Errores Comunes en La Valoración de Empresas

8/9/2019 Errores Comunes en La Valoracin de Empresas

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10 Estrategia Financiera N 247 Febrero 2008

Los 120 errores mscomunes en valoracin de

empresas (I)*

Supuestos

prcticos

Caso de Estudio

Los 120 errores mscomunes en valoracin de

empresas (I)*


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N 247 Febrero 2008 Estrategia Financiera 11

l siguiente refrn aclara la intencin con laque se elabor este trabajo: Cuando veas aun sabio echar un borrn, cuida t de no

echar dos. En esta primera parte vamos a exponerslo los tres primeros.

Los errores se clasifican en siete categoras: erro-res acerca de la tasa de descuento y del riesgo de laempresa; errores al calcular o prever los flujos espe-rados; errores al calcular el valor terminal; inconsis-tencias y errores conceptuales; errores al interpretarla valoracin; errores al interpretar la contabilidad yerrores de organizacin.

ERRORES SOBRE LA TASA DE DESCUENTO YRIESGO DE LA EMPRESA

Errores en la tasa sin riesgo utilizada en la

valoracin

1. Utilizar el promedio histrico de las ren-tabilidades de los bonos del Estado. Tomado de uninforme de valoracin de una consultora: La mejorestimacin de la tasa de inters libre de riesgo es latasa promedio histrica desde 1928 hasta hoy.

Esto no es correcto. Utilizar una tasa promediohistrica desde 1928 hasta hoy en un examen de uni-versidad (y por supuesto de MBA) implicara un sus-penso inmediato. La tasa libre de riesgo es, por defi-nicin, la que puede conseguirse ahora (en el mo-mento en que se calcula Ke) comprando bonos delEstado (sin riesgo).

2. Utilizar la tasa de los pagars o bonos delEstado a corto plazo. Tomado de un informe de va-loracin de una consultora:La mejor estimacin de latasa de inters libre de riesgo la proporciona la renta-bilidad de instrumentos de corto plazo del Tesoro deEstados Unidos (Treasury Bill).

Para calcular la rentabilidad exigida a las acciones(Ke) de una empresa, lo correcto es emplear la Tasa(yield o TIR) de Bonos del Estado a largo plazo (con

una duracin similar a la de los cash flows espera-dos) en el momento en que se calcula Ke.

3. Clculo errneo de la tasa sin riesgo real.Ejemplo: La tasa sin riesgo real es la diferencia entre

la rentabilidad de los bonos del Estado a diez aos yla inflacin del ao en curso. Se debe restar la infla-cin esperada (que debe ser la considerada en la va-loracin) para los prximos diez aos (el plazo de losbonos).

Errores en la beta utilizada en la valoracin1. Utilizar el promedio de las betas de em-

presas del sector cuando el resultado atenta con-tra el sentido comn. Un ejemplo es la valoracinde las acciones de una inmobiliaria realizada por unauditor: utiliz una beta desapalancada igual a 0,27para valorar una empresa en crecimiento y que noproporcionara ningn flujo a sus accionistas durantelos prximos siete aos (1) (Cuadro 1).

Otro ejemplo tomado de un documento norma-tivo de cmo deben valorarse las empresas elaboradopor una prestigiosa asociacin de contabilidad y au-ditora:

Cmo calcularamos la beta (L) si Endesa no co-tizara en Bolsa? Endesa est clasificada por la Bolsa deMadrid dentro del sector de Petrleo y Energa, y dentrode ste, en la rama de Electricidad y Gas. Esta rama est

w

Siete son las categoras en las que se recogen los distintos errores que se suelen cometer

en las valoraciones de empresas.En esta primera parte analizaremos los relativos a la tasa

de descuento y riesgo de las empresas; el clculo y previsin de los flujos esperadosy el clculo del valor terminal

,

Pablo Fernndez Lpez

Profesor del IESE

Titular de la Ctedra PwC de Corporate Finance

Ficha Tcnica

E

www.estrategiafinanciera.es[ ]

AUTOR: Fernndez Lpez, Pablo

TTULO: Los 120 errores ms comunes en valoraciones de empresas (I)

FUENTE: Estrategia Financiera, n 247. Febrero 2008

LOCALIZADOR: 08/ 2008

RESUMEN: Este documento contiene la primera parte de los 120 errores co-metidos en distintas valoraciones de empresas. La mayora proceden de valo-raciones a las que se ha tenido acceso al colaborar en arbitrajes, procesos ju-diciales compras y ventas de empresas. Casi todos los nombres de personas,empresas y ciudades se han modificado.

DESCRIPTORES: Caso de Estudio, valoracin de empresas, rentabilidad, Tasade descuento y riesgo, prima de riesgo del mercado, riesgo pas, tesorera.

(*) Esta versin incorpora 18 errores ms que la anterior (de 2006) y 5anexos nuevos con valoraciones con errores.

(1) Mayor detalle de esta valoracin puede verse en el captulo 7 deFernndez (2004b).

Beta apalancada 0,49 0,12 0,38 0,67 0,42 0,42

Beta desapalancada 0,29 0,11 0,27 0,39 0,28 0,27

Vallehermoso Colonial Metrovacesa Bami Urbis Promedio

Cuadro 1. Betas de empresas inmobiliarias cotizadas en

Espaa


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Los 120 errores ms comunes

en valoraciones de empresas (I)

formada por las empresas de la tabla, las cuales pre-sentaban las siguientes betas (L) segn la base de da-tos JCF Quant (ntese que las betas de estas empresasdel sector elctrico son muy bajas. Por tanto, a finalesde 2004 el sector elctrico era percibido por los inver-sores como poco arriesgado). A continuacin, calcula-mos la beta desapalancada o neta de efecto apalanca-miento de cada entidad (U) a partir de la siguiente ex-presin: U = L / [1 + (Deuda/FondosPropios) (1-t)] ysegn la informacin contenida en la base de datos JCFQuant relativa al ratio Deuda/Fondos Propios(Debt/Shareholders equity) y el tipo impositivo mediode cada entidad (Taxes/Pre Tax Income). Seguidamentese calcula la media ponderada de las betas desapalan-cadas en funcin de la capitalizacin burstil (CB) de

cada ttulo, obtenindose la beta ajustada del sectorconforme a la siguiente expresin (Cuadro 2):

Por ltimo, para obtener la beta aplicable a Endesasi no cotizara en Bolsa, se corrige la beta anterior in-troduciendo la estructura financiera de Endesa. To-mando el ratio Deuda/Fondos Propios (1,932) y el tipoimpositivo medio (17,91%) de la base de datos JCF:

Este valor, sin embargo, resulta bastante inferioral que tiene la entidad segn la percepcin del mer-cado, que como antes se ha indicado se sita entorno a 1. En un anexo anterior del mismo docu-mento se dice que la beta de Endesa calculada porlos autores en diciembre de 2004 con datos de 5 aosera 1,1862.

En otro apartado del mismo documento puedeleerse: Podemos observar cmo la valoracin de En-desa basada en el modelo de Ohlson (1995) es similara la realizada por los analistas financieros y, tambin,muy prxima al precio ofrecido por Gas Natural en suOPA sobre Endesa (21,30) realizada en la segundamitad del ao 2005. A finales del ao 2004 Endesa co-tizaba a 17,30 , y a 30 de Junio de 2005 a 19,40 .

2. Utilizar la beta calculada de una empresacuando su magnitud atenta contra el sentido co-mn. Las betas calculadas con datos histricos cam-bian mucho y tienen muchos problemas. Es un errorenorme utilizar las betas calculadas con datos hist-ricos para calcular la rentabilidad exigida a las accio-nes o para medir la gestin de una cartera de valorespor siete razones: porque las betas calculadas condatos histricos cambian mucho de un da para otro;porque las betas calculadas dependen de qu ndiceburstil se tome como referencia; porque las betascalculadas dependen mucho de qu perodo hist-

rico (cinco aos, tres aos,) se utilice para su cl-culo; porque las betas calculadas dependen de qurentabilidades (mensuales, anuales,) se utilicen parasu clculo; porque, con mucha frecuencia, no sabe-mos si la beta de una empresa es superior o inferior ala beta de otra empresa; porque las betas calculadastienen muy poca relacin con la rentabilidad de lasempresas; porque la correlacin (y la R2) de las re-gresiones que se utilizan para calcular las betas sonmuy pequeas.

Debido a estas siete razones podemos afirmarque la beta calculada con datos histricos no es unabuena aproximacin de la beta de la empresa. Ade-

Endesa= U Sector [1 + (Deuda/Fondos Propios)

(1t)] = 0,2215 [1 + 1,932 x 0,8209] = 0,5727

U sector gas y electricidad=Ui[Ci/CBi] = 0,2215i i

El concepto de prima de riesgo de

mercado cuesta entenderlo porque se

utiliza para definir tres conceptos

distintos: la rentabilidad diferencial,

la expectativa de la rentabilidad

diferencial y el Market Risk Premium

w

Caso de Estudio

Enags 0,264 1,396 34,98% 0,138 2.916 0,0106

Gas Natural 0,521 0,821 25,32% 0,323 10.214 0,0865

Iberdrola 0,318 1,239 30,43% 0,171 16.867 0,0755

Red Elctrica Espaola 0,621 2,185 33,33% 0,253 2.228 0,0148

Unin Fenosa 0,544 1,818 18,91% 0,220 5.917 0,0341

Beta desapalancada del sector 0,2215

Empresa Beta

(L) Deuda /FP t

U(Beta

desapalancada)

Cap. Burstil

(millones )

Uponderadapor cap.burstil

Cuadro 2. Media ponderada de los betas desapalancados


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ms, las betas calculadas con datos histricos tienenmuy poco sentido en muchas ocasiones: empresas degran riesgo tienen betas calculadas inferiores a las deempresas de menor riesgo. Esto se explica con mayordetalle en Fernndez (2004c).

3. Suponer que las betas calculadas incorpo-ran el "riesgo pas" (country risk). Tomado de unbanco de inversiones: La pregunta es: Captura labeta calculada a partir de la cotizacin de las accionesde la empresa en Nueva York las diferentes primas porcada riesgo? Nuestra respuesta es que s, porque ascomo la beta captura las variaciones econmicas y elefecto del apalancamiento, necesariamente tiene queabsorber el efecto del riesgo pas.

sta es una errnea (y sorprendente) interpreta-cin de la beta de una empresa extranjera que cotizaen EE.UU. Para incluir el componente de riesgo pasde una empresa en la frmula del CAPM hay variasposibilidades. La ms habitual es utilizar el spreaddelos bonos del Tesoro en dlares a largo plazo del Es-tado en que opera la empresa con respecto a los bo-nos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo.

4. Utilizar frmulas incorrectas para apalan-car y desapalancar las betas. Se utilizan habitual-mente siete frmulas que relacionan la beta apalan-cada (L) y la beta desapalancada (U) (2). Slo tresde ellas son vlidas (3): Fernndez (2004) cuando laempresa planea su endeudamiento proporcional-mente al valor contable de las acciones o activos,Myers (1974) cuando la empresa planea devolver ladeuda existente ahora sin tomar nueva deuda, y Mi-

les-Ezzell (1980) cuando la empresa planea su en-

deudamiento proporcionalmente al valor de mercadode las acciones:

5. Calcular la rentabilidad exigida a las ac-ciones de una empresa de un pas emergenteutilizando su beta respecto del S&P 500. Tomadode una valoracin realizada por una consultora: Lamejor manera de estimar la beta de una empresa(medida del riesgo) de un pas emergente que cotizaen la Bolsa de EE.UU. es por medio de la regresin dela rentabilidad de la accin sobre la del ndice burstilde EE.UU.

No, porque es bien sabido (y los datos lo demues-tran) que las empresas con poco volumen de nego-ciacin suelen tener betas calculadas muy bajas y sinningn sentido econmico. Scholes y Williams (1977),por ejemplo, advirtieron este problema y sugirieronun mtodo para evitarlo en parte. Por otro lado, utili-zar una beta histrica de las acciones sin analizar laaccin ni las expectativas futuras de la empresa esmuy arriesgado, puesto que las betas histricas son

muy inestables y dependen mucho de los datos queutilizamos (diarios, semanales, mensuales).

Un ejemplo es la beta de Telefnica del Per, cal-culada a partir de su cotizacin en Nueva York conrespecto al S&P 500 (ver figura 1).

Fernndez (2004): L= u + (u d) D (1 T) / E.Myers (1974): L= u + (u d) (D VTS) / E.Miles-Ezzell (1980): L= u + (u d) (D / E) [1 T Kd / (1+ Kd)]

Otras relaciones errneas son:Damodaran (1994): L= u + u D (1 T) / EPractitioners:L= u + u D / EHarris-Pringle (1985), Ruback (1995 y 2002):L= u + (u d) D / E.



Caso de Estudio

w

(2) Fernndez (2001) muestra 23 frmulas diferentes.

(3)Ver Fernndez (2006)

Figura 1. Beta de Telefnica del Per

Calculada respecto al S&P 500 utilizando datos diarios, semanales y mensuales del ltimo ao.


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Caso de Estudio

6. Utilizar la beta de la empresa com-pradora para valorar la empresa objetivo. Extractode un informe de un analista: Como la empresa obje-tivo es mucho menor que la compradora, la empresaobjetivo no va a tener casi influencia sobre la estruc-tura de capital y sobre el riesgo de la empresa resul-tante. Por este motivo, la beta relevante y la estructurade capital relevante para la valoracin de la empresaobjetivo son las de la empresa adquirente. Incorrecto:el riego relevante es el riesgo de los activos adquiridos.Si ste no fuera el caso, un bono del Gobierno deberatener un valor diferente para cada empresa.

7. Utilizar la denominada beta contable. Elanexo 1 (*) contiene una gua de cmo caer en esteerror.

8. Olvidar la beta de la deuda al apalancar labeta de las acciones. Una empresa importante delsector de las utilities hizo el siguiente clculo delWACC en 2007. Los datos eran RF = 4%; Risk pre-mium = 5%; Equity ratio= 35%; Kd = 6,5%; T = 28%;

Beta unlevered = 1. Con estos datos y utilizando laerrnea frmula de Damodaran (1994) que se mues-tra en el apartado 1.B.4, calcularon una levered betade 2,34, un cost of equity de 15,69% y un WACC =8,53%. Si hubieran utilizado la frmula Fernndez(2004) que aparece en el apartado 1.B.4 que incluye labeta de la deuda (0,5), la levered betaresulta 1,67, elcost of equity12,34% y el WACC = 7,36%.

9. Calcular la beta mediante frmulas sor-prendentes. Un ejemplo es el error 6 del anexo 1

Errores en la prima de riesgo del mercado

utilizada en la valoracin

1. Suponer que la prima de riesgo del mercadoes igual a la rentabilidad histrica de la bolsa sobre

la renta fija. La rentabilidad histrica de la bolsa sobrela renta fija en EE.UU. vara entre 3% y 15% segn elperodo que se tome como referencia. El concepto deprima de riesgo de mercado (risk premium)cuesta en-tenderlo porque ese trmino se utiliza para definir tresconceptos distintos: la rentabilidad incremental que uninversor exige a las acciones por encima de la renta fija

sin riesgo (prima de riesgo del mercado o market riskpremium); la diferencia entre la rentabilidad histricade la bolsa y la rentabilidad histrica de la renta fija(rentabilidad diferencial); y el valor esperado de la di-ferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y larentabilidad futura de la renta fija (expectativa de larentabilidad diferencial). Son tres conceptos distintos yque su valor no tiene por qu coincidir. El concepto re-levante para calcular la rentabilidad exigida a las ac-ciones es el primero, como se explica ms en detalleen Fernndez (2004b, captulo 24).

2. Suponer que la prima de riesgo del mercadoes cero. Este razonamiento sigue los argumentos deMehra y Prescott (1985) y Mehra (2003) que dicen lasacciones y los bonos pierden valor aproximadamenteen los mismos estados de la naturaleza o escenarioseconmicos y, por lo tanto, ambas deberan exigiraproximadamente la misma tasa de retorno. Tambinse basan en Siegel (1998 y 1999) que afirma: aunqueparezca que las acciones tienen mayor riesgo que losbonos del Tesoro a largo plazo, esto no es cierto. Las in-versiones ms seguras a largo plazo (desde el punto devista de preservar el poder adquisitivo del inversor) hansido las acciones, no los bonos del Tesoro.

3. Suponer que la prima de riesgo del mer-cado es la expectativa de la rentabilidad futurade la bolsa sobre la renta fija. Ejemplo. En 2004un analista de un banco nacional public un informeen el que pronosticaba una rentabilidad de la bolsadel 20%. Esta previsin fue utilizada por una consul-tora financiera para argumentar que (como la renta-

bilidad de los bonos del estado era 4,5%) la prima deriesgo de Espaa para 2004 era 15,5% (20% - 4,5%).

4. Suponer que la prima de riesgo del mercadoes una de las muchas primas implcitas. Fernndez(2006b) muestra que no existe unaprima de riesgo im-plcita en el precio de las acciones, sino que existenmuchos pares (prima de riesgo, crecimiento esperadode los flujos) que satisfacen el precio de las acciones.

5. No diferenciar las primas de riesgo hist-rica, implcita, esperada y requerida. Fernndez(2006b) muestra que el concepto prima de riesgo(equity premium o market premium)se utiliza paradesignar cuatro parmetros muy distintos entre s: lahistrica, la implcita, la esperada y la requerida (Laprima de riesgo relevante en valoracin es la reque-

rida). En el mismo artculo se muestra que es muy ha-bitual confundir unas primas con otras e, incluso, su-poner que las cuatro son idnticas.

6. Utilizar una prima de riesgo recomendadapor un libro de texto aunque atente contra elsentido comn. Fernndez (2006c) revisa los librosde valoracin ms utilizados (Brealey and Myers; Co-peland, Koller and Murrin (McKinsey); Ross, Wester-field and Jaffe; Bodie, Kane and Marcus; Damodaran;Copeland and Weston; Van Horne; Bodie and Merton;

(*) Los anexos mencionados en el artculo se podrn consultar en lapgina web: www.estrategiafinanciera.es.

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Stowe et al; Pratt; Penman; Bruner; Weston & Brig-ham; Arzac) y muestra las diferencias en sus reco-mendaciones sobre la prima de riesgo a utilizar envaloraciones. La Figura 2 es una muestra de ello.

Errores en el clculo del WACC

1. Definicin errnea del WACC. Ejemplo to-mado de la valoracin de una empresa productora deaceite en Ucrania realizada por un banco de inversineuropeo en abril de 2001. "La definicin de WACC es:

Siendo:RF = tasa sin riesgo (risk-free rate);u = beta desapalancada (unlevered beta);RM = market risk rate.

El WACC (Weighted Average Control Capital) calcu-lado fue del 14,6% y los free cash flows esperados (enmoneda real, esto es, sin incluir la inflacin) para la em-presa de Ucrania fueron los que se reflejan en el cuadro 3.

La valoracin de la empresa en diciembre de 2000fue 71 millones de euros. Este resultado se obtiene alsumar el valor actual de los FCFs (45,6 euros) para elperodo 2001-2009 descontados al 14,6% ms el va-lor actual del valor residual calculado con los FCFs de2009 asumiendo que no hay crecimiento (25,3 euros).

La frmula (1) no es la definicin del WACC sinode la rentabilidad exigida a las acciones de la empresasin apalancar (Ku).

La frmula correcta del WACC es:

Donde:

Kd = Coste de la deuda.D = Valor de la deuda.E = Valor de las acciones.T = tasa impositiva.

Se valor la empresa ucraniana, usando un WACC(de acuerdo con la definicin incorrecta) del 14,6%.Este 14,6% era el Ku, no el WACC. 71 millones de eu-

Ke = Ku + (D / E) (1-T) (Ku - Kd)

WACC = [D / (D+E)] Kd (1 T) + [E / (D+E)] Ke (2)

WAAC = RF+ u (RM RF) (1)



Caso de Estudio

FCF 3,7 14,7 11,9 -3 12,9 12,9 12,6 12,6 12,6

(Millones2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

de euros)

Cuadro 3. Free cash flow

Los excesos de inventarios

financiados con deuda son

equivalentes a un conjunto de

contratos futuros: no considerando

que infravalora la empresa

Figura 2. Prima de riesgo recomendada por un libro de texto

REP (Required Equity Premium) used in texbooks

10%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006


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aparece en la lnea 9: el incremento de la deudapuede calcularse si conocemos el CFac, los FCF, los in-tereses y la tasa impositiva efectiva. Con la lnea 9 esfcil rellenar la lnea 10.

La lnea 11 muestra el ratio de la deuda deacuerdo con la valoracin, que decrece con el tiempo.

Si calculamos el WACC usando las lneas 4, 5, 6, 8y 10, obtenemos la lnea 12. El WACC calculado es ma-yor que el WACC asumido y usado por el valorador.

Otra manera de mostrar la inconsistencia del

WACC es calculando la Ke implcita en un WACC del10% usando las lneas 4, 6, 8 y 10. Esto se muestra enla lnea 13: la Ke implcita en un WACC del 10% esmucho menor que el 13,3%.

2. La estructura de capital de 2008 no es vlidapara calcular el valor residual porque para calcular elvalor actual de los FCF creciendo a un 2% utilizandoun WACC constante, es necesario que el ratio valorde las acciones/deuda sea constante.

3. Si calculamos el VA[CFac; Ke] obtenemos2.014,5 millones en lugar de los 3.032,4 del cuadro 5.

Para realizar una valoracin correcta, asumiendoun WACC constante desde 2009 en adelante, debe-

mos recalcular el cuadro 4. Los cuadros 6 y 7 con-tienen la valoracin corrigiendo el WACC (y supo-niendo que Ke es constante e igual a 13,3%). Paraasumir un WACC constante desde 2009 en adelante,es necesario que tambin la deuda crezca un 2% porao (vase lnea 9, 2009). Esto implica que el CFac(lnea 2) en 2009 sea mucho mayor que el CFac de2008. Simplemente corrigiendo el error en el WACC,el valor de las acciones se reduce un 33,6%, de3.032 a 2.014.

3. Utilizar un WACC inferior a la tasa sinriesgo. Ke y Ku deben ser siempre mayores que latasa sin riesgo (RF). El WACC puede ser menor que la

w



Caso de Estudio

8 Valor de las acciones (E) 2.014,5 2.282,4 2.586,0 2.929,9 3.319,6 3.726,8 4.187,4 4.271,2 4.356,6

9 DD = CFac - FCF + Int (1-T) 397 244 -86 -197 -303 -389 17 17

10 Deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 867 885

11 D/(D+E) 37,0% 40,9% 41,4% 37,2% 31,7% 25,0% 16,9% 16,9% 16,9%

12 WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10 11,71% 11,54% 11,52% 11,70% 11,59% 11,44% 12,04% 12,04%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Cuadro 6. Valoracin calculando correctamente el WACC

1 FCF -290 -102 250 354 459 496 505,9 516,0

2 CFac 0 0 0 0 34 35 473,2 482,6

3 Intereses 107 142 164 157 139 112 76,5 78,1

4 Tasa impositiva efectiva (T) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 12,0% 35,0% 35,0% 35,0%

5 Ke 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3%

6 Kd 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

7 WACC utilizado en la valoracin 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

8 Valor de las acciones (E) 3.032,4 3.435,7 3.892,7 4.410,4 4.997,0 5.627,2 6.340,7 6.710,8 7.120,7

9 D = CFac - FCF + Int (1-T) 397 244 -86 -197 -303 -389 17 17

10 Deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 867 885

11 D/(D+E) 28,1% 31,5% 31,9% 28,3% 23,6% 18,0% 11,8% 11,4% 11,1%

12 WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10 12,09% 11,95% 11,93% 12,08% 12,03% 11,96% 12,42% 12,45%

13 Ke implcita en el WACC (10%) 10,39% 10,46% 10,47% 10,39% 10,64% 10,91% 10,56% 10,54%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Cuadro 4. Valoracin errnea de una empresa de comunicaciones realizada por un banco de inversin

En itlica los datos proporcionados por el banco de inversin

Valor actual en 2002 de los free cash flows 2003-2008 646,7

Valor actual en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%) 3.569,7

Suma 4.216,4

Menos deuda -1.184,0

Valor de las acciones 3.032,4

Valor actual en 2002 utilizando un WACC de 10%

Cuadro 5. Valoracin errnea con el WACC errneo del 10%


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Caso de Estudio

tasa libre de riesgo, pero slo en el caso de empresaso inversiones con un riesgo pequesimo (un ejem-plo de esto lo encontramos en Ruback (1986)).

4. Utilizar la tasa de impuestos marginal enlugar de la efectiva de la empresa apalancada.Hay muchas valoraciones en las que la tasa imposi-tiva utilizada para calcular el WACC es la tasa imposi-tiva estatutaria (argumentando que la correcta tasaimpositiva es la marginal). Esto es un error: la tasaimpositiva que se debe utilizar para calcular el WACCpara valorar una empresa es la tasa impositiva efec-tiva de la empresa apalancada en cada ao.

5. Valorar todos los negocios de una empresadiversificada utilizando el mismo WACC (mismoapalancamiento y mismo Ke). Ejemplo. El negocioelctrico espaol de Endesa tiene menor riesgo (y me-nor WACC) que las inversiones de Endesa en teleco-municaciones.

6. Considerar que WACC / (1-T) es una ren-

tabilidad razonable para los poseedores (stake-holders) de la empresa. Los organismos regulado-res de algunos pases afirman que una rentabilidadrazonable para los activos de una empresa telefnicaes WACC / (1-T). Obviamente, esto no es correcto. Estoslo podra ser vlido para perpetuidades sin creci-miento y si la rentabilidad de los activos fuera calcu-lada antes de impuestos.

7. No utilizar la frmula correcta del WACCcuando el valor nominal de la deuda no es igual asu valor de mercado. La expresin del WACC,cuando el valor de la deuda (D) no es igual al valorcontable (N), es WACC = (E Ke + D Kd N r T) / (E +D). Kd es la rentabilidad exigida a la deuda y r es elcoste de la deuda.

8. Calcular el WACC suponiendo una estruc-tura de capital y restar la deuda del valor de laempresa. Este error aparece en una valoracin querealiz un banco de inversin. La deuda era 125, elvalor de la empresa 2.180, y el ratio (D/E) utilizadopara calcular el WACC fue del 50% (esto supondraque el valor de la deuda era 1.090 = 2.180/2).

Esto es incorrecto porque para calcular el WACCdebe utilizarse la deuda prevista en cada periodo. Elvalor de las acciones es la diferencia entre el valor dela empresa y el valor de la deuda. El valor de la em-presa se calcula utilizando el WACC, y el WACC se cal-cula utilizando el valor de mercado de la deuda. Al-ternativamente, si la empresa comienza con unadeuda y cambia su estructura de financiacin (el ratioD/E), entonces debe utilizarse un WACC diferente paracada ao.

9. Calcular el WACC utilizando valores conta-bles de deuda y acciones. ste es un error muy co-mn. Los valores apropiados de deuda y acciones sonlos que resultan de la valoracin.

10. Calcular el WACC utilizando frmulas ex-traas.

11. Suponer que el WACC de una empresacotizada es un parmetro que existe en el mer-cado y es nico. Es obvio (ver Fernandez, 2006b) quedistintos inversores tienen distintas expectativas so-bre los flujos de una empresa y distintas apreciacio-nes sobre el riesgo de los mismos. Estas distintasapreciaciones se concretan en diferentes WACCs.

Errores en el clculo del valor actual del

ahorro de impuestos debido a la utilizacin de

deuda (VTS)

1. Actualizar el ahorro de impuestos utilizandola rentabilidad exigida a los activos (Ku) o a lasacciones (Ke). Muchos valoradores asumen, siguiendoa Ruback (1995 y 2002) que el valor del ahorro imposi-tivo (VTS) es el valor actual del ahorro de impuestos (DKd T) descontado a la rentabilidad exigida a las accio-nes de la empresa sin deuda (Ku). Otras valoracioneslo descuentan utilizando Ke. Fernndez (2001) muestraque ambas expresiones son incorrectas.

2. Utilizar extraas frmulas. Hay seis expre-

siones habituales para calcular el valor del ahorro deimpuestos que son utilizadas frecuentemente y queson apoyadas por algunos documentos de investiga-cin en la literatura (5). Slo tres de ellas son vlidas:Fernndez (2004) cuando la empresa planea su en-deudamiento proporcionalmente al valor contable delas acciones o activos, Myers (1974) y Modigliani-

Valor actual en 2002 de los FCFs 2003-2008 588,5

Valor actual en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%) 2.610,0

Suma 3.198,5

Menos deuda -1.184,0

Valor de las acciones 2.014,5

Cuadro 7. Valoracin utilizando el WACC corregido de la

Cuadro 6

Para calcular el WACC deberamos

conocer la evolucin del valorde las

acciones y de la deuda

(5) Fernndez (2001) muestra 23 frmulas diferentes.

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Miller (1963) cuando la empresa planea devolver ladeuda existente ahora sin tomar nueva deuda, y Mi-les-Ezzell (1980) cuando la empresa planea su endeu-damiento proporcionalmente al valor de mercado delas acciones:

Otras frmulas incorrectas para calcular el valordel ahorro de impuestos son:

3. Utilizar la frmula de Modigliani-Millercuando no es apropiada. Myers (1974) y Modigliani-Miller (1963) proponen descontar el valor espe-rado del ahorro de impuestos debido a losintereses (tax shields) utilizando elcoste de la deuda o la tasa libre deriesgo. Pero esto slo es vlido enel caso de que la deuda sea perpe-tua y en el caso en que se sepa

con total certidumbre la magni-tud de la deuda en cualquier mo-mento futuro.

4. Utilizar la frmula de Mi-les-Ezzell cuando no es apropiada.Miles y Ezzell (1980) proponen descon-tar el valor esperado del ahorro de im-puestos debido a los intereses (taxshields) utilizando el coste de la deudapara el ahorro del primer ao y la rentabili-dad exigida a las acciones de la empresa sindeuda (Ku) para los siguientes. Pero estoslo es vlido en el caso de que la deuda seaproporcional en cada momento al valor (demercado) de las acciones.

Errores en el tratamiento del riesgo pas

1. No considerar el riesgo pas argumentandoque es diversificable. Documento de un regulador:No es correcto incluir el riesgo pas de un pas emer-gente porque para los inversores globales slo importael riesgo sistemtico, y los sucesos especficos del pasno estarn correlacionados con los movimientos delmercado global. De acuerdo con esto, la rentabilidadexigida a dos carteras de acciones diversificadas, unaen EE.UU. y otra en Bolivia, deberan ser iguales.

2. Suponer que un desastre en un pas emer-gente provocar un aumento de la beta de lasempresas de ese pas respecto al S&P 500. Tomadode una consultora financiera: La ocurrencia de un he-cho sistmico dramtico (devaluacin, inconvertibili-dad, restricciones a la transferencia de capital, amena-zas a la estabilidad democrtica) que eleve significati-vamente el riesgo pas, provocar que la beta estimadapor regresin de las empresas que operan en dicho pascon respecto al S&P500 se incremente automtica ysustancialmente. Debido a que la empresa argentinacotiza en el NYSE, la beta estimada por regresin conrespecto al S&P500 para la empresa con operacioneslocalizadas exclusivamente en un pas emergente re-coger plenamente el componente del riesgo pas.

No. La beta no recoge adecuadamente esos ries-gos mencionados: devaluacin, inconvertibilidad, res-tricciones a la transferencia de capital, amenazas a laestabilidad democrtica Adems, si el ADR tienepoca liquidez (cotizan pocas veces cada da y es muyimprobable que coticen justo en el ltimo instante decotizacin de cada da, que es el momento en quesuelen tomarse los precios para estimar betas) la betacalculada tiende a cero debido al non-syncronous tra-ding effectperfectamente descrito hace treinta aospor Scholes y Williams (1977).

3. Suponer que un acuerdo con unorganismo gubernamental elimina el

riesgo pas. Tomado de un banco deinversiones: Si un Estado otorga auna empresa el monopolio de unmercado, contratos de estabilidad

jurdica, tributaria y de garanta deequilibrio econmico, se elimina el

riesgo pas (por ejemplo, devalua-cin, inconvertibilidad, restricciones a

la transferencia de capital, amenazas ala estabilidad democrtica).

No. Obviamente persisten los riesgosde devaluacin, inconvertibilidad, restriccio-

nes a la transferencia de capital, amenazas ala estabilidad democrtica... Ningn Estadopuede eliminar ms riesgo que el suyo propio.Esto es, las acciones de una empresa queopera en un pas no pueden tener menosriesgo que los bonos del Estado de dicho pas.

Las acciones de una empresa tendran idnticoriesgo que los bonos del Estado en el que opera ni-camente si dicho Estado garantizara y fijara los divi-

dendos futuros de los accionistas. Pero no suele haberclusulas as en los contratos reales.

4. Suponer que la beta proporcionada porMarket Guide con el ajuste de Bloomberg incor-pora la prima por iliquidez y el premium por ta-mao. Tomado de un banco de inversiones: La betaestimada por Market Guide recoge los efectos distor-sionantes de la falta de liquidez de la accin y del re-ducido tamao relativo de la empresa a travs del de-nominado Bloomberg adjustment formula.

Harris-Pringle (1985) y Ruback (1995, 2002):

VA[Ku; D T Kd ]

Damodaran (1994): VA[Ku; DTKu - D (Kd- RF) (1-T)]

Practitioners: VA[Ku; DTKd - D(Kd- RF)]

Fernndez (2004): VTS = VA[D Ku T; Ku].

Myers (1974) y Modigliani-Miller (1963): VTS =

= VA[Kd; D T Kd]

Miles-Ezzell (1980): VA[Ku; D T Kd] (1+Ku)/ (1+Kd)

w



Caso de Estudio


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No. La denominada Bloomberg adjustment for-mula es simplemente un ajuste arbitrario para ha-cer converger las betas calculadas hacia 1. El ajustearbitrario consiste en multiplicar la beta calculada por0,67 y sumarle 0,33. Adj. Beta = 0,67 x raw beta +0,33. Es importante sealar que este ajuste es absolu-tamente arbitrario.

5. Clculos curiosos del riesgo pas. Tomado deun banco de inversiones: el coste de oportunidad de ca-pital) es un concepto de largo plazo, mide rendimientomedio esperado de largo plazo, por lo que se sustenta enexpectativas o proyecciones. Es obvio que no se puedenrelizar expectativas y proyecciones en las que las accio-nes del mercado peruano tengan menor volatilidad (me-nor riesgo) que la deuda soberana del Per. En la trans-

parencia n 83 de Damodaran que puede descargarse enla direccin http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, Da-modaran presenta el clculo del riesgo pas (AdjustedEquity Spread)de Brasil. Parte del spreadde los bonossoberanos a largo plazo ms lquidos (4,83%) y lo mul-tiplica por el cociente entre la volatilidad (o desviacinstandard) del Indice burstil Bovespa de Brasil (30,64%)y la volatilidad (o desviacin standard) de la deuda so-

berana de Brasil (15,28%). As el del riesgo pas (Adjus-ted Equity Spread) de Brasil que obtiene es 9,69%. Loimportante es que el autor referenciado de la frmula lautiliza en una situacin normal, esto es, una situacinen la que el mercado de acciones tiene mayor volatili-dad que la deuda soberana (en este caso el doble)(Cuadro 8).

Un estupendo resumen sobre valoracin en pasesemergentes es: Bruner, Conroy, Estrada, Kritzman y Li(2002).

Incluir premiums cuando no se debe

1. Incluir una prima de riesgo por pequeotamao de modo curioso. Tomado de un banco deinversin: El riesgo pas de Ucrania ha sido ajus-tado para neutralizar el riesgo poltico que es cu-

bierto por la pliza de seguros (7). Normalmente el

w



Caso de Estudio

Argentina, Bolivia, Lbano, Nicaragua, Turqua, Uruguay 12,75%

Bras il , Cuba , Repbl ica Dominicana, Ecuador, Honduras, Indones ia, Moldova, Pak is tn, Paraguay, Turkmenistn , Venezuela 11,25%

Papua Nueva Guinea, Ucrania, Vietnam 9,00%

Rumania 7,88%

Belice, Bulgaria, Islas Fiji, Jamaica 6,00%

Costa Rica, Guatemala, Marruecos 4,88%

India, Jordania, Per, Filipinas, Rusia 3,00%

Colombia, El Salvador, Omn, Tnez 2,63%

Bahrein, Croacia, Egipto, Kazajstn, Mxico, Panam, Arabia Saudita, Tailandia, Trinidad 2,25%

Barbados, Corea, Lituania, Malasia, Malta, Qatar, Eslovaquia 2,03%

China, Chipre, Israel, Japn, Kuwait, Latvia, Mauricio, Polonia, Sudfrica, Emiratos rabes 1,88%

Bahamas, Botswana, Chile, Chequia, Estonia, Grecia, Hong Kong, Hungra, Macao 1,50%

Islas Caimn, Eslovenia, Taiwn 1,35%

Italia, Portugal 1,28%

Blgica 1,13%

Andorra, Australia, Austria, Bermudas, Canad, Dinamarca, Espaa, Euro zona, Finlandia, Francia, Alemania, Guernesey, Islandia, Irlanda,Is la de Man, Jersey, Li echtenstein, Luxemburgo, Mnaco, Holanda , Nueva Ze landa, Noruega, Singapur, Suecia, Suiza, UK, USA 0%

Cuadro 8. Riesgo pas segn Damodaran en febrero de 2004

La prima de riesgo pas es el spread de la deuda soberana de cada pas en dlares respecto a los bonos del Estado americano (6).

(6) Sin embargo, Sy (2002) muestra que si el spread es anormalmentealto, tiende a descender y si es anormalmente bajo, las agencias derating tienden a mejorar la calificacin de la deuda del pas.Es importante tener en cuenta que lo relevante en una valoracin es elriesgo de la empresa que se valora. A este respecto, Nakjavani dice queson las empresas, no los pases o los mercados, los que son emergentes.

(7) La empresa tena una pliza de seguros con una cobertura de $50millones.

Tasa sin riesgo nominal en USA 5,50%

Inflacin a largo plazo en USA 3,00%

Tasa sin riesgo real en USA (RF) 2,50%Riesgo pas 13,50%

Riesgo pas ajustado (Crs) 6,75%

Tasa sin riesgo real y ajustada 9,4%

Beta desapalancada (bu) 0,34

Prima de riesgo de mercado en USA 5,00%

US small size equity premium 2,60%

Prima de riesgo especfica 2,00%

Reentabil idad exigida a las acciones (Ku) 15,72%

FuenteUS bonds a 30-aosWorld Bank

ABloomberg (Sovereignbonds premium)

B

C = (1+A) (1+B) - 1

D Bloomberg

E Ibbotson

F Ibbotson

G

C + DxE + F + G

Ucrania

Cuadro 9. Riesgo pas Ucrania


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riesgo poltico supone un 50% del riesgo pas. Lasprimas de riesgo especficas tienen en cuenta el he-cho de que la fuerte ventaja competitiva ser ame-nazada a medio plazo, aunque este efecto no puedeser modelado dentro de las proyecciones del cashflow (Cuadro 9).

2. Incluir una prima de riesgo por iliquidez demodo curioso. Tomado de un banco de inversin:Ku es una estimacin de las expectativas de rentabi-lidad de los inversores considerando slo el riesgooperativo de la empresa, y se calcula de la siguientemanera: Ku = RF + Crs + _u x [(Rm - RF) + Lr]

La tasa libre de riesgo real para Ucrania (RF) sederiva de la tasa libre de riesgo del 4,59% en EE.UU.(rentabilidad de los bonos del Tesoro norteamerica-

nos a 10 aos) menos una correccin del 2,5% porla inflacin (fuente: U.S. Treasury), ya que las cifrasdel plan de negocios se expresan en trminos reales(RF = 4,59% - 2,5% = 2,09%). Se aade el spreaddel riesgo pas ucraniano (Crs) del 7,5%, basado enla calificacin del pas de B- (fuente: S&P, FitchIBCA y Thomson). RF + Crs = 9,59%. La prima deriesgo del mercado (Rm - RF) es la prima de riesgohistrica europea del 5% que se muestra en el Mi-llenium Book (fuente: ABN Amro y London BusinessSchool).

La prima de riesgo por liquidez (Lr) es la primaadicional observada para empresas pequeas quenormalmente se consideran de mayor riesgo.Nosotros consideramos el descuento medio de iliqui-dez para empresas pequeas de Dtroyat Associsdesde enero hasta marzo de 2001 (3,42%).

La beta sin apalancar es el promedio del cua-dro 10.

3. Incluir una prima de riesgo por pequeotamao idntica para todas las empresas. Damo-daran (2002, pg. 207) dice que la rentabilidad exigidaa las acciones de una empresa pequea debe calcu-larse: Ke = RF + PM + SCP; siendo SCP = Small cappremium = 2% porque histricamente la rentabilidadde las empresas pequeas ha sido un 2% ms que lade las grandes.

Calcular la rentabilidad exigida a las acciones

mediante frmulas sorprendentes

Un ejemplo es el error 2 del anexo 2.

ERRORES AL CALCULAR O PREVER LOSFLUJOS ESPERADOS

Definicin errnea de los flujos

1. Olvidar el aumento de las necesidades opera-tivas de fondos (NOF) al calcular los flujos esperados.

2. Considerar un aumento de tesorera comoflujo para los accionistas. Pueden encontrarseejemplos de este error en muchas valoraciones reali-zadas; y tambin en Damodaran (2001, pgina 211),que argumenta que al valorar una empresa, deberaaadirse el valor de la caja y el de las inversiones l-quidas al valor de los activos operativos. En variasvaloraciones de empresas de Internet, los analistas

calculan los valores actuales de los flujos de caja es-perados y aaden la tesorera de la empresa, inclusocuando es bien conocido que la empresa no va a dis-tribuirla en un futuro previsible.

Es incorrecto aadir toda la caja porque:

1. La empresa necesita parte de su caja para con-tinuar con sus operaciones.

2. No est previsto distribuir la caja inmediata-mente.

Un ejemplo es el caso de Terra. Los 2.673 millonesde euros (suma de tesorera e inversiones financierastemporales) se haban reducido en ms de 1.000 mi-llones en junio de 2003 y los accionistas no recibieronninguno (Cuadro 11).

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Caso de Estudio

Archer Daniels Midland 0,50 7664 3933 35% 0,37

Aarhus Oliefabrik A/S 0,47 920 1461 36% 0,23

Koipe SA 0,25 350 -133 35% 0,33

Promedio 0,41 0,31

Empresas diversificadas Beta de la accinCapitalizacin Deuda neta

Tasa Beta sinde aceite de semillas (Bloomberg) impositiva apalancar

Cuadro 10. Beta sin apalancar

Tesorera 87 1 26 309

Inversiones financieras temporales 2.586 2.189 1.735 1.340

Suma 2.673 2.190 1.761 1.649

Fondos propios 6.126 5.557 3.191 2.987

(Millones de euros) 2000 2001 2002 2003

Cuadro 11. Terra Networks. Caja e inversiones lquidas

Ku = 4,59% - 2,5% + 7,5% + 0,31 x [5% + 3,42%] == 12,2% en marzo de 2001.


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calculado utilizando datos anuales sin hacer los ajus-tes infravalora el valor real en un 45% si la valoracinest hecha a finales de diciembre, y sobrevalora el va-lor real en un 38% si la valoracin se realiza a finalesde noviembre. El error que se comete al ajustar sloutilizando deuda media y necesidades operativas defondos medias va desde 17,9% a 8,5%.

2. Tratamiento errneo de inventarios lqui-dos estacionales. Fernndez (2004b, cap. 30) mues-tra que cuando los inventarios son una materiaprima lquida como cereales o semillas, no es co-rrecto considerarlas todas ellas como necesidadesoperativas de fondos. Los excesos de inventarios fi-nanciados con deuda son equivalentes a un conjuntode contratos futuros: no considerando que infrava-lora la empresa.

3. Tratamiento errneo de la deuda estacio-nal. Fernndez (2004b, cap. 30) muestra que el errorque se comete al utilizar datos anuales en lugar dedatos mensuales cuando hay deuda estacional esenorme. Asimismo, se muestra que ajustar utilizandola deuda media reduce el error, pero el error siguesiendo grande.

Errores debidos a no hacer una previsin del

balance de la empresa

1. Olvidar partidas del balance que afectan alos flujos. En un balance, se cumple siempre la si-guiente igualdad contable:

Siendo:NOF = Necesidades Operativas de Fondos.AFN = Activos Fijos Netos.D = Valor contable de la deuda.Evc = Valor contable de las acciones.

Tambin se debe cumplir siempre:

Hay muchas valoraciones que estn mal porqueel aumento de activos (NOF +AFN) que se utilizaen el clculo del cash flow no coincide con el su-puesto aumento de deuda ms el supuesto aumentodel valor contable de las acciones.

2. Considerar una revalorizacin de activoscomo un flujo. En pases con una elevada inflacin,se les permite a las empresas revalorizar sus activosfijos (y su valor neto). Pero es slo una revalorizacincontable y no una salida (a pesar de que aumentenlos activos fijos) ni una entrada de flujos de caja (apesar de que aumente el valor neto).

3. Los intereses de la cuenta de resultados noson iguales a N r (la deuda por el tipo de inters).En varias valoraciones, esta simple relacin no secumpla.

Exagerado optimismo en la previsin de flujos

Ejemplo. El 12 de julio de 2001, el precio de laaccin de Enron era $49. Las siguientes lneas estnextradas de una valoracin sobre Enron realizadapor un prestigioso banco de inversin el 12 de juliode 2001.

Consideramos a Enron como una de las mejoresempresas en la economa. Esperamos que las accio-nes de Enron reboten bruscamente en los prximosmeses. Creemos que las acciones de Enron han en-contrado sus mnimos y van a recuperarse significa-tivamente a medida que se recupere la confianza delos inversores en la empresa y se disipen los concep-

tos errneos acerca de Enron. Reiteramos fuerte-mente nuestra recomendacin de compra de accio-nes con un precio objetivo para los prximos 12 me-ses de $68.

Confiamos en la capacidad de la empresa paraaumentar sus beneficios en un 25% anual durantelos prximos cinco a diez aos, a pesar de su yaamplia base de beneficios. Creemos que los inver-sores de Enron tienen una oportunidad nica de in-vertir en una empresa con un alto crecimiento quetiene unos fundamentos que mejoran constante-mente.

La accin de Enron se negocia a un PER de 21,8basado en nuestra estimacin del beneficio por ac-cin para 2002 ($2.25). Las 25 empresas del S&P 500

NOF + AFN = D +Evc

NOF + AFN = D + Evc

w



Caso de Estudio

Beneficio neto ($ millones) 438 504 568 88 686 827 896 1,563 1,939 2,536 3,348 4,376

Beneficio por accin ($) 0.83 0.91 0.91 0.87 1.00 1.18 1.47 1.85 2.25 2.75 3.52 4.47

Dividendo por accin ($) 0.38 0.41 0.43 0.46 0.48 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50

Valor contable por accin ($) 5.15 5.65 6.64 9.27 9.95 12.28 13.94 15.47 17.99 21.02 24.79 29.47

Enron 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

E E E E E

Cuadro 12. Resultados histricos y esperados de Enron en 2001 segn un prestigioso banco de negocios


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con capitalizacin superior a $20.000 millones y conuna previsin de crecimiento a largo plazo mayor al20% tiene un ratio PEG (9) medio de 1,4. De esas 25empresas, muy pocas tienen un PEG inferior a 1,mientras que Enron tiene un PEG igual a 0,9. Hemosestablecido un precio objetivo a 12 meses de $68 ba-sndonos en PEG objetivo de 1,2.

Nuestro anlisis de la suma de las partes re-fuerza an ms nuestra valoracin de $68. Reitera-

mos fuertemente nuestra recomendacin de comprade acciones con el precio objetivo de $68 durante losprximos 12 meses (Cuadro 12).

Recientemente hemos subido de $0,05 a $1,85nuestra estimacin del beneficio por accin para2001 y estimamos $2,25 para 2002. Confiamos enla capacidad de la compaa para aumentar su be-neficio a una tasa del 25% anual durante los prxi-

mos cinco a 10 aos, a pesar de su ya gran base debeneficio.

La figura 3 muestra la conocida evolucin delprecio de la accin de Enron.

Moraleja: Ante el dilema entre procedimientoscientficos financieros, instituciones financieras dereconocido prestigio y su sentido comn, guesesiempre por el sentido comn.

ERRORES AL CALCULAR EL VALORTERMINAL

Inconsistencias en el flujo utilizado paracalcular una perpetuidad.

Un ejemplo es la valoracin de una empresamanufacturera realizada por una consultora finan-ciera (vase Cuadro 13). Muestra una valoracin re-alizada por descuento de flujos de caja esperados a

la tasa WACC del 12%. Las lneas 1 a 5 contienen elclculo de los FCFs. El NOPAT no incluye los intere-ses. El valor residual en 2007 se calcula suponiendoun crecimiento residual del 2,5%:

El valor de la empresa (lnea 9) es la suma del va-lor actual de los FCFs 2003-2007 (lnea 7) ms el valoractual del valor final (lnea 8). Sumando la caja (lnea10) y restando el valor de la deuda (lnea 11), la con-sultora financiera calcula el valor de las acciones (l-nea 12) y lo cifra en $6.561 millones. Suena bien, perola valoracin es errnea (Cuadro 13).

Es inconsistente utilizar los FCF de 2007 para cal-cular el valor residual. El motivo es que en 2007 lasinversiones en activo fijo previstas (361) son menoresque la depreciacin prevista (1342). Es incorrecto su-poner que esto suceder indefinidamente en el fu-turo: los Activos Fijos Netos seran negativos en2010!

Valor residual en 2007 = 12,699 == 1,177 x 1,025 / (0,12 0,025).

w



Caso de Estudio

1 NOPAT = BFOu 500 522 533 574 616

2 Amortizacin 1.125 1.197 1.270 1.306 1.342

3 Inversiones en activos fijos -1.445 -722 -722 -361 -361

4 Inversiones en NOF 203 -450 -314 -399 -420

5 FCFs 383 547 767 1.120 1.177

6 Valor residual en 2007 (WACC 12% y crecimiento residual 25%) 12.699

7 2003-2007 2.704

8 Valor residual en 2007 7.206

9 Valor de la empresa 9.909

10 Ms caja 280

11 Menos deuda -3.628

12 Valor de las acciones 6.561

Lnea $ millones 2003 2004 2005 2006 2007

Cuadro 13. Valoracin de una empresa manufacturera realizada por una consulto-

ra financiera

Valor actual en 2002 de los FCFs (WACC =12%)


FCF 2007 normativo 196

7 2003-2007 2.704


9 Total EV (Enterprise Value) 3.904

10 Ms caja 280

11 Menos deuda -3.628

12 Valor de las acciones 556

Valor actual en 2002 de los FCFs:

Cuadro 14. Valoracin de la empresa manufacturera de la

Cuadro 13 ajustando el free cash flow normati-

vo y el valor residual

=196 x 1,025 / (0,12 0,025)

(9) El ratio PEG es el resultado de dividir el PER entre el crecimientoesperado.


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El FCF normativo de 2007 utilizados para calcularel valor residual deberan ser $196 millones (supo-niendo un gasto de capital igual a la depreciacin) omenos (si suponemos que los Activos Fijos Netostambin crecen al 2,5%). Corrigiendo este error en lavaloracin, el cuadro 14 muestra que el valor de lasacciones se reduce a $556 millones (en lugar de$6,561 millones).

En un ao determinado o en varios aos lasinversiones pueden ser menores que la amortiza-cin, pero no es consistente considerar esto en elcash flow normativo utilizado para calcular el va-lor residual como una perpetuidad creciente (vercuadro 4).

La proporcin deuda/acciones que se utiliza

para calcular el WACC para actualizar la per-petuidad es distinta de la que se obtiene en lavaloracin.

Este error se comete en muchas valoraciones yaparece tambin en la valoracin del punto 1.D.2.

Utilizar extraas frmulas sin ningn signifi-cado econmico.

Utilizar promedios aritmticos (en lugar de geo-mtricos) para estimar el crecimiento.

Un ejemplo aparece en el cuadro 14, la cual muestrala evolucin pasada del EBITDA de una empresa indus-trial operando en un sector maduro. El banco de inver-sin que realiz la valoracin utiliz el cuadro 14 comola justificacin de un crecimiento anual medio previstode EBITDA del 6%. Es obvio que la media geomtrica es

bastante mejor indicador del crecimiento que la mediaaritmtica.

Calcular el valor residual con una frmulaerrnea. Cuando se calcula el valor residual comouna perpetuidad creciente, la frmula correcta es RV

t

= CFt+1 / (K g). RVt es el valor residual en el ao t.CFt+1 es el cash flowdel ao siguiente. K es la tasa dedescuento apropiada y g es el crecimiento esperadode los flujos de caja. Pero muchas valoraciones utili-zan las siguientes frmulas errneas:

Suponer que la perpetuidad comienza un ao

antes de cuando comienza en realidad.

Confundir la tasa de crecimiento de los flujoscon la tasa de reinversin.

Un ejemplo es el error n 9 de la valoracin delanexo 1.

Utilizar una tasa de crecimiento de los flujos in-sostenible a perpetuidad.

En enero de 2007, un prestigioso banco de inversinpublic que su valoracin de las acciones de Endesa pordescuento de flujos era 46,7. Este nmero resultaba delos compromisos de dividendos de la empresa hasta2009, Ke = 8,2%, y crecimiento a perpetuidad del divi-dendo (tras 2009) del 5%. Este 5% a perpetuidad era in-

justificable e insostenible en las condiciones de mer-cado de enero de 2007.

9

RVt= CFt/ (K g); RVt= CFt+1 (1+g) / (K g)



Caso de Estudio

EBITDA 127 132 149 91 150 132 146 147

Crecimiento anual 3,9% 12,9% -38,9% 64,8% -12,0% 10,6% 0,7%

Media ar itmtica 1995-2002 6,0%

Media geomtrica 1995-2002 2,1%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Cuadro 15. Crecimiento aritmtico vs. geomtrico

w

Figura 3. Evolucin del precio de la accin de Enron ($)


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Errores Comunes en La Valoración de Empresas

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