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Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en Argentina

Gustavo Ferro1 y Carlos A. Romero2

Texto de Discusión Nº 58

ISBN 10: 987-519-130-2 ISBN 12: 987-987-519-130-3

Mayo 2006

CEER Centro de Estudios Económicos de la Regulación Universidad Argentina de la Empresa Lima 717 C1073AAO Buenos Aires, Argentina Tel. Fax: 54-11-43797693 E-mail: ceer@uade.edu.arwww.uade.edu.ar

1 Centro de Estudios Avanzados - Universidad Argentina de la Empresa 2 Centro de Estudios Económicos de la Regulación – Universidad Argentina de la Empresa

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Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en Argentina

Gustavo Ferro Carlos Romero Queda hecho el depósito legal que marca la ley 11.723.

ISBN 10: 987-519-130-2 ISBN 12: 987-987-519-130-3 Catalogación en fuente: Ferro, Gustavo Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en Argentina / Gustavo Ferro y Carlos Romero - 1a ed. - Buenos Aires : Univ. Argentina de la Empresa - UADE, 2006. 20 p. ; 29x21 cm. (Textos de discusión; 58) ISBN 987-519-130-2 1. Fondos de Pensión. I. Romero, Carlos II. Título CDD 331.252

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Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en Argentina Gustavo Ferro3 and Carlos A. Romero4

Buenos Aires, mayo de 2006 Resumen: El sistema previsional de capitalización que creó la reforma de 1994 en Argentina es debatido diez años después. En el medio el país pasó por una severa crisis macroeconómica que incrementó los costos del sistema y tuvo consecuencias directas sobre las carteras de los afiliados por el default sobre la deuda pública y el canje con quita en la deuda del Estado argentino tres años después. Se analizan los problemas más importantes y se examina el caso chileno donde hay una discusión sobre las virtudes y defectos del sistema y la experiencia ganada. Se concluye que hay lugar para cambios regulatorios. Luego se calcula una función de costos del sistema, como aporte para la discusión regulatoria. Se consigue un buen ajuste, donde los determinantes de los costos son los esperados, con un grado de significatividad importante de las variables y se incluyen variables ambientales para detectar el efecto de cambios regulatorios y de la crisis macroeconómica de 2002 sobre los costos del sistema.

3 Centro de Estudios Avanzados - Universidad Argentina de la Empresa 4 Centro de Estudios Económicos de la Regulación – Universidad Argentina de la Empresa

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I. Introducción

Entre 1967 y 1994 rigió en Argentina un régimen previsional de reparto, estatal y de beneficios definidos. Los detalles de su funcionamiento se hallan tratados en Delgado (1994) y Ferro (2003), entre otros estudios. Puede caracterizarse su historia como la de un régimen con creciente razón de dependencia (población pasiva/activa) y decreciente ratio de reemplazo (pensión media/salario medio), a consecuencia de:

1) Demografía adversa. El país tiene bajo crecimiento poblacional y alta esperanza de vida relativa (mayor razón de dependencia). 2) Inflación y subindexación de beneficios (menor ratio de reemplazo), 3) Generosidad con que se concedieron beneficios (mayor razón de dependencia), 4) Regímenes de privilegio (mayor razón de dependencia), 5) Creciente informalidad en la economía y problemas de administración del sistema (mayor razón de dependencia y menor ratio de reemplazo).

Dados los problemas de incentivos -en torno a la escasa apropiabilidad de los aportes, por los extraños “subsidios cruzados” implícitos en el sistema-, y para alinear a los participantes, se creó un sistema nuevo de capitalización en cuentas individuales basado en la experiencia chilena. Se podían esperar como subproductos, externalidades en el mercado de capitales, la acumulación y el crecimiento económico. Como el sistema precedente era maduro (cerca de un 10% de la población total argentina son jubilados), se esperaba un bache fiscal en los primeros años de operación del nuevo sistema, cuando se desfinanciara el sistema viejo, y este continuara afrontando el pago de beneficios. Para hacerle frente, la legislación habilitó hasta un 50% de la cartera de los fondos como pasible de ser constituida en títulos públicos. La reforma tuvo un trámite político muy complicado, y el diseño resultante lo explica en parte dicho proceso (Isuani, Rofman y San Martino, 1995). Este trabajo persigue dos objetivos: primero, reseñar los hechos regulatorios y de cartera más recientes y el debate sobre el “futuro” del sistema. Allí se entronca la discusión con el segundo objetivo. Si lo que debe reforzarse es lo regulatorio, hay varios frentes para avanzar (información, cartera, marketing, entrada al mercado, sustitutos al ahorro previsional, etcétera). Aquí nos abocamos a efectuar un aporte empírico, que consiste en la estimación de una función de costos de la industria, desde sus inicios, con datos públicos y de carácter anual. Se efectúa así un aporte para el mejor conocimiento del sector con fines regulatorios.

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II. Cambios regulatorios sectoriales previos y contemporáneos a la crisis de 2002 El régimen nacido en 1994, ha tenido varios cambios regulatorios en los últimos años. Entre 2000 y 2001, hubo varios cambios en el funcionamiento del sistema y se reabjó transitoriamente la tasa de aporte. Sobre el final de 2001, sobrevino una aguda crisis financiera, y el default de la deuda pública, que abarcó los títulos en cartera de las AFJP. A principios de 2002 se devaluó la moneda, se pesificaron los títulos públicos en cartera de las AFJP y comenzó un proceso de canje que culminaría en junio de 2005 con nuevos instrumentos en reemplazo de los antiguos, cambio de la moneda de denominación mayoritaria, una quita de más del 40% en valores nominales, y un tratamiento contable especial que permitió no registrar el impacto de dicha quita. II-1 Cambios regulatorios previos a la crisis Siguiendo a Ferro (2004b), los desarrollos más destacables en el período 2000-2001 fueron: 1) Cambio al régimen de asignación de indecisos (ingresantes al sistema que no optan entre reparto o capitalización, y que pasado un período legal son adjudicados mediante un procedimiento administrativo a alguna administradora de fondos). Ahora se asignan por menores comisiones de una AFJP con cobertura geográfica en el lugar de residencia del trabajador. También se eliminó la restricción de un número mínimo de aportes para el primer traspaso (cambio voluntario de administradora, posible cada seis meses) de los trabajadores asignados como indecisos. 2) Se modificó el régimen de comisiones, eliminándose la comisión fija sobre aportes obligatorios, se habilitó que la porción de la comisión correspondiente al costo del seguro se cobre del saldo de la CCI cando exista un aporte devengado no ingresado, y se habilitó una comisión por rentabilidad, luego suspendida por decreto. 3) Se modificaron las condiciones generales de la póliza del seguro colectivo de invalidez y fallecimiento, reduciendo el costo del seguro al definir la base de cobertura del siniestro en función de las obligaciones exigibles para la AFJP. 4) Se admitieron entre las inversiones los fideicomisos de derivados financieros, de fondos de inversión directa y de respaldo hipotecario. 5) Se eliminó el Fondo de Fluctuación y la banda superior de rentabilidad. Por la segunda se mantenía la rentabilidad de todas las administradoras alrededor de un promedio; con el primero se castigaban excesos o defectos a los máximos o mínimos intervalos de la banda. 6) El encaje se redujo del 2% al 1% del FJP, o $ 1,5 millones, el mayor. De ello, hasta un 10% se puede computar como integrado si se están pagando anticipos de prestación. A su vez, se pueden integrar encajes con avales bancarios. 7) Se redujo transitoriamente a fines de 2001 el aporte personal del 11% de trabajadores dependientes vigente desde 1994, al 5%. Sería restaurado durante 2003 en tres etapas (7, 9 y 11%), pero al llegar al 7% en marzo de 2003, se suspendió su incremento. 8) Se tornaron temporalmente más laxos los requisitos de calificación de inversión de los FJP a la coyuntura económica. 9) Se suspendieron las contrataciones de Rentas Vitalicias Previsionales y derivadas de la Ley de Riesgos del Trabajo en moneda extranjera. 10) Se pesificaron los contratos de rentas vitalicias previsionales y derivadas de la Ley de Riesgos del Trabajo en moneda extranjera. La pesificación de la cuota se trasladó a la determinación de los haberes nominales de las prestaciones pagadas por las AFJP (retiros por invalidez, pensión por fallecimiento y jubilación ordinaria-opción retiro programado. Todas estas modalidades se determinan como cuotas fijas a partir del saldo de la CCI). La

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pesificación también implica la conversión a pesos de las rentas vitalicias previsionales nominadas originalmente en dólares y pagadas por las CSR. II-2 Cambios en la cartera por la crisis (2001-2005): canje, default, devaluación, pesificación, vuelta atrás en el canje y canje definitivo Los títulos públicos pasaron en el período de la crisis, de representar un 55% de la cartera en junio de 2001 a más del 75% en junio de 2002. Al culminar el proceso de canje en junio de 2005, eran el 58% de la cartera. Los pasos para llegar a esos valores fueron: 1) Noviembre 30, 2001. Canje de títulos de deuda por préstamos garantizados. 2) Diciembre 5, 2001. Suscripción forzosa de Letras del Tesoro con los vencimientos de depósitos a plazo fijo. 3) Diciembre 23, 2001. Declaración de default de la deuda. 4) Enero 5 y 6, 2001. Devaluación y regulación que difirió la ganancia contable de los activos en cartera denominados en dólares. 5) Febrero 3, 2002. Pesificación de los depósitos bancarios a un tipo de cambio de 1,40 por dólar. 6) Marzo 8, 2002. Pesificación de títulos públicos nacionales, provinciales y municipales en moneda extranjera (valores bajo legislación nacional) a un tipo de cambio de 1,40 por dólar, y ajuste por CER. 7) Abril 15, 2002. Revaluación contable de la cartera en 40% en pesos. 8) Agosto 7, 2003. Restitución de los activos entregados en canje en noviembre de 2001 para quienes no hubieran aceptado la pesificación (valores bajo legislación nacional). Mantenimiento de la valuación en pesos anterior. 9) Junio 6, 2005. Reestructuración de la deuda pública. Los FJP recibieron los títulos de la nueva deuda y quedaron resueltos todos los incumplimientos del Estado. Tabla 1: El canje de la deuda pública de junio de 2005 y las carteras de los FJP CIFRAS EN MILLONES, SALVO INDICACIÓN EN CONTRARIO. Instrumento Ingreso Resultado Títulos en US$ US$ 15400 Títulos en Euros Euros 1400 Títulos en Pesos Pesos 700 Cuasi Par en Pesos Pesos 23010Boden 2014 en Pesos Pesos 3540 Discount en Pesos Pesos 2655 Discount en US$ US$ 295 Valor en Pesos Pesos 51464 Pesos 30075Valor en US$ US$ 17330 US$ 10126 Valor en Euros Euros 14322 Euros 8378 (Tipo de cambio Pesos 2.97 = US$ 1, Pesos 3.59 = Euro 1, US$ 1.21 = Euro 1 Quita porcentual 41.56% Fuente: Elaboración propia Tras el canje de la deuda pública, dentro de los Títulos Públicos Nacionales (58% de la cartera), un 60,13% corresponden a Títulos Públicos a Vencimiento, valuados a valor nominal, 21,45% corresponden a Títulos No Garantizados Negociables (valuados a mercado), un 8.34% son Títulos Garantizados Negociables (valuados a mercado) y un 10,08% son Préstamos al Gobierno Nacional Garantizados.

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Los FJP ingresaron al canje entregando títulos públicos en dólares (mayoritariamente), euros y pesos por un equivalente de US$ 17330 millones, y recibieron títulos (mayoritamente en pesos) por US$ 10126 millones. La quita equivalente en valores nominales fue del 41,56%, aunque contablemente, el 70,21% de los nuevos instrumentos se valúan contablemente a valores de libro –con la condición de ser mantenidos hasta la maduración-, en tanto los instrumentos restantes son negociables y con valuación gradualmente de mercado.

III. El debate sobre el futuro del sector en Argentina y Chile A partir del 15 de julio de 1994 entró en vigencia en Argentina el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) que reemplazó al vigente Sistema Nacional de Previsión Social (SNPS). Por conveniencia expositiva nos referiremos a los jubilados y pensionados anteriores como ex SNPS. Todas las personas obligadas a aportar, pasaron desde el 15 de julio de 1994 al SIJP, pudiendo optar allí por pasar de un Sistema de Capitalización (acumula para solventar un beneficio conocido como Jubilación Ordinaria) o uno de Reparto (genera derechos a un beneficio denominado Prestación Adicional por Permanencia o PAP), recibiendo en ambos casos una Prestación Básica Universal, suma fija a los fines prácticos. De los afiliados al SIJP, quienes aportaron alguna vez al SNPS, recibirán como contraprestación la Prestación Compensatoria (PC), a dichos aportes. El cuadro siguiente, muestra la estructura de fuentes y usos de recursos del sistema previsional argentino actual. Tabla 2: SIJP (CAPITALIZACIÓN) EX SNPS Y SIJP (REPARTO) Fuentes Usos (*) Fuentes Usos Aporte personal dependientes y autónomos que optaron por capitalización

Seguro Invalideces y Pensiones Comisiones AFJP puras Capitalización en AFJP

Recursos tributarios varios PBU PC si corresponde

Contribución patronal dependientes y autónomos Aporte personal dependientes y autónomos que optaron por reparto Recursos tributarios varios

Jubilaciones, Pensiones por muerte, Invalideces. (Viejo sistema de reparto) PAP PC (si corresponde) Invalideces Pensiones por muerte PBU (Nuevo sistema de reparto)

Fuente: Elaboración propia. La reforma de 1994, cierra algunas filtraciones del viejo sistema, al hacer más restrictivos los criterios de definición de beneficios, elevar la edad de jubilación, y en general, tender a poner más en línea los beneficios con los aportes. A la vez, quita recursos al Estado, al derivar parte de los aportes personales hacia los fondos administrados por las AFJP. Dicho déficit está asociado a la reducción de una obligación contingente, esto es el ahorro del pago de pensiones en el futuro a aquellos trabajadores que optaron por el sistema de capitalización. Es decir, se ha sustituido desacumulación de deuda implícita a futuro, por acumulación de deuda explícita hoy. Sin embargo, una parte importante de los recursos transferidos a las AFJP son prestados al sector publico bajo la forma de compras de títulos públicos. Una década después de la reforma, muchas voces debatían la reforma, entre otras, Goldberg y Lo Vuolo (2005), Lo Vuolo y Goldberg (2002), FIEL (2005) y Ferro (2004b). Los problemas más destacables después de la reforma: 1) Mayor desequilibrio financiero del sistema previsional. Casi la totalidad del desequilibrio se financia con recursos tributarios.

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2) Pobre cobertura. El número de beneficios pagados por el sistema llegó a un máximo en 1997, habiendo caído desde entonces. Pari passu, creció la cobertura asistencial. El nuevo sistema no incentivó la participación, cayendo los aportantes regulares al sistema. 3) La reforma no tuvo repercusiones ni en el ahorro, ni en el crecimiento, ni en el desarrollo del mercado de capitales. Se pueden efectuar algunos comentarios: 1) Mayor desequilibrio financiero: Era esperable que ocurriera, aún con los niveles de aportes y contribuciones del momento de la reforma (27% de las nóminas salariales). Más cuando dichos niveles bajaron a un 18% aproximado de promedio nacional ahora. Se ha reemplazado los impuestos a las nóminas con recursos tributarios generales. 2) Pobre cobertura. Esta ha caído porque los requisitos son más exigentes en el sistema contributivo y la edad de retiro ha crecido. Pero ha elevado la cobertura del sistema asistencial. Dada la liberalidad anterior para otorgar beneficios (adoptando formas como reconocimiento de años de aportes por declaración jurada, generosas moratorias y muchos beneficiarios especiales), puede argumentarse que la situación anterior tenía muchos beneficios asistenciales implícitos entre los contributivos. Si bien a estos no se pueden adjudicar efectos estigma, trasparentar la situación tiene un efecto positivo sobre la equidad horizontal del sistema contributivo. 3) El nuevo sistema no incentivó la participación. Para entender la caída global de aporte regular, el desempleo aumentó de un 9% a principios de los años 1990s, a más del 20% a principios de los 2000s. La cifra de subempleo siguió similar derrotero, y aún hoy, después de pasada la crisis, con un desempleo de entre el 10 y el 12% se calcula que la mitad del empleo está en negro. El crecimiento del desempleo y la informalidad, se combinó con un tipo de cambio real apreciado con un mercado laboral muy rígido, endeudamiento público creciente, crisis de confianza, fuga de capitales, devaluación y default que aumentó la pobreza medida por ingresos. 4) Excede el ámbito de este trabajo determinar los beneficios macroeconómicos de la reforma, en todo caso, la sucesión de crisis hace difícil detectar un culpable en el sistema de pensiones. Banco Mundial, 1994, argumenta que los regímenes de reparto son 1) Inequitativos (horizontal, vertical y generacionalmente). 2) De ineficiente administración (altos costos y bajos rendimientos). 3) Generan distorsiones económicas (creciente desfinanciación, impuestos al trabajo crecientemente distorsivos, free riding y riesgo moral y fórmulas de beneficio que generan desincentivos al ahorro y al esfuerzo laboral). 4) Tienden al clientelismo y tienen alto riesgo político). La reforma procura separar redistribución de ahorro, minimizar la primera función y maximizar la segunda. Se aboga por un diseño multipilar (o multitramo, como apunta Barr, 2000): 1) Estatal y asistencial, 2) De capitalización privada, 3) De ahorro voluntario. Una década después en el no menos conocido Banco Mundial, 2004, se puede concluir, que: 1) Los sistemas reformados no han logrado ampliar la cobertura. Creció inicialmente la cobertura, aunque luego se estancó. 2) La deuda agregada de los gobiernos habría disminuido. 3) Hay mejoras distributivas. 4) Las reformas han contribuido a la creación de una nueva industria financiera. Vinculan la baja cobertura a los problemas del crecimiento y destacan que en algunos lugares el acceso al pilar contra la pobreza es muy restrictivo. Los problemas del régimen argentino los achaca a mala regulación. Destacan lo caros que han sido los nuevos sistemas en la fase inicial, aunque se espera que los costos bajen a futuro. Elabora algunas propuestas de reforma:

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1) Más atención al pilar estatal de prevención de la pobreza. Reducir los costos de administración del pilar de capitalización con mayor competencia y mejor regulación. 2) El camino principal para el reemplazo de ingresos debe ser el ahorro. 3) El tamaño óptimo del pilar obligatorio depende del grado de desarrollo de los países. Se aceptan las cuentas nocionales al estilo sueco como alternativa, allí donde la deuda previsional del sistema de reparto es muy alta. El pilar de ahorros obligatorios se concibe como transitorio. ¿Qué hay de nuevo? La distinción entre Pilar 0 y Pilar 1. El Pilar 0 se refiere a cobertura con independencia del historial contributivo (sea este beneficio universal o focalizado a partir de tests de recursos). En Argentina lo nuevo oficialmente es la propuesta del Libro Blanco de la Previsión Social de 2002. Allí el diagnóstico se centra en reducir la incertidumbre respecto del beneficio futuro. La propuesta se orienta a lograr una relación más estrecha entre aportes y prestaciones, mediante un nuevo método para la determinación del beneficio del componente estatal. El nuevo régimen tendría: 1) Componente asistencial no contributivo (que se crearía teniendo menor haber y mayor edad que los componentes contributivos). 2) Contributivo multipilar. Obligatorio, de prestaciones definidas, obligatorios de contribuciones definidas y voluntario incentivado fiscalmente. Se volvería a los niveles de aportes y contribuciones de 1994. Durante la reciente campaña electoral de 2005 en Chile, decano de las reformas a sistemas de administración privada de los ahorros previsionales, se discutió sobre el futuro del régimen inspirador de varias reformas en América Latina. Ya ganadas las elecciones por la Concertación, y en ejercicio la nueva Presidenta, pueden esperarse cambios al régimen. Del Programa de Gobierno de Michelle Bachelet se pueden extractar las principales definiciones al respecto: “La protección de los ingresos en los años de vejez es el componente más elemental de un sistema de protección social... A diferencia de lo que ocurre con el desempleo o la enfermedad, la vejez es un riesgo cierto...”. El éxito del nuevo sistema de pensiones, dependerá en definitiva de su capacidad para generar beneficios percibidos como justos y dignos. La reforma de 1980 se implementó con el objetivo de resolver tres problemas fundamentales del sistema antiguo: el bajo valor de las pensiones, la baja cobertura de los trabajadores independientes y el desfinanciamiento del sistema. Los primeros dos objetivos no son tenidos por cumplidos. Los reconocimientos a aportes al viejo sistema se hicieron en forma de bonos de reconocimiento, adosados a los saldos de los afiliados. Los compromisos fiscales por bonos de reconocimiento y garantía estatal a las pensiones mínimas han sido muy superiores a los originalmente estimados. La cobertura del sistema previsional no ha aumentado. La explicación debe buscarse en el funcionamiento del mercado laboral, donde buena parte de sus componentes no siguen el patrón tradicional de empleo formal durante toda la edad adulta. Una alta proporción de los trabajadores registra importantes lagunas en sus cotizaciones. Hoy en día, el desempleo abierto en Chile no llega al 10%, mientras que un 40% de los trabajadores no aporta. En parte se debe a una estructura del mercado laboral que contiene múltiples formas de trabajo, más allá del tradicional trabajo asalariado de jornada completa. Muchos afiliados, por el carácter irregular de sus aportes (trabajadores temporarios, informales, jóvenes con alta rotación en el mercado laboral o mujeres que salen del mercado por maternidad, vuelven a entrar y salen de nuevo) sólo podrían obtener una pensión mínima o inferior a ella por no haber reunido los requisitos de aportes. En Chile rige una garantía estatal para pensión mínima, que aplica a quienes no llegan a comprar una renta vitalicia con sus ahorros previsionales de la dimensión de la pensión mínima legal.

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El programa de Bachelet considera que el sistema vigente tiene fallas, pero afirma “Para corregir estas fallas no se requiere reemplazar el sistema previsional, pero sí reformarlo.”. El nuevo gobierno se ha comprometido a escuchar a todos los actores relacionados con el sistema de pensiones, incluyendo a la industria, a los expertos y a la ciudadanía. Para ello se formará un Consejo para la Reforma, que recibirá los antecedentes, testimonios y propuestas aportados por diversos actores. En junio de 2006, este Consejo tendrá que presentar un informe con sus propuestas para elevar la calidad y equidad de los beneficios del sistema de pensiones. Sobre esa base se ha prometido presentar al Congreso Nacional un proyecto de ley sobre la materia en el segundo semestre de 2006. Debe proponer medidas que aumenten la regularidad y densidad de los aportes. Allí el principal obstáculo es la escasez de aportantes autónomos (que tienen libertad para aportar voluntariamente). El otro problema relacionado es reducir drásticamente los baches de aportes de los trabajadores dependientes, en especial de las mujeres y los jóvenes. También se quiere elevar la tasa de reemplazo de ingresos de las mujeres y los trabajadores de menores ingresos. Para elevar el rendimiento de los aportes en las administradoras, se deben identificar medidas que permitan reducir los costos de administración y las comisiones que aquellas cobran, aumentar la competencia en el sistema y elevar la rentabilidad de los fondos, sin comprometer sus niveles de riesgo. La reforma se propone estructurar un “pilar solidario”, que representa “...la seguridad y los estándares mínimos que la sociedad le garantiza a sus miembros menos afortunados...”. El gobierno se ha fijado como objetivo otorgar a los adultos mayores de 65 años y discapacitados carentes de ingresos y previsión el derecho a recibir en forma automática la pensión asistencial. En paralelo, el Superintendente de Pensiones, en presentaciones recientes ha mostrado un Anteproyecto de Reforma diseñado en el SAFP. La impronta es “combinación de protección con incentivos”. Abarca tres ítems: cobertura, competencia e inversiones. Respecto de la cobertura, se destaca: 1) Derecho universal a pensión básica. 2) Pensión mínima graduada según los años cotizando. 3) Equidad de género. 4) Cotización por default de los independientes en la declaración de impuestos. En lo que respecta a competencia propone: 1) Eliminación de la comisión fija (se hizo en Argentina). 2) Promoción de la ampliación de la oferta (En Chile los bancos están excluidos del negocio de pensiones, tampoco existe hoy una AFP estatal). 3) Licitación de indecisos como medio para atender la demanda, dándole mayor elasticidad. Licitación global del seguro de invalidez y supervivencia (más incentivos para cubrir personas de bajo ingreso). 4) Graduación temporal de requisito de encaje para entrantes (de modo de favorecer más la competencia con nuevos actores) y ampliación temporal de banda de rentabilidad mínima y máxima para entrantes. Y vinculado con las inversiones, 1) Flexibilización mayor del régimen de inversiones. 2) Supervisión basada en riesgo. El examen de la experiencia chilena aporta perspectiva en la discusión. Nuestro parecer es que la discusión en el caso argentino debería ceñirse a mejorar aspectos de regulación del sistema en varios aspectos, pero no debería pensarse en reemplazar totalmente un sistema instaurado tan sólo una década atrás, y tan expuesto a los vaivenes macroeconómicos como no lo estuvo el sistema del vecino país.

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Si se va a discutir la regulación, hace falta un mejor entendimiento del propio sistema. La contribución que sigue es aportar una estimación de los costos del sistema. Además de las habituales connotaciones microeconómicas, la función denota la importancia de las variables ambientales: la regulación puede bajar costos y las crisis macro pueden subirlos.

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IV. Estimación de una función de costos de la industria La industria de fondos de pensión en Argentina comenzó a operar en julio de 1994. Llegaron a existir 26 oferentes, que se han reducido por fusiones y la aparición de un nuevo actor, a 11 en la actualidad. Se elaboró una base de datos de panel incluyendo las observaciones disponibles para todos los períodos anuales transcurridos y para todas las AFJP existentes ahora o en el pasado. Una estimación de una función de costos genérica incluiría como variable dependiente a una variable representativa de los costos totales y como variables independientes a:

1) Una variable representativa del vector de productos que las firmas producen y venden. 2) Si los productos son heterogéneos, una indicación del factor de calidad diferenciador. 3) Variables representativas de los insumos físicos utilizados en el proceso productivo

(K, L, etcétera). 4) Indicadores de precio de los insumos utilizados. 5) Dummies para indicar características cualitativas de los productos o servicios

producidos y vendidos (cambios macroeconómicos que incidieron particularmente sobre el sector –en una economía volátil tiene más sentido su inclusión-, variables que denoten cualidades de los clientes o del ámbito geográfico cubierto, cambios regulatorios significativos sobre la industria, etcétera).

La base elaborada, trabajó a partir de precedentes sentados por trabajos previos sobre la función de costos del sector, destacando Ferro (2003), Braberman et al (1998) y Valdés (1998). La variable dependiente se estructuró a partir de datos contables de balance de las administradoras, donde los valores monetarios fueron llevados en todos los casos a precios de junio de 2005, mediante el IPC. No se incluyó una estimación del costo de oportunidad del capital en la variable dependiente, como en Ferro (2003). La selección de la variable que denota el producto de la industria, es una tarea compleja. Aquí pueden usarse distintas variables que tienen correlación alta entre sí. Por ejemplo, afiliados, dado que muchos costos se estructuran directamente a partir de las cuentas individuales. El proceso productivo consiste en obtener afiliaciones, abrir y mantener cuentas, entregar resúmenes periódicos, asegurar dichos afiliados colectivamente por invalidez y fallecimiento, no recaudar aportes (como hacen las AFP en Chile, en Argentina está a cargo de la Administración Federal de Ingresos Públicos), etcétera. Alternativamente, podrían usarse aportantes, pero dado que una vez abierta la cuenta individual los servicios de mantenimiento de cuenta se mantienen aún para los no aportantes, dicha opción se descarta. La correlación simple entre afiliados y aportantes fue de 0.98. Una tercera opción para designar al producto es el fondo. En efecto, constituir y administrar el fondo exige esfuerzo de comercialización, de administración y de gestión financiera. De los aportes se detraen las comisiones y el seguro de vida colectivo, se adicionan las bonificaciones por permanencia y la rentabilidad ganada. La correlación entre el fondo y los afiliados es de 0.86 y un poco más débil, de 0.79 entre el fondo y los aportantes. Se ensayaron formulaciones con las tres variables y los mejores ajustes se lograron con la variable afiliados como representativa del producto. La variable de calidad diferenciadora elegida fue la diferencia de rentabilidad de cada administradora en cada período respecto de la rentabilidad promedio de todo el grupo. En mercados de capitales eficientes, dicha diferencia no debería existir más que en forma transitoria y aleatoria. En un mercado emergente, y con severas restricciones a la constitución de carteras, es admisible que haya diferencias de rentabilidad, y aunque no se sostengan diferencias sistemáticas en el tiempo, por aprendizaje o réplica de carteras, sí pueden esperarse dilaciones en que dichas diferencias informativas se arbitren. No obstante lo

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anterior, y el hecho de que efectivamente hay diferencias de rentabilidad entre administradoras, la variable utilizada no se manifestó significativa como cost driver. La rentabilidad y los costos totales exhiben muy baja correlación (0.11). En torno a los insumos físicos utilizados, la industria usa trabajo (esfuerzo de ventas y administración) y capital. El trabajo podía ser representado por el empleo total o el de la fuerza de ventas (“promotores”). La correlación entre ambas variables es altísima (0.99). Los mejores ajustes se lograron con promotores. El capital, por su parte debía ser aproximado. Se utilizó al respecto la variable sucursales, es decir locales de venta y administración de servicios de gestión de fondos. Hasta 1998, la regulación era muy estricta en el establecimiento de las sucursales, que debían estar separadas de las empresas madre. En Argentina, como no ocurre en Chile, los bancos son los mayores accionistas de las AFJP. Las sinergias inicialmente se impidieron, pero a partir de un cambio regulatorio, recogido luego en la dummy regulatoria, desde 1998 una sucursal puede ser un escritorio dentro de una sucursal bancaria. La variable sucursales, representativa del capital físico, no sobrevivió como significativa a las diversas estimaciones. Sucursales exhibe una muy baja correlación con fondos, afiliados o aportantes, todos posibles candidatos a producto. Respecto del precio de los insumos utilizados, la industria es intensiva en trabajo, y resulta muy difícil estimar el costo del metro cuadrado edificado de sucursal, o el alquiler promedio, dado que varían mucho territorialmente, y las sucursales son muy heterogéneas por lo que se indicó antes, desde edificios costosos propios a pequeños locales alquilados, desde ubicaciones inmobiliarias privilegiadas en ciudades grandes a humildes recintos en ciudades provinciales pequeñas. El costo del trabajo, en cambio, es más fácil de determinar y se utilizó como la variable indicativa del precio de los insumos. Los salarios resultaron significativos como cost drivers en las estimaciones. Tenían, a priori, un 99% de correlación con los costos totales, e individualmente más elevada correlación con los costos administrativos que con los comerciales (0.91 y 0.67). Las dummies utilizadas en las estimaciones intentan captar diferentes fenómenos. Se usó una dummy geográfica, para diferenciar administradoras con fuerte dispersión territorial de aquellas concentradas en un territorio determinado. El país es muy extenso (un tercio de los Estados Unidos, o doce veces Gran Bretaña), tiene unos 38 millones de habitantes, de los cuales un tercio viven en la ciudad capital y sus suburbios. Un tercio del territorio, la Patagonia, tiene una densidad poblacional de algo más de un habitante por kilómetro cuadrado. A la vez, las disparidades de niveles socioeconómico son muy marcadas territorialmente. Y de las administradoras, hay un conjunto de alcance nacional que tienen uniformidad geográfica de cobertura, hasta otras con presencias geográficas muy particulares. La dummy geográfica construida tenía una correlación baja (0.51) con los costos totales, y no dio significativa en las estimaciones. Una segunda dummy, recogió el impacto de los cambios regulatorios de 1997, que consistieron básicamente en prohibir la “venta ambulante” que se hacía antes por promotores, y que como en Chile había dado lugar a traspasos espurios de afiliados, encareciendo el sistema. Desde 1998, el traspaso sólo puede hacerse en una sucursal, que la vez tiene una definición más flexible y más barata. El empleo de promotores decreció bruscamente en 1998. La dummy regulatoria y los costos totales tienen una baja correlación, pero la variable sobrevivió con el signo esperado en las estimaciones. La última dummy utilizada procura establecer si la severa crisis macroeconómica de 2002 constituyó un cambio estructural sobre los costos del sistema. Tiene una correlación positiva de 0.2 con los costos totales, pero es significativa y robusta en las estimaciones. Hubo otras variables que se exploraron como determinantes en la estructura de costos. Una particularmente interesante tiene que ver con los traspasos de afiliados. En este mercado artificial, donde la afiliación es compulsiva, se procura una mímica de compentencia entre oferentes mediante la opción de cambiar de administradora. Dicha opción, puede ser ejercida

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dos veces al año, y las firmas ponen muchos recursos para lograr un saldo favorable entre traspasos positivos y negativos, es decir, entre los que optan por la propia proviendo de otras administradoras y quienes se van de la propia. A su vez, el proceso es engorroso y dilatado en el tiempo, dado que los traspasos pueden ser impugnados y termina organizándose un clearing final de administradoras antes de traspasar las cuentas (y los fondos asociados). Con lo anterior, se quiere significar que los traspasos que entrarían a explicar costos son los logrados en períodos anteriores, dado que hay un shock inicial de gastos asociados a su recepción. Se probaron estimaciones con traspasos positivos y negativos, todos rezagados un período (la base es anual). En ambos casos, la correlación de las variables es elevada con los costos totales. El mejor ajuste se logró con traspasos positivos rezagados un período. En la tabla 3 se muestran las correlaciones simples entre las variables que integran la base. Table 4: Matriz de correlaciones.

APOR AFIL PROM EMPL SUCU TPOS TNEG RENT FOND SALA GADM GCOM CTOT

APOR 1.00

AFIL 0.98 1.00

PROM 0.78 0.67 1.00

EMPL 0.78 0.67 0.99 1.00

SUCU 0.36 0.31 0.53 0.52 1.00

TPOS 0.77 0.68 0.87 0.88 0.36 1.00

TNEG 0.83 0.77 0.83 0.83 0.28 0.92 1.00

RENT -0.03 0.02 0.00 0.03 -0.12 0.01 -0.04 1.00

FOND 0.79 0.86 0.40 0.41 0.25 0.49 0.56 0.10 1.00

SALA 0.89 0.87 0.79 0.81 0.30 0.82 0.86 0.12 0.73 1.00

GADM 0.89 0.92 0.68 0.68 0.35 0.67 0.73 0.15 0.87 0.91 1.00

GCOM 0.69 0.57 0.77 0.78 0.22 0.78 0.78 -0.03 0.24 0.67 0.47 1.00

CTOT 0.92 0.89 0.82 0.83 0.32 0.84 0.88 0.11 0.73 0.99 0.92 0.73 1.00 Las variables son respectivamente: Aportantes, Afiliados, Promotores, Empleados; Sucursales, Traspasos Positivos, Traspasos Negativos, Rentabilidad diferencial de cada AFJP respecto del promedio, Fondos, Salarios, Gastos Administrativos, Gastos Comerciales, Costos Totales. Fuente: Elaboración propia sobre SAFJP. Ver www.safjp.gov.ar El mejor ajuste logrado se presenta en la tabla 4. La estimación se realizó en logaritmos de las variables. Quedaron 145 observaciones. El logaritmo de los costos totales (lnctot) es la variable dependiente, que resulta explicada por el logaritmo de los promotores (lnprom), el logaritmo de los afiliados (lnafil), el logaritmo de los salarios (lnsala), el logaritmo de los traspasos positivos rezagados un período (lntposlag), la dummy de crisis macroeconómica (cris), la dummy de crisis regulatoria (regu) y una constante. Todas las variables resultan individualmente significativas al nivel de confianza del 99% (98,8% para cris). El ajuste globalmente considerado es altamente significativo como lo indica el valor del estadístico F. A su vez, la proporción de la varianza explicada por el modelo es elevada (R2). Los signos son los esperados: elevan el lnctot, tanto el lnprom, como el lnafil, el lnsala y el lntposlag. La dummy cris tiene signo positivo, indicando que hubo un cambio estructural en dirección a mayores costos del sistema por la crisis macroeconómica y la dummy regu tiene signo negativo, indicando que el cambio regulatorio de 1998 redujo costos del sistema.

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Table 4: Estimación de una función de costos

LnCTOT Coeficientes t. LnAFIL 0.113*** 3.11LnPROM 0.541*** 14.40LnSALA 0.562*** 10.87LnTPOSLAG 0.053*** 2.67CRIS 0.090 ** 2.56REGU -0.129*** -3.58_cons 0.131 0.32Nota: ***: 1% significación, ** 5%, * 10%. R2 = 0.97, F = 10.95. Varios tests confirman la robustez de los resultados. Fuente: Elaboración propia.

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V. Conclusiones El trabajo se planteó dos objetivos: primero, reseñar los hechos regulatorios y de cartera más recientes y el debate sobre el “futuro” del sistema. Concluimos que a nuestro entender no se justifican reformas “fundacionales”. Más bien creemos que las reformas se deben orientar a lo regulatorio. A la vez, estudiamos el estado de la discusión en Chile, donde el sistema está en revisión. La discusión en Chile es clave para tener una visión más objetiva del caso local. Ahora bien, si lo regulatorio es lo que debe enfatizarse, hay varias cuestiones que deben abordarse, y escapa al alcance de este trabajo mirar todas las cuestiones, donde entran cosas como información, cartera, marketing, entrada al mercado, sustitutos al ahorro previsional, etcétera. Aquí nos abocamos a efectuar un aporte empírico, que consiste en la estimación de una función de costos de la industria, desde sus inicios, con datos públicos y de carácter anual. Se efectúa así un aporte para el mejor conocimiento del sector con fines regulatorios. Conseguimos una buena estimación, de una función de costos muy tradicional, donde además de testear los determinantes habituales (productos, insumos, precios de insumos, elementos de calidad), agregamos un par de dummies como variables ambientales. Una de ellas recoge el impacto de los cambios regulatorios de 1997 referidos a traspasos, ya testeados en un trabajo anterior (Ferro 2003). La otra cuestión testeada fue el impacto sobre los costos del sistema de la crisis macroeconómica de 2002. El impacto de la crisis se explica en una sección anterior, donde por un lado se advierten cambios regulatorios previos a la crisis, contemporáneos a ésta y posteriores con el tratamiento que tuvieron las carteras del sistema. Los signos son los esperados, la dummy de crisis tiene signo positivo, indicando que hubo un cambio estructural en dirección a mayores costos del sistema por la crisis macroeconómica y la dummy regulatoria tiene signo negativo, indicando que el cambio regulatorio implementado a partir de 1998 redujo costos del sistema. A la vez, los resultados son satisfactorios en términos de significatividad individual, global, varianza explicada del sistema y son soportados diversos tests de robustez. Si se va a discutir la regulación, hace falta un mejor entendimiento del propio sistema. La contribución que sigue es aportar una estimación de los costos del sistema. Además de las habituales connotaciones microeconómicas, la función denota la importancia de las variables ambientales: la regulación puede bajar costos y las crisis macro pueden subirlos.

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STD 2. Stiglitz, Joseph: The Financial System, Bussiness Cycle and Growth (marzo 1999) STD 3. Chisari, Omar y Antonio Estache: The Needs of the Poor in Infraestructure Privatization: The

Role of Universal Service Obligations. The Case of Argentina (marzo 1999) STD 4. Estache, Antonio y Martín Rossi: Estimación de una frontera de costos estocástica para

empresas del sector agua en Asia y Región del Pacífico (abril 1999) STD 5. Romero, Carlos : Regulaciones e inversiones en el sector eléctrico (junio 1999) STD 6. Mateos, Federico: Análisis de la evolución del precio en el Mercado Eléctrico Mayorista de

la República Argentina entre 1992 y 1997 (julio 1999). STD 7. Ferro, Gustavo: Indicadores de eficiencia en agua y saneamiento a partir de costos medios e

indicadores de productividad parcial (julio 1999) STD 8. Balzarotti, Nora: La política de competencia internacional (septiembre 1999) STD 9. Ferro, Gustavo: La experiencia de Inglaterra y Gales en micromedición de agua potable

(septiembre 1999) STD 10. Balzarotti, Nora: Antitrust en el mercado de gas natural (octubre 1999) STD 11. Ferro, Gustavo: Evolución del cuadro tarifario de Aguas Argentinas: el financiamiento de

las expansiones en Buenos Aires (octubre 1999) STD 12. Mateos, Federico, Martín Rodríguez Pardina y Martín Rossi: Oferta y demanda de

electricidad en la Argentina: un modelo de ecuaciones simultáneas (noviembre 1999) STD 13. Ferro, Gustavo: Lecciones del Seminario Proyección de Demanda de Consumo de Agua

Potable (noviembre 1999) STD 14: Rodríguez Pardina, Martín y Martín Rossi: Medidas de eficiencia y regulación: una

ilustración del sector de distribuidoras de gas en la Argentina (diciembre 1999) STD 15: Rodríguez Pardina, Martín, Martín Rossi y Christian Ruzzier: Fronteras de eficiencia en el

sector de distribución de energía eléctrica: la experiencia sudamericana (diciembre 1999) STD 16: Rodríguez Pardina, Martín y Martín Rossi: Cambio tecnológico y catching up: el sector de

distribución de energía eléctrica en América del Sur (marzo 2000) STD 17: Ferro, Gustavo: El servicio de agua y saneamiento en Buenos Aires: privatización y

regulación (abril 2000). STD 18: Celani, Marcelo: Reformas en la industria de las telecomunicaciones en Argentina (junio

2000). STD 19: Romero, Carlos: La desregulación de la comercialización de electricidad en Inglaterra y

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STD 47: Ferro Gustavo y Petrecolla Diego: Crisis y respuesta Tarifa Social en Agua y Saneamiento en Argentina (Diciembre 2003)

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STD 50: Petrecolla Diego y Romero Carlos: Lecciones del Desempeño, crisis y reformas de segunda generación del sector eléctrico argentino (Diciembre 2003)

STD 51: Petrecolla Diego y Romero Carlos: Abogacía de la competencia en Argentina. Concentración horizontal en un ambiente regulado. El caso de la distribución de electricidad en el Area Metropolitana de Buenos Aires (Diciembre 2003)

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