EL MERCADO DE INFORMACIÓN VOLUNTARIA DE … · Igualmente ha participado y dirige proyectos de...

Premio de Investigacin Contable Jos M Fernndez Pirla (IX Edicin)

EL MERCADO DE INFORMACIN VOLUNTARIA DE LAS BOLSAS

DE VALORES

Manuel Larrn Jorge

EL MERCADO DE iNFORMACiN

VOLUNTARiA EN LAS BOLSAS

DE VALORES

Manuel Larrn Jorge

Trabajo galardonado con el Premio de Investigacin Contable

SUMARIO Pgs.

AUTOR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

RESUMEN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

AGRADECIMIENTOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

INTRODUCCIN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

Captulo I: LA TICA EN EL MERCADO DE CAPITALES: ESPECIAL

REFERENCIA A LA INFORMACIN PRIVILEGIADA . . . . . . . . 19

1.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 1.2. Los cdigos de conducta en los mercados de valores . . . . . . . . . . . . . 23

1.2.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 1.2.2. El Cdigo de Conducta Internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 1.2.3. Los Cdigos de Conducta en la Normativa Espaola . . . . . . . . . . . 28

1.3. La Informacin Privilegiada en los mercados de capitales . . . . . . . . . . . 30 1.3.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 1.3.2. Definicin de Informacin Privilegiada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 1.3.3. La legislacin sobre Informacin Privilegiada en el Reino Unido . . . 40 1.3.4. La Informacin Privilegiada en Estados Unidos . . . . . . . . . . . . . . . 41 1.3.5. Guas relativas al tratamiento de informacin privilegiada emitidas

por Organizaciones Profesionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 1.3.5.1. La Sociedad de Analistas de Inversores (The Society of

Investment Analysts) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 1.3.5.2. La Federacin de Analistas Financieros (The Financial

Analysts Federation) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 1.3.5.3. La Asociacin de Relaciones con Inversores (The Investor

Relations Society) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 1.3.6. Medios para evitar el trfico de Informacin Privilegiada . . . . . . . . 47

1.4. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 1.5. Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

4 MANUEL LARRN JORGE

Pgs.

Captulo II: LAS ESTRATEGIAS DE DIVULGACIN EN LAS GRANDES

COMPAAS ESPAOLAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

2.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 2.2. Antecedentes internacionales en las relaciones con inversores en las

compaas cotizadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 2.3. Investigacin previa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 2.4. La comunicacin financiera en las empresas espaolas: Un estudio

emprico basado en entrevistas a compaas miembros de la AERI . . . 63 2.4.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 2.4.2. Las entrevistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 2.4.3. Perfil de la muestra utilizada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 2.4.4. Anlisis de las entrevistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

2.4.4.1. Origen de las Relaciones con Inversores en Espaa y Causas Explicativas de la Creacin de los Departamentos de Comunicacin Financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

2.4.4.2. Objetivos y beneficios de la comunicacin . . . . . . . . . . . 72 2.4.4.2.1. Objetivo bsico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 2.4.4.2.2. Beneficios de la comunicacin . . . . . . . . . . . . 75

2.4.4.3. Costes y lmites de la comunicacin . . . . . . . . . . . . . . . . 79 2.4.4.4. Dependencia orgnica de los Departamentos de

Relaciones con Inversores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 2.4.4.5. El papel de la informacin contable . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 2.4.4.6. Canales privados de informacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

2.4.4.6.1. Reuniones generales o presentaciones . . . . . . . . 91 2.4.4.6.2. Reuniones especiales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96

2.4.4.7. Eficiencia y diseminacin de la informacin . . . . . . . . . . . 100 2.4.4.8. Clasificacin de la informacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

2.5. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 2.6. Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 2.7. Anexo: Listado de empresas que han colaborado en el estudio . . . . . . 116

Captulo III: CANALES PRIVADOS DE COMUNICACIN ENTRE COMPAAS, ANALISTAS E INVERSORES INSTITUCIONALES 117

3.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 3.2. Estudio emprico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120

3.2.1. Metodologa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 3.2.2. Diseo del cuestionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 3.2.3. Poblacin y muestra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 3.2.4. Anlisis de resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

3.2.4.1. La organizacin de la actividad de relaciones con inversores 122 3.2.4.2. Ejecucin del programa de relaciones con inversores . . . 125 3.2.4.3. Las estrategias de divulgacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 3.2.4.4. Factores explicativos de la actividad de relaciones con

inversores y las estrategias de divulgacin . . . . . . . . . . . . 137

5 EL MERCADO DE INFORMACIN VOLUNTARIA EN LAS BOLSAS DE VALORES

Pgs.

3.2.4.4.1. Factores explicativos de la dedicacin del responsable de relaciones con inversores . . . . . . 140

3.2.4.4.2. Factores explicativos de la estrategia de divulgacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141

3.2.4.4.3. Factores explicativos del nmero de informes recibidos de analistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142

3.2.4.4.4. Factores explicativos del nmero de reuniones mantenidas con analistas . . . . . . . . . . . . . . . . 142

3.3. Conclusiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 3.4. Bibliografa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 3.5. Anexo: Listado de empresas que conforman la muestra . . . . . . . . . . . 145

CONCLUSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

Manuel Larrn Jorge es Catedrtico de Universidad en el rea de Economa Financiera y Contabilidad de la Universidad de Cdiz. Obtuvo la licenciatura en Ciencias Econmicas y Empresariales en la Universidad de Sevilla, leyendo la tesis doctoral en la Universidad de Cdiz en el ao 94.

Es autor de un nmero importante de trabajos que han sido publicados en diferentes revistas, tales como la Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad; la Revista de Contabilidad; el Journal of International Finance, Management and Accounting; Revista Europea de Direccin y Economa de la Empresa; Boletn de Estudios Econmicos; Actualidad Financiera; Anlisis Financiero; Tcnica Contable; etc. En las convocatorias de 1993 y 2000, obtuvo el primer y segundo premio, respectivamente, otorgado por el Centro de Estudios Financieros a trabajos en la modalidad de Contabilidad, que fueron publicados en la Revista de Contabilidad y Tributacin.

Igualmente ha participado y dirige proyectos de financiacin ministerial orientados al estudio e investigacin del papel de la informacin contable en el Mercado de Capitales.

RESUMEN

El objetivo del presente trabajo ha sido poner de manifiesto, para el caso del mercado burstil espaol, el funcionamiento del mercado de informacin voluntaria y cmo puede contribuir este mercado paralelo a la formacin eficiente de los precios.

Una vez analizada la importancia de la tica en el mercado de capitales, se estudia a nivel nacional e internacional el tratamiento y definicin que las diferentes legislaciones hacen de la informacin privilegiada, habida cuenta que la difcil distincin entre informacin privilegiada y privada puede condicionar y alterar las pautas de comportamiento entre los diferentes agentes que actan en el mercado en lo que a divulgacin y anlisis de la informacin se refiere.

Por ltimo, a partir de entrevistas y cuestionarios, que cubren las opiniones de las mayores compaas que cotizan en la Bolsa de Madrid, se obtienen evidencias sobre la poltica de divulgacin de las compaas espaolas, los objetivos, costes y beneficios asociados a la divulgacin de informacin, las razones para las preferencias por canales privados sobre pblicos de divulgacin, as como los factores que explican las estrategias ms proactivas sobre este particular y el papel de la informacin contable en el proceso global de comunicacin.

AGRADECIMIENTOS

Querra dejar constancia de mi ms sincero agradecimiento hacia todas las personas e instituciones que han contribuido y apoyado la realizacin de este trabajo de investigacin.

Sin que el orden signifique prioridad alguna, en primer lugar destacara la colaboracin y apoyo prestado por la Asociacin Espaola para las Relaciones con Inversores (AERI) y el Instituto Espaol de Analistas Financieros. En concreto, a Francisco Blanco Bermdez y David Lpez Orland, Presidente y Director de AERI, respectivamente, as como al profesor Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama. Su colaboracin ha sido fundamental para poder dirigirme a los responsables de las relaciones con inversores y analistas financieros, a los cuales, de igual forma, agradezco la colaboracin prestada.

A los profesores Holland, Marston y Moizer, por facilitarme sus experiencias, trabajos, as como los cuestionarios empleados en sus estudios relativos al Reino Unido, lo cual ha posibilitado comparar nuestros resultados con los trabajos llevados a cabo en mercados de capitales distintos al espaol.

Mi gratitud y mi afecto a William Rees, maestro y amigo, con el que he tenido la posibilidad, tanto en Glasgow como en Cdiz, de mantener largas conversaciones acadmicas y no acadmicas, y de tener el honor de colaborar conjuntamente en diversas publicaciones, algunas de las cuales han servido de referencia obligada en captulos del presente trabajo. Mi gratitud y cario, tambin, para todos los compaeros de Contabilidad , especialmente para Angel, Amalia, Emiliano, Estbaliz, Nieves y Quina.

Igualmente, quisiera hacer constar que el presente trabajo se inserta en el Proyecto PB98112C0303 financiado por el Ministerio de Educacin y Cultura. Secretara de Estado de Universidades, Investigacin y Desarrollo. Direccin General de Enseanza Superior e Investigacin Cientfica.

Obviamente, la responsabilidad de cuantos errores e imprecisiones contenga este trabajo es exclusivamente ma.

Mi agradecimiento, y de forma muy especial, a Elena, Laura y Cristina, por su entrega y paciencia, tanto en el desarrollo de este periplo como en otros anteriores. Constituyen mi principal activo y pasivo, tambin, difcilmente podr saldar la deuda acumulada con ellas. Por ltimo, mi recuerdo y dedicatoria para Tano, que no ha podido ver finalizado este trabajo, pero que seguro lo ha animado.

iNTRODUCCiN

La revelacin de la informacin contable obligatoria por las empresas viene determinada, bien de forma explcita o implcita, por la existencia de un Marco Conceptual. Dicho Marco Conceptual tiene por objeto determinar el volumen de informacin que deben emitir obligatoriamente las empresas, para lo cual se crea una estructura argumental de naturaleza deductiva en la que partiendo de una serie de asunciones se llega a determinar de forma concreta, la naturaleza y cantidad de informacin contable obligatoria. En esta estructura argumental adquiere especial relevancia el concepto de usuario potencial de la informacin contable y las necesidades informativas de ste. Es decir, el desarrollo de un Marco Conceptual descansa en una teora normativa sobre el uso de la informacin contable.

No obstante, en los ltimos aos se ha asistido a una intensa polmica sobre las limitaciones del Marco Conceptual tradicional para generar cuanta informacin relevante desean los usuarios de la informacin contable, polmica sta que viene a cuestionar las asunciones sobre las cuales se ha construido la estructura terica del Marco Conceptual. En especial, hemos de sealar que la estructura del Marco Conceptual parte de una definicin un tanto ambigua del usuario de la informacin y de sus necesidades. Partiendo de la existencia de mltiples decisores, con conocimiento, sofisticacin en el uso de la informacin y necesidades diversas, se produce un contexto de atomizacin de los usuarios y una incapacidad de hacer frente a todas las necesidades informativas. Estas cuestiones explican que la informacin contable generada por esta teora normativa del uso de la informacin pueda ser cuestionada, atendiendo tanto a la naturaleza del usuario de la informacin, como a la definicin de sus necesidades de informacin, siendo en los ltimos tiempos cuando se ha hecho ms patente la estrechez de este sistema y la existencia de una amplia rea de insatisfaccin de las necesidades de informacin de usuarios especficos. Lo anterior ha sido puesto de manifiesto en diferentes documentos, y propuestas de cambio, emitidos por distintos organismos de naturaleza contable, tales como el AICPA, FASB, ICAS, ICAEW o el IASC.

Como cuestin fundamental que ha provocado limitaciones sobre la relevancia de la informacin obligatoria, hemos de sealar las evidencias contrastadas de un incremento importante en la concentracin del accionariado, apareciendo en los mercados financie


ros, con mayor o menor intensidad, la figura de los inversores institucionales que dominan la base del accionariado de grandes compaas que cotizan en bolsa, as como otras figuras, analistas de inversiones y gestores de carteras, cuya funcin incide de manera importante en el comportamiento del mercado. Por ejemplo, para el caso espaol, el accionariado de las empresas que cotizan en bolsa se concentra en un 60%, aproximadamente, en inversores institucionales.

Lo anterior implica, por una parte, que no pueda hablarse de usuario atomizado, sino que resulta ms fcil su identificacin, y por tanto la estricta delimitacin de necesidades informativas, y, por otra parte, que estos usuarios tienen, dada su importancia, cierta capacidad para influir de forma institucional en el control de las empresas, as como en el proceso de divulgacin de la informacin contable. Si bien, dado que los organismos reguladores de la contabilidad tienen cierta resistencia al cambio en profundidad de los marcos conceptuales, es esta demanda de informacin insatisfecha la que explica la aparicin de un mercado de informacin voluntaria, cuyo estudio, para el caso espaol, es el objeto principal de este trabajo de investigacin.

El presente estudio, aunque pretenda analizar el mercado de informacin voluntaria, se va a centrar fundamentalmente en el comportamiento empresarial o, lo que es lo mismo, en la oferta informativa. Lo anterior queda justificado por la existencia de trabajos, tanto a nivel internacional como en el caso espaol, que muestran evidencias sobre las preferencias y necesidades informativas de los demandantes de informacin en el mercado de capitales, facilitndonos el enlace de resultados relativos a la oferta y demanda, las cuales trataremos de resumir a continuacin.

Tanto las Agencias y Sociedades de Valores, como Inversores Institucionales, cuentan con profesionales, analistas financieros, que se van a constituir en los usuarios prioritarios y ms sofisticados de la informacin contable en el contexto del mercado de capitales. El papel fundamental de los analistas financieros es el de explotar las anomalas del mercado, identificando aquellos ttulos mal valorados, a travs de la obtencin de informacin de cada una de las compaas que siguen, procesarla y diseminarla entre los gestores de carteras y clientes. Lo anterior se lleva a cabo en un informe escrito, el cual suele incluir recomendaciones del tipo comprar/vender/mantener, as como pronsticos sobre diferentes variables, tales como el beneficio por accin. Las evidencias obtenidas de diferentes trabajos empricos, muestran que el Anlisis Fundamental es la tcnica de valoracin ms utilizada por este grupo especial de usuarios, seguida del anlisis de la beta y el anlisis tcnico. La informacin contable, tanto en Espaa como en otros pases, sera la ms valorada por los analistas, no obstante muestran un nivel de insatisfaccin importante con la misma, reclamando ms informacin relativa a la calidad de la gestin, a intangibles, as como informacin orientada al futuro y de carcter previsional. Un recurso ciertamente muy valorado, y como mecanismo para amortiguar las deficiencias de la informacin contable de carcter pblico y obligatorio, seran los contactos con las compaas o, lo que es lo mis


mo, el acceso a informacin continua y privada, lo cual va a constituir nuestro principal objeto de atencin1.

Su actividad est centrada, como sealamos anteriormente, en detectar las diferencias entre valor y precio. El beneficio de dicha actividad se materializa en las comisiones que generan las rdenes de compra/venta inducidas a partir de sus informes. Por otra parte, los costes de su actividad, entre otros, se cien a los relacionados con la bsqueda y acceso a la informacin, tanto pblica como privada, y los derivados del propio proceso de anlisis e investigacin para llegar a la emisin de un juicio, que en este caso se plasma en una nota o informe.

Las evidencias muestran2 que uno de los principales outputs del proceso de investigacin y anlisis efectuado por los analistas son los pronsticos de beneficios, los cuales distan mucho de ser perfectos. Podramos obtener pronsticos ms exactos del beneficio por accin si utilizamos adicionalmente otros modelos. Una forma sera unir a los pronsticos de los analistas, aqullos obtenidos a travs de series temporales de resultados. Otra forma sera combi

1 Los siguientes estudios empricos, entre otros, evidencian las anteriores afirmaciones: ARNOLD, J. y MOIZER, P. (1984): A survey of the methods used by U.K. investment analysts to appraise

investments in ordinary shares. Accounting and Business Research, vol. 14, pp: 195217. ARNOLD, J., MOIZER, P. y NOREEN, E. (1984): Investment Appraisal Methods of Financial Analysts: A

Comparative Study of US and UK Practices. International Journal of Accounting Education Research, 19(2), pp: 118.

DAY, J.F.S. (1986): The use of Annual Reports by UK Investments Analysts. Accounting and Business Research, autumn, pp: 295307.

LARRN, M. y REES, W. (1999): Tcnicas, recursos informativos y prcticas seguidas por los ananlistas financieros: Un estudio emprico. Instituto Espaol de Analistas Financieros. En Documento n. 1.

LEE, T.A. y TWEEDIE, D.P. (1981): The institutional investor and financial information. London: The Institute of Chartered Accountants in Englan and Wales.

MOIZER, P. y ARNOLD, J. (1984): Share Appraisal by Investment AnalystsPortfolio vs. NonPortfolio Managers. Accounting and Business Research, autumn, pp: 341348.

OLBERT, L. (1994): Stock Valuation Methods of Financial Analysts in a thin Stock Market in Sweden, with comparisons to the United Kingdom and the United States. The International Journal of Accounting, 29, pp: 123135.

PIKE, R., MEERJANSSEN, J. y CHADWICK, L. (1993): The Appraisal of Ordinary Shares by Investment Analysts in the UK and Germany. Accounting and Business Research, autumn, pp: 489499.

VERGOOSEN, R. (1993): The Use and Perceived Importance of Annual Reports by Investment Analysts in the Netherlands. European Accounting Review, september, pp: 219244.

WILLIAMS, P.A., MOYES, G.D. y PARK, K. (1996): Factors affecting earnings forecast revisions for the buyside and sellside analyst. Accounting Horizons, 10, (3), septiembre. 2 Vase entre otros:

LARRN, M. y REES, W. (1999): Propiedades de los Pronsticos de Beneficios realizados por los analistas financieros. Una palicacin al caso espaol. Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, vol. XXVIII, n. 101, julioseptiembre.

LARRN, M. y REES, W. (2000): Incentivos de los Analistas Financieros para pronosticar con sesgo optimista. Revista de Contabilidad, vol. 36, n.. 6.


narlos con pronsticos basados en el precio de las acciones. Un tercer procedimiento sera combinar pronsticos de los analistas con medidas y ratios procedentes de los estados financieros. La existencia de errores sistemticos, o sesgo, en los pronsticos que realizan los analistas parece fundarse en las relaciones de agencia y de colaboracin que mantienen aqullos con las empresas que le suministran informacin no contenida en los estados financieros.

No es, precisamente, la exactitud de los pronsticos lo que afecta en mayor medida a la remuneracin de los analistas, sino que, por el contrario, la experiencia, el nivel de acierto en las recomendaciones y el volumen de negocio estaran ms relacionados con la compensacin. En consecuencia, y en orden a incrementar las comisiones, realizan ms recomendaciones de compra que de venta y, por tanto, con objeto de reforzar las primeras se inflan intencionadamente los pronsticos de beneficios por accin. Existen diferentes razones, basadas en relaciones de agencia entre los analistas y los directivos de las compaas, y entre los analistas e inversores, que justifican o soportan la hiptesis del sesgo optimista en los pronsticos. Para ser exactos, uno de los recursos informativos ms valorados por los analistas espaoles, al igual que en otros pases, es la comunicacin con los directivos de las compaas analizadas. A travs de establecer buenas relaciones con los directivos de dichas compaas analizadas, los analistas crean una ventaja competitiva con respecto a otros profesionales. El riesgo o temor a daar las relaciones con las direcciones ejecutivas de las empresas que cotizan en el mercado, las cuales controlan el acceso a la informacin privada, puede explicar tambin el sesgo optimista.

La necesidad de actuar con oportunidad en trminos temporales, para aprovechar transitorias situaciones donde el mercado no ajuste los precios con suficiente rapidez, y el hecho de que la reputacin est ms basada en el acierto de las recomendaciones que en la exactitud de los pronsticos, pueden ser los dos factores adicionales que expliquen la falta de exactitud y sesgo optimista en el caso espaol.

Aunque la independencia del anlisis y la aplicacin estricta de cdigos generales de conducta, as como reglamentos internos, puedan minorar en un futuro, en el caso espaol3, la acusada existencia de optimismo en las recomendaciones y pronsticos de beneficios efectuados por los analistas, quisiramos poner de manifiesto que esta situacin pudiera ser extrapolable a otros mercados. As, recientemente, la Securities Exchange Commission, en Estados Unidos, en una propuesta de norma titulada: Se/ective Disc/osure ond Insider Troding4, en los considerandos hace alusin a lo siguiente: Estamos muy

3 En el caso espaol, y si nos atenemos al anteproyecto de Ley Financiera, elaborado por el Ministerio de Economa en su versin de 7 de marzo de 2001, se refuerzan los criterios para prevenir y penalizar la divulgacin selectiva de informacin material o privilegiada.

4 Esta propuesta puede obtenerse en: http//www.sec.gorv/rules/proposed/3444259.htm. Con independencia de lo anterior, la SEC una vez constatada la presencia de divulgacin de informacin relevante en los encuentros privados entre empresas y analistas, y aun a pesar del fuerte rechazo de organizaciones privadas que aglutinan a empresas e inversores profesionales en Estados Unidos, dicha propuesta la convirti en definitiva en octubre de 2000 (Puede consultarse en wysiwyg://7//http://www.sec.gov/rules/final/337881.htm). El objetivo de la norma no es otro que el incrementar los flujos pblicos de informacin, con la pretensin de que la informacin que se comunique en encuentros privados y de carcter relevante o material, est disponible en la red, de forma simultanea o inmediata dependiendo del carcter de intencionada o no intencionada que tenga dicha divulgacin.


preocupados con la falta de independencia del anlisis, y la dependencia que tienen los analistas de las compaas, fundamentalmente, para poder tener acceso selectivo a la informacin que les proporcionan (....) En este contexto, los analistas son presionados para llevar a cabo recomendaciones favorables que no pongan en peligro el acceso a informacin, y a ser invitados a canales privados de comunicacin, tales como presentaciones, tele conferencias, etc. Pensamos que estas presiones debieran reducirse, por parte de las compaas, y podran eliminarse si se prohibe la divulgacin selectiva de informacin que favorezca a los analistas. Lo anterior puede evidenciar que los resultados anteriores no son exclusivos del mercado espaol. Por otra parte, una encuesta realizada, recientemente, tambin, en los principales mercados burstiles europeos, por Tempest Consu/tonts Ltd.5, evidencia que cuando se producen recomendaciones de venta, un 53% de los analistas opina que se le restringe la comunicacin y la accesibilidad a canales privados de informacin; opinin que se corrobora con el 24% de las compaas encuestadas.

Todo lo anterior pone de manifiesto la importancia del acceso a informacin, voluntaria y privada de las empresas cotizadas, y justifica la necesidad de someter a anlisis el mercado de la informacin voluntaria, y tomar conocimiento de cmo afecta este tipo de informacin al comportamiento de los mercados financieros. El estudio del mercado de informacin voluntaria implicara someter a revisin una serie de cuestiones tales como quines son los actuantes en el mismo, es decir, oferentes y demandantes de la informacin contable voluntaria, qu tipo de informacin es la comerciada en este mercado, y cmo la misma es comerciada, es decir, los medios utilizados para divulgar informacin al mercado. El anlisis conjunto de todos estos aspectos permitir tomar conocimiento del modelo de comportamiento de la empresa espaola respecto a la revelacin de informacin voluntaria a inversores institucionales y analistas financieros, pudiendo ello determinar posibles vas de reforma de la regulacin contable espaola, siendo de inters su conocimiento, tanto para organismos emisores de normas contables, tal sera el caso del Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas (ICAC), como para organismos reguladores del mercado burstil, tales como la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

El marco terico en el que se puede fundamentar esta investigacin, es el de la teora de los costes de transaccin. Ello queda justificado por la coexistencia de dos sistemas de informacin: el sistema de informacin obligatorio y el sistema de informacin voluntario, los cuales forman una unidad. La teora de costes de transaccin sugiere, sobre este particular, que el sistema de informacin voluntaria surge como respuesta a los costes de transaccin que genera la insuficiencia del sistema de informacin obligatorio; dichos costes toman la forma de mayores costes de capital debido a la desinformacin, posibles prdidas de reputacin de las empresas, etc. El sistema de informacin voluntaria surgir como una forma de reducir los costes de transaccin que se producen debido a la desinformacin, pudiendo igualmente determinar el volumen ptimo de informacin voluntaria a divulgar, que quedar situado en aquel punto donde la reduccin de costes de agencia,

5 Esta encuesta puede consultarse en: REUTERS (2000): The 2000 Reuters Survey of European Smaller Companies. Investment Research, Sales &

Trading Investment Banking. Editada por Tempert Consultants Ltd.


fundamentalmente los ligados al capital, se igualen a los costes que genera el sistema de divulgacin de informacin voluntaria, tales como los derivados de costes legales y aqullos que pudieran reducir la ventaja competitiva de la empresa, entre otros.

Aunque existen otras teoras adicionales que pueden utilizarse, tales como la eficiencia del mercado, teora de la agencia, teora de las seales, as como teoras basadas en el comportamiento de los agentes econmicos, etc., estas estructuras tericas ofrecen escasa orientacin acerca de cmo se disemina la informacin en el mercado, as como el efecto que las relaciones entre los agentes del mercado puedan producir en la existencia equilibrada de dos sistemas de informacin: uno obligatorio y otro voluntario; e incluso, uno pblico y otro privado o selectivo. Dado que las teoras anteriores slo pueden explicar parcialmente este fenmeno, pensamos que la teora de los costes de transaccin puede dar una visin ms comprensiva, sin obviar las anteriores teoras, contemplando todos los costes y beneficios que se producen en cada una de las fases del proceso de divulgacin.

Una vez tomada la decisin de estudiar el comportamiento de los oferentes de informacin voluntaria en el mercado de capitales, el problema primero a resolver sera la eleccin del mtodo de investigacin a aplicar en nuestro trabajo. Hablando en trminos amplios, existen dos posibles lneas disponibles.

La primera (estudios basados en el mercado) intenta identificar aquellos tems contables o no contables, que son importantes para determinar el nivel o cambios en el precio de mercado de las acciones. Sin embargo, por su propia naturaleza este tipo de trabajos se concentra en el comportamiento agregado del mercado, cmo reacciona globalmente ante la informacin, y proporciona poca luz sobre los comportamientos ms individualizados de los agentes que interactan en el mismo.

La otra lnea de investigacin, la cual planteamos como aplicable a este trabajo, trata de estudiar el comportamiento individual, a un menor nivel de agregacin que los estudios de mercado. Este tipo de investigacin ha sido considerablemente menos popular que los estudios basados en el comportamiento agregado del mercado durante la pasada dcada. Al igual que la investigacin de mercado, tiene dificultades metodolgicas. Adems, los datos de entrada son especialmente ms difciles y costosos de obtener, as como de analizar e interpretar.

Hay un nmero considerable de mtodos que pueden ser aplicados al objeto de obtener evidencias empricas de cmo funciona el mercado de informacin voluntaria, tales como cuestionarios, entrevistas estructuradas y semiestructuradas, experimentos de laboratorios, etc. Cada uno tiene sus ventajas e inconvenientes. Por tanto, una combinacin de tcnicas puede proveer de resultados ms tiles.

En nuestro caso, hemos realizado 26 entrevistas semiestructuradas con los responsables de las relaciones con inversores de grandes compaas espaolas, as como cuestionarios remitidos a todas las empresas que cotizan en el mercado continuo de la Bolsa de Madrid. En funcin de todo lo anterior, este trabajo de investigacin quedar estructurado en tres captulos.


Habida cuenta de los importantes cambios legislativos que se han producido en Europa, donde Espaa no ha sido una excepcin, relativos a proteger los intereses de los inversores y velar por el buen funcionamiento de los mercados de capitales, en el Captulo I, hemos abordado el anlisis de la legislacin relativa a la implantacin de cdigos generales y reglamentos internos de conducta. En l se presta una especial atencin al tratamiento que se le da a la informacin privilegiada, por cuanto pudiera condicionar, y ser una restriccin importante, tanto la oferta voluntaria de informacin, como la demanda, tambin, y donde los lmites y diferencias entre informacin privada y privilegiada tendran que definirse.

Tomando como base las entrevistas mantenidas con responsables de la comunicacin financiera, de un grupo significativo de empresas cotizadas en la Bolsa de Madrid, en el Captulo II hemos analizado las estrategias de divulgacin llevadas a cabo por las compaas espaolas. En concreto, hemos encontrado evidencias relativas al porqu y cmo se produce el proceso de diseminacin de informacin voluntaria, las asimetras informativas que provoca dicho proceso, sus costes, sus beneficios, as como los canales de comunicacin empleados, sus ventajas e inconvenientes, el papel que la informacin contable cumple en el proceso y los usuarios considerados como prioritarios.

Para reforzar lo anterior, y al objeto de profundizar en los canales privados de comunicacin que se emplean para divulgar selectivamente informacin a analistas e inversores institucionales, remitimos un cuestionario a todas las empresas cotizadas en la Bolsa de Madrid. El anlisis de los resultados derivados de los cuestionarios recibidos se muestra en el Captulo III, donde, entre otras, obtendremos evidencias sobre la frecuencia y preferencias por algunos canales sobre otros, as como del tipo de informacin que se divulga en los mismos. Igualmente, analizaremos qu tipo de factores (tamao, concentracin del accionariado, porcentaje de participacin de capital extranjero, endeudamiento, rentabilidad financiera y cotizacin en mercados extranjeros) puede condicionar tanto el nivel de actividad divulgativa desarrollada por los Departamentos de Relaciones con Inversores, como las estrategias de divulgacin practicadas.

Por ultimo, y aunque se haya ido concluyendo en cada captulo, resumimos, finalmente, las principales evidencias y conclusiones obtenidas como fruto de la totalidad del estudio, as como las posibles lneas de trabajo que se pudieran acometer en el futuro.

Captulo I

LA TICA EN EL MERCADO DE CAPITALES: ESPECIAL REFERENCIA A LA INFORMACIN PRIVILEGIADA

1.1. Introduccin

Si bien los aspectos ticos de aqullos que actan en el mercado de valores han cobrado especial relevancia en los ltimos tiempos, fundamentalmente en la dcada de los ochenta y noventa, de acuerdo con Mel (1998, p. 487), no se trata de un fenmeno tan reciente. En este sentido, utiliza como referencias un trabajo de Conant (1904) para el caso de Estados Unidos, y un trabajo de Magurregui (1927) para el caso espaol.

Por definicin, la tica se preocupa de las motivaciones que inspiran y explican el comportamiento humano. Se tratara de una motivacin de carcter fundamental, y no puede ser confundida, o mal entendida, con una restriccin o limitacin a cmo lograr determinados objetivos individuales, o generales. Es decir, para enjuiciar si el comportamiento de un individuo es o no tico, no podramos hacerlo a travs de la observacin de sus acciones, sino por la observacin de las motivaciones que llevan a la ejecucin de tales acciones. Sobre este particular, Dobson (1993, 1997) opina que el papel de la tica en el mundo actual, en general, y en la comunidad financiera, en particular, parece limitarse a la cabida que pudiera tener dentro de la teora econmica. En opinin de dicho autor, los economistas consideran los aspectos ticos en el contexto del objetivo de la maximizacin de la riqueza. En este mbito, los principios ticos funcionan principalmente como una restriccin sobre su comportamiento, y sus objetivos. En funcin de lo anterior, se argumenta que la visin de la tica bajo esta perspectiva es tanto ilgica como ambigua. La falta de lgica se justifica porque puede estar sancionando positivamente comportamientos no ticos, si dichas actitudes nos muestran que pueden llevar a la obtencin de ganancias materiales. Por otra parte, su ambigedad se justifica en el hecho de que durante ms de 2000 aos de historia de la filosofa moral, la tica ha sido vista como una motivacin que ha de explicar los comportamientos, y no como una restriccin para lograr algn fin de tipo material.

El estudio de la tica en los negocios debe ser visto como una expresin prctica de las discusiones filosficas sobre el contrato y el compromiso social de la empresa con la


sociedad. Henderson, despus de analizar, en la prctica, las actitudes de los directivos hacia la tica en el mundo empresarial, conclua que la tica en los negocios es el proceso continuo de redefinir los objetivos y las reglas de la actividad empresarial (1984, p. 163). El citado autor ha definido tres niveles de actitudes hacia la tica, para permitir a los directivos que clarifiquen y defiendan, de mejor forma, las posturas que mantengan (p. 169):

1. Mnimo cumplimiento: Aplicacin de la ley al pie de la letra. La restriccin sera la orientacin a la consecucin del mximo beneficio empresarial.

2. Mximo cumplimiento: Aplicacin del espritu de la ley. Los mtodos estaran orientados a la obtencin de resultados empresariales conjuntamente con beneficios sociales.

3. Cumplimiento innovador: Ms all de la ley, con objetivos orientados a obtener menos resultados empresariales, y mayores beneficios sociales.

No obstante lo anterior, parece ser que la tica en los negocios ha cobrado un especial inters en los ltimos tiempos, como lo ponen de manifiesto los siguientes hechos:

En 1994, una encuesta titulada Ethics in American Business: Policies, Programs and Perceptions, y publicada por el Ethics Resource Center en Washington, encontr evidencias relativas a que ms del 60% de las compaas que haban respondido, tenan cdigos de conducta de obligado cumplimiento para los empleados; cuyas normas cubran aspectos relativos a cmo hacer negocio bajo la perspectiva tica6. La adopcin de cdigos de conducta, por parte de un gran nmero de sociedades mercantiles, es una respuesta a las crecientes exigencias sociales, no slo de respeto a la legalidad, sino tambin de adopcin de un compromiso real con un conjunto de principios ticos, aceptados con carcter general. Lo anterior incluye cuestiones, tan variadas y distintas, como la proteccin del medio ambiente, la no realizacin de inversiones y actividades mercantiles en pases donde se violan los derechos humanos, adopcin de polticas internas de lucha contra la discriminacin sexual y el racismo en la contratacin laboral, as como contra el acoso sexual, etc. (Fernndez de Arauz, 1994).

De acuerdo con Caccese (1997), el mismo inters por la tica se est dando en gran parte de las escuelas de negocios en Estados Unidos y Europa. Hace 80 aos, la Harvard Business School fue la primera institucin de enseanza en ofrecer cursos sobre tica empresarial; hoy en da, la mayor parte de MBA (Master Business Administration) en Estados Unidos, contemplan cursos de tica, siendo, en muchos casos, de carcter obligatorio.

En Estados Unidos, a partir del Crash de la Bolsa y de la Gran Depresin de 1929, muchos inversores dudaron de la ecuanimidad del mercado de valores ante las maquinaciones fraudulentas existentes antes del Crash (Wine et al, 1994, pp. 284

6 Citado por Caccese (1997).

21 EL MERCADO DE iNFORMACiN VOLUNTARiA EN LAS BOLSAS DE VALORES

y ss.). igualmente, un renovado nfasis por los aspectos ticos se produjo en los aos 80, a partir de sonados escndalos producidos en Wall Street, y relacionados con la utilizacin de informacin privilegiada en operaciones, fundamentalmente, de adquisicin y fusiones de empresas (Mel, 1998). Todo lo anterior ha propiciado no slo un debate y reflexin, tanto profesional como acadmico, sobre la tica en los negocios, sino tambin una proliferacin de normas de proteccin de intereses de los inversores y cdigos de conducta para quines acten en los mercados de valores a nivel internacional7.

En el caso espaol, y si nos atenemos a la informacin privilegiada, se legisla por primera vez en el ao 1984, para el caso particular de ofertas pblicas de adquisiciones de empresas, a travs del Real Decreto de 25 de enero en su artculo 12. No obstante, los escndalos financieros, el crecimiento del mercado de valores, y el acceso de mayor inversin privada, as como la necesaria adaptacin de nuestra legislacin mercantil y burstil a las directivas europeas, han propiciado que la ley de Mercado de Valores de 1988 recoja un captulo destinado ntegramente a normas de conducta, para, posteriormente, y a travs del Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actuacin en los mercados de valores y registros obligatorios, cobrar carta de naturaleza, en nuestra legislacin, los reglamentos internos de conducta. En la misma lnea que lo anterior, estara el cdigo de buen gobierno elaborado por la Comisin Olivencia (1998), que se ha emitido, al igual que en otros pases8, con carcter voluntario y de recomendacin9.

7 En un trabajo emprico de Benson (1989), se obtienen evidencias relativas a que ms del 80% de las empresas cotizadas en la NYSE, posean cdigos internos de conducta. Posteriormente, Pit y Groskaufmanis (1990) muestran que ms del 94% de las compaas cotizadas en la NYSE haban adoptado y aplicado un cdigo de conducta interno.

s En el Reino Unido, tendramos el primer caso de Cdigo de Buen Gobierno en Europa, como sera el elaborado por la Comisin Cadbury publicado en 1992, al cual le siguieron los elaborados por la Comisin Greenbury (1995) y la Comisin Hampel (1998). En otros pases, tales como Francia, Holanda, Blgica, Canad, Australia o Estados Unidos, tendramos Cdigos, en la misma lnea, que regulan y recomiendan normas bsicas de funcionamiento y gestin de los rganos de gobierno de las sociedades (Babo y Muio, 2000).

9 De las 23 recomendaciones que se recogen en el cdigo de buen gobierno espaol, sealamos a continuacin aqullas que consideramos ms importantes:

Que se integre en el Consejo de Administracin un nmero razonable de consejeros independientes, cuyo perfil responda a personas de prestigio profesional desvinculadas del equipo ejecutivo y de los accionistas significativos.

Que el Consejo de Administracin ajuste su dimensin para lograr un funcionamiento ms eficaz y participativo. En principio, el tamao adecuado podra oscilar entre cinco y quince miembros.

Que en el caso de que el Consejo opte por la frmula de acumulacin en el Presidente del cargo de primer ejecutivo de la sociedad, adopte las cautelas necesarias para reducir los riesgos de la concentracin de poder en una sola persona.

Que las sociedades incluyan en su normativa la obligacin de los consejeros de dimitir en supuestos que puedan afectar negativamente al funcionamiento del Consejo, o al crdito y reputacin de la sociedad.


En este captulo, tanto a nivel internacional como nacional, vamos a analizar los cdigos de conducta aplicables a los mercados de valores, as como el tratamiento y definicin que se hace de la informacin privilegiada. Habida cuenta de la importancia que tienen las reglas de gobierno de las sociedades y su asociacin con la generacin de valor, cada vez se siente una mayor necesidad, por las distintas comisiones de mercados de valores, en orden a proteger los intereses de los inversores, en obligar o recomendar, al menos, a las sociedades a que informen sobre composicin, estructura, funcionamiento, remuneracin y reglas de gobierno de sus consejos administrativos. No obstante, vamos a dedicar ms atencin al anlisis de la informacin privilegiada, puesto que su tratamiento y definicin pueden alterar las vas de comunicacin entre empresas y analistas e inversores institucionales, lo cual va a constituir uno de los objetos principales de estudio en el presente trabajo. Aunque se hable y discuta sobre cdigos de conducta, tica burstil, reglamentos internos de conducta, etc., la tica, en este contexto, cobra un sentido ms restringido y se limita, como tendremos ocasin de comprobar ms adelante, a normas relativas a

Que la poltica de remuneracin de los consejeros, cuya propuesta, evaluacin y revisin debe atribuirse a la Comisin de retribuciones, se ajuste a los criterios de moderacin, relacin con los rendimientos de la sociedad e informacin detallada e individualizada.

Que la normativa interna de la sociedad, detalle las obligaciones que dimanan de los deberes generales de diligencia y lealtad de los consejeros, contemplando, en particular, la situacin de conflicto de intereses, el deber de confidencialidad, la explotacin de oportunidades de negocio y el uso de activos sociales.

Que el Consejo de Administracin promueva la adopcin de medidas oportunas para extender los deberes de lealtad a los accionistas significativos, estableciendo, en especial, cautelas para las transacciones que se realicen entre stos y la sociedad.

Que se arbitren medidas encaminadas a hacer ms transparente el mecanismo de delegacin de votos, y a potenciar la comunicacin de la sociedad con sus accionistas, en particular con los inversores institucionales.

Que el Consejo de Administracin, ms all de las exigencias impuestas por la normativa vigente, se responsabilice de suministrar a los mercados informacin rpida, precisa y fiable, en especial cuando se refiera a la estructura del accionariado, a modificaciones sustanciales de las reglas de gobierno, a operaciones vinculadas de especial relieve o a la autocartera.

Que toda la informacin financiera peridica que, adems de la anual, se ofrezca a los mercados, se elabore conforme a los mismos principios y prcticas profesionales de las cuentas anuales, y, antes de ser difundida, sea verificada por la Comisin de Auditora.

Que el Consejo de Administracin y la Comisin de Auditora vigilen las situaciones que puedan suponer riesgo para la independencia de los auditores externos de la sociedad y, en concreto, que verifiquen el porcentaje que representan los honorarios satisfechos por todos los conceptos sobre el total de los ingresos de la firma auditora, y que se informe pblicamente de los correspondientes a servicios profesionales de naturaleza distinta a los de auditora.

Que el Consejo de Administracin procure evitar que las cuentas por l formuladas se presenten a la Junta General con reservas y salvedades en el informe de Auditora, y que, cuando ello no sea posible, tanto el Consejo como los auditores expliquen con claridad a los accionistas y a los mercados, el contenido y alcance de las discrepancias.

Que el Consejo de Administracin incluya en su informe pblico anual, informacin sobre sus reglas de gobierno, razonando las que no se ajusten a las recomendaciones de este Cdigo.


comportamientos profesionales, y a proteccin de intereses y clientes. En ningn caso, este tipo de normas asume un concepto de moral ms amplio, o de responsabilidad social, que lleven a aconsejar u obligar la publicacin de las externalidades empresariales, tales como informacin cualitativa y cuantitativa relativa a prcticas de empleo, impacto medioambiental, seguridad de los productos, uso de energa y relaciones con la comunidad, etc.10

Precisamente este sentido restringido de la tica se aclara y justifica en el Cdigo Olivencia (1998), cuando se discute en la introduccin la naturaleza del trabajo: La expresin Cdigo tico, con la que el Gobierno ha denominado el encargo hecho a la Comisin Especial, ha sido ms interpretada por sta en el sentido que estima ms acorde con la naturaleza y la finalidad del mandato recibido.

Aunque el vocablo Cdigo tiene una acepcin que lo refiere a cuerpo de normas jurdicas, no es se el sentido con que se utiliza en este documento. No se trata aqu de imponer deberes cuyo incumplimiento desencadene responsabilidades, ni obligaciones cuyo cumplimiento sea exigible. Este Cdigo no viene impuesto desde los poderes pblicos en el ejercicio de la potestad legislativa o reglamentaria y, por lo tanto, no contiene normas de Derecho imperativo ni dispositivo.

Por su parte, el vocablo tico ha de entenderse en su sentido ms amplio, referido a reglas, principios y modelos de conducta, que responden a criterios de correccin y racionalidad. Por la connotacin ms usual de la palabra (la referente a los valores permanentes de la moral), que as resulta equvoca, la Comisin prefiere utilizar la denominacin de Cdigo de Buen Gobierno.

1.2. Los cdigos de conducta en los Mercados de Valores

1.2.1. Introduccin

Al contrario que en otras actividades, la profesin de analista de inversiones o analista financiero tiene pocas barreras de entrada. Los requerimientos para ejercer el derecho, la medicina o la auditora estn exentos de ambigedad. En concreto, y es la prctica habitual en muchos pases, el ejercicio de tales profesiones requiere de alguna certificacin o habilitacin expedida por alguna agencia gubernamental, tener una determinada graduacin universitaria, superar ciertas pruebas tericas, etc. Sin embargo, el ejercicio de la profesin de analista no requiere de tales pasos previos. Puede ocurrir, y de acuerdo con Caccese (1997), que este sector o actividad est lleno de personas sin una previa formacin, terica o formal, en inversiones financieras. De hecho existen ingenieros, matemticos, informticos, etc. ubicados en esta profesin, donde las similitudes entre ellos se materializan en pertenecer a un grupo de personas

10 Sobre este particular, y a modo de ejemplo, puede consultarse Mathews (1993) y Belkaoui y Pavlik (1992).


extremadamente inteligentes, creativas, sin aversin al riesgo, analticas y buscadoras de xito. Lo anterior puede justificar el hecho de que, a diferencia de otras profesiones liberales, los cdigos de conducta, o deontolgicos, no gocen de la misma perspectiva histrica y tradicin en el caso del ejercicio del anlisis financiero o las finanzas en general11, tal como ocurre en otras profesiones. Dada la distinta formacin de origen de los analistas, las personas que entran a formar parte de la profesin no participan de unos valores ticos comunes. Como consecuencia, hasta fechas muy recientes, los mercados de capitales no han emitido guas orientadas al cumplimiento de principios ticos. En concreto, han sido los escndalos financieros y la falta de iniciativa de las asociaciones profesionales12, las que han propiciado, al menos en el caso espaol, que se haya regulado pblicamente el establecimiento de los cdigos de conducta, como veremos posteriormente.

En general, los cdigos de conducta contienen una relacin de principios (inicialmente, carentes de valor normativo, pero no tico) por los que se ha de guiar la actuacin de los intermediarios, con el fin de asegurar el buen funcionamiento y transparencia de los mercados, de generar confianza y de prevenir el fraude y el dolo. Generalmente, tienen su inspiracin en acuerdos y recomendaciones de instituciones internacionales, o en normas de actuacin emanadas del legislador (Tena, 2000, p. 22).

A continuacin, vamos a hacer referencia tanto al cdigo de conducta internacional, de naturaleza voluntaria, como al recogido por nuestra legislacin, el cual s sera de carcter obligatorio.

1.2.2. El Cdigo de Conducta Internacional

En Septiembre de 1994, la international Society of Financial Analysts (iSFA) llev a cabo un proyecto de emisin de cdigos de conducta a nivel internacional, para lo cual se realiz un estudio previo y comparativo de once cdigos de conducta, tanto profesionales como de carcter legislativo. Tras un largo perodo de debate, se emiti, en septiembre de 1996, el Internotionol Code of Ethics ond Stondords of Proffesionol Conduct, cuyo objetivo bsico fue el de desarrollar unas normas homogneas que aumenten la credibilidad de los profesionales de la inversin en todo el mundo. El Cdigo elaborado tiene carcter de recomendacin para los miembros participantes en la asociacin. La Sociedad internacional de Analistas Financieros (iSFA) anima en el documento, a todos los miembros nacionales, a considerar la adaptacin del Cdigo, y utilizarlo como modelo para desarrollar o mejorar su propio cdigo, si fuera necesario.

11 Un anlisis histrico de los cdigos deontolgicos en profesiones liberales, puede verse en Backof y Martin (1991).

12 En el caso espaol, el instituto Espaol de Analistas Financieros no ha publicado un Cdigo de tica y Conducta Profesional hasta febrero de 2001.


El anlisis de los 1113 cdigos de tica a nivel internacional que sirvieron de base para la elaboracin del documento, recoga cuatro principios bsicos que deben gobernar la conducta de los profesionales de la inversin. En concreto, se refieren a que los analistas o profesionales de la inversin deberan:

Demostrar honradez, integridad y justicia.

Actuar de modo tico, con cuidado y diligencia razonable, y con respeto por las personas cuando estn en contacto con el pblico, clientes, posibles clientes, empresarios, empleados y compaeros profesionales de la inversin.

Luchar continuamente para mantener y mejorar su nivel de competencia profesional.

Situar siempre los intereses de los clientes por delante de los propios.

Si bien los anteriores constituyen principios bsicos, y que pueden ser aplicables a cualquier profesin, el siguiente desarrollo materializa las recomendaciones del iSFA, en cuanto a normas a cumplir por analistas y profesionales de la inversin:

Conocimiento y conformidad necesarios. Los profesionales de la inversin debern mantener su conocimiento y estar conformes con todas las leyes, normas y regulaciones aplicables del Gobierno, agencias gubernamentales, organizaciones reguladoras, agencias expendedoras de autorizaciones, o asociaciones profesionales que dirijan sus actividades profesionales, incluyendo este cdigo internacional, as como el cdigo de tica y normas para la conducta profesional, si existieran, de su sociedad nacional o regional. Por otra parte, los analistas de inversiones debern

13 El cdigo de conducta internacional se bas en el anlisis y comparacin de los siguientes cdigos de conducta:

AiMR: Association for investment Management and Research (Code of Ethics, Standards of Professional Conduct).

SiA: The Securities institute of Australia (Code of Ethics). iCFAi: institute of Chartered Financial Analysts of india. CCFA: The Council of Chartered Financial Analysts (Code of Ethics, Standards of Professional Con

duct, Rules and Regulations, Memorandum & Articles of Association). SAAJ: Security Analysts Association of Japan (Standards of Professional Conduct, Articles of Association). SSFA: Singapore Society of Financial Analysts (Code of Ethics, Standards of Professional Conduct, Rules

of Procedures). iOSCO: international Organization of Securities Commissions (international Conduct of Business

Principles). iiMR: institute of investment Management and Research (Standards of Professional Conduct). EFFAS: European Federation of Financial Analysts Societies (Commission on Ethics Report). NZSiA: New Zealand Society of investment Analysts (Rule Book). SEHK: Stock Exchange of Hong Kong (Professional Conduct Rules and Regulations).


no participar a sabiendas en ninguna violacin de tales leyes, normas o regulaciones.

Trato justo a los clientes y posibles clientes. Los profesionales de la inversin debern actuar de manera coherente con su obligacin, para tratar justamente a todos los clientes y posibles clientes, cuando difundan recomendaciones para la inversin, difundan cambios materiales antes del asesoramiento, e inviertan.

independencia y objetividad. Los profesionales de la inversin debern intentar mantener la independencia y objetividad al recomendar inversiones o invertir.

Deber fiduciario. En su relacin con los clientes, los profesionales de la inversin debern prestar atencin al determinar su deber fiduciario aplicable, y debern obedecer a tal deber, as como a aquellas personas e intereses a quienes se deban.

Recomendaciones y acciones inversoras. Los profesionales de la inversin debern comunicar a sus clientes y posibles clientes: el diseo bsico y los principios que rigen los procesos de la inversin, por los que eligen las acciones y se crean carteras de acciones. Debern comunicar rpidamente a los clientes cualquier cambio que podra afectar a esos procesos de modo significativo, as como las caractersticas principales de las inversiones y de los riesgos asociados, cuando se recomiende una inversin.

Preservacin de la confidencialidad del cliente, de sus fondos y acciones. Preservar la confidencialidad de la informacin que los clientes le den dentro del margen de la relacin profesional, y salvaguardar los fondos y acciones del cliente que han sido depositados bajo la custodia del profesional de la inversin.

Prohibicin contra la tergiversacin. Los profesionales de la inversin no debern divulgar ninguna informacin, ya sea oralmente o por escrito, que tergiverse los servicios que ellos o sus empresas sean capaces de ofrecer a los clientes, sus ttulos o los de la empresa, sus credenciales acadmicos o profesionales, los logros que en el mundo de la inversin ellos o sus empresas hayan conseguido o puedan conseguir razonablemente. Aunque los profesionales de la inversin puedan hablar con sus clientes o posibles clientes de cmo se espera que evolucione una inversin, no debern asegurar ni garantizar nada, ya sea por escrito u oralmente, ni explcita o implcitamente, excepto cuando comuniquen la informacin exacta de la inversin y sus obligaciones. Si los profesionales de la inversin comunican, directa o indirectamente, informacin sobre su trabajo o el de la empresa, a sus clientes o posibles clientes, o actan de modo que esa informacin llegue a sus clientes o posibles clientes, debern hacer un esfuerzo para asegurarse de que dicha informacin sea justa, precisa y completa.

informacin de conflictos. Los profesionales de la inversin debern informar a sus clientes y posibles clientes sobre todos los asuntos relacionados con la posesin de acciones u otras inversiones con beneficios, que puedan perjudicar su capacidad para hacer recomendaciones objetivas e imparciales.


Prioridad de transacciones. Las transacciones de los clientes de los profesionales de la inversin debern tener prioridad sobre otras transacciones o inversiones personales que tengan los profesionales de la inversin, de modo que sus transacciones personales no interfieran negativamente con los intereses de sus clientes. Si los profesionales de la inversin hacen alguna recomendacin acerca de la compra o venta de una accin u otra inversin, debern dar a sus clientes la oportunidad de actuar y seguir su recomendacin antes de actuar en su propio beneficio. Los profesionales de la inversin debern adoptar, aplicar mtodos y procedimientos de manera consistente, para asignar las recomendaciones para la inversin de modo justo y equitativo entre sus clientes.

Participacin en las inversiones. Los profesionales de la inversin no debern participar en transacciones con clientes, cuando sean agentes de algn otro socio, sin que el cliente lo sepa y lo apruebe.

Compensacin. Los profesionales de la inversin debern informar a sus clientes, posibles clientes y empresarios, de todas las compensaciones econmicas que reciban por sus servicios, y cualquier tipo de gratificacin recibida o enviada a otros, a cambio de informacin o servicios en beneficio del cliente.

Prohibicin del uso de informacin privilegiada. Los profesionales de la inversin no debern comerciar cuando estn en posesin de informacin privilegiada acerca de una accin que no deba hacerse pblica, o si esta informacin es para malversar. Si los profesionales de la inversin adquieren informacin reservada como resultado de una relacin especial o confidencial, no debern comentar esta informacin (tan slo dentro de esta relacin), o invertir por haber tenido conocimiento de tal informacin. Si los profesionales de la inversin no mantienen una relacin especial o confidencial, no debern comentar o actuar por tener conocimiento de informacin reservada si stos saben, o deberan haber sabido, que la informacin no ha sido comprobada, o que revelarla causara dao a las acciones.

Prohibicin de plagio. Los profesionales de la inversin no debern copiar o utilizar material original preparado por otro sin identificar el autor, publicacin, o lugar donde se encontr el material. Los profesionales de la inversin no pueden usar informacin publicada por personal dedicado al mundo financiero y estadstico, sin especificar la fuente de informacin.

Responsabilidad de los supervisores. Los profesionales de la inversin con responsabilidad o autoridad de supervisores, o con la capacidad de influir en la conducta de otros, debern controlar, de algn modo, a aquellos sujetos bajo su supervisin o autoridad, para evitar as cualquier tipo de violacin de los estatutos aplicables,leyes, normas o regulaciones del Cdigo internacional de tica. Al llevar a cabo esta tarea, estn autorizados a utilizar los procedimientos establecidos para detectar y evitar cualquier tipo de violacin, siempre que encuentren motivos para creer que estos procedimientos no se estn llevando a cabo.


Comunicar a sus superiores la existencia del cdigo, as como de normas internacionales y locales. Los profesionales de la inversin debern comunicar a sus superiores (es decir, a sus jefes ms inmediatos), por escrito, que estn obligados aobedecer el Cdigo internacional de tica, el cdigo de tica y normas de la conducta profesional, si existiera, de su pas o regin, y que podran sufrir sanciones disciplinarias, en caso de violar dicho cdigo.

1.2.3. Los Cdigos de Conducta en la Normativa Espaola

Como tendremos ocasin de analizar en el epgrafe siguiente, aspectos relacionados con la informacin privilegiada se regulan en la ley del Mercado de Valores de 1988 (que junto a otros aspectos ticos, se contemplaban en sus artculos 33, 44, 78 y 86), pero al objeto de contribuir a la transparencia de los mercados y a la proteccin de los inversores, as como de disponer de una ordenacin ms completa de las relaciones entre stos y las entidades que actan en los mercados de valores, se desarrolla el Real Decreto 629/1993, de 3 de mayo, sobre normas de actuacin en los mercados de valores y registros obligatorios. En el Captulo ii de dicho Real Decreto, se regula el cdigo general de conducta de las entidades que realicen actividades relacionadas con los mercados de valores, cuya base fundamental son las normas de conducta surgidas de las reuniones del Comit Tcnico de la Organizacin internacional de Comisiones de Valores (iOSCO), as como de las recomendaciones de la Comisin de la Unin Europea sobre esta materia, aplicables a los pases de nuestro entorno, que deben regir para todos los intervinientes en los mercados de valores, y que afectan, no slo a las entidades en s mismo consideradas, sino tambin al personal que las integra. Se establece, por tanto, la obligacin de cumplir el cdigo general de conducta a que se refiere el artculo 2 y contenido en el anexo del Real Decreto, y se impone a las entidades la obligatoriedad de elaborar reglamentos internos de conducta aplicables a sus administradores, empleados y representantes.

De forma resumida, dicho Cdigo General de Conducta, en el caso espaol, hace referencia a los siguientes principios:

Obrar con imparcialidad y buena fe, sin anteponer los intereses propios a los justos intereses de los clientes.

Obrar con el cuidado y diligencia exigibles a un profesional experto.

Emplear recursos adecuados para realizar eficientemente la intermediacin.

Conocer las circunstancias de los clientes.

informar adecuadamente a los clientes.

Resolver conflictos de intereses entre los clientes, y

Colaborar con la funcin de las agencias supervisoras.

Adems de los Cdigos Generales de Conducta, pueden elaborarse cdigos y reglamentos internos de conducta, que sean de obligado cumplimiento en cada entidad. Por su


misma naturaleza discrecional y de carcter interno, su incumplimiento no puede dar lugar a sancin administrativa, pero s implicar consecuencias laborales si suponen transgresin de la buena fe contractual (Tena, 2000, p. 22).

En definitiva, el objetivo de la normativa sera que todas las entidades que operen en el mercado de valores elaboren su propio reglamento de conducta, basado en los preceptos marcados en el Real Decreto anterior. igualmente, los reglamentos internos de conducta elaborados por las entidades debern remitirse a la CNMV, previamente a su aplicacin, al objeto de que se ratifique, o se hagan las consideraciones oportunas por no cumplir parcialmente los preceptos legales. De acuerdo con Fernndez de Araoz (1994), los reglamentos internos de conducta pueden tener dos grandes funciones, que han de ser absolutamente complementarias:

Preventiva: la inclusin obligatoria, de un conjunto de obligaciones de informacin y autorizaciones previas para determinado tipo de operaciones, presenta un marcado carcter preventivo, por cuanto se persigue, con ellas, evitar de origen que tengan lugar determinadas infracciones.

De supervisin y control: Los reglamentos internos de conducta cumplen tambin una funcin de supervisin y control, por cuanto que la entidad obligada acta como institucin auxiliar de los organismos de supervisin en el mbito interno. Ello redunda en un sistema ms eficaz, no slo por cuanto que descarga a estos organismos de muchas tareas de inspeccin, sino que la inmediatez y mejor conocimiento de la realidad de una organizacin debe permitir alcanzar mejores resultados.

Dichos reglamentos internos de conducta han de hacer referencia, como mnimo, a los siguientes aspectos, inspirndose en los principios bsicos del Cdigo de Conducta recogido en el Real Decreto 629/93:

a) Todas las operaciones que realicen los miembros de los rganos de administracin por cuenta propia, debern ser realizadas con la mediacin de la entidad para la que trabajan, o prestan sus servicios.

b) Los reglamentos debern fijar a qu empleados y representantes les resulta de aplicacin el apartado anterior.

c) Las ordenes realizadas, de acuerdo con los apartados anteriores, debern hacerse por escrito, e incluirse en un archivo de justificantes.

d) Las entidades podrn establecer restricciones a las operaciones referidas con anterioridad, con relacin a la antelacin mnima para comunicarse, el perodo mnimo en el que no se pueden hacer operaciones de venta, etc.

e) Toda entidad deber recabar informacin de sus empleados acerca de los posibles conflictos de intereses, a que estn sometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio personal, o por cualquier otra causa, as como mantener actualizada dicha informacin.


f) Toda entidad deber establecer la obligatoriedad para sus administradores, empleados y representantes de no utilizar la informacin obtenida por la entidad, en su propio beneficio, bien por usarla directamente, o por facilitarla a clientes seleccionados, o a terceros, sin el conocimiento de la entidad.

Los reglamentos internos de conducta van a diferenciarse de los cdigos de conducta, en primer lugar, por su contenido, pues se suelen abarcar cuestiones ms amplias. En segundo lugar, y en cuanto a su naturaleza, pueden convertir en obligatorio para sus administradores, empleados y representantes, cuestiones que no estn recogidas como tales en la legislacin.

Por ltimo, quisiramos sealar que, al objeto de facilitar a los emisores de valores la redaccin de un Reglamento interno de Conducta, recientemente, la CNMV ha elaborado una gua modelo que recoge las materias bsicas que, en su opinin, el citado Reglamento debiera recoger14.

1.3. La informacin privilegiada en los Mercados de Capitales

1.3.1. Introduccin

En la dcada de los noventa se ha producido a nivel internacional un considerable desarrollo de normativa legal tendente a regular y a penalizar, en su caso, el trfico de informacin privilegiada, y a propiciar la publicacin obligatoria de informacin relevante que pudiera afectar sensiblemente a la formacin de los precios. Lo anterior se puede atribuir a un importante nmero de problemas y escndalos financieros que se produjeron, sobre este particular, en los ochenta, y noventa, tambin. Este tipo de sucesos llev a un debate pblico que acab reclamando un comportamiento tico de los mercados de capitales, y propiciando cambios legislativos tendentes a incorporar este tipo de conductas en la normativa, tal es el caso de Estados Unidos, Reino Unido, o los pases de la Unin Europea, incluido el caso espaol.

Nuestra legislacin burstil contempla la obligacin de las compaas espaolas a divulgar pblica y obligatoriamente tanto el informe anual, como informacin trimestral y semestral. igualmente, se requiere de forma puntual la obligacin de publicar lo que se ha venido en denominar como hechos relevantes, que bien pudieran asemejarse, como tendremos ocasin de analizar posteriormente, al concepto de informacin privilegiada. No obstante, las evidencias de ste y otros trabajos muestran que los analistas complementan las anteriores fuentes informativas con contactos directos con directivos de las compaas que siguen. En concreto, atienden a presentaciones, reuniones privadas, visitas a las empresas, conversaciones telefnicas, etc. Precisamente, estas vas informales de comu

14 Esta Gua para la elaboracin de un Reglamento interno de Conducta en los Mercados de Valores de Sociedades Emisoras de Valores admitidos a cotizacin est disponible en la Pgina web de la CNMV (www.cnmv.es).

http:www.cnmv.es


nicacin son el objeto principal de estudio del presente trabajo, por lo que reflexionaremos en este apartado sobre cmo pudiera afectar la regulacin relativa a informacin privilegiada a este proceso de comunicacin, y sobre cmo la legislacin espaola ha entendido y tratado de evitar el trfico de informacin privilegiada15.

Las razones para legislar, en los distintos mercados de capitales, el trfico y uso de informacin privilegiada, estriban en el hecho de que el mercado secundario de valores negociables desempea un importante papel en la financiacin de los agentes econmicos, y su buen funcionamiento va a depender, en gran medida, de la confianza que inspire a los inversores. Dicha confianza se va a basar, entre otras cuestiones, en la garanta dada a los inversores de que estarn en igualdad de condiciones, y de que estarn protegidos contra el uso ilcito de informacin privilegiada. Las anteriores justificaciones que subyacen, junto con la ausencia de legislacin sobre este particular en algunos pases, en los considerandos de la directiva europea sobre coordinacin de las normativas relativas a las operaciones con informacin privilegiada, se podran completar con las aportadas por Mel (1998, pp. 493494). En concreto, este autor establece y sistematiza cuatro posibles argumentos que declaran moralmente ilcito el uso de informacin privilegiada, y que aconsejan su prohibicin legal:

1. igualdad de oportunidades en el acceso a la informacin. La transparencia del mercado debe garantizar que toda la informacin relevante de las compaas cotizadas sea pblica y accesible a todos cuantos operen y puedan operar en el mercado. No obstante, esta igualdad de oportunidades no significa que todos los que intervienen dispongan de la misma informacin. De hecho, ciertos usuarios ms sofisticados, como analistas e inversores institucionales, disponen de mayor conocimiento e informacin de las empresas. No obstante, se podra caer en competencia desleal si cierta informacin relevante estuviera accesible a un grupo reducido de usuarios.

2. Confianza de los inversores en el correcto funcionamiento del mercado. Este argumento es el que est presente en los considerandos de la directiva comunitaria que sealamos con anterioridad. De hecho, siguiendo a Holland y Stoner (1996) y a Schmidt (1991), los cuales recogen en su trabajo las opiniones de las entrevistas mantenidas con directivos de compaas del Reino Unido, el mercado podra penalizar a aquellas compaas que no controlan sus flujos de informacin, o lo hacen de una forma muy selectiva, cuando se trata de informacin relevante. En tales casos, se podr producir un incremento en el coste de capital y una reduccin de la liquidez de dichos valores.

15 Sobre este particular, la Gua para la elaboracin de un Reglamento interno de Conducta en los Mercados de Valores de sociedades emisoras de valores admitidos a cotizacin, publicada por la CNMV, en su apartado 5.3., relativo a las reuniones con analistas, inversores o medios de comunicacin, expone que en cumplimiento del principio de sigilo y del deber de diligencia, las reuniones con analistas, inversores o medios de comunicacin deben estar previamente planificadas para prever posibles preguntas cuya contestacin pueda dar origen a la comunicacin de una informacin no conocida por el mercado. Las personas que participen en tales reuniones se abstendrn de revelar este tipo de informacin si previamente no se ha difundido al mercado.


3. Secreto profesional y deberes de fidelidad. Este apartado se refiere a la obligacin contractual y moral, de directivos y empleados, de velar por los intereses de la compaa para la que trabajan, y de la que reciben una remuneracin.

4. Respeto a la propiedad de la informacin privilegiada. Este argumento se refiere a que la informacin privilegiada suele ser un hecho o una decisin empresarial, que de ser conocida podra alterar sensiblemente el precio o cotizacin de la empresa. El conocimiento de tal informacin por parte de un directivo no le da derecho a su utilizacin ilcita, dado que no es de su propiedad, pertenece al patrimonio empresarial hasta en tanto no sea publicada. Adicionalmente, podra su uso considerarse como un hurto, habida cuenta que el que hace uso indebido obtiene un beneficio, a costa de aquellos inversores que no han tenido acceso a dicha informacin.

No obstante, hay autores, tal es el caso de Manne (1966), que opinan que el uso de informacin privilegiada lleva a una ms correcta y rpida formacin de precios en el mercado de capitales. Adems, estos defensores del uso de informacin privilegiada alegan que proporciona un incentivo para que los gerentes maximicen las ganancias y desarrollen nuevos productos, beneficiando as a sus sociedades. En general, opinan que permitira una formacin ms exacta del precio, convirtindose ste en un indicador ms transparente de la gestin llevada a cabo por los directivos, olvidndose que en la formacin correcta de los precios, tras la utilizacin de informacin privilegiada, son pocos los que obtienen beneficios, y muchos los que asumen prdidas, por no haber tenido acceso a la misma en el momento en que se divulg selectivamente. Aunque estos argumentos se olvidan de aspectos ticos, tambin sera cuestionable la mejor eficiencia, puesto que la desconfianza de los inversores puede llevar a incorporar una prima de riesgo en los ttulos donde presumiblemente puedan darse este tipo de prcticas y, por tanto, una menor valoracin sistemtica, as como la salida del mercado, o la suspensin temporal de la cotizacin. Sobre este particular, en una nota de prensa del 23 de marzo de 2000, el Presidente de la CNMV en ese momento peda a las empresas cotizadas que reforzaran todos los mecanismos de salvaguarda de la informacin, en la fase previa a su difusin pblica, para evitar asimetras informativas que daen el prestigio del mercado. Por otra parte, Juan FernndezArnesto adverta que la informacin privilegiada y su uso no slo es ilcito, sino que desprestigia al mercado, con lo que incrementa la prima de riesgo, se dificulta la financiacin empresarial y se aumenta su coste.

1.3.2. Definicin de Informacin Privilegiada

El trmino informacin privilegiada no se define de forma explcita en la legislacin espaola hasta finales de los ochenta, con la entrada en vigor de la ley 24/1988 del Mercado de Valores. En la exposicin de motivos de la citada ley, se subrayaba la importante novedad que contena la misma, al legislar con unas normas mnimas, las conductas de cuantos operan en los mercados de valores, inspirndose en las recomendaciones y pro


puestas de Directivas de la Comunidad Econmica Europea, y encaminadas a defender la absoluta prioridad de los intereses de los inversores sobre los de las entidades.

En el artculo 81 de dicha ley, se dispone en su apartado 1 que todas las personas o entidades que acten en los mercados de valores o ejerzan actividades relacionadas con ellos y, en general, cualquiera que por razn de su trabajo, profesin, cargo o funciones posea datos o informaciones relativas a los mismos, debern salvaguardar dichos datos e informaciones, sin perjuicio de su deber de comunicacin y colaboracin con las autoridades judiciales y administrativas en los trminos previstos en sta o en otras leyes. En particular, impedirn que tales datos o informaciones puedan ser objeto de utilizacin abusiva o desleal, denunciarn los casos en que ello hubiera tenido lugar y tomarn de inmediato las medidas necesarias para prevenir, evitar, y, en su caso, corregir las consecuencias que de ello pudieran derivarse.

En el siguiente apartado del mismo artculo, se expone que: todo el que disponga de alguna informacin privilegiada deber abstenerse de ejecutar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las conductas siguientes:

a) Preparar o realizar cualquier tipo de operacin en el mercado sobre los valores a que la informacin se refiera.

b) Comunicar dicha informacin a terceros, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesin, cargo o funciones.

c) Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores, o que haga que otro los adquiera o ceda, basndose en dicha informacin.

Una vez que la ley, de forma somera, identifica a los posibles afectados por la informacin privilegiada, as como las actuaciones que no podrn llevar a cabo por disponer de dicha informacin, define, en el apartado 3 del artculo 81 al que venimos haciendo alusin, la informacin privilegiada como toda informacin de carcter concreto, que se refiere a uno o varios emisores de valores16 o a uno o varios valores, que no se ha hecho pblica y que, de hacerse o haberse hecho pblica, podra o habra podido influir de manera apreciable sobre la cotizacin de ese o de esos valores. En concreto, de la

16 La definicin de valores la podemos encontrar en el artculo 1. Apartado 2. de la directiva europea de 13 de noviembre de 1989:

las acciones y las obligaciones, as como los valores asimilables a los mismos. los contratos o derechos que permitan la suscripcin, adquisicin o cesin de los valores contempla

dos en la letra a). los contratos a plazo, las opciones y los instrumentos financieros a plazo relativos a los valores con

templados en la letra a). los contratos sobre ndices relativos a los valores contemplados en la letra a), siempre que estn admi

tidos a negociacin en un mercado regulado y controlado por autoridades reconocidas por los poderes pblicos, de funcionamiento regular y accesible directa o indirectamente al pblico.


definicin anterior podramos resaltar tres cualidades bsicas de la informacin privilegiada:

a) Debe referirse a cuestiones o materias concretas de la empresa17, por lo que informacin de naturaleza general podra excluirse.

b) No debe ser conocida por aqullos que negocian o podran negociar con los ttulos de la empresa.

c) En el caso de ser conocida dicha informacin, podra afectar de forma apreciable al precio o cotizacin del valor.

De similar forma se expresa la Directiva del Consejo de las Comunidades Europeas, de 13 de noviembre de 1989, sobre coordinacin de las normativas relativas a las operaciones con informacin privilegiada, en su artculo 1, cuando la define como la informacin que no se ha hecho pblica, de carcter preciso, que se refiere a uno o varios emisores de valores negociables o a uno o varios valores negociables y que, de hacerse pblica, podra influir de manera apreciable sobre la cotizacin de ese o de esos valores. El hecho de que se haga alusin a varios emisores y/o ttulos, puede proceder de la posibilidad de informacin privilegiada con origen en organismos pblicos, que pueda afectar al valor de varios ttulos, tal es el caso de cambios no publicados de los tipos de inters, tarifas no publicadas del sector elctrico o cambios en el marco legal, cambios en la imposicin fiscal de la empresa, etc.. Por tanto, entendemos que el origen de informacin privilegiada que pueda afectar a la cotizacin de una empresa puede ser externo a la misma.

De igual forma, en el caso del Reino Unido, la Criminal Justice Act de 1994 define la informacin privilegiada como aqulla, que de hacerse pblica, podra tener probablemente un efecto significativo en el precio de las acciones u otros valores.

El principal problema de aplicacin o interpretacin de estas definiciones estriba en el hecho de que considerar la materialidad de la informacin es difcil, y fundamentalmente si hay que estimarla a priori, habida cuenta que de acuerdo con el artculo 82 de la ley 24/88: Los emisores de valores debern informar al pblico, en el ms breve plazo posible, de todo hecho o decisin que pueda influir de forma sensible en la cotizacin de los mismos. Cuando el emisor considere que la informacin no debe ser hecha pblica por afectar a sus intereses legtimos, informar inmediatamente a la Comisin Nacional del Mercado de Valores, que podr, si lo estima necesario, dispensarle de tal obligacin.

En concreto, no existen reglas o guas definitivas que puedan ser aplicadas en la mayor parte de los casos para discernir si la publicacin o no de un determinado hecho es material o no, en el sentido de que pudiera afectar de forma sensible en la contratacin, o en el precio de uno o varios ttulos. Quizs, los tribunales y sentencias puedan sentar claros pre

17 Algunos ejemplos podran ser proyectos de fusin o compras de empresas, cambios de directivos, beneficios o prdidas del negocio muy diferentes a los esperados por el mercado, etc. No obstante, la Carta Circular 14/98 de la CNMV contiene un anexo con ejemplos de hechos y decisiones que pudieran considerarse como hechos relevantes y, en consecuencia, informacin privilegiada hasta que no se haga pblica.


cedentes, desde el mbito de la jurisprudencia, para saber de una forma objetiva qu considerar desde un punto de vista cuantitativo como informacin sensible y material.

Sobre el anterior aspecto, Holland (1996) recoge algunas opiniones, en un trabajo basado en entrevistas a empresas e inversores institucionales, en el Reino Unido. Los entrevistados consideran que el cambio en precios es significativo a partir de un 10%, basndose en criterios de consenso entre los participantes del mercado18. En opinin del autor, dicha aproximacin basada en el consenso es conveniente y quizs rentable para las compaas y los inversores institucionales, pues de esa forma no atraen la atencin de la Comisin, y no informan a la misma de movimientos y contrataciones producidas por debajo de esos niveles, lo cual puede favorecerles. De igual forma, en dicho trabajo se evidencia que las compaas no utilizan modelos estadsticos para analizar si los cambios en precios son significativos, ni el concepto de rentabilidad anormal, al objeto de separar en el cambio de los precios aqullos propiciados por el mercado en general de aquellos otros procedentes de un hecho o una decisin concreta.

La indefinicin anterior podra provocar problemas e incertidumbres en las comunicaciones entre las compaas, analistas e inversores institucionales, puesto que, en general, no son pblicos los canales de comunicacin que suelen utilizar, por lo que no existira certeza absoluta sobre su inclusin o no en el mbito de la norma y, por tanto, la mayor probabilidad, en estos casos, de incurrir en ilegalidad no intencionada.

En el caso espaol, la carta circular 9/97, modificada despus por la carta 14/98 de la Comisin Nacional del Mercado de Valores, trata de indicar qu pudiera entenderse por informacin privilegiada y/o hechos relevantes. La ltima de ellas expone la dificultad de definir a priori, con criterios objetivos, qu informaciones pueden tener una influencia sensible en la cotizacin de valores. Por ello, dice la Carta Circular que todos los ordenamientos desarrollados acuden a criterios subjetivos de razonabilidad. Empleando estos criterios, una informacin es relevante, de acuerdo con la CNMV, cuando se estime que su conocimiento afectara a la decisin de un inversor razonable de comprar o vender las acciones emitidas por la sociedad, y con ello al precio de stas en el mercado.

Redundando en lo anterior, la CNMV expone, en dicha carta circular, que en principio, todo hecho o decisin, incluyendo cualquier informacin sobre la marcha actual o futura del emisor, que pueda modificar o haya modificado la rentabilidad o solvencia del emisor, en suma, su nivel de eficiencia econmica o el nivel de eficiencia que el mercado le atribuye con base en la informacin disponible previamente distribuida, puede afectar a la decisin de invertir o desinvertir y producir un cambio en el precio de las valores emitidos, y, por tanto, debe ser considerado como hecho relevante. igualmente, se expresa que en el caso de que se difundan en el mercado informaciones falsas, inexactas o incompletas, que puedan tener un impacto apreciable en la formacin del precio de las acciones de una sociedad cotizada, sta debe aclarar o desmentir esas informaciones, mediante el correspondiente hecho relevante.

18 Vase al respecto: Goodway (1993) y Rice (1994).


Por otra parte, la carta circular expone que las sociedades que tengan dudas acerca de si una determinada informacin a la que desean dar difusin pblica debe ser considerada como hecho relevante deberan comunicarla a la CNMV, que si considera que no es un hecho relevante, la registrar como otras comunicaciones.

En opinin de LpezBarajas (2000, pp. 89), Director Adjunto de Relaciones con inversores de Altadis, se puede dar la paradoja, como actualmente puede parecer que se est produciendo, de que el nmero de hechos relevantes comunicados por las empresas se eleve significativamente, coincidiendo con una mayor volatilidad del mercado, por lo que habra que plantearse la regulacin de unos mnimos efectos empresariales (sobre todo, cuantificables econmicamente, por ejemplo, superiores al 10% de los resultados o valoracin de la compaa), para poder considerar a un hecho como relevante, ya que de lo contrario, el aumento de la transparencia puede incidir en la mayor incertidumbre y volatilidad19.

Como consecuencia de lo anterior, nos planteamos estudiar la evolucin de la publicacin de hechos relevantes desde el ao 97 hasta la actualidad, observando la importancia de la publicacin de los considerados como otras comunicaciones. Para ello partimos de una muestra compuesta por las compaas que forman parte de AERi (Asociacin Espaola para las Relaciones con inversores), de las que eliminamos aqullas que por haber comenzado a cotizar con posterioridad no disponamos de informacin completa para los aos 97, 98, 99 y 2000. Como resultado de lo anterior, la muestra qued configurada con 29 empresas, de diferentes sectores y tamaos, que representaba al 31/03/00 el 62.96% de la capitalizacin burstil de la Bolsa de Madrid.

Para la elaboracin del trab

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