ESTRATEGIA DE RENTA FIJA TPM comenzaría a subir más tarde de lo incorporado por el mercado, lo que

seguirá generando oportunidades en posiciones de bajo duration

Gerencia Economista Jefe 23 de abril de 2015

ESCENARIO

MACROECONÓMICO

BCCh mantiene el rango de crecimiento para este año en 2,5% y 3,5%, pero muestra claro sesgo a la baja tras corrección de todos los agregados macroeconómicos. Destaca la caída en la inversión y consumo desde 1,9% a 1,2%, y de 2,8% a 2,5%, respectivamente. El informe corrige de manera sustancial la proyección de inflación para este año desde 2,8% en diciembre a 3,6% en este informe. Un pass-through más elevado con un tipo de cambio fuertemente depreciado y persistencia inflacionaria desde componentes subyacentes, estarían detrás de esta corrección.

ACTIVIDAD: BCCH RECONOCE MAYOR DEBILIDAD EN TODOS LOS

COMPONENTES DE LA DEMANDA INTERNA.

Fuente: BCCh, Bci Estudios.

IPoM Diciembre 2014 IPoM Marzo 2015 BCI - Gerencia

Economista Jefe

2014 2015 2014 2015 2016 2015

IPC (diciembre) 4,8 2,8 4,6 3,6 3,2 3,3

IPCSAE (diciembre) 4,3 2,8 4,3 3,4 3,0 -

PIB 1,7 2,5-3,5 1,9 2,5-3,5 - 2,9

Consumo Total 2,4 2,8 2,5 2,8 - 2,7

Formación Bruta de Capital Fijo -6,2 1,9 -6,2 1,2 - -0,6

Exportaciones 1,4 4,0 0,7 3,4 - 7,1

Importaciones -5,9 3,7 -7 2,4 - 5,0

Cuenta Corriente (% PIB) -1,6 -1,1 -1,2 -0,3 - -1,2

TPM

Precio del cobre BML (US$cent/lb) 311 295 311 275 285 2,75

Precio del petróleo WTI (US$/barril) 93 64 93 51 58 52

Precio del petróleo Brendt (US$/barril) 99 70 99 58 65 -

EVOLUCIÓN TPM

BCCh devela sesgo más hawkish de la política monetaria, al mostrar un supuesto de trabajo que contempla una TPM que se ubica por encima de lo incorporado actualmente en las encuestas de mercado. De acuerdo a ello, el proceso de normalización monetaria podría iniciarse a juicio del BCCh hacia fines de 2015 o comienzos de 2016. Informe deja abierta la discusión respecto a un PIB tendencial más bajo de lo estimado en el IPoM de septiembre 2014, donde el rango de estimación de la variable de largo plazo se ubicaba entre 4% y 4,5%. No descartamos que presiones inflacionarias provengan de un cierre de brechas producto de un PIB tendencial que se ubica ligeramente por debajo del rango propuesto por la autoridad. Sin embargo, compartimos que principales elementos detrás de la elevada inflación son el exacerbado pass-through tras la fuerte depreciación del peso y la persistencia inflacionaria de componentes subyacentes.

Fuente: BCI Estudios.

BCCH COMIENZA A INCORPORAR SESGO MÁS HAWKISH TRAS IPOM DE

MARZO. ESTIMAMOS QUE EL PROCESO DE NORMALIZACIÓN NO COMENZARÁ

DURANTE 2015.

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

dic

-13

jun

-14

dic

-14

jun

-15

dic

-15

jun

-16

dic

-16

jun

-17

dic

-17

Escenario Base BCI

EVOLUCIÓN ESPERADA INFLACIÓN IPC 12M, ESCENARIO ACTUAL Nuestra expectativa contempla un cierre de 2015 con una inflación que se ubica en torno a 3,3%. En términos de expectativa futura de la inflación, uno de los factores fundamentales que sustentan nuestra visión sigue siendo la evolución del tipo de cambio y el traspaso a precios con un pass-through más abultado. Pese a la heterogeneidad en las sorpresas inflacionarias de los meses de febrero y marzo, lo cierto es que las medidas subyacentes, particularmente las asociadas al componente de servicios, terminaron por aportar las principales incidencias. Por otro lado, la persistente depreciación que hemos observado en el peso -más allá de las correcciones puntuales que hemos visto durante las últimas semanas-, ha llevado a que el pass-through incorpore rápidamente a precios este movimiento. Tras la sorpresa a la baja durante el mes de marzo, el mercado corrigió su expectativa inflacionaria de mediano plazo, pese a la convicción del BCCh de una inflación anual que se ubica en 3,6%. Estimamos que durante la primera parte del año, seguiremos observando registros abultados de inflación mensual que no favorecerán una convergencia rápida hacia el nivel meta. Si bien, esperamos que esta convergencia se concrete en el segundo semestre, estimamos que este año la inflación alcanzará un nivel en torno a 3,3%.

Fuente: BCI Estudios

INFLACIÓN DE MEDIANO PLAZO: CONVERGENCIA HACIA 3% LLEGARÁ

DURANTE EL 2S15, PERO PODRÍA SER RETRASADA POR UNA MAYOR

DEPRECIACIÓN DEL PESO.

3,3%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

ene

-13

mar

-13

may

-13

jul-

13

sep

-13

no

v-1

3

ene

-14

mar

-14

may

-14

jul-

14

sep

-14

no

v-1

4

ene

-15

mar

-15

may

-15

jul-

15

sep

-15

no

v-1

5

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN ABRIL

INCIDENCIA POR DIVISIÓN EN IPC DE ABRIL

Fuente: BCI Estudios.

INFLACIÓN DE CORTO PLAZO: EXPECTATIVAS PARA ABRIL

INCIDENCIAS POR TIPO DE PRODUCTO EN IPC ABRIL

El rango de estimación de variación de IPC para abril es de 0,3%–0,4%. Este se explica principalmente por alzas en: frutas de estación (1%); cigarrillos (0,2%); grupo servicios para pacientes externos (incidencia 0,08%), el cual incluye el producto consulta médica (3,8%); servicios de hospitalización (3,5%); y transporte en bus interurbano (6%) por feriados de Semana Santa. Estas alzas podrían ser contrarrestadas por bajas en: manzana; gas licuado; y transporte aéreo.

Indice V Mes Inc. Mes V 12M V Acum.

IPC 0,36% 0,36% 4,0% 1,5%

BIENES SAE 0,28% 0,05% 3,4% 2,6%

SERVICIOS SAE 0,51% 0,23% 4,8% 1,8%

ALIMENTOS 0,30% 0,03% 7,4% 0,3%

ENERGIA 0,67% 0,05% -6,0% -1,0%

IPCX 0,42% 0,38% 5,1% 2,1%

IPCX1 0,44% 0,32% 4,6% 2,1%

TRANSABLES 0,36% 0,20% 3,4% 1,1%

NO TRANSABLES 0,53% 0,23% 4,8% 2,0%

0,08%

0,23%

0,03% 0,05%

0,00%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

0,25%

BIENES SAE SERVICIOS SAE ALIMENTOS ENERGIA 0,00%

0,00%

0,00%

0,01%

0,01%

0,02%

0,02%

0,02%

0,03%

0,03%

0,11%

0,12%

-0,02% 0,00% 0,02% 0,04% 0,06% 0,08% 0,10% 0,12% 0,14%

VESTUARIO

COMUNICACIONES

EDUCACION

RECR. Y CULTURA

ALCOHOL Y TABACO

BS. Y SERV. DIVERSOS

VIVIENDA Y EGA

REST. Y HOTELES

EQIP. HOGAR

ALIMENTOS

SALUD

TRANSPORTE

VISIÓN PARA LOS

MERCADOS DE RENTA FIJA

TPM Y FAIR VALUES La TPM implícita en los instrumentos de mercado se ha visto afectada por las menciones de la autoridad monetaria respecto a un inicio del proceso de normalización monetaria más anticipado que lo comunicado a comienzos de año. Con ello, la curva swap comenzó a incorporar esta anticipación el proceso de incremento en la TPM, y al cierre de este informe se ubicaba al rededor del mes de octubre. Junto con ello, la parte más larga de la curva tendió a aplanarse, donde el nivel de 4% parece un objetivo relativamente alcanzable dentro del mediano plazo. Nuestra visión difiere sustancialmente de este escenario, debido principalmente a la fragilidad que aún muestra la demanda interna y a la incertidumbre respecto a presiones inflacionarias de mediano

plazo, sobretodo aquellas provenientes desde el ámbito externo. Con ello, nuestra visión contempla un primer incremento hacia el 1T16, hecho que de concretarse, terminará por configurar oportunidades dentro de la parte corta de la curva nominal.

Fuente: BCI Estudios

TPM DE MERCADO ANTICIPA INCREMENTO EN TPM. DIFERIMOS DE DICHA

VISIÓN Y MANTENEMOS ESCENARIO DE INCREMENTO DENTRO DE 1T16.

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

Abr May 3M 6M 9M 1A 2A

TPM Bci Est. FV Swap (BCI) TPM Mº

Swap TPM Mº T-1 Swap T-1

TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO

Fuente: BCI Estudios, Tradition.

Tras el IPoM del mes de marzo, y la lectura de un supuesto de trabajo que contemplaba una TPM que inicia un proceso de alzas dentro de este año, el mercado comenzó a configurar una expectativa de adelantamiento en las alzas que incluso cifró terminó por ubicar la primera alza a inicios del 2S15. Posteriormente, estas expectativas tendieron a moderarse y actualmente se ubican en el 4T15, pero han venido acompañadas de un repunte significativo en las tasas swap nominales de corto plazo. Por otro lado, la sorpresa a la baja en la inflación del mes de marzo, terminó por favorecer una visión más moderada de la inflación de mediano plazo, hecho que favoreció una expectativa de una normalización de tasas adelantada. Con ello, durante el último mes observamos un incremento en las tasas swap a 360d, hecho que terminó por agotar las oportunidades presentes hace algunos meses atrás en la parte corta de la curva nominal. Nuestra visión difiere a lo incorporado por el mercado. A plazos mayores nuestro escenario base contempla una postergación en el ritmo de normalización monetaria respecto a la evolución de tasas implícita en el mercado swap. Con ello, estimamos un primer incremento en la tasa de política dentro del 1T16, hecho que nos lleva a estimar fair values para la curva swap del mercado monetario en: 3,01%, 3,0%, 3,0% y 3,05% a 3, 6, 9 y 12 meses.

SWAPS MERCADO MONETARIO: MERCADO ADELANTA PROCESO DE

NORMALIZACIÓN MONETARIA PRODUCTO DEL SESGO HAWKISH

INCORPORADO EN EL DISCURSO DEL BCCH.

VISIÓN DE TPM VERSUS CURVA SWAP

2,50

2,75

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15

Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

dic

-13

jun

-14

dic

-14

jun

-15

dic

-15

jun

-16

dic

-16

jun

-17

dic

-17

Escenario Base Mercado al 24-03-15

VARIACIÓN UF DAP, FORWARDS Y BCI ESTUDIOS DIFERENCIALES EXPECTATIVAS DE VARIACIÓN UF TABLA VAR. UF ESPERADAS

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

DEPÓSITOS A PLAZO: NULAS OPORTUNIDADES DE ARBITRAJE TRAS

CORRECCIÓN A LA BAJA EN EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN. A 90D Y

360D EXISTE DIVERGENCIA ACOTADA DAP VS FWD UF

Tras inflación de marzo bajo expectativas, visión implícita en mercado DAP y Fwd UF comienzan a converger a plazos cortos. Corrección a la baja en la trayectoria de inflación acota espacio para oportunidades de arbitraje. Mercado comienza a internalizar una inflación en torno al centro del rango meta hacia fin de año. Previo al registro IPC de marzo, expectativas a 12M ya se ubican en la parte alta del rango de tolerancia del BCCh, situación que advertimos en nuestro informe anterior, aunque la corrección ocurrió a lo largo de toda la curva UF. Visión de mercado se alinea con BCI Estudios al proyectar inflación 2015 en el rango 3,3%-3,4% No obstante, pese a que nuestra estimación de inflación conlleve riesgos, persisten otro tipo de oportunidades. Particularmente entre el diferencial DAP vs Fwd UF que muestra acotadas oportunidades de arbitraje. Particularmente, para 90D el diferencial se ubica en torno a 60pb, que se traduce en vender inflación DAP y comprar forward UF. De manera contraria, los precios de mercado a 360D muestran diferencias en inflación implícita en torno a 30pb. Esta oportunidad de arbitraje entre ambos mercados, se traduce en comprar inflación DAP y vender inflación Forward UF.

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

30d 60d 90d 120d 180d 360d

DAP Fwd UF BCI

-0,6%

-0,4%

-0,2%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

30d 60d 90d 120d 180d 360d

DAP vs FWD DAP vs BCI

DAP Fwd UF BCI

30d 0,38% 0,46% 0,50%

60d 0,65% 0,66% 0,76%

90d 1,40% 0,81% 0,91%

120d 0,92% 1,00% 1,10%

180d 1,50% 1,54% 1,58%

360d 2,94% 3,30% 3,20%

CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)

La curva de rendimiento del swap nominal ha seguido ubicándose por encima de 3% favorecido por las menciones que ha efectuado la autoridad monetaria respecto al inicio de un proceso de normalización monetaria durante finales de este año. Previo a la publicación del IPoM de este año, el mercado estaba relativamente consensuado en una mantención de la tasa de referencia en 3% durante todo el 2015. Sin embargo, nuestra visión sigue apostando a un inicio de alzas en TPM que se posterga, donde seguimos manteniendo al 1T16 como momento propicio para el inicio de alzas. Junto con ello, una visión de convergencia relativamente rápida hacia los niveles neutrales, favorece una visión de una curva nominal más empinada en la parte larga. Por el lado real, seguimos viendo fair values que se ubican por debajo de lo incorporado por el mercado, debido a nuestra visión de TPM, y a una expectativa inflacionaria que se ubica ligeramente por encima de lo que hoy tiene incorporado el mercado. Estimamos fairs nominales en 3,05%, 3,40%, 3,80%, 4,15%, 4,40% y 4,60% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años, respectivamente. Para la curva real, estimamos fairs en -0,18%, 0,17%, 0,69%, 1,09% y 1,38% a 1, 2, 3, 5 y 10 años.

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

MERCADO SWAP: SEGUIMOS OBSERVANDO OPORTUNIDADES EN

POSICIONES REALES DE CORTO PLAZO.

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años

24/03/2015 24/04/2015 FV Base Case

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1 año 2 años 3 años 5 años 10 años

24/03/2015 24/04/2015 FV Base Case

CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)

La creciente expectativa inflacionaria para los próximos 12 meses debido al traspaso de tipo de cambio y a la persistencia de las medidas de inflación subyacente aseguran un escenario de política monetaria que mantiene la TPM en los niveles actuales sin cambios en el sesgo durante todo el 2015. Las menciones de la autoridad respecto a un inicio de alzas durante este año, creemos que tienen baja probabilidad de concretarse. La lenta recuperación que observaremos en la demanda interna, pondrá en duda un anticipado proceso de normalización monetaria. Nuestra visión, a diferencia de lo implícito en las tasas de mercado, estima un incremento en la tasa de referencia durante 1T16. De concretarse esta visión, se mantendrán algunas oportunidades en la curva nominal, fundamentalmente en posiciones que acorten los durations. Por el lado real, una mayor oferta de papeles de más largo plazo, terminará por generar algo de atractivo para dichas posiciones. Vemos FV en: 3,20%, 4,27% y 4,50% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,45%, 0,77%, 1,19%, 1,40%, 1,52% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF.

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

BONOS BASE: VEMOS ESPACIOS DE OPORTUNIDAD EN BONOS

NOMINALES DE CORTO PLAZO.

3,00

3,25

3,50

3,75

4,00

4,25

4,50

4,75

1 año 2 años 5 años 10 años

24/03/2015 23/04/2015 FV Escenario Base

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

24/03/2015 23/04/2015 FV Escenario Base

EQUIPO DE ESTUDIOS

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Gerencia

Economista Jefe

Corporación BCI

Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI

Francisca Pérez

Economista Senior

Antonio Moncado Felipe Ruiz

Economista Economista