros.

8. La Fed debería afrontar la retirada de liquidez de forma lenta y ordenada, de lo contrario,

los mercados financieros podrían verse afectados debido a la ausencia, hasta el

momento, de caídas significativas en los mercados.

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PAPERS -BOLSA DE BARCELONA DIRECCIÓN: DR. JOAN HORTALÀ I ARAU número nombre año autor 1 ESTACIONALIDAD EN LA BOLSA ESPAÑOLA EFECTO ENERO Y FIN DE Sep-1993 PERE VIÑOLAS SERRA SEMANA 2 FUNDAMENTAL INDICATORS Oct-1993 ALBERTO MORO SUAREZ 3 INEFICIENCIAS EN LA BOLSA ESPAÑOLA: LAS AMPLIACIONES DE Dic-1993 PERE VIÑOLAS, ALBERTO MORO Y JOSE CAPITAL Y EL PAGO DE DIVIDENDOS RICARDO PARLON 4 MODELIZACIÓN DE PROCESOS ESTOCÁSTICOS LINEALES: UN ANÁLISIS Abr-1994 JOSÉ RICARDO PARLÓN DEL IBEX-35 4 bis LA GESTIÓN DE FONDOS DE INVERSIÓN EN ESPAÑA Jun-1995 SERVICIO ESTUDIOS 5 ANÁLISIS DE LA EFECTIVIDAD DE OSCILADORES TÉCNICOS May-1994 GUILLERMO ROS PUEYO 6 REREFONS HISTÒRIC DE LA BORSA OFICIAL Ene-1995 JOAN HORTALÀ i ARAU Jun-1999 7 TRANSMISIÓN INTERNANCIONAL DE LAS RENTABILIDADES Y Ago-1996 JORGE V. PEREZ RODRIGUEZ Y SALVADOR VOLATILIDADES ENTRE NYSE-IBEX TORRA PORRAS 8 GUÍA PRÁCTICA DE LOS INDICADORES ECONÓMICOS AMERICANOS Mar-1997 SERVICIO ESTUDIOS 9 EFECTO PRECIO BAJO Y SPLITS EN LA BOLSA ESPAÑOLA May-1997 PERE VIÑOLAS, SERGIO SERRANO, NATALIA DOMINGUEZ Y ANTONI VIDIELLA 10 LA SALIDA A BOLSA GUÍA PRÁCTICA May-1997 SERVICIO ESTUDIOS 11 RÉGIMEN JURÍDICO DE LAS ACCIONES SIN VOTO Jul-1997 PERE KIRCHNER Y XAVIER FREIXAS 12 SENSIBILIDAD DE LA BOLSA A LOS TIPOS DE INTERÉS Ago-1997 PERE VIÑOLAS, SERGIO SERRANO Y MANEL MONTESINOS 13 ÍNDEX HISTÒRIC DE LA BORSA OFICIAL DE VALORS DE BARCELONA Feb-1998 JOAN HORTALÀ i ARAU (1915-1998) Ene-1999 14 VALORACIÓN DE LOS FONDOS GARANTIZADOS EN ESPAÑA Nov-1997 FRANCISCO DONADA, PERE VIÑOLAS Y SERGIO SERRANO 15 LAS OFERTAS PÚBLICAS DE VENTA EN ESPAÑA (1994-1998) Jul-1998 MAYTE SANCHEZ, SERGIO SERRANO Y PERE VIÑOLAS 16 BOLSA Y COYUNTURA MACROECONÓMICA Jul-1998 JORDI SAGRISTÀ Y SERGIO SERRANO 17 ESTABILIDAD DE LAS MEDIDAS DE RIESGO EN EL MERCADO ESPAÑOL Jul-1998 LLUÍS COMPTE, SIMÓ RODRIGUEZ Y SERGIO DE ACCIONES SERRANO 18 COMPORTAMIENTO PROBABÍLISTICO DE LA BOLSA ESPAÑOLA: Dic-1998 SALVADOR TORRA Y MIGUEL ANGEL SIERRA EVIDENCIA Y APLICACIONES 19 LA INTRODUCCIÓN DEL EURO Y LA DIVERSIFICACIÓN INTERNACIONAL Feb-1999 MIREIA SITJAS Y PERE VIÑOLAS EN ACCIONES 20 VAR: UNA MEDIDA DEL RIESGO DE MERCADO Mar-1999 ANTONI VIDIELLA i ANGUERA

21 LA BORSA: INDICADOR PER A L'ECONOMIA, FINANÇAMENT PER A Abr-1999 JOAN HORTALÀ i ARAU L'EMPRESA, RETRIBUCIÓ PER A L'ESTALVI 22 TEORÍA DE AGENCIA EN LAS EMPRESAS DEL IBEX 35 Jun-1999 JOAN HORTALÀ Y JAUME CARBONELL 23 REGULARITATS ESTADÍSTIQUES I CONDUCTA BORSÀRIA: LA REGLA DE Ene-2000 JOAN HORTALÀ i ARAU LES 3 D´s

número nombre año autor 24 ASPECTOS JURÍDICOS FUNDAMENTALES DEL CAPITAL RIESGO EN Mar-2000 ASESORÍA JURÍDICA ESPAÑA 25 BORSA OFICIAL: EL MONOPOLI DE MADRID (1831-1890) May-2000 JOAN HORTALÀ i ARAU 26 TITULIZACIÓN DE ACTIVOS Jul-2000 FRANCISCO GIMÉNEZ SALINAS 27 ANÀLISI DELS CICLES DE LA BORSA ESPANYOLA (1941-2000) Mar-2001 JORDI ESTEVE COMAS 28 INDEXS HISTÓRICS DEL MERCAT BORSARI DE BARCELONA (1830-1913) Dic-2001 JOAN HORTALÀ i ARAU Mar-2003 29 EL MERCAT LLIURE DE VALORS DE BARCELONA (1830-1914) Jun-2002 JOAN HORTALÀ i ARAU Abr-2004 30 VALOR EN RISC. MÈTODES DE CÀLCUL. CRÍTIQUES I ALTERNATIVES: Dic-2002 EDMOND ARAGALL PARDAL INTRODUCCIÓ A LA TEORIA DEL VALOR EXTREM 31 CONTRASTACIÓN EMPÍRICA DE MODELOS DE VALORACION CAPM Y APT. Abr-2003 JAUME CARBONELL Y SALVADOR TORRA APLICACIÓN A LOS ÍNDICES DE LA BOLSA DE BARCELONA 32 GUÍA PRÁCTICA DE INDICADORES ECONÓMICOS Jun-2003 SERVICIO ESTUDIOS 33 EL MERCADO LIBRE DE VALORES DE BARCELONA (1830-1914) Oct-2004 JOAN HORTALÀ i ARAU 34 INDICES DE LA BOLSA DE BARCELONA Jun-2005 JAUME CARBONELL MEDRANO 35 PROPUESTA METODOLOGICA PARA LA CREACION DE INDICES Jul-2005 JORDÍ ANDREU CORBATÓN Y SALVADOR BURSATILES MEDIANTE MINIMIZACION DEL VALUE-AT-RISK (VAR) TORRA PORRAS 36 LA EMPRESA FAMILIAR ESPAÑOLA Y LOS MERCADOS BURSÁTILES Nov-2005 SERVICIO ESTUDIOS 37 APUNTES SOBRE EL MERCADO DE VALORES EN CHINA E INDIA Mar-2006 SERVICIO ESTUDIOS 38 LA BOLSA DE BARCELONA 1830-2006 Oct-2006 JOAN HORTALÀ i ARAU 39 NOU INDEX - BCN INDEXCAT Ene-2007 SERVICIO ESTUDIOS 40 ESTUDIO EMPÍRICO DE LA CORRELACIÓN ENTRE LAS VARIACIONES DE Jul-2007 ELENA MURILLO GUALLAR, TUTOR: XAVIER LAS COTIZACIONES BURSÁTILES Y LOS TIPOS DE INTERÉS EN EL MERCADO ESPAÑOL PUIG I PLA 41 LOS DERIVADOS CREDITICIOS DE TERCERA GENERACIÓN Y SU Sep-2007 EDUARD BERENGUER RELACIÓN CON LA CRISIS HIPOTECARIA DEL MERCADO SUBPRIME EN EEUU 42 EL EFECTO SPLIT EN LA BOLSA ESPAÑOLA Feb-2008 SERVICIO ESTUDIOS Y SALVADOR TORRA 43 APUNTE SOBRE LA PROFUNDIDAD Y DURACIÓN DE LA CRISIS Nov-2008 JOAN HORTALÀ i ARAU FINANCIERA 2008 44 LOS PLANES DE ESTÍMULO Y LA RELACIÓN LIQUIDEZ, SOLVENCIA Y Mar-2009 JOAN HORTALÀ i ARAU CRÉDITO 45 INTERRELACIÓN ENTRE EL CICLO REAL Y EL CICLO FINANCIERO: ANÁLISIS Jul-2011 JOAN HORTALÀ i ARAU COMPARATIVO DEL CASO ESPAÑOL E IMPLICACIONES EN POLÍTICA ANTICÍCLICA 46 RELEVANCIA DEL ÍNDICE DE MALESTAR ECONÓMICO Dic-2011 JOAN HORTALÀ i ARAU y DAMIÁ REY MIRÓ 47 CRONOLOGÍA DE LA CRISIS (2007-2011) Mar-2012 JAUME CARBONELL MERDRANO 48 CURIOSIDADES BURSÁTILES May-2012 JAUME CARBONELL MERDRANO 49 SOBRE LA REGULACIÓN DEL CRÉDITO Feb-2013 JOAN HORTALÀ i ARAU

50 ¿ES LA BOLSA UN INDICADOR AVANZADO DE LA ECONOMÍA REAL? Mar-2013 JOAN HORTALÀ i ARAU y HELENA ROCAÑÍN 51 EVOLUCIÓN BURSÁTIL Y COYUNTURA ECONÓMICA. UN ENSAYO May-2013 JOAN HORTALÀ i ARAU DE PREDICCIÓN 52 EFICACIA DE LA POLÍTICA MONETARIA: IMPACTO DE LA ACTUACIÓN DE LA FED EN LA RECUPERACIÓN DE LA ECONOMÍA NORTEAMERICANA Jul-2013 JOAN HORTALÀ i ARAU y DAMIÀ REY MIRÓ