El último “Leonardo” o la liquidez en los mercados · …mientras, en la U.E., Reino Unido y...

Informe mensual de estrategia Diciembre 2017

Joan Bonet MajóDirector de Estrategia de Mercados

El último “Leonardo” o la liquidez en los mercados

Informe mensual de estrategia. Diciembre 2017

El último “Leonardo” o la liquidez en los mercadosApenas hace unos días, la conocida sala de subastas Christie´s remataba un cuadro de Leonardo da Vinci en Nueva York por 450 millones de dólares. Nunca antes en la historia una obra de arte había costado tanto dinero. Salvator Mundi superaba en dos veces y media el anterior record marcado en el año 2015 por Las mujeres de Argel de Picasso que se vendió en 179,3 millones de dólares.

Sin duda se trata de una auténtica maravilla. La pintura muestra a Cristo con un vestido renacentista, bendiciendo con la mano derecha levantada y los dedos cruzados mientras sostiene una esfera de cristal en su mano izquierda. Se pintó alrededor del año 1500 muy posiblemente en el mismo marco temporal que la Mona Lisa. La composición es muy similar y ambos casos son un perfecto ejemplo del misterio entorno al trabajo de Leonardo. Su historia también es extraordinaria. La pintura fue realizada para Luis XII de Francia. Seguramente llegó a Inglaterra de mano de Enriqueta María de Francia cuando se casó con el rey Carlos I de Inglaterra, donde se documentó la obra por primera vez en 1649. Estuvo colgado en el palacio de Greenwich hasta que desapareció en 1736. En 1900, sir Charles Robinson lo compró pensando que había sido pintado por un discípulo de da Vinci. Posteriormente en 1958, dañado por malas restauraciones y con toda su historia y orígenes olvidados, fue vendido por sus descendientes en Sotheby’s por tan sólo 90 dólares. El comprador fue un coleccionista estadounidense de Luisiana. A partir del año 2005, tras sucesivas restauraciones y estudios, reaparece el verdadero Leonardo que se encontraba escondido tras siglos de maltrato y olvido.

Belleza de esta obra aparte, hay varios factores que han condicionado el precio:

Por un lado la escasez de las obras de da Vinci. Leonardo fue un ser genial, irrepetible y muy polifacético que además de humanista y pintor también dedicó gran parte de su vida a la filosofía, a experimentar, inventar y construir innumerables artilugios y máquinas. De hecho, tan solo se conocen cerca de 20 obras de Leonardo con autoría contrastada, dado que muchos cuadros quedaron destruidos por las técnicas experimentales que utilizaba. Desde el descubrimiento en 1908 de Madona Benois (actualmente en el Hermitage de San Petersburgo), no se encontraba ninguna obra del pintor italiano. Salvator Mundi era la última obra que quedaba en manos privadas y por lo tanto la última oportunidad para comprar una obra de da Vinci.

Otro factor importante ha sido el fuerte esfuerzo de marketing empleado por Christie´s para promocionar la orden y poder atraer al máximo número de selectos posibles compradores. Sin priorizar precisamente el delicado estado de conservación del cuadro, ha organizado exposiciones en Londres, Hong Kong, San Francisco y Nueva York para dar publicidad a la venta.

Pero……. ¿450 millones de dólares? ¿Cuál ha sido el factor que ha permitido que el magnate ruso que


lo adquirió en 2013 por 129 millones de USD haya podido acumular semejante plusvalía?

Se podría pensar que la autoría del cuadro se ha ido afianzando a medida que durante los últimos años ha avanzado su proceso de restauración. De todas maneras no parece que sea la auténtica clave del precio ya que en 2007, cuatro años antes de la compra de Dimitry Rybolovlev, la obra ya se encontraba en muy buenas condiciones tras el trabajo realizado por la restauradora Dianne Dwyer y muchos especialistas de prestigiosas instituciones como la National Gallery de Londres, la National Gallery de Washington o del Metropolitan Museum de Nueva York ya habían confirmado la autenticidad de la pieza.

Sin duda alguna, el precio alcanzado por Salvator Mundi al igual que el de otros activos como los bonos o las criptodivisas, son una consecuencia directa de la actual situación de exceso de liquidez con la que los bancos centrales han venido inundando la economía y los mercados financieros. Tan sólo desde febrero del año pasado, los bancos centrales del G4 han comprado más de tres billones de dólares de activos financieros.

FLUJO DE LIQUIDEZ DE LOS PRINCIPALES BANCOS CENTRALES

Por ahora con unas cifras de inflación moderadas, los mercados continúan con la percepción de que la velocidad de retirada de los estímulos será lenta y que todavía llevará algunos meses. En EEUU donde el ciclo está más avanzado y a dos meses de la salida de Yellen de la Reserva Federal, el proceso de reducción del balance es todavía limitado. Por más que a mediados de este mes suban la banda alta de los tipos hasta el 1,5%, el ritmo de menores reinversiones de deuda todavía parece lento. En Europa, aunque a menor velocidad, los programas de compras de activos volverán a suponer un incremento del balance. Tal y como muestra el gráfico, para 2018 todavía queda munición pero, ¿y a 12 meses vista cuando el BCE deje de comprar y el importe neto de los bancos centrales ya sea de retirada clara?.

Mucho me temo que los hombres y los mercados tendemos a no aprender mucho del pasado y que volveremos a ver más records en las principales casas de subastas. ¿Cuál será el autor de la próxima vez? Pero sobre todo, ¿por cuánto tiempo más?

Informe mensual de estrategia Diciembre 2017

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet Majó, Director de Unidad Estrategia de Mercados

Pedro Sastre, Director de Servicio de Análisis

Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios

Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Servicio de Análisis

Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Análisis

Mercados pendientes de potenciales acuerdos en EE.UU., Reino Unido y Alemania


Mercados pendientes de potenciales acuerdos en EE.UU., Reino Unido y Alemania

En EE.UU., la esperada reforma fiscal está cada vez más cerca…

En EE.UU., el presidente Donald Trump presentó al Congreso la propuesta de reforma fiscal conocida como Tax Cuts & Jobs Act. El proyecto busca recortar impuestos a empresas y personas físicas que supondrá, en los próximos 10 años, 1,5 billones de dólares en forma de menores impuestos. El gabinete de Trump espera compensar la menor recaudación fiscal con el notable impulso económico esperado. El proyecto ha sido también presentado y aprobado por el Senado, esperándose un texto final consensuado en las próximas semanas.

…mientras, en la U.E., Reino Unido y Alemania acaparan la atención.

En la Unión Europea, el bloqueo en las negociaciones del Brexit podría tener los días contados de confirmarse que el gobierno de Theresa May pagaría, en términos netos, entre 45.000 y 55.000 millones de euros a la U.E. por obligaciones contraídas como miembro del bloque. La propuesta, que podría hacerse pública en la cumbre de Bruselas de diciembre, agilizaría el paso de las negociaciones a una segunda fase para abordar la futura relación comercial entre ambas partes.

En Alemania, se mantiene la incertidumbre en torno a la formación de un nuevo gobierno. En estos momentos, una vez confirmado el fracaso de la conocida como “coalición Jamaica”, las miradas se centran en la posible re-edición de una gran coalición entre el partido socialista liderado por Martin Schulz, y los demócrata-cristianos de Merkel. Aunque un acuerdo es probable, no descartamos la convocatoria de nuevas elecciones en Alemania.

La actualidad de noviembre se completó con el acuerdo de la OPEP y la temporada de resultados empresariales.

La OPEP (Organización de países exportadores de petróleo) acordó extender el recorte en la producción de petróleo durante nueve meses más, hasta finales de 2018. El cartel busca reducir el exceso de inventarios existente en el mercado y equilibrar así oferta y demanda.

Mientras, la temporada de resultados empresariales discurrió por la senda positiva. En el caso del S&P500, y con casi el 100% de resultados publicados, el crecimiento de beneficios e ingresos fue del 7% y 5% respectivamente, mejor de lo esperado y con ratio de sorpresas positivas superior a la media histórica. En Europa, las cifras de crecimiento también han sido favorables.

Mensajes en línea con lo esperado de los principales bancos centrales…

En EE.UU., la Fed cumplió con el guión y mantuvo tipos en el rango 1,25-1,50%, dejando abierta una última subida antes de que finalice el año. Conocimos además la designación de Jerome Powell como el potencial sucesor de Yellen a partir de febrero-18, del que se espera aplique una política continuista. Por su parte, las actas publicadas de la última reunión del BCE reflejaron disenso sobre el programa de compras de deuda.

De la reunión del Banco de Inglaterra salió la decisión de incrementar tipos por primera vez en 10 años (+25 p.b., hasta el 0,50%), conforme a lo esperado por el mercado. El incremento se justifica por la necesidad de controlar la inflación en un entorno actual de pleno empleo; no obstante, no parece que sea el inicio de un proceso de subida de tipos y la incertidumbre asociada al Brexit supondrá, de producirse a futuro, un ritmo gradual y de alcance limitado.

…con un escenario macro sin grandes cambios.

Se mantiene el buen momento económico a ambos lados del Atlántico. En EE.UU., se confirmó


la revisión al alza del crecimiento económico en el 3T, hasta el 3,3% anualizado, mientras que la creación de empleo recuperó el pulso aunque distorsionada por la temporada de huracanes. Además, los datos de confianza siguen en niveles muy optimistas y las ventas online asociadas al Black Friday y Cyber Monday crecieron un 16% y 16,5%, respectivamente.

En Europa, el PIB avanzó a buen ritmo, confirmándose en la Eurozona un crecimiento interanual 3T del 2,5%, en consonancia con datos de confianza y actividad muy positivos para la región. Las previsiones económicas de la Comisión Europea apuntan además a que el ritmo de crecimiento continuará el año que viene, con +2,1% esperado.

En España, destacamos el crecimiento del PIB 3T17, +3,1% interanual, la moderación de la inflación hasta el 1,6% interanual y la expectativa de cumplimiento de déficit público en el 3% del PIB, que permitiría a España salir en 2018 del procedimiento por déficit excesivo impuesto por la Unión Europea.

En Asia, datos mixtos en China, con sorpresa positiva en los datos de confianza empresarial aunque peor los datos de actividad: moderación del crecimiento de las ventas minoristas y producción industrial.

Mes mixto para los mercados de renta variable.

Las bolsas mundiales rompieron la sincronía vista en octubre y cerraron con un comportamiento dispar. En EE.UU., la expectativa de aprobación de la reforma fiscal, el cierre positivo de la temporada de resultados y la depreciación adicional del dólar apoyaron la buena evolución mensual (S&P +2,8%). Las bolsas europeas, por el contrario, cerraron noviembre con toma de beneficios tras el excelente mes de octubre, con la fortaleza del euro y la ausencia de gobierno en Alemania como telón de fondo (€Stoxx50 -2,8%, IBEX -2,9%, Footsie -2,2%).

También fue un excelente mes para la renta variable japonesa (+1,5% Nikkei), que acumula un espectacular +37,6% en el año. El índice MSCI emergentes cerró noviembre con +0,15%, con divergencias entre países (MSCI China +1,6%; MSCI Brasil -3,1%).

Escasos cambios para la renta fija soberana en los plazos largos de la curva...

La anticipada subida de tipos en EE.UU. restó apenas un 0,1% en el cómputo mensual de su índice soberano, con +3 p.b. la TIR del bono estadounidense a 10 años. En Europa, la confirmación de la apuesta del BCE por una retirada muy gradual de los estímulos sirvió de soporte a la renta fija del continente. El tipo a 10 años alemán cedió sin cambios en el 0,37% mientras que la referencia española al mismo plazo cedía 2 p.b., hasta el 1,45%. La prima de riesgo cerró el mes en 107 p.b. frente a los más de 130 p.b. a los que llegó a cotizar en los peores momentos de la crisis en Cataluña.

…con similar evolución para el mercado de crédito. Bien la deuda soberana en moneda local.

La subida de tipos base americano y alemán contrarrestó el positivo comportamiento de los diferenciales de crédito en el mes. El resultado, ligeras caídas tanto en grado de inversión (-0,07%) como en high yield (-0,2%). Por su parte la deuda soberana de las economías emergentes recuperó el terreno perdido en octubre y cerró un 2,1% arriba.

El euro gana posiciones frente al dólar.

La moneda única ganó terreno en noviembre frente al billete verde. Los buenos datos de actividad y la mejora de la confianza en la economía de la región, unida a las dudas sobre la reforma fiscal impulsada por Trump, afectaron el cruce euro-dólar. La cotización de cierre se situó en niveles de 1,189 EUR/USD, +2,1% en el mes. La relación euro-libra por su parte cerró noviembre con ligeros avances para el euro (+0,3%, hasta 0,88 GBP/EUR), pese a la subida de tipos vista en Reino Unido y el posible acuerdo en torno al Brexit.


En el mercado de materias primas, continúa la buena racha del petróleo y se mantiene el oro.

El crudo registró de nuevo una positiva evolución en el mes,+2,6% hasta 63,57$/barril, tras confirmar la OPEP que extiende el recorte de la producción de crudo a todo el año 2018 y escalar de nuevo la tensión entre Arabia Saudí e Irán. Por su parte, el oro cerró el mes casi sin cambios, en 1.271,7 $/onza aunque acumula un +10% en el año.


Estrategia para Diciembre 2017

ASIGANCIÓN DE ACTIVOS

Sobre-ponderación Neutral Infra-ponderación

Acciones Efectivo Renta Fija

Alternativos

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS

Sobre-ponderación Neutral Infra-ponderación

Renta VariableEurozona EE.UU.

Emergentes

Renta FijaDeuda emergente Deuda corporativa

High YieldDeuda corporativa

“Inv. Grade”

Bonos Convertibles Bonos soberanos

Alternativos Retorno Absoluto Multiestrategia

Retorno Absoluto Mixtos

A pesar de las ganancias acumuladas, todavía se aprecia potencial en las bolsas…

El año se acerca a su recta final con importantes ganancias acumuladas en los principales activos financieros. Si miramos las bolsas, las subidas alcanzan el doble dígito en la mayoría de los casos, pero también en la renta fija, y en particular en el crédito privado, los índices globales de grado de inversión se anotan revalorizaciones del +5% y el “high yield” del +7,6%. ¿Todavía queda margen para las pautas estacionales y el “famoso rally de navidad”?

…un ciclo económico en expansión…

El crecimiento mundial se ha fortalecido este año y se espera que en 2018 el ciclo expansivo continúe. A la mejora de la actividad en Estados Unidos y la Euro-zona, se une la estabilidad del crecimiento en China y, sobre todo, que otras grandes economías emergentes han abandonado la recesión: nos referimos a Brasil y Rusia, que apoyadas en la subida de los precios de las materias primas y una inflación interna moderándose, vuelven a contribuir positivamente al crecimiento del PIB mundial.

…unido a la mejora de los beneficios, darán soporte a las bolsas.

Estas buenas perspectivas para la actividad global, derivan también en que los beneficios empresariales seguirán aumentando y las expectativas son que en 2018 avancen +10% para el índice agregado (MSCI World). Con estos dos factores de fondo, un ciclo económico en expansión y unos beneficios empresariales al alza, las principales bolsas mundiales deberán seguir soportadas en los próximos meses y por ello se recomienda mantener una sobreponderación de la renta variable en cartera. Particularmente interesante nos parece la renta variable Europea que en los últimos días se ha comportado peor que el resto de mercados (-5% en términos relativos).


Gráfico 1:Continúan las revisiones al alza de los beneficios esperados (MSCIAC World)

Fuente: Datastream y elaboración propia

En diciembre tendremos varias citas de política económica.

El mes que acabamos de comenzar, a pesar de contar con menos días hábiles dado las fiestas navideñas, no por ello estará menos cargado de referencias relevantes y que irán afectando los mercados. Desde la cumbre de líderes europeos pasando por elecciones y las reuniones de los bancos centrales; las próximas semanas podríamos tener repuntes de la incertidumbre en varios frentes, pero que en conjunto, pensamos no deberían hacernos olvidar la mejora de los fundamentales económicos a la que estamos asistiendo. Aunque las valoraciones son ajustadas, todavía no percibimos factores que nos hagan reducir el riesgo de las carteras.

En EE.UU., la reforma fiscal y una nueva subida de los tipos oficiales…

En Estados Unidos, tendremos dos citas relevantes pero que su desenlace debería ser positivo para los mercados. Por una parte, esperamos que finalmente el presidente D.Trump logre desbloquear su reforma fiscal, lo que impulsará una revisión al alza de los beneficios esperados para 2018 de las empresas del S&P 500 que podrían incluso alcanzar el +10%, dependiendo de los acuerdos que quedan todavía pendientes para tener el documento final. A ello se unirá la última reunión del año de la Fed, para la que no se esperan sorpresas: la autoridad monetaria seguiría con su hoja de ruta y elevaría en otros 25 p.b. los tipos oficiales hasta el intervalo entre 1,25% - 1,5%.

…deberían apoyar el dólar.

La confluencia de estos acontecimientos será fundamental para el mercado de divisas, donde el dólar debería frenar su movimiento de depreciación. La percepción sobre la economía americana mejorará si se consiguen las reformas necesarias para aplicar una política fiscal expansiva y, por otro lado, niveles del euro-dólar por encima del 1,20 EUR/USD tendrían efectos negativos sobre la inflación de la Euro-zona, complicando la retirada de estímulos del BCE. Con estos factores en mente, nos sigue pareciendo atractivo mantener posiciones en dólares y nuestro escenario es de una ligera apreciación hasta un rango entre 1,15 – 1,18 EUR/USD.

En la zona euro, la formación de gobierno en Alemania y las elecciones autonómicas de Cataluña, son factores de riesgo.

En el viejo continente, la formación de gobierno en Alemania debería avanzar en las próximas semanas, dado el aparente cambio de postura de los socialdemócratas del SPD, que se muestran ahora más abiertos a la posibilidad de renovar la coalición de gobierno con A.Merkel (CDU). Respecto a España, los mercados se mantendrán a la espera de conocer el resultado de las


elecciones autonómicas en Cataluña del próximo 21 de diciembre. La incertidumbre generada ya comienza a mostrar su efecto negativo sobre la actividad y, de perdurar esta tensión tras los comicios, volveríamos a tener rebajas adicionales en las previsiones de crecimiento del PIB español.

Las bolsas europeas deberían recuperar.

El peor comportamiento relativo de las bolsas europeas registrado en el pasado mes, lo afrontamos como una oportunidad de construir posiciones, más que si de una tendencia negativa que pudiera continuar en los próximos meses.

La apreciación del euro unida a algunas decepciones en la última temporada de resultados empresariales, derivaron en una rebaja de las previsiones de los analistas para los beneficios de las empresas del viejo continente. Sin embargo, este movimiento nos parece exagerado – el Eurostoxx50 cayó un -3% en noviembre mientras que el MSCI World ganó un +2% – ya que las grandes compañías exportadoras europeas se beneficiarán también del mayor crecimiento del comercio mundial y, en muchos casos, el alto valor añadido de sus ventas al exterior permitirán paliar el efecto de la apreciación del euro. Además, no debemos olvidar que las empresas europeas se beneficiarán de unas favorables condiciones de financiación: el BCE, al contrario de la Fed, no subirá el precio del dinero en el próximo año y por tanto los tipos de interés seguirán en niveles bajos en la zona euro. Existe por tanto un mayor potencial de sorpresas positivas en los mercados europeos y su valoración relativa es más atractiva, lo que nos lleva a recomendar mantener una mayor exposición relativa a las bolsas europeas.

Preferencia por sectores cíclicos.

A nivel sectorial, favorecemos la exposición a aquellos sectores más sensibles a la mejora del ciclo económico como son el industrial, tecnología y el financiero. Combinando estas posiciones con otros sectores con carácter más defensivo como son cuidados de salud o consumo básico, que nos permitan mantener una mayor estabilidad en las carteras y exposición a la tendencia de largo plazo de incremento de la clase media en las economías emergentes.

Cautela en la renta fija: se recomienda mantener duraciones cortas…

En el mercado de renta fija es cada vez más complejo encontrar oportunidades. El ciclo de políticas monetarias expansivas está de salida y, aunque esta reducción de los estímulos monetarios será gradual, las valoraciones actuales de los bonos soberanos de mayor calidad crediticia son excesivas y no reflejan la mejora del crecimiento mundial y la menor intervención de los Bancos Centrales.

…y aprovechar la mejora de las perspectivas de las economías emergentes.

En este entorno, seguimos recomendando cautela en las posiciones en el mercado de renta fija, evitando la exposición a los bonos soberanos con duraciones altas por el riesgo de repuntes de los tipos de interés. Sin embargo, todavía apreciamos valor en la deuda privada y sobre todo en la deuda de economías emergentes, ya que los diferenciales nos permiten captar un cupón positivo en los tramos cortos de la curva. En resumen, el posicionamiento en renta fija es el de primar una mayor exposición al riesgo de crédito reduciendo los vencimientos de los bonos en cartera .


Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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