el mercado de control empresarial ante el conflicto de agencia ...

M.ª Belén Lozano García*

EL MERCADO DE CONTROLEMPRESARIAL ANTEEL CONFLICTO DE AGENCIAACCIONISTA-DIRECTIVOEn este survey se analiza la actuación del mercado de control empresarial ante elconflicto de agencia accionista-directivo. De una parte, los fenómenos de tomas decontrol pueden ser una manifestación de los costes de agencia asociados a dichoconflicto. De otra parte, el mercado de control empresarial posee especialrelevancia como uno de los principales mecanismos que contribuyen a la alineaciónde los intereses entre los directivos y los accionistas. El funcionamiento de losrestantes mecanismos de control en la empresa está íntimamente relacionado con laactuación del mercado de control desde el momento en que éste juega un papelfundamental como mecanismo de eficiencia directiva en la empresa.

Palabras clave: economía de la empresa, gestión empresarial, control de gestión, consejo de administración,

accionistas.

Clasificación JEL: G30, G34.

1. Introducción

Una extensa literatura se ocupa de la resolución del

conflicto de intereses entre los accionistas y la direc-

ción. El análisis de los objetivos y políticas en los que se

basan tanto el equipo directivo de una empresa como su

accionariado, puede implicar serias discrepancias que

se traducen en costes de agencia y que pueden contri-

buir negativamente a la valoración de la empresa en el

mercado.

Paralelamente, muchos han sido los estudios que se

han realizado acerca del mercado de control empresa-

rial, el origen de sus operaciones y las consecuencias

de las mismas. Aunque tradicionalmente se han intenta-

do explicar los procesos de fusiones como respuesta a

la existencia de un conjunto de factores derivados de las

imperfecciones en los mercados de capitales (entre los

cuales se incluyen los costes de agencia), las relaciones

contractuales se imponen como un enfoque de estudio

TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823 217ICE

* Departamento de Administración y Economía de la Empresa.Campus Miguel de Unamuno. Universidad de Salamanca.

La autora agradece los valiosos comentarios realizados por losprofesores Alberto de Miguel y Julio Pindado, así como por el evaluadoranónimo de la revista. También agradece la ayuda financiera facilitadapor el DGI (Proyecto SEJ 2004-06627).

alternativo en la justificación de una operación de toma

de control en la empresa1.

El trabajo que nos ocupa interrelaciona los dos aspec-

tos previamente mencionados y analiza de manera es-

tructurada el papel que ocupan las tomas de control

ante el conflicto de agencia accionista-directivo. En este

sentido, podemos observar cómo la realización de to-

mas de control empresarial puede obedecer a diversas

motivaciones, según los intereses que persigan los

agentes involucrados en ellas.

Por una parte, el enfoque disciplinario o de la sustitu-

ción de equipos directivos ineficientes argumenta que

las adquisiciones son parte integral del mercado de con-

trol y que el mercado de empresas juega un importante

papel de carácter disciplinario que asegura una gestión

eficiente de los directivos en consonancia con los intere-

ses accionariales. Desde este punto de vista, las tomas

de control empresariales ofrecen una posible solución a

los problemas generados en la relación de agencia exis-

tente entre accionistas y directivos.

Sin embargo, en otras ocasiones, una fusión empre-

sarial puede ser un síntoma claro del agravamiento del

conflicto entre la gerencia y la propiedad. En efecto, las

distintas manifestaciones de los costes de agencia en la

empresa se pueden observar en el contexto de las ope-

raciones del mercado de control, especialmente cuando

éstas se emprenden por motivaciones gerenciales aso-

ciadas a un incremento del tamaño empresarial, el pres-

tigio, las compensaciones directivas, etcétera.

Por último, una vez analizada la actuación del merca-

do de control empresarial desde la perspectiva de los

problemas de agencia en la empresa, es conveniente

avanzar un paso más en el análisis y profundizar en la

relación existente entre el mercado de control corporati-

vo y los restantes mecanismos que propone la literatura

para mitigar el conflicto de agencia entre la gerencia y

los propietarios de la empresa.

Con objeto de abordar este trabajo, en el siguiente

apartado, estudiamos cómo se manifiestan los proble-

mas de agencia entre los accionistas y los directivos en

el ámbito de las tomas de control de empresas. A conti-

nuación, analizamos el papel disciplinario del mercado

de control corporativo como uno de los principales me-

canismos que contribuye a resolver las diferencias de

intereses entre la dirección y la propiedad. En el cuarto

epígrafe se estudian las relaciones existentes entre las

tomas de control y los restantes mecanismos de control

en la empresa para finalizar en el último apartado con

las conclusiones del trabajo.

2. El mercado de control empresarial

y los problemas de agencia en la empresa

La separación entre la propiedad y la gestión agudiza

los problemas relacionados con la asimetría de informa-

ción y facilita el desarrollo de conductas oportunistas en

la empresa2. En efecto, cuando los intereses de los ac-

cionistas y los directivos entran en conflicto, surgen los

costes de agencia que, en el contexto del mercado de

control, se manifestarían mediante problemas de riesgo

moral derivados de un esfuerzo insuficiente por parte de

la dirección, la búsqueda de intereses privados, la distri-

bución del cash flow libre, la miopía directiva, el riesgo o

la seguridad en el empleo3. Además, los costes se pue-

den incrementar debido a la existencia de otros proble-

mas de agencia específicos de las tomas de control em-

presariales como son los fenómenos asociados a la so-

brevaloración de la empresa objetivo y a la cultura

empresarial.

218 TRIBUNA DE ECONOMÍAJunio 2005. N.º 823

M.ª BELÉN LOZANO GARCÍA

ICE

1 Con el término toma de control nos referimos a cualquier intento decontrol de una empresa sobre otra independientemente de cuál sea suforma. Por este motivo usaremos indistintamente los términos, fusión,toma de control, Oferta Pública de Adquisición de Valores (OPA),etcétera.

2 Véase a este respecto JENSEN y MECKLING (1976), PITELIS ySUGDEN (1986) y ANG, COLE y LIN (2000).

3 Para una comprensión más amplia tanto de los problemas como delas propuestas de solución relacionadas con el conflictoaccionista-directivo en la empresa, véase LOZANO et al. (2003).

Así, la dirección puede alejarse de la persecución de

los objetivos de los accionistas porque pone poco em-

peño o dedica un esfuerzo insuficiente a su trabajo en

relación con lo que el accionista espera de él (actuacio-

nes de shirking). En segundo lugar, la gerencia puede

emprender actividades dirigidas a incrementar el tama-

ño empresarial, los beneficios, su prestigio, sus contac-

tos personales, etcétera, es decir, encaminadas a la

búsqueda de sus intereses privados. Ambos factores,

unidos al alto grado de libertad que poseen los directi-

vos en la formulación de la política de gestión de la em-

presa, conducen en muchas ocasiones a la realización

de tomas de control en las que el objetivo es la persecu-

ción de un crecimiento externo como forma rápida de

crecimiento empresarial.

El empleo que se haga del cash flow libre generado

en la empresa es también un factor que está presente

en la decisión de emprender un proceso de toma de

control empresarial. Recordemos que la dirección está

incentivada a consumir un volumen de cash flow supe-

rior al necesitado para financiar todos los proyectos de

inversión con valor capital positivo. Éste es el origen de

muchas tomas de control empresariales en las que la

tendencia de los altos directivos es la de invertir el cash

flow libre en procesos de diversificación, en inversiones

específicas, en expansión y, en definitiva, en su afán de

crecimiento (Jensen, 1986a). Además, si la empresa

genera fondos en exceso y éstos no van dirigidos hacia

los accionistas, se utilizarían para buscar una posible

autonomía en la actuación del mercado de capitales.

Efectivamente, cuando una empresa emprende una

toma de control, la dirección preferirá utilizar las fuentes

internas de la empresa como forma de financiación fren-

te a las alternativas de una nueva emisión de capital o

deuda, ya que no deseará respectivamente ni someter-

se al control de los mercados de capitales ni incremen-

tar la probabilidad de fracaso en la empresa.

Por otra parte, el ímpetu de la fusión y la rapidez que

conlleva el desarrollo de las inversiones en crecimiento

externo frente a las de crecimiento interno, provoca en

los directivos un comportamiento miope en el sentido de

que sacrifican los beneficios a largo plazo para incremen-

tar los del corto plazo, de manera que la dirección favore-

ce la realización de proyectos con valor actual reducido

pero que ofrezcan flujos cercanos en el tiempo. En este

caso, se emprenden inversiones «extravagantes»4 en las

que la dirección elige proyectos en función de sus intere-

ses particulares obviando los intereses de los accionis-

tas. Además, la gerencia también puede estar incentiva-

da a rechazar proyectos atractivos que no reflejen benefi-

cios inicialmente en los mercados de capitales, porque

temerá ser reemplazada por una toma de control si no

observan en un corto plazo los buenos resultados de su

gestión. Esta teoría de la miopía directiva ante las ame-

nazas de tomas de control en la empresa tiene su origen

en Narayanan (1985) y Stein (1988), quienes defienden

que las empresas que realizan inversiones a largo plazo

son más susceptibles de ser adquiridas. El trabajo de Na-

rayanan (1985) desarrolla un modelo en el que se anali-

zan los incentivos que tienen los directivos cuando toman

decisiones basadas en el corto plazo con el fin de refor-

zar su reputación y señala que dichos incentivos son ma-

yores cuanto menos experiencia tenga la dirección, me-

nor sea la duración de sus contratos y menor sea el ries-

go de la empresa. Tres años después Stein (1988)

plantea otro modelo formal aplicado al mercado de con-

trol empresarial y postula que las empresas que se de-

fienden ante una toma de control poseen mayores incen-

tivos a invertir a largo plazo5.

Otro factor que agudiza la diferente concepción de

objetivos que tienen los accionistas y los directivos es la

diferente asunción del riesgo que poseen ambos agen-

tes empresariales y, por tanto, el deseo o no de empren-

der fusiones bajo determinadas hipótesis. Guiado por el

control del riesgo de la empresa, el directivo puede, por

EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA ACCIONISTA-DIRECTIVO


4 Término empleado por TIROLE (2001).5 Sin embargo, no existe una clara evidencia empírica a este respecto.

Así, posteriormente, MEULBROEK et al. (1990) obtienen evidencia deque las empresas realizan menos inversiones a largo plazo después deintroducir medidas defensivas en las tomas de control. Este resultadocontradice la predicción de STEIN (1988).

ejemplo, diversificar la cartera de negocios de la empre-

sa con procesos de fusión y reducir así el riesgo total

aun en el caso de que ello no reporte ningún beneficio

para los propietarios. Es por ello que a veces las tomas

de control motivadas por procesos diversificadores no

se basan en la búsqueda de una mayor eficiencia, sino

en los intereses de los directivos6.

En estrecha relación con el riesgo asumido por la ge-

rencia, está el tema de la seguridad del directivo en su

puesto de trabajo. El directivo, muchas veces, en lugar

de tomar las decisiones óptimas para la empresa con

base en la información de que dispone y, ante el temor

de ser sustituido, se comporta en «manada» (herd

behavior) tomando las decisiones que la mayoría de los

directivos están llevando a cabo. Ello explicaría la eleva-

da extensión de los procesos de oleadas de fusiones

que se producen en las economías, especialmente den-

tro de un mismo sector de actividad (Andrade et al.,

2001). El tema del relevo de los altos directivos (como

amenaza a la que está expuesta la gerencia cuando no

mantiene la seguridad en su puesto de trabajo) cobra

especial importancia en el marco de las tomas de con-

trol empresariales sobre todo cuando la gerencia no es

eficiente. Además, estos resultados son más significati-

vos cuando la rotación probablemente haya tenido un

carácter hostil o forzado (Warner, Watts y Wruck, 1988).

Pero además de estos conflictos, también nos hemos

de referir a otros dos problemas más específicos que

surgen en el mercado de control empresarial. Así, en

este ámbito, los directivos pueden cometer fácilmente

errores de sobrevaloración respecto a las oportunida-

des de fusión debido al excesivo orgullo o presunción

que depositan sobre ellas (valoran excesivamente la

empresa objetivo). En concreto, Roll (1986) sugiere el

caso en el que un oferente individual puede no aprender

de sus errores y permanecer convencido de que la valo-

ración estimada es correcta cuando ésta en realidad no

lo es, con lo cual a posteriori los resultados no van a ser

los esperados. Este problema se agudiza cuando los

proyectos de inversión tardan en dar sus frutos o en ser

reconocidos por los mercados de capitales. El directivo

en este caso está incentivado a dilatar el reconocimien-

to de su error y puede mantener proyectos de inversión

negativos, bien esperando algún golpe de suerte, o bien

para retardar los efectos del fracaso; en cualquier caso,

a costa de la riqueza de los accionistas (Boot, 1992)7.

En segundo lugar, en el ámbito de las fusiones em-

presariales existe un aspecto de singular importancia

que afecta directamente a los costes en que incurre la

empresa: nos referimos a los costes que provienen de la

adaptación de las empresas involucradas a una nueva

cultura empresarial. Este hecho puede agudizar los con-

flictos entre los diferentes agentes de manera que se in-

crementen los costes de agencia entre los nuevos ac-

cionistas y la gerencia de la empresa. En este sentido,

es fundamental que los directivos no se muestren aje-

nos al efecto que la cultura empresarial ejerce sobre la

toma de control y, por tanto, que asuman las funciones

culturales como una de las tareas de las que son res-

ponsables, a efectos de reducir los costes de coordina-

ción. De hecho, algunos directivos no pueden tolerar la

incertidumbre que crea el nuevo estado de fusión y sue-

len renunciar a permanecer en la empresa (Walsh,

1988). Los resultados de Chatterjee et al. (1992) nos

muestran que la tolerancia del comprador moderará la

relación entre las diferencias culturales percibidas entre



ICE

6 Además, en muchas ocasiones la diversificación no produceresultados positivos y la estrategia empresarial se dirige, como señalanDENIS, DENIS y SARIN (1997) a incrementar el focus utilizando lasfuerzas disciplinarias del mercado ante la existencia de problemas deagencia en las empresas que mantienen políticas de diversificación quereducen el valor de la empresa.

7 Además, los directivos no tienen incentivos para corregirse,precisamente porque existe una gran dificultad para evaluar su gestión.Lo cierto es que es difícil juzgar si los directivos están cometiendoerrores o si son ineficientes y, por tanto, medir el impacto que suponenlas desviaciones de la actuación directiva sobre el valor de la empresa(actuaciones de shirking, elección de actividades que reduzcan el riesgode la dirección, elección de proyectos con VAN negativo...), ya quehasta que no transcurre un tiempo prudencial no se puede evaluar lagestión del agente (y ésta, además debe ser evaluada a largo plazo).

los altos directivos y el valor de las acciones, y que, a

medida que la tolerancia decrece, también decrecen las

expectativas de ganancia de mercado. Por otra parte,

se revela que los inversores son normalmente escépti-

cos ante aquellas fusiones que provienen de empresas

cuyas culturas directivas se perciben como incompati-

bles, mientras que los mismos inversores juegan un pa-

pel activo cuando las culturas parecen tener cierto gra-

do de compatibilidad. Esta observación conduce a plan-

tearse si la falta de actividad de los inversores no será

fruto de comportamientos directivos ineficientes; si así

fuera, es posible que una actitud de los directivos de la

empresa absorbente encaminada a prestar más aten-

ción a la cultura durante el proceso de prefusión, pudie-

ra implicar unos menores costes de agencia en la em-

presa.

Por tanto, observamos cómo las operaciones en el

mercado de control pueden ser una muestra palpable

de las diversas manifestaciones de los costes de agen-

cia generados entre la dirección y los accionistas. En

efecto, una toma de control o una fusión de empresas

no son sino formas rápidas de crecimiento que facilitan

la obtención de ciertos objetivos directivos como el ta-

maño, la compensación, el prestigio, etcétera. Esto pue-

de derivar en actuaciones diversas: la gerencia se pue-

de comportar de una forma miope, la empresa que po-

see cash flow libre en exceso puede invertir en tomas de

control ineficientes, el directivo puede diversificar la car-

tera de negocios con procesos de fusión para reducir

así el riesgo de la empresa y el suyo propio, etcétera.

De hecho, según las teorías gerencialistas, el objetivo

que subyace en la realización de una fusión empresa-

rial, es mejorar la utilidad del directivo aunque este obje-

tivo se aleje del de los accionistas, de tal forma que se

considera que los proyectos de inversión en crecimien-

to, en especial los de crecimiento externo, mejoran la

utilidad directiva por cuanto aumentan tanto los benefi-

cios pecuniarios como los no pecuniarios (Mueller,

1969). Así, el directivo, puede emprender tomas de con-

trol con el fin de aumentar el tamaño de la empresa.

Esta actuación fomenta el desarrollo de comportamien-

tos oportunistas como la estipulación de la retribución

por encima de los límites que se consideren normales,

así como el enfrentamiento y aprovechamiento del di-

rectivo, accediendo este último a oportunidades de in-

versión (subóptimas en ocasiones) en las que ni la em-

presa ni los accionistas se ven beneficiados8.

Hasta aquí hemos descrito el conflicto de agencia,

analizando su incidencia en el ámbito de las tomas de

control de empresas. Hemos visto cómo afecta la dife-

rencia de intereses a los agentes involucrados en as-

pectos relacionados con el esfuerzo directivo insuficien-

te, la búsqueda de intereses privados, la distribución del

cash flow libre, la miopía directiva, el riesgo, la seguri-

dad en el empleo, la sobrevaloración de la empresa ob-

jetivo y la cultura empresarial. Hemos observado, en de-

finitiva, cómo la realización de una operación de creci-

miento externo guiada por motivaciones directivas

puede contribuir a agudizar el problema de agencia.

Pero también es necesario estudiar las soluciones

que se pueden adoptar para la resolución de los proble-

mas entre los accionistas y los directivos. En este senti-

do, observaremos una segunda faceta de las tomas de

control empresariales que consiste en analizar el mer-

cado de control de empresas como reductor del conflic-

to de agencia. Este punto será objeto de análisis del

próximo epígrafe, dentro del marco general de los me-

canismos que contribuyen a mitigar el conflicto accionis-

ta-directivo.

3. El papel disciplinario del mercado

de control corporativo

Cuando se analizan los problemas de agencia asocia-

dos a la relación directivo-accionista, la literatura finan-

ciera propone una serie de mecanismos para moderar

los conflictos de intereses existentes entre dichos agen-



8 De otra parte, las fusiones de empresas pueden tener efectosnegativos para el mercado por cuanto pueden perjudicar a losconsumidores finales reduciendo tanto la competencia como la cantidadproducida en el mercado.

tes. Para controlar la actuación del directivo, la empresa

dispone de unos mecanismos que van a actuar o se van

a decidir desde la empresa y en otros, como sucede en

el mercado de control empresarial, el control proviene

del exterior. A continuación describiremos someramente

los principales mecanismos que utiliza la empresa para

controlar los costes de agencia9, para detenernos pos-

teriormente en el análisis del papel que juega el merca-

do de control como mecanismo externo de control.

Entre los mecanismos que actúan o se deciden desde

la empresa, hemos de destacar en primer lugar la actua-

ción del Consejo de Administración como órgano que

supervisa a los directivos aunque, si éste último tiende a

ser capturado por los directivos, dicho control puede re-

sultar ineficiente10. En general, cuanto más grande sea

la proporción y mejores atributos posean los outsiders,

más efectivo será el control del oportunismo (Fama y

Jensen, 1983b), aunque también hay que señalar que

algunos resultados empíricos no confirman esta predic-

ción (Agrawal y Knoeber, 1996, Byrd et al., 1998).

Respecto a los problemas de sobreinversión que sur-

gen en la relación accionista-directivo, Jensen (1986a,

1986b, 1988) propone dos mecanismos para mitigarlos.

De una parte, el pago del cash flow libre debe dirigirse a

los accionistas, de manera que así se reduzca la discre-

cionalidad directiva que podrían obtener en el caso en el

que el reparto no se llevara a cabo. La segunda pro-

puesta es la emisión de deuda ya que ésta obliga a los

directivos a desprenderse de fondos que de otro modo

retendrían. Con ambos mecanismos, la empresa no

sólo se beneficia de la reducción de costes de agencia,

sino que también acude al control que ejercen los mer-

cados de capitales cuando la empresa demanda fondos

ya que los nuevos proveedores de capital examinan la

evolución, el funcionamiento y la gestión de la empresa

(Easterbrook, 1984; Rozeff 1982).

La remuneración del agente también es un factor im-

portante como mecanismo de alineación de los intereses

entre los accionistas y los directivos. Con este mecanis-

mo se incentiva a la gerencia a crear valor empresarial,

ofreciéndole ciertas gratificaciones como consecuencia

de su actuación (por su empeño, asunción de riesgos,

consecución del éxito, etcétera). De entre las distintas

compensaciones existentes (bonus, incentivos en fun-

ción de los resultados a largo plazo, compensaciones ba-

sadas en acciones, etcétera), se destaca la vinculación

de las bonificaciones directamente a los aumentos del

valor de las acciones11.

En relación con la estructura de propiedad de la em-

presa, debemos referirnos a dos mecanismos que pue-

den contribuir a mitigar el conflicto planteado. Con el pri-

mero, la participación directiva en la propiedad, se con-

sigue una acción alineada en la empresa al tener los

directivos también la consideración de accionistas. La

concentración del capital en la empresa es otro meca-

nismo de control ya que concede a los participantes ex-

ternos un significativo poder de voto que les permite li-

mitar la discrecionalidad directiva12.

Además de los mecanismos mencionados, el merca-

do de control corporativo también ejerce una función su-

pervisora en la empresa como mecanismo de control

que ofrece a los inversores una protección que proviene



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9 Nos referiremos brevemente a dichos mecanismos ya que en elsiguiente epígrafe volveremos sobre ellos al estudiar las interrelacionesentre el mercado de control y el resto de los mecanismos de control enla empresa.

10 Véase en este sentido el trabajo de LOZANO (2004).

11 Véanse a este respecto las aportaciones de JENSEN (1994) yJENSEN y MURPHY (1990a, 1990b).

12 Véanse en este punto los trabajos de JENSEN, SOLBERG y ZORN(1992) y BATHALA, BOWLIN y RAO (1995). Por otra parte, debemostambién considerar otros dos aspectos relacionados con la estructura depropiedad de la empresa. En primer lugar, analizar (tanto en el caso dela participación directiva como en la concentración de la propiedad) loscostes que se derivan de la aplicación de los mecanismos de controlempleados, ya que éstos pueden ser muy elevados (por ejemplo,podemos encontrarnos con el bloqueo de una fusión eficiente). Por otraparte, se debe tener en cuenta la composición del accionariado en lapropiedad de la empresa ya que los incentivos de cada grupo deaccionistas hacia el control de la actuación directiva pueden variar. Así,en la literatura destaca el papel supervisor y de control activo de losinversores institucionales en la empresa (BATHALA et al., 1994).

del exterior de la empresa. De esta manera, la amenaza

de una toma de control proporciona a las empresas un

telón de fondo que garantiza la eficiencia de los restan-

tes mecanismos de control. Y más aún, cuando la efi-

ciencia de dichos mecanismos se pone en entredicho

por algún motivo, es cuando entraría en escena el mer-

cado de control empresarial ejerciendo su labor de su-

pervisión de forma activa (Jensen, 1994; Gibbs, 1993).

Así pues, la amenaza de fusión es un poderoso ele-

mento de control sobre la conducta directiva. En el mer-

cado de control corporativo, los equipos directivos com-

piten por los derechos de dirigir los recursos de la orga-

nización, es decir, los derechos de contratar, despedir y

fijar la compensación de la alta dirección (Fama y Jen-

sen, 1983a, 1983b). El mercado de control empresarial

de Jensen y Ruback (1983) complementa, por tanto, al

mercado de trabajo gerencial interno y externo, discuti-

do por Fama (1980), expulsando a los directivos que no

emprendan políticas óptimas de inversión. Además, el

mercado de control está estrechamente relacionado con

los mercados de capitales por cuanto que éstos propor-

cionan el marco en el cual se llevarán las operaciones

de aquél y, por otra parte, ejerce un gran poder de su-

pervisión (a través de la cotización como estimador del

valor de la empresa y como mecanismo gratuito y auto-

mático de control). Por ejemplo, una reducción en los

precios de una empresa puede atraer fácilmente a po-

tenciales adquirentes que creen poder mejorar la ges-

tión de dicha empresa.

En este sentido, recordemos que cuando se empren-

de una toma de control eficiente, las motivaciones pue-

den provenir o de un conjunto de factores asociados a la

obtención de sinergias o, como forma de controlar los

problemas de agencia asociados a la conducta directiva

a través de un mecanismo externo. Así, Morck, Shleifer

y Vishny (1988b) argumentan que el motivo de realiza-

ción de una fusión (sinérgica o disciplinaria), determina

su carácter (amistoso u hostil) de manera que las fusio-

nes disciplinarias son a menudo hostiles y las tomas de

poder sinérgicas tienden a ser amistosas. El mercado

de control societario supone, por tanto, un acicate para

que los directivos gestionen de forma eficiente los recur-

sos de los que disponen ya que de no hacerlo así, po-

drían ser objeto de una compra hostil. Así, el mercado

de tomas de control juega un papel disciplinario impor-

tante con los altos cargos de las empresas absorbidas,

como se corrobora, por ejemplo, en el estudio de Martin

y McConell (1991) con el alto índice de relevo de ejecuti-

vos sobre todo en la posfusión.

Sin embargo, el efecto disciplinario del mercado de

control se cuestiona cuando el gerente está atrinchera-

do. Es el caso de la utilización de medidas defensivas

(como acuerdos estatutarios, golden share, etcétera) en

los procesos de tomas de control que impiden el desa-

rrollo habitual del mismo. En esta situación, el directivo,

compensándose a sí mismo por encima de la propor-

ción que le correspondería en función de los resultados

obtenidos y atrincherándose en su puesto en claro detri-

mento de la eficiencia de la empresa y de la sociedad,

puede romper la función que cumple el mercado compe-

titivo. Esta actuación gerencial se puede atribuir, en

principio, a la resistencia que ponen los directivos a

abandonar la estrategia que vienen desarrollando a pe-

sar de que ésta no contribuya positivamente a la valora-

ción de la empresa y este problema se agudiza a medi-

da que el directivo lleve más tiempo desempeñando el

cargo. Sin embargo, aunque en ocasiones los directivos

desconfíen del mercado de control y lo perciban como

una amenaza para sus puestos, lo cierto es que restrin-

gir la actuación del mercado de control no es el mejor

camino para solucionar los problemas originados por un

aumento de incertidumbre en el entorno contractual.

Pero quizá el aspecto más importante de la actuación

del mercado de control societario sea su actuación a tra-

vés del mercado de directivos. En principio, si la geren-

cia es eficiente, una toma de control empresarial amplía

las oportunidades de promoción y ascenso de los direc-

tivos más jóvenes ya que existirán facilidades de acceso

a los puestos de trabajo dentro de la organización. Pero

si la dirección se muestra ineficiente, el mercado de

control externo ha de entrar en juego evaluando la ac-

tuación del alto directivo. En este sentido, los resultados



obtenidos indican que es menos probable que se em-

prendan cambios en la gerencia (así como tomas de

control con carácter hostil) cuando una familia fundado-

ra ocupa cargos directivos (Morck, Shleifer y Vishny,

1998b) y, en cambio, si un miembro ajeno a la empresa

es el que releva el puesto, suele tratarse de un cambio

disciplinario13 (Martin y McConell, 1991).

El mercado de trabajo de los directivos y el mercado

de control se complementan especialmente cuando se

emprenden procesos en los que además de variar la

propiedad de la empresa, el desempeño de la dirección

se pone en cuestión. En efecto, ambos mercados están

interrelacionados pues uno puede ser causa y conse-

cuencia del otro. Si se decide emprender una toma de

control, un motivo fundamental que justifica este proce-

so es, precisamente, la falta de una gestión eficiente de

la dirección, con lo cual es probable que, fruto de la nue-

va situación, ésta sea relevada. Por otra parte, si la ges-

tión es deficiente en una empresa, el mercado de direc-

tivos entrará en juego, por ejemplo, a través de una

toma de control empresarial (como mecanismo externo

de control eficiente) cuando desde dentro de la empresa

no se promueve el reemplazo directivo (como sucede

en el caso de una actuación del consejo ineficiente).

Como se señaló anteriormente, el conocido fenóme-

no de la rotación directiva también se manifiesta (y con

carácter especial) a través de la actividad del mercado

de control corporativo. Los estudios referentes a las to-

mas de control empresariales nos muestran una rela-

ción negativa entre el valor previo de la empresa objeti-

vo y la rotación subsiguiente tras la operación (Gómez,

1998; Mikkelson y Partch, 1997, Kini, Kracow y Mian,

1995; Martin y McConell, 1991; Walsh, 1988), de mane-

ra que podemos decir que los mercados de capitales

premian de alguna manera la gestión eficiente corrigien-

do la discrecionalidad directiva de la empresa objetivo.

Además, Mikkelson y Partch (1997) observan una rela-

ción negativa entre los resultados empresariales previos

y la rotación directiva en períodos en los que existe un

mercado de control activo y, en cambio, esto no sucede

cuando el mercado de control está inactivo. En general,

la rotación de las empresas involucradas en fusiones

suele ser más elevada que la obtenida en los grupos de

control.

Cuando Walsh (1988) estudia la permanencia en el

puesto de trabajo de los altos directivos de las compa-

ñías objetivo durante los cinco años posteriores a la fe-

cha de adquisición, señala tres factores determinantes

de la rotación. El primero se refiere a la incertidumbre

que generan las fusiones entre los altos directivos de tal

forma que cuando éstos no pueden tolerar o reducir in-

certidumbres suelen abandonar la empresa. En segundo

lugar, la propia cultura empresarial que poseen las orga-

nizaciones ya que la mezcla de culturas diversas puede

producir sentimientos de hostilidad y gran incomodidad.

Los directivos que no compartan la nueva cultura en la

empresa resultante, pueden abandonar la misma (Buo-

no, Bowditch y Lewis (1985). Por último, las operaciones

del mercado de control corporativo —como las fusio-

nes— donde las empresas compiten por sus derechos

gerenciales y donde se producen claros ganadores y per-

dedores.

Por tanto, podemos decir que el mercado de control y

la rotación directiva actúan ante ineficiencias en la ges-

tión empresarial, de manera que los beneficios que tie-

nen su origen en la instalación de nuevos directivos pro-

vienen de actuaciones de los oferentes que detectan e

identifican los cambios directivos como oportunidad de

mejorar la gestión de la empresa objetivo. De esta ma-

nera, el mercado de control proporciona controles exter-

nos y además de forma gratuita. De todo ello, podemos

colegir que la actividad del mercado de control constitu-

ye un mecanismo fundamental para conseguir una dis-

minución de la discrecionalidad directiva y, por tanto, un

instrumento eficiente para mitigar los costes de agencia

que emergen en la relación accionista-directivo. Ade-

más, la simple posibilidad de fusión puede, en determi-



ICE

13 La disciplinary takeover o fusión disciplinaria es aquella fusión en laque existe rotación de altos directivos de la firma objetivo poco despuésde llevarse a cabo la misma. Por exclusión, el resto de fusiones sonnondisciplinary (MARTIN y McCONNELL, 1991).

nados casos, ayudar a resolver el problema de agencia

entre directivos y accionistas por la amenaza que ello

supone sobre la dirección de la empresa.

4. El mercado de control empresarial y los restantes

mecanismos de control

Una vez destacada la relevante actuación del merca-

do de control para ejercer un control activo en la resolu-

ción de los conflictos de agencia, debemos plantearnos

las relaciones existentes entre este mecanismo de con-

trol y el resto de los mecanismos que también contribu-

yen a alinear los intereses entre los accionistas y los di-

rectivos. En concreto, hemos de analizar si el hecho de

emprender una toma de control se debe a que los otros

mecanismos que se emplean en la empresa no funcio-

nan eficientemente o si, por el contrario, éstos se utili-

zan simultáneamente al mercado de control empresarial

para reducir los costes de agencia. Por otra parte, es

posible que, como se ha señalado previamente, el mer-

cado de control empresarial no funcione eficientemente

en todas la situaciones, debido a las actuaciones directi-

vas ineficientes que se desarrollan en su seno. En un

principio, cabe suponer una relación sustitutiva entre la

realización de tomas de control y los restantes mecanis-

mos ya que, sólo cuando fallen los mecanismos de con-

trol interno, el control se llevará a cabo a través del mer-

cado de control de empresas (Jensen, 1994). Sin em-

bargo, la evidencia empírica no corrobora totalmente

esta afirmación. Con el objeto de arrojar luz sobre este

tema todavía oscuro, comentaremos los principales re-

sultados obtenidos en este sentido.

El trabajo de Kini, Kracow y Mian (1995) revela el

efecto sustitución entre mecanismos internos y exter-

nos. En concreto, entre la existencia de consejeros in-

dependientes y el mercado de control empresarial. En

dicho trabajo, se obtiene una relación inversa entre la

cotización de la empresa objetivo antes de la OPA y la

rotación directiva posteriormente a la OPA, especial-

mente cuando la composición del consejo tiene carácter

ejecutivo. En cambio, no se encuentra relación entre la

rotación y la cotización previa en aquellos consejos do-

minados por independientes, indicando este hecho que

no es necesario acudir al mercado de control pues el

mecanismo interno actúa eficientemente. Además, se

observa la relación implícita positiva —ya mencionada

anteriormente— entre las tomas de control y la rotación

de la dirección, especialmente, como sucede en este

caso, si los resultados previos son negativos. Este as-

pecto confirma la actuación del mercado de control

como mecanismo disciplinario14.

Pero también observamos cómo las operaciones de

tomas de control se llevan a cabo junto con el empleo

eficiente de uno o varios mecanismos de control interno

(efecto complementario). Así, observamos que el mer-

cado de control, como mecanismo de control externo,

también puede facilitar la actuación de los mecanismos

internos (como el consejo de administración) con su

efecto disciplinario sobre los directivos (Agrawal y Jaffe,

2003). De hecho, Byrd y Hickman (1992) muestran la

estrecha relación existente entre las empresas oferen-

tes y el consejo de administración, ya que los retornos

obtenidos son superiores cuando las primeras disponen

de consejos independientes.

Respecto al empleo de la política de dividendos en el

ámbito de tomas de control, los estudios existentes pa-

recen defender dos argumentaciones. Desde la prime-

ra, el mercado de control actúa eficientemente y, por lo

tanto, no es necesario utilizar activamente la política de

dividendos para la resolución de los conflictos. Los me-

canismos en este caso serían alternativos. En sentido

opuesto, desde el punto de vista de la ineficiencia direc-

tiva que se puede generar en determinadas circunstan-

cias, puede también suceder que la dirección tenga cier-

to temor a la amenaza que supone un mercado de con-



14 Este efecto se extiende también a la composición del consejo, yaque se observa la variación de ésta a consecuencia de la toma decontrol, equilibrando la proporción de sus miembros insiders y outsiders.En este sentido, los resultados de COTTER et al. (1997) revelan denuevo el destacado papel que juegan los outsiders en el consejo de lasempresas en un marco de tomas de control empresariales.

trol activo, de manera que repartirá dividendos elevados

con el fin de mantener la lealtad al accionista y así redu-

cir el riesgo de una toma de control (Dickerson et al.,

1998). En cierta manera, con esta actuación, se alienta

a la dirección a un comportamiento no eficiente a corto

plazo al sentir ésta la amenaza de la toma de control.

El segundo argumento proviene de la teoría del cash

flow libre, según la cual el reparto de dividendos es una

clara manifestación de la eficiencia del mercado (pues

en ese caso sólo se invierte en proyectos con VAN posi-

tivo) más que una medida defensiva, por lo que dividen-

dos y tomas de control podrían ser fácilmente mecanis-

mos complementarios. Dickerson et al. (1998) analiza

esta relación rechazando la teoría del cash flow libre. En

España, la política de dividendos en el ámbito de tomas

de control o no se ha estudiado (como sucede en la ma-

yoría de los casos) o no es significativa (Baxauli y Fer-

nández, 2001; Lozano et al., 2005).

El mecanismo de la deuda en un contexto de tomas

de control también está sujeto a discrepancias, según

distintas aportaciones. En principio, la deuda sería susti-

tutivo del mercado de control pues, si funciona el prime-

ro, el segundo sería innecesario15. La literatura empírica

sostiene que el incremento del mecanismo de la deuda

evita las tomas de control empresariales (Palepu 1986;

Dickerson et al., 1998) y conduce al atrincheramiento di-

rectivo (Dann y DeAngelo, 1988; Palepu, 1986), por lo

que se reducirá el valor de la empresa cuando tal incre-

mento conduzca a una concentración excesiva de la

propiedad en manos directivas (Dann y DeAngelo,

1988). Los estudios españoles realizados hasta el mo-

mento también obtienen una relación negativa entre la

probabilidad de que una empresa sea objeto de OPA y

el endeudamiento empresarial (Azofra y Fortuna, 2001;

Baixauli y Fernández, 2001).

Pero también la deuda y las tomas de control pueden

utilizarse conjuntamente en la empresa. En este senti-

do, el estudio empírico de Lozano et al. (2005) apoya

esta relación positiva. De la misma manera (pero en

sentido opuesto), Garvey y Hanka (1999) observan que

en las empresas que están protegidas por medidas de-

fensivas estatutarias ante una toma de control se redu-

ce el uso de deuda en comparación con las empresas

que no están protegidas. Por lo tanto, la simple amena-

za de toma de control incentiva a la dirección a utilizar

eficientemente otros mecanismos (como la deuda) que

de otra forma evitarían16.

La relación entre la compensación directiva y las ad-

quisiciones entre empresas ha sido estudiada por Kho-

rana y Zenner (1998) quienes observan cómo previa-

mente a la adquisición dicha compensación viene deter-

minada positivamente por la dimensión de la empresa,

lo que puede implicar que la expectativa directiva sobre

una empresa de gran tamaño incentive a la realización

de adquisiciones. En cambio, después de la adquisi-

ción, sólo se observan mayores compensaciones en las

adquisiciones realizadas con éxito, de forma que de al-

guna manera se recompensa a los directivos por los re-

sultados obtenidos y por la gestión realizada a través de

este mecanismo. En este caso, podemos decir que la

compensación que se instrumenta alienta el desarrollo

del mercado de control y premia la eficiencia directiva

en la empresa.

Pero en muchas ocasiones las compensaciones es-

tán condicionadas a la permanencia del directivo en el

puesto durante un período de varios años, de manera

que tales gratificaciones suponen barreras de salida

para la gerencia ante posibles ofertas de empresas

competidoras en aras de alcanzar la fidelidad del directi-

vo con la empresa y retener con mayor facilidad a los

gestores eficientes. De hecho, las empresas emplean



ICE

15 Dado que el control de los accionistas se incrementa cuanto mayorsea la deuda en la empresa, la participación que posea la direccióntambién se verá reforzada por la emisión de deuda. De ahí que HARRISy RAVIV (1998) consideren el endeudamiento como un instrumento quefacilita la defensa directiva ante una amenaza de toma de control.

16 Por otra parte, BERGER et al. (1997), observan cómo los CEOatrincherados evitan las emisiones deuda, al contrario de lo que sucedecuando entran en funcionamiento otros mecanismos de control (como,por ejemplo, las tomas de control empresariales).

paracaídas dorados (golden parachutes17) como incen-

tivo a largo plazo para el directivo. Esto naturalmente

impide el desarrollo habitual del mercado de control em-

presarial, bien porque el directivo actual no se siente in-

centivado a actuar a través del mercado de directivos en

otras empresas de gestión deficiente, bien porque la di-

rección se siente incentivada a permanecer en su pues-

to y, por tanto, a defenderse ante nuevas tomas de con-

trol empresarial.

La estructura de propiedad que posea una empresa,

tanto la participación que posean los directivos como la

concentración del accionariado, influye notablemente so-

bre el control de la dirección. Por ello, también influirá so-

bre la creación de riqueza y la probabilidad de que una

empresa sea adquirida o no por motivos disciplinarios.

Respecto al empleo de la participación directiva en un

marco de tomas de control empresarial, nos encontra-

mos con dos posturas según el empleo que se haga de

la misma en relación con la convergencia de intereses

entre los accionistas y los directivos. La primera se refie-

re a la hipótesis de alineamiento de intereses. En princi-

pio, a medida que se incrementa la propiedad directiva

se esperará un mayor valor empresarial de las empre-

sas integrantes de una toma de control. Ante esta situa-

ción, la probabilidad de realización de una toma de con-

trol se reducirá (efecto sustitución)18. Sin embargo, Hol-

derness et al. (1999) señalan que el uso creciente de la

participación directiva en la propiedad no ha sustituido a

otros mecanismos de gobierno alternativos cuyo em-

pleo se ha mantenido o se ha incrementado a lo largo

del tiempo, tales como las compensaciones o la actua-

ción del mercado de control. Asimismo, cuanto mayor

sea la propiedad que la dirección detente en la empre-

sa, mayor probabilidad existirá de obtener éxito en la

toma de control emprendida (Cotter y Zenner, 1994;

Khorana y Zenner, 1998) y menor la probabilidad de que

suceda una oferta hostil (Stulz, 1988)19.

Todo esto sucede, como señalan Song y Walking

(1993), en el caso de que la propiedad directiva se em-

plee para negociar, pero no para bloquear una adquisi-

ción. Pero no hay que olvidar que la relación entre la

propiedad directiva y el mercado de control de empre-

sas también está sujeta a los problemas de atrinchera-

miento directivo que emergen ante la tenencia de eleva-

das participaciones de la propiedad en manos de la ge-

rencia. Este atrincheramiento permite que el directivo se

aísle de la actuación supervisora del resto de los meca-

nismos, reduciendo el interés de una toma de control y

el atractivo de una rotación como solución al conflicto de

agencia (Stulz, 1988; Morck, Shleifer y Vishny, 1998a;

Sudarsanam et al., 1996). De esta manera, la relación

entre el empleo de la propiedad directiva y el mercado

de control parece ser de carácter sustitutivo, bien sea

porque no es necesario una duplicidad de los mecanis-

mos (que, efectivamente, cumplen su papel de alinea-

ción) o porque en determinadas situaciones se mani-

fiestan fenómenos de atrincheramiento (aunque, como

se ha señalado, también existen argumentos que de-

fienden la complementariedad de los mecanismos).

En cuanto a la realización de tomas de control y la

concentración de propiedad en la empresa, en principio,

con la concentración de la propiedad se alinean los inte-

reses entre la dirección y accionistas porque éstos ejer-

cen una mayor supervisión sobre aquélla. Por ello, será

menos probable que una empresa objetivo reciba adqui-

siciones disciplinarias y, posiblemente, sea menos ne-

cesario el desarrollo del mercado de control. Por otra

parte, el gran poder de negociación que posee la con-



17 Los golden parachutes consisten en la obligación contractual por laque la empresa objetivo se compromete a pagar una alta remuneracióna los directivos en caso de que la empresa cambie de manos e inclusoen el caso de despedirles. SINGH y HARIANTO (1989) indican que estetipo de compensación se adopta con mayor frecuencia en las empresasque tienen experiencia en fusiones, las que poseen gran dispersión dela propiedad y una elevada proporción de outsiders.

18 La situación inversa también puede plantearse. Véanse en estesentido los trabajos de SUDARSANAM et al. (1996) o SLOVIN ySUSHKA (1993).

19 En el estudio de MORCK, SHLEIFER y VISHNY (1998b), lasfusiones emprendidas con carácter amistoso tienen su origen en laelevada participación en la propiedad que poseen los directivos (alcontrario que los equipos hostiles que tenían reducidas participaciones).

centración de la propiedad puede bloquear una toma de

control y ejercer una gran influencia sobre los precios de

la oferta (Högfeldt y Högholm, 2000), así como expro-

piar la riqueza a los accionistas minoritarios e impedir el

funcionamiento de dichos mecanismos externos.

Pero además nos podemos encontrar en el contexto

del mercado de control, con el problema del free rider.

En este caso, cuando una empresa recibe una toma de

control, especialmente si ésta posee su propiedad dis-

persa, los accionistas minoritarios actuarán como inver-

sores pasivos pues no poseen suficientes incentivos de

supervisión como para ejercer un control activo. Ade-

más, el pequeño accionista piensa que el hecho de acu-

dir o no a la oferta con su participación será irrelevante

en el resultado de la misma, por lo que no venderá sus

acciones ante la expectativa de apropiarse de las ga-

nancias que obtenga la empresa oferente (Grossmann y

Hart, 1980). Ante esta situación, el accionista de la em-

presa objetivo no venderá su participación a cualquier

precio, con lo cual la toma de control puede fracasar.

Esto no sucede, en cambio, con el efecto de una eleva-

da concentración en la propiedad, ya que los grandes

bloques de accionistas ejercerán un control activo en la

empresa incentivados por el gran poder de voto que po-

seen. De esta forma, una mayor concentración de pro-

piedad puede facilitar los fenómenos de las tomas de

control empresariales (Shleifer y Vishny, 1986) porque,

aparte de que los costes de transacción pueden ser me-

nores, se podría reducir el problema del free rider que

conduciría a los pequeños accionistas a una mayor reti-

cencia a la posesión de acciones (Agrawal y Knoeber,

1996; Grossman y Hart 1980).

5. Conclusiones

Los diversos costes de agencia generados por la di-

vergencia de objetivos existentes entre el equipo directi-

vo y los accionistas pueden condicionar la maximización

del objetivo financiero en la empresa. La intención direc-

tiva de enfocar sus esfuerzos hacia su propio beneficio

personal, la predilección de los directivos hacia los be-

neficios no pecuniarios, la relajación de funciones del

personal directivo, la búsqueda insistente del poder y

otras muchas situaciones, pueden conducir a la realiza-

ción de tomas de control ineficientes. En este sentido,

las tomas de control pueden ser una manifestación clara

de los intereses directivos.

Pero en nuestro estudio también nos hemos referido a

las principales líneas de actuación en la reducción del con-

flicto de agencia y, entre ellas, hemos analizado una se-

gunda vertiente de las tomas de control empresariales.

Aunque existen diversas explicaciones que justifican la

existencia de varios factores (operativos, financieros, fis-

cales...) que pueden afectar a la realización de una fusión

empresarial, desde el momento en que ésta puede contri-

buir a mejorar la eficiencia directiva, la reducción de los

costes de agencia se impone como otro factor que justifica

la existencia del mercado de control corporativo. En efec-

to, cuando los intereses directivos intentan beneficiarse de

alguna manera de la relación contractual con la empresa,

el mercado de control entra en juego como mecanismo de

control externo, de manera que un motivo razonable para

emprender una fusión sería la existencia de una dirección

ineficaz que permita y facilite a los individuos de otras em-

presas mejorar la gestión empresarial. De esta manera,

las fusiones de empresas ofrecen una posible solución a

los problemas generados en la relación de agencia que

puede surgir entre accionistas y directivos.

Por lo tanto, es necesario destacar, en primer lugar,

esta doble vertiente del mercado de control de empre-

sas ante el conflicto de agencia entre la dirección y la

propiedad. Por una parte, dado que las inversiones en

crecimiento externo que realizan los directivos van diri-

gidas principalmente a satisfacer sus objetivos, los pro-

blemas de agencia no están resueltos. En este sentido,

las fusiones pueden ser, más que una solución, una ma-

nifestación de los conflictos de agencia entre los accio-

nistas y los directivos. En cambio, la teoría de la agencia

defiende que el mercado de control constituye un meca-

nismo para resolver los problemas de agencia y que, in-

cluso la simple posibilidad de fusión, puede ayudar a mi-

tigar los conflictos entre los directivos y los accionistas.



ICE

Una vez planteado el doble enfoque del mercado de

control corporativo, en segundo lugar, se ha profundiza-

do en el estudio del mismo analizando las relaciones

existentes entre este mecanismo y el resto de los instru-

mentos que contribuyen a la reducción del conflicto de

agencia en la empresa (véase el Esquema 1). Las rela-

ciones obtenidas tienen carácter fundamentalmente

sustitutivo, pero también nos encontramos situaciones

en las que los mecanismos actúan de manera conjunta.

De este modo, la revisión de la literatura parece sugerir

las siguientes líneas de actuación del mercado de con-

trol empresarial:

1. Aunque la evidencia no se muestra unánime res-

pecto al efecto que ejercen los diversos mecanismos de

control en la empresa, una primera consecuencia que

cabe destacar es el relevante papel que juega el merca-

do de control corporativo como mecanismo externo de

control (punto 1 en el esquema). Aunque sólo sea como

simple amenaza, éste garantiza el funcionamiento de

los restantes mecanismos pues, de no ser así, ejercería

su función activamente en aras de resolver tales inefi-

ciencias. Obsérvese en este sentido cómo se destaca

en el esquema el marco de actuación del mercado de

control como garantía de control externo sobre otros

mecanismos de control, estando presente tanto de for-

ma alternativa como de forma complementaria.

2. El mercado de control no actúa de forma autóno-

ma, sino que está estrechamente relacionado con la ac-

tuación eficiente o ineficiente de los restantes mecanis-

mos de control en la empresa (representado en el punto

2 del Esquema 1). Además, como se ha mencionado en

el punto anterior, su actuación no es siempre de último

recurso sino que también alienta el funcionamiento efi-

ciente de otros mecanismos de control.

3. Cuando analizamos las relaciones existentes

entre el mercado de control y las peculiaridades de los

diversos mecanismos internos de control en la empre-

sa, nos encontramos con un entramado de relaciones,

no fáciles de sintetizar, en las que, posiblemente, la

disparidad de resultados obtenidos se puedan atribuir

a la doble actuación del mercado de control a la que

hemos aludido en el segundo y tercer epígrafe del tra-

bajo. Este hecho lo vemos reflejado en el punto 3 del

Esquema 1.

4. En general, muchos de los estudios realizados en

este campo defienden que la relación entre el empleo

de los diferentes mecanismos de control y el mercado

de control en la empresa tiene carácter sustitutivo, bien

sea porque los primeros actúan eficientemente, en cuyo

caso no es necesaria una duplicidad de los mecanismos

(que, efectivamente, cumplen su papel de alineación) o

porque ciertas ineficiencias directivas van dirigidas a la

reducción de la actividad de las tomas de control en la

empresa (recuérdense los fenómenos de atrinchera-

miento).

En este último caso, se hace necesaria la actuación

eficiente del mercado de control corporativo de mane-

ra que, cuando un mecanismo no resuelva el proble-

ma de agencia, el mercado de control empresarial en-

tre en juego.

5. Sin embargo, también existen situaciones en las

que se observan ciertos efectos complementarios deri-

vados tanto de la función que ejerce el mercado de con-

trol garantizando la eficiencia de los restantes instru-

mentos de control, como del efecto positivo que ejerce

sobre el mercado de control el empleo adecuado de los

mecanismos internos de la empresa. En efecto, cuando

un determinado mecanismo de control se emplea con el

propósito de reducir el conflicto de agencia entre los ac-

cionistas y la dirección, dicha eficiencia no tiene por qué

sustituir —e incluso puede incentivar— la actuación po-

sitiva del mercado de control como mecanismo de su-

pervisión. Y viceversa, si un mecanismo de control (in-

cluido el mercado de control) no es todo lo eficiente que

sería deseable, pudiera reducirse el incentivo a garanti-

zar un empleo adecuado de los restantes mecanismos

(por ejemplo, a fomentar las operaciones de tomas de

control en la empresa). No olvidemos sin embargo que,

como señalamos en el primer punto, el papel eficiente

del mercado de control se debería manifestar, precisa-

mente en estos momentos, como garantía de control ex-

terno.



En cualquier caso, para finalizar, hemos de recordar

que la actividad del mercado de control empresarial y las

relaciones anteriormente descritas dependen, además

del empleo que decida hacer la empresa de los restantes

mecanismos de control, de la regulación de cada país y

del marco institucional en el que se desarrolle la organi-

zación. En primer lugar, la regulación de cada país juega

un papel fundamental exigiendo el cumplimiento de las

obligaciones legales mínimas necesarias y la divulgación

de toda información relativa a las operaciones de tomas

de control. Serán factores relevantes para potenciar o

atenuar los costes de agencia asociados al mercado de

control, la transparencia informativa en el mercado, la

existencia de normas de competencia, las medidas de-

fensivas que se adopten, etcétera. De otra parte, debe

actuarse con cautela cuando se transmita información en

relación con las operaciones de toma de control en la em-

presa puesto que su divulgación puede favorecer ciertos

comportamientos oportunistas. Esto sucede, por ejem-

plo, cuando una OPA pierde su factor sorpresa porque se

filtra información, porque se negocia previamente la ad-

quisición o, simplemente, porque se retrasa la ejecución

de la misma. Esta actuación, previsiblemente, desvirtua-

rá el funcionamiento del mercado de control facilitando la

defensa de los directivos en la empresa objeto de adqui-

sición y puede derivar en los fenómenos de atrinchera-

miento a los que se ha aludido a lo largo del trabajo.

En segundo lugar, la actuación aislada o simultánea

del mercado de control empresarial en relación con los

restantes mecanismos de control también depende del

marco institucional en el que se encuentre inmersa la

organización ya que las peculiaridades de cada país

determinarán la eficiencia de unos u otros mecanismos

de control. Así, por ejemplo, en el modelo continental

europeo (donde las empresas poseen una elevada

concentración de la propiedad), el funcionamiento del

mercado de control es reducido y poco activo, mientras

que en el modelo anglosajón (donde la propiedad de

las empresas está muy dispersa), la actividad de las to-

mas de control es una de sus características más rele-

vantes (Gedalovic y Shapiro, 1998; Rajan y Zingales,

1995).



ICE

ESQUEMA 1

EL MERCADO DE CONTROL EMPRESARIAL ANTE EL CONFLICTO DE AGENCIA

Ineficientes

(3)

(2)

Eficientes

Confli

cto

acc

ionis

ta-d

irect

ivo

Otrosmecanismos

de control

Mercadode controlcorporativo

(1)

Valor de laempresa enel mercado

Garantía y marco de control externo

Marco institucional y regulación

Relaciones con carácter complementario Relaciones con carácter sustitutivo

Todos estos comportamientos parecen responder al

modelo sustitutivo que planteamos en este estudio y que

ha sido corroborado por muchos de los análisis empíricos

anteriormente mencionados. Recuérdese en este sentido

el caso peculiar de Japón en el que la reducida actividad

del mercado de control puede ser atribuible, no sólo a la

elevada concentración de la propiedad (como sucede en

el modelo continental europeo), sino también a la eficien-

cia de la que goza el consejo de administración de las so-

ciedades. Una situación parecida se observa en Alema-

nia, en donde el consejo de administración posee una

elevada independencia debido al control activo que ejer-

cen los inversores a través del consejo de vigilancia en la

empresa. Esto justificaría el hecho de que en estos paí-

ses el mercado de control esté muy poco desarrollado y

además no se considere especialmente necesaria la ac-

tuación del mismo. En cambio, en otros países continen-

tales —como sucede en el mercado español—, la actua-

ción eficiente del mercado de control se hace más nece-

saria ya que, aunque la concentración de la propiedad

ejerce una importante función supervisora, los consejos

de administración de las sociedades no son todo lo efi-

cientes que sería deseable. Este aspecto también justifi-

caría el mayor desarrollo del mercado de control empre-

sarial en los países anglosajones, en donde los consejos

no son independientes y además existe una elevada dis-

persión de la propiedad.

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