EL ESTADO DE LA EL ESTADO DE LA ECONOMÍA Y LA MONEDA ECONOMÍA Y LA MONEDA

EN COLOMBIAEN COLOMBIA

Bogotá, Noviembre de 2006

Carlos Gustavo Cano Codirector

Opiniones personales que no necesariamente reflejan los puntos de vista de otros miembros de la Junta Directiva del Banco.

Contenido

1. El crecimiento

2. ¿Porqué y hasta cuándo la revaluación?

3. El comportamiento de la inflación

4. Respuesta del BR y agenda pendiente

1.1. EL CRECIMIENTOEL CRECIMIENTO

El PIB crecería 6% en 2006 jalonado por la inversión y la demanda interna,

desde 2005 más que el promedio de América Latina

AÑO AÑO 2006-I 2006-II 2006-III 2006-IV AÑOConsumo final 4.8% 4.8% 4.7% 4.4% 5.3% 5.5% 5.0% Hogares 6.0% 4.7% 5.3% 5.3% 5.5% 5.7% 5.4% Gobierno 1.1% 4.8% 2.9% 1.5% 4.6% 5.0% 3.5%

Formación bruta de capital 15.6% 25.6% 27.4% 31.7% 29.3% 15.8% 25.8% Formación Bruta de Capital Fijo 15.0% 18.8% 16.0% 22.9% 11.8% 11.8% 15.4% FBKF sin Obras Civiles 22.0% 16.7% 15.5% 20.7% 13.4% 14.1% 15.9% Obras civiles -7.9% 28.2% 17.7% 33.6% 6.0% 3.5% 13.8% Variación de Existencias 28.0% 156.0% 372.8% 121.3% 129.2% 46.6% 118.7%

Demanda interna 6.6% 8.5% 8.9% 9.9% 10.8% 7.8% 9.3%

Exportaciones totales 10.0% 5.5% 7.1% 0.8% 11.2% 8.0% 6.7%Importaciones totales 19.8% 21.7% 23.1% 18.8% 27.3% 16.0% 21.3%

PRODUCTO INTERNO BRUTO 4.9% 5.2% 5.5% 6.0% 6.7% 5.8% 6.0%Fuente: DANE, Cálculos Banco de la República

Crecimiento del PIB por Tipo de Gasto2004 2005 2006

Así crecerían los sectores en 2006. Líderes: construcción, comercio,

transporte, comunicaciones e industria. Agro, rezagado

en buena parte por cuenta de la revaluación AÑO AÑO 2006-I 2006-II 2006-III 2006-IV AÑO

Agropecuario, silvicultura, caza y pesca 2.0% 3.1% 1.5% 0.5% 3.3% 1.2% 1.6%Explotación de minas y canteras 2.7% 2.4% 0.5% -4.4% 3.5% 2.7% 0.5%Electricidad, gas y agua 2.8% 3.2% 2.9% 0.8% 4.1% 3.4% 2.8%Industria manufacturera 7.2% 3.9% 7.5% 6.0% 10.7% 7.9% 8.0%Construcción 12.4% 12.1% 6.8% 28.2% 6.1% 9.2% 12.2% Edificaciones 29.4% 3.6% -0.1% 25.2% 6.1% 13.5% 11.1% Obras Civiles -10.0% 28.2% 17.7% 33.6% 6.0% 3.5% 13.8%Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 7.6% 9.4% 8.9% 9.0% 12.0% 9.4% 9.8%Transporte, almacenamiento y comunicación 6.2% 5.0% 10.6% 9.9% 9.2% 8.1% 9.5%Estab. Finan, segur, inmueb y serv a las empresas 4.8% 3.6% 6.5% -7.0% 1.0% 2.9% 0.7%Servicios sociales, comunales y personales 1.4% 4.0% 2.8% 2.1% 3.2% 3.5% 2.9%

Intermediación financiera medidos indirectamente 10.3% 8.4% 12.5% -39.1% -3.6% 3.0% -8.4%

Subtotal Valor agregado 4.5% 4.7% 5.2% 5.5% 6.2% 5.3% 5.5%

PRODUCTO INTERNO BRUTO 4.9% 5.2% 5.5% 6.0% 6.7% 5.8% 6.0%

Impuestos menos subsidios 10.6% 12.8% 9.9% 11.2% 13.5% 11.8% 11.7%Servicios financieros netos de SIFMI 3.1% 2.0% 4.7% 5.2% 2.6% 2.9% 3.8%

Transables 5.0% 4.0% 4.7% 5.0% 7.6% 5.4% 5.7%No transables 4.8% 6.0% 6.0% 6.6% 6.2% 6.0% 6.2%Fuente: DANE, Cálculos Banco de la República

Producto Interno Bruto Sectorial2004 2005 2006

PIB por el lado del Gasto 2007 2007Base-Inv Base-Ah

Consumo privado 4.3 5.7PIB 4.3 5.7Consumo público 4.2 4.2Inversión total 7.1 16.6Inversión privada 4.5 18.6Exportaciones 5.8 4.8Exportaciones no tradicionales 8.7 7.3Importaciones 8.1 12.5

PIB sectorialBase-Inv Base-Ah

Agropecuario 2.3 2.0Minería 1.8 2.0Industria 5.4 6.4Servicios 4.1 5.6

PreciosBase-Inv Base-Ah

ITCR-IPC -1.6 -3.6

Cambios en Balances ahorro-inversión (% del PIB)Base-Inv Base-Ah

Ahorro externo 0.4 1.3Balance Público -0.1 0.3Balance Privado -0.3 -1.6Balance Total -0.4 -1.3

Variación % real anual

Probable crecimiento del PIB 2007: 4.3% - 5.7%, dependiendo de la

inversión privada

Cuatro riesgos y medidas para prevenirlos

1. A revaluación excesiva y prolongada: intervención cambiaria del BR, ajuste fiscal, y ciertas medidas de regulación prudencial.

2. A choques externos, contagios y pánicos financieros: acumulación de reservas int.

3. A inflación por exceso de demanda sobre PIB potencial: aumentos en inversión y productividad, y manejo adecuado de las tasas de interés de intervención del BR.

4. A inestabilidad financiera: medición apropiada del riesgo de mercado de TES y diversificación del portafolio de inversiones de la banca y los fondos de pensiones.

2. ¿PORQUÉ Y HASTA CUÁNDO LA

REVALUACIÓN?

Las exportaciones no tradicionales crecerán 15% en 2006, pero después de

haber llegado a 35% en los dos años anteriores

Exportaciones No Tradicionales(Últimos 12 Meses)

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

12000

13000

Dec

-00

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-01

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-01

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-01

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-02

Jun

-02

Sep

-02

Dec

-02

Mar

-03

Jun

-03

Sep

-03

Dec

-03

Mar

-04

Jun

-04

Sep

-04

Dec

-04

Mar

-05

Jun

-05

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-05

Mar

-06

Jun

-06

Sep

-06

Dec

-06

Fuente: DANE

Millones de U$

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

Crecimiento

Exportaciones CrecimientoArtesanal

.

Se destacan entre las exportaciones no tradicionales el

gran dinamismo de las destinadas a Venezuela…(pero el

estancamiento hacia Ecuador)Exportaciones No Tradicionales a Venezuela

(Últimos 12 Meses)

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

Dec

-00

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-01

Jun-

01Se

p-01

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-01

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-02

Jun-

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p-02

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-02

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-03

Jun-

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-03

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-04

Mar

-05

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05Se

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-05

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06Se

p-06

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-06

Fuente: DANE

Millones de U$

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%Crecimiento

Exportaciones Crecimiento

Exportaciones No Tradicionales a Ecuador(Últimos 12 Meses)

200

400

600

800

1000

1200

1400

Dec

-00

Mar

-01

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01Se

p-01

Dec

-01

Mar

-02

Jun-

02Se

p-02

Dec

-02

Mar

-03

Jun-

03Se

p-03

Dec

-03

Mar

-04

Jun-

04Se

p-04

Dec

-04

Mar

-05

Jun-

05Se

p-05

Dec

-05

Mar

-06

Jun-

06Se

p-06

Dec

-06

Fuente: DANE

Millones de U$

-20%-10%

0%10%20%30%

40%50%60%

70%80%

CrecimientoExportaciones Crecimiento

…y también el dinamismo (aunque declinante) hacia EU, y al resto del

mundo

Exportaciones No Tradicionales a los Estados Unidos (Últimos 12 Meses)

1750

1950

2150

2350

2550

2750

2950

3150

3350

Dec

-00

Mar

-01

Jun-

01S

ep-0

1D

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1M

ar-0

2Ju

n-02

Sep

-02

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-02

Mar

-03

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03S

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-04

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-04

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-05

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05S

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6Ju

n-06

Sep

-06

Dec

-06

Fuente: DANE

Millones de U$

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%Crecimiento

Exportaciones

Crecimiento

Exportaciones No Tradicionales al Resto de Economía (Últimos 12 Meses)

1750

2250

2750

3250

3750

4250

4750

5250

5750

Dec

-00

Mar

-01

Jun-

01S

ep-0

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1M

ar-0

2Ju

n-02

Sep

-02

Dec

-02

Mar

-03

Jun-

03S

ep-0

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3M

ar-0

4Ju

n-04

Sep

-04

Dec

-04

Mar

-05

Jun-

05S

ep-0

5D

ec-0

5M

ar-0

6Ju

n-06

Sep

-06

Dec

-06

Fuente: DANE

Millones de U$

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%Crecimiento

Exportaciones

Crecimiento

Crecimiento del PIB mundial

5.1

4.5

5.4

6.9

4.1

5.3

4.9

5.1*

1

2

3

4

5

6

7

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Source: WEO*Forecast

Promedio 90-97 3.2%

Source: WTO

100%

27%

13% 13%

-2%

Contribución de las grandes economías al crecimiento de las

importaciones mundiales

Contribución por región de su crecimiento del comercio con

relación a su participación en el comercio mundial

Contribución del mundo al comercio 2002-2005

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

China Europe US Japan-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

450%

China RoW Europe US Japan

-2%7%Japan13%18%Europe

13%23%US27%7%China

% World Imports Growth

% World Imports

70

80

90

100

110

120

130

140

150

1997

.II

1998

.I

1998

.IV

1999

.III

2000

.II

2001

.I

2001

.IV

2002

.III

2003

.II

2004

.I

2004

.IV

2005

.III

2006

.II

Por país (2002.I - 2006,II)

56.5%

34.1%*

-1% 10% 21% 32% 43% 54% 65% 76% 87% 98%

Brazil

Mexico

Argentina

Colombia

Peru

Chile

Venezuela 110%

Los términos de intercambio

de América Latina se dispararonLAC-7

(1997.II = 100)

122

148

Promedio 91-97:

95

*Excluye Venezuela

70

90

110

130

150

170

190

210

230

250

270

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

231%

Prom. 90-97

50

75

100

125

150

175

200

225

250

275

300

325

350

375

400

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

288%

Prom. 90-97

Precios de los productos básicos(promedio = 100)

Alimentos

MetalesPetróleo

45%

Prom. 90-97

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

381

265

112

Los shocks del petróleo 1900-2006Los shocks del petróleo 1900-2006

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

19

00

19

05

19

10

19

15

19

20

19

25

19

30

19

35

19

40

19

45

19

50

19

55

19

60

19

65

19

70

19

75

19

80

19

85

19

90

19

95

20

00

20

05

Nominal (US$/b) Real (at 2005 prices)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

19

00

19

05

19

10

19

15

19

20

19

25

19

30

19

35

19

40

19

45

19

50

19

55

19

60

19

65

19

70

19

75

19

80

19

85

19

90

19

95

20

00

20

05

Nominal (US$/b) Real (at 2005 prices)

US-Dominated Market (-’34)

7 Sisters Agreement

(’34-’73))

Arab Oil

Embargo (‘74)

Iranian Crisis (’79-’81)

Kuwait Invasion (’90)

Upswing (2000-)

Source: Bloomberg, IADB

Precios promedio anual en US $ por barril Precios promedio anual en US $ por barril

A partir de 2002 la tendencia al alza A partir de 2002 la tendencia al alza del precio del petróleo había sido del precio del petróleo había sido

persistentepersistente

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Nominal price (US$/b)

Trend (52 week moving average)

Iraq's Invasion of Kuwait

Iranian Revolution

Yom-Kippur War and OPEC oil embargo 10

11

3

Nº months to peakEpisode*

Oil Price Variation (month zero to peak)

317%

152%

103%

Starting date

End date

Apr-73

Jan-79

Jan-75

Jun-80

Aug-90 Dec-90

22

18

5

Current Shock 29115% Dec-03 n.a. 29

Source: Bloomberg, Latin Macro Watch, 2006, IADB.

Un modelo citado por Christopher Gilbert indica que el precio podría estar dirigiéndose en el corto plazo hacia los US $50 por barril

0

20

40

60

80

100

120

($/b

l, 20

05 v

alue

s)

ActualMedian Forecast5% - 95% Band25% - 75% Band

Sin embargo, hay gran incertidumbre: el 90% de la banda para 2010 indica US$30/bl - $100/bl y el 50% indica US$42- US $67/bl.

Pero …

Aunque por lo pronto los precios del petróleo han dejado de caer

Precio del Petróleo WTI Bolsa de Nueva York

(Dólares / Barril)

39

44

49

54

59

64

69

74

79

Nov

-04

Ene

-05

Mar

-05

May

-05

Jul-

05

Sep-

05

Nov

-05

Ene

-06

Mar

-06

May

-06

Jul-

06

Sep-

06

Nov

-06

Fuente: Bloomberg

Adicionalmente, se espera que los precios de los commodities caigan más

rápidamente en 2007 y 2008

Indice de Precios del total de Commodities sin petróleo(WCF)

70

90

110

130

150

Dic

-95

Se

p-9

6

Jun

-97

Ma

r-9

8

Dic

-98

Se

p-9

9

Jun

-00

Ma

r-0

1

Dic

-01

Se

p-0

2

Jun

-03

Ma

r-0

4

Dic

-04

Se

p-0

5

Jun

-06

Ma

r-0

7

Dic

-07

Se

p-0

8

Fuente: EIU

Pronóstico septiembre 2006 Pronóstico julio 2006

Trayectoria reciente y pronóstico para 2007

Proyección Actual 1/

Proyección Anterior 2/

Proyección Actual 1/

Proyección Anterior 2/

2003 2004 2005 2006 2006 2007 2007Café (Ex-Dock) (Dólares por libra) 0.7 0.8 1.1 1.2 1.2 1.0 1.0Petróleo (Dólares por barril) 29.0 37.3 49.8 56.7 59.0 51.6 61.8Carbón (Dólares por tonelada) 28.2 36.1 47.9 47.9 47.9 46.1 50.2Ferroníquel (Dólares por libra) 1.4 2.3 2.4 3.1 2.4 2.6 2.2Oro (Dólares por onza Troy) 362.5 409.3 445.0 610.2 560.2 670.3 590.2

1/ Balanza de Pagos estimada en septiembre 2006.

2/Balanza de Pagos estimada en julio 2006.

Precios Internacionales

DescripciónPromedio

De otra parte, la economía de EU se desacelera, aunque otras (nunca tan

relevantes para Colombia) mantienen su crecimiento

Observado Oct-06 Nov-06 Oct-06 Nov-062005 2006 2006 2007 2007

Principales sociosEstados Unidos 3.2 3.5 3.4 2.6 2.6Ecuador 3.9 3.6 3.6 3.4 3.4Venezuela 9.4 8.7 8.8 6.2 6.3

Otros socios Zona del Euro 1.4 2.2 2.2 2.1 2.1Japón 2.7 2.8 2.8 2.2 2.2China 9.3 10.4 10.4 9.1 9.1Perú 6.1 6.3 6.5 5.3 5.5México 3.1 4.5 4.5 3.4 3.4Chile 5.9 5.0 4.8 5.3 5.2Argentina 8.9 7.8 8.1 5.9 6.2Brasil 2.5 3.2 3.1 3.5 3.5Bolivia 3.7 3.4 3.3 3.1 3.1

Países desarrollados 3.1 3.2 3.2 2.5 2.5Países en desarrollo 6.3 6.2 6.2 5.0 4.9Total socios comerciales 4.9 5.0 4.9 3.8 3.9

EVOLUCIÓN DE LOS PRONÓSTICOS DE CRECIMIENTO DE NUESTROS SOCIOS COMERCIALES*

*Calculo Balanza de Pagos según exportaciones no tradicionalesFuente: DATASTREAM - Consensus

En tanto que las importaciones crecerán 23.2% en 2006 y sus giros al exterior ya doblan los reintegros por

exportaciones Importaciones totales

(Últimos 12 Meses)

11000

13000

15000

17000

19000

21000

23000

25000

27000

Dec

-00

Mar

-01

Jun

-01

Sep

-01

Dec

-01

Mar

-02

Jun

-02

Sep

-02

Dec

-02

Mar

-03

Jun

-03

Sep

-03

Dec

-03

Mar

-04

Jun

-04

Sep

-04

Dec

-04

Mar

-05

Jun

-05

Sep

-05

Dec

-05

Mar

-06

Jun

-06

Sep

-06

Dec

-06

Fuente: DANE

Millones de U$

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%Crecimiento

Importaciones

Crecimiento

Artesanal

Y, por ende, la cuenta corriente arrojaría un déficit de 1.6% en 2006 y

de 3.0% en 2007

El déficit sería 2.8% del PIB entre 2008 y 2011

CUENTA CORRIENTE DE LA BALANZA DE PAGOS 2008 - 2011 2008 - 2011Millones de dólares 2006 2007 promedio 2006 2007 promedio

CUENTA CORRIENTE -2.154 -4.255 -4.204 -1.589 -3.481 -4.359% del PIB -1,6% -3,0% -2,8% -1,2% -2,4% -2,6%1. Bienes -237 -2.518 -2.374 1.050 -1.056 -1.461

a. Comercio general -374 -2.686 -2.738 897 -1.236 -1.811i. Exportaciones 23.564 24.603 29.070 23.516 25.642 32.847

Café 1.474 1.310 1.133 1.453 1.310 1.133Petróleo y derivados 6.503 5.922 6.079 6.741 6.540 6.887Carbón 2.839 2.966 2.924 2.839 3.230 3.796Ferroníquel 950 800 550 725 675 487No tradicionales 11.798 13.605 18.384 11.758 13.887 20.544

(Var %) 15,0% 15,6% 12,2% 11,8% 18,9% 16,0%ii Importaciones FOB 23.939 27.288 31.808 22.618 26.878 34.659

b. Operac. especiales comercio exterior 137 167 363 153 180 3502. Servicios no factoriales -1.937 -2.218 -2.568 -1.818 -2.130 -2.8393. Renta de los Factores -4.732 -4.545 -4.650 -5.181 -4.896 -4.9534. Transferencias corrientes 4.750 5.027 5.388 4.360 4.601 4.895

PROYECCIÓN ACTUAL PROYECCIÓN JULIOESCENARIO BASE

PIB mundial

LAC-7

-6.5%

La eventual “desenrollada” de los

desequilibrios globales: implicaciones para América

LatinaRecesión en EU

Precios commodities

(Impacto en % del crecimiento anual del PIB

Condiciones financieras externas

=

Shock petrolero

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

LAC-7 Exportadores

Precios commodities=

-2.1%

-0.4%

= PIB mundial

Condiciones financieras externas

=

Precios commodities sin petróleo

PIB mundial

Condiciones financieras externas

Sudden Stop

Imporadores

-2.7%

LAC crecimiento promedio: -1.4%

Como si fuera poco, por la cuenta de capitales también nos han entrado dólares en sumas sin precedentes

Tras haberse diezmado los rendimientos reales en el mundo rico (0 o negativos), aumentó el apetito por el riesgo en LatAm: inversión en títulos de deuda pública, IED, portafolio y créditos. Ello, a pesar de las alzas de las tasas de interés de la FED, que ya se detuvieron o están en pausa.

Tasas de interés del G - 7

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

EU

Correlación: 83%

G-6

G-6 promedio 90-97: 5.2%

EU promedio 90-97: 4.0%

Resultado: el fenómeno del carry trade (compra-venta de liquidez)

Con tasas externas más bajas que las internas (las reales estuvieron cerca de 0), la búsqueda de rendimientos incentivaría el carry trade, o sea endeudamiento barato en US $ o euros para préstamos de corto plazo e inversiones en papeles y/o TES. Por tanto, no se debe forzar la ’normalización’ de la política monetaria, a fin de evitar mayores entradas de capital que conduzcan a una mayor revaluación, al menos

mientras la FED no vuelva a subir sus tasas.

Además, un ‘chorro’ de IED: ¡ en lo posible, aplazar su monetización !

• Telecom: US$378 m

• Propal Monómeros Colombo Venezolanos: US$33 m.

• Promigas US$350 m.

• Acerías Paz del Río: US$120 m.

• OLA, Superview, DHL: US$445 m.

• Refinería de Cartagena: US$650 m para 5 años (en 2006 US$88 m).

• Aeropuerto El Dorado: US$270 m ( en 2006 US$20).

• Bavaria: US$680 m ( en 2006 US$280 m de los cuales la OPA US$105 m).

• Otras: Kimberly, Nestle, Éxito, entre otras.

• Ecogas: US$200 m en 2007.

• GranBanco (Bancafé) US$974 millones

Resultado: la revaluación

Tasa Representativa de Mercado Promedio Mensual - US$ por peso

1.8002.0002.2002.4002.6002.8003.0003.200

l Pero revaluación en toda la región, con excepción de Venezuela y Argentina (revaluación verde,

devaluación amarillo)Devaluación Tipos de Cambio Nov. 14/06

LATAM Devaluaciones

  dia semana mesaño corrido

año comple

toDos años

atrásTres años

atrás

Colombia -0,04% -0,22% -3,41% -0,31% -0,40% -10,33% -19,67%

Brasil -0,23% 0,80% -0,04% -7,25% -0,29% -23,73% -25,31%

México -0,02% 0,32% -0,18% 2,02% 1,77% -4,97% -0,63%

Argentina -0,06% 0,00% -0,95% 1,59% 3,47% 3,52% 7,97%

Venezuela 0,04% 0,22% 1,04% 4,24% 4,24% 16,70% 40,07%

Perú 0,14% 0,33% -0,62% -5,91% -3,95% -2,46% -7,34%

Uruguay -0,32% -0,32% -0,22% 0,35% 0,97% -11,72% -17,06%

Chile 0,11% 0,70% -0,94% 2,61% 0,05% -12,58% -14,56%

Fuente: Bloomberg

Aunque la mayoría de las monedas latinoamericanas tienden a

estabilizarse

Tasa de Cambio Nominal (Indice) (15 febrero 2006=100)

Mar

-06

Abr

-06

May

-06

Jun-

06

Jul-

06

Ago

-06

Sep

-06

Oct

-06

Nov

-06

Fuente: Datastream

93

103

113

COLOMBIA BRASIL CHILE ARGENTINA

Resulta muy difícil aumentar el empleo de forma duradera con

semejante revaluación. Pero también con alta inflación • Correlación inversa entre TCR y

desempleo, con rezago de 2 o 3 años.

• Efecto negativo sobre la cuenta comercial de los bienes transables.

• Revaluación tan excesiva podría causar devaluación abrupta y también excesiva. Y por tanto poner en riesgo el enfoque de inflation targeting.

Estragos al sector real y al exportador

• Textiles, confecciones, calzado, manufacturas de cuero, productos químicos y artes gráficas, con grandes dificultades. Agravadas por la competencia de China e India; contrabando; y lavado de activos.

• Y las exportaciones del agro - café, banano, flores, azúcar, aceite, frutas, acuicultura -, también muy afectadas.

Y estragos a la mayoría del resto del agro

Además, casi todos los precios internos del resto del agro están atados al dólar: se han impuesto los pactos de precios entre productores e industrias denominados en US $: maíz, soya, sorgo, yuca industrial, algodón, frutas, trigo, cebada.

3. EL COMPORTAMIENTO 3. EL COMPORTAMIENTO DE LA INFLACIÓNDE LA INFLACIÓN

Dos vehículos y dos herramientas de nuestra política monetaria

Los vehículos: estrategia INFLACIÓN OBJETIVO, y FLOTACIÓN ADMINISTRADA de la tasa de cambio.

Y las herramientas:

1. Tasas de interés de corto plazo en operaciones de expansión y contracción (TASAS REPOS), compra-venta de TES.

2. Intervenciones en el mercado cambiario: compra y venta de divisas (RESERVAS).

¿Cómo va nuestra tarea prioritaria? En el 4.2% a octubre, 1.1 puntos

menos que hace un año: ¡ por debajo del punto medio del rango meta !

Oct 06 = 4.19%

Sep 06 = 4.58%

Ago 06 = 4.72%

Jun 06 = 3.94%

Inflación Total al Consumidor

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

Oct

-02

Ene

-03

Abr

-03

Jul-0

3

Oct

-03

Ene

-04

Abr

-04

Jul-0

4

Oct

-04

Ene

-05

Abr

-05

Jul-0

5

Oct

-05

Ene

-06

Abr

-06

Jul-0

6

Oct

-06

Premisa básica: combinación ideal para sostenibilidad del desarrollo a largo

plazoCrecimiento del PIB e inflación

(promedio móvil de orden 4)

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

Jun-7

9

Jun-8

0

Jun-8

1

Jun-8

2

Jun-8

3

Jun-8

4

Jun-8

5

Jun-8

6

Jun-8

7

Jun-8

8

Jun-8

9

Jun-9

0

Jun-9

1

Jun-9

2

Jun-9

3

Jun-9

4

Jun-9

5

Jun-9

6

Jun-9

7

Jun-9

8

Jun-9

9

Jun-0

0

Jun-0

1

Jun-0

2

Jun-0

3

Jun-0

4

Jun-0

5

Jun-0

6

Fuente: DANE y Banco de la República

PIB

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Inflación

PIB

Inflación

El promedio de los 3 indicadores de inflación básica tradicionales también

se redujo

IPC sin alimentos = 3.69% Núcleo 20 = 4.5%

IPC sin alimentos primarios, combustibles y ss. públicos = 4.26%

IPC sin alimentos = 3.69% Núcleo 20 = 4.5%

IPC sin alimentos primarios, combustibles y ss. públicos = 4.26%

Promedio:Oct 06 = 4.15%Sep 06 = 4.23%Ago 06 = 4.23%Jun 06 = 3.65%

Indicadores de Inflación Básica

3

4

5

6

7

8

9

Oc

t-0

2

En

e-0

3

Ab

r-0

3

Ju

l-0

3

Oc

t-0

3

En

e-0

4

Ab

r-0

4

Ju

l-0

4

Oc

t-0

4

En

e-0

5

Ab

r-0

5

Ju

l-0

5

Oc

t-0

5

En

e-0

6

Ab

r-0

6

Ju

l-0

6

Oc

t-0

6

Núcleo 20Sin alimentosSin alimentos primarios, combustibles y servicios públicosSin Alimentos ni Regulados

La inflación de no transables sin alimentos ni regulados (el mejor

indicador de presiones inflacionarias de demanda) observa una ligera tendencia

decreciente

No transables

Oct 06 = 4.20%

Sep 06 = 4.19%

Ago 06 = 4.35%

Jun 06 = 4. 59%

Transables

Oct 06 = 1.81%

Sep 06 = 2.53%

Ago 06 = 2.54%

Jun 06 = 2.21%

Inflación Transable y No Transable sin alimentos ni regulados

1,5

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

Oct

-02

Ene

-03

Abr

-03

Jul-0

3

Oct

-03

Ene

-04

Abr

-04

Jul-0

4

Oct

-04

Ene

-05

Abr

-05

Jul-0

5

Oct

-05

Ene

-06

Abr

-06

Jul-0

6

Oct

-06

Inflación Transable sin alimentos ni reguladosInflación No Transable sin alimentos ni regulados

Oct 06 = 5.31%

Sep 06 = 6.02%

Ago 06 = 6.42%

Jun 06= 4.72%

Inflación de alimentos se redujo tanto en septiembre como en octubre. ¡ La

inflación en julio y agosto se había elevado sólo por transitorios choques de oferta: petróleo y la devaluación

del segundo trimestre ! Inflación Alimentos

4

4,5

5

5,5

6

6,5

7

7,5

8

Oc

t-0

3

En

e-0

4

Ab

r-0

4

Ju

l-0

4

Oc

t-0

4

En

e-0

5

Ab

r-0

5

Ju

l-0

5

Oc

t-0

5

En

e-0

6

Ab

r-0

6

Ju

l-0

6

Oc

t-0

6

De otra parte, las expectativas sobre la inflación continuaron reduciéndose…

VARIACION PRONOSTICOS DE INFLACION A DICIEMBRE DE CADA AÑO BANCOS Y COMISIONISTAS DE BOLSA

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

7.00%

Nov

-03

Ene

-04

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4

Sep

-04

Nov

-04

Ene

-05

Mar

-05

May

-05

Jul-0

5

Sep

-05

Nov

-05

Ene

-06

Mar

-06

May

-06

Jul-0

6

Sep

-06

Nov

-06

VARIACION PRONOSTICO DE INFLACION ANUAL DE CADA MES BANCOS Y COMISIONISTAS DE BOLSA

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

Nov

-03

Ene

-04

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4

Sep

-04

Nov

-04

Ene

-05

Mar

-05

May

-05

Jul-0

5

Sep

-05

Nov

-05

Ene

-06

Mar

-06

May

-06

Jul-0

6

Sep

-06

Nov

-06

…en tanto que la credibilidad en el cumplimiento de la meta se halla en

su máximo históricoGráfico 1

Porcentaje de credibilidad en la meta de inflación

(Encuesta realizada en octubre de cada año)de los años 2001 a 2006

71.2

8.6

72.8

87.391.4

67.9

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

Oct-01 Oct-02 Oct-03 Oct-04 Oct-05 Oct-06

6,0% 5,0%-6,0% 4,5%-5,5% 4,0%-5,0%Meta: 8,0%

Fuente: SGEE, Departamento Técnico y de Información Económica, Sección de Estadística.

La empresa enfrentaría dificultades para suplir demanda inesperada

18

23

28

33

38

43

48

Oct

-05

No

v-0

5

Dic

-05

En

e-0

6

Fe

b-0

6

Ma

r-0

6

Ab

r-0

6

Ma

y-0

6

Jun

-06

Jul-

06

Ag

o-0

6

Fuente: Encuesta de Expectativas. Banco de la República.

Dificultad

No es evidente la presencia de cuellos de botella para atender aumentos de la

demanda…

Dificultades para suplir un aumento inesperado de la demanda o de la venta de productos

(nov/05-ago/06)

0

10

20

30

40

50

60

AGRO INDU CONSTR COMER TRANSP &COM

La empresa enfrenta cuellos de botella de mano de obra

18

20

22

24

26

28

30

Oct

-05

No

v-0

5

Dic

-05

En

e-0

6

Fe

b-0

6

Ma

r-0

6

Ab

r-0

6

Ma

y-0

6

Jun

-06

Jul-

06

Ag

o-0

6

Se

p-0

6Fuente: Encuesta de Expectativas. Banco de la República.

Si

Cuellos de Botella por la dificultad de conseguir mano de obra para suplir la demanda de productos

(ene06-sep06)

0

5

10

15

20

25

30

35

AGRO INDU CONSTR COMER TRANSP &COM

…ni tampoco para enganchar mano de obra adicional…

Inversión en el próximo año Vs. El último año

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

Oct

-05

No

v-0

5

Dic

-05

En

e-0

6

Fe

b-0

6

Ma

r-0

6

Ab

r-0

6

Ma

y-0

6

Jun

-06

Jul-

06

Ag

o-0

6

Fuente: Encuesta de Expectativas. Banco de la República.

Balance

Además, se prevé una aceleración adicional de la inversión,

especialmente en transporte y comunicaciones

Nivel de inversión en maquinaria y equipo de los próximos 12 meses comparado con el del año pasado

(nov/05-ago/06)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

AGRO INDU CONSTR COMER TRANSP &COM

-10.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

-10.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

Brecha anual

Brecha del Producto 2001-2006según otra metodología

Fuente: DANE, cálculos Departamento de Modelos Macroeconómicos

-4

-3.5

-3

-2.5

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

2001Q1

2001Q2

2001Q3

2001Q4

2002Q1

2002Q2

2002Q3

2002Q4

2003Q1

2003Q2

2003Q3

2003Q4

2004Q1

2004Q2

2004Q3

2004Q4

2005Q1

2005Q2

2005Q3

2005Q4

2006Q1

2006Q2

Fan-Chart : ¿probable presión inflacionaria

en 2007?

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

2003 T4 2004 T4 2005 T4 2006 T4 2007 T4

Fan-Chart : ¿probable estabilización de precios hacia 2008 ?

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

2004

T4

2005

T1

2005

T2

2005

T3

2005

T4

2006

T1

2006

T2

2006

T3

2006

T4

2007

T1

2007

T2

2007

T3

2007

T4

2008

T1

2008

T2

2008

T3

(%)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

(%)

El dilema de hoy

Apretar la política monetaria elevando en exceso la tasa de interés nominal de intervención del Banco cuando el PIB y el empleo están creciendo y, simultáneamente, la inflación está bajando y su meta cumpliéndose holgadamente, podría arruinar un proceso sano de expansión de la economía. Pero, por otro lado, no anticiparse a eventuales presiones inflacionarias de demanda futuras (año 2007) podría colocar en riesgo la sostenibilidad del crecimiento.

La postura de Greenspan en EU en 1997: ¿aplicable a las circunstancias de

Colombia?• ¿ Porqué la inflación ha podido caer a

pesar de que la tasa de desempleo ha bajado y la de crecimiento del PIB ha subido a niveles que ya deberían haber ‘recalentado’ la economía ?

• “¡ Es la productividad, estúpido !”

• Es decir, los aumentos en productividad reducen la NAIRU.

Inversión en Colombia: 25.9%/PIB, record histórico, especialmente en

maquinaria y equipo, con gran impacto en productividad

Inversión Total como % del PIB

25.7 25.9

0

5

10

15

20

25

30

19

77

19

78

19

79

19

80

19

81

19

82

19

83

19

84

19

85

19

86

19

87

19

88

19

89

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

Fuente: DNP y DANE. Cálculos Banco de la República

% d

el P

IB

Promedio 77-05:17,6%

Producto Urbano por Hora Trabajada(pesos de 1994)

37,000

38,000

39,000

40,000

41,000

42,000

43,000

01S1 01S2 02S1 02S2 03S1 03S2 04S1 04S2 05S1 05S2 06S1Fuente: Cálculos SGEE - Banco de la Repúblca * PIB excluyendo los servicios del gobierno, agricultura y minería

4.4%

5.7%

Crecimiento 2006 S1 Producto = 7.9% Horas = 3.4%

Producto por hora trabajada = Y / (h*L)

La estimación anterior era 2.5%

Alto crecimiento de la

productividad del trabajo

Luego…

El comportamiento de la inflación de no transables sin alimentos ni regulados, y los notables aumentos de la inversión y la productividad, sugieren una significativa expansión del producto potencial, y, por tanto, una brecha del producto aún negativa que permitiría la continuación del crecimiento de le economía sin generar presiones inflacionarias de demanda. Adicionalmente, la mayor apertura comercial, al haber expuesto la economía a un más alto grado de competencia, también podría estar contribuyendo al control de la inflación.

4. RESPUESTA DEL BANCO 4. RESPUESTA DEL BANCO Y AGENDA PENDIENTEY AGENDA PENDIENTE

Por ello, la Junta del BR hasta hoy ha aplicado una política monetaria

expansiva1. Brindándole al mercado la liquidez que demande a la tasa de interés del BR, mediante intervenciones cambiarias discrecionales, y aligerando de ese modo las fuertes presiones revaluacionistas.

2. Apoyando al Gobierno en la sustitución de su deuda externa por deuda interna.

3. Manteniendo tasa interés de intervención aún baja, no obstante los últimos incrementos para corregir expectativas de inflación y ‘disparada’ de los agregados.

El excedente de divisas en 2004 y 2005: su absorción y la intervención del BR

• El exceso de divisas en 2004 fue de US $3.281 mll, y en 2005 de US $4.249 mll.

• 2004: intervención de US $2.904 mll, y venta al Gobierno de US $500 mll para pago deuda.

• 2005: intervención de US $4.658 mll, (la mayor de la historia); venta al Gobierno de US $1.250 mll para pago deuda BID, y de US $ 3.000 mll más. Y entre enero-marzo 2006 intervención de US $1.196 mll adicionales.

• Algunos analistas calculan que sin semejante intervención la TRM habría llegado a $1.500.

En términos netos, más el mecanismo de opciones Put y Call durante 2006

Concepto 2004 2005 2006 (Sept.)

Compras 2,904.9 4,658.4 1,590.5

- Opciones Put 1,579.6 0.0 393.8

- Interv. Discr. 1,325.3 4,658.4 1,196.7

Ventas 500.0 3,250.0 1,944.3

- Opciones Call 0.0 0.0 944.3

- Gobierno Nal. 500.0 3,250.0 1,000.0

Compras Netas

2,404.9 1,408.4 -353.8

Sin embargo, la efectividad del manejo cambiario ha estado limitada por:

• (a) operaciones de crédito e inversión de corto plazo con recursos externos, atraídas por el diferencial entre nuestras tasas de int. y las externas

• (b) lavado de activos originado en narcotráfico, contrabando, sobre y sub facturación de exportaciones e importaciones, y arbitraje de divisas

Por tanto, la Junta del BR en sep. de 2005 adoptó dos decisiones. En tanto

que durante 2006 redujo el impulso monetario• Reducción de 50 puntos base de la tasa de interés

de intervención (1/2 punto %).

• Venta al Gobierno de US $3.000 millones más para pago oportuno y anticipado de deuda. ¡Ojalá se repita y terminen las monetizaciones!

• Reajuste en cinco pasos de 125 puntos base de la tasa de intervención (+1.25%) para desalentar ‘disparada’ de agregados: ¡ cartera 32% (de consumo 49%) y efectivo 28% !

El crecimiento de los agregados monetarios sigue alto, aunque se ha

moderado

AGREGADOS MONETARIOS

5

10

15

20

25

30

Oct

-02

Ab

r-0

3

Oct

-03

Ab

r-0

4

Oct

-04

Ab

r-0

5

Oct

-05

Ab

r-0

6

Oct

-06

CR

EC

IMIE

NT

O A

NU

AL

%

BASE M1 M3

En tanto que la cartera sigue acelerándose

CARTERA BRUTA M/L

-20

-10

0

10

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40

50

Oct

-02

Ab

r-03

Oct

-03

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Oct

-04

Ab

r-05

Oct

-05

Ab

r-06

Oct

-06

CR

EC

IMIE

NT

O A

NU

AL

%

Total Comercial sin IFI Consumo y micro Hipot. Ajustada

Pero las tasas de captación de largo plazo ya han comenzado a

aumentar…TASAS DE INTERES PASIVAS

CDT

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10

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Jul-0

4

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-04

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5

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-05

Ene

-06

Abr

-06

Jul-0

6

Oct

-06

% ENTRE 61 Y 89 DÍAS A 90 DÍAS ENTRE 91 Y 119 DÍAS

TASAS DE INTERES PASIVASCDT

6

7

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10

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-02

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Jul-0

3

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-03

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-04

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4

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-04

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-05

Abr

-05

Jul-0

5

Oct

-05

Ene

-06

Abr

-06

Jul-0

6

Oct

-06

%

ENTRE 121 Y 179 DÍAS A 180 DÍAS (*) ENTRE 181 Y 359 DÍAS

…lo mismo que las tasas reales de colocación como consecuencia de la

reducción de la inflación.TASAS DE INTERÉS REALES DE COLOCACIÓN

0

3

6

9

12

15

May

-02

Nov

-02

May

-03

Nov

-03

May

-04

Nov

-04

May

-05

Nov

-05

May

-06

%ORDINARIA PREFERENCIAL TESORERIA

TASAS DE INTERÉS REALES DE COLOCACIÓN

12

15

18

21

24

May

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Nov

-02

May

-03

Nov

-03

May

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Nov

-04

May

-05

Nov

-05

May

-06

%

CONSUMO TARJETA

Adicionalmente, el ajuste fiscal resulta indispensable y apremiante

El desequilibrio fiscal es una de las más poderosas fuentes de presión al alza sobre las tasas de interés internas, que atraen flujos de capital de corto plazo.

2 3

9

5

7

9

1 1

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1 5

1 7

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2 1

2 3

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19

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20

00

20

02

Fuente: Banco Mundial, WDI (gobierno general

% gasto público/PIB bajando. Pero recorte adicional drástico no podrá ser

inmediato. Luego urgen mayores ingresos tributarios

Corea

Europa

América Latina

Colombia

China

Sobre las inversiones de los fondos de pensiones

• Su MAYOR DIVERSIFICACIÓN Y MÁS ALTA EXPOSICIÓN EXTERNA contribuirían a controlar la volatilidad de la tasa de cambio y a detener o revertir la revaluación. Y a acercar las tasas de interés real internas LP a las externas.

• Para CONTRARRESTAR SU CARÁCTER PROCÍCLICO, se debería limitar la velocidad con que puedan modificar sus portafolios externos.

Y sobre la regulación prudencial de la banca

• MEDIR más apropiadamente los riesgos de tenencia de TES en los balances de la banca para la fijación de su patrimonio técnico.

• DESALENTAR los descalces cambiarios de las empresas del sector no financiero.

• CONTROLAR el mercado de nuevos derivados financieros emisores de dinero, como las cuentas de margen de los comisionistas de bolsa.

• PROPICIAR mayor competencia en pos de mecanismos de transmisión más eficaces para reducir aún más las tasas de interés, los costos de servicios financieros y demás márgenes operativos.

• SUSTITUIR el actual sistema de encajes por requerimientos mínimos de liquidez en dólares.

Reflexión final: no se deben confundir los fines con los medios

“La gente piensa que sólo se trata de una inflación baja. No es así. La inflación baja es realmente un medio frente al objetivo de un crecimiento estable.”

(Eddie George, Gobernador del Banco de Inglaterra, Financial Times, Mayo 7 de 2002)

• Luego no debe haber conflicto entre inflación baja y estable, y crecimiento sostenible del producto y el empleo.

GRACIASGRACIAS