ESTRATEGIA CAMBIARIAEntre Fiscal Cliff y Guerra Depreciativa Global

Equipo Economía y Renta Fija

31 de Octubre 2012

NUESTRA VISIÓN

El peso toma un respiro en su ánimo apreciativo,

amparado en la corrección global alcanzando niveles de

$480, que anticipamos en nuestra Estrategia Cambiaria

pasada. Una desaceleración local tenue a pesar de las

cifras de septiembre, menor dinamismo en economías

emergentes –particularmente China–, y continuada

contracción en el sector manufacturero del mundo

desarrollado han incentivado una moderada corrección en

los activos riesgosos.

El alza reciente en la paridad ha alejado el temor y

necesidad de una intervención, pero persisten las

condiciones fundamentales para visitar la paridad en o

bajo $470. La distribución implícita de las opciones peso-

dólar reflejan claramente el temor a intervencion cambiaria

en las inmediaciones de $450.

El BCCh dejó de mencionar la apreciación del peso en sus

comunicados, dejando claro que existiría cierta

inconsistencia entre una inminente intervención y la

marginal reaceleración del consumo privado. No

esperamos ajustes en la TPM antes de mayor claridad del

impacto cuantitativo del Fiscal Cliff. La mantención en 5%

parece asegurada al menos hasta diciembre de este año.

¿Cuándo volverán las presiones apreciativas? La

distancia de Obama sobre Romney en las

elecciones presidenciales marcará la capacidad de

negociación para mitigar impactos de corto plazo del

Fiscal Cliff. Un resultado muy favorable para Obama

–porque no nos cabe duda que tendrá un nuevo

mandato–, y demócratas en ambas cámaras,

entregaría mayor capacidad de negociación con

Republicanos (particularmente Tea Party), allanando

el camino hacia “patear el caño de los necesarios

ajustes”. El mercado ha internalizado un escenario

electoral más estrecho que la distancia efectiva que

tendrá a su favor Obama. Consecuentemente, se

abriría espacio para mayores depreciaciones

multilaterales del dólar. El peso estaría presionado

nuevamente hacia la zona de intervención

cambiaria, que en cualquier caso, no sería por un

monto superior a US$8.000 millones.

El Euro no tiene otro camino que la pérdida de valor

multilateral en el mediano plazo. Sin embargo,

preferimos posicionarnos hacia sorpresas

apreciativas de la moneda comunitaria respecto al

dólar para los meses restantes de este año, ante

eventuales noticias favorables desde España.

-0,25%

-0,15%

0,25%

0,25%

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0,75%

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4,25%

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5,75%

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Suiza

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Hong Kong

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Zona Euro

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Nueva Zelanda

Australia

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Chile

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Rusia

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India

Japón

Mexico

Chile

Canadá

Colombia

Suecia

Rusia

Nueva Zelanda

Reino Unido

Brasil

Australia

Perú

Israel

Hong Kong

Zona Euro

Suiza

EE.UU.

China

Última Semana Último Mes

OLA CORRECTIVA GLOBAL GENERA DEPRECIACIÓN EN EMERGENTES.

UNA VEZ QUE SE DISIPE EL TEMOR AL FISCAL CLIFF SE REINICIARÁ

FORTALEZA APRECIATIVA.

Nota: Cambio positivo indica apreciación de la moneda y viceversa.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

Nota: El Diferencial corresponde a la tasa de política de cada país versus la

Fed Fund Rate. En el caso de China se utiliza la Lending Rate.

EVOLUCIÓN PARIDADES SELECCIONADAS (VAR. %) DIFERENCIAL DE TASAS DE POLÍTICA (%)

1,17

1,22

1,27

1,32

1,37

1,42

1,47

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0,2%

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Dif. Tasas (Izq.) Euro (Der.)

PERCEPCIÓN DE RIESGO CAE DE MANERA ABRUPTA EN ZE. EURO SE

MUESTRA MÁS OPTIMISTA DE LO QUE DIFERENCIAL DE TASAS Y POSICIÓN

CÍCLICA SUGIEREN.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

DIFERENCIAL TASAS FORWARD V/S EURO (%, US$/EUR) CDS ZONA EURO (PB)

0

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200

300

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España Alemania Francia Italia

LIQUIDEZ INTERBANCARIA EN EUROPA SIGUE MEJORANDO. AÚN QUEDA

CAMINO POR RECORRER, PERO TENSIONES SE HAN REDUCIDO

FUERTEMENTE.

Nota: OIS, overnight indexed swap, corresponde a la expectativa de tasa

de política monetaria futura promedio por parte del mercado.

Fuente: BCE, BCI Estudios.

SPREAD LIBOR/OIS EN DÓLARES Y EUROS (3 MESES, PB) VIX Y EURO

1,2

1,2

1,3

1,3

1,4

1,4

1,5

1,5

10

15

20

25

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35

40

45

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Libor OIS (Euros, 3m) Libor OIS (US$, 3m)

70

72

74

76

78

80

82

84

86

88

90-400.000

-300.000

-200.000

-100.000

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

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-12

Posición Neta Total (Izq.) DXY (Der.)

ESPECULADORES SIGUEN APOSTANDO A DEPRECIACIÓN DEL DÓLAR.

GUERRA DE MONEDAS PARECE INEVITABLE. TEMOR POR FISCAL CLIFF ES

SÓLO UN CLARO EN LA TORMENTA…

Fuente: Bloomberg, CFTC, BCI Estudios.

FUTUROS MONEDAS EXTERNAS RESPECTO AL DÓLAR

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50

Hoy Hace 1 mes

0%

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3%

4%

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-0,20 -0,15 -0,10 -0,05 - 0,05 0,10 0,15 0,20

Hoy Hace 1 mes

COMO ESPERÁBAMOS, MERCADO CORRIGIÓ EXPECTATIVAS DE UN EURO

EN NIVELES ELEVADOS, PERO REDUJO EXCESIVAMENTE VOLATILIDADES

ESPERADAS.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD EURO-DÓLAR

CHINA: REACTIVACIÓN AÚN PARECE ELUSIVA. MEDIDAS ADICIONALES DE

ESTIMULO TENDRÁN QUE ESPERAR DESENLACE DE CONGRESO POLÍTICO

CHINO.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO CHINA (% A/A) LENDING RATE Y RRR (%)

0

5

10

15

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25

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06

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Tasa Depósitos RRR

5

6

7

8

9

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13

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13

20

14

20

15

Cifra Efectiva Proyección Consenso

COBRE: ESPECULADORES APOSTANDO A ALZAS E INVENTARIOS EN

MÍNIMOS NO DAN MUCHO SOPORTE ADICIONAL A CORRECCIÓN.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PRECIO DEL COBRE (US$/LB) Y POS. NETA

ESPECULADORESINVENTARIOS DE COBRE (MILES DE TONELADAS)

-40.000,0

-30.000,0

-20.000,0

-10.000,0

-

10.000,0

20.000,0

30.000,0

40.000,0

2,5

3,0

3,5

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4,5

5,0

20

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11

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13

Precio Cobre (USc/libra) Posición Neta Especuladores

-

0,5

1,0

1,5

2,0

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4,0

4,5

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0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

900.000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

LME, Izq. Comex, Izq.

Shangai, Izq. Precio Cobre (USc/libra), Der.

5,00

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

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-11

Dic

-11

Jun

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Dic

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Jun

-13

TPM Escenario Base BCI Estudios

DESPEJANDO EL RUIDO RECIENTE, LAS CIFRAS LOCALES MUESTRAN

DESACELERACIONES MARGINALES. ESCENARIO CON MANTENCIÓN DE

TASAS SIGUE SIENDO DOMINANTE.

Fuente: BCCh, BCI Estudios.

TRAYECTORIA DE TPM ESPERADA PORBCI ESTUDIOS EN ESCENARIO BASE (%)

RETORNO CARRY CLP/USD SIGUE ELEVÁNDOSE, AUNQUE SE MANTIENE

POR DEBAJO DE BRL/USD. INCENTIVO A APUESTAS A FAVOR DEL CLP EN

LA MEDIDA QUE SE RETIRE LA AVERSIÓN AL RIESGO.

Nota: Se indica rentabilidad esperada (utilizando tasas de depósitos a 3 meses como las tasas relevantes para target y funding), ajustando por la

desviación estándar anualizada de los últimos 3 meses.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios

RETORNO CARRY TRADE AJUSTADO POR RIESGO: MONEDAS SELECCIONADAS

-1%

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CLP-USD CLP-EUR BRL-USD MXN-USD EUR-USD

TARGET

CLP USD EUR JPY GBP BRL PEN MXN COP CAD NZD AUD

FON

DEO

CLP -4,9% -4,0% -3,7% -4,5% -0,2% -1,1% -1,1% -0,8% -3,7% -1,8% -1,6%

USD 4,9% -0,2% -0,2% 0,1% 5,7% 11,9% 2,7% 6,3% 0,9% 1,8% 2,4%

EUR 4,0% 0,2% 0,0% 0,4% 3,8% 3,4% 3,0% 3,6% 0,8% 2,1% 2,7%

JPY 3,7% 0,2% 0,0% 0,3% 3,7% 3,9% 2,4% 4,0% 0,8% 2,0% 2,4%

GBP 4,5% -0,1% -0,4% -0,3% 4,4% 4,5% 3,0% 4,2% 0,7% 2,1% 2,9%

BRL 0,2% -5,7% -3,8% -3,7% -4,4% -1,0% -1,1% -0,6% -4,0% -1,8% -1,6%

PEN 1,1% -11,9% -3,4% -3,9% -4,5% 1,0% -0,3% 0,5% -3,6% -1,1% -0,8%

MXN 1,1% -2,7% -3,0% -2,4% -3,0% 1,1% 0,3% 0,6% -2,4% -0,9% -0,5%

COP 0,8% -6,3% -3,6% -4,0% -4,2% 0,6% -0,5% -0,6% -3,3% -1,4% -1,0%

CAD 3,7% -0,9% -0,8% -0,8% -0,7% 4,0% 3,6% 2,4% 3,3% 1,4% 2,1%

NZD 1,8% -1,8% -2,1% -2,0% -2,1% 1,8% 1,1% 0,9% 1,4% -1,5% 0,6%

AUD 1,6% -2,4% -2,7% -2,4% -2,9% 1,6% 0,9% 0,5% 1,0% -2,1% -0,6%

0%

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400 420 440 460 480 500 520 540 560

Hoy Hace 1 mes

MERCADO NORMALIZA EXPECTATIVAS, Y DESAPARECE LA DEMANDA POR

“SEGUROS CATASTRÓFICOS”. EXPECTATIVAS DE APRECIACIÓN DEL PESO

ESTÁN NUEVAMENTE LIMITADAS POR TEMOR A INTERVENCIÓN.

Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.

PROBABILIDADES IMPLÍCITAS EN OPCIONES DE PARIDAD DÓLAR-PESO

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400 420 440 460 480 500 520 540 560

Hoy Hace 1 mes

INDICADORES DE COMPETITIVIDAD CAMBIARIA EN LO GRUESO SE

MANTIENEN EN NIVELES BAJOS, AUNQUE NO DIRECTAMENTE “EN

TERRENO DE INTERVENCIÓN”

Nota: El índice de Tipo de Cambio Real (TCR) se define como el tipo de cambio

nominal observado multiplicado por el cociente entre precios externo e internos

relevantes. TCR de septiembre (último dato) estimado por BCI Estudios.

Nota: El índice de Tipo de Cambio Multilateral (TCM), representa una medida del

valor nominal del peso chileno respecto de una canasta amplia de monedas

extranjeras. Fuente: BCCh, Bloomberg, BCI Estudios-

TIPO DE CAMBIO REAL Y PROMEDIOS HISTÓRICOS TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL Y SPOT ($/US$)

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Obs. (Izq, $/US$) TCR (Der.) Prom. TCR (Der.)

TCR-5 (Der.) Prom. TCR-5 (Der.)

80

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TC Spot MM 200d TCM

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-12

Sep

-12

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-12

TC Nominal TC Nominal por Fundamentales

BRECHA ENTRE MODELO FUNDAMENTAL Y TIPO DE CAMBIO SPOT SE

CIERRA PARCIALMENTE GRACIAS A CORRECCIÓN EXTERNA.

Fuente: Modelo de Fundamentales basado en Cowan et al (2008), BCI Estudios

TIPO DE CAMBIO NOMINAL VERSUS TIPO DE CAMBIO POR FUNDAMENTALES

$13

BCCH DEJA DE MENCIONAR AL PESO EN COMUNICADO DE RPM. AL RECONOCER

DINAMISMO EN CONSUMO SE ABRE A ESCENARIO –DE PROBABILIDAD NO NULA–

DE ALZA DE TPM, RESTANDO PISO A INTERVENCIÓN CAMBIARIA.

Nota: No incorporamos las menciones de Enero 2012 que hace referencia al impacto inflacionario de la depreciación. Tampoco incorporamos la de

Diciembre 2008 dado que da cuenta de la depreciación del peso post-Lehmann.

Fuente: BCI Estudios en base a comunicados de la decisión de política entre el 2008 y 2012

Mes de la Reunión Menciones sobre el peso en el comunicado

Oct-12 Sin mención dada reaceleración del consumo

Sep-12 “Peso se ha apreciado” (segunda mención)

Ago-12 “Peso se aprecia” (primera mención)

INTERVENCIÓN CAMBIARIA EL 5/01/2011

Dic-10 “Peso se aprecia”

Nov-10 “Peso se mantiene”

Oct-10 “Peso continua apreciándose”

Sep-10 “Peso se ha apreciado”

INTERVENCIÓN CAMBIARIA EL 11/04/2008

Abr-08 “Peso se mantiene apreciado”

Mar-08 “Peso se aprecia”

Feb-08 “Peso se aprecia”

-400.000

-300.000

-200.000

-100.000

0

100.000

200.000

300.000

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0

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4.000

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13

NDF No Residentes, Chile Open Interest, No Residentes, Brasil

APUESTAS A FAVOR DE MAYOR APRECIACIÓN DEL PESO SE MUESTRAN

CONTENIDAS. DE DARSE UN ESCENARIO EXTERNO BENÉVOLO

ESPERAMOS SE REACTIVE LA ENTRADA DE FLUJOS FINANCIEROS.

Nota: Cifras positivas indican posición de derivados vendedora neta.

Fuente: BCCh, BCI Estudios.

Nota: Signo negativo indica posición neta vendedora de dólares de

residentes con no residentes. Posición invetida para el caso brasileño.

Fuente: BM&F, BCCh, BCI Estudios.

POSICIÓN DE CAMBIOS (MILLONES US$) APUESTAS NDF DE BRASIL Y CHILE

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

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12

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2

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12

AFP C.Seg. FFMM CCB Priv. Ext. Neto

FLUJOS DE CAPITAL SIGUEN MODERÁNDOSE, AFECTADOS POR COMPRAS

DE ACTIVOS EN EL EXTERIOR.

Nota: Cifras positivas indican entradas netas, mientras que negativas indican salidas netas.

Fuente: BCCh, BCI Estudios.

FLUJO DE CAPITALES A CHILE

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

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"Flujo Neto de Capitales" Acumulado en 12m

FISCO LIQUIDA US$4.800 MILLONES DE DÓLARES HASTA SEPTIEMBRE.

PARA CUMPLIR CON EL PRESUPUESTO RESTARÍAN US$3.400 MILLONES

SÓLO EL 4T12.

Fuente: DIPRES, BCI Estudios.

SALDOS DE CAJA DE LA TESORERÍA EN PESOS Y DÓLARES(MMUS$)

EJECUCIÓN DEL PRESUPUESTO 2012 (% DE AVANCE ACUMULADO)

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

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May

-09

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Caja Pesos (MMUS$) Caja Dólares (MMUS$) Total

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bre

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No

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Dic

iem

bre

Gastos 2010 Gastos 2011 Gastos 2012

VISIÓN TÉCNICA

En el corto plazo, alcanzado el objetivo alcista planteadoen el informe anterior (max $483.60) ,

esperamos se reanuden las apuesta bajistas con objetivo de vuelta en la zona de $468–470.

Confirmaciónconcierresdiariosbajo$478.

Técnicamente, se ha tendido a anular la tendencia bajista (ADX en 23), por lo que

probablementeentremosenunazonadecongestiónenlazonade$470–480.

Rango de 10 días: $470 -$480

Engráficosdemedianoplazo,observamosungrancanalbajistaqueyamantieneunavigencia

de3años.Esperamosqueseaesteelquesigamarcandoelcaminodelaparidad.Porloqueno

descartamos visitasa lazonade$460dentrodedosmeses.

Rangomedianoplazo:$465-$485

USD/CLP

VISIÓN TÉCNICA

En elcortoplazo el euroseguiríacongestionando en la zonadeUS$1.2850–US$1.3200. con

probabilidades mayores de testear la parte alta de rango en los próximos días.. Sin embargo

esperamos que la definición de ese rango sea bajista, consecuente con nuestra visión de un

euromáscercanoalazonadeUS$1.200enelmedianoplazo.

Rangocortoplazo:US$1,285-US$1,320

LazonaentornoaUS$1,20siguedemostrandoserunfuerte soportedemedianoplazoenel

euro,yesperamosquesigasiendolareferencia,.

Rango mediano plazo: US$1,20- US$1,30

EUR/USD

VISIÓN TÉCNICA

Elíndicequemideeldesempeñodeldólarmuestraseñalesdeagotamientoensurecuperación

decortoplazo(mediamóvilde200díasactuariaresistencia),porloqueesperamoscorrecciones

a lazonade$478(consecuenteconuneuromáscercanoaUS$1.3200. Sin embargo, enun

contextodemedianoplazodeberíamosverundólarmáscercanoa lazonade82–84puntos.

(consecuenteconuneuro primeroenlazona en US$1.25yadicionalenUS$1.20.

Rangocortoplazo:78,00–82,00

La zona de US$3,80 debería seguir comportándosecomouna fuerte resistencia demediano

plazoparaelcobre.AlcanzadoelobjetivocorrectivoplanteadoenelinformeanteriorenUS$3.50,

esperamos una recuperación del los precios del cobre de vuelta en US$3.65 (técnicamente

apoyados en los niveles de sobreventa) donde esperamos se reanuden las apuestas bajistas,

consecuenteconunescenarioeconómico dedébilcrecimientoparalospróximo.

Rangocortoplazo:US$3,50–US$3,65

DXY COBRE

1m 3m 6m 1a

CLP/US$ -7 -16 -32 -12

US$/EUR 0,00 -0,05 -0,10 -0,15

Spot 1m 3m 6m 1a

CLP/US$ 480 475 470 460 490

US$/EUR 1,30 1,30 1,25 1,20 1,15

PROYECCIONES CAMBIARIAS

Nota: El escenario presentado no asume una eventual intervención cambiaria por parte del BCCh. Proyección responde sólo a factores fundamentales.

Fuente: BCI Estudios.

PROYECCIÓN PARIDADES RELEVANTES

GANANCIA / PÉRDIDA ESTIMADA COMPRA FORWARD A TÉRMINO

Jorge Selaive Economista Jefe y Gerente de Estudios

Corporación Bci

Rubén Catalán Analista Senior

Financiero, Economía y Renta Fija

Antonio MoncadoAnalista

Economía y Renta Fija

Felipe RuizAnalista

Recursos Naturales

Humberto MoraAnalista

Análisis Técnico

María Paz MerinoAnalista

Small Caps e Internacional

Verónica PérezAnalista

Retail

Luis Felipe AlarcónSubgerente Economía y Renta Fija

EQUIPO DE ESTUDIOS

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Pamela Auszenker Subgerente Equity Research

Marcelo Catalán Analista Senior

Eléctrico